UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO

OS MECANISMOS DE TRANSMISSO DA
POLTICA MONETRIA: UMA RESENHA

RODRIGO OTVIO DE FARIA SUPRANI

Matrcula n 104013292

ORIENTADOR: Prof. Antonio Luis Licha

JULHO 2012
 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO

OS MECANISMOS DE TRANSMISSO DA
POLTICA MONETRIA: UMA RESENHA

RODRIGO OTVIO DE FARIA SUPRANI

Matrcula n 104013292

ORIENTADOR: Prof. Antonio Luis Licha

JULHO 2012
As opinies expressas neste trabalho so da exclusiva responsabilidade do autor
Para Eva
 RESUMO

O objetivo desta monografia fazer uma resenha sobre o tema dos mecanismos de
transmisso da poltica monetria, com algumas consideraes adicionais relativas ao seu
funcionamento prtico no grupo de pases emergentes. Para tanto, so apresentados os
principais instrumentos disposio dos bancos centrais e os canais pelos quais se propagam
os efeitos de suas decises monetrias, alm de se avaliar quais canais tm sido mais ou
menos importantes para os pases emergentes. Esses canais, que a teoria inicialmente limitava
s taxas de juros, foram se multiplicando ao longo do tempo, com contribuies de diferentes
vertentes das cincias econmicas, o que originou diversos mecanismos interdependentes.
Embora os economistas no estejam de acordo sobre como a poltica monetria afeta a
economia, devido justamente complexidade que emerge do tema, a centralidade crescente
da poltica monetria vem exigindo estudos tericos e empricos que ampliem o conhecimento
dos economistas acerca desses mecanismos de transmisso. Este trabalho, em forma de
resenha, pode servir como um ponto de partida, ao apresentar o tema de forma geral e concisa.
 SUMRIO

INTRODUO .................................................................................................................................................. 6

I POLTICA MONETRIA: INSTRUMENTOS E CANAIS DE TRANSMISSO ........................................................ 7

II OS MECANISMOS DE TRANSMISSO DA POLTICA MONETRIA ...............................................................16

II.1 AS TAXAS DE JUROS.................................................................................................................................16
II.2 OS PREOS DOS ATIVOS ...........................................................................................................................18
II.2.1 As Aes ......................................................................................................................................18
II.2.1.1 A Teoria do q de Tobin .................................................................................................................................19
II.2.1.2 O Efeito Riqueza...........................................................................................................................................20
II.2.2 Os Mercados de Habitao: Imveis e Terrenos ..........................................................................21
II.3 A TAXA DE CMBIO .................................................................................................................................23
II.4 O CRDITO ............................................................................................................................................25
II.3.1 O Crdito Bancrio ......................................................................................................................27
II.3.2 Os Balanos Patrimoniais ............................................................................................................28
II.5 AS EXPECTATIVAS E A INCERTEZA ................................................................................................................30

III CONSIDERAES SOBRE OS PASES EMERGENTES....................................................................................32

III.1 MUDANAS INSTITUCIONAIS.....................................................................................................................32

III.2 AS TAXAS DE JUROS................................................................................................................................35
III.3 OS PREOS DOS ATIVOS ..........................................................................................................................36
III.4 A TAXA DE CMBIO ................................................................................................................................37
III.5 O CRDITO ...........................................................................................................................................38
III.6 AS EXPECTATIVAS E A INCERTEZA ...............................................................................................................39

CONCLUSO....................................................................................................................................................41

BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................................................42
INTRODUO

O objetivo desta monografia fazer uma resenha sobre o tema dos mecanismos de
transmisso da poltica monetria, com algumas consideraes adicionais relativas ao seu
funcionamento prtico no grupo de pases emergentes. Para tanto, so apresentados os
principais instrumentos disposio dos bancos centrais e os canais pelos quais se propagam
os efeitos de suas decises monetrias, alm de se avaliar quais canais tm sido mais ou
menos importantes para os pases emergentes.

Esses canais, que a teoria inicialmente limitava s taxas de juros, foram se

multiplicando ao longo do tempo, com contribuies de diferentes vertentes das cincias
econmicas, o que originou diversos mecanismos interdependentes. Embora os economistas
no estejam de acordo sobre como a poltica monetria afeta a economia, devido justamente
complexidade que emerge do tema, a centralidade crescente da poltica monetria vem
exigindo estudos tericos e empricos que ampliem o conhecimento dos economistas acerca
desses mecanismos de transmisso. Este trabalho, em forma de resenha, pode servir como um
ponto de partida, ao apresentar o tema de forma geral e concisa.

O primeiro captulo se encarrega de apresentar os instrumentos tradicionais de poltica

monetria, relacionando as decises dos bancos centrais ao estudo dos canais de transmisso
da poltica monetria e dos mecanismos que operam sobre eles. Explica-se o que significa
falar em mecanismos de transmisso da poltica monetria, e so mencionados os cinco
grandes canais de transmisso, com breves comentrios sobre os efeitos gerais da poltica
monetria sobre a economia. No segundo captulo, os grandes canais so subdivididos em
canais mais restritos, sendo revelada a gama de mecanismos que podem operar a partir das
decises de poltica monetria. A estrutura bastante objetiva, com descries esquemticas
dos mecanismos, explicaes dos efeitos esperados e, quando possvel, comentrios sobre
como a literatura emprica avalia a validade de cada canal. No terceiro e ltimo captulo, so
feitos comentrios gerais sobre como a poltica monetria tem evoludo nos pases emergentes
e sobre quais canais tem tido maior relevncia na sua conduo. As observaes dizem
respeito ao grupo dos pases emergentes como um todo e, quando necessrio, ressaltam-se as
excees mais significativas.

6
I POLTICA MONETRIA: INSTRUMENTOS E CANAIS DE TRANSMISSO

Este captulo tem como objetivo apresentar os instrumentos tradicionais de poltica

monetria, indicando como as decises dos bancos centrais podem afetar a economia.
Procura-se explicar o que significam os mecanismos de transmisso da poltica monetria,
justificando-se o estudo dos canais de transmisso da poltica monetria pela importncia dos
mecanismos que operam sobre eles e dos resultados que podem ser alcanados. Nesse
contexto abrangente, os principais canais de transmisso sero apenas mencionados, sendo a
descrio mais detalhada reservada para o segundo captulo.

O primeiro ponto a ser discutido devem ser as alternativas de atuao do Estado sobre
o sistema econmico. Os governos podem afetar a economia seja atravs da poltica fiscal,
seja atravs da poltica monetria. A primeira se refere aos gastos do governo e arrecadao
de impostos. A poltica monetria, por sua vez, corresponde ao controle de variveis
monetrias, normalmente por bancos centrais, visando garantir estabilidade macroeconmica.
A estabilidade de preos um dos principais objetivos da poltica monetria, mas tambm
pode buscar afetar o crescimento, de modo a manejar os nveis de desemprego, e equilibrar o
balano de pagamentos, atuando sobre o cmbio.

Em relao aos diferentes papis das polticas fiscal e monetria, Mishkin (1996, p.1)
ressalta que a poltica monetria vem ultrapassando a poltica fiscal em termos de relevncia.
Para ele, a poltica fiscal perdeu espao porque h dvidas sobre a capacidade dos governos
de utiliz-la no momento devido, sem que a estabilidade, monetria ou oramentria, seja
ameaada. O crescimento sustentado da economia e uma baixa inflao passaram a ser, em
grande medida, objetivos da poltica monetria. Sendo assim, compreender e estimar os
impactos das polticas monetrias sobre a economia tem se tornado fundamental.

Os bancos centrais fazem parte do Sistema Financeiro Nacional, que se divide no

sistema bancrio ou monetrio e no no bancrio ou no monetrio. O primeiro capaz de
gerar meios de pagamento, enquanto o segundo apenas realiza intermediao de recursos. Os
meios de pagamento so ativos de liquidez imediata do setor no monetrio e correspondem
moeda manual ou corrente, o papel moeda em poder do pblico, e moeda bancria ou
escritural, os depsitos vista nos bancos comerciais.
7
 O sistema bancrio ou monetrio composto pelo banco central e pelos bancos
comerciais, enquanto o sistema no bancrio ou no monetrio compreende as demais
instituies, como bancos de investimento e desenvolvimento, corretoras e distribuidoras,
associaes de poupana e emprstimo, sociedades de crdito imobilirio, sociedades de
crdito, financeiras e bancos mltiplos que no recebam depsitos vista do pblico.

Por no gerarem meios de pagamento, as instituies do sistema no monetrio

precisam acumular ativos que permitam realizar suas transaes. Do ponto de vista dos
bancos centrais, isso so obrigaes que permitem s empresas, bancos e indivduos realizar
transaes, assumir ou liquidar dvidas, com as instituies do sistema no monetrio
funcionando como intermediadores. Essas obrigaes constituem a base monetria, composta
pelo papel moeda em poder do pblico mais reservas dos bancos comerciais, compulsrias ou
voluntrias. o passivo monetrio do banco central.

Embora os bancos comerciais faam parte do sistema monetrio e, portanto, tambm

criem moeda, a criao da base monetria exclusividade da autoridade monetria. Como
alteraes no tamanho da base monetria podem produzir uma expanso ou uma contrao
dos meios de pagamento, os bancos centrais tem o poder de influenciar a oferta de moeda e
assim tambm a liquidez da economia. Essa exclusividade de criao da base monetria
permite a conduo da poltica monetria pelas autoridades monetrias, via troca de
obrigaes como as vistas acima.

So trs os instrumentos de que dispem as autoridades monetrias, quais sejam as

operaes de mercado aberto, as reservas compulsrias e a taxa de redesconto. As operaes
de mercado aberto so o instrumento mais comum, pelo qual o banco central atua sobre a base
monetria atravs da compra e da venda de ttulos de dvida pblica. Essas operaes so
feitas contra os bancos comerciais e aumentam ou diminuem o saldo da sua conta de reservas
no banco central. Ao vender ttulos, o banco central reduz o saldo de reservas do sistema
bancrio como um todo, debitando a conta de reservas do banco comprador, e, ao compr-los,
aumenta o saldo de reservas.

Todo banco comercial que tenha reservas em nvel acima do necessrio procurar
outros ativos, como aes, debntures ou, como no caso mencionado, ttulos pblicos, em
busca de uma rentabilidade maior que a do mercado interbancrio de reservas. Inversamente,
a escassez de reservas pode levar os bancos comerciais a se desfazerem dos demais ativos que
possuam. No primeiro caso, o efeito independente das operaes de mercado aberto o
8
aumento do preo dos ativos em procura, reduzindo a taxa de juros obtida com eles, e o
inverso no caso em que os bancos se desfazem desses ativos.

No caso da exigncia de reservas, as chamadas reservas compulsrias, existem regras

que determinam uma proporo mnima entre reservas e depsitos vista, justamente porque
esses depsitos tem liquidez absoluta, devendo assim ser garantida a sua disponibilidade ao
pblico. O efeito o mesmo que de uma operao de mercado aberto, pois as exigncias
expandem ou contraem a base monetria, criando presso para baixo ou para cima sobre a
taxa de juros. Apesar disso, as operaes de mercado aberto so preferidas.

O terceiro instrumento a taxa de redesconto, que a taxa de juros cobrada pelos

bancos centrais para fazer emprstimos aos bancos comerciais. Nesse sentido, a autoridade
monetria atua como emprestador de ltima instncia e supre as necessidades de reservas dos
bancos comerciais, de modo que cumpram suas obrigaes com o pblico. A fim de expandir
a base monetria, os bancos centrais baixam a taxa de redesconto para estimular a tomada de
emprstimos pelos bancos comerciais, e fazem o oposto para contra-la. Nenhum banco
comercial tomar emprstimo no mercado caso a taxa de redesconto seja inferior e, portanto,
esse instrumento funciona como um piso para as taxas de juros de curto prazo do mercado.

Na realidade, a taxa de redesconto tem uma espcie de funo disciplinadora, no

sentido em que afeta a disposio dos bancos em se tornarem mais ou menos ilquidos. Uma
taxa de redesconto muito acima das taxas de mercado provoca certa cautela por parte dos
bancos comerciais na concesso de crdito, pois devem evitar recorrer ao banco central. Se a
taxa estiver abaixo da de mercado, os bancos podem expandir suas operaes de crdito e
mesmo tornarem-se ilquidos, porque tero ganho na operao, mesmo no caso em que
recorram ao banco central (LOPES; VASCONCELLOS, 2000, p.68).

Esses trs instrumentos so os normalmente apresentados em livros-texto introdutrios

de macroeconomia, que assumem que a oferta de moeda determinada pelos bancos centrais,
que usam esses instrumentos em regimes de metas monetrias. No entanto, a experincia
demonstra que o controle da oferta de moeda precrio, pois todos esses instrumentos podem
se tornar refns de flutuaes na velocidade da moeda, de inovaes financeiras e de
mudanas na demanda por moeda, no sendo muito precisos e com efeitos que podem sofrer
severas defasagens (GONTIJO, 2007, p.2). Embora esses instrumentos ainda sejam utilizados,
em particular as operaes de mercado aberto, os bancos centrais passaram a concentrar

9
menos esforos em metas relativas aos agregados monetrios, pois eles no so a nica
medida da direo da poltica monetria (BERNANKE; MIHOV, 1998, p.869).

Com tentativas menos enfticas de controle sobre a oferta de moeda, a poltica

monetria se voltou para o controle da taxa de juros de curto prazo, que passou a ser o
principal indicador dos esforos de estabilizao monetria por parte das autoridades
monetrias. Kaldor (1986, p.22) j avanava a ideia de que a economia moderna funciona
com base em uma moeda criada por emprstimos, de forma que crditos so transferidos
continuamente. Caso seja criada mais moeda do que o pblico quer manter, o excesso
eliminado atravs do pagamento dos dbitos ou atravs de sua converso em obrigaes que
geram juros. Sendo assim, a oferta de moeda seria uma linha horizontal no espao moeda
versus taxas de juros, e o banco central teria pouco controle sobre a base monetria, o que faz
com que a taxa de juros reste como instrumento discricionrio da autoridade monetria por
excelncia (GONTIJO, 2007, p.7).

Apesar das crticas, essa perspectiva horizontalista da oferta de moeda teria sido
fortalecida pela eficcia da poltica monetria focalizada no controle da taxa bsica de juros,
pois esta teria se mostrado mais capaz de afetar a renda nominal e o produto real. Com base
nas evidncias empricas (GONTIJO, 2007, p.10), chegou-se concluso de que a poltica
monetria opera principalmente atravs da taxa de juros e complementarmente pelo controle
de agregados monetrios, via manejo de reservas bancrias. Contudo, essas variveis
interagem entre si, e as decises de poltica monetria somente afetam o produto e os preos
atravs de determinados canais de transmisso, que levam adiante os impulsos pretendidos a
princpio.

Os mecanismos de transmisso da poltica monetria so justamente os processos

pelos quais a poltica monetria afeta os mercados da economia, passando por esses canais de
transmisso especficos. So eles que permitem que as operaes do banco central, que so
puramente financeiras, influenciem as decises no financeiras das firmas e dos demais
agentes econmicos. O banco central procura, atravs dos instrumentos sua disposio,
afetar variveis econmicas como o produto, a demanda, o nvel de preos, salrios e a taxa
de cmbio.

Na figura a seguir possvel visualizar graficamente essas relaes que precisam ser
compreendidas atravs do estudo dos mecanismos de transmisso da poltica monetria. O
processo se inicia em uma determinada deciso poltica que, havendo identificado uma
10
situao inicial da economia, age sobre ela com seus instrumentos particulares. Os efeitos
financeiros da deciso, em ltima instncia sobre a moeda, atingem a renda nominal e, por
conseguinte, o produto real e os preos, tendo impactos sobre todos os agentes econmicos e
sobre a economia real. Vale notar que algumas setas tracejadas se referem a relaes
suplementares da taxa de juros, tomada como principal indicador da poltica monetria.

Figura 1: Direes da Poltica Monetria

(Fonte: Gontijo, 2007, p.10)

Os processos de transmisso geralmente tm consequncias inesperadas, e todo

impulso de poltica monetria tem um impacto defasado sobre a economia. Isso porque existe
uma incerteza sobre seus efeitos, que no so sempre os mesmos, mas tambm sobre quais
canais de transmisso que devem ser ativados, de acordo com a situao verificada da
economia, e sobre quais sero efetivamente ativados aps a utilizao de determinado
instrumento. Segundo Mishkin (1995, p.4), as autoridades monetrias precisam avaliar de
forma acurada o momento em que aplicaro seus instrumentos e qual o efeito que pretendem.
Para tanto, elas devem conhecer propriamente os mecanismos de transmisso da poltica
monetria.

No entanto, difcil avaliar quais impulsos sero de fato transmitidos para o nvel de
preos ou como as variveis reais respondero no curto prazo e no mdio prazo. A anlise
tambm complexa por causa de fatores externos que exigem que os canais sejam ajustados
continuamente. Choques de oferta ou de demanda, progresso tcnico ou mudanas estruturais

11
so exemplos de fatores que dificultam o isolamento dos efeitos da poltica monetria para
anlises especficas. Alm disso, a prpria defasagem com que a economia real reage aos
instrumentos utilizados exige que a poltica monetria seja prospectiva, antecipando-se
economia real.

Em janeiro de 1997, o Banco de Compensaes Internacionais (BIS) realizou na

Basilia, Sua, o seminrio Mecanismos de Transmisso da Poltica Monetria, iniciando
os grandes debates que procurariam abrir a caixa preta de que falaram Bernanke e Gertler
(BERNANKE; GERTLER, 1995). Passados mais de dez anos, parece vlida at hoje a
afirmao de Kamin, Turner e Vant Dack (1998, p.5) de que os economistas no esto de
acordo sobre como a poltica monetria afeta a economia. De fato, a evidncia emprica
ainda frgil, e as anlises sobre o grau de impacto de cada mecanismo ainda tm resultados
diversos. Apesar disso, os bancos centrais enfrentam o desafio de garantir a estabilidade do
sistema financeiro, diante do cenrio de crescente integrao global dos mercados financeiros
e de maior mobilidade de capital dela decorrente. Eles devem ter informaes atualizadas
sobre os mercados de capitais, monitorando quaisquer vulnerabilidades no setor e sua
resistncia a choques potenciais.

Nesse cenrio de incerteza, os canais de transmisso podem ser ativados

simultaneamente, mas tambm pode haver a prevalncia de um deles. Em outros casos, os
efeitos em um canal podem anular os efeitos em outro. Por isso importante isolar os efeitos
de cada um deles, ponderando-os efeitos individuais em uma avaliao geral. Embora no
sejam mutuamente excludentes, a importncia relativa de cada um pode diferir de uma
economia para a outra, por fatores como caractersticas estruturais, o grau de desenvolvimento
dos mercados financeiros, os instrumentos disponveis para a poltica monetria, a poltica
fiscal empreendida e o grau de abertura da economia.

Tradicionalmente, so identificados quatro grandes canais de transmisso, quais sejam

dos juros, dos agregados de crdito, dos preos dos ativos e da taxa de cmbio. O canal dos
juros, conforme j mencionado anteriormente, tem predominncia entre eles e o principal
mecanismo de poltica monetria. Tomados como o custo do capital, ou o custo do
emprstimo de fundos, os juros podem ser manejados para afetar o investimento e o consumo,
impactando sobre o produto e os preos. O canal do crdito acompanha o canal dos juros, na
medida em que ajusta a disponibilidade de fundos para emprstimo, amplificando ou
propagando os efeitos da poltica de juros. As mudanas nas taxas de juros tambm induzem a

12
movimentos nos preos dos ativos, o que pode causar um efeito riqueza, na medida em que
ativos ou passivos financeiros venham a sofrer alteraes em valor de mercado. O canal do
cmbio, tambm est ligado ao canal dos juros, os juros internos, quando comparados aos
juros internacionais, podem levar a movimentos de apreciao ou de depreciao da moeda
domstica, tendo efeitos sobre o balano de pagamentos (MOHAN, 2008, p. 259).

Figura 2: Principais Mecanismos de Transmisso

(Adaptado de: Mendona, 2001, p.72)

A figura acima nos d uma viso esquematizada dos principais canais de transmisso
da poltica monetria. Vale notar que consta um canal adicional entre os quatro anteriormente
citados. Recentemente, as expectativas, esse quinto canal, ganharam importncia para a
conduo de uma poltica monetria prospectiva, no sentido em que influenciam os demais
canais. As crenas dos agentes econmicos em relao aos choques futuros e reao do
banco central a eles podem afetar as demais variveis, afetando, por exemplo, a relao entre
as taxas de curto prazo e de longo prazo. Os bancos centrais tem lidado com esse quinto canal
por meio de anncios ao pblico sobre as futuras polticas a serem empreendidas, as
chamadas open mouth operations, a fim de induzir mudanas nas expectativas dos mercados
financeiros e, assim, no produto e na inflao.

Mishkin ainda menciona como importantes canais de transmisso os preos das aes,
os preos dos imveis e dos terrenos e os balanos patrimoniais. Este ltimo canal ganhou
certa visibilidade posteriormente crise financeira global que se iniciou em 2008, porque o
desenvolvimento e a integrao dos mercados financeiros levaram bancos, empresas ou
13
mesmo pases a adotar estruturas financeiras que revelaram importantes vulnerabilidades.
Nesse sentido, o canal de transmisso dos balanos patrimoniais ganhou relevncia inclusive
na anlise da propagao da recente crise financeira, sendo alvo de diversos estudos, pois os
prprios bancos passaram a ser afetados por ele, desestabilizando o sistema.

Isso aponta para o fato de que no compreender adequadamente os mecanismos de

transmisso pode, entre outros, ampliar os custos de uma estabilizao monetria, reduzir o
ritmo de crescimento econmico e ampliar o desemprego, alm de poder criar risco
inflacionrio (GONTIJO, 2007, p.1). Tendo em mente o importante canal das expectativas, o
grau credibilidade da autoridade monetria tambm tem implicaes importantssimas sobre o
efeito final das polticas monetrias empreendidas, o que torna o tema ainda mais complexo.
Fuinhas (2002, p.4) afirma que a credibilidade do banco central pode instabilizar os canais
de transmisso, potenciar os extremos e a durao do ciclo econmico.

A autoridade monetria deve, portanto, reconhecer a importncia da taxa de juros, mas

tambm levar em contar os outros canais existentes, a fim de levar a cabo uma poltica
monetria verdadeiramente eficiente, capaz de conduzir estabilidade de preos, o objetivo
principal. Os preos de diversos ativos, como das aes, dos imveis, das moedas
estrangeiras, entre outros, so determinantes da economia real e sofrem os efeitos da poltica
monetria. Os modelos dos livros-texto de macroeconomia como o IS-LM utilizam por
simplicidade a taxa de juros, que de fato o canal predominante, mas a realidade muito mais
complexa do que eles fazem parecer.

As anlises simplificadas desses modelos podem levar falsa concluso de que uma
taxa de juros nominal prxima de zero pode anular a poltica monetria. No entanto, a mera
existncia dos diversos canais de transmisso significa que a economia real pode continuar a
ser estimulada, at mesmo nesse caso. Um exemplo j mencionado de um canal que possui
relativa independncia o das expectativas, justamente atravs das open mouth operations,
que podem ter impacto sobre as taxas de juros de longo prazo e a inflao esperada, variveis
muito significativas.

Apenas estudos empricos permitem capturar detalhadamente as relaes de

interdependncia que sero apresentadas aqui. Eles viabilizam as anlises e as previses que a
autoridade monetria procura extrair do estudo dos mecanismos de transmisso. Haja vista a
complexidade da transmisso da poltica monetria por diversos canais existentes, comum
que os bancos centrais utilizem modelos de vetores autorregressivos (modelos VAR), que so
14
sistemas de equaes simultneas, com um nmero considervel de parmetros a serem
estimados. No o objetivo deste trabalho fazer qualquer tipo de anlise emprica, embora
seja importante notar que as diversas relaes explicadas a seguir j so alvo de estudos
empricos que devem receber contribuies contnuas, de modo a ampliar o conhecimento do
mecanismo de transmisso da poltica monetria por esses diversos canais.

Em suma, conhecer os mecanismos que operam por cada um desses canais de

transmisso d uma ampla viso de como a economia real pode ser afetada por decises de
poltica monetria e de como podem ser evitadas flutuaes indesejadas do produto em
relao ao produto potencial da economia. A poltica monetria, tendo como objetivo a
estabilidade de preos e utilizando coerentemente seus canais de transmisso, pode reduzir a
incerteza sistmica e minimizar a magnitude de ciclos inflacionrios ou deflacionrios, o que
permite um crescimento sustentado ao longo do tempo.

15
II OS MECANISMOS DE TRANSMISSO DA POLTICA MONETRIA

Neste captulo sero explicados em maior detalhe os mecanismos segundo os quais

funciona cada um dos canais anteriormente mencionados. Alguns dentre eles possuem
subdivises relevantes, que sero devidamente especificadas. Alm disso, sempre que
possvel sero feitas ressalvas sobre o papel de um ou outro mecanismo de transmisso, de
acordo com os resultados encontrados em estudos empricos. O objetivo no apenas
consolidar os aspectos principais de funcionamento dos mecanismos de transmisso, mas
tambm ponderar brevemente sua importncia.

II.1 As Taxas de Juros

O canal dos juros amplamente trabalhado na literatura econmica e pea

fundamental dos modelos bsicos de macroeconomia desde que foi evidenciado por Keynes
(1983) na dcada de 1930. O conceito o de que o nvel dos juros bsicos, determinados pela
autoridade monetria, afeta as decises de consumo e investimento, de acordo com algum
coeficiente de sensibilidade destas em relao taxa de juros. Conforme o difundido modelo
keynesiano IS-LM, desenvolvido por John Hicks (1937), sendo M a oferta de moeda, ir a taxa
de juros real, I o investimento e Y o produto:

M ir I Y

ou

M ir I Y

Em palavras, uma poltica monetria expansionista leva a uma queda da taxa de juros
real, diminuindo o custo do capital e, portanto, aumentando a eficincia marginal do capital.
Assim, mais oportunidades de investimento privado podem ser concretizadas, de modo que o
investimento da economia impulsionado. Isso leva a um crescimento da atividade
econmica e a um maior produto real. Analogamente, uma poltica monetria contracionista
levaria a um produto real menor.

Vale notar que no so apenas as decises de investimento de empresas privadas que

so afetadas, como originalmente foi defendido por Keynes e consolidado no modelo IS-LM
16
de Hicks. O mecanismo de transmisso via canal dos juros tem impacto tambm sobre as
famlias, que podem ser incentivadas ou desincentivadas a investir de acordo com a taxa de
juros real em prtica, na medida em que adquirem imveis residenciais ou bens de consumo
durveis que. Por caractersticas intrnsecas, como o prazo de utilizao e o volume
empenhado, essas aquisies podem figurar como decises de investimento.

Do esquema apresentado conforme o IS-LM, depreende-se que a oferta de moeda tem

um papel de relevo nesse mecanismo. Um aumento de reservas do sistema bancrio, por
exemplo, permite de fato que os bancos concedam mais emprstimos. Contudo, como isso
no altera as preferncias dos agentes, que podem continuar sem interesse por tomar esses
emprstimos, cria-se presso por uma reduo das taxas de juros e estimulam-se o
investimento e o consumo. As preferncias dos agentes, por sua vez, tm ntima relao com
os preos e salrios estabelecidos na economia, que tm baixa flexibilidade, o que se costuma
caracterizar com o termo sticky prices, aproximado para preos rgidos em portugus. Assim,
a reduo dos juros induzida pelo excesso de reservas, em um cenrio de rigidez de preos e
salrios, reduz consigo as taxas de juros reais, que so aquelas realmente capazes de afetar as
decises de despesas dos agentes econmicos.

Alm disso, embora os bancos centrais atuem com a taxa bsica de juros nominal de
curto prazo, h um mecanismo que lhes permite influenciar as taxas de juros reais de longo
prazo. De acordo com Mishkin (1996, p.3), a as taxas de juros de curto prazo contagiam as de
longo prazo, pois a estrutura a termo das taxas de juros formada pelas mdias dos valores
futuros esperados das taxas de juros de curto prazo. Como os tipos de investimento
mencionados anteriormente so mais sensveis a taxas de longo prazo, por serem gastos fixos
com estrutura de longa durao, a atuao da autoridade monetria consegue afet-los.

Embora diversos estudos empricos (TAYLOR, 1995; TOBIN, 1987, p. 202;

DORNBUSCH; FAVERO; GIAVAZZI, 1998, pp.45-46) tenham encontrado resultados que
confirmam a importncia do canal dos juros, ele ainda alvo de controvrsia. Isso porque
alguns autores (SMETS, 1995; THOMAS, 1997; CHIRINKO; 1993) encontraram uma reao
baixa do investimento e do consumo em durveis ou imveis relativamente taxa de juros.
Ainda que no tenham rejeitado o canal dos juros, afirmaram sua insuficincia para explicar
os resultados reais da poltica monetria, demandando explicaes complementares. Essa
controvrsia esteve na base da motivao em procurar outros canais de transmisso
relevantes, que sero mencionados a seguir.

17
II.2 Os Preos dos Ativos

O canal dos preos dos ativos se constituiu em grande parte em razo das crticas da
teoria monetarista ao paradigma keynesiano. Os monetaristas consideravam que o modelo IS-
LM havia reduzido o problema da transmisso da poltica monetria apenas taxa de juros,
que seria o preo de apenas um ativo, a moeda. Enquanto a teoria keynesiana sustentava a
hiptese de que os ativos no monetrios so substitutos perfeitos, a fim de se concentrar
justamente na anlise isolada das taxas de juros, os monetaristas rejeitavam essa hiptese e
defendiam que o canal dos juros tambm podia provocar mudanas na composio das
carteiras dos investidores, alterando os preos relativos dos ativos e a riqueza real dos agentes,
tendo efeitos reais sobre a economia.

Em outras palavras, os monetaristas consideraram a taxa de juros como um canal

apenas parcial. Para eles, os impulsos monetrios afetam o estoque de moeda, que se
desequilibra em relao ao estoque dos demais ativos, alterando a utilidade ou o produto
marginal desses outros ativos da economia. Os impactos da poltica monetria sobre as
despesas provocam a recomposio dos portflios dos agentes, em um movimento de retorno
ao equilbrio relativo dos estoques (MELTZER, 1995, p.52). Nesse processo, variveis
econmicas reais so afetadas. Comentamos a seguir os mecanismos de transmisso que
operam por esses demais ativos, considerados canais adicionais, quais sejam a taxa de
cmbio, as aes e as propriedades imobilirias.

A taxa de cmbio, ainda que relativa ao preo do ativo moeda estrangeira, ser tratada
em seguida em seo independente. Talvez em razo de sua relevncia, e ainda porque passa
pelo circuito diferenciado das relaes econmicas internacionais, esse canal tem sido
apresentado dessa forma na literatura sobre a transmisso da poltica monetria. Outra razo
pode ser a robustez emprica desse canal, que de certo modo o diferencia dos demais ativos,
ainda alvo de constantes debates conforme o caso estudado.

II.2.1 As Aes

Ainda com base na crtica monetarista viso keynesiana sobre a transmisso da

poltica monetria, os preos das aes figuram como um canal importante. A recomposio
dos portflios de aes, que resulta de alguma direo tomada pela poltica monetria, tem
efeitos importantes sobre a economia real. H duas subdivises, sendo que a primeira tem

18
como fundamentao a teoria de investimento conhecida como teoria q de Tobin, enquanto a
segunda se baseia na noo do efeito da riqueza sobre o consumo.

II.2.1.1 A Teoria do q de Tobin

A teoria do q de Tobin (1969) apresenta o valor das aes como um relevante canal de
transmisso da poltica monetria, atravs de movimentos de valorizao ou desvalorizao.
A razo q definida pelo valor de mercado das aes das firmas dividido pelo custo de
reposio do capital. Ela permite avaliar o hiato entre o capital real, detido pelas firmas, e o
capital planejado e se insere na teoria do investimento justamente porque d a noo do
retorno de um novo investimento (PACHECO, 2006, p.18).

Quando o q maior do que um, ou seja, quando o valor de mercado das firmas maior
que o custo de reposio do capital, a aquisio de novos bens de capital barata em
comparao com o valor de mercado das firmas. Esse valor de mercado superior significa
aes com preos relativamente altos, o que faz com que a emisso de aes, mesmo que em
quantidade bem reduzida, seja capaz de financiar despesas de investimento mais que
proporcionais. Pode-se dizer, inclusive, que a facilidade de financiamento via emisso de
aes estimula a aquisio de novos bens de capital. Um q menor do que um, em
contrapartida, significa que o valor de mercado das firmas baixo em relao ao custo de
capital, o que faz com que a emisso de aes tenha que ser expressiva, podendo inclusive
implicar em desestmulo ao investimento. Mishkin (1996, p.6) ainda menciona o fato de que
firmas com um q baixo podem preferir comprar bens de capital antigos, atravs da compra de
outras firmas, ao invs de demandar investimento novo.

A ideia da teoria do q de Tobin a de que existe uma relao direta entre o valor da
razo q e os gastos em investimento das firmas. A corrente keynesiana afirma que uma
poltica monetria expansionista provoca queda na taxa de juros, tornando os ttulos menos
atraentes que as aes. O aumento da demanda por aes eleva seu preo, o que aumenta o q,
pois aumenta o valor de mercado das firmas, que simplesmente o nmero de aes no
mercado multiplicado pelo valor de cada ao. No caso de uma contrao monetria, o efeito
anlogo. Os efeitos sobre a economia real so correspondentes ao q que resulta de cada
cenrio, que funciona como o canal que fecha esse mecanismo de transmisso da poltica
monetria. Sendo M a oferta de moeda, i a taxa de juros, PA o preo das aes, q a razo q de
Tobin, I o investimento e Y o produto:

19
 M i PA q I Y

ou

M i PA q I Y

Alternativamente, de acordo com a explicao monetarista, quando a oferta de moeda

aumenta gerado um desequilbrio no mercado monetrio, pois os agentes desejam manter
menos moeda em suas carteiras do que o volume real ofertado. O excesso de moeda desfeito
atravs de gastos em outros ativos, no caso as aes. O resultado final o mesmo j
explicitado esquematicamente, mas os monetaristas retiram a importncia da taxa de juros
desse mecanismo, explicitando em seu lugar as preferncias dos agentes e a utilidade
marginal de deter moeda, em um cenrio em que o estoque desse ativo est em claro
desequilbrio com o estoque dos demais ativos da economia, no caso as aes.

O q de Tobin altamente controverso. Trabalhos empricos tm indicado que os

agentes econmicos tomam suas decises para alm das flutuaes nos preos dos ativos.
Gilchrist e Leahy (2002, p.82), por exemplo, afirmam que a relao entre os preos dos ativos
e o investimento no seguem a lgica enunciada por Tobin, com regresses poucos
significativas em relao ao q. Os autores citam o produto, o fluxo de caixa e at mesmo
valores defasados de q como variveis relevantes para a previso do investimento, o que faz
do q de Tobin um indicador de efeito final ambguo. Outros autores, como Mishkin (2001,
p.21), relativizam essas evidncias contrrias, pois avaliaram o q de Tobin como uma boa
explicao para o baixo investimento em perodos de recesso.

II.2.1.2 O Efeito Riqueza

Os preos das aes no tm apenas efeitos sobre as firmas e sobre as suas decises de
investimento. As valorizaes e desvalorizaes tm mais um impacto sobre os agentes, que
pode ser chamado de efeito riqueza sobre o consumo. O efeito riqueza diz respeito s escolhas
que os agentes econmicos fazem motivados por alteraes no valor de ser patrimnio.
Conforme o modelo do ciclo de vida de Modigliani (1971), que considera as variaes da
renda das pessoas ao longo da vida, os indivduos se apoiam na poupana para manter um
consumo estvel, deslocando renda de perodos em que mais elevada para os perodos em
que ela mais baixa. Em outras palavras, os indivduos se utilizam do bom funcionamento do
mercado financeiro para planejar seu consumo ao longo da vida.

20
 Ainda com base nesse modelo, a renda dos consumidores pode ser decomposta em
capital humano, capital real e riqueza financeira. A riqueza financeira diz respeito justamente
a ativos financeiros que sejam capazes de sustentar o consumo em perodos de baixa renda.
Em pases onde a participao de consumidores no mercado acionrio expressiva, o estoque
de aes pode ser considerado um componente importante da riqueza financeira
(MENDONA, 2001, p.69). atravs dele que opera o mecanismo que chamamos de efeito
riqueza sobre o consumo.

Assim, em um cenrio em que as aes tenham participao relevante no patrimnio

dos consumidores, uma poltica monetria expansionista que eleve os preos das aes ter o
efeito direto de aumentar a riqueza financeira das famlias, incrementando sua capacidade de
consumo. O caso de uma poltica monetria contracionista segue lgica anloga. Sendo M a
oferta de moeda, PA o preo das aes, RF a riqueza financeira, C o consumo e Y o produto, o
esquema abaixo resume esse mecanismo:

M PA RF C Y

ou

M PA RF C Y

Em relao importncia desse canal, Lettau e Ludvigson (2001 e 2003) e Ludvigson

e Steindel (1977) afirmam que necessrio avaliar se os consumidores consideram o
crescimento dos preos das aes, e as consequentes alteraes na riqueza financeira, como
algo permanente ou transitrio. Esses e outros autores influenciados pela teoria da renda
permanente de Friedman (1957) sero cticos quanto aos efeitos de meras flutuaes dos
preos das aes, pois apenas alteraes permanentes seriam percebidas pelos consumidores
como variaes da riqueza e engendrariam maior consumo, com efeitos sobre a economia
real.

II.2.2 Os Mercados de Habitao: Imveis e Terrenos

O canal do mercado de habitao pode ser estudado com base nos dois mecanismos
anteriores, pois imveis e terrenos so ativos que sofrem valorizaes e desvalorizaes,
como ocorre com as aes em bolsa. No caso d q de Tobin, a aplicao direta, pois um
aumento nos preos dos imveis eleva seu valor relativamente ao seu custo de reposio,
aumentando a razo q, o que serve de estmulo a novos investimentos, neste caso com gastos
21
em ativos do setor imobilirio. O inverso tem lgica anloga, conforme j vimos
anteriormente quando tratamos do q de Tobin para as aes. Vale lembrar que tanto o
aumento como a reduo nos preos dos imveis resultam de decises de poltica monetria,
que diminuem ou aumentam, respectivamente, a demanda dos agentes por ativos imobilirios
relativamente demanda por moeda.

No mbito do efeito riqueza, sob o mesmo mecanismo j apresentado para o mercado

acionrio, importante notar que a habitao constitui uma parte significativa da economia,
representando uma parcela importante da despesa das famlias e da sua riqueza total.
Greenwood e Hercowitz (1991) calcularam, para os EUA, que o valor do estoque de capital
residencial superior ao estoque de capital das empresas. Davis e Heathcote (2001)
concluram, tambm para os EUA, que o estoque de propriedades residenciais igual ao valor
do PIB anual mdio. Na Europa, quase 70% das famlias so detentoras de casa prpria
(EUROPEAN MORTGAGE FEDERATION, 2004, p.342).

Especificamente quanto aos efeitos da poltica monetria sobre a despesa agregada via
mercado de habitao, pode-se dizer que as alteraes da taxa de juros sobre o consumo sero
tanto maiores quanto maior for a ligao entre a taxa bsica e as taxas praticadas no crdito
imobilirio, quanto maiores forem as restries ao crdito e, no que concerne as famlias,
quanto maior for o peso relativo das responsabilidades atreladas s taxas de juros. Como
imveis e terrenos correspondem a uma espcie de investimento das famlias, o que j
afirmamos no primeiro captulo, as despesas no setor dependem de uma estrutura de
financiamento a termo, e as alteraes nas taxas de juros tero um impacto sobre a economia
real na medida em que atuam sobre a procura e sobre a oferta de habitao, conduzindo a
mudanas nos preos dos imveis e terrenos.

Nesse contexto, as flutuaes do mercado de habitao tm impacto relevante sobre a

riqueza das famlias. A percepo das famlias sobre sua riqueza e seu rendimento
permanente, assim como sobre suas possibilidades de endividamento, tambm alterada.
Alm disso, as flutuaes nesse mercado tambm impactam a funo utilidade das famlias ou
indivduos. Muellbauer (1994, p.25) afirma que o preo de bens durveis como os imveis
altera a funo consumo de bens no durveis e a funo despesa dos indivduos. No exemplo
de um aumento dos preos da habitao, aqueles que detm riqueza habitacional tero um
ativo valorizado, ganhando confiana para consumir mais. Em contrapartida, sofrero um
efeito negativo de substituio, pois maiores rendas aumentam a renda tributvel, reduzindo a

22
renda disponvel, e porque os preos mais altos encarecem a mudana de imvel, o que pode
forar para baixo o consumo no habitacional via substituio de consumo presente por
consumo futuro. Aqueles que no possuem riqueza habitacional sofrero apenas os efeitos
negativos.

Sendo assim, quanto menor a proporo de proprietrios de habitao, menor ser a

fora, em nvel agregado, do efeito riqueza positivo, e maior a relevncia do efeito negativo
de substituio. Ou seja, em termos agregados deve haver uma compensao entre os que
perdem e os que ganham com aumentos nos preos da habitao, e os que ganham so apenas
os detentores dos imveis e terrenos, que percebero o efeito riqueza. Catte et al. afirmam que
as respostas do consumo a alteraes na riqueza habitacional sero mais elevadas, tudo o mais
constante, nos pases em que: (1) os mercados financeiros fornecem maiores facilidades de
acesso ao financiamento hipotecrio, ao refinanciamento e renegociao das hipotecas; (2)
existe uma elevada taxa de deteno de habitao prpria, o que implica uma distribuio
mais alargada da riqueza habitacional; (3) existem baixos custos de transao associados
habitao, com impostos reduzidos sobre lucro nas transaes, encorajando os proprietrios a
conferir maior liquidez aos ativos habitacionais (2004, p.19).

II.3 A Taxa de Cmbio

Conforme mencionado anteriormente, este canal representa o preo da moeda

estrangeira, mais um ativo ao qual se lanou luz a partir da crtica monetarista. Ele recebe
tratamento especial, sendo considerado um dos cinco principais canais, talvez em razo de sua
relevncia econmica ou da robustez emprica que tem se evidenciado. O que vale lembrar,
contudo, que esse canal especfico, tratado aqui independentemente, tambm pode ser
referenciado como uma das subdivises do canal dos preos dos ativos, justamente pois se
refere ao preo da moeda estrangeira.

A taxa de cmbio o preo relativo entre a moeda domstica e a moeda estrangeira e

depende, portanto, das condies monetrias domsticas e externas de modo simultneo,
particularmente no que se refere inflao e s taxas de juros, alm de depender das
expectativas dos agentes quanto a essas condies. Podemos, contudo, supor tudo o mais
constante, a fim de constatar que o mecanismo de transmisso dos juros para o cmbio ocorre
atravs da condio da paridade no coberta da taxa de juros. Isso quer dizer que os juros
domsticos, relativamente aos juros externos, conduzem a uma depreciao ou a uma

23
apreciao da moeda domstica, com efeitos sobre a competitividade dos produtos nacionais,
ou seja, sobre as exportaes lquidas e, em ltima instncia, sobre o produto.

Esse canal no tem sentido se o pas houver institudo um sistema de cmbio fixo, pois
o regime de cmbio flexvel, desde a dcada de 1970, que autoriza variaes nas taxas de
cmbio, que so uma condio necessria para que o mecanismo tenha funcionamento. Alm
disso, como se trata de uma transmisso das taxas de cmbio para as exportaes lquidas, a
internacionalizao de uma economia amplia a magnitude dos efeitos desse mecanismo.
Quanto mais aberta for a economia, maior o espectro de produtos relevantes a serem afetados
pelos impulsos da poltica monetria transmitidos atravs do canal do cmbio.

Sendo M a oferta de moeda, i a taxa de juros, E a taxa de cmbio nominal, e a taxa de

cmbio real, NX as exportaes lquidas e Y o produto agregado, temos esquematicamente:

M i E e NX Y

ou

M i E e NX Y

Uma poltica monetria expansionista, conduzindo diminuio da taxa de juros

domstica relativamente taxa de juros externa, torna mais atrativos os depsitos em moeda
estrangeira, o que expande a demanda interna por divisas estrangeiras. A moeda domstica
sofre uma desvalorizao e a taxa de cmbio depreciada. Tudo o mais constante, no s a
taxa de cmbio nominal afetada, mas tambm a taxa real. Os produtos nacionais tornam-se
mais baratos relativamente, ganhando competitividade, e as exportaes lquidas so
impulsionadas, afetando positivamente o produto. Analogamente, uma poltica monetria
contracionista levaria a exportaes lquidas menores e a um produto menor.

Esse efeito direto sobre o preo dos produtos nacionais no o nico. O preo dos
bens comercializveis no mercado internacional (tradables) ainda pode ser afetado de duas
formas indiretas, que so importantes para ponderar o efeito total desse mecanismo. Primeiro,
podemos constatar que as alteraes nos preos relativos das matrias-primas importadas
impactam os preos internos, dependendo do grau de dependncia do pas a elas. No caso de
uma poltica monetria expansionista, por exemplo, a depreciao do cmbio encarece os
produtos elaborados com matrias-primas importadas e pode contribuir para a inflao

24
domstica. Alm disso, os maiores custos de produo podem retrair a oferta agregada,
reduzindo o produto e estimulando ainda mais a inflao.

O segundo efeito indireto um tpico efeito de substituio, j que os preos relativos,

de acordo com que lado favoream, podem direcionar a demanda para bens domsticos ou
para bens estrangeiros. Voltando ao exemplo da depreciao cambial, resultante de uma
poltica monetria expansionista, possvel que ocorra substituio por similares nacionais,
quando existam, impulsionando a demanda interna e, consequentemente, a inflao.
Alternativamente, essa presso inflacionria pode ser aliviada no caso de apreciao cambial,
sob uma poltica contracionista.

Outro efeito importante do mecanismo de transmisso pelas flutuaes da taxa de

cmbio se d sobre os balanos e a situao financeira das empresas, quando uma parte
substancial de suas dvidas denominada em moeda estrangeira. Uma poltica monetria
expansionista, por exemplo, aumenta o montante e os encargos da dvida devido
depreciao cambial provocada. Como os balanos so denominados em moeda nacional, h
nesse caso uma piora da situao lquida das empresas, o que dificulta a obteno de crdito e,
por conseguinte, a realizao de projetos de investimento, reduzindo a atividade econmica
em ltima instncia. Da perspectiva dos bancos, o impacto da depreciao cambial sobre a sua
dvida pode reduzir o interesse em oferecer crdito, tambm impactando a atividade
econmica negativamente. Vale notar que esse canal tem mais importncia em pases
emergentes, mais expostos dvida externa (PACHECO, 2006, p.17).

Diversos autores (BRYANT; HOOPER; MANN, 1993; TAYLOR, 1993; MENON,

1995; OBSTFELD; ROGOFF, 1995) atestaram a importncia do canal da taxa de cmbio e do
mecanismo de transmisso monetria que por ele opera. Taylor afirma que a relao inversa
entre a taxa de cmbio e as exportaes lquidas uma das mais robustas na economia
emprica (TAYLOR, 1995, p.17). No entanto, comum que se faa a ressalva de que a
alterao nos preos relativos um processo lento, podendo levar bastante tempo para ganhar
relevncia. Assim, a alterao no padro de despesa tambm algo que ocorre com certa
defasagem.

II.4 O Crdito

Apesar da crtica monetarista ao arcabouo keynesiano sobre o mecanismo de

transmisso da poltica monetria para a economia real ter expandido o nmero de canais
considerados, uma nova viso permaneceu insatisfeita em sustentar apenas as taxas de juros e

25
os preos dos ativos. Essa segunda onda de crticas surgiu particularmente da literatura
emprica, que argumentava que os efeitos esperados, caso os juros e os preos dos ativos
fossem de fato os nicos canais relevantes, no se confirmavam. Bernanke e Gertler (1995,
pp.27-28) enfatizam essa dificuldade em encontrar um efeito quantitativo importante da
varivel juros sobre a despesa, com estimaes geralmente pobres.

A crtica aponta para o fato de que os canais dos juros e dos preos dos ativos
pressupem teoricamente que os agentes econmicos se comportam de forma mecanicista e
com informao perfeita, sem serem prejudicados por imperfeies de informao que esto
tipicamente presentes nos mercados financeiros e que podem ser a razo para os resultados
quantitativos pouco confiveis. A alternativa, segundo essa nova viso, incorporar as
assimetrias de informao, relacionando-as ao problema dos custos de verificao e de
execuo dos contratos financeiros. A viso do crdito como canal de transmisso da poltica
monetria assume que o setor bancrio diferente de qualquer mercado tradicional, com os
bancos sendo pea chave no controle do problema de informao assimtrica tpica do
mercado de crdito (PACHECO, 2006, p.37).

As teorias sobre o canal do crdito ressaltam que os efeitos da poltica monetria sobre
as taxas de juros so potencializados por mudanas endgenas no chamado prmio de
financiamento externo. Esse prmio a diferena entre o custo dos recursos que as firmas
obtm externamente com terceiros, atravs de aes ou dvida, e o custo de oportunidade dos
recursos gerados internamente atravs da reteno de lucros. As imperfeies nos mercados
de crdito podem ser quantificadas pelo tamanho desse prmio, pois ele reflete custos de
avaliao e monitoramento derivados do fato de que o tomador de emprstimos possui melhor
informao sobre suas perspectivas financeiras do que o emprestador. O prmio de
financiamento externo traduz, portanto, um tpico problema de assimetria de informao
conhecido como o problema de agente e principal, em que o principal, no caso os bancos, tem
retornos dependentes das aes de um agente, que tem informaes exclusivas.

A ideia a de que uma deciso de poltica monetria que aumente ou reduza as taxas
de juros de mercado tende a mudar o prmio de financiamento externo na mesma direo, de
modo que o canal de crdito compreende mais um efeito da poltica monetria sobre a
economia real, j que o custo de financiamento externo pode alterar a tomada de deciso dos
agentes econmicos (BERNANKE; GERTLER, 1995, p.28). Notar que esse um canal
adicional, que no exclui os canais tradicionais e que nem deles independente. Seu efeito o

26
de amplificar os efeitos dos demais canais, e ele o faz subdividido em um canal do crdito
bancrio e em um canal dos balanos patrimoniais, a serem apresentados em seguida.

II.3.1 O Crdito Bancrio

Esse canal baseado teoricamente na viso de que os bancos tm um papel

informativo muito importante no sistema financeiro. Eles seriam capazes de lidar com certos
tipos de tomadores de emprstimos para os quais a informao assimtrica pode ser um
problema mais importante. Pequenas firmas, por exemplo, no conseguem se financiar
externamente por um mercado de aes ou de ttulos, independente da figura dos bancos.
Assim, os bancos teriam um papel de intermediador financeiro, especializados em recolher e
tratar a informao, avaliar projetos e controlar a sua execuo.

O canal do crdito bancrio funciona atravs da quantidade de fundos emprestveis

disponveis. No caso de uma poltica monetria expansionista, o aumento do nvel de reservas
bancrias e dos depsitos bancrios expande a quantidade desses fundos, aumentando os
emprstimos. O aumento na oferta de emprstimos diminui o prmio de financiamento
externo para os tomadores, o que contribui para elevar a demanda agregada, atravs de gasto
em investimento ou mesmo atravs de consumo. Sendo M a oferta de moeda, DB os depsitos
bancrios, EB os emprstimos bancrios, I o investimento e Y o produto, pode-se descrever
esse canal esquematicamente da seguinte forma:

M DB EB I Y

ou

M DB EB I Y

De acordo com o que foi mencionado, pode-se argumentar que esse mecanismo de
transmisso tem maior efeito sobre as decises de investimento das pequenas firmas, mais
dependentes dos intermedirios bancrios. Assim, existem duas condies necessrias para
que o canal do crdito bancrio funcione: (1) os bancos devem ter sua carteira de emprstimos
vulnervel s alteraes na poltica monetria, em particular pelas operaes de mercado
aberto, orientadas pela taxa bsica, pois assim possvel incentivar ou desincentivar
emprstimos; (2) os tomadores de emprstimos no podem ter grandes alternativas de
financiamento, sendo assim afetados pela disponibilidade de crdito bancrio, pois outras
formas de financiamento so substitutos imperfeitos.

27
 O canal do crdito bancrio enfrenta algumas dvidas, pois a intermediao bancria
vem perdendo relevncia desde meados do sculo XX. Tiveram incio processos de
desintermediao e o fenmeno da titularizao, que desenvolveram enormemente os
mercados financeiros, embora ainda seja muito difcil para pequenas e mdias empresas
levantarem financiamento por formas alternativas ao crdito bancrio. Bernanke e Gertler
(1995, p.42) afirmaram que esse canal ainda empiricamente relevante, mas que vem se
tornando cada vez mais desafiador obter medidas acuradas de sua potncia em um cenrio de
desregulao e inovao financeiras.

II.3.2 Os Balanos Patrimoniais

O segundo canal do crdito o dos balanos patrimoniais. Bernanke e Gertler, em

1995, anunciavam uma perda da relevncia do mecanismo operante sobre esse canal, mas a
crise financeira global de 2008 deu novo flego s anlises sobre o tema. Os problemas de
informao assimtrica ainda so o cerne desse canal, atravs dos efeitos sobre as garantias
dos emprstimos, os chamados colaterais, e a riqueza lquida das empresas. Os colaterais
tiveram um papel central em 2008, pois a crise do crdito imobilirio engendrou uma
desconfiana geral no sistema financeiro, atingindo todas as obrigaes com colateral.
Bancos, seguradoras, empresas e famlias viram seus patrimnios serem afundados pela
execuo de ativos utilizados como garantia.

A viso tradicional do canal da taxa de juro ignora a importncia do colateral, pois

pressupe que os contratos de dvida so sempre cumpridos, no causando, portanto, qualquer
frico no mercado de crdito. Porm, os credores exigem garantias dos devedores quando
no esto seguros de que no tero prejuzos eventuais, e essa exigncia acaba se tornando
uma restrio para os potenciais tomadores. No caso dos balanos patrimoniais das firmas,
quanto menor o patrimnio lquido de uma firma, maiores os problemas de seleo adversa e
de risco moral dos emprstimos, pois os empresrios sero induzidos a buscar maior
rentabilidade em projetos de investimento cada vez mais arriscados, alm de terem menos
colateral para oferecer em garantia.

Com isso em mente, podemos passar explicao do mecanismo de transmisso

atravs dos balanos patrimoniais. Esse canal sublinha justamente o impacto das alteraes de
poltica monetria sobre a situao financeira das empresas endividadas, no sentido de que
elas modificam o prmio de financiamento externo e as condies de crdito enfrentadas.
Polticas monetrias expansionistas, por exemplo, ao elevarem os preos das aes aumentam

28
o patrimnio lquido e o valor de mercado das empresas, o que diminui os problemas ligados
seleo adversa e ao risco moral, permitindo o aumento da despesa em investimento e,
assim, da demanda agregada. A situao inversa anloga, pois a reduo do patrimnio
lquida aumenta a probabilidade de default e reduz as linhas de crdito. Sendo M a oferta de
moeda, PA o preo das aes, PL o patrimnio lquido, RI os recursos para investimento, I o
investimento e Y a demanda agregada:

M PA PL RI I Y

ou

M PA PL RI I Y

Um segundo mecanismo pelo qual a poltica monetria atua sobre o canal do balano
das firmas se relaciona com a taxa de juros. Ainda com o exemplo de uma poltica monetria
expansionista, a reduo dos juros nominais dela decorrente atua positivamente sobre os
situao financeira das empresas, pois h uma melhora do fluxo de caixa, tambm reduzindo
problemas de seleo adversa e risco moral e, portanto, os recursos para investimento. Sendo i
a taxa de juros e FC o fluxo de caixa:

M i FC RI I Y

ou

M i FC RI I Y

Um terceiro mecanismo passa pelo nvel geral de preos, pois um aumento no

antecipado dos preos aumenta o patrimnio lquido real das empresas. Isso ocorre porque os
encargos da dvida esto fixos em termos nominais e diminuem relativamente aos valor real
dos ativos, que so reajustados com os preos. Assim, expanses monetrias que, com juros
mais baixos e demanda aquecida, aumentem os preos, acabam melhorando o patrimnio
lquido. Vale o inverso de forma anloga. Um esquema como o anterior pode ser utilizado,
com a alterao inesperada dos preos em lugar do fluxo de caixa.

Um quarto mecanismo processado de acordo com o mecanismo do preos dos ativos,

em particular das propriedades imobilirias. Como imveis e terrenos so correntemente
utilizados como colateral em emprstimos, se seu preo aumenta, a situao lquida das
29
empresas melhora. Inversamente, a diminuio dos preos dessas propriedades provoca o
chamado capital crunch ou credit crunch, com reduo drstica do crdito (PACHECO, 2006,
p.44).

Um ltimo mecanismo que vale mencionar o do capital bancrio, em que a mesma

lgica acima do canal dos balanos patrimoniais aplicada para os prprios bancos. Nesse
caso, a poltica monetria afeta os emprstimos bancrio em parte atravs dos efeitos sobre o
capital dos bancos. Como um banco em geral empresta a longo prazo e se endivida a curto
prazo, um aumento da taxa de juros bsica provocar um impacto negativo sobre os lucros e o
banco poder ser obrigado a reduzir seus emprstimos, o que aprofunda o efeito tradicional do
mecanismo da taxa de juros.

H evidncias que fortalecem o canal do crdito como parte importante da transmisso

da poltica monetria. A prpria noo de informao assimtrica, que a importante base
terica desse canal, tem sido importantes para explicar outros fenmenos econmicos.
Constatou-se, especificamente no caso dos balanos patrimoniais, que as imperfeies do
mercado de crdito de fato afetam o emprego e a despesa das firmas (HUBBARD, 1995).
Tambm h evidncia de que pequenas empresas so mais afetadas por polticas
contracionistas, justamente porque sofrem mais restries ao crdito (GERTLER;
GILCHRIST, 1994).

II.5 As Expectativas e a Incerteza

O impacto da poltica monetria depende tambm de como os indivduos e o mercado

antecipam as medidas. Sendo assim, todos os mecanismos mencionados at ento sofrem o
efeito das expectativas, passando a ser extremamente dinmicos e ganhando uma modelagem
intertemporal. Nesse aspecto, a credibilidade da autoridade monetria fundamental na
formao das expectativas dos agentes e o que permite que os instrumentos de poltica
monetria sejam utilizados com alguma previsibilidade e com sucesso. As expectativas
tambm podem ser alteradas atravs de anncios, o que pode contribuir para realizar
determinados objetivos de poltica monetria (PERSSON; TABELLINI, 1997).

No caso particular de polticas monetrias contracionistas, uma eventual recesso

normalmente significa um maior grau de incerteza, o que pode provocar uma crise financeira
se o problema da informao assimtrica tomar um carter extremo. Em uma crise desse tipo,
os mercados financeiros no so arriscam financiar nem mesmo as oportunidades produtivas

30
de investimento (BERNANKE, 1983). Com escassez de emprstimos, a situao financeira
das empresas pode chegar a tal ponto que haja corridas bancrias, pois os depositantes
procuraro proteger os seus fundos. Em relao ao canal do crdito, portanto, quanto maior a
exposio das instituies financeiras, das empresas e dos particulares aos desenvolvimentos
nos mercados financeiros, mais fortes sero os impactos sobre os seus balanos em situaes
de incerteza, com as expectativas em baixa (PACHECO, 2006, p. 56).

31
III CONSIDERAES SOBRE OS PASES EMERGENTES

Neste ltimo captulo, primeiramente so feitos comentrios gerais sobre como a

poltica monetria tem evoludo nos pases emergentes. Em seguida, procura-se indicar quais
canais tem tido maior relevncia na sua conduo nesses pases em particular. Por limitaes
de espao, no sero feitas anlises por grupos regionais ou de pases especficos, mas sero
considerados exemplos relevantes, sempre que necessrio.

III.1 Mudanas Institucionais

Na dcada de 1990, diversas economias no mundo estavam se recuperando ou ainda

passando por crises. Alm disso, os sistemas financeiros eram comparativamente pouco
desenvolvidos e havia diferenas considerveis nesse aspecto entre pases desenvolvidos e
emergentes. Sendo assim, os canais de transmisso da poltica monetria em pases
emergentes tambm funcionavam de forma muito diferente ou sem vrios dos mecanismos
encontrados nas economias desenvolvidas.

Mais recentemente, pode-se constatar que a maioria dos pases constituiu um regime
independente de poltica monetria, com foco no controle da inflao. Tambm houve um
crescimento importante do comrcio internacional e da abertura financeira nos pases
emergentes. Essas mudanas fundamentais no arcabouo institucional e nas percepes dos
agentes tm implicaes diretas sobre o mecanismo de transmisso e devem ser consideradas.
Alm disso, interessante notar a evoluo do mecanismo de transmisso da poltica
monetria em seus vrios canais, especialmente nos pases emergentes, onde o espao para
transformao era mais evidente.

Em seu artigo para o Banco de Compensaes Internacionais (BIS), em que atualiza o

diagnstico de Kamin, Turner e Vant Dack (1998) sobre a transmisso da poltica monetria
no mundo, Mohanty e Turner (2008, pp.2-9) elencam as principais mudanas do ambiente
monetrio e macroeconmico, em particular nos pases emergentes. A primeira grande
mudana o foco crescente da poltica monetria em controlar a inflao, com metas formais
de inflao. Essa orientao substitua as metas cambiais, muito usadas na dcada de 1990,
pois estas criavam vulnerabilidades com os regimes de cmbio fixo. Em 2005, algum tipo de
meta de inflao j era o regime de poltica monetria mais comum entre os emergentes.
32
Desde 2008, os principais bancos centrais da Europa e da Amrica Latina j conduzem metas
de inflao. Na sia, os regimes so mistos, mas os pases que sofreram crises na dcada de
1990 adotam metas de inflao. Outros pases tambm adotam as metas de inflao, como
Israel, frica do Sul e Turquia.

Os pases emergentes enfrentaram o desafio de quebrar o crculo vicioso entre a baixa

credibilidade das suas instituies e a vulnerabilidade a choques externos. Aps a adoo do
regime de metas de inflao, a inflao mdia experimentada pelos pases emergentes foi
substancialmente menor, mesmo em comparao com perodos imediatamente anteriores. No
entanto, a experincia mostra que os desvios so maiores e mais frequentes nos emergente do
que nos pases desenvolvidos. Os desvios em relao ao centro da meta so 81% mais
frequentes em pases emergentes, e aqueles relativos ao teto da meta, 167% (FRAGA;
GOLDFAJN; MINELLA, 2003, p.3).

O foco na inflao foi acompanhado de uma poltica monetria mais voltada para o
mercado. A maioria dos pases passou a adotar instrumentos indiretos de conduo da poltica
monetria, como as operaes de mercado aberto, taxas de redesconto e swaps cambiais.
Poucos pases ainda utilizam reservas compulsrias e limites de crdito no so mais uma
prtica comum. Em muitos pases emergentes, houve mudanas que convergem para a prtica
dos pases desenvolvidos, qual seja a de que o banco central determina a taxa de juros de
curto prazo, permitindo que o mercado determine as demais taxas da economia.

Com essa mudana de poltica, a flexibilidade do cmbio passou a ser um canal

adicional de transmisso da poltica monetria em diversos pases, aos moldes do mecanismo
explicado no captulo anterior. As autoridades monetrias tambm ganharam credibilidade,
passando a interferir na transmisso atravs do canal de expectativas, em particular atravs
das expectativas de inflao. Alm disso, uma poltica monetria voltada para o mercado
potencializa o papel da taxa de juros na economia. De modo geral, essa mudana no regime
monetria se mostrou muito importante sobre todas as economias envolvidas, com um grau de
persistncia da inflao cada vez menor e com previses de inflao convergentes com a meta
de inflao dos bancos centrais. Em alguns pases, o comportamento das firmas em relao
precificao de seus produtos chegou a se alterar, como foi o caso da Turquia. Na Malsia e
em Singapura, a resposta dos mercados s decises de poltica monetria tem sido consistente,
estabilizando inclusive os salrios.

33
 Uma segunda mudana que deve ser levada em conta a transformao do ambiente
macroeconmico. Em todas as regies do mundo, o crescimento e a inflao perderam
volatilidade, e as taxas de cmbio flexveis eliminaram o problema das supervalorizaes,
comuns quando a taxa de cmbio era usada para estabilizar a inflao, o que tambm
diminuiu a ocorrncia de crises cambiais. Apesar disso, a flexibilidade do cmbio aparece
com grau muito maior em pases da Amrica Latina e da Europa Central, enquanto na sia
comum encontrar sistemas que no so completamente flexveis.

Alm disso, a dominncia fiscal perdeu fora, pois a razo entre o dficit fiscal e o PIB
caiu ou se estabilizou na maioria dos pases na dcada de 2000. Em parte por causa da alta dos
preos das commodities, pases como Peru, Mxico, Arbia Saudita, frica do Sul , Rssa e
Venezuela baixaram consideravelmente seus dficits fiscais. Pases como o Brasil, a ndia e o
Peru introduziram legislao oramentria capaz de limitar a dominncia fiscal. Na Europa
Central, no entanto, houve um ressurgimento de problemas fiscais. Esse cenrio importante
porque a estrutura da dvida afeta os mecanismos de transmisso. Vale lembrar que quanto
mais dependente do comrcio exterior ou da dvida externa for um pas, maiores
consequncias ter o mecanismo do canal do cmbio, fazendo com que o sistema fiscal seja
mais vulnervel a qualquer alterao de poltica monetria.

A terceira mudana fundamental foi a reduo da interveno dos governos no sistema

financeiro na ltima dcada. Kamin, Turner e Vant Dack (1998) citavam trs maneiras pelas
quais os governos afetavam o mecanismo de transmisso monetria, quais sejam impondo
controles de taxas de juros ou de preos nos mercados financeiros, impondo limites diretos
aos emprstimos bancrios e oferecendo crdito financiado pelo governo para setores
especficos. Desde 2005, no entanto, possvel dizer que os controles das taxas de juros de
mercado foram abolidos em muitos pases, com estas passando a ser ligadas taxa bsica de
juros. Tambm se nota que as reservas compulsrias foram reduzidas, passando a ser, na
maioria dos pases emergentes, algo entre 2% e 6%, o que ainda superior ao que se pratica
nos pases desenvolvidos. Os controles de crdito tambm foram abolidos em muitos pases,
com muito poucas excees, o que condiz com a liberalizao das taxas de juros de mercado.

A quarta e ltima mudana fundamental o crescimento dos mercados financeiros

ocorrido na ltima dcada, em especial nas economias emergentes. Em todas as regies do
mundo, o sistema bancrio se tornou mais saudvel e competitivo, reduzindo-se os spreads e
alcanando-se uma resposta mais previsvel das taxas de juros dos bancos taxa de juros

34
bsica determinada pela autoridade monetria. Alm disso, os mercados de cmbio e de
ttulos foram aprofundados em vrios pases, embora instrumentos mais sofisticados e
relevantes para a liquidez do mercado, como os derivativos cambiais e de juros, ainda esto
ausentes em boa parte dos pases emergentes.

Em relao ao mercado de ttulos, ele cresceu em diversos pases, juntamente com o

tempo de maturidade dos papis, embora os pases emergentes ainda no experimentem da
mesma liquidez existente em pases desenvolvidos, com uma taxa de rotatividade ou turnover
baixa. Mesmo nos pases emergentes em que o turnover alto, isso no tem indicado alto
volume de transao, e sim um baixo nmero de ttulos ofertados ao pblico, obrigando a
compra e venda. Uma maior liquidez do mercado de ttulos importante para o mecanismo de
transmisso da poltica monetria, pois a curva de retorno se torna mais sensvel a mudanas
da taxa bsica, possibilitando dirimir volatilidades nos preos dos ativos financeiros.

O crescimento do mercado financeiro tambm pode ser apontado pelo aumento das
fontes de financiamento do setor privado na ltima dcada. A participao dos bancos
comerciais no total de emprstimos, antes incontestvel, tem cado em vrios pases, e de
forma expressiva em pases como Hungria, Malsia, Mxico e Tailndia. Os projetos de
investimento de longo prazo tambm no so mais exclusividade de bancos nacionais de
desenvolvimento. Alm disso, em muitos pases houve um crescimento do financiamento
atravs dos mercados de capitais internacionais.

Mohanty e Turner (2008, pp.10-20) tambm examinam se houve transformaes na

importncia relativa dos canais que apresentamos no ltimo captulo no caso dos pases
emergentes. A seguir sero feitos os comentrios mais relevantes sobre essas mudanas. No
temos como objetivo priorizar qualquer pas, mas excees ou destaques sero mencionados
sempre que isso se fizer necessrio.

III.2 As Taxas de Juros

Em relao ao canal das taxas de juros, ele tem sido muito importante nos pases
desenvolvidos, onde representa quase 80% da resposta do produto poltica monetria,
considerando-se uma defasagem de trs anos. Isso inclui efeitos diretos e indiretos, como o
efeito riqueza e efeitos sobre a taxa de cmbio. No caso de pases emergentes, havia grande
dificuldade para a operao do mecanismo de transmisso sobre as taxas de juros nas dcadas
de 1980 e 1990, pelos problemas institucionais que mencionamos anteriormente. Na ltima

35
dcada, esses impedimentos foram reduzidos em grande medida. Em alguns pases, o canal da
taxa de juros domina o mecanismo de transmisso da poltica monetria, como no Marrocos e
na Tunsia, com relao muito significativa entre a taxa de juros e as taxas de inflao
(NEAIME, 2008). No Brasil, em oposio, as taxas de juros correspondem a 24% do efeito
negativo de um choque monetrio sobre o produto, um percentual baixo que pode refletir a
baixa participao do investimento no PIB e tambm o alto grau de financiamento do
investimento por bancos de desenvolvimento governamentais, restringindo o mecanismo
sobre o canal dos juros (MINELLA; SOUZA-SOBRINHO, 2009, p.5).

Na maioria dos pases, a transmisso da taxa de juros foi mais forte e mais duradoura
no caso das taxas de juros de mercado, e no no caso da taxa bsica relativa aos ttulos. As
taxas de longo prazo dos ttulos pblicos reagem bastante taxa bsica, mas em diversos
casos a transmisso tem efeito temporrio sobre a economia real. Alm disso, em economias
com grandes requisitos de financiamento externo, como na Amrica Latina, a poltica
monetria estvel influencia a dvida em moeda estrangeira e tambm o prmio de risco pas.
Enquanto anteriormente uma taxa bsica baixa era vista como insustentvel, o que aumentava
as expectativas de inflao e assim as taxas de juros de mercado, a credibilidade fiscal e
monetria conseguida por alguns pases em desenvolvimento levou a um cenrio em que
maiores prmios de risco no se justificam.

Os bancos centrais dos pases em desenvolvimento j observam o canal das taxas de

juros como o dominante. O caso do Mxico interessante, pois nos anos 90 os choques
cambiais explicavam mais de 60% das mudanas na inflao, e desde 2000 essa influncia j
no passava de 16%, com as taxas de juros explicando a maior parte das variaes do produto
e da inflao. O papel do canal da taxa de juros tambm cresceu na sia, na Europa Central e
na Europa Oriental.

III.3 Os Preos dos Ativos

O canal dos preos dos ativos tem relevncia relativa nos pases em desenvolvimento.
No caso da riqueza imobiliria, houve de fato um aumento da participao das propriedades
residenciais na riqueza financeira das famlias, passando de 60% em pases to diversos como
as Filipinas e a Colmbia. No Brasil, o canal dos preos dos das propriedades imobilirias
responde por 62% do efeito negativo de um choque monetrio sobre o produto (MINELLA;
SOUZA-SOBRINHO, 2009, p.5). Em contrapartida, as aes ainda constituem uma parte
muito pequena da riqueza financeira das famlias na maioria dos pases emergentes, estando
36
entre 1% e 2% na Colmbia e na ndia. Alguns pases so exceo, como Singapura, em que
as famlias apresentam um portflio mais diversificado, com a riqueza financeira constituda
de 18% em aes e 48% em imveis.

Um aspecto importante o grau de desenvolvimento financeiro, mas tambm se as

famlias so capazes de utilizar sua riqueza financeira, na forma de aes ou imveis, para seu
prprio consumo. Em pases desenvolvidos, comum que as famlias ofeream colateral para
emprstimos destinados ao consumo ou para investir em novas propriedades imobilirias. Nos
mercados emergentes, contudo, os bancos geralmente no aceitam uma propriedade como
colateral, no que pode ser visto como um limitador desse canal de transmisso da poltica
monetria, j que as famlias no conseguem aceder sua riqueza financeira para amparar
consumo, seja em bens no durveis ou durveis.

Esse canal parece ter mais relevncia em pases da sia que em outras regies do
mundo. Na China, por exemplo, a inflao imobiliria expandiu fortemente a despesa das
famlias com todo tipo de bens de consumo durveis. Em Hong Kong, no entanto, embora o
efeito tenha tido a mesma direo, percebeu-se que os preos das propriedades imobilirias
tm impacto mais relevante nos preos ao consumidor do que na riqueza das famlias e no
consumo, pois os aluguis so um componente importante no ndice geral de preos.
Inversamente, um perodo de queda nos preos dos imveis em Hong Kong, aps o estouro da
bolha imobiliria, acabou levando a uma longa deflao.

Sendo assim, o canal dos preos dos ativos mudou especialmente no Sudeste Asitico,
seguindo as crises de 1997 e 1998. Na Coria, a relao entre as condies monetrias e os
preos dos imveis, j tradicionalmente forte, foi intensificada. Na Tailndia, as taxas de juros
tiveram uma influncia muito mais forte nos preos das aes do que nos preos dos imveis
no perodo ps-crises. Na Arbia Saudita, o aumento da receita com o petrleo em meados
dos anos 2000 levou a um boom de liquidez, que aumentou a procura por ativos domsticos e
aumentou fortemente a transmisso por esse canal.

III.4 A Taxa de Cmbio

Quanto ao canal da taxa de cmbio, os prmios de risco mais baixos e mais estveis,
como resultado de um melhor ambiente macroeconmico, fizeram com que as taxas de
cmbio respondessem s taxas de juros domsticos de forma mais previsvel. Em outro
sentido, embora a participao crescente de bens e servios estrangeiros nos pases

37
emergentes devesse a princpio ter tornado mais potente o canal do cmbio, h evidncias
economtricas que mostra uma diminuio da sensibilidade dos preos domsticos ao cmbio
nos pases em desenvolvimento. Uma razo apontada a de que a confiana na poltica
monetria de controle da inflao cresceu a ponto de estabilizar os preos domsticos apesar
das flutuaes do cmbio. No Brasil, no entanto, o canal do cmbio responde por 40% dos
efeitos da poltica monetria sobre a inflao, confirmando sua relevncia na dinmica
inflacionria do pas (MINELLA; SOUZA-SOBRINHO, 2009, p.5).

Um problema encontrado tem sido a possibilidade de um novo equilbrio real de longo

prazo das taxas de cmbio. Os preos das commodities vm passando por uma alta duradoura,
ainda que tenha sido inicialmente diagnosticada como temporria. Assim, os bancos centrais
passaram a ter dificuldades para decidir at que ponto seria necessrio utilizar a poltica
monetria para afetar a taxa de cmbio. O novo equilbrio pode representar uma mudana real
da economia mundial, que a poltica monetria no deveria buscar refrear, j que significaria
uma maior capacidade produtiva dos pases em desenvolvimento em relao aos tradables.
Tentar dirimir esse movimento com a taxa de juros poderia causar apreciao real das moedas
nacionais, devido a influxos de capital estrangeiro, e aumentar a inflao. Portanto, embora os
bancos centrais tenham conquistado considervel espao de manobra no curto prazo, um novo
equilbrio do cmbio pode ter surgido, exigindo cuidado na determinao das taxas de juros,
em especial nos seus efeitos de longo prazo.

III.5 O Crdito

O canal do crdito se desenvolveu com o crescimento dos mercados financeiros na

ltima dcada. Os sistemas financeiros passaram a participar de um ambiente regulatrio mais
saudvel em diversos pases, o que incluiu desregulaes. Com base em estudos
economtricos, descobriu-se que os emprstimos bancrios tm uma influncia significativa
sobre o investimento nas economias emergentes, mesmo quando controladas variveis de
demanda, como o produto, as exportaes e a taxa de juros real. Alm disso, o impacto
relativo do crdito bancrio sobre o investimento foi considerado mais forte na Amrica
Latina e na Europa Central e Oriental do que na sia. Em pases como a Tunsia, o canal do
crdito mais forte que o canal tradicional dos juros (BOUGHRARA, 2009).

Em vrios pases, perodos prolongados de poltica monetria frouxa parecem ter

reduzido a influncia desse canal, como o caso da Polnia, em que a estruturao pelos
bancos de um grande colcho de liquidez, justamente para se proteger de polticas mais
38
restritivas, pode ter enfraquecido a importncia do canal do crdito. Existem estudos que
mostram que bancos com maiores nveis de encaixes, ou seja, de emprstimos no realizados,
respondem de forma mais fraca a cortes nas taxas de juros.

Na sia, a conteno do crdito resultante das crises financeiras de 1997 a 1998

reduziram os efeitos do canal do crdito, como na Tailndia, onde decrescente a resposta do
produto e da inflao ao crdito bancrio. Em Singapura, pequenas e mdias empresas
utilizam cada vez mais os mercados de aes e de ttulos para se financiar, correndo margem
do mercado de crdito bancrio. Em contrapartida, pases como as Filipinas desenvolveram
mercados de ttulos pblicos e ainda linhas de crdito fixas, atreladas a compromissos de
emprstimo, contrabalanando os efeitos da poltica monetria restritiva. Alm disso, na
China e na ndia, as duas maiores economias da sia, o crdito bancrio ainda central. Na
China, o efeito da poltica monetria sobre a demanda se d principalmente pela oferta de
crdito, j que comum o uso de controles de crdito. Na ndia, os pequenos bancos tem
importncia no mercado de crdito e so aqueles que mais fortemente restringem o crdito
sob poltica monetria restritiva.

Na Amrica Latina, o crdito deixou de ser temido como em dcadas anteriores, e o

investimento e o crdito apresentaram relao positiva com as mudanas de poltica
monetria. Uma exceo relevante a Colmbia, onde o papel do canal do crdito tem se
reduzido, pois as firmas se apoiam cada vez mais em lucros retidos, ou seja, se financiam
internamente. As pequenas firmas e as famlias, no entanto, tiveram melhor acesso ao crdito
mais recentemente. O Mxico passou por uma situao de racionamento de crdito posterior
crise financeira de 1995, mas o crdito se recuperou desde ento.

III.6 As Expectativas e a Incerteza

O canal das expectativas mostrou importncia crescente. Na ltima dcada, as

expectativas de inflao do setor privado tm convergido cada vez mais com a meta de
inflao dos bancos centrais, como foi o caso de Repblica Tcheca, Colmbia, Mxico e
frica do Sul. Alm disso, os mercados financeiros tm reagido aos anncios oficiais dos
bancos centrais, e cada vez mais rapidamente, como na Tailndia e em Singapura. O caso da
ndia interessante, pois o pas abriu uma via de comunicao em mo dupla entre o banco
central e os participantes do mercado, aumentando a credibilidade das decises e a sinalizao
de poltica monetria. No caso do Brasil, possvel dizer que o canal das expectativas o
mais relevante para a transmisso da poltica monetria para a inflao, haja vista a
39
importncia que o pas tem dado s expectativas de inflao (MINELLA; SOUZA-
SOBRINHO, 2009, p.6).

Nesse contexto, foram reduzidos os perodos de ajustamento da taxa bsica de juros,

pois a volatilidade produzida pelos anncios dos bancos centrais era significativa. Em um
cenrio de maior credibilidade e estabilidade, os mercados antecipam as mudanas da taxa de
juros, muitas vezes produzindo efeitos antecipados na demanda. Essa particularidade deve ser
considerada nos modelos que estimam os movimentos da demanda, pois em vrios pases as
taxas de mercado j produzem o efeito desejado pelo banco central antecipadamente. Em um
questionrio, a maioria dos bancos centrais afirmou que a importncia crescente do canal das
expectativas alterou a magnitude da resposta do mercado taxa de juros bsica. Isso permite
aos bancos centrais inclusive executar polticas anticclicas antes pouco provveis.

40
CONCLUSO

Este trabalho apresentou em forma de resenha os principais aspectos do debate sobre

os mecanismos de transmisso da poltica monetria para a economia. Os mecanismos foram
inseridos no contexto da atuao dos bancos centrais na conduo da poltica monetria, cuja
prtica evoluiu muito recentemente, desde pouco antes dos anos 2000. Alm disso, foram
apresentadas as caractersticas bsicas dos grandes canais de transmisso juros, ativos,
cmbio, crdito e expectativas, com suas respectivas subdivises e dos mecanismos que
sobre eles operam.

Sem o intuito de chegar a respostas definitivas, foram feitos comentrios acerca de

alguns resultados empricos compilados pelos economistas, que ora iniciam controvrsias, ora
consolidam o consenso sobre a importncia de um ou outro canal. Um ponto interessante aqui
constatado foi a guinada do canal dos balanos patrimoniais, subdiviso do canal do crdito.
Embora Bernanke e Gertler tivessem afirmado a pequena importncia desse canal em 1995, a
crise financeira de 2008 reavivou o tema, trazendo-o de volta s pesquisas. Esse canal foi
protagonista da ltima crise, em especial em relao aos balanos dos bancos e a colaterais
podres, como foi o caso dos imveis que perderam seu valor de mercado aps o estouro da
bolha imobiliria nos Estados Unidos, iniciada com a prtica das hipotecas subprime.

Se os estudos empricos deixam transparecer a complexidade do tema, as

consideraes acerca dos pases emergentes a confirmam. Ficou indicado que a estrutura
econmico-financeira determina quais os canais de transmisso mais relevantes em cada pas
ou regio. Ainda que as hipteses tericas sejam extremamente importantes para identificar
potenciais canais de transmisso, um banco central deve se concentrar em estudos empricos
que avaliem qual ou quais tm maior importncia para o sistema econmico em questo. S
assim a poltica monetria pode ser utilizada com maior potencial.

A ttulo de concluso, vale repetir que as expectativas dos agentes, um aspecto

econmico evidenciado por Keynes na dcada de 1930, capaz de afetar todos os demais
canais e deve ser tratado com especial ateno, na medida em que pode tanto potencializar e
facilitar a conduo da poltica monetria quanto neutraliz-la para alm do prazo em que
seus resultados seriam desejados.
41
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