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rea: FINANZAS

X
Contenido:
INFORME FINANCIERO
Anlisis de la Evaluacin Financiera de las Inversiones
......................................................................................................................... X-1

Anlisis de la Evaluacin Financiera de las Inversiones I


N
Eco. Rosario Quispe Ramos obtenido es el Valor Agregado o Reduc- des del proyecto desde el punto de vista
cin del Valor Financiero o del Accionista
F
Miembro del Staff Interno de la Revista del accionista.
Actualidad Empresarial (VANF), es decir, proporciona las bonda- O
R
Metodologa de Evaluacin Econmica y Financiera M
1. Introduccin E
La rentabilidad de una inversin o la via-
Evaluacin
bilidad de un proyecto se estima utilizan- Econmica F
do los ndicadores de evaluacin, como I
el VAN, la TIR o el ndice Beneficio/Costo
(B/C), entre los principales.
N
Flujo Econmico
A
La utilizacin en situaciones especficas
depende de qu tipo de valor agregado
N
se desea calcular y con qu metodologa C
VANE = Flujo Econmico / KOA
existe una relacin entre los flujos y las VAN Econmico o
I
tasas de descuento, la eleccin se har en Valor Agregado Comercial E
funcin de si se quiere hallar los valores R
agregados econmicos o los valores agre- O
gados financieros que rinde una deter-
minada inversin, se tiene que cuidar esta
Evaluacin
relacin, ya que depender mucho del Financiera
resultado final, que no podra ser el co-
rrecto y originar errores de apreciacin.
Flujo Econmico Flujo Econmico
2. Tipos de evaluacin de inver-
siones(1)
Existen dos tipos de evalucin de inver- Flujo de Deuda
siones: la evaluacin econmica y la eva-
luacin financiera o del accionista.
La evaluacin econmica ayuda a esta- Flujo Financiero
blecer la ganancia o prdida de la activi- o del Accionista
dad comercial o econmica, interpreta-
da como aqulla que se obtendra por el
proyecto o negocio, independientemen-
VANF = Flujo Financiero / KE VANF = Flujo Econmico / KO
te del esquema financiero de la empresa. VAN Financiero o VAN Financiero o
La evaluacin financiera o del accionista Valor Agregado del Accionista Valor Agregado del Accionista
establece la ganancia o prdida que ob-
tendra el accionista si decide llevar ade-
lante el proyecto o negocio, pero consi- Ms adelante se mostrar ejemplos con de inversiones se emplean tres tasas de
P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

derando no slo las bondades operativas evaluacin econmica y financiera de dos descuento:
de ste, sino tambin las ventajas o des- proyectos, cuyos perodos de ejecucin
ventajas del esquema de financiamiento. a) El Costo de Oportunidad de Capital
son diferentes: El primero se llevara a Econmico (Koa)
A partir del flujo econmico se puede re- cabo en un nico perodo y, por lo tanto,
correr la metodologa del Costo de Opor- b) El Costo de Oportunidad de Capital
dara origen a un solo flujo; el segundo Financiero o del Accionista (Ke)
tunidad del Capital del Accionista (Ke). se desarrollara en dos perodos y, por lo
tanto, dara origen a dos flujos (uno en el c) El Costo Promedio Ponderado de Ca-
Al flujo econmico se suma el flujo de pital (CPPC o Ko)
deuda para obtener el flujo financiero o perodo 1 y otro en el perodo 2).
del accionista; despus al flujo financiero Para ilustrar de qu manera las tasas se
se le descuenta el Costo de Oportunidad 3. Tasas de descuento que se em- conectan a travs de la relacin Deuda/
de Capital del Accionista, el resultado as plean en la evaluacin de inver- Capital (D/C) se presenta el siguiente cua-
siones dro.
(1) Sergio Bravo Orellana, Metodologas de Evaluacin de In-
versiones. En la evaluacin econmica y financiera

A C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N 92 :-1
X INFORME FINANCIERO

Costos de Capital y Relacin D/C


Costo Promedio Ponderado de Capital.
D/C KE KI (1-t) KO 4.1 Desarrollo de los flujos financieros
0.00 10.49% 4.62% 10.49% La evaluacin financiera se basa en flujos financieros, pero para determinar estos
0.25 11.57% 4.62% 10.18% flujos se debe calcular primero el flujo de deuda.
0.50 12.65% 4.62% 9.97%
0.75 13.73% 4.62% 9.82% FE 6
1.00 14.81% 4.62% 9.71% FE 7 FE 8 FE n-1 FE n
FE 4 FE 5
1.25 15.88% 4.62% 9.63% FE 3
1.50 16.96% 4.62% 9.56% 0 1 2
1.75 18.04% 4.62% 9.50% Flujo Econmico 3 4 5 6 7 8 n-1 n
2.00 19.12% 4.62% 9.45% (IT2)
(IT1)
2.25 20.20% 4.62% 9.41% (IT0)
2.50 21.27% 4.62% 9.38%
+
(SD7) (SD8) (SD n-1 ) (SDn)
(SD3) (SD4) (SD5) (SD6)
El Costo de Oportunidad Econmico (SD2)
(KOA), es el costo de capital de los accio- 0 1
Flujo de Deuda
2 3 4 5 6 7 8 n-1 n
nistas cuando la relacin D/C es cero, es
decir, el rendimiento que se le exige a la P0
P1
inversin total en un determinado pro-
yecto independientemente del apalan- =
FF7 FF8 FF n-1 FFn
FF6
camiento financiero. En nuestro ejemplo, FF4 FF5
el valor de esta tasa es de 10,49%. Flujo Financiero 0 1 2 3
(IA 2)
El Costo de Oportunidad Financiero (KE), 4 5 6 7 8 n-1 n
(IA 3)
es el rendimiento promedio esperado por (IA 2)
(IAO) (IA 1)
los accionistas a una determinada rela-
cin D/C. En el ejemplo anterior, los accio-
nistas esperarn un rendimiento de
14,81% a una relacin D/C de 1,0.
Pero si la empresa incrementa su relacin En la figura se muestra que el punto co o los acreedores recibirn un flujo
D/C a 1,5, el rendimiento esperado por de partida es el flujo econmico, que de deuda a una tasa K; que, sin em-
los accionistas aumentar a 16,96%. comprende las necesidades de inver- bargo, ser amortiguado por el flujo
El Costo de Capital de los accionistas est sin total (IT) y los flujos econmicos de impuestos. De modo que el costo
ntimamente ligado a la relacin D/C co- (FE) que reditan a ese flujo de inver- neto para la empresa ser una tasa
rrespondiente. sin total. igual a Ki (1-t), donde t es el tipo im-
La inversin ha de ser financiada con positivo.
El Costo Promedio Ponderado de Ca-
Deuda y con Aporte propio de los Ac- Para poder establecer si el accionista
pital (KO), como su propio nombre lo in-
cionistas. Se origina as el Flujo de obtiene retornos mayores a su costo
dica, es un promedio ponderado de las
Deuda y el Flujo Financiero o de los de capital (KE), o valores agregados res-
tasas a las que se financia la empresa tan-
Accionistas. El Flujo de Deuda supone pecto a su inversin, se utilizan los
to en el mercado de capitales (accionis-
el financiamiento del negocio va prs- indicadores financieros: el Valor Ac-
tas) como en el mercado financiero (deu-
tamos (P) y originar un Servicio de tual Neto Financiero (VANF), la Tasa
da). Para obtener esta tasa se debe usar
Deuda (SD) para pagar dichos prsta- Interna de Retorno Financiero (TIRF) y
como ponderadores el porcentaje de pasi-
mos. El servicio de deuda es un flujo el ndice Beneficio / Costo Financiero
vos y el porcentaje de capital que tenga la
neto porque incluye el Ahorro o (B/CF).
empresa. En el ejemplo, el Ko resulta
Escudo Tributario.
de ponderar el 60% de deuda, cuyo 4.2 Mtodo del Costo de Oportunidad
costo a una relacin D/C de 1,5 as- Si la inversin total va a ser financiada
en parte con deuda, la diferencia que Patrimonial o Financiero (KE)
ciende a 16,96.
se necesita para la ejecucin del pro- Es un mtodo conceptualmente claro,
Finalmente, el resultado obtenido es yecto ser financiada con aporte pro- porque los retornos o valores agrega-
un Ko de 9,56%. pio o inversin de los accionistas dos del accionista se determinan de ma-
(IA). En consecuencia, stos tendrn nera directa a travs del flujo del accio-
4. Evaluacin Financiera de Inver- la expectativa de recibir ciertos rdi- nista, o flujo financiero, y su costo de
siones tos determinados por el flujo finan- capital (KE). No obstante, es un mtodo
Esta evaluacin (financiera o del accionis- ciero (FF). El flujo financiero se ob- reservado para evaluar proyectos o em-
ta) mide las ganancias o prdidas totales tiene sumando al flujo econmico, el presas del sector financiero, porque para
que se prev en los flujos financieros ne- flujo de deuda. negocios econmicos, de extraccin,
tos respecto a la inversin realizada por Esto significa que los accionistas reali- manufactura o servicios no financieros,
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los accionistas. zan un flujo de aportes de capital o es mejor utilizar el segundo mtodo, el
La utilidad que producen dichos flujos inversin del accionista (IA) y reciben del Costo Promedio Ponderado del Capi-
consiste en la presencia de excedentes los flujos netos que otorga el nego- tal (KO).
luego de pagada la inversin de los ac- cio luego de pagados los flujos de la Para utilizar el mtodo del Costo de Opor-
cionistas al Costo de Capital Financiero o deuda. Es decir, los dividendos que tunidad del Capital Patrimonial o Finan-
Patrimonial (KE). recibe el accionista son los flujos fi- ciero es necesario desarrollar los tres ti-
A diferencia de la evaluacin econmica, nancieros. pos de flujos:
la evaluacin financiera si incorpora el efec- Debe tenerse en cuenta que al flujo a) El flujo econmico
to del apalancamiento financiero. de deuda se le debe descontar el es- b) El flujo de deuda
Existen dos formas de realizar la evalua- cudo tributario originado por los in-
c) El flujo financiero (Flujo econmico +
cin financiera: descontando los Flujos Fi- tereses, incluidos en el servicio de la
Flujo de Deuda)
nancieros al Costo de Capital del Accionis- deuda, lo que reduce la base
imponible. En otras palabras, el ban- En definitiva, la evaluacin financiera
ta o descontando los flujos econmicos al consistir en evaluar el flujo financiero.

:-2 INSTITUTO DE INVESTIGACIN EL PACFICO


AREA FINANZAS X
4.3. El Valor Actual Neto Financiero Si se asume que lo relevante es el en- b) VANF con relacin Deuda / Capital
(VANF) deudamiento de la empresa, entonces variable
El Valor Actual Neto Financiero (VANF) no ser posible encontrar el flujo finan- En el caso en que el nivel de
expresa la ganancia, en trminos de ciero de un determinado proyecto, por- apalancamiento sea variable y, por lo
valor agregado, o prdida de valor que probablemente la empresa se est tanto, tambin lo sean las tasas de des-
que otorgan los dividendos respec- endeudando para financiar un nme- cuento se podrn encontrar el VANF a
to a la inversion realizada por los ac- ro mayor de proyectos y, a la vez, est partir de la siguiente expresin, en la
cionistas, tomando en consideracin repagando por otros ejecutados con cual cada flujo financiero est descon-
que, previamente, deben cubrir el anterioridad. Por lo tanto, la metodo- tado a una tasa equivalente al acumu-
nivel mnimo de rendimiento exigi- loga que se est desarrollando no es lado geomtrico de las tasas de cada
do por stos y determinado por el clara en su aplicacin en este caso. perodo.
Costo de Capital Patrimonial o Finan-
ciero (KE).
FF1 FF2 FF3 FFn
VANF = (IAO) + + + +...+
a) VANF con relacin Deuda / Capital (1+K E1 ) (1+KE1) (1+KE2) (1+KE1) (1+KE2) (1+KE3) (1+K E1) (1+KE2) (1+KE3) ... (1+KEn)
constante
Si la empresa que llevar adelante el
proyecto mantiene una relacin Deu- Con propsitos de simplificacin, en la
rresponderan a los accionistas. El valor agrega-
da / Capital constante, entonces el pro- frmula anterior se ha supuesto una In-
do supone que ya estn cubiertos los dividen-
yecto podr evaluarse tomando el Cos- versin del accionista en el primer pero- dos mnimos que retribuyen al costo de oportu-
to de Capital del Accionista (KE), co- do y luego rditos de esta inversin en nidad de los accionistas (KE).
rrespondiente a esa relacin. La fr- los siguientes perodos. Sin embargo, TIRF: Es la tasa de retorno del cual se espera, que
mula siguiente expresa como hallar el pueden realizarse inversiones en varios rinda los flujos financieros netos con respecto al
VANF en este caso. perodos, por lo tanto, la frmula genri- flujo de inversin de los accionistas. Es una tasa
ca sera: promedio por perodo. Si es superior al KE, que
corresponde a la relacin deuda/ capital promedio
FF1 FF2 FF3 FFn a lo largo del perodo de evaluacin del proyecto,
VANF = (IAO)+ + + +...+ j (IAi ) n (FFi ) entonces los flujos estaran pagando la inversin,
(1+KE)1 (1+KE)2 (1+KE)3 (1+KE)n VANF = (IAO) + + los dividendos mnimos y adems, generando ex-
j n
o cedentes adicionales para los accionistas.
(1+KEi) j+1 (1+KEi) B/CF: Indica las unidades monetarias que obtie-
1 j+1
La frmula anterior supone que en el nen los accionistas por cada unidad monetaria
perodo inicial se realiza un nico apor- invertida. La diferencia (B/CF -1) indica la utilidad
te de los accionistas y que el KE es inva- Desventaja adicional por cada S/. invertido, una vez cubierto
el costo de capital de los accionistas.
riable porque la relacin Deuda / Capi- Una desventaja adicional de este mtodo
tal es constante. Pero esta frmula se es la dificultad para construir los flujos de
puede generalizar considerando la deuda y los flujos financieros, lo que no 5. Aplicacin Prctica
posibilidad de un flujo de inversiones siempre es posible, y descontar estos lti-
mos por los costos de capital en cada pe- Flujos y evaluacin econmica y finan-
de los accionistas.
rodo. No obstante, hay que reconocer que ciera
j n este mtodo muestra directamente la uti- Una empresa que se dedica a la venta de
IAi FFi camisas, la cual se realiza en dos perodos,
VANF = + lidad del accionista en valor presente y
o (1 + KE)i
j+1 (1 + KE)
i
conceptualmente ofrece mayor claridad. con la siguiente informacin:
Los flujos netos actualizados a los diferen- Supuestos: Todas las unidades que se com-
tes KE expresan el Valor Agregado Neto pran son vendidas en el perodo siguiente,
El supuesto de una relacin Deuda/ Financiero (VANF), es decir, la ganancia o es decir, no quedan existencias al final de
Capital constante no siempre se cum- prdida total en trminos de unidad mo- cada perodo. Las unidades (camisas) ven-
ple, sobre todo en proyectos que dan netaria absoluta (US$) que obtiene el ac- didas por perodo son 100, las cuales se
origen a empresas y cuando todava cionista, despus de que los flujos finan- adquieren a un costo de US$14 y se ven-
no es previsible la poltica de cieros han cubierto los servicios de los pa- den a un precio unitario de US$ 17.
financiamiento que estas empresas sivos y los dividendos mnimos (aqullos
adoptarn. Por otro lado, el flujo fi- Por lo tanto, los ingresos generados por
que remuneren su costo de capital). perodo son US$ 2,040, mientras que en
nanciero implica de por s el pago de
un servicio de la deuda y, por lo tanto, cada perodo se debe adquirir camisas por
intrnsecamente est suponiendo que VANF > 0 Proyecto financieramente viable la suma de US$ 1,400.
la relacin Deuda / Capital es variable Se asume que los costos son variables y
y responde ms a la relacin que se corresponden al costo de camisas, no exis-
muestra a continuacin. Se puede establecer que: VANF = VANE + VAND, ten otros costos en este caso.
lo que significa que la ganancia total del accio-
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nista est compuesta por la ganancia operativa Datos generales Perodo 1 Perodo 2
K patrimoniales a diferentes D/C
o econmica y por la ganancia financiera (aho-
D/C E KE rro por costos financieros). Como el VANE y el Unidades 120 130
VANF se determinan con anterioridad, la ecua- Precio Unitario (US$) 17
0.00 0.80 10.49% cin puede escribirse as: VAND = VANF - VANE, Costo Unitario (US$) 14
0.25 0.95 11.57% de modo que el beneficio de la deuda se dedu-
0.50 1.07 12.65% ce de ambos resultados. Estado de Ganancias y Prdidas Econmico
0.75 1.20 13.73% VANF: Representa la utilidad en S/. En trminos
Perodo 1 Perodo 2
1.00 1.33 14.81% de valor presente, y determina el valor agregado
1.25 1.46 15.88% que incrementa, o la prdida que disminuye, el Ingresos 2040 2210
1.50 1.60 16.96% patrimonio invertido por los accionistas en el Costo variable -1680 -1820
1.75 1.73 18.04% momento inicial. Es el nuevo valor de patrimonio Costo fijo 0 0
2.00 1.86 19.12% al cual los accionistas podran vender el proyec- UAI operativa 360 390
2.25 1.99 20.20% to una vez establecido y cuando se conozca con Impuestos (30%) -108 -117
2.50 2.13 21.27% mayor certidumbre los flujos financieros que co-
Utilidad Oper. neta 252 273

A C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N 92 :-3
X INFORME FINANCIERO

De igual modo, el flujo financiero resulta de sumar el flujo eco-


Deuda 800
Saldo 800 400 0
nmico y el flujo de deuda. En cuanto a inversiones, se necesita-
Amortizacin -400 -400
ba una inversin total de US$ 1,680, que se prev ser financia-
Inters (7%) -56 -28
da por una deuda de US$ 800 y un aporte de capital de los ac-
Servicio de deuda -456 -428 cionistas de US$ 880,00, el que constituye el primer componen-
te del flujo financiero.
Para el financiamiento de la primera adquisicin se asume una El negocio genera comercialmente US$ 112,00, en el perodo 1;
deuda de US$ 800,00 a una tasa de inters del 7%, que debe ser no obstante, el servicio de deuda es de US$ 439,20 y, por lo
repagada bajo el esquema de amortizaciones iguales (US$ 400 tanto, se necesitar una inversin adicional de los accionistas de
por cada perodo) que genera intereses y un servicio de la deuda US$ 327,20. Finalmente, en el perodo 2 se genera un flujo
de US$ 456 y US$ 428 en el perodo 1 y 2 respectivamente. operativo de US$ 2,093,00, del que debe restarse el servicio de
deuda de US$ 419,60, y queda un saldo de US$ 1673,40 para
A partir de la identificacin de los intereses, es posible obtener
remunerar la inversin de los accionistas.
el estado de ganancias y prdidas financiero, que resulta de
restar el gasto financiero en la utilidad operativa. Ello produce la
reduccin de la utilidad imponible, de US$ 360 a US$ 304 y en

Econmico
FE1 = $ 112 FE2 = $ 2 093
el perodo 2 de 390 a US$ 362. Al final habr tambin una

Flujo
reduccin de impuestos de US$ 108 a US$ 91 y en el perodo 2
TIRE
de US$ 117 a US$ 109, lo que origina el escudo tributario.
IT = ($ 1,680) 14.1%
Estado de Ganancias y Prdidas (En US$)
Perodo 1 Perodo 2 SD1 = ($ 439) SD2 = ($ 420)

de Deuda
Flujo
Ingresos 2040 2210
Costos -1680 -1820 ki (1-t)
Utilidad Operativa 360 390 Econmico D= ($ 800) 4.6%
Impuestos (30%) -108 -117
Utilidad operativa neta 252 273
FF1 = $ (327) FF2 = $ 1,673
Gastos financieros -56 -28
Financiero
Flujo

UAI antes de impuestos 304 362 Financiero


TIRF
Impuestos (30%) -91.2 -108.6
IA = ($ 880) 21.3%

Posteriormente, se genera el flujo econmico manteniendo el


principio de primero se compra y luego se vende. Preparamos el balance general. El perodo 0 est conformado por
la primera adquisicin de camisas, esto es, un monto en existen-
Se desembolsa los primeros US$ 1,680 en el perodo 0 para cias de US$ 1680,00. En este perodo se establece un
recibir el ingreso de US$ 2,040 en el perodo 1, igual ocurre con financiamiento por deuda de US$ 800,00 y aporte de capital de
el desembolso de US$ 1,820 del perodo 1 y el ingreso de US$ US$ 880,00.
2,210 en el perodo 2.
En el siguiente perodo, en el perodo 1 se realiza nuevamente
Adems, se debe considerar los impuestos en cada perodo. Al una adquisicin de US$ 1,928,00, que genera una cuenta de
final se llega al flujo econmico que seala una inversin total existencias.
de US$ 1,680 en el perodo inicial y flujos que remuneran
En cuanto al esquema de financiamiento, se ha amortizado la
dicha inversin de US$ 112 en el perodo 1 y US$ 2,093 en el deuda, quedando un saldo de US$ 400,00, lo cual genera que
perodo 2. el financiamiento patrimonial o de accionistas ascienda a US$
Flujo de caja econmico y financiero (En US$)
1,420, de este monto US$ 1,010 corresponden a aporte de
capital (US$ 880,00 del perodo 0 y US$ 327,00 del perodo 1)
Perodo 0 Perodo 1 Perodo 2 y US$ 410 provienen de la utilidad generada en el perodo 1.
Ingresos 2040 2210 Si bien se genera el Balance del perodo 2, este esquema de
Egresos -1680 -1928 -117 financiamiento no se utiliza en la evaluacin. Esto porque se con-
Mercadera -1680 -1820 sidera que el balance del perodo 0 genera los flujos del perodo
Impuestos -108 -117 1, el balance del perodo 1 genera los flujos del perodo 2.
Flujo Econmico -1680 112 2093 Dado que la evaluacin comprende dos perodos, solamente
Deuda 800 son tiles los balances del perodo 0 y el perodo 1,
Servicio de la Deuda -439.2 -419.6
Balance General (En US$)
Amortizacin -400 -400
Inters (7%) -56 -28 Perodo 0 Perodo 1 Perodo 2
Escudo tributario (*) 16.8 8.4
Activo 1680 1820 1673.4
Flujo de Deuda 800 -439.2 -419.6 Caja 1673.4
P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

Flujo del Accionista -880 -327.2 1673.4 Existencias 1680 1820 0


Pasivo 800 400 0
Patrimonio 880 1420 1673.4
Luego se considera la deuda de US$ 800 y el servicio de deuda Aporte de capital 880 1207.2 1207.2
descritos anteriormente; sin embargo, se debe aadir el escudo Resultados acumulados 212.8 466.2
tributario (*) por la reduccin del pago de impuestos que se
describi en el estado de ganacias y prdidas financiero. Balance promedio de los perodos 0 y 1, en el que da cuenta como el
activo, pasivo y patrimonio se promedia aritmticamente, lo que refleja
Flujo de fondos el esquema de financiamiento promedio asumido por el negocio.
Perodo 0 Perodo 1 Perodo 2 Promedio 0-1
Flujo econmico -1680 112 2093 ACTIVO 1750
Flujo de deuda 800 -439.2 -419.6 PASIVO 600
Flujo financiero -880 -327.2 1673.4 PATRIMONIO 1150

:-4 INSTITUTO DE INVESTIGACIN EL PACFICO