Anda di halaman 1dari 35

TEZ DE DOCTORAT

REZUMAT

INVESTIGAII STATISTICE PRIVIND


COMPORTAMENTUL PREURILOR ACTIVELOR
FINANCIARE- CAZUL PIEEI DE CAPITAL

Conductor tiinific

Prof. Univ. Dr. Lazr Dorina

Doctorand

Baciu Olivia Andreea

CLUJ- NAPOCA

2016
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

Cuvinte cheie: rentabilitate, eficien informaional, distribuia rentabilitilor,


valoarea la risc, predictabilitate, memorie lung, memorie scurt, profitabilitate,
analiz tehnic.
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

STRUCTURA TEZEI

Introducere
Capitolul I. Aspecte teoretice privind evoluia i proprietile statistice ale
preurilor activelor financiare
1.1 Teorii asupra evoluiei preurilor activelor financiare
1.1.1 Ipoteza de pia eficient informaional
1.1.2. Modele teoretice de evoluie a preurilor, n ipoteza de eficien informaional
1.1.3 Aspecte privind teoria finanelor comportamentale
1.1.4 Alte teorii privind comportamentul pieelor financiare
1.2 Caracteristici statistice ale rentabilitii activelor financiare
1.2.1 Tipologia seriilor de timp
1.2.2 Dependene n seria rentabilitilor
1.2.3 Modelarea volatilitii
Capitolul II. Distribuia rentabilitilor activelor financiare: aspecte teoretice
i rezultate empirice
2.1 Scurt istoric al investigaiilor empirice privind distribuia rentabilitilor
2.2 Familia distribuiilor hiperbolice generalizate
2.2.1 Funcia densitate de probabilitate
2.2.2 Momentele distribuiei GHD
2.2.3 Estimarea parametrilor distribuiei GHD
2.3 Subclase ale familiei distribuiilor hiperbolice generalizate
2.4 Studiu empiric asupra modelrii distribuiei rentabilitilor. Aplicaie pentru estimarea VaR
2.4.1 Criterii de selecie a celei mai adecvate distribuii
2.4.2 Studiu empiric: modelarea distribuiei rentabilitilor
2.4.3 Investigarea cozii distribuiilor. Estimarea Valorii la Risc
2.4 Concluzii
Capitolul III. Investigarea formei slabe de eficien: cazul pieelor de capital
europene
3.1 Teste de predictabilitate
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

3.1.1 Teste pentru detectarea memoriei pe termen scurt


3.1.2 Teste pentru detectarea memoriei pe termen lung
3.2.3 Teste din domeniul analizei fractale
3.2 Metodologia statistic de investigare a formei slabe de eficien
3.2.1 Aplicarea testelor pe ansamblul perioadei. Literatura de specialitate
3.2.2 Aplicarea testelor pe ferestre nesuprapuse. Literatura de specialitate
3.2.3 Aplicarea testelor pe ferestre suprapuse. Literatura de specialitate
3.2.4 Msuri statistice ale eficienei relative
3.3 Testarea eficienei relative a pieelor de capital din Europa
3.3.1 Eantionul de date
3.3.2 Rezultate empirice
3.4 Concluzii
Capitolul IV. Investigarea formei slabe de eficien: metoda analizei tehnice
4.1 Aspecte generale privind metoda analizei tehnice
4.2 Studii privind profitabilitatea strategiilor analizei tehnice pe pieele financiare
4.3 Teste de tip data- snooping
4.3.1 Necesitatea testelor de data- snooping
4.4.1 Testul Whites Reality Check
4.4.2 Testul Hansens Superior Predictive Ability
4.4 Investigarea profitabilitii strategiilor analizei tehnice: cazul BVB
4.4.1. Studii efectuate asupra pieei de capital romneti
4.4.2 Metodologia statistic utilizat
4.4.3 Eantionul de date. Statistici preliminare
4.4.4 Rezultate empirice asupra profitabilitii analizei tehnice
4.4.5 Relaia dintre excesul de rentabilitate i eficiena informaional
4.5 Concluzii
Concluzii generale i direcii viitoare de cercetare
Referine bibliografice
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

INTRODUCERE

Piaa financiar reprezint unul dintre cele mai fascinante mecanisme ale unei economii de pia
funcionale, constituind cadrul de armonizare al cererii i ofertei de resurse financiare. Aceasta
este o pia n permanent micare i schimbare, reglat n mod liber de cerere i ofert. Ca i
parte integrant a pieei financiare, piaa de capital reflect, poate n cea mai bun msur,
proprietatea de armonizare a cererii i ofertei, oferind un cadru actualizat continuu cu
informaiile existente. n acest context, apare interesul asupra modului n care informaiile noi
sunt integrate n cursul titlurilor, n spe asupra mecanismului de formare al preurilor.

Statistica i tehnicile cantitative de analiz vin n sprijinul investitorilor pe piaa de capital,


permindu-le s neleag, s compare sau s anticipeze fenomenele de pe pia. Predicia lui
H.G. Wells cum c gndirea statistic va fi ntr-o zi pentru cetenii eficieni precum abilitatea
de a scrie sau citi a ajuns s se adevereasc. Analiza statistic a datelor specifice pieei de
capital are drept scop identificarea, respectiv dezvoltarea de modele care surprind
comportamentul acesteia. n general, un model este o prezentare simplificat a realitii, iar n
economie, un model identific i sintetizeaz comportamente sugerate de teoria economic sau
de datele empirice, respectiv explic un proces prin intermediul unui set de variabile i a
relaiilor cantitative i calitative dintre acestea. Demersul empiric, din aceast lucrare, ncearc s
identifice principalele trsturi statistice ale datelor financiare, utiliznd o metodologie de
cercetare adecvat i recomandat n studiile recente.

Conceptul care guverneaz teoria pieelor de capital este cel de pia eficient informaional,
introdus de Fama (1970), n care preurile reflect imediat i n totalitate informaiile disponibile.
O definiie pe ct de simpl, pe att de abstract i cuprinztoare deoarece implic o pia
perfect, guvernat de un comportament raional al investitorilor, n care cursurile istorice nu
ofer informaii utile pentru previzionarea celor viitoare, respectiv nu se pot obine profituri
susinute. n literatura de specialitate ntlnim deopotriv studii ce susin eficiena pieelor dar i
o serie de autori care aduc dovezi empirice privind ineficiena diverselor piee din lume.

Primul obiectiv n nelegerea fenomenelor ce au loc pe piaa de capital const n identificarea


proprietilor statistice ale rentabilitilor bursiere. Rentabilitatea titlurilor/indicilor bursieri
reprezint un barometru al performanei titlurilor tranzacionare respectiv a pieei de capital,
motiv pentru care vom studia n principal caracteristicile rentabilitilor. Engle (2004)
evideniaz urmtoare proprieti statistice ale rentabilitilor, aproape omniprezente: distribuia
acestora este mai nalt i are cozi mai late dect distribuia normal, respectiv un comportament
de grupare (clusterizare) a volatilitii (procese ARCH), ce determin o frecven mai mare a
valorilor extreme, ntruct n perioadele cu volatilitate ridicat valorile extreme sunt mai mari.
Studiile din anii urmtori, privind caracteristicile rentabilitilor bursiere, identific un set de
proprieti statistice cu un caracter ridicat de generalitate. Dintre acestea, pe parcursul lucrrii,
sunt investigate aspecte ce in de distribuia rentabilitilor bursiere, risc i predictabilitate.

Al doilea obiectiv const n nelegerea proceselor ce descriu dinamica preurilor/ rentabilitilor.


Ne vom concentra aici pe dou direcii: studiul eficienei informaionale a pieei de capital
respectiv studiul profitabilitii analizei tehnice, pentru piaa de capital din Romnia. Cele dou

1
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

direcii de studiu postuleaz principii de baz contradictorii, motiv pentru care studiile empirice
realizate pe parcursul lucrrii parcurg ca i pas premergtor investigrii profitabilitii analizei
tehnice, investigarea eficienei pieei de capital (din Romnia). Am considerat important s
investigm eficiena n form relativ; acest demers ne permite s poziionm piaa romneasc
de capital, din punct de vedere al eficienei, n raport cu pieele de capital din Europa.

Analiza tehnic, ce are ca obiectiv anticiparea micrilor viitoare ale cursurilor pe baza evoluiei
istorice, devine inutil n contextul de pia eficient informaional, deoarece variaiile de curs
sunt independente, i, n form restrictiv, identic distribuite. De-a lungul timpului, performana
strategiilor analizei tehnice a fost deseori pus sub semnul ntrebrii. Exist ns i studii
empirice consistente, conduse pentru piee de capital importante, unde strategiile analizei tehnice
s-au dovedit a fi eficiente, conducnd la realizarea unui profit susinut. La baza analizei tehnice
st conceptul statistic de predictabilitate; studierea comportamentului istoric conduce la
observarea anumitor tipare ce sunt de ateptat s se regseasc n cursurile viitoare.

Cerinele ce favorizeaz o pia eficient sunt dificil de realizat n practic, ntruct presupun o
pia cu o concuren perfect, un cadru n care cursurile s ncorporeze rapid i n totalitate
informaiile, i s permit tuturor participanilor acces nelimitat la informaie. De-a lungul
timpului au fost introduse teorii alternative ale ipotezei de pia eficient, n care se pune accent
pe factorii care determin modificrile de pre sau comportamentul investitorilor. Renunarea la
forma restrictiv de eficien absolut i propunerea de abordare a eficienei n form relativ
(Campbell et al. , 1997) reprezint un pas important n teoria pieelor eficiente. Se accept, astfel,
existena unor perioade cu grade diferite de eficien, respectiv ierarhizarea pieelor de capital
din perspectiva gradului de eficien relativ.

Ipoteza de eficien este dificil de invalidat att timp ct nu exist o metodologie statistic
unanim recunoscut, care s infirme eficiena pieelor de capital; de regul sunt aplicate teste
statistice ce vizeaz forme particulare ale deviaiilor de la eficien. Abordarea prin prisma
eficienei relative ne permite, n plus, s observm factorii ce conduc la modificarea gradului de
eficien n timp.

Analizele empirice efectuate n aceast lucrare nu au ca i scop clasificarea pieei romneti de


capital drept eficient sau ineficient, ci mai degrab identificarea gradului de deviere de la
eficien relativ la alte piete, respectiv analiza dinamicii gradului de deviere n timp. Acest
obiectiv este realizat ntr-un cadru mai general, prin plasarea relativ a eficienei pieei de capital
din Romnia fa de 20 de piee de capital din Europa, att piee n curs de dezvoltare ct i piee
dezvoltate; pe baza a trei indicatori de eficien se obine un clasament al deviaiilor acestor piee
de la ipoteza de eficien.

n condiiile n care piaa de capital prezint deviaii de la eficien, devine important de


investigat n ce msur cauzele devierii reprezint poteniale surse de profitabilitate. Aceste surse
pot fi exploatate pe baza strategiilor de tranzacionare aferente analizei tehnice. Majoritatea
stategiilor de tranzacionare se bazeaz pe conceptul de netezire statistic, i prin urmarea
detectarea unor tendine locale n seria preului. Una dintre cele mai utilizate tehnici este media
mobil compus, care sugereaz semnale de vnzare sau cumprare la intersecia unei medii
mobile pe termen scurt cu o medie mobil pe termen lung.

2
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

Particularitile care asigur originalitatea acestui studiu constau n principal n utilizarea unor
metodologii de cercetare adecvate, din perspectiva proprietilor statistice ale datelor,
recomandate n studiile recente de specialitate. Pentru descrierea distribuiei rentabilitilor ne-
am concentrat atenia asupra familiei de distribuii hiperbolice generalizate, ce au proprieti
statistice similare rentabilitilor financiare. Prezena cozilor late n distribuii (a valorilor
extreme) sugereaz utilizarea unor teste i msuri statistice, pentru detectarea dependenelor, ce
in seama de acest comportament. Sunt utilizate metode statistice i indicatori ai eficienei
(precum Automatic Portmanteau Test, exponentul Hurst, dimensiunea fractal) ce faciliteaz
detectarea principalelor tipuri de dependene ce ar putea fi prezente n seriile rentabilitilor,
msuri ce sunt robuste la comportamentul heteroscedastic al rentabilitilor. Aceste msuri
statistice sunt aplicate att pe ansamblul perioadei ct i pentru ferestre glisante.

n contextul analizei tehnice semnalm necesitatea aplicrii unor teste de tip data snooping,
utile atunci cnd asupra aceluiai set de date sunt aplicate diferite strategii de tranzacionare, cu
scopul de a identifica acea strategie care conduce la cele mai mari beneficii. Utilizarea unei
metodologii necorespunztoare conduce la obinerea de rezultate neltoare. Fama (1998)
subliniaz faptul c o mare parte dintre anomalii se datoreaz mai degrab metodologiei utilizate
i dispar odat cu utilizarea metodologiei potrivite.

Analizele empirice privind comportamentul rentabilitilor, respectiv profitabilitatea analizei


tehnice sunt realizate pe un set de date individuale tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti,
ceea ce aduce un plus de informaie fa de literatura existent, care, n general, se concentreaz
asupra indicilor bursieri. Piaa de capital din Romnia este una tnr, Bursa de Valori Bucureti
funcionnd ncepnd cu anul 1997, i evolund ntr-o economie de tranziie. Prin urmare,
istoricul preurilor activelor nu este suficient de lung din perspectiva identificrii unor tipare
repetabile pe termen lung sau a studiului ciclicitii fenomenelor bursiere.

Lucrarea este organizat n patru capitole, precedate de introducere, i se ncheie cu o seciune


dedicat concluziilor i perspectivelor de continuare a cercetrii.

Primul capitol cuprinde o prezentare a conceptelor vehiculate pe parcursul lucrrii, respectiv o


analiz a proceselor stochastice utile pentru descrierea evoluiei preurilor activelor financiare. n
acest capitol este introdus noiunea de pia de capital eficient i sunt prezentate principalele
forme de eficien, precum i studiile care marcheaz dezvoltarea teoretic sau evideniaz
contribuiile empirice n domeniu. Modelele teoretice clasice utilizate pentru descrierea micrii
preurilor bursiere, n ipoteza de pia eficient informaional, sunt cele de mers aleator respectiv
de tip martingal, i sunt introduse n acest prim capitol. Deoarece rentabilitile bursiere
prezint anumite trsturi tipice, sunt prezentate principalele caracteristici statistice i modele
dinamice specifice, identificate n literatura de specialitate. Sunt punctate succint aspectele
statistice aferente modelrii i trsturilor rentabilitilor ce se refer la: dependene prezente n
seria rentabilitilor, forma distribuiei, nestaionalitatea n varian (volatilitate), respectiv
memoria lung n medie i n volatilitate.

Eficiena informaionala a pieelor de capital reprezint un subiect controversat n literatura de


specialitate deoarece implic cerine dificil de realizat n practic, respectiv un comportament
raional al investitorilor i o transparen total a informaiilor. Astfel, de-a lungul timpului au

3
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

fost introduse teorii alternative celei de eficien, precum ipoteza pieelor adaptive sau teoria
pieelor fractale. Teoria pieelor adaptive reprezint o abordare a pieei de capital din perspectiv
evolutiv, n care punctul central l ocup comportamentul (financiar) i reaciile investitorilor
prezeni pe pia. Ipoteza pieelor fractale pune accent pe impactul lichiditii pieei i a perioadei
de investiie asupra comportamentului investitorilor.

Capitolul II este dedicat studiului principalelor proprieti statistice ale rentabilitilor bursiere
din perspectiva distribuiei statistice urmate; acestea prezint de regul o distribuie mai nalt i
cu cozi mai late dect distribuia normal. Literatura menioneaz mai multe distribuii care
reuesc s modeleze adecvat distribuia rentabilitilor financiare, ns nu desemneaz o
distribuie anume ca fiind cea mai potrivit. Sunt evideniate principalele studii care dezvolt
acest subiect, precum i principalele studii care introduc i susin utilitatea familiei distribuiilor
hiperbolice generalizate. Subclasele familiei de distribuii hiperbolice generalizate analizate sunt:
distribuia Gauss invers, distribuia asimetric t-Student, distribuia Varian-Gamma,
distribuia hiperbolic i distribuia hiperbolic generalizat.

n studiul empiric din acest capitol sunt estimai parametrii distribuiilor, utiliznd metoda
verosimilitii maxime, i sunt utilizate msuri de goodness-of-fit respectiv grafice specifice
pentru a selecta distribuia care aproximeaz cel mai bine variaiile de curs. O atenie aparte este
acordat modelrii cozii stngi a distribuiilor, unde se situeaz valoarea la risc. O prim utilitate
a cunoaterii distribuiei ce descrie comportamentul rentabilitilor bursiere este estimarea valorii
la risc, instrument statistic esenial n managementul riscului. Valoarea la risc este estimat att
prin metode parametrice bazate pe distribuia specific a rentabilitilor ct i prin metode
neparametrice. Perioada observat este mprit ntr-o perioad de analiz i una de test, fiind
apoi aplicat procedura de backtesting bazat pe ferestre glisante. Acest procedeu permite
compararea valorilor estimate cu valorile nregistrate efectiv pe pia. Performana metodelor de
estimare a valorii la risc, i implicit a distribuiilor statistice considerate, este verificat prin teste
de backtesting; sunt testate aici ipoteze conform crora numrul de cazuri n care pierderea
depete valoarea la risc estimat este cel ateptat conform probabilitii (nivelului de ncredere)
fixate.

n Capitolul III sunt introduse principalele teste i metodologii statistice de analiz a gradului de
eficien informaional. Prezentarea metodologiei statistice pune accent pe testele de
predictabilitate, pentru detectarea memoriei pe termen scurt respectiv lung n seria
rentabilitilor. Acest capitol cuprinde un studiu empiric privind eficiena pieei de capital din
Romnia in contextul a 20 de piee dezvoltate sau n curs de dezvoltare din Europa. Abordarea
eficienei pieelor de capital este realizat prin prisma deplasrii de la ipoteza de eficien i
realizarea unui clasament al pieelor n funcie de deviaiile pe care le prezint. Astfel, prin
utilizarea contextului de eficien n form relativ se depete bariera restrictiv de tip totul
sau nimic, specific ipotezei de eficien absolut.

Sunt propuse aici, pentru a fi utilizate, ca i msuri ale eficienei exponentul Hurst, dimensiunea
fractal, respectiv indicele de eficien care ia n considerare att dependenele pe termen scurt
ct i cele pe termen lung. n funcie de cele trei msuri ale eficienei este realizat o ierarhizare a
pieelor, pentru o perioada de 15 ani dar i pe 3 subperioade delimitate n funcie de climatul
economic. Rezultatele obinute plaseaz piaa romneasc de capital n rndul pieelor cu cele

4
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

mai mari deviaii de la conceptul de eficien n form slab i identific grade diferite de
eficien de-a lungul subperioadelor investigate.

n Capitolul IV este realizat o incursiune n literatura de specialitatea ce studiaz utilitatea


analizei tehnice pe pieele de capital, i sunt prezentate succint principalele strategii de
tranzacionare. Analiza tehnic nglobeaz o multitudine de strategii de tranzacionare, dar
studiile efectuate de-a lungul timpului au concluzionat superioritatea i preferina investitorilor
ctre anumite strategii uor de interpretat i implementat, precum mediile mobile compuse.

Studiile importante ce investigheaz profitabilitatea strategiilor analizei tehnice sunt analizate din
punct de vedere al metodologiei statistice utilizate. Una dintre principalele probleme care apar n
studiile empirice privind profitabilitatea strategiilor analizei tehnice const n lipsa testrii
statistice a profitabilitii strategiilor utilizate. Pentru a preveni acest neajuns, s-a motivat
necesitatea aplicrii testelor de tip data-snooping respectiv s-a utilizat, n studiul empiric, testul
Hansen Superior Predictive Ability (2005); se testeaz aici ipoteza nul potrivit creia cel mai
bun model identificat, dintr-un set de modele de tranzacionare, nu are putere predictiv
superioar fa de strategia de referin.
Studiul empiric din acest capitol conchide demersurile empirice realizate pe parcursul capitolului
anterior, prin investigarea profitabilitatii analizei tehnice, mai exact profitabilitatea regulilor de
tranzacionare bazate pe media mobil compus, pentru piaa de capital romneasc. n contextul
devierii de la ipoteza de eficien, urmare a identificrii unor dependene de tip memorie scurt/
lung n seria rentabilitilor, este analizat impactul acestor dependene asupra obinerii unui
exces de rentabilitate semnificativ atunci cnd este utilizat o strategie de tranzacionare de tip
medie mobil fa de strategia pasiv de cumprare-pstrare.

5
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

SINTEZA CAPITOLULUI I

Aspecte teoretice privind evoluia i proprietile statistice ale preurilor


activelor financiare

Primul capitol dezvolt principalele concepte teoretice care stau la baza teoriei pieelor de capital
i a proceselor de evoluie a preurilor bursiere, precum i teoriile alternative care s-au evideniat.
Fundamentele teoriei moderne s-au dezvoltat n jurul ipotezei de pia eficient informaional,
introdus i definit de ctre Fama (1965, 1970) ca fiind: piaa n care preul reflect imediat i
n totalitate informaiile disponibile. Faptul c preul ncorporeaz toate informaiile
disponibile, n orice moment, determin modificrile de pre s fie aleatoare, fiind influenate
doar de noile informaii, care sunt nepredictibile. Ipoteza de pia eficient informaional implic
o pia perfect, care ofer transparen i acces egal la informaie i este guvernat de un
comportament raional al investitorilor, dificil de realizat. Se observ caracterul abstract al
definiiei, fapt ce ridic serioase dificulti n construirea unor teste statistice asociate.

de tip mers aleator, aplicat asupra logaritmului preurilor, = + + unde prin notm
Evoluia preurilor bursiere, n ipoteza de eficien informaional, este descris printr-un model

logaritmul preului activului , variaia ateptat a preului, iar ( )~IID(0, ) este o


succesiune de variabile aleatoare independente i identic distribuite (IID), cu medie zero i
varian finit . n terminologia propus de Campbell et al. (1997), acest proces stochastic este
un mers aleator de tipul I (RW1) i reprezint un model destul de restrictiv, urmare a cerinei de
IID (independen, identic distribuite) a rentabilitilor. Astfel, succesiunile de variabile rezultate
prin aplicarea oricrei funcii liniare sau neliniare asupra rentabilitilor vor fi necorelate. Sunt
observabile ns corelaii pozitive semnificative n seriile de timp obinute prin transformri
neliniare precum ptratul sau valoarea absolut a rentabilitilor. Existena heteroscedasticitii n
majoritatea seriilor formate din rentabiliti financiare sugereaz faptul c validarea ipotezei
RW1 n practic este puin probabil.

Ipoteza mers aleator II (RW2) este o form mai puin restrictiv, comparativ cu RW1, n care se

= + + , unde este o
pstreaz condiia de independen a variaiilor preului, ns se renun la condiia ca acestea s
urmeaze aceeai lege de probabilitate (identic distribuite):
succesiune de variabile independente. Acest model se apropie mai bine de realitatea economic,
n care variaiile preului nu urmeaz aceeai distribuie n timp, depinznd de climatul economic
al momentului, ce conduce la o volatilitate variabil de-a lungul perioadei observate. Prezena
unei variane variabile n timp, n seria rentabilitilor, este de altfel o caracteristic a seriilor de
rentabiliti. Ipoteza Mers Aleator III (RW3) este cea mai puin restrictiv variant a proceselor

( , ) = 0, 0. Acest form permite prezena heteroscedasticitii, fiind testat n


de tip mers aleator, n care variaiile de pre pot fi dependente dar sunt necorelate liniar

cele mai multe studii empirice.

( | , , ) = , adic, sperana matematic a preului din perioada urmtoare,


Modelul de martingal se formuleaz n termeni de speran matematic condiionat,

condiionat de istoricul acestuia, este egal cu preul din perioada curent. Din perspectiva

6
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

predictabilitii, rezult c cea mai bun predicie pentru preul zilei urmtoare este preul din
ziua curent. Ipoteza de martingal pentru preuri (logaritmate) este echivalent cu ipoteza de
mers aleator de tipul II (Escanciano & Lobato, 2009). Astfel, un model de tip mers aleator cu
termenul eroare constnd ntr-o succesiune de variabile independente (ce nu sunt obligatoriu
identic distribuite) este echivalent cu un proces de martingal.
Ipoteza de eficien informaional a reprezentat una dintre cele mai investigate ipoteze, din
punct de vedere empiric, din economie, dup cum spunea i Jensen (1978) cred c nu exist
alt propoziie n economie care s fie susinut de mai multe dovezi empirice dect aceea de
ipotez de pia eficient. n contextul eficienei informaionale, pieele de capital sunt
caracterizate drept eficiente sau ineficiente, caracteristic care se pstreaz n timp.
Testele existente privind eficiena infomaional abordeaz problematica preurilor i msura n
care acestea reflect informaiile disponibile, dar nu se adreseaz preferinelor i
comportamentului investitorilor de pe pia. Paii urmtori n evoluia teoriilor privind
dezvoltarea pieelor de capital surprind caracterul evolutiv al acestora, concretizat prin
introducerea ipotezei de pia adaptiv (Lo, 2004). La baza acestei teorii st ipoteza de
raionalitate limitat (Simon, 1955). Conform noii teorii, investitorii acioneaz aferent propriului
interes, fac greeli, nva i se adapteaz, competiia duce la adaptare i inovare, selecia
natural modeleaz ecologia pieei iar evoluia determin dinamica pieei n timp (Lo, 2005).
Pentru a rmne pe pia, investitorii sunt obligai s se adapteze i s devin mai competitivi,
altfel vor fi eliminai. Procesul evolutiv al pieei se oglindete n eficiena acesteia, care variaz
de-a lungul timpului. Rentabilitatea previzionat, respectiv preurile sunt afectate de modificrile
ce au loc pe pia, astfel nct, ocazional, pot s apar oportuniti de ctig pentru investitori.
Ipoteza pieelor fractale pune accent pe impactul lichiditii pieei i a perioadei de investiie
asupra echilibrului din pia. Spre deosebire de teoria pieelor eficiente, unde accentul cade pe
eficiena pieei, n teoria pieelor fractale, accentul cade pe stabilitatea pieei. ntr-o astfel de
pia, investitorii i asum acelai nivel de risc, ceea ce duce la similitudini n distribuia
rentabilitilor indiferent de orizontul de timp alocat investiiei. Datorit acestor similitudini se
face asocierea ntre piaa de capital i noiunea de fractal.

Majoritatea studiilor empirice privind piaa de capital investigheaz comportamentul seriilor de


timp formate din rentabilitile bursiere, acestea fiind mai atractive dect seriile de preuri, att

= ln " '=
#$
din perspectiv practic ct i statistic. Pe parcursul ntregii lucrri, rentabilitile sunt calculate

#$%&
n form logaritmic, , unde reprezint preul iar rentabilitatea, din
perioada curent t. Din perspectiva comportamentului statistic, literatura empiric a identificat un
set de trsturi comune specifice seriilor de rentabiliti, sintetizate, printre ali autori, de ctre
Cont (2001):

- n general, n seria rentabilitilor nu exist autocorelaii liniare semnificative.


Aceast caracteristic este legat n mod direct de ipoteza de eficien
informaionl;
- distribuia necondiionat a rentabilitilor are cozile mai late dect n cazul unei
distribuii normale;
- distribuia necondiionat a rentabilitilor are deseori o asimetrie negativ,
sugernd valori negative extreme mai frecvent dect valori pozitive extreme;

7
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

- cu ct frecvena datelor pentru care se calculeaz rentabilitile este mai mare, cu


att distribuia rentabilitilor se ndeprteaz mai mult de distribuia normal;
- volatilitatea rentabilitilor prezint autocorelaii pozitive;
- volumul tranzaciilor este corelat cu msurile volatilitii;
- efectul de levier (engl. leverage), msurile volatilitii unui activ financiar sunt
corelate negativ cu rentabilitatea acestuia.

n aceast tez ne vom concentra n principal asupra primelor trei trsturi, ce se refer la ipoteza
de eficien informaional, respectiv la forma distribuiei rentabilitilor.
Referitor la tipologia seriilor de timp, identificm urmtoarele procese utile pentru a modela
procesul de generare al datelor financiare:
- procese staionare (integrate de ordin zero, d=0), caracterizate printr-o funcie de
autocorelaie ce descrete exponenial, corespunztoare unei serii de timp cu memorie
scurt. Observaiile aflate la intervale mari de timp, una de cealalt, sunt independente.
- procese integrate de ordinul unu (d=1), caz n care funcia de autocorelaie descrete
liniar, iar observaiile aflate la intervale mari de timp nu sunt independente.
- procese integrate fracionat (Baillie, 1996), caracterizate prin corelaii nenule ntre

ncet spre zero, dup o funcie hiperbolic. Pentru ) (0, 0.5) procesul este staionar i
observaii separate de distane mari de timp, respectiv funcia de autocorelaie descrete

hiperbolic. Dac ) (0.5, 0) procesul este staionar, fiind generate serii cu un


are memoria lung cu caracter persistent; autocorelaiile sunt pozitive i descresc

comportament antipersistent. Cnd ) (0.5, 1) procesul este nestaionar, fiind puternic


persistent pe termen lung. Dependenele de tip memorie lung conduc la invalidarea
modelului de mers aleator al cursurilor bursiere i ofer oportuniti de arbitraj pe piaa
de capital (Mandelbrot, 1971).
O parte dintre seriile de timp staionare prezint dependene mici ntre observaiile aflate la
distane mari de timp, fapt ce denot un caracter persistent al fenomenului analizat, respectiv
memorie lung. Metodele statistice utilizate pentru modelarea acestui comportament se
ncadreaz n dou abordri: elaborarea unor modele pentru procese integrate fracionat,

de difereniere fracionat d, prin relaia / = ) + 0.5. n cazul proceselor auto-similare,


respectiv metode destinate estimrii coeficientului Hurst (Hurst, 1951), care este legat de ordinul

memoria lung, dei este o caracteristic global a seriei de rentabiliti, ea reprezint o reflexie a
gradului de netezire local din serie, cuantificat prin dimensiunea fractal. ntre dimensiunea
fractal i exponentul Hurst exist relaia D+H=2.

Avnd n vedere specificul dependenelor din rentabilitile financiare, principalele modele


econometrice, dezvoltate n econometria seriilor de timp, utile pentru analiza i modelarea
dinamicilor existente n seria rentabilitilor sunt cele de tip ARMA (pentru procese staionare),
ARFIMA (pentru procese integrate fracionat) sau modelul SETAR (utilizat pentru a captura
dependenele neliniare). Dac ne referim la modelarea varianei, utilizat ca i msur a
volatilitii activelor financiare i implicit a riscului, modelele care surprind variabilitatea
volatilitii n timp sunt cele din clasa GARCH. Exist n literatur o serie de extensii ale
acestora, introduse cu scopul de a ine seama de diverse caracteristici specifice n principal
seriilor financiare (precum IGARCH, TGARCH, GJR- GARCH, EGARCH i altele).

8
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

SINTEZA CAPITOLULUI II

Distribuia rentabilitilor activelor financiare

De la o pia de capital la alta se observ particulariti specific distribuiei rentabilitilor, dar n


esen s-a conturat un set de proprieti statistice commune. n principal pentru frecvene zilnice
sau sptmnale, aceasta prezint cozi mai late dect conform legii normale, urmare a faptului c
valorile extreme apar cu o frecven mai mare. De asemenea, se observ deseori i o uoar
asimetrie de stnga.
De-a lungul timpului au fost propuse mai multe distribuii teoretice, ca posibile alternative pentru
modelarea distribuiei rentabilitilor bursiere. Legile de probabilitate ce descriu funcii putere
rmn, n general, bune aproximri ale distribuiei rentabilitilor, ns gradul de adecvare
depinde de piaa investigat (Haas & Pigorsch, 2011). Printre legile de probabilitate cu varian
finit, evideniate de literatura recent ca fiind bune candidate pentru modelarea distribuiei
rentabilitilor financiare se numr familia distribuiilor hiperbolice generalizate.
Distribuia hiperbolic generalizat este o distribuie mixt, de tip distribuie normal mixt
medie- varian, obinut utiliznd distribuia generalizat Gauss invers GIG (Barndorff-Nielsen
& Blsild, 1981):

0= + 12 + 2

unde urmeaz legea normal N(0,1), 2~565(7, 8, 9), 9 = :; 1 iar variabilele Y i Z


sunt independente. n consecin, distribuia condiionat a variabilei X (de ctre Z) este normal.
O astfel de distribuie este adecvat atunci cnd eantionul de date nu este omogen, existnd ns
mai multe sub-eantioane n care variabila este distribuit dup o lege normal de parametri
specifici.
Funcia densitate de probabilitate pentru distribuia (univariat) generalizat hiperbolic, n
parametrizarea din Prause (1999) este definit prin:

C
<=>? (@; ;, 1, 8, , 7) = B(7, ;, 1, 8 )(8 + (@ ) ) D(7, ;, 1, 8, ),

unde, D(7, ;, 1, 8, ) = DC & (:8 + (@ ) exp (1(@ )) este funcia Bessel modificat i
E
K

B(7, ;, 1, 8) =
(IE JE )E
&
"K% ' K
LI E M NK (M:I E JE )
reprezint factorul de normare. Domeniul de variaie al

parametrilor este: 8 0, |1| < ; Q RST 7 > 0, 8 > 0, |1| < ; Q RST 7 = 0 i 8 > 0, |1|
; Q RST 7 < 0.
Figura 1 prezint efectul unui parametru asupra formei distribuiei, atunci cnd ceilali parametri
sunt meninui constani.

9
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

Figura 1. Distribuia hiperbolic generalizat. Efectul parametrilor

Sursa: prelucrri proprii

10
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

n studiul empiric realizat n cadrul acestui capitol este analizat performana a cinci subclase de
distribuii statistice din familia distribuiilor hiperbolice generalizate, respectiv distribuia
hiperbolic generalizat, distribuia Normal-Gauss Invers, distribuia Varian-Gamma,
distribuia t-Student asimetric i distribuia hiperbolic, pentru modelarea distribuiei
rentabilitii unor active reprezentative de pe piaa de capital din Romnia, mpreun cu indicele
Bursei de Valori Bucureti, BET. Activele considerate sunt cele cinci Fonduri de Investiii, din
perioada 2007-2012. Figura 2 prezint comparativ graficul legilor investigate i al distribuiei
empirice pentru indicele BET, precum i graficul Q-Q pentru legile Normal Gauss-Invers i
hiperbolic generalizat.
Figura 2. Distribuia rentabilitilor BET. Graficul cuantilelor pentru legile
Normal Gauss-Invers i hiperbolic generalizat
0.4

Distributions
empirical
normal
hyp
VG
ghyp
NIG
t
0.3
0.2
0.1
0.0

-5 0 5

Sursa: prelucrri proprii

Criteriile de selecie a celei mai adecvate distribuii au fost considerate gradul de adecvare i
abilitatea estimrii valorii la risc (VaR). n practic prezint importan abilitatea distribuiei
teoretice n a modela coada stng a distribuiilor empirice, ce conine valori negative extreme.

Valoarea la risc cuantific riscul potenial de pierdere aferent unui activ sau portofoliu de active,
pentru un orizont de investiie stabilit i pentru o probabilitate fixat.Atunci cnd se cunoate

definit prin valoarea cuantil corespunztoare probabilitii p, WX YZB [ \ = , unde


legea de probabilitate a rentabilitilor, pentru un nivel de probabilitate p prestabilit, VaR este

WX reprezint funcia de repartiie aferent legii de probabilitate urmat de ctre rentabiliti.


Acurateea estimrii VaR este analizat, n studiul empiric, printr-un test de tip backtest.
Metodologia de testare presupune mprirea datelor ntr-o perioad de analiz i una de test,
avnd la baz principiul ferestrelor glisante. Deoarece nu exist un consens privind lungimea
ferestrelor n cazul acestui tip de test, am considerat ferestre cu o lungime de 750 de observaii,
echivalentul a aproximativ 3 ani de tranzacionare zilnic pe piaa de capital. Pe baza
rentabilitilor din fiecare fereastr este estimat valoarea VaR aferent zilei urmtoare perioadei
de analiz. Valorile VaR estimate aferente perioadei de test sunt comparate statistic cu valorile
nregistrate, pe baza testului Kupiec (1995).

11
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

Ipoteza nul a testului postuleaz faptul c procentul cazurilor n care pierderea efectiv

corespunztor nivelului de probabilitate fixat (pentru estimarea VaR) /] : = , unde, = @/


nregistrat este mai mare dect valoarea VaR estimat este egal cu procentul ateptat

iar @ reprezint numrul cazurilor n care pierderea este mai mare dect VaR estimat i n
numrul total de observaii, iar p este procentul ateptat corespunztor probabilitii utilizate n

a = 2ln c e%d f. Sub ipoteza nul aceast statistic urmeaz legea LR~ g( ) .
[d ( [)e%d
estimarea VaR. Statistica testului este construit sub forma unui raport de verosimilitate LR,
d
( )e%d ( )d
e e

Figura 3 prezint estimaiile obinute pentru valoarea la risc, n cazul indicele BET, respectiv
prin metoda normal, istoric i Cornish-Fisher , dar i prin metode parametrice n care se
consider c rentabilitile urmeaz o alt distribuie dect cea normal, respectiv distribuia
generalizat hiperbolic, Normal Gauss invers i t- Student asimetric. Sunt evideniate, n
fiecare caz, valorile VaR estimate pentru perioada de test.
Figura 3. Valoarea la risc pentru BET

Sursa: prelucrri proprii

12
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

Studiul empiric dezvoltat pentru piaa romneasc de capital, furnizeaz rezultate suplimentare,
comparativ cu literatura existent, astfel: a) introduce n analiz legi de probabilitate ce nu au
fost studiate, precum distribuia Normal-Gauss Invers, distribuia Varian-Gamma, distribuia
t-Student asimetric, distribuia hiperbolic, b) investigheaz abilitatea legilor investigate n a
modela coada stng a distribuiilor, prin estimarea i investigarea VaR utiliznd teste de
backtesting, c) introduce n analiz active de pe piaa romneasc de capital.

Referitor la msura n care legile de probabilitate din familia considerat reuesc s modeleze
distribuia rentabilitilor, pentru ntreg domeniul de definiie, sintetizm urmtoarele concluzii:

- testul KS conduce la respingerea ipotezei conform creia rentabilitile urmeaz legea


normal de probabilitate, respectiv legea Varian-Gamma, rezultat confirmat i prin
inspectarea graficelor;
- testul KS respectiv graficele distribuiilor, sugereaz distribuia hiperbolic generalizat,
Normal Gauss invers, i t-Student asimetric ca fiind bune aproximri pentru legea de
probabilitate a rentabilitii. Testul KS nu respinge ipoteza nul aferent acestor
distribuii, la un nivel de semnificativitate de 1%. Distanele KS sunt relativ apropiate
ntre ele, iar graficele legilor teoretice sunt similare i apropiate de distribuia empiric;
- prin prisma majoritii criteriilor, distribuia hiperbolic generalizat pare a fi uor mai
adecvat pentru modelarea distribuiei rentabilitilor.

Referitor la estimarea Valorii la Risc, respectiv la abilitatea celor cinci clase de distribuii
teoretice n a modela coada stng a distribuiilor empirice, menionm urmtoarele aspecte:

- VaR estimat la 5% nivel de probabilitate (95% nivel de ncredere), prin metoda normal,
istoric, Cornish- Fisher, are valori apropiate.
- exist diferene semnificative ntre valorile VaR la 1%, atunci cnd se compar
rezultatele indicate de metoda bazat pe legea normal, metoda istoric respectiv metoda
modificat Cornish- Fisher. Cele mai mici pierderi sunt obinute sub ipoteza de lege
normal, iar cele mai mari n cazul metodei modificate Cornish- Fisher;
- pe baza distribuiilor hiperbolic generalizat, Normal Gauss-invers i t- Student sunt
estimate valori apropiate ale cuantilei VaR.

Testul Kupiek conduce la respingerea ipotezei nule, conform creia procentul cazurilor n care
pierderea nregistrat este mai mare dect VaR estimat este egal cu procentul ateptat, atunci
cnd VaR este estimat la 5%. Pentru VaR estimat la 1%, testul Kupiek nu respinge ns ipoteza
nul. n toate cazurilor observate, n principal pentru VaR la 5%, n perioada de test s-au
nregistrat mai puine cazuri n care rentabilitile au fost mai mici dect VaR estimat,
comparativ cu numrul ateptat. Perioada de test (august 2010-decembrie 2012) a fost
caracterizat de o oarecare stabilitate a pieei de capital, nefiind nregistrate un numr mare de
rentabiliti extreme negative, comparativ cu perioada de analiz (2007-august 2010). Prin
urmare, este important perioada de analiz considerat, atunci cnd se realizeaz predicii
privind valoarea VaR, i msura n care comportamentul rentabilitilor din perioada de analiz
(n principal prezena valorilor extreme) se poate extrapola i pentru orizontul de timp afferent
cruia se anticipeaz VaR.

13
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

SINTEZA CAPITOLULUI III

Investigarea formei slabe de eficien: cazul pieelor de capital europene

Fama (1970) admite faptul c eficiena n form absolut rmne un ideal greu de atins n
practic, iar studiile empirice pot doar s constate ct de tare o pia se apropie de acest ideal.
Pornind de la dovezile empirice care susin aceast afirmaie, un pas nainte n teoria pieelor
eficiente l reprezint abordarea evolutiv a eficienei informaionale, prin investigarea gradului
de eficien al pieelor din perspectiva dinamicii n timp.
Principala contribuie empiric a acestui capitol const n analiza gradului de eficien relativ a
20 de piee de capital europene, att din perspectiva dinamicii n timp ct i prin utilizarea mai
multor msuri de cuantificare a deviaiilor de la ipoteza de eficien. O parte dintre msurile
utilizate pentru a cuantifica gradul de eficien au fost calculate pentru ansamblul perioadei, dar
i pe ferestre glisante, pentru a asigura o mai mare robustee a valorii estimate.

Dintre msurile utilizate face parte i o msur generalizat, propus relativ recent n literatur,
care ncorporeaz att deviaiile ce apar urmare a existenei, n seria rentabilitilor, a unor
dependene pe termen scurt ct i a unora pe termen lung. Ierarhizrile au fost realizate pe baza a
trei msuri, respectiv exponentul Hurst, dimensiunea fractal i msura generalizat. Exponentul
Hurst identific prezena memoriei lungi, dimensiunea fractal este un indicator al memoriei
locale, iar msura generalizat include pe lng cei doi indicatori i coeficientul de autocorelaie
de ordinul unu (msoar memoria de scurt durat).

Analizm predictabilitatea rentabilitilor bursiere pe baza deviaiilor de la modelul de mers


aleator, generate de existena unor dependene pe termen scurt, liniare sau neliniare, respectiv a
dependenelor pe termen lung. Includem aici i teste dezvoltate n teoria pieelor fractale,
deoarece odat cu introducerea de ctre Peters (1994) a acestei teorii s-a conturat o nou
abordare a deviaiilor de la eficien. n principal, memoria lung poate fi descris, pe baza
proprietii de auto-similaritate, prin dimensiunea fractal; aceasta reprezint o caracteristic
local a seriei de timp. Multifractalitatea a devenit un cadru tiinific adecvat pentru studiul
eficienei.
Beran et al. (2013) realizeaz o clasificare a testelor destinate investigrii memoriei lungi n trei
categorii: euristice, parametrice i neparametrice. Din categoria metodelor euristice fac parte:
analiza R/S introdus n Hurst (1951), statistica KPSS (Kwiatkowski et al., 1992), analiza V/S
(Giraitis et al., 2003), analiza DFA ( Peng et al., 1994) sau metoda de estimare a parametrului d
pe baza agregrii temporale (Beran el al., 1995). n cadrul metodelor parametrice de estimare
menionm estimatorul Whittle (Fox & Taqqu, 1986). Metodele de estimare semiparametrice
pot fi ncadrate la metode de estimare din domeniul analizei spectrale, estimatorul GPH (Geweke
& Porter-Hudak, 1983), estimatorul Whittle (Kunsch, 1987), respectiv metode de estimare din
domeniul analizei Wavelet (Abry & Veitch, 1998,1999). n acest capitol a fost utilizat pentru
estimarea exponentului Hurst metoda domeniului rescalat, R/S. Statistica R/S se calculeaz ca

14
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

poate fi descris printr-o relaie empiric de forma unei funcii putere ( /h)i = jk > .
diferen ntre deviaia maxim de la medie i deviaia minim, raportat la abaterea standard, ce

n contextul pieei de capital, dimensiunea fractal cuantific gradul de netezire din graficul
seriilor financiare, fiind o msur a memoriei locale, care se reflect, pe baza proprietii de auto-
similaritate, n cea global. Metodele de estimare utilizate n acest capitol sunt estimatorii Hall-
Wood (1993) i Genton (1998). Metoda Hall-Wood presupune mprirea seriei de rentabiliti n
serii de dimensiuni foarte mici, similar unui process de mrire/ micorare (zooming), n scopul
de a se observa dac exist un tipar n graficul seriei. Graficul seriei se acoper cu ptrate de

m= = 2
m( E ) rst q
m( u )
dimensiune din ce n ce mai mic. Metoda Genton utilizeaz estimatorul
l , care are la baz media ptratului diferenelor rentabilitilor aflate la
nopq n
e e
nop v
momente de timp distan.
Din punct de vedere metodologic, pentru a identifica dac pieele europene considerate prezint
deviaii de la forma slab de eficien sunt utilizate ca i mrimi ale eficienei exponentul Hurst,
dimensiunea fractal i msura generalizat a gradului de eficien introdus de ctre Kristoufek
& Vosvrda (2013). Dependenele pe termen lung sunt estimate pe baza exponentului Hurst,
calculat att pe ansamblul perioadei ct i pe ferestre suprapuse. Metodologia de estimare pe
ferestre suprapuse presupune utilizarea, la fiecare pas, a unui numr fix de observaii, respectiv
300, i estimarea exponentului Hurst pentru fereastra respectiv. La fiecare pas se formeaz o
nou fereastr prin introducerea n serie a rentabilitii urmtoare i renunarea la cea mai veche
observaie. n acest mod sunt obinute mai multe valori ale exponentului Hurst, respectiv
numrul total de rentabiliti minus lungimea ferestrei. Exponentul Hurst utilizat n comparaii
este dat de media ntre exponentul estimat pe ansamblul perioadei i valoarea median a setului
de estimaii obinut din procedura ferestrelor suprapuse. Dimensiunea fractal este calculat ca i
medie a valorii estimate prin metoda Hall-Wood i cea estimat prin metoda Genton.

Msura generalizat, introdus de ctre Kristoufek & Vosvrda (2013), are la baz mrimi ale
dependenelor pe termen lung, termen scurt i mrimi ale fractalitii, respectiv, exponentului
Hurst, coeficientul de autocorelaie de ordin unu, i dimensiunea fractal. n calculul msurii
generalizate sunt considerate: media estimatorilor exponentului Hurst pe ansamblul perioadei i
pe ferestre suprapuse, media estimatorilor dimensiunii fractale prin metodele Genton i Hall-
Wood i coeficientul de autocorelaie de ordin unu.

Msura generalizat de eficien are forma:

mz yz
y
v

6 = wx( ) ,
z
z|

unde, ymz este valoarea estimat a msurii de eficien de ordin i, yz este valoarea ateptat a
msurii i n cazul unei piee eficiente i z este intervalul n care poate lua valori msura i.
v
Aceast msur nregistreaz valori ntre 0 i , unde n reprezint numrul de msuri luate n

15
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

considerare. Atunci cnd piaa este eficient 6 = 0, iar valoarea 6 = este aferent celui mai
v

ridicat grad de ineficien.


n realizarea clasamentelor indicilor dup gradul de deviere de la conceptul de eficien au fost
utilizate deviaiile n valoare absolut ale exponentului Hurst respectiv ale dimensiunii fractale
de la valoarea aferent unei piee eficiente (0.5 pentru exponentul Hurst, i 1.5 pentru
dimensiunea fractal), respectiv msura generalizat.
Analiza este realizat pentru un set de 20 de indici bursieri afereni pieelor de capital din
Europa, att indici ai pieelor din ri dezvoltate, ct i din ri cu piee de capital mai puin
mature. Datele sunt zilnice, i acoper perioada Ianuarie 1999-Decembrie 2013. ntreaga
perioad a fost mprit n trei subperioade, astfel: perioada premergtoare crizei economico-
financiare (1999-2006), anii 2007-2008 ce marcheaz debutul i manifestarea crizei financiare,
respectiv perioada 2009-2013 n care pieele intr ntr-o perioad de stabilitate dei continu s
se resimt efectele crizei. Figura 4 prezint clasamentele realizate pe baza celor trei msuri,
folosite pentru a clasifica pieele n funcie de gradul de eficien, pe ansamblul perioadei.
Figura 4. Clasamentul indicilor conform exponentului Hurst, Dimensiunea Fractal i
Msura Generalizat a eficienei pentru perioada 1999- 2013

Sursa: Baciu (2014a)

Pentru ntreaga perioad, 1999-2013, delimitm urmtoarele concluzii:

- utiliznd msura generalizat, cele mai eficiente piee sunt pieele de capital mature, din
rile dezvoltate, precum Marea Britanie, Frana sau Elveia. Un grad de ineficien
ridicat apare pentru pieele de capital din Bulgaria, Slovacia, Grecia sau Romnia;
- pentru majoritatea indicilor se constat deviaii mari n cazul exponentului Hurst,
indicnd prezena memoriei lungi n rentabiliti, mai degrab dect a memoriei locale;
- n raport cu mrimea generalizat, piaa de capital din Romnia ocup a patra poziie, ca
i grad de ineficien. Exponentul Hurst indic prezena unei memoriei lungi n seria
rentabilitilor de intensitate ridicat (poziia a doua n clasament).

16
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

n Europa, perioada 1999-2013 este marcat de evenimente ce ar putea determina un


comportament diferit al pieei pe subperioade de timp: o perioad de stabilitate (2003-2007),
debutul crizei financiare (2007-2008), respectiv o perioada ce succede crizei financiare (2009-
2013). Pentru a analiza acest aspect s-au realizat studii empirice distincte pentru cele trei
subperioade, din care punctm cteva concluzii:
- n perioada 1999-2006 comportamentul relativ al pieelor este similar perioadei de
ansamblu, prin prisma celor trei msuri;
- pentru perioada aferent debutului crizei financiare (2007-2008) clasamentul nu se
modific semnificativ, faa de perioada anterioar, remarcm ns o deviaie mult mai
mare n cazul dimensiunii fractale pentru indicele SAX (Slovacia), comparativ cu
celelalte piee;
- n perioada 2009-2013, pieele prezint deviaii de la ipoteza de eficien informaional,
cele mai mari deviaii nregistrndu-se ns pe pieele din Finlanda i Polonia, i sunt
cauzate mai degrab de prezena unei memorii locale; apar deviaii semnificative ale
dimensiunii fractale de la valoarea ateptat. Menionm faptul c n perioadele
anterioare, gradul de eficien pe cele dou piee era unul mediu.
Per ansamblu, pieele din Bulgaria, Slovacia, Grecia, Romnia prezint deviaii ridicate de la
eficien, n timp ce pieele mature precum cele din Marea Britanie, Frana, Suedia sau Elveia au
un ridicat nivel de eficien.

Rezultatele studiului empiric, asupra eficienei pieei de capital romneti, identific un nivel
sczut de eficien, respectiv o evoluie pozitiv n timp din punct de vedere al gradului de
eficien informaional. Spre deosebire de studiile existente referitoare la piaa romneasc de
capital, acest studiu realizeaz o abordare mai complex prin prisma metodologiei utilizate,
astfel: a) sunt utilizai indicatori ai eficienei recomandai recent n literatur, pentru identificarea
principalelor tipuri de dependene (dimensiunea fractal, msura generalizat), b) s-a luat n
considerare dinamica n timp prin aplicarea procedurii ferestrelor glisante (n estimarea
exponentului Hurst), c) gradul devierii de la eficien este investigat relativ la principalele piee
mature europene, dar i comparativ cu piee similar. Piaa de capital din Romnia, analizat prin
intermediul indicelui BET, se poate ncadra n grupul pieelor cu un grad sczut de eficien
informaional, prezentnd potenial de predictabilitate. Acest aspect constituie un prim indiciu
c metodele statistice de previziune sau stategiile din analiza tehnic ar putea fi utilizate pentru
obinerea de profit.

17
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

SINTEZA CAPITOLULUI IV

Investigarea formei slabe de eficien: cazul analizei tehnice

ntr-o pia eficient informaional, n care evoluiile preului activelor financiare sunt de tip
mers aleator sau martingal, analiza tehnic nu conduce la obinerea unui profit susinut (acesta
poate exista ocazional); preurile nglobeaz imediat i n totalitate informaiile nou sosite pe
pia, astfel nct nu exist oportuniti de arbitraj. Existena unor dependene n datele istorice i
extrapolarea acestora n perspectiv contrazice teoria de pia eficient i las loc, cu rezultate
diferite de la o pia la alta i de-a lungul perioadelor de timp, aplicrii strategiilor analizei
tehnice. Cu toate c teoria financiar a pieelor de capital susine ipoteza de eficien, existena
burselor se datoreaz interesului investitorilor, interes ce nu ar exista fr o posibil recompens
financiar. Astfel, practica nclin s susin potenialul de predictabilitate al micrilor de pre n
detrimentul eficienei pieelor. De-a lungul timpului au fost dezvoltate o serie de strategii de
tranzacionare, dintre care amintim ca fiind cele mai utilizate strategiile de tip medie mobil,
strategia filtrelor, suport i rezisten sau canalele de trend.

Studiile privind profitabilitatea strategiilor analizei tehnice au fost realizate n principal pe piaa
de capital din Statele Unite ale Americii, dar n timp au nceput s prezinte interes i alte piee,
att piee dezvoltate ct i n curs de dezvoltare. Clasificarea realizat n Irwin & Park (2007)
grupeaz studiile ce se adreseaz investigrii profitabilitii analizei tehnice n studii timpurii
(1960-1987) i studii moderne (1988-2004). Comparativ cu studiile timpurii, studiile moderne
testeaz un numr mult mai mare de strategii de tranzacionare, ncorporeaz n calculul
profitabilitii costurile de tranzacionare i/sau riscul asumat, dar utilizeaz i intrumente mai
complexe precum metode de simulare de tip bootstrap, selecteaz strategiile optime pe baza
algoritmilor genetici, testeaz acurateea rezultatelor pe baza testelor de data-snooping.
Studiul empiric din acest capitol urmrete dou direcii: n prima parte este evaluat
performana analizei tehnice pe piaa de capital din Romnia, n contextul existenei
dependenelor de tip memorie scurt respectiv lung n seriile de rentabiliti, iar cea de-a doua
parte este dedicat analizei relaiei dintre excesul de rentabilitate i eficiena informaional.
Utilitatea unei astfel de analize se justific n condiiile n care piaa romneasc de capital
deviaz de la conceptul de eficien informaional.

Prin prisma metodologiei utilizate, menionm urmtoarele contribuii. n primul rnd, au fost
utilizate teste recente i adecvate pentru estimarea dependenelor din seriile de rentabiliti.
Dependenele pe termen scurt sunt msurate folosind testul Automatic de portmanteau
Escanciano & Velasco (2009). Acest test este o versiune mbuntit a testului Box-Pierce, i a

necunoscut. Testul are la baz ipoteza nul /] : }~ = 0, 1, unde }~ reprezint autocorelaia


fost selectat, pentru a fi aplicat, deoarece este robust n prezena heteroscedasticitii de form

de ordin j, i pstreaz forma statisticii portmanteau = [ , dar permite selecia automat a


numrului de ntrzieri p. Acesta se determin pe baza criteriilor informaionale Akaike
Information Criterion (AIC) sau Bayesian Information Criterion, iar selecia ntre cele dou
criterii se realizeaz n funcie de autocorelaiile existente n seria rentabilitilor. Testul este

18
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

aplicat pe ferestre suprapuse n scopul de a surprinde caracterul persistent n timp al memoriei. n


fiecare fereastr este calculat statistica testului i se ia o decizie privind acceptarea sau nu a
ipotezei nule de mers aleator. n final, se cuantific numrul de ferestre n care ipoteza nul este
respins. Procentul ferestrelor n care ipoteza nul de mers aleator nu este respins reprezint un
indicator al eficienei (Todea & Rusu, 2014); cu ct acest indicator este mai mare cu att gradul
de eficien al pieei este mai ridicat.

Dependenele pe termen lung sunt cuantificate cu ajutorul exponentului Hurst. Un neajuns al


metodei R/S de estimare a exponentului Hurst este faptul c este sensibil la prezena
dependenelor pe termen scurt (Lo, 1991). Pentru a preveni acest neajuns, am estimat exponentul
Hurst i pe date obinute din blocuri de rentabiliti permutate aleator (Cajueiro & Tabak ,2005a).
Blocurile sunt alctuite dintr-un numr fix de observaii, fr a se suprapune. n acest fel sunt
eliminate structurile existente n interiorul blocului, ns dependenele pe termen lung rmn
neafectate.

A doua contribuie const n utilizarea unui test de robustee pentru a verifica performana
strategiei de tranzacionare. Testul de tip data-snooping Hansens Superior Predictive Ability
(Hansen, 2004) s-a aplicat relativ recent n contextul profitabilitii strategiilor analizei tehnice,
iar pentru piaa romneasc de capital, studiul nostru este, dup cunotinele noastre, printre
primele studii ce propune aplicarea acestui test. Ipoteza nul, aferent testului Hansen,

de tranzacionare, nu este superioar strategiei de referin, /] : 0, unde reprezint, n


postuleaz faptul c cea mai bun regul de tranzacionare, dintre cele incluse n setul de reguli

contextul analizei tehnice, vectorul format cu valorile ateptate (sperana matematic) ale
excesului de rentabilitate al regulilor de tranzacionare fa de regula considerat de referin. Ca
i strategie de referin este considerat strategia pasiv de cumprare i pstrare, care const n a

testului este v = max( B@ | ,..,


v = BS( E
, 0), unde ) ) reprezint estimatorul
&
achiziiona active i a le pstra pe ntreaga perioad, indiferent de evoluia acestora. Statistica



varianei excesului de performan al modelului k. Pentru a obine valori asimptotice pentru p-
value, sunt utilizate metode de simulare, respectiv metoda propus de Politis & Romano
(1994).
n al treilea rnd, este utilizat un mecanism de selecie a celei mai performante reguli de
tranzacionare din ntreg setul de reguli generate pe baza strategiei de tip medie mobil compus
(Brock et al, 1992). Media mobil compus este alctuit dintr-o medie mobil pe termen scurt
calculat pentru o perioad ce variaz ntre 1 i 10 zile, o medie mobil pe termen lung calculat
pentru un numr de zile ce variaz ntre 50 i 200 zile, respectiv o band ce variaz ntre 0 i 1%
cu un pas de 0.1%, utilizat pentru a evita diferenele nesemnificative ntre cele dou medii
mobile. Atunci cnd diferenele sunt mai mici dect mrimea benzii nu se consider c a fost
generat un semnal de vnzare sau cumprare. Totalitatea combinaiilor ntre mediile mobile pe
termen scurt, cele pe termen lung i dimensiunea benzii determin ntregul set de reguli de
tranzacionare, respectiv 16500 de reguli.

Studiul empiric din prima parte a acestui capitol urmrete s evalueze performana analizei
tehnice pe piaa de capital din Romnia, n contextul existenei dependenelor de tip memorie
scurt respectiv lung n seriile de rentabiliti. Strategia de tip medie mobil compus, care
exploateaz att dependenele pe termen scurt ct i cele pe termen lung, a fost investigat pentru

19
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

21 dintre activele financiare importante tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti, n perioada


2003-2012. Perioada analizat permite mprirea eantionului n subperioade suficient de lungi,
astfel nct testele utilizate s nu fie afectate de lungimea redus a seriilor de timp. Perioada
2003-2012 este mprit n dou subperioade, definite, pentru fiecare activ, de preul maxim de
nchidere atins n cursul anului 2007; acesta a fost considerat ca punct de ruptur n evoluia
preului, datorat impactului crizei.

Tabelul 1 prezint, pentru fiecare activ, regulile de tranzacionare de tip medie mobil care
returneaz cea mai mare rentabilitate n perioada 2007-2012 i valoarea p-value a testului de
data-snooping privind semnificativitatea excesului de rentabilitate fa de strategia pasiv.

Tabel 1. Cea mai profitabil strategie de tranzacionare pentru perioada 2007-2012

Rentabilitatea Rentabilitatea Data-snooping


Activ VMA VMA (%) Buy&Hold (%) p-value
ALR MA(8,51,0.1) 2.7052 -1.1985 0.08
ATB MA(1,88,0.4) 2.3359 -0.9512 0.1
BRK MA(6,62,0.3) 1.9661 -0.0026 0.12
OIL MA(9,52,0.1) 3.015 -1.2528 0.09
PREH MA(5,50,0.5) 1.9384 -0.9557 0.16
SIF1 MA(5,51,0.9) 2.9679 -0.7269 0.31
SIF2 MA(2,51,1) 4.3103 -0.4394 0.41
SIF3 MA(3,50,0.1) 3.8919 -0.6839 0.3
SIF4 MA(1,99,0.8) 1.4652 -0.7253 0.23
SIF5 MA(10,50,0.7) 4.3319 -0.7648 0.28
SNP MA(5,66,0.5) 1.9907 -0.1759 0.55
DAFR MA(2,50,0.3) 4.448 -2.2484 0.03
SCD MA(7,91,0.7) 2.3132 -0.0495 0.21
UAM MA(10,145,0.2) 0.7707 -0.7946 0.15
SPCU MA(8,78,0.7) 2.4725 -0.6522 0.13
BRD MA(8,68,0.6) 2.8881 -1.0473 0.11
EFO MA(8,57,0.5) 2.503 -1.255 0.17
STZ MA(9,103,0.1) 0.164 -0.2853 0.31
ELMA MA(4,62,0.2) 1.3759 0.2493 0.23
ART MA(8,184,0.9) 1.1143 -1.0592 0.05
IMP MA(3,68,0.4) 4.3192 -2.7053 0.05
Sursa: prelucrri proprii

Prima parte a studiului identific, pentru cele dou subperioade, mediile mobile compuse cu cea
mai mare rentabilitate, din ntreg setul de strategii. Superioritatea statistic a acestor strategii fa
de strategia pasiv de cumprare i pstrare este verificat pe baza testului de data- snooping.
Pentru perioada 2003-2007 excedentul de rentabilitate nu este semnificativ statistic. n perioada
2007-2012, dei rentabilitatea celei mai profitabile reguli de tranzacionare depete
rentabilitatea strategiei de cumprare i pstrare, pentru toate activele, ipoteza nul se respinge
doar pentru 6 (din cele 21) active, la un nivel de semnificativitate de 10%.

20
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

A doua parte a acestui capitol este dedicat analizei relaiei dintre excesul de rentabilitate i
eficiena informaional, pentru piaa de capital din Romnia; analiza este realizat pentru cele
dou subperioade, 2003-2007 respectiv 2007-2012. Pentru explicarea excesului de rentabilitate,
printr-un model de regresie liniar, au fost utilizate mrimi ce cuantific devierea de la ipoteza de
eficien informaional a pieei de capital dar i factori de natur micro-economic, respectiv
riscul asociat titlului i rentabilitatea capitalurilor proprii. Devierea de la ipoteza de eficien este
cuatificat prin Exponentul Hurst, respectiv prin procentul ferestrelor n care testul Escanciano &
Lobato (2009) respinge ipoteza conform creia nu exist autocorelaii (memoria scurt) n seria
rentabilitilor. Abaterea standard a rentabilitilor este folosit ca i proxy pentru riscul asociat
activului (Nelson, 1991; Glonsten et al., 1993), iar ROE (return on equity) este indicatorul
micro-economic de rentabilitate al capitalului propriu. Rata ROE este unul dintre cei mai
importani indicatori de msurare ai performanei companiei (Cajueiro & Tabak, 2004).
Tabelul 2 cuprinde, pentru perioada 2007-2012, valorile estimate aferente variabilelor, respectiv
exponentul Hurst estimat pe ansamblul perioadei, exponentul Hurst estimat pe date permutate n
bloc, procentul ferestrelor n care este respins ipoteza de mers aleator i excesul de rentabilitate
al strategiei medie mobil fa de strategia de cumprare pstrare.
Tabel 2. Valorile nregistrate de variabile pentru perioada 2007-2012

Activ Exponentul Memoria Memoria Exces de


Hurst lung scurt (%) rentabilitate
ALR 0.6413 0.6552 0.23 3.9037
ATB 0.5964 0.596 0.21 3.2871
BRK 0.6421 0.6393 0.28 1.9687
OIL 0.6021 0.5984 0.02 4.2678
PREH 0.59 0.5541 0.15 2.8941
SIF1 0.6172 0.6243 0.45 3.6948
SIF2 0.6549 0.6624 0.35 4.7497
SIF3 0.6258 0.6376 0.3 4.5758
SIF4 0.5821 0.5864 0.1 2.1905
SIF5 0.6465 0.6578 0.3 5.0967
SNP 0.609 0.6118 0.16 2.1666
DAFR 0.6765 0.6778 0.18 6.6964
SCD 0.6519 0.6397 0.25 2.3627
UAM 0.4541 0.4641 1 1.5653
SBCU 0.5944 0.5802 0.25 3.1247
BRD 0.653 0.6338 0.03 3.9354
EFO 0.5474 0.5136 0.86 3.7580
STZ 0.5149 0.5098 1 0.4493
ELMA 0.5969 0.5948 1 1.1266
ART 0.573 0.55 0.51 2.1735
IMP 0.6237 0.6085 0.48 7.0245
Sursa: prelucrri proprii

Prezena dependenelor n seriile de rentabiliti este un prim indiciu c strategiile analizei


tehnice ar putea fi profitabile. Apare ntrebarea n ce msur prezena dependenelor pe termen
lung sau scurt, duce la obinerea de beneficii financiare. Rezultatele empirice arat c prezena

21
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

memoriei lungi influeneaz n mod pozitiv i semnificativ statistic excesul de rentabilitate.


Prezena memoriei scurte n seria rentabilitilor nu are ns influen semnificativ asupra
excesului de rentabilitate. Excesul de rentabilitate se asociaz pozitiv cu variabilele specifice
firmei, riscul avnd coeficient semnificativ statistic n ambele perioade, n timp ce rentabilitatea
capitalurilor proprii contribuie semnificativ la explicarea varianei variabilei dependente doar in
a doua perioad. Sunt obtinue rezultate similare i atunci cnd se ia n considerare costul de
tranzacionare (de 0.3%). Prin urmare, relativ la relaia ntre excesul de rentabilitate i prezena
dependenelor n seria rentabilitilor, rezultatele empirice susin faptul c excesul de rentabilitate
al strategiei de tip medie mobil se datoreaz mai degrab dependenelor de tip memorie lung,
i nu celor de tip memorie scurt.

22
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

CONCLUZII GENERALE I DIRECII VIITOARE DE CERCETARE

Prin aceast lucrare ne-am propus s aducem un plus de cunoatere n contextul metodelor
statistice adecvate pentru modelarea comportamentului preurilor activelor financiare,
tranzacionate pe piaa de capital. Realizarea acestui obiectiv necesit nelegerea teoriilor
economice ce guverneaz pieele de capital, precum i identificarea, din spectrul larg al statisticii
aplicate, a instrumentelor statistice adecvate pentru delimitarea proprietilor statistice specifice
rentabilitilor respectiv pentru analiza dinamicii preului activelor financiare. Rezultatele
demersului nostru, condus din perspectiv teoretic respectiv empiric, sunt utile investitorilor
participani la burs, precum i cercettorilor din mediul academic.
Conceptul fundamental al teoriei financiare a pieelor de capital este cel de eficien, construit pe
ipoteza unei piee n care participanii au un comportament raional, respectiv au acces imediat i
nelimitat la orice informaie de interes. Studiile mai recente atrag ns atenia asupra unui posibil
comportament iraional i neateptat al participanilor, ca reacie la informaiile de pe pia,
respectiv asupra existenei unor limitri privind accesul egal la informaie i ncorporarea
imediat a informaiilor n pre, aspecte ce conduc la devieri de la eficien. Cele mai cunoscute
teorii alternative/ complementare teoriei eficienei informaionale a pieelor, sunt teoria
finanelor comportamentale, teoria pieelor adaptive, respectiv ipoteza pieelor fractale.
Prin utilizarea unei metodologii de studiu adecvate i totodat actuale, ne-am ndreptat atenia
ctre identificarea proprietilor statistice ale preurilor/ rentabilitilor bursiere, mai exact ctre
aspecte ce in de distribuia rentabilitilor bursiere, risc i predictabilitate. Am pornit de la
premiza, susinut prin rezultatele empirice din studii precedente, c rentabilitile bursiere
urmeaz o lege de distribuie mai nalt i cu cozi mai late dect legea normal. Dei studiile
existente nu identific cea mai adecvat distribuie, familia distribuiilor hiperbolice generalizate
conine distribuii ce pot fi, n opinia noastr, poteniale candidate, datorit proprietilor
teoretice ale acestora.
Studiul empiric condus asupra unui set de active de pe piaa romneasc de capital, identific n
principal distribuia hiperbolic generalizat, dar i distribuia Normal Gauss invers respectiv t-
Student asimetric ca fiind bune aproximri (semnificativ superioare legii normale) pentru legea
de probabilitate a ratei rentabilitii activelor. O atenie aparte a fost acordat modelrii cozii
stngi a distribuiei empirice, unde apar rentabilitile negative extreme. O prim utilitate
practic ce rezult din cunoaterea legii de probabilitate ce descrie comportamentul
rentabilitilor bursiere este estimarea valorii la risc, instrument principal n managementul
riscului. Valoarea la risc este estimat prin metode parametrice i neparametrice clasice, ns am
considerat important de analizat i capacitatea metodelor de anticipare a valorii VaR. Abilitatea
metodelor de estimare de a anticipa corect pierderea potenial maxim, la un anumit nivel de
ncredere, este investigat statistic prin aplicarea unui test de tip backtesting, fundamentat pe
procedura ferestrelor glisante. Referitor la familia de distribuii recomandat prin studiul nostru,
cele trei distribuii, respectiv distribuia hiperbolic generalizat, normala Gauss invers i t-
Student conduc la rezultate similare pentru valorile cuantile VaR.

23
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

Analiza empiric, din aceast lucrare, privind predictabilitatea preurilor activelor, se nscrie n
tendinele recente, care consider eficiena din perspectiv evolutiv i accept existena unor
perioade cu grade diferite de eficien. O astfel de abordare permite identificarea unor factori cu
contribuiie semnificativ la modificarea gradului de eficien i implicit, care devin poteniale
surse de predictabilitate pe pia. S-a urmrit aici, din perspectiv statistic, utilizarea unor
msuri statistice adecvate pentru detectarea mai multor tipuri de dependene (memorie scurt,
memorie lung, memorie local), ce ar putea fi prezente n seria rentabilitilor. Pentru selecia
msurilor statistice s-au avut n vedere i proprietile tipice ale rentabilitilor financiare (n
principal heteroscedasticitatea, distribuia non-normal).
Conform recomandrilor recente, rezultatele empirice au fost rafinate prin utilizarea ferestrelor
glisante respectiv prin estimarea mrimilor statistice pe date permutate n bloc. Utilizarea unei
astfel de metodologii permite construirea unor mrimi care s caracterizeze gradul de deviere de
la eficiena informaional i s plaseze comparativ diverse piee de capital n funcie de gradul
de eficien. Analiza empiric este condus n contextul conceptului de eficien relativ. Aceste
mrimi ce msoar intensitatea dependenelor, de tip dependene pe termen scurt respectiv pe
termen lung, din seria rentabilitilor au fost utilizate pentru a ierarhiza cele mai importante piee
de capital europene din perspectiva gradului de eficien. Totodat, aceste mrimi au fost
utilizate ca i variabile explicative n modelele ce explic excesul de rentabilitate al strategiilor
de tip medie mobil. Rezultatele empirice obinute, cu privire la gradul de eficien, plaseaz
piaa de capital din Romnia ntre pieele cu cele mai mari deviaii de la eficien (alturi de
pieele de capital din Bulgaria, Slovacia sau Grecia), n ierarhia pieelor de capital din Europa.
n contextul rezultatelor precedente privind deviaiile de la eficien, constatate pe piaa de
capital din Romnia, am considerat oportun s analizm profitabilitatea strategiei de
tranzacionare de tip medie mobil compus pe piaa de capital din Romnia, i msura n care
aceast strategie poate conduce la un exces de rentabilitate semnificativ (fa de strategia pasiv
cumpr i pstreaz). S-a identificat, pentru fiecare activ, media mobil ce returneaz cel mai
mare exces de rentabilitate, fa de strategia pasiv de tip cumpr i pstreaz.
Studiul a fost realizat pentru dou subperioade de timp, respectiv nainte i dup nceperea crizei
financiare globale. Am considerat important s asigurm credibilitate statistic rezultatelor
obinute, prin aplicarea unui test de tip data-snooping (Hansen Superior Predictive Ability test),
rar utilizat n studiile de specialitate, care testeaz ipoteza nul conform creia cea mai
profitabil regul de tranzacionare (de tip medie mobil compus, n cazul nostru) nu este
superioar strategiei de referin. Pentru perioada 2003-2007 excesul de rentabilitate fa de
strategia cumpr i pstreaz nu este semnificativ statistic, iar n perioada 2007-2012, dei
rentabilitatea celei mai profitabile reguli de tranzacionare depete rentabilitatea strategiei de
referin, pentru toate activele, ipoteza nul se respinge doar pentru 6 (din cele 21) active.
Prezena dependenelor n seriile de rentabiliti, msurate prin exponentul Hurst respectiv pe
baza testului Escanciano & Lobato (2009), este un prim indiciu c strategiile analizei tehnice ar
putea fi profitabile. A doua parte a demersului empiric privind profitabilitatea strategiei medie
mobil compus, sugereaz faptul c excesul de rentabilitate se asociaz pozitiv cu intensitatea
dependenelor de tip memorie lung din seria rentabilitilor, precum i cu variabilele specifice
firmei, precum nivelul de risc. Prin urmare, dependenele pe termen lung din seria rentabilitilor
pot fi exploatate de ctre investitori n scopul obinerii de beneficii.

24
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

Suplimentar studiilor empirice realizate pe parcursul celor trei capitole ale lucrrii, conduse n
principal pentru piaa de capital din Romnia, am acordat o atenie aparte definirii conceptelor
teoretice, teoriilor financiare ce motiveaz demersurile empirice, respectiv seleciei, motivrii, i
prezentrii tehnicilor statistice aplicate. Fiecare studiu empiric este ncadrat n literatura de
specialitate recent, prin evidenierea rezultatelor obinute n studiile precedente, respectiv prin
indicarea contribuiilor aduse.
Cuvintele cheie n jurul crora se concentreaz tehnicile statistice utilizate sunt cele de
rentabilitate respectiv profitabilitate, noiuni simple ce se materializeaz ntr-un ctig financiar,
dar care sunt efectul unei combinaii ample de factori microeconomici, macroeconmici i chiar
psihologici. La succesul transformrii informaiilor n profit contribuie i utilizarea unei
metodologii statistice adecvate proprietilor datelor, metodologie aplicat pentru a prelucra, a
nelege i modela, iar mai apoi a aplica informaiile desprinse.
Studiile empirice din aceast lucrare au ca i scop analiza caracteristicilor statistice i a dinamicii
rentabilitilor/ preurilor activelor de pe piaa romneasc de capital. Dei rezultatele obinute pe
parcursul demersului nostru tiinific aduc un plus de informaie literaturii existente, n principal
literaturii empirice privind piaa de capital romneasc, se pot identifica limite ale prezentei
cercetri, de natur s sugereze cteva direcii viitoare de cercetare.
O prim direcie viitoare de studiu, referitoare la legile de probabilitate identificate ca fiind
adecvate pentru rentabilitile zilnice aferente celor 5 active considerate, respectiv distribuia
hiperbolic generalizat, normal Gauss invers i t- Student, const n extinderea analizei asupra
unui set mai amplu de active, de pe piaa romneasca respectiv strin. De asemenea, testul
Anderson-Darling poate fi o alternativ la testul KS, ntruct acord o importana mai mare
abaterilor funciei de repartiie empirice de la cea teoretic pentru cozile distribuiei. Studiul
privind estimarea valorii la risc a relevat importana pe care o are alegerea perioadei de analiz
respectiv a perioadei de test, atunci cnd se testeaz abilitatea de predicie a metodei de estimare,
aspect ce poate fi aprofundat, n scopul delimitrii unor posibile repere n alegerea celor dou
perioade.
Studiul privind eficiena relativ a pieelor de capital utilizeaz deviaiile exponentului Hurst
respectiv ale dimensiunii fractale de la valoarea aferent unei piee eficiente. Din perspectiv
statistic ne ntrebm n ce msur aceste diferene difer semnificativ de zero, pentru a putea
identifica pieele cu deviaii semnificative, din punct de vedere statistic, de la ipoteza de
eficien. Rspunsul la aceast ntrebare poate constitui o direcie viitoare de cercetare.
Profitabilitatea strategiilor mediei mobile este studiat relativ la strategia de cumprare pstrare.
Ori, dup cum s-a observat n studiul empiric, strategia pasiv de cumprare i pstrare conduce
la rentabiliti ridicate atunci cnd n perioada de analiz cursurile nregistreaz o tendin de
cretere. Alegerea adecvat a strategiei de referin, utilizarea i a altor criterii de profitabilitate,
aplicarea unor teste statistice de semnificativitate a profitabilitii, respectiv luarea n considerare
a riscului asumat de ctre investitor, atunci cnd se analizeaz profitabilitatea unei strategii de
tranzacionare, sunt demersuri tiinifice ce pot conduce la rezultate utile participanilor pe piaa
de capital.

25
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

REFERINE BIBLIOGRAFICE- SELECIE

1. Aas, K.. & Haff, D.H., (2005), NIG and skew Students t: Two special cases of the generalized hyperbolic
distribution, SAMBA Norwegian Computing Center, disponibil la
http://www.nr.no/files/samba/bff/SAMBA0105.pdf, accesat la 24.06.2014
2. Aas, K.. & Haff, D.H., (2006), The Generalized Hyperbolic Skew t-Distribution, Journal of Financial
Econometrics, 4 (2), p. 275-309
3. Achelis, S., (2001), Technical analysis from A to Z, 2nd edition, McGraw Hill Professional
4. Akaike, H., (1974), A new look at the statistical model identification, IEEE Transactions on Automatic
Control, 19 (6), p. 716- 723
5. Alexander, S., (1961), Price movements in speculative markets: Trends or random Walks, Industrial
Management Review, 2( 2), p. 7-26
6. Alexander, S., (1964), Price movements in speculative markets: Trends of random walks, 2 n Cootner, ed.,
The random character of stock market prices, MIT-Cambridge, p. 338- 372
7. Anderson, R.M., Eom, K.S., Hahn, S.B. & Park, J.H., (2008), Stock return autocorrelation is not spurious,
Quantitative Finance, 8(4), p. 341-349
8. Anderson, R.M., Eom, K.S., Hahn, S.B. & Park, J.H.,( 2013), Autocorrelation and partial price adjustment,
Journal of Empirical Finance, 24, p. 78-93
9. Anghel, D., (2013), How reliable is tthe moving average crossover rule for an investor on the Romanian
stock market?, The Review of Finance and Banking, 5, 89-115
10. Anghel, D., (2015), Market efficiency and technical analysis in Romania, International Journal of Finance
Research, 6(2), p.164-167
11. Bachelier, L., (1900), Theorie de la speculation, Annales Scientifiques de lEcole Normale Superieure ,
3eme serie, Tome, 17, p. 2186
12. Baciu, O.A., (2013), Investigation of the profitability of moving average strategies on the Romanian stock
market, Theoretical and Applied Economics, p. 290- 298
13. Baciu, O.A., (2014a), Ranking capital markets efficiency: The case of twenty European stock markets,
Journal of Applied Quantitative Methods, 9(3), p. 24-33
14. Baciu, O.A., (2014b), Value-at-Risk estimation on Bucharest Stock Exchange, Journal of Applied
Quantitative Methods, 9(4), p. 40-50
15. Baciu, O.A., (2015), Generalized hyperbolic distributions: empirical evidence on Bucharest Stock
Exchange, The Review of Finance and Banking , 7(1), p. 7-18
16. Baillie, R.T., (1996), Long memory processes and fractional integration in econometrics, Journal of
Econometrics, 73, p. 559
17. Baillie, O.A., Bollerslev,T. & Mikkelsen, H.O., (1996), Fractionally integrated generalized autoregressive
conditional heteroskedasticity, Journal of Econometrics, 74, p. 330
18. Barndorff-Nielsen, O.E., (1977), Exponentially decreasing distributions for the logarithm of particle size,
Proceedings Royal Society London, Series A, 353, p. 401- 419
19. Barndorff-Nielsen, O.E., (1997), Normal Inverse Gaussian distributions and the modeling of stock returns,
Scandinavian Journal of Statistics, 24, p. 1-13
20. Barndorff- Nielsen, O.E. & Blaesild, P., (1981), Hyperbolic distributions and ramifications: Contributions
to theory and applications, n Taillie, C., Patil, G.P. & Baldessari, B.A., editors of Statistical distributions in
scientific work, 4, p. 19-44
21. Barndorff- Nielsen, O.E. & Shephard, N., (2001), Normal modified stable processes, Economics Papers
W6, Economics Group, Nuffield Coollege, University of Oxford
22. Beran, J., Feng, Y., Ghosh, S. & Kulik, R., (2013), Long memory processes: probabilistic properties and
statistical methods, Springer
23. Bernstein, P., (1998), Why the efficient market offers hope to active management, Economics and Portfolio
Strategy, New York: Peter Bernstein, Inc
24. Blattberg, R. & Gonedes, N., (1974), A comparison of Stable and Student distributions as statistical models
for stock prices, Journal of Business, 47, p. 244-280
25. Bollerslev, T., (1986), Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity, J Econom, 31, p. 307327
26. Box, G. & Pierce, D.A., (1970), Distribution of Residual Autocorrelations in Autoregressive-Integrated
Moving Average Time Series Models, Journal of the American Statistical Association, 65, p. 1509-1526

26
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

27. Brock, W., Lakonishok, J. & LeBaron, B., (1992), Simple technical trading rules and the stochastic
properties of the returns, The Journal of Finance, 47 (5), p. 1731-176
28. Brown, A., (2008), Counterpoint: Capital inadequacy, Global Association of Risk Professionals, 42, p.
19-26
29. Cajueiro, D. O. & Tabak, B. M., (2004), Evidence of long range dependence in Asian equity markets: the
role of liquidity and market restrictions, Physica A, 342, p. 656-664
30. Cajueiro. D. O. & Tabak, B. M., (2005a), Possible causes of long-range dependence in the Brazilian stock
market, Physica A, 345, p. 635-645
31. Cajueiro, D.O. & Tabak, B.M., (2005b), Ranking efficiency for emerging equity markets II. Chaos,
Solitons and Fractals, 22, p. 349-352
32. Cajueiro, D.O. & Tabak, B.M., (2005c), The rescaled variance statistic and the determination of the Hurst
exponent , Mathematics and Computers in Simulation, 70, p. 172- 179
33. Cajueiro, D.O. & Tabak, B.M., (2005d), Testing for long range dependence in banking equity indices,
Chaos, Solitons and Fractals, 26, p. 14231428
34. Cajueiro, D. O. & Tabak, B. M., (2007), Long-range dependence and market structure, Chaos, Solitons
and Fractals, 31, p. 995-1000
35. Cajueiro, D.O. & Tabak, B.M., (2008), Testing for time-varying long-range dependence in real state equity
returns, Chaos, Solitons and Fractals, 38, p.293307
36. Cajueiro, D.O., Gogas, P. & Tabak, B.M., (2009), Does financial market liberalization increase the degree
of market efficiency? The case of the Athens stock exchange, International Review of Financial Analysis, 18, p.
5057
37. Campbell, J. Y., Lo, A., & MacKinlay, C., (1997), The econometrics of financial markets, Princeton
University Press
38. Campbell, J. Y., Grossman, S. J. & Wang, J., (1993), Trading volume and serial correlation in stock returns
trading volume and serial correlation in stock returns. The Quarterly Journal of Economics, 108 (4), p. 905939
39. Cheng, C.W., Huang, C.S. & Lai, H.W., (2009), The impact of data snooping on the testing of technical
analysis an empirical study on Asian stock markets, Journal of Asian Economics, 20(5), p. 580-591
40. Cheong, C.W., Nor, A.H.S.M. & Isa, Z., (2007), Asymmetry and long-memory volatility: some empirical
evidence using GARCH. Physica A, 373, p. 651664
41. Chordia, T., Roll, R., & Subrahmanyam, A., (2008), Liquidity and market efficiency, Journal of Financial
Economics, 87, p. 249-268
42. Christoffersen, P. F., (1998), Evaluating interval forecasts, International Economic Review, 39, p. 841- 862
43. Chung, D., & Hrazdil, K., (2010), Liquidity and market efficiency: A large sample study, Journal of
Banking and Finance, 34, p. 2346-2357
44. Cootner, P. H., (1962), Stock prices: Random vs. Systtematic changes, Industrial Management Review,
3(2), p. 24-45
45. Cont, R., (2001), Empirical properties of asset returns: stylized facts and statistical issues. Quantitative
Finance , 1, p. 223-236
46. Cont, R., (2005), Long range dependence in financial markets, Fractals in Engineering, p. 159-179
47. De Bondt, W. F. M. & Thaler, R., (1985), Does the market overreact?, The Journal of Finance, 40 (3), p.
793- 805
48. Di Matteo, T., Aste, T. & Dacoragna, M. (2003), Scaling behaviors in differently developed markets,
Physica A, 324, p. 183- 188
49. Di Matteo, T., Aste, T. &Dacoragna, M., (2005), Long-term memories of developed and emerging markets;
Using the scaling analysis to characterize their stage of development, Journal of Banking & Finance, 29, p. 827- 851
50. Dickey, D.A. & Fuller, W.A., (1979), Distribution of the estimators for autoregressive time series with a
Unit Root, Journal of the American Association, 74(366), p. 427- 431
51. Diebold, F.X., (1986), Testing for serial correlation in the presence of heterokedasticity, Proceedings of the
American Statistical Association, p. 323- 328
52. Diebold, F.X., & Inoue, A., (2001), Long memory and regime switching, Journal of Econometrics, 105, p.
131-159
53. Dima, B., Pirtea, M. & Murgea, A., (2006), Testarea eficienei informaionale a pieei financiare din
Romania, Economie teoretic i aplicat, 1(426)
54. Dragot, V. & Mitric, E., (2004), Emergent capital markets efficiency: The case of Romania, European
Journal of Operational Research, Elsevier, 155(2), p. 353-360
55. Eberlein, E. & Keller, U., (1995), Hyperbolic distributions in finance, Bernoulli, 1, p. 281-299

27
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

56. Einstein, A., (1905), Uber die von der molekularkinetischen Theorie der Warme geforderte Bewegung von
in rubenden Flussigkeiten suspendierten Teilchen, Annals of Physics, p. 322
57. Engle, R., (1982), Autoregressive Conditional Hetersoscedasticity with Estimates of Variance of United
Kingdom Inflation, Econometrica, 50(40), p. 987-1007
58. Engle, R. (2004). Risk and Volatility: Econometric Models and Financial Practice, American Economic
Review, 94(3)
59. Eom, C.G. & Jung, W.S., (2008), Relationship between efficiency and predictability in stock price change,
Physica A, 287, p. 5511- 5517
60. Escanciano, J.C. & Velasco, C., (2006), Generalized spectral tests for the martingale difference hypothesis.
Journal of Econometrics ,134, p. 151-185
61. Escanciano, J.C & Lobato, I.N., (2007), Testing the martingale hypothesis. In: Patterson, K., Mills, T.C.
(Eds.), Palgrave Handbook of Econometrics, MacMillan, Palgrave (in press)
62. Escanciano, J.C. & Lobato, I.N., (2009), An automatic portmanteau test for serial correlation, Journal of
Econometrics, 151 (2), p. 140- 149
63. Falconer, K., (1990), Fractal geometry. Mathematical foundations and applications, John Wiley & Sons,
England
64. Fama, E., (1965), The behavior of stock market prices, Journal of Business, 38, p. 34-105
65. Fama, E., (1965a), Portfolio analysis in a Stable Paretian market, Management Science, 11
66. Fama, E. & Blume, M., (1966), Filter rules and stock market trading, Journal of Business, 39, p. 226-241
67. Fama, E, (1970), Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance, 25
(3), Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York,
N.Y. December, 28-30, 1969, p. 383-417
68. Fama, E., (1991), Efficient capital markets: II, Journal of Finance, 46 ( 5), p. 1575- 1617
69. Fama, E., (1998), Market efficiency, long-term returns and behavioral finance, Journal of Financial
Economics, 49(3), p. 283-306
70. Farmer, D. & Lo, A. (1999), Frontiers of finance: Evolution and efficient markets, Proceedings of the
National Academy of Sciences, 96, p. 9991-9992
71. Favre, L. & Galeano, J.A., (2002), Mean-modified Value-at-Risk optimization with hedge funds, Journal of
Alternative Investments, 6, p. 21-25
72. Gneiting, T., Sevcikova, H. & Percival, D., (2012), Estimators of fractal dimension: Assessing the
roughness of time series and spatial data, Statistical Science, 47 (2), p. 247-277
73. Greene, M.T. & Fielitz, B.D., (1977), Long-term dependence in common stock returns, Journal of
Financial Economics 4, p.339349
74. Grosmann, S.J. & Stiglitz, J.E., (1980), On the impossibility of informationally efficient markets, American
Economic Review, 70, p. 393- 408
75. Gu, A.Y. & Finnerty, J., (2002), The evolution of market efficiency: 103 years daily data of the Dow,
Review of Quantitative Finance and Accounting, 18, p. 219-237
76. Gu, R., Shao, Y. & Wang, Q., (2013), Is the efficiency of stock market correlated with multifractality? An
evidence from the Shanghai stock market, Physica A, 392, p. 361-370
77. Haas, M. & Pigorsch, M., (2011), Financial economics, fat- tailed distributions, Complex systems in
finance and econometrics, Springer, New York, p. 308- 339
78. Hall, P. & Wood, A., (1993), On the performance of box-counting estimators of fractal dimension,
Biometrika, 80(1), p. 246-252
79. Hamilton, W.P., (1922), The stock market barometer, Harper & Brothers Publishers, New York & London
80. Hansen, B., (1994), Autoregressive conditional density estimation, International Economic Review, 35, p.
705-730
81. Hansen, B.E., (1999), Testing for linearity, Journal of Economic Surveys, 13, p. 551-576
82. Hansen, P. R., (2005), A test for superior predictive ability, Journal of Business & Economic Statistics, 23,
p. 365-380
83. Hinich, M.J., (1996), Testing for dependence in the input to a linear time series model, Journal of
Nonparametric Statistics, 6, p. 205-221
84. Hsu, P. H. & Kuan, C. M., (2005), Reexamining the profitability of technical analysis with data snooping
checks, Journal of Financial Econometrics, Society for Financial Econometrics, 3(4), p. 606-628
85. Huang, B., (1995), Do Asian stock market prices follow random walk? Evidence from the variance ratio
test, Applied Financial Economics, 5(4), p. 251-256

28
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

86. Hurst, H. E., (1951), Long-term storage capacity of reservoirs, Transactions of the American Society of
Civil Engineers, 116, p. 770-799
87. Jagadeesh, N., (1990), Evidence of predictable behavior of security returns, Journal of Finance, 45 (3), p.
881-898
88. Jarque, C.M. & Bera, A.K., (1980), Efficient tests for normality, homoscedasticity and serial independence
of regression residuals, Economic Letters, 6 (3), p. 255- 259
89. Jensen, M. C. (1967), Random walks: Reality or muth- Comment, Financial Analysts Journal, 23, p. 77-85
90. Jensen, M.C. & Benington, G.A., (1970), Random Walks and Technical Theories: Some additional
evidence, Journal of Finance, 25, p. 469- 482
91. Jondeau, E. & Rockinger, M., (2003), Testing for differences in the tails of stock-market returns, Journal of
Empirical Finance, 10, p. 559581
92. Kahneman, D. & Tversky, A., (1979), Prospect theory: An analysis of decision under risk, Econometrica,
47(2), p. 263-292
93. Kahneman, D. & Tversky, A., (1981), The framing of decisions and the psychology of choice, Science,
211(4481), p. 453-458
94. Kendall, M. G., (1953), The analysis of economic time-series- Part I: Prices, Journal of the Royal
Statistical Society, Series A, 116 ( 1), p. 11-25
95. Kim, J.H., (2009), Automatic variance ratio test under conditional heterosckedasticity, Finance Research
Economics Letters, 6, p. 179-185
96. Koedijk, K.G., Schafgans, M.M.A. & de Vries, C.G., (1990), The tail index of exchange rate returns, J Int
Econ, 29, p. 93108
97. Kristoufek, L. & Vosvrda, M., (2013), Measuring capital market efficiency: Global and local correlations
structure, Physica A, 392, p. 184-193
98. Kristoufek, L. & Vosvrda, M., (2014), Measuring capital market efficiency: Long-term memory, fractal
dimension and approximate entropy, Physica A, 392
99. Kupiec, P., (1995), Techniques for Verifying the Accuracy of Risk Management Models, Journal of
Derivatives, 3, p. 73-84
100. Lazar, D., Filip, A. & Naghi, A., (2009), Statistical tests for linear and nonlinear dependence and
longmemory in Romanian stock market, Carpathian Journal of Mathematics, 25(1), p. 92-103
101. Lehman, B., (1990), Fads, martingales and market efficiency, Quarterly Journal of Economics, 105, p. 1-28
102. LeRoy, S.F. , (1973), Risk aversion and the martingale property of stock prices, International Economic
Review, 14(2), p. 436-446.
103. Lillo, F., Farmer, J.D., (2004), The long memory of the efficient market, Studies in Nonlinear Dynamics
&Econometrics, 8(3)
104. Lim, K.P., (2007), Ranking market efficiency for for stock markets: A nonlinear perspective, Physica A,
376, p. 445- 454
105. Lim, K.P. & Brooks, R., (2011), The evolution of stock market efficiency over time: A survey of the
empirical literature, Journal of Economic Surveys, 25(1), p. 69-108
106. Limam, I., (2003), Is long memory a property of thin stock markets? International evidence using Arab
countries, Review of Middle East Economics and Finance, 1(3), p. 4
107. Ljung, G.M. & Box, G.E.P., (1978), On a measure of lack of fit in time series models, Biometrika, 65 (2),
p. 297-303
108. Lo, A. W., (1991), Long-term memory in stock market prices, Econometrica, 59, p. 1279-1313
109. Lo, A., (2004), The adaptive markets hypothesys: Market efficiency from an evolutionary perspective,
Journal of Portfolio Management, 30, p. 15-29
110. Lo, A., (2005), Reconciling efficient markets with behavioral finance: The adaptive markets hypothesis,
Journal of Investment Consulting, 7, p. 21-44
111. Lo, A.W., (2008), Efficient markets hypothesis, In S.N. Durlauf and L.E. Blume(eds), The New Palgrave
Dictionary of Economics Online, 2nd edn (doi:10.1057/9780230226203.0454), New York: Palgrave Macmillan
112. Lo, A.W. & MacKinlay, A.C., (1988), Stock market prices do not follow random walks: evidence from a
simple specification test, Review of Financial Studies, 1(1), p. 41-66
113. Lo, A.W. & Mackinlay, A.C., (1989), The size and power of the variance ration test in finite samples: A
Monte Carlo investigation, Journal of Econometrics, 40, p. 203- 238
114. Lo, A. W. & MacKinlay, A. C., (1990), An econometric analysis of nonsynchronous trading, Journal of
Econometrics, 45(1-2), p. 181211

29
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

115. Lo, A.W. & MacKinlay, A.C., (1999), A Non-random Walk down Wall Street, Princeton, NJ: Princeton
University Press
116. Lobato, I.N. & Savin, N.E., (1998), Real and spurious long-memory properties of stock-market data,
Journal of Business & Economic Statistics, 16(3), p. 261268
117. Lobato, I.N., Nankervis, J.C. & Savin, N.E., (2001), Testing for autocorrelation using a mofied Box- Pierce
Q test, International Economic Review, 42, p. 187-205
118. Madan, D. & Seneta, E., (1990), The Variance Gamma model for the share market returns, Journal of
Business, 63, p. 511-524
119. Malkiel, B., (1992), Efficient market hypothesis n Newman P., Milgate M. and Eatwell J. (eds.), New
Palgrave Dictionary of Money and Finance, MacMillan, London
120. Mandelbrot, B., (1963), The variation of certain speculative prices, Journal of Business, 36, p. 394-419
121. Mandelbrot, B., (1967), How long is the coast of Britain? Statistical self- similarity and fractional
dimension, Science, 156, p. 636- 638
122. Mandelbrot, B.B., (1971), When can price be arbitraged efficiently? A limit to the validity of the random
walk and martingale models, Review of Economics and Statistics 53, p. 225236.
123. Mandelbrot, B., (1977), Fractals: form, chance and dimension, W. H. Freeman & Company, San Francisco
124. Marshall, B. R., Cahan, R. H. & Cahan, J. M,. (2008), Does intraday technical analysis in the U.S. equity
market have value?, Journal of Empirical Finance, 15, p. 199-210
125. Mitra, S.K., (2012), Is Hurst exponent value useful in forecasting financial time series?, Asian Social
Sciece, 8 (8), p. 111- 120
126. Necula, C., (2009), Modeling heavy-tailed stock index, Romanian Journal of Economic Forecasting, 6(2),
p. 118-131
127. Necula, C. & Radu, A., (2012), Long memory property in Eastern European financial market returns,
Economic Research, 25 ( 2), p. 361-378
128. Neely, C., Weller, P. & Dittmar, R., (1997), Is technical analysis in the foreign exchange market profitable?
A genetic programming approach, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32, p. 405-426
129. Officer, R.R, (1972), The distribution of stock returns, Journal of the American Statistical Association, 67
(340), p. 807- 812
130. Olivier, M., (1926), Les nombres indices de la variation de prix, Paris doctoral dissertation 1926
131. Osbourne, M. F. M., (1959), Brownian motion in the stock market, Operations Research, 7 (2), p. 145-173
132. Paolella, M., (2007), Intermediate probability: A computational approach, Wiley, Chichester
133. Park, C. H., & Irwin, S. H. (2010), A reality check on technical trading rule profits in the US futures
markets, Journal of Futures Markets, 30(7), p. 633-659
134. Pearson, K., (1905), The problem of random walk, Nature, 72
135. Peters, E. E., (1994), Fractal markets analysis: applying chaos theory to investments and economics, John
Wiley & Sons, New York
136. Perignon, C. & Smith, D., (2010), The level and quality of Value-at-Risk disclosure by commercial banks,
Journal of Banking and Finance, 34 (2), p. 362- 377
137. Politis, D. N. & Romano, J. P., (1994), The stationary bootstrap, Journal of American Statistical
Association, 89, p. 13031313
138. Praetz, P.D., (1972), The distribution of share price changes. Journal of Business, 45, p. 4955
139. Prause, K., (1999) , The Generalized Hyperboloc Model: estimation, financial derivatives and risk
measures, PhD dissertation, University of Freiburg
140. Pring, M. J., (2002),Technical analysis explained: The successfull investors guide of spotting investent
trends and turning points, McGraw Hill
141. Rachev, S.T., Stoyanov, S.V., Biglova, A. & Fabozzi, F.J., (2005), An empirical examination of daily stock
return distributions for U.S. stocks, Data Analysis and Decision Support Studies n Classifications, Data Analysis
and Knowledge Organization, p. 269-281
142. Regnault, J., (1863), Calcul des chances et philosophie de la bourse, Paris, Mallet- Bachelier and Castel
143. Rhea, R., (1932), The Dow Theory, Barrons, New York
144. Rockinger, M. & Urga, G., (2000), The Evolution of Stock Markets in Transition Economies, Journal of
Comparative Economics, 3, p. 456-472
145. Samuelson, P. A., (1965), Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly, Industrial
Management Review, 6, p. 41-49
146. Samuelson, P.A., (1973), Mathematics of speculative price, SIAM Review, 15(1), p. 1-42

30
Investigaii statistice privind comportamentul preurilor activelor financiare- cazul pieei de capital

147. Scott, D.J., Wurtz, D., Dong, C. & Tran, T.T. (2011), Moments of the Generalized Hyperbolic Distribution,
MPRA paper nr. 19081, disponibil la http://mpra.ub.uni-muenchen.de/19081, accesat la 03.03.2014
148. Sewell, M., (2011), History of the Efficient Market Hypothesis, research note RN/11/04, UCL Department
of computer science
149. Sias, R.W. & Starks, L., (1997), Return autocorrelation and institutional investors, Journal of Financial
Economics, 46, p. 103-131.
150. Shynkevich. A., (2012), Performance of technical analysis in growth and small cap segments of the US
equity market, Journal of Banking & Finance, 36, p. 193-208
151. Simon, H., (1955), A behavioral model of rational choice, Quarterly Journal of Economics, 69, p. 99-118
152. Sognia, V.K. & Wilkox, D., (2014), A comparison of Generalized Hyperbolic Distribution models for
equity returns, Journal of Applied Mathematics, 2014, p. 1-26
153. Sullivan, R., Timmermann, A. & White, H., (1999), Data snooping,technical trading rule performance and
the bootstrap, Journal of Finance, 54, p. 1647-1692
154. Sullivan, R., Timmermann, A. & White, H., (2003), Forecast evaluation with shared data sets, International
Journal of Forecasting, 19, p. 217-227
155. Tabak, B.M., (2003), The random walk hypothesis and the behaviour of foreign capital portfolio flows: the
Brazilian stock market case, Applied Financial Economics, 13, p. 369378
156. Taylor, S., (1986), Modelling Financial Time Series, World Scientific, Second Edition.
157. Taqqu, M.S., Teverovsky, V. & Willinger, W., (1995), Estimators for long range dependence: An empirical
study, Fractals, 3 (4), p. 785- 788
158. Thaler, R., (1980), Toward a positive theory of consumer choice, Journal of Economic Behavior &
Organization, 1(1), p. 39-60
159. Thaler, R., (1985), Mental accounting and consumer choice, Marketing Science, 4(3), p. 199-214
160. Thaler, R., (1990), Mental accounting matters, Journal of Behavioral Decision Making, 12(3), p. 183-206
161. Thaler, R., (2005), Advances in behavioral finance (The roundable series in behavioral finance), Vol. 2,
Princeton University Press
162. Timmermann, A., (2008), Elusive return predictability, Int J Forecasting, 24, p. 1-18
163. Todea, A., Ulici, M. & Silaghi, S., (2009), Adaptive Markets Hypothesis: Evidence from Asia-Pacific
Financial Markets, The Review of Finance and Banking, 1 (1), p.7-14
164. Todea, A. & Zoicas-Ienciu, A., (2011), Technical analysis and stochastic properties of exchange rate
movements: Empirical evidennce from the Romanian Currency Market, Romanian Journal of Economic
Forecasting, 14(1), p. 175-192
165. Todea, A. & Pleoianu, A., (2011), Testing the hypothesis of martingale on intraday data: the case of BET
index. Theoretical and Applied Economics, 5 (558) (supliment), p. 344-351
166. Todea, A., Plesoianu, A. & Capusan, R., (2012), The informational efficiency of the Romanian stock
market: evidence from fractal analysis, Procedia Economics and Finance, 3, p. 111-118
167. Todea, A. & Pleoianu, A.,(2013), The influence of foreign portfolio investment on informational
efficiency: Empirical evidence from Central and Eastern European stock markets, Economic Modelling, 3, p. 34-41
168. Trenca, I., Pleoianu, A. & Cpuan, R., (2012), Multifractal structure of Central and Eastern European
foreign exchange markets, The Annals of the University of Oradea. Economic Science, 1, p. 777-782
169. Tsay, R.S., (1986), Nonlinearity Tests for Time Series, Biometrika 73, p. 461-466
170. Tsay, R.S., (1989), Testing and modeling threshold autoregressive processes, Journal of the American
Statistical Association, 84(405), p. 231- 240
171. Tsay, R.S., (2010), Analysis of financial time series, Third Edition, Wiley, New Jersey
172. Zivot, E. & Andrews, D., (1992), Further evidence of great crash, the oil price shock and unit root
hypothesis, Journal of Business and Economic Statistics, 10, p. 251-255
173. Zivot, E. & Wang, J., (2006), Modelling financial time series with S-PLUS
174. Weron, A. & Weron, R., (2000), Fractal market hypothesis and two power-laws, Chaos, Solitons and
Fractals, 11, p. 289-296
175. White, M., (1980), A heteroscedasticity Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test of
Heteroscedasticity, Econometrica, 48, p. 817-838
176. White, H., (2000), A reality check for data snooping, Econometrica, 68, p. 1097-1126
177. Willinger, W., Taqqu, M.S. & Teverovsky, V., (1999), Stock market prices and long- range dependence,
Finance Stochastics, 3, p. 1-13
178. Worthington, A.C., Higgs, H., (2004), Random walks and market efficiency in European equity markets,
Global Journal of Finance and Economics, 1(1), p. 59-78

31