2.

Otimizao de Portfolio

2.1.
Anlise de Mdia-Varincia

Portfolio (carteira, em portugus) uma combinao de ativos, tais como

investimentos, aes, obrigaes, commodities, imveis, entre outros. O principal
objetivo de um portfolio reduzir o risco por meio da diversificao. Harry
Markowitz, em 1952, foi quem formalizou e aplicou aos instrumentos financeiros
a ideia de diversificar. Abaixo est representado o Modelo de Mdia-Varincia
desenvolvido por Markowitz. A partir desse modelo e das crticas a ele
relacionadas, outros modelos foram criados, como o Modelo de ndice nico, o
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

CAPM e o APT. Esses modelos tambm sero vistos a seguir.

2.1.1.
Anlise de Mdia-Varincia

A Anlise de Mdia-Varincia desenvolvida por Markowitz (1952) um

modelo que propem uma abordagem quantitativa ao gerenciamento de ativos. A
ideia utilizar apenas a mdia e o desvio-padro das distribuies de
probabilidades dos retornos sobre um perodo especfico, para encontrar os
portfolios timos. Neste caso, a mdia dos retornos a medida de retorno,
enquanto que a varincia dos retornos do portfolio a medida de risco.

Assim, somente os portfolios que possuem mximo retorno esperado sobre

uma dada varincia (desvio-padro do retorno - risco) sero considerados (Sharpe,
2007). O modelo de Mdia-Varincia de Markowitz pode ser descrito abaixo:

Modelo 2.1: Modelo de Mdia-Varincia de Markowitz

! !

Minimizar !" ! ! (2.1)

!!! !!!

sujeito a
 17

! ! = (2.2)
!!!

! = 1 (2.3)
!!!

! 0 (2.4)

= 1,2,3

Onde:
N = nmero de ativos candidatos a compor o portfolio;
! = frao do capital a ser aplicado no ativo i;
!" = covarincia entre os retornos dos ativos i e j;
! = valor esperado dos retornos do ativo i;
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

= valor esperado do retorno do portfolio (dado pelo investidor).

Neste modelo, a inteno construir um portfolio com risco mnimo, dado
um retorno esperado (). Dessa forma, a Funo Objetivo (2.1) do modelo acima
tem como finalidade minimizar o risco (varincia) do portfolio. A restrio (2.2)
determina que o valor do retorno esperado do portfolio igual a ( a meta do
retorno esperado dada pelo investidor). A restrio (2.3) descreve que todo o
capital disponvel seja investido (a soma dos percentuais do capital a ser aplicado
em todos os ativos tem que ser igual a 100%). Por fim, a restrio (2.4) garante
que no haja um percentual de investimento negativo em nenhum dos ativos.

Conforme dito anteriormente, neste modelo, o risco do portfolio

representado pela varincia da carteira. Este valor, portanto, depende da
covarincia entre pares de ativos2. Assim sendo, uma carteira de investimentos
composta por dois ou mais ativos com uma baixa correlao pode apresentar um
risco menor do que a mdia ponderada dos riscos individuais dos ativos que a
compe. Nesse sentido, a referida carteira poder apresentar um nvel de risco
mais baixo do que do ativo de menor risco, com um retorno maior que do ativo
em questo (Gonalves Jr. et al., 2002).

2
Ver relatrio anexo ao Captulo.

 18

Trata-se de um modelo de programao quadrtica com restries lineares.

Modelos dessa forma podem ser resolvidos com o uso de um software de
otimizao. Com isso, variando-se o retorno requerido pelo investidor possvel
registrar para cada nvel de retorno, um nvel de risco com uma composio de
portfolio timo. Estes registros podem ser plotados em uma curva, que pode ser
visualizada abaixo:

PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

Figura 1 Curva gerada representando os portfolios encontrados com retorno esperado ().

O maior retorno esperado possvel alcanado no ponto A da curva. O

portfolio correspondente a este ponto um portfolio composto por somente um
ativo com maior retorno esperado.

Para encontrar portfolios com riscos menores, busca-se carteiras com

retornos um pouco menores. A carteira com menor risco corresponde ao ponto B
da curva (portfolio global com mnima varincia). Um investidor no aplicar em
portfolios presentes na parte da curva entre os pontos B e C, uma vez que existem
portfolios com o mesmo nvel de risco, mas com retornos superiores. Portanto, os
carteiras eficientes so aquelas presentes na parte de cima da curva. Essa parte da
curva chamada de Fronteira Eficiente (curva em azul na figura 1).

Tobin (1958) estendeu o modelo de Markovitz incluindo ativos livre de

risco, com mdia (! ) e varincia igual a zero. Nesse caso, a fronteira eficiente
gerada se torna uma linha reta, conforme pode ser visualizado na figura a seguir:

 19

Figura 2 Fronteira Eficiente gerada quando um ativo livre de risco est disponvel.

De acordo com Tobin (1958) e sua fronteira eficiente, pode-se concluir que:
na presena de um ativo livre de risco, qualquer portfolio eficiente pode ser
construdo a partir da combinao do ativo livre de risco e um portfolio com
risco (Zenios, S. 2007).
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

Desse modo, um novo modelo pode ser escrito, com a finalidade de

maximizar o retorno e minimizar o risco para se encontrar a fronteira eficiente.

Modelo 2.2: Modelo de Mdia-Varincia para Portfolios

Eficientes
Minimizar ! 1 (; ) (2.5)
sujeito a
!

! = 1 (2.6)
!!!

! 0 (2.7)

= 1,2,3

A Funo Objetivo (2.5) a combinao de riscos e retornos. Ou seja, para

cada valor de no intervalo [0,1] obtm-se o portfolio com mnimo risco para o
mximo retorno esperado. Variando esse parmetro, possvel traar a fronteira
eficiente.

 20

Figura 3 A Linha de Mercado de Capitais (LMC) e fronteira eficiente.

O ponto T na figura acima corresponde ao portfolio na fronteira eficiente
que encontra a tangente da LMC (Linha de Mercado de Capitais). Esse portfolio
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

chamado de Portfolio Super-Eficiente (PSE). Dessa forma, a Linha de Mercado

de Capitais tangencia a curva de fronteira eficiente no ponto representado pela
carteira T, que contm ativos livres de risco.

Usando o ativo livre de risco, os investidores que possuem o Portfolio

Super-Eficiente tm duas opes timas: i. Alavancar a sua posio vendendo o
ativo livre de risco e investindo em mais participaes no PSE; ou ii.
Desalavancar a sua posio vendendo partes do PSE e investindo no ativo livre de
risco. Os portfolios resultantes possuem risco/retorno que caem na LMC. Dessa
forma, ao combinar um ativo livre de risco com um portfolio localizado na
fronteira eficiente, possvel encontrar portfolios em que o ndices risco/retorno
so superiores queles dos portfolios da fronteira eficiente.

De acordo com Tobin, (1958) o trabalho do investidor pode ser separado em

duas etapas. Na primeira, ele toma a deciso de investimento, ou seja, seleciona a
melhor carteira de aes (T Portfolio Super-Eficiente). Na segunda, ele toma a
deciso de financiamento (opes timas descritas acima). Essa ideia conhecida
como o Teorema da Separao.

O Modelo de Markowitz, apesar de ser uma referncia terica, geralmente,

no usado em sua forma original, principalmente na construo de portfolio de

 21

larga escala. A principal razo para isto a dificuldade computacional associada

ao alcance de uma soluo tima para problemas de otimizao quadrtica com
uma extensa matriz de covarincia (Konno e Yamazaki, 1991).

Se o problema for otimizar um portfolio composto por 100 ativos (N=100),

por exemplo, ser necessrio dispor do seguinte nmero de dados: i. Retornos
Esperados = 100; ii. Varincias = 100; e iii. Covarincias = N(N-1) = 100*99 =
9900. Considerando que a matriz de covarincia seja simtrica, o nmero efetivo
de covarincias a serem estimadas ser de 9900/2 = 4950. O nmero de dados
necessrios aumenta exponencialmente medida que o nmero de ttulos
aumenta.3

Portanto, para que a Teoria Moderna do Portfolio fosse usada em um grande

nmero de ativos, o processo teve que ser simplificado. Para isso, foram
desenvolvidos outros modelos, relacionados abaixo.
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

2.1.2.
Modelos de Fatores

A implementao de modelos de otimizao de mdia-varincia requer a

utilizao de estimao de vetores de 2 parmetros (mdia e varincia) e da
! !!!
matriz de covarincia com !
parmetros (Zenios, 2007).

Pode-se inferir, em razo da assertiva acima, que o nmero de parmetros

pode ser bem elevado, representando uma dificuldade considervel na resoluo
computacional.

A seguir sero apresentados os Modelos Fatoriais.

Modelo de ndice nico

Considera-se que os retornos de alguns ativos so correlacionados em

virtude de sua resposta a um fator comum. Esse fator pode ser, por exemplo, a
taxa da inflao, taxa de crescimento da produo, e outras variveis que podem

3
C.P. Samanez, Gesto de Investimentos e Gerao de Valor. So Paulo: Pearson Prentice Hall,
2007.

 22

influenciar o preo das aes. Pode-se estimar a correlao entre os ativos,

investigando os seus retornos em relao a mudanas nesse fator comum. Usando
esse fator como o ndice do mercado, pode-se descrever o modelo de otimizao
de mdia-varincia com o uso de modelo uni-fatorial:

Modelo 2.3: Modelo de Mdia-Varincia para Portfolios Eficientes com Modelo Uni-
Fatorial
! ! !
!
!! !
! !
! + !"! !! + !
! ! ! ! !
!!!
Minimizar !!! !!! !!! (2.8)
! !

1 ! ! + ! ! !
!!! !!!
sujeito a
!

! = 1 (2.9)
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

!!!

! 0 (2.10)

= 1,2,3

Onde:
! = retorno esperado do ativo i;
! = intercepto da regresso;
! = coeficiente angular da regresso;
! = resduo da regresso linear, com mdia 0 e varincia ! .
! = rentabilidade esperada do portfolio de mercado = ndice que representa o
mercado;

As frmulas usadas para a aplicao no modelo quadrtico 2.3 para a

gerao da fronteira eficiente esto descritas no Anexo 1. Vale ressaltar que o
nmero de parmetros utilizados na Funo Objetivo muito inferior (3 + 2) ao
nmero de parmetros requeridos quando se encontra a mdia e a varincia

 23

diretamente da matriz de covarincia. Portanto, o uso desse modelo para encontrar

os portfolios pertencentes a fronteira eficiente muito mais simples.4

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Sharpe, Lintner e Mossin desenvolveram o modelo de equilbrio de mercado

conhecido como CAPM (Capital Asset Pricing Model Modelo de Apreamento
de Ativos Financeiros). Trata-se da extenso ao trabalho de Markowitz (Teoria
Moderna do Portfolio) apresentado acima, alm de ser um exemplo de modelo
uni-fatorial. O CAPM um modelo baseado na combinao linear da
rentabilidade de ativos livre de risco e do prmio de risco para encontrar o retorno
esperado do ativo, conforme regra abaixo:

! = + ! (! )
Onde:
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

! = retorno esperado do ativo i;

= rentabilidade dos ativos livres de risco;
! = rentabilidade esperada do portfolio de mercado;
! = beta do ativo i (volatilidade dos retornos do ativo em relao ao ndice de
mercado);
! (! ) = prmio de risco.

Conforme mencionado anteriormente, o CAPM um exemplo de um
modelo uni-fatorial. Nesse caso especfico, entretanto, o ! considerado igual a
zero.

Devido simplicidade do CAPM, esse modelo foi amplamente utilizado por

empresas, investidores e analistas. Entretanto, h pontos negativos relacionados a
este modelo, como a impossibilidade de ser testado empiricamente, j que no
possvel observar o verdadeiro portfolio de mercado, mas somente
aproximaes verdadeira carteira do mercado (Roll, 1977).

4
A resoluo de sistema um problema de programao matemtica que foi resolvido por: E.J.
Elton, M.J. Gruber e M. Padberg, Simple Criteria for optimal portfolio selection. Journal of
Finance, Mar.1976.

 24

Observe-se, contudo, que alguns pesquisadores realizaram testes empricos

com a finalidade de que o referido modelo pudesse ser suportado. Nestes testes,
eles encontraram algumas anomalias (diferenas entre o retorno mdio observado
e o retorno esperado calculado pelo CAPM). Um exemplo, pode ser verificado no
estudo de Barber e Lyon (1997) em que as aes de empresas que apresentam um
baixo valor para a relao entre o valor contbil do patrimnio e seu valor de
mercado tm retornos maiores do que os estimados pelo CAPM (Efeito Valor).

Modelos Alternativos ao CAPM

Como uma alternativa ao modelo CAPM, foi desenvolvido o APT

(Arbitrage Princing Theory) por Stephen Ross (1976). Os dois modelos diferem,
basicamente, pelo fato de o APT considerar que os retornos das aes so
sensveis a vrios fatores de risco diferentes, enquanto o CAPM considera que os
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012714/CA

retornos dependem de apenas um tipo de risco no diversificvel (risco de

mercado (Samanez, 2007).

Para que o CAPM pudesse ser aplicado em mais de um perodo, foi

desenvolvido o modelo CAPM Intertemporal (ICAPM) por Merton (1973). Esse
modelo assume uma distribuio log-normal para os preos, usando o Movimento
Geomtrico Browniano. Nesse modelo, os investidores podem revisar a sua
carteira de ativos ao longo do tempo.