FECAP
DOI: http://dx.doi.org/10.7819/rbgn.v15i46.1170
1. Doutoranda em Finanas na Universidade Federal da Paraba UFPB. Professora do Instituto Federal de Educao, Cincia
e Tecnologia da Paraba. [rebecacordeiro1@gmail.com]
2. Doutor em Administrao pela Universidade de Braslia UnB. Professor do Programa de Ps-Graduao em Administra-
o (PPGA) da Universidade Federal da Paraba e do Programa Multiinstitucional e Inter-regional de Ps-Graduao em
Cincias Contbeis - UnB/UFPB/UFRN. [mavmachado@hotmail.com]
Endereo dos autores: Cidade Universitria Castelo Branco, Joo Pessoa PB Cep. 58059-900 Brasil
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book-to-market, profit/price and cash flow/price los resultados pueden indicar el dominio de la
variables. Two methodological approaches were estrategia de crecimiento a largo plazo. Por otra
employed: portfolio analysis, in which portfolios parte, destaca la alta volatilidad de los mercados de
were formed according to each variable of interest; capitales en los pases emergentes, como destacan
and regression analysis with panel data, based on Fama y French (1998). Adems, para establecer
individual assets. The sample was made up of estrategias de inversin que permitan una mayor
companies with shares traded in BM&FBovespa rentabilidad, se deduce que la variable que mejor
during the 1995-2008 period. According to identifica las acciones de crecimiento es el ndice
results found, growth stocks presented higher book-to-market.
returns than value stocks. Thus, we may conclude
that the well-documented value-growth effect Palabras clave: Efecto valor-crecimiento.
is not valid in Brazil, since empirical evidence Acciones. Estrategias de inversin.
supported growth strategies. Due to the long
research period, results may signal prevalence of
growth strategy in the long term. Furthermore, 1 INTRODUO
the high volatility of emerging countries capital
markets was emphasized, as pointed out by Muito tem sido discutido acerca da evi-
Fama and French (1998). Moreover, to establish dncia de que as estratgias de investimento em
investment strategies that allow for greater returns, valor tm desempenho superior s estratgias de
it was found that the variable that best identifies crescimento. A diferena entre os retornos das
growth stocks is the book-to-market ratio. aes de valor e aes de crescimento conhe-
cida como prmio de valor. A classificao das
Keywords: Value-growth effect. Stocks. Investment aes nesses dois tipos estabelecida de acordo
strategies. com variveis fundamentalistas, como o ndice
book-to-market (B/M), lucro por preo (L/P) e
fluxo de caixa por preo (FC/P), entre outras. Pelo
RESUMEN fato de essas variveis estarem vinculadas tanto
Este artculo tiene por objetivo verificar la ao valor contbil como ao valor de mercado das
existencia del efecto valor-crecimiento e identificar empresas, possvel identificar suas perspectivas
las variables que explican mejor su impacto sobre futuras seja pelo contexto interno, seja pela viso
el rendimiento de las acciones brasileas. Para dos investidores.
ello, hemos probado las variables book-to-maket, Fama e French (1998) apontam que as
lucro/precio y flujo de caja/precio. Se han aplicado empresas com altos ndices B/M, L/P e FC/P
dos enfoques metodolgicos: el anlisis de la (valor) tendem a obter lucros menores, ao passo
cartera, carteras que se crearon de acuerdo con que as que tm baixos ndices B/M, L/P e FC/P
cada variable de inters y el anlisis de regresin (crescimento) apresentam lucros persistentemente
con datos de panel sobre la base de activos maiores. De certa forma, isso evidencia uma con-
individuales. La muestra se obtuvo de empresas trovrsia com relao ao efeito valor-crescimento,
con acciones negociadas en BM&FBovespa, en o qual demonstra que as empresas de valor pos-
el perodo de 1995 a 2008. De acuerdo con los suem retornos superiores s de crescimento. Tudo
resultados, las acciones de crecimiento tuvieron un isso suscita discusses e diversas interpretaes
mayor rendimiento que las acciones de valor. Por para o fato.
lo tanto, podemos concluir afirmando que el bien Basicamente, duas abordagens procuram
documentado efecto valor-crecimiento no existe justificar a existncia do prmio de valor. Fama e
en Brasil, ya que la evidencia emprica mostr su French (1993, 1995) argumentam que as estrat-
apoyo a las estrategias de crecimiento. Debido a gias de valor superam as de crescimento por serem
que el periodo de tiempo estudiado fue extenso, mais arriscadas. Dessa forma, os investidores em
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Estratgia de Valor ou de Crescimento? Evidncias Empricas no Brasil
aes de valor so recompensados por assumirem Fama e French (1998) constataram que
um nvel de risco mais elevado. Em contrapartida, existe prmio de valor nos mercados emergentes.
a abordagem comportamental (LAKONISHOK; Os autores ressaltam, entretanto, que esses mer-
SHLEIFER; VISHNY, 1994; HAUGEN, 1995; cados so altamente volteis e possuem pouca
LA PORTA et al., 1997) sugere que as estrat- correlao com os retornos em excesso. Capaul,
gias de valor geram retornos maiores por causa Rowley e Sharpe (1993) advertem que a ausncia
da irracionalidade do investidor. Nesse sentido, de uma teoria que explique o desempenho supe-
ao superestimar o desempenho passado das em- rior das aes de valor impossibilita prever se esse
presas, os investidores supervalorizam as aes fenmeno ir continuar, diminuir ou desaparecer
de crescimento e subestimam as de valor, o que completamente no futuro.
justifica os retornos futuros mais elevados dessas Nesse sentido, o presente trabalho tem
em detrimento daquelas. como objetivo verificar a existncia do efeito
Alm das diferentes perspectivas em rela- valor-crescimento e identificar as variveis que
o ao efeito valor-crescimento, diversas variveis melhor explicam sua incidncia nos retornos das
tm sido testadas, com o objetivo de explicar a aes no Brasil. Espera-se contribuir para o apro-
variao nos retornos mdios das aes. Con- fundamento desse campo de pesquisa, sobretudo
siderando os dois fatores propostos por Fama pela abordagem metodolgica e por compreender
e French (1992), alguns trabalhos utilizam o um perodo maior que estudos anteriores publica-
tamanho da empresa e o B/M como proxies para dos no Brasil. Ademais, espera-se colaborar com
a seleo de estratgias de investimento pelos
o efeito valor-crescimento (CHAN; HAMAO;
investidores, uma vez que so fornecidos subs-
LAKONISHOK, 1991; FAMA; FRENCH,
dios para a identificao das empresas de valor e
1998). Adicionalmente, so sugeridas outras
crescimento no pas.
variveis especficas das empresas, como L/P e
O artigo est organizado da seguinte forma:
FC/P (LAKONISHOK; SHLEIFER; VISHNY,
a seo subsequente apresenta uma breve reviso da
1994), vendas por preo (V/P) e ndice dvida por
literatura sobre o assunto, em mbito internacional
capital prprio (D/CP) (BARBEE; MUKHERJI;
e nacional. Em seguida, so apresentados os pro-
RAINES, 1996; LELEDAKIS; DAVIDSON,
cedimentos metodolgicos, os resultados obtidos,
2001), dividendos por preo (D/P) (FAMA;
a concluso e, por fim, as referncias.
FRENCH, 1998) e liquidez (ATHANASSAKOS,
2009).
Com o intuito de evitar a hiptese de
2 reviso da literatura
data-snooping, muitos estudos sobre o efeito
valor-crescimento tm sido conduzidos fora dos A Hiptese de Eficincia de Mercado,
Estados Unidos. Capaul, Rowley e Sharpe (1993), conceito fundamental para o desenvolvimento da
em um estudo com seis pases, no perodo de 1981 Moderna Teoria de Finanas, refere-se maneira
a 1992, argumentam que o prmio de valor como informaes relevantes so incorporadas
consistente nos retornos das aes internacionais. aos preos dos ativos. Segundo Fama (1970), um
Considerando um perodo de tempo maior, Fama mercado eficiente quando os agentes rapida-
e French (1998) realizaram um estudo com os mente assimilam as informaes disponveis, no
13 principais mercados internacionais e com 16 possibilitando ganhos anormais com os ativos de
pases emergentes, de 1975 a 1995. Tambm so empresas, provenientes de tal informao. A teoria
encontrados trabalhos que buscam a existncia da Eficincia de Mercado tem como condies
do prmio de valor em pases especficos como suficientes os pressupostos do mercado em equi-
o Japo (Chan; Hamao; Lakonishok, lbrio. Por essa razo, tem gerado controvrsias
1991; CAI, 1997), a Austrlia (GHARGHORI; entre os pesquisadores que analisam o processo de
STRYJKOWSKI; VEERARAGHAVAN, 2012) e precificao de ativos (COPELAND; WESTON;
o Canad (ATHANASSAKOS, 2009). SHASTRI, 2005; LO, 2007).
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Vishny (1994) de que as aes de valor apresen- premissa bsica investir em aes negociadas
tam retornos realizados superiores em razo de os abaixo de seu verdadeiro valor. Classificam-se
investidores serem demasiadamente otimistas em como empresas de valor aquelas com pers-
relao s expectativas passadas de que o bom de- pectivas futuras abaixo da mdia e, como em-
sempenho das aes de crescimento ir ocorrer no presas de crescimento, aquelas que tm forte
futuro. Assim, as aes de crescimento (tambm desempenho passado e das quais se espera um
denominadas glamour stocks) acabam atraindo bom desempenho no futuro. As empresas de
investidores ingnuos que elevam seus preos pela valor caracterizam-se por apresentarem altos
alta demanda e, consequentemente, reduzem seus ndices de fundamentos de preo (lucros,
retornos reais. dividendos, fluxo de caixa e ndice book-
to-market), ao passo que as empresas de cresci-
2.1 Efeito valor-crescimento mento possuem baixos ndices (GHARGHORI;
S T RY J KOW S K I ; V E E R A R A G H AVA N ,
H vrias dcadas, estudiosos e profis- 2012). O Quadro 1 apresenta um resumo das
sionais de investimento tm argumentado que principais evidncias empricas sobre o efeito
as estratgias de valor superam o mercado. Sua valor-crescimento, em mbito internacional.
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Fama e French (1992, 1993) questionam mercado norte-americano, cujos objetivos eram:
o CAPM, ao apresentarem evidncias empricas verificar se, realmente, existem caractersticas
de que o beta tem pouca ou nenhuma capacidade empresariais associadas diretamente ao tamanho
de explicar os retornos mdios das aes. Em con- da empresa e ao ndice B/M e se existe um pr-
trapartida, eles sugerem e testam outras variveis mio de risco associado a esses fatores. Em outras
que podem ser mais apropriadas: tamanho, B/M, palavras, eles buscaram testar se os altos retornos
P/L e alavancagem financeira. Conforme mencio- das empresas com baixo valor de mercado e alto
nado anteriormente, Fama e French (1995, 1996) ndice B/M poderiam ser atribudos a suas car-
sugerem uma explicao racional para o efeito gas fatoriais. Para tanto, os autores propuseram
valor-crescimento, ao afirmarem que as estratgias o Characteristic-based Princing Model. Seus
de valor apresentam maiores retornos que as de resultados mostram que no h um fator de risco
crescimento como compensao para seu nvel de associado s caractersticas das empresas, nem um
risco mais elevado. prmio de valor associado a quaisquer dos trs
Anos depois (FAMA; FRENCH, 2006), fatores de Fama e French (1993). Para os autores,
os autores realizaram um estudo para verificar essas evidncias sugerem que os altos retornos das
como o prmio de valor varia de acordo com o aes de valor no podem ser explicados como
tamanho da empresa, considerando a evidncia compensao pelo risco assumido pelo investidor
de Loughran (1997) de que no existe prmio de por aplicar recursos nesse tipo de ativo, mas sim
valor nas aes de empresas norte-americanas de por caractersticas que so comuns a esse tipo de
alto valor de mercado aps 1963. No primeiro firma: mesma linha de negcio, mesma indstria
subperodo analisado (1926 a 1963), o prmio de ou mesma regio (DANIEL; TITMAN, 1997).
valor foi praticamente idntico para as empresas Cai (1997) tambm avaliou o desempe-
de alto e baixo valor de mercado. No segundo nho de estratgias de valor e de crescimento. a
subperodo (1963 a 2004), tambm se identificou fim de reconciliar os resultados conflitantes de
um forte prmio de valor, com poucas diferenas Fama e French (1993, 1995, 1996) e Lakonishok,
entre as aes de empresas de alto e baixo valor Shleifer e Vishny (1994) e evidenciar qual desses
de mercado. Esse resultado foi confirmado com dois argumentos mais adequado na explicao
uma amostra composta por dados de 14 pases, do efeito valor-crescimento. Utilizando dados do
no perodo de 1975 a 2004. Dessa forma, Fama mercado japons, no perodo de 1977 a 1991, o
e French (2006) sugerem que a fraca relao entre autor verificou que, por diversas estratgias, as
o ndice B/M e os retornos das aes de alto valor aes de valor superam as de crescimento por
de mercado, documentada por Loughran (1997), cinco anos aps a formao das carteiras. As
pode ser uma aberrao aleatria, provavelmente carteiras de crescimento so formadas por aes
em razo da escassez de aes de valor (com alto que apresentaram bom crescimento em termos
ndice B/M) e do alto valor de mercado. de lucros e fluxos de caixa, cujos investidores es-
Contrariando essa viso, Lakonishok, peravam que seu forte desempenho permanecesse
Shleifer e Vishny (1994) encontraram pouca ou no futuro. Elas no atenderam, no entanto, as
nenhuma evidncia de que as estratgias de valor expectativas do mercado, ao passo que as aes de
so mais arriscadas. Eles utilizaram as variveis L/P valor surpreenderam os investidores com melhor
e FC/P para buscar explicar a variao dos retornos desempenho. Nesse sentido, essa evidncia do
das aes norte-americanas. Adeptos da aborda- mercado japons consistente com o argumento
gem comportamental, os autores argumentam que de Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994).
as estratgias de valor geram retornos superiores Capaul, Rowley e Sharpe (1993) realiza-
por causa de erros de expectativa dos investidores ram um estudo com seis pases (Frana, Alemanha,
em relao ao desempenho futuro das aes. Sua, Reino Unido, Estados Unidos e Japo), no
Em consonncia com essa perspectiva, perodo de 1981 a 1992, demonstrando que o
Daniel e Titman (1997) realizaram um estudo, no prmio de valor consistente nos seis principais
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Alguns desses estudos tambm buscam ve- Savoia e Sousa (2009) tenham encontrado evi-
rificar a existncia da chamada golden opportunity, dncias da existncia da golden opportunity no
sugerida por Haugen (1995), no mercado brasi- Brasil, seus resultados no possuem significncia
leiro. Existem muitas evidncias internacionais estatstica. Rostagno, Soares e Soares (2005) co-
de que, embora as aes de valor proporcionem mentam que suas carteiras formadas pelo ndice
retornos maiores, elas possuem menor nvel de L/P parecem confirmar a existncia desse prmio,
risco que as aes de crescimento. Esse fato vai porm sua explicao no est baseada no risco,
totalmente de encontro Moderna Teoria de mas pela menor liquidez das aes. As medidas de
Finanas, que preconiza que retorno e risco so risco utilizadas por Rodrigues (2000) mostram-se
duas variveis diretamente relacionadas. Nesse superiores para as carteiras de aes de valor,
sentido, Haugen (1995) prope que essa uma contrariando a existncia da golden opportunity
oportunidade de ouro, disponvel aos investido- no mercado brasileiro.
res que desejam obter retornos elevados e pouco Com relao existncia do efeito valor-
arriscados em longo prazo. crescimento propriamente dito, praticamente to-
Embora Ramos, Picano e Costa Jr. dos os estudos brasileiros confirmam que as aes
(2000), Fregnani, Faneco e Fam (2008) e Saito, de valor superam as de crescimento em termos
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3.3 Mtodos
3 metodologia
Objetivando analisar a relao entre as
Nesta seo, so apresentados os procedi- variveis fundamentalistas e os retornos mdios
mentos metodolgicos utilizados para o alcance das aes, foram utilizados dois mtodos, quais
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sejam: anlise de portflio, na qual as carteiras mximo de 191 (33,81% da populao). A anlise
foram formadas de acordo com cada varivel de de portflio permite a identificao das relaes
interesse e se investigou a relao com os retornos entre cada varivel e os retornos subsequentes das
mdios; e regresses com dados em painel, basea- carteiras formadas. Conclui-se pela existncia do
das em ativos individuais. efeito valor-crescimento, caso se evidencie prmio
de valor, ou seja, caso haja diferena significativa
3.3.1 Anlise de portflio entre os retornos das carteiras de valor (Q1) e de
crescimento (Q5).
A primeira etapa da anlise teve por obje-
tivo verificar se existe efeito valor-crescimento no 3.3.2 Anlise de regresso
mercado de aes brasileiro. Para isso, utilizou-se
o mtodo de anlise de portflio utilizado por A segunda etapa da anlise teve por ob-
Fama e French (1993) na elaborao do Modelo jetivo investigar o poder explicativo, individual
de Trs Fatores. A justificativa para o uso desse e em conjunto, das cinco variveis estudadas em
procedimento a necessidade de reduzir possveis explicar os retornos das aes brasileiras. Para isso,
rudos ou erros de medio, levantados por foram realizadas regresses univariadas e multi-
Blume (1975). Segundo esse autor, ao se utiliza- variadas, utilizando ativos individuais. Embora
rem dados amostrais para extrair concluses sobre Gharghori, Stryjkowski e Veeraraghavan (2012)
uma populao, os valores amostrais correspon- tenham utilizado regresses pooled, considerou-se
deriam aos valores da populao adicionados de mais apropriada a utilizao de regresses com
um rudo aleatrio, o qual seria significativo para dados em painel, no presente trabalho.
os ativos individuais, mas no significativo para Os dados em painel permitem a anlise
carteiras formadas por diversos ativos. Com isso, economtrica de unidades bsicas de estudo
os retornos das carteiras fornecem uma estima- dispostas em cortes transversais, ao longo do
tiva mais eficiente dos retornos esperados, pois tempo (WOOLDRIDGE, 2002). As principais
tendem a ser menos afetados por flutuaes dos vantagens dessa tcnica so o fato de permitir a
ativos individuais. observao de relaes dinmicas e o controle da
Nesse sentido, foram formadas cinco car- heterogeneidade, no alcanados apenas com o
teiras de aes a cada ano, com base em cada uma uso de dados transversais (ARELLANO; BOVER,
das cinco variveis escolhidas para o estudo. Todas 1990). Ressalta-se que a unidade bsica desse estu-
as aes da amostra foram ordenadas de forma do formada por empresas com aes listadas na
decrescente, em junho de cada ano t, iniciando BM&FBovespa, observadas em diferentes instan-
em 1995 e terminando em 2008. O Quintil 1 tes do tempo. Dessa forma, considera-se que esse
(Q1) representa as empresas com maior valor da mtodo de estimao seja mais adequado, uma
varivel de classificao (aes de valor), ao passo vez que leva em considerao as heterogeneidades
que o Quintil 5 (Q5) formado pelas empresas das aes das empresas que compem a amostra.
de menor valor da varivel (aes de crescimento). O conjunto de variveis do presente tra-
O retorno mdio ponderado de cada Quintil foi balho composto por: retornos das aes, como
calculado de julho do ano t at junho do ano t+1. varivel dependente, e as seguintes variveis ex-
As carteiras foram rebalanceadas anualmente. Para plicativas: ndice B/M, FC/P e L/P, como proxies
clculo do retorno em excesso, utilizou-se a taxa para o efeito valor-crescimento, e alavancagem
Selic como proxy para a taxa de retorno livre de financeira e tamanho da empresa, como variveis
risco (Fraletti, 2004). de controle, em razo de suas documentadas
Foram analisados, por ano, os dados de associaes com os retornos acionrios. Embora
149 aes (25,65% da populao), em mdia, no haja consenso na literatura prvia acerca da
apresentando, em 2003, um mnimo de 103 aes escolha das variveis fundamentalistas das empre-
analisadas (16,89% da populao) e, em 2006, um sas, as proxies utilizadas neste estudo para testar
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variveis fundamentalistas das empresas, as proxies utilizadas neste estudo para testar o efeito
valor-crescimento foram utilizadas com sucesso em Chan, Hamao e Lakonishok (1990),
Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994), Cai (1997) e Gharghori, Stryjkowski
Estratgia de Valor ou de Crescimento?eEvidncias
Veeraraghavan
Empricas no Brasil
(2012).
As variveis
o efeito explicativas
valor-crescimento foram
foram medidas
utilizadas com em base anual ndice e lucro
so pordefinidas da lucro
preo (L/P): seguinte
lquido
forma: sucesso em Chan, Hamao e Lakonishok (1990), dividido pelo preo da ao em 31 de
ndice book-to-market
Lakonishok, Shleifer e Vishny(B/M): valor
(1994), Cai contbil dividido
(1997) pelo do
dezembro valor
ano tde 1;mercado do
Patrimnio Lquido da empresa em 31 de dezembro do ano t 1;
e Gharghori, Stryjkowski e Veeraraghavan (2012). tamanho (VM): valor de mercado do Patri-
ndice As variveis
fluxo explicativas foram
de caixa/preo (FC/P): lucros antes dosmnio
medidas juros,Lquido
impostos, em 30depreciao
de junho do ano e t;
amortizao (EBITDA) dividido pelo preo da ao emalavancagem
em base anual e so definidas da seguinte forma:
31 de dezembro Financeira (PO/AT): valor
do ano t 1;
ndice book-to-market (B/M): valor con- do passivo oneroso dividido pelo ativo
ndice lucro por preo (L/P): lucro lquido dividido pelo preo da ao em 31 de
tbil dividido pelo valor de mercado do total da empresa em 31 de dezembro do
dezembro do ano t 1;
Patrimnio Lquido da empresa em 31 de ano t 1.
Tamanho (VM):dovalor
dezembro ano tde mercado do Patrimnio Lquido em 30 de junho do ano t;
1;
Alavancagem
ndice fluxoFinanceira (PO/AT):
de caixa/preo (FC/P):valor
lucros do passivo oneroso
A capacidade dividido pelo ativo
das variveis total os
em explicar
da empresaantes em
dos 31 de dezembro
juros, do ano t 1. retornos das aes medida pela significncia dos
impostos, depreciao
e amortizao (EBITDA) dividido pelo coeficientes. Para isso, foram estimadas diferen-
A capacidade das em
preo da ao variveis em explicar
31 de dezembro do os tesretornos
variaes das aesderegresso,
do modelo medidaconforme
pela
significncia dos coeficientes. Para isso, foram estimadas diferentes variaes do modelo(2012):
ano t 1; Gharghori, Stryjkowski e Veeraraghavan de
regresso, conforme Gharghori, Stryjkowski e Veeraraghavan (2012):
(1) (1)
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O ndice book-to-market mdio foi 1998 a 2004, o que, segundo eles, demonstra uma
relativamente baixo, comparado com seu valor maior coerncia com o que previsto pela teoria
mximo. De acordo com Fama e French (1993), do conservadorismo contbil. Adicionalmente, a
baixos ndices B/M indicam oportunidades de amostra variou bastante em termos de tamanho
crescimento. Observa-se a mesma tendncia das empresas, como tambm em relao
para os valores mdios dos ndices P/L e FC/P, alavancagem financeira.
o que evidencia um predomnio de empresas de Com o objetivo de investigar a relao
crescimento no mercado brasileiro. Cupertino entre as cinco variveis do estudo, foi elaborada
e Coelho (2006) verificam uma tendncia de uma matriz de correlao, a qual est representada
reduo do ndice B/M, no Brasil, no perodo de na Tabela 2.
Conforme se observa na Tabela 2, as o que foi colocado pelos autores, aqui se verifica
variveis do estudo no apresentam correlaes que uma leve correlao negativa de 0,29 entre
significativas entre si. Esse resultado corrobora os L/P e B/M e uma correlao insignificante entre
achados de Cupertino e Coelho (2006), que docu- B/M e FC/P. Diante do exposto, acredita-se que
mentam baixos ndices de correlao entre o B/M a anlise de regresso no apresentar problemas
e as variveis alavancagem, liquidez, tamanho, ris- de multicolinearidade.
co, imobilizado e intangveis. Complementando
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Estratgia de Valor ou de Crescimento? Evidncias Empricas no Brasil
4.2 Anlise de portflio B/M. Conforme se pode observar, existe uma forte
relao negativa entre B/M e retornos. Os retornos
Os resultados da anlise de portflio esto mdios diminuem quase monotonicamente de
apresentados na Tabela 3, que contm os retornos 3,78% no Quintil mais baixo (Q5) para 1,10% no
mdios mensais para o perodo de junho/1995 a Quintil mais elevado (Q1), gerando um prmio
junho/2008 das cinco carteiras formadas com base de 2,68% (Q1-Q5). Esse resultado contrape a
nas variveis book-to-market (B/M), lucro/preo teoria, que prev que as aes que apresentam
(L/P), fluxo de caixa/preo (FC/P), tamanho ndices B/M mais altos (valor) obtm retornos
(VM) e alavancagem financeira (PO/AT). superiores s aes de ndices B/M mais baixos
A primeira parte da Tabela 3 apresenta os (crescimento).
resultados da classificao das carteiras pela varivel
Tabela 3 Retornos das carteiras formadas com base nas variveis fundamentalistas.
Com relao varivel L/P, observa-se que, importante salientar que o presente trabalho
embora os retornos mdios aumentem levemente utiliza um perodo superior aos que foram rea-
do quintil mais baixo (Q5) para o quintil mais lizados at ento no Brasil, o que leva a crer que
alto (Q1), o que resulta uma diferena positiva as estratgias de valor podem obter resultados
de 0,81%, o resultado no estatisticamente melhores apenas no curto prazo.
significativo. Dessa forma, no se pode concluir
pela existncia do efeito valor-crescimento para as 4.3 Anlise de regresso
carteiras formadas com base no ndice L/P.
A terceira parte da Tabela 3 apresenta os Esta seo apresenta os resultados obtidos
resultados relativos varivel FC/P. Semelhante nas regresses univariadas e multivariadas, cujo
ao encontrado para o ndice B/M, os retornos das objetivo identificar as variveis que melhor ex-
carteiras formadas pelo ndice FC/P diminuem plicam os retornos das aes brasileiras no perodo
quase monotonicamente do quintil mais alto pesquisado. Todas as regresses foram estimadas
para o quintil mais baixo, gerando um prmio por dados em painel.
de 0,94% (Q1-Q5), significativo a 10%. Esse Para cada modelo especificado, foram cal-
resultado contraria o que normalmente proposto culados o teste t de Student, a fim de verificar a
pela literatura, visto que, conforme evidncias an- significncia individual, e o teste F, para analisar
teriores, as aes de alto ndice FC/P apresentam a significncia conjunta das variveis investigadas.
resultados superiores s de baixo ndice FC/P. Tambm foram realizados testes de verificao dos
No tocante varivel tamanho da empre- pressupostos do modelo, como o teste de Wald
sa, no se observa diferena significativa entre os modificado, a fim de testar a homocedasticidade
retornos das aes de valor (Q1) e crescimento e o teste de Wooldridge de Multiplicadores de
(Q5). Com isso, os resultados dessa etapa do Lagrange, para autocorrelao em dados em
estudo no evidenciam, a priori, a existncia do painel. Nos casos em que foram detectadas hete-
efeito tamanho documentado por Banz (1981), rocedasticidade e/ou autocorrelao, utilizou-se
no qual as aes de empresas menores obtm a matriz de varincias-covarincias robusta de
retornos mais elevados. Huber-White. Aps a estimao com efeitos fixos
Por fim, observa-se que, embora a varivel e aleatrios, foi realizado o teste de Hausman
alavancagem apresente um pequeno prmio de (1978), a fim de verificar qual modelo era mais
valor, esse resultado no significativo. Dessa apropriado em cada caso.
forma, considerando essa primeira etapa da an-
lise, no se pode confirmar a existncia do efeito 4.3.1 regresses univariadas
alavancagem, proposto por Bhandari (1988), o
qual demonstra uma relao positiva entre a es- As regresses univariadas visam analisar o
trutura de capital e os retornos de uma empresa. poder explicativo individual das variveis do estu-
Diante do exposto, a anlise de portflio do. Seus resultados esto apresentados na Tabela 4.
fornece evidncias de que o efeito valor-cresci- Todas as variveis, com exceo do ndice L/P, so
mento no se caracteriza no mercado acionrio significantes a 1%.
brasileiro, tendo em vista que as estratgias de O ndice B/M apresenta um coeficiente
crescimento so superiores s estratgias de valor. negativo e significativo de -0,216. Esse resultado
Esse resultado, todavia, vai ao encontro das evi- contraria o que normalmente encontrado na
dncias apresentadas por Mescolin, Braga e Costa literatura, em que se prev que o B/M se relaciona
Jr. (1997), Ramos, Picano e Costa Jr. (2000), positivamente com os retornos. Esse achado, toda-
Pedreira (2005), Fregnani, Faneco e Fam (2008) via, coerente com os resultados encontrados na
e Saito, Savoia e Sousa (2009), em que as aes de anlise de portflio (Tabela 3), que se apresentam
crescimento apresentaram retornos superiores s favorveis s estratgias de investimento em aes
aes de valor em alguns dos perodos analisados. de crescimento.
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Ratificando o que foi apresentado na Tabe- Conforme a Tabela 4, o coeficiente dessa varivel
la 2, o ndice L/P estatisticamente insignificante foi positivo e significativo, indicando que existe
na explicao dos retornos. Tambm foi analisada diferena ao se considerar os lucros positivos e ne-
a varivel dummy, em que 0 representa os valores gativos separadamente, corroborando Gharghori,
negativos e 1 os valores positivos do ndice L/P. Stryjkowski e Veeraraghavan (2012).
A varivel FC/P apresenta um coeficiente Mellone Jr. (1999) observou que a alavancagem
negativo e significativo de -0,410. Esse resultado no possui relevncia na explicao dos retornos
tambm vai de encontro ao que comumente das aes brasileiras.
encontrado na literatura, em que o ndice FC/P Considerando os resultados obtidos nas
relaciona-se de forma positiva com os retornos. regresses univariadas, pode-se concluir, a priori,
Esse achado, contudo, coerente com os resulta- que as variveis que melhor explicam os retornos
dos encontrados na anlise de portflio (Tabela mdios so o ndice B/M e o FC/P, embora te-
3), que demonstram que as estratgias de inves- nham apresentado relao contrria ao esperado.
timento em aes de crescimento obtm retornos O fato de os ndices B/M e FC/P terem apre-
superiores s de aes de valor. sentado sentido inverso parece ser, todavia, uma
Com relao varivel VM, observa-se que caracterstica peculiar do mercado brasileiro, con-
ela apresenta um coeficiente positivo e significa- sistente com os resultados de Machado e Medeiros
tivo de 0,163. Esse resultado incompatvel com (2011), que observaram efeito tamanho favorvel
o efeito tamanho documentado por Banz (1981), s grandes empresas, bem como que o ndice B/M
em que se verificam retornos maiores quanto das carteiras formadas por aes de alto valor de
menor for o valor de mercado da empresa. Esse mercado era menor que o ndice B/M das carteiras
achado, entretanto, consistente com estudos formadas por aes de baixo valor de mercado,
anteriores realizados no mercado brasileiro, como concluindo, assim, que as oportunidades de
Rodrigues (2000), Braga e Leal (2002) e Machado crescimento, no Brasil, estavam concentradas nas
e Medeiros (2011), cujos resultados apontam um empresas de alto valor de mercado, resultados
efeito tamanho favorvel s empresas com altos semelhantes aos obtidos neste trabalho.
valores de mercado. O maior retorno das empresas de alto valor
A varivel PO/AT obteve um coeficiente de mercado, aliado ao fato de as empresas de alto va-
positivo de 0,0004. Apesar de o resultado ser lor de mercado possurem menor ndice B/M, pode
consistente com o efeito alavancagem de Bhandari estar conduzindo, portanto, ao predomnio da es-
(1988), no apresenta significncia estatstica. tratgia de crescimento no Brasil. Adicionalmente,
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Modelos Constante B/M L/P FC/P VM PO/AT R Ajust. Teste F Wald LM Hausman
(A) B/M, L/P 0,562* -0,215* 0,0001 0,1432 39,99* 595,18* 6,48** 56,41*
(B) B/M, FC/P 0,581* -0,236* -0,185 0,1830 27,11* 1,8e+28* 4,09** 28,68*
(C) L/P, FC/P 0,311* 0,0004 -0,407** 0,0175 4,68** 328,32* 0,17 5,19***
(D) B/M, L/P, FC/P 0,579* -0,236* 0,0002 -0,184 0,1828 18,13* 359,01* 4,36** 30,76*
(E) B/M, VM, PO/AT 1,047*** -0,249* -0,031 0,00007 0,1498 17,09* 628,86* 4,94** 33,95*
(F) L/P, VM, PO/AT -2,086* 0,0001 0,159* 0,00006 0,0266 18,39* 694,08* 2,37 35,21*
(G) FC/P, VM, PO/AT -2,312* -0,294*** 0,173* 0,0013 0,0617 25,39* 389,14* 2,08 29,93*
(H) B/M, L/P, VM, PO/AT 1,048*** -0,249* 0,0002 -0,031 0,00007 0,1497 12,98* 637,89* 5,02** 34,64*
(I) B/M, FC/P, VM, PO/AT 0,867 -0,259* -0,192 -0,019 0,00005 0,1783 16,96* 304,12* 3,08*** 34,03*
(J) L/P, FC/P, VM, PO/AT -2,311* 0,0003 -0,291 0,173* 0,0015 0,0618 19,10* 399,57* 2,38 31,46*
(K) B/M, L/P, FC/P, VM, PO/AT 0,866 -0,259* 0,0003 -0,189 -0,019 0,0005 0,1781 14,26* 313,33* 4,73** 36,06*
Fonte: dos autores.
* Significante a 1%, ** Significante a 5%, *** Significante a 10%.
Erros padro estimados com correo para heterocedasticidade e correlao serial, usando a matriz robusta de Huber-White.
Ausncia de multicolinearidade, com valores de tolerncia variando de 0,732 a 0,936 e FIV variando de 1,068 a 1,367.
Com relao ao ndice L/P, continuam-se PO/AT, o ndice L/P passa a apresentar resultado
observando coeficientes positivos, mas no sig- semelhante ao obtido pela regresso univariada
nificativos para todos os demais modelos. Dessa (Tabela 4), isto , sem relevncia para a explicao
forma, quando regredido juntamente com o n- dos retornos das aes analisadas.
dice B/M, o FC/P e as variveis de controle VM e
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