Appunti di Analisi Fondamentale

CORSO DI

ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

MODULO 2

Prof. Alfio Cariola

Prof. Maurizio La Rocca
Prof. Daniele Monteforte

Dispensa

DISPENSA DI FINANZA AZIENDALE

APPROCCIO FINANZIARIO AL PERCORSO DI ANALISI DI BILANCIO

MAURIZIO LA ROCCA

ANNO ACCADEMICO 2007/2008

1
 Appunti di Analisi Fondamentale

1. Evoluzione Della Finanza Aziendale

La Finanza d'Azienda una disciplina che si caratterizza per una storia breve, ma intensissima.
comparsa concretamente fra le funzioni di management negli ultimi trenta-quaranta anni e solo
nell'ultimo decennio ha unanimemente riconosciuto nella creazione del valore l'obiettivo ultimo del
proprio operato.

Sono in molti a ritenere la Finanza una funzione di quasi esclusiva pertinenza delle grandi aziende.
In sostanza si pensa talvolta che sia necessario raggiungere una certa soglia, per poter alimentare dei
meccanismi che solo le grandi dimensioni sembrano giustificare. In assenza di questa condizione,
sar l'Amministrazione a svolgere quei pochi, irrinunciabili compiti tipici della Finanza. Proprio
questi atteggiamenti producono situazioni di tensione, se non di vera crisi finanziaria, che con tanta
frequenza caratterizzano il nostro sistema economico.

In mancanza di una corretta previsione della dinamica di incassi e pagamenti, o di un'accurata

valutazione dei flussi di cassa addizionali che un progetto di investimento sar in grado di liberare,
solo per citare due esempi, un'azienda incorrer assai facilmente in problemi di liquidit ed in
momenti di affanno nei rapporti con le banche e con gli altri enti finanziatori. E i due esempi citati si
riferiscono tipicamente ad ambiti di pertinenza della Finanza d'Azienda. Non esiste alcuna
limitazione di origine dimensionale all'istituzione di una funzione finanziaria. Esistono invece delle
implicazioni organizzative che possono manifestare effetti tutt'altro che trascurabili.
I rapporti fra la Finanza e le altre funzioni aziendali sono infatti assai spesso caratterizzati da
un'intensa dialettica. E' il caso delle vendite (o del Marketing), relativamente ai rapporti con la
clientela (e, ancora una volta, si tratta soltanto di un'esemplificazione). La funzione commerciale
tende normalmente a favorire i clienti, concedendo dilazioni di pagamento assai generose.
Un'impostazione di segno opposto segue la Finanza: infatti chiaro che, quanto pi lontani sono
vendita ed incasso, tanto pi critico sar il reperimento delle risorse monetarie necessarie a finanziare
l'attivit d'impresa, risorse che permangono per lungo tempo a disposizione della clientela. Non
infrequente l'insorgere di situazioni di tenore simile a quello appena descritto, anche nei rapporti con
la funzione di produzione o di ricerca e sviluppo, entrambe alla continua ricerca delle risorse
necessarie al sostegno ed allo sviluppo della propria attivit. Una dinamica di questo tipo non deve
comunque lasciare sorpreso il lettore: intuitivo che una funzione comunemente delegata a gestire il
denaro sia bersagliata da continue richieste, se non da vere e proprie politiche consolidate, tendenti a
"conquistare" porzioni considerevoli della risorsa scarsa pi tipica.

Non con tutte le funzioni peraltro i rapporti sono improntati ad un'intensa dialettica. I Sistemi
Informativi, per citare un esempio, traggono dalla Finanza numerosi e rilevanti spunti per lo sviluppo
di nuovi modelli e meccanismi, oltre all'opportunit di ampliare verso l'esterno il proprio ambito di
manovra. Basti pensare alle sempre pi intense connessioni delle imprese con il sistema bancario,
con operatori del mercato mobiliare e con banche dati, dai contenuti finanziari. Sempre stretti e
frequenti sono poi i rapporti con i vertici aziendali: non potrebbe essere altrimenti, visto il tipo di
risorse che tipicamente la Finanza si trova a gestire. E questo tanto pi vero nel contesto italiano,
dove la ritrosia ad aprire la propriet a nuovi investitori fa s che siano gli stessi imprenditori a
gestire in prima persona la Finanza d'Azienda.

2
 Appunti di Analisi Fondamentale
possibile affermare che obiettivi e strumenti della Finanza sono stati modellati in funzione delle
esigenze espresse dal contesto di riferimento. Due fattori dirompenti sconvolgono improvvisamente,
nel corso della prima met degli anni '70, il ruolo della funzione Finanza producendo una radicale
modifica del ruolo e degli obiettivi della funzione finanziaria. Si tratta dell'impennata dei costi delle
materie prime, il petrolio in particolare, e dell'imporsi di tassi inflazionistici anomali. L'impennata
nei costi della materie prime comporta un quasi rovesciamento nei rapporti di forza fra stati
produttori e stati trasformatori di materie, con una progressiva riduzione nella disponibilit di risorse
a condizioni economicamente accettabili. La forte inflazione, sia internazionale che, soprattutto,
domestica, produce impatti drammatici sulla dimensione dei fabbisogni finanziari e sui risultati
economici delle imprese. Questo quadro ambientale, profondamente modificato rispetto al periodo
descritto in precedenza, non impone di per s un radicale cambiamento negli obiettivi assegnati alla
Finanza d'Azienda. Quest'ultima deve infatti continuare a reperire risorse di capitale, ma in
condizioni di strutturale carenza del medesimo, ed in presenza di costi di approvvigionamento
talvolta insostenibili. Diviene dunque indispensabile cercare di quantificare con largo anticipo le
dimensioni dei fabbisogni, onde provvedere alla raccolta con tempestivit e alle migliori condizioni
possibili. Intorno a questo bisogno si sviluppano la pianificazione e la programmazione finanziaria,
proprio con lo scopo di prevedere importi, tempi di manifestazione e durata dei fabbisogni, e di
consentire una negoziazione anticipata dei tre elementi, all'interno ed all'esterno delle aziende. In
particolare, la programmazione finanziaria orientata al breve periodo, normalmente al singolo
esercizio e, almeno inizialmente, si basa in modo pressoch esclusivo sul budget di tesoreria. La
pianificazione finanziaria invece, si estende nel medio-lungo periodo, coprendo generalmente dai tre
ai cinque anni, secondo lo schema consolidato del fonti-impieghi, seppure in forme sempre pi
raffinate. Posta dinanzi ad obiettivi via via pi precisi ed impegnativi, in quanto cruciali per la
sopravvivenza stessa delle imprese, la Finanza inizia in questi anni il processo di distacco dalla
funzione di contabilit-amministrazione, assumendo dei contorni e un'identit propria sempre pi
definiti. Alla gestione del passivo poi, inizia ad associarsi un ruolo attivo (seppure di tipo
eminentemente consultivo) nella gestione degli investimenti. La scarsit di risorse finanziarie impone
infatti un'attenta valutazione dei rapporti fra i flussi generati ed assorbiti da ciascun progetto.

Lultimo quarto di secolo stato caratterizzato da un grande sviluppo della funzione finanziaria che
ha assunto un ruolo fondamentale nella formulazione delle decisioni aziendali che, per quanto ben
delineate da un punto di vista strategico, necessitavano di un maggiore supporto finanziario. La
complessit crescente e lelevata competitivit dei contesti ha reso necessaria lo sviluppo della
finanza come supporto strategico al governo dellimpresa.

1. Le fonti informative: problemi di definizione e di classificazione

1.1 Introduzione
Di seguito verranno proposti due criteri di riclassificazione, l'uno relativo allo Stato Patrimoniale e
l'altro al Conto Economico, che permettono di isolare alcune quantit aziendali di uso corrente nelle
analisi e nelle decisioni finanziarie. La normativa in tema di informazione societaria, dovendo
conciliare le esigenze di molteplici destinatari del bilancio, propone schemi rigidi e standardizzati
che, sebbene ricchi di informazioni, si fondano su criteri di classificazione diversi da quelli propri
3
 Appunti di Analisi Fondamentale
dell'analisi finanziaria. Di qui l'esigenza di sfruttare le informazioni contenute negli schemi civilistici
del bilancio ma di adottare criteri di riclassificazione allineati alle esigenze dell'analista finanziario.

Dopo una breve descrizione delle fonti informative contemplate dalla normativa, di seguito vengono
esposti i criteri che consentono di riclassificare lo stato patrimoniale ed il conto economico,
evidenziando alcune utili relazioni tra le voci di stock del primo prospetto e le voci di flusso del
secondo. La descrizione di tali criteri seguita da un esempio di riclassificazione.

1.2 Le fonti informative contemplate nella normativa

Secondo le disposizioni della normativa civile, che ha recepito l'attuazione della IV e della VII
Direttiva Cee, le societ di capitali che svolgono attivit commerciale ed industriale) debbono
redigere i seguenti documenti:

1) Stato Patrimoniale. Lo schema civilistico (art. 2424 c.c.) recepisce contemporaneamente due
diversi criteri di riclassificazione, ovvero il criterio "finanziario" ed il criterio "funzionale". Il primo
prevede l'aggregazione delle poste dell'attivo sulla base del loro grado di liquidit e l'aggregazione
delle poste del passivo in relazione alla loro esigibilit;

2) Conto Economico. Si tratta di un Conto Economico esposto in forma scalare (art. 2425 c.c.)
che evidenzia in modo aggregato il valore della produzione, i costi della produzione, i proventi ed
oneri finanziari, le rettifiche di valore delle attivit finanziarie e, infine, i proventi e gli oneri
straordinari;

3) Nota Integrativa. Ha lo scopo di illustrare in modo dettagliato il contenuto degli schemi di

bilancio ed i criteri di valutazione utilizzati per la loro redazione. La legge (art. 2427 c.c.) prescrive
le informazioni che devono essere contenute nella nota integrativa e l'ordine in cui esse devono
figurare anche se lascia all'estensore una certa libert nella scelta del modo con cui presentarle;
La Nota integrativa, insieme agli schemi contabili obbligatori, costituisce parte integrante del
bilancio; essa ha lo scopo di superare lermetismo o, se si vuole, la reticenza dei valori di
bilancio, quindi di rendere pi trasparente e pi comprensibile il bilancio stesso, fornendo ulteriori
dati e informazioni ed, al tempo stesso, chiarendo i motivi di talune scelte effettuate dagli
amministratori.

4) Relazione sulla gestione (art. 2428 c.c.). Tale relazione deve illustrare i profili gestionali
dell'impresa, descrivendo ad esempio il posizionamento competitivo e le prospettive di futuro
sviluppo. In particolare sono richieste sia informazioni gestionali di natura generale (ad esempio il
posizionamento nei diversi settori, le politiche di investimento, ...) sia informazioni pi mirate (quali
ad esempio i rapporti con le consociate, l'eventuale acquisto di azioni proprie, i fatti di rilievo
avvenuti dopo la chiusura dell'esercizio . ...).

4
 Appunti di Analisi Fondamentale
Sono peraltro previste alcune semplificazioni per le societ minori (art. 2435-bis c.c.)1. Queste ultime
hanno la facolt di presentare nello Stato Patrimoniale un numero pi ridotto di voci e di omettere
alcune informazioni nella nota integrativa. oltre ad essere esonerale dalla redazione della relazione
sulla gestione2.

1.3 La classificazione dei valori dello stato patrimoniale secondo il criterio della
pertinenza gestionale

Mediante il criterio della pertinenza gestionale le voci di bilancio sono classificate in relazione al
loro collegamento ad alcune aree gestionali bene identificabili.
Il criterio della pertinenza gestionale mira ad isolare in seno ad attivo e passivo tutte le poste
afferenti la gestione corrente (o caratteristica), permettendo di far risalire le rimanenti alle altre aree
gestionali, ovvero l'area degli investimenti/disinvestimenti e quella dei finanziamenti/rimborsi.
L'aggettivo corrente non qui riferito alla dimensione temporale delle poste, ma al loro collegamento
con le tre fasi del ciclo di acquisto-trasformazione-vendita caratteristico della gestione industriale.
Le attivit totali sono state ripartite in due categorie: le attivit operative e le attivit non operative.
Le prime comprendono, oltre alle attivit correnti, tutti quegli immobilizzi che sono funzionali allo
svolgimento dell'attivit caratteristica.
Nell'attivo non operativo, invece, sono incluse tutte quelle attivit, non importa se a breve o
immobilizzate, che non sono strettamente collegate allo svolgimento delle operazioni correnti.
Entrando nel merito delle poste dell'attivo abbiamo attivit operative direttamente riferibili alla
gestione cosiddetta "caratteristica" ed attivit riferibili alle gestioni accessorie.
Le attivit operative sono strettamente necessarie e funzionali allo svolgimento della gestione
aziendale: senza di esse l'impresa non potrebbe realizzare quel processo produttivo che costituisce il
nucleo centrale della sua operativit. Nelle imprese industriali rientrano tipicamente tra le attivit
operative i crediti commerciali e le scorte, ma anche i fabbricati, gli impianti ed i macchinari che
sono strettamente vincolati al processo produttivo.
Nell'ambito delle attivit operative possibile operare una distinzione tra attivit commerciali ed
immobilizzazioni nette. Le prime sono costituite da investimenti originati direttamente dalle
operazioni di acquisto-trasformazione-vendita, che costituiscono la cosiddetta gestione corrente
dell'impresa. Rientrano tipicamente tra le attivit commerciali i crediti commerciali ed il magazzino.
Le immobilizzazioni nette sono invece collegate alle decisioni di investimento e di disinvestimento,
come ad esempio le immobilizzazioni materiali, immateriali e Finanziarie (queste ultime solo se di
carattere operativo e relative a partecipazioni in societ legate da stretti rapporti industriali).
Le attivit accessorie possono essere definite per differenza rispetto a quelle operative e sono
costituite da impieghi che potrebbero essere alienati senza compromettere le esigenze di gestione.
Sono ad esempio tipiche attivit accessorie le partecipazioni non strategiche, gli immobili civili ed in
generale tutti gli investimenti non strettamente vincolati al processo produttivo. Ad esempio,
supponiamo di svolgere unattivit di produzione di sedie nel centro storico di una citt. Dopo alcuni
anni decido, approfittando di una legge di agevolazione, di espandere la mia attivit trasferendomi e

1
Sono tali le imprese che per due esercizi consecutivi noti abbiano superato due dei seguenti limiti: a) totale dell'attivo dello stato
patrimoniale (4.700 Mio Lire); b) ricavi delle vendite e delle prestazioni (9.500 Mio Lire); c) dipendenti occupati in media durante
l'esercizio (50 unit).
2
Almeno alla condizione che presentino nella nota integrativa le informazioni concernenti l'acquisto, l'alienazione od il possesso di
azioni proprie o di societ controllanti.
5
 Appunti di Analisi Fondamentale
costruendo la mia sede operativa in unarea industriale. Fitto i locali nel centro storico perch ritengo
che in un futuro tale locale aumenter il suo valore. Io, quindi, continuo a mantenere il vecchio locale
nelle mie attivit, ma adesso non costituir pi un bene a supporto dellattivit caratteristica; invece,
andr inserito fra le attivit accessorie.
Le attivit accessorie possono, a loro volta, essere suddivise in attivit non strumentali ed in attivit
monetarie eccedenti rispetto alle strette necessit gestionali. Le attivit monetarie che sono di
supporto alla gestione aziendale, senza le quali non si potrebbe portare a termine il ciclo
acquisto-trasformazione-vendita, come ad esempio la cassa, rientrano tra le attivit commerciali, nei
limiti del "volano" richiesto dalle operazioni gestionali; cio, bisognerebbe essere capaci di poter
discernere fra la parte di liquidit collegate al ciclo acquisto-trasformazione-vendita e quella, invece,
da inserire fra le attivit monetarie3.

Le poste del passivo sono riconducibili alla seguenti aree gestionali:

- le passivit commerciali e il debito verso dipendenti costituito dal Fondo TFR;
- le passivit finanziarie;
- il patrimonio netto.
Alcune di queste aree meritano un breve approfondimento.
Le passivit commerciali, cosi come le attivit commerciali, rientrano nell'ambito della gestione
corrente e sono originate direttamente dalle operazioni di acquisto-trasformazione-vendita. Rientrano
tipicamente tra le passivit commerciali i debiti di fornitura e gli altri costi riferibili al ciclo di
acquisto-trasformazione-vendita che non avranno dato luogo ad uscite monetarie, quali ad esempio i
ratei passivi.
Poich una parte degli investimenti che rientrano tra le attivit commerciali finanziata dalle
passivit commerciali, possibile esprimere le attivit commerciali al netto delle passivit
commerciali. In tal modo si ottiene il Capitale Circolante Netto Commerciale (C.C.N.C.), che
rappresenta linvestimento netto in attivit commerciali necessario ad attivare il processo di
acquisto-trasformazione-vendita.
Questa definizione di capitale circolante molto diversa, sia concettualmente sia numericamente, da
quelle ricavabili mediante criteri di riclassificazione alternativi a quello qui esposto. Nei testi di
contabilit ed analisi di bilancio viene, ad esempio, utilizzato il termine capitale circolante netto

3
nella riclassificazione del bilancio in base al criterio della pertinenza gestionale la riaggregazione delle voci avviene
considerando il collegamento (appunto la pertinenza) con le fasi del ciclo di acquisto-trasformazione-vendita
caratteristico della gestione industriale. Vengono mantenute separate dalle decisioni operativo-industriali, le decisioni
finanziarie. Infatti, nella definizione del CCNC i crediti finanziari , anche se a breve, ed i debiti verso le banche a breve,
Medio e Lungo (su cui matura un interesse) vengono esclusi. Per la Cassa bisogna fare un discorso a parte, se la nostra
unimpresa industriale la voce cassa rappresenta della mera liquidit che aspetta di essere utilizzata per esempio per
investimenti speculativi o semplicemente bot o comunque rappresenta una sacca di liquidit incidentale che non
riguarder il ciclo acquisto-trasf-vendite; invece, se la nostra impresa svolge (in maniera affiancata) anche attivit
comm.le (per esempio, un negozio o uno spaccio a fianco dello stabilimento) la cassa servir per poter concludere le
transazioni e, quindi, chiudere il ciclo acq-trasf-vendita (ad esempio, servir per poter dare il resto ai clienti che
acquistano nel negozio. Senza la cassa la transazione potrebbe non essere completata non tutti usano la carta di
credito).
In generale, il trattamento della cassa dipende dal tipo dimprese che si analizza (ma questo principio vale per la maggior
parte delle voci di bilancio che devono essere riclassificate la riclassificazione non mai unoperazione meccanica ma
bisogna sempre contestualizzarla in base allimpresa in oggetto ed allattivit da essa svolta), ma trattando imprese
industriali si ipotizza sempre la cassa fra le attivit non operative (insieme con le atre attivit monetarie).
6
 Appunti di Analisi Fondamentale
per individuare la differenza tra attivit disponibili e passivit a breve termine. In particolare le
attivit disponibili e le passivit a breve sono ricavate mediante il criterio di riclassificazione della
liquidit delle poste dell'attivo e della esigibilit delle poste del passivo, ovvero un criterio che si
basa sul periodo entro il quale un valore di bilancio si tradurr in una entrata od in una uscita
monetaria. Se si adotta tale classificazione il capitale circolante indica una proporzionalit od una
sproporzionalit tra la struttura dell'attivo e quella del passivo e, dunque, verifica l'esistenza di un
equilibrio finanziario di breve termine.
Le passivit che non rientrano tra quelle commerciali costituiscono il capitale finanziario acquisito
temporaneamente o durevolmente dall'azienda. Se questo evidente per le passivit finanziarie (a
breve ed a medio termine) ed il patrimonio netto, opportuno un breve approfondimento
relativamente al debito verso i dipendenti costituito dal Fondo TFR.
Esistono due diversi approcci per considerare tale posta. Il Fondo TFR pu essere interpretato sia
come un elemento che concorre alla formazione del costo complessivo del lavoro (con liquidazione
differita nel tempo) sia come un finanziamento accordato dai dipendenti all'impresa contestualmente
alla retribuzione periodica. In particolare la remunerazione di tale finanziamento definita da un
coefficiente di rivalutazione stabilito per legge (2120 c.c.) in misura pari al 75% dell'indice Istat del
costo della vita per operai ed impiegati, aumentato di 1,5 punti percentuali. Nel primo caso il Fondo
TFR potrebbe essere assimilato ad una passivit corrente, considerata la propria natura di passivit
legata al ciclo acquisti-trasformazione-vendite. Nel secondo caso il Fondo TFR potrebbe, invece,
essere enucleato a parte tra le passivit non commerciali in quanto assimilato ad un vero e proprio
debito finanziario, sebbene caratterizzato da una remunerazione stabilita dalla legge. Quest'ultima
alternativa ha il pregio di semplificare l'analisi della dinamica del circolante commerciale e di
agevolare i confronti tra imprese anche se, come vedremo, comporta alcune complicazioni nella
riclassificazione del conto economico.
La Fig. 1 propone una visione grafica semplificata della riclassificazione dello stato Patrimoniale ora
esposta. Muovendo da tale Figura possibile isolare ulteriori grandezze di uso comune nella finanza
aziendale e precisamente il capitale investito netto operativo e la posizione finanziaria netta. Il
Capitale Investito Netto Operativo (CIN) pari alla somma tra il capitale circolante commerciale
(CCC) e le immobilizzazioni nette operative (IN), come esposto in forma grafica nella Fig.1.
Attraverso un passo successivo si espone, invece, sia gli impieghi sia le fonti di finanziamento,
evidenziando la posizione finanziaria netta (o anche indebitamento finanziario netto) come
differenza tra debiti finanziari e attivit monetarie (conti bancari attivi, titoli negoziabili, crediti
finanziari).

7
 Appunti di Analisi Fondamentale

Fig. 1 - Rappresentazione dello stato patrimoniale con il criterio della Pertinenza

Gestionale.
Crediti Debiti verso Passivit
Attivit commerciali fornitori Comm.li
Comm.li
Magazzino Debiti finanziari
Attivit Operative

Immobilizzazioni
Operative Nette

Attivit
Patrimonio netto
Attivit Accessorie Non strumentali
(Equity)
(non Operative) Attivit
monetarie

La Fig 1 vuole essere una rappresentazione sintetica delle principali poste di bilancio che, quindi,
attraverso tale riclassificazione vengono disaggregate e riaggregate rispettando la natura e la
pertinenza gestionale di ogni voce. , quindi, un compito molto importante riuscire a risalire
allorigine di ogni voce per poter procedere ad una attribuzione gestionale della stessa. Ad esempio,
non possibile posizionare i ratei ed i risconti, in maniera meccanica, in una di tali aree ma
necessario riuscire a risalire alle poste che li hanno originati; cos, se un risconto legato ad
unassicurazione sui furti dei materiale in magazzino, esso sar da attribuire alle attivit operative e
caratteristiche. Al contrario, se un risconto riferito ad un premio assicurativo su un immobile civile
esso andr inserito fra le attivit accessorie.
Il margine che si ottiene confrontando le attivit correnti con le passivit correnti costituisce il CCN
Commerciale, che fornisce delle informazioni molto interessanti in termini di risorse finanziarie.
Il CCNC rappresenta una spugna nel senso che nel momento in cui si allarga, espandendosi,
assorbe risorse finanziarie mentre, nel momento in cui si riduce genera risorse, disponibili per
limpresa.

8
 Appunti di Analisi Fondamentale

Fig. 3 - Rappresentazione analitica dello stato patrimoniale con il criterio della

Pertinenza Gestionale.

Criterio della Pertinenza Gestionale

ATTIVITA' PASSIVITA'

Passivit Correnti
Scorte
Attivit Correnti

(F.do Svalut. Magazzino)

Risconti Attivi (Risc Pass.) Debiti verso Fornitori
Anticipi a Fornitori per beni TFR
a fecondit semplice Debiti Tributari
(Antic. Pass)
Altre attivit Correnti
Attivit Operative

Crediti Commerciali
(F.do Svalut. Crediti)
Passivit NON Correnti

Impianti C/C passivo

Finanziarie
Attivit NON Correnti

Attrezzature Debiti verso Banche

Macchinari Mutui
(Fondi di Pertinenza)
Brevetti Prestiti Obbligazionari
Ricerche Prestiti da soci
o

(Fondi di Pertinenza) Altri debiti Finanziari

Partecipazioni Operative

Titoli negoziabili Capitale Sociale

Attivit NON Operative

Capitale Netto

C/C Riserve
Immobili non Operativi Utile (perdita)
BOT

9
 Appunti di Analisi Fondamentale

1.4 La classificazione dei valori dello stato patrimoniale secondo il criterio della
liquidit esigibilit

Per un approfondito studio dello stato di salute di un'azienda interessante riclassificare le voci di
stato patrimoniale, utilizzando unaltra metodologia generalmente nota come criterio della
liquidit/esigibilit, nonostante i limiti informativi di tale tipo di analisi.
L'elemento discriminante per l'aggregazione dei valori patrimoniali, secondo questa metodologia il
tempo. L'obiettivo , infatti, quello di raggruppare le poste di attivo e passivo secondo i loro tempi di
trasformazione in moneta, esponendo le singole attivit in funzione della liquidit decrescente, e le
passivit secondo il grado di esigibilit.
Questo tipo di riclassificazione generalmente utilizzato per accertare se esista una corrispondenza
tra le scadenze temporali degli investimenti e dei finanziamenti, ovvero se vi sia equilibrio
finanziario nellaccezione comunemente accettata, secondo cui durate-omogenee di attivo e passivo
sono necessarie per evitare tensioni indesiderate.
Le attivit patrimoniali sono suddivise in due macro aggregati: l'attivo a breve e l'attivo consolidato
(o a lungo). La soglia temporale che viene posta a separazione dei due aggregati coincide di solito
con i dodici mesi.
Le attivit a breve sono costituite da liquidit immediate, liquidit differite e disponibilit.
Si tratta, quindi, di tutte quelle voci che entro l'esercizio potranno trasformarsi in liquidit. Resta,
comunque, inteso che tutte queste attivit verranno normalmente rimpiazzate da altre eguali, se
l'attivit caratteristica proseguir.
La liquidit immediata comprende tutte quelle poste che sono gi moneta.
Le liquidit differite comprendono, invece, i crediti di qualsiasi natura che si prevede vengano
liquidati entro la fine dell'esercizio.
Le disponibilit, fra le quali inseriremo le rimanenze finali di esercizio e gli anticipi a fornitori, sono
di poste il cui grado di liquidit pi limitato delle precedenti.

L'attivo consolidato (o immobilizzato) comprende tutti gli investimenti di lungo periodo. Ne fanno
dunque parte le immobilizzazioni tecniche (macchinari, impianti etc.), quelle finanziarie detenute per
periodi prolungati (si pensi alle partecipazioni in societ controllate o collegate) e le
immobilizzazioni immateriali (marchi, brevetti, licenze, spese di ricerca e sviluppo - il cui
ammortamento viene effettuato in modo diretto ).
Seguendo, infine, la pi comune interpretazione contabile corrente, tutte le poste dell'attivo, per le
quali sia stato costituito un corrispondente fondo al passivo, saranno esposte al netto del medesimo.
Ci accade, ovviamente, anche per i beni immateriali oppure attraverso una riduzione del valore
della posta, praticata direttamente in ogni esercizio.

La somma delle attivit a breve e a lungo d il totale del capitale investito al netto dei fondi
rettificativi.

I debiti con scadenza entro l'esercizio sono inclusi tra le passivit a breve termine (scoperti di conto
corrente bancario, debiti nei confronti di fornitori, fondo imposte e quote di debiti a pi lunga
scadenza che saranno liquidate durante i dodici mesi successivi alla chiusura dell'esercizio).

10
 Appunti di Analisi Fondamentale
Le passivit consolidate includono tutti i debiti che non procureranno esborsi entro il breve periodo.
Si tratta di mutui, prestiti obbligazionari, debiti verso soci per somme prestate alla societ, debiti
verso il personale.
Infine, il capitale netto comprende il capitale sociale, talune tipologie di fondi (come i fondi di
rivalutazione ed eventuali contributi a fondo perduto), le riserve e gli utili d'esercizio che non sono
stati differentemente destinati. Le eventuali perdite sono inserite a detrazione.
La somma delle passivit totali e del netto naturalmente ancora una volta pari al capitale investito
netto.

Pregi e difetti del criterio della Liquidit/Esigibilit:

- Popolarit fra analisti finanziari di tale schema di riclassificazione;
- pi facile il confronto fra diverse realt;
- alla base per il calcolo di numerosi indici di bilancio;
- buono per fotografare in maniera statica la situazione patrimoniale ma non informa sulle
modalit di reperimento e di impiego delle risorse finanziare;
- Va bene per analisi di tipo esterno volte ad analizzare la capacit di far fronte agli impegni
(misurare il grado di equilibrio finanziario inteso come corrispondenza fra scadenze degli
investimenti e dei finanziamenti);
- Non considera il collegamento con le aree aziendali di gestione

11
 Appunti di Analisi Fondamentale
ATTIVITA' PASSIVITA'
Liquidit Immediate Debiti verso Banche C/C passivo
Cassa C/C Debiti verso Fornitori
Titoli negoziabili Debiti < 12 mesi
Partecipazioni Speculative Fondo Imposte
BOT Quote debiti Consolidati in scadenza
Liquidit Differite Quota TFR per dipendente che va via
Crediti Commerciali Cambiali Passive

Passivit a Breve
Attivit a Breve

(F.do Svalut. Crediti)

Crediti < 12 mesi
Cambiali attive
Ratei Attivi
Disponibilit
Scorte
(F.do Svalut. Magazzino)
Risconti Attivi (Risc Pass.)
Anticipi a Fornitori per beni

a fecondit semplice (Antic. Pass)

Differenziale 12 Mesi
Immobilizzazioni Tecniche

Mutui
Passivit Consolidate

Impianti Debiti Consolidati

Macchinari Prestiti Obbligazionari
Immobili "Operativi" TFR
(Fondi di Pertinenza)
Attivit Consolidate

Immobilizzazioni Finanziarie
Azioni
Quote Societ
Altri titoli in Pf Capitale Sociale
Riserve
Capitale Netto

Immobilizzazioni Immateriali Utile (perdita)

Marchi
Brevetti
Riceche
(Fondi di Pertinenza)

12
 Appunti di Analisi Fondamentale

In Sintesi:
Riclassificazione FINANZIARIA => Criterio della liquidit/esigibilit
indaga lequilibrio finanziario (Solvibilit)

Riclassificazione FUNZIONALE => Criterio della pertinenza gestionale

classifica le poste di bilancio a seconda dellarea nelle quali possono essere
destinate le risorse.
Previsione e programmazione finanziaria

CCN Finanziario => Differenza fra attivit e passivit a breve.

Capacit di fronteggiare i debiti a breve con le attivit che si rendono disponibili a breve

CCN Commerciale => Differenza fra attivit e passivit operative e caratteristiche (commerciali)
inerenti il ciclo acquisto-trasformazione-vendita

CCNC >0 => emerge un Fabbisogno Finanziario da soddisfare.

CCNC <0 => il ciclo acquisto-trasformazione-vendita si autofinanzia ed anzi genera risorse disponibili

1.5 La riclassificazione dei valori del conto economico

Le stesse motivazione che ci portano a riclassificare lo Stato Patrimoniale vengono applicate

nellanalisi del Conto Economico. necessario rendere pi agevole la comprensione delle logiche di
formazione del risultato economico desercizio.

Tramite la riclassificato al Costo del Venduto possibile indagare la redditivit secondo tre aspetti:
-efficacia dellattivit produttiva;
-redditivit dellattivit caratteristica;
-redditivit delle attivit aziendali diverse da quella caratteristica.

13
 Appunti di Analisi Fondamentale

C/E Riclassificato a Costo del Venduto

Ricavi Netti di Vendita
- Costo del Venduto
+ Rimanenze Iniziali di MP, semilavorati e PF
+ Acquisti MP
+ Energia
+ Retribuzioni, oneri relativi (Acc. TFR, Ind. Lic.)
+ Costi Industriali
+ Amm. Beni destinati alla produzione
+ Canoni di leasing (relativi a beni destinati alla produzione)
+ altri costi industriali
+ Produzioni interne capitalizzate
- Rimanenze Finali di MP, semilavorati e PF
Risultato Industriale Lordo
- Costi Com.li e Distrib.
- Costi Amm. e generali
RO
+\- Oneri\proventi finanziari
+\- Costi\proventi della gestione accessoria
Risultato di Competenza
+\- Oneri\proventi straordinari
Risultato ante imposte
Imposte
Utile Netto

Utilizzando, invece, il criterio del Valore Aggiunto indaghiamo la dimensione della produzione.
Mettiamo in luce quanto valore lazienda in grado di aggiungere alle MP e a tutti i fattori esterni
acquisiti. Il VA ci dice quanta parte della produzione imputabile allattivit svolta internamente. In
sintesi, il Valore Aggiunto:
non un indicatore di redditivit;
Permette analisi di natura industriale (Integraz. Vert.);
utile per valutare le strategie di approv., prod. e distribuzione;
Permette di fare considerazioni sul Rischio Operativo

14
 Appunti di Analisi Fondamentale

Riclassificazione a Valore Aggiunto

( + ) Fatturato per beni e servizi prodotti
( +/- ) Variazione del magazzino prodotti in corso di
lavorazione,
semilavorati e finiti
( + ) Costruzioni in economia
( - ) Acquisti di prodotti finiti destinato alla
commercializzazione
(=) Produzione dell'esercizio
( - ) Acquisti dell'esercizio
( +/- ) Variazione del magazzino materie prime
( - ) Altri oneri
( _ ) Valore Aggiunto
( - ) Costi per il personale
( - ) Accantonamenti
( _ ) Margine operativo lordo 'a
( - ) Ammortamenti
(=) Reddito Operativo
(+/- ) Risultato della gestione finanziaria
( +/- ) Risultato della gestione straordinaria
( +/- ) Risultato della gestione accessoria
(=) Reddito onte-imposte
( - )Imposte sul reddito
(=)Reddito netto

ora opportuno individuare un criterio di riclassificazione che permetta di operare un collegamento

tra le grandezze "stock" sopra individuate nello stato patrimoniale ed i flussi di risultato ritraibili dal
conto economico. A tal fine viene esposta una riclassificazione di tipo scalare, che muove dal valore
della produzione e dal valore aggiunto e giunge sino al reddito netto. Nel percorrere questo itinerario
vengono specificamente commentate alcune grandezze intermedie di particolare utilit per le analisi
finanziarie.

Il valore della produzione esprime meglio del fatturato la reale dimensione dell'attivit svolta
dall'impresa. In effetti l'impresa potrebbe aver prodotto per il magazzino o, anche, aver dedicato una
parte importante della sua attivit alla realizzazione di impianti e macchinari destinati ad uso interno.
Il valore della produzione rende conto della produttivit dell'impresa mentre il fatturato segnala
soprattutto la collocabilit della produzione aziendale. La produzione data dalla somma di:
fatturato, pi o meno la variazione di magazzino (semilavorati e prodotti finiti), pi il valore dei beni
15
 Appunti di Analisi Fondamentale
costruiti in economia, meno gli acquisti di prodotti finiti destinati alla commercializzazione.
appena il caso di precisare che se il magazzino aumentato, la sua variazione va sommata al
fatturato; se, invece, il magazzino diminuito la sua variazione va sottratta poich si venduto pi di
quanto si sia prodotto nel corso dell'esercizio.

Il valore aggiunto segnala appunto il valore che l'impresa aggiunge ai materiali ed ai servizi
acquistati attraverso la propria attivit ed dato dalla differenza tra il valore della produzione ed i
costi sostenuti per l'acquisizione di materiali e servizi. Il valore aggiunto costituito dal lavoro
incorporato nei prodotti, dal consumo dei beni capitali (impianti, macchinari, etc.), dalla
remunerazione del capitale finanziario di terzi, nonch dal risultato netto e dalle imposte dirette.

Sottraendo dal valore aggiunto il costo del lavoro si ottiene il margine operativo lordo (MOL), che
rappresenta il margine disponibile per il reintegro del capitale fisico consumato nella produzione
(contabilmente, gli ammortamenti), per la remunerazione del capitale finanziario nonch per il
pagamento delle imposte. Il MOL pu essere definito anche come differenza tra ricavi monetari e
costo monetario del venduto, ovvero come differenza tra i ricavi ed i costi monetari riconducibili al
processo di acquisto, trasformazione e vendita4. In tal senso il MOL assume un rilievo particolare
nell'ambito dell'analisi della dinamica finanziaria aziendale poich, come si avr modo di chiarire pi
oltre, esprime il flusso monetario "potenziale" della gestione corrente.

Sottraendo dal MOL gli ammortamenti si giunge al reddito operativo, vale a dire la quota di risultato
disponibile per la remunerazione del capitale (di finanziamento ed azionario) e per il pagamento
delle imposte. Evidentemente, in presenza di perdite operative, il valore aggiunto prodotto non
neppure sufficiente per recuperare i consumi di capitale fisico imputati contabilmente alla
produzione di esercizio. Sottraendo, infine, dal reddito operativo gli oneri finanziari netti, gli
oneri/proventi relativi alle gestioni accessorie e le imposte, si ottiene il reddito (o la perdita) netto.

4
Tra i costi imputati alle rimanenze di prodotti finiti e in corso di lavorazione vengono compresi dalle
aziende industriali anche gli ammortamenti. In caso di variazione di dette rimanenze tra l'inizio e la fine
dell'esercizio, il MOL risulta inquinato anche da costi non monetari.
16
 Appunti di Analisi Fondamentale

2. Approccio Finanziario al Bilancio (analisi dinamica)

2.1 La lettura del bilancio in chiave finanziaria

La lettura del bilancio da un punto di vista economico consente di formulare giudizi sull'efficacia
della gestione degli investimenti aziendali in capitale fisso e circolante.
In ottica finanziaria, invece, il bilancio rappresenta la principale fonte informativa circa le modalit
di approvvigionamento e impiego delle risorse, le attivit sono interpretate come impieghi di capitale
finanziario e le passivit, il capitale e le riserve ne costituiscono le fonti.

Attivit = Passivit + Patrimonio Netto

viene riletta in termini finanziari come
impieghi di capitale finanziario = fonti di capitale finanziario

L'analisi della dinamica finanziaria, innanzitutto, si basa sulla predisposizione di un documento, il

prospetto delle fonti e degli impieghi, che la ricostruzione a sistema dei flussi finanziari in entrata
ed in uscita prodotti dalle scelte aziendali nel corso dell'esercizio.
Lo studio della dinamica finanziaria consiste, quindi, nell'analisi delle destinazioni assegniate in
azienda alle risorse finanziarie e dalle origini dei medesimi mezzi finanziari. Nell'ottica finanziaria
sono irrilevanti tulle quelle operazioni contabili che non sottendono effettivi movimenti di risorse.
Tecnicamente, il prospetto fonti-impieghi pone a confronto due stati patrimoniali relativi ad esercizi
successivi e classifica le variazioni delle grandezze in essi rappresentate. Le voci dello stato
patrimoniale costituiscono delle grandezze-fondo a cui corrispondono dei flussi che sono costituiti
dalle loro variazioni. Tali flussi sono di natura differenziale, ovvero riassumono tutti i flussi di segno
opposto originati dalle singole operazioni intervenute nel periodo considerato.
Per definizione si avr un impiego di risorse finanziarie o in corrispondenza dell'aumento d una
delle attivit o in corrispondenza della diminuzione di una delle passivit e degli elementi del
patrimonio netto.
Specularmene, si avr una fonte di risorse finanziarie:
in corrispondenza dell'aumento d una delle passivit o degli elementi del patrimonio netto;
in corrispondenza della diminuzione di una delle attivit.

17
 Appunti di Analisi Fondamentale

Tale figura schematizza i concetti sopra esposti

Impieghi Fonti
- Aumento di attivit - Diminuzione delle attivit
- Diminuzione delle passivit e del patrimonio - Aumento delle passivit e del patrimonio netto
netto

Attivit Passivit
Impieghi Aumenti Diminuzioni
Fonti Diminuzioni Aumenti

Graficamente, la dinamica delle fonti e degli impieghi di risorse finanziarie pu essere

rappresentata come da Figura

Aumento di Aumenti di PN Diminuzione di Fonti di gestione

Passivit Attivit (MOL)

Fonti

Impieghi

Aumenti di Diminuzione di Diminuzione di PN Impieghi di gestione

Attivit Passivit

Si osservi come nella figura compaiano in aggiunta tra le fonti e gli impieghi anche le voci
fonti (impieghi) di gestione indicano le risorse finanziarie generate (assorbite) dalla gestione
reddituale nel periodo considerato.

18