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Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Teoria das Financas I Graduacao 1/2017


Notas de Aula 14 Duracao e Convexidade
Prof. Jose Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Braslia

1 Duracao
A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Elton, Gruber, Brown, and Goetz-
mann (2003), cap. 21; e Bodie, Kane, and Marcus (2013), cap. 16 (Managing Bond Portfolios).

1.1 Precos e Passagem do Tempo


O preco de um ttulo varia com a passagem do tempo. Quanto mais proximo de sua data de
vencimento, mais proximo o preco do valor de face do ttulo.

Exemplo: Suponha uma curva horizontal das taxas de juros, no valor de 8%. O preco hoje
de um ttulo sem cupom, com vencimento em 5 anos, valor de face de R$ 5.000,00, e p0 =
5.000/(1,08)5 = R$ 3.402,92. Daqui a um ano, supondo que as taxas de juros nao mudaram, o
preco do ttulo sera p1 = 5.000/(1,08)4 = R$ 3.675,15, o mesmo preco de um ttulo emitido no
ano 1 com prazo de 4 anos, todo o resto igual. Observe que o retorno embutido na mudanca
de preco do ano 0 para o ano 1 e (p1 p0 )/p0 = 8%.

Portanto, a passagem do tempo, supondo as condicoes acima (taxa de juros constante, sem
oscilacoes) faz com que o preco do ttulo sem cupom aumente.

Como ttulos sem cupom nao pagam juros, todo o seu retorno e devido a variacao de preco que
ocorre entre os perodos. Para ttulos com cupons, temos que levar em conta o pagamento do
cupom, mas raciocnio similar e valido, onde temos que:

Se os juros do cupom forem menores do que a taxa de juros, o preco do ttulo aumenta
com o tempo;

Se os juros do cupom forem maiores do que a taxa de juros, o preco do ttulo diminui
com o tempo;

Se os juros do cupom forem iguais a taxa de juros, o preco do ttulo nao se modifica com
o tempo;

1.2 Definicao
Nao e apenas a passagem do tempo que afeta o preco de um ttulo. Vimos que o preco de um
ttulo de renda fixa varia inversamente com a taxa de juros corrente. Logo, mudancas na taxa
de juros afetam os precos dos ttulos de renda fixa.

Definicao: Duracao. A duracao de um ttulo mede a sensibilidade do preco do ttulo a uma


mudanca na taxa de juros. Portanto, a duracao e uma medida que verifica o quanto o preco
de um ttulo varia quando a taxa de juros se alterar.

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Para ttulos sem cupom, vamos ver que o prazo de vencimento do ttulo mede essa sensibilidade
do preco com relacao a uma mudanca na taxa de juros.

Exemplo 1: Considere um ttulo sem cupom com prazo de vencimento de um ano, com preco
denotado por P , YTM de 5%, e principal de R$ 1,05. Se a taxa a vista de um ano e de 5%,
entao o preco do ttulo sera R$ 1,00. Queremos verificar qual sera a mudanca no preco do
ttulo se a taxa de juros cair de 5% para para 4%. Primeiro observe que a mudanca na taxa
de juros corresponde a uma alteracao, em termos percentuais de 1 mais a taxa de juros inicial,
de 1,051,04/1,05 = 0,01/1,05 = 0,00953, ou seja, de 0,953%. O novo preco P 0 do ttulo sera:
1,05
P0 = = 1,0096 .
1,04
A variacao no preco, em termos percentuais, e:

P0 P
P = = 0,96% 0,953% 1 1% .
P

Exemplo 2: Considere agora um ttulo semelhante, com preco denotado por P , prazo de 10
anos e YTM de 5%. O principal desse ttulo (a ser pago daqui dez anos) e (1,05)10 . Se a taxa
a vista anual e 5%, para todos os perodos, entao o preco do ttulo sera R$ 1,00. Para esse
ttulo, o novo preco P 0 sera:
(1,05)10
P0 = = 1,1004 .
(1,04)10
A variacao no preco, em termos percentuais, e P = (P 0 P )/P = 0,1004 10 0,953%
10%. Portanto, para ttulos sem cupom, a sensibilidade do preco a uma mudanca na taxa de
juros e medida pelo seu prazo de vencimento.

Resultado. Ttulos de prazos mais longos sao mais sensveis a mudancas na taxa de juros do
que ttulos de prazos mais curtos.

Exemplo 3: Considere cinco ttulos sem cupom, todos com principal de R$ 1000,00 e prazos
de vencimento de 1, 2, 3, 4 e 5 anos. A taxa de juros do mercado e 10% qualquer que seja o
prazo de vencimento considerado. Suponha que a taxa de juros aumente para 10,11%, ou seja,
a variacao percentual de 1 mais a taxa de juros e 0,0011/1,1 = 0,1%. A tabela a seguir calcula a
variacao percentual de preco para cada ttulo. Observe que a variacao percentual no preco e
igual a variacao percentual na taxa de juros, 0,1%, multiplicada pelo prazo de vencimento do
ttulo. Para mudancas pequenas na taxa de juros, a mudanca no preco em termos percentuais
e bem aproximada pelo prazo de vencimento do ttulo multiplicado pela variacao na taxa de
juros.

Tabela 1: Elton e Gruber, pagina 459


Prazo R = 10% R = 10, 11% P
1 R$ 909,09 R$ 908,18 -0,1%
2 R$ 826,45 R$ 824,80 -0,2%
3 R$ 751,31 R$ 749,07 -0,3%
4 R$ 683,01 R$ 680,29 -0,4%
5 R$ 620,92 R$ 617,83 -0,5%

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Resumo:
A sensibilidade de um ttulo a mudancas na taxa de juros e chamada duracao do ttulo;

A duracao e o modo padrao de medir o risco de ativos de renda fixa (risco na alteracao
das taxas de juros);

A duracao diz a variacao percentual no preco dada uma mudanca de 1% na taxa de juros.

A duracao de um ttulo sem cupons e igual ao seu prazo de vencimento.

1.3 Duracao de Ttulos sem Cupom


Para simplificar a notacao, vamos supor perodos de um ano. O preco p de um ttulo sem
cupom, com prazo T e valor de face V F , e:
VF
p=
(1 + S0T )T
Entao:
dp T V F
=
d(1 + S0T ) (1 + S0T )T 1

Combinando as duas expressoes, obtemos:

dP
P
d(1+S0T )
=T,
(1+S0T )

exatamente o resultado esperado: o efeito percentual sobre o preco de um ttulo sem cupom de
uma variacao de (aproximadamente) 1% na taxa de juros e igual ao seu prazo de vencimento.

Podemos mostrar que a duracao de uma carteira de ttulos sem cupom e a media ponderada
das duracoes dos ttulos que compoem a carteira, ponderada pelos pesos atribudos a cada
ttulo na carteira.

Exemplo. Se um investidor coloca 75% de sua renda em um ttulo sem cupom com prazo de
vencimento de 4 anos e 25% em um ttulo sem cupom com prazo de vencimento de 6 anos,
entao a duracao Dc da carteira e:

Dc = 0,75 4 + 0,25 6 = 4,5

1.4 Duracao de Ttulos com Cupons


Vamos supor, por enquanto, que a estrutura a termo e horizontal, ou seja, todas as taxas a
vista sao iguais ou todos os ttulos sem cupom tem a mesma taxa esperada ate o vencimento.
Vamos denotar estas taxas por r.

Suponha um ttulo com principal de R$ 100, pago ao final do quarto perodo, com cupons de
5% do valor do principal, pagos em cada perodo. O preco p desse ttulo e:
5 5 5 105
p= + 2
+ 3
+
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)4

Vamos calcular a duracao desse ttulo, ou seja, qual a variacao percentual do preco caso (1 + r)
varie em 1%.

Jose Guilherme de Lara Resende 3 NA 14 Duracao e Convexidade


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O ponto crucial e notar que o ttulo com cupons e equivalente a uma carteira de ttulos sem
cupom. Logo, a duracao do ttulo acima e a media ponderada das duracoes desses ttulos sem
cupom.

Para o caso acima, temos que o ttulo e equivalente a uma carteira com quatro ttulos sem
cupom, os tres primeiros pagando um principal de R$ 5,00 nos perodos 1, 2 e 3, e o ultimo
pagando um principal de R$ 105,00 no quarto perodo.

Os pesos dos cupons sao calculados dividindo o valor presente do cupom pelo preco do ttulo.
Logo, os pesos dos quatro ttulos sem cupom que compoem a carteira sao:

5/(1 + r) 5/(1 + r)2 5/(1 + r)3 105/(1 + r)4


, , ,
P P P P
A duracao do ttulo com cupons descrito acima e, portanto, calculada como:

5/P 5/P 5/P 105/P


D= 1+ 2
2+ 3
3+ 4
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)4

Mais geralmente, temos que:


T 1
X C/P (V F + C)/P
D= t
t+ T,
t=1
(1 + r) (1 + r)T

onde C e o valor dos cupons pagos, V F e o valor de face, T e o prazo de vencimento. Essa e a
formula da duracao de Macaulay.

Observacoes:

A duracao de ttulos que pagam cupons e sempre menor do que o prazo de vencimento
do ttulo.

Todo o resto constante, quanto maior o cupom pago, menor a duracao.

Para ttulos que pagam cupons, quanto maior a taxa de juros, menor a duracao (todo o
resto mantido constante).

Quanto mais longo o prazo de maturacao, maior a duracao.

Todas as observacoes acima sao consequencia do fato de que o efeito de uma alteracao na taxa
de juros repercute mais quanto maior o espaco de tempo considerado.

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1.5 Aplicacoes
Duas importantes aplicacoes da duracao sao:

1. Medir o risco de variacoes nas taxas de juros sobre variacoes no preco de um ttulo;

2. Servir de ferramenta para hedge do risco de taxa de juros.

Exemplo: Suponha que um investidor possui R$ 100.000.000 em ttulos com vencimento em


20 anos e cupons de 14% ao ano e que a taxa de juros e 9% a.a., para todos os anos. Suponha
que a taxa de juros aumentou para 9,1%. Qual a queda no preco do ttulo? Qual a perda total
sofrida por esse investidor? A tabela abaixo auxilia no calculo da duracao e do valor efetivo.

t Fluxo de Caixa Taxa 9% Taxa 9, 1% Peso Dur


1 R$ 14.000.000,00 R$ 12.844.036,70 R$ 12.832.263,98 0,08819
2 R$ 14.000.000,00 R$ 11.783.519,91 R$ 11.761.928,49 0,16181
3 R$ 14.000.000,00 R$ 10.810.568,72 R$ 10.780.869,37 0,22268
4 R$ 14.000.000,00 R$ 9.917.952,95 R$ 9.881.640,12 0,27239
5 R$ 14.000.000,00 R$ 9.099.039,41 R$ 9.057.415,33 0,31238
6 R$ 14.000.000,00 R$ 8.347.742,58 R$ 8.301.938,89 0,34390
7 R$ 14.000.000,00 R$ 7.658.479,43 R$ 7.609.476,52 0,36809
8 R$ 14.000.000,00 R$ 7.026.127,92 R$ 6.974.772,25 0,38594
9 R$ 14.000.000,00 R$ 6.445.988,91 R$ 6.393.008,48 0,39833
10 R$ 14.000.000,00 R$ 5.913.751,30 R$ 5.859.769,46 0,40605
11 R$ 14.000.000,00 R$ 5.425.459,91 R$ 5.371.007,75 0,40977
12 R$ 14.000.000,00 R$ 4.977.486,15 R$ 4.923.013,52 0,41011
13 R$ 14.000.000,00 R$ 4.566.501,06 R$ 4.512.386,36 0,40760
14 R$ 14.000.000,00 R$ 4.189.450,51 R$ 4.136.009,50 0,40271
15 R$ 14.000.000,00 R$ 3.843;532,58 R$ 3.791.026,12 0,39585
16 R$ 14.000.000,00 R$ 3.526.176,68 R$ 3.474.817,71 0,38738
17 R$ 14.000.000,00 R$ 3.235.024,47 R$ 3.184.984,15 0,37760
18 R$ 14.000.000,00 R$ 2.967.912,36 R$ 2.919.325,53 0,36680
19 R$ 14.000.000,00 R$ 2.722.855,38 R$ 2.675.825,42 0,35521
20 R$ 114.000.000,00 R$ 20.341.121,44 R$ 19.971.461,14 2,79329
Total R$ 145.642.728,35 R$ 144.412.940,08 9,26609

Logo, a perda efetiva no preco do ttulo com o aumento da taxa de juros e:

Perda = R$ 145.642.728,35 R$ 144.412.940,08 = R$ 1.229.788,27

A duracao do ttulo e 9,26609. A variacao de 1 mais a taxa de juros e 0,001/1,09 = 0,000917431.


Logo, a perda calculada usando a duracao e:

Perda = R$ 145.642.728,35 0,00092 9,27 = R$ 1.238.109,26

A diferenca das duas perdas em termos absolutos e de R$ 8.320,99, cerca de 0,67% do valor da
perda efetiva.

Jose Guilherme de Lara Resende 5 NA 14 Duracao e Convexidade


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2 Medidas de Duracao
2.1 Duracao Modificada
A duracao informa a mudanca percentual no preco do ttulo dada uma mudanca percentual
em (1 + r).

Definicao: Duracao Modificada. A duracao modificada, denotada por D , e definida como:


D
D = ,
1+r
interpretada como a mudanca percentual no preco do ttulo, dada uma mudanca em r.

A duracao modificada e mais usada por analistas de mercado.

2.2 Segunda Medida de Macaulay


A segunda medida de duracao de Macaulay, denotada por D2 , flexibiliza a hipotese de taxas
de juros constantes. Ela abandona essa hipotese e supoe apenas que:
d(1 + S0t ) d(1 + S01 )
= , para todo t,
(1 + S0t ) (1 + S01 )
ou seja, a variacao proporcional da taxa a vista para qualquer prazo e igual a variacao propor-
cional da taxa a vista de um perodo.
Logo, D2 mede a sensibilidade do preco em termos percentuais, dado um deslocamento na
estrutura a termo das taxas de juros, para deslocamentos causados por variacoes proporcionais
iguais para todas as taxas a vista.
Vamos derivar a Segunda Medida de Macaulay. Seja S0t a taxa a vista para t anos. Considere
um ttulo sem cupom que pague R$ 1.000,00 em t anos. O preco desse ttulo, denotado por
P0t , e:
1000
P0t =
(1 + S0t )t
Entao:
dP0t 1000
= t
d(1 + S0t ) (1 + S0t )t+1
Juntando as duas expressoes e a hipotese feita acima, obtemos:
dP0t d(1 + S0t ) d(1 + S01 )
= t = t , para todo t,
P0t (1 + S0t ) (1 + S01 )
O preco de um ttulo de renda fixa com cupons e prazo de vencimento T , cujo fluxo de caixa
e descrito por C(t), t = 1, 2, . . . , T , e:
T
X C(t)
P =
t=1
(1 + S0t )t
Entao:
T C(t) T C(t)
dP X (1+S0t )t d(1 + S0t ) X (1+S0t )t d(1 + S01 )
= t = t
P t=1
P (1 + S0t ) t=1
P (1 + S01 )

Logo, a segunda medida de Macaulay, denotada por D2 , e:


T
1 X C(t)
D2 = t
P t=1 (1 + S0t )t

Jose Guilherme de Lara Resende 6 NA 14 Duracao e Convexidade


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2.3 Variacao Nao Proporcional nas Taxas a Vista


Existe evidencia de que as taxas de longo prazo variam menos do que as de curto prazo. Logo
a hipotese de que a variacao proporcional da taxa a vista e a mesma para qualquer prazo nao
se adequa a esse fato.

Alternativamente, podemos supor que:

d(1 + S0t ) d(1 + S01 )


= K(t) , para todo t,
(1 + S0t ) (1 + S01 )

onde K(t) = K t1 , com K < 1, o que captura o fato de as taxas de longo prazo serem menos
volateis do que as de curto prazo (outras funcoes para K(t) podem ser usadas).

Neste caso, podemos mostrar que a duracao tera a seguinte formula:


T
1 X C(t)
D= t K t1
P t=1 (1 + S0t )t

onde K < 1.

Existem outras medidadas de duracao, definidas com base em alguma outra hipotese sobre o
comportamento da estrutura a termo da taxa de juros. Porem, como as mudancas na estrutura
a termo nao sao previsveis, nao existe escolha correta. A primeira medida da Macaulay, com
a hipotese mais simples sobre a estrutura a termo, e a mais usada no mercado.

Jose Guilherme de Lara Resende 7 NA 14 Duracao e Convexidade


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3 Convexidade
3.1 Ideia
A medida de duracao a apenas uma aproximacao do risco de taxa de juros. Para mudancas
grandes nas taxas de juros, essa aproximacao nao e boa.

Isso ocorre porque a relacao entre preco do ttulo e a taxa de juros nao e uma relacao linear.
Lembre-se que a duracao e a derivada do preco do ttulo com relacao a taxa de juros (mais
precisamente, 1 mais a taxa de juros). Logo, a duracao somente e uma boa medida para
mudancas pequenas na taxa de juros, dado que preco e taxa de juros nao possuem uma
relacao linear.

Preco

s s s
0, 005 0 +0, 005 r

Exemplo: Considere uma serie de ttulos sem cupom, com principal de R$ 1.000,00, com
prazos de vencimento variando de 1 a 10 anos. Suponha que a taxa de juros varie de 10% para
12,2%. A variacao, calculada como 1 mais a taxa de juros, e 0,022/1,10 = 0,02 = 2%. Na tabela
abaixo, calculamos a variacao percentual no preco usando a duracao e a variacao percentual
efetiva do preco. Na ultima coluna, calculamos a diferenca percentual entre duracao e variacao
real. Observe que, todo o resto constante, quanto maior o prazo de vencimento, maior o erro
de aproximacao ao usar a duracao como medida de risco de taxa de juros.
Prazo r = 10% r = 12, 2% P (D) P (Real) Erro
1 R$ 909,09 R$ 891,27 -2% -1,96% 2,00%
2 R$ 826,45 R$ 794,35 -4% -3,88% 3,01%
3 R$ 751,31 R$ 707,98 -6% -5,77% 4,03%
4 R$ 683,01 R$ 631,00 -8% -7.62% 5,05%
5 R$ 620,92 R$ 562,39 -10% -9,43% 6,08%
6 R$ 564,47 R$ 501,24 -12% -11,20% 7,12%
7 R$ 513,16 R$ 446,74 -14% -12,94% 8,16%
8 R$ 466,51 R$ 398,16 -16% -14,65% 9,21%
9 R$ 424,10 R$ 354,87 -18% -16,32% 10,26%
10 R$ 385,54 R$ 316,28 -20% -17,97% 11,33%

A relacao entre preco e taxa de juros para ttulos de renda fixa e convexa, como ilustra a figura
acima. Logo, para mudancas maiores da taxa de juros, e adequado somar a duracao um termo
de correcao, chamado convexidade.

Jose Guilherme de Lara Resende 8 NA 14 Duracao e Convexidade


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3.2 Derivacao da Formula da Convexidade


O preco de um ttulo, com fluxo de caixa C(t), t = 1, 2, . . . , T , denotado como uma funcao da
taxa de juros r, e:
T
X C(t)
P0 (r) =
t=1
(1 + r)t

A expansao de Taylor de segunda ordem da funcao P0 (r) ao redor de r e:


1
P0 (r + h) P0 (r) + P00 (r)h + P000 (r)h2
2
onde as derivadas acima sao com respeito a (1 + r).

As derivadas primeira e segunda de P0 (r) sao:


T
X t C(t)
dP0 (r)
P00 (r) = =
d(1 + r) t=1
(1 + r)t+1
T
d2 P0 (r) X t(t + 1)C(t)
P000 (r) = =
d(1 + r)2 t=1
(1 + r)t+2

Como a variacao em r e medida em relacao a (1 + r), temos que r = (r+hr)/(1+r) = h/(1+r).


Substituindo as expressoes para P00 (r) e P000 (r) na expansao de Taylor e passando o termo P0 (r)
para o lado esquerdo da equacao, obtemos:
T T
X t C(t) 1 X t(t + 1)C(t)
P0 (r + h) P0 (r) h+ h2
t=1
(1 + r)t+1 2 t=1 (1 + r)t+2

Podemos reescrever esta ultima equacao como:


T T  2
X t C(t) h 1 X t(t + 1)C(t) h
P0 (r + h) P0 (r) +
t=1
(1 + r)t (1 + r) 2 t=1 (1 + r)t (1 + r)

Dividindo esta ultima expressao por P0 (r), obtemos:


T tC(t) T  2
P0 (r + h) P0 (r) X (1+r)t h 1 X t(t + 1)C(t) h
+
P0 (r) P (r) (1 + r) 2P (r) t=1 (1 + r)t (1 + r)
| {z } |t=1 {z0 } | {z } | 0 {z } | {z }
P0 r 2 (r)
Duracao Convexidade

Portanto, a convexidade, denotada por Cv, para um ttulo com preco P0 , fluxo de caixa C(t),
e:
T
1 X t(t + 1)C(t)
Cv = ,
2P0 t=1 (1 + r)t
onde estamos supondo uma estrutura a termo da taxa de juros horizontal, com S0t = r, para
todo t. Para ttulos sem cupom, com prazo de vencimento T , temos que:
T
1 X t(t + 1)C(t) 1 T (T + 1)C(T ) T (T + 1)
Cv = t
= T
=
2P0 t=1 (1 + r) 2P0 (1 + r) 2

Jose Guilherme de Lara Resende 9 NA 14 Duracao e Convexidade


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Vamos agora considerar a aproximacao que podemos fazer da variacao do preco quando varia
a taxa de juros, agora usando a convexidade. Simplificando a notacao, temos que:

P0 = D r + Cv (r)2

Essa e a formula usada para a correcao da medida de duracao para o problema de convexidade
da funcao preco. A formula de correcao para ttulos sem cupom com prazo de vencimento
T e simplificada para:
T (T + 1)
P0 = T r + (r)2 .
2
onde r e a variacao percentual da taxa de juros (com relacao a 1 mais r).

Exemplo (continuacao): Para o exemplo acima, a convexidade do ttulo com prazo de cinco
anos e:   
1 5(6)1000
Cv = = 15
2 620,92 (1,10)5
Entao a variacao no preco, fazendo a correcao para a convexidade, e:

P0 = D r + Cv (r)2 = 5 0,02 + 15 (0,02)2 = 0,10 + 0,006 = 0,094 = 9,4% ,

valor bem mais proximo da variacao efetiva do preco, 9,43%, do que o obtido usando apenas
a duracao, 10%.

Na tabela abaixo, reportamos o valor da convexidade, a variacao percentual no preco usando a


duracao, com a correcao para a convexidade, e, na ultima coluna, a diferenca percentual entre
duracao corrigida pela convexidade e a variacao real. Observe que, mesmo com a correcao para
a convexidade, o erro nao desaparece (e continua aumentando com o prazo de vencimento).
Porem, a correcao para convexidade diminui bastante o erro. Poderamos usar mais uma medida
de correcao, baseada na terceira derivada da funcao preco. Porem, o ganho na aproximacao
nao e tao significativo.
Prazo r = 10% r = 12, 2% Cv P (D + Cv) Erro
1 R$ 909,09 R$ 891,27 1 -1,96% 0,04%
2 R$ 826,45 R$ 794,35 3 -3,88% 0,08%
3 R$ 751,31 R$ 707,98 6 -5,76% 0,13%
4 R$ 683,01 R$ 631,00 10 -7,60% 0,20%
5 R$ 620,92 R$ 562,39 15 -9,40% 0,29%
6 R$ 564,47 R$ 501,24 21 -11,16% 0,38%
7 R$ 513,16 R$ 446,74 28 -12,88% 0,49%
8 R$ 466,51 R$ 398,16 36 -14,56% 0,62%
9 R$ 424,10 R$ 354,87 45 -16,20% 0,76%
10 R$ 385,54 R$ 316,28 55 -17,80% 0,92%

Observe na tabela acima que os valores para a convexidade sao todos numeros inteiros. Para
ttulos sem cupom, podemos simplificar a formula da convexidade, ja que o ttulo faz um unico
pagamento, do principal, na data do vencimento do ttulo.

Referencias
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Investiments (10th edition). McGraw Hill-Artmed.
Elton, E., Gruber, M., Brown, S., & Goetzmann, W. (2003). Moderna teoria de carteiras e
analise de investimentos. Editora Atlas.

Jose Guilherme de Lara Resende 10 NA 14 Duracao e Convexidade