Dynamic

Hedging
10
textos para
compreender
a estratgia

Marink Martins
Copyright Marink Martins, 2017

Todos os direitos reservados

A reproduo indevida, no autorizada, deste material ou de qualquer

parte dele sujeitar o infrator multa, apreenso das cpias ilegais e
responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos
artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

Reviso

Mahana Cassiavillani

Empiricus Research

Avenida Brigadeiro Faria Lima, 3.477, Torre B 10o andar

Itaim Bibi So Paulo, SP

www.empiricus.com.br
Prezado assinante Empiricus,

Preparei uma srie com dez textos para que voc

compreenda melhor as operaes no direcionais e o
Dynamic Hedging. Utilizo o termo em ingls pois ele resume
em duas palavras o conceito de rebalanceamento dinmico
de uma carteira composta de aes e contratos derivativos
conhecidos como Opes.

Organizei o livro de forma que o assinante possa construir

um conhecimento sequencial que o levar compreenso de
como todo o processo de ajuste deve ser feito. Os textos so
complementares s videoaulas, podem ser lidos a qualquer
momento e no constituem pr-requisito para a realizao
do curso. Meu objetivo aqui reforar muitos dos conceitos
j discutidos nas videoaulas e contribuir para que voc
desenvolva sua carreira, seja como investidor ou como trader,
com o respeito necessrio para conviver com a aleatoriedade
presente nos mercados.

Marink Martins

| 3
ndice

texto Conhecendo as texto Terceira dimenso:

1 vantagens da
Neutralidade 6 a passagem
do tempo

Parmetros
texto Conhece-te texto de risco:
2 a ti mesmo 7 o tamanho
da operao

Compreendendo as Parmetros de
texto motivaes por trs texto

3 8
risco: parmetros
da estratgia de 2, 3, 4 e 6
Dynamic Hedging

texto Primeira dimenso: texto A falcia da

4 o delta de um
contrato de opo 9 put defensiva

texto Segunda texto Ame ganhar

5 dimenso:
a volatilidade 10 pouco, odeie
ganhar muito
 Texto
1

Conhecendo as vantagens
da Neutralidade
Iniciei minha carreira nos anos 1990, momento em que a bolsa de valores era
dominada por bancos de investimentos locais. Aps uma jornada de 5 anos
estudando nos EUA, tive a sorte de ser convidado a atuar na rea internacional do
Banco Bozano, Simonsen, que fazia parte do pequeno grupo de instituies ousadas
da poca. Passei trs anos em Nova York. Minha funo era buscar oportunidades com
base em diferencial de preos entre aes de empresas brasileiras e seus respectivos
ADRs (recibos de aes brasileiras negociadas no mercado americano). Na ocasio,
tive a oportunidade de trabalhar ao lado de Dave Sharp, um experiente trader que,
no auge da crise asitica,quando tudo se depreciava e nosso principal rival, o Banco
Garantia, sucumbia, tivera o melhor semestre de sua carreira. Com uma dose certa
de ousadia, disciplina e pacincia, Dave, cujo foco eram arbitragens com ADRs da
gigante Telebras, ganhou uma fortuna para o banco ao adotar uma estratgia no
direcional e constantemente hedgeada. Aquilo abriu meus olhos para uma nova
forma de atuar no mercado em que era possvel tirar proveito de distores no
prprio mercado sem se expor ao movimento predominantemente aleatrio de
curto prazo dos preos das aes.

Os anos passaram, conclu meu ciclo no banco e iniciei uma carreira solo cujo
foco sempre foi, e at hoje, a busca por taxas, assumindo posies neutras. No
comeo da carreira, aps ter explorado distores de taxas em uma operao de
fechamento de capital de uma das subsidirias da Telefonica da Espanha, migrei
para o fascinante mercado de opes, onde as taxas abriam e fechavam de forma a
propiciar diversas oportunidades. J so mais de 20 anos de carreira e, entre sucessos
e fracassos, tive a oportunidade de desenvolver uma forma de trabalho um pouco
mais robusta, condizente com as vicissitudes dos dias de hoje.

| 5
 O conceito de Dynamic Hedging no chega a ser trivial como uma simples
compra de aes. Contudo, se voc se dedicar s aulas e ler os textos deste booklet,
compreender as motivaes por trs da operao e aprender a estruturar uma
carteira robusta que poder gerar renda mesmo em momentos de desvalorizao
nos mercados.

Dito isso, convido-o a percorrer esta jornada comigo. Adquirindo, a cada texto,
conhecimentos teis para que, de forma paciente, voc possa se preparar para atuar
de forma no direcional no mercado de aes.

6 |
 Texto
2

Conhece-te
a ti mesmo

Se voc se interessou pelo tema, provavelmente j deve desfrutar de um algum

conhecimento dos mercados, obtido em matrias publicadas em revistas ou mesmo
em livros. Caso no seja assim, esta uma tima oportunidade de se familiarizar
com autores que dedicaram um bom tempo de suas carreiras explorando temas
associados ao mundo dos derivativos. No captulo trs das videoaulas, mencionei
autores importantes que, no s contriburam para minha formao como , mas
tambm para minha formao como pessoa. So eles: o rabino Nilton Bonder,
Ivan Santanna, Edward Thorp, Emanuel Derman, Nassim Taleb, Mark Spitznagel e o
comentarista Jim Cramer. Um time de feras que, com muito conhecimento e disciplina,
tem carreiras de sucesso.

O texto a seguir uma crnica na qual comparo o protagonista do livro Os

mercadores da noite, de Ivan SantAnna, ao protagonista do livro Iludido pelo acaso,
de Nassim Taleb. O primeiro faz voc se apaixonar pelos mercados, enquanto o
segundo te desafia a superar seus impulsos. Meu objetivo aqui promover a famosa
frase do Orculo de Delfos, Conhece-te a ti mesmo!. Alguns so mais ousados, outros
so mais pacientes. Entender as nossas vulnerabilidades e buscar super-las um
desafio constante e contnuo.
Segue o texto:

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 De Julius Clarence a Nero Tulip,
segundo minha interpretao

As duas personagens comeam suas respectivas carreiras atuando em uma das bolsas
de Chicago, porm, suas trajetrias como traders so bem distintas, quase opostas.

Julius Clarence, protagonista do clssico Os Mercadores da noite, teve uma longa e

rica passagem pelo mercado de capitais, levando seu conhecimento adquirido como
scalper da CME at os Conselhos de Administrao de empresas adquiridas por sua
holding, a Clarence & Associados. Visionrio e ambicioso, Clarence foi um homem
de conexes e paixes. Casou-se quatro vezes, e, como consequncia do terceiro
casamento, teve que se desfazer de um negcio importante, pois se apaixonara pela
mulher do scio. Clarence pensava grande, sabia onde queria chegar e, para isso, no
hesitava em se alavancar quando de posse de informaes relevantes. Fez fortuna
com a crise do petrleo e com outros eventos marcantes da histria. Em momentos
de adversidade, chegou a utilizar o dinheiro dos clientes para cobrir uma crise de
liquidez em sua corretora, ciente de que a atividade violava as leis definidas pela SEC.
Filosoficamente, Clarence simboliza o dionisaco, o Deus do Vinho, que, trazido para o
ambiente dos mercados, estaria associado ao risco, alavancagem, concentrao,
volatilidade e agressividade nas negociaes, tambm euforia e depresso.

Nero Tulip representa o oposto: o apolneo, o Deus da Forma, da esttica, que,

nos mercados, simbolizaria a disciplina, a pacincia, a parcimnia e a diversificao.
Uma das personagens principais do livro Fooled by randomness (Iludido pelo acaso),
Tulip teve uma vida certamente mais entediante que ade Clarence. Sob a tutela de um
famoso pit-trader de Chicago, aprendeu desde cedo que, para sobreviver no mercado,
o essencial evitar grandes perdas e, para isso, se tornou seguidor do que ficou
conhecido como o paradoxo de Klipp, de acordo com o qual prefervel ter uma srie
de pequenas perdas acompanhadas de um lucro desproporcionalmente maior. a
busca pela a famosa assimetria. Tulip era conservador e mantinha aproximadamente
80% de seu patrimnio investido em ttulos do tesouro americano de 10 anos. Os
outros 20% eram mantidos em ativos lquidos, como fundos de money market, para que
pudessem ser direcionados ao mercado de opes sempre que houvesse distores

8 |
dignas da tal assimetria que tanto perseguia. Diferentemente de Clarence, que
aproveitava seus horrios livres para fazer negcios e interagir, Tulip era mais recluso e
antissocial, tambm era apaixonado por livros relacionados ao pensamento econmico
austraco. Casado uma nica vez, Tulip viu seu patrimnio crescer sem grandes sustos.
Sua perda mxima de patrimnio foide 8% e ocorreu ao longo de um perodo de
24 meses em que todas as suas apostas (calls e puts) viraram p. Seu patrimnio
provavelmente era bem inferior ao registrado por Clarence em seu pice, porm, sua
disciplina o permitiu passar por uma vida, pelo menos no mundo das finanas, sem
grandes arrependimentos.

Trago minhas interpretaes sobre essas personagens com o objetivo de ilustrar

duas das inmeras formas de atuar no mercado. Embora ambas as histrias sejam
fico e seu desfecho seja bem diferente, os protagonistas compartilham uma
enorme paixo pelo mercado de capitais. De forma resiliente, acumularam o mximo
de conhecimento possvel no incio da carreira at chegar omomento em que cada
um resolveu traar um caminho mais condizente com a prpria personalidade.

| 9
 Texto
3

Compreendendo as
motivaes por trs da
estratgia de Dynamic Hedging
Gosto de descrever essa estratgia como uma tentativa de fazer operaes com
caractersticas de renda fixa no ambiente de bolsa de valores. Quando investimos,
abrimos mo do acesso a recursos financeiros por um perodo em troca de uma
remunerao sobre nosso capital. Se o investimento feito atravs de operaes
de renda fixa, nos referimos sua remunerao como taxa de juros. Se feito
atravs de operaes de renda varivel, recebe o nome de retorno sobre o capital.
De qualquer maneira, estamos sempre em busca do melhor rendimento percentual
sobre nossos to batalhados recursos. No captulo 1 da videoaula, expliquei o que
um contrato de opo e fiz uso de uma analogia com o mercado imobilirio para
ilustrar a semelhana entre o depsito de um sinal na compra de um apartamento
e o prmio de uma opo de compra negociada na bolsa de valores. Supondo
que o sinal no seja reembolsvel, h clara semelhana entre as duas formas de
contrato. Naturalmente, o sinal para a compra de um apartamento, por ter como
ativo subjacente um bem infungvel (o apartamento), difere dos contratos de opes
sobre aes em termos de negociabilidade. Contudo, para efeito didtico, considero a
analogia pertinente. Pois bem, um sinal na compra de um apartamento normalmente
tem validade. Se, na data do vencimento do contrato, o titular optar pela no
aquisio do apartamento, o valorj pago perdido, ou, como dizemos no mercado,
vira p. Mesmo que a no realizao da operao frustre o vendedor, preciso levar
em considerao que, para efeito desta anlise, ele conseguiu remunerar seu capital
(o apartamento) de certa forma. Dividir o valor do sinal pelo valor de mercado do
apartamento resulta na taxa da operao.

10 |
 Quando falamos do mercado de opes, tambm falamos de taxas. Estas referem-
se ao valor do contrato que consumido pela passagem do tempo. Ao contrrio de
um apartamento, cujo preo tende a se manter relativamente estvel em um curto
espao de tempo, o preo das aes que representam o ativo objeto ou subjacente ao
contrato de opo em questo tende a oscilar constantemente ao longo do dia. Por
isso, como expliquei na primeira aula, os contratos de opes de determinada srie
podem ser classificados como dentro-do-dinheiro, no-dinheiro ou fora-do-dinheiro;
a classificao depende de como os respectivos preos de exerccio se comparam ao
preo corrente do ativo subjacente.

Na aula, dediquei um bom tempo explicao dos conceitos de valor intrnseco e

valor do tempo. Mesmo assim, incluo aqui alguns slides para ajudar na compreenso.

O Contrato de opo

So contratos padronizados pela B3 (Sries mensais)

Vencem na terceira segunda-feira do ms

26 27 28 29 31 32 33 34
30

DENTRO DO DINHEIRO (ITM) FORA DO DINHEIRO (OTM)

| 11
 O prmio de uma opo

Preo (prmio) = Valor Intrnseco + Valor do Tempo

Vamos a um exemplo, supondo que as aes da VALE3

estejam saindo a R$ 30,00:

Contrato de Opo: VALEA28 sendo negociada a R$ 2,68

Do prmio de R$ 2,68, quanto o valor intrnseco?

Quanto o valor do tempo?

O prmio de uma opo

Preo (prmio) = Valor Intrnseco + Valor do Tempo

Vamos a um exemplo, supondo que as aes da VALE3

estejam saindo a R$ 30,00:

Contrato de Opo: VALEA28 sendo negociada a R$ 2,68

VALOR DO TEMPO
VALOR INTRNSECO

26 27 28 29 31 32 33 34
30

12 |
 CALCULANDO A TAXA EMBUTIDA NO prmio da opo

0,68
R$ 2,00 VALOR DO TEMPO
VALOR INTRNSECO

26 27 28 29 31 32 33 34
30
Ceteris paribus (tudo mais constante), seremos obrigados a vender aes da VALE3 a R$ 28,00.
Para isso, recebemos R$ 2,68 de prmio.

TAXA = (PREO DE VENDA) / (PREO DE COMPRA AJUSTADO)

PREO DE COMPRA AJUSTADO = PREO ATUAL - PRMIO

TAXA = 28,00 / (30,00 - 2,68) = 28,00 / 27,32 = 1,024

Isso equivale a 2,4% ao ms ou 33% ao ano

| 13
 CALCULANDO A TAXA EMBUTIDA NO prmio da opo

Prmio V. Intr. V. Tempo Taxa Taxa se exercida

VALEA26 4,32 4,00 0,32 1,25% 1,25%

VALEA27 3,45 3,00 0,45 1,69% 1,69%
VALEA28 2,68 2,00 0,68 2,49% 2,49%
VALEA29 2,01 1,00 1,01 3,61% 3,61%
VALEA30 1,45 - 1,45 5,08% 5,08%
VALEA31 1,01 - 1,01 3,37% 6,93%
VALEA32 0,68 - 0,68 2,27% 9,14%
VALEA33 0,44 - 0,44 1,47% 11,64%
VALEA34 0,27 - 0,27 0,90% 14,36%

Premissas: 20 dias para o exerccio, 40% de Vol

Na tabela anterior, as duas ltimas colunas mostram o potencial de ganho nas

operaes atravs das taxas embutidas nos prmios das opes. Essas taxas so as
verdadeiras motivaes para embarcarmos nesse tipo de estratgia. Para ter sucesso e
obter um retorno prximo de 3% sobre o capital, entretanto, necessrio desenvolver
uma espcie de paranoia com relao aos parmetros de riscos que mencionarei
aqui e que foram bastante discutidos em todos os captulos das videoaulas. Nos
prximos textos, vou transitar pela tridimensionalidade do mundo de opes (a
direo, o tempo e a volatilidade) para avanarmos no assunto.

14 |
 Texto
4

Primeira dimenso: o delta

de um contrato de opo

No que diz respeito mecnica da estratgia de Dynamic Hedging, a compreenso

do DELTA de um contrato de opo o passo mais importante para avanarmos. Nas
videoaulas, dediquei bastante tempo para explicar as trs definies deste conceito
que representa a sensibilidade do preo da opo s variaes de preo no ativo
subjacente. Como o leitor j deve ter notado, em toda a apresentao, utilizo o
exemplo das aes da VALE ON (VALE3) como ativo objeto ou subjacente.

De volta ao DELTA, sua primeira interpretao relaciona-se ao conceito

matemtico de derivada. O DELTA representa a primeira derivada da funo de preo
da opo. Tal funo depende das seguintes variveis:

maior influncia menor influncia

Strike preo da ao

juros tempo

volatilidade

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 Entretanto, para os menos familiarizados com a matemtica diferencial, prefiro
utilizar a segunda interpretao do DELTA,de acordo com a qual este representa a
probabilidade de que o contrato de uma determinada opo seja exercido ao fim do
ciclo, no dia de seu vencimento. Um delta de um contrato com valor de 0,30 tambm
pode ser interpretado em sua forma percentual (30%), indicando a probabilidade de
que o contrato seja exercido no dia do vencimento. Como o mercado dinmico, a
cada oscilao de preo do ativo objeto, o DELTA correspondente ao contrato tambm
oscila na mesma direo. Na sequncia, h um texto que preparei como um overview
do conceito,que nos ajudar a avanar na compreenso deste que o principal
conceito tcnico da aula.

O DELTA de uma opo

Para simplificar, considere um contrato de opes de compra de aes de VALE3.

Esse contrato, padronizado pela B3, permite que o titular (comprador) compre as
aes a determinado preo at determinada data. O lanador (vendedor) tem a
obrigao contratual de entregar os ativos at data determinada. O titular paga
e o lanador recebe. Assim como em seguros de automvel, voc paga (prmio)
pelo conforto de executar o contrato caso ocorra um evento adverso; um sinistro.
Asseguradoras dispem de sofisticados modelos matemticos que as ajudam
a atribuir probabilidades aos eventos levando em considerao uma srie de
variveis que incluem o sexo e a idade do assegurado; tudo isso faz parte do que
conhecemos como Clculo Atuarial. Algo semelhante ocorre com os contratos de
opes de compra de aes, sendo que neste caso, o assegurado o titular da
opo, enquanto o papel da seguradora desempenhado pelo lanador da opo.
O evento adverso ou sinistro no mundo das opes de aes equivale ao exerccio
de um determinado contrato que naturalmente est associado a determinado preo
de exerccio (strike, em ingls).

Agora vamos falar sobre o Delta de um contrato de opo que, de forma simples,
a probabilidade de sinistro, ou seja, a probabilidade de que o contrato de opo
seja exercido. O Delta varia de 0 a 1 e pode ser interpretado de trs formas distintas:

16 |
 1. Quanto o preo da opo varia para cada R$1,00 de variao no
preo do ativo objeto; neste caso, VALE3. Imagine que uma ao
da VALE3 esteja sendo negociada a R$30,00 e que exista uma opo cujo
preo de exerccio seja R$32,00, sendo negociada a R$0,53, com delta
de 0,30. O Delta dessa opo indica que, caso o preo das aes da
VALE3 suba R$1,00, chegando assim a R$31,00, o preo da opo subir
aproximadamente 30 centavos. (Essa uma aproximao, pois, como
veremos, o Delta dinmico).

2. Se dividirmos 1 pelo valor do Delta, teremos o Delta ratio,

que indica a quantidade de opes necessria para que se
estabelea uma posio Delta Neutra. (Falarei mais a respeito desse
conceito de neutralidade.)

3. O Delta tambm representa a probabilidade de que o contrato

de opo seja exercido. No exemplo citado no item 1, o Delta de
0,30 pode ser interpretado como um percentual e indicar que o mercado
considera que h uma probabilidade de 30% de que o preo das aes da
VALE3 esteja acima de R$32,00 no dia do vencimento do contrato.

Os participantes do mercado de opes podem ser divididos em dois

grupos: especuladores e hedgers. Embora ambos persigam o lucro, os primeiros
normalmente esto mais interessados em obt-lo com um movimento
direcional, seja de valorizao ou desvalorizao do ativo objeto. Compram por
achar que o ativo vai subir e vendem por achar que vai cair. J o hedger est
atrs da taxa de juros, ou de forma mais coloquial, da gordura inserida no
prmio das opes que tende a migrar para a carteira dos investidores com
o passar dos dias at o dia do exerccio das opes. O hedger, como o nome
diz, busca proteger algo, que o valor de seu investimento no ativo objeto. Ao
contrrio do especulador, o hedger no deseja movimento de preo; ele fica
muito feliz quando William Bonner diz no Jornal Nacional que as bolsas ficaram
estveis ao longo do dia. Assim como a seguradora, ele torce para que o tempo
passe e para que no haja sinistro algum, transformando, assim, o prmio
recebido na venda de opes em lucro no bolso.

| 17
 Neste guia de apoio, meu foco est na distino entre operaes direcionais
e no direcionais. As direcionais buscam, atravs de diversos mtodos, prever a
direo do ativo objeto e apostar em uma determinada direo do mercado. As
no direcionais, por outro lado, so mais reativas, acompanhando o movimento
de preo do ativo objeto de forma mais passiva, ajustando sua realidade de forma
dinmica. Meu objetivo esclarecer ao leitor como atuar de forma no direcional
ou, em outras palavras, atuar de forma Delta Neutra. Nesta estratgia no h espao
para afeto pelo ativo objeto. Busca-se a gordura, ou valor do tempo, inserida
no prmio das opes. Para estabelecer uma posio Neutra, necessrio ter na
carteira uma combinao de aes e opes que gere neutralidade. Para atingir
esse resultado, utiliza-se o conceito do Delta de uma opo. No exemplo citado
anteriormente no item 1, em uma posio comprada de 1.000 aes de VALE3
seria necessria uma venda de 3.333 opes com preo de exerccio de R$32 para
que aposio fosse neutralizada. (Essa quantidade foi obtida utilizando o item 2;
dividindo 1 pelo Delta da opo ou 1/0,30, chegando a 3,33 e multiplicando por
1.000). Imagine que desde a execuo da operao at o dia do exerccio, o preo
da VALE3 tenha permanecido constante, valendo R$30,00. O que aconteceria com o
prmio da opo de compra cujo preo de exerccio R$32,00? O prmio decairia,
perderia valor. Os R$0,53 de prmio virariam p e a riqueza seria transferida do
titular para o lanador da opo. Tudo muito lindo, mas apenas um exemplo
platnico, algo que no acontece. O preo da ao oscila constantemente, e, por
isso, necessrio que se promova um ajuste dinmico das operaes. Esse ajuste
est no cerne do que se discute na quarta videoaula.

18 |
 Texto
5

Segunda dimenso:
a volatilidade
No texto anterior, falei sobre a tridimensionalidade do mercado de opes. Deixei a
quarta dimenso (a taxa de juros de mercado) de fora, porque seu impacto no preo
do contrato de opes nfimo. J sabemos que a direo do mercado est associada
ao sobe e desce do ativo base (VALE3) e que dele derivamos a dimenso associada ao
DELTA do contrato de opo. Discutirei a passagem do tempo no prximo texto, porm,
de antemo, sabemos que, pelo menos neste mundo em que vivemos, ainda no
conseguimos flexionar o tempo; ele passa de acordo com o relgio e o calendrio.

opes: um mercado tridimensional

direo do A passagem A volatilidade

mercado do tempo do ativo objeto

Dentre os trs inputs utilizados no modelo de precificao de uma opo, tanto o

preo do ativo objeto quanto o tempo (nmero de dias) so conhecidos e bem definidos.
Resta ento o input associado volatilidade do ativo objeto. De praxe, comea-se o
processo de precificao olhando para trs, buscando no passado uma medida de
volatilidade da ao. Essa medida conhecida como volatilidade histrica, e comum
calcul-la para perodos de 30, 60 ou 90 dias. Ao utilizar a volatilidade histrica do ativo
objeto, concordamos coma perigosa premissa de que o futuro tende a repetir o passado.

| 19
 Para explicar melhor o processo, veja um exemplo. Suponha que o preo da ao da
VALE3 esteja saindo a R$30,00. Ns desejamos saber o preo terico para um contrato de
opo de compra cujo preo de exerccio tambm seja R$30,00. Faltam 20 dias teis para
o vencimento do contrato e a taxa bsica de juros de 10,25%. Suponha tambm que, ao
calcularmos a volatilidade histrica do preo de fechamento das aes da VALE3 durante
os ltimos 60 dias, chegamos a 40%. Conforme podemos observar na figura a seguir,
esquerda, tais inputs geram um Preo Terico ou Justo de R$1,46 para a opo.

Calc
Preo do ativo 30,00
Preo de exerccio 30,00
Tempo (dias teis) 20
Volatilidade Histrica 60d 40,00
Juros (ano) 10,25
Preo justo da opo 1,4616
Delta da opo 55,0%

Agora, vamos supor que o clculo tenha sido efetuado antes da abertura
do mercado. Ao comear o prego, detectamos que o preo da opo diverge
significativamente do Preo Terico que calculamos (R$1,46). No prego, mesmo com os
outros inputs constantes, o preo da opo de R$1,61. Neste caso, voltamos ao modelo
de precificao, mas, em vez de resolver o modelo em busca de um preo justo da
opo, resolvemos o modelo j supondo o preo de mercado (R$1,61) e buscamos saber
que input de volatilidade resultaria nesse valor (segunda tabela).

Calc
Preo do ativo 30,00
Preo de exerccio 30,00
Tempo (dias teis) 20
Volatilidade Histrica 60d 44,5
Juros (ano) 10,25
Preo justo da opo 1,6122
Delta da opo 55,0%

20 |
 A essa volatilidade damos o nome de Volatilidade Implcita, muitas vezes,
simplesmente, chamada de VOL. Depois do preo do ativo objeto, a VOL a principal
varivel no modelo de opes. Quando a VOL sobe, o preo da opo tambm sobe, e
essa relao definida pelo VEGA da opo, que matematicamente indica a variao
no preo da opo para cada variao de 1% na VOL.

A VOL das opes associada a um ativo objeto um importante indicador de

velocidade futura na variao de preo de um ativo. Utilizando os dados anteriores
como exemplo, podemos afirmar que, com uma VOL de 44,5%, as aes da VALE3
tendem a variar por volta de 2,80% ao dia, de um fechamento a outro (esse valor foi
obtido pela diviso: 44,5%/Raiz de 252 dias teis, convertendo o valor anual para valor
dirio). Sendo assim, quando a VOL dispara para nveis mais elevados, o mercado de
opes sinaliza que um movimento mais brusco no preo do ativo objeto dever
ocorrer nos dias seguintes. a mesma interpretao associada ao VIX, medida de
volatilidade do ndice S&P 500, hoje to discutido pela mdia financeira.

Note que, embora a interpretao descrita anteriormente seja de grande valia,

ela no informa como a oscilao de preo do ativo objeto ocorrer. Esta poder
tomar diversas formas. Em uma delas, o preo do ativo objeto poder abrir prximo
ao fechamento anterior, subir 5% ao longo do dia e recuar 2% no fim do dia. Em outra,
temos uma abertura mais radical, com um gap de abertura de 5%, seguido por um
recuo no fim do dia de 2%. Em ambos os casos, descrevemos uma oscilao diria no
ativo objeto de aproximadamente 3%. No segundo caso, porm, ogap mencionado
representa uma descontinuidade de preo que , na verdade, um dos maiores riscos
da estratgia. Uma descontinuidade de preos de grande magnitude pode representar
um enorme risco para a estratgia caso a operao no esteja estruturada de forma
antifrgil. Vou dedicar mais tempo explorando o assunto nos textos a seguir.

| 21
 Texto
6

Terceira dimenso:
a passagem do tempo
Ao longo das videoaulas, no dediquei tanto tempo a explorar os impactos da
passagem do tempo sobre o preo de um contrato de opo. A principal razo
um tanto bvia e est associada ao fato de que este input determinstico. Se hoje
faltam 20 dias teis para o vencimento, certo que amanh faltaro 19 dias teis.
Mesmo assim, esse input est longe de ser irrelevante. A perda de valor do preo de
um contrato de opo associada passagem do tempo no linear. Ela se acelera
conforme o momento do vencimento do contrato se aproxima. Por esta razo, uma
significativa parte da gordura da opo acaba ficando para o final os ltimos dias
que antecedem o vencimento. Obter a gordura, entretanto, uma das tarefas mais
traioeiras no mundo das opes. A melhor forma que encontrei para explicar o
evento foi com a utilizao de uma analogia futebolstica para o mercado de opes.
Criei um jogo fictcio entre Brasil e Argentina e tracei um paralelo com a negociao
de um contrato binrio. Narrei os eventos na aula com a ajuda de meu amigo Renato
Torelli. Segue o texto na ntegra:

22 |
 Uma partida de futebol
e um contrato binrio

Imaginem um jogo da Copa Amrica. Brasil vs. Argentina com direito a Neymar de
um lado e Messi do outro. Em paralelo, uma bolsa de apostas com uma espcie de
contrato binrio que paga US$100 ao titular caso o Brasil seja o vencedor da partida.
O jogo comea e simultaneamente ocorre um leilo na bolsa,no qual compradores e
vendedores lutam para encontrar um ponto de equilbrio.

O jogo comea travado e at os 15 minutos do primeiro tempo no ocorre sequer

uma jogada de perigo. Na bolsa de apostas, apesar de um maior nmero de otimistas
com a seleo canarinho, o primeiro negcio sai a US$38. Arnaldo, que sabe muito
sobre futebol e adora fortes emoes, no hesita e compra 1.000 contratos ao longo
dos primeiros 15 minutos, puxando o preo para US$45.

O Brasil comea a dominar o jogo e, aos 37 do primeiro tempo, Neymar sofre uma
falta na entrada da rea. Ele mesmo ajeita a bola com carinho, pois sabe muito bem
que dali j marcara mais de 20 vezes durante os treinos. No deu outra: goleiro de um
lado, bola do outro, Brasil 1 a 0.
(Note que neste momento o contrato ficou dentro-do-dinheiro, pois se o jogo acabasse assim,
ele valeria US$100.)

Com o momentum a seu favor, o time avana, pressiona, a torcida canta, e os

argentinos comeam a acusar o golpe. Enquanto isso, na bolsa, Arnaldo, posando de mo-
forte, compra mais 1.000 contratos, o que faz com que o preo mdio chegue a US$52. O
ltimo negcio, quando falta 1 minuto para o fim do primeiro tempo, sai a US$68.

Intervalo do jogo. Os argentinos s no esto mais irritados do que os vendidos

nos contratos binrios da bolsa. Enquanto no estdio os brasileiros fazem uma
tremenda festa insultando os argentinos, na bolsa de apostas ocorre algo irracional:
tem brasileiro torcendo para a Argentina, argentino torcendo para o Brasil, e at
ingls torcendo para a Argentina; por l, o que manda so os dlares! O resultado
adverso e a presena de um mo-forte como Arnaldo fazem o vendido se lembrar

| 23
 da poca em que o Banco Garantia dominava o mercado de opes. Durante o
intervalo, apostadores aproveitavam o marasmo para estudar o volume de contratos
negociados. Havia 12.000 contratos em aberto, o equivalente a aproximadamente
US$660 mil na mesa. O comprado via seu saldo em conta corrente ser debitado
instantaneamente, enquanto o vendido depositava uma garantia financeira
equivalente sua perda potencial.

Comea o segundo tempo e, numa tremenda vacilada da zaga argentina, digna

da lambana cometida por Cerezo em 82, Neymar fica cara a cara com o goleiro e no
perdoa; Brasil 2 a 0.
(Neste momento, o delta da opo binria aproxima-se de 100%, pois a probabilidade de que
o contrato seja exercido grande. O Brasil no s est vencendo, mas est jogando melhor.)

Arnaldo aproveita a festa, pressiona na compra de forma a provocar certo desespero

no vendido e, de forma oculta,com uma triangulao, comea a reduzir sua exposio.
(Arnaldo, alm de safo, tambm um trader direcional. Ele sabe que tem hora de entrar e hora
de sair. Controlar a ganncia um dos maiores desafios.)

Aos 20 do segundo tempo, os argentinos comeam a mostrar certo poder de

reao, utilizando tambm aquela velha catimba j conhecida de todos.

O tempo passa, porm o preo do contrato pouco oscila, estacionado prximo

a US$75, desafiando o modelo matemtico de precificao dos contratos. Se o jogo
terminasse imediatamente, o contrato valeria US$100. No jargo tcnico, o contrato
est dentro do dinheiro e seu delta cada vez mais prximo de 100%.
(Nunca devemos atribuir muito peso a modelos; eles existem para nos ajudar, porm,
representam meras aproximaes da vida real.)

Poucos sabem que o experiente Arnaldo j assistira a mais de 23 partidas entre

Brasil e Argentina e que, em uma das quais apostou pesado no passado, sofrera
uma imensa derrota por ser ganancioso e subestimar que o ritmo, ou volatilidade
da partida, poderia ser alterado subitamente diante de um evento inesperado. Por
isso, Arnaldo comea a zerar seus contratos, mesmo a um preo abaixo do que seu
avanado modelo probabilstico sugere.

(Esse conhecimento advm de tentativa e erro.)

24 |
 O relgio marca 30 do segundo tempo, e Arnaldo s tem 300 contratos restantes.
O preo do contrato est em US$73 e, coincidentemente, Neymar cede provocao
do lateral argentino, perde o controle, d-lhe um tapa na orelha e expulso. Apesar
do evento adverso ao Brasil e do mpeto portenho, o contrato fica meio parado,
negociando a US$74.
(Esse evento representa um salto na volatilidade implcita do contrato, pois, com um jogadora
menos, a presso rival tende a crescer. Quando a Vol de um contrato dentro-do-dinheiro sobe, seu
delta diminui, refletindo uma maior chance de oscilaes no resultado.)

Se, por um lado, o Brasil joga com um a menos; por outro, tem o relgio a seu
favor, pois s faltam 10 minutos para o fim do jogo no tempo regulamentar.
(Aqui a passagem do tempo essencial na precificao do contrato. O rival pode estar melhor,
mas tem o relgio como oponente).

Aos 39 minutos, em um escanteio que deveria ser uma lateral, a Argentina diminui
a diferena com um gol de cabea de Di Maria que subira sozinho.

(Aqui a Vol sobe e o delta diminui!)

Arnaldo, que no bobo e odeia assistir aos ltimos cinco minutos de jogo, zera
todos os seus contratos e fica satisfeito com o preo mdio de US$71,50.

Aos 44 minutos, Messi, que esteve apagadinho durante grande parte do jogo,
recebe na meia esquerda, dribla trs, entra na rea e derrubado pelo goleiro.
O juiz no hesita e aponta para a marca do pnalti. Os argentinos vo loucura
nas arquibancadas.

Na bolsa, antes mesmo que Messi pegue a bola e caminhe em direo marca
do pnalti, o preo do contrato despenca para US$35, sendo que antes disso, oscilava
entre US$15 e US$53.

(A volatilidade explodiu!)

Messi cobra com a categoria de sempre, no canto esquerdo, e empata a partida

para tristeza dos 35 mil brasileiros presentes no estdio.

| 25
 O juiz resolve dar 4 minutos a mais de jogo, mas tanto no campo como na
bolsa, paira um enorme desnimo. Faltando 2 minutos para o fim do jogo, alguns
apostadores vendidos optam por zerar a posio, pagando US$8 por contrato.
(s vezes, melhor abrir mo de US$8 e ter certeza do ganho... vai qu...)

O jogo termina aos 49 minutos do segundo tempo, 2 a 2, deixando um gosto

amargo para os torcedores e para a maioria dos apostadores. Arnaldo, porm, est em
xtase com seu lucro de quase US$40 mil; no s pelo montante, mas, principalmente,
por ter honrado um mandamento que aprendeu na poca em que operava no
mercado de opes de aes:

Sempre evitar a semana do vencimento!

26 |
 Texto
7

Parmetros de risco:
o tamanho da operao
Da parte tcnica das aulas, migro agora para o que chamo de bom senso necessrio
para que se tenha uma execuo satisfatria da estratgia. O bom senso, de
forma paradoxal, nada tem de trivial. Ele complexo, pois o ser humano tem uma
dificuldade inata de se considerar um ser que desvia do que chamamos de bom
senso. Quantas pessoas com senso de autocrtica desenvolvido a ponto de detectar
as prprias vulnerabilidades voc conhece? Certamente, raro. Por isso, na terceira
aula, quando falo das pessoas que mais me influenciaram, cito o nome do rabino
Niltton Bonder e falo sobre seus dois livros, A Alma Imoral e Segundas Intenes.

Neste tpico, associo o bom senso necessrio aos parmetros de risco que
discuti em detalhes na quarta aula. So eles:

Estabelecendo parmetros de risco

1 2 3
Nunca exceder Sempre ter a mesma Ajustar sempre o
o tamanho quantidade entre Delta da operao em
da base real opes vendidas um intervalo entre +/-
e compradas 30% da base

4 5 6
Manter sempre a Rolar a operao Diante de GAPs de
posio vendida 5 dias antes abertura, ajustar
em opes em do vencimento imediatamente
um contrato cujo preo de opes a operao
de exerccio seja igual
ou maior do que o preo
atual da ao

| 27
 Espero ter explicado o quinto parmetro de risco, de acordo com o qual a
operao deve ser rolada 5 dias antes da data do vencimento, de forma satisfatria
na analogia futebolstica que voc acabou de ler. O gol que a seleo brasileira tomou
no fim do jogo no exemplo hipottico simblico do que pode acontecer na semana
do vencimento. O anncio de uma guerra, um golpe de Estado, um fato relevante
impactante e a morte de um executivo so alguns dos exemplos de eventos que
podem ocorrer e provocar uma enorme oscilao de preo no ativo objeto. Caso um
evento dessa magnitude ocorra no fim do jogo, no h muito a ser feito. Por isso,
uma regra de bolso a ser seguida a rolagem prvia. Isso quer dizer o seguinte:
recompre suas posies vendidas em opes e as vendas na srie seguinte (com
vencimento para o ms seguinte). Faa o mesmo com suas posies compradas:
venda-as e as recompre para o vencimento seguinte.

De longe, a regra principal da estratgia est relacionada ao tamanho da

operao, ou como no slide anterior, ao tamanho da base da operao. A base da
operao refere-se ao tamanho de sua posio em aes, que deve caber, com
uma certa folga, dentro do capital que voc decidiu alocar para a operao. Pode
at parecer trivial, mas no . O mais comum da atuao no mercado de opes
o uso de uma alavancagem que muitas vezes passa despercebida. No exemplo que
cito em aula, utilizo um capital de R$100 mil e sugiro um tamanho de base de 3 mil
aes de VALE3, considerando que esta esteja sendo negociada a R$30,00. Deixo
R$10 mil em caixa na corretora para possveis ajustes. Talvez o valor seja excessivo
e tudo possa ser feito com R$5 mil. (Sem problemas!). Com os R$90 mil alocados
para a compra de 3 mil VALE3, voc poderia comprar 30 mil contratos de opo de
compra com preo de aproximadamente R$3,00 e com delta de aproximadamente
80%, o que resultaria em uma grande alavancagem. EVITE ESSA FORMA DE
ALAVANCAGEM! Conforme mencionei na Aula 5, j fiz muito isso e paguei um preo
carssimo, destruindo grande parte da minha arte construda ao longo de um
perodo de quase dez anos. Por isso, seja fiel s regras de bolso estabelecidas nos
parmetros de risco apresentados. Para convenc-lo desse perigo, trouxe o Princpio
de Kelly que se refere a uma regra prtica para definirmos o tamanho ideal de um
investimento. Esse princpio foi tema de um dos captulos do livro A man for all
markets, de Ed Thorp, uma espcie de pai de todos os traders quando o assunto
Dynamic Hedging. Segue o meu texto a respeito do assunto:

28 |
 (O texto a seguir tem como objetivo desenvolver um sentido de proporcionalidade
entre o valor investido em uma operao e o total de recursos disponveis para
investimento. O critrio de Kelly segue uma frmula desenvolvida por John Kelly para
eventos em que as probabilidades so precisas, como o caso de uma roleta em um
cassino. O K do grfico a seguir, refere-se ao valor sugerido pelo critrio de Kelly).

Qual o tamanho ideal

de uma aposta?

Conservative Aggressive Over-Aggressive Insane

1/2 K K 2K

O que voc faria se fosse convidado a participar de um jogo (um CARA ou COROA)
no qual recebesse US$25 para apostar durante meia hora em uma moeda, cuja
probabilidade de dar CARA fosse de 60%?

Suponha que, no fim do perodo, um ranking fosse computado e que o objetivo de

todos fosse sair bem na foto; isto , no se trata de um jogo no qual o vencedor leva
tudo e, sim, no qual todos valorizam cada posio no ranking, lutando para ficar na
melhor possvel. Suponha que um prmio mximo de US$250 tenha sido estabelecido
e que, quando o valor atingido, o participante considere que cumpriu seu dever.

| 29
 Esse experimento foi realizado com um grupo de 61 pessoas; todas com razovel
formao matemtica. Observou-se, entretanto, um comportamento entre os
apostadores que destoava de forma significativa da racionalidade. Seguem algumas
observaes finais:

2/3 18
dos participantes apostaram dos 61 participantes
em coroa em algum apostaram tudo em uma
momento do experimento. nica jogada (all in).

21% 28%
dos participantes dos participantes
atingiram o prmio mximo. perderam tudo.

Apesar da irracionalidade, pode-se dizer que esse comportamento, nas palavras de

Nietzsche, seria classificado como humano, demasiado humano. Por tudo isso, teorias
que pressupem a eficincia dos mercados s fazem sucesso no mundo acadmico.

Se houvesse um rob disfarado entre os participantes, este utilizaria uma

tcnica de otimizao de apostas conhecida como Critrio de Kelly. Ele comearia
apostando 20% de seu patrimnio (neste caso, US$5). A cada rodada, gradualmente
aumentaria ou diminuiria o valor da aposta, dependendo dos resultados. Uma srie
de apostas vencedoras aumentaria o valor da aposta, enquanto uma srie de derrotas
causaria sua diminuio. Seguindo a metodologia, nosso rob tomaria o caminho
mais eficiente em busca dos US$250. John Kelly, famoso cientista que atuou pelo Bell
Labs, provou sua tese em 1959. A comunidade financeira, entretanto, mesmo de posse
dessa informao, no conseguiu evitar que mercados oscilassem entre a euforia e a
depresso. Afinal, no somos robs; e nesta premissa que residem oportunidades
de tirar proveito de distores de mercado.

30 |
 Texto
8

Parmetros de risco:
parmetros 2, 3, 4 e 6
Estabelecendo parmetros de risco

1 2 3
Nunca exceder Sempre ter a mesma Ajustar sempre o
o tamanho quantidade entre Delta da operao em
da base original opes vendidas um intervalo entre +/-
e compradas 30% da base

4 5 6
Manter sempre a Rolar a operao Diante de GAPs de
posio vendida 5 dias antes abertura, ajustar
em opes em do vencimento imediatamente
um contrato cujo preo de opes a operao
de exerccio seja igual
ou maior do que o preo
atual da ao

J enfatizei, tanto aqui como nas aulas, que o primeiro parmetro uma regra de
ouro que garante a sua sobrevivncia e continuidade no mercado. As regras 2, 3, 4 e 6,
embora de segunda ordem com relao primeira, esto mais ligadas gerao de
retorno por meio da tcnica de Dynamic Hedging. Minha experincia acumulada ao
longo de anos de atuao no mercado me diz que possvel almejar um crescimento
patrimonial de aproximadamente 3% ao ms neste tipo de operao. Essa taxa,
quando anualizada levando em conta os juros compostos, corresponde a 42% ao
ano. Certamente, um retorno excepcional. To excepcional que o mais natural no
momento que voc desconfie do retorno, pois este supera em larga escala o retorno
obtido pela indstria de fundos. Retornos dessa magnitude esto disponveis aos
disciplinados,aqueles que seguem os parmetros de forma quase religiosa.

| 31
 De volta aos parmetros de risco, vou analis-los caso a caso, item por item.

Parmetro 2: SEMPRE TER A

MESMA QUANTIDADE DE OPES
VENDIDAS E COMPRADAS.

Os efeitos da adeso a este parmetro de risco podem ser vistos nas trs dimenses
discutidas no incio deste booklet. Primeiramente, no que diz respeito dimenso
direcional, a regra far com que voc no tenha posies vendidas a descoberto, o
que certamente te deixa vulnervel a saltos de preos no ativo objeto. A utilizao
de vendas a descoberto, embora possa melhorar o retorno da carteira no curto
prazo, representa uma das maiores vulnerabilidades porque permite que haja perda
ilimitada em caso de uma elevada valorizao no preo do ativo objeto. Se voc j
assistiu ltima aula, notou um slide no qual menciono o dia em que a Volkswagen
se tornou a empresa mais valiosa do mundo. Em situaes como essa, a utilizao de
opes vendidas a descoberto seria fatal a qualquer operao.

O segundo efeito da adeso ao parmetro 2 pode ser visto na reduo do

risco associado a eventuais saltos de volatilidade implcita durante o perodo de
investimento. A volatilidade implcita de um contrato de opo est associada
velocidade futura nas oscilaes de preo do ativo objeto. Quando a volatilidade
implcita cresce, os preos dos contratos de opes sobem em termos relativos ao
preo do ativo objeto. Imagine que, em uma determinada manh, o preo da VALE3
esteja saindo a R$30 e que a opo VALEA30 esteja sendo negociada a R$1,00. Imagine
tambm que, depois do almoo, a VALE3 esteja no mesmo patamar de R$30,00, mas
o preo da opo tenha subido de R$1,00 para R$1,20. Esse um salto na volatilidade
que pode ser nocivo a operaes com opes vendidas a descoberto. Tendo a mesma
quantidade comprada e vendida de opes, o trader atenua o impacto de oscilaes na
volatilidade implcita. Note que eu disse atenua em vez de elimina. Eliminar o risco
de VEGA (grega associada a mudanas no preo da opo associada a mudanas na
VOL) teria um impacto negativo na rentabilidade esperada para a operao.

32 |
Por isso, temos que conviver com o risco de forma inteligente, sabendo que ele
est presente, porm eliminando sua capacidade de nos derrubar. Tendo a mesma
quantidade de opes compradas em opes fora-do-dinheiro, o trader garante que
uma parte de sua operao se beneficiar do salto na VOL. Assim, o efeito global do
movimento mitigado.

J o efeito da adeso ao parmetro 2 no que diz respeito passagem do

tempo, envolve uma compreenso do skew da volatilidade, ou a curva que ilustra a
volatilidade implcita de cada contrato de opes, conforme descrito no slide a seguir:

para finalizar vamos ao sorriso da volatilidade

Vol. Implcita

48%
46%
44%
42%
40%

26 27 28 29 30 31 32 33 34 Preo VALE3

Conforme o tempo passa e o dia do vencimento dos contratos se aproxima, o

preo das opes cai, fruto da prpria passagem do tempo. Com isso, opes que
esto bastantes dentro-do-dinheiro ou fora-do-dinheiro passam a negociar com uma
volatilidade implcita superior quela praticada para a opo no dinheiro ou, em
ingls, at-the-money. Isso leva a uma acentuao da figura ilustrada anteriormente,
conhecida como O sorriso da volatilidade ou, em ingls, volatility smile. Dito isso,
manter uma posio comprada em opes fora-do-dinheiro, alm de proteger a
operao de diversas formas j descritas anteriormente, gera tambm um retorno
adicional na zeragem da operao ou no momento da rolagem, pois a posio
comprada fora-do-dinheiro tende a ter uma volatilidade implcita superior VOL da
posio vendida em opes, facilitando assim o processo de rolagem.

| 33
 Parmetro 3: AJUSTAR O DELTA
DA OPERAO EM UM INTERVALO
ENTRE +/- 30% DA BASE.

O parmetro 3 representa a essncia da operao de Dynamic Hedging, pois dita

como o DELTA da operao deve ser ajustado. Lembre-se de que esta uma operao
na qual buscamos estabelecer uma posio DELTA NEUTRA. Isto , nos situamos como
indiferentes a um movimento de +1%/-1% no preo do ativo base. Lembre-se de que
uma premissa apresentada no incio da aula trata do fato de que, em minha opinio,
os preos dos ativos no curto prazo (30 dias) so imprevisveis, obedecendo a um
passeio aleatrio, tambm conhecido em ingls como random walk.

Primeiramente, vamos ao porqu do percentual de 30%. Note que o conceito de

DELTA NEUTRO platnico, faz parte do mundo das idealizaes. Conceitualmente,
um timo ponto de partida. Porm, a todo momento, o DELTA da operao estar um
pouco comprado ou um pouco vendido. Como os custos transacionais envolvendo
corretagem e emolumentos so elevados, no podemos ficar ajustando o DELTA
constantemente. Temos que definir um intervalo de tolerncia, que pode ser chamado
de DELTA NEUTRO. Minha experincia indica que esse intervalo deve ser de +30% ou
-30% do tamanho da base. Se a base composta por 3 mil aes, podemos aproximar
o intervalo para +1.000 ou -1.000. Isto , enquanto o DELTA da operao estiver dentro
deste intervalo, no temos NECESSARIAMENTE que promover um ajuste.

Aproveito o momento tambm para falar sobre o ajuste de delta utilizando a

ferramenta grfica PARABOLIC Stop-and-Reversal (SAR). Uma das formas mais
comuns de se perder na execuo da estratgia de Dynamic Hedging ocorre quando
o trader se torna teimoso e permite que o delta da operao exceda o intervalo pr-
determinado no parmetro 3. Isso ocorre com frequncia devido ao risco relacionado
ao parmetro 6; o risco de GAPs, ou seja, de saltos de preo do ativo objeto no
momento de abertura do prego a famosa descontinuidade de preos. Por isso
muito importante utilizar uma regra de bolso para atacar a vulnerabilidade. Utilizando
o sistema PARABOLIC SAR de 15 minutos, voc evita ficar contra a tendncia do
mercado, o que quase to importante quanto o parmetro 1!

34 |
 Parmetro 4: MANTER SEMPRE A POSIO
VENDIDA EM OPES EM UM CONTRATO CUJO
PREO DE EXERCCIO SEJA IGUAL OU MAIOR DO
QUE O PREO ATUAL DO ATIVO OBJETO

Ele mais tcnico e est diretamente ligado gerao de valor, ao contrrio de outros
parmetros j mencionados,os quais esto mais ligados sobrevivncia.

O mesmo skew que mencionei ao falar sobre o parmetro 2 o motivador para

a adeso ao parmetro 4. Em sntese, no se pode deixar que a posio comprada
fora-do-dinheiro se torne uma posio no-dinheiro porque a rentabilidade seria
bem menor do que os 3% esperados de retorno mensal. Sendo assim, o trader
deve estar atento a este fato e promover rolagens conforme o preo do ativo objeto
(VALE3) comece a subir. Caso o preo do ativo objeto encoste no preo de exerccio do
contrato vendido, o trader deve estar pronto para promover uma rolagem obedecendo
metodologia discutida na aula 4. Deve-se vender uma opo com preo de exerccio
que esteja at 5% acima do preo do ativo objeto e, subsequentemente, comprar
a mesma quantidade de opes vendidas em um contrato com preo de exerccio
aproximadamente 10% acima do preo de exerccio do contrato vendido. Parece
complicado, mas no . D trabalho? Sim! Mas quem disse que ganhar 3% ao ms
seria uma tarefa fcil?

Para finalizar, ressalto aqui evidncias detectadas pelo Nobel de Economia de

2002, Daniel Kahneman, quanto a seus estudos relacionados a investimentos feitos
por pessoas fsicas nas bolsas de valores. Kahneman concluiu o que eu gastei uma
fortuna para aprender: pessoas fsicas tendem a perder dinheiro na bolsa por excesso
de trading. Os custos de corretagem e emolumentos consomem grande parte da
rentabilidade. Por isso, tente se controlar e promover ajustes de acordo com as regras
estabelecidas. A forma mais eficiente de fazer isso evitar ficar contra a tendncia
do mercado utilizando um grfico de 15 minutos. Dessa forma, seus ajustes sero
menores, infrequentes e mais eficientes.

| 35
 Parmetro 6: DIANTE DE GAPs DE ABERTURA,
AJUSTAR IMEDIATAMENTE A OPERAO

Neste mercado de opes, o cobertor curto! No existe almoo grtis! Para ter
a passagem do tempo a seu lado, preciso ficar vulnervel a certos riscos. Um
desses riscos o risco de GAPs. Para evit-lo, seria necessrio estar comprado em
volatilidade, o que resultaria em um carregamento negativo da operao, algo que
viola a estratgia que venho apresentando.

Por isso, diante de GAPs, enquadra-se o delta da operao imediatamente e

tolera-se a ideia de que o dia tender a ser negativo. No se preocupe tanto, pois
se voc estiver com o tamanho estipulado no parmetro 1, o impacto do GAP, por
mais nefasto que seja, no dever comprometer seu ms. Poderia dizer que a
boa notcia que a presena de GAPs rara. Entretanto, eu estaria passando uma
mensagem errada. Pois basta um nico GAP para provocar um enorme estrago. Por
isso, a implementao estrita dos parmetros essencial. Da forma que apresentei
a operao, um GAP de alta pode at ser benfico. No conto com isso. Minha maior
preocupao a sobrevivncia. Como podemos ver no slide a seguir, a estrutura
da posio antifrgil para GAPs de alta. Isto , dependendo de sua magnitude, a
operao tende a ganhar valor mesmo diante do caos. Tal premissa verdadeira em
movimentos de alta. Em movimentos de baixa, a resilincia da operao menor.
Para baixo, a melhor defesa o ajuste e a rolagem da operao com a utilizao da
ferramenta grfica

36 |
Construindo uma posio delta neutra-antifrgil

40.000

30.000

20.000

10.000

0
18,00 28,00 22,00 24,00 26,00 28,00 30,00 32,00 34,00 36,00 38,00

-10.000

-20.000

-30.000 40,00 42,00

-40.000

C.Seca 15d 10d 5d

| 37
 Texto
9

A falcia da
put defensiva

Na terceira aula, na qual subimos em ombros de gigantes, menciono o famoso trader

amigo de Nassim Taleb, Mark Spitznagel. Mark publicou um livro em 2013 chamado
The dao of capital: austrian investing in a distorted world. No livro, ele apresenta
suas crenas e estratgias escrevendo de maneira muito semelhante de Sun Tzu.
Sua obra valiosssima do ponto de vista estratgico quando ele prope a troca de
uma postura imediatista por uma na qual busquemos um fortalecimento durante
o percurso, para chegar ao fim de forma mais competitiva e mais preparada para a
vitria. Na verdade, a vitria para Mark uma mera consequncia da implementao
de diversas atitudes ao longo da jornada em direo aos objetivos estabelecidos.

Utilizando a mesma proposta, a estratgia deste booklet a rgida implementao

dos parmetros de risco anloga ao percurso discutido por Mark em seu livro.

Por outro lado, engana-se quem acredita que sou a favor de todas as estratgias
apresentadas pelo autor. Em um de seus vdeos postado no Youtube, Mark apresenta
o que chama de paradoxo do maior retorno/menor risco. Ele afirma que, com o uso
de uma PUT DEFENSIVA, o investidor poder aumentar sua alocao dedicada renda
varivel e, consequentemente, obter maior retorno com menos risco.

Primeiramente, deixe-me falar um pouco de PUTs, pois toda minha apresentao

abordou apenas CALLs. PUT o nome dado ao contrato de opo de venda, no qual
o titular tem a opo de vender o ativo objeto a determinado preo at determinada
data. Exatamente o inverso da CALL (opo de compra). Se o delta de uma CALL
positivo, o delta de uma PUT negativo. Mesmo assim, as PUTs so afetadas de forma
similar s CALLs no que tange a tridimensionalidade inerente do mundo das opes.

38 |
 Uma PUT DEFENSIVA nada mais do que a compra de uma opo de venda
especulativa que, quando combinada com uma posio comprada no ativo objeto,
limita a perda ao prmio pago pela opo (aqui considero que a compra da PUT seja
de um contrato at-the-money). Os dois grficos a seguir ilustram esse mecanismo de
defesa. No primeiro grfico, h a compra seca e a compra da PUT DEFENSIVA de forma
separada, individualizada. J no segundo, h o efeito combinado da PUT CASADA com
a compra do ativo objeto.

mark spitznagel e sua put defensiva

8.000

6.000

4.000

2.000

0
24,00 25,00 26,00 27,00 28,00 29,00 30,00 31,00 32,00 33,00 34,00 35,00 36,00

-2.000

-4.000

-6.000

-8.000

C.Seca Protec Venc

PUT

mark spitznagel e sua put defensiva

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0
24,00 25,00 26,00 27,00 28,00 29,00 30,00 31,00 32,00 33,00 34,00 35,00 36,00

-1.000

-2.000

PUT Casada

| 39
 Do ponto de vista terico, o grfico anterior parece muito interessante. A perda
limitada, porm o potencial de ganhos ser ilimitado caso o ativo objeto comece a subir
continuamente. O problema e a razo para o ttulo deste texto, entretanto, residem no
fato de que tal PUT DEFENSIVA representa um seguro cujo preo elevado demais.
certo que, em determinados momentos, seu uso pode ser de extrema eficcia. Imagine
um momento em que tudo parece calmo e, de repente, a situao muda de uma hora
para outra. Pense no que aconteceu no dia 18 de maio de 2017, quando o mercado
brasileiro desabou por causa de comentrios do jornalista Lauro Jardim a respeito do
vazamento da delao de Joesley Batista que comprometia o presidente Michel Temer.
A presena de uma PUT DEFENSIVA na carteira geraria exatamente o proposto por Mark
Spitznagel. O grfico a seguir, extrado do vdeo de Mark no Youtube, ilustra de forma
esttica a preservao do capital via valorizao da PUT.

O paradoxo do Maior retorno / menor risco

Tail Hedge
Bonds
Bonds
Stocks 40% Bonds
60% Stocks
Stocks

Meu problema com a estratgia que o preo da PUT DEFENSIVA at-the-money

(no dinheiro), quando consideramos um ms para o vencimento, 40% de volatilidade
implcita e 9,25% de taxa de juros na economia, acaba custando 4,2% ao ms! ISTO
, a menos que voc seja um insider para prever com preciso o momento de uma
calamidade no mercado, o custo mensal do seguro no justifica a proteo. (Caso seja
um insider, no h razo alguma para ler isso tudo.)

Diz a mdia financeira que Mark Spitznagel ganhou um bilho de dlares ao longo
da crise do subprime de 2008. Mesmo se supusermos que a afirmao seja verdadeira,
posso garantir que todo esse dinheiro no foi feito com a estratgia descrita no vdeo.
Afinal, a estratgia de preservao de capital, e no de movimento direcional. Para
que lucrasse tanto, ele teria que estar comprado seco em opes; o que provavelmente
ocorreu. Em outra ocasio, a SEC o acusa de ser um dos responsveis pelo famoso
FLASH CRASH de maio de 2010. Novamente, caso seja verdade, no foi atravs do uso da
estratgia do vdeo. possvel que Mark Spitznagel seja um excelente market timer.

40 |
 Texto
10

Ame ganhar pouco,

odeie ganhar muito
Estamos perto do fim da jornada, e gostaria de explicar um pouco o paradoxo do
ttulo. A colocao pode parecer contraditria, porm, quando a enxergamos pelo
prisma apresentado por Kahneman a respeito das besteiras que fazemos por
excesso de confiana, ela faz todo o sentido.

Dar uma porrada na bolsa sem dvida um dos melhores sentimentos que j
vivi. Conto algumas histrias dessa natureza no audiobook Relatos de Mercado. Um
dia de ganhos acima do esperado nos deixa felizes e falantes. Dizem que os taxistas
de Chicago so timos em detectar se um passageiro saindo de uma das bolsas da
cidade teve um dia bom ou ruim. Quando ganham, no conseguem ficar quietos.
uma alegria que precisa ser extravasada.

John Coates, em seu livro The hour between dog and wolf: how risk taking
transforms us, body and mind, fala sobre a reao de nosso corpo diante da euforia
e da depresso. Em sntese, trata-se do efeito dos hormnios testosterona e cortisol
quando gerados em quantidades anormais devido a situaes de stress. Meu fascnio
por este livro vem da oportunidade que tive de melhor compreender momentos que
vivi nos quais no conseguia fazer coisas simples, como uma simples soma, devido
ao stress associado a uma operao financeira. Tudo isso ocorreu durante o anncio
do tamanho do poo da Petrobras Tupy, em novembro de 2007, e da crise de 2008,
durante os meses de setembro e outubro de 2008.

Era uma poca em que eu operava com pouca disciplina e muita alavancagem.
Por isso, acabei pagando caro!

| 41
 De l para c, passei anos me adaptando a uma nova realidade. No s me
adaptei a realizar operaes menores, mas tambm a conviver com a dor da perda.
Em um de seus livros, Taleb descreve muito bem que o sentimento de uma pessoa
que sai do zero a chega a um milho bem diferente do da pessoa que sai do zero,
vai a cinco milhes e retorna a um milho. Esse sentimento tambm abordado no
incio deste booklet quando comparo as vidas de Julius Clarence e Nero Tulip.

Apresentei o slide a seguir na quarta aula com o intuito de convenc-los

de minha proposta.

uma pausa para reflexo

Warren
Ed Thorp Jim Cramer
Buffet

retorno anual retorno anual retorno anual

de 24% ao longo de 20% ao longo de 25% ao longo
de 20 anos de 50 anos de 15 anos

Com base nisso, proponho uma adaptao do paradoxo de Klipp, mencionado

por Spitznagel em seu livro The Dao of Capital

DE: Para:

Youve got Voc deve

to love to amar ganhar
lose money, pouco, odiar
hate to make ganhar
money muito

42 |
 As operaes aqui descritas certamente no esto disponveis para os astros
mencionados no slide. Eles j so grandes demais para que a estratgia tenha
alguma utilidade. Agora, se voc est iniciando sua carreira como investidor ou trader,
convido-o a considerar Dynamic Hedging como uma filosofia de vida. Concluo esta
jornada com outro slide apresentado na ltima aula:

Pensamentos finais

Aqui, tamanho da Caminhe da Faa que nem Warren

operao faz toda Concentrao para Buffet, no use
a diferena. a Diversificao. alavancagem!

No seja teimoso, no fique contra Um gnio j disse l atrs:

tendncia. Lembre sempre da fala de Jim Juros compostos so a oitava
Cramer: Discipline Trumps Conviction maravilha do mundo.

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Sobre o autor

Marink Martins formado em

Finanas pela University of North Florida,
em Jacksonville.

Atua no mercado financeiro h mais de

20 anos, j passou por inmeras euforias
da Bolsa de Valores e sobreviveu a
diversas crises.

Na cidade de Nova York, no fim dos

anos 1990, desenvolveu sua paixo por
operaes no direcionais estratgias
de investimento que no dependem
da direo do mercado que so muito
utilizadas pelas tesourarias dos bancos.

Atualmente, como analista CNPI, escreve

todos os dias sobre o mercado financeiro
para a corretora myCAP.