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Valoran los mercados

los activos intangibles?:


satisfaccin de los empleados
y cotizacin de las acciones
Alex Edmans
Profesor de Finanzas en la Wharton School of Business.

Tal vez pueda parecer intuitiva la idea de que las empresas obtienen mejores
resultados si sus empleados estn ms satisfechos, pero en realidad la relacin
no es tan evidente.

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les de millones de dlares en el mercado de valores, pe-


P robablemente habr escuchado en numerosas oca-
siones frases como Las personas son nuestro acti-
vo ms importante, Estamos comprometidos con la in-
ro cuentan con pocos activos tangibles. Su valor procede
de sus profesionales: trabajadores cualicados que con-
versin en nuestros empleados, etc. Sin embargo, son siguen lucrativos encargos de fusiones y adquisiciones,
estas declaraciones meras estratagemas de contratacin inventan nuevos productos o comercializan ideas em-
del equipo directivo o realmente hay algo de verdad tras brionarias. Como consecuencia de ello, la satisfaccin
ellas? La inversin en los empleados guarda relacin en el puesto de trabajo ha pasado a situarse en el centro
con el valor para el accionista de los resultados? de atencin, y la contratacin y la retencin de los em-
Recientemente he llevado a cabo un estudio en el pleados se han convertido en retos esenciales para las
que buscaba una conexin, si es que existe, entre la sa- empresas modernas.
tisfaccin de los empleados y el rendimiento del capi- Motivar a los empleados resulta cada vez ms difcil:
tal. Por ejemplo, las empresas que aparecen en el lis- como el resultado de las tareas cualicadas es muy di-
tado de las cien mejores empresas para trabajar en Es- fcil de medir con precisin (como, por ejemplo, la so-
tados Unidos de la revista Fortune obtienen mejores re- lidez de las relaciones con los clientes), los motivado-
sultados que el mercado, incluso despus de realizar los res extrnsecos (como, por ejemplo, el pago por resul-
ajustes necesarios en funcin de las caractersticas, sec- tados) resultan menos ecaces. Aqu es donde cobran
tores y riesgos de la empresa y de eliminar el efecto de importancia los motivadores intrnsecos: si un emplea-
los datos aberrantes? do se identica con la empresa e interioriza sus objeti-
Tal vez a algunas personas les pueda parecer intuiti- vos, dedicar un esfuerzo ms all del mnimo estipu-
va la idea de que las empresas obtienen mejores resul- lado en el contrato.
tados si sus empleados estn ms satisfechos, pero en Sin embargo, por qu la satisfaccin no puede ser
realidad la relacin no es tan evidente; de hecho, con- simplemente un efecto secundario del salario? Por qu
tradice las opiniones asentadas sobre el modo en el que la lista de la revista Fortune analiza la cultura y el clima
los directivos deben tratar a los empleados. laboral de una empresa, en lugar de limitarse a analizar
Volvamos por un momento a comienzos del siglo XX, su retribucin (que sera mucho ms fcil de medir)?
cuando las empresas tradicionales utilizaban gran can- El motivo es que, del mismo modo que ha cambiado la
tidad de capital y se centraban simplemente en generar funcin de los trabajadores, tambin han cambiado sus
eciencia de costes. Se trataba a los trabajadores igual necesidades. A comienzos del siglo XX, los trabajadores
que a cualquier otro insumo: lo mismo que los equipos
directivos intentaban utilizar las materias primas de la
manera ms econmica posible, tambin trataban de Motivar a los empleados
obtener de sus empleados el mximo esfuerzo pagn-
doles el salario ms bajo que podan. resulta cada vez ms difcil:
Segn la opinin clsica, el salario que se pagaba a los como el resultado de las
trabajadores era dinero que se sustraa de los accionis-
tas: si los empleados estaban satisfechos, era una seal tareas cualicadas es muy
de que se les pagaba en exceso y trabajaban menos de lo difcil de medir con precisin,
debido. Apenas haba necesidad de aumentar la satisfac-
cin para mejorar la retencin o la motivacin. Como los los motivadores extrnsecos
empleados desempeaban tareas de baja cualicacin, resultan menos ecaces
eran fcilmente sustituibles; la retencin no constitua
una preocupacin, ya que los abandonos se suplan sin
ninguna preocupacin con nuevas contrataciones. Del eran relativamente pobres y los motivaba principalmen-
mismo modo, dado que la produccin se poda medir te la obtencin de exigencias tangibles como alimento y
con facilidad, la forma ms sencilla de motivar a los tra- cobijo. Estas necesidades pueden quedar claramente cu-
bajadores era utilizar tarifas unitarias en dinero. biertas gracias al dinero; sin embargo, las teoras de las
Si avanzamos hasta la actualidad, nos damos cuen- relaciones humanas sostienen que el salario es un mo-
ta de que las losofas de gestin han cambiado de for- tivador ecaz slo hasta cierto punto. Una vez que las
ma espectacular. Pensemos en los gigantes de la banca necesidades tangibles de los trabajadores estn satisfe-
de inversin, las empresas de software y las farmacuti- chas (como ocurre generalmente hoy da), los emplea-
cas. Muchas de estas empresas estn valoradas en mi- dos se sienten cada vez ms motivados por factores de

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ndole no pecuniaria, como el reconocimiento y la au- funcin de vericacin independiente. Al mismo tiem-
toestima. Aunque no es posible comprar estos factores, po, esto vendra a reforzar las preocupaciones de mio-
s se pueden obtener en el puesto de trabajo y, por tan- pa directiva.
to, proporcionarlos es tarea de la empresa. La lista de la revista Fortune de las 100 mejores em-
El problema es que, incluso en los casos en los que presas para trabajar se recopila a partir de dos fuentes
el consejero delegado considera que las inversiones en principales. Las dos terceras partes de la puntuacin pro-
capital humano mejoran el valor a largo plazo por los ceden de las respuestas ofrecidas por los empleados a
motivos anteriormente expuestos, es posible que la in- una encuesta compuesta por 57 preguntas y creada por
versin efectuada sea insuciente, ya que los resulta- el Great Place to Work Institute de San Francisco. La
dos son intangibles y al mercado le resulta difcil ve- encuesta abarca materias tales como las actitudes hacia
ricarlos a corto plazo. El nico efecto de este tipo de la direccin, la credibilidad, el respeto, la equidad en el
inversin que se puede apreciar inmediatamente es la lugar de trabajo y el orgullo/camaradera. La otra terce-
reduccin de los benecios y, dado que los benecios ra parte de la puntuacin procede de la evaluacin efec-
reducidos pueden ser indicio de la escasa calidad de la tuada por el propio Great Place to Work Institute con
empresa, la cotizacin de sus acciones puede descen- respecto a factores tales como la composicin demogr-
der. Por temor a este descenso, es posible que los di- ca de la empresa, los programas de retribucin y pres-
rectivos cuya retribucin y reputacin estn ligadas a taciones, y las respuestas de la empresa a una serie de
la cotizacin de las acciones opten por renunciar a es- preguntas abiertas sobre su cultura.
te tipo de inversin, lo cual viene a respaldar las ar- Es importante sealar que la lista es recopilada por
maciones de miopa directiva inducida por el mer- un instituto independiente y que la revista Fortune no
cado de valores. interviene en modo alguno en el proceso de evaluacin
de las empresas. Eso mitiga las preocupaciones de que
la lista pueda estar sesgada a favor de anunciantes im-
Poner a prueba las hiptesis portantes.
Decid poner a prueba dos hiptesis: en primer lugar, Investigaciones anteriores han estudiado la correla-
si la satisfaccin de los empleados y el valor para el ac- cin que existe entre el rendimiento de la empresa y las
cionista guardan una relacin positiva; en segundo lu- prcticas y resultados observables de recursos humanos,
gar, si esta relacin es tenida en cuenta por el mercado. como, por ejemplo, la importante presencia de mino-
Esto explica que haya elegido la lista de la revista Fortu- ras en la composicin de la plantilla o la existencia de
ne. Este listado goza de gran respeto y difusin, lo cual polticas de trabajo con horario exible. La encuesta de
atrae notablemente la atencin de directivos, emplea- la revista Fortune es especialmente exhaustiva, ya que,
adems de considerar todas estas prcticas y resultados,
lleva a cabo un anlisis detallado de las bases sobre la sa-
Los resultados denotan que la tisfaccin de los empleados, por medio de amplias en-
cuestas a los trabajadores. Por consiguiente, se puede
satisfaccin de los empleados armar que es la medicin ms respetada y prestigiosa
y el valor para el accionista de las condiciones laborales de las empresas.
En la mayora de los estudios econmicos, resulta
guardan una relacin positiva muy difcil demostrar la causalidad. Si documentaba
y que esta relacin no es una relacin positiva entre el rendimiento contable y
la satisfaccin de los empleados, cabra interpretar que
plenamente incorporada los elevados benecios dan lugar a profesionales satis-
por el mercado fechos, en lugar de lo contrario. Por tanto, mi estudio
se centr en la conexin entre la satisfaccin de los em-
pleados y el rendimiento futuro de las acciones (en lugar
dos e inversores. Si descubra que ni siquiera la lista de del rendimiento contable). Una empresa de alto rendi-
la revista Fortune era plenamente incorporada por par- miento ya goza de una elevada cotizacin de sus accio-
te del mercado, eso signicara que, en general, los fac- nes en el presente y, por tanto, no debera generar ren-
tores intangibles no son tenidos totalmente en cuenta, dimientos ms elevados en el futuro.
ya que la inmensa mayora de ellos no cuenta con un Desde 1998, la lista de Fortune aparece publicada en
equivalente a la lista de la revista Fortune que haga la el primer nmero de la revista cada ao. La fecha de la

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publicacin por lo general es mediados del mes de ene- niendo un alfa (rendimiento superior) de algo menos
ro y el ejemplar llega a los quioscos una semana antes del 0,5% al mes.
de la fecha de publicacin. Esper de forma deliberada Estos resultados denotan que la satisfaccin de los
hasta principios de febrero para calcular los rendimien- empleados y el valor para el accionista guardan una re-
tos de las mejores empresas. Si el mercado perciba una lacin positiva y que esta relacin no es plenamente in-
conexin positiva entre la satisfaccin y el valor para el
accionista y la incorporaba completamente a las cotiza-
ciones, no deberan existir rendimientos superiores en Tal vez la correlacin
la compra de acciones varias semanas despus de la pu-
blicacin de la lista. Al mismo tiempo, la obtencin de nicamente existe cuando
mejores resultados de esta cartera podra entraar no la satisfaccin es muy elevada,
slo que la satisfaccin de los empleados y el valor pa-
ra los accionistas guardan relacin, sino tambin que el y no existe diferencia
mercado no incorpora plenamente esta relacin. alguna entre los casos
La relacin entre satisfaccin
en los que la satisfaccin
de los empleados y rentabilidad es moderadamente elevada
para el accionista y aqullos en los que es muy
Mi primer descubrimiento fue que las mejores empre- reducida
sas haban obtenido un 14% al ao entre 1998 y 2005,
lo cual duplicaba con creces la media del mercado, que
haba sido del 6%. Las empresas obtuvieron mejores re- corporada por el mercado. Adems, existe una tercera
sultados tanto durante los aos de recesin, entre 2000 consecuencia, que hace referencia a la inversin social-
y 2002, como durante los aos prsperos que se produ- mente responsable (ISR). Las estrategias de ISR selec-
jeron al principio y al nal del perodo. Los rendimien- cionan las acciones basndose en criterios diferentes a
tos eran ms elevados cuando la cartera se reequilibraba los rendimientos futuros previstos, como, por ejemplo,
cada ao para reejar las actualizaciones anuales de la el tratamiento tico de los empleados o la responsabi-
lista de Fortune, en comparacin con la estrategia simple lidad hacia el medio ambiente. La opinin generaliza-
consistente en adquirir y conservar la lista de 1998.
Cuando la diferencia de rendimiento resulta sorpren-
dente, existen diversas interpretaciones posibles. Tal vez
simplemente resultaba que las mejores empresas ope-
raban en sectores que haban obtenido buenos resulta-
dos y no haba nada de especial con respecto a la satis-
faccin de los empleados en concreto. Puede que fueran
acciones pequeas y de valor, y gracias a investigaciones
anteriores sabemos que este tipo de empresas por lo ge-
neral obtienen mejores resultados que sus rivales. Po-
dran ser los rendimientos superiores simplemente la
compensacin necesaria por unos riesgos ms elevados?
Alternativamente, podran los resultados estar impul-
sados por unos cuantos elementos aislados, como, por
ejemplo, Google, que sesgaban la muestra?
Llev a cabo una batera de anlisis de seguimiento
para evaluar estas posibilidades, pero la relacin entre
la satisfaccin de los empleados y los rendimientos de
las acciones segua siendo slida. Por ejemplo, tras de-
traer el rendimiento medio del sector correspondiente
a cada accin y tener en cuenta los cuatro factores de
riesgo comunes, las mejores empresas seguan obte-

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da es que la ISR obtiene peores rendimientos que la in- relacionadas con la causalidad que el buen rendimiento
versin tradicional; dicho de manera sencilla, si la selec- tiene sobre la satisfaccin, es posible que sea una terce-
cin de su cartera se ve inuida por factores distintos al ra variable que escapa a la observacin (por ejemplo, la
rendimiento, los resultados de rendimiento empeoran. buena gestin) la que cause ambas cosas.
De hecho, casi todos los estudios realizados con ante- Aunque se ha tenido en cuenta una numerosa lista
rioridad descubrieron que los ltros sociales tienen una de caractersticas observables, no es posible hacerlo con
repercusin negativa sobre el rendimiento de la inver- las inobservables. Si fuera una variable no observada la
sin o, en el mejor de los casos, no tienen ninguna re- que explicara los resultados, no sera cierto que la mejo-
percusin sobre l. ra de la satisfaccin de los empleados (sin modicacin
Mi estudio indica que la ISR puede generar en rea- alguna en la calidad de la gestin) da lugar a un mejor
lidad mejores rendimientos, al menos cuando se de- rendimiento de la empresa, lo cual invalidara una de
ne el ltro de la ISR desde el punto de vista del bienes- las repercusiones anteriormente sealadas. No obstan-
tar del empleado; adems, esta mejora de los resulta- te, las otras dos conclusiones seguiran siendo vlidas:
seguira siendo cierto que el mercado no incorpora la
lista de Fortune (ya sea el reejo de la satisfaccin o de
Por ahora, los resultados la mejor gestin) y tambin seguira siendo cierto que
al menos indican que ciertos el inversor socialmente responsable podra haber obte-
nido unos mejores rendimientos ajustados al riesgo rea-
tipos de inversin socialmente lizando operaciones con empresas de la lista.
responsable pueden ser Una segunda preocupacin hace referencia a que,
con el estudio de las 100 mejores empresas del ao, la
rentables, a diferencia lista de Fortune se centra en el extremo superior derecho
de lo que parecen indicar de la estela de la satisfaccin, lo cual hace que resulte
imposible armar que existe una relacin entre satisfac-
las creencias actuales cin y rendimientos fuera de las 100 mejores empresas.
Tal vez la correlacin nicamente existe cuando la satis-
faccin es muy elevada, y no existe diferencia alguna en-
dos se puede atribuir a la intangibilidad comentada an- tre los casos en los que la satisfaccin es moderadamen-
teriormente. Las empresas socialmente responsables te elevada y aqullos en los que es muy reducida.
tienen mejores actitudes hacia los dems interesados, Por ltimo, aunque este estudio ha descubierto me-
como, por ejemplo, los empleados o el medio ambien- jores rendimientos para una estrategia de SRI basada
te. A largo plazo, esto puede beneciar a los accionistas: en el bienestar de los empleados, no indica nada con
los empleados satisfechos se quedan en la empresa y se respecto a la rentabilidad de los dems ltros sociales.
sienten motivados para trabajar con ms esfuerzo, y un Por tanto, estos descubrimientos no se deben interpre-
mejor historial medioambiental reduce el riesgo de de- tar como demostracin de que la ISR en general es ren-
mandas y los costes de cumplimiento de la normativa table; para eso se necesitan investigaciones posteriores
en caso de que se introduzcan reglamentaciones ms que analicen el atractivo de otras estrategias. Por aho-
estrictas. No obstante, a corto plazo, es posible que el ra, mis resultados al menos indican que ciertos tipos de
mercado pase por alto este capital de los interesados. ISR pueden ser rentables, a diferencia de lo que parecen
Por tanto, la ISR tiene el potencial de identicar empre- indicar las creencias actuales.
sas infravaloradas.

Conclusiones Valoran los mercados los activos intangibles?: satisfaccin de los emplea-
dos y cotizacin de las acciones. Rotman School of Management. Este
artculo ha sido publicado anteriormente en Rotman Magazine con el ttulo
Es importante subrayar las limitaciones de este estu- Does the Stock Market Value Intangibles?. Referencia n.O 3278.
dio. En primer lugar, aunque se establece la existencia
de una slida correlacin entre la satisfaccin y los ren-
dimientos, no es posible formular armaciones contun-
dentes sobre la causalidad. Aun a pesar de que el estudio Si desea ms informacin relacionada
de los rendimientos futuros de las acciones (en lugar del con este tema, introduzca el cdigo 20301
en www.e-deusto.com/buscadorempresarial
rendimiento contable) resuelve en parte las cuestiones

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