06 DE JUNHO DE 2016

FEXC11B: foco, longevidade e qualidade

por Ariane Gil, Analista CNPI*

Com a inao ainda alta, os FIIs de papis continuam uma boa opo
de investimento. Uma espcie de termmetro, que mede o interesse
dos investidores, a quantidade signicativa de e-mails que temos
recebido nos demandando anlises desse tipo de fundo.

Dentre as sugestes recebidas, uma das que mais se destacaram foi a

anlise sobre o FEXC11B. Ele o tema central desse relatrio, e
pretendemos analisar os demais fundos de papis sugeridos nas
prximas semanas.

Dono de uma carteira com CRIs majoritariamente de lastro residencial, a combinao entre a
maturidade e a qualidade dos ativos, de certa forma, tornam o FEXC11B um fundo bastante
interessante e, at mesmo, difcil de ser replicado atualmente.

A seguir, comentamos as estratgias de gesto do fundo e como o processo das anlises

feitas sobre os ativos, avaliando tambm o alinhamento entre as partes que as suportam.

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Introduo

O FEXC11B um fundo de papis com 78% de sua carteira composta por CRIs. Ele gerido e
administrado pelo grupo BTG Pactual desde a aquisio da Brazilian Mortgages, em
dezembro/2011.

A gesto do fundo feita por um prossional que teve toda sua trajetria no mercado
vivenciada no setor imobilirio. Durante o processo de anlise para a escolha dos ativos da
carteira do fundo, ele conta com o apoio de outras reas do banco, que suportam suas
decises ao analisarem os riscos de crdito e garantias, incluindo as diligncias e vistorias de
imveis.

Por um lado, o fundo apresenta alguns riscos de conitos, sobre os quais comentaremos a
seguir, porm, por outro, h uma postura bastante cautelosa por parte da equipe do fundo
quanto a execuo das estratgias.

Notamos, tambm, que muitos dos CRIs que compem a carteira do fundo so bem antigos
e, de modo geral, quanto mais longo seu histrico, maior a garantia que determinada
operao possui e o risco de calote mais baixo. Assim, vale ressaltar que trata-se de um
fundo em que hoje as garantias dos ativos da carteira esto muito acima da dvida efetiva.

A seguir, acompanhe a anlise que zemos e entenda os motivos de nossa recomendao de

compra do FEXC11B.

A gestora, o gestor e sua equipe

O FEXC11B est sob gesto ativa do BTG Pactual Gestora de Recursos Ltda. Em nosso relatrio
de 25/04/2016, comentamos sobre sua histria e estratgias imobilirias aps a aquisio da
Brazilian Mortgages (BM).

Assim como o BC Fund e o HTMX11, a administrao e a gesto do FEXC11B eram feitas pela
BM, e foram transferidas para o BTG Pactual aps a aquisio pelo banco Pan.

O gestor responsvel pelo FEXC11B Fernando Crestana, 32 anos, formado em

Administrao de Empresas pela Fundao Getlio Vargas (FGV) e ps-graduado em mercado
imobilirio pela USP. Em nosso relatrio de 09/05/2016, comentamos sobre sua trajetria
prossional, que foi toda vivenciada no setor imobilirio. Fernando faz a gesto do fundo
desde a poca que era funcionrio da BM, onde comeou a trabalhar em setembro/2010. Ele
tambm faz a gesto do HTMX11, um timo fundo e produto do relatrio que zemos, citado
acima.

A equipe de gesto tem ainda dois analistas: 1) Erik Monma, formado em Economia pelo
Mackenzie, em 2011, trabalhou como analista jnior de tesouraria na Brookeld Gesto de
Empreendimentos entre 2009 e 2010, e como analista jnior de gesto de fundos na Brazilian
Capital (pertencente ao mesmo grupo da BM) entre 2010 e 2012 at integrar o time de real
estate, como analista, no BTG Pactual em julho/2012; e 2) Rodrigo Reali, formado em
Economia pelo Insper, em 2012, foi estagirio na Vergent Partners antes de entrar no BTG
Pactual como trainee em 2012.
2
O fundo e como ele gerido

A gesto do FEXC11B focada em ativos de lastro residencial com devedores pulverizados,

que representam atualmente 83% da carteira do fundo. Os lastros no setor corporativo (CRI
25 - BMG e CRI 8 PDG) e de varejo (CRI 86 Lajeado) representam 14% e 3% da carteira,
respectivamente. Alm disso, a exposio a indexadores tambm concentrada, com 55% da
carteira atrelada ao IGPM. Como havamos comentado em nosso relatrio anterior, por causa
da alta complexidade em gerir fundos de papis e s particularidades contidas nos diferentes
tipos de lastros e indexadores, acreditamos que uma gesto mais focada em um determinado
segmento de ativos, como feito no FEXC11B, viabiliza anlises muito mais especcas e
direciona a expertise da equipe que o gere.

Quanto ao processo de anlise para a escolha de um CRI, ele se inicia quando os seguintes
critrios so atendidos: 1) o ativo no pode ter carncia de juros acima de dois meses; 2) a
distribuiode juros deve ser mensal; e 3) a empresa devedora deve, necessariamente, ter o
balano auditado.

Com isso, so feitos estudos sobre o crdito e as garantias da operao, que envolvem as
anlises dos imveis, dos laudos de avaliao patrimonial e dos uxos de pagamento.

Comeando pelo processo de estudo do crdito, toda anlise feita por dois analistas da rea
de crdito do banco. Tentamos nos aprofundar na vivncia acadmica e prossional desses
analistas a m de ter melhor percepo a cerca de suas experincias prvias com operaes
to complexas quanto as que o fundo demanda. No entanto, nos foi explicado que existe
exibilidade entre os analistas para que seja feita a alocao desses prossionais nas
operaes que envolvem o fundo. Ou seja, os analistas da rea de crdito que realizam os
estudos para o FEXC11B no so necessariamente sempre os mesmos para todas as
operaes, pois eles so alocados nessa etapa do processo de acordo com a especicidade de
cada ativo e a necessidade de cada operao. De toda forma, vale destacar que no h
nenhuma empresa terceirizada prestadora de algum servio que complemente a anlise de
crdito que d suporte anlise das operaes; toda anlise feita exclusivamente por
prossionais internos do BTG Pactual, portanto, alinhados com as estratgias do banco.

Aps a alocao dos dois analistas de crdito, a anlise propriamente dita leva diversos
fatores em considerao, tais como: 1) a anlise do balano paraestudo da sade nanceira
da companhia, o que envolve variveis como liquidez, alavancagem e capacidade de
pagamento da dvida; 2) estudo do histrico da empresae das pessoas que fazem parte dela;
e 3) vericao, com a rea de compliance, se h algum impedimento do banco em operar
com determinada empresa (caso haja alguma operao sendo feita pela rea de investment
bank com tal companhia, por exemplo).

Em relao anlise das garantias, o processo feito pela prpria equipe de gesto, que
conta com o apoio da rea jurdica e de vistoria de imveis, ambas internas do banco e sem a
inuncia de empresas terceirizadas durante o processo.

Assim como descrevemos a alocao dos analistas da rea de crdito para dar suporte s
operaes do fundo, o apoio prestado pela rea jurdica funciona da mesma maneira, ou seja,
no h um analista alocado para dar apoio exclusivamente a esse fundo. A rea jurdica conta

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com cerca de cinco advogados que do suporte a toda a rea de fundos da gestora e, desta
forma, so alocados de acordo com a necessidade de cada operao do FEXC11B.

Em relao vistoria de imveis, existe uma equipe dentro da rea de real estate que faz as
visitas fsicas aos empreendimentos e as diligncias para a anlise do valor por metro
quadrado dos imveis. Essa uma rea especca que, com a especializao de seus
prossionais, agrega sensibilidade ao processo, seja por estudos de custo por mtodos
comparativos ou histrico de transaes. Sendo formada por especialistas no mercado
imobilirio, ajuda a equipe de gesto a avaliar os imveis dados como garantia. Acreditamos
que esse tipo de suporte tem papel fundamental no processo de anlise das operaes,
pois ,com o conhecimento tcnico e especco, pode-se identicar situaes de risco real e
executar intervenes que os reduzam ou os eliminem.

A equipe de gesto, ainda assim, tambm faz visitas aos imveis, porm, sem uma
periodicidade especca. Alm disso, a equipe faz a anlise dos uxos de pagamento e avalia
as restries dos devedores no Serasa. Por m, vale notar que a mdia do loan to value (LTV)
da carteira abaixo de 60%, ou seja, as garantias suplantam as dvidas em mais da metade do
valor devido.

Depois de feito todo o processo de anlise, realiza-se um comit de investimentos para que
determinada operao seja aprovada. Deste comit participam:
1) Fernando Crestana e seus dois analistas de gesto do FEXC11B. J notamos que seu
trabalho tem sido muito bom no HTMX11 e acreditamos que possui a mesma qualidade
nesse fundo;
2)Carlos Fonseca, responsvel pela rea de gesto de fundos e envolvido at o pescoo em
todos os problemas gigantescos da rea de private equity do banco;
3) Michel Wurman, um dos fundadores da PDG S.A., ocupando os cargos de diretor vice-
presidente e de relaes com investidores na incorporadora, e atualmente o responsvel
pela frente de development no banco. Convm lembrar que, pela situao falimentar que se
encontra a PDG h alguns anos, situao criada no perodo que Michel estava l, importante
que quemos atentos sua inuncia na escolha dos ativos para o fundo para que ela seja
feita de forma isenta e defendendo os interesses dos cotistas. Cabe notar que o problema
recente desse fundo foi justamente em ativos da PDG (CRI 25). Ser coincidncia?;
4) Adriano Mantesso, gestor responsvel pelo BC Fund e responsvel pela frente de income no
banco. Excelente prossional e gestor, na nossa viso, do melhor fundo de lajes do mercado.

Basicamente, a dinmica : Fernando Crestana leva as anlises feitas sobre as operaespara

que o comit as valide, ento, as decises so tomadas por maioria, e caso haja empate,
Carlos Fonseca quem decide.

Os cotistas no participam desses comits de investimento que so feitos internamente. Alm

disso, o comit tem atas que so feitas pelo Fernando, circuladas internamente pelos
membros,eno so pblicas. Por m, tambm no h um comit independente para avaliar
as decises tomadas, como o caso do BC Fund. Ou seja, apesar de ser um fundo com
milhares de cotistas e um comit potencialmente conitado com os ativos do fundo, os
cotistas precisam acreditar que as decises esto sendo tomadas com total lisura e sem
conito. E com esses membros, achamos questionvel aceitar isso sem alguma restrio.
Ainda mais com o histrico citado acima.

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Vale ressaltar que o BTG Pactual possui a prpria securitizadora, a BTG Pactual Securitizadora
S.A., e que, por fazer parte do mesmo grupo, poderia haver conito de interesse caso o fundo
comprasse algum ativo emitido pelo banco. Entretanto, como securitizao uma commodity,
tendo custo similar ao do mercado, mais uma verticalizao do que algo que conite com os
interesses dos cotistas.

No foi informado quantas emisses a securitizadora do BTG Pactual j fez. No entanto,

Fernando Crestana comentou que o fundo no possui absolutamente nenhuma operao
emitida pela securitizadora do banco. Analisando a carteira do FEXC11B, no encontramos o
BTG Pactual na securitizao e observamos que a maioria das emisses foram feitas pela
Brazilian Securites. H tambm CRIs emitidos pela pice Securitizadora, PDG Securitizadora e
RB Capital Securitizadora.

Quanto a possveis operaes com o BTG Pactual como contraparte, o fundo no possui
nenhum CRI estruturado pelo banco. Historicamente, o FEXC11B j teve posio menor do
que 1% do patrimnio do fundo em LCIs (cuja alocao menos de 20% da carteira
atualmente) estruturadas pelo banco, e, atualmente, no tem mais nada com o BTG Pactual
como contraparte.

Outro ponto que chama ateno o fato de as guras de gestor e administrador do fundo
fazerem parte do mesmo grupo: BTG Pactual.

De modo geral, FIIs que possuem o gestor e o administrador ligados ao mesmo grupo cam
expostos a potenciais problemas de compliance com os ativos comprados, caso os riscos das
operaes aumentem ou as garantias no sejam to slidas quanto o gestor acredita. Desta
forma, acreditamos que se houvesse um administrador independente, ou seja, de fora da
estrutura do grupo do gestor, haveria mais garantia de que os controles sobre os ativos
comprados seriam feitos de forma mais isenta.

Analisando os ativos da carteira, vale destacar o CRI da srie 25, emitido pela PDG (veja que
coincidncia: da ex-empresa de Michel Wurman, que hoje est no comit de deciso do
fundo), que teve sua operao reestruturada no ano passado, como amplamente divulgado
no relatrio trimestral do fundo.

Nesse caso, foi feita a repactuao da operao com a renegociao das condies do ativo, e
desta forma, incorporadas mais garantias ao papel, conforme segue: 1) volume adicional de
garantia em estoque residencial da PDG; 2) prorrogao do prazo de vencimento dos CRIs
para dezembro de 2016; 3) estabelecimento de um patamar crescente de juros
remuneratrios do papel; 4) estabelecimento de pagamento integral da amortizao devida
em dezembro de 2016; e 5) direcionamento das receitas provenientes de eventual venda dos
imveis e/ou SPE em garantia exclusivamente para a amortizao antecipada e pagamento de
juros dos CRIs.

Neste ponto, no estamos analisando se as garantias da operao so boas ou no, mas

destacando a capacidade do gestor em renegociar as condies de determinada operao da
carteira de modo a aumentar as garantias e minimizar sua exposio ao risco. o domnio
dessa habilidade em trazer garantias mais fortes e melhores ao fundo que denir o nvel do
sucesso das operaes em um cenrio de estresse.

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Por dentro do FEXC11B

O Fundo de Investimento Imobilirio BTG Pactual Fundo de CRI (FEXC11B) tem como objetivo
a aquisio de ativos nanceiros de base imobiliria, principalmente CRI, LCI e LH.

Atualmente, 78% de sua carteira composta por CRIs, enquanto o restante alocado em LCIs
e fundos de renda xa com 19% e 3%, respectivamente.

FEXC11B
Nome Fundo de Inves-mento Imobilirio BTG Pactual Fundo de CRI

Tipo Papis

Data de incio Dezembro/2010

Pblico-alvo Inves-dores em geral

Valor patrimonial (*) R$148.978.045,13

Valor de mercado (**) R$154.895.680,00

Prmio sobre PL (*) (**) + 4%

Quan-dade de cotas 1.461.280

Gestor BTG Pactual Gestora de Recursos Ltda

Administrador BTG Pactual Servios Financeiros S.A. DTVM

CNPJ 09.552.812/0001-14
(*) Dados baseados no informe mensal de maio/2016 do FII.
(**) Dados baseados na Bloomberg aps o fechamento do mercado na ltima sexta-feira.

O prmio de 4% sobre o patrimnio do fundo signica que FEXC11B est pagando mais
rendimentos do que os investidores aceitariam para serem cotistas do fundo. Isso indica que
conam no produto, acreditam que est sendo bem gerido e at aceitariam rendimentos
menores do que os atuais para fazerem parte dele. uma mostra de como o mercado hoje
cona na gesto desse fundo.

A taxa de administrao cobrada pelo BTG Pactual Servios Financeiros S.A. DTVM de 0,3%
ao ano sobre o patrimnio lquido do fundo,o que equivale a aproximadamente R$37 mil por
ms (considerando a posio patrimonial de abril/2016), respeitando o valor mnimo mensal
de R$20 mil.

O fundo tem at outubro/2016 para adequar seu regulamento instruo CVM 571 e, a partir
de ento, a taxa de administrao deve passar a ser cobrada sobre o valor de mercado do
fundo. Para ns de comparao, ao assumir a mdia da cotao dos ltimos 12 meses, o valor
a ser pago pela taxa diminuiria em 4%, para R$35,5 mil por ms. Ou seja, aparentemente, o
modelo de cobrana est alinhado com a precicao do fundo no mercado.

Visto que esse um fundo de gesto ativa e com uma equipe bastante atuante,
questionamos sobre a taxa de gesto e a forma como ela cobrada. Nos foi explicado ento
que a remunerao da gesto est inclusa na taxa de 0,3% ao ano cobrada pela
administrao.
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Desta forma, a taxa de administrao recebida pelo banco dividida internamente entre o
BTG Pactual Gestora de Recursos Ltda. pela gesto (com 0,20% ao ano) e o BTG Pactual
Servios Financeiros S.A. DTVM pela administrao (com o restante de 0,10% ao ano).

Nossa recomendao

A carteira do FEXC11B teve muitos CRIs com lastros residenciais e devedores pulverizados
desde sua criao e, ainda hoje, representam 83% do total. Como havamos comentado,
temos um vis positivo gesto focada em um determinado segmento de ativos, uma vez
que anlises mais especcas e gestores com know how mais direcionado tendem a obter
melhores resultados justamente pelo foco e ateno aos detalhes.

Adicionalmente, muitos dos CRIs que compem a carteira so bem antigos, fato que faz com
que as garantias sejam bem maiores que as dvidas, reduzindo a predisposio dos devedores
ao calote potencial. De modo geral, quanto mais longo seu histrico, maior a garantia que
determinada operao possui, pois o saldo devedor cai com os pagamentos, mas as garantias
no so repactuadas. Desta forma, o risco de calote mais baixo.

Essas caractersticas que combinam a maturidade e a qualidade dos ativos, de certa forma,
tornam o FEXC11B difcil de ser replicado atualmente, o que pode ser considerado um
atributo que o diferencia dos demais fundos dos mercado. Porm, como no analisamos
todos os fundos negociados na Bolsa, ainda precisamos comprovar essa tese.

Analisando ento do ponto de vista macro, como se trata de um fundo de papis, cabe
avaliarmos o investimento sob as duas seguintes perspectivas: inao e juros.

Quanto inao, cabe notar que os problemas scais herdados do governo Dilma ainda
geram uma grande dor de cabea para Temer, e devero ser resolvidos paulatinamente ao
longo do tempo, devido a sua gravidade. Com isso, a dvida/PIB deve estabilizar somente
daqui a uns 4 anos, ou mais. Dessa forma, natural que a inao tambm tenha um
caminho vagaroso at a meta de 4,5%. O problema da convergncia ser devagar que
aumenta-se o risco da mesma no acontecer e aumentam as chances de ocorrer algum
choque inacionrio no meio do caminho que a tire da trajetria de queda. Dessa maneira,
importante que os investidores estejam protegidos contra a inao, indexando parte do
patrimnio a ela. E, nessa condio, investir em ativos que so majoritariamente indexados
ela, como o caso do FEXC11B, tende a ser um bom negcio.

Alm disso, vale destacar que, por um lado, os juros esto provavelmente no topo do ciclo, e
devem cair ao longo deste e do prximo ano. Por outro lado, os CRIs da carteira foram
adquiridos a taxas bem altas, que estaro travadas at o seu vencimento. Assim, os cotistas
devem observar uma performance cada ver maior quando comparados com o CDI.

Desta forma, nos parece um bom investimento com possibilidade de ganho atrelado a
inao e com potencial de remunerao acima do CDI, o custo de oportunidade atual.

De modo geral, apesar dos riscos de conitos que podem ser desencadeados pelo fato do
FEXC11B possuir as guras de gestor e administrador sob o mesmo grupo, uma postura
pouco transparente nas decises dos papis que entram no fundo e um comit com algumas

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pessoas que no seriam nossa primeira opo, notamos que h uma postura bastante
cautelosa por parte da equipe do fundo quanto a execuo das estratgias e que o apoio
obtido por meio das outras reas do banco no processo de anlise das operaes bastante
slida e parece, pelos resultados at agora, composta por prossionais que possuem o
conhecimento necessrio.

Adicionalmente, vamos analisar o comportamento do dividend yield nos ltimos meses.

Observe na imagem abaixo a forte apreciao do valor da cota desde o incio do ano, que
acumulou 12,8% at o encerramento do mercado da ltima sexta-feira, quando fechou em
R$106. Vale observar tambm, na parte inferior da imagem, que o volume negociado
aumentou bastante recentemente, fato que pode ter impulsionado ainda mais essa recente
valorizao da cota.

Fonte: Empiricus Research e Bloomberg

No mesmo perodo, o grco abaixo mostra que os rendimentos distribudos pelo fundo
geraram um dividend yield cada vez menor ao passo que a cotao do fundo se apreciou cada
vez mais.

110 1,6%

100
1,4%
90
1,2%
80

70 1,0%
jan-16 fev-16 mar-16 abr-16 mai-16

Cotao (R$/cota) Dividend yield (%)

Fonte: Empiricus Research, Bloomberg e BM&FBovespa

De certa forma, parte do mercado pode estar enxergando no cenrio macro econmico atual
que a inao no deve ceder consideravelmente to cedo e, por isso, muitos investidores
podem estar tentando se proteger a qualquer custo indexando parte do seu patrimnio a ela
atravs do fundo. Diante dos fatos, observamos que os investidores esto aceitando pagar
8
mais caro pela cota, vide sua valorizao, o que indica a conana que tm no produto ao
aceitarem rendimentos relativamente menores para fazerem parte do fundo.

Por m, com base em nossa anlise, a nossa recomendao de compra para o FEXC11B.

Q&A O que diligncia imobiliria?

Diligncia imobiliria o processo de vericao da veracidade de toda documentao de

determinado imvel a ser comprado e dos antigos proprietrios.

Para tanto, esse processo envolve uma anlise completa em torno das condies do imvel
em busca de potenciais riscos que possam comprometer a qualidade da operao.

Assim, a diligncia feita antes da aquisio do imvel e envolve a anlise profunda de

documentos tcnicos, geralmente por especialistas.

Nosso canal de discusso

Convido os nossos assinantes a participarem enviando crticas, sugestes e dvidas por meio
do e-mail que criamos especialmente para isso: is@empiricus.com.br. No responderemos
aos comentrios diretamente, mas seguramente abordaremos os tpicos mais relevantes nos
relatrios seguintes. A sua opinio muito vlida para ns.

Um forte abrao!

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Universo de FIIs - Os 80 mais lquidos nos ltimos 12 meses. Parte 1 de 2.

Valor Valor de Dvd Dvd

Mercado /
Ticker Nome Gestora Objeto Patrimonial Mercado Yield Yield
Patrimnio
(R$/cota) (R$/cota) 15R 16E

BRCR11 BTG Pactual Corporate Office Fund BTG Pactual Lajes Corporativas R$146 R$86 -41% 11,1% 15,4%

ABCP11 Grand Plaza Shopping Rio Bravo Shopping Centers R$10 R$10 -2% 8,8% 8,4%

AEFI11 Aesapar XP Educacionais R$149 R$120 -19% 11,4% 11,0%

AGCX11 Agncias Caixa Rio Bravo Agncias Bancrias R$1.071 R$1.028 -4% 9,7% 9,9%

ALMI11B Torre Almirante BTG Pactual Lajes Corporativas R$2.964 R$1.795 -39% 10,0% 16,8%

BBFI11B BB Progressivo Caixa Lajes Corporativas R$4.096 R$2420 -41% 10,7% 10,4%

BBPO11 BB Progressivo II Votorantim Agncias Bancrias R$94 R$109 16% 9,6% 9,7%

BBRC11 BB Renda Corporativa Votorantim Lajes Corporativas R$90 R$95 6% 6,0% 10,6%

BBVJ11 BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower Votorantim Lajes Corporativas R$80 R$51 -36% 7,8% 7,4%

BCFF11B BTG Pactual Fundo de Fundos BTG Pactual Papis / FIIs R$81 R$68 -16% 11,4% 9,2%

BCRI11 Banestes Recebveis Imobilirios Banestes Papis R$98 R$96 -2% 11,1% 8,3%

BMLC11B BM Brascan Lajes Corporativas BTG Pactual Lajes Corporativas R$110 R$82 -26% 11,4% 10,8%

BNFS11 Banrisul Novas Fronteiras Oliveira Trust Lajes Corporativas R$95 R$102 7% 6,2% 5,8%

BPFF11 Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos Brasil Plural FIIs R$79 R$79 -1% 12,1% 10,6%

CBOP11 Castello Branco Office Park CSHG Lajes Corporativas R$752 R$645 -14% 11,9% 10,0%

CEOC11B CEO Cyrela Commercial Properties BTG Pactual Lajes Corporativas R$63 R$60 -4% 11,0% 0,0%

CNES11B Cenesp BTG Pactual Lajes Corporativas R$119 R$86 -28% 9,5% 9,6%

CPTS11B Capitania Securities II Capitnia Papis R$102 R$100 -2% 15,2% 16,2%

CTXT11 Centro Textil Internacional Rio Bravo Lajes Corporativas R$3 R$4 7% 11,2% 10,8%

CXRI11 Caixa Rio Bravo Fundo de Fundo Caixa / Rio Bravo Papis / FIIs R$977 R$910 -7% 10,8% 11,3%

DOMC11 Domo Caixa Lajes Corporativas R$975 R$580 -41% 13,6% 13,0%

EDFO11B Edifcio Ourinvest Oliveira Trust Lajes Corporativas R$155 R$218 41% 11,6% 9,6%

EDGA11B Edifcio Galeria BTG Pactual Lajes Corporativas R$89 R$59 -34% 10,4% 11,4%

EURO11 Europar Coinvalores Galpes Logsticos R$350 R$160 -54% 9,4% 6,3%

FAED11B Anhanguera Educacional BTG Pactual Educacionais R$162 R$172 6% 13,2% 10,9%

FAMB11B Edifcio Almirante Barroso BTG Pactual Lajes Corporativas R$3.674 R$3850 5% 8,1% 9,5%

FCFL11B Campus Faria Lima BTG Pactual Educacionais R$1.475 R$1500 2% 9,8% 8,1%

FEXC11B BTG Pactual Fundo de CRI BTG Pactual Papis R$102 R$106 4% 14,7% 13,2%

FFCI11 Rio Bravo Renda Corporativa Rio Bravo Lajes Corporativas R$2 R$1 -20% 9,9% 9,3%

FIGS11 General Shopping Ativo e Renda Olimpia Partners Shopping Centers R$90 R$65 -27% 13,5% 15,4%

FIIB11 Industrial do Brasil Coinvalores Galpes Logsticos R$364 R$270 -26% 7,7% 7,8%

FIIP11B RB Capital Renda I RB Capital Galpes Logsticos R$180 R$142 -21% 11,3% 12,8%

FIXX11 Fator IFIX Fator FIIs R$75 R$74 -2% 12,0% 11,6%

FLMA11 Continental Square Faria Lima RB Capital Lajes Corporativas / Hotis R$3 R$2 -35% 10,3% 8,8%

FLRP11B Floripa Shopping BTG Pactual Shopping Centers R$1.171 R$689 -41% 10,0% 4,2%

FPAB11 Projeto gua Branca Coinvalores Lajes Corporativas R$405 R$286 -29% 10,5% 10,1%

FVBI11B VBI FL 4440 BTG Pactual Lajes Corporativas R$83 R$80 -4% 10,2% 8,0%

HCRI11B Hospital da Criana BTG Pactual Hospitais R$257 R$258 0% 10,8% 9,9%

HGBS11 CSHG Brasil Shopping CSHG Shopping Centers R$2.146 R$1770 -18% 12,3% 9,4%

HGCR11 CSHG Recebveis Imobilirios CSHG Papis R$1.031 R$975 -5% 13,1% 12,0%

Fonte: Empiricus Research, Economtica e BM&FBovespa.

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Universo de FIIs - Os 80 mais lquidos nos ltimos 12 meses. Parte 2 de 2.

Valor Valor de Dvd Dvd

Mercado /
Ticker Nome Gestora Objeto Patrimonial Mercado Yield Yield
Patrimnio
(R$/cota) (R$/cota) 15R 16E

HGJH11 CSHG JHSF Prime Offices CSHG Lajes Corporativas R$1204 R$1165 -3% 10,7% 8,1%

HGLG11 CSHG Logstica CSHG Galpes Logsticos R$1.044 R$1040 0% 13,9% 10,0%

HGRE11 CSHG Real Estate CSHG Lajes Corporativas R$1.501 R$1.200 -20% 14,1% 10,2%

BTG Pactual / Hotel

HTMX11B Hotel Maxinvest Invest Hotis R$150 R$110 -27% 10,5% 8,0%

JRDM11B Shopping Jardim Sul BTG Pactual Shopping Centers R$85 R$67 -21% 12,8% 13,6%

JSRE11 JS Real Estate Multigesto Safra Lajes Corporativas / Papis / FIIs R$105 R$92 -12% 13,6% 12,9%

KNCR11 Kinea Rendimentos Imobilirios Kinea Papis R$103 R$113 9% 11,8% 12,6%

KNRE11 Kinea II Real Estate Equity Kinea Residencial R$1 R$1 -13% 0,0% 0,0%

Lajes Corporativas / Galpes

KNRI11 Kinea Renda Imobiliria Kinea Logsticos R$156 R$128 -18% 10,5% 8,6%

MAXR11B Max Retail BTG Pactual Lajes Corporativas R$2.029 R$1301 -36% 10,0% 8,7%

MBRF11 Mercantil do Brasil Rio Bravo Lajes Corporativas R$1.278 R$757 -41% 13,0% 12,1%

MFII11 Mrito Desenvolvimento Imobilirio I Mrito Desenvolvimento R$102 R$104 2% 13,2% 13,3%

MXRF11 Maxi Renda XP Papis / FIIs R$100 R$88 -12% 13,9% 11,7%

NSLU11B Hospital Nossa Senhora de Lourdes BTG Pactual Hospitais R$183 R$230 25% 11,9% 8,9%

ONEF11 The One Rio Bravo Lajes Corporativas R$940 R$798 -15% 10,5% 6,0%

PLRI11 Polo Recebveis Imobilirios I Oliveira Trust Papis R$112 R$97 -13% 12,3% 15,1%

PORD11 Polo Recebveis Imobilirios II Oliveira Trust Papis R$111 R$99 -11% 10,5% 12,6%

PQDP11 Parque Dom Pedro Shopping Center BTG Pactual Shopping Centers R$2.295 R$1725 -25% 5,4% 8,6%

PRSV11 Presidente Vargas Latour Capital Lajes Corporativas R$793 R$553 -30% 10,9% 7,3%

RBBV11 JHSF Rio Bravo Fazenda Boa Vista Capital Protegido Rio Bravo Desenvolvimento R$100 R$64 -36% 17,1% 13,4%

RBGS11 RB Capital General Shopping Sulacap RB Capital Shopping Centers R$99 R$34 -66% 19,3% 28,2%

Lajes Corporativas / Galpes

RBRD11 RB Capital Renda II RB Capital Logsticos R$69 R$63 -8% 11,7% 8,9%

RBVO11 Rio Bravo Crdito Imobilirio II Rio Bravo Papis R$99 R$74 -25% 8,3% 9,3%

RDES11 Renda de Escritrios Banco do Brasil Lajes Corporativas R$95 R$60 -37% 9,4% 5,5%

RNDP11 BB Renda De Papis Imobilirios Votorantim Papis R$1.032 R$920 -11% 13,4% 13,9%

RNGO11 Rio Negro XP Lajes Corporativas R$90 R$77 -14% 11,9% 11,4%

SAAG11 Santander Agncias Rio Bravo Agncias Bancrias R$94 R$99 6% 10,1% 9,5%

SDIL11 SDI Logstica Rio XP Galpes Logsticos R$95 R$69 -27% 11,1% 10,9%

SHPH11 Shopping Ptio Higienpolis Rio Bravo Shopping Centers R$611 R$634 4% 7,1% 6,4%

SPTW11 SP Downtown Brasil Plural Lajes Corporativas R$96 R$69 -28% 13,5% 14,4%

TBOF11 TB Office BTG Pactual Lajes Corporativas R$72 R$63 -13% 7,5% 5,4%

THRA11B Cyrela Thera Corporate BTG Pactual Lajes Corporativas R$69 R$69 -1% 9,2% 1,2%

TRNT11B Torre Norte BTG Pactual Lajes Corporativas R$167 R$150 -10% 8,8% 7,6%

TRXL11 TRX Realty Logstica Renda I TRX Galpes Logsticos R$85 R$56 -34% 14,9% 12,9%

VLOL11 Vila Olmpia Corporate RB Capital Lajes Corporativas R$87 R$68 -22% 8,0% 8,4%

VRTA11 Fator Verita Fator Papis R$108 R$109 1% 12,7% 14,8%

WPLZ11B Shopping West Plaza BTG Pactual Shopping Centers R$96 R$64 -33% 1,1% 2,8%

XPCM11 XP Corporate Maca XP Lajes Corporativas R$83 R$63 -25% 12,2% 12,3%

XPGA11 XP Gaia Lote I XP Papis R$109 R$82 -25% 11,7% 12,1%

XTED11 TRX Edifcios Corporativos TRX Lajes Corporativas R$64 R$24 -63% 13,2% 11,6%

Fonte: Empiricus Research, Economtica e BM&FBovespa.

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Seleo de FIIs - Os fundos de investimentos imobilirios recomendados na nossa carteira.

Valor Valor de Dvd Dvd

Mercado / Preo
Carteira (*) Ticker Gestora Objeto Patrimonial Mercado Yield Yield YTD
Patrimnio Mximo (**)
(R$/cota) (R$/cota) 15R 16E

Rio Agncias
Momentum AGCX11 R$1.071 R$1.028 -4% 9,7% 9,9% 8,6% R$1.240
Bravo Bancrias

BTG Lajes
Longo Prazo BRCR11 R$146 R$86 -41% 11,1% 15,4% 17,8% R$88
Pactual Corporativas

BTG Lajes
Longo Prazo EDGA11B R$89 R$59 -34% 10,4% 11,4% 11,2% R$63
Pactual Corporativas

BTG
Longo Prazo FCFL11B Educacionais R$1.475 R$1.500 2% 9,8% 8,1% 19,9% R$1.595
Pactual

Momentum e Lajes
HGJH11 CSHG R$1.204 R$1.165 -3% 10,7% 8,1% 20,4% R$1.300
Longo Prazo Corporativas

BTG
Longo Prazo HTMX11B Hotis R$150 R$110 -27% 10,5% 8,0% 23,9% R$110
Pactual

Momentum KNCR11 Kinea Papis R$103 R$113 9% 11,8% 12,6% 8,2% R$130

Momentum e BTG
NSLU11B Hospitais R$183 R$230 25% 11,9% 8,9% 36,4% R$230
Longo Prazo Pactual

BTG Shopping
Longo Prazo PQDP11 R$2.295 R$1.725 -25% 5,4% 8,6% 24,4% R$1.845
Pactual Centers

Rio Agncias
Momentum SAAG11 R$94 R$99 6% 10,1% 9,5% 20,1% R$105
Bravo Bancrias

Fonte: Empiricus Research, Economtica e BM&FBovespa.

A Carteira Momentum tem como objetivo superar o IFIX no curto e mdio prazo, enquanto a Carteira de Longo Prazo tem como objetivo
(*)

superar o IFIX no longo prazo.

(**) O preo mximo, sugerido para cada FII, representa o ponto mximo aceitvel para entrada no papel.

Glossrio
Aprenda o signicado dos termos bsicos

Administrador de FIIs: ao administrador do fundo compete a realizao de uma srie de

atividades gerenciais e operacionais relacionadas com os cotistas e seus investimentos. Ele
deve cuidar da parte burocrtica do dia-a-dia do fundo, defender os direitos dos cotistas e
controlar os prestadores de servio.

Amortizao: consiste na devoluo de parte do capital investido e consequente desconto no

valor de patrimnio do FII.

Benchmark: um ndice de referncia que serve para balizar a performance do investimento.

Pode ser utilizado como benchmark o desempenho do IFIX ou a variao do CDI, por exemplo.

Bolsa: o nome dado BM&FBovespa, onde so negociadas as cotas dos FIIs.

BTS: a sigla para contrato built to suit. o contrato de locao no qual o inquilino
encomenda a construo do imvel para atender especicamente s suas necessidades.

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CDI: a sigla para Certicados de Depsitos Interbancrios, os quais foram criados para
lastrear o mercado interbancrio e facilitar a troca de reservas entre as instituies
nanceiras. Em outras palavras, uma taxa padro que baliza investimento e serve como
benchmark para muitas aplicaes.

Cdigo de negociao: o cdigo sob o qual os FIIs so negociados em Bolsa. Eles possuem
4 letras e um nmero no nal (ex: BRCR11). Caso haja a letra B aps o cdigo, indica que o
FII negociado no mercado de Balco. Caso contrrio, na Bolsa.

Cotas: so a menor frao do patrimnio de um fundo. atravs da compra de cotas na

Bolsa que se investe em determinado FII.

CRIs: Certicados de Recebveis Imobilirios so um tipo de papel lastreado em ativos

imobilirios.

Data com: indica a data limite em que as cotas tm direito aos dividendos do perodo (ou
seja, ltimo dia til em que os detentores das cotas tm direito ao dividendo do perodo
anterior).

Data ex: indica a data em que as cotas se tornam ex-dividendos (ou seja, primeiro dia til em
que os detentores das cotas no tm direito ao dividendo do perodo anterior).

Data pagamento: indica a data de pagamento queles cotistas que possuam a cota de
determinado FII na data com.

Deep Value: a situao em que o ativo est com alto desconto em relao aos seus pares
listados ou ativos do mercado real.

DVD Yield: a sigla utilizada em nossos relatrios para indicar o dividend yield de um FII,
sinnimo de yield.

FFO: a sigla para Funds From Operation e representa a real capacidade geradora de caixa de
um FII, descontados os ganhos no operacionais.

FFO Yield: a distribuio ao cotista, descontada da parcela referente a receitas no

operacionais, como por exemplo, venda de ativos.

FII: a sigla para Fundo de Investimento Imobilirio.

Formador de mercado: um agente que pode ser contratado para garantir a liquidez das
cotas do FII. Ele se compromete a manter ofertas de compra e de venda de forma regular e
contnua, fornecendo liquidez mnima e referncia de preo para a cota do FII, respeitando
uma diferena mxima preestabelecida entre as ofertas de compra e de venda.

Fundo fechado: os FIIs so fundos fechados. Em outras palavras, no possvel a entrada de

novos cotistas. Para investir ou desinvestir em uma cota, necessrio negoci-la na Bolsa.

Fundos de FIIs: so um tipo de fundo que investe, principalmente, em cotas de outros FIIs.

13
Gesto ativa: tal estratgia tem como objetivo superar a rentabilidade de determinado
benchmark. Em outras palavras, o gestor busca as melhores alternativas de investimento com
uma relao risco x retorno superior quelas proporcionadas pelo seu indicador de
desempenho (IFIX).

Gestor de FIIs: ao gestor do fundo recai a responsabilidade de escolher os ativos que

compem a carteira do fundo, tomando decises com o objetivo de conseguir melhor
rentabilidade para os cotistas.

IFIX: o ndice da Bolsa que agrupa de forma ponderada os FIIs mais representativos em
termos de tamanho e de volume de negociao. um bom benchmark para o investimento
em FIIs.

LCIs: Letras de Crdito Imobilirio so um tipo de papel lastreado em ativos imobilirios.

Leasing Spread: o percentual de variao do valor de aluguel de contratos renegociados ou

de novas locaes dos mesmos espaos em determinado perodo em comparao a um
perodo anterior. O leasing spread pode ser real quando computado apenas o percentual
acima da inao, ou nominal quando no h nenhum tipo de ajuste.

LHs: Letras Hipotecrias so um tipo de papel lastreado em ativos imobilirios.

Liquidez: se refere capacidade e rapidez com que um ativo convertido em dinheiro. A

liquidez das cotas do FII depender da existncia de outro investidor no mercado que deseje
adquirir aquela cota, uma vez que, como visto, no possvel solicitar o resgate das cotas
junto ao administrador.

Mercado de Balco: um segmento de negociao de ativos administrado pela

BM&FBovespa, em que h a presena da entidade autorreguladora exercendo a superviso
dos negcios. Entretanto, os parmetros de negociao e as regras de listagem so menos
exigentes do que os do mercado de Bolsa.

Monoativo: remete a um FII que tenha somente um ativo em seu portflio.

MTD: a sigla para month to date, que representa o desempenho de determinado indicador
desde o incio do ms at a presente data.Multiativo: remete a um FII que tenha vrios ativos
em seu portflio.

Objeto: representa o principal tipo de ativo de um FII. Podem ser imveis com perl de laje
corporativa, shopping center, logstica, hospital, agncia bancria, educacional, hotl,
residencial, produto nanceiro, e cota de outros FIIs entre outros.

Papis: nome popular dado a ativos que tm lastros em ativos nanceiros. Podem ser CRIs,
LCIs, LHs.

Poliativo: sinnimo de multiativo.

Prazo determinado: ocorre quando o FII tem prazo determinado para seu m. Em seguida,
h um perodo de desinvestimento e amortizao dos cotistas.

14
Prazo indeterminado: ocorre na maioria dos casos, indicando que o FII no tem prazo para
acabar.

Preo/VPA: indicador que representa o desconto de negociao de um FII na Bolsa em

relao ao seu VPA.

Ranking Empiricus: um termmetro dos FIIs que pondera dividendos pagos, ganhos de
capital, riscos do negcio e fatores de liquidez, entre outros (graduao de a ).

SLB: a sigla para contrato sale & lease back. o contrato de locao que envolve a venda do
imvel para o fundo, enquanto esse mesmo imvel imediatamente arrendando para
prpria empresa que o vendeu, a qual mantm total controle operacional das instalaes,
mediante ao pagamento de aluguel.

Taxa de administrao: paga ao administrador do FII. Em alguns casos, essa taxa engloba
tambm a taxa de gesto. Ela descontada do resultado do FII, antes da distribuio aos
cotistas.

Taxa de consultoria imobiliria: paga ao consultor imobilirio do FII. Ela descontada do

resultado do FII, antes da distribuio aos cotistas.

Taxa de gesto: paga ao gestor do FII. Ela descontada do resultado do FII antes da
distribuio aos cotistas.

Taxa de performance: prevista em poucos FIIs e calculada sobre o desempenho do FII ao

superar o desempenho de um benchmark preestabelecido. descontada do resultado do FII
antes da distribuio ao cotista.

Ticker: o mesmo que cdigo de negociao.

Vacncia: o indicador utilizado para representar a parcela vaga de um imvel ou portflio.

Pode ser sica, quando calculada dividindo a rea vaga sobre a rea total. Ou nanceira,
quando calculada dividindo a receita potencial da rea vaga sobre a receita potencial total.

VPA: sigla para valor patrimonial do FII. Normalmente representado o VPA/cota, que pode
ser comparvel ao valor de mercado da cota para calcular o desconto de negociao do FII
em relao ao seu VPA.

Yield: o indicador que mede o rendimento de determinado FII. Ele calculado em base
anual, dividindo a distribuio nesse perodo pelo preo atual da cota do fundo.

YTD: a sigla para year to date, que representa o desempenho de determinado indicador
desde o incio do ano at a presente data.

15R: a notao utilizada para indicar algo que j foi realizado (da o R) em 2015.

16E: a notao utilizada para indicar algo que ainda no foi realizado e esperado (da o E)
em 2016.

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 Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu
destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao
pblico, consideradas conveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de
julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas.

Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros

instrumentos nanceiros.

As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o

debate entre os analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto,
desenvolver suas prprias anlises e estratgias.

Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros

instrumentos nanceiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitao.

Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17
da Instruo CVM n 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise reetem nica e
exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.

*A analista Ariane Gil a responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo

cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

(*) A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele

sujeitar o infrator a multa de at 3 mil vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias
ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos artigos
102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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