El modelo general
Cuando un inversor compra acciones, que por lo general espera obtener dos tipos
de flujos de caja - dividendos durante el periodo que lleva a cabo la accin y un precio
esperado al final del periodo de mantenimiento. Desde este precio esperado se determina
por s mismo los dividendos futuros, el valor de una accin es el valor actual de los
dividendos a travs del infinito.
t=
E (DPS)
(1+ k
Valor por accin = t t
t=1 )
mi
dnde,
2
los dividendos esperados por DPst = ke cuota =
Costo de la equidad
La razn de ser del modelo radica en la regla del valor presente - el valor de cualquier activo es el
valor presente de los flujos futuros esperados descontados a una tasa apropiada para el
grado de riesgo de los flujos de efectivo.
Hay dos entradas bsicas al modelo - los dividendos esperados y el coste de los
recursos propios. Para obtener los dividendos esperados, hacemos suposiciones acerca de
las tasas de crecimiento futuras esperadas de los beneficios y ratios de pago. La tasa de
rendimiento requerida en una accin est determinada por su grado de riesgo, medido de
manera diferente en diferentes modelos - la versin beta de mercado en el CAPM, y las
betas de los factores en los modelos de arbitraje y de mltiples factores. El modelo es lo
suficientemente flexible como para permitir tasas de descuento variables en el tiempo,
donde la variacin en el tiempo es causado por los cambios esperados en las tasas de
inters o riesgo a travs del tiempo.
El modelo
El modelo de crecimiento Gordon relaciona el valor de una accin a sus
dividendos esperados en el prximo perodo de tiempo, el costo del capital y la tasa de
crecimiento esperado de los dividendos.
DPS1
Valor de archivo
= kmi
dnde,
3
DPS1 = Dividendos esperados dentro de un ao (perodo
siguiente) = ke tasa de rendimiento requerida por los
inversores de capital
g = Tasa de crecimiento en dividendos siempre
$ 300.00
$ 250.00
$ 200.00
$ 150.00
$ 100.00
$ 50.00
$ 0.00
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14%
A medida que la tasa de crecimiento se acerca al costo de capital, el valor por accin
tiende a infinito. Si la tasa de crecimiento es superior al coste de capital, el valor por
accin se vuelve negativo.
Este problema est ligado a la cuestin de lo que comprende una tasa de
crecimiento estable. Si un analista sigue las limitaciones discutidas en el captulo anterior
en la estimacin de las tasas de crecimiento estables, esto nunca suceder. En este
ejemplo, por ejemplo, un analista que utiliza una tasa de crecimiento del 14% y obtiene
un valor de $ 250 habra estado violando una regla bsica en lo que comprende un
crecimiento estable.
Ilustracin 13.1: Valor de una empresa regulada: Edison Consolidado del ejercicio de 2001 de mayo de
Consolidated Edison es la compaa elctrica que suministra energa a los hogares
y negocios en Nueva York y sus alrededores. Es un monopolio cuyos precios y los
beneficios estn regulados por el Estado de Nueva York.
Justificacin para el uso del modelo
La firma es en el crecimiento estable; basndose en el tamao y el rea de la que
sirve. Sus tarifas tambin estn regulados. Es poco probable que los reguladores
permitirn que las ganancias crezcan a tasas extraordinarias.
La empresa est en un negocio estable y regulacin es probable que restrinja la
expansin en nuevos negocios.
La firma es en el apalancamiento estable.
La empresa paga dividendos que son ms o menos igual a FCFE.
FCFE promedio anual entre 1996 y 2000 = $ 551 millones de
Los dividendos anuales promedio entre 1996 y 2000 = $ 506 millones de
Dividendos como% de FCFE = 91.54%
antecedentes
Las ganancias por accin en 2000
Relacin de Pago = $ 3.13 Dividendo en
1994 = 69,97% Dividendos por accin en
2000 = $ 2.19 El retorno sobre capital =
11,63%
Estimados
En primer lugar, estimar el costo de capital, utilizando un beta apalancada de abajo hacia
arriba para las empresas elctricas de 0,90, una tasa libre de riesgo de 5.40% y una prima
de riesgo de mercado del 4%.
Con Ed Beta = 0,90
Costo de Capital = 5,4% + 0,90 * = 4% 9%
Estimamos que la tasa de crecimiento esperada de los fundamentos.
tasa de crecimiento esperado = (1- proporcin de pago) El retorno sobre capital
= (1-0.6997) (0,1163) = 3,49%
1 El porcentaje de pago promedio para las grandes empresas estables en los Estados Unidos es de aproximadamente 60%.
Con Ed se negociaba a $ 36.59 el da de este anlisis (14 de mayo, 2001). Sobre la base de
esta valoracin, la accin habra sido objeto de valoracin.
$ 70.00
$ 60.00
$ 50.00
$ 40.00
Curren
Valor por
Price
accin
$ 30.00
$ 20.00
$ 10.00
Implcita Tasa de
crecimiento
$ 0.00
5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3.00%
8
Resolviendo para la tasa de crecimiento que se espera que proporcione el precio actual,
$ 2,19 (1 g)
$ 36.59
0,09 - g
La tasa de crecimiento de los beneficios y dividendos tendra que ser de 2.84% al ao
para justificar el precio de las acciones de $ 36.59. Esta tasa de crecimiento se llama una
tasa de crecimiento implcita. Dado que se estima el crecimiento de los fundamentos, esto
nos permite estimar un retorno implcita en la equidad.
retorno implcita en la equidad = tasa de crecimiento implcita
Relacin de 0.3003
0,0284 9,47% retencin
Ilustracin 13.2: Valor de un fondo de inversin inmobiliario: Vornado REIT
fondos de inversin inmobiliaria fueron creados en la dcada de 1970 por una ley
que permite que estas entidades para invertir en el sector inmobiliario y pasan el ingreso,
libre de impuestos, a sus inversores. A cambio de los beneficios fiscales, sin embargo, los
REIT estn obligados a devolver al menos el 95% de sus ganancias en forma de
dividendos. Por lo tanto, proporcionan una interesante caso de estudio en la valoracin de
dividendos modelo de descuento. Vornado Realty Trust posee y tiene inversiones en
bienes races en el rea de Nueva York, incluyendo Alexander, el Hotel Pennsylvania y
otras empresas.
Justificacin para el uso del modelo
Dado que se requiere a la empresa a pagar el 95% de sus ganancias en forma de
dividendos, el crecimiento del beneficio por accin ser modesta, 2 por lo que es un buen
candidato para el modelo de crecimiento Gordon.
antecedentes
En 2000, Vornado pag dividendos por accin de $ 2.12 El beneficio por accin de $ de
2.22. La proporcin de pago estimado es:
2.12
proporcin de pago
esperada = 2.22
La firma tuvo un retorno sobre el patrimonio de 12,29%.
Estimados
Usamos la beta promedio para los fondos de inversin inmobiliaria de 0,69, una tasa libre
de riesgo de 5.4% y una prima de riesgo del 4% para estimar el costo del capital:
Costo de capital = 5,4% + 0,69 (4%) = 8,16%
La tasa de crecimiento esperado se estima a partir de la relacin de pago de dividendos y la
rentabilidad del capital:
2 La evolucin de las puede ser mucho mayor, ya que los REIT todava pueden emitir nuevas acciones para
invertir en nuevas empresas.
9
Tasa esperada de crecimiento = (1- 0,955) (0,1229) = 0,55%
Valuacin
2,12 (1,0055)
Valor por accin
= ,0816-,0055
Es particularmente importante con los REIT que alejarse de crecimiento neto de ingresos,
que pueden ser mucho ms alto. El 14 de mayo de 2001, Vornado Realty se negociaba a $
36.57, lo que hara sobrevaluado.
El modelo
El modelo se basa en dos etapas de crecimiento, una fase de crecimiento
extraordinario que tiene una duracin de n aos y una fase de crecimiento estable que
dura para siempre despus.
tasa de crecimiento extraordinaria: g% cada ao para el crecimiento n yearsStable: GN
siempre
||>
(1 + g) n
Dps0
+k * (1 + g) * 1 - (1
DPS
e)
nort
P0 = e, hg + norte 1
ke, hg - gramo (k est - g ) (1 + e, hg) no
ra k
r
t
e
m
on
ort
Ilustracin 13.3: Valorando una firma con el modelo de descuento de dividendos de dos
etapas: Procter & Gamble
Procter & Gamble (P & G) fabrica y comercializa productos de consumo en todo
el mundo. Algunos de sus mejores marcas conocidas incluyen los paales Pampers, el
detergente Tide, la pasta dental Crest y la tos Vicks / medicamentos para el resfriado.
13
Una razn fundamental para utilizar el Modelo
Por qu en dos etapas? Mientras P & G es una empresa con marcas fuertes y una
impresionante trayectoria en el crecimiento, se enfrenta a dos problemas. La primera
es la saturacin de la domstica
mercado de Estados Unidos, que representa aproximadamente la mitad de los ingresos
de P & G. El segundo es el aumento de la competencia de los genricos en todas sus
lneas de productos. Vamos a suponer que la empresa seguir creciendo, pero
restringir el perodo de crecimiento a 5 aos.
Por qu los dividendos? P & G tiene una reputacin de pagar altos dividendos y
no ha acumulado grandes cantidades de dinero en efectivo en la ltima dcada.
antecedentes
Las ganancias por accin en 2000 = $ 3.00
Los dividendos por accin en 2000 = $ 1,37
PV de Dividendos (1.088)
=
5
,088-,1358
El precio (valor terminal) al final de la fase de crecimiento alta (final del ao 5) se puede
estimar usando el modelo de crecimiento constante.
Los dividendos esperados por sharen 1
Terminal precio =
kest - gnorte
$ 90,23
PV = Terminal de
precio (1,088)
15
El valor actual acumulado de los dividendos y el precio del terminal se puede calcular entonces.
16
$-
(1.088) 5 $ 90.23
PAG0 = + = $ 7,81 + $ 59.18 = $ 66.99
,088-,1358 1.088 5
.DDM2st.xlss: Esta hoja de clculo permite a valorar una firma con un perodo
temporal de altas ganancias, seguido de un crecimiento estable.
Una gua Solucin de problemas: Qu est mal en esta valoracin?
DDM 2 St
Si esta es tu 'problem'this pueden ser el SOLUTIO
Si se obtiene un valor extremadamente bajo de la DDM 2 etapas, los posibles culpables son
- la relacin de perodo de pago estable es demasiado baja para una empresa estable (< 40%)
Si, mediante fundamentos,
Si entrar directamente,
- la beta en el perodo estable es demasiado alto para un establo firma Utilice
una beta ms cerca
- el uso del modelo de dos fases en el modelo de tres etapas es ms apropiado Utilice
una de tres etapas
Si se obtiene un valor extremadamente alto,
- la tasa de crecimiento en el perodo de crecimiento estable es demasiado alto para
estable firma
Use una tasa de crecimiento
15
La Figura 13. 3: S readquisiciones t ock y Dividendos: totalizacin tef o empresas estadounidenses - 1989-1998
$ 250,000.00
$ 200.000,00
$ dividendos y recompras
$ 150,000.00
$ 100.000,00
$ 50,000.00
ps
19881989199019911992199319941995199619971998
Ao
Durante el perodo de cinco aos, P & G tena recompra significativos pero tambin aument su
17
influencia de manera espectacular en los ltimos tres aos. Resumiendo el total de efectivo
devuelto a los accionistas sobre
17
los ltimos 4 aos, que llegan a una proporcin de pago modificada del 66,32%. Si
sustituimos esta proporcin de pago en la valoracin de la ilustracin de 13,3, la tasa de
crecimiento que se espera en los prximos 5 aos se reduce a 8,42%:
Tasa esperada de crecimiento = (1- proporcin de pago Modificado) ROE = (1-0.6632) (0,25) = 8,42%
Todava vamos a suponer un perodo de alta de crecimiento de cinco ao y que los
parmetros de crecimiento estable permanecer sin cambios. El valor por accin puede
ser estimado.
1.0842 (1,0842)5
5
3.00 0.6632
(1,0880) $ Personal 71,50
1$-
PA + (1,0880) 5 = $ 56,75
Desde 0,0880
G0 =
hasta 0,0842
Tenga en cuenta que la cada de la tasa de crecimiento de los ingresos durante el perodo
de crecimiento alta reduce las ganancias en el ao terminal, y el valor terminal por accin
cae a $ Personal 71,50.
los dividendos esperados del prximo ao = (Rentabilidad por dividendo * Valor del
ndice) (1+ tasa de crecimiento esperado) = (0,05 * 700) (1,04) = 36,4
los dividendos esperados del 36.4
Valor del ndice
prximo ao Costo de capital - tasa 0,094
de crecimiento esperada 0,04
Ilustracin 13.5: Valoracin de la S & P 500 utilizando un modelo de descuento de dividendos: 1 Enero
2.001
El 1 de enero de 2001, el ndice S & P 500 se negociaba a 1320. El rendimiento
del dividendo en el ndice fue slo 1,43%, pero incluyendo la compra de acciones
aumenta el rendimiento de los dividendos modificado para 2,50%. Los analistas estiman
que las ganancias de las acciones del ndice aumentaran 7,5% al ao durante los
prximos 5 aos. Ms all de 5 aos, se espera que la tasa de crecimiento esperada para
ser un 5%, la tasa de crecimiento nominal de la economa. La tasa de los bonos del Tesoro
fue del 5,1% y vamos a utilizar una prima de riesgo de mercado del 4%, lo que lleva a un
coste de capital del 9,1%: Costo de capital = 5,1% + 4% = 9,1%
Los dividendos esperados (y la compra de acciones) en el ndice para los prximos 5 aos
se pueden estimar a partir de los dividendos actuales y espera un crecimiento de 7,50%.
dividendos actual = 2,50% de 1.320 = 33.00
1 2 3 4 5
El valor actual se calcula mediante el descuento de nuevo los dividendos en el 9,1%. Para
estimar el valor terminal, calculamos los dividendos en el ao 6 en el ndice:
los dividendos esperados en el ao 6 = $ 47.38 (1.05) = $ 49.74
Valor terminal del ndice = Se esperaba Dividends6 $
49.74
r - g0.091 - 0.05
1. Responder verdadero o falso a las siguientes afirmaciones relacionadas con el modelo de descuento de dividendos:
A. El modelo de descuento de dividendos no se puede utilizar para el valor una empresa de
alto crecimiento que no paga dividendos.
B. El modelo de descuento de dividendos se subestiman las existencias, ya que es demasiado conservador.
C. El modelo de descuento de dividendos ser encontrar acciones infravaloradas, ms cuando
la poblacin general mercado est deprimido.
D. Las acciones infravaloradas utilizando el modelo de descuento de dividendos han hecho
en general El exceso significativo de rendimientos positivos durante largos periodos de tiempo
(cinco aos o ms).
E. Las acciones que pagan dividendos altos y tienen bajos ratios precio-beneficios son ms
propensos a venir como infravalorado utilizando el modelo de descuento de dividendos.
2. Ameritech Corporacin pag dividendos por Se espera que la cuota de $ 3,56 en 1992 y los
dividendos a crecer un 5,5% de un ao para siempre. La accin tiene un beta de 0,90 y la tasa de
los bonos del Tesoro es de 6,25%.
a. Cul es el valor por accin, utilizando el modelo de crecimiento Gordon?
b. La accin se negociaba por $ 80 por accin. Cul sera la tasa de crecimiento de los
dividendos tiene que ser para justificar este precio?
3. Iglesia & Dwight, un gran productor de bicarbonato de sodio, report ganancias por accin de
$ 1,50 1993 y los dividendos pagados por accin de $ 0,42. En 1993, la firma tambin inform lo
siguiente:
Red Ingresos = $ 30 de millones
de Gasto de inters = $ 0,8 millones
de libro valor de la deuda = $ 7.6
millones de
Libro Valor de las acciones = $ 160 millones de
La empresa que se encuentra un impuesto de sociedades del 38,5%. (El valor de mercado de la
deuda a capital contable es del 5%.) La tasa de los bonos del Tesoro es del 7%.
La firma espera que mantengan estos fundamentos financieros de los 1994 a 1998,
despus de lo cual se espera que se convierta en una empresa estable con una tasa de crecimiento
de las ganancias del 6%. Se esperaba que las caractersticas financieras de la empresa de acercarse
a la media del sector despus de 1998. Los promedios de la industria fueron los siguientes:
El rendimiento del capital =
12,5% Ratio de deuda /
patrimonio = 25% Tasa de
inters sobre la deuda = 7%
Iglesia y Dwight tuvieron una beta de 0,85 en 1993 y la versin beta sin deuda no se espera que
cambie con el tiempo.
a. Cul es la tasa esperada de crecimiento de los ingresos, en base a los fundamentos,
para el perodo de alto crecimiento (1994 a 1998)?
b. Qu es la proporcin de pago esperado despus de 1998?
c. Cul es la beta esperado despus de 1998?
d. Qu es el precio esperado al final de 1998?
e. Cul es el valor de la accin, utilizando el modelo de descuento de dividendos de dos etapas?
f. Cunto de este valor se puede atribuir a un crecimiento extraordinario? a un crecimiento estable?
4. Oneida Inc, el mayor productor del mundo de acero inoxidable y cubiertos plateado, report
ganancias por accin de $ 0,80 en 1993 y pag dividendos por accin de $ 0,48 en ese ao. Se
espera que la firma reportar el crecimiento de las ganancias del 25% en 1994, tras lo cual se
espera que la tasa de crecimiento se reduce linealmente durante los siguientes seis aos al 7% en
1999. Se esperaba que el de tener una beta de 0,85. (La tasa de bono del tesoro era 6,25%)
a. Estimar el valor de un crecimiento estable, utilizando el Modelo H.
b. Estimar el valor de un extraordinario crecimiento, utilizando el Modelo H.
c. Cules son las suposiciones acerca de pago de dividendos en el Modelo H?
5. Medtronic Inc., el mayor fabricante del mundo de los dispositivos biomdicos implantables,
report ganancias por accin en 1993 de $ 3,95 y los dividendos pagados por accin de $ 0,68. Se
esperaba que sus ganancias para crecer 16% a partir de 1994 a 1998, pero se espera que la tasa de
crecimiento disminuya cada ao despus de eso a una tasa de crecimiento estable del 6% en 2003.
Se espera que la proporcin de pago de permanecer sin cambios desde 1994 a 1998, despus de lo
que aumentara cada ao hasta alcanzar el 60% en estado estacionario. Se espera que las acciones
para tener una beta de 1,25 1994-98, despus de lo cual la beta disminuira cada ao para llegar a
1.00 en el momento de la firma se vuelve estable. (La tasa de bono del tesoro era 6,25%)
a. Suponiendo que los descensos de la tasa de crecimiento linealmente (y la relacin de pago
aumenta linealmente) de 1999 a 2003, estiman los dividendos por accin cada ao desde
1994 hasta 2003.
b. Estimar el precio esperado al final de 2003.
c. Estimar el valor por accin, utilizando el modelo de descuento de dividendos en tres etapas.