Finanza aziendale e strategica

[Crediti 8]
Prof. Buttiglion - Lanzavecchia
Ricevimento gioved 10:30-12:00

1.1 Principi fondamentali di misurazione e gestione del valore

Il valore Il valore (value) la definizione di misura principale nelleconomia di mercato. Tutti i concetti si
misurano in termini di valore, anche oltre alleconomia: capitale fisico, umane.
E una misura utile perch tiene conto degli interessi di lungo termine di tutti i portatori di interesse nel-
lazienda: gli stakeholders sono, oltre agli azionista (shareholders), clienti, dipendenti, fornitori, comunit
locale, lambiente. Gli altri soggetti dovrebbero essere soddisfatti solo se lazienda in grado di remune-
rare anche gli azionista: il valore va remunerato prima in favore degli azionisti, poi negli altri soggetti.
Se una societ non crea valore ovvero non genera risorse finanziarie: quindi non crea valore ne per gli
azionisti ne per gli altri soggetti.
C complementariet fra le varie misure: quella degli azionisti pi di lungo termine: quando si in-
veste capitale di una societ ed investo in azioni, so che sar di lungo termine ed inoltre molto ampia:
riguarda molteplici aspetti.
Noi ci occupiamo di questa dimensione.

Investimenti > Cash Flow > Valore

The guiding principle of value creation is that companies create value by investing capital they raise from investors to generate
future cash flows at rates of retunr exceeding the cost of capital

Investimenti e Le imprese creano valore investendo capitale che raccolgono dagli investitori per generare cash flow fu-
cash flow turi in modo davere un tasso di rendimento pi alto del costo del capitale. La societ raccoglie capi-
tale finanziario e lo investe nel capitale reale [leconomia di mercato si forma sia sulleconomia reale
che finanziaria].
La societ raccoglie risorse e li investe nella gestione reale, la quale ci si attende che produca dei flussi di
cassa (presunta, solo se le cose andranno bene) che evidentemente verrano ritrasferiti al mercato finanzia-
rio.
Se una societ produce cash flow e la reinveste, il mercato finanziario valuta positivamente questa situa-
zione anche se il cash flow non viene restituito e gli investitori continuano a reinvestire e metterci finan-
za.

Il valore viene creato se il tasso di rendimento maggiore del costo del capitale.

Lazienda pu crescere dal punto di vista dei ricavi e attrarre capitale ad un tasso di rendimento
attrattivo.

Le determinanti Gli elementi che creano valore sono due:

del valore 1) la crescita;
2) il tasso di rendimento del capitale (ROIC = Return on invested capital);

(dividendo + prezzo finale t) / (prezzo al tempo t-1) = Total Return

Pi spendo in ricerca e sviluppo, maggiore il rendimento del capitale = non un indicazione statistica
forte Value and R&D: a long term focus
Value and Employee: a long term focus

3 4
 1.2 Business strategy and value

Il vantaggio Le imprese possono sostenere crescita e redditivit del capitale solo se dotate di un solido vantaggio
competivo competitivo per il funzionamento di mercato, in linea con la strategia di business del management.
Qualunque cosa che non genera il cash flow non incrementa il valore (principio di conservazione del
valore). Se questo non dovesse realizzarsi non si crea valore. Creare valore sostenibile ovvero destinato
a durare nel tempo uno sforzo di lungo termine: la competizione tende ad erodere il vantaggio compe-
titivo e il ritorno sul capitale investito.
Le aziende devono continuamente muoversi, essere dinamiche e creare e sfruttare nuove fonti di vantag-
gio competitivo.

Il comportamento I manager dovrebbero resistere alle pressioni dellazionariato per creare valore in breve termine, in favo-
del management re della creazione di valore di lungo termine.
Si cerca di spiegare leconomia e la transazione di valore e il processo di misurazione e gestione del valo-
re. Questo knowledge dovrebbe insegnare ai manager strategie migliori (trade off fra crescita e redditivit
degli investimenti) per calcolare rischi e tassi con maggiori confidenza.
In generale, una buona decisione manageriale razionale si spiega dalle variabili operative, senza che
nessuno diverga dalla finanza.

1.3 La misurazione del valore

Indicatori e Le regole tradizionali circa la valutazione possono essere ingannevoli e in taluni casi pericolose e danno-
determinanti se, dimostrando perch lEDITDA e lEPS (Earnig per share) non siano misure sufficienti di valore. Inol-
del valore tre necessario individuare quattro determinanti alla creazione del valore:
1) la crescita organica (per vie interne);
2) il tasso di ritorno del capitale;
3) il costo del capitale (variabile esterna);
4) il reddito operativo del core business.

Il capitale e la La creazione di valore e la finanza riguardano scelte alternative. Le misure di crescita del capitale tengo-
finanza no conto di questo trade off fra creazione di valore e finanza. Ogni business deve essere attentamente va-
lutato per il potenziale di crescita e redditivit.
Value Key Drivers
Il valore dipende dal flusso di cassa e costo del capitale [Profit = reddito]

Alcuni indica- Parte del reddito viene reinvestito nel business e parte distribuito agli investitori.
tori EBITDA = Reddito operativo prima dellammortamento delle immobilizzazioni materiali (depreciation)
e di quelle immateriali (ammortization).
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Company A earns $100 million a year in after-tax profit. Part of the profit will
be reinvested in the business, the remainder distributed to investors.

EBIT = Reddito dopo le imposte $80

Paid in taxes
EBITDA
Investiment rate = 50/100, quanto reinvesto. = $180
Return investiment = tasso di investimento (previsto) $50
Financial Terms

Payout = ci che pago agli azionista Reinvested Investment Rate (IR) = 50%
in business
Free Cash Flow = flusso di cassa distribuibile EBIT(1 T)
agli investitori, il reddito dopo gli investimenti. = $100 $50
Payout Rate = 50%

Returned
to investors
 Esempio
Le aziende hanno lo stesso reddito: vanno ugualmente bene, per una deve reinvestire il 50% per sostene-
Operating
re la crescita, laltra solo il 25% perch haProfit
un ROIand FreelaCash
pi basso: Flow
seconda genera un cash flow pi alto ed
pi attrattiva nei confronti degli investimenti: il prezzo della B crescer e il suo valore aumenta. A parit
di reddito, ha un tasso di rendimento pi alto e deve investire meno.
The company plans to !"#$%&'()
reinvest $50 million at a !"#$%&'$"&()*&$(+!,- ./0
10 percent rate of return. ,$&1)"(2"("$3(4"#$%&'$"& 5/0

This investment leads to 6)23&7(4"(8)294&% .0

an extra $5 million in
profits. *+%,(- *+%,(. *+%,(/

:9&$);&*<(28$)*&4"=(8)294& 5//>/ 5/.>/ 55/>?

For simplicity, we assume
@$&(4"#$%&'$"& +./>/- +.A>.- +..>5-
all ratios, the investment
Which
rate, and Company
so on never Is Worth
B)$$(C*%7(9D23
More? ./>/ .A>. ..>5

change.
Both Company A and Company B currently generate $100 million in profit
and are expected to grow profits by 5 percent.
10
If both companies have 100 million shares outstanding, what would each
companys EPS and EPS growth rate be?

!"#$%&'() !"#$%&'(*

!"#$%&'$"&()*&$(+!,- ./0 !"#$%&'$"&()*&$(+!,- 1.0

,$&2)"(3"("$4(5"#$%&'$"& 6/0 ,$&2)"(3"("$4(5"#$%&'$"& 1/0

7)34&8(5"(9)3:5&% .0 7)34&8(5"(9)3:5&% .0

+,%-(. +,%-(/ +,%-(0 +,%-(. +,%-(/ +,%-(0

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A$&(5"#$%&'$"& +./?/- +.1?.- +..?6- A$&(5"#$%&'$"& +1.?/- +1B?@- +1C?B-

D)$$(E*%8(:F34 ./?/ .1?. ..?6 D)$$(E*%8(:F34 C.?/ CG?C G1?C

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g = IR*ROIC Se B avesse maggiori possibilit di fare investimenti, a parit di rendimento di capitale? Prima produrreb-
be un FCF pi basso, poi nel lungo termine B2 produrr un cash flow pi alto e varr di pi.
The Drivers of Profit Growth
g = crescita 5% = 50% * rendimento del 10%
Before we value the two companies, lets examine a general
relationship between IR (investment rate), ROIC (return on invested
capital), and g (growth).

Company A
Investment rate (IR) 50% Growth = Reinvestment * Rate of Return
Return on new investment 10%
Growth in profits 5%
g = IR * ROIC
Company B
Investment rate (IR) 25% Company A: 5% = 50% * 10%
Return on new investment 20%
Growth in profits 5%
Company B: 5% = 25% * 20%

g = Var NOPAT / NOPAT = delta del (net operating profit afeter

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taxes)
IR = INV / NOPAT = quanto si reinveste rispetto al NOPAT

ROIC = (or better RONIC) = Var NOPAT / INV = gli investimenti che faccio possono avere un investi-
mento diverso: pi basso per effetti della competition, pi alto per effetto delleffetto replicazione, di eco-
nomie di scala dinamiche, perch fatti gi su altri investimenti.

IR x ROIC = INV/NOPAT x Var NOPAT/INV = Var NOPAT/NOPAT = g

Si dimostrato che g dato dal reinvestimento sul ROIC.

Valore come Il valore dellimpresa dato dal valore attuale dei flussi di cassa futuri. Si attualizza il valore al costo
attualizzazione del capitale ovvero quanto gli investitori chiedono per un dato investimento.
dei flussi di cassa
Oggi sono disposto a pagare per qualcosa che render un certo tasso. Siccome si assume che il valore del-
Thea quel
lazienda sia infinito allora Growing
punto siPerpetuity
pu ridurre laFormula
formula.
Flusso di cassa al tempo 1 / waac (costo medio ponderato del capitale) - tasso di crescita.
A company is worth the present value of its future free cash flows. For
example, Company A can be valued as:

50 52.5 55.1
Value = + + +. . .
(1.10) (1.10) 2 (1.10) 3

In our simple example, cash flows grow forever at a constant rate.

Therefore, we can use the growing perpetuity formula to value each
company.

Cash Flow1 Cash Flow 2 Cash Flow 3

Value = + + +. . .
(1 + WACC) (1 + WACC) 2 (1 + WACC)3
via the
Cash Flow1 Growing
Value = Perpetuity
WACC g Formula

What Drives Value?

La formula del valore dato dal cash flow - 1 + waac meno c. 14

Il cash flow dato dal profitto, dal reddito operativo netto * (1- tasso di rendimento)

Cash Flow1
Value =
WACC g But what
determines
cash flow?
As cash flow rises, what happens to value?
The Key Value Driver Formul
Deriving the Key Value Driver Formula
As weighted average cost of capital (WACC) rises, what happens to value?
As growth rises, what happens to value?

In order to develop the key value driver formula, we will rely on 15 & g #
two simple substitutions. Profit $1 !
% ROIC "
Value =
WACC g
& g #
Profit $1 !
Cash Flow1 Profit(1 IR) % ROIC "
Value = = =
WACC g WACC g WACC g
Terminology Used by Consulting Firms

ProfitAfter-tax operating profit (NOPAT/NOPLAT )

Substitution #1 Substitution #2 ROICReturn on invested capital (ROI/RONIC/ROCE/RONA)

Cash Flow = Profit(1 IR) Growth = IR ROIC WACCWeighted average cost of capital (hurdle rate)

gLong-term growth in profit and cash flows

Profit ( 1 - g/ROIC) / (wacc - g)

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CF = Profit - INV
IR = INV / Profit
Profit - INV/Profit * Profit = Profit* (1- INV/Profit) = Profit (1 - IR)

g = IR * ROIC
IR = g/ROIC: io ho un maggior legame fra profitto e cash flow dato da g/ROIC.

E la formula base: quali sono le fonti di valore: il reddito dopo le imposte, la redditivit degli investi-
menti, il costo di capitale, il tasso di crescita.
 Se i flussi di cassa sono costanti e crescenti si pu riscrivere come CF1.
Se waac > g (se il tasso di rendita del capitale maggiore di g) e n che tende ad infinito, allora scontiamo
il rischio e nel CF1 e allora teniamo conto del rischio. Con n che tende ad infinito, i flussi pi vanno
avanti nel tempo, meno li valorizzo.

Il valore uguale al profit netto per (1-g / ROIC) / waac - g

Tanto pi alto g, tanto pi alto il valore, e sotto il contrario, e la combinazione g e ROIC che crea va-
lore.
Se ROIC < waac, leffetto sul valore negativo.
Se ROIC = WAAC = leffetto della crescita neutrale, la formula si riduce a PROFIT/waac
Se ROIC > waac, leffetto sul valore positivo.

Esempio. Se ci sono due aziende crescite in modo uguale: la prima azienda un market cap (capitalizza-
zione di mercato = n. azioni * prezzo azioni).
Forward PE = rapporto prezzo / utili (atteso per il prossimo anno).
Enterprice value = equity + debito

Maggiore il Forward PE nella prima azienda

Al cresce degli utili per azioni, attesa e composta nei 5 anni.

Cresce di pi la B: tanto pi basso il PEG Ratio, tanto pi cresce lazienda.

a) La company A cresce meno, ma vale di pi, perch ha un ROIC molto pi alto.
Per livelli limitati di caduta di performance possibile sacrificare il ROIC in favore del growth.

b) Pi velocemente limpresa cresce, maggior valore crea. Se lo spread uguale a 0, lazienda non cre-
sce. Se lo spread negativo, allora limpresa distrugge valore.
Se, ad esempio, con unacquisizione il suo ROIC non supera il waac, allora distrugge valore.

2.1 I driver del valore: il ROIC

Il valore del business dipende dal ROIC e dalla crescita. Perch alcune imprese riescono a sostenere un
ROIC superiore ad altre? E una domanda di strategia.
Esempio di Ebay/Webvan.
Il vantaggio competitivo un elemento fondamentale. Il ROIC.
Price per unit = ricavi / volumi. La formula a livello unitario.

Il vantaggio Limpresa gode di un vantaggio competitivo e pu raggiungere un ROIC pi alto se:

competitivo 1) o limpresa gode di un price premium;
2) o se produce in modo pi efficiente;
Tale strutturazione dipende dalla strategia del settore.

Lindustry stracture non lunico fattore e dipende anche dalla variabilit delle imprese allinterno di un
settore e dipende anche dalla sua strategia e dal suo comportamento ed organizzazione.

A Price premium
1) Il price pre- a) i clienti che esprimono un potere contrattuale: maggiore lo stesso, pi difficile ottenere redditivit,
mium problema tipico dei produttori dei beni intermedi;
b) i fornitori possono avere del potere contrattuale elevato;
c) la minaccia di prodotti sostitutivi: pu essere dirompente nel medio lungo periodo; il treno tende oggi
a sostituire laereo.
d) la price competition: a seconda se il prodotto differenziato o meno.
e) il prodotto innovativo un altro fattore. Altro la qualit percepita dal mercato (BMW). Il brand
anche se dipende dal brand.
f) il custumer lock in, ad esempio Microsoft.
g) la rational price discipline: ci sono dei settori dove alcuni produttori mantengono i prezzi alti e non
vanno su una price competition e consentono di tenere di un ROIC elevato (esempio, locchiale).
 Cost e capital efficienty
2) Capital e Spesso vanno assieme. Ad esempio, le tecniche di produzione. Ad esempio, a causa di una risorsa unica
cost efficiency come il petrolio per certi impianti. Oppure gli spazi distributivi o gli slot per gli aerei.
- Efficient scale of cost: economie di scala perch sia un vantaggio competitivo deve essere elevata ri-
spetto al resto del mercato;
- Scalable product: la possibilit di scalare il prodotto con costi marginali bassi.

Fattori che I ROIC alto tendono spesso ad essere annullati a causa di:
influiscono sul - la lunghezza del ciclo di vita di un prodotto;
ROIC - la lunghezza del tempo;
- la capacit di rinnovare il business dei prodotti;

Dati empirici ROIC across industries: vengono indicate le dispersioni.

Si pu notare un sentiero di convergenza verso la media, oltre che dopo 10 anni resta comunque
unimportante variabilit fra le societ con ROIC diversi: questo vuol dire che la competizione non
funziona: ci sono imprese che tendono a primeggiare.

Dopo ventanni le imprese hanno ancora un ROIC maggiore al 10%. I ROIC sono guidati dal vantaggio
competitivo.
C lelemento della sostenibilit del ROIC attrattivo anche in periodi diversi dellultimo secolo.

2.2 Growth

La crescita Lazienda deve crescere per sopravvivere e prosperare. Non un concetto cos di lungo termine, come
quello della creazione del valore. Unazienda pu essere attrattiva per il personale. Un impresa crea valo-
re solo quando il ROIC superiore del costo del capitale.

Pi lazienda diventa grande, pi difficile trovare ROIC attrattivi, pi aumenta la competitivit allinter-
no del settore.

La sfida conciliare il bilanciamento fra crescita e valore.

Sembrerebbe che contano di pi i segmenti di mercato dove si posizionano la societ.

Driver della Le principali fonti di crescita sono:

crescita 1) tipo di growth;
2) convincere i clienti ad acquisirlo;
3) fare acquisizioni: non un valore elevato causa del prezzo dacquisto, parte del valore va agli azionisti
alienanti.
I prodotti hanno dei clicli di vita.

3.1 Il Framework generale per la valutazione del capitale aziendale

Lo schema della valutazione economica secondo due modelli. Per quanto riguarda la valutazione del ca-
pitale aziendale per la decisione strategiche e di finanza straordinaria.

I metodi di Cinque metodi di valutazione:

valutazione del
capitale
1) La misura di riferimento il Free cash flow scontato con il waac: impostazione che va bene per le im-
prese normali, con una struttura finanziaria stabile in base ad un certo target.

2) Si attualizza leconomic profit (anche detto EVA) = EP: si attualizza al waac e il vantaggio rispetto al
primo che esplicita meglio i driver del valore.

3) Altro modello lEPV si attualizzano i flussi, assumendo che limpresa non sia indebitata, dopo aver
aggiunto il valore di eventuali benefici tipicamente fiscali.

4) Capital cash flow: inutilizzato.

 5) Equity cash flow: flusso di cassa per gli azionisti (i dividendi) attualizzato al costo dellequity, tenuto
conto del debito. Nella pratica si usa poco perch si presta a degli errori. Si usa per le imprese di tipo
finanziario dove non c un debito in senso stretto.

Enterprice Attualizzando i FCF si arriva allEV (Enterprice value, la parte sinistra dello SP) che si spacca nel:
Value - valore dei creditori o del debito: che porta con se interessi espliciti, non quelli verso il fornitori. Si
assume di lavorare sul debito finanziario, includendo laltro come debito operativo.
- valore del capitale.

Debt value e Cash flow agli azionisti: ottengono un equity value + debt value e ottengo lEV.
Equity value Normalmente in finanza si segue la via di calcolare lEV e poi gli altri due.

Sum of the Il procedimento corretto partire dalle singole business unit della societ. Il metodo detto sum of the
parts parts; si prendono business unit ne calcolo il valore in base al cash flow.
- Il value of operations: il valore delle attivit operative;
- Valeo of the assets: il valore delle immobilizzazioni e delle partecipazioni valutate separatamente. E si
ottiene lenterprice value.

3.2 Il processo di valutazione

I sei steps della Ci sono 6 passaggi fondamentali:

valutazione 1) vedere attentamente, approfondito lanalisi del passato, per vedere se lazienda ha generato o distrutto
il valore (anche nelle diverse business unit), se c crescita, dove crescita, e come si raffronta con i
competitors (non sono lattuale, ma anche nel futuro).
2) project fiancial: proiezioni finanziarie nel breve e nel medio termine, normalmente ad un anno (o al
massimo tre), anche molto analitico. Nel medium term invece redigere informazioni pi sintetiche sui
value driver.
3) stima del valore residuo o terminale (continuing value), ovvero il valore alla fine di questo periodo. La
formula del valore.
4) Computo il costo del capitale.
5) Calcolo lEnterprice value, tolgo i diritti sui flussi non legati allEquity (che non siano degli azionisti)
come il TFR; il valore di queste opzioni;
6) controllare se lanalisi corretta e razionale.

Caso Caso: Home Depot

e terminologia Commercializzazione di prodotti di edilizia con rapporti di lungo termine. Ricostruisco il CE e lo SP.
Terminologia:
- Net sales: fatturato
- Cost of sales: costi operativi
- Depratiation: ammortamento dei beni materiali
- Add Operations lease interests: interessi recuperati dai leasing operativi

Capitale circolante operativo = Magazzino + Crediti altri clienti e crediti operativi - Debiti operativi
(Operating working capital)

Hanno un circolante pi basso del fatturato: scaricano il finanziamento dellattivit sui fornitori.

Invested capital (escluso goodwill) = investimenti

Goodwill = trattato a parte perch si vuole fare il ROIC senza il goodwill. E la vera redditivit del busi-
ness. Per farlo rendere cos ho fatto anche acquisizioni.

Nel conto economico non vengono inseriti gli ammortamenti intangibili.

Unreported goodwill.

Projec financial Per calcolare il valore vado a proiettarmi i flussi di cassa futuri: si fa un discorso sintetico. Si proiettano
dei dati aggregati e si ipotizza che nel 2010 si recupera il valore. Quando si fanno le proiezioni, cera lin-
fluenza dellanno negativo ma non si pensa di recuperare tantissimo.
Nel 2006 il CCN: a fronte dei costi diminuisce il CCN.

Questa la struttura finanziaria che assumiamo come costante.

4.1 Il CAPM
La relazione fra rischio e rendimento

Come il modello viene applicato nella valutazione e nella finanza aziendale.

Il rendimento
Il rendimento un modo per misurare la performance di un titolo e che rende comparabile qualunque tito-
lo. Il rendimento indica la percentuale di incremento di valore dellinvestimento per unit di moneta inve-
stita.

Un rendimento atteso si calcola facendo riferimento ai rendimenti futuri dei titoli i e la distribuzione di
probabilit teorica con cui questi investimenti si possono realizzare. Qual la probabilit che ognuno di
questi rendimenti si verifichi.
Il rendimento atteso la media ponderata dei possibili rendimenti dei titoli pesati con la probabilit
che i rendimenti si verifichino nel tempo.

Per calcolare il rendimento atteso necessario trovare la distribuzione di probabilit dei rendimenti.
Esempio:
- c la probabilit del 25% che il sprezzo sia 140;
- c la probabilit del 50% che il prezzo sia 110;
- e unaltra probabilit del 25% che il prezzo sia 80.

E un esercizio didattico perch le probabilit possono essere solo stimate, ipotizzando che ci che sia
avvenuto nel passato si ripeta nel futuro: si utilizzano i rendimenti storici e la frequenza con cui questi si
sono verificati in passato per stimare i possibili rendimenti futuri e le probabilit che questi investimenti
si realizzano.

Sono due le fonti di guadagno per in investitore che investe in un titolo azionario:
1) i dividendi: la quota parte degli utili distribuiti;
2) il capital gain: derivano dallincremento del prezzo del titolo;

Div/prezzo del titolo = tasso di dividendo (dividend yield) da non confondersi con il tasso di distribu-
zione dei dividendi, che la quota parte di utile che viene distribuito come dividendo.
Questo il rendimento guardando i dividendi distribuiti.

(P2-P1)/P1 = capital gain

Si guarda poi la frequenza con cui questi rendimenti si sono verificati: quante volte un determinato ren-
dimento si verificato in un determinato periodo temporale.
Gli istogrammi rappresentano una distribuzione di probabilit dei dividendi empiriche.

Il rendimento medio annuo il rendimento medio che ha realizzato un titolo su un determinato arco
temporale ed equivale al rendimento atteso visto a livello teorico. La ponderazione la frequenza con cui
si verificato ovvero al somma dei rendimenti diviso per il numero delle osservazioni.

Il rischio
Ci sono diversi tipi di rischio. Diverse misure:
a) la varianza: una misura della variabilit del rendimento del titolo intorno alla sua media. Si stima
un rendimento medio e si osserva come gli altri rendimenti oscillano attorno a quello medio. E la mi-
sura del rischio complessivo di un titolo. La varianza misura il rischio complessivo. Statisticamente si
calcola: prima calcolo il rendimento medio, si calcolano gli scarti (dal rendimento medio), li elevo al
quadrato (perch alcuni sono positivi e altri negativi) e li sommiamo fra loro, dividendoli poi per il nu-
mero di osservazioni. C un grado di libert, per cui dovremmo dividere per T-1.
b) lo scarto quadratico medio la radice quadrata della varianza, detta anche volatilit di un titolo. Si
parla di variabilit perch spesso definita in termini percentuali.

Esiste a livelli di singoli titoli una relazione chiara fra volatilit, rischio e rendimento? No, guardando ad
un titolo, non esiste una relazione fra variabilit, rischio e rendimento.
Per trovare una relazione chiara bisogna guardare un portafoglio.
Il portafoglio, ovvero linvestimento in pi titoli, consente la diversificazione dei titoli. Diversificare.

Le tipologie di rischio

Il rischio pu essere scomposto in:

1) rischio speficifico: la diversificazione consente di eliminare la componente del rischio specifico. E il
rischio legato alla specifica attivit dellimpresa, nello specifico settore e paese. E noto anche come
rischio indipendente, non idiosincratico, non diversificabile.
2) rischio sistematico: un rischio che in quanto tale deve essere presente in tutte le relazioni. Tutte le
imprese sono soggette a quello che landamento del ciclo economico. E la parte di rischio che non si
pu eliminare con il portafoglio. E anche detto rischio comune o rischio di mercato.

Ci che rimane solo la componente del rischio sistematico. Se il rischio specifico pu essere eliminato,
non c ragione per cui il mercato remuneri tale rischio. Per cui noi cerchiamo la relazione fra titolo e ri-
schio sistematico. Il CAPM fornisce un modello che lega il rischio sistematico con il rendimento. Non si
parler di rischio complessivo, ma solo di beta ovvero di rischio sistematico.

I portafogli di titoli

Il portafoglio pi semplici quello composto da due titoli rischiosi.

Il rendimento di un portafoglio la media ponderata dei rendimenti attesi dei titoli compresi, fra la
quota dei titoli (in percentuale) e il rendimento degli stessi.
Il rischio e la varianza di un portafoglio per non sono calcolabili altrettanto facilmente. Si devono in-
trodurre due concetti:
1) covarianza: positiva e negativa; fra due titoli si devono calcolare i rendimenti medi dei due titoli, i
scarti dei rendimenti dalla media, moltiplicarli, sommarli e dividerli per il numero di osservazioni. Se
positiva, i titoli si muovono in maniera sincronica (tutti due salgono o scendono), idiosincronica o ne-
gativa.
2) indice di correlazione: d lidea di come si muovono insieme due titoli ma ha il pregio che pu assu-
mere solamente valori fra -1 e 1. Se vale -1 indica correlazione perfetta negativa; = 0 sono indipenden-
ti; = +1 correlazione perfetta positiva.

Sono due misure che dicono in che misura i rendimenti delle azioni si muovono insieme ovvero in che
misura i due titoli hanno un andamento sincronico.

La covarianza fra due titoli d lindice di correlazione.

Indice di correlazione e covarianza servono per calcolare la volatilit del portafoglio, ovvero il rischio
complessivo del portafoglio.

Sulla diagonale principale ci sono le covarianze premoltiplicate con le quote dei titoli del portafoglio al
quadrato.
Negli altri elementi della matrici abbiamo due covarianze:

covarianza di i e

Esempio: lindice di correlazione = 1.

Lo scarto quadratico medio del portafoglio si calcola ipotizzando che lindica di correlazione fra i due
titoli = 1. E sufficiente ridurre lindice di correlazione per ridurre la varianza del portafoglio. Abbiamo
ipotizzato che i due titoli abbiano una varianza positiva perfetta. Riducendo lindice di correlazione, la
varianza si riduce, ceteris paribus.
Se vogliamo diversificare un portafoglio, dovremmo scegliere indici correlati perfettamente in senso ne-
gativo.

Nel caso di indici perfettamente correlati, la correlazione uguale alla media ponderata delle covarian-
ze dei titoli inclusi. In tutti gli altri casi in cui ro inferiore a 1, la correlazione riduce la varianza al di
sotto del livello trovato con lindice di correlazione = 1 (esempio).
Non bisogna inserire nel portafoglio titoli con correlazione = 1.
Esempio con indice di correlazione = -1
Lo scarto quadratico medio del portafoglio = 0: il rischio del portafoglio annullato. A livello generale,
si pu dire che con un portafoglio = a due titoli correlati perfettamente (corr = -1) si pu trovare
una composizione di pesi (x1 e x2 ovvero una strategia del portafoglio) in grado di annullare il rischio
di portafoglio.

Consideriamo un portafoglio con n titoli

Matrice n x n. Sulla diagonale con caselle rosse c la varianze dei titoli e sugli altri elementi le covarian-
ze. Della matrice si pu dire che simmetrica. Complessivamente per calcolare la varianza di un portafo-
glio dovremmo sommare tutte le varianze e poi tutte le covarianze (tutti gli elementi bianchi - gli elementi
rossi).

C un portafoglio con n titoli equiponderato. Investo lo stesso ammontare in ogni titolo.

x = 1/N
Si sommano le n varianze dei titoli inclusi e poi le n2 - n dei titoli inclusi.
- E la somma di tutte le varianze dei titolo / numero dei titoli = le varianze medie dei titoli.
- E la somma di tutte le covarianze / n di covarianze = le covarianze medie dei titoli.
In un portafoglio con n titoli equiponderato: la varianza del portafoglio pu essere calcolato con la formu-
la finale.

Con N = infinito
La varianza del portafoglio approssimata alla covarianza media dei titoli inclusi.
La varianza del portafoglio dipende della loro covarianza. Il rischio del portafoglio dipende quindi
dalla covarianza dei titoli, da come essi si muovono fra loro.

I titoli infatti tendono a muoversi insieme, c una componente di rischio sistematico. E quindi impossi-
bile trovare un portafoglio con varianza = 0.
I titoli si muovono insieme: in media i titoli sul mercato si muovono insieme. Il rischio sistematico di-
pende dal fatto che i titoli risentono del ciclo economico.
Attraverso la diversificazione possibile ridurre la volatilit del portafoglio. Tuttavia la funzione non
arriva mai a 0, perch la covarianza dei titoli sempre positiva e rappresenta il rischio sistematico del
portafoglio.

La misura del rischio sistematico beta: misura una parte del rischio complessivo ovvero il rischio si-
stematico del titolo ovvero misura la sensibilit del rischio del titolo ai movimenti del mercato.
Con Beta positivo allora se il mercato cresce, allora il titolo cresce. Pu essere superiore a 1.
Con Beta = 0, allora indipendente dai movimenti del mercato. Ad esempio, i titoli privi di rischio come i
titoli di stato ovvero i titoli con rendimento pari ai titoli con rendimento privo di rischio.
Con Beta negativo, se il mercato sale, il titolo diminuisce.

0<B<1
B= 1 il rendimento del portafoglio di mercato. Per definizione di mercato che comprende tutti i titoli
sul mercato ha una correlazione = 1.

Fra rendimento e Beta mi aspetto che un investimento in un titolo con elevato Beta (elevato rischio siste-
matico) abbia un rendimento pi alto rispetto ad un altri titolo con rischio inferiore. Mi aspetto quindi
una relazione positiva.

Il beta di un portafoglio la media ponderata dei beta dei titoli inclusi ponderata per le quote investite
dei singoli titoli.

Il beta del titolo misura come si muove un titolo rispetto al mercato, la sua sensibilit.
Beta = covarianza fra titolo e mercato / varianza del mercato
Il Beta pu essere definito anche come il rapporto fra lo scarto quadratico medio del titolo / lo scarto
quadratico medio del portafoglio del mercato * indice di correlazione fra titolo e mercato.

Nella pratica, per calcolare il Beta basta calcolare i rendimenti in eccesso. S&P proxy del portafoglio di
mercato.
Prendiamo i rendimenti dei titoli e del mercato, calcoliamo i rendimenti in eccesso rispetto ad un titolo
risk free e calcoliamo la regressione, la cui pendenza il Beta.
Lalfa lintercetta della retta di regressione.

Teoria del portafoglio di Markowiz

Stiamo cercando un modello che ci aiuti a stimare il costo opportunit del capitale che il tasso di ren-
dimento che utilizzeremo per la valutazione di un investimento.
Il modello il CAPM.
E necessario analizzare:
1) il rischio;
2) il rendimento;
Un imprenditore deve minimizzare il rischio e massimizzare il rendimento. Il rendimento la remunera-
zione per il rischio che ci stiamo assumendo. Quale misure di rischio e rendimento conosciamo?
Definiamo poi una misura del rischio complessivo del titolo che la varianza, indicata con il simbolo
sigma quadro i.
La varianza la misura del rischio complessivo di un titolo; misura alternativa lo scarto quadratico
medio del titolo o volatilit del titolo.

Beta misura invece la componente di rischio sistematico e misura come si muove un titolo rispetto al
quadrato: quanto landamento del titolo influenzato dallandamento del mercato, dove per mercato in-
tendo il portafoglio di mercato, che include tutti i titoli rischiosi presenti sul mercato. Come proxy, si
prende lindice di Mercato.
Il fatto dinserire pi titoli allinterno del portafoglio consente di ridurre il rischio: la diversificazione di-
pende da come i titoli si muovono fra loro, e in particolare dal loro indice di correlazione, ovvero rho (ij)
la covarianza: gioca un ruolo fondamentale in un portafoglio.

Oggi necessario calare le osservazioni di luned allinterno di un articolo di Martinowiz e definisce il

CAPM.
Vogliamo costruire dei portafogli efficienti: se in grado di max il rendimento a parit di rischio o vice-
versa minimizzare il rischio a parit di rendimento. Si parte dai concetti di rendimento e volatilit e gene-
ralizziamo.

Il rendimento di un portafoglio la media ponderata dai redimenti dei titoli, ma per la varianza non data
dalla media ponderata, ma sempre sotto tale livello, perch interviene la covarianza. Il portafoglio effi-
ciente minimizza questo rischio.

Esempio
2 titoli. Ci interessa conoscere quanto i titoli si muovono insieme. Lindice di correlazione con se stesso
uguale a 1, mentre fra loro 0 = movimenti indipendenti.
La curva rappresenta tutti i portafoglio che siamo in grado di ottenere combinando in diversi modi i titoli
che abbiamo a disposizione. Si fanno variare x1 e x2 e troviamo per ognuno il rendimento atteso e la vola-
tilit.
Tutti i portafogli della curva sono efficienti? No, quelli evidenziati in blu sono inefficienti. Il portafoglio
(0,1) fatto del 100% di Cocacola, mentre (0,2;0,8) fatto con 20% di Intel e 80% di Coca ed pi effi-
ciente del precedente, data la sua posizione del grafico. Quelli successivi hanno rendimenti pi elevati.
Ma quelli blu: nessun investitore avr incentivo a realizzare portafogli di questo tipo. Le quote x1 e x2
investite in questi due titoli sono sempre positive.
Questa curva stata ricavata partendo dai dati della precedente slide, con indice di correlazione = 0.

La correlazione rho = 0 non impatta sul calcolo del rendimento del portafoglio, che sempre la media
ponderata, ma su quello della volatilit: minore lindice di correlazione, minore la volatilit del
portafoglio. La curva si schiaccia a sinistra man mano riduciamo il coefficiente di correlazione.

Riusciamo a individuare un punto sullasse delle y con volatilit = 0.

Solo quando il coefficiente di correlazione = -1 allora possiamo avere un portafoglio con varianza = 0.
Quando la correlazione = 1, linsieme di portafogli sarebbe rappresentato dalla retta nera: sono portafogli
che bisogna ottenere combinando i titoli con correlazione = 1. E una retta perch, se la correlazione = 1,
allora lo scarto quadratico medio una media ponderata degli scarti quadratici medi dei titoli inclusi.
Graficamente, la retta fra Intel e Coca.
A parit di pesi e rendimenti, aumentando lindice di correlazione, aumenta la volatilit del portafo-
glio.

Vendite allo scoperto

Introducendo la possibilit di vendite allo scoperto, quando vendiamo un titolo che non abbiamo con la
promessa di riacquistarlo in futuro: una posizione corta su un titolo. Se invece investiamo delle somme
positive, allora assumiamo una posizione lunga sul titolo.
Vendita allo scoperto vuol dire acconsentire che x1 e x2 possano assumere anche valori negativi.
Nel tratto alto, la parte tratteggiata ha una posizione lunga su Intel e corta su Coca Cola, mentre nella par-
te sotto c lunga su Intel e corta su Coca.

Estensione della curva = ampliamo le possibilit degli investimenti.

Per ci sono portafogli inefficienti = la parte blu, ma nella parte nera aumentano le possibilit di investi-
mento (quelle tratteggiate nere): di questo tutti sono concordi.
Un investitore propenso al rischio si pone sulla parte alta tratteggiata, bassa propensione parte continua.

Aggiungiamo un terzo titolo e portafoglio

A parit di volatilit, rende meno di Coca, e potrebbe sembrare inefficiente singolarmente, ma in virt
della sua covarianza mi permette di creare un portafoglio efficiente: consente di ampliare la diversifica-
zione di portafoglio perch i suoi movimenti sono indipendenti dagli altri due titoli.

La curva Coca-Bore il rispettivo portafoglio. Mentre la Curva blu scuro il portafoglio a tre titoli, otte-
nuti facendo variare la covarianza. In tale curva domina in parte la curva nera e graficamente evidenziamo
che se anche se singolarmente inefficiente, possiamo raggiungere portafogli efficienti che prima non po-
tevamo raggiungere, questo perch si muove in maniera indipendente rispetto agli altri due.

Larea sottostante la curva rappresenta tutti i portafogli ottenibili modificando i pesi dei titoli, fermo re-
stando correlazione e rendimenti e con indice di correlazione = 0 e con lunico limite che la somma dei
pesi deve essere = 1.
La parte esterna la frontiera efficiente dei tre titoli: la linea nera e continua. Qualunque investitore pre-
ferir muoversi verso nord-ovest.
Investire in un singolo titolo non efficiente ed sempre meglio investire in un portafoglio.

Consideriamo ora n titoli

Ognuno con proprie caratteristiche di rendimento e volatilit sul mercato. Possiamo stimare tutti i porta-
fogli ottenibili con tutti i pesi presenti sul mercato, avendo 10 titoli a disposizione.
Quella tratteggiata la frontiera efficiente se sul mercato fossero presenti solo 4 titoli, mentre quella con-
tinua con 10 titoli: allaumentare del numero dei titoli si ottengono delle possibilit di investimento
minore rispetto al portafoglio con meno titoli.

Per ottenere portafogli pi efficienti necessario prendere in considerazione tutti i titoli rischiosi
presenti sul mercato.

I titoli privo di rischio

Un titolo presenta un rendimento positivo e una volatilit = 0. Introduciamo inoltre la possibilit che
qualsiasi investitore possa investire o prendere a prestito a questo tasso risk free.
La facolt disponibile per tutti gli investitori.

Ora il nostro portafoglio ha un titolo privo di rischio e un portafoglio con titoli rischiosi: facendo variare
le quote investite nel titolo privo di rischio e nel portafoglio. Nella retta ci sono i portafogli che possiamo
ottenere investendo in questa combinazione. Se entrambe le quote sono positive, se invece decidiamo a
prestito al tasso privo di rischio e investiamo la somma presa a prestito pi la dotazione iniziale nei titoli
rischiosi.
(1-x) la quota investita nel titolo privo di rischio + rendimento atteso del portafoglio P, moltiplicato per
la quota investita nel portafoglio. Allaumentare di x aumenter il rendimento atteso del portafoglio.

La varianza del portafoglio si calcola cos: (vedi slide).

La varianza di un titolo privo di rischio 0, ma anche la covarianza fra un titolo privo di rischio e un
portafoglio 0, perch hanno movimenti indipendenti.
La varianza del portafoglio (vedi slide) e questo giustifica perch abbiamo una retta.
Nel portafoglio tangente P la soluzione ottimale, ritenuta tale da qualunque investitore.

Come individuare un portafoglio tangente

Rendimento atteso in eccesso del portafoglio / volatilit del portafoglio
Lo calcoliamo per tutti i portafogli. Il portafoglio tangente quello che rappresenta il pi elevato indice
di Sharp, per ognuno dei portafogli efficienti della frontiera. Tale portafoglio sar quello tangente.

Come sono composti i portafogli:

- titolo privo di rischio;
- portafoglio tangente.
Andando a variare le quote, ottengo tutte le possibilit dinvestimento nella retta blu scuro: in particolare
se le quote investite sono positive mi pongo nella parte bassa della semiretta, prima del portafoglio effi-
ciente.
La parte a destra del portafoglio di tangenza la posso ottenere se ho consentito vendite allo scoperto, in-
debitandomi al tasso risk free. La quota del titolo privo di rischo negativa, mentre laltra superiore
allunit.
Tutti gli investitori sono daccordo che ottimale porsi su questa retta e ognuno sceglier le proprie prefe-
renze in termini di propensione al rischio.

La costruzione di un portafoglio di rischio:

1) individuazione di un portafoglio tangente (quello con indice di sharp pi elevato);
2) combinare il portafoglio tangente con il titolo risk free, e definiscono le quote in base alla propria pro-
pensione al rischio.

Il Capital Asset Princing Model

La tangente alla frontiera dei portafogli efficienti
La Capital Market line mi consente di scomporre le due componenti di rischio specifico e sistematico.
Non esiste una relazione chiara fra rendimento e variabilit e nel grafico rappresento non la volatilit dei
titoli ma la componente di rischio sistematico e che possiamo calcolare la Capital Market Line.

Mettiamo insieme per i diversi titoli la componente di rischio sistematico dei diversi titoli. Il Beta: pos-
sibile evidenziare una relazione fra rendimento e rischio. La Capital Market Line la combinazione li-
neare fra rendimento e rischio sistematico dei titoli.

Un titolo pu avere un Beta = 0? Si, il titolo privo di rischio al 5%. Un titolo pu avere un Beta=1? E il
portafoglio di tangenza, che altro non che il portafoglio di mercato, quello che include tutti i titoli pre-
senti sul mercato e viene fatto nel Capital Asset Pricing Model.
Ci sono sia titoli con Beta positivo inferiore o superiore a 1 (che amplificano i rendimenti del mercato).

E lequazione di quella retta: r = r (risk free) + Beta ( rm - rf) questultimo detto premio per il rischio
di mercato ovvero il rendimento atteso del portafoglio di mercato meno il rendimento del titolo risk free.

Immaginiamo di voler valutare un progetto dinvestimento

Normalmente si utilizza del VAN, se positivo intrapreso, viceversa rifiutato. I flussi vanno attualizzati
al costo opportunit del capitale che rappresenta il rendimento che il mercato mi offre per un inve-
stimento che ha lo stesso rischio del mio progetto. In pratica, con le due possibilit, devo trovare
unopportunit per questo investimento e devo attualizzare i flussi di cassa almeno al 10%. Vado a cercare
unalternativa di investimento con lo stesso rischio (sistematico) del mio progetto.

Trovato il Beta del progetto, applico il CAPM e trovo il costo del capitale, necessario per scontare il flus-
so di cassa.

Principi fondamentali
1) fare attenzione alle caratteristiche di rischio delle attivit che stiamo valutando.
2) ad esempio, il business dellimpresa un progetto despansione o di diversificazione? Limpresa prova
ad entrare in un nuovo mercato.
3) il secondo problema capire la relazione fra costo del capitale e struttura finanziaria.
Il Beta si pu stimare tramite regressione lineare. Linclinazione della retta il beta. Ho calcolato un be-
ta riferito al rischio dei titoli azionari dellimpresa, assunto dagli azionisti dellimpresa, il Beta
dellequity. E il rischio che dipende dalla struttura finanziaria dellimpresa.
Mentre se voglio calcolare il costo opportunit di unattivit reale, non lo stesso Beta!

Esempio.
Valutiamo le caratteristiche del progetto che stimo valutando. Ci sono quattro categorie dinvestimenti. Il
costo del capitale aziendale dato dalla media di rischio dei miei investimenti.

Due criteri alternativi:

- I progetti con VAN o un TIR superiore alla security marlet line: in base al nosto modelllo accetto tutti i
progetti con un TIR maggiore del costo opportunit del capitale.
- Se invece applichiamo la regola del costo del capitale aziendale, otteniamo i progetti sopra la security
market line.
Ma applicando la seconda regola (area rossa) rischio di accettare progetti che avrebbero VAN positivi. Ma
applicando la prima regola per accetterei progetti con VAN negativo.

Il principio lo stesso: attualizzare un flusso di cassa con tasso con rischio equivalente.

Il costo opportunit del capitale

Il tasso di rendimento necessario per calcolare il valore attuale dellattivit finanziaria o di unattivit rea-
le. E necessario attualizzare i flussi di cassa attesi di questa attivit.
E necessario attualizzare i flussi di cassa al costo opportunit del capitale che rappresenta il tasso di ren-
dimento offerto dal mercato per unattivit che ha un rischio simile e comparabile al rischio dellattivit
che stiamo valutando. In altre parole, anzich investire in un progetto dinvestimento che ha le stesse ca-
ratteristiche di rischio del progetto, che rendimento offrirebbe il mercato? Posso investire in un portafo-
glio che ha un rischio simile allattivit che sto valutando. Questo rendimento il costo opportunit del
capitale che stiamo cercando.

Un progetto dinvestimento merita dessere attuato quando il valore attuale netto (al netto degli investi-
menti) positivo (quando crea valore), o in altre parole, quando il tasso di rendimento interno (TIR) del
progetto maggiore del costo opportunit del capitale.
La definizione del costo opportunit del capitale e si calcola attraverso il Capital Asset Princing Model.

Il CAPM in grado di predire qual il rendimento atteso di unattivit finanziaria in funzione del suo
rischio, dove il rischio misurato dal beta.

C un problema della struttura del capitale. Lattivit deve essere comparabile del nostro soggetto.
1) stimo i flussi di cassa attesi;
2) e sulla base dei dati di unimpresa comparabile;
3) attualizziamo i flussi di cassa al costo del capitale dellimpresa comparabile;
4) se il VAN positivo, lo accettiamo.

Prendiamo un portafoglio di imprese che operano in un determinato settore. Stimiamo il beta del settore.
Allinterno del beta ci saranno imprese che presentano strutture finanziarie diverse fra loro. Il rischio ope-
rativo assimilabile, ma finanziano i loro progetti in modo diverso, con un mix debito/equity diverso. La
struttura finanziaria lelemento di diversit.

Su un determinato arco temporaneo osservo lextra rendimento di mercato e del mio titolo e ripeto los-
servazione per un determinato numero di volte. La regressione lineare: trovo la retta che meglio spiega
questa nuvola di punti. Il beta il coefficiente angolare della retta. La base delle mie osservazioni sono:
1) lindice di mercato;
2) i rendimenti del titolo azionario: sto guardando i movimenti dei titoli dellimpresa, allequity. Detto
anche beta levered.

Il rischio dipende:
- dal rischio operativo dellimpresa;
- dal rischio finanziario, legato alla struttura finanziaria dellimpresa.
1) Se applichiamo il Beta equity nella formula del CAPM, troveremo il rendimento atteso del CAPM del-
limpresa, guardando il capitale netto dellimpresa. E il rendimento atteso del capitale netto dellimpre-
sa, detto anche rendimento levered (= perch il rendimento dipende sia del rischio operativo che finan-
ziario). Questo il rendimento atteso dellequity, degli azionisti dellimpresa.

2) Noi siamo interessati al rischio operativo, ovvero al Beta assets ovvero al rischio delle attivit reali
dellimpresa che il rischio operativo.

Voglio capire se genera valore, indipendentemente dalla struttura del capitale dellimpresa: quindi sto cer-
cando un r assets per attualizzare i flussi di cassa dellimpresa.

CAPM (espresso anche in funzione del debito):

r debito = r f + B debito (rm + rf)

Il Beta debito rappresenta il rischio dinsolvenza: il rischio che alla scadenza del debito, limpresa non
sia in grado di rimborsare il debito, il rischio dinsolvenza, che diverso dal rischio finanziario.

Beta equity = rischio operativo + rischio finanziario

Beta assets = rischio operativo
Beta debito = rischio dinsolvenza

Ipotesi
Il rischio dellinsolvenza nullo: allora Beta debito = 0. Il rendimento delle obbligazioni allora pari al
tasso di interesse privo di rischio guardando il rating delle obbligazioni.

Il Beta equity si stima in base a regressione lineare.

R assets
E assets (o unlevered perch depurato dal rischio finanziario) la media ponderata fra rendimento del
debito e rendimento dellequity, ponderata sul valore di ciascuno sul valore complessivo dellimpre-
sa.

1) Il valore di mercato del capitale netto = n azioni in circolazione * prezzo di mercato: necessitiamo del
valore di mercato dellequity.
2) Lipotesi molto forte che non ci siano imposte ovvero sotto lipotesi di mercati finanziari perfetti.

Analogamente possiamo ragionare in termini di Beta.

Il Beta di un portafoglio la media ponderato dei beta dei singoli titoli.
Il Beta assets la media ponderata del Beta equity e del Beta debito, ponderata in base al valore di cia-
scuno su quello complessivo, calcolati al valori di mercato.

Il r assets pu essere applicato per attualizzare i flussi di cassa di un progetto.

Lr assets, per attualizzare i flussi di cassa, calcolato come media ponderata r equity e lr debito.
Utilizzando un gruppo dimprese comparabili.

Tipologie di Beta
- rischio di insolvenza
- il rischio operativo dipende delle attivit reali messe in campo delle imprese, dipende dalla ciclicit dei
ricavi, e della leva operativa (il rischio operativo tanto maggiore, quanto maggior lincidenza dei
costi fissi sulle attivit dellimpresa): sono le determinanti del rischio operativo. Due aspetti che deter-
minano i rischi operativi dellimpresa.
- rischio finanziario: ciclicit ricavi, dalla leva operativa e dalla leva finanziaria ossia dallincidenza degli
interessi.

La successiva formulazione del Beta assets mette in evidenza le due componenti del rischio operativo. Il
Beta ricavi rappresenta la cicilicit dei ricavi, mentre laltra alla leva operativa.
Il rischio finanziario
Se aumenta la leva finanziaria, aumenta il rischio finanziario e gli azionisti richiedono una maggiore re-
munerazione. La differenza fra rischio finanziario e rischio dinsolvenza. Il rischio dinsolvenza aumenta
Il rischio una misura della varianza, della volatilit.
Il rischio finanziario dovuto ad un incremento della variabilit dei possibili rendimenti per gli
azionisti.
Se aumenta la leva finanziaria, aumenta il rischio finanziario, ossia la variabilit dei rendimenti futuri per
gli azionisti.

Esempio

10 (prezzo corrente) * titoli in circolazione (10.000) = EV = valore impresa.

EBIT = reddito operativo prima degli interessi e delle imposte
D = 0 = non ci sono debiti

Calcoliamo lEPS (gli utili per azione che sono distribuiti come dividendi per ogni azione) unlevered per-
ch stiamo ipotizzando che limpresa non sia indebitata.

Ipotesi con impresa non indebitata

EPS = EBIT / numero di azioni in circolazione = 500 / 1000 = 0,5

re = EPS unlevered / Prezzo = 0,5 / 10 = 5 %

ra = re perch limpresa non indebitata. Oppure lo calcolo come rendimento dellattivit dellimpresa.
Oppure con = EBIT / EV.

Ipotesi con impresa indebitata

500 azioni in circolazione; P = 10; EV= enterprice value = 10.000; rapporto dindebitamento = 50%

E = 10 * 500
D = 5.000 per il quale paga un interesse i = 10%.

EPS levered (riferiti ad unimpresa indebitata) = ( EBIT - INT ) / 500 = (EBIT - 5.000*0,10) / 500 = 500

r e = EPS / P = rendimento ottenuto dagli azionisti

r a = media ponderata re e rd ponderata per i rispettivi pesi; oppure come rapporto fra reddito operativo
e valore di mercato dellimpresa (EV).

Considerazioni: le levered si fanno carico di un maggior rischio finanziario. Nel primo caso invece, lim-
presa non indebitata, e gli azionisti possono guadagnare dal 5 al 20 % a seconda dallEBIT che si verifi-
cher.
Se invece limpresa indebitata, nel caso peggiore possono prendere il 0 al 30%. Laumentata variabilit
il rischio finanziario. Tutte le volte che aumenta il rapporto dindebitamento, aumenta la variabilit dei
rendimenti futuri per gli azionisti, un aumento del rischio che detto rischio finanziario, dato da un
incremento del rapporto di indebitamento.

Grafico 1: la retta pi inclinata rappresenta la maggior variabilit degli utili per azione dellimpresa
levered. Mentre laltra retta rappresenta gli utili per azione dellimpresa non indebitata.

Grafico 2
r e aumenta sempre, perch aumenta sempre il rischio finanziario. In assenza di imposte il rendimento
delle attivit non si modifica, perch allaumentare del rapporto di indebitamento non comporta alcuna
modifica del rischio operativo.
Se genero utili sufficienti a pagare gli interessi, posso permettermi daumentare il debito: Mi aspetto in-
cremento del rischio di insolvenza allaumentare dellindebitamento.
Le Opzioni Finanziarie

Le azioni possono essere interpretate come opzioni call. Per valutare limpresa.
Quando si valuta un progetto dinvestimento, qualunque progetto contiene delle opzioni reali implicite..
Sono dette finanziarie, perch il sottostante unattivit finanziaria.

E un contratto che conferisce a chi lo possiede il diritto di acquistare o vendere unattivit sottostante ad
un prezzo che viene fissato oggi, che non verr pagato oggi, ma nel momento di esercizio del titolo.
Lesercizio potr avvenire o ad una certa data futura o in tutto larco temporale che intercorre fra oggi e la
scadenza del contratto.
Nel caso della call c il diritto di acquisto, nella put la facolt di vendita.

Attivit sottostante, indicata con S, prezzo corrente

Presso di esercizio, K, strike price
Data di scadenza: data alla quale pu essere esercitato un titolo. Le europee possono essere esercitate
solo alla scadenza, le americane in qualunque momento.
Essendo un contratto unilaterale, c un soggetto in posizione lunga (un compratore) e un venditore, emit-
tente o option writer in posizione corta.
Chi in posizione corta obbligato a fare ci che gli viene richiesto dallaltra parte. La facolt vale
solo per linvestitore in posizione lunga.

Definiamo premio dellopzione il prezzo di acquisto o di vendita del titolo: ha un bid (prezzo di vendita)
e ask (prezzo dacquisto). Il premio la media aritmetica fra prezzi bid e ask.

Lacquirente di un opzione call ha la facolt di comprare unattivit, quello di un opzione put di venderla.
Il venditore invece obbligato a vendere unattivit qualora lacquirente della call decida ad esercitarla.

I pay off sono i guadagni derivanti dal semplice esercizio di questi titoli. I payoff alla scadenza dellac-
quirente di unopzione call con prezzo desercizio pari a 20. Lacquirente esercita una call solo quando il
valore del prezzo dopzione inferiore del prezzo di mercato. Lacquirente la eserciter solo quando tale
differenza positiva e il payoff sar nullo.
C = max(S-K, 0)

Linvestitore in posizione lunga eserciter la put solo quando ci sar un guadagno positivo. Quando il va-
lore del sottostante inferiore a K, allora eserciter la put; viceversa non la eserciter e la vender nel
mercato.

I pay off sono speculari.

I venditori hanno invece un obbligo di acquisto o un obbligo di vendita. Il payoff di una put a scaden-
za per il venditore 0 tutte le volte in cui S < X; il payoff negativo quando S > X.
La perdita illimitata per la call, mentre per la put definita.

Borsaitaliana.it
Il volume il numero di contratti scambiati fino ad un determinato giorno; lopen interest il numero di
posizioni aperte su questi contratti, il numero di posizioni lunghe e corte. Queste sono opzioni di tipo
americano.
Nella prima riga troviamo valori sul titolo sottostante.
La scadenza il terzo venerd del mese in Borsa Italiana. Nella terza e quarta colonna ci sono i bid e ask
di opzioni call.
Il sottostante di un solo contratto non un solo titolo, in quanto sono previsti dei lotti minimi. Esiste una
tabella con lotti minimi per ogni contratto. Per Enel il lotto minimo 500 azioni.

Si definisce dimensione del contratto il prodotto del prezzo desercizio per il lotto minimo. Dice qual
lesborso qualora decida di esercitare la call da parte dellholder.

Il premio del contratto il premio dacquisto dellopzione moltiplicato per il lotto minimo.

A seconda della probabilit di questi titoli di produrre un guadagno, si dice:

- at the money se oggi put o call non generebbe guadagno;
- in the money: genera guadagno.

Esempio
Dimensione dei 10 contratti call: 10 * 3,6 euro * (lotto mininom = 500) = 18.000 euro.
Prezzo ask: 0,5455 * 10 (10 call) * 500 titoli (lotto minimo) = 2.727 euro = il prezzo che devo sborsare
oggi, il premio per queste call.
Confrontando il 3,6 con la quotazione del titolo Enel, inferiore al sottostante: lopzione in the money.
Ma non abbiamo tenuto conto del premio del titolo. Tenendone conto, comporta uno slittamento del dia-
gramma verso il basso per tener conto del costo iniziale.

Il premio lho pagato in 0. Il tasso dinteresse annuo viene dato per comparare i flussi nel tempo.
Il tempo che intercorre fra lacquisto del titolo e il momento in cui lo esercito di 52 giorni.

5,75 ( 1,03 (tasso dinteresse) ) elevato alla 52/365

70, 77 il valore del sottostante che porta a 0 il profitto della call: 65 + 5,77 (prezzo desercizio + pre-
mio).
Il profitto comincia ad essere positivo quando sono rientrato dal premio, tenendo conto delle due compo-
nenti, il costo dacquisto e il guadagno alla scadenza.
6,55 * 1,03 elevato al tempo alla scadenza.

Comincio ad avere profitto positivi della put solo con valore del sottostante pari a 58.

Grafico. Sono omogenee per la scadenza, ma differiscono nel prezzo dopzione. Le prime due sono op-
zioni in the money. I prezzi in the money sono i pi elevati. Pi le opzioni sono in the money, pi elevato
sar il prezzo.
Le ultime due sono out of the money, e pi bassa la probabilit dottenere un profitto positivo. La pro-
babilit dottenere guadagni sono minori.

Rendimenti
Lintervallo fra 40 e 60; la variazione del rendimento del titolo -17% fino a +24%. Se invece acqui-
stiamo la call del titolo, i rendimenti sono pi ampi.
La perdita massima con una call il premio pagato, il 100% dellinvestimento.
Le opzioni call out of the money sono quelle con probabilit di guadagno pi bassa, ma con rendimenti
pi alti.
Per la put
I rendimenti aumentano man mano si riduce il prezzo del titolo. Significa che sono put che hanno un
beta negativo (guadagna quando il rendimento del titolo diminuisce e viceversa), se hanno come sotto-
stante un titolo con beta positivo (quando il mercato scende, il titolo scende).
Per questo motivo, questi titoli vengono detenuti a scopi assicurativi.

Le combinazioni di opzioni
Le azioni possono essere combinate con altri titoli.
1) una miscela di put e call viene detta combinazione. Possono essere straddle e straggle.
2) due o pi opzioni dello stesso tipo si ottiene uno spread.
3) unopzione e un sottostante allinterno del titolo consentono di ottenere unassicurazione.
Le opzioni che considereremo sono di tipo europeo.

Straddle
Put e call hanno stesso sottostante, stessa scadenza, stesso prezzo desercizio. Serve per ottenere una stra-
tegia dinvestimento per gli investitori sono molto volatili, ma non sono in grado di prevederne la di-
rezione.

Strangle
Il prezzo desercizio della put inferiore al prezzo desercizio della call.

Spread a farfalla
Inserite allinterno del portafoglio solo titoli con le stesse caratteristiche. Se combinate fra loro otteniamo
un grafico della linea nera che rappresenta un payoff del portafoglio. Un investitore che si aspetta che la
volatilit rimanga attorno al prezzo desercizio.

Hedge
Si parla di put protettiva: una posizione lunga su unazione gi in possesso.

Seconda strategia: acquisto un bond risk free (obbligazioni zero - coupon che non distribuisce cedole che
ha come valore nominale K ossia il prezzo desercizio delle opzioni) e una posizione lunga su una call che
ha un prezzo desercizio pari alla put del primo portafoglio.

Pull- Call parity

Se il valore dei titoli uguale anche i valori dei portafogli sono uguali.
Tale relazione vale sempre in qualunque istante temporale.
Fino a 45, perdite derivanti dal diminuire del valore del titolo viene compensato dallesercizio della put,
per valori superiori non esercito la put e vendo il titolo.

S + P = VA(K=investimento in unobbligazione priva di rischio con valore nominale = K attualzzato) + C

P e C sono scritti sul medesimo sottostante e presentano lo stesso prezzo desercizio. Tale relazione fra
put e call vale sempre.

In presenza di dividendi:
S + P = VA(K) + VA(D) + C

Questo quanto cera da dire sul valore di titoli alla scadenza.

La relazione put parity vale comunque in ogni istante anteriore alla scadenza.

I fattori che determinano i prezzi delle opzioni prima della scadenza

Qual il premio dellopzione prima della scadenza?

Le determinanti di una call

1) il valore della call non pu mai essere superiore al prezzo del titolo sottostante. In altre parole, il valo-
re della call sar sempre inferiore a S.
2) Per T = 0 ci sono due casi:
1) S > K: il valore della Call sar uguale a C = (S - K), quindi sempre < S.
2) S < K: il valore della Call sar uguale a 0, quindi sempre < S.
Abbiamo definito un limite superiore al valore della Call.

Per quanto riguarda il limite inferiore al prezzo di una Call rappresentato da un valore intrinseco:
il valore di una call se fosse esercitato oggi. Il valore intrinseco il massimo valore fra S-K e 0.
Mi aspetto che il valore della call si collochi nellarea fra il limite superiore ed inferiore.

Esempio. Se ci non fosse vero, le opzioni sarebbero macchine da soldi.

S= 100
K= 80
CALL = 10
Linvestitore vende il titolo a 100. Per avere di nuovo un titolo, lo riascquista comprando la CALL, pa-
gandola 10 ed esercitandola, e questa valendo S - K.
100 - 10 + (100 - 80) = 110 un profitto garantito pari a 10.
Totale profitto = - 100 + 110 = 10. Il valore della call dovrebbe essere superiore a 20.

Dentro larea c una funzione crescente: la differenza fra il prezzo dellopzione e il valore intrinseco
definito valore temporale dellopzione. La distanza fra la funzione crescente e il valore intrinseco
definito valore temporale.
Il valore temporale maggiore per le opzioni call che sono at the money. Il fatto che lopzione scada pi
avanti ha un effetto positivo sul valore delle opzioni, ed positivo, quanto pi lopzione at the money.
Se fra una settimana il valore della call aumenta, allora posso guadagnare.

Fattori determinanti
1) quanto pi il sottostante aumenta, pi aumenta il valore della call, viceversa per la put;
2) il tempo residuo ha un effetto positivo sul valore della call, questo vero per le opzioni at the money e
soprattutto per le americane.
3) per i dividendi, in occasione dello stacco dei dividendi c una riduzione del prezzo della call e vice-
versa;
4) per il rischio di questi strumenti una componente sempre positiva per la caratteristica di asimme-
tria dei pay off dei titoli.
Una maggiore volatilit del titolo mi consente guadagni maggiori per la call: il motivo la simmetria dei
payoff. Il prezzo della call la curva pi elevata.

La valutazione delle opzioni

Come si calcola il valore dellopzione alla scadenza:
- per una call alla scadenza: il massimo fra 0 e S - K
- per una put alla scadenza il massimo fra 0 e K - S

Come calcolare il prezzo delle opzioni.

Orizzonte periodale: si considerano solamente due variazione del sottostante fra 0 e T alla scadenza del
periodo. Questo o aumenter o diminuir: u = up; d = down
Le strade sono due:
1) costruzione di un portafoglio;
2) il calcolo con le probabilit.
Estenderemo lorizzonte uniperiodale a pi periodi.

Lattualizzazione dei flussi di cassa richiede che vengano stimati i flussi di cassa attesi: difficile, ma fatti-
bile. La stima del costo di capitale invece impossibile, il tasso di rendimento che il mercato offre per
un progetto simile a un progetto comparabile.
Per i titoli derivati, il rischio varia in ogni istante, per cui impossibile stimare un costo opportunit uni-
co e valevole per tutti i flussi di cassa attesi.
Una strada alternativa costruire un portafoglio equivalente: un portafoglio che offre in t gli stessi
payoff che offre la call. Alla scadenza si replica i payoff della call, se il portafoglio alla scadenza offre lo
stesso profitto della call, allora il valore del portafoglio oggi, per la regola del prezzo unico, deve essere lo
stesso di quello della call.

Il Portafoglio P deve garantire dei valori a scadenza uguali a quelli della call. Allora il suo valore oggi
uguale al valore della call oggi.
Il problema costruire un portafoglio equivalente. Viene costruito inserendo nel portafoglio due attivit:
1) investimento o indebitamento nel titolo sottostante la call;
2) investimento al tasso di interesse privo di rischio;

Pt = delta St (azioni sottostanti la call) + Bt (ammontare di debito)

Il delta viene anche detto hedge ratio ed dato dal rapporto alla scadenza fra la differenza fra i possibili
prezzi dellopzione a scadenza e i prezzi dellazione a scadenza.

Nella Call: B negativo e delta positivo;

Nella Put: B positivo (ho un investimento e non un prestito) e delta negativo.

Delta = CallU - CallD / SU - SD

B = valore attuale della differenza fra i payoff dellopzione e dellazione del portafoglio
B = CallU - delta*SU / (1+rf)^t

oppure CallD - delta*SD / (1 + rf)^t

La valutazione neutrale rispetto al rischio

Se il prezzo della call non dipende dallattitudine al rischio degli investitori, ipotizziamo che gli investitori
siano neutrali al rischio: la probabilit di incremento e diminuzione del sottostante in un ambiente neu-
trale al rischio. Sono le probabilit di aumento e diminuzione del sottostante se gli investitori fossero
neutrali al rischio.
In realt, gli investitori sono avversi al rischio. Ma in questo caso lipotesi che non lo siano: comporta
che il rendimento atteso sia pari ad rf.
Stimiamo le probabilit di un aumento e di una diminuzione del sottostante ipotizzando che siano
neutrali al rischio. Con una certa probabilit il valore della call 21,25, con un altra uguale a 0. Media
ponderata dei valori a scadenza della call e poi attualizzo utilizzando il tasso rf.

Come calcolare le probabilit:

Gli investitori si aspettano con una certa p di guadagnare il 20% o di perdere il 25% per il 1-p di probabi-
lit. Il rendimento atteso pari ad rf essendo neutrali al rischio.
rf = (p * VarU) + ( (1-p)* VarD )
p = ( rf - VarD) / ( VarU - VarD) troviamo la probabilit di aumento del sottostante in aumento neutrale.

Call = (0,5 * 21.25) + (0,5* 0) / (1.025) = 10.37

Sono due metodi alternativi, uno basato sulla costruzione del portafoglio equivalente, nel secondo caso,
stimando le probabilit neutrali rispetto al rischio.

La valutazione della put

I due metodi possono essere applicati anche per la valutazione della put. Vedi quaderno.

Modello binomiale
Manteniamo fermo che in ogni sotto periodo il movimento del sottostante possono essere solo due. Lipo-
tesi sottostante del metodo binomiale.
Partiamo dalla fine, sappiamo il valore dellopzione alla scadenze. Avremmo diversi possibili valori del
sottostante, pi dividiamo i sotto periodi.

A ritroso, applicando i due metodi, calcoliamo i valori delle opzioni nei nodi precedenti.
Il primo step costruire lalbero relativamente alla dinamica del sottostante: devono essere note le varia-
zioni in aumento e in diminuzione.
sigma = variabilit del rendimento sottostante
h = lunghezza del sottoperiodo espressa in frazione di anno. Non la lunghezza residua, ma di tutto il
sottoperiodo.

Applicando il metodo delle probabilit neutrali...

p = rf - VarD / VarU - VarD
Queste variazioni sono espresse in frazioni di anno. Lrf dellesercizio precedente gi semestrale.
a = il tasso di interesse in frazione danno. E una capitalizzazione continua.

Il modello Black e Scholes

Allaumentare del numero dei periodi in cui larco temporale diviso, aumenta il numero dei possibili
valori a scadenza del sottostante e dellopzione. Il contesto pi realistico.

La formula deriva del metodo binomiale dove si fa tendere allinfinito il numero di sottoperiodi dellarco
temporale e la lunghezza di ogni sottoperiodo = 0.
E un ragionamento di tipo continuo.

Il valore di una call europea pu essere stimata attraverso una formula.

N(d1) = la distribuzione comulata di una normale standard D1.

La derivata parziale del prezzo della call rispetto al sottostante: quanto varia il prezzo dellopzione al
variare del sottostante.

N lo facciamo tendere ad infinito, mentre la lunghezza di ogni sotto periodo la facciamo tendere a 0: si
passa da un ragionamento in tempo discreto a un tempo continuo.
Ricaviamo la formula che altro che non rappresenta il valore della call prima della scadenza. Il ragiona-
mento questo: il primo step calcolare il valore della call alla scadenza che pari al massimo valore fra
0 e S-K.
Il valore della call prima della scadenza in funzione del sottostante pu essere rappresentato da una fun-
zione crescente di questo tipo.
Definendo meglio tale funzione tramite Black and Scholes.
Call = S * N(d1) - N(d2) * VA (K)
E una distribuzione normale, dato un valore D, si definisce in termini grafici N(d) larea di grafico sotte-
sa alla funzione e a sinistra del valore d. Complessivamente larea sotto la funzione pari a 1.
Larea compresa fra N(d) compresa fra 0 e 1.
N(dd) il delta della call. Prima il delta nel caso uni periodale.
N(d1) la derivata parziale del valore della call in funzione del sottostante. Il delta della call la derivata
parziale del valore della call rispetto al sottostante. E la derivata prima parziale.
Visto che il delta N(dd1), allora il valore della call compreso fra 0 e 1.

Delta rappresenta il numero di azioni che bisogna acquistare per creare un portafoglio equivalente. Le
osservazioni sono verificate nella formula di Black and Scholes? Si, sono verificate.
Ndd = si usa Excel. In alternativa, si possono usare le tavole finanziarie.

Approfondimento: dividendi
Le opzioni possono essere esercitate solo alla scadenza. Si pu applicare sia lalbero binominale sia la
formula di Black and Scoles.
Se i dividendi vengono definiti come tasso di dividendo, allora la formulazione si sostituisce.

Calcolare il Beta di unopzione

Si ricorre allidea sottostante la costruzione del portafoglio equivalente. Per replicare i payoff attesi della
call, dobbiamo costruire un portafoglio allinterno del quale, inseriamo un numero delta di azioni e un
certo ammontare B, che prendo a prestito al tasso di interesse privo di rischio.

Il beta di un portafoglio la media ponderata dei beta dei titoli inclusi, ponderata per le quote dei
titoli in portafoglio.
Il Beta del debito pari a 0, perch la seconda parte sparisce. Il beta di unopzione rappresenta il beta del
portafoglio.
Partendo dal beta della call, il delta un valore positivo compreso fra 0 e 1. Mentre B un ammontare
negativo (sto prendendo a prestito), questo rapporto di leverage nel caso della call sar maggiore di 1.

Una put scritta su un titolo positivo ha un beta negativo, ai fini di copertura del titolo. Definiti i rendi-
menti e i Beta, possiamo collocarli.
Esercitazione Prof. Buttiglion
Il modello DCF si pu applicare in due versioni:

1) FCF attualizzato al waac

Income statement = conto economico

0 1
Revenue 900 840
Operating Costs (690) (672)
Depratiations (40) (42)
OP 120 126

Interest (16) (16)

EBT 104 110

Taxes (26) (27.59)

Net Income 78 82.5

Reorganized balance sheet

OWC 70,1 73,6
PoE 438,4 460,3
Invested capital 508,5 533,9

Debt 200 210

Equity contabile 308,5 323
Invested capital 508 533,8

Free cash flow

1 2
Operating Profit 126,0
- Taxes (25%) (31,5)
NOPLAT 94,5
+ Depratiation (42,0)
Gross Cash Flow 136,5 Gross-Gross

Var (OWC) (3,5)

Devo investire per poter crescere di fatturato, se c una crescita di circolante
Incremento positivo: segno meno: un incremento del circolante mi brucia il free cash flow.

Poi metto le spese in conto capitale, sono gli investimenti che faccio in capitale fisso, che servono per la
crescita futura.

Investimenti finali (FA2) = Investimenti iniziali (FA1) - Amm.ti + Investimenti (I)

Investimenti (I) = Var (FA) + D

CE (63,9)
FCF 69,1

Punto 2)
Supponiamo sia unazienda quotata. Share of Standings ovvero sono le azioni che sono sul mercato, 50
mil.
Il prezzo dellazione 17,88
Quindi lEquity Value = 17,88*50 = 958,2

Calcola il costo del capitale.

Il debito ha un valore di titolo di 200, ed assumendo che il valore economico del debito corrisponda al
valore del debito contabile: quando sono diversi questi valori? Possono essere diversi: quando pi basso
quando il rischio di default al momento della valutazione (T=0) pi alto del rischio di default quando
stato raccolto il debito.
Credit Default Swat (CDS) = sono titoli derivati per assicurarmi dei titoli di default, che ha un prezzo (un
premio).
Se dopo n anni lindicatore diverso, il mio valore di mercato diverso. Allora il valore di mercato pi
alto. In generale tutti i fenomeni che portano a cambiare il costo del debito + il premio del default risk
(creadit spread): Kd = R + Ks

Dm + E = EV
200 + 958,2 =
17,3% + 82,7% = 100%

costo del debito*(1-T) + costo del capitale (= waac)

8% + 12% = ponderata alle percentuale di E e D su EV

T = tassazione = 25% solo sul debito

K * (1- T) = 8% * (1 - 25%) = 6%

Waac = 6% (D al netto delle tasse) + 9,9% = 11,0%

EV = FCF / (waac - g) = NOPAT = 69,1 / (0,11 - 0,05) = 1158,2

EPS = (D + E)/numero azioni = (200 + 958,2) / 50 mil = 19,16 euro per azione

Costo del capitale

K Taxes K(1-T) WAAC
D 200 17,5% 8% 25% 6% 1,0%
E 958,2 82,7% 12% 12% 9,9%
EV 1158,2 100% 11%

Secondo metodo: DCF / Economic Profit

EP = (ROIC - waac) * IC
= ROIC * IC - waac * |IC|
= NOPLAT (= ROIC * IC) - cost of capita (= waac * IC)

EV = IC + MWA (Market value added) (= goodwill/badwill)

= IC + EP / (waac - g)

Vedi Appendice del libro

Esercizio 2
EPF
NOPLAT 94,5
IC 508,5
waac 11,0%
cost of capital 55,8

Il valore minimo del NOPLAT mi porta ad una remunerazione congrua del capitale. Gli azionisti, che vo-
gliono una remunerazione, come minimo vorrebbero avere un rendimento annuo del 55,8.
ROIC minimo = costo del capitale / IC

EP 38,7

ROIC = 94,5 / 508,5 = 18.6%. Chi mi finanzia pretenderebbe un rendimento minimo dell11%, ma al
momento al 18,6%.
EP = (18,6% -11,0%)* 508,5 = 38,7

MVA = Present value of Economic Profit - PV(EP) = 38,7 / (0,11 - 0,05) = 649,7

MVA + IC = EV
649,7 + 508,5 = 1158,2

Punto 7
Altre versioni del DCF
DCF - Cash Flow to Equity
Vado ad attualizzare i flussi di cassa direttamente attribuibili agli azionisti.
Calcolo al tempo 1:
1
Net Income 82,5
Depratiation 42,0
Gross Cash Flow 124,5

Var WC (3,5)
CE (Capital Expenditure)(63,9)
Var Debito 10

E un flusso di casso in pi rispetto allanno precedente. E un incremento di debito calcolato come varia-
zione positiva.
Il debito oggi di 200, allora lanno prossimo il debito sar di 210, perch nel modello faccio crescere
tutto del 5%.

Cash Flow to equity 67,1 Quanto posso distribuire ai miei azionisti al tempo 1 se rispetto tali
dati.

Calcolo lequity: 67,1 / (costo del capitale - grow) = 958,2

Framework for Valutation: Adjusted Present Value (APV)

APV = il valore attuale dello scudo fiscale legato al debito + enterprice value = valore attuale dei bene-
fici e dei costi collegati al debito.
Partendo dai free cash flow, che lo stesso, che viene attualizzato non al waac ma al costo del capitale
privo del debito, unlevered, e calcolo il valore attuale dello stream di flussi ad un certo tasso.
Prevedo un debito iniziale del primo anno.
Avendo un dato debito, mi porto a casa un risparmio dimposte pagando gli oneri rispetto allazione senza
debito.
C un valore attuale di risparmi fiscali dove ho tolto le imposte come se avessi debito.
Mydhear adjustement factor = posso moltiplicare il valore ottenuto per V*[(1+i)^0,5] per spostarli avanti
di sei mesi, capitalizzando di un anno il flusso.
Il dividendo e gli oneri finanziari per non li pago tutti alla fine dellanno, ma a met anno, quindi devo
portare avanti di sei mesi il valore, un fattore di aggiustamento, per correggere il valore, altrimenti
sottostimerei il valore.
A quale tasso io attualizzo il vantaggio fiscale del debito? K sono i rendimenti che mi attendo dallinter-
prise value oppure il costo del debito.

Il costo dellequity pari al costo dellequity unlevered (inosservabile) + D/E*(ku - kd) - valore del
tax shield/E * (ku - ktax)

Lequazioni pu assumere diverse soluzioni:

1) il rischio che ho sul valore fiscale lo stesso dei miei assets, allora la rischiosit sottesa al valore del
vantaggio fiscale la medesima del reddito operativo.
Posso osservare Ke e Kd, ma devo derivarmi Ku.

Ho usato il Modigliani Miller II.

Reorganizing the Balance Sheet

Lobiettivo calcolarci la redditivit del capitale ovvero il ROIC.

ROIC = After Tax Operating Profit / Invested Capital
FCF = NOPAT + Depreciation + Var(Invested Capital)

Lo stato patrimoniale: Assets = Total Liabilities + Equity

Prendiamo sempre il Bilancio consolidato

Operating Liabilitis = passitivt legate a fornitori, con natura operativa, acquisti, ecc.
A volte nellanalisi esterna non riusciamo a fare questa distinzione. Definiamo linvested capital come la
sommatoria fra Operating assets - Operating Liabilities.
Equity investments = Partecipazioni che potrebbero essere sia di natura operativa (legata alla mia strate-
gia di sviluppo), ma se i risultati della partecipazione sono trattato a parte valuteremo questa voce a parte
come elemento da sommare rispetto al valore complessivo del business.

Interim bearing debt = debiti che generano intressi

Retained earning = utili reinvestiti
Common stock = azioni ordinarie

Parte di PN delle societ partecipate che spetta ai terzi azionisti di questa societ, perch facendo il conso-
lidamento totale, ho una parte di patrimonio che spetta ai terzi.

NFP = Net financial position = Debt - cassa in eccesso

Preparin pension assets = fondo pensione interno

Quando facciamo la valutazione, mi piacerebbe farla per somma delle parti.
Equity Investments = derivanti da acquisizioni di partecipazioni da cui mi aspetto rendimenti futuri

Le attivit finanziarie attive vanno portare in riduzione del debito; alcuni ritengono che parte della cassa
andrebbe tenuta come cassa operativa.

Debt = derivano o dal sistema bancario o dal mercato dei capitali (obbligazioni)
Debt equivalents = voci di debito che magari sono fuori bilancio, indicate ad esempio nei conti dordine.
Si dovrebbero trovare nel fondo rischi (ad esempio, per oneri di restrutturazione), dopo averli conteggiati
come costi non ricorrenti, sotto lEBITDA (NOPAT), non una componente del FCF.

Equity = sui dividendi payable non si mettono dentro lequity, ma dentro il debito.

Passivit fiscali differite: sono messe come equity.

Royalties = licenze in concessione
Product devlopment = non sempre viene messo come un costo specifico.
State income taxes simile allIRAP
Forain rate differences = differenze su imposte pagate allesterno

Il rendiconto finanziario fatto su diversi schemi, pendendo la posizione finanziaria netta, che general-
mente parte del Net Income + Flusso del circolante dalle attivit operative + Flussi di cassa delle attivit
di finanziamento.

FCF avaiable to investors = sia azionisti, sia investitori. Ho pagato debiti per 25 e ho pagato dividendi per
53.

Adjusted Performance and Competitive Position

Unazienda che cresce molto per acquisizioni, quando acquisisce paga, e gonfia il capitale investito e
perde ROIC naturalmente, in quanto la redditivit scende. Ma non un male assoluto: quando il
goodwill cresce.
Es. Luxotica ha una capitalizzazione di 14 miliardi di dollari. EV = 17 miliardi. Debito per 3,9 miliardi e
cassa per 1 miliardo.
Bisogna guardare se il ROIC withput goodwill alto e se sta crescendo. Invece se il ROIC with goodwill
cala, vuol dire che ho pagato tanto anzi stragando le societ che ho acquisito.
Il ROIC si pu decomporre:
1) reddito operativo sulle revenues;
2) revenues sul capitale investito: detto rotazione del capitale e indice di efficienza del capitale.
Albero del ROIC:
- si parte con il ROIC, poi lo scomponiamo in ROIC with and without goodwill.
- poi dividiamo in tasso di imposizione fiscale;
- operating margin + rotazione del capitale. Fanno girare tanto il capitale.
Il ROIC e buono se pi alto del waac.
- maggiori ammortamenti: impiega pi capitali o utilizza macchinari pi freschi.
- revenues / working capital: non c un collegamento algebrico netto. Entrambe non hanno magazzino, e
lo finanziano sul credito.
- il capitale fisso: se alto, hanno beni in propriet.

Tasso di rotazione del capitale: non corretto dire rotazione, un indice di efficienza, quanto uso il ca-
pitale per il valore della produzione.
Come lazienda funziona: revenues, stipendi e salari, costo del carburante (a seconda dellazienda), full
time equivalents (personale).

Labour expences / Revenues = quanto ogni persona riesce a fare per ricavi.
Operating Margin = il MOL negativo nel nostro esempio.

Revenue Growth:
Organic Growth= crescita organica del fatturato derivante da cambiamenti del tasso di cambio, acquisi-
zioni o dismissioni, changing accounting politicies.
Portafoglio changes: cambiamento del periodo delle aziende (business o aree geografiche).
E importante evidenziare le revenues per aree geografiche: importante avere un portafoglio vendite
importanti.
Sono aziende personalizzate con una forte presenza in Nord America.

Merger and acquisitions

Per le acquisizioni lazienda potrebbe riportare il CE se lavessi acquisita tre anni fa. Tali dati sono impor-
tanti perch consentono di fare analisi per ricostruirsi internamente.
Spacchettando i revenues consolidati che risentono dellacquisizione, devo vedere se lorganic growth
delle singole imprese come cresce, sono al netto delle vendite dellacquisita.
Bisogna vedere se cresce per via interna o se per vie esterne.
Quando fa troppe acquisizione non ha chiarezza strategica.

E importante capire i driver della crescita.

Ultimo punto verificare che la struttura finanziaria sia adeguata alla sua strategia operativa. Apple
non ha debiti ed bene. Potrebbe avere unoscillazione su ricavi e margini. Deve essere solida per coglie-
re attivit di acquisizioni e sviluppo.
Il flusso di entrate di Enel e Telecon pi stabile, quindi pu permettersi un debito pi alto.
Possono essere aumentati gli interessi, ma calato molto lebitda. Stessa cosa EBITDA/Interessi.

Credit Health and Capital Structure

Analisi centrata su redditivit, sviluppo e situazione finanziaria e lavarage dedb (struttura dellindebita-
mento).
Per valutare la liquidit si valuta Interest Coverage = EBITDA / Interest Expence
ROIC, Kd sono variabili aleatorie, variabili nel tempo. Hanno una loro volatilit.
Il ROIC ha una volatilit enormemente pi alta di Kd.
Se ROIC maggiore del Kd allora aumento il livello di rischio del ROE.
Forecasting
Per stimare il valore, necessario fare delle proiezioni. Al limite si pu dire che i ricavi, costi, ecc. non
varieranno nel tempo.
Allora lanalista finanziario, vista linstabilit di queste proiezioni, faccio gli aggiustamenti e dei cam-
biamenti.
Lorizzonte temporale: nel business plan operativo si lavora su un tempo corto. Lazienda in genere non
va oltre i tre anni (al massimo cinque). Il piano si fa per avere un ragionamento, ben sapendo che tutto
pu accadere.
Per dire che vale tanto, lanalista esterno deve invece proiettare a lungo periodo il cash flow. La storia
futura e il suo sviluppo si pu quindi sviluppare:
1) in un periodo 1-5 anni con un piano analitico: ma lanalista non ha un piano esterno.

The cost of debt

Maturity = 21.12.2006
Ci metto la cedola annuale o semestrale. Sconto i flussi delle cedole per trovarmi il present value (il valo-
re attuale). Cerco il tasso di rendimento.
Problema: il tasso di rendimento del debito, ad esempio di un prestito obbligazionario potrebbe non essere
disponibile. Se ci sono pochi scambi, per il tasso potrebbe essere non attendibile. Trattando quel titolo, il
beta potrebbe non essere comparato.
YTM = Benchmark + Default Premium = rendimento del titolo + il premio base. Il rendimento prede-
finito, ma becco meno; lazienda paga meno e lazienda va in default. Il debito richiede un premio per il
rischio di fallimento, che non paghi alla scadenza la quota capitale e gli interessi.

Curva tassi: il Reuters considerato il benchmark.

Faccio i rating: giudizi in forma simbolica. Ci sono fondi dinvestimento che lavorano solo sopra o sotto
investiment rate, sopra detti anche junk bond: sono fondi specializzati dal B- in gi, puntando a rendi-
menti alti.
Devo anche pensare quanto coster il debito di Safilo nel lungo periodo, aggiungendoci un certo spread.
Slide 17: per la classe di rating e per gli anni di maturity mi dice quanto dovrebbe essere lo spread rispet-
to ai titoli di stato, rispetto al bond US. Questo il rischio della societ + aggiungo il rischio paese.

Son scesi i titoli, ma son calate le prospettive sui flussi di cassa. Per le obbligazioni aumentato il premio
per il rischio.

Debt to EBITDA
EBTDA su Interest coverage

Il tasso che sconta la probabilit di default si chiama expected default. E il tasso di sconto condizionato al
rischio di default.
Oppure posso stimare il beta del debito e costruendo le opzioni