BAB 7

EFISIENSI PASAR

Istilah efisiensi pada dasarnya bisa diartikan secara berbeda sesuai dengan konteks
penggunaan istilah tersebut, misalnya :

Dari sudut pandang pengalokasian aset : efisiensi diartikan sebagai suatu kondisi
dimana aset-aset yang ada sudah teralokasikan dengan optimal.
Dalam konteks aplikasi teknologi : efisisensi diartikan sebagai pengaplikasian
teknologi yang memerlukan biaya operasi yang paling murah.
Dari sudut pandang investasi : efisiensi berarti bahwa harga pasar harga pasar yang
terbentuk sudah mencerminkan semua informasi yang tersedia.
Efisiensi dalam konteks investasi juga diartikan dalam kalimat tidak seorang
investor pun bisa menambil untung dari pasar atau diistilahkan sebagai no one
can beat the market. Artinya, jika pasar efisien dan semua informasi bisa diakses
secara mudah dan dengan biaya yang murah oleh semua pihak di pasar, maka harga
yang terbentuk adalah harga keseimbangan, sehingga tidak seorang investor pun bisa
memperoleh keuntungan tak normal dengan memanfaatkan informasi yang
dimilikinya.

A. KONSEP PASAR MODAL EFISIEN

Di bidang keuangan, konsep pasar yang efisien lebih ditekankan pada aspek informasi,
artinya pasar yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuitas yang
diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia.
Konsep dasar efisien menyiratkan adanya suatu proses penyesuaian harga sekuritas
menuju harga keseimbangan yang baru, sebagai respons atas informasi baru yang masuk
ke pasar. Pada waktu tertentu pasar bisa overadjusted atau underadjusted ketika bereaksi
terhadap informasi baru, sehingga harga baru yang terbentuk tersebut bisa jadi bukan
merupakan harga yang mencerminkan nilai intrinsik dari sekuritas tersebut. Jadi hal yang
penting dari mekanisme pasar efisien adalah harga yang terbentuk tidak bias dengan
estimasi harga keseimbangan. Harga keseimbangan akan terbentuk setelah investor sudah
sepenuhnya menilai dampak dari informasi tersebut.
Ada beberapa kondisi yang harus terpenuhi untuk tercapainya pasar yang efisien berikut
ini :
1. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk memaksimalkan profit.
Investor-investor tersebut secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis,
menilai, dan melakukan perdagangan saham. Di samping itu mereka juga merupakan
price taker, sehingga tindakan dari satu investor saja tidak akan mampu
mempengaruhi harga dari sekuritas.
2. Semua pelaku pasar dapat memperoleh informasi pada saat yang sama dengan cara
yang murah dan mudah.
 3. Informasi yang terjadi bersifat random.
4. investor bereaksi secara cepat terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas akan
berubah sesuai dengan perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut.
B. HIPOTESIS PASAR EFISIEN
Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar adalah seberapa cepat suatu informasi baru
diserap oleh pasar yang tercermin dalam penyesuaian menuju harga keseimbangan yang
baru. Pada pasar yang efisien harga sekuritas akan dengan cepat terevaluasi dengan
adanya informasi penting yang berkaitan dengan sekuritas tersebut. Sedangkan pada
pasar yang kurang efisien harga sekuritas akan kurang bisa mencerminkan semua
informasi yang ada, atau terdapat lag dalam proses penyesuaian harga, sehingga akan
terbuka celah bagi investor untuk memperoleh keuntungan dengan memanfaatkan situasi
lag tersebut.
Fama (1970), mengklasifikasikan bentuk pasar efisien ke dalam tiga efficient market
hypothesis (EMH), sebagai berikut :
1. Efisien dalam bentuk lemah (weak form) : semua informasi di masa lalu (historis)
akan tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang. Oleh karena itu, informasi
historis tersebut (seperti harga dan volume perdagangan, serta peristiwa di masa lalu)
tidak bisa lagi digunakan untuk memprediksi perubahan harga saat ini. Implikasinya
adalah bahwa investor tidak akan bisa memprediksi nilai pasar saham di masa datang
dengan menggunakan data historis, seperti yang dilakukan dalam analisis teknikal.
2. Efisien dalam bentuk setengah kuat (semi strong) : harga saham yang terbentuk
sekarang telah mencerminkan informasi istoris ditambah dengan semu informasi yang
dipublikasikan (seperti earning, dividen, pengumuman stock split, penerbitan saham
baru, kesulitan keuangan yang dialami perusahaan, dan peristiwa-peristiwa
terpublikasi lainnya yang berdampak pada aliran kas perusahaan di masa datang).
Pada pasar ini, return tak normal hanya terjadi di seputar pengumuman (publikasi)
suatu peristiwa sebagai representasi dari respons pasar terhadap pengumuman
tersebut.
3. Efisien dalam bentuk kuat (strong form) : harga pasar saham yang terbentuk
sekarang telah mencerminkan informasi historis ditambah dan semua informasi yang
dipublikasikan ditambah dengan informasi yang tidak dipublikasikan. Pada pasar ini
tidak akan ada seorang investor pun yang bisa memperoleh return tak normal.

Pada tahun 1991, Fama mengemukakan penyempurnaan atas klasifikasi efisiensi pasar
tersebut, yaitu :

Efisinsi bentuk lemah disempurnakan menjadi suatu klasifikasi yang lebih bersifat
umum untuk menguji prediktabilitas return (return predictability). Pada
klasfikasi ini, informasi mengenai pola return sekuritas, seperti return yang tinggi
di bulan Januari dan Jumat, tidak dapat digunakan untuk memperoleh return tak
normal.
 Efisiensi bentuk setengah kuat diubah menjadi studi peristiwa (event studies)
Efisiensi pasar dalam bentuk kuat disebut sebagai pengujian informasi privat
(private information.)

Metode pengujian bentuk-bentuk efisiensi pasar berdasarkan pengklasifikasian Fama

(1991), yaitu sebagai berikut :

Pengujian Return Tak Normal

Pasar eisien mengimplikasiakan bahwa return harapan adalah sepadan dengan risiko
sekuritas, yangdalam hal ini diukur dengan volatilitas return sekuritas.
Dalam pasar efisien, harga sekuritas seharusnya merefleksikan informasi mengenai risiko
dan harapan mengenai return masa datangnya. Return yang sepadan dengan risiko saham
disebut return normal. Sedangkan jika pasar adalah tidak efisien, sekuritas-sekuritas akan
menghasilkan return yang lebih besar dibanding normalnya, yang disebut return tak
normal (excess return). Dengan demikian, pengujian efisiensi pasar pada dasarnya adalah
pengujian return tak normal.
Contoh : seseorang ingin mengukur seberapa cepat harga saham Telkom mengandung
informasi mengenai laba yang diumumkan tanggal 30 April. Dia dapat
membandingkan return realisasi atau return aktual dengan return harapan di
tiap hari di seputar tanggal pengumuman.
Tiga model yang secara luas digunakan untuk menentukan return harapan dalam rangka
menguji efisiensi pasar. Ketiga model ini ditunjukkan oleh Brown dan Warner pada tahun
1980, yaitu sebagai berikut :
1. Mean-adjusted Returns
Jika pasar adalah efisien dan return saham bervariasi secara random di sekitar nilai
sebenarnya (true value), maka rata-rata return sekuritas yang dihitung dari periode
sebelumnya dapat digunakan sebagai return harapan. Jika return harian digunakan,
maka kurangkan rata-rata return harian dari return harian aktual untuk memperoleh
return tak normal. Formulanya adalah sebagai berikut :
, = ,
Dalam hal ini :
, = return tak normal sekuritas i pada hari t
, = return aktual sekuritas i pada hari t
= rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t

Contoh : rata-ratareturn saham JKL selama katakanlah 220 hari atau satu tahun
terakhir adalah 0,08%. Return aktual pada suatu hari tertentu yang sedang
diamati (misalnya tanggal 15) adalah 1,2%. Maka return tak normal pada
hari itu adalah 1,2% - 0,08% = 0,04%.
2. Market-adjusted Returns
 Pergerakan saham-saham individual sering dihubungkan dengan pergerakan bersama
dalam pasar. Untuk itu, satu teknik untuk menghitung return tak normal adalah
dengan menghilangkan pengaruh pasar terhadap return harian sekuritas. Return tak
normal dihitung dengan mengurangkan return pasar pada hari t (, ) dari return
saham, seperti ditunjukkan pada persamaan berikut :
, = , ,
Contoh : ....lanjutan, diketahui pada tanggal 15, return pasar adalah 0,05. Maka return
tak normal saham JKL pada hari itu adalah 1,2% - 0,05% = 0,07%.
3. Market Model Returns
Teknik merupakan cara yang lebih canggih dengan menggambarkan hubungan antara
sekuritas dengan pasar dalam sebuah persamaan regresi linier sederhana antara return
sekuritas dengan return pasar. Market model digambarkan dengan persamaan berikut :
= 1 + +
Keterangan :
1 = intersep dalam regresi untuk sekuritas i. Ini merupakan komponen return
yang tidak tergantung dengan return pasar.
= koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi. Ini mengukur
perubahan yang diharapkan dalam return seluritas sehubungan dengan
perubahan dalam return pasar.
= kekeliruan regresi. Ini mengukur deviasi return yang diobservasi dengan
return yang diprediksi oleh regresi dan mempunyai nilai harapan sama
dengan nol.
Untuk menghitung return tak normal dengan menggunakan market model, nilai-nilai
1 dan dicari dengan menggunakan data return dari periode waktu yang tidak
mengandung peristiwa yang sedang diteliti.

C. PENGUJIAN TERHADAP HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Pengujian terhadap hipotesis pasar efisien pada dasarnya bisa dibagi dalam 3 kelompok
pengujian berdasarkan klasifikasi hipotesis pasar efisien, yaitu sebagai berikut :
1. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah dengan Pengujian
Prediktabilitas Return (Return Predictability)
Pengujian prediktabilitas return dapat dilakukan dengan berbagai cara, antara lain
dengan :
1. Mempelajari pola return seasonal;
Pola Retur Sekuritas
Pola return sekuritas menunjukkan adanya tingkat return yang lebih tinggi atau
lebih rendah pada saat tertentu baik dalam periode harian, mingguan, maupun
tahunan.
Pola harian. Salah satu pola return yang secara intensif diteliti adalah adanya
perbedaan return untuk hari-hari tertentu dalam seminggu. Gibbons dan Hess
 (1981) menemukan bahwa return pada hari Senin akan lebih rendah
dibandingkan dengan hari lain di Bursa Saham New York. Penelitian tersebut
dilakukan dengan menggunakan data harian selama 17 tahun (1962 - 1978),
dan menemukan adanya return yag negatif pada hari perdagangan Senin,
yaitu sebesar -33,5%. Selanjutnya mereka juga membagi periode tersebut
menjadi dua subperiode, yaitu 1962-1970 dan 1970-1978, dan hasil yang
didapat juga sama, yaitu terjadinya return yang negatif pada hari perdagangan
Senin. Gibbons dan Hess juga menemukan bahwa return yang positif terjadi
pada hari perdagangan Rabu dan Jumat.
Pola Bulanan. Banyak penelitian menemukan bahwa pada bulan Januari
terdapat return yang lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya
dan ini biasanya terjadi pada saham yang nilainya kecil (small stock). Return
tak normal di bulan Januari untu small stock umumnya lebih tinggi pada hari-
hari awal bulan. Fenomena tersebut sering disebut dengan January effect, dan
penelitiannya juga sudah banyak dilakukan di luar bursa Amerika.
Pada pasar yang efisien, pola seasonal tersebut seharusnya tidak terjadi. Investor
yang melihat adanya return yang tinggi di bulan Januari akan mulai melakukan
pembelian di akhir bulan Desember untuk mendapatkan return tak normal.
Perilaku pembelian investor tersebut akan menyebabkan pola seasonal yang ada
menjadi hilang. Tetapi ternyata return tinggi di bulan Desember tidak dapat
sepenuhnya dapat dijelaskan dengan baik, sehingga January effect merupakan
suatu penyimpangan bagi pasar yang efisien.

2. Menggunakan data return di masa yang lalu, baik untuk prediktabilitas jangka
pendek maupun jangka panjang
Memprediksi Return dari Data Return di Waktu Lalu
a. Prediksi Jangka Pendek
Biasanya dilakukan untuk mengetahui apakah return pada periode
sebelumnya (biasanya sehari atau beberapa hari sebelumnya) dapat
digunakan untuk memprediksi return hari ini. Ada beberapa cara pengujian
yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut :
1. Uji Korelasi
Uji korelasi adalah pengujian hubungan linear antara return hari ini
dengan return di waktu lalu. Semakin tinggi korelasi antara return masa
lalu dengan return saat ini, berarti semakin tinggi kemampuan return
masa lalu tersebut untuk memprediksi return masa depan. Secara
sistematis, bentuk persamaannya bisa ditulis sebagai berikut :
= + 1 +
Dalam hal ini :
a = tingkat return harapan yang tidak berhubungan dengan return
sebelumnya
 b = besarnya hubungan antara return di waktu yang lalu dengan return
hari ini
e = angka random yang merupakan variabilitas return yang tidak
berhubung-an dengan tingkat return sebelumnya .
2. Run Test
Run test adalah teknik analisis yang tidak akan terpengaruh oleh adanya
perubahan-perubahan harga yang ekstrem (terlalu besar ataupun terlalu
kecil).
Pada analisis run ini, perubahan harga ditandai dengan (+) bila terjadi
kenaikan harga, (-) bila terjadi penurunan dan 0 bila tidak terjadi
perubahan. Kemudian jika perubahan harga berhubungan positif, maka
kecenderungannya a+ akan diikuti oleh a+ dan a- juga diikuti oleh a-.
Urutan tanda yang sama diantara tanda yang berbeda disebut dengan run.
Misalnya : perubahan harga sebuah sekuritas adalah +----+++0. Dalam
contoh tersebut, terdapat empat run, terdiri dari satu run
pertama dengan satu bentuk perubahan positif (+), satu run
kedua yang terdiri dari empat bentuk perubahan negatif (---),
satu run ketiga yang terdiri dari tiga bentuk perubahan positif
(+++), dan satu run keempat berupa satu bentuk perubahan
nol (0).
Bila perubahan sekuritas mempunyai hubungan atau korelasi yang
posotof dari waktu ke waktu, maka diharapkan akan terjadi sedikit
perubahan run. Sedangkan, jika terdapat korelasi negatif, maka akan
banyak perubahan run yang terjadi.
Dalam sebuah pasar yang efisien di mana terdapat korelasi return yang
tinggi, biasanya akan diikuti oleh komponen biaya transaksi yang relatif
tinggi pula, sehingga akhirnya return tak normal yang didapat akan
berkurang setelah dikurangi dengan biaya transaksi yang harus
ditanggung investor.
3. Filter Test
Filter rule merupakan cara sederhana untuk menguji keberadaan pola
return yang lebih kompleks dengan menguji apakah ada strategi
perdagangan (trading rule) berdasarkan informasi harga di masa lalu
yang dapat digunakan oleh investor untuk mendapatkan return tak normal
di pasar.
Teknik analisis filter rule biasanya dilakukan dengan membandingkan
return yang didapat jika melakukan strategi perdagangan aktif tertentu
dengan return yang didapat jika investor melakukan strategi beli dan
simpan (buy and hold strategy).
Pengujian mengenai filter rule ini secara intensif pernah dilakukan oleh
Fama dan Blume (1966), dengan membandingkan return yang
 menggunakan strategi filter rule dengan strategi buy and hold. Hasil yang
diperoleh menunjukkan bahwa strategi dengan menggunakan filter rule
ternyata relatif kurang menguntungkan dibandingkan dengan strategi buy
and hold.
4. Relative Strenght
Salah satu contoh aturan relative strength pernah dikemukakan oleh Levy
(1967), yaitu dengan membandingkan harga satu saham saat ini ( )
dengan harga rata-rata saham tersebut selama beberapa periode ( ).
Misalnya : jika rata-rata ( ) adalah harga rata-rata saham j pada waktu t
selama 27 minggu, dan adalah harga saham j pada waktu t. Maka
relative strenght saham tersebut adalah sebesar / . Menurut Levy,
sekuritas yang dipilih adalah sekuritas yang mempunyai rasio X%
tertinggi, dan saham tersebut bisa dibeli dengan jumlah uang tertentu.
Selanjutnya, dalam periode berikunya, jika relative strenght sebesar K%,
maka saham tersebut harus dijual dan dana yang diperoleh dari hasil
penjualan tersebut harus diinvestasikan kembali pada saham-saham yang
termasuk dalam X% rasio tertinggi. Levy telah menguji bahwa untuk nilai
X dan K yang menguntungkan adalah sebesar X=5% dan K=70%.

b. Prediksi Jangka Panjang

Fama dan French (1988) serta Poterba dan Summers (1988) telah meneiti
korelasi return dengan jangka waktu pengujian yang relatif lama. Fama dan
French melakukan pengujian dengan menggunakan data periode 1926-1985,
dan menemukan bahwa terdapat korelasi sebesar -0.25 untuk jangka waktu
tiga tahun dan korelasi sbesar -0,40 untuk jangka waktu empat tahun.
Sedangkan Poterba dan Summers, melakukan pengujian dengan
menggunakan metodologi yang berbeda, dan juga menemukan hal yang
hampir sama. Tetapi hasil ini banyak diragukan karena adanya kelemahan
dalam statistik dan setelah tahun 1940 korelasi tersebut sanat kecil dan tidak
signifikan.

3. Mempelajari hubungan return dengan karakteristik perushaan

Hubungan Return dan Karakteristik Perusahaan
1. Size Effect
Banz (1981) menunjukkan bukti empiris paling awal mengenai adanya size
effect, yaitu adanya kecenderungan saham-saham perusahaan kecil yang
mempunyai return yang lebih tinggi dibanding saham-saham perusahaan
besar. Banz telah menemukan adanya return tak normal yang bisa diperoleh
investor jika memiliki saham dari perusahaan kecil, selama periode 1936-
1977. Dari hasil penelitian tersebut banyak mendapat kritik terutama mengenai
 penggunaan CAPM dalam menentukan besarnya return harapan. CAPM
dianggap tidak tepat untuk menghitung return tak normal, karena model ini
terlalu bergantung kepada beta. Padahal, seperti kebanyakan kritik terhadap
model CAPM, variabel beta sendiri dianggap banyak kelemahannya, karena
dihitung dengan menggunakan data historis, serta adanya prbedaan beta yang
signifikan antara perusahaan kecil dengan perusahaan besar.
Sedangkan Chan, Chen dan Hsieh (1985), mencoba menggunakan model
APT, dan menemukan adanya perbedaan return antara portofolio perusahaan
besar dan portofolio perusahaan kecil, sebesar 1,5% per tahun. Perusahaan
kecil umumnya mempunyai beta yang relatif lebih rendah sehingga estimasi
return harapan dengan menggunakan CAPM juga akan kecil. Oleh karena itu,
perbedaan return harapan dengan return aktual akan cenderung positif.
2. Nilai Pasar Dibagi dengan Nilai Buku (Market to Book)
Fama dan French (1991), Lakonishok, Shleifer dan Vishny (1993), serta Cahn,
Hamao dan Lakonishok (1991) melakukan penelitian tentang hubungan nilai
market to book dengan return saham. Mereka menemukan bahwa ada
perbedaan return antara saham yang mempunyai market to book value yang
tinggi dibanding saham yang mempunyai market to book value rendah. Hasil
penelitian Lakonishok, Shleifer dan Vishny menemukan adanya perbedaan
sebesar 7,8% per tahun. Saham-saham yang mempunyai market to book yang
tingi akan cenderung mempunyai tingkat return yang lebih besar dibandingkan
dengan saham-saham yang mempunyai market to book yang rendah.
3. Earning Price
Basu (1977) ernah melakukan penelitian mengenai hubungan antara rasio
earning / price (E/P) dengan tingkat return tak normal yang diperoleh dengan
menggunakan CAPM. Hasil penelitian ini juga banyak mendapatkan kritikan
karena menggunakan CAPM dalam menentukan tingkat return harapan.
Reinganum (1981) menemukan bukti empiris bahwa dampak E/P ini sangat
berhubungan dengan size effect, bahkan Fama dan French (1991) menemukan
bahwa jika dilakukan pengendalian terhadap faktor ukuran perusahaan dan
market to book, maka dampak E/P ini akan hlang.
2. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah kuat dengan Pengujian
Studi Peristiwa (Event Studies)
Penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman informasi terhadap harga
sekuritas sering disebut dengan event studies. Penelitian event studies umunya
berkaitan dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin
pada harga saham. Standar metodologi yang biasanya digunakan dalam event studies
ini adalah sebagai berikut :
1. Mengumpulkan sampel, yaitu perusahaan-perusahaan yang mempunyai
pengumuman yang mengejutkan pasar (event).
2. Mengidentifikasi hari pengumuman atau event
 3. Menentukan periode analisis. Periode analisis dibagi menjadi dua, yaitu : (i)
periode estimasi untuk menhitung return harapan E( ) dan (ii) periode
pengamatan (jendela) untuk menghitung return aktual dan return tak normal.
4. Menghitung return aktual masing-masing sampel setiap hari selama periode
pengamatan
5. Menghitung return tak normal, yang dihitung dengan mengurangi return
aktual yang sebenarnya terjadi dengan return harapan.
6. Menghitung rata-rata return tak normal semua sampel setiap hari.
7. Terkadang return tak normal harian tersebut digabungkan untuk
menghitung return tak normal kumulatif selama periode tertentu.
8. Mempelajari dan mendiskusikan hasil yang diperoleh.
3. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk kuat dengan Pengujian Informasi
Privat (Private Information)
Pengujian private information meliputi pengujian apakah pihak insider perusahaan
dan kelompok investor tertentu yang dianggap mempunyai akses informasi lebih baik,
dapat memperoleh return tak normal lebih tinggi dibandingkan dengan return pasar
umumnya.
Pihak-pihak yang disebut insider adalah direktur, manajer, karyawan, atau pemegang
saham yang dianggap bisa mendapatkan informasi yang sesungguhnya mengenai
perusahaan yang tidak dapat dilakukan oleh pihak lainnya.

D. IMPLIKASI PASAR MODAL EFISIEN

Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor dalam penilaian dan pemilihan saham,
yaitu sebagai berikut :
1. Analisis teknikal, investor pada dasarnya percaya bahwa pergerakan harga saham di
masa datang bisa diprediksi dari data pergerakan saham di masa lampau. Investor
yang menerapkan analisis teknikal akan bergantung pada informasi masa lalu
(historis) tentang data harga dan volume perdagangan saham, untuk memperkirakan
harga saham di masa datang.
2. Analisis fundamental, merupakan analisis saham yang dilakukan dengan
mengestimasi nilai intrinsik saham berdasarkan informasi fundamental yang telah
dipublikasikan perusahaan (sperti laporan keuangan, perubahan dividen dan lainnya)
untuk menentukan keputusan menjual atau membeli saham.