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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Introduccin a la gestin del riesgo
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1998 - ltima versin: febrero 2008
- Qu es la gestin del riesgo, 2

- La inmunizacin, 5
- La cobertura de riesgos mediante los contratos a plazo, 10
- La cobertura de riesgos mediante los contratos de futuros, 13
- La permuta financiera o swap, 21
- La cobertura a travs de los contratos de opciones, 27
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ISSN: 1988-1878
1. QU ES LA GESTIN DEL RIESGO
El riesgo empresarial puede descomponerse en dos tipos de riesgo: el riesgo especfico

y el riesgo sistemtico. El primero de ellos tiene la caracterstica de poderse reducir e,
incluso, eliminar a travs de una buena diversificacin. Mientras que el riesgo sistem-
tico o riesgo de mercado no puede eliminarse mediante la diversificacin.
El que el riesgo sistemtico no pueda eliminarse a travs de la diversificacin no
quiere decir que no pueda hacerse a travs de alguna otra forma. Eso es lo que hace la
cobertura de riesgos mediante la toma de una posicin opuesta a la expuesta al riesgo.
Y es precisamente de la cobertura de riesgos de lo que vamos a tratar en este trabajo.
La primera cosa que hay que hacer antes de cubrir un riesgo determinado es
identificarlo viendo qu tipo de exposicin al mismo tiene la operacin que estamos
analizando (vase la tabla 1); para esto nos ser de utilidad el seguir una serie de pa-
sos como los mostrados a continuacin:
1. Definir la poltica que se va a seguir con respecto a la gestin del riesgo, es

decir, si se va a cubrir totalmente durante todo el tiempo, si slo parcialmente,
o si no va a haber ninguna cobertura.
2. Determinar los activos y pasivos que van a verse afectados por las variaciones
del tipo de inters, del tipo de cambio, etctera.
3. Determinar la volatilidad de los flujos de caja y de los beneficios respecto de
las variaciones de los tipos de inters y de cambio, mediante un anlisis de
sensibilidad. Este paso nos permitir realizar una cuantificacin del riesgo.
4. Identificar los instrumentos y productos de cobertura, que se ajustan a la pol-
tica seguida por el equipo directivo. Los ms utilizados son los contratos a pla-
zo, los contratos de futuros, los contratos de opciones y las permutas financie-
ras o swaps.
5. Idear diversas y diferentes estrategias para la gestin del riesgo de cambio y
de inters segn los diversos escenarios en los que se pueda encontrar la em-
presa.
6. Realizar previsiones sobre la posible evolucin de los tipos y poner en marcha
estrategias, que estn de acuerdo con las lneas maestras seguidas por el equi-
po directivo.
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Tipologa de riesgo Descripcin Riesgo Consecuencia Probab. Impacto Mitigacin y gestin del riesgo Soportado por
Existencia de Incertidumbre de que el recurso La planta no puede funcionar por Baja Muy alto Establecer contratos de suministro de residuos Accionistas G&C y en la parte
recurso requerido no se encuentre disponible en no disponer de combustible a largo plazo (10 aos) asegurando la cantidad correspondiente a las
calidad y/o cantidad y calidad necesaria del residuo estableciento penalizaciones el gestor de
penalizaciones (si es el caso). residuos
En el caso en que no se dispusiera de
suministro sera interesante poder hacer
funcionar la planta con gas natural?
Suministro de No posibilidad de suministro del residuo Mientras haya stock, no habra Baja Muy alto En el contrato de suministro se deben incluir Gestor de residuos
recurso en las condiciones pactadas problema, sin embargo, la no penalizaciones por si este caso ocurriese por el
disposicin del mismo hara que importe correspondiente al lucro cesante ms
la planta tuviese que parar la parada y arrancada del proceso
Riesgo tcnico Retrasos o sobrecostes debidos a una Sobrecostes y lucro cesante Baja Media Contratacin especfica: contrato llaves en Energroup y Project manager
complejidad tcnica no considerada mano, pagos en base a porcentaje de G&C
complimiento, etc
Riesgo plazos Retrasos que incrementen el plazo de Mayor carga financiera y Media-baja Medio Intento de inicio de una produccin parcial Accionistas G&C
construccin previo a la obtencin de los escalacin de costes de antes de que el proyecto est completo Energroup y Project manager
flujos de caja construccin Diseo de contrato con Energroup mediante el G&C
uso de incentivos y penalizaciones
Riesgo terminacin Combina el riesgo de plazo y el riesgo Sobrecostes y lucro cesante Media-baja Medio Compartir el riesgo de terminacin con los Financiadores
tcnico (errores y/o retrasos en el diseo financiadores en forma de deuda y/o provisin Accionistas G&C
y/o las entregas de suministros, huelgas, de fondos ajustados segn la terminacin de Energroup y Project manager
problemas topolgicos no anticipados, fases del proyecto. G&C
etc Diseo del contrato con Energroup
Traspaso de parte del riesgo de terminacin a
Energroup mediante una pliza de seguro
Riesgo de mercado Incertidumbre en la demanda y precios Incertidumbre en la venta de los Media-baja Medio Establecimiento de contratos a largo plazo Cliente y Accionista G&C
futuros de los productos obtenidos. productos obtenidos (segn prcticas sectoriales) o take or pay (energa elctrica)
Cambios debidos a recesin,
competencia sectorial, tasas de cambio,
disponibilidad de productos sustitutivos,
decisiones polticas, medioambientales,
Tipologa de riesgo Descripcin Riesgo Consecuencia Probab. Impacto Mitigacin y gestin del riesgo Soportado por
Riesgo operativo Cambio potencial del coste u otros Sobrecostes e inestabilidad Media-baja Media Formacin Financiadores
elementos crticos durante la vida del laboral Soporte de la administracin Accionistas G&C
proyecto incluyendo la estabilidad del Control y monitorizacin exhaustiva de los Autoridades locales
pool de trabajadores activos
Riesgo de fuerza "Actos de Dios" Muy baja Muy alto Cobertura seguro que incluya fuerza mayor Financiadores
mayor Accionistas G&C
Indirectamente todos los
participantes en el proyecto
Riesgo Catstrofe medioambiental debida a un Fugas, contaminacin, vertidos, Muy baja Medio Elaboracin de un anlisis de impacto Accionistas G&C
medioambiental mal funcionamiento y/o accidente etc medioambiental y plan de accin de Indirectamente todos los
durante la operativa de la planta contingencia participantes en el proyecto
Riesgo legal Cambio legislativo y/o normativo que Imposibilidad de continuar con las Muy baja Muy alto Vender polticamente el proyecto, as como el Financiadores
afecte tanto a los marcos regulatorios operaciones lugar y sus gentes Accionistas G&C
existentes como a la consecucin de las Indirectamente todos los
licencias y/o permisos necesarios para participantes en el proyecto
el desarrollo de la actividad
Riesgo social Agitacin social (plataformas, etc) en Continuas interrupciones que Baja Media-baja Desarrollar el proyecto en lugares dnde Financiadores
contra del desarrollo del proyecto podran llegar, en algn caso, a suponga una oportunidad de Accionistas G&C
poner en peligro la ejecucin del reindustrializacin, cubra una necesidad Indirectamente todos los
mismo en caso de estar en (polgono fro, agua, etc) participantes en el proyecto
funcionamiento la suspensin de
la licencia de actividad
Riesgo poltico Expropiacin, terrorismo, etc Interrupcin, paralizacin de la Muy baja Muy alto Negociar beneficios fiscales especficos con las Autoridades locales
actividad autoridades locales Indirectamente todos los
Ganar soporte moral y/o diplomtico de los participantes en el proyecto
clientes y sus sponsors
Tabla 1. Ejemplo de una anlisis de riesgos de un proyecto llevado cabo por la empresa GyC1
Una vez llevado a cabo este metdico proceso, las estrategias para hacer frente
a los distintos riesgos pueden ser activadas rutinariamente con el fin de proteger a la
compaa de sus variaciones adversas, mientras que aprovecha las que le sean favora-
1
Agradezco a GyC que me haya permitido publicar este anlisis.
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bles.
Antes de pasar al siguiente apartado es conveniente resaltar que cada uno de
los efectos que cada tipo de riesgo produce sobre los flujos de caja de la operacin
puede mostrarse a travs de una representacin grfica denominada perfil del riesgo,
del que se muestran algunos ejemplos en la figura 1. La inclinacin de la recta, que
mide el perfil del riesgo, indica la sensibilidad del comportamiento de la empresa a las
variaciones en el tipo de cambio o en el precio del petrleo, por ejemplo.
Fig.1 Ejemplos de perfiles de riesgo
1.1 Teora de la cobertura

Como ya hemos comentado anteriormente, la cobertura consiste en tomar una posicin
opuesta a la expuesta al riesgo.
Pero es necesario avisar al lector de que la cobertura perfecta, aqulla que eli-
mina totalmente el riesgo, es muy difcil de conseguir cuando no imposible. Esto se de-
be a que el movimiento del activo o posicin a cubrir y el de su cobertura no tienen una
correlacin perfecta, siendo por este motivo por el que surge el denominado riesgo re-
sidual o de base.
Los principios bsicos de la cobertura son los mismos sea cual sea el tipo de co-
bertura elegida. La idea es muy simple, si queremos cubrir el movimiento del precio de
un activo determinado (A) con un instrumento de cobertura (B), lo que estamos persi-
guiendo es que las cadas del precio del activo sean contrarrestadas por los ascensos
del precio del instrumento de cobertura. De tal manera que los cambios en los precios
de ambos activos pueden reflejarse mediante la siguiente ecuacin:
[Ec.1] Cambio en PA = + (Cambio en PB)
donde es una constante, mientras que indica la sensibilidad de las variaciones en el

valor de A con respecto a la variaciones habidas en el de B. As, si tomara un valor de
0,8 querra decir que, por trmino medio, cada vez que el valor de B (PB) oscilase un
1% el valor de A (PA) lo hara en un 0,8%. Por tanto, el valor de nos indica el nmero
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de unidades que deberemos utilizar del instrumento de cobertura B para cubrir una po-
sicin en el activo A. Por ello, al coeficiente se le conoce con el nombre de ratio de
cobertura. En nuestro ejemplo, sera necesario invertir 0,8 euros en el instrumento de
cobertura por cada euro que valga el activo a cubrir.
Si nosotros mantuviramos el mismo ratio de cobertura durante todo el hori-
zonte temporal de la operacin estaramos realizando una cobertura esttica. sta re-
duce los costes de transaccin pero es necesario comprender que slo funciona bien
cuando tanto el activo como el instrumento de cobertura tienen el mismo perfil tempo-
ral (una operacin cuya exposicin al riesgo de inters es de tres meses y un instru-
mento de cobertura consistente en futuros sobre tipos de inters a tres meses), es de-
cir, cuando exista una fuerte correlacin entre ambas partes.
Cuando el ratio de cobertura oscila con el transcurso del tiempo, al ir variando
los precios del activo y del instrumento de cobertura, ser necesario reequilibrar la co-
bertura continuamente de cara a minimizar el riesgo. Estamos hablando, pues, de una
cobertura dinmica, cuyo principal peligro estriba en los costes de transaccin. As,
cuanto mayores (menores) sean stos ltimos, menores (mayores) ajustes debern
realizarse con lo que el riesgo se reducir en menor (mayor) medida. Este tipo de co-
bertura requiere una vigilancia extrema del comportamiento del coeficiente si quere-
mos controlar el riesgo. Es debido en gran medida a este tipo de cobertura por lo que
se denomina gestin del riesgo a la consecucin del mnimo riesgo que el inversor est
dispuesto a correr en cada instante del tiempo.
1.2 Razones para cubrir el riesgo

Los inversores seran indiferentes acerca de los planes de cobertura del riesgo llevados
a cabo por las empresas si los mercados fuesen eficientes. Ellos podran replicar la co-
bertura realizada por la empresa por lo que dicha operacin no aportara ningn valor a
su inversin. Recuerde que la empresa crea valor cuando hace algo por los inversores
que stos no pueden hacer por s mismos.
Evidentemente, la cosa cambia cuando existen imperfecciones que favorecen la
puesta en marcha de planes de cobertura de riesgos que crean valor para el inversor.
Vamos a ver algunas de las razones que apoyan esta idea.
Los costes de insolvencia. La posibilidad de que una empresa sea insolvente de-
pende del riesgo financiero, es decir, de la variabilidad de los flujos de caja o de la de
los beneficios antes de intereses e impuestos. La cobertura puede reducir dicha variabi-
lidad y, por tanto, los costes de insolvencia hasta el nivel que se considere ms ade-
cuado.
Los costes de agencia2. Cuanto ms segura sea una empresa, menos necesidad
habr de que los acreedores y otros integrantes de la compaa necesiten controlar su
gestin y, por tanto, menores sern los costes de seguimiento soportados por ella. As,
por ejemplo, la cobertura puede reducir el problema de la subinversin, por el que los
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Vase Mascareas, Juan (2007): Contratos Financieros Principal-Agente. Monografas de Juan Mascareas
sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
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accionistas renuncian a proyectos con un VAN positivo debido a que la principal ganan-
cia se la llevaran los acreedores. Aqulla tambin puede reducir el problema de la
sustitucin de activos, que implica que los acreedores demanden unos mayores rendi-
mientos para contrarrestar el mayor riesgo de su inversin; pues bien, a travs de la
gestin de riesgos la empresa puede reducir o controlar aquellos riesgos que penalicen
el valor de las obligaciones, lo que redundar en un menor coste de las deudas al
reducir los potenciales costes de agencia.
La fiscalidad. La cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades si
ste fuese progresivo, al estabilizar los beneficios de la empresa en un nivel en el que
su oscilacin sea menor y, por tanto, la incidencia fiscal tambin lo sea (unos beneficios
muy voltiles pueden dar lugar a una cifra ms alta de los mismos y, por tanto, a una
mucho mayor cuota impositiva al ser el impuesto progresivo).
La legislacin. Al reducir la volatilidad de los beneficios, la cobertura, puede im-
pedir que stos caigan por debajo de algn lmite legal, contable, etctera. Por ejem-
plo, las agencias de calificacin de riesgos dan mucha importancia al mantenimiento de
una serie de ratios, por lo que la cobertura puede ayudar a reducir la probabilidad de
insolvencia de la empresa.
Las decisiones de inversin. A travs de la gestin del riesgo, la empresa puede
predecir con mayor exactitud los flujos de caja que se espera genere un determinado
proyecto de inversin y, adems, podr establecer un valor realista de los pagos futu-
ros a realizar que no se vea afectado por las fluctuaciones de los beneficios. Todo esto
generar una corriente estable de fondos baratos, internamente generados, que podrn
utilizarse para financiar otros proyectos.
Los costes de transaccin. Este es un caso claro de cmo la gestin del riesgo
crea valor para los accionistas. Si stos ltimos no pueden realizar una gestin del ries-
go a un coste inferior y de forma tan eficiente como lo puede hacer la compaa, cierta-
mente se beneficiarn de la ejecucin de dicha gestin al mnimo coste posible. Por
ejemplo, las comisiones que tienen que pagar las personas fsicas para operar en deter-
minados mercados financieros pueden ser superiores a las que deben pagar las empre-
sas que habitualmente recurren a ellos; y ello si no hay barreras de entrada que dificul-
ten a dichas personas operar en esos mercados.
La direccin empresarial. La cobertura puede servir para reducir la preocupacin
del equipo directivo sobre el efecto que las variaciones de los tipos de inters, de cam-
bio y otros riesgos sistemticos ejercern sobre los flujos de caja de la empresa, permi-
tindole centrarse en la gestin pura del negocio de la misma y en la creacin de valor
para sus propietarios. Lo que el equipo directivo desea es gestionar su riesgo ambiental
y continuar con el negocio que mejor conoce: el suyo propio. Precisamente, la posibi-
lidad de separar el riesgo de las fluctuaciones en los precios de las operaciones fsicas
subyacentes de una empresa y gestionarlos separadamente, a travs del uso de pro-
ductos derivados, es la mayor de las innovaciones financieras de la dcada de los
ochenta.
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2. LA INMUNIZACIN
El riesgo de inters (variacin del precio del activo debida a las alteraciones producidas
en los tipos de inters) y el riesgo de reinversin de los flujos de caja intermedios pro-
ducidos por un proyecto de inversin o por un activo financiero, se contraponen en
muchas ocasiones. Esto permite utilizarlos simultneamente con el objetivo de aislar el
valor de un activo de las variaciones de los tipos de inters, es decir, de inmunizarlo.
Donde mejor se aprecia lo que acabamos de sealar es en las carteras formadas por
obligaciones o bonos, es decir, en las denominadas carteras de renta fija. As, por
ejemplo, imagine una obligacin ordinaria cuyo horizonte temporal se site en los diez
aos, si los tipos de inters ascendiesen el precio actual de dicha obligacin descen-
dera (efecto producido por el riesgo de inters, tambin conocido como riesgo de pre-
cio) pero, por el contrario, la reinversin de los cupones intermedios se realizara a un
tipo de inters superior (efecto del riesgo de reinversin) lo que contrarrestara algo la
prdida producida por la cada del precio anterior. En esta idea est basada la tcnica
de la inmunizacin que, de forma sencilla, vamos a estudiar en este epgrafe.
La inmunizacin3 es una tcnica de gestin pasiva4 de carteras de renta fija, de-
sarrollada a partir del concepto de duracin, que permite a un inversor estar relativa-
mente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futu-
ro. De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estar protegida de cual-
quier variacin de los tipos de inters que pudiera resultarle perjudicial. Para ello se re-
quiere que la duracin de la cartera se corresponda con la duracin media de los pagos
futuros. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados peridicos de la cartera
permiten una correspondencia entre la duracin de los activos y la de los pagos lo que
inmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de inters.
Supongamos que dentro de cinco aos usted debe realizar un nico pago de un
milln de euros, que el tipo de inters en la actualidad es del 8% sea cual sea el plazo
al que se realiza la inversin (es decir, que la estructura temporal de los tipos de inte-
rs es plana). Con estos datos usted sabe que el valor actual de esa cantidad de dinero
es de 680.583 euros, es decir:
1.000.000
680.583 =
(1 + 0,08)5
As que usted deber invertir esos 680.583 euros durante cinco aos para al fi-
nal poder hacer frente al pago del milln de euros. A usted se le podra ocurrir invertir-
3
Fue F.M.Redington el primer especialista que acu y defini el trmino inmunizacin en su artculo "Review
of the Principle of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries n 18. 1952. Pgs.: 286-340
4
La gestin pasiva de una cartera tiene lugar cuando el gestor de la misma considera que el mercado es
eficiente en su forma intermedia, es decir, cuando por mucho que se analice el pasado de cada activo que la
compone o toda la informacin pblica existente acerca del mismo no se va a conseguir un rendimiento
superior al que proporciona el propio mercado (salvo por puro azar) por lo que es una prdida de tiempo
realizar dicho anlisis.
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los, por ejemplo, en una obligacin del Estado a cinco aos y que pagase un 8% de in-
ters anual5. Si dicho tipo de inters se mantuviese constante durante los prximos
cinco aos usted al final de dicho perodo obtendra el milln de euros. Pero si el tipo
de inters descendiese en algn momento de la vida de la obligacin, usted no podra
reinvertir los cupones al 8% sino a un tipo inferior con lo que al final no obtendra la
cantidad de dinero deseada. As que usted deber inmunizar su inversin.
La inmunizacin se realiza calculando la duracin de los pagos a realizar, es de-
cir, cinco aos exactos puesto que se trata de un nico pago de un milln de euros, e
invirtiendo los 680.583 euros en una cartera de bonos que tenga la misma duracin.
La duracin de una cartera de bonos es, prcticamente, igual a la media ponderada de
las duraciones de las diversas emisiones que conforman la cartera6.
La cartera de bonos va a estar formada, por ejemplo, por dos tipos de emi-
siones que para mayor sencillez supondremos pagan sus cupones anualmente y cuyo
valor nominal es de 100 :
a) Bonos del Estado a tres aos, al 8% de inters, cuya duracin es de 2,78

aos
b) Obligaciones del Estado ya emitidas a las que les quedan 10 aos de vida y
que pagan un 7% de inters, cuyo precio actual es de 93,3 /ttulo y cuya
duracin es de 7,42 aos.
Para el clculo de las duraciones anteriores se ha supuesto que la estructura

temporal de los tipos de inters es plana y que es de un 8%.
Para calcular la parte de su inversin de 680.583 euros que deber invertir en
cada una de las alternativas anteriores con objeto de inmunizar su pago de un milln
de euros dentro de cinco aos, deber resolver el siguiente sistema de ecuaciones que
expresa como la duracin de sus pagos deber ser igual a la media ponderada de las
duraciones de sus inversiones:
2,78 X3 + 7,42 X10 = 5
X3 + X10 = 1
donde X3 indica la parte de la inversin que deber realizarse en bonos del Estado a
tres aos, mientras que X10 muestra la parte a invertir en obligaciones del Estado a
5
Este es un ejemplo que persigue mostrar los rudimentos de esta tcnica. En un caso real, le hubiera
bastado con adquirir un bono cupn-cero a cinco aos, emitido por el Estado mediante la tcnica denominada
strip de deuda.
6
Realmente, la duracin de una cartera no es exactamente la media ponderada de las duraciones de los
bonos que la componen, pero el error es pequeo y se gana en rapidez de clculo si se hace as. La forma de
calcular exactamente la duracin de una cartera sera calcular la totalidad de los flujos de caja que se espera
genere la misma y aplicar la frmula de la duracin. Vase Mascareas, Juan: Gestin de activos financieros
de renta fija. Pirmide. Madrid. 2002 cap. 6 o tambin en Mascareas, Juan (2006): La medida del riesgo de
los bonos. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas.
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
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diez aos. Si resolvemos el sistema de ecuaciones obtendremos que X3 es igual a 0,52

y que X10 es igual a 0,48. As pues, en bonos del Estado deberemos invertir 353.903
euros, mientras que en obligaciones colocaremos 326.680 euros.
Para demostrar cmo se inmuniza la inversin global de tal manera que obten-
gamos un milln de euros al final de los cinco aos vamos a imaginarnos el siguiente
escenario:
a) Los cupones recibidos por los bonos u obligaciones se reinvertirn anual-

mente al tipo de inters que rija en el mercado en cada ao hasta el mo-
mento en que tengamos que realizar el pago del milln de euros.
b) El principal de los bonos del Estado, que nos ser reembolsado al final del
tercer ao, tambin ser reinvertido anualmente al tipo de inters que rija
en el mercado hasta el final del quinto ao.
c) Para mayor comodidad, supondremos que el tipo de inters del quinto ao
se mantiene constante hasta el final del dcimo. Por lo tanto, el precio de
las obligaciones del Estado en el momento del pago del milln de euros, se
calcular actualizando los flujos de los cinco aos que van desde el quinto
hasta el dcimo a la tasa de inters que rija en el quinto ao.
d) Supondremos que los tipos de inters que van a regir en el mercado duran-
te los prximos diez aos son los mostrados en la tabla 2 (recurdese que
suponemos que la estructura temporal es plana en cada momento del tiem-
po).
Aos 1 2 3 4 5 6 710
Tipos de inters 8% 7,5% 7,0% 6,75% 6,5% 6,5% 6,5%
Tabla 2
Tabla 3
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Comencemos analizando la inversin en bonos del Estado. En la tabla 3 se

muestra la reinversin de los cupones y del principal de los 353.903 euros (recuerde
que el tipo de inters del bono del Estado es del 8%) hasta el quinto ao. El resultado
es de 506.000 euros. Fjese que si los tipos de inters se hubiesen mantenido cons-
tantes al 8%, el valor final en el quinto ao sera de 520.000 euros, as que de mo-
mento usted va perdiendo catorce mil euros.
El caso de las obligaciones del Estado es bastante semejante al anterior pero
con alguna diferencia. Para empezar un ttulo con un nominal de 100 euros est valo-
rado en el mercado a 93,3 euros, as que si usted debe invertir 326.680 euros recibir
3.501,4 ttulos (326.68093,3) cuyo valor nominal total es de 350.140 euros. Como
esta emisin paga un inters del 7%, cada ao usted recibir un cupn de 24.510
euros. Si ahora repite el clculo de la tabla 3 pero con este ltimo valor, al final del
quinto ao usted habr obtenido en concepto de intereses un valor igual a 140.346
euros, tal y como se ve en la tabla 4.
Si los tipos de inters se hubiesen mantenido en el 8% anual usted habra reci-
bido al final del quinto ao en concepto de intereses 143.790 euros. Por lo tanto, usted
ha perdido algo ms de tres mil euros, que sumados a los catorce mil anteriores dan
una prdida de ms de 17 mil euros. Concretando, la cada de los tipos de inters
perjudica la reinversin de los cupones.
Tabla 4
Veamos ahora cual es el precio de mercado de las obligaciones del Estado. Co-
mo hemos supuesto, el tipo de inters se mantendr constante al 6,5% hasta el venci-
miento de la misma, esto da un precio de mercado en el ao quinto de 357.416 euros
(no se olvide que al final de la vida de la obligacin usted recibe adems de los
intereses el reembolso del principal cuyo valor nominal es de 350.140 euros)
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24.510 24.510 24.510 24.510 374.650

+ + + + = 357.416
1,065 1,065 2 1,065 3 1,065 4 1,065 5
Si el tipo de inters hubiese sido del 8% el valor de sus obligaciones sera de

336.161 euros, es decir, 21.255 menos que lo que valen ahora. Esto significa que
gracias al descenso de los tipos de inters ha aumentado el valor de la obligacin, cuya
vida excede de los cinco aos, permitindole obtener una ganancia que sirve para con-
trarrestar las prdidas habidas con la reinversin de los cupones. As, usted tendr el
quinto ao una cantidad de:
506.000 + 140.346 + 357.416 = 1.003.762
As que al final usted tendr 3.762 euros ms de los que le van a hacer falta
para realizar su pago. Esto es lo que ocurre con la inmunizacin. Si la estructura tem-
poral de los tipos de inters hubiese sido ascendente, usted habra ganado en la rein-
versin de sus intereses y habra perdido en el precio de mercado de sus obligaciones,
pero en el quinto ao usted tendra un milln de euros o incluso ms.
El lector debe entender que la tcnica de la inmunizacin tiene ms complica-
ciones de las aqu expuestas cuando se trata de asegurar no un nico pago en el futu-
ro sino varios (piense, por ejemplo, en un fondo de pensiones), o cuando los tipos de
inters pueden variar de tal manera que perjudiquen la cartera (bajando al principio y
subiendo fuertemente poco antes del final del horizonte de planificacin) pero estos
problemas sobrepasan el enfoque introductorio que se quiere dar a este tema.
3. LA COBERTURA DE RIESGOS A TRAVS DEL CONTRATO A

PLAZO
Tal vez la forma ms simple de protegerse de las variaciones del tipo de cambio de
una divisa (el dlar, por ejemplo) sea utilizando un contrato a plazo. ste obliga a am-
bas partes a realizar un intercambio determinado de divisas en una fecha futura deter-
minada. La empresa estara de acuerdo en adquirir hoy la divisa que necesita a un pre-
cio predeterminado (el tipo de cambio a plazo) para que le sea entregada en una fecha
convenida (fecha de expiracin). Si se trata de una empresa europea importadora, por
ejemplo, cuanto ms alto est el dlar en la fecha de expiracin del acuerdo, ms
valdr el contrato para comprar dlares al precio prefijado (que ser inferior al vigente
en el mercado en el momento de realizar el pago).
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Fig.2 Esquema de los pagos realizados a travs de la cobertura del riesgo mediante un contrato a plazo
De esta manera la combinacin de la exposicin al riesgo subyacente, que pro-

viene del propio negocio de la empresa (la importacin), y de su contrato de cambio a
plazo permanecer constante. Ello es as porque si el dlar sube, se reducirn los be-
neficios del negocio de la importacin pero dicha reduccin ser contrarrestada por el
aumento del valor del contrato a plazo. Puesto que en la fecha de expiracin el valor
del mismo depender de la diferencia entre el tipo de cambio a plazo, que figura en el
contrato, y el tipo de cambio de contado en dicho momento. La exposicin de la em-
presa tendr una forma de lnea recta tal y como se muestra en la figura 2.
As, supongamos que la empresa espaola Matador S.A. acaba de adquirir una
partida de 10 robots industriales con su correspondiente software por valor de 1.000
millones de dlares americanos. La entrega se realizar dentro de seis meses lo mismo
que el pago. La compaa espaola ha decidido conseguir dicha cantidad a travs de
un prstamo bancario. El proceso a seguir ser el siguiente, la empresa solicitar un
prstamo a una entidad financiera por una cierta cantidad de euros, seguidamente
proceder a cambiar los euros por los 1.000 millones de dlares y, por ltimo, pagar
el material comprado. El problema surge porque al no saber exactamente cul va a ser
el tipo de cambio dlar/euro que regir dentro de seis meses tampoco sabe cul va a
ser el montante total del prstamo en euros. Por tanto, se dirige a su banco habitual
con objeto de consultarle la posibilidad de realizar un contrato de divisa a plazo por el
que se estipule un tipo de cambio fijo. La entidad financiera le dice que el tipo de cam-
bio a seis meses de plazo es de 1,05$/. Esto quiere decir que, dentro de seis meses,
el banco le prestar 952.380.952 euros (para mayor sencillez no tendremos en cuenta
las diversas comisiones implcitas que, evidentemente, aumentarn esta cifra) para,
simultneamente, cambiar los euros por los mil millones de dlares y, posteriormente,
12
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pagar los robots adquiridos. Con esta operacin la compaa espaola no tiene que
preocuparse de qu va a pasar en el prximo semestre con el tipo de cambio d-
lar/euro. Sabe que, si no hubiera hecho el contrato de divisa a plazo y el dlar se de-
preciase, la compra le saldra ms barata, mientras que si se apreciase le saldra ms
cara; en esto consiste el riesgo de cambio y esta empresa bastante tiene ya con el
riesgo de su propio negocio, as que si se puede quitar un riesgo de encima tanto me-
jor.
Este tipo de cobertura tambin puede ser realizada de forma similar para tipos
de inters a travs de un contrato a plazo sobre tipos de inters, cuya versin ms co-
nocida, pero no la nica, se denomina por sus siglas en ingls FRA (forward rate
agreement), que es un contrato en el que dos partes acuerdan el tipo de inters que
se va a pagar sobre un depsito terico, con un vencimiento especfico, en una deter-
minada fecha futura. Lo cual permite eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de
inters durante dicho perodo. En la fecha de expiracin el valor del contrato ser liqui-
dado en dinero segn sea la diferencia entre el tipo FRA y el de contado al que se mul-
tiplicar la cantidad terica del prstamo o depsito.
Siguiendo con nuestro ejemplo, la empresa Matador S.A. tiene que pedir el
prstamo de 952.380.952 euros dentro de seis meses pero, qu ocurre si al llegar a
dicha fecha los tipos de inters han ascendido?, le saldr ms caro. Por supuesto, que
si hubiesen descendido se ahorrar algunos intereses. Esto es el riesgo de inters. Pa-
ra eliminarlo la empresa puede realizar un contrato a plazo sobre tipos de inters con
su entidad bancaria por el que se fija en la actualidad el tipo de inters de un prstamo
a realizar dentro de seis meses. As, por ejemplo, supongamos que el tipo de inters a
plazo para el prximo semestre (expresado en trminos anuales) es del 5%, el coste
ser:
952.380.952 x 0,05 x (180/360) = 23.809.523,80
por tanto, la empresa pedir un prstamo de 952.380.952 pagar casi 24 millones

de euros de intereses durante el primer semestre (el FRA deber repetirlo hasta que
devuelva el principal del prstamo) y el resto lo canjear por los dlares al tipo de
cambio a plazo pactado.
4. LA COBERTURA A TRAVS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS

FINANCIEROS
Los contratos de futuros financieros son muy similares a los contratos a plazo, que
hemos visto en el apartado anterior, siempre que analicemos su valor en la fecha de
expiracin del contrato. Esto es, si el tipo de contado en dicha fecha coincide con el
tipo implcito en el contrato, el valor del contrato de futuros ser nulo. En caso contra-
rio, el producto de la diferencia entre ambos tipos por el tamao del contrato nos dar
13
ISSN: 1988-1878
su valor. El grfico obtenido sera idntico al mostrado en la figura 2 para el contrato a

plazo.
Sin embargo, ambos contratos difieren en el momento en que consideremos el
proceso de ajuste al mercado que se produce diariamente en los contratos de futuros
financieros7, lo que dificulta mucho ms el clculo del verdadero valor del contrato de
futuros. Ello se debe a que los cobros o pagos debidos a dicho proceso de ajuste afec-
tan a los ingresos o costes financieros, por lo que el valor exacto del contrato depende-
r de los movimientos diarios en el tipo a plazo hasta su expiracin y, por lo tanto, del
precio de los futuros.
En la figura 3 se muestra cmo en la fecha de expiracin si el tipo de contado
toma un valor igual a C, lo ms probable es que el valor del contrato de futuros sea
igual a C-F (donde F es el tipo implcito en el contrato de futuros), que en la figura
viene representado por el punto Z; pero debido al proceso de ajuste al mercado el va-
lor final podr oscilar hacia arriba o hacia debajo de dicho punto Z (pero siempre en la
lnea de puntos). As que la representacin general de un contrato de futuros finan-
cieros ser una banda ms que una lnea, tal y como aparece en la figura 3 (derecha).
Fig.3 Flujos del contrato de futuros cuando el tipo de contado en la fecha de expiracin es C (izquierda).
Representacin general de los flujos de caja en un contrato de futuros (derecha).
En la tabla 5 se muestran otras diferencias entre los contratos a plazo y los

contratos de futuros. La principal es la de la normalizacin de los contratos, los cuales
se negocian a travs de un mercado organizado.
7
En los contratos de futuros financieros diariamente se calculan las prdidas y ganancias que tiene cada
contraparte segn la evolucin del mercado. Este proceso recibe el nombre de ajuste al mercado (mark to
market).
14
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Futuros Financieros Contrato a plazo (Forward)

1. Contratos normalizados 1. Los contratos no estn normalizados
2. Se negocian a travs de la Cmara de Compen- 2. Se negocian privadamente entre las partes
sacin del mercado
3. Existe la posibilidad de abandonar una posicin 3. No existe la posibilidad de abandonar la posi-
antes del vencimiento. cin antes del vencimiento sin autorizacin de
la contraparte
4. Para abandonar una posicin basta con realizar 4. El contrato se anula en la fecha de su venci-
la operacin contraria a la realizada miento
5. Existe un mercado secundario 5. No hay mercado secundario
6. Poca importancia de la entrega del activo sub- 6. La entrega del activo subyacente es esencial
yacente
7. No hay riesgo de impago de la contraparte 7. Existe riesgo de impago de la contraparte
8. Los inversores deben depositar una garanta 8. No existe garanta.
Tabla 5 Diferencias entre contratos a plazo y contratos de futuros financieros
La similitud de los flujos de caja de estos dos instrumentos financieros llega a

hacer pensar que, en realidad, no son ms que una combinacin de un nico instru-
mento bsico. Es como si estuvieran formados por piezas de construccin financieras
de un da de plazo. Por ejemplo, el contrato de futuros financieros es en realidad una
sucesin de contratos a plazo de un da gracias al proceso de ajuste al mercado. Dicho
proceso reconoce explcitamente que cada da que pasa queda uno menos para su ex-
piracin (vase la figura 4 izquierda). El caso menos obvio es el referente a los con-
tratos a plazo, puesto que hasta el ltimo da no se realiza ninguna transaccin. Po-
dramos, entonces, suponer que dicho contrato est formado por unos bloques diarios
pegados de tal manera que es imposible separarlos (vase la figura 4 derecha).
Fig.4 Las piezas de construccin en los contratos de futuros y a plazo.
Cindonos a la cobertura del riesgo con futuros financieros sealaremos que

sta consiste en el empleo de dicho tipo de contratos como sustituto de una transac-
15
ISSN: 1988-1878
cin que debera haberse hecho en el mercado monetario. De tal manera que si ambos
mercados, el de futuros y el monetario, se mueven al unsono cualquier prdida sufrida
en uno de ellos se contrarrestar con la ganancia equivalente obtenida en el otro. A
esta cobertura se la denomina perfecta.
Cuando un inversor desea protegerse contra un descenso del valor de un activo
determinado proceder a vender contratos de futuros sobre l (vase la figura 5). A
travs de esta operacin, a la que se denomina cobertura corta8 o venta de una cober-
tura, el inversor ha fijado el precio, al mismo tiempo, que transfiere el riesgo de inte-
rs al comprador del contrato de futuros. As, por ejemplo, un agricultor que vende un
contrato de futuros sobre trigo a razn de 4 euros por cada bushel de trigo (1 bushel =
35,27 litros) est fijando el precio de la unidad de trigo. Si llegado el momento de la
expiracin del contrato el precio del bushel en el mercado de trigo es de 3,5 euros, el
agricultor habr perdido 0,5 euros/bushel en dicho mercado pero habr ganado 4 - 3,5
= 0,5 euros/bushel en el mercado de futuros sobre trigo, con lo que realmente ni ha
perdido ni ha ganado.
Por otra parte, el inversor realizar una cobertura larga (o comprar una cober-
tura) para protegerse del posible alza del valor de un activo determinado; para ello el
inversor adquirir contratos de futuros sobre dicho activo (es la misma figura 5 pero
permutando el nombre de las diagonales). Por ejemplo, un fabricante de harina al
adquirir un contrato de futuros sobre trigo a razn de 4 euros/bushel est fijando el
precio del trigo y protegindose de un alza del precio del mismo.
Valor del futuro Valor del activo

para el vendedor subyacente
Precio de contado Precio de contado
Precio del Precio del

contrato contrato
Fig.5 Cobertura corta del riesgo con un contrato de futuros
4.1 Cobertura perfecta y cobertura cruzada

Cuando el inversor consiga realizar una cobertura perfecta habr conseguido eliminar
totalmente el riesgo, por tanto, el rendimiento de su inversin ser igual al rendimien-
to libre de riesgo correspondiente al horizonte temporal existente hasta la fecha de li-
quidacin del contrato de futuros. Por ejemplo, si usted adquiere una cartera formada
por los 35 valores que componen el ndice burstil Ibex-35 en la misma proporcin que
8
Se denomina as porque cuando el inversor no tiene, o ha vendido, un activo, un contrato de futuros,
etctera, se dice que ha tomado una posicin corta en dicho activo o contrato. Si los hubiese adquirido se
dira que tena una posicin larga.
16
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se encuentran en ste y procede a vender un contrato de futuros sobre dicho ndice,

que vence dentro de un mes, el rendimiento obtenido sobre esta operacin ser el ren-
dimiento sin riesgo para un mes de plazo.
Una cobertura perfecta slo se puede conseguir si el rendimiento sobre la carte-
ra a cubrir es idntico al rendimiento sobre el contrato de futuros. La efectividad de la
cobertura depende de:
a) La relacin existente entre el valor de la cartera de activos y el del ndice

subyacente al contrato de futuros
b) La relacin existente entre el precio de contado y el precio del futuro cuan-
do se ha constituido una cobertura y cuando se ha liquidado.
Teniendo en cuenta que la diferencia entre el precio del futuro y el precio de

contado es la denominada base, cuyo valor slo se conoce con certeza en la fecha de
liquidacin del contrato de futuros, momento en el que el valor de la base es cero. En
cualquier otro instante antes de la liquidacin, el valor de la base puede ser positivo o
negativo pero es incierto, y dicha incertidumbre en el momento en que la cobertura es
liquidada recibe el nombre de riesgo de la base. Por tanto, la cobertura implica susti-
tuir el riesgo de inters por el riesgo de la base.
Normalmente, cuando un gestor de carteras decide cubrir su riesgo sistemtico
a travs de contratos de futuros sobre un ndice burstil (el Ibex-35, por ejemplo), es
difcil que su cartera tenga las mismas caractersticas que dicho ndice, lo que implicar
que el comportamiento del rendimiento de aqulla no se ajuste al del rendimiento de
ste. En este caso nos encontramos ante lo que se conoce como una cobertura cruza-
da, es decir, cuando la composicin del activo subyacente del contrato de futuros utili-
zado como cobertura es distinta de la del activo que se desea cubrir. Por ejemplo, si
usted desea cubrir su inversin en Gamesa a travs de la venta de contratos de futu-
ros sobre el Ibex-35.
Por tanto, la cobertura cruzada aade otra dimensin al riesgo de la base, debi-
do a que el rendimiento de la cartera no imita perfectamente el comportamiento del
rendimiento del ndice burstil. A la diferencia entre el precio actual del contrato de fu-
turos y el precio terico del mismo se la denomina minusvaloracin (aunque es ms
conocida por su acepcin inglesa mispricing).
4.2 El ratio de cobertura

Se denomina ratio de cobertura al nmero de contratos de futuros que hay que com-
prar o vender con objeto de conseguir la mejor cobertura posible. Para determinarlo es
necesario considerar los siguientes factores:
1. El importe del riesgo a cubrir, es decir, el valor nominal del activo que se pre-
tende proteger.
2. El perodo de tiempo para el que se quiere efectuar la cobertura.
17
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3. La correlacin entre los precios del futuro y del activo a cubrir. La variacin
que experimenta la cotizacin del contrato de futuros respecto a una variacin
unitaria de la cotizacin del activo a cubrir se suele medir a travs del coefi-
ciente de regresin.
La frmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a
V
[Ec.2] RC =
F
donde V es el valor nominal del activo a cubrir, F el valor nominal del contrato de futu-
ros y es el coeficiente de regresin o beta de la cartera (este coeficiente suele ser el
producto del coeficiente de regresin, entre el valor del activo a cubrir y el del activo
subyacente del contrato de futuros, multiplicado por el coeficiente de regresin entre el
precio del contrato de futuros y el precio de contado del activo subyacente, es decir,
= ci x fi).
4.3 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta variable.

Supongamos que el da 8 de septiembre procedemos a cubrir una cartera de renta va-
riable de valor nominal 10 millones de euros a travs de la venta de contratos de futu-
ros sobre el Ibex-35. El horizonte temporal va a ser de nueve meses. El precio del con-
trato de futuros sobre el Ibex-35 con fecha de vencimiento a 18 de junio siguiente es
de 14.876 puntos. El coeficiente de volatilidad existente entre nuestra cartera y el
ndice Ibex-35 es del 0,90 mientras que el coeficiente de volatilidad entre el ndice
Ibex-35 y el contrato de futuros sobre l es la unidad. El valor actual del Ibex-35 es de
14.710,10 puntos.
Para calcular el ratio de cobertura aplicaremos la expresin mostrada anterior-
mente (el valor del Ibex-35 se calcula multiplicando su cotizacin en puntos por un
factor igual a 10 euros por punto):
V 10.000.000
RC = = x (0,9 x 1) = 60,50 61 contratos
F 14.876 x 10
Por tanto, si dentro de nueve meses el valor actual del ndice Ibex-35 ha cado
un 20% su valor se habr situado en 11.768,08 puntos9, lo que quiere decir que la ga-
nancia obtenida por nosotros como vendedores10 de los 61 contratos (suponiendo que
el nuevo valor del ndice coincide con el del futuro por realizarse la operacin en la
fecha de vencimiento del mismo, el 18 de junio) es igual a:
9
14.710,10 x (1 - 0,2) = 11.768,08
10
En los contratos de futuros los vendedores ganan (y los compradores pierden) cuando aqullos pierden
valor, mientras que son los compradores los que ganan (y los vendedores los que pierden) cuando los
futuros aumentan de valor.
18
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(14.876 - 11.768,08) x 10 x 61 = 1.895.831,2 euros
Por otra parte, el valor de nuestra cartera habr descendido alrededor de un

18% (20% x 0,9), es decir, tendramos una prdida de 1.800.000 euros, prdida que
sera contrarrestada por las ganancias obtenidas con la venta de los contratos de futu-
ros. Dejamos al lector calcular qu hubiera ocurrido si el ndice hubiese aumentado de
valor un 20%.
Ahora bien, si tuviera que contrarrestar la prdida de la cartera antes de la fe-
cha de vencimiento del contrato de futuros nos encontraramos que las ganancias ob-
tenidas en ste no tendran por qu ser parecidas a las prdidas de la cartera, con lo
que la cobertura podra dejar bastante que desear. Esto se debe al riesgo de la base.
4.4 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta fija.

Una empresa espaola tiene una cartera de ttulos de renta fija formada por:
a) 30.000 bonos del Estado con cuatro aos de vida, de nominal 1.000 euros con
un cupn anual del 6%, y con un precio de mercado de 1.017,5 /ttulo lo que
proporciona un rendimiento del 5,5%. Su duracin es de 3,676 aos.
b) 20.000 obligaciones del Estado con una vida de 10 aos, al 6,5% de inters
anual (cupn anual), 1.000 euros de valor nominal, con un precio de mercado
de 1.040,6 euros, que corresponde a una TIR del 5,95%. Su duracin es de
7,708 aos.
El valor de mercado de la cartera es de:
30.000 x 1.017,5 + 20.000 x 1.040,6 = 51.337.000
En la tabla 6 se muestran los flujos de caja de la cartera, lo que nos permite

obtener su TIR, su duracin y su duracin modificada11. Para ello calcularemos los flu-
jos de caja que van a proporcionar los Bonos del Estado (columna 2) y las Obligaciones
del Estado (columna 3); posteriormente sumaremos los flujos de caja que por ambos
conceptos obtendremos cada ao (columna 4) con lo que habremos calculado los flujos
de caja anuales de la cartera. Utilizando una hoja de clculo, o una calculadora
financiera, obtendremos el valor de la TIR de la cartera a travs de los datos de la
cuarta columna, es decir, el 5,77%.
En la quinta columna figuran los valores de la precedente multiplicados por el
ao en que son generados. Si, a continuacin, sumamos todos los valores actualizados
11
Podramos hacer el clculo a travs de la media ponderada de las duraciones y de los rendimientos con lo
que ganaramos en rapidez a costa de perder precisin en el clculo de la cobertura. Ello se debe a que el
clculo de la duracin supone que la estructura temporal de los tipos de inters es plana, lo que no ocurre ni
en este ejemplo ni en la realidad.
19
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de la quinta columna y dividimos el resultado (274.068.796 ) entre el valor inicial de

la cartera (51.337.000 ) obtendremos el valor de la duracin, 5,34 aos. Por ltimo,
si dividimos este valor entre (1 + 0,0577) nos proporcionar su duracin modificada:
5,05%. Este ltimo valor quiere decir que si los tipos de inters suben un 1%, el valor
de mercado de la cartera caer:
5,05% x 51.337.000 = 2.592.518,5
Aos Bono E. Oblig.E. FC Cartera FC Cartera x n

0 -30.525.000 -20.812.000 -51.337.000 0
1 1.800.000 1.300.000 3.100.000 3.100.000
2 1.800.000 1.300.000 3.100.000 6.200.000
3 1.800.000 1.300.000 3.100.000 9.300.000
4 31.800.000 1.300.000 33.100.000 132.400.000
5 1.300.000 1.300.000 6.500.000
6 1.300.000 1.300.000 7.800.000
7 1.300.000 1.300.000 9.100.000
8 1.300.000 1.300.000 10.400.000
9 1.300.000 1.300.000 11.700.000
10 21.300.000 21.300.000 213.000.000
TIR = 5,77% VA= 274.068.796

Duracin = 5,34 aos
D. modif. = 5,05%
Tabla 6
Ahora deberemos calcular la duracin modificada del bono nocional a diez aos
(ste es un bono terico cuyo valor nominal es de 100.000 euros y que paga un cupn
anual del 4%) a partir de la duracin de Macaulay para un rendimiento del 5,77%.
Aplicando la frmula de la duracin12 obtendremos que el valor de la duracin es de
8,3 aos y que el valor de la duracin modificada es igual a:
D* = 8,3 1,0577 = 7,85%
es decir, si los tipos suben un 1%, el valor de mercado del bono nocional descender:
7,85% x 100.000 = 7.850
La expresin simplificada del ratio de cobertura sera, suponiendo que el factor

de conversin del bono nocional en el bono entregable ms favorable13 para el vende-
dor del futuro fuese igual a la unidad, sera:
12
Vase Mascareas, Juan: El riesgo en la empresa. Pirmide. Madrid. 2004. Cap. 2
13
En los contratos de futuros sobre renta fija del MEFF la liquidacin no se hace por diferencias, sino que el
vendedor est obligado a entregar (y el comprador a adquirirlo) un bono real de caractersticas similares al
20
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Valor de la cartera a cubrir x D * de la cartera

RC = x FC
Valor nominal del bono nocional x D * del bono
51.337.000 x 5,05
= x 1 = 330,26 contratos
100.000 x 7,85
As que la empresa deber vender 330 contratos de futuros sobre el bono no-
cional a diez aos en el MEFF. De tal manera que si el tipo de inters suba un punto
porcentual la prdida en la cartera de renta fija era de 2.592.518,5 , mientras que la
ganancia en el mercado de futuros sera de 330 x 7.850 euros = 2.590.500 lo que
prcticamente contrarrestara el movimiento adverso en el mercado de renta fija14.
5. LA PERMUTA FINANCIERA O SWAP
La naturaleza econmica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy simi-

lar a los contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo y, de hecho, se sue-
len utilizar como alternativa a ellos. As, podemos contemplarlos como una serie de
contratos a plazo encadenados, de la misma manera que considerbamos a los contra-
tos de futuros (vase la figura 4). En realidad, el swap es un caso intermedio entre los
anteriores, debido a que no tienen lugar pagos diarios (como en los futuros), pero
tampoco hay que esperar hasta la fecha de expiracin del contrato para que tengan
lugar (como en los contratos a plazo), sino que los mismos ocurren cada seis meses,
por ejemplo. As que tendramos unos bloques diarios pegados de tal manera que no
podran separarse nada ms que de seis en seis meses (ver la figura 6). El riesgo de
crdito de un contrato swap es menor que el de un contrato a plazo que tenga un ho-
rizonte temporal equivalente, pero superior al de un contrato de futuros.
Aunque nos vamos a centrar en las permutas financieras sobre tipos de inters,
el lector debe saber que hay ms tipos de swaps como, por ejemplo, los de divisas, los
de activos, etctera.
Una permuta financiera o swap de tipos de inters (interest rate swap o IRS en
ingls) es un contrato financiero entre dos partes, que desean un intercambio de inte-
reses derivados de pagos o cobros de obligaciones o bonos, que se encuentran en acti-
vo, a diferentes bases (tipo fijo o flotante), sin existir transmisin del principal y ope-
rando en la misma moneda. Cada uno paga los intereses de la deuda del otro, exclu-
yendo del acuerdo la amortizacin del principal, que no cambia de manos.
bono nocional. MEFF publica una lista de bonos entregables y de ella el vendedor elige el ms ventajoso
para l, al que se suele denominar entregable ms econmico (cheapest to deliver). Dicho bono lleva
incorporado un factor de conversin que indica cuanto replica al bono nocional (1 sera la rplica perfecta).
14
Por motivo de simplicidad se ha obviado la incorporacin de las comisiones que tanto MEFF como el
intermediario cobrarn por cada contrato negociado.
21
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El plazo de este tipo de acuerdos es igual o superior a un par de aos lo que

permite una cobertura del riesgo de inters a largo plazo. Al inicio del acuerdo swap el
valor actual de los pagos de cada parte es el mismo y, por tanto, el swap tendr un
valor neto nulo. Resumiendo, lo importante de este tipo de swap, al que se le conoce
como swap bsico, son cuatro cosas:
1. Intercambio de intereses sobre deudas

2. Los intereses tienen diferentes bases, por ejemplo, unos tendrn el tipo de
inters del cupn fijo y otros lo tendrn flotante o variable.
3. No existe intercambio del principal de las deudas
4. Se opera en la misma moneda
Fig.6 Las piezas de construccin en los contratos swap
Su objetivo es el de optimizar el coste en trminos de tipo de inters, colocando

los recursos financieros segn las diferencias de calidad crediticia (ratings) de los inter-
vinientes en cada uno de los mercados y en la mejor explotacin de las imperfecciones
de los mismos.
Ejemplo: El banco A est calificado como un prestatario calificado como AAA, por lo
que podra conseguir una financiacin al 6% de inters nominal fijo pagadero por se-
mestres vencidos15 para una emisin de cinco aos de plazo. Sin embargo, el banco
desea endeudarse a un tipo flotante para poder as contrarrestar las oscilaciones de los
prstamos con tipo variable por l concedidos; en este caso el banco podra obtener
fondos a un tipo Libor a seis meses ms el 0,25%.
Por otro lado la empresa B, que est calificada BBB, est en disposicin de con-
seguir financiacin con tipo flotante Libor a seis meses ms el 0,75%. Pero lo que real-
mente desea es endeudarse a un tipo fijo, lo que le permitir conocer con seguridad su
15
Es decir, el cupn semestral ser del 3% nominal.
22
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coste financiero; claro que, debido a su baja calificacin, el mejor tipo de inters que
podra conseguir sera del 8% nominal anual pagadero por semestres vencidos16 para
una emisin de cinco aos de plazo.
En la tabla 7 se muestran las diferencias entre los mercados del tipo de inters
fijo y flotante. Como se puede observar, el banco consigue una financiacin anual 200
puntos bsicos17 ms barata en el mercado de tipos fijos, que la empresa y, al mismo
tiempo, tambin conseguira una financiacin ms barata en el mercado de tipos flo-
tantes (50 p.b.). As que si el banco y la empresa deciden realizar un swap podrn
conseguir un ahorro neto total de 150 puntos bsicos (200 pb - 50 pb) si el banco se
endeuda a tipo fijo. As, pues, el ahorro neto total se calcula restando ambas diferen-
cias cuando favorecen a la misma contraparte y sumndolas cuando favorezcan a cada
una de las dos (por ejemplo, si en el mercado de tipos flotantes la empresa tuviera
una financiacin de 50 pb ms barata que el banco, el ahorro neto total del swap sera
de 200 pb + 50 pb = 250 pb).
Banco A Empresa B Diferencia
Tipo fijo 6,00% 8,00% 2,00%

Tipo flotante Libor + 0,25% Libor+0,75% 0,50%
Ahorro Neto Total = 1,50%
Tabla 7. El ahorro neto total anual ser de 150 puntos bsicos
Veamos como se realizara esta operacin swap (ver figura 7) segn los trmi-
nos del acuerdo18, que de una forma resumida indica lo siguiente:
a) El banco A emitir bonos al 6% de inters nominal anual, que pagar por
semestres vencidos, por valor de 100 millones de euros. Bajo las condicio-
nes del contrato swap, l pagar los intereses sobre el Libor de los 100 mi-
llones de euros al banco de inversin que hace de intermediario financiero y
recibir a cambio el 6,65% de inters nominal anual fijo. Es importante te-
ner en cuenta que el banco deber acudir al mercado de tipos fijos y no al
tipos flotantes porque es en dicho mercado dnde obtiene la mayor ventaja
con respecto a la empresa.
b) La empresa B solicitar un prstamo de 100 millones de euros a un sindica-
to bancario al que pagar intereses semestrales con un tipo Libor + 0,75%.
Bajo las condiciones del swap, acabar pagando el 7,55% fijo al banco de
inversin, a cambio de recibir intereses flotantes sobre el Libor.
16
Es decir, un 4% nominal semestral.
17
Recurdese que 1 punto bsico es igual al 0,01% o al 0,0001
18
Como luego veremos este acuerdo viene fijado por los tipos de inters fijos que rigen en el mercado para
cada plazo
23
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6,65% 6,80%
Banco de
Banco A Inversin Empresa B
Libor Libor
6% Libor + 0,75%
100 mill. 100 mill.
Fig.7 Un swap bsico de tipos de inters
Los ahorros para cada parte segn este acuerdo swap bsico19 sern los si-
guientes:
Banco A
Cobros por el acuerdo swap 6,65%
Pagos por el acuerdo swap LIBOR
Pagos por intereses fijos de los Eurobonos 6,00%
Coste efectivo del endeudamiento LIBOR-0,65%

Coste de conseguir su propio tipo flotante LIBOR+0,25%
Ahorro conseguido a travs del swap 0,90%
Empresa B
Cobros por el acuerdo swap LIBOR
Pagos por el acuerdo swap 6,80%
Pagos por intereses flotantes al eurocrdito LIBOR+0,75%
Coste efectivo del endeudamiento 7,55%

Coste de conseguir su propio tipo fijo 8,00%
Ahorro conseguido a travs del swap 0,45%
Como se puede ver el ahorro conjunto es de 135 puntos bsicos anuales (1,35
millones de euros). Los 15 puntos bsicos restantes (150.000 euros) se los lleva el
banco de inversin, al recibir un tipo fijo del 6,80% de la empresa B y entregarle slo
el 6,65% al banco A.
As que resumiendo, el banco A, que deseaba pagar un tipo flotante (lo que le
costara, si lo hiciese por su cuenta, un Libor + 0,25%), acaba pagando un Libor-
19
En ingls los productos financieros bsicos se denominan plain vanilla (totalmente vainilla, porque se
supone que la vainilla es el componente bsico de los helados)
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ISSN: 1988-1878
0,65%, lo que representa un ahorro de 90 pb. Mientras que la empresa B, que desea-
ba pagar un tipo fijo (lo que le costara un 8,00%, si lo hiciese directamente), termina
pagando un 7,55%, con un ahorro de 45 pb.
En este ejemplo se ha hecho la ficcin de que la empresa B, el banco A y el in-
termediario llegan a un acuerdo que se refleja en las cifras mostradas anteriormente.
Esto s se podra hacer as, pero no es lo normal. En la realidad, tanto el banco A como
la empresa B habran observado las cotizaciones del swap de tipos de inters a los di-
ferentes plazos; as en este caso la cotizacin sera 6,65-6,80 indicando el tipo de inte-
rs fijo que recibira el pagador flotante20 (el banco A: 6,65%) y el tipo de inters fijo
que debera pagar el pagador fijo (la empresa B: el 6,80%). Adems, ninguna de las
dos compaas sabra de la existencia de la otra, puesto que ellas slo negociaran con
el intermediario de forma independiente y slo ste conocera la existencia de ambas.
En la tabla 8 se muestra una simulacin de los tipos de inters semestrales que
podran existir a lo largo de la vida del swap. Observe la parte del Banco A, l debe co-
brar cada semestre el 3,325% sobre 100 millones de euros y simultneamente debe
pagar el Libor semestral sobre 100 millones de euros; si la diferencia es negativa el
banco deber pagarla (por ejemplo, el semestre 3, el banco pagar 0,139% sobre 100
millones de euros = 139.000 ) y si es positiva es lo que cobrar (por ejemplo, el se-
mestre 2 cobrar 309.000 ). Pero no olvide que, a su vez, el banco debe pagar a sus
obligacionistas el 3% semestral, a esta cantidad hay que restarle la diferencia entre los
flujos del swap lo que proporcionar el coste efectivo de la deuda del banco A, que
ser igual al tipo Libor semestral 32,5 pb (o anual Libor-65 pb). El mismo razona-
miento haramos para la empresa B. Observe, tambin, que cuando ambos deben pa-
gar (semestre 5, por ejemplo) es para drselo al banco de inversin.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Banco A
Cobra tipo fijo 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325% 3,325%
Paga Libor 3,325% 3,016% 3,464% 3,219% 3,371% 3,124% 3,367% 3,029% 3,271% 3,165%
Diferencia 0,000% 0,309% -0,139% 0,106% -0,046% 0,201% -0,042% 0,296% 0,054% 0,160%
Empresa B
Cobra Libor 3,325% 3,016% 3,464% 3,219% 3,371% 3,124% 3,367% 3,029% 3,271% 3,165%
Paga fijo 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400% 3,400%
Diferencia -0,075% -0,384% 0,064% -0,181% -0,029% -0,276% -0,033% -0,371% -0,129% -0,235%
Tabla 8 Flujos de caja semestrales del acuerdo swap.
5.1 Ejemplo de gestin del riesgo de inters a travs de los swaps

La empresa Palomar S.A., dedicada al sector de la alimentacin, tiene en su pasivo una
emisin de obligaciones realizada hace un par de aos con un valor nominal de cinco
millones de euros a un plazo de diez aos y que paga un cupn fijo del 9% nominal
20
El pagador fijo es la parte que realiza el pago del tipo de inters fijo, mientras que el paga el tipo flotante o
variable se denomina pagador variable.
25
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anual. La compaa considera que hay una posibilidad bastante grande de que los tipos
de inters de mercado desciendan en los prximos aos por lo que le gustara pagar
cupones variables, con lo que reducira sus gastos financieros. Su equipo directivo de-
cide realizar un contrato de permuta financiera de tipos de inters actuando como pa-
gador variable. Para ello consulta con su banco; ste le indica que el tipo de inters fijo
que recibira a cambio de pagar el Euribor es del 8,25%. Por tanto, si Palomar firma
dicho contrato dejar de pagar el 9% anual fijo, pasando a pagar Euribor + 75 pb21. Si
se confirman las creencias del equipo directivo de Palomar y los tipos de inters des-
cienden, los gastos financieros de dicha compaa descendern gracias al contrato
swap (claro que si los tipos ascendiesen la situacin sera exactamente la opuesta).
En la tabla 9 se pueden ver las ventajas y desventajas de un swap.
Ventajas Desventajas
Permite a las contrapartes aprovecharse de los Existe un riesgo de insolvencia de la contraparte
diferenciales entre los tipos de inters entre con implicaciones legales
mercados.
Permite reducir el coste del endeudamiento El riesgo de impago de los cupones por parte de la
contraparte en el caso de operaciones OTCs22 no
est sujeta a los controles de un mercado
organizado
Permite a los deudores utilizar nuevas fuentes de
fondos
Permite cubrir el riesgo de inters a largo plazo
Las transacciones y las cotizaciones estn
normalizadas
Tabla 9
Aunque escapa del alcance de este libro, el lector debe saber que la compaa
Palomar podra haber adquirido una opcin de compra del swap anterior, opcin que
slo ejercera si se confirma que los tipos de inters descienden. A dicha operacin se
la conoce como swapcin23. Existen swaps semi-fijos (una de las partes desea pagar
un tipo fijo durante un periodo y otro tipo distinto en otro periodo posterior); swaps
digitales de frecuencia flexible que permite al pagador fijo reducir el tipo de inters que
paga en el swap cuando observa que el tipo de inters de mercado es sustancialmente
inferior al del swap (bsicamente lo que se hace es entrar en otro swap con el objetivo
de que la combinacin de ambos reduzca el pago final); swaps amortizables cuando el
principal va disminuyendo segn transcurre el tiempo.
21
Recuerde al actuar como pagador variable debe pagar el Euribor, recibir el 8,25% por el acuerdo swap y
pagar el 9% de su deuda. Total pagos = Euribor - 8,25% + 9% = Euribor+75pb
22
OTC, es decir, over the counter que se puede traducir por mercado no organizado o extraburstil.
23
Sobre swapciones puede consultarse DIEZ, Luis y MASCAREAS, Juan: Ingeniera Financiera. McGraw Hill.
Madrid. 1994 (2 ed.) Pgs.: 310-317
26
ISSN: 1988-1878
6. LA COBERTURA A TRAVS DE LOS CONTRATOS DE OPCIONES
Este instrumento financiero se diferencia de los tres anteriores en que su propietario

no tiene la obligacin de ejercerlo, sino slo el derecho a hacerlo. Precisamente, por
tener dicho derecho aqul ha tenido que pagar un precio (la prima), que le permite
ejercerlo cuando la situacin le sea favorable. El valor neto de la opcin en la fecha de
expiracin ser igual al valor de mercado que tenga en dicho momento menos la prima
pagada.
Supongamos que una empresa importadora cree que el dlar tiene una mayor
tendencia a bajar de precio que a aumentar el mismo, y por dicho motivo no est muy
interesada en realizar un contrato a plazo, que si bien le cubre del alza del dlar no le
permite beneficiarse de su cada.
Fig.8 Esquema de los pagos realizados a travs de la cobertura del riesgo mediante una opcin de compra
El uso de una opcin de compra de dlares, le da a su propietario el derecho a

adquirirlos a un precio prefijado a cambio de realizar un pequeo pago inicial. Claro
que este "pequeo" pago inicial puede ser determinante para que desaparezcan las po-
sibles ganancias del comprador de la opcin en caso de que el dlar descienda slo un
poco (ver figura 8); aparte de que tambin hace que la combinacin de este instru-
mento con la exposicin de la empresa resulte algo ms cara de lo que ocurra en el
caso anterior, si el dlar se mueve hacia arriba.
27
ISSN: 1988-1878
Una cobertura perfecta sin coste podra conseguirse a travs del teorema de la
paridad put-call, que consiste en adquirir un nmero determinado de opciones de com-
pra y vender otro nmero de opciones de venta de tal manera que lo pagado por las
primeras se financie con lo cobrado en las segundas. Ambos tipos de opciones tendrn
el mismo precio de ejercicio (que deber coincidir con el tipo a plazo) y la misma fecha
de expiracin de tal manera que ocurrir lo mostrado en la figura 9.
As que la cobertura tiene la misma forma que la que vimos en los contratos a
plazo, en los futuros y en los swaps. La opcin que durase un nico da sera idntica a
un bloque de construccin de los que hablbamos antes, es decir, tome una opcin de
compra de un da de plazo y, simultneamente emita una de venta del mismo plazo,
usted tendr un contrato a plazo de un da. Si observa la figura 10, ver la misma idea
para un tiempo ms largo, los bloques son inseparables pero estn subdivididos en
dos: la opcin de venta y la de compra.
Fig.9 La cobertura del riesgo de cambio a travs del teorema de la paridad put-call
Si usted observa la figura 8 ver que la combinacin resultante de la opcin de

compra ms la exposicin al riesgo da como resultado otra opcin (en este caso la
compra de una opcin de venta). As que la inversin en un activo financiero subya-
cente financiada a travs de un prstamo da lugar a una opcin. De aqu a decir que
un instrumento del mercado de dinero ms un prstamo a un da forman lo que hemos
denominado un bloque de construccin, no hay ms que un paso.
28
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Fig.10 Las piezas de construccin en los contratos de opciones.
6.1 Ejemplo de cobertura con una put protectora

Este ejemplo forma parte de lo que se denomina seguro de cartera (portfolio insu-
rance), que consiste en cubrir una posicin larga en un activo financiero mediante una
posicin corta en opciones de compra (o larga en opciones de venta) sobre dicho acti-
vo. Las opciones hacen el papel de un seguro, porque a travs de esta forma de cober-
tura se pueden limitar las prdidas a un nivel mximo predeterminado y aprovecharse
de las ganancias que la cartera pueda obtener. Imagnese, por ejemplo, el seguro con-
tra incendios de una casa; usted paga una cantidad anual que le permite reducir sus
prdidas en caso de incendio pero, mientras esto no ocurre, usted disfruta de su casa.
Ahora bien, cuanto menores prdidas quiera usted tener ms caro le resultar el segu-
ro.
La estrategia consistente en adquirir opciones de venta con objeto de cubrir una
posicin larga en un activo se denomina put protectora. Seguidamente, vamos a ana-
lizarla a travs de un ejemplo que utiliza una opcin de venta sobre ndices burstiles.
Supongamos que el 8 de septiembre tenemos una cartera formada por activos
de renta variable valorada en 10 millones de euros cuyo coeficiente de volatilidad eta
es del 1,3 y pretendemos cubrirla con una opcin de venta sobre el Ibex-35 cuyo valor
al cierre era de 8.710,10 puntos. Intentaremos cubrirnos lo ms posible por lo que ad-
quiriremos una opcin de venta con precio de ejercicio 8.700, que es el precio de ejer-
cicio at the money. El horizonte temporal lo establecemos en seis meses (el tipo de
inters sin riesgo para los seis meses se supone del 2% semestral).
29
ISSN: 1988-1878
El nmero de opciones de venta necesarias se obtiene dividiendo el valor de la

cartera entre el valor del precio de ejercicio:
10.000.000
N terico = = 114,94 opciones de venta
8.700 x 10
Seguidamente procederemos a ajustar este nmero de opciones con relacin a

la volatilidad de la cartera, para lo cual lo multiplicaremos por el valor de la eta:
N = 114,94 x 1,3 = 149,43 150 opciones de venta
El precio de la opcin de venta de precio de ejercicio 8.700 con vencimiento en

septiembre era de 314 puntos, es decir, 3.140 euros lo que implica pagar por las 150
opciones unas 471.000 euros. El coste del seguro es igual a 314 8.700 = 3,61% en
seis meses (un 7,22% nominal anual).
Si, por ejemplo, el da del vencimiento el ndice Ibex-35 toma un valor de 8.000
puntos, es decir, ha descendido un 8,15%, el descenso de la cartera habr sido de
8,15% por 1,3 lo que da un valor de 10,6% (1,06 millones de euros de prdida). Si
ese da ejercemos las opciones de venta obtendremos un valor igual a (8.700 - 8.000)
x 10 x 150 = 1,05 millones de euros. Esto implica que la prdida de la cartera cubierta
(incluyendo el coste del seguro y su capitalizacin seis meses ms tarde al 2% de
inters semestral) ser igual a:
-1.060.000 + 1.050.000 - 471.000 (1,02) = -490.420 euros
prdida inferior a la que se habra obtenido si no se hubiese cubierto la cartera. Ob-

serve que con un contrato de futuros sobre el Ibex-35 se podra haber cubierto casi
perfectamente el riesgo pero no podramos disfrutar de las ventajas que podramos
conseguir si el valor del Ibex hubiese ascendido en lugar de caer.
Es importante tener en cuenta que si no pensamos mantener las opciones de
venta hasta su vencimiento necesitaramos corregir el valor anterior dividindolo por la
delta de la opcin (sta indica cunto vara el valor de la opcin ante una variacin del
valor del activo subyacente). Esto es necesario porque cuanto ms lejos del venci-
miento de la opcin nos encontremos mayor disparidad existir entre el movimiento
del precio de la opcin y el de su activo subyacente (debido a la existencia del valor
temporal, valor que es muy pequeo en las proximidades del vencimiento), por lo que
30
ISSN: 1988-1878
su cobertura ser imperfecta. Es decir, si el activo subyacente ve descender su valor

en un 10%, veremos que el precio de la opcin de venta no aumenta en la misma can-
tidad.
En la figura 11 se muestra el esquema de los flujos de caja de la put protectora
en su fecha de vencimiento. El activo adquirido (la cartera de acciones, en nuestro ca-
so) se representa mediante la lnea diagonal que cruza el eje de abscisas en el punto
S0 indicativo del precio actual del activo. La opcin de venta adquirida o put compra-
da se representa de tal manera que su precio de ejercicio coincida con el valor de la

cartera en el momento de realizar la cobertura (podran no coincidir si desesemos
otro tipo de cobertura menos perfecta). La lnea gruesa muestra el resultado de la
combinacin del activo y de una opcin de venta sobre l, la put protectora, gracias
a la cual asumimos la posibilidad de perder como mximo p unidades monetarias (el
coste de la opcin de venta o seguro de cartera) a cambio de ganar menos si el valor
del activo se mueve favorablemente para nuestros intereses.
2.500.000
2.000.000
B Cartera
1.500.000
1.000.000
PUT comprada
500.000
-500.000
PUT protectora
-1.000.000
-1.500.000
Fig.11 Put protectora
NOTA FINAL: EL LADO OSCURO DE LAS COBERTURAS

El lector debe ser consciente que los instrumentos de cobertura del riesgo funcionan
bastante bien en condiciones normales pero cuando ms necesarios son, es decir, en
condiciones anormales, cuando se produce una fuerte cada de los precios que acarrea
31
ISSN: 1988-1878
una gran prdida, no es extrao que fallen debido a la ausencia de compradores o

vendedores, es decir, el riesgo de liquidez hace su aparicin y la cobertura falla (en
teora la posicin estaba cubierta pero en la prctica no funciona).
BIBLIOGRAFA
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WESTON, J.Fred y COPELAND, Thomas (1992): Managerial Finance. Dryden Press. Fort
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32

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Introduccin a la gestin del riesgo

- Qu es la gestin del riesgo, 2

1. QU ES LA GESTIN DEL RIESGO

El riesgo empresarial puede descomponerse en dos tipos de riesgo: el riesgo especfico

1. Definir la poltica que se va a seguir con respecto a la gestin del riesgo, es

Fig.1 Ejemplos de perfiles de riesgo

1.1 Teora de la cobertura

[Ec.1] Cambio en PA = + (Cambio en PB)

donde es una constante, mientras que indica la sensibilidad de las variaciones en el

1.2 Razones para cubrir el riesgo

a) Bonos del Estado a tres aos, al 8% de inters, cuya duracin es de 2,78

Para el clculo de las duraciones anteriores se ha supuesto que la estructura

2,78 X3 + 7,42 X10 = 5

diez aos. Si resolvemos el sistema de ecuaciones obtendremos que X3 es igual a 0,52

a) Los cupones recibidos por los bonos u obligaciones se reinvertirn anual-

Comencemos analizando la inversin en bonos del Estado. En la tabla 3 se

24.510 24.510 24.510 24.510 374.650

Si el tipo de inters hubiese sido del 8% el valor de sus obligaciones sera de

506.000 + 140.346 + 357.416 = 1.003.762

3. LA COBERTURA DE RIESGOS A TRAVS DEL CONTRATO A

De esta manera la combinacin de la exposicin al riesgo subyacente, que pro-

952.380.952 x 0,05 x (180/360) = 23.809.523,80

por tanto, la empresa pedir un prstamo de 952.380.952 pagar casi 24 millones

4. LA COBERTURA A TRAVS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS

su valor. El grfico obtenido sera idntico al mostrado en la figura 2 para el contrato a

En la tabla 5 se muestran otras diferencias entre los contratos a plazo y los

Futuros Financieros Contrato a plazo (Forward)

La similitud de los flujos de caja de estos dos instrumentos financieros llega a

Fig.4 Las piezas de construccin en los contratos de futuros y a plazo.

Cindonos a la cobertura del riesgo con futuros financieros sealaremos que

Valor del futuro Valor del activo

Precio de contado Precio de contado

Precio del Precio del

Fig.5 Cobertura corta del riesgo con un contrato de futuros

4.1 Cobertura perfecta y cobertura cruzada

se encuentran en ste y procede a vender un contrato de futuros sobre dicho ndice,

a) La relacin existente entre el valor de la cartera de activos y el del ndice

Teniendo en cuenta que la diferencia entre el precio del futuro y el precio de

4.2 El ratio de cobertura

La frmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a

4.3 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta variable.

(14.876 - 11.768,08) x 10 x 61 = 1.895.831,2 euros

Por otra parte, el valor de nuestra cartera habr descendido alrededor de un

4.4 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta fija.

El valor de mercado de la cartera es de:

30.000 x 1.017,5 + 20.000 x 1.040,6 = 51.337.000

En la tabla 6 se muestran los flujos de caja de la cartera, lo que nos permite

de la quinta columna y dividimos el resultado (274.068.796 ) entre el valor inicial de

5,05% x 51.337.000 = 2.592.518,5

Aos Bono E. Oblig.E. FC Cartera FC Cartera x n

TIR = 5,77% VA= 274.068.796

D* = 8,3 1,0577 = 7,85%

7,85% x 100.000 = 7.850

La expresin simplificada del ratio de cobertura sera, suponiendo que el factor

Valor de la cartera a cubrir x D * de la cartera

5. LA PERMUTA FINANCIERA O SWAP

La naturaleza econmica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy simi-

El plazo de este tipo de acuerdos es igual o superior a un par de aos lo que

1. Intercambio de intereses sobre deudas

Fig.6 Las piezas de construccin en los contratos swap

Su objetivo es el de optimizar el coste en trminos de tipo de inters, colocando

Banco A Empresa B Diferencia