Anda di halaman 1dari 11

Chapter 7 Palepu

Prospective Analysis : Valuation Theory and Concepts

Valuasi adalah suatu proses mengubah peramalan ke dalam estimasi nilai


suatu perusahaan atau sebagaian dari komponen dari perusahaan. Pada berbagai
tingkat tertentu, tiap keputusan bisnis melibatkan valuasi. Dalam perusahaan
anggaran modal memperhitungkan bagaimana proyek tertentu mempengaruhi
perusahaan. Di luar perusahaan, analis sekuritas mempertimbangkan valuasi untuk
mendukung keputusan menjual atau membeli, Pembeli potensial mengestimasi nilai
perusahaan sinergi dengan apa yang mereka tawarkan.
Dalam praktiknya, berbagai jenis metode valuasi digunakan. Beberapa metode
itu adalah:
1. Dividen diskonto. Pendekatan ini menunjukkan nilai modal ekuitas perusahaan
dengan nilai sekarang dari dividen masa depan.
2. Diskonto laba abnormal. Dengan pendekatan ini nilai ekuitas perusahaan
diekspresikan sebagai jumlah dari nilai bukunya dan peramalan didiskontokan
laba abnormal.
3. Valuasi didasarkan kelipatan harga. Dengan pendekatan ini pengukuran terkini
atas kinerja atau peramalan tunggal kinerja dikonversikan ke dalam sebuah
nilai melalui aplikasi kelipatan harga untuk dibandingkan dengan perusahaan
lainnya.
4. Analisis aliran kas yang didiskontokan (DCF). Pendekatan ini menghasilkan
rincian, peramalan multiple-year aliran kas. Peramalan didiskontokan atas
estimasi biaya modal perusahaan

Seluruh pendekaan di atas, bisa dilakukan dengan dua cara. Pendekatan


pertama dengan menilai ekuitas perusahaan, di mana para analis sangat tertarik akan
hal ini di dalam mengestimasi. Kedua, adalah dengan mengestimasi nilai aset
perusahaan, yaitu dengan mengurangkannya dengan nilai kewajiban bersih sehingga
menghasilkan nilai ekuitas.
Nilai pemegang saham adalah nilai sekarang atas pembayaran dividen di masa
yang akan datang. Definisi ini diimplementasikan dengan peramalan dan dikonto
dividen yang akan datang secara langsung.

1. THE DISCOUNTED DIVIDENDS VALUATION METHOD


Pemegang saham menerima kas dalam bentuk pembayaran dividen, sehingga
nilai pemegang saham adalah nilai kini pembayaran dividen yang akan datang.

Equity Value = PV of expected future dividends

Equity Value=DIV1/(1+re)1+DIV2/(1+re)2+DIV3(1+re)3+

Dengan asumsi bahwa perusahaan akan berjalan untuk waktu yang tidak
ditentukan tanpa mengalami kebangkrutan.
Jika perusahaan memiliki pertumbuhan dividen yang konstan (g d), formulanya akan
berbentuk :
Equity Value= DIV1re-gd

Model di atas dinamakan model dividend discount. Model ini disusun atas
dasar sebagian besar pendekatan teoritis populer penilaian saham.

2. THE DISCOUNTED ABNORMAL EARNINGS VALUATION METHOD


Seluruh perubahan ekuitas (selain transaksi modal), mengalir pada laporan
laba rugi. Nilai buku ekuitas yang diharapkan untuk pemegang saham pada akhir
tahun 1 (BVE1) dalah nilai buku awal tahun (BVE 0) ditambahkan dengan net income
(NI1) yang diharapkan, dikurangi dengan expected dividen (DIV1)2.

BV1 = BV0 + M DIV


Nilai saham bisa ditulis dengan :

Equity Value = Book value of equity + PV of expected future abnormal earnings

Abnormal earnings adalah net income yang disesuaikan atas biaya modal yang
diperhitungkan dikalikan dengan Nilai buku awal ekuitas. Abnormal earnings
ditujukan untuk membuat penyesuaian yang merefleksikan kenyataan bahwa
akuntan tidak mengakui setiap biaya kesempatan untuk dana ekuitas yang digunakan.
Diskonto abnormal earnings adalah :

Equity Value=BVE0+ NI1-reBVE01+re+NI2-reBVE11+re2+NI3-reBVE21+re3+. . .

Nilai ekuitas juga bisa diestimasi dengan menilai aset perusahan dikurangi dengan
kewajiban bersih. Melalui pendekatan earning, nilai aset adalah:

Asset Value= BVA0+ NOPAT1-WACCBVA01+WACC+NOPAT2-WACCBVA11+WACC2+. .


.
BVA adalah nilai buku aset perusahaan, NOPAT adalah Laba operasi setelah
pajak, dan WACC adalah rata-rata tertimbang biaya kewajiban dan modal. Dari
metode ini analis bisa mengurangkan nilai pasar kewajiban netto untuk mengestimasi
nilai ekuitas.
Jika perusahaan hanya bisa mencapai tingkat return normat atas nilai bukunya,
maka investor hanya akan membayar lebih atau kurang jika nilai buku earning di atas
atau di bawah tingkat normal ini. Setiap penyimpangan atas nilai pasar atas nilai buku
perusahaan disebut abnormal earnings.

2.1. Accounting Methods and Discounted Abnormal Earnings


Pilihan metode akuntansi akan mempengaruhi earnings dan nilai buku, dan
karena sifat alami dari sistem pembukuan double entry (seluruh distorsi dari
akuntansi akan dibalikkan), estimasi nilai didasarkan atas metode abnormal earnings
tidak akan dipengaruhi oleh pilihan metode akuntansi.
Analis sadar akan biasnya data akuntansi sebagai hasil atas penggunaan agresif
atau conservatisme akuntansi yang dipilih oleh manajemen, valuasi berdasarkan
abnormal earnings tidak dipengaruhi oleh variasi dalam kebijakan akuntansi.

3. VALUATION USING PRICE MULTIPLES


Metode ini paling sering digunakan karena kesederhanaannya. Tidak seperti
abnormal earnings didiskontokan, dividen didiskontokan, dan metode aliran kas yang
didiskontokan, yang tidak memerlukan ramalan banyak tahun, tentang berbagai
parameter, termasuk pertumbuhan, profitabilitas, dan biaya modal.
Langkah-langkah valuasi menggunakan multiples adalah:
1. Langkah 1 : memilih ukuran kinerja ataupun nilai sebagai dasar dalam
perhitungan multiple.
2. Langkah 2 : mengestimasi price multiples untuk perusahaan yang
diperbandingkan menggunakan ukuran kinerja atau nilai.
3. Langkah 3 : mengaplikasikan multiple perusahaan pembanding dikalikan dengan
ukuran kinerja atau nilai perusahaan yang dianalisis.

Dengan pendekatan ini, analis mempercayakan pasar untuk mengambil alih


kesulitan dengan mempertimbangkan prospek jangka pendek dan jangka panjang
untuk pertumbuhan dan profitabilitas dan implikasinya kepada nilai perusahaan
pembanding. Kemudian analis mengasumsikan penentuan harga perusahaan
pembanding tersebut bisa diaplikasikan untuk perusahaan yang dianalisis.

3.1. Selecting Comparable Firms


Idealnya, price multiples digunakan dengan perusahaan pembanding yang
memiliki karakteristik operasi dan keuangan yang sama. Perusahaan dalam industri
sejenis adalah kandidatnya.namun sulit untuk mengidentifikasikan benchmark yang
representative. Perusahaan dalam industri sejenis seringkali memiliki perbedaan
strategi, kesempatan pertumbuhan, dan profitabilitas, yang menyebakan masalah
komparabilitas.
Cara untuk mengatasinya adalah dengan menyamaratakan seluruh perusahaan
dalam industri. Analis mengharapkan secara implisit menghilangkan faktor-faktor
yang berbeda, sehingga perusahaan dinilai dengan perusahaan dalam industri yang
khas.

3.2. Multiples for Firms with Poor Performance


Price Multiples bisa dipengaruhi ketika variabel penyebutnya berkinerja buruk.
Analis akan mengeluarkan perusahaan tersebut dari perusahaan pembanding.
Sebagai langkah alternatifnya, jika kinerja kinera yang buruk disebabkan oleh write
off atau item khusus lainnya, dampaknya bisa dihilangkan dari perhitungan multiple.

3.3. Adjusting Multiples for Leverage


Price multiples seharusnya dihitung dengan cara tetap menjaga konsistensi
antara pembilang dan penyebutnya. Konsistensi merupakan masalah bagi rasio-rasio
tersebut di mana denominator mencerminkan kinerja sebelum pelunasan utang.
Ketika menghitung multiples ini, pembilang/numerator harus memasukkan nilai
pasar ekuitas dan nilai kewajiban.

3.4. Determinants of Value-to-Book and Value-Earnings Multiples


Walau dilakukan dengan perusahaan yang sejenis, price multiples bisa sangat
bervariasi. Analisis lebih hati-hati perlu dilakukan untuk mengetahui penyebab
terjadinya perbedaan ini. Oleh karen itu kita kembali kepada metode penilaian
normal earnings dan menunjukkan apa penyebab perbedaan dalam value to book
dan value to earnings multiples antar perusahaan.

Equity Value-to-book Ratio = 1+ROE1-re1+re+ROE2-re1+gbve11+re2+ROE3-


re1+gbve11+gbve21+re3+

Dimana gbve1 = growth in book value (BVE) dari tahun t-1 ke tahun t atau:
BVEt+BVEt-1BVEt-1

Rumus tersebut menunjukkan bahwa rasio ekuitas value-to-book perusahaan


adalah fungsi dengan tiga faktor: ROE abnormal yang akan datang, pertumbuhan
book equity, dan biaya ekuitasnya. Besarnya multiple value to book perusahaan juga
bergantung pada jumlah pertumbuhan dari book valued.
Jika diinginkan, rumus tersebut bisa ditulis kembali sehingga ROE yang akan datang
mencakup profit margins, sales turnover, and leverage.
Debt Plus Equity Value-to-book ratio

=1+ROA1-WACC1+WACC+ROE2-WACC1+gbve11+WACC2+ROE3-
WACC1+gbve11+gbve21+WACC3+

Di mana ROA = Operating Return On Assets


WACC = Weighted Average Cost of Debt and Equity
gbvan = growth in book value

Formula Equity book-to-value bisa juga dipergunakan untuk mengkonstruk Multiple


Equity value-earnings sebagai berikut:
Equity Value to Earnings multiples =
= Equity Value-to-Book MultipleBook value or equityEarnings
= Equity value-to-book multipleROE

Key Analysis Questions


1. Apakah tingkat pertumbuhan yang diharapkan dalam variabel yang digunakan
dalam perhitungan multiple?
2. Perusahaan pembanding yang mana yang paling sesuai sebagai benchmark
dalam perhitungan multiple? Apakah perusahaan ini memiliki pertumbuhan
yang dapat diperbandingkan, profitabilitas, dan kualitas earnings sebagaimana
perusahaan yang akan dianalisis? Apakah mereka memiliki karakteristik risiko
yang sama?

4. SHORTCUT FORMS OF LEARNINGS-BASED VALUATION


Asumsi yang mendasari formula Equity value-to-book:

4.1. Abnormal Earnings Simplication


Asumsi pertama adalah bahwa earnings diasumsikan berjalan dengan
random. Model The random Walk ini mengimplikasikan bahwa dugaan terbaik
analis tentang abnormal earnings masa depan yang akan datang adalah abnormal
earnings saat ini.

Forecasted AE1 = AE0

Stock Value=BVE0+AE0re

Tentu saja, kejutan abnormal earnings belum tentu tepat. Kejutan yang
bersifat positif akan menundang pesaing dan akan menyebabkan berkurangnya
kesempatan atas kinerja abnormal. Demikian sebaliknya. Persistensi kinerja abnormal
akan bergantung pada faktor-faktor stratejik seperti halanagan masuk dan switching
costs. Analis juga mengasumsikan bahwa Current Shocks (kejutan sekarang)
abnormal earnings berlaku dari waktu ke waktu. Sehingga peramalannya
menghaislkan rumus :
Forecasted AE1=AE0

Dengan model autoregressive, fungsi current abnormal earnings dan book


values adalah sebagai berikut:
Stock Value=BVE0+AE01+re-

4.2. ROE and Growth Simplifications


ROE jangka panjang perusahaan dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti
halangan masuk dalam industri, perubahan dalam produksi atau teknologi
pengiriman, dan kualitas manajemen. ROE diasumsikan mengikuti proses mean
reverting.

Forecasted ROE1=ROE0+ROE0+ROE

Tingkat pertumbuhan dipengaruhi oleh beberapa faktor. Pertama adalah


ukuran perusahaan. Perusahaan kecil bisa mencapai tingkat pertumbuhan yang tinggi
untuk periode tertentu, sedangkan perusahaan besar sebaliknya. Kedua, perusahaan
dengan tingkat pertumbuhan tinggi akan menarik pesaing, yang pada gilirannya akan
mengurangi tingkat pertumbuhannya.

5. THE DISCOUNTED CASH FLOW MODEL


Seperti halnya pendekatan abnormal earnings, model ini diturunkan dari
model diskonto dividen.

Dividen = Operating Cash Flow Capital Outlays + Net Cash Flows From Debt Owners

Dividen = free cash flows to equity = NI - BVA + BVND

Dimana NI adalah net income, BVA adalah perubahan nilai buku Operating net
assets, dan BVND adalah perubahan nilai buku net debt.
Sehingga, model diskonto dividen dapat ditulis sebagai berikut:
Equity Value = PV of Free cash flows to equity claim holders
NI1-BVA1+BVND11+re+NI2-BVA2+BVND21+re2+

Alternatif lainnya, formula aliran kas bebas bisa disusun dengan mengestimasi nilai
klaim terhadap net debt dan ekuitas dan menguranginya dengan nilai pasar net debt.

Debt plus equity value = PV of free cash flows to net debt and equity claim
holders
NOPAT1-BVA11+WACC+NOPAT2-BVA21+WACC2+
Penilaian dengan aliran kas yang didiskontokan dilakukan dengan langkah-langkah:
1. Ramalkan free cash flows tersedia untuk pemegang ekuitas dengan horizon
peramalan tertentu.
2. Ramalkan free cash flows lebih dari terminal year didasarkan pada asumsi
penyederhanaan.
3. Diskontokan free cash flows untuk pemegang ekuitas pada biaya ekuitas.
Jumlah diskonto merepresentasikan nilai estimasi atas free cash flows tersedia
untuk ekuitas.

6. COMPARING VALUATION METHODS


Ada beberapa perbedaan dari model-model tersebut:
1. Difokuskan untuk tugas analis dengan kejadian yang berbeda.
2. Dibutuhkan tingkat struktur yang berbeda atas analisis penilaian.
3. Memiliki implikasi yang berbeda untuk nilai akhir.

6.1. Differences in Focus


Pendekatan earnings-based digunakan pada saat pengumuman data akuntansi
seperti earnings ataupun book values. Analis akan menganalisis laporan L/R dan
neraca, dan peramalan utama mereka didasarkan pada variabel-variabel tersebut.
Dalam penentuan nilai berdasarkan ROE, akan lebih mudah bagi analis untuk
menentukan peramalan mereka dengan mem-benchmark-nya dengan ROE
perusahaan atau keadaan ekonomi sejenis. Tipe benchmarking ini lebih sesuai jika
menggunakan free cash flows atau abnormal earnings.

6.2. Differences in Required Structure


Metode diskonto abnormal earnings dan ROE memerlukan ROE untuk
mengkonstruk baik pro forma income statements dan dan neraca untuk meramalkan
earnings masa depan dan book values. Sebaliknya, metode diskonto aliran kas
menuntut analis untuk meramalkan income statements dan perubahan dalam modal
kerja dan asset jangka panjang untuk mengetahui free cash flows. Dan metode
Discounted Dividen menuntut analis untuk meramalkan dividen.

6.3. Differences in Terminal Value Implications


Estimasi nilai akhir untuk abnormal earnings dan metode ROE mencoba
merepresentasikan fraksi yang lebih kecil atas nilai total dibandingkan dengan
Discounted Cash Flow atau Metode Dividen.
Penilaian Abnormal Earnings tidak mengeliminasi masalah nilai akhir diskonto
aliran kas. Aliran kas didiskontokan termasuk nilai sekarang dari seluruh aliran kas
yang diharapkan setelah horizon waktu peramalan. Dalam penilaian abnormal
earnings, earning dibagi menjadi nilai sekarang normal earnings dan abnormal
earnings setelah tahun akhir. Nilai akhir dalam teknik abnormal earnings hanya
mengandung abnormal earnings.

KEY ANALYSIS QUESTIONS


1. Apakah parameter kunci kinerja yang analis ramalkan? Variabel earnings dan
book values, ataukah peramalan aliran kas yang ditekankan oleh analis?
2. Apakah analis telah menghubungkan income statement dengan balance
sheets? Jika tidak, apakah ada inkonsistensi antara kedua laporan, dan
implikasinya terhadap asumsi kinerja masa depan? Jika demikian, apakah
sumber dari inkonsistensi ini dan apakah bisa mempengaruhi diskonto
berdasarkan earnings dan juga metode aliran kas didiskontokan?
3. Seberapa baik akuntansi perusahaan mencatat underlying assets dan obligasi?
apakah bisa mendasarkan peramalan jangka panjang pada book values?
Alternatifnya, apakah perusahaan sangat bergantung pada aset-aset neraca
seperti R&D yang membuat nilai buku pada batas bawah untuk kinerja jangka
panjang?
4. Apakah analis membuat asumsi berbeda tentang kinerja jangka panjang dalam
perhitungan nilai akhir dengan metode penilaian yang berbeda? Jika demikian,
asumsi apa yang digunakan untuk jenis industri perusahaan dan posisi
kompetitifnya yang lebih masuk akal?