Anda di halaman 1dari 26

Latar Belakang

Dewasa ini dengan adanya prinsip pasar bebas, investasi dalam bentuk
kepemilikan aset finansial mulai diminati oleh masyarakat di Indonesia. Investasi
pada saham menawarkan tingkat pertumbuhan keuntungan yang cepat dengan
risiko yang juga sebanding. Untuk memperoleh tingkat return yang tinggi, maka
investor harus berani menanggung risiko yang tinggi juga. Oleh karena itu,
pemodal harus berhati-hati dalam menentukan saham mana yang akan dipilihnya
untuk berinvestasi. Sebelum memutuskan untuk berinvestasi, hendaknya seorang
investor melakukan analisis terhadap semua saham-saham yang ada dan kemudian
memilih yang dianggap aman serta mampu menghasilkan keuntungan yang
diharapkan. Salah satu cara untuk meminimumkan risiko adalah dengan
melakukan diversifikasi atau menyebar investasinya dengan membentuk
portofolio yang terdiri dari beberapa saham.
Teori dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M.
Marko- witz (1952). Pemilihan portofolio membahas tentang permasalahan
bagaimana meng-alokasikan penanaman modal agar dapat membawa keuntungan
terbanyak namun dengan resiko yang terkecil. Pembentukan portofolio
menyangkut identikasi saham- saham mana yang akan dipilih dan berapa proporsi
dana yang akan ditanamkan pada masing-masing saham tersebut. Pemilihan
portofolio dari banyak sekuritas dimaksudkan untuk mengurangi resiko yang
ditanggung. Teori optimisasi sangat aplikatif pada permasalahan-permasalahan
yang menyangkut pengoptimalan. Banyak metode- metode optimasi yang
berkembang digunakan untuk merumuskan berbagai masalah misalnya dalam
transportasi, manufaktur, penjadwalan kru maskapai penerbangan dan investasi.
A. Pengertian Portofolio
Dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M
Markowitz pada dekade 1952an yang disebut dengan teori portofolio Markowitz.
Teori Markowitz menggunakan beberapa pengukuran statistic dasar untuk
mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected return, standar
deviasi baik sekuritas maupun portofolio dan korelasi antar return. Teori ini
memformulasikan keberadaan unsur return dan risiko dalam suatu investasi,
dimana unsur risiko dapat diminimalisir melalui diversifikasi dan
mengkombinasikan berbagai instrumen investasi kedalam portofolio.
Menurut Jogiyanto (2014), bahwa Teori portofolio Markowitz didasarkan
atas pendekatan mean (rata-rata) dan variance (varian), dimana mean merupakan
pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori
portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-varian model, yang
menekankan pada usaha memaksimalkan ekspektasi retun (mean) dan
meminimumkan ketidakpastian atau resiko (varian) untuk memilih dan menyusun
portofolio optimal.
Menurut Tandelilin (2010:156-183), dalam pembentukan portofolio untuk
memaksimalkan return yang diharapkan pada tingkat risiko yang ditanggung
investor model indeks atau model faktor mengasumsikan bahwa tingkat
pengembalian suata efek sensitif terhadap perubahan berbagai macam faktor atau
indeks. Sebagai proses perhitungan tingkat pengembalian, suatu model indeks
berusaha untuk mencakup kekuatan ekonomi utama yang secara sistematis dapat
menggerakkan harga saham untuk semua efek. Secara implisit, dalam kontruksi
model indeks terdapat asumsi bahwa tingkat pengembalian antara dua efek atau
lebih akan berkorelasi (Halim, 2005:82).
Pemilihan portofolio membahas tentang permasalahan bagaimana
mengalokasikan penanaman modal agar dapat membawa keuntungan terbanyak
dengan resiko tertentu. Markowitz mengembangkan indeks model sebagai
penyederhanaan dari mean-varian model, yang berusaha untuk menjawab
berbagai permasalahan dalam penyusunan portofolio, yaitu terdapatnya begitu
banyak kombinasi aktiva berisiko yang dapat dipilih dan disusun menjadi suatu

2
portofolio. Dari sekian banyak kombinasi uang dipilih, seorang investor rasional
pasti akan memilih portofolio optimal (efficient set) (Jogiyanto, 2009).
Tandelilin (2010), untuk membentuk portofolio yang optimal, investor
harus menentukan portofolio yang efisien terlebih dahulu, sedangkan portofolio
optimal merupakan portofolio yang dipilih seseorang investor dari sekian banyak
pilihan yang ada pada kumpulan portofolio yang efisien. Portofolio optimal
dicapai dengan melakukan simulasi pada beberapa sekuritas yang dinilai esien
dengan prosedur perhitungan tertentu, sedangkan Husnan (2001) berpendapat
bahwa portofolio efisien adalah portofolio yang menghasilkan tingkat keuntungan
tertentu dengan risiko terendah, atau risiko tertentu dengan tingkat keuntungan
tertinggi.
Tandelilin (2010) mengatakan ada tiga konsep dasar yang perlu diketahui
sebagai dasar untuk pembentukan portofolio optimal, yaitu:
a. Portofolio efisien dan portofolio optimal
Untuk membentuk portofolio yang efisien harus berpegang pada asumsi
bagaimana perilaku investor dalam pembuatan keputusan investasi yang akan
diambilnya, yang paling penting semua investor tidak menyukai risiko (risk
averse). Sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih
sesuai dengan preferensi investor bersangkutan terhadap pengembalian
investasi berupa return dan capital gain maupun risiko yang bersedia
ditanggungnya. Contohnya jika investasi A dengan return 7 % dan risiko 5%,
dan investasi B dengan return 7 % dan risiko 6 %; maka investor yang risk
averse akan cenderung memilih investasi A.
b. Fungsi utilitas dan kurva indeferen
Merupakan suatu fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari semua
alternatif yang ada. Semakin tinggi nilai suatu pilihan, maka semakin tinggi
utilitas alternatif tersebut, dimana menunjukkan preferensi seorang investor
terhadap berbagai pilihan investasi dengan masing-masing resiko dan tingkat
return harapan.
Fungsi utilitas dapat digambarkan dalam bentuk grafik sebagai kurva
indiferen. Setiap kurva indiferen menggambarkan suatu kumpulan portofolio dan
return yang diharapkan dan risikonya masing-masing. Setiap titik-titik yang

3
terletak pada kurva indiferen menggambarkan kombinasi return dan risiko suatu
investasi yang akan memberikan utilitas yang sama bagi investor.
Fungsi utilitas dalam konteks portofolio menunjukkan preferensi investor
terhadap pilihan investasi dengan risiko dan return masing-masing.
Penggambarannya dapat dilakukan melalui indifference curve. Kurva ini
digambarkan dengan garis horizontal yang menunjukkan risiko dan garis vertikal
memperlihatkan return yang diharapkan. Satu indifference curve menggambarkan
suatu kumpulan portofolio dengan return dan risiko masing-masing. Setiap titik
sepanjang indifference curve menggambarkan kombinasi expected return dan
risiko yang memberikan utilitas sama bagi investor. Semakin jauh dari sumbu
horizontal maka semakin besar pula utilitasnya bagi investor. Gambar dibawah
menunjukkan kurva indiferen dari investor berkaitan dengan preferensi return dan
risiko yang mereka harapkan.

Seorang investor memiliki preferensi yang sama terhadap setiap titik


dalam kurva indiferen, karena titik-titik tersebut menggambarkan seberapa besar
tingkat risk averse seorang investor. Kemiringan (slope) positif kurva indiferen
menggambarkan bahwa investor selalu menginginkan return yang lebih besar
sebagai kompensasi atas risiko yang lebih tinggi yang harus mereka tanggung.
Gambar diatas menunjukkan bahwa semakin jauh kurva indiferen dengan garis
horizontal menandakan bahwa semakin tinggi utilitas bagi seorang investor.
Semakin tinggi utilitas suatu kurva indiferen berarti semakin tinggi tingkat return
yang diharapkan pada setiap tingkat risiko. Dalam gambar diatas terlihat bahwa

4
kurva indiferen U3 mempunyai nilai utilitas yang paling tinggi dibandingkan dua
kurva indiferen lainnya.

c. Aset berisiko dan asset bebas risiko


Seorang investor harus bisa memilih menginvestasikan dananya pada
berbagai aset, baik aset yang berisiko maupun aset yang bebas resiko ataupun
kombinasi dari kedua aset tersebut.
Aset Berisiko: Semakin enggan seorang investor terhadap risiko (risk
averse), maka pilihan investasinya akan cenderung lebih banyak pada aset
yang bebas risiko. Aset berisiko adalah aset-aset yang tingkat return aktualnya
di masa depan masih mengandung ketidakpastian. Salah satu contoh aset
berisiko adalah saham.
Aset Bebas Risiko: Aset bebas risiko (risk free asset) merupakan aset yang
tingkat returnnya di masa depan sudah bisa dipastikan pada saat ini, dan
ditunjukkan oleh varians return yang sama dengan nol. Satu contoh aset bebas
risiko adalah obligasi jangka pendek yang diterbitkan pemerintah, seperti
Sertifikat Bank Indonesia (SBI).
Jadi, pada dasarnya teori portofolio dengan model Markowitz di dasari
oleh tiga asumsi, yaitu:
a) Periode investasi tunggal
b) Tidak ada biaya transaksi
c) Preferensi investor hanya berdasar pada return harapan dan risiko
Jogiyanto (2000), mengatakan bahwa tujuan melakukan portofolio adalah
untuk mengurangi risiko bagi pihak yang memegang portofolio. Pengurangan
risiko itu dapat dilakukan dengan diversifikasi risiko. Dalam membangun
sebuah portofolio yang dimiliki oleh seorang investor yaitu karakteristik
investor harus dipahami. Karakteristik investor sangat bervariasi dan berbeda.
Dengan memahami karakteristik investor maka manajer investasi dapat
memberikan nasihat portofolio yang akan dibangun untuk kepentingan
investor. Portofolio yang akan dibangun tidak akan terlepas dari situasi politik,
ekonomi, sosial yang ada di suatu negara. Perkembangan ekonomi lebih
sangat berpengaruh terutama perkembangan tingkat bunga.

5
B. Menentukan Attainable Set dan Efficient Set
Attainable set sering disebut sebagai opportunity set adalah seluruh set
yang memberikan kemungkinan pembentukan portofolio dari aset-aset yang
tersedia. Semua titik kombinasi aset dalam attainable set adalah portofolio
yang efisien dan juga tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Investor
yang rasional akan memilih kombinasi aset yang memiliki return ekspektasian
yang lebih tinggi untuk risiko yang sama, atau risiko lebih rendah untuk return
ekspektasian yang sama. Dengan kata lain, investor yang rasional akan
membentuk portofolio efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini
disebut dengan efficient set atau efficient frontier.
Efficient set adalah kombinasi asset yang memiliki return ekspektasian
yang lebih tinggi untuk risiko yang sama, atau risiko lebih rendah untuk return
ekspektasian yang sama. Bentuk attainable set dan efficient set akan berbeda
tergantung dari korelasi kedua asset dalam hal ini adalah saham.
Optimum set adalah kombinasi asset terbaik diantara berbagai kombinasi
dalam efficient set yang sesuai dengan preferensi investor atau ditentukan
dengan pendekatan tertentu, misalnya pendekatan Markowitz.

6
Berdasarkan grafik 1.1 diatas, attainable set atau opportunity set
ditunjukkan oleh garis hitam yang tidak terputus-putus (garis AB) untuk
portofolio dua saham yang berkorelasi positif sempurna ( = +1.0), kurva
BDA untuk portofolio dua saham independen satu sama lain atau tidak
berkorelasi ( = 0), dan kurva BCA untuk portofolio dua saham yang
berkorelasi negative sempurna ( = 1.0)

Efficient set ditunjukkan oleh titik-titik disepanjang garis AB untuk


portofolio dua saham yang berkorelasi positif sempurna ( = +1.0), kurva
DA untuk portofolio dua saham yang independen satu sama lain atau tidak
berkorelasi ( = 0), dan kurva CA untuk portofolio dua saham yang
berkorelasi negative sempurna ( = 1.0). Titik-titik dalam efficient set
harus dalam attainable set dan titik-titik tersebut haruslah memiliki return
ekspektasian portofolio yang lebih tinggi untuk risiko portofolio yang sama
atau risiko portofolio yang lebih rendah untuk return ekspektasian portofolio
yang sama sebagaimana yang dipertimbangkan oleh investor yang rational.
Optimum set adalah satu titik diantara titik-titik dalam efficient set yang dapat
ditentukan dengan sejumlah alternative pendekatan.

1. Korelasi antara Sekuritas adalah positif sempurna


Markowitz menyatakan bahwa risiko portofolio tidak akan
menurun jika dua saham dalam portofolio tersebut berkorelasi positif
sempurna ( = +1).
Rumus risiko portofolio dua saham (saham A dan saham B) yaitu
= +1, maka rumus varian portofolio menjadi:

2 = 2 . 2 + 2 . 2 + 2 . . . .

Dimana:

= deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

= deviasi standar saham A

b = besarnya proporsi saham B

7
= deviasi standar saham B

Deviasi standar portofolio dengan korelasi positif sempurna

= . . (1 ). atau = . ( ).

Dimana:

= deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

= deviasi standar saham A

(1 ) = proporsi sekuritas kedua

= deviasi standar saham

Apabila menunjukkan fungsi linear deviasi standar dengan intercept


dan slope ( ). Slope akan bernilai positif untuk >
(lihat gambar 9.1a), bernilai nol untuk = (lihat gambar 9.1b), dan
bernilai negative untuk < (lihat gambar 9.1c)

Proporsi sekuritas A yaitu sebesar a dapat ditentukan sebagai fungsi dari


, , dan .Dari = . ( ). nilai dari a dapat dinyatakan
sebagai:

Return ekspektasianan dari portofolio untuk dua buah sekuritas (proporsi


sekuritas pertama adalah a dan sekuritas kedua adalah (1-a) yang dapat
dinyatakan sebagai:

8
E(Rp) = a. E( ). (1 ). ( )

Dimana:

E(Rp) = Return ekspektasi portofolio

a = besarnya proporsi saham A

E( )= Return ekspektasi saham A

(1 ) = proporsi sekuritas kedua

( ) = Return proporsi saham B

Substitusikan nilai a ke dalam nilai return ekspektasi portofolio

E( )E( ) E(R )E(R)


E(Rp) = (E( ) + . ) + .

2. Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol yaitu = 0 dan
disubstitusikan b = (1-a), rumus varian dari portofolio menjadi:

2 = 2 . 2 + (1 )2 . 2
Dimana:

= deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

= deviasi standar saham A

(1 ) = proporsi sekuritas kedua

= deviasi standar saham B

Dan dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

= 2 . 2 + (1 )2 . 2

9
Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a)
untuk korelasi nol = 0 adalah tidak linear maka titik optimasi dapat
terjadi. Titik optimal terletak diproporsi aktiva A sebesar:
2
a=
2 +2

3. Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna


Untuk korelasi negative sempurna antara aktiva A dan B yaitu = 1 ,
maka rumus varian dari portofolio setelah dilakukan substitusi b = (1-a)
menjadi:

2 = 2 . 2 + (1 )2 . 2

2. . (1 ). .

Dimana:

= deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

= deviasi standar saham A

(1 ) = proporsi sekuritas kedua

= deviasi standar saham B

Dan jika dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

= 2 . 2 + (1 )2 . 2 2. . (1 ). .

Untuk kasus korelasi positif sempurna ( = +1), rumus deviasi standar


dapat ditulis sebagai berikut:

= ( . (1 ). )2

Suatu nilai yang diakarkan dapat menghasilkan dua macam nilai yang berbeda
tandanya yaitu sebuah bernilai negative dan yang lainnya bernilai positif.
Maka deviasi standar portofolio dapat mempunyai dua kemungkinan nilai
sebagai berikut:

10
= . (1 ). dan = . + (1 ).

C. Menentukan Portofolio Efisien


Portofolio-portofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-portofolio
efisien merupakan portofolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik,. Hanya ada
satu portofolio yang terbaik yaitu potofolio yang optimal. Portofolio optimal
berada di antara portofolio efisien, yang merupakan bagian dari portofolio
efisien. Suatu portofolio optimal juga sekaligus merupakan suatu portofolio
efisien, namu suatu portofolio efisien belum tentu portofolio optimal.
Portofolio efisien (efficient portofolio) didefinisikan sebagai portofolio
yang memberikan return ekspektasian terbesar dengan risiko tertentu atau
memberikan risiko terkecil dengan return ekspektasian yang tertentu.
Sekumpulan portofolio yang efisien tersebut akan membentuk suatu garis
yang menggambarkan titik-titik portofolio yang efisien. Portofolio yang
efisien ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasian
tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya atau menentukan tingkat
risiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasiannya.
Investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini karena merupakan
portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi yaitu
return ekspektasian dan risiko portofolio

Dengan asumsi bahwa investor adalah orang yang rasional, maka investor
akan memilih portofolio D dibandingkan dengan portofolio E atau F.

11
portofolio F dan portofolio D lebih baik dari E, karena dengan risiko yang
sama, return ekspektasian portofolio D lebih tinggi dibandingkan dengan
return ekspektasian portofolio E atau F. dengan demikian portofolio D adlah
portofolio efisien.
Dengan cara yang sama dapat juga dijelaskan bahwa portofolio C lebih
baik dari E atau G. portofolio E lebih baik dari portofolio G dan C lebih baik
dari portofolio E, karena dengan return ekspektasioan yang sama, risiko
portofolio C lebih kecil dibandingkan dengan risiko portofolio E atau G.
dengan demikian portofolio C juga merupakan portofolio yang efisien.
Dengan cara yang sama juga, maka dapat ditentukan bahwa titik dikurva A
sampai dengan B akan berisi dengan portofolio-portofolio efisien.

D. Menentukan Portofolio Optimal


Portofolio optimal merupakan portofolio dengan kombinasi return
ekspektasian dan risiko portofolio yang terbaik. Portofolio optimal merupakan
pilihan dari berbagai sekuritas dari portofolio efisien. Pemilihan portofolio
yang optimal berdasarkan preferensi investor terhadap return dan risiko yang
ditunjukkan melalui suatu kurva indifferen yang bersinggungan dengan garis
portofolio yang efisien. Gambar dibawah ini akan menunjukkan portofolio
efisien, kurva indiferen, dan portofolio optimal.

Salah satu titik kombinasi portofolio yang dipilih investor dari garis
BCDE disebut sebagai portofolio optimal. Pemilihan portofolio optimal
ditentukan oleh preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan

12
risiko. Preferensi investor ditunjukkan melalui kurva indiferen (u1 dan u2).
Dalam gambar diatas terlihat bahwa kurva indiferen investor bertemu dengan
permukaan portofolio efisien pada garis D. Hal ini berarti bahwa Portofolio
yang optimal bagi investor tersebut adalah portofolio D, karena portofolio D
menawarkan return yang diharapkan dan risiko yang sesuai dengan preferensi
investor tersebut.
Semua titik-titik portofolio yang terdapat dalam garis efisien
mempunyai kedudukan sama antara satu dengan yang lainnya. Artinya, tidak
ada titik-titik portofolio di sepanjang garis efisien mendominasi titik portofolio
yang lainnya yang sama-sama terletak pada garis efisien. Dalam hal ini, model
Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam dana untuk
membiayai portofolio pada aset berisiko. Model ini juga belum
mengakomodasikan kemungkinan investasi pada aset bebas risiko. Dalam
kenyataannya, investor akan mengestimasi input yang berbeda dalam model
Markowitz sehingga garis permukaan efisien antar investor dimungkinkan
akan berbeda satu dengan yang lainnya.
Macam-macam menentukan portofolio optimal:
a. Portofolio optimal berdasarkan preferensi Investor
Model Markowitz memberikan nilai portofolio dengan risiko
terkecil untuk return ekspektasian yang tertentu. Kadangkala, investor
lebih memilih risiko yang lebih besar dengan kompensasi return
ekspektasian yang lebih besar juga.
Tiap-tiap investor mempunyai preferensi atau tanggapan risiko
yang berbeda-beda. Investor yang mempunyai tanggapan kurang
menyukai risiko (risk averse) mungkin akan memilih portofolio di titik B,
sedangkan untuk investor yang mempunyai tanggapan menyukai risiko
(risk taker) mungkin akan memilih portofolio dititik A, dan untuk investor
yang mempunyai tanggapan netral terhadap portofolio (risk neutral)
mungkin akan memilih portofolio dititik antaranya A dan B. Investor akan
memilih portofolio berbeda dengan investor lainnya selama portofolio
tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set.
Portofolio mana yang akan dipilih oleh investor tergantung fungsi

13
utilitinya masing-masing. Utility investor juga mencerminkan tanggapan
investor terhadap risiko.
Portofolio optimal untuk tiap investor terletak pada titik
persinggungan antara fungsi utility investor dengan efficient set. Titik ini
menunjukkan portofolio efisien yang tersedia yang dapat dipilih (karena
terletak di efficient set) yang menyediakan kepuasan tertinggi yang dapat
dinikmati oleh investor (karena terletak di fungsi utilitinya).

b. Optimal Berdasarkan Model Markowitz


Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut:
a) Waktu yang digunakan hanya satu periode
b) Tidak ada biaya transaksi
c) Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan
risiko dari portofolio
d) Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko
Model Markowitz tidak mempertimbangkan hal-hal sebagai
berikut, jika tersedia pinjaman dan simpanan bebas risiko, maka
optimal portofolio akan dapat berbeda seandainya pinjaman dan
simpanan bebas risiko ini tidak tersedia. Jika investor hanya
mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil (riskless lending
and borrowing) dan investor diasumsikan sebagai risk-averse individu,
maka titik B merupakan titik yang dipilih sebagai portofolio yang

14
optimal. Dititik ini juga merupakan kombinasi aktiva akan
memberikan portofolio yang efisien dengan risiko terkecil.
Titik B merupakan titik portofolio optimal dengan risiko terkecil
sehingga portofolio ini disebut portofolio varian minimal atau MVP
(Minimal Variance Portfolio), dapat ditentukan dengan metode
penyelesaian optimasi. Fungsi objektif ini kemudian diminimalkan
dengan memasang berbagai kendala, yaitu:
a) Total proporsi yang diinvestasikan dimasing-masing aktiva untuk
seluruh n aktiva adalah sama dengan satu (atau dana yang
diinvestasikan seluruhnya berjumlah 100%). Maka kendala
pertama dapat dirumuskan sebagai:

= 1
=1

b) Proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh bernilai negative


0 untuk i = 1 sampai dengan n
c) Jumlah rata-rata dari seluruh return masing-masing aktiva (Ri)
sama dengan return portofolio (Rp).

. =
=1

Masalah minimasi ini merupakan masalah pemrograman kuadratik,


karena fungsi objektifnya adalah fungsi kuadrat. Masalah ini dapat
diselesaikan dengan menggunakan paket program computer untuk
pemrograman kuadratik. Portofolio optimal juga dapat diselesaikan
dengan menggunakan persamaan stimulan.
c. Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Risiko
Portofolio yang benar-benar optimal secara umum (tidak
tergantung pada preferensi investor tertentu) dapat diperoleh dengan
menggunakan aktiva bebas risiko. Suatu aktiva bebas risiko dapat
didefinisikan sebagai aktiva yang mempunyai return ekspektasian tertentu
dengan risiko yang sama dengan nol.
Portofolio optimal ini merupakan hasil persinggungan garis lurus
dari titik RBR dngan kurva efficient set. Titik persinggungan M ini

15
merupakan titik persinggungan antara kurva efficient set dengan garis
lurus yang mempunyai sudut atau slope () terbesar. Slope ini nilainya
adalah sebesar return ekspektasian portofolio dikurangi dengan return
aktiva bebas risiko dan semuanya dibagi dengan deviasi standar return dari
portofolio sebagai berikut:

E(Rp)
=

Keterangan:

= slope dari portofolio optimal

E(Rp) = Return ekspektasian portofolio optimal

= Return aktiva bebas risiko

= deviasi standar portofolio optimal

d. Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas Risiko


Aktiva bebas risiko varian (deviasi standar) sama dengan nol,
kovarian antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko yang lainnya
akan menjadi sam dengan nol sebagai berikut:
, = , . .

Dimana:
, = deviasi standar aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko
, = Kovarian aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko
= deviasi standar aktiva bebas risiko
= deviasi standar aktiva berisiko
Dan untuk varian aktiva bebas risiko ( ) yang sama dengan nol,
maka kovarian antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko (, )
adalah juga sama dengan nol (karena sesuatu dikalikan dengan nol adalah
sama dengan nol):

16
, = , . 0. = 0

Sedangkan untuk return ekspektasian untuk portofolio baru hasil


kombinasi aktiva bebas risiko dengan portofolio aktiva berisiko adalah
sebesar:
E(Rp)= . + ( ). ( )
Dimana:

E(Rp) = Return ekspektasi portofolio


= Proporsi dari aktiva bebas risiko
= Return dari aktiva bebas risiko
( ) = Return ekspektasi portofolio optimal

Karena aktiva bebas risiko tidak mempunyai risiko, maka


variannya adalah sama dengan nol atau = 0, sehingga:

2 = (1 )2 . 2 atau = (1 ).

Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam


portofolio optimal aktiva berisiko dalam bentuk simpanan (lending) atau
pinjaman (borrowing). Dalam bentuk simpanan (lending) berarti membeli
aktiva bebas risiko dan memasukkannya ke dalam portofolio efisien aktiva
berisiko. Dalam bentuk pinjaman (borrowing) berarti meminjam sejumlah
dana dengan tingkat bunga bebas risiko (menjual aktiva bebas risiko) dan

17
menggunakan dana ini untuk menambah proporsi di portofolio efisien
aktiva berisiko.

Kenyataannya tidak selalu investor dapat membeli atau menjual


aktiva bebas risiko dengan tingkat pengembalian yang sama, yaitu sebesar
return bebas risiko. Umumnya investor dapat membeli (menginvestasikan)
dananya dengan tingkat return bebas risiko, yaitu misalnya dengan
membeli Sertifikat Bank Indonesia. Akan tetapi, investor biasanya harus
meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari tingkat return
bebas risiko.

Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak
dapat meminjam dengan tingkat bebas risiko, maka investor mempunyai
tiga alternative yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut:

a) Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan


mendapatkan tingkat return pasti sebesar
b) Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal aktiva berisiko
dititik M dengan mendapatkan return ekspektasian sebesar E(RM)
dengan risiko sebesar
c) Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan
sebagian lagi ke portofolio optimal aktiva berisiko dengan hasil
return ekspektasian lebih besar dari RBR tetapi lebih kecil dari E(RM)
atau RBR < E(Rp) < E(RM). Sedangkan risiko yang diperoleh adalah
sebesar 0 < < , yaitu lebih besar dari 0 dan lebih kecil dari
.

Latihan Soal

a. Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna

Contoh:

Dua buah sekuritas yaitu A dan B yang mempunyai korelasi positif


sempurna dan masing-masing mempunyai return ekspektasian dan risiko
yang dinyatakan dalam deviasi standar sebgai berikut ini.

18
Sekuritas A: E(RA) = 15% dan = 20%

Sekuritas B: E(Rb) = 18% dan = 7%

Untuk E(RA)=0.15 dan E(Rb)=0.08, return ekspektasian portofolio dirumus


dinyatakan:

E(Rp)= a. E( ). (1 ). ( )

= 0.15 . a + 0.08 . (1-a)

= 0.15 . a + 0.08 - 0.08 . a

= 0.08 + 0.07 . a

Dan untuk = 0.20 dan = 0.07, deviasi standar portofolio di rumus


dapat ditulis:

= . ( ). = 0.07 + (0.20 0.07) . = 0.07 + 0.13 . a

Untuk kombinasi sekuritas A dan B yang mempunyai proporsi


bervariasi, return ekspektasian dan deviasi standar portofolio dapat
dihitung sebagai berikut:

A E(Rp) = 0.08 + 0.07 . a = 0.07 + 0.13 .


0.00 0.080 0.070
0.10 0.087 0.083
0.20 0.094 0.096
0.30 0.101 0.109
0.40 0.108 0.122
0.50 0.115 0.135
0.60 0.122 0.148
0.70 0.129 0.161
0.80 0.136 0.174
0.90 0.143 0.187
0.10 0.150 0.200

19
Selanjutnya hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return
ekspektasian portofolio (E(Rp) dapat digambarkan di gambar 9.2.a. Hubungan
antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio ( ) dapat
digambarkan di gambar 9.2.b, dan hubungan antara return ekspektasian
portofolio (E(Rp) dengan deviasi standar portofolio ( ) dapat digambarkan
di gambar 9.2.c.

Gambar 9.2.c menunjukkan attainable set semua kemungkinan


hubungan dua sekuritas A dan B. Attainable set ini juga merupakan efficient
set karena semua portofolio di garis fungsi tersebut merupakan portofolio
yang efisien. Fungsi hubungan antara return ekspektasian portofolio (E(Rp)
dengan deviasi standar portofolio ( ) yang membentuk attainable set dapat
juga ditentukan dengan rumus:

E( )E( ) E(R )E(R)


E(Rp) = (E( ) + . ) + .

Untuk E( ) = 0.15 = 0.20 E( ) = 0.08 =


0.07, fungsi attainable set dapat ditulis:

0.080.15 0.150.08
E(Rp) = (0.08) + (0.200.07 ). 0.07) + ( 0.200.07).

= 0.0423 + 0.5385 .

b. Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas


Dua buah sekuritas yaitu A dan B yang mempunyai korelasi positif
sempurna dan masing-masing mempunyai return ekspektasian dan risiko
yang dinyatakan dalam deviasi standar sebgai berikut ini.

Sekuritas A: E(RA) = 15% dan = 20%

Sekuritas B: E(Rb) = 18% dan = 7%

Untuk E(RA)=0.15 dan E(Rb)=0.08, return ekspektasian portofolio dirumus


dinyatakan:

E(Rp)= a. E( ). (1 ). ( )

= 0.15 . a + 0.08 . (1-a)

20
= 0.15 . a + 0.08 - 0.08 . a

= 0.08 + 0.07 . a

Sedangkan hubungan antara risiko portofolio yang dinyatakan dalam


deviasi standar dengan proporsi sekuritas dari rumus

= 2 . 2 + (1 )2 . 2

Untuk = 0.20 dan = 0.07 dapat dinyatakan sebagai:

= 2 . 2 + (1 )2 . 2

=2 . 0.22 + (1 )2 . 0.072

Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi


dihitung pada tabel dibawah ini:

a E(Rp) = 0.08 + 0.07 . a 2 . 0.22 + (1 )2 . 0.072


0.00 0.080 0.070
0.10 0.087 0.066
0.20 0.094 0.069
0.30 0.101 0.077
0.40 0.108 0.090
0.50 0.115 0.106
0.60 0.122 0.123
0.70 0.129 0.142
0.80 0.136 0.161
0.90 0.143 0.180
0.10 0.150 0.200
Risiko portofolio minimum terjadi di proporsi sebagai berikut dengan
rumus

2 0.072
a= = 0.202 +0.072 = 0.109
2 +2

Deviasi standar minimumnya adalah sebesar:

21
= 2 . 2 + (1 )2 . 2 = 0.1092 . 0.22 + (1 0.109)2 . 0.072
= 0.0661

Dan return ekspektasian portofolio untuk minimum risiko adalah sebesar:

E(Rp) = a. E( ). (1 ). ( ) = (0.109). 0.15 + (1 0.109). 0.08 =


0.0876

Atau dapat dihitung dengan rumus:

E(Rp) = 0.08 + 0.07 . a = 0.08 + 0.07. (0.109) = 0.0876

Selanjutnya hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return


ekspektasian portofolio E(Rp) dapat digambarkan di gambar 9.3.a,
hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio
( ) dapat digambarkan 9.3.b dan hubungan antara return ekspektasian
portofolio E(Rp) dengan deviasi standar portofolio ( ) dapat
digambarkan 9.3.c

Gambar 9.3.c menunjukkan attainable set (kurva BEDA) karena semua


menunjukkan kemungkinan hubungan dua sekuritas A dan B. efficient set
pada gambar 9.3.c hanya terletak di kurva EDA. Kurva EB tidak
merupakan efficient set karena letaknya dibawah kurva EDA, yang berarti
untuk risiko yang sama di titik-titik kurva EB, kurva EDA akan
memberikan return ekspektasian yang lebih tinggi dibandingkan di kurva
EB. Jadi kurva EDA merupakan efficient set atau efficient frontier.

c. Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna

Dua buah sekuritas A dan B yang mempunyai Sekuritas A: E(R A) = 15%


dan = 20%

Sekuritas B: E(Rb) = 18% dan = 7%, tetapi kedua sekuritas ini


mempunyai korelasi negative sempurna ( = 1). Hubungan antara
return ekspektasian dengan proporsi sekuritas dari rumus E(Rp)=
a. E( ). (1 ). ( )

= 0.15 . a + 0.08 . (1-a)

22
= 0.15 . a + 0.08 - 0.08 . a

= 0.08 + 0.07 . a

Sedangkan hubungan antara risiko portofolio yang dinyatakan dalam


deviasi standar dengan proporsi sekuritas dari rumus

= . (1 ). dan = . + (1 ).

Untuk = 0.20 dan = 0.07 dapat dinyatakan sebagai:

1 = . 0.20 (1 ). 0.07 dan 2 = . 0.20 + (1 ). 0.07

Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi


dihitung pada tabel dibawah ini:

A E(Rp) = 1 = . 0.20 2 = . 0.20


0.08 + 0.07 . (1 ). 0.07 +(1 ). 0.07
a
0.00 0.080 -0.070 0.070
0.10 0.087 -0.043 0.043
0.20 0.094 -0.016 0.016
0.30 0.101 0.011 -0.011
0.40 0.108 0.038 -0.038
0.50 0.115 0.065 -0.065
0.60 0.122 0.092 -0.092
0.70 0.129 0.119 -0.119
0.80 0.136 0.146 -0.146
0.90 0.143 0.173 -0.173
0.10 0.150 0.200 -0.200
Hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return ekspektasian
portofolio E(Rp) dapat digambarkan di gambar 9.4.a, hubungan antara
proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio ( ) dapat
digambarkan 9.4.b dan hubungan antara return ekspektasian portofolio
E(Rp) dengan deviasi standar portofolio ( ) dapat digambarkan 9.4.c

23
Digambar 9.4.c terlihat dari dua buah garis linear yang bertemu di deviasi
standar yang bernilai 0. Deviasi standar dengan nilai 0 ini menunjukkan
portofolio dengan risiko yang terendah. Karena deviasi standar dengan
nilai 0 dianggap sebagai portofolio bebas risiko, maka hanya deviasi
standar yang bernilai positi yang relevan. Portofolio bebas risiko ini terjadi
pada proporsi sekuritas a sebesar dengan menggunakan rumus:

00.07
= = 0.20.07 = 0.26

Dan besarnya return ekspektasian untuk portofolio bebas risiko adalah


sebesar:

E(Rp) = a. E( ) + (1 ). ( ) = (0.26). (0.15) + (1


0.26). (0.08) = 0.0982

Hubungan antara return ekspektasian dengan deviasi standar portofolio


digambarkan di gambar 9.4.c. Kurva BCA merupakan attainable set dan
hanya kurva CA yang merupakan efficient set.

24
KESIMPULAN

Dalam membentuk suatu portofolio, akan timbul suatu masalah.


Permasalahannya adalah terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang
dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko yang tersedia di pasar. Kombinasi
ini dapat mencpai jumlah yang tidak terbatas. Kombinasi ini juga memasukkan
aktiva bebas resiko dalam pembentukan portofolio. Jika terdapat kemungkinan
portofolio yang jumlahnya tidak terbatas maka akan timbul pertanyaan portofolio
mana yng akan dipilih oleh investor. Jika investor adalah rasional, maka mereka
akan memilih portofolio yang optimal.
Untuk membentuk portofolio yang efisien harus berpegang pada asumsi
bagaimana perilaku investor dalam pembuatan keputusan investasi yang akan
diambilnya, yang paling penting semua investor tidak menyukai risiko (risk
averse). Sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih sesuai
dengan preferensi investor bersangkutan terhadap pengembalian investasi berupa
return dan capital gain maupun risiko yang bersedia ditanggungnya.
Portofolio optimal dapat ditentukan dengan model Markowitz atau dengan
model Indeks Tunggal. Untuk menentukan porofolio yang optimal dengan model-
model ini yang pertama kali dibutuhkan adalah menentukan portofolio yang
efisien. Untuk model-model ini semua portofolio yang optimal adalah portofolio
yang efisien, karena tiap-tiap investor mempunyai kurva berbeda yang tidak sama,
portofolio optimal akan berbeda untuk masing-masing investor. Investor yang
lebih menyukai resiko akan memilih portofolio dengan return yang lebih tinggi
dengan membayar resiko yang juga lebih tinggi dibandingkan dengan investor
yang kurang menyukai resiko. Jika aktiva tidak berisiko dipertimbangkan, aktiva
ini dapat merubah portofolio optimal yang mungkin sudah dipilih investor

25
DAFTAR PUSTAKA

http://maielvasundari.blogspot.co.id/2013/10/pemilihan-portofolio.html

Jogiyanto, H.M. 2013. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta.BPFE

Jogiyanto, H.M. 2014. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi ke delapan.
Yogyakarta.BPFE

Suselo, Dedi. 2015. Pemilihan Portofolio. (Online)

http://dedisuselopress.blogspot.co.id/2015/11/pemilihan-portofolio.html

Tandelilin, Eduardus. 2001. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. BPFE


Yogyakarta. Yogyakarta

26

Anda mungkin juga menyukai