388 The Journal of Finance

risk aversion. Saya menggunakan kekayaan kontemporer. Karena kekayaan dalam saham dan opsi merupakan
bagian dari jadwal gaji berpotensi dinamis, hal itu mungkin tidak endogen dalam kaitannya dengan parameter dari
perusahaan dan CEO. Hal ini dimungkinkan untuk sebagian con- trol untuk masalah endogeneity ini, dengan melihat
hanya pada kekayaan nonfirm. Oleh karena itu, 0,7 nilai * saham dikurangkan (0,7 adalah faktor yang digunakan
untuk lations kekayaan pajak calcu-). Setelah prosedur ini, 22 pengamatan memiliki kekayaan negatif, mungkin
karena pinjaman yang lebih besar dari nilai pajak aset. Sebuah boneka diperkenalkan bagi mereka pengamatan yang
memiliki kekayaan nonfirm negatif, dan kekayaan ditetapkan untuk sama dengan nol. Kekayaan nonfirm variabel
sangat berkorelasi dengan kekayaan mentah, namun memiliki rata-rata yang lebih rendah. Saya menggunakan
kekayaan nonfirm dalam semua regresi dan menyebutnya hanya sebagai kekayaan selanjutnya.
A.3. Besar pemilik Dummy
saya membangun sebuah variabel berdasarkan pangsa penilaian dikendalikan oleh pemilik swasta besar (minimal
5% dari orang). Variabel ini tidak termasuk kepemilikan oleh institusi, pemerintah, dan manajemen. Data adalah
dari Cronqvist dan Nilsson (2001) dan mengacu pada tahun 1997 dan seterusnya. Seperti di Bertrand dan
Mullainathan (2001), kehadiran pemilik besar dengan kekuatan untuk campur tangan diambil untuk menunjukkan
pemerintahan yang lebih baik dan pemantauan lebih dekat dari CEO.8
Korelasi dari beberapa variabel (dalam pooled 1993-1999 sampel) adalah pra sented pada Tabel I, Panel F.
tindakan Kedua insentif berkorelasi positif dengan log kekayaan (dan satu sama lain) 0,9 Share perusahaan juga
berkorelasi negatif dengan volatilitas, dan dengan usia (yaitu, CEO tua memiliki sistem insentif yang lebih lemah) .
Untuk variabel lain, korelasi univariat dengan insentif tidak sig- nifikan. Kekayaan Nonfirm berkorelasi negatif
dengan volatilitas dan positif dengan penjualan. Korelasi positif dapat ditafsirkan sebagai bukti campuran untuk
pemilihan CEO (yaitu, perusahaan besar memiliki CEO kaya tetapi perusahaan berisiko tinggi tidak). Semua
korelasi ini univariat, jadi jangan menyajikan tes yang sesungguhnya.
B. Pay dan Kekayaan
Tes pertama menguji apakah CEO dengan kekayaan lebih tinggi menerima tingkat upah yang lebih tinggi.
Kekayaan bisa peduli untuk membayar karena berbagai alasan, termasuk mempengaruhi biaya marjinal usaha dan
nilai rekreasi, dan sebagai proxy untuk keterampilan atau kekuasaan. Faktor-faktor ini semua mengarah ke
hubungan positif antara kekayaan dan membayar (yaitu, lebih tinggi kekayaan CEO menerima gaji yang lebih
tinggi). Apa yang terjadi jika hal kekayaan terutama melalui penghindaran risiko? Perhatikan bahwa penurunan
risiko absolut aver- sion setara dengan turunan kedua negatif utilitas. Dengan demikian benar bahwa CEO kaya, jika
kurang risk averse, akan memiliki nilai marginal yang lebih rendah dari kekayaan; memang, dalam dunia informasi
yang sempurna, mereka harus diberikan gaji yang lebih tinggi
8 Termasuk bukan kepemilikan pemilik swasta terbesar (variabel kontinu) memberikan hasil yang sama dalam hal signifikansi
tapi lebih sulit untuk menafsirkan.
9 signifikansi ini meningkat karena beberapa pasangan CEO-perusahaan muncul kembali beberapa tahun.
Kekayaan dan Kompensasi Eksekutif 389
Tabel II Regresi Tingkat Pay tentang Log kekayaan (1993-1999) Dua langkah-langkah insentif,
Uang di Stake and Share Perusahaan, yang kemunduran pada variabel penjelas. Uang di Stake adalah kepemilikan saham CEO
kali harga saham akhir-of-tahun ditambah jumlah pilihan kali delta (0,6 digunakan) kali akhir-of-tahun harga saham. Saham
Perusahaan adalah sama dengan Uang di Stake dibagi dengan total nilai pasar perusahaan. Volatilitas adalah standar deviasi dari
perubahan harga saham harian, Rescaled satu tahun. Penjualan dan Nilai Pasar Ekuitas mengacu dilaporkan total penjualan
tahunan perusahaan dan ekuitas (nilai pasar). Umur adalah usia tertinggi CEO selama tahun ini, dan didasarkan pada tahun
kelahiran (misalnya, CEO lahir pada tahun 1944 ditugaskan usia 51 pada tahun 1995). Tenor adalah jumlah tahun CEO akan
telah digunakan pada akhir tahun, termasuk semua tahun pertamanya (jika dia mulai bekerja pada bulan Agustus 1992,
kepemilikan akan 2 untuk 1993, 3 untuk 1994, dll). Log Kekayaan adalah logaritma kekayaan fiskal seperti dilansir otoritas pajak
Swedia minus nilai dari setiap penyelenggaraan klaim pada perusahaan mempekerjakan. Data panel yang digunakan meliputi
sekitar 45 perusahaan selama 6 tahun (1993-1998) dan sekitar 90 untuk tahun lalu (1999), tetapi pengamatan yang sebenarnya
lebih sedikit karena data yang hilang pada beberapa variabel. Dummies tahun termasuk dalam kedua regresi. A * menunjukkan
signifikansi pada tingkat 10%, dan ** pada tingkat 5%. Kesalahan standar yang kuat memungkinkan pengelompokan oleh
perusahaan dilaporkan dalam tanda kurung.
Variabel Log Pay Log Pay
Log Penjualan 0,23 ** 0,23 ** (0,029) (0,028) Masuk nilai pasar ekuitas 0,03 0,03
(0,05) (0,05) Volatilitas 0,22 0,25
(0,24) (0,25) Umur -0,006 -0,004
(0,006 ) (0,006) Kepemilikan 0,003 0,004
(0,008) (0,007) Login kekayaan 0,022 -0,023
(0,025) (0,031) kekayaan Negatif boneka 0,205 **
(0,092)R2 0,47 0,49 Jumlah
pengamatan 248,00 248,00

untuk menginduksi tindakan yang diinginkan. Apakah CEO menerima upah lebih tinggi bila gaji didasarkan pada
sinyal berisik tidak jelas. Dengan kekayaan yang lebih tinggi, seluruh kompensasi usia paket-akan mencakup
insentif kuat, tapi ini tidak memiliki implikasi ambigu untuk tingkat gaji. Oleh karena itu, jika kekayaan penting
terutama dengan cara mempengaruhi keengganan risiko, dampak pada tingkat gaji adalah ambigu. Sebagai contoh,
mempertimbangkan situasi di mana tingkat tertentu insentif yang sangat kuat selalu optimal, terlepas dari kekayaan
CEO. Seorang CEO miskin maka mungkin memerlukan tingkat gaji yang sangat tinggi untuk mengkompensasi
risiko. Dalam kasus lain, seorang CEO miskin dapat secara optimal diberikan insentif lemah dan menerima gaji
lebih rendah.
Kolom pertama dari Tabel II menyajikan pooled (1993-1999) regresi (log) cash membayar pada penjualan, nilai
pasar ekuitas, volatilitas, usia, jabatan, dummies tahun, dan kekayaan. Penjualan memiliki efek positif yang kuat di
bayar, dengan
390 The Journal of Finance
elastisitas 0,23. Ini agak lebih rendah dari 0,3 perkiraan dilaporkan untuk Amerika Serikat (lihat, misalnya, Murphy
(1985)). Khususnya, kekayaan tidak berpengaruh signifikan terhadap tingkat gaji (ketika mengendalikan untuk
penjualan). Kolom dua laporan regresi yang sama, tetapi juga termasuk dummy untuk CEO dengan nol atau
kekayaan negatif. Spesifikasi ini memverifikasi hasil bahwa para CEO kaya tidak menerima gaji yang lebih tinggi.
Namun, CEO tanpa kekayaan menghasilkan 20% lebih dari CEO dengan kekayaan positif. Temuan ini
menunjukkan bahwa kekayaan mungkin tidak proxy yang kuat untuk keterampilan, kekuatan, atau nilai rekreasi.
C. Insentif dan Kekayaan
Kita sekarang beralih ke pertanyaan utama apakah CEO kaya menerima insentif kuat. Dasar spesifikasi regresi
is10
Insentif
itu
= + mengontrol
itu
+ log Kekayaan
itu
+ dummies waktu. (1)
Insentif diukur baik sebagai uang yang dipertaruhkan atau saham perusahaan. Tabel III menyajikan hasil regresi
untuk kedua variabel dependen. Kebanyakan ables variabel- tidak signifikan. Umur memiliki efek negatif (umur
kuadrat dijatuhkan dari semua regresi karena tidak signifikan), dan kepemilikan efek positif yang sama besarnya
(menyiratkan bahwa hanya ada bukti lemah bahwa CEO-tuduhannya insentif Mulate kuat karena mereka tinggal di
sebuah perusahaan) . Volatilitas tidak signifikan dan beralih tanda antara regresi.
Yang penting, log kekayaan adalah signifikan dengan koefisien positif di kedua regresi. Kekayaan CEO tinggi
memiliki insentif kuat dengan baik ukuran. Besarnya koefisien mirip. Perubahan deviasi satu-standar dalam log
kekayaan (1,33) meningkatkan baik uang yang dipertaruhkan dan berbagi dimiliki oleh setengah standar deviasi (SD
adalah 33,0 dan 0,02). Selain itu, koefisien Mag- nitudes tampaknya relatif penting untuk tingkat insentif yang khas
(untuk kedua langkah-langkah insentif, median lebih rendah dari standar deviasi), sehingga efek kekayaan insentif
secara ekonomis penting. Hasil ini konsisten dengan kekayaan-sebagai-risk aversion argumen, tetapi juga dengan
penjelasan alternatif (misalnya, kekayaan sebagai keterampilan, kekayaan sebagai kemampuan skimming). Ini
penjelasan alternatif diperiksa di bawah ini.
IV. Penjelasan alternatif dan Kekayaan endogeneity
Seperti disebutkan di atas, isu penting adalah apakah kekayaan menangkap fitur selain risk aversion. Salah satu
alternatif tersebut adalah kekuasaan korporasi: Jika CEO adalah
10 Spesifikasi regresi tidak termasuk efek fixed perusahaan. Melakukan hal itu akan membuang antara-perusahaan variasi dan
mengeksploitasi hanya variasi selama bertahun-tahun untuk sebuah perusahaan tertentu. Hal ini akan mengurangi daya jauh
(variasi cross-sectional dalam kekayaan jauh melebihi variasi time-series). Lebih penting lagi, hasilnya akan sangat sensitif
terhadap isu-isu endogeneity. Misalnya, CEO yang telah memiliki tahun yang baik dan menerima terkait kompensasi moneter
kaya dari sebelumnya dan dapat menerima insentif kuat ke depan. Berfokus pada perubahan tahun-ke-tahun dengan demikian un-
cocok. Sayangnya, karakteristik perusahaan harus dikendalikan untuk dengan tidak adanya efek tetap. Jika salah set kontrol telah
digunakan, ini mungkin menyebabkan variabel bias yang dihilangkan.
Kekayaan dan Executive Kompensasi 391
Tabel III Regresi Insentif Kekuatan tentang Log kekayaan (1993-1999) Dua langkah-
langkah insentif, Uang di Stake and Share Perusahaan, yang kemunduran pada variabel penjelas. Uang di Stake adalah
kepemilikan saham CEO kali harga saham akhir-of-tahun ditambah jumlah pilihan kali delta (0,6 digunakan) kali akhir-of-tahun
harga saham. Saham Perusahaan adalah sama dengan Uang di Stake dibagi dengan total nilai pasar perusahaan. Volatilitas adalah
standar deviasi dari perubahan harga saham harian, Rescaled satu tahun. Penjualan dan Nilai Pasar Ekuitas mengacu dilaporkan
total penjualan tahunan perusahaan dan ekuitas (nilai pasar). Umur adalah usia tertinggi CEO selama tahun ini, dan didasarkan
pada tahun kelahiran (misalnya, CEO lahir pada tahun 1944 ditugaskan usia 51 pada tahun 1995). Tenor adalah jumlah tahun
CEO akan telah digunakan pada akhir tahun, termasuk semua tahun pertamanya (jika dia mulai bekerja pada bulan Agustus 1992,
kepemilikan akan 2 untuk 1993, 3 untuk 1994, dll). Log Kekayaan adalah logaritma kekayaan fiskal seperti dilansir otoritas pajak
Swedia minus nilai dari setiap penyelenggaraan klaim pada perusahaan mempekerjakan. Data panel yang digunakan meliputi
sekitar 45 perusahaan selama 6 tahun (1993-98) dan sekitar 90 untuk tahun lalu (1999), tetapi pengamatan yang sebenarnya lebih
sedikit karena data yang hilang pada beberapa variabel. Dummies tahun termasuk dalam semua regresi. A * menunjukkan
signifikansi pada tingkat 10%, dan ** pada tingkat 5%. Kesalahan standar yang kuat memungkinkan pengelompokan oleh
perusahaan dilaporkan dalam tanda kurung.
Uang variabel pada Stake Share of Firm ( 100)
Masuk Penjualan -1,61 -0,036
(2,28) 0,08 Login Pasar Ekuitas -0,28 -0,48
(2,20) (0,19) Volatilitas -7,52 0,38
(19,2) (0.88) Usia -0,87 * * -0,038
(0,43) (0,023) Tenor 0,95 * 0,039
(0,55) (0,031) Masuk kekayaan 13,6 * 0,84 * (7,6) (0,43) kekayaan Negatif Dummy 16,8 * 1.00 * (9,5) (0.57) R2 0,16 0,11
Jumlah pengamatan 250.00 251.00

terus diberikan insentif yang kuat karena kekuatan, dan orang-orang insentif mengakibatkan akumulasi saham dan
opsi, kekayaan dan kekuatan insentif bisa berhubungan karena variabel dihilangkan (power) 0,11 kemungkinan
kedua adalah bahwa CEO keterampilan yang relatif tinggi kaya dan menerima insentif yang kuat. Dua tes lebih
lanjut digunakan untuk mengatasi masalah ini.
A. Corporate Governance
Untuk mengatasi kekayaan sebagai hipotesis listrik, variabel kontrol yang mencerminkan tata porate cor-
diperkenalkan dan berinteraksi dengan kekayaan. Variabel ini adalah
11 Perhatikan, bagaimanapun bahwa hibah pilihan di Swedia cenderung dibebankan kepada CEO di beberapa perkiraan harga
pasar wajar, dan dengan demikian tidak dengan sendirinya merupakan transfer dari perusahaan kepada CEO.
392 The Journal of Finance
Tabel IV Regresi Corporate Governance dan Kekayaan (1997-1999) Dua langkah-
langkah insentif, Uang di Stake and Share Perusahaan, yang kemunduran pada variabel penjelas. Uang di Stake adalah
kepemilikan saham CEO kali harga saham akhir-of-tahun ditambah jumlah pilihan kali delta (0,6 digunakan) kali akhir-of-tahun
harga saham. Saham Perusahaan adalah sama dengan Uang di Stake dibagi dengan total nilai pasar perusahaan. Volatilitas adalah
standar deviasi dari perubahan harga saham harian, Rescaled satu tahun. Penjualan dan Nilai Pasar Ekuitas mengacu dilaporkan
total penjualan tahunan perusahaan dan ekuitas (nilai pasar). Umur adalah usia tertinggi CEO selama tahun ini, dan didasarkan
pada tahun kelahiran (misalnya, CEO lahir pada tahun 1944 ditugaskan usia 51 pada tahun 1995). Tenor adalah jumlah tahun
CEO akan telah digunakan pada akhir tahun, termasuk semua tahun pertamanya (jika dia mulai bekerja pada bulan Agustus 1992,
kepemilikan akan 2 untuk 1993, 3 untuk 1994, dll). Log Kekayaan adalah logaritma kekayaan fiskal seperti dilansir otoritas pajak
Swedia minus nilai dari setiap penyelenggaraan klaim pada perusahaan mempekerjakan. Besar pemilik Dummy sama dengan
satu jika pemilik swasta memiliki minimal 5% dari modal ekuitas dan nol sebaliknya. A * menunjukkan signifikansi pada tingkat
10%, dan ** pada tingkat 5%. Kesalahan standar yang kuat memungkinkan pengelompokan oleh perusahaan dilaporkan dalam
tanda kurung.
Uang variabel pada Stake Share of Firm ( 100)
Masuk Penjualan 2,76 -0,077
(2,43) (0,052) Masuk Pasar Ekuitas 1,40 -0,062
(4,26) (0,88) Volatilitas 41.99 0,94
(36,3) (0.63) Usia -0,79 0,0059
( 0,56) (0,0094) Tenor 1,30 ** 0,013 (0,57) (0,12) Masuk Kekayaan 5,44 ** 0.140 * (2.14) (0.073) Masuk Kekayaan pemilik
besar boneka -2,33 -0,029
(2.81) (0.08) pemilik besar boneka 12,5 0,23 * (8,0) (0,13) kekayaan Negatif boneka 0,28 6,21
(6,71) (0,21) R2 0,18 0,10 Jumlah pengamatan 40.00 40.00

dummy yang sama dengan satu untuk perusahaan dengan beberapa pemilik swasta memegang setidaknya 5% dari
modal saham. Saya berhipotesis bahwa jika kekayaan mencerminkan kekuatan CEO, kekayaan harus lebih kuat
terkait dengan insentif di perusahaan tanpa pemilik yang kuat, dan dengan demikian interaksi harus memiliki tanda
positif.
Tabel IV menyajikan bukti tentang bagaimana tata kelola perusahaan mempengaruhi hubungan insentif-kekayaan.
Sementara kekayaan tetap terkait secara signifikan dengan insentif, interaksi dengan boneka pemilik tidak
signifikan. Perusahaan yang lebih buruk diatur (mungkin) tidak menunjukkan hubungan yang kuat antara insentif
dan kekayaan. Hal ini menunjukkan bahwa kekayaan bukan hanya yakin Measures kekuasaan CEO. Di sisi lain,
insentif yang agak kuat pada
Kekayaan dan Executive Kompensasi 393
rata-rata untuk perusahaan dengan pemilik kuat (karena dummy masuk secara signifikan dalam satu kasus). Temuan
ini juga akan mengejutkan jika insentif mewakili skim- ming sumber daya perusahaan oleh CEO.
B. tertinggal Data Kekayaan
Isu kedua adalah apakah kekayaan proxy untuk keterampilan. Upah Swedia mendatang struc- (datar) dan tarif
pajak marjinal (tinggi) mengurangi kemampuan bergaji EES employ- untuk mengumpulkan kekayaan.
Menggunakan survei rumah tangga Swedia besar, Domeij dan Klein (1998) melaporkan korelasi antara kekayaan
dan pendapatan hanya 0,11-0,17 (tergantung tahun). Orang kaya di Swedia cenderung telah mengumpulkan
kekayaan dengan cara yang tidak langsung terkait dengan upah mereka, sehingga kecil kemungkinan bahwa CEO
kekayaan adalah proxy untuk keterampilan profesional. Namun demikian, saya mengganti kekayaan dengan variabel
kekayaan tertinggal untuk mengurangi kemungkinan bahwa hubungan kekayaan-insentif didorong oleh
keterampilan.
Kekayaan Data tertua yang masih tersedia untuk umum pada saat pengumpulan data adalah untuk tahun pajak
1993. Sebagian 1999 CEO tidak CEO pada tahun 1993 (masa median adalah 5,5 tahun dalam sampel penuh, tapi
jatuh dengan waktu, sehingga pada tahun 1999 masa median hanya 4.0). Untuk memaksimalkan lag, kekayaan pada
tahun 1993 dikumpulkan untuk semua CEO pada tahun 1999. log kekayaan pada tahun 1993 digunakan sebagai
variabel kekayaan dalam regresi dengan 1999 subsampel saja. Kekayaan awal lebih cenderung terdiri warisan (yang
mungkin tidak mencerminkan keterampilan) dari akumulasi laba (yang lebih mungkin untuk mencerminkan
keterampilan). Korelasi antara dua ukuran kekayaan 0.47 dan signifikan. Menggunakan kekayaan tertinggal
mengurangi jumlah pengamatan (keluar dari perusahaan pada tahun 1999, hanya sedikit lebih dari 60 memiliki CEO
yang kekayaan data yang tersedia untuk 1993).
Hasilnya dilaporkan dalam Tabel V. Koefisien pada log kekayaan lebih rendah daripada di kuadrat biasa (OLS)
regresi (Tabel III), dan koefisien untuk regresi saham yang dimiliki tidak lagi signifikan. Karena ukuran sampel
begitu jauh berkurang, sulit untuk memutuskan apa artinya bersifat signifikan lebih rendah ini. R2 sangat tinggi
untuk regresi saham yang dimiliki, memang lebih tinggi daripada regresi OLS, sementara t-statistik yang sama atau
lebih rendah. Ini mungkin menunjukkan suatu sub-sampel dengan sifat yang sedikit berbeda dari ple sam-
keseluruhan digunakan untuk spesifikasi OLS, mungkin dengan collinearity tinggi. Memang, spesifikasi dasar dalam
subsampel yang sama (tidak dilaporkan) memberikan yang sama tinggi R2 dan rendah t-statistik. Yang paling
penting, koefisien kekayaan bagi saham yang dimiliki adalah comparably rendah (tapi signifikan pada tingkat 10%).
V. Ekonomi Masuk akal: Sebuah Kalibrasi Rough
Untuk menilai apakah efek kekayaan insentif secara ekonomi ble plausi-, bagian ini menyajikan kalibrasi
sederhana dari model satu periode dari CEO dengan utilitas atas kekayaan dan usaha yang optimal memilih tindakan
berdasarkan pada struktur insentif yang ditetapkan oleh pemilik. Saya mengikuti Haubrich (1994) dalam membuat
asumsi-asumsi berikut dalam pengaturan satu periode: Standar deviasi dari nilai perusahaan adalah sekitar $ 200
juta, tercermin dalam dua hasil nilai perusahaan, $ 300 juta
394 The Journal of Finance
Tabel V Regresi dari Insentif pada tertinggal kekayaan (1999) Dua langkah-langkah insentif,
Uang di Stake and Share Perusahaan, yang kemunduran pada variabel penjelas. Uang di Stake adalah kepemilikan saham CEO
kali harga saham akhir-of-tahun ditambah jumlah pilihan kali delta (0,6 digunakan) kali akhir-of-tahun harga saham. Saham
Perusahaan adalah sama dengan Uang di Stake dibagi dengan total nilai pasar perusahaan. Volatilitas adalah standar deviasi dari
perubahan harga saham harian, Rescaled satu tahun. Penjualan dan Nilai Pasar Ekuitas mengacu dilaporkan total penjualan
tahunan perusahaan dan ekuitas (nilai pasar). Umur adalah usia tertinggi CEO selama tahun ini, dan didasarkan pada tahun
kelahiran (misalnya, CEO lahir pada tahun 1944 ditugaskan usia 51 pada tahun 1995). Tenor adalah jumlah tahun CEO akan
telah digunakan pada akhir tahun, termasuk semua tahun pertamanya (jika dia mulai bekerja pada bulan Agustus 1992,
kepemilikan akan 2 untuk 1993, 3 untuk 1994, dll). Log Kekayaan 1993 adalah kekayaan fiskal CEO seperti yang dilaporkan
untuk tahun 1993 oleh otoritas pajak Swedia. A * menunjukkan signifikansi pada tingkat 10%, dan ** pada tingkat 5%.
Kesalahan standar yang kuat dilaporkan dalam tanda kurung.
Uang variabel pada Stake Share of Firm ( 100)
Masuk Penjualan 2,3 0,12
(1,5) (0,08) Masuk Pasar Ekuitas 0,53 -0,65 **
(2,9)(0,21) Volatilitas 33,6 5,81 **
(21,6)(1,91) Umur - 0,53 -0,001
(0,37) (0,017) Tenor 0,94 ** 0,000 (0,39) (0,03) Login kekayaan 1993 3,42 ** 0,08
(1,24) (0,07) R2 0,30 0,48 Jumlah pengamatan 62.00 62.00
dan $ 700 juta (tingkat tertentu yang tidak penting, tapi perbedaan mereka adalah). Hasil memiliki probabilitas 0,55
dan 0,45 jika CEO diberikannya upaya rendah dan 0,45 dan 0,55 jika dia mengerahkan upaya yang tinggi. Nilai
marginal dari upaya CEO demikian (0,55-0,45) * ($ 700 juta - $ 300 juta) = $ 40 juta. Haubrich mengabaikan efek
kekayaan (dengan asumsi utilitas eksponensial), jadi saya berangkat dari modelnya sebagai berikut. Saya berasumsi
bahwa CEO memiliki utilitas listrik dengan koefisien penghindaran risiko relatif = 2 atau = 3, dan bahwa CEO
membuat upaya pilihan biner (usaha / tidak ada upaya). Biaya usaha setara dengan kerugian utilitas 0,01 (dalam
satuan fungsi utilitas). Saya membandingkan kontrak optimal untuk CEO di sekitar tanggal 25, 50, dan persentil ke-
75 dari 1999 distribusi empiris kekayaan nonfirm (ini adalah sekitar $ 0, $ 0,3 juta, dan $ 1 juta, masing-masing),
dengan asumsi bahwa kekayaan jenis lain, seperti sebagai laba masa depan, bernilai $ 0,5 juta untuk masing-masing
CEO. Mengingat asumsi, semakin tinggi kekayaan CEO memiliki keengganan risiko absolut lebih rendah (karena
turunan kedua utilitas sehubungan dengan kekayaan lebih rendah secara absolut) dan akan menerima lebih banyak
risiko, serta memerlukan keuntungan membayar lebih besar untuk mengerahkan usaha.
Kekayaan dan Executive Kompensasi 395
Saya berasumsi bahwa kontrak dibatasi untuk menghasilkan hasil yang positif di kedua negara, kontrak harus
menghasilkan setidaknya utilitas reservasi correspond- ing untuk mendapatkan $ 0,3 juta tanpa risiko dan tidak ada
usaha, dan kontrak hanya dapat menjadi bergantung pada hasil (yaitu, upaya ini tidak teramati). Ternyata, kontrak
optimal menginduksi CEO untuk mengerahkan usaha untuk semua fungsi utilitas dan tingkat kekayaan. Dengan =
2, membayar optimal (hasil rendah, hasil tinggi) adalah (0,27, 0,34), (0,25, 0,37), dan (0,17, 0,50) untuk rendah /
median / kekayaan CEO tinggi, ulang spectively (dengan = 3 , membayar optimal adalah (0,28, 0,33), (0,24, 0,38)
dan (0,08, 0,70)). Dalam hal kepekaan (yaitu, perubahan CEO payoff sebagai bagian dari perbedaan hasil $ 700 juta
- $ 300 juta = $ 400 juta) opti- insentif mal untuk = 2 adalah 0,016%, 0,031%, dan 0,080%, masing-masing ( dan
untuk = 3 mereka 0,013%, 0,034%, dan 0,160%). Bagaimana angka-angka ini com- pare dengan hasil empiris?
Berdasarkan regresi disajikan pada Tabel III (kolom kedua), dan dengan asumsi semua variabel lainnya adalah pada
nilai rata-rata mereka kecuali nilai pasar ekuitas, yang diatur untuk $ 500 juta untuk mencocokkan kalibrasi, tiga
tingkat kekayaan sesuai dengan kekuatan insentif dari 0,010% , 0,012%, dan 0,018%. Variasi ini lebih rendah dari
apa yang memprediksi model, tetapi besarnya sebanding.
Sejauh ia pergi, kalibrasi menunjukkan bahwa besaran yang diamati secara teoritis masuk akal. Model sederhana
yang digunakan di sini, dengan hanya dua tingkat usaha, tidak menangkap apa yang mungkin menjadi aspek yang
paling penting dari kekayaan dan penghindaran risiko: Dalam dunia beberapa tindakan, CEO menghindari risiko
kurang mungkin di ibu opti- menghadapi insentif kuat karena tingkat upaya optimal yang lebih tinggi. Sebuah model
kaya akan mencakup dimensi ini. Di sisi lain, model seperti itu akan lebih bebas parameter (dan kalibrasi akan lebih
indeter- minate) daripada di sini. Dengan contoh kecil di tangan, estimasi struktural tidak layak.
VI. Kesimpulan
saya menguji apakah keengganan risiko dapat menjelaskan pola cross-sectional dari kompensasi eksekutif dalam
sampel Swedia perusahaan besar. Hasil saya mengkonfirmasi bahwa pola membayar CEO Swedia mirip dengan
didirikan pola US dalam beberapa cara, misalnya, insentif semakin kuat selama tahun 1990-an dan efek tidak pasti
volatilitas pada kekuatan insentif. Tenurial mungkin memiliki efek positif pada kekuatan insentif. Dalam contoh
kecil ini, pengaruh dari usia CEO dan ukuran perusahaan tidak dapat dipercaya didirikan.
Yang paling penting, kekayaan CEO nonfirm memiliki efek positif yang kuat pada kekuatan tive incen-. Hal ini
sesuai dengan teori principal-agent tradisional penghindaran risiko, tetapi juga dengan alternatif yang menafsirkan
kekayaan sebagai proxy untuk baik keterampilan atau kekuasaan. Namun, orang-orang kaya di Swedia yang biasa
mungkin telah mengumpulkan kekayaan dengan cara yang tidak terkait dengan upah mereka, sehingga tidak
mungkin bahwa CEO kekayaan adalah proxy untuk keterampilan. Hasil regresi kekayaan-insentif memegang
seragam di perusahaan dengan dan tanpa pemilik besar, menunjukkan kekayaan yang bukan merupakan ukuran
kekuatan (jika kekayaan ditangkap kemampuan kuat
396 The Journal ofKeuangan
CEOuntuk skim sumber daya perusahaan, hubungan kekayaan-insentif harus lebih kuat di perusahaan dengan
pengawasan pemilik kurang dan tanpa pemilik besar). Hubungan kekayaan insentif juga berlaku untuk satu ukuran
insentif ketika kekayaan tertinggal digunakan dalam regresi cross-sectional. Kekayaan tertinggal tampaknya bahkan
kurang mungkin untuk proxy untuk kekuasaan daripada ukuran kontemporer (6 tahun lag berarti bahwa sebagian
besar CEO tidak dalam pekerjaan mereka pada titik di mana kekayaan diukur). Akhirnya, tingkat upah tidak
berhubungan dengan kekayaan, sebuah temuan mengejutkan jika kekayaan proxy untuk keterampilan.
Baik keterampilan dan CEO penjelasan listrik mungkin memiliki beberapa validitas dan upeti con- terhadap efek
empiris yang kuat didokumentasikan. Namun demikian, agen penjelasan principal- untuk temuan ini harus dianggap
paling masuk akal. Dengan demikian, hubungan kekayaan-insentif dapat diambil sebagai agak mendukung
Aggarwal dan Samwick (1999) kesimpulan: pertimbangan principal-agent yang dimasukkan ke dalam kontrak
kompensasi eksekutif.
PUSTAKA
Abowd, John, dan David Kaplan, 1999, kompensasi eksekutif: Enam pertanyaan yang perlu menjawab,
Jurnal Perspektif Ekonomi 13, 145-168. Aggarwal, Rajesh K., dan Andrew A. Samwick 1999, Sisi lain dari trade-off:
Dampak
risiko pada kompensasi eksekutif, Journal Ekonomi Politik 107, 65-105. Baker, George, dan Brian J. Hall, 2002, CEO
insentif dan ukuran perusahaan, kertas kerja, Harvard
University. Bertrand, Marianne, dan Sendhil Mullainathan 2001, Apakah CEO dihargai untuk keberuntungan? Yang
tanpa utama adalah, Quarterly Journal of Economics 116, 901-932. Inti, John, dan Wayne Guay, 2001, Sisi lain dari tradeoff:
Dampak risiko pada eksekutif
kompensasi-Sebuah komentar, kertas kerja, University of Pennsylvania. Cronqvist, Henrik, dan Mattias Nilsson, 2001, biaya
Badan mengendalikan pemegang saham minoritas,
Bekerja kertas, Stockholm School of Economics. Domeij, David, dan Paul Klein, 1998, Ketimpangan pendapatan dan
kekayaan di Swedia, kertas kerja,
University of Western Ontario. Hall, Brian J., dan Jeffrey B. Liebman, 1998, Apakah CEO benar-benar dibayar seperti
birokrat? Quarterly
Journal of Economics 113, 653-691. Hall, Brian J., dan Kevin J. Murphy, 2002, Opsi saham untuk eksekutif didiversifikasi,
Jurnal
Akuntansi dan Ekonomi 33, 3-42. Haubrich, J., 1994, Risk aversion, kinerja membayar dan masalah principal-agent, Jurnal
Ekonomi Politik 102, 258-276. Om Holmstr, Bengt R., 1979, moral hazard dan observability, Bell Journal of Economics 10,
74-
91. Holmstr om, Bengt R., dan Paul R. Milgrom 1991, Multitask principal-agent analisis: kontrak Incentive, kepemilikan
aset dan desain pekerjaan, Jurnal Hukum, Ekonomi dan Organisasi 7, 24-52. Jensen, Michael, dan Kevin J. Murphy, 1990,
Kinerja gaji dan insentif manajemen puncak,
Jurnal Ekonomi Politik 98, 225-264. Kaplan, Steven N., 1994, imbalan eksekutif Top dan kinerja perusahaan: Sebuah
perbandingan Jepang dan
Amerika Serikat, Journal Ekonomi Politik 102, 510-546. Kennickell, Arthur B., 2003, A bergulir pasang: Perubahan
distribusi kekayaan di AS, 1989-
2001, kertas kerja, Federal Reserve Board. Murphy, Kevin J., 1985, kinerja Perusahaan dan remunerasi manajerial:
Sebuahanal-
ysisempiris,Jurnal Akuntansi dan Ekonomi, 11-42.
Kekayaan dan Kompensasi Eksekutif 397
Murphy, Kevin J., 1999, Pay, kinerja dan kompensasi eksekutif, di Orley Ashenfelter, dan
David Card, eds .: Handbook of Ekonomi Perburuhan, vol. 3 (Holland Utara). Prendergast, Canice 1999, The pemberian
insentif di perusahaan, Journal of Economic Literature
37, 7-63. Prendergast, Canice 2002, The renggang trade-off antara risiko dan insentif, JurnalPolitik
Ekonomi110, 1071-1102. Yermack, David, 1995. Do perusahaan penghargaan opsi saham secara efektif? Jurnal Keuangan
Eco
nomics 39, 237-269.