Reksa dana syariah sebagai dana berbasis agama

dalamsosial
konteks tanggung jawab
Gianfranco Forte * dan Federica Miglietta **
Bocconi University, Milan
ABSTRAK
Mendefinisikan investasi sosial dan batas-batasnya adalah tugas yang menantang. Sejak awal agama
investasi etis, banyak gaya investasi yang tumpang tindih telah dikelompokkan ke dalam ember investasi
bertanggung jawab sosial, atau SRI. Ini termasuk, misalnya, investasi berbasis agama. Dalam makalah ini
kita mempelajari prinsip-prinsip yang mendasari SRI dan dana Islam sebagai kelas investasi, dan
mencoba untuk menentukan apakah reksa dana syariah, sebagai investasi berbasis agama, dapat
dimasukkan ke dalam kategori reksa dana tanggung jawab sosial, atau jika mereka menunjukkan
karakteristik yang membedakan yang menunjukkan bahwa mereka akan lebih pantas dikelompokkan
dalam keluarga investasi yang terpisah. Kami menjawab pertanyaan dari kedua titik kualitatif dan
kuantitatif pandang. Membandingkan ide, rasio dan gaya investasi yang mendasari SRI dan
membandingkannya dengan portofolio Islam, kita mengidentifikasi inkonsistensi potensi yang terkait
dengan beberapa keputusan investasi. Bersama dengan penilaian kualitatif dari perbedaan dan persamaan,
kita bahas, di bagian kuantitatif penelitian kami, sektor dan negara yang berbeda komposisi dua portofolio
generik, SRI dan Islam (ditunjukkan oleh indeks Eropa yang relevan), yang berasal dari penerapan layar
investasi. Selain itu, melalui analisis kointegrasi pada indeks FTSE, kami menunjukkan bahwa FTSE
Islam, menunjukkan perbedaan yang khas dan menarik portofolio 'dalam hal profil ekonometrik,
dibandingkan dengan indeks konvensional dan SRI. Tulisan ini mencoba untuk menyatukan studi
mengenai SRI, dengan studi yang tersedia pada investasi Islam. Untuk yang terbaik dari pengetahuan
penulis, ini adalah pertama kalinya bahwa SRI dan indeks Islam dianalisis dan dibandingkan.
Klasifikasi JEL: G12,G14:
Kata kunci Analisis Style, Investasi Etis, Investasi Bertanggung Jawab Sosial, Kointegrasi Analisis,
Islam Investasi, Islam Reksa Dana
* Departemen Keuangan, Luigi Bocconi University, Milan
alamat Email: gianfranco.forte@unibocconi.it
** Departemen Keuangan, Luigi Bocconi University, Milan
Hubungi penulis: federica.miglietta@unibocconi.it
1
Pendahuluan
jawab sosial investasi (SRI) telah tumbuh secara substansial dua dekade terakhir, mencerminkan
kekhawatiran publik dengan isu-isu lingkungan dan sosial. Perkembangan investasi etis disaring muncul
pada 1970-an sebagai respons demand-driven. Awalnya, hanya beberapa investor, prihatin dengan
menyaring persenjataan dan "berdosa" saham, investasi di Dana Dunia Pax dan Friends Provident
Stewardship.
Di Eropa, aset SRI di bawah manajemen total sekitar 1,15 miliar euro, yang terdiri 10-15% dari
semua aset yang dikelola. Sekitar 94% dari aset tersebut milik investor institusi, terutama amal, dana
pensiun dan gereja (misalnya Metodis, Quaker, Presbiterian dan Anglikan) (Eurosif, 2006). SRI juga
semakin penting di AS, di mana itu membuat sekitar 2,29 miliar dolar, atau 9,4% dari total aset yang
dikelola (Social Investment Forum, 2005).
Investor Islam, seperti Wilson (1997) menunjukkan, mungkin tertarik dalam kriteria penyaringan yang
berbeda tetapi ide tidak termasuk perusahaan menurut seperangkat kendala etika adalah kepentingan
bersama. Pedoman investasi Islam didasarkan pada tauhid - kepatuhan total untuk bersedia Allah -
mengungkapkan kepada dunia dengan kata-kata dari Nabi Muhammad (Mills dan Presley, 1999). Sebuah
hadis yang dinisbahkan pada Nabi menyatakan bahwa "setiap pinjaman yang menarik manfaat adalah riba
(riba)", dan untuk alasan ini Islam melarang pengisian bunga. Selain itu, karena ketidakpastian (gharar)
dan perjudian (maisir) dilarang, setiap Muslim yang taat harus hati-hati menangani kontrak keuangan.
Para investor memasuki investasi syariah compliant, dan khususnya, reksa dana syariah, meningkat
sekitar 12-15% per tahun, dan total aset ekuitas di bawah manajemen telah mencapai total $ 16 milyar
(Smyth, 2006; Failaka 2007 ).
Untuk memperkenalkan moral, agama dan hati nurani dalam investasi adalah tugas yang menantang
dan masalah sulit untuk diatasi. Etika bisnis sarjana tidak dapat tepat menentukan investasi sosial, dan
upaya untuk mengidentifikasi apa yang jatuh dalam lingkup investasi sosial dapat menyebabkan jawaban
yang berbeda (Dunfee, 2003). Selanjutnya, ketika berbicara tentang tanggung jawab sosial, moral, dan
dana berbasis agama, kita berhadapan dengan kelas yang sama investasi atau kita pengelompokan gaya
investasi tanpa tumpang tindih dan dengan karakteristik yang saling tidak konsisten? Dalam makalah ini,
kami menjawab pertanyaan ini melalui pendekatan kualitatif dan kuantitatif.
Pada latihan kualitatif kita berkonsentrasi pada analisis strategi investasi utama diterapkan dalam
portofolio disaring (Bertanggung Jawab Sosial dan Islam), dan mendiskusikan isu-isu pengelolaan dana.
Berkonsentrasi pada persamaan dan perbedaan antara Dana SR dan Islam, dan mendasarkan
pertimbangan kami pada pola dasar yang ideal dana SR, kita sampai pada kesimpulan bahwa investasi
Islam, sebagai investasi berbasis agama, harus dikeluarkan dari pengelompokan umum SRI.
Selain itu, kami membahas persamaan dan perbedaan juga dalam hal kuantitatif. Di bagian kuantitatif
penelitian kami, kami menunjukkan perbedaan di sektor dan negara komposisi dua portofolio generik,
SRI dan Islam (ditunjukkan oleh indeks Eropa yang relevan), berasal dari penerapan layar investasi.
Selain itu, melalui analisis kointegrasi indeks FTSE, kami menunjukkan bahwa FTSE Islam
terkointegrasi dengan suku bunga dan pameran aneh dan perbedaan portofolio menarik 'dalam hal profil
ekonometrik, dibandingkan dengan indeks FTSE konvensional dan SRI.
Tulisan ini mencoba untuk menyatukan studi mengenai SRI (Cooper dan Schlegenmilch, 1993;
Cowton, 1994; Benson et al, 2006;. Hellsten dan Mallin, 2006) dan kinerja mereka (Hamilton et al, 1993;.
Orlitzky et al, 2003. ), dengan studi yang tersedia pada investasi Islam (Usmani, 2002; Elgari, 2002;
Naughton dan Naughton, 2006). Beberapa penulis telah menganalisis karakteristik indeks Islam (Girard
dan Kassan, 2005; Hakim dan Rashidian, 2004), membandingkannya dengan indeks konvensional (tapi
tidak dengan rekan-rekan SR). Untuk yang terbaik dari pengetahuan penulis, ini adalah pertama kalinya
bahwa SRI dan indeks Islam dianalisis dan dibandingkan.
2
Dasar-dasar SRI
SRI telah mengalami perkembangan cepat di Eropa dalam beberapa tahun terakhir. Gerakan ini awalnya
lahir pada tahun 1920 di Inggris ketika Gereja Methodist mulai menghindari "saham berdosa" dalam
kebijakan investasi. Pada tahun 1960, gerakan keuangan-moralis ini sudah mulai menyebar ke seluruh
Eropa, seperti gereja dan kelompok agama berusaha untuk menempatkan investasi keuangan mereka
sejalan dengan pandangan dan prinsip-prinsip mereka. Pada tahun 1971, didorong oleh Gereja United
Methodist dan dalam menanggapi keprihatinan etis tentang persenjataan, Pax Fund lahir. Kemudian, pada
tahun 1984, Friends Provident, perusahaan asuransi mutual lama didirikan oleh The Society of Friends
(umumnya dikenal sebagai Quaker), meluncurkan Teman Provident Stewardship.
Pada awalnya, berasal dari skema agama, disaring investasi didefinisikan sebagai "etika" karena,
dalam arti agama, istilah ini terkait dengan set yang tepat dari norma. Istilah "investasi etis" dan "investasi
bertanggung jawab sosial" sering digunakan secara bergantian; mantan banyak digunakan di beberapa
bagian dunia istilah yang terakhir di bagian lain, seperti di Amerika (Hellsten dan Mallin, 2006) (biasanya
Inggris, Kanada dan Australia), dan.
Cowton (1994) mendefinisikan investasi etis sebagai orang-orang yang menggunakan kriteria etika
dan sosial dalam pemilihan dan pengelolaan portofolio investasi. Menggunakan ini sebagai dasar, banyak
penulis telah mencoba untuk mendirikan sebuah definisi yang komprehensif; Namun, ini bukan tugas dan
bisnis sederhana ahli etika belum mencapai konsensus umum. Dunia investasi etika dan definisi yang
terkait dengan itu dapat sangat dipengaruhi oleh budaya dari berbagai negara. Sementara kriteria agama
yang awalnya digunakan, mereka telah digantikan pada kali oleh strategi lingkungan, proyek anti perang
dan aktivisme hak asasi manusia (Sparkes, 2002).
Eurosif (European Social Investment Forum) menyatakan bahwa "secara sosial investasi bertanggung
jawab menggabungkan tujuan keuangan investor dengan keprihatinan mereka tentang (SEE) isu-isu
sosial, lingkungan dan etika". Akronim yang digunakan - SEE - dapat diperkaya dengan menambahkan
isu-isu tata kelola perusahaan, sehingga menjadi lingkungan, sosial dan tata kelola (ESG). Dalam kedua
kasus, penekanan ditempatkan pada kinerja keuangan sesuai dengan apa yang disebut "garis triple
bottom", umumnya dikenal sebagai "aturan tiga P: orang, planet dan keuntungan".
Definisi yang diberikan oleh Amerika Utara Investment Forum Sosial hanya sedikit berbeda, yang
menyatakan bahwa "secara sosial bertanggung jawab investasi (SRI) merupakan proses investasi yang
mempertimbangkan konsekuensi sosial dan lingkungan dari investasi, baik positif maupun negatif, dalam
konteks analisis keuangan yang ketat "(Investasi Forum Sosial, 2005). Dalam kedua definisi di atas,
penekanan pada kinerja keuangan jelas - tidak ada investasi sosial tanpa kesehatan keuangan. Bahkan
jika, dalam teori, investor bersedia untuk mengorbankan beberapa bagian dari kinerja untuk mencapai
tujuan sosial yang dianggapnya sangat penting, kinerja reksa dana etika sangat banyak perhatian seperti
dalam kasus dari setiap investasi keuangan lainnya (Wilson, 1997) .
Menurut ide-ide ini, rasio investasi SRI ini dapat diringkas sebagai berikut:
1) Sebuah kewajiban moral ada dan hal itu berkaitan dengan pembangunan berkelanjutan. Seperti
yang disarankan dalam laporan Komisi Brundtland, "Our Common Future" (1987), pembangunan harus
ditangani sedemikian rupa sehingga memenuhi kebutuhan saat ini tanpa mengorbankan kemampuan
generasi mendatang untuk memenuhi kebutuhan mereka sendiri;
2) SRI dapat mewakili nilai ekonomi yang positif menambahkan, dalam hal kinerja perusahaan.
Memang, perusahaan SR kurang tunduk kontroversi berpotensi merusak hukum terkait dengan
pencemaran lingkungan, biaya hak asasi manusia, dan praktek kerja ilegal. Perusahaan berbudi
menghindari skandal korporasi dan kerugian reputasi. Menerapkan kode etik dan sosial praktek yang
bertanggung jawab mungkin akan dikenakan biaya dalam jangka pendek, tetapi bisa diimbangi dalam
jangka panjang melalui reputasi tinggi dan menghindari biaya hukum yang tak terduga.
3
 Orlitzky et al. (2003) mengkonfirmasi pandangan ini. Mereka memberikan analisis semua literatur
sebelumnya pada topik, berkonsentrasi pada hubungan antara kinerja sosial atau lingkungan perusahaan
dan kinerja keuangan perusahaan. Temuan mereka menunjukkan bahwa kebajikan perusahaan, diukur
dengan tanggung jawab sosial dan, pada tingkat lebih rendah, tanggung jawab lingkungan, kemungkinan
akan melunasi dalam reputasi yang lebih baik.
Tentu saja, portofolio SR dapat terdiri dalam sopan santun dan manajer aset telah, dari waktu ke
waktu, digunakan strategi yang berbeda beberapa, rinci pada Tabel 1.
[Insert Table 1 di sini]
Dalam tahap bayi mereka, portofolio SR yang dipilih sesuai dengan negatif kriteria (pengecualian etis,
layar sederhana / pengecualian sederhana). "Black" sektor dan saham dikeluarkan dari menu portofolio.
Saat ini, strategi terbaik di kelas sebagian besar digunakan di Benua Eropa, sedangkan strategi
pengecualian etika sangat populer di Inggris dan di antara dana pensiun Denmark. Berbeda dengan Eropa,
di Amerika Serikat dan di Kanada, investor khawatir mempromosikan advokasi shareholder,
memungkinkan investor untuk mengajukan dan resolusi pemegang saham suara difokuskan pada masalah
sosial dan lingkungan.
Banyak dana merujuk, dalam proses manajemen aset mereka, untuk indeks yang bertanggung jawab
secara sosial, yang terdiri dari satu set efek dibuat sesuai dengan jelas, kriteria yang telah ditentukan. Ada
sejumlah indeks disaring sangat diversifikasi investasi dalam kelas aset yang berbeda. Ini adalah kasus,
misalnya, dengan Dow Jones Stoxx Berkelanjutan Indeks, yang Domini Sosial Indeks atau FTSE4 Baik.
Untuk membuat indeks SR, peneliti memilih saham dari alam semesta yang luas indeks konvensional,
dan menerapkan kriteria yang terkait dengan perilaku sosial, lingkungan proyek dan praktek ramah, hak
asasi manusia dan rights.1 pekerja Selanjutnya, perhatian khusus untuk kriteria negatif difokuskan pada
beberapa " negara keprihatinan ", di mana hak asasi manusia sering dilanggar; Angola, Mesir, Iran, Arab
Saudi, Suriah, Zimbabwe berada di watch list.
Menurut penelitian terbaru di pasar SR Eropa, sekarang ada setidaknya 388 open-end reksa dana di
Eropa. Dana open-end ini terutama berinvestasi dalam ekuitas (Avanzi, 2006). Aset di bawah manajemen
di Eropa diperkirakan sekitar 34 miliar euro, dan negara-negara terkemuka - Inggris, Prancis, Swedia dan
Belgia - account untuk lebih dari 60% dari total.
Di AS, ukuran reksa dana disaring lebih besar, sebesar 180 miliar dolar AS dalam investasi, meskipun
jumlah reksa dana di AS lebih kecil daripada di Eropa (201 dana pada akhir tahun 2005).
Dasar-dasarinvestasi Islam
hukum Islamdan ajaran merupakan bagian dari identitas budaya dan spiritual setiap Muslim
(DeLorenzo, 2002). Hukum-hukum ini sebagian besar didasarkan pada Al-Qur'an dan Sunnah, yang
merupakan praktek Nabi. Untuk menggunakan kata-kata dari Usmani (2002), "wahyu ilahi yang harus
diikuti dalam surat dan semangat dan tidak dapat dilanggar atau diabaikan atas dasar argumen rasional
seseorang atau keinginan batinnya".
Al-Qur'an tidak mengandung ajaran moral saja, tetapi menawarkan bimbingan dalam semua aspek
kehidupan, termasuk perilaku sosial-ekonomi. Hal ini seharusnya tidak mengejutkan; Nabi adalah seorang
pengusaha sukses, dikenal karena integritas dan kejujurannya. Dalam ajarannya ia mengatur perilaku
keluarga dan warisan, kontrak dan properti, norma-norma sosial dan fiskal, dan penggunaan barang
publik dan swasta. Resep ini harus dimaksudkan sebagai imperatif untuk setiap orang. Agama
4
merupakan perpaduan dari aspek jasmani dan rohani dari kehidupan (Elfakhani dan Hassan, 2005). Islam,
maka, modus vivendi - (.. Abbasi et al, 1989) gaya hidup, dan berbeda dari dua agama monoteistik
lainnya - Nasrani dan Yahudi - karena tidak ada divisi dapat dibuat antara negara dan agama itu sendiri
(Baldwin, 1990).
Ekonomi Islam didasarkan pada syariat: itu tidak menyangkal keuntungan, kepemilikan pribadi dan
kekuatan pasar, tetapi mereka tidak diberikan kebebasan total dan harus dicapai sesuai dengan resep ilahi.
Dalam jangka tujuan ekonomi makro utama, ekonomi Islam cenderung untuk mencapai kesempatan
kerja penuh, tingkat pertumbuhan ekonomi yang positif dan nilai stabil uang (Chapra, 1985). A "hanya"
tingkat keuntungan yang diterima dan harus berasal dari diri sendiri kerja (Mills dan Presley, 1999).
Tidak ada reward dapat diperoleh tanpa kekuatan dan usaha yang jujur, dan kerja merupakan kewajiban
moral. Manfaat kesehatan dan pengembangan dimaksudkan untuk mencapai masyarakat Islam secara
keseluruhan, umat. Perilaku bisnis sehari-hari harus ditandai dengan kejujuran dan bona fides, dan
kontrak selalu harus dihormati (DeLorenzo, 2002).
Uang hanya berarti pertukaran; itu tidak dapat digunakan sebagai aset dan mungkin tidak
menghasilkan keuntungan. Pada saat yang sama tidak dapat dibiarkan tidak produktif, sehingga
menimbun tidak diperbolehkan di bawah hukum Syariah. Uang harus selalu dikaitkan dengan beberapa
transaksi yang sebenarnya, dan ini adalah mengapa ekonomi Islam dianggap sebagai sistem ekonomi
beragun aset. Pengisian bunga uang yang dipinjamkan (riba), terlepas dari tingkat yang dikenakan, secara
eksplisit dilarang. Riba mencakup setiap bentuk eksploitasi dalam perilaku bisnis dan konsep ini tidak
sepenuhnya terkait dengan pengisian bunga (Naughton dan Naughton, 2000). Dalam Al-Qur'an
dinyatakan bahwa "orang-orang yang memakan riba tidak akan berdiri kecuali seperti berdiri satu yang
satu jahat dengan sentuhan-Nya telah didorong untuk kegilaan. Itu karena mereka berkata:-perdagangan
seperti usury-, tetapi Allah telah diizinkan perdagangan dan mengharamkan riba "(II, 275-283).
Selanjutnya, "apa yang kamu berikan di riba agar dapat meningkatkan pada properti (lainnya) orang tiada
peningkatan dengan Allah; tapi apa yang kamu berikan berupa zakat, mencari keridaan Allah, Maha
peningkatan berjenis "(XXX, 39).
Kutukan riba memiliki akar sejarah: pada saat-saat Nabi, ketika utang jatuh tempo tidak dibayar
kembali, jumlah yang karena kreditur dua kali lipat (Saleh, 1986). Mengutuk riba sebagai mengarah ke
kutukan gelisah dan gila, Nabi malah menganjurkan untuk berbagi risiko yang terkait dengan bisnis halal,
karena "keuntungan datang dengan kewajiban". Resep ini membentuk dasar untuk keuntungan dan
kerugian berbagi skema ekonomi, dan menunjukkan bahwa satu-satunya menjadi berhak untuk
mendapatkan keuntungan ketika salah satu saham risiko kerugian. Untuk melakukan sebaliknya, orang
akan dianggap sebagai parasit ekonomi dan orang berdosa (Archer dan Karim, 2002; Nyazee, 1998).
Lain dari unsur-unsur dasar dari keuangan Islam terkait dengan larangan risiko dan ketidakpastian:
apapun ambiguitas dalam kontrak disebut sebagai gharar dan dilarang. Setiap ketidakpastian kuantitas,
kualitas, deliverability atau keberadaan aset untuk diperdagangkan akan dilarang (Fadeel, 2002). Konsep
maisir, atau kegiatan perjudian, adalah terkait dengan gharar.
Semua larangan digabungkan bersama-sama memiliki akhir dan kumulatif mempengaruhi menjaga
keseimbangan, keadilan distributif dan kesetaraan kesempatan dan harus selalu dihormati dalam setiap
transaksi yang harus dianggap sebagai one2 Islam.
Industri reksa dana syariah
 Mulai tahun 1980-an, institusi Islam yang paling menonjol sudah mulai melebarkan cakupan
instrumen keuangan, untuk melayani kebutuhan keuangan lebih canggih dari high net worth individual
yang tinggal di daerah Teluk. Selain giro dan giro dasar, perantara Islam mulai menerapkan skema
investasi kolektif, melalui kendaraan tujuan khusus dimaksudkan untuk mengelola tabungan dari nasabah,
sejalan dengan hukum syariah. Aset instrumen manajemen Islam lahir sebagai jawaban untuk kebutuhan
ini. Meskipun
5
dana ini masih dalam tahap awal, mereka memiliki potensi untuk memainkan peran penting dalam pasar
keuangan, karena Muslim merupakan sekitar 20% dari populasi dunia (Girard dan Hassan, 2005).
Dana Islam telah mengalami pertumbuhan dramatis selama paruh kedua tahun 90-an; ekuitas Syariah
investasi sesuai telah meningkat dari kurang dari 10 dana untuk 218, dan dikelola oleh rumah investasi
utama yang mengelola total $ 16 miliar aset (Failaka, 2007). Alasan ekonomi di balik peningkatan ini
dapat dijelaskan oleh pertumbuhan ekstrim dari pasar saham Negara Gulf Cooperation, dipimpin,
khususnya, oleh Arab Saudi (Smyth, 2006). Di tahun 80-an, Saudi Commercial Bank dan Bank Umum
Nasional merintis skema investasi kolektif tersebut. Pada awalnya, lembaga-lembaga keuangan yang
didirikan perusahaan patungan dengan rumah investasi paling berpengalaman Barat yang memberikan
keterampilan untuk struktur dan mengelola reksa dana syariah (Cox, 2007). Banyak rumah investasi Barat
primer, seperti UBS, Schroders, HSBC, dan Deutsche Bank, sekarang mengelola reksa dana syariah
compliant dan juga berusaha untuk menarik investor ritel Muslim yang ingin layar investasi mereka
sesuai dengan keyakinan agama mereka.
Struktur kontrak paling umum untuk dana Islam terkait dengan Profit dan Loss Sharing- berdasarkan
(PLS) mudarabah. Penyedia modal (investor), disebut rabb-ul-mal, mempercayakan manajer aset, yang
disebut mudharib, untuk mengurus bisnis, menggunakan keahlian dan keterampilan. Upaya manajer akan
dibayar oleh berbagi dalam keuntungan, menurut disepakati rasio. Jika bisnis tidak berhasil, kerugian
modal keseluruhan akan diderita oleh rabb-ul-mal, kecuali kerugian telah disebabkan oleh kesalahan,
kelalaian, atau jika manajer tidak bertindak sesuai dengan bonafid atau ultra vires (Fadeel 2002).
Sebelum merinci proses investasi, penting untuk mengakui bahwa, sah menurut hukum syariah,
investasi harus mematuhi dua kondisi dasar (Usmani, 2002). Yang pertama adalah berkaitan dengan PLS
investor masuk ke dalam ketika mendelegasikan pilihan investasi mereka untuk mendanai manajer. Tidak
ada pengembalian tetap bisa dijanjikan atau diperoleh; keuntungan secara ketat terkait dengan kinerja
perusahaan yang sahamnya berada dalam portofolio. Kondisi mengikat kedua disebut pencantuman dalam
portofolio efek diterima syariah ini.
Idealnya, kita dapat membagi proses investasi menjadi tiga tahap yang berbeda, semua dikuasai oleh
resep agama: 1) alokasi aset portofolio, 2) instrumen dan strategi perdagangan dan 3) distribusi
pendapatan dan pemurnian.
1) alokasi Portofolio aset
Seperti dalam kasus dana tanggung jawab sosial, menu mulai dari saham yang akan disaring sesuai
dengan resep agama. Manajer harus menetapkan kriteria kualitatif dan kuantitatif untuk memastikan
kepatuhan portofolio akhir.
Layar kualitatif diterapkan berhubungan dengan kegiatan utama perusahaan dan cara di mana
perusahaan dibiayai atau berinvestasi aset cair. Keputusan investasi saham adalah bukan tugas sederhana
karena, menurut Moore (1997), "strictu sensu, mendasarkan pada interpretasi syariah yang paling ketat,
semua saham hampir off-batas".
Semua kegiatan utama perusahaan harus halal - semua bank dan perusahaan asuransi yang
kegiatannya berbasis minat yang akan disaring serta semua perusahaan yang terlibat dalam alkohol,
tembakau dan persenjataan manufaktur dan perdagangan, atau terlibat dalam businesses.3 hiburan Selain
itu, jika bisnis yang halal tetapi perusahaan meminjam uang dengan bunga, atau deposito surplus ke
dalam rekening berbunga, pemegang saham 'memiliki kewajiban moral untuk mengajukan resolusi dalam
sidang umum untuk mengutuk perilaku ini (Usmani, 2002) publik. Hal ini mirip dengan aktivisme
pemegang saham dalam kasus SR.
6
 Setelah menerapkan filter ini kualitatif, semua saham yang tersisa untuk dianalisis atas dasar layar
kuantitatif terkait dengan utang, sekuritas berbunga dan piutang dan uang tunai. Menurut Elgari (2002),
hutang keseluruhan tidak boleh melebihi sepertiga dari modal dan aturan yang sama berlaku untuk kas
dan sekuritas berbunga dari aset. Ambang 33% berasal langsung dari kata-kata Nabi, yang menyatakan
bahwa "penilaian didasarkan pada mayoritas, bukan pada minoritas", dan "garis pemisah antara mayoritas
dan minoritas adalah sepertiga, dan yang ketiga sebagai bagian adalah dianggap banyak ". Jadi, dari
penafsiran dua maksim ini, para ulama berasal bahwa pendapatan dari sumber-sumber non-halal harus
mencapai kurang dari 33%.
Stres ditempatkan pada utang, sekuritas berbunga dan piutang jelas berasal dari menghindari riba.
Larangan penimbunan, sebaliknya, adalah dasar untuk dihukum memegang kas berlebihan.
Untuk perusahaan berbasis bunga, menurut interpretasi yang lebih ortodoks, untuk berinvestasi di
perusahaan yang terlibat dalam riba berarti penerimaan diam praktek-praktek yang melanggar hukum.
Karena asumsi ini, semua perusahaan tersebut harus disaring keluar. Namun, beberapa ahli tidak
mendukung pandangan yang ketat ini, dengan alasan bahwa sebuah perusahaan saham berbeda dari
kemitraan sederhana karena semua keputusan harus disetujui selama perakitan melalui majority.4
2) Instrumen dan strategi perdagangan
Setelah itu memutuskan perusahaan mana yang dapat termasuk dalam portofolio, pengelola dana harus
sesuai dengan aturan yang berkaitan dengan kegiatan pengelolaan portofolio. Karena tidak ada pedoman
syariah jelas untuk penerimaan mereka, instrumen seperti saham, obligasi, futures, opsi, dan swap dapat
menciptakan masalah dalam manajemen portofolio. Berikut penafsiran yang diberikan oleh Akademi
Fikih Organisasi Negara Islam, merupakan salah satu otoritas utama dalam interpretasi hukum Islam,
adalah mungkin untuk mengidentifikasi masalah yang timbul dengan menggunakan instrumen tersebut
dan modus operandi yang benar dalam konteks Islam.
Dalam hal obligasi, sertifikat itu sendiri adalah bukti hubungan pemberi pinjaman-kreditur dan jelas
bahwa dalam sistem konvensional penerbitan obligasi dan perdagangan, bunga adalah pusat dari setiap
transaksi, yang melanggar larangan umum riba dalam sistem keuangan Islam (Al Amine, Al-Bashir,
2001). Namun, adalah mungkin untuk mengatasi masalah yang terkait dengan larangan pengisian bunga,
dan beberapa struktur yang inovatif telah dikembangkan untuk memungkinkan kebebasan lebih besar bagi
investor.
Jika bisnis perusahaan adalah sah, dan perilaku adalah sesuai dengan aturan syariat, Muslim
diperbolehkan untuk memiliki saham biasa compliant. Saham biasa telah disetujui sebagai instrumen
untuk investasi oleh Dewan Fiqh Academy Islam di tahun 1993. Hal yang sama tidak berlaku untuk
saham preferen. Meskipun ada beberapa cara di mana saham biasa dan preferen berbeda, cara yang paling
signifikan, dari sudut pandang hukum Islam pandang, adalah bahwa saham disukai menjamin jumlah
dividen. Seperti tingkat yang telah ditetapkan dan dijamin pengembalian dilarang dengan alasan bahwa
hal itu dapat diklasifikasikan sebagai riba. Jadi, sebagai aturan umum, investor Muslim mungkin
perdagangan hanya dalam saham biasa.
Saham biasa adalah bentuk sah dari investasi dalam Islam, tapi banyak dari praktek-praktek yang
terkait dengan perdagangan saham yang tidak halal (diizinkan). Short selling dan margin trading,
misalnya, sangat dibatasi. Larangan pinjaman untuk berinvestasi (margin trading) berdasarkan larangan
riba, sementara short selling melibatkan risiko besar dengan hampir tidak ada batas atas. Selain itu, dari
sudut pandang syariat: "Anda tidak bisa menjual apa yang tidak Anda dimiliki".
 Beberapa pertimbangan tambahan yang penting terkait dengan derivatif, seperti saham berjangka dan
opsi. Di tempat atau uang tunai transaksi, baik komoditas dan uang dipertukarkan secara bersamaan dan
langsung. Dalam transaksi ditangguhkan, komoditas tersebut disampaikan tetapi pembayaran uang
7
ditangguhkan. Salam adalah satu-satunya bentuk halal pengiriman ditangguhkan - uang yang dibayarkan
di tempat tetapi komoditas yang akan disampaikan di masa mendatang.
Transaksi berjangka, di mana pengiriman uang dan komoditas yang berlangsung di masa mendatang,
bukan merupakan transaksi diterima. Selain itu, sebagaimana didalilkan oleh Chapra (1985b), semua
bentuk kontrak berjangka modern tidak menghasilkan pertukaran judul komoditas yang mendasarinya,
dan tanpa komoditas yang jelas, kemampuan untuk secara fisik memberikan sesuatu yang di doubt.5
Adapun Pilihan kontrak, sejumlah sarjana telah menemukan kontrak tersebut, objek, tapi akhirnya
Kamali (1997) menyimpulkan bahwa "tidak ada yang inheren pantas dalam pemberian opsi, berolahraga
selama jangka waktu atau memungut biaya untuk itu, dan bahwa perdagangan opsi seperti varietas lain
dari perdagangan diperbolehkan dan karena itu adalah sederhana dan perluasan kebebasan dasar bahwa
Quran telah diberikan ".
3) Distribusi pendapatan dan pemurnian
Ketika dimasukkan dalam portofolio, sebagian "riba terkontaminasi" angka neraca harus dibersihkan
atau dimurnikan. Setelah manajer telah mengidentifikasi apa yang tidak diterima dari sudut pandang
syariah pandang, mereka harus memotong dari hasil yang haram (dilarang) bagian dari penghasilan anda.
Proses pemurnian ini dilakukan baik oleh pengelola dana sebelum distribusi pendapatan, atau dengan
melaporkan rasio keuangan yang diperlukan bagi investor untuk memurnikan pendapatan mereka sendiri.
Pilihan ini terangkum dalam "memotong atau menginformasikan" dilema. Dalam kasus pertama
(dikurangi), manajer mendistribusikan kepada investor yang "bersih" (dimurnikan) keuntungan. Opsi
kedua, sebaliknya, lebih praktis: pengelola dana menginformasikan investor dan menyarankan bagian
untuk dimurnikan. Dalam hal ini, manajer juga dapat menunjukkan kepada investor Muslim bagian yang
dikenakan zakat, bentuk agama amal bahwa semua orang kaya harus membayar kekayaan pribadi setiap
tahun lunar (Ahmed, 2002). Di bawah kembali dan daya tarik pasar sudut pandang, jika tidak ada
pengurangan terbuat dari nilai aktiva bersih dari portofolio, dana tampil lebih menguntungkan dan dapat
juga dijual ke investor non-Islam. Investor non-Islam seperti akan sebaliknya dikenakan sanksi oleh opsi
"memotong".
Syariat papan
pengawasan syariah Dewan adalah fundamental dalam penataan salah satu instrumen syariah yang
diterbitkan di pasar keuangan. Dalam mengelola dana Islam, Dewan memiliki peran ganda untuk
mengesahkan kepatuhan dari setiap saham yang diperdagangkan hukum Syariah dan untuk memastikan
bahwa portofolio mampu menciptakan nilai bagi para pemegang saham.
Meskipun pentingnya peningkatan peran ini, tidak ada konsensus umum mengenai beberapa elemen
tertentu dari Dewan. Ide-ide yang berbeda ada tentang peran Dewan, bagaimana fungsinya, dan status
hukumnya. Menurut beberapa, opini hukum (fatwa) yang dikeluarkan oleh Dewan mengikat untuk
manajer. Menurut orang lain, mereka opinions6 hanya penting.
Akuntansi dan Organisasi Audit untuk Lembaga Keuangan Islam (AAOIFI) baru-baru ini
memperkenalkan standar untuk komposisi dewan. Menurut AAOIFI (2005),
"Dewan Pengawas Syariah adalah badan independen dari ahli hukum khusus dalam mu'amalat al fiqh
(yurisprudensi komersial Islam) ... mungkin termasuk anggota yang harus menjadi ahli di bidang lembaga
keuangan Islam dan dengan pengetahuan tentang mu'amalat al fiqh. Shari'ah dewan pengawas
dipercayakan dengan tugas mengarahkan, meninjau dan mengawasi kegiatan lembaga keuangan Islam ...
The fatwa dan keputusan Dewan bersifat mengikat ".
Dari sudut pandang praktis, kesulitan utama dalam penafsiran terkait dengan sekolah yurisprudensi
yang berbeda dimana ahli syari'ah milik. Titik ini sekolah 'dari pandangan berbeda
8
pada ijtihad, putusan yang benar pada suatu masalah, mengenai penafsiran hukum dari Al-Qur'an dan
Sunnah. Empat besar Sunni "sekolah hukum atau yurisprudensi" (madh'hab) adalah Maliki, Hanafi,
Sha'fi'i, dan Hanbali. Ide-ide mereka dapat berbeda pada beberapa poin.
Dana tidak bersedia untuk membangun Dewan Syariah dapat mendelegasikan semua keputusan yang
relevan dengan Indeks Islam yang menyediakan menu syariah compliant saham sudah disaring oleh
ulama terkemuka.
Beberapa poin penting dari manajemen reksa dana syariah
Beberapa sarjana telah menawarkan pandangan mereka tentang minat dan penimbunan di luar konteks
pemilihan saham reksa dana. Menurut beberapa ahli pragmatis, dikutip dalam Moore, (1997) meskipun
riba dan investasi atas dasar bunga sangat dilarang, larangan serupa berlaku untuk penimbunan dan
akumulasi uang tidak produktif. For this reason it is important to find an acceptable compromise.
A compromise can also be necessary in the case of Western banks acting as capital providers. Indeed,
Islamic financial intermediaries are not as capitalised to allow Islamic companies to avoid Western banks
(who act on the basis of riba). Similarly, Islamic stock markets, which are still growing, cannot entirely
provide the capital needed for development. As a whole, Islamic economy is characterized by inefficient
liquidity management; there is not yet an interbank market and an effective lender of last resort is not still
in place (Maroun, 2002; Husain, 2002).
The stock market development is directly linked to the access to market by small investors. This
participation, though desirable, is not yet perfectly in place. Focusing our attention on the mutual funds
industry, for instance, this aspect can be of some concern: the minimum investment required, in some
cases, is USD 50.000 or 100.000 or even 200.000. Some experts criticize this threshold, arguing that the
funds should constitute an instrument accessible to all investors who want to invest their money in line
with their religious beliefs.
Furthermore, the country allocation can represent a critical aspect of the management; to ensure
liquidity and diversification, many Islamic funds invest in big corporations (incorporated in Japan or
Western countries) but it is necessary to reconcile this portfolio necessity with the moral duty to achieve
benefit for the Ummah (Moore, 1997) and to support Islamic companies. This point has no easy solution;
as seen earlier, Islamic stock markets are not so capitalised as to absorb all the investments from mutual
funds and allow an efficient diversification.
Together with these fund management issues, to definitely entering the financial markets mainstream,
Islamic funds have to invest on policy, disclosure and conflict of interest avoidance.
According to Smyth (2006), since first funds were traditionally devoted to high net worth individuals
and institutional investors, on-shore regulation was unimportant and most Islamic funds were registered
on off-shore markets. Today, being registered on on-shore markets, such as the European or US markets,
would be useful to allow retail investors to access Islamic mutual funds. The issue of monitoring and
disclosure is directly connected to legal protections for small investors. From time to time, researchers
have shown a general lack of transparency in the disclosure of Net Asset Value (NAV), management
guidelines, and asset allocation. Still, most of Islamic mutual funds are, at present, incorporated in Arab
jurisdictions like Bahrain, Saudi Arabia, Kuwait, and the economic figures are not gathered in the
financial databases of conventional data providers (COX, 2002).
As for the conflict of interest, it is related to the shortage of Islamic scholars. As Yakuby (2006)
stated, there are too many banks and a few Islamic scholars. Given that there are less than ten eminent
Shari'ah experts, each on must sit on dozens of boards, and this is, undoubtedly, a problem for
competition and conflict of interest.
9
 Summing up, for Islamic mutual funds to compete in the global arena and to convince the sceptical
investors, it is important to ensure transparency. This, perhaps, will be attainable in the very near future; a
recent legislative framework issued in Dubai will, in fact, allow operators to establish funds in the on-
shore Dubai International Financial Centre (DIFC) whose regulatory framework is modelled on the on-
shore laws and practices of leading financial centres like New York, London and Hong Kong (Blair and
Aliga, 2006).
Review of the literature
Since accepting a responsibility other than maximising profits may impose a burden on returns, as
emphatically argued by the Nobel laureate Milton Friedman (1970 and 1987), many researchers,
beginning in the 80s, have focused their research interest on SRI performance, and, in the following
decades, on Islamic funds. From a portfolio theory point of view, as soon as we restrict the menu of assets
available, we are likely to endanger the performance of the portfolio due to a lack of diversification. For
this reason, most researchers have tried to determine whether SRI funds perform worse than common
funds because of less diversification and/or sector exclusion. This same idea has been applied to Islamic
portfolios.
The link between financial investments and ethical concerns was first analysed by Grossman and
Sharpe (1986) in response to the so-called South Africa divestment. In their paper, they compared a
universe comprising all NYSE stocks with a South Africa-Free (SAF) universe, including only NYSE
stocks not shown on the black lists. The two universes were completely different in terms of size. The
divested SAF universe consisted of companies whose market capitalisation was significantly smaller than
those of the total universe. The findings regarding the performance and size of the two portfolios were
very interesting; over a period from 1959 to the end of 1983, the SAF portfolio would have outperformed
the NYSE. The SAF portfolio tracked the NYSE closely while achieving its higher return. Having
identified this relatively better performance, they analysed the determinants of historical performance.
Analysis of the factors contributing to the SAF portfolio's return indicated that the exclusion of South
Africa-related stocks hurt portfolio performance while the small stock bias of the SAF strategy greatly
increased portfolio return.
Luther, Matatko and Corner (1992) focused their analysis on British ethical funds, investigating their
performance and the potential size effect associated with performance. In their research they found no
clear evidence of over/under performance relative to benchmark indices. They verified, instead, clear
evidence of a small firm bias in the portfolio. The results of Mallin et al. (1995) show that the ethical
trusts tended to outperform the non-ethical trusts. In Gregory et al. (1997), the ethical funds were skewed
toward small firms and, additionally, the small firm effect played an important role in explaining time
series and cross-sectional returns of UK unit trusts.
On the other side of the ocean, Hamilton et al. (1993) found evidence that the market did not price
social responsibility characteristics. Socially responsible mutual funds did not earn statistically significant
excess return and the performance of such mutual funds was not statistically different from the
performance of conventional mutual funds.
In a recent paper, Bauer et al. (2004) focused on performance and investment style using an
international database containing 103 ethical mutual funds (32 from the UK, 16 from Germany and 55
from the US). Using a Carhart multifactor model to compare ethical and conventional funds, they found
no evidence of significant differences in risk-adjusted performance.
 Empirical evidence suggests that SRI funds and conventional funds have a similar performance in
terms of financial returns. From a statistical point of view, the differences in performances, when they
exist, are not significant. In spite of different techniques used by different authors, the results indicate that
the hypothesis of SRI funds underperformance due to a lack of diversification can be rejected; however,
SRI funds do not add value in terms of performance. As for Islamic funds, there
10
is not yet a rich literature documenting their behaviour and performance; most of the research is based on
Shari'ah indices7 and shows mixed results. According to Elfakhani and Hassan (2005) and Hussein
(2005), the behaviour of Islamic mutual funds does not differ from that of conventional funds. The simple
explanation for these similar performances stems from the number of stocks that belong to the portfolios:
the minimum threshold needed to eliminate specific and diversifiable risks is guaranteed for both the SR
and Islamic investment context.
Hakim and Rashidian (2004), however, focus on indices, and find that the application of Islamic filters
creates an Islamic index that has a peculiar risk and return profile that is not affected by the market as a
whole.
This paper tries to unify the studies regarding SRI and their performance with the available studies on
Islamic investments. As seen, some authors have analysed the characteristics of Islamic indices,
comparing them to the conventional indices but not with the SR counterparts. To the best of the authors'
knowledge, this is the first time that SRI and Islamic indices are analysed and compared.
Analisis Sharpe: gaya, sektor dan negara alokasi
analisis empiris kami berkonsentrasi pada indeks yang relevan utama untuk pasar Eropa. Menerapkan
analisis standar Sharpe (Sharpe, 1992), tujuan utama adalah untuk menguji dampak dari tanggung jawab
sosial, serta berbasis agama layar Islam pada gaya manajemen dan pada sektor dan negara komposisi
indeks SR dan Islam yang paling populer .
Latihan ini tidak dimaksudkan untuk mengungkapkan perbedaan yang signifikan secara statistik dalam
kinerja jangka panjang. Memang, seperti yang dibahas sebelumnya, kontraksi di alam semesta aset yang
memenuhi syarat tidak menunjukkan dampak yang relevan pada kinerja. Sebuah penyelidikan yang
mendalam pada gaya, sektor dan negara komposisi indeks dapat memberikan, sebaliknya, titik awal yang
berguna untuk menilai apakah SRI dan Dana Islam (IF) yang harus dipertimbangkan investasi alternatif.
Kami fokus pada lima indeks Eropa yang relevan, termasuk tiga indeks keberlanjutan (DJ
Keberlanjutan Eropa, DJ Keberlanjutan Eropa ex AGTF dan FTSE4 Baik Eropa), satu indeks Islam
(FTSE Islam Eropa) dan indeks konvensional umum (FTSE Dikembangkan Eropa).
[Insert Tabel 2 di sini]
Bagian pertama dari Tabel 2 menawarkan beberapa wawasan menarik mengenai gaya investasi
portofolio di bawah analisis. Kami telah menggunakan indeks Dow Jones Jumlah Market STOXX, TMI
Nilai dan Pertumbuhan, untuk melacak perilaku portofolio kami. Over the period shown, the sustainable
indices are slightly more growth than value, but the difference is negligible: FTSE Developed Europe,
with a 51% value vs. 49% growth is equally distributed. FTSE Islam, sebaliknya, sinyal preferensi yang
kuat untuk pertumbuhan saham - rekening gaya nilai hanya 30% dari portofolio. Preferensi ini mungkin
mencerminkan mengesampingkan Financials (yang umumnya "value" saham) dari portofolio compliant
Islam, sinyal, di sisi lain, kelebihan berat badan mungkin pada sektor yang telah berperilaku sebagai
"pertumbuhan" selama periode dipertimbangkan. Ini termasuk, misalnya, industri, barang konsumsi,
kesehatan, dan layanan konsumen.
Dalam hal ukuran, pemilihan saham Islam tidak mengabaikan saham "kecil", berbeda dari perilaku
umum indeks berkelanjutan. Menunjukkan FTSE Dikembangkan, sebaliknya, pendekatan yang lebih
seimbang dalam hal komposisi ukuran portofolio.
Ketika kita mundur kinerja indeks pada kombinasi gaya (pertumbuhan / nilai) dan ukuran (kecil /
menengah / besar), kita memperoleh komposisi umum portofolio kami. The Islamic portfolio is
11
mainly a Large Cap Growth (66%) portfolio with a sensible weight posed on Small Cap Value (13%) and
Large Cap Value (20%). Penekanan berpose di bagian Pertumbuhan Cap besar dari portofolio
membedakan Islam FTSE baik dari rekan-rekan keberlanjutan dan indeks konvensional umum.
Bagian tengah dari Tabel 2, menunjukkan alokasi sektor, memungkinkan kita kesempatan untuk
mengkonfirmasi intuisi tentang inklusi / eksklusi dari beberapa sektor yang kami mengisyaratkan, ketika
menganalisis komposisi nilai / pertumbuhan. Juga dalam kasus ini, kami telah menggunakan indeks
sektor DJ STOXX untuk melacak perilaku portofolio kami.
Dalam Islam FTSE, sebagai mendatang, Financials (termasuk Bank, Asuransi, Jasa Keuangan dan
Real Estate) menunjukkan berat badan nol. Indeks keberlanjutan, sebaliknya, yang sangat diinvestasikan
dalam Financials (16-18% di Bank, 8% di Asuransi).
Investasi di Oil & Gas menunjukkan perbedaan besar: Islam FTSE diinvestasikan di sektor ini dalam
persentase yang hampir dua kali lipat dari indeks yang tersisa (25% vs 11-13%). Sekali lagi, ini tidak
mengejutkan; Islamic countries are primary producers of oil and the investment in these companies is
both permissible and suggested, since it favors the economic betterment of the Ummah. Indeks
keberlanjutan, sebaliknya, menerapkan beberapa filter di perusahaan-perusahaan ini; menjadi sektor
polusi, hanya perusahaan-perusahaan yang bertindak sebagai pemimpin keberlanjutan dapat dimasukkan
dalam portofolio.
Meskipun portofolio Islam condong berat terhadap Oil & Gas, ini tidak cukup untuk mengimbangi
berat nol pada Financials; memang, rata-rata, sektor lain seperti makanan dan minuman, ritel, Pribadi dan
Rumah Barang menunjukkan nilai yang lebih tinggi jika dibandingkan dengan indeks keberlanjutan.
Beberapa wawasan lebih menarik berasal dari bagian ketiga dari Tabel 2, di mana kita fokus pada
alokasi negara portofolio Eropa. Dalam hal ini kita telah menggunakan indeks negara MSCI untuk
melacak perilaku portofolio kami. Jika kita fokus pada persentase yang diinvestasikan di pasar saham
Jerman, kita bisa langsung mengidentifikasi perbedaan substansial dalam komposisi indeks di bawah
analisis. FTSE Islam benar-benar mengabaikan pasar Jerman, dan perilaku ini konsisten jika kita
melakukan pemeriksaan ketahanan pada waktu yang berbeda.
Hasil ini terlihat hanya tampaknya "aneh", memang analisis lebih dekat dari alokasi sektor dapat
memperjelas pengecualian. Seperti yang telah ditunjukkan, Financials adalah nol berbobot dalam
portofolio Islam. Ini berarti bahwa Bank, Asuransi dan Jasa Keuangan (termasuk kegiatan Real Estate)
yang disaring keluar dari portofolio. If we proxy the German market with the DAX 30 index, we can
easily see that 8 out of 30 stocks (as of 30 May 2007) are immediately screened out after a qualitative
sector assessment: Allianz, Commerzbank, Deutsche Bank, Deutsche Borse, Deutsche Postbank, Hypo
Real Estate, Muench Rueckvers (financial companies), and Tui (part of the often- penalized Travel and
Leisure sector). Italia MIB30 juga ditandai dengan kehadiran yang cukup besar (baik dari segi
permodalan dan di sejumlah saham) dari bank dan asuransi, tetapi, pada saat yang sama, ada sejumlah
saham yang umumnya disukai investasi Islam (misalnya, Telecom, Media, Energi, Pribadi Barang). Ini
bisa menjelaskan mengapa pasar Italia yang menduduki pada indeks Islam. Baris ini sama penalaran
dapat diterapkan ketika menjelaskan preferensi untuk 'pasar, di mana industrials, konsumen negara-negara
Nordik diskresioner dan teknologi informasi diwakili dengan baik.
Komposisi berbeda dalam hal gaya, sektor dan negara, seperti yang dibahas, dapat sinyal potensi
perbedaan dalam perilaku indeks ini, meskipun, seperti yang ditunjukkan dalam studi sebelumnya, tidak
ada perbedaan dapat dideteksi dalam jangka panjang dari sudut pandang kinerja. Kami kemudian
memusatkan perhatian kita pada tren di seri harga indeks saham.
12
The Vector Autoregressive Model
We test the divergence hypothesis using appropriate econometric techniques, going beyond a simple
correlation analysis. Untuk alasan ketahanan, kita mengalihkan perhatian kita untuk seri waktu setiap hari,
dengan sampel mulai dari Juni 2000 sampai akhir April 2007 (1.803 observasi). Analisis terbatas pada
indeks FTSE dan tidak termasuk Dow Jones; kami melakukan ini untuk mengendalikan potensi bias
diperkenalkan oleh metodologi indeks yang berbeda.
The FTSE4 Baik dan FTSE Islam mewakili, lagi, proxy untuk portofolio diputar dalam arti
bertanggung jawab dan Islam secara sosial. Alam semesta yang kedua indeks dibatasi memilih saham
mereka adalah FTSE Dikembangkan Eropa Index. Tes menyelidiki apakah ada kointegrasi antara
keberlanjutan, indeks Islam dan global, serta dengan tingkat suku bunga, yang ditunjukkan oleh Euribor
3m.
We first check the results of a standard unit root test (Augmented Dickey Fuller).8 For the four series,
our results clearly reject the null hypothesis of unit root in the differences, but not in the price levels.
Kami kemudian mengalihkan perhatian kita ke link mereka dari waktu ke waktu. Pendekatan
tradisional didasarkan pada korelasi pengembalian antara seri. Namun, pendekatan ini tidak dapat
mengidentifikasi hubungan yang stabil. Selain itu, tingginya tingkat korelasi dapat palsu. Korelasi yang
sangat terkait dengan sampel yang dipilih, dan mengabaikan untuk mempertimbangkan link dalam tren
stokastik.
Kami mengandalkan, sebaliknya, pada teori kointegrasi, dibahas dalam Engle dan Granger (1987) dan
menggunakan prosedur pengujian yang dikembangkan oleh Johansen dan Juselius (1990). Kami
menyelidiki hubungan kointegrasi antara empat seri dalam model secara keseluruhan, seperti dalam
pasangan.
Itu wajar untuk mempertanyakan apakah transformasi linear, selain differencing, juga akan mendorong
stasioneritas. Jawabannya tidak jelas; pada kenyataannya, tidak seperti differencing, tidak ada jaminan
bahwa hasilnya harus stasioner (I (0)). Analisis kointegrasi dirancang untuk menemukan kombinasi linear
dari variabel yang juga membuang Unit akar.
In a bivariate context, if y
t

and x
t

are both non-stationary in levels (I(1)), there may (but need not) be a
unique value , such that y
t

x
t

is I(0). In other words, there is no unit root in the relation linking y

t

and x
t
 . Akibatnya, kointegrasi adalah pembatasan model dinamis, dan begitu juga diuji.
Kointegrasi vektor yang cukup menarik ketika mereka ada, karena mereka menentukan I (0) hubungan
yang memegang antara variabel yang individual non-stasioner. Hubungan seperti ini sering disebut
"kesetimbangan jangka panjang", karena dapat dibuktikan bahwa mereka bertindak sebagai "attractor"
terhadap yang konvergensi terjadi, setiap kali ada keberangkatan dari jangka panjang nilai-nilai ini.
I (1) variabel "berjalan" (sering cukup banyak) karena tren stokastik mereka, sedangkan (lemah)
variabel stasioner memiliki sarana konstan dan varians; jika ada kombinasi linear yang memberikan
sebuah I (0) hubungan, orang mungkin berpikir bahwa hal itu dapat dengan jelas dideteksi dari grafik
variabel. Sayangnya, secara umum, grafik ini tidak langsung ditafsirkan.
Dengan demikian, kointegrasi mungkin atau mungkin tidak ada di antara variabel yang melakukan
atau tidak "terlihat terkointegrasi"; satu-satunya cara untuk mengetahuinya adalah melalui analisis
statistik hati-hati, bukan bergantung pada inspeksi visual. Kedua poin, yaitu pentingnya, tetapi sifat non-
jelas, hubungan terkointegrasi memotivasi analisis kami.
Di sini, kita akan fokus pada autoregresi vektor (VAR) sebagai deskripsi sistem yang akan diselidiki.
Consider the generic p-dimensional vector autoregressive model:
X t = 1 X t 1 + L + k X t
k + D t

+
t

, (1)
13
 as our point of origin, where
t

are assumed to be independent and Gaussian distributed error terms.

The variable D t
contains deterministic terms such as a constant,
9 a linear trend and seasonal
dummies. The error correction form for the model is
t=t1
+k

1
it
i + t

+ , (2) i
=
1

and it is well known that if the characteristic polynomial has all its roots outside the unit-disk, then
t

XXXD

X is stationary. If the polynomial has one or more unit roots, then

Xt

is an integrated
process. A unit root implies that has reduced rank r < p , and if the number of unit roots equals
pr , then the process
Xt

is integrated of order one . When has reduced rank, it can be written as a

product of two pr matrices, = ' of rank r, such that the model can be expressed in the form
X t = X t 1
+k

1
iXt
i + D t

+
t

. (3) i
=
1

This process can be inverted to an infinite moving average representation, also known as the Granger
representation. Sekarang harus jelas bahwa VAR terkointegrasi menyediakan model kaya. Indeed, the
representation shows:
- the matrix (cointegration vectors) with the property that

Xt

1 is a stable process that

defines an equilibrium relationship between the variables in
Xt

;
- the adjustment matrix describes the reaction of the system to last period's disequilibrium
Xt

1;
- the coefficients of the term
X
t
i

, representing short-term changes resulting from previous

changes in the market, which need not have permanent effects on the levels.
For example, if the rank of the matrix rank ( ) = 0 , then no series of the variables can be expressed
as a linear combination of the remaining series. Hal ini menunjukkan bahwa tidak ada hubungan jangka
panjang ada di antara seri dalam model VAR; sebagai uji kointegrasi, peringkat 0 berarti integrasi ditolak.
Di sisi lain, jika peringkat adalah 1, atau lebih besar dari 1, maka ada satu atau lebih vektor
kointegrasi. Hal ini menunjukkan hubungan jangka panjang, atau bahwa seri menunjukkan bukti
signifikan berperilaku sebagai sistem terkointegrasi.
In a multivariate test of cointegration, we are interested in whether there exists at least one
cointegrating vector. Dengan kata lain, apakah rank dari matriks koefisien setidaknya 1. Dengan
demikian, jika rank dari matriks lebih besar dari atau sama dengan 1, nol tidak ada kointegrasi akan
ditolak. We apply a likelihood ratio test:

10 the null hypothesis is that the number of cointegrating

vectors is r, versus the alternative r = p. Alternatif ini sesuai dengan kasus di mana tidak ada seri memiliki
unit root dan dengan demikian VAR stasioner dapat ditentukan dalam hal tingkat semua seri. The test is
also repeated for r = 0,1,...,p-1.
14
 The results of cointegration tests may be sensitive to the lag structure chosen. Profil lag yang tepat
untuk VAR (p) Model dapat ditentukan berdasarkan kriteria pemilihan model. The general approach is to
fit VAR(p) models with orders p = 0, ..., p
max,

and choose the value of p which

minimizes some model selection criteria. Dua kriteria informasi yang paling umum adalah Information
Criterion Akaike (AIC) dan Informasi Schwarz-Bayesian Criterion (BIC). Dua kriteria informasi dalam
analisis kami sarankan mempertimbangkan 6 tertinggal, atau hari perdagangan.
Aspek lain yang relevan yang mempengaruhi tes adalah spesifikasi model dalam hal asumsi konstan
dan tren. Because we tested our variables for unit roots having rejected the hypothesis of (trend-)
stationarity in favour of unit roots, we exclude a linear trend in the cointegration equation (

Xt

1 ). Pilihan istilah konstan dalam persamaan kointegrasi lebih tepat;

perkiraan biasanya memperkenalkan beberapa istilah yang konstan, misalnya karena penggunaan suku
bunga mentah, atau karena unit yang berbeda dari pengukuran yang dihasilkan dari metodologi bangunan
saham indeks '. For these motivations we thus chose to include an intercept in the cointegration equation,
but not in the VAR,11 as our preferred model.12
[ Insert Table 3 about here ]
The results shown in Table 3 are not surprising. Sistem kointegrasi penuh mengungkapkan setidaknya
dua bentuk yaitu. Kami juga memperkirakan sistem kointegrasi berdasarkan variabel dalam pasangan
(pertama mempertimbangkan setiap indeks dengan 3m Euribor, dan kemudian antara indeks saham
pohon).
Pertama-tama, semua tiga indeks di bawah analisis yang berkointegrasi dengan suku bunga. Hal ini
tidak mengherankan untuk FTSE Dikembangkan dan FTSE4 Baik; memang, filosofi investasi mereka,
berkaitan dengan pasar secara keseluruhan, dan perilaku pasar dipengaruhi oleh suku bunga.
Sebagai mendatang, meskipun pengecualian saham fundamental terkait dengan suku bunga, seperti
Financials, dan mengesampingkan semua saham-saham dengan neraca sangat dipengaruhi oleh tingkat
suku bunga, juga FTSE Islam dipengaruhi oleh tren suku bunga. Data kami, dengan demikian,
memperlihatkan kointegrasi antara FTSE Islam dan Euribor 3m. Ketika kita melihat pasangan kointegrasi,
kita melihat bahwa FTSE4 Baik dan FTSE Dikembangkan yang berkointegrasi, tapi kami tidak bisa
menolak nol tidak ada kointegrasi ketika kita memasangkan indeks Islam dengan FTSE Dikembangkan
dan FTSE4 Baik.
Dalam kasus pertama, penjelasan berasal langsung dari metodologi dimana FTSE Dikembangkan dan
FTSE4 Baik dibangun. Indeks yang terakhir berasal langsung dari FTSE Dikembangkan setelah
menerapkan filter SR; selain pengecualian dari beberapa sektor, filosofi umum terkait dengan skrining
terbaik di kelasnya yang memungkinkan manajer aset untuk memilih perusahaan yang berniat untuk
menjadi pemimpin keberlanjutan perusahaan (lihat Tabel 1). Jadi, dua indeks, meskipun berbeda,
memiliki akar yang sama.
 Temuan kedua, terkait dengan FTSE Islam vs FTSE Dikembangkan dan FTSE4 Baik, cukup menarik -
FTSE Islam tidak terkointegrasi dengan SR dan indeks konvensional. Pameran menunjukkan bahwa
indeks Islam memiliki kecenderungan stochastic yang tidak sebanding dengan salah satu dari dua indeks
lainnya. Karena data pasar kami menunjukkan bahwa portofolio SRI dan portofolio Islam menunjukkan
perilaku yang berbeda, ini dapat mewakili pemahaman yang berharga menuju menjawab pertanyaan
penelitian kami, tentang kedekatan profil ekonometrik. Selain itu, ini bisa menjadi menarik untuk investor
mencari untuk membangun portofolio yang terdiversifikasi.
Demikian pula, kita menemukan bahwa penerapan filter Islam membuat index Islam dengan profil
ekonometrik aneh yang tidak terpengaruh oleh pasar secara keseluruhan, tetapi, seperti biasa untuk indeks
saham, terkointegrasi dengan suku bunga.
15
Faith-based investments as ethical or SRI: some remarks
The first socially responsible funds had a religious basis and were, at first, defined as ethical funds.
Dalam istilah agama, kata etika (berasal dari kata Yunani kuno "ethos", yang berarti "kebiasaan,
penggunaan") mengidentifikasi satu set didefinisikan secara ketat norma perilaku. Dalam ide investor
pertama ', di tahun 60an, istilah "etika" adalah sinonim dari "agama".
Dalam dekade berikutnya, para sarjana cenderung untuk meninggalkan "etis" definisi, menggantinya
dengan ide yang lebih umum dari "tanggung jawab sosial" dan menghubungkan ke beberapa tujuan baik
layak dikejar. Untuk alasan ini, dana tanggung jawab sosial dianggap sebagai "berbeda" dari yang
konvensional dan setiap kali investor khawatir menilai bahwa nilai-nilai pribadi mereka konsisten dengan
filosofi yang mendasari dana SR, mereka memutuskan untuk berkonsentrasi pada alam semesta disaring
saham (Benson et al., 2006).
Titik kritis terkait dengan penalaran ini bukan hanya satu kelas dari dana SR; dana masing-masing
bebas untuk fokus pada poin bahwa hakim promotor untuk menjadi yang paling penting dan untuk
mencerminkan nilai-nilai di pengecualian atau inklusi layar. In financial markets, then, all funds that
include non- financial management criteria can be generically defined as socially responsible. Ini "rule
of thumb" dapat menyebabkan keberadaan, dalam kategori SR, dana yang benar-benar berbeda dalam hal
komposisi, dan yang dapat mengejar nilai-nilai yang saling tidak konsisten (Dunfee, 2003). Mengatasi hal
ini, Sparkes (2001) keajaiban, "yang etika, yang investasi?"
Elgari (2002) meliputi dana Islam di keluarga "dana etis", yang menyatakan bahwa konsep dasar
investasi Islam berasal dari investasi etika, seperti kasus dengan Pax Dunia Fund. DeLorenzo (2002) goes
further in his reasoning: according to Shari'ah, he states, business must be responsible and committed
to good causes. Menyatukan ide-ide yang diungkapkan oleh dua ahli terkemuka ini, tampaknya
perpanjangan alami untuk memasukkan dana Islam di keluarga SR.
Selanjutnya, tujuan umum dari aturan ekonomi Islam dan dana tanggung jawab sosial sangat mirip.
Dalam kedua kasus, kemajuan seluruh masyarakat merupakan tujuan akhir; in the Islamic world, this
cannot be reached without a strict compliance to all Shari'ah prescriptions. Dalam kasus dana tanggung
jawab sosial, tujuan utamanya adalah sistem ekonomi yang berkelanjutan yang memperhitungkan sosial
dan dampak lingkungan. The final result of the two approaches is, strictu sensu, the same.
Dunfee (2003) mengusulkan definisi generik dan luas investasi sosial, termasuk strategi investasi
yang memperhitungkan kriteria non-keuangan dengan dimensi sosial. Hal ini akan memungkinkan kita
untuk memasukkan investasi berbasis agama dalam keluarga SR. Namun, definisi ini agak generik, dan
terbuka untuk beberapa kritik karena termasuk kriteria yang dapat bertentangan.
Dengan demikian, masuknya dana syariah berbasis agama dalam keluarga SR tidak langsung. To
clarify these points, we propose a comparison table that summarize what we have said about the modus
operandi of a SR fund and a generic Shari'ah compliant fund.
[Insert Table 4 di sini]
Dari analisis dekat meja, jelas bahwa mungkin ada beberapa kontradiksi antara dana syariah dan
tanggung jawab sosial. Inkonsistensi besar pertama adalah dalam mengenai filter yang dipaksakan.
Melalui strategi terbaik di kelasnya, dana SR diperbolehkan untuk mempertimbangkan "batas"
perusahaan atau sektor; ini merupakan tambahan yang bermanfaat untuk strategi diversifikasi dana. Tidak
ada rasio keuangan tertentu yang harus dipertimbangkan atau pembatasan yang ditimbulkan pada kegiatan
pengelolaan dana, seperti margin trading dan short sale atau penggunaan derivatif. Komite etika, ketika
hadir, memiliki peran konsultasi tanpa apapun hak veto.
16
 In the Shari'ah funds, by contrast, some sectors, such as conventional banks and insurance companies,
are to be excluded entirely. Asset managers are requested to strictly adhere to financial ratios, and the
settlement of these criteria is determined by the Shari'ah board, whose decisions are binding for the
manager.
Selain itu, kita harus menyebutkan titik penting yang berkaitan dengan perilaku mengenai hak asasi
manusia dan layar lingkungan. Dalam kasus dana syariah, penerapan beberapa layar SR dapat
menyebabkan potensi konflik kepentingan. Beberapa "negara keprihatinan" yang ada di daftar
pengawasan atas pelanggaran hak asasi manusia adalah negara-negara Islam. Bila diterapkan, layar
negatif seperti akan mewajibkan manajer aset Islam untuk mengecualikan negara-negara seperti Suriah,
Mesir, Iran, dan Arab Saudi. Dalam istilah Islam, ini adalah suatu kontradiksi atau bahkan omong kosong;
these countries belong to the Ummah and should be, therefore, favoured. Furthermore, in managing
Shari'ah funds, no attention is paid to environmental issues, which can lead to the inclusion of stocks that,
in a SR context, would be screened out for their negative impact on environment. Hal ini terutama jelas
dalam alokasi sektor. Seperti yang terlihat pada Tabel 2, portofolio yang sangat berbeda karena
pengecualian, dalam kasus Islam, dari Financials, dan perwakilan yang berlebihan di Oil & Gas itu,
menjadi sektor polusi yang tinggi, adalah bukan dengan hati-hati dikelola dalam portofolio SR dan sering
dihukum.
Selain itu, salah satu wawasan penting berkaitan dengan penekanan pada kinerja. Dalam kasus yang
bertanggung jawab secara sosial, tujuan dasar adalah dua kali lipat dan memperhitungkan proses mencari
laba: pertama, bertanggung jawab secara sosial "membayar" karena perusahaan yang bertanggung jawab
secara sosial dikelola sehingga dapat meminimalkan masalah hukum dan lingkungan di masa depan, dan
dengan demikian SRI tidak membahayakan keuntungan. Kedua, dari sudut pandang sosial, tanggung
jawab merupakan kewajiban moral untuk mengurus generasi mendatang.
Akibatnya umum dalam kasus SR (dan sesuai dengan triple bottom line - People, Planet, Profit), layar
sosial dan lingkungan sama pentingnya dengan yang keuangan (dan ini menjelaskan mengapa, pada titik
tertentu dalam hidup mereka , manajer SR memperkenalkan strategi terbaik di kelasnya). Generalisasi,
kita bisa mengatakan bahwa "SR dana archetype" ditandai dengan penekanan yang sama ditempatkan
pada pencapaian tiga P.
Dalam manajemen Islam, namun, ada dua lapisan penting. Lapisan pertama mencakup semua layar
agama dan lapisan kedua mengacu pada penelitian dari profil risiko / return positif. Pencapaian return
positif, tentu saja, sangat penting, tetapi adalah sekunder untuk layar agama.
Some of the potential inconsistencies between faith-based investments and SR ones are, of course, not
confined to Shari'ah investments and the result can be generalised. We could mention, for example,
AveMaria mutual fund investment policies; portofolio ini termasuk perusahaan yang tidak melanggar
ajaran inti dari Gereja Katolik. Dalam menerapkan kriteria negatif, pengelola dana tidak termasuk semua
perusahaan yang menawarkan manfaat mitra non-perkawinan kepada karyawan mereka. Layar ini bisa
berbenturan dengan beberapa dana SR mempromosikan praktik non-diskriminatif terhadap, misalnya,
karyawan dengan kebiasaan akrab berbeda.
Banyak dana berbasis agama (Mennonite, Lutheran, Katolik, Islam, Methodist, hanya untuk
menyebutkan yang paling menonjol) ada di pasar keuangan, dan mereka dapat menerapkan berbagai layar
yang berbeda. Kelompok agama menempatkan investasi mereka sejalan dengan pandangan mereka dan
pandangan mereka dapat diekspresikan dalam portofolio saling tidak konsisten. Salah satu perusahaan
dapat disertakan atau dikecualikan sesuai dengan nilai-nilai yang mendasari pengelolaan dana.
Alam semesta ini (agama dan SR) bisa bertemu jika metode advokasi shareholder sebagian besar
digunakan. According to Valpey (2002) and Usmani (2002), in the Islamic investments a moral duty
exists to promote Shari'ah compliant business practices; menggunakan sarana advokasi pemegang saham
bisa menjadi lebih dan lebih penting, seperti yang telah terjadi di AS. Jika luas digunakan, strategi ini bisa
menyebabkan portofolio lebih mirip, dan kriteria eksklusi akan menjadi kurang penting.
17
 Some asset managers consider SR and Islamic funds as two different investment classes; very
recently, Dow Jones and Sam Group launched Dow Jones Islamic Market Sustainability, a bridge
between Islamic and SR funds. Indeks tersebut merupakan perusahaan yang kompatibel dengan pedoman
investasi syariah, sementara pada saat yang sama bertekad untuk menjadi pemimpin keberlanjutan
perusahaan. Menjelaskan asal-usul indeks baru ini, para eksekutif SAM menyatakan bahwa mereka telah
berulang kali menerima pertanyaan dari manajer aset yang ingin menggabungkan prinsip-prinsip investasi
Islam dengan pilihan menyeluruh dari perusahaan terkemuka dalam hal kriteria ekonomi, lingkungan dan
sosial (Dow Jones dan SAM Grup 2006). According to these asset managers, then, SR companies and
Shari'ah compliant ones belong to different asset classes.
Analisis kuantitatif kami menegaskan ini: meskipun terkointegrasi dengan suku bunga, FTSE Islam
menunjukkan karakteristik yang berbeda dan unik sebagai Eropa dibandingkan dengan FTSE
konvensional Dikembangkan dan SR FTSE4 Baik. Hasil penelitian menunjukkan menunjukkan bahwa,
ketika membandingkan portofolio Islam dengan umum portofolio SR, kita melihat dua kelas yang
berbeda dari investasi. Hal yang sama berlaku untuk FTSE Islam vs indeks konvensional (misalnya,
FTSE Dikembangkan Eropa).
Kesimpulan
Menyimpulkan, kami telah diverifikasi melalui kedua metode kualitatif dan kuantitatif yang dana
syariah menunjukkan karakteristik yang berbeda jika dibandingkan dengan SRI, baik dari segi alokasi
aset dan profil ekonometrik. Dana berbasis agama yang dikelola sesuai dengan spesifik, nilai-nilai yang
jelas, dan nilai-nilai ini dapat berbenturan dengan penekanan sebuah tempat dana SR pada hak asasi
manusia dan perlindungan lingkungan. Selain itu, hasil yang berasal dari analisis kuantitatif dan
ekonometrik kami menunjukkan bahwa kita berhadapan dengan dua portofolio yang berbeda, tidak hanya
dalam hal negara dan eksposur sektor, tetapi juga dalam hal tren ekonometrik yang menjadi ciri setiap
portofolio.
Rebus sic stantibus, it could be useful to define norm-based funds (as Catholic, Islamic, Lutherans or
Methodist) as religious funds or faith-based funds, in order to underscore their religious basis and to
give investors a clear understanding of the values that characterize the modus operandi of each fund and
its potential risk and return profile. Kelas-kelas ini investasi agama, tentu saja, mirip dengan SRI, tetapi
memiliki, karakteristik intrinsik unik yang mudah dibedakan. This indicates an urgent need to determine a
set of shared and transparent guidelines for managing SRI, tied for instance, to some universally
acknowledged strategies for screening investments.
18
References
AAOIFI: 2005, Accounting, Auditing & Governance Standards (for Islamic Financial Institutions),
English version, Manama.
Abbasi, S., K. Hollman and J. Murray: 1989, Islamic Economics: Foundations and Practices,
International Journal of Social Economics 16(5), 5-17.
Ahmed, TE: 2002, Accounting Issues for Islamic banks, in S. Archer and RA Karim (eds.),
Islamic Finance, Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Al-Amine, M. and M. Al-Bashir: 2001, The Islamic Bonds Market: Possibilities and Challenges,
International Journal of Islamic Financial Services 3(1), 118.
Archer, S. and RA Karim: 2002, Introduction to Islamic Finance, in S. Archer and RA Karim (eds.),
Islamic Finance, Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Avanzi Sri Research, Green Social and Ethical Funds in Europe, 2006 Review, available on
www.avanzi-sri.org.
Baldwin, D.: 1990, Turkey: Islamic Banking in a Secularist Context, in R. Wilson (ed.), Islamic
Financial Markets (Routledge, New York), pp. 3358.
Bakar, M.: 2002, The Shari'ah supervisory board and issue of Shari'ah ruling and their harmonisation
in Islamic banking and finance, in S. Archer and RA Karim (eds.), Islamic Finance, Innovation and
Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Bauer, R., K. Koedijk and R. Otten: 2005, International Evidence on Ethical Mutual Fund
Performance and Investment Style, Journal of Banking and Finance 29, 1751-1767.
Benson, KT Brailsford and J. Humphrey: 2006, Do Socially Responsible Fund Managers Really
Invest Differently?, Journal of Business Ethics, 65(4), 337357.
Blair, M. and D. Aliga: 2006, A New Framework for Collective Investment Funds in the Middle
East, Journal of International Banking Law and Regulation, 21(8), 440-448.
Bruntland Commission: 1987, Our Common Future, (Oxford University Press), Oxford.
Chapra, UM: 1985a, Towards a Just Monetary System (The Islamic Foundation, Leicester).
Chapra, UM: 1985b, Commentary on MM Metwally: Role of a Stock Exchange in an Islamic
Economy, Journal of Research in Islamic Economics (Winter), 7581.
Cooper, C. and B. Schlegelmilch: 1993 , Key Issues in Ethical Investment, Business Ethics: a
European Review 2(4), 213-227.
Cox, S.: 2002, Retail and private client services, in S. Archer and RA Karim (eds.), Islamic
Finance, Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Cowton, C.: 1994, The Development of Ethical Investment Products, in AR Prindl and B. Prodhan
(eds.), Ethical Conflict in Finance (Blackwell, Oxford).
Delorenzo, TY: 2002, The Religious Foundations of Islamic Finance, in S. Archer and RA Karim
(eds.), Islamic Finance, Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Dickey, DA and WA Fuller: 1979, Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series
with a Unit Root, Journal of American Statistical Association, 74, 427-431.
 Dow Jones: 2006, Guide to the Dow Jones Islamic Market Index, available on www.djindexes.com.
Dow Jones and Sam Group: 2006, Dow Jones and SAM Group Launch New Dow Jones Islamic
Market Sustainability Index, Dow Jones press release.
19
 Dunfee, TW: 2003, Social Investing: Mainstream or Backwater?, Journal of Business Ethics 43,
247-252.
Elefakhani, S. and MK Hassan: 2005, Performance of Islamic Mutual Funds, 12th ERF Conference
Paper.
Elgari, M.: 2002, Islamic Equity Investment, in S. Archer and RA Karim (eds.), Islamic Finance,
Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Engle, R. and C. Granger: 1987, Cointegration and Error Correction: Representation, Estimation and
Testing, Econometrica 55(2), 251-276.
EUROSIF: 2006, European SRI Study, 2006, available on www.eurosif.org.
Fadeel, MN: 2002, Legal Aspects of Islamic Finance, in S. Archer and RA Karim (eds.), Islamic
Finance, Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Failaka, : 2007, Islamic Funds Report 2006: A comprehensive Review of Islamic Equity Funds,
April, Failaka, Chicago.
Friedman, M.: 1962, Capitalism and Freedom, (University of Chicago Press, Chicago).
Friedman, M.: 1970, The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, New York
Times Magazine, reprinted in Donaldson, T. and Werhane, P.: 1983, Ethical Issues in Business: A
Philosophical Approach, (2nd Edition, Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall).
FTSE: 2001, Ground Rules for the Management of FTSE Global Islamic Index Series, available on
www.ftse.com.
FTSE: 2006, FTSE4Good Index Series: Inclusion Criteria.
Girard, E. and MK Hassan: 2005, Faith-Based Ethical Investing: The Case of Dow Jones Islamic
Indexes, FMA Papers.
Gregory, AJ Matatko and R. Luther: 1997, Ethical Unit Trust Financial Performance: Company
Effects and Fund Size Effect, Journal of Business Finance and Accounting, 24(5), 705- 725.
Grossman, B. and W. Sharpe: 1986, Financial Implications of South Africa Divestment, Financial
Analysts Journal, 42(4), 15-31.
Hamilton, SH Jo and M. Statman: 1993, Doing Well While Doing Good? The Investment
Performance of Socially Responsible Mutual Funds, Financial Analysts Journal, 49(6), 62-66.
Hakim, S. and M. Rashidian: 2004, Risk and Return of Islamic Stock Market Indexes, Paper
Presented at the International Seminar of Nonbank Financial Institutions: Islamic Alternatives (Kuala
Lumpur, Malaysia).
Hellsten, S. and C. Mallin: 2006, Are 'Ethical' or 'Socially Responsible' Investments Socially
Responsible?, Journal of Business Ethics 66, 393-406.
Husain, ST: 2002, Project Finance, in S. Archer and RA Karim (eds.), Islamic Finance, Innovation
and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Hussein, KA: 2005, Islamic Investment: Evidence from Dow Jones and FTSE Indices, Paper
Presented at the 6th International Conference on Islamic Banking and Finance (Jakarta, Indonesia), Nov.
14-21.
 Johansen, S.: 1995, Likelihood-Based Inference in Cointegrated Vector Autoregressive Models,
(Oxford University Press, Oxford).
20
 Johansen, S. and K. Juselius: 1990, Maximum Likelihood Estimation and Inference on
Cointegration-With Applications to the Demand for Money, Oxford Bulletin of Economics and Statistics
52(May), 169-210.
Kamali, MH: 1997, Islamic Commercial Law: An Analysis of Options, The American Journal of
Islamic Social Sciences 14, 17-39.
Luther, RJ Matatko and D. Corner: 1992, The Investment Performance of UK Ethical Unit Trust,
Accounting Auditing & Accountability Journal 5(4), 57-70.
Mallin, CA, B. Saadouni and RJ Briston: 1995, The Financial Performance of Ethical Investment
Funds, Journal of Business Finance and Accounting, 22(4), 483496.
Maroun, Y.: 2002, Liquidity Management and Trade Financing, in S. Archer and RA Karim (eds.),
Islamic Finance, Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
Mills, P. and J. Presley: 1999, Islamic Finance: Theory and Practice (MacMillan, New York).
Moore, P.: 1997, Islamic Finance, a Partnership for Growth (Euromoney Publications, London).
Naughton, S. and T. Naughton: 2000, Religion, Ethics and Stock Trading: The Case of an Islamic
Equities Market, Journal of Business Ethics 23 (2), 145-159.
Nyazee, I.: 1998, Islamic Law of Business Organisation: Corporations (Islamic Research Institute,
Islamabad) .
Orlitzky, M., F. Schmidt and S. Lynes: 2003, Corporate Social and Financial Performance: a Meta
Analysis, Organization Studies 24(3), 403-441.
Saleh, N.: 1986, Unlawful Gain and Legitimate Profit in Islamic Law: Riba, Gharar and Islamic
Banking, Cambridge Studies in Islamic Civilisation, Cambridge University Press.
Samuels, JM and N. Yacout: 1981, Stock Exchanges in Developing Countries, Savings and
Development 5(4), 217232.
Sharpe, WF: 1992, Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement, The
Journal of Portfolio Management,18(2), 7-19.
Smyth, M.: 2006, Islamic Funds Come of Age, Middle East Banker, 11, 28-30.
Social Investment Forum: 2005, 2005 Report on Socially Responsible Investing Trends in the United
States, available on www.socialinvest.org.
Sparkes, R.: 2002, Socially Responsible Investment, a Global Revolution (John Wiley and Sons,
Chichester).
Sparkes, R.: 2001, Ethical Investment: Whose Ethics, Which Investment?, Business Ethics: a
European Review 10(3), 194-205.
Taylor, R.: 2001, Putting Ethics into Investments, Business Ethics: a European Review 10(1), 53-60.
Usmani, M.: 2002, An Introduction to Islamic Finance (Kluwer Law International, The Hague).
Valpey, FS: 2002, Structuring Islamic Equity Funds: Shari'ah Portfolio Management and
Performance, Cambridge Massachusetts: Center for Middle Eastern Studies, Harvard University.
Wilson, R.: 1997, Islamic Finance and Ethical Investment, International Journal of Social
Economics 24(11), 1325-1342.
Wilson, R.: 2002, The Evolution of the Islamic Financial System, in S. Archer and RA Karim (eds.),
Islamic Finance, Innovation and Growth, Euromoney books and AAOIFI (London).
21
Yacuby, N.: 2006, Too Many Islamic Banks, Few Islamic Scholars, Shirkah 1(1).
Table 1. Most common strategies used in Europe
STRATEGY DEFINITION

Ethical exclusions
This refers to exclusions in which a large number of negative criteria and/or filters are applied (as
opposed to just tobacco or weapons, for example).
Positive screening
Seeking to invest in companies with a commitment to responsible business practices, or that produce
positive products and/or services. Includes Best-in- class and Pioneer screening.
Best-in-class
Approach where the leading companies with regard to SEE* criteria from each individual sector or
industry group are identified and included in the portfolio.
Pioneer screening / Thematic investment propositions
Thematic funds, based on ESGa issues such as the transition to sustainable development and a low carbon
economy. May focus on sectors such as water, energy, etc.
Norms-based screening
Negative screening of companies according to their compliance with international standards and norms
such as issued by OECD, ILO, UN, UNICEF, etc.
Simple screens / Simple exclusions
An approach that excludes a single given sector from a fund (such as arms manufacture, publication of
pornography, tobacco, animal testing, etc.). Simple screens also include human rights screens (such as
excluding Sudan or Myanmar) and Norms-based screening.
Engagement
Engagement is applied by some fund managers to encourage more responsible business practices and/or
enhance investment returns. It relies on the influence of investors and the rights of ownership, and mainly
takes the form of dialogue between investors and companies on issues of concern. Engagement may
extend to voting practices.
Integration
The explicit inclusion by asset managers of CG/ bSEE-risk into traditional financial analysis.
aESG stands for environmental, social and governance
bSEE stands for social, environmental and ethical.
Source: Eurosif (2006)

22
Table 2. Sharpe's analysis: style, sector and country composition
FTSE4GOO D EUROPE
DJ SUSTAINAB ILITY EUROPE
DJ EUROPE
EX AGTF
EUROPE ISLAMIC FTSE
FTSE AW DEVELOPE D EUROPE
Obs. # (31/07/2000 - 31/08/2006) 74 74 74 74 74
STYLE ANALYSIS (Total Market Index)TMI Value 45% 48% 47% 30% 51% TMI Growth 55% 52% 53% 70%
49% (Tracking error) TE 0,576% 0,590% 0,654% 1,058% 0,238% (R squared) R2 99% 99% 98% 95% 100% TMI
Large 94% 100% 100% 91% 79% TMI Mid 6% 0% 0% 0% 21% TMI Small 0% 0% 0% 9% 0% TE 0,489%
0,435% 0,495% 1,108% 0,234% R2 99% 99% 99% 94% 100% Large Cap Value 46% 49% 50% 20% 42% Mid Cap
Value 1% 2% 0% 0% 7% Small Cap Value 0% 0% 0% 13% 3% Large Cap Growth 46% 48% 48% 66% 38% Mid
Cap Growth 6% 1% 2% 0% 8% Small Cap Growth 1% 0% 0% 1% 3% TE 0,533% 0,491% 0,543% 1,012% 0,241%
R2 99% 99% 99% 95% 100% SECTOR ALLOCATION Aut&Prt 0% 0% 0% 0% 0% Banks 18% 18% 20% 0%
16% Bas Res 1% 4% 4% 3% 1% Chem 9% 8% 8% 3% 9% Cns&Mat 0% 4% 5% 4% 4% Fd&Bvr 3% 5% 3% 6%
3% Fin Svcs 6% 0% 0% 0% 6% Hea Care 9% 10% 11% 17% 8% Indus Gd 0% 3% 1% 5% 3% Insur 8% 7% 8%
0% 3% Media 2% 1% 1% 4% 2% Oil&Gas 13% 12% 12% 25% 11% Pr&Ho Gd 6% 1% 0% 7% 10% Retail 1% 0%
0% 0% 2% Tech 8% 8% 8% 10% 6% Telecom 11% 13% 13% 12% 10% Trv&Lsr 0% 0% 0% 0% 0% Util 6% 7%
7% 3% 5% TE 0,484% 0,551% 0,559% 0,654% 0,305% R2 99% 99% 99% 98% 100%

23
*Sectors follow the ICB standards
COUNTRY ALLOCATION
MSCI AUSTRIA
0% 0% 0% 4% 0%
MSCI FRANCE
12% 8% 8% 16% 16%
MSCI GERMANY
18% 19% 20% 0% 12%
MSCI ITALY
6% 3% 4% 3% 7%
MSCI SPAIN
0% 5% 5% 0% 6%
MSCI SWITZERLAND
7% 16% 15% 17% 13%
MSCI UK
44% 41% 39% 39% 33%
MSCI BELGIUM
5% 0% 1% 0% 2%
MSCI DENMARK
0% 0% 0% 7% 2%
MSCI FINLAND
4% 5% 5% 6% 2%
MSCI NORWAY
0% 0% 0% 4% 3%
MSCI SWEDEN
3% 2% 2% 6% 3% TE 0,461% 0,506% 0,577% 0,748% 0,230% R2 99%
99% 99% 97% 100% Note: The Table reports the results of a standard style analysis on five relevant European indices, including
three sustainability indexes (the DJ Sustainability Europe, the DJ Sustainability Europe ex AGTF and the FTSE4 Good Europe),
one Islamic index (FTSE Islamic Europe) and a general conventional index, proxy for the global European equity market (FTSE
Developed Europe). The estimated exposures to style, sector and country factors refer to the period July 2000 through August
2006, involving monthly time series (74 observations). To determine the style and sector allocation we regress the indices on the
appropriate Dow Jones STOXX Total Market Indices (TMI). The country composition instead, is obtained using the Morgan
Stanley Capital International (MSCI) country indices as explanatory variables. The weights shown correspond to the average
holdings over the corresponding sample period. The bottom rows of each section reports the R squared and the tracking error of
the constrained regression.

24
Table 3. Tests for cointegration
Period: 12/06/2000 - 30/04/2007, obs n. = 1796,
Lags interval (in first differences): 1 to 6
H0 =Number of Cointegrating Vectors Trace stats CV (5%)
Cointegrating System: {FTSEIslamic, FTSE4GOOD, FTSEDevel., Euribor3m} None* 97,85934
54,07904 At most 1* 52,27756 35,19275 At most 2* 21,07771 20,26184 At most 3 6,496648 9,164546
Cointegrating System: {FTSEIslamic, Euribor3m} None* 48,31568 20,26184 At most
1 7,183698 9,164546
Cointegrating System: {FTSE4GOOD, Euribor3m} None* 45,38563 20,26184 At most
1 6,095224 9,164546
Cointegrating System: {FTSEDevel., Euribor3m} None* 44,01816 20,26184 At most 1
5,677516 9,164546
Cointegrating System: {FTSEIslamic, FTSEDevel.} None 17,15440 20,26184 At most 1
0,652550 9,164546
Cointegrating System: {FFTSE4GOOD, FTSEDevel.} None* 26,29465 20,26184 At
most 1 7,601791 9,164546
Cointegrating System: {FTSEIslamic, FTSE4GOOD} None 18,75476 20,26184 At most 1
1,160726 9,164546
Note: The Table shows the results of a standard cointegration test on tree European stock indices (FTSE Islamic Europe, FTSE4
Good Europe and FTSE Developed Europe proxing respectively an Islamic, SR and a conventional equity portfolio) and on
interest rates for the Euro area proxied by Euribor 3m. The daily time series refer to the period June 2000 through April 2007
(1802 observations). The tests apply to 7 different cointegrating systems (VAR specifications), starting from a full system
including all the four series, and than considering the 6 combinations of the series in couples. In each estimated VAR we
included 6 lags (in first differences) for the variables involved, following the results of a preliminary specification test. The
characteristics of the series, and the economic meaning of the model lead us to include an intercept in the error correction but not
in the VAR section of the cointegrating systems.
* denotes rejection of the null hypothesis at the 5% significance level.

25
Table 4. Key characteristics of SR and Islamic funds
ISLAMIC FUNDS SOCIALLY RESPONSIBLE FUNDS

Clear definition of action limits

Yes. The guide is the Qur'an, No. integrated when possible by
legal interpretations
A universally recognised definition of social responsibility does not exist. This is also true of SEE and ESG
definitions
Faith- based rules Yes No
Supervisory committee Yes, Shari'ah Supervisory board
Not necessary; where present, it is called Ethical Committee
Management Strategy
- Sector exclusion
Yes, sectors considered not compliant to the Qur'an are excluded
Yes. Sectors not compliant with social and environmental criteria are excluded
- Best-in-class
No. There is a general distinction between admissible and prohibited assets*. The strategy is in-out
Yes. Firms operating in sectors generally forbidden can be included if they exhibit a commitment to socially
responsible principles
- Screens based on
environmental filters
No Yes
- Screens related to the human rights
No Yes
- Screens associated
with transparent corporate practices
No Yes, but not in all cases
- Shareholder
advocacy
Shareholders are encouraged to formally express a negative opinion regarding certain practices
Yes, mostly used in US and Canadian markets
Restriction on investment management
Yes; some financial instruments (eg, preferred stock) and investment activities are forbidden
No
Financial Screens
Yes. Faith-based filters are applied during the stock selection process. The core principles on which the filters are
based relate to leverage, presence of interest-bearing assets and liabilities, high level of debt and credit.
 There are no financial parameters that determine the inclusion of an asset in the SRI index. The fund manager will
decide which ratios or financial characteristics are required to include a stock in the managed portfolio.
*Some sectors may be subject to interpretation

26
1 See, for instance, FTSE (2001 and 2006). 2 For a general discussion about the Islamic financial system, see
Wilson, 2002. 3 See FTSE (2001) and Dow Jones (2006) for a discussion of the criteria used. 4 For a discussion, see
Usmani (2002). 5 For a discussion, see also Samuels JM and Yacout N. (1981). 6 For a discussion, see Moore, 1997
or Bakar, 2002. 7 See also Girard and Hassan (2005). 8 The results of the test are not reported but are available from
the authors, at request. 9 We will discuss later the choice of intercept and trends for the model specification.
p 10 The trace statistic reported in
the Table 3 is computed as LR tr
=+(r|p)=T

log(1
i
)
where i
is the i-th
ir

1 largest eigenvalue of the

matrix. 11 Introducing an intercept in the VAR, ie, a constant in the first differences model, means that the non-
stationary variables are I(1) and have a drift, which causes a tendency to continuously move in an upward or
downward direction. This is not the case in our analysis involving stock indices and interest rates. 12 If changes in
the interest rate are on average zero, the hypothesis of a constant average growth rate (risk premium) of stock price
indices, should lead to comparable levels for the tree indices self compensating in the cointegration vectors, than not
requiring a separate constant in the VAR. Nevertheless, the cointegration results are robust to the alternative choice
of intercept in the cointegrating equation as well as in the VAR component.

27