Juin 2007
Les tudes empiriques montrent que cette relation entre taux d'intrt et vo-
lution des taux de change est mieux vrifie long terme (au-del d'un an) et
lorsque les diffrentiels de taux d'intrt sont suffisamment levs. En
revanche, court terme, les relations entre taux de change et taux d'intrt des
pays dvelopps ne sont pas stables, et sont plutt en moyenne de signe oppos
ce qui est prvu par la relation de parit non couverte des taux dintrt.
-6%
taux de change DM/$ 1 an plus tard (ch. de droite)
-8% -50%
Source : Datastream, BRI et Bundesbank.
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares avec leur ralisation.
Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux dintrt lev et pour lesquelles la
PTINC est vrifie.
1. Le fonctionnement de la parit non couverte des taux dintrt
1.1 Le lien entre taux dintrt et taux de change Ce cadre d'analyse thorique constitue une rfrence utile,
notamment pour la modlisation macro conomique, mais
Le lien entre taux de change et taux d'intrt est un sujet de il est souvent mis en dfaut dans la pratique : par exemple
discussion rcurrent au sein de la communaut des cono- entre 2002 et 2004, les taux d'intrt un an en zone euro
mistes et des analystes des marchs financiers : en particu- taient en moyenne suprieurs de 120 pdb ceux aux
lier la question de savoir quel est limpact sur le taux de tats-Unis, ce qui aurait du conduire une dprciation de
change dun changement de politique montaire. Le prin- l'euro d'aprs la PTINC, alors qu'il s'est en ralit apprci,
cipe est simple : lorsque des carts importants apparaissent de 46% contre le dollar sur cette priode.
durablement entre les taux dintrt relatifs deux
monnaies, des mouvements de taux de change vont se Afin d'clairer la relation taux de change-taux d'intrt, la
produire afin quun placement sans risque dans lune des littrature conomique a donc cherch comprendre les
devises soit quivalent au placement sans risque de mme conditions de validit de cette relation d'quilibre, et les
chance dans lautre devise, sinon il deviendrait alors raisons des dviations cette relation.
possible de raliser des gains illimits sans aucun risque.
1.2 Comment cette relation volue-t-elle dans le temps?
La thorie conomique a formalis ce lien sous le nom de
parit des taux d'intrt. Lorsque le taux de change L'absence de gains en esprance est une condition fonda-
garanti par les marchs montaires aujourdhui un mentale de l'efficience des marchs financiers. La PTINC
horizon donn - i.e. le taux de change observ ajust du traduit cette condition entre marchs montaires, en
diffrentiel de taux dintrt - correspond au taux de faisant l'hypothse que les anticipations des agents sur les
change anticip cet horizon, cette parit de taux dintrt volutions d'un taux de change entre deux pays compen-
est dite non couverte (PTINC). La parit dite couverte sent les diffrences de taux d'intrt observes entre ces
relie le taux de change terme au taux de change observ. pays.
Sur des marchs efficients1, lorsque les anticipations des Par exemple, quand les taux d'intrt un horizon de 1 an
agents sont rationnelles, la parit non couverte des taux sont plus levs aux tats-Unis qu'en zone euro comme
dintrt implique que la meilleure anticipation possible cest le cas actuellement, les agents devraient s'attendre
sur l'volution d'un taux de change drive du diffrentiel de une dprciation du dollar entre aujourdhui et dans 1 an.
rendement entre les deux monnaies : celle profitant du L'esprance de l'volution du taux de change au cours de
rendement le plus lev devrait se dprcier terme, de cette prochaine anne s'exprime ainsi en fonction du
manire annuler les gains lis des taux d'intrts plus diffrentiel de taux d'intrt un an observ aujourd'hui2.
levs.
Encadr 1 : Quindique la PTINC sur les mouvements de change attendus long terme?
La trajectoire anticipe des changes d'aprs la PTINC
Graphique 1 : Evolution attendue des taux de change si la relation
correspond la diffrence des courbes de taux d'int- thorique de PTINC tait parfaitement vrifie
rt entre deux pays. Ces trajectoires sont prsentes 40%
dans le graphique suivant, pour les taux de change 18 juin 2007
30% apprciation du yen
contre dollar (en )
euro-dollar, yen-dollar et yen-euro. Il y a un an
apprciation de l'euro
20% contre dollar (en $)
D'aprs la PTINC observe le 18 juin 2007, l'euro
s'apprcierait de 4,5% contre le dollar d'ici dans 5 10%
horizon
phique 1). Ce mouvement des taux de change tradui- -30%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
rait le r-quilibrage de la croissance mondiale, que
les taux d'intrt accompagneraient. Source : Datastream, calculs DGTPE partir des taux zro-coupons.
(1) Un march est dit efficient lorsque les prix des actifs financiers refltent toute linformation pertinente disponible.
(2) La relation scrit : Et(et+n) - et = n(r$t->n - rt->n) avec et le taux de change observ aujourd'hui (1 = et $), et r$t->n - rt->n
le diffrentiel de taux d'intrt nominal de maturit n entre le dollar et l'euro, les variables tant exprimes en
logarithme. Et(et+n) dsigne lesprance la date t du taux de change de la date t+n.
(3) Les valeurs de ces coefficients sont souvent estimes avec la mthode des moindres carrs ordinaires, ventuellement
corrige de l'autocorrlation des rsidus quand l'horizon d'anticipation est plus grand que la frquence de l'chantillon
(problme d'overlapping).
(4) Froot (1990) : Short rates and expected asset returns, NBER Working paper n3247.
(5) Chinn et Meredith (2005) : Testing uncovered interest parity at short and long horizon during the post-Bretton Woods
era, NBER, Working paper n11077.
Le test de la PTINC traditionnellement utilis par les tudes empiriques (cf. 2) repose sur plusieurs hypothses qui, si
elles ne sont pas vrifies, peuvent aboutir rejeter la PTINC alors qu'elle fonctionne.
Parmi ces hypothses, celles qui s'intressent aux problmes de dfinition des variables utilises dans les tests, et aux
techniques d'estimation mettre en uvre, ont t largement discutes par la littrature et ont fait l'objet de synthses
approfondiesa. Globalement il apparat qu'aucune d'entre elles ne peut elle seule expliquer les dviations la PTINC :
1 - Quand les anticipations sur le change sont mesures par le taux de change effectivement ralis ex post, la rgres-
sion traditionnelle teste la double hypothse que la PTINC fonctionne et que les anticipations sont rationnelles.
Si les estimations d'un test ainsi spcifi aboutissent une relation contraire celle suggre par la PTINC, il n'est pas
possible de conclure avec certitude qu'il faut rejeter la PTINC ou la rationalit des agents. Des donnes d'enqutes peu-
vent tre utilises comme mesure des anticipations de change, toutefois il en ressort que les dviations la PTINC restent
prsentes court terme. Nanmoins, cette mesure n'est pas sans difficult, puisque les donnes d'enqutes ne refltent
que les anticipations de certains agents sur le change, et qu'elles sont peut-tre endognes aux diffrentiels de taux
d'intrt.
2 - La non prise en compte, lors de l'estimation des tests, de l'existence d'une prime de risque variable dans le diffrentiel
de taux d'intrt peut aboutir rejeter faussement la PTINC.
Il a toutefois t montr que l'ampleur des dviations la PTINC ne pouvait tre explique avec les modlisations existan-
tes des primes de risque.
3 - Le test nest statistiquement valide que si le diffrentiel de taux d'intrt et la mesure des anticipations de change
sont stationnaires ou cointgres.
Ce n'est pas le cas court terme, dans la mesure o les volutions de change sont stationnaires alors que la stationnarit
du diffrentiel de taux d'intrt est plus incertaine. Il a toutefois t montr que le diffrentiel de taux d'intrt court
terme prsentait une forte persistance qui pouvait tre modlis partir d'un processus stationnaire, et que dans ce cas
les tests usuels de la PTINC prsentaient un biais susceptible d'tre corrig. Les estimations ralises selon cette mthode
suggrent que ce biais est nouveau insuffisant pour expliquer lui seul l'ampleur des dviations observes court
terme.
a. voir notamment Baillie et Bollerslev (2000) : The forward premium anomaly is not as bad as you think, Journal of International
Money and Finance, vol. 19 ; Engel (1995) : The forward discount anomaly and the risk premium : a survey of recent evidence,
NBER Working paper n5312 ; Lewis (1995) : Puzzles in international financial markets, Handbook of International Economics, vol.3.
La robustesse de ce test des horizons loigns demeure 2.2.3 La PTINC pourrait tre une relation non linaire
toutefois incertaine, du fait du faible nombre d'observa- court terme
tions indpendantes utilises pour raliser les estimations6.
Il demeure que d'autres mthodes aboutissent aux mmes Les tudes empiriques suggrent des sources potentielles
rsultats. Par exemple, Lothiam et Sinaam (1998)7 ont de non-linarit dans la relation court terme :
identifi une relation conforme la PTINC, pour 22 devises la politique montaire : Christiano et alii (1999)8 tablis-
des pays dvelopps contre dollar, entre la moyenne sent qu'une hausse des taux directeurs aux tats-Unis tait
annuelle des volutions de taux de change sur 20 ans et le suivie d'une apprciation progressive du dollar, alors que
diffrentiel de taux d'intrt respectif. l'on s'attend ce que selon la PTINC l'apprciation soit
rapide ;
(6) Quand l'horizon d'anticipation s'loigne, les volutions ex-post du change utilises comme mesure des anticipations
deviennent plus persistantes d'une priode l'autre, le nombre d'observations indpendantes diminuant en
consquence. L'estimation de Meredith et Chinn (2005) utilise par exemple un chantillon frquence trimestriel
contenant 352 observations : l'volution du change sur 10 ans correspond dans ce cas la somme agrge des
volutions de change d'un trimestre l'autre pendant 40 trimestres. Aussi, il n'y a que 9 observations indpendantes
(=352/40).
(7) Lothian et Simaan (1998) : International financial relations under the current float, evidence from panel data, Open
economies review, vol.9-4.
(8) Christiano, Eichenbaum et Evans (1999) : Monetary policy shocks : what have we learned and to what end ?,
Handbook of Macroeconomics, vol.1 part A, p.65-148.
Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares
Globalement, la littrature sur ces sujets suggre qu'isol-
avec leur ralisation. Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux ment, ces hypothses une fois leves n'arriveraient tout de
dintrt lev et pour lesquelles la PTINC est vrifie. mme pas expliquer l'ampleur des dviations la PTINC
Source : Datastream, BRI et Bundesbank. court terme (cf. encadr 2). En revanche, deux appro-
ches permettent d'expliquer ces dviations court terme.
Le meilleur fonctionnement de la PTINC quand le diffren-
tiel de taux d'intrt est lev n'est toutefois pas une obser- La premire discute lhypothse selon laquelle les
vation systmatique : le diffrentiel de taux d'intrt un an marchs savent anticiper les chocs dorigine montaire. En
entre le mark et le dollar a t suprieur 300 pdb en effet, lorsque de tels chocs ne sont pas anticips par les
valeur absolue plusieurs reprises depuis 1973, sans que marchs, ils sont susceptibles de faire dvier le taux de
les volutions du taux de change se soient conformes la change de son niveau initialement suggr par le diffren-
PTINC de manire continue, comme entre 1981 et 1985 tiel de taux dintrt. Ils peuvent mme conduire observer
(graphique 3). ex post une relation contraire la PTINC. Dans ce cadre, la
PTINC demeure une relation d'quilibre chaque instant,
Au total, ces rsultats, quoique fragiles, sont encoura-
mais qui n'est pas vrifie ex post.
geants, notamment parce qu'ils dlimitent les conditions
dans lesquels la PTINC a de meilleures chances d'tre vri- La seconde propose d'envisager la PTINC comme un
fie. Par exemple, la possibilit que la PTINC fonctionne quilibre imparfait, en raison de l'incertitude des agents
long terme suggre qu'aujourd'hui, les anticipations des sur les volutions venir du change et de lexistence de
agents extraites des diffrentiels de taux d'intrt sont cots de transaction. Dans ce cas les agents sont prts
compatibles avec l'hypothse d'une dprciation du dollar accepter que le diffrentiel de taux d'intrt ne reflte pas
surtout vis--vis des devises asiatiques (cf. encadr 1). exactement leurs anticipations de change, parce que leur
incertitude ne les incite pas raliser les investissements
Paralllement, le fait que la littrature empirique rejette
ncessaires pour profiter de cette diffrence.
court terme la validit de la PTINC pourrait trouver des
fondements thoriques.
3. Lexistence de chocs dont les effets ne sannulent pas en moyenne peut faire dvier le taux de change
de la PTINC
Le test de la PTINC suppose que, pour chaque horizon test, aura augment alors que la PTINC suggrait une baisse.
les chocs qui vont modifier l'quilibre s'annulent en Dans cet exemple, alors que l'observation des donnes
moyenne. Relcher cette hypothse peut conduire dans ex post semble devoir rejeter la PTINC, puisque le taux de
certains cas une inversion du rsultat attendu. Ainsi, si le change s'apprcie alors qu'on s'attendait une dprcia-
diffrentiel de taux d'intrt un an suggre initialement tion, il ne peut pas tre exclu que la relation d'quilibre soit
une baisse du taux de change cet horizon, mais qu'au tout de mme vrifie chaque date.
cours de l'anne plusieurs chocs aboutissent une rvision
en hausse du taux de change d'quilibre, le taux de change
(9) Voir notamment Bansal et Dahlquist (1999) : The forward premium puzzle : different tales from developped and
emerging economies, CEPR, Discussion paper n2169.
1,16 0
1,16 0
Diffrentiel de taux d'intrt 1 an
Priode (en trimestre) Diffrentiel de taux d'intrt
1,14 -100
1,14 -100
1 2 3 4 5 6
1 2 3 4 5 6
Source : calculs DGTPE.
Source : calculs DGTPE.
(10)Il est galement possible que ce soit le taux de change d'quilibre anticip qui bouge de manire autocorrle
l'horizon des tests de la PTINC. Cette ventualit n'est pas discute ici dans la mesure o elle fait appel une autre
littrature sur les dterminants des taux de change d'quilibre.
(11)Cf. McCallum (1994) : A reconsideration of the uncovered interest rate parity relationship, NBER Working paper
n4113.
4. Lincertitude des agents peut aussi tre lorigine de dviations par rapport la parit non couverte
des taux dintrt
La PTINC suppose que les agents expriment chaque rance sur les diffrentiels de rendement, tant que ces gains
instant leurs anticipations sur l'volution du change dans le en esprance, corrigs de l'incertitude lie la volatilit
diffrentiel de taux d'intrt, sans quoi il existerait des des changes16, ne sont pas rentables au regard du rende-
gains en esprance. Or ces gains en esprance sont incer- ment attendu sur d'autres actifs.
tains, notamment du fait de la volatilit du change anticipe
par les agents. Cela pourrait aboutir ce que les agents, Les rsultats de cette modlisation tendent plutt
averses au risque, dcident de ne pas raliser les arbitrages conforter la PTINC tant donn que la prsence d'une force
ncessaires alors mme qu'il existerait une dviation la de rappel garantit que l'on ne peut pas s'en carter
PTINC, notamment si les gains associs sont faibles au fortement : plus les anticipations des agents sur le change
regard de l'incertitude sur les volutions des taux de dvient de celles suggres par le diffrentiel de taux
change. Dans ce cas, il y aurait une limite la spculation, d'intrt, plus l'esprance de gains s'lve, et plus les
qui empcherait la PTINC de fonctionner tout moment. agents seront incits raliser les arbitrages sous-jacents
permettant un retour un quilibre.
4.1 Les agents sont confronts une limite la
spculation Ce modle ne permet pas cependant de reproduire toutes
les observations empiriques prsentes prcdemment.
Sarno et alii (2005)15 ont propos de tester cette hypo- D'un ct, il est possible d'expliquer pourquoi la PTINC
thse de limite la spculation. Ils utilisent un modle o fonctionne mieux long terme qu' court terme, dans la
les agents ne profitent pas de l'existence de gains en esp- mesure o un petit choc sur le diffrentiel de taux longs
(12)Mark et Moh (2003) : Official interventions and occasional violations of uncovered interest parity in the dollar-DM
market, NBER Working paper n9948.
(13)Cela est motiv par l'ide que les taux de change sont relativement loigns de leur cible implicite lorsque le diffrentiel
de taux d'intrt est lev, aussi la banque centrale serait plus incite intervenir au cours de ces priodes.
(14)Par contre, dans ce modle la source de non linarit est lie la taille du diffrentiel de taux d'intrt, la PTINC ne
fonctionnant plus lorsque le diffrentiel de taux d'intrt est lev, alors que l'vidence empirique suggrait pourtant le
contraire.
(15)Sarno, Valente et Leon (2005) : The forward bias puzzle and nonlinearity in deviations from uncovered interest parity :
a new perspective, EFA Moscow meeting paper.
(16)Il s'agit d'un ratio de Sharpe : le rendement excdentaire attendu sur l'investissement correspond la diffrence entre
les anticipations des agents sur le change et celles suggres par le diffrentiel de taux d'intrt. Ce rendement est
ensuite normalis, par l'cart-type du rendement observ par le pass de cette stratgie.