PASAL DALAM PERS

Journal Ekonomi Keuangan 82 (2006) 289-314

www.elsevier.com/locate/jfec

The kondisional CAPM tidak menjelaskan anomali aset-harga $

Jonathan Lewellena, c,
,
Stefan Nagelb, c
aTuck School of Business, Dartmouth College, Hanover, NH 03755, USA bGraduate School of Business, Stanford
University, Stanford, CA 94305, USA cNational Biro Riset Ekonomi, Cambridge, MA 02138, USA
Diterima 26 Februari 2004; menerima dalam bentuk direvisi 27 Februari 2005; diterima 6 Mei 2005 18 September
2006Tersedia online
Abstrak
Penelitian terbarumenunjukkan bahwa bersyarat CAPM memegang, periode dengan periode, dan bahwa waktu-variasi
dalam risiko dan diharapkan kembali bisa menjelaskan mengapa tanpa syarat CAPM gagal. Sebaliknya, kami berpendapat
bahwa variasi dalam beta dan premium ekuitas akan menjadi implausibly besar untuk menjelaskan anomali aset-harga
penting seperti momentum dan premium nilai. Kami juga menyediakan tes baru sederhana dari CAPM kondisional
menggunakan perkiraan langsung dari Alpha bersyarat dan beta dari regresi pendek jendela, menghindari kebutuhan untuk
menentukan informasi pendingin. Tes menunjukkan bahwa bersyarat CAPM melakukan hampir sebagai buruk sebagai
CAPM tanpa syarat, konsisten dengan hasil analisis kami. r 2006 Elsevier-undang.
Klasifikasi JEL: G12
Kata kunci: tes harga Asset; CAPM kondisional; Waktu bervariasi beta; Nilai; Momentum

1.
Pendahuluantanpa syarat CAPM tidak menggambarkan penampang return saham rata-rata. Paling mencolok,
CAPM tidak menjelaskan mengapa, selama 40 tahun terakhir, saham kecil
$ Kami berterima kasih kepada Joe Chen, Kent Daniel, Ken French, Ravi Jagannathan, Leonid Kogan, Martin Lettau,
Sydney Ludvigson, Jun Pan, Bill Schwert, Jay Shanken, Ken Singleton, Tuomo Vuolteenaho, dua wasit, dan peserta
lokakarya di berbagai lembaga untuk komentar mereka membantu. Kami berterima kasih kepada Ken French dan Sydney
Ludvigson
Sesuai untuk menyediakan penulis. data.
Tuck School of Business, Dartmouth College, Hanover, NH 03755, USA. Alamat E-mail:
jon.lewellen@dartmouth.edu (J. Lewellen).
0304-405X / $ - melihat hal depan r 2006 Elsevier-undang. doi: 10,1016 / j.jfineco.2005.05.012
 PASAL DALAM PERS 290 J. Lewellen, S. Nagel / Journal Ekonomi
Keuangan 82 (2006) 289-314 mengungguli saham besar, mengapa perusahaan dengan buku-to-pasar yang tinggi
(B / M) rasio mengungguli mereka dengan rendah B / M rasio (yang '' nilai premium ''), atau mengapa saham
dengan return tinggi di tahun sebelumnya terus mengungguli mereka dengan hasil sebelumnya yang rendah ( ''
momentum ''). Dalam makalah ini, tujuan kami adalah untuk memahami apakah versi bersyarat dari CAPM
mungkin menjelaskan pola-pola ini.
Secara teoritis, hal ini juga diketahui bahwa CAPM kondisional bisa menahan sempurna, periode dengan
periode, meskipun saham yang mispriced oleh CAPM tanpa syarat (misalnya, Jensen, 1968; Dybvig dan Ross,
1985; Jagannathan dan Wang, 1996). Alpha bersyarat A saham (atau kesalahan harga) mungkin nol, ketika
alpha tanpa syarat adalah tidak, jika beta perubahan melalui waktu dan berkorelasi dengan premium ekuitas atau
dengan volatilitas pasar, seperti yang kita bahas lebih lanjut di bawah. Dengan kata lain, portofolio pasar
mungkin bersyarat mean varians efisien dalam setiap periode tetapi, pada saat yang sama, bukan pada varians
mean perbatasan yang efisien tanpa syarat (Hansen dan Richard, 1987).
Beberapa penelitian terbaru menyatakan bahwa beta waktu bervariasi lakukan, pada kenyataannya, membantu
menjelaskan ukuran dan efek B / M. Zhang (2005) mengembangkan sebuah model di mana tinggi-B saham / M
yang paling berisiko dalam resesi saat premi risiko tinggi, yang mengarah ke premium nilai tanpa syarat.
Jagannathan dan Wang (1996), Lettau dan Ludvigson (2001), Santos dan Veronesi (2006), dan Lustig dan Van
Nieuwerburgh (2005) menunjukkan bahwa beta dari, tinggi-B saham kecil / M bervariasi selama siklus bisnis
dengan cara itu, menurut penulis, sebagian besar menjelaskan mengapa saham-saham memiliki alphas.1 tanpa
syarat positif
dalam tulisan ini, kita mempertanyakan apakah CAPM kondisional benar-benar dapat menjelaskan anomali
harga asset-, baik dalam prinsip atau dalam praktek. Analisis kami memiliki dua komponen. Kami berpendapat,
pertama, bahwa jika bersyarat CAPM benar-benar memegang, kita harus berharap untuk menemukan
penyimpangan hanya kecil dari CAPM-jauh tanpa syarat lebih kecil daripada yang diamati secara empiris.
Kedua, kami memberikan bukti empiris langsung bahwa kondisional CAPM tidak menjelaskan efek B / M dan
momentum.
Titik pertama dapat diilustrasikan cukup mudah. Misalkan, hanya sebagai ilustrasi, bahwa volatilitas pasar
adalah konstan. Jika bersyarat CAPM memegang, kami menunjukkan bahwa alpha tanpa syarat saham
tergantung terutama pada kovarians antara beta dan premi risiko pasar, auEcov (b
t,
g
t).

Alpha tersirat ini biasanya akan cukup kecil. Sebagai contoh, anggaplah bahwa beta bulanan
saham memiliki standar deviasi 0,3, sekitar perkiraan kami untuk panjang-pendek B / strategi M, dan bahwa
premi risiko bulanan memiliki standar deviasi 0,5%, relatif besar untuk rata-rata (juga sekitar 0,5%). Kemudian,
jika bersyarat CAPM memegang, alpha tanpa syarat saham bisa menjadi paling 0,15% bulanan [cov (b
t,
g
t)
ps
b
s
g],

batas atas dicapai hanya jika

b
t
dan g
t

berkorelasi sempurna. Secara empiris, B / strategi M memiliki alpha 0,59%

bulanan (std. Error, 0,14%), dan strategi momentum memiliki alpha 1,01% bulanan (std. Error, 0,28%), baik
secara substansial lebih besar dari perkiraan kami untuk masuk akal tersirat alphas.2 Singkatnya, kami
berpendapat bahwa kesalahan harga diamati hanya terlalu besar untuk dijelaskan oleh variasi waktu dalam versi
beta.
Studi 1These mempertimbangkan baik CAPMs sederhana dan konsumsi, dan kami menggunakan '' beta '' dalam ayat ini
mengacu ke berisiko diukur dengan menggunakan model baik. Kertas kami berfokus pada CAPM sederhana namun, seperti
yang kita jelaskan nanti, argumen berlaku untuk konsumsi CAPM juga. Studi baru lainnya pada CAPM kondisional
termasuk Wang (2003), Adrian dan Franzoni (2005), Ang dan Chen (2006), dan Petkova dan Zhang (2005).
Data 2the dijelaskan kemudian. Secara singkat, portofolio terdiri dari semua saham NYSE Amex dan pada CRSP dan
Compustat dari tahun 1964 ke tahun 2001. B / strategi M berinvestasi di kuintil atas dan celana pendek kuintil bawah
perusahaan dengan B / M peringkat. Strategi momentum berinvestasi di desil atas dan celana pendek bawah desil ketika
saham adalah peringkat oleh pengembalian 6 bulan terakhir.
 PASAL DALAM PERS J. Lewellen, S. Nagel / Journal Ekonomi Keuangan 82 (2006) 289-314 291

Bagian kedua dari tulisan ini menyediakan tes baru sederhana dari CAPM kondisional. Tes ini didasarkan
pada perkiraan langsung Alpha bersyarat dan beta dari regresi pendek window, yaitu, kami memperkirakan
CAPM regresi setiap bulan, triwulan, setengah tahun, atau tahun menggunakan harian, mingguan, atau return
bulanan. Literatur telah mencurahkan banyak usaha untuk mengembangkan tes dari CAPM kondisional, tapi
masalah umum untuk semua pendekatan sebelumnya adalah bahwa mereka memerlukan econometrician untuk
mengetahui '' benar '' variabel negara (misalnya, Harvey, 1989; Shanken, 1990; Jagannathan dan Wang, 1996;
Lettau dan Ludvigson, 2001). Cochrane (. 2001, p 145) merangkum masalah dengan cara ini: '' Model seperti
CAPM menyiratkan model faktor linear bersyarat terhadap investor set informasi. Yang terbaik yang kita bisa
berharap lakukan adalah tes implikasi dikondisikan pada variabel-variabel yang kita amati. Dengan demikian,
model faktor kondisional tidak dapat diuji! '' (Penekanannya). Metodologi kami mendapat masalah ini karena
tidak mengharuskan kita tentukan himpunan informasi pendingin. Selama beta relatif stabil dalam waktu satu
bulan atau kuartal, regresi CAPM sederhana diperkirakan lebih dari satu jendela-menggunakan pendek
pendingin variabel-memberikan perkiraan langsung dari Alpha bersyarat aset dan beta.
Menggunakan regresi pendek jendela, kami memperkirakan time series dari Alpha bersyarat dan beta untuk
ukuran, B / M, dan portofolio momentum dari tahun 1964 sampai 2001. Perkiraan alpha memungkinkan tes
langsung dari CAPM kondisional: Rata-rata Alpha bersyarat harus nol jika CAPM memegang, tetapi sebaliknya
kita menemukan mereka besar, signifikan secara statistik, dan umumnya dekat dengan Alpha tanpa syarat
portofolio. The alpha bersyarat rata-rata sekitar 0,50% untuk panjang-pendek B / strategi M dan sekitar 1,00%
untuk strategi momentum panjang-pendek kami (kita mengatakan '' sekitar '' karena kami memperkirakan Alpha
dalam beberapa cara; semua metode menolak bersyarat CAPM tapi perkiraan poin mereka agak berbeda.)
perkiraan lebih dari tiga kesalahan standar dari nol dan dekat dengan Alpha tanpa syarat portofolio, 0,59% dan
1,01%, masing-masing. Kami tidak menemukan efek ukuran dalam data kami, dengan Alpha bersyarat dan
tanpa syarat kedua mendekati nol untuk '' kecil minus besar '' strategi.
Pengujian kami menunjukkan bahwa beta yang bervariasi dari waktu ke waktu-hanya tidak cukup untuk
menjelaskan kesalahan harga tanpa syarat besar. Sebuah fitur bagus dari regresi pendek jendela adalah bahwa
mereka memungkinkan kita untuk mundur volatilitas beta bersyarat benar. Secara khusus, varians estimasi beta
harus sama dengan varians dari beta benar ditambah varians sampling error, perkiraan yang disediakan oleh
regresi pendek window (lihat juga Fama dan French, 1997). Menggunakan hubungan ini, kami memperkirakan
bahwa beta memiliki standar deviasi dari kira-kira 0.30 untuk portofolio '' kecil minus besar '', 0,25 untuk ''
pertumbuhan nilai minus '' portofolio, dan 0,60 untuk 'Pemenang dikurangi loser '' portofolio . Beta berfluktuasi
dari waktu ke waktu dengan variabel yang biasa digunakan untuk mengukur kondisi bisnis, termasuk
pengembalian pasar masa lalu, tingkat T-bill, dividend yield agregat, dan penyebaran jangka. Namun, kami
tidak menemukan bukti bahwa beta covary dengan premi risiko pasar dengan cara yang mungkin menjelaskan
Alpha tanpa syarat portofolio. Memang, covariances sering memiliki tanda yang salah.
Secara keseluruhan, bukti mendukung hasil analisis kami. Beta bervariasi secara signifikan dari waktu ke
waktu tetapi tidak cukup untuk menjelaskan anomali aset-harga yang diamati. Meskipun regresi pendek
cakrawala memungkinkan beta untuk bervariasi tanpa pembatasan dari kuartal ke kuartal dan tahun ke tahun,
kondisional CAPM melakukan hampir sebagai buruk sebagai CAPM tanpa syarat.
Analisis kami berfokus pada Sharpe-Lintner CAPM tetapi kesimpulan harus berlaku untuk model lain juga:
sebagai aturan, variasi waktu risiko harus memilikidampak yang relatif kecil
 PASALDI PRESS J. Lewellen, S. Nagel / Jurnal Ekonomi Keuangan 82 (2006) 289-314 293
2.2. Alpha tanpa syarat dan beta
The kondisional CAPM mengatakan bahwa pengembalian saham diharapkan sebanding dengan beta bersyarat
mereka: E
TA1
[R
itu]
1/4 b
t
g
t.
Mengambil harapan tanpa syarat menyiratkan bahwa E [R
itu]
1/4 bg + cov (b
t,
g
t), seperti alpha tanpa syarat didefinisikan diamati oleh Jagannathan dan Wang (1996).
Aset
sebagaiAue [R
itu]
-Bug, dan menggantikan E [R
itu]
hasil:
au 1/4 GDB b
u
covb
t;
g
t
. (1)
Dalam beberapa kondisi, dibahas di bawah, tanpa syarat dan diharapkan beta bersyarat suatu saham akan serupa,
dalam hal au kira-kira sama dengan covariance antara beta dan premi risiko pasar. Lebih umum, Lampiran A
menunjukkan bahwa
b
u
1/4 b
s2 g
M
1 s2
M
2

s2 1
M covb
t;
g
t

cov b
t;
DG
t
GTH
cov
bt;s2 t
.
(2)
ekspresi ini mengatakan bahwa bu berbeda dari premi risiko pasar (jabatan kedua), jika diharapkan bersyarat itu
KETERKAITANNYA dengan beta jika (g
t -g) 2 ketiga bt
(KETERKAITANNYAdengan istilah), atau jika KETERKAITANNYA dengan bersyarat volatilitas pasar
(musim lalu). Secara kasar, gerakan dalam versi beta yang berkorelasi positif dengan premi risiko pasar atau
dengan volatilitas pasar, g
t istilah lain umumnya atau cukup s2
t,
menimbulkan kovarians tanpa syarat antara R
i
dan R
M
(kecil, seperti yang kita jelaskan di saat). Mengganti (2) ke (1), alpha tanpa syarat saham ini adalah
au 1/4 1
s2 g2

M!
covb
t
g s2
M; g
t

cov b
t;
DG
t
g2

s2 g
M

:(3)
Persamaan. (3) menyediakan formula yang sangat umum untuk kesalahan harga tanpa syarat. Ia mengatakan
bahwa, bahkan jika kondisional CAPM memegang persis, kita harus berharap untuk menemukan penyimpangan
dari CAPM tanpa syarat jika KETERKAITANNYA beta dengan g
t
cov b
t;
s2
t,(g
t-g)

2, atau volatilitas pasar. Gambar. 1 menggambarkan hasil ini

untuk skenario di mana beta berkorelasi positif dengan premi risiko. Untuk mempermudah, grafik berasumsi
bahwa b
t
dan g
t

adalah bivariat normal dan, tergantung pada

parameter ini, kembali biasanya didistribusikan dengan volatilitas yang konstan, menyiratkan istilah akhir dalam
pers. (2) dan (3) putus. Kurva gelap menunjukkan E [R
i
|R
M],
yang diprediksi
pengembalian saham sebagai fungsi dari return pasar menyadari, sedangkan garis cahaya menunjukkan regresi
linear tanpa syarat dari R
i
pada R
M.

Grafik tersebut menunjukkan bahwa, ketika beta dan

premi risiko bergerak bersama-sama, hubungan antara R
i
dan R
M
menjadi cembung karena lereng cenderung tinggi ketika return pasar tinggi. Benar E [R
i
|R
M]

melewati nol tetapi regresi linier dipasang data memiliki intercept-yang

positif adalah, saham memiliki alpha tanpa syarat positif. [Hal ini berlaku kecuali premi risiko rata-rata sangat
besar, menggeser grafik sejauh ke kanan bahwa titik di mana garis turun di bawah kurva terjadi pada positif R
M;

lihat Persamaan. . (3)] Efek

semua membalikkan dalam tanda jika beta dan premi risiko berkorelasi negatif: hubungan yang benar adalah
cekung dan alpha tanpa syarat negatif. Grafik tersebut juga akan berubah jika volatilitas pasar bervariasi dari
waktu ke waktu. Misalnya, jika volatilitas berkorelasi positif dengan beta, kemiringan kurva yang tinggi di
kedua ekor, mendorong hubungan kubik seperti. Efek ini akan mendongkrak beta tanpa syarat saham di
Persamaan. (2) dan menekan alpha tanpa syarat di Persamaan. (3).
 PASAL DALAM PERS 294
J. Lewellen, S. Nagel / Journal Ekonomi Keuangan 82 (2006) 289-314 0,10
E [R
i 0,08
|R

M]
0,06
0,04
0,02
R
M
-0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0,00 0,02 0,04 0,06
regresi Unconditional Benar
-0,08
Gambar. 1. Hubungan tanpa syarat antara R
i
0.00
-0,02
-0,04
-0,06
dan R
M.
Angka ini menunjukkan kelebihan pengembalian saham i diprediksi
sebagai fungsi dari return pasar berlebih. Garis gelap menunjukkan E benar [R
i
|R
M]
dan garis tipis menunjukkan regresi linear tanpa
syarat dari R
i
pada R
M.
Pengembalian kondisional terdistribusi normal, dengan volatilitas yang konstan,
dan CAPM memegang periode oleh periode. Beta dan premi risiko yang diharapkan berkorelasi sempurna positif.
2.3. Besaran
Tujuan kami adalah untuk memahami apakah au dalam Pers. (3) mungkin cukup besar untuk menjelaskan
anomali diamati. Kita mulai dengan beberapa pengamatan untuk menyederhanakan rumus umum. Perhatikan,
pertama, bahwa pasar kuadrat untuk return bulanan: misalnya, menggunakan Sharpe ratio Pusat, untuk g2 / s2
Penelitian M
di dalam jangka pertama, adalah Harga Keamanan sangat kecil (CRSP) indeks nilai-tertimbang 1964-2001, rasio
Sharpe adalah 0,011. Selanjutnya, g kuadrat 1/4 0,47% (g
t-g) 2, dan s
M

1/4 4,5%, sehingga kuadrat istilah kedua, juga cukup kecil untuk nilai parameter yang masuk akal: jika g 1,0%,
yang kuadrat adalah paling 0,0052 sama dengan 0,5% dan gt 1/4 0,000025. Plugging bervariasi antara,
katakanlah, 0,0% dan variabel ini kecil ke jabatan kedua akan memiliki efek yang dapat diabaikan pada alpha.
Pengamatan ini menunjukkan pendekatan berikut untuk au:
au 1/4 covb
t;
g
t

s2 g
M
cov
bt;s2 t
.
(4)
Persamaan. (4) mengatakan bahwa, ketika bersyarat CAPM memegang, alpha tanpa syarat saham tergantung
terutama volatility3.
bagaimana b
t
KETERKAITANNYA dengan premi risiko pasar dan dengan pasar
Untuk mengeksplorasi besarnya Persamaan. (4), hal ini berguna untuk mempertimbangkan kasus yang paling
sederhana ketika b
t
KETERKAITANNYA hanya dengan premi risiko pasar: auEcov (b
t,
g
t)
1/4 rs
b
s
g,

di mana s
menunjukkan standar deviasi dan r adalah korelasi antara b
t
dan g
t.
Tabel 1
3The pendekatan menjadi sempurna sebagai interval kembali menyusut karena g2 dan (g
t-g)
 2 pergi ke nol lebih cepat dari
ketentuan lain dalam Persamaan. (3). Kami berterima kasih kepada John Campbell untuk observasi ini.
melaporkan au tersirat oleh berbagai kombinasi r, s
b,
dan s
g.
Parameter yang dipilih sebagai berikut:
Kami menganggap tiga nilai untuk s
b

-0,3, 0,5, dan 0,7 - yang mungkin menjangkau atau, lebih mungkin melebihi,
standar deviasi ditemui dalam praktek. Catatan, misalnya, bahwa jika b 1/4 1.0 dan s
b

1/4 0,5, interval dua standar deviasi untuk beta meluas semua jalan 0,0-2,0. Sebagai perbandingan, Fama
dan French (1992) memperkirakan beta tanpa syarat untuk beta diurutkan portofolio desil dan menemukan
minimal 0,79 dan maksimal 1,73. Selanjutnya, kami memperkirakan kemudian bahwa ukuran, B / M, dan
portofolio momentum memiliki s
b

's antara 0,25 dan 0,60, sedangkan Fama

dan French (1997) memperkirakan bahwa portofolio 48 industri memiliki s
b'

s antara Kami
menganggap 0,12 lima dan nilai-nilai 0,42 .
untuk s
g

mulai dari 0,1% ke 0,5% per bulan. Premi risiko rata-rata 1964-2001 adalah
0,47%, menggunakan indeks nilai-tertimbang CRSP, sehingga standar deviasi setinggi 0,5% menyiratkan
perubahan yang sangat besar dalam risiko premium relatif terhadap mean (interval dua standar deviasi meluas
dari -6% sampai 18% tahunan). Untuk perspektif tambahan, sebuah kuadrat biasa (OLS) regresi NYSE kembali
pada dividend yield log menunjukkan bahwa s
g
1/4 0,3% 1946-2000 (Lewellen, 2004), sedangkan kalibrasi dari Campbell dan Cochrane (1999) menghasilkan
standar deviasi antara 0,4% dan 0,5% bulanan (menggunakan statistik dalam Tabel mereka 2 dan Akhirnya, 5).
kita mempertimbangkan dua nilai untuk r, 0.6 dan 1.0. Korelasi pertama yang dipilih secara sewenang-
wenang; kedua menyediakan sebuah keuntungan untuk kesalahan harga.
Hasil kunci dalam Tabel 1 adalah bahwa Alpha tanpa syarat umumnya relatif kecil untuk anomali diamati.
The Alpha biasanya kurang dari 0,20%, dengan maksimum 0,35% untuk kombinasi yang paling ekstrim kami
parameter (yang kita anggap sebagai cukup murah hati). Kami memperkirakan kemudian bahwa panjang pendek
B / strategi M memiliki s
b

1/4 0,25, sehingga Tabel 1 menunjukkan bahwa

variasi waktu dalam versi beta dapat menjelaskan alpha tanpa syarat paling 0,15% bulanan, kecil dibandingkan
dengan estimasi empiris kita 0,59 % (std. error, 0,14%). Hal yang sama
PASAL DALAM PERS J. Lewellen, S. Nagel / Journal Ekonomi Keuangan 82 (2006) 289-314 295