Anda di halaman 1dari 124

TESIS

PERBANDINGAN MARKET PERFORMANCE DAN

KARAKTERISTIK KEUANGAN PERUSAHAAN SEKTOR

ANEKA INDUSTRI DENGAN SEKTOR PROPERTI – REAL

ESTAT

Diajukan kepada Sidang Program Studi Magister Manajemen Program Pasca Sarjana Sebagai Salah Satu Persyaratan untuk Memperoleh Gelar Magister Manajemen

Oleh :

NAMA

:

NAMORA

NIM

:

19040012

Oleh : NAMA : NAMORA NIM : 19040012 PROGRAM STUDI MAGISTER MANAJEMEN PROGRAM PASCA SARJANA

PROGRAM STUDI MAGISTER MANAJEMEN PROGRAM PASCA SARJANA UNIVERSITAS PELITA HARAPAN JAKARTA

2006

PERNYATAAN KEASLIAN KARYA TUGAS AKHIR

Saya mahasiswa Program Pasca Sarjana, Universitas Pelita Harapan :

Nama Mahasiswa

:

Namora

NIM

:

19040012

Program Studi

:

Magister Manajemen

Dengan ini menyatakan bahwa karya tugas akhir yang saya buat dengan judul “PERBANDINGAN MARKET PERFORMANCE DAN KARAKTERISTIK KEUANGAN PERUSAHAAN SEKTOR ANEKA INDUSTRI DENGAN SEKTOR PROPERTI – REAL ESTAT”, adalah :

1. Dibuat dan diselesaikan sendiri, dengan menggunakan hasil kuliah, tinjauan lapangan dan buku-buku serta jurnal acuan yang tertera di dalam referensi pada karya tugas akhir saya.

2. Bukan merupakan duplikasi karya tulis yang sudah dipublikasikan atau yang pernah dipakai untuk mendapatkan gelar magister di universitas lain, kecuali pada bagian-bagian sumber informasi dicantumkan dengan cara referensi yang semestinya.

3. Bukan merupakan karya terjemahan dari kumpulan buku atau jurnal acuan yang tertera di dalam referensi pada karya tugas akhir saya.

Kalau terbukti saya tidak memenuhi apa yang telah dinyatakan di atas, maka karya akhir ini batal.

Jakarta, 8 Juli 2006 Yang membuat pernyataan,

Namora

LEMBAR PERSETUJUAN

Nama

:

Namora

NIM

:

19040012

Program Studi

:

Magister Manajemen

Dosen Pembimbing

:

Dr. Titik Indrawati, S.E.,M.E.

Judul Tesis

:

Perbandingan Market Performance dan Karakteristik

Keuangan Perusahaan Sektor Aneka Industri dengan

Sektor Properti – Real Estat

Menyetujui untuk Sidang Tugas Akhir Universitas Pelita Harapan Program Pasca Sarjana Program Studi Magister Manajemen

Tanggal disetujui : 8 Juli 2006

Dosen Pembimbing,

Dr. Titik Indrawati, S.E.,M.E.

PROGRAM STUDI MAGISTER MANAJEMEN

PROGRAM PASCA SARJANA UNIVERSITAS PELITA HARAPAN

JAKARTA

2006

LEMBAR PENGESAHAN

Telah diuji dan dinyatakan lulus oleh panitia penguji pada tanggal 16 Agustus 2006.

Panitia Penguji :

Ketua Penguji

(Prof. Dr. Mulyono)

Anggota Penguji/Pembimbing

(Dr. Titik Indrawati, S.E., M.E.)

Anggota Penguji

(Dr. Tarcisius Sunaryo)

Ketua Program Studi Magister Manajemen

(Juanna Judith Huliselan, M.A., Ph.D.)

ABSTRAK

Penelitian ini menganalisis market performance pada dua kelompok sektor saham di bursa efek Jakarta (BEJ), yaitu sektor aneka industri dan sektor properti – real estat. Antara kedua sektor tersebut, juga dilakukan analisis perbedaan karakteristik keuangan berdasarkan pada beberapa rasio yang terdapat pada laporan keuangan. Ukuran market performance yang digunakan dalam penelitian ini adalah Sharpe’s measure, sedangkan karakteristik keuangan yang digunakan adalah PER, PBV dan DER. Sampel yang digunakan adalah saham-saham yang termasuk ke dalam sektor aneka industri dan properti-real estat yang dipilih dengan menggunakan metode judgement sampling. Data karakteristik keuangan diambil dari laporan keuangan perusahaan periode Desember 2004, sedangkan data yang digunakan untuk menghitung market performance, yaitu harga saham, IHSG, dan suku bunga SBI, diambil secara bulanan pada periode Maret 2005-Maret 2006. Penelitian ini terdiri dari dua tahap yaitu penelitian tahap pertama membandingkan market performance dan karakteristik keuangan antara sektor aneka industri dengan sektor properti. Penelitian tahap kedua adalah pengujian pengaruh karakteristik keuangan terhadap market performance. Pada penelitian tahap pertama didapatkan hasil bahwa market performance sektor aneka industri memiliki rata-rata yang tidak berbeda dengan market performance properti – real estat. Demikian pula untuk variabel-variabel yang lain, yakni excess return, PER, PBV dan DER untuk kedua sektor tersebut tidak memiliki rata-rata yang berbeda. Dari hasil pengujian-pengujian statistik yang dilakukan pada penelitian tahap kedua, diperoleh kesimpulan bahwa variabel PER, PBV dan DER, baik secara bersama-sama atau parsial tidak mampu menjelaskan market performance pada kedua sektor tersebut. Dari hasil penelitian ini didapatkan bahwa dalam sektor aneka industri, saham BRAM memiliki Sharpe’s measure tertinggi, sedangkan BIMA yang terendah. Untuk sektor properti, saham LPKR memiliki Sharpe’s measure tertinggi, sedangkan BKSL memiliki Sharpe’s measure yang terendah.

vi

KATA PENGANTAR

Syukur alhamdulillah, berkat rahmat dan ridlo Allah SWT, akhirnya selesai sudah penyusunan tesis ini yang berjudul “Perbandingan Market Performance dan Karakteristik Keuangan Perusahaan Sektor Aneka Industri dengan Sektor Properti – Real Estat”. Tesis ini merupakan tugas akhir dalam memenuhi kurikulum program studi Magister Manajemen program Pasca Sarjana Universitas Pelita Harapan. Dalam penyusunan tesis ini, penulis tidak terlepas dari hambatan dan tantangan. Namun demikian, berkat bimbingan, bantuan, dan dukungan dari berbagai pihak, penulis akhirnya dapat menyelesaikan tesis ini. Penulis secara khusus mengucapkan terima kasih yang tidak terhingga kepada Ibu Titik Indrawati, S.E., M.E., selaku dosen pembimbing yang telah banyak memberikan waktu dan pemikirannya dalam penyusunan tesis ini. Tanpa kesabaran dan ketelitian Bu Titik selama proses pembimbingan, niscaya penulis tidak akan mampun menyusun tesis ini dengan baik. Selain itu, penulis menyampaikan penghargaan dan terima kasih sebesar- besarnya kepada :

1) Ibu Juanna Judith Huliselan, M.A, Ph.D., selaku Ketua Program Studi Magister Manajemen Program Pasca Sarjana Universitas Pelita Harapan. 2) Seluruh dosen dan staf administrasi Program Pasca Sarjana Universitas Pelita Harapan yang telah banyak membantu penulis dalam mengikuti perkuliahan dan penyusunan tesis ini. 3) Rekan-rekan di Batch XXIV yang telah memberikan dukungan, bantuan, dan kerjasama semasa mengikuti kuliah maupun dalam penyusunan tesis ini, terutama untuk Andy Djojo Budiman dan Gunawan sebagai teman bertukar pikiran dalam penyusunan tesis ini.

vii

4) Rekan-rekan kerja penulis di ex-office (PT Multipolar Corporation Tbk.) yang telah banyak memberikan kenangan, dukungan dan semangat kepada penulis. I’ve had many years of grace with all of you. You are the great team I’ve ever met. 5) Rekan-rekan kerja penulis di PT Panin Bank Tbk, terutama untuk Bapak Karmin Syarifudin yang telah memberikan pengertian ketika penulis harus “berurusan” dengan kampus selama jam kerja. Juga kepada rekan-rekan yang lain, terima kasih untuk label “Mister five-thirty “ sehingga penulis menjadi lebih bersemangat untuk tepat waktu dalam segala hal. 6) Orang tua dan kakak-adik penulis yang selalu memberikan doa dan semangat kepada penulis dalam menghadapi segala hal. 7) Istri tercinta, Ngesti Windayani dan juga kedua permata kecilku, Ammar & Salma yang telah melengkapi hidup dengan hari-hari yang menyenangkan. 8) Rekan-rekan mailing list di id-gmail@googlegroups.com yang selalu dapat memberikan inspirasi, jokes, dan ide-ide “gila” yang mampu mencairkan kebuntuan pemikiran dalam penyusunan tesis ini. Terima kasih juga untuk rekan-rekan dunia maya dengan tulisan-tulisannya yang indah, inspiratif, dan menjadikan blog-walking lebih menyenangkan.

Seluruh pihak yang tidak dapat disebutkan satu per satu, yang secara langsung

9)

maupun tidak langsung telah membantu penulis dalam menyelesaikan tesis ini. Penulis menyadari bahwa masih banyak kekurangan dalam tesis ini, untuk itu penulis mengharapkan saran dan kritik yang membangun demi penyempurnaan tesis ini. Akhir kata, penulis berharap semoga tesis ini dapat bermanfaat bagi semua pihak yang membutuhkan, terutama bagi almamater.

Jakarta, 8 Juli 2006

viii

Penulis

DAFTAR ISI

Hal

HALAMAN JUDUL PERNYATAN KEASLIAN TUGAS AKHIR LEMBAR PERSETUJUAN LEMBAR PENGESAHAN ABSTRAK ……………………………………………………………………… …vi

KATA PENGANTAR …………………………………………………………… vii

DAFTAR ISI ………………………………………………………………… …

ix

DAFTAR GAMBAR ……………………………………………………………

xii

DAFTAR TABEL …………………………………………………………………xiii

DAFTAR LAMPIRAN …………………………………………………………

xv

BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

1

1.2 Perumusan Masalah

6

1.3 Tujuan Penelitian

6

1.4 Manfaat Penelitian

7

1.5 Batasan Permasalahan

7

1.6 Sistematika Penulisan

8

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

2.1 Investasi dan Jenisnya

10

2.2 Risiko, Return, dan Hubungannya

13

2.3 Estimasi Risiko dan Return

17

2.4 Capital Aset Pricing Model

20

2.5 Market Performance

22

ix

2.6 Karakteristik Keuangan

24

2.7 Analisis Sekuritas

25

2.8 Kerangka Pemikiran Teoritis dan Perumusan Hipotesis

29

2.8.1

Perbedaan Karekteristik Keuangan

30

2.8.3

Pengaruh leverage terhadap Shape’s measure

33

2.8.4

Pengaruh PER dan PBV terhadap Sharpe’s measure

35

BAB III

METODOLOGI PENELITIAN

3.1 Jenis dan Sumber Data

39

3.2 Periode Pengamatan, Populasi dan Sampling

40

3.3 Operasionalisasi Variabel-variabel Penelitian

41

3.4 Market Performance

42

3.5 Teknik Statistik dan Ekonometrik yang Digunakan

43

3.5.1 Statistik Uji Beda Dua Rata-rata untuk Independent Samples

43

3.5.2 Pengaruh Karakteristik Keuangan terhadap Market Performance

44

3.5.3 Uji Signifikansi

46

BAB IV

ANALISIS HASIL PENELITIAN

4.1 Pemilihan Sampel

49

4.2 Market Performance

52

4.2.1 Return Saham

54

4.2.2 Expected Return Saham

55

4.2.3 Rata-rata risk-free rate (SBI)

56

4.2.4 Excess Return

58

4.2.5 Standar Deviasi Return

58

4.2.6 Sharpe’s Measure

58

4.3 Statistik Inferensi (Uji t)

60

4.3.1 Uji Beda Dua Rata-rata Sharpe’s Measure

60

4.3.2 Uji Beda Dua Rata-rata Excess Return dan Return Volatility

62

x

 

4.3.3 Uji Beda Dua Rata-rata PER

65

4.3.4 Uji Beda Dua Rata-rata PBV

66

4.3.5 Uji Beda Dua Rata-rata DER

68

4.4. Uji Asumsi Persamaan Regresi

70

 

4.4.1 Uji Asumsi Multikolinieritas

70

4.4.2 Uji Asumsi Heteroskedastisitas

71

4.4.3 Uji Asumsi Normalitas

73

4.4.4 Uji Asumsi Otokorelasi

75

4.5

Hasil Regresi

 

76

 

4.5.1

Uji Kecukupan Model

78

BAB V

KESIMPULAN DAN SARAN

5.1 Kesimpulan

 

82

5.2 Saran

84

DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN

xi

DAFTAR GAMBAR

 

Hal

Gambar 2.1 Risk-return trade off

16

Gambar 2.2 Growth Stock dan Value Stock

36

Gambar 4.1 Scatterplot

73

Gambar 4.2 Normal P-P Plot of Regression Standardized Residual

74

xii

DAFTAR TABEL

 

Hal

Tabel 4.1 Tahapan Pemilihan Sampel

50

Tabel 4.2 Sampel Saham Sektor Aneka Industri

51

Tabel 4.3 Sampel Saham Sektor Properti

52

Tabel 4.4 Harga dan Dividen Saham Astra International (ASII)

53

Tabel 4.5 Return Bulanan Saham Astra International

54

Tabel 4.6 Perhitungan Expected Return

Saham Astra International

55

Tabel 4.7 Tingkat Suku Bunga 1 Bulan SBI (Maret 2005 – Maret 2006)

56

Tabel 4.8 Ringkasan Statistik Deskriptif Sharpe’s Measure

60

Tabel 4.9 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen

61

Tabel 4.10

Ringkasan Statistik Deskriptif Excess Return

62

Tabel 4.11 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen untuk Excess Return

63

Tabel 4.12

Ringkasan Statistik Deskriptif Return Volatility

63

Tabel 4.13 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen untuk Return volatility

64

Tabel 4.14 Ringkasan Statistik Deskriptif PER

65

Tabel 4.15 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen untuk PER

65

Tabel 4.16 Ringkasan Statistik Deskriptif PBV

66

Tabel 4.17 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen untuk PBV

67

Tabel 4.18 Ringkasan Statistik Deskriptif DER

68

Tabel 4.19 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen untuk DER

68

Tabel 4.20 Ringkasan Hasil Uji Rata-rata

69

Tabel 4.21 Nilai Varians Inflation Factor (VIF)

71

Tabel 4.22 Kriteria Durbin-Watson

75

Tabel 4.23 Tabel Model Summary

76

Tabel 4.24 Koefisien regresi

77

Tabel 4.25 Tabel Anova

79

xiii

Tabel 4.26 Output Uji-t

80

Tabel 4.27 Keputusan Hipotesis lima - Hipotesis tujuh

81

xiv

DAFTAR LAMPIRAN

Lampiran A Saham-saham Sektor Aneka Industri Lampiran B Saham-saham Sektor Properti dan Real Estate Lampiran C Nilai Kapitalisasi Pasar Saham Sektor Aneka Industri Lampiran D Nilai Kapitalisasi Pasar Saham Sektor Properti dan Real Estate Lampiran E Harga, Dividen dan Return Bulanan Saham Aneka Industri Lampiran F Harga, Dividen dan Return Bulanan Saham Properti dan Real Estate Lampiran G Expected Return, Standar Deviasi Return, dan Sharpe’s Measure Saham Aneka Industri Lampiran H Expected Return, Standar Deviasi Return, dan Sharpe’s Measure Saham Properti dan Real Estat Lampiran I Perhitungan Sharpe’s Measure IHSG Lampiran J Perbandingan Sharpe’s Measure untuk Aneka Industri, Properti dan IHSG Lampiran K Karakteristik Keuangan Sektor Aneka Industri Lampiran L Karakteristik Keuangan Sektor Properti Lampiran M Tabel Durbin-Watson

xv

BAB I

PENDAHULUAN

Penelitian ini menganalisis kinerja pasar (market performance) pada dua kelompok

sektor saham di bursa efek Jakarta (BEJ), yaitu sektor aneka industri dan sektor

properti. Antara kedua sektor tersebut, juga dilakukan analisis perbedaan karakteritik

keuangan berdasarkan pada beberapa rasio yang terdapat pada laporan keuangan.

1.1 Latar Belakang

Banyak cara yang dapat dilakukan investor dalam melakukan investasi. Salah satunya

adalah dengan melakukan investasi di pasar modal. Dalam hal ini pasar modal

didefinisikan sebagai suatu tempat berlangsungnya kegiatan yang berkaitan dengan

penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan

efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek (UU

No. 8/1995 Tentang Pasar Modal).

Dengan pengertian tersebut dapat dikatakan

bahwa pasar modal mempunyai peran yang strategis sebagai salah satu sumber

pembiayaan bagi dunia usaha dan wahana investasi bagi masyarakat.

Pasar modal menjadi alternatif pendanaan dalam mengembangkan perusahaan

di Indonesia, karena melalui pasar modal, dana dapat diperoleh dalam jumlah besar

dibanding dana dari perbankan. Perusahaan yang membutuhkan dana, menjual surat

berharganya dalam bentuk saham di pasar modal, melalui penawaran perdana kepada

publik

atau

initial

public

offering

(IPO)

di

pasar

primer

yang

selanjutnya

diperdagangkan di pasar sekunder. Bagi investor sendiri, pasar modal selain sebagai

wahana investasi juga merupakan upaya diversifikasi. Setiap investor dapat memilih

berbagai investasi yang ada, di mana setiap jenis investasi memiliki karakteristik

sendiri-sendiri dalam hal tingkat pengembalian (return) dan risiko.

Sejak dibukanya pada tahun 1912, pasar modal di Indonesia mengalami

pasang surut dalam perkembangannya. Pemerintah membentuk BAPEPAM (Badan

Pengawas

Pasar Modal)

dan

dalam

Keputusan

Menteri

Keuangan

RI nomor

503/KMK.01/1997, BAPEPAM berfungsi sebagai pembina, pengatur, dan pengawas

kegiatan

pasar

modal.

Dengan

dibentuknya

BAPEPAM

dan

dikeluarkannya

beberapa deregulasi pemerintah pada tahun 1987-1988 yang berkaitan dengan pasar

modal, aktivitas pasar modal menjadi meningkat. Hal tersebut disebabkan oleh

peningkatan jumlah perusahaan yang bergabung ke dalam pasar modal, dan juga

meningkatnya

besar

dana

yang

dihimpun.

Sejak

Januari

1996,

dalam

rangka

memberikan informasi yang lebih lengkap kepada publik, bursa efek Jakarta (BEJ)

mengelompokkan semua saham yang tercatat di BEJ ke dalam sembilan sektor yang

didasarkan pada klasifikasi industri, yaitu sektor (1) pertanian, (2) pertambangan, (3)

industri dasar dan kimia, (4) aneka industri, (5) industri barang konsumsi, (6) properti

dan real estat, (7) transportasi dan infrastruktur, (8) keuangan, dan (9) perdagangan,

jasa, dan investasi.

Bagi

investor,

terdapat

dua

hal

yang

sering

menjadi

perhatian

dalam

memutuskan investasinya, yaitu return dan juga risiko dari investasi tersebut. Untuk

sekuritas-sekuritas yang memiliki return yang sama, mereka mencari risiko yang

terendah. Sedangkan untuk sekuritas-sekuritas yang memiliki risiko yang sama,

mereka memilih return yang tinggi. Dengan melakukan investasi saham di pasar

modal, investor berharap dapat melipatgandakan modalnya lebih besar dibanding

dengan return pada investasi lain. Besarnya return tergantung dari kesediaan investor

untuk menanggung risiko. Semakin besar risiko yang diambil maka semakin besar

harapan return yang akan diterima, sesuai dengan karakteristik saham yakni high

risk-high return. Saham memberi kemungkinan untuk mendapatkan return yang

tinggi, tetapi juga bisa membuat investor mengalami kerugian besar.

Berkaitan dengan klasifikasi sembilan sektor di BEJ, setiap sektor tentu

memiliki karakteristik tersendiri, termasuk di dalamnya return dan juga risikonya.

Pakpahan (2002) mengamati profil-profil risiko

yang terjadi di masing-masing

industri dengan menggunakan indeks harga saham sektoral (IHSS) yang dikeluarkan

oleh BEJ, dan disimpulkan bahwa volatilitas return memiliki kesamaan pola di mana

pada awal terjadinya krisis ekonomi mempunyai volatilitas yang tinggi dan kemudian

diikuti dengan volatilitas yang makin rendah pada tahun 1999 sampai dengan 2001.

Penelitian Pakpahan (2002) juga menunjukkan bahwa sektor aneka industri memiliki

volatilitas return yang paling rendah, kemudian diikuti oleh sektor perdagangan.

Sedangkan sektor properti dan pertanian merupakan dua sektor yang paling tinggi

volatilitasnya. Dengan memperhatikan hasil penelitian tersebut, sektor aneka industri

dan sektor properti - real estat merupakan dua sektor yang berbeda volatilitas return-

nya sehingga menarik untuk diamati. Volatilitas return diukur menggunakan deviasi

standar dari return saham atau menggunakan beta saham. Semakin tinggi volatilitas

return, maka saham semakin berisiko.

Dengan mengetahui return dan risiko suatu saham, investor dapat mengetahui

tingkat market performance saham tersebut. Market performance saham adalah risk-

adjusted return. Market performance yang menggabungkan return dan risiko dapat

dijadikan acuan dalam menentukan saham mana yang mempunyai kinerja yang baik.

Selain

menggunakan

ukuran

market

performance,

karakteristik

keuangan

suatu

perusahaan yang berdasarkan pada rasio-rasio dari laporan keuangan, dapat pula

dijadikan acuan untuk menilai perusahaan. Rasio-rasio yang dapat mempengaruhi

nilai perusahaan di antaranya adalah leverage, PER dan PBV.

Penelitian

yang

berkaitan

dengan

pengukuran

market

performance

dan

karakteristik keuangan beberapa perusahaan telah banyak dilakukan. Michel dan

Shaked (1986) telah membandingkan market performance dan karakteristik keuangan

dari 43 perusahaan domestik di Amerika Serikat dengan 58 perusahaan multinasional

di Amerika Serikat selama periode tahun 1973-1982. Penelitian mereka menunjukkan

bahwa perusahaan domestik mempunyai market performance yang lebih bagus

dibandingkan dengan market performance perusahaan multinasional. Sedangkan

Indra

Wijaya

Kusuma

(1999)

dalam

penelitiannya,

observasi

penelitian

yang

sama,

namun

periode

dengan

menggunakan

unit

penelitian

yang

berbeda,

mendapatkan hasil yang berbeda, yaitu bahwa market performance perusahaan

multinasional lebih bagus dibandingkan market performance perusahaan domestik.

Dalam mengambil keputusannya, investor kerap kali juga dapat menggunakan

dan menganalisis laporan keuangan (financial statement) yang telah dikeluarkan oleh

perusahaan. Tujuan mengalisisnya adalah untuk mengetahui kekuatan dan kelemahan

perusahaan

tersebut

berdasarkan

laporan-laporan

keuangannya.

Kebanyakan

penelitian yang berhubungan dengan kinerja perusahaan, selalu menghubungkan

kinerja tersebut terhadap risiko (Collins, 1990; DeFusco, 1990), dan sedikit sekali

yang

menghubungkannya

dengan

rasio-rasio

keuangan,

dikarenakan

rasio-rasio

keuangan merupakan produk-produk akuntansi. Namun Ou dan Penman (1989) juga

Lev dan Thiagarajan (1993) melakukan penelitian dengan menggunakan analisis dari

laporan keuangan perusahaan, menyimpulkan bahwa beberapa informasi dari laporan

keuangan mampu menjelaskan kinerja suatu saham.

Dari

uraian-uraian

di

atas,

jelaslah

bahwa

penelitian

ini

bermaksud

membandingkan market performance dan karakteristik keuangan perusahaan sektor

aneka industri dengan sektor properti - real estat. Selanjutnya sektor properti - real

estat disingkat penulisannya menjadi sektor properti. Market performance yang

digunakan adalah ukuran Sharpe (Sharpe’s measure). Karakteristik keuangan yang

digunakan adalah leverage, PER dan PBV.

Mengacu pada penelitian Ou dan Penman (1989) juga Lev dan Thiagarajan

(1993),

penelitian

ini

juga

bertujuan

untuk

menjelaskan

pengaruh

beberapa

karakteristik keuangan terhadap kinerja suatu saham. Data cross-sectional berupa

leverage, PER dan PBV per 31 Desember 2004 diperoleh dari Fact Book 2005,

sedangkan harga penutupan saham bulanan, IHSG bulanan, dan dividen selama tahun

2005 diperoleh dari situs internet BEJ (www.jsx.co.id). Data SBI yang digunakan

dalam menghitung market performance diperoleh dari situs internet Bank Indonesia

(www.bi.go.id).

1.2 Perumusan Masalah

Berdasarkan uraian pada latar berlakang maka dapat disusun perumusan masalah

sebagai berikut:

1)

apakah ada perbedaan market performance yang diukur dengan Sharpe’s

measure antara sektor aneka industri dan sektor properti;

2)

apakah ada perbedaan karakteristik keuangan yang diukur dengan leverage,

PER, dan PBV antara sektor aneka industri dan sektor properti;

3)

bagaimana pengaruh karakteristik keuangan yang diukur dengan leverage,

PER, dan PBV terhadap market performance;

4)

saham-saham mana saja yang lebih unggul atau kalah unggul dibandingkan

IHSG berdasarkan Sharpe’s measure?

1.3 Tujuan Penelitian

Selain mencoba membandingkan kinerja keuangan antara sektor aneka industri

dengan sektor properti, penelitian ini juga membandingkan karakteristik-karakteristik

keuangan di antara kedua sektor industri tersebut. Dari hasil penelitian ini, diharapkan

hasil sebagai berikut:

1)

menunjukkan perbedaan market performance sektor aneka industri dan sektor

properti;

2)

menujukkan perbedaan karakteristik keuangan sektor aneka industri dan

sektor properti;

3)

menunjukkan pengaruh karakteristik keuangan terhadap market performance;

4)

menunjukkan saham yang lebih unggul atau kalah unggul dibandingkan IHSG

berdasarkan Sharpe’s measure.

1.4 Manfaat Penelitian

Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi:

 

1)

investor,

yaitu

dapat

mengetahui

perbedaan

market

performance

dan

 

karakteristik keuangan saham sektor aneka industri dengan properti, sehingga

dapat

membantu

pertimbangan

investor

dalam

melakukan

pengambilan

keputusan investasi;

 
 

2)

akademisi,

yaitu

diharapkan

dapat

menambah

wawasan

yang

berkaitan

 

dengan kinerja saham.

 

1.5

Batasan Permasalahan

Dalam

melakukan

pembahasan

dalam

penelitian

ini,

dilakukan

batasan-batasan

sebagai berikut:

1)

penggolongan sektor saham mengikuti penggolongan yang terdapat di BEJ;

2)

dalam menghitung market performance, penelitian ini menitikberatkan pada

market performance yang mengacu kepada risiko (risk-based). Sharpe’s

measure digunakan dengan asumsi bahwa kebanyakan investor di Indonesia

belum well-diversified dalam melakukan investasi di pasar modal. Oleh

karena itu risiko yang relevan bagi kebanyakan investor di Indonesia adalah

standar deviasi.

1.6 Sistematika Penulisan

Susunan dari tulisan ini terdiri dari 5 bab di mana masing-masing bab berisikan

uraian sebagai berikut :

Bab I Pendahuluan

Bab ini menguraikan latar belakang permasalahan, perumusan masalah, tujuan

penelitian, metode penelitian dan sistimatika penulisan tulisan ini. Maksud dari bab

ini adalah memberikan gambaran umum mengenai isi keseluruhan dari tulisan ini.

Bab II Tinjauan Pustaka

Pada bab ini menjelaskan landasan-landasan teori yang dipakai dalam kerangka

konseptual agar dapat merumuskan hipotesis penelitian. Baik teori maupun penelitian

terdahulu dibutuhkan untuk merumuskan hipotesis.

Bab III Metodologi Penelitian

Beberapa variabel seperti return dan deviasi standarnya harus dihitung terlebih

dahulu berdasarkan komponen-komponennya. Selanjutnya pada bab ini diuraikan

metode yang digunakan dalam pengolahan data. Penggunaan metode ekonometrik

OLS (ordinary least square) harus didahului dengan pengujian asumsi-asumsi klasik

OLS.

Bab IV Analisis Hasil Penelitian

Pada bab ini dilakukan analisis terhadap hasil pengolahan data yang dilakukan pada

bab III, beserta pembahasannya yang merupakan interpretasi dari hasil analisis

tersebut.

Interpretasi

hasil

penelitian

memberikan

jawaban

atas

permasalahan

penelitian dan memberikan penjelasan bagaimana tujuan penelitian dapat tercapai.

Bab V Kesimpulan dan Saran

Bab ini merupakan penutup dari tulisan ini. Seluruh hasil perhitungan dan analisis

data pada bab-bab terdahulu dirangkum dalam bab ini. Saran-saran diberikan sebagai

solusi dan kemungkinan pengembangan lebih lanjut dari hasil penelitian ini.

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

Pada bab ini dibahas beberapa dasar teori yang akan dipergunakan dalam penyusunan

hipotesis

penelitian.

Dasar teori yang akan disajikan adalah teori investasi dan

keuangan secara umum. Demikian pula dibahas metode-metode yang digunakan

untuk mengukur market performance.

2.1 Investasi dan Jenisnya

Pada dasarnya investasi merupakan penundaan konsumsi atas sejumlah dana yang

dilakukan pada saat ini untuk digunakan dalam produksi atau ditanam dalam bidang

tertentu selama suatu periode waktu, dengan tujuan memperoleh keuntungan yang

akan diterima di masa mendatang. Contohnya, seorang investor membeli saham pada

saat ini dengan perkiraan di masa yang akan datang akan memperoleh keuntungan

atau manfaat yang lebih besar melalui penerimaan dividen atau kenaikan harga saham

(capital gain). Keuntungan ini merupakan imbalan atas waktu dan risiko yang terkait

dengan investasi, akibat ketidakpastian aliran dana pada masa yang akan datang.

Pemilik modal umumnya melakukan investasi atas sejumlah dananya pada

investasi nyata (real invesment) maupun investasi keuangan (financial invesment).

Investasi pada real invesment dilakukan melalui barang modal yang digunakan dalam

proses produksi untuk menghasilkan barang atau jasa. Real invesment berupa tanah,

mesin, bangunan, dan lain-lain. Investasi pada financial invesment dilakukan dengan

memiliki

surat

berharga

(deposito,

saham,

obligasi,

dan

lain-lain.).

Financial

invesment tidak memberi kontribusi secara langsung terhadap proses produksi, tetapi

memiliki manfaat yang akan diperoleh dengan memegang

financial invesment

tersebut. Financial invesment adalah klaim berbentuk surat berharga atas sejumlah

aset dari penerbit surat berharga. Investasi dalam financial invesment dapat berupa

investasi langsung ataupun tidak langsung.

Investasi langsung dilakukan dengan membeli langsung aset keuangan dari

suatu perusahaan, baik melalui perantara ataupun tidak. Investasi langsung ada yang

tidak dapat diperjual-belikan seperti tabungan, deposito, dan lain-lain. Namun ada

pula yang dapat diperjual-belikan di pasar uang (T-bill), di pasar modal (obligasi,

saham), atau pasar turunan (opsi dan future). Aset di pasar uang ini risiko gagalnya

kecil, jatuh tempo pendek, dan likuiditas tinggi. Sedangkan aset di pasar modal

sebaliknya. Investasi tidak langsung dilakukan dengan membeli surat berharga dari

perusahaan investasi yang memiliki portfolio aset keuangan perusahaan-perusahaan

lain.

Menurut Sharpe (2005,10), pemilik modal harus melalui beberapa tahapan

proses untuk mencapai keputusan investasi yang terbaik. Tahapan-tahapan tersebut

adalah :

1)

menentukan kebijakan investasi

Kebijakan investasi meliputi penentuan tujuan investasi dan besar kekayaan

yang akan diinvestasikan. Tujuan investasi harus dinyatakan baik dalam

tingkat keuntungan (return) maupun risiko. Jumlah dana yang diinvestasikan

juga mempengaruhi return dan risiko yang ditanggung. Di samping itu dalam

proses investasi perlu dipertimbangkan preferensi risiko pemodal. Dalam hal

ini mempengaruhi jenis sekuritas yang dipilih untuk alokasi dana yang ada

sehingga dapat diperkirakan distribusi dana pada berbagai instrumen yang

tersedia.

Dengan

menentukan

tujuan

investasi

instrumen investasi yang dilakukan.

dapat

ditentukan

pilihan

2)

melakukan analisis sekuritas

Analisis sekuritas berarti menilai sekuritas secara individual, dan untuk

mengidentifikasi sekuritas digunakan dua filosofi berbeda, yaitu:

a) Untuk sekuritas yang mispriced (harga terlalu tinggi atau terlalu rendah)

dapat dengan analisis teknikal atau analisis fundamental.

b) Untuk sekuritas dengan harga wajar, pemilihan sekuritas didasarkan atas

preferensi risiko para pemodal, pola kebutuhan kas, dan lain-lain.

3)

membentuk portofolio

Dari hasil evaluasi terhadap masing-masing sekuritas, dipilih aset-aset yang

akan

dimasukkan

dalam

portofolio

dan

ditentukan

proporsi

dana

yang

diinvestasikan pada masing-masing sekuritas tersebut. Dengan demikian dapat

mengurangi risiko yang harus ditanggung dan terbentuk portofolio yang

menawarkan return maksimum dengan risiko tertentu atau minimum risiko

dengan return tertentu.

4)

merevisi portofolio

Revisi atas portfolio berarti merubah portfolio dengan cara menambah atau

mengurangi saham dalam portfolio yang dianggap menarik atau tidak lagi

menarik. Jika diperlukan, melalui pengulangan tiga tahap di atas.

5)

evaluasi kinerja portofolio

Evaluasi kinerja portofolio membandingkan kinerja yang diukur baik dalam

return yang diperoleh maupun risiko yang ditanggung, terhadap portofolio

benchmark atau pasar.

2.2 Risiko, Return, dan Hubungannya

Risiko terjadi akibat adanya unsur ketidakpastian dalam semua investasi saham.

Berapa hasil yang akan diperoleh dari investasi tidak diketahui dengan pasti, sehingga

investor

hanya

dapat

memperkirakan

besar

keuntungan

yang

diharapkan

dan

kemungkinan hasil yang sebenarnya akan menyimpang dari yang diharapkan. Jadi

risiko dapat diartikan sebagai kemungkinan return yang diperoleh menyimpang dari

return yang diharapkan. Perbedaan antara return yang diharapkan (return yang

diantisipasi investor di masa mendatang) dengan return yang benar-benar diterima

(return yang diperoleh investor) merupakan risiko yang harus selalu dipertimbangkan

dalam proses investasi.

Beberapa sumber risiko yang berkaitan dengan besar risiko investasi di

antaranya adalah:

1)

risiko suku bunga

 

Jika suku bunga naik maka return investasi yang terkait dengan suku bunga,

misalnya deposito akan naik. Ini dapat menarik minat investor saham untuk

memindahkan dana ke deposito, sehingga banyak yang akan menjual saham

dan

harga

saham

akan

turun.

Oleh

karena

itu

perubahan

suku

bunga

mempengaruhi variabilitas return suatu investasi.

 

2)

risiko pasar

 

Perubahan pasar yang dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti resesi ekonomi,

kerusuhan, dan lain-lain menyebabkan perubahan indeks pasar saham.

 

3)

risiko inflasi

 

Inflasi akan mengurangi daya beli uang, sehingga tingkat pengembalian

setelah disesuaikan dengan inflasi dapat menurunkan hasil investasi tersebut.

4)

risiko nilai tukar

 

Perubahan nilai investasi yang disebabkan oleh nilai tukar mata uang asing

menjadi risiko dalam investasi.

 

5)

risiko likuiditas

 

Semakin tidak likuid suatu sekuritas, semakin besar risiko yang dihadapi

perusahaan.

 

6)

risiko negara

Risiko negara berkaitan dengan kondisi politik suatu negara.

Semua risiko yang dapat menyebabkan penyimpangan tingkat pengembalian

investasi dapat dikelompokkan ke dalam dua jenis, yaitu:

1)

systematic risk

Systematic risk disebut juga risiko pasar, karena berkaitan dengan perubahan

yang terjadi di pasar secara keseluruhan. Risiko ini terjadi karena kejadian di

luar kegiatan perusahaan, seperti inflasi, resesi, tingkat bunga pasar, dan lain-

lain. Systematic risk disebut juga undiversifiable risk karena risiko ini tidak

dapat dihilangkan atau diperkecil melalui pembentukan portofolio.

2)

unsystematic risk

Unsystemic risk merupakan risiko spesifik perusahaan, karena tergantung dari

kondisi mikro perusahaan. Contoh unsystemic risk antara lain risiko industri,

financial leverage risk, operating leverage risk, dan lain-lain. Risiko ini dapat

diminimalkan bahkan dihilangkan dengan melakukan diversifikasi investasi

pada banyak sekuritas (portofolio), karena itu disebut juga diversifiable risk.

Sedangkan

return

dapat

didefinisikan

sebagai

tingkat

keuntungan

yang

diperoleh atau diharapkan dari suatu investasi selama satu periode waktu, yang akan

diperoleh di masa mendatang. Return merupakan kompensasi atas risiko yang harus

ditanggung oleh investor atas investasi yang dilakukannya. Sumber-sumber return

yang merupakan faktor

motivasi bagi investor dalam berinvestasi adalah dividen,

yaitu pendapatan yang diperoleh

secara periodik dari suatu investasi saham dan

capital gain, yaitu perubahan harga sekuritas berupa kenaikan harga saham yang

memberikan keuntungan bagi investor.

Melalui

investasi,

investor

berkeinginan

untuk

memperoleh

keuntungan

sebesar mungkin. Akan tetapi harus dipahami adanya hubungan antara return dan

risiko yang terkandung dalam suatu investasi. Hubungan return dan risiko searah dan

linier, artinya semakin besar return yang diharapkan, maka semakin besar pula risiko

yang harus ditanggung. Dengan kata lain investor yang berharap memperoleh tingkat

keuntungan yang tinggi, berarti bersedia menanggung risiko yang tinggi pula. Oleh

karena itu tidak relevan mengharapkan keuntungan yang sebesar-besarnya melalui

investasi pada aset

yang menawarkan

return

paling tinggi, karena harus juga

mempertimbangkan tingkat risiko yang harus ditanggung.

Return

tingkat risiko yang harus ditanggung. Return Risiko Kecil Risiko Besar Return Kecil Return Besar
Risiko Kecil Risiko Besar Return Kecil Return Besar Risiko
Risiko Kecil
Risiko Besar
Return Kecil
Return Besar
Risiko

Gambar 2.1 Risk-return trade off Sumber: www.investopedia.com

2.3 Estimasi Risiko dan Return

Menurut Radcliffe (1997, 217-218), beberapa ukuran statistik yang dapat digunakan

untuk menggambarkan suatu risiko, di antaranya adalah :

1)

range

Range menunjukkan interval kemungkinan return tertinggi dengan return

terendah. Perhitungannya dilakukan dengan cara mengurangi nilai real return

tertinggi dengan yang terendah sehingga diperoleh suatu angka interval.

Kelemahan dalam menggunakan cara ini adalah tidak dapat menggambarkan

kemungkinan-kemungkinan

yang

terdapat

di

antara

kedua

ekstrem

nilai

tersebut,

serta

tidak

menunjukkan

perimbangan

antara

kemungkinan

terjadinya return tertinggi dengan return terendah. Dengan kelemahan ini,

range tidak dapat dipakai untuk membandingkan risiko antara dua portofolio,

karena portofolio yang memiliki range yang sama tidak berarti memiliki

risiko yang sama.

 

2)

mean absolute deviation

 

Mean absolute deviation menunjukkan kemungkinan perbedaan antara return

yang mungkin diterima dengan expected return-nya. Meskipun cara ini cukup

masuk akal untuk menunjukkan tingkat risiko suatu portofolio, namun secara

statistik cukup sulit digunakan. Selain itu sangat sulit untuk

mengetahui

hubungan atau correlation di antara return sekuritas.

3)

probability of negative return

Probability of negative return menunjukkan kemungkinan persentase return

yang berada di bawah nilai nol. Meskipun sangat mudah dilakukan, namun

perhitungan dengan cara ini tidak dapat mengetahui secara menyeluruh aspek-

aspek dari suatu risiko.

4)

semivariance

Semivariance adalah perhitungan statistik yang menghitung variasi dari return

yang berada di bawah expected return-nya. Kelemahannya angka ini tidak

mencakup ketidakpastian ketika return yang dihasilkan lebih besar dari

expectednya. Di samping sulit, perhitungan ini tidak dapat melihat correlation

antara return masing-masing saham.

5)

standard deviation

Standard deviation mengukur volatilitas dari return, cara ini sering digunakan

untuk mengukur risiko. Secara statistik metode standar deviasi memiliki

beberapa

kelebihan

diantaranya

pengukurannya

dilakukan

dengan

cara

menyebarkan return (memperhitungkan nilai yang terjadi di atas dan di bawah

expected return). Di samping itu standar deviasi juga dapat digunakan dengan

menggunakan data aktual return masa lalu (ex post standard deviation) atau

dari estimasi potensial returnnya (ex ante standard deviation).

Dalam melakukan estimasi return, harus dibedakan antara return realisasi

yaitu return yang telah terjadi dan return ekspetasi (expected return) yaitu return

yang belum terjadi tetapi yang diharapkan akan terjadi di masa mendatang. Return

realisasi yang dihitung berdasarkan data historis penting sebagai salah satu ukuran

kinerja suatu perusahaan. Rate of return saham yang merupakan keuntungan dari

capital gain dan dividen dalam periode tertentu diperoleh dengan persamaan berikut :

Di mana:

R

t

=

(

P

t

P

t

1

)

+

D

t

P t 1

……………………

(2.1)

R t = rate of return (return realisasi) saham pada bulan ke-t

P t = harga saham pada bulan ke-t

P t-1 = harga saham pada satu bulan sebelum bulan ke-t

D = dividen pada bulan ke-t

Return realisasi ini berguna sebagai dasar penentuan tingkat keuntungan yang

diharapkan (expected return). Expected return sangat mungkin berlainan dengan

return yang diterima, karena adanya suatu ketidakpastian.

Perhitungan expected return dapat dilakukan dengan menggunakan rata-rata

aritmatik dan rata-rata geometrik. Metode rata-rata aritmatik dinyatakan dalam

persamaan berikut :

(

E R

i

) =

n

i = 1

R i ……………………………………(2.2)

n

Untuk metode rata-rata geometrik, persamaannya dinyatakan sebagai berikut :

E R

(

i

)

=

[(1

+

R

1

)(1

+

R

2

)

(1

+

R

n

)]

1/ n

1

………………

(2.3)

Penggunaan perhitungan rata-rata aritmatik dan rata-rata geometrik adalah

tergantung pada tujuan investor. Rata-rata aritmatik diterapkan untuk mengukur

kinerja

rata-rata

selama

satu

periode,

dan

merupakan

cara

yang

bagus

untuk

memperkirakan expected return pada periode beikutnya.

Sedangkan

perhitungan

rata-rata

geometrik

digunakan

untuk

mengukur

perubahan

kekayaan

yang

terjadi

pada

periode-periode

sebelumnya

(multiple

periods). Rata-rata geometrik mengukur tingkat pertumbuhan majemuk (compound

rate of growth) selama periode yang ditentukan.

Hal ini sering digunakan dalam

investasi dan keuangan untuk merefleksikan tingkat pertumbuhan (growth rate) yang

konsisten

(steady)

dari

dana

yang

telah

sebelumnya (Jones, 2004:153).

Mengacu

kepada

kedua

metode

geometrik merupakan metode perhitungan

diinvestasikan

selama

perhitungan

tersebut,

periode-periode

maka

rata-rata

yang sesuai untuk digunakan dalam

penelitian ini. Dengan kata lain, rata-rata aritmatik tidak digunakan.

2.4 Capital Aset Pricing Model

Capital asset pricing model (CAPM) dapat digunakan untuk menghitung besarnya

risiko investasi dan return yang diisyaratkan (required return). Model tersebut

berdasarkan pada anggapan bahwa hanya systematic risk yang merupakan risiko yang

relevan.

Kenyataan bahwa dalam setiap investasi terdapat dua jenis risiko yaitu

systematic risk dan unsystematic risk. Teori portofolio modern menunjukkan bahwa

unsystematic risk dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Tetapi diversifikasi tetap

tidak dapat menyelesaikan masalah systematic risk, sehingga walaupun sebuah

portofolio tersusun dari semua saham yang ada, tetap tidak dapat menghilangkan

systemic risk.

Sharpe merumuskan CAPM sebagai hubungan antara risiko dan required

return ke dalam rumus sebagai berikut:

r

a

Di mana:

r

a

= required return sekuritas a

r

f

β

a

= return dari risk-free asset

= beta dari sekuritas a

= r

f

+ β

a

(

r

m

r m = expected market return

(

r m r

f

)

= Equity market premium

r

f

)

…………………………… (2.4)

Dalam CAPM, beta merupakan satu-satunya ukuran risiko yang relevan dari

saham. Beta mengukur volatilitas relatif dari saham, yaitu yang ditunjukkan oleh

seberapa besar harga saham tersebut naik atau turun, dibandingkan dengan naik atau

turunnya harga-harga saham di pasar secara keseluruhan. Jika harga sebuah saham

bergerak tepat mengikuti pasar, maka nilai beta saham tersebut adalah 1.

Sebuah

saham dengan beta 1,5 akan naik harganya 15% jika indeks pasar naik 10%.

2.5 Market Performance

Untuk melakukan penilaian terhadap kinerja suatu saham (market performance),

banyak metode yang dapat digunakan. Salah satu contoh dari beberapa metode

konvensional yang sering digunakan untuk menghitung market performance adalah

dengan

menggunakan

Sharpe’s

measure.

Sharpe’s

measure

tersebut

dalam

perhitungannya berdasarkan pada konsep CAPM.

Sharpe’s measure dikembangkan oleh William Sharpe dan sering juga disebut

dengan reward-to-variability ratio. Sharpe’s measure merupakan ukuran kinerja

yang berdasarkan risiko (risk-adjusted performance) dari suatu investasi, yaitu

dengan membagi rata-rata excess return sampel terhadap standar deviasi return

sampel. Sharpe’s measure dirumuskan sebagai:

Di mana :

S =

(

r

p

r

f

)

σ

p

……………………………(2.5)

r

p

r

f

σ

p

= return rata-rata portofolio selama periode penelitian.

= rata-rata risk free selama periode penelitian.

= standar deviasi portofolio selama periode penelitian.

Sharpe’s

measure

membagi

excess

return

dengan

standar

deviasi

dari

portofolio selama periode pengukuran. Standar deviasi merupakan risiko fluktuasi

yang dihasilkan karena berubah-ubahnya return yang dihasilkan dari sub periode

berikutnya selama seluruh periode. Dalam teori portofolio, standar deviasi merupakan

risiko

total

sebagai

unsystematic risk.

penjumlahan

Dengan

memperhitungkan

dari

risiko,

systematic

risk

maka

semakin

atau

market

tinggi

nilai

risk

dan

Sharpe’s

measure, semakin baik kinerja portofolio tersebut, namun tanpa informasi lain tetap

sulit bagi investor untuk mengetahui apakah nilai Sharpe’s measure 1,5 baik atau

buruk. Oleh karena itu perlu membandingkannya dengan portofolio lain sehingga

baru dapat diketahui bagaimana risk- adjusted return relatif terhadap pilihan investasi

lain. Di samping itu Sharpe’s measure pada dasarnya hanya menghasilkan ranking

relatif kinerja portofolio, bukan ranking absolut, sehingga tidak dapat dikatakan

dengan pasti apakah perbedaan tersebut signifikan secara statistik atau tidak. Oleh

karena itu, sebagai benchmark akan digunakan Sharpe’s measure dari IHSG. Dan

untuk membedakan market performance antara sektor aneka industri dan sektor

properti digunakan statistik parametrik, yakni uji beda dua rata-rata independent

samples.

2.6 Karakteristik Keuangan

Untuk menilai karakteristik keuangan suatu perusahaan, dapat digunakan rasio-rasio

keuangan, yaitu suatu nilai yang merupakan hasil bagi dari dua elemen yang ada di

laporan keuangan.

Banyaknya rasio keuangan yang dapat dibuat adalah sangat

banyak, tetapi pada umumnya digunakan beberapa rasio yang penting. Rasio-rasio

tersebut dikelompokkan ke dalam enam kategori, yaitu liquidity ratio, leverage ratio,

profitability ratio, efficiency ratio, market-based ratio, dan tangibility ratios.

Dalam penelitian ini tidak semua kelompok rasio tersebut digunakan untuk

menganalisis. Adapun rasio dan karakteristik keuangan yang digunakan adalah :

1)

leverage ratio

 

Financial leverage atau Debt-equity ratio (DER) merupakan salah satu rasio

dalam kelompok leverage ratio. Financial leverage menjelaskan bagaimana

suatu perusahaan melakukan pembiayaan keuangan melalui penggunaan utang

(debt).

Banyaknya

utang

yang

digunakan

oleh

perusahaan

mempunyai

pengaruh positif dan juga negatif terhadap nilai perusahaan dan biaya modal.

2)

market-based ratio

 

Rasio yang digunakan dalam menilai pasar, di antaranya adalah Price-

Earning Ratio (PER) dan Price-Book Value (PBV) ratio.

PER merupakan

rasio perbandingan antara harga pasar saham dengan laba per lembar saham

pada periode yang sama. Rasio ini merupakan salah satu variabel yang dapat

digunakan untuk menilai kewajaran harga sebuah saham. Rasio PBV dihitung

dengan membagi harga pasar per saham dengan nilai buku perusahaan. Rasio

ini menunjukkan seberapa jauh suatu perusahaan mampu menciptakan nilai

perusahaan relatif terhadap jumlah modal yang diinvestasikan. Semakin besar

rasio, semakin besar nilai pasar (market value) dibandingkan nilai buku (book

value).

2.7 Analisis Sekuritas

Analisis sekuritas termasuk ke dalam salah satu langkah dalam proses investasi.

Analisis

sekuritas

meliputi

penilaian

terhadap sekuritas

secara individual

(atau

beberapa kelompok sekuritas) yang masuk ke dalam kategori luas aset keuangan yang

telah diidentifikasi sebelumnya. Ada banyak pendekatan terhadap analisis sekuritas,

namun pendekatan tersebut dapat dikategorikan ke dalam dua klasifikasi, yaitu

analisis teknikal dan analisis fundamental.

Dalam bentuk yang paling sederhana, analisis teknikal meliputi studi harga

pasar saham dalam upaya meramalkan pergerakan harga masa depan untuk saham

perusahaan tertentu. Mula-mula, harga-harga masa lalu dianalisis untuk menentukan

trend atau pola pergerakan harga. Lalu harga saham sekarang dianalisis untuk

mengidentifikasi trend atau pola yang muncul yang mirip dengan pola masa lalu.

Pola sekarang yang cocok dengan masa lalu diharapkan akan terulang kembali. Jadi

dengan mengidentifikasi pola yang muncul, diharapkan dapat diramalkan dengan

tepat gerakan harga pada masa depan untuk saham tersebut.

Dalam

pengertian

yang

sederhana,

analisis

fundamental

dimulai

dengan

menaksir bahwa nilai sebenarnya (atau intrinsic) aset keuangan itu sama dengan nilai

sekarang (present value) dari semua aliran tunai yang diharapkan diterima oleh

pemilik aset itu. Jadi, analis saham fundamental berupaya meramalkan saat dan

besarnya aliran tunai dan kemudian mengkonversikan menjadi nilai sekarang (present

value) dengan menggunakan tingkat diskonto yang tepat. Lebih spesifik lagi, analis

tidak hanya harus memperkirakan tingkat diskonto saja, tetapi juga aliran dividen dari

suatu saham di masa depan, yang artinya meramalkan pendapatan per lembar saham

dan pembayaran dividen tunai (pay out ratio). Lebih jauh lagi, tingkat diskonto harus

diestimasi.

Setelah

nilai

sesungguhnya

(true

value)

dari

saham

suatu

perusahaan

ditentukan, nilai tersebut dibandingkan dengan harga pasar dari saham tersebut

dengan tujuan untuk melihat apakah saham dihargai dengan tepat. Saham yang

memiliki true value lebih rendah dari harga pasar disebut overvalued atau overpriced.

Saham yang true value-nya lebih tinggi dari harga pasar disebut undervalued atau

underpriced.

Besarnya

perbedaan

antara

true

value

dengan

harga

pasar

juga

merupakan informasi yang penting karena keyakinan pendapat seorang analis bahwa

harga saham tertentu tidak tepat. Analis fundamental percaya bahwa kasus kesalahan

dalam penentuan harga akan dikoreksi oleh pasar pada masa depan, artinya harga

saham yang undervalued akan mengalami kenaikan nilai (appreciation) yang luar

biasa, sedangkan harga saham yang overvalued akan mengalami penurunan nilai

(depreciation) yang luar biasa.

Analisis

fundamental

memberikan

(historical

performance)

dari

ekonomi,

perhatian

industri,

terhadap

kinerja

dan

perusahaan.

masa

lalu

Analisis

fundamental merupakan metode penilaian harga saham yang menggunakan financial

analysis, dan economic analysis, untuk memperkirakan pergerakan harga saham.

Informasi fundamental yang digunakan untuk dianalisis meliputi laporan-laporan

keuangan perusahaan, dan informasi non-financial seperti perkiraan pertumbuhan

permintaan produk-produk yang bersaing, perbandingan industri, analisis terhadap

pengaruh

perubahan

peraturan

(atau

regulasi)

dan

perubahan

demografi,

serta

perubahan ekonomi secara luas. Hal ini umumnya berbeda sekali dengan analisis

teknikal yang menganalisis pergerakan harga sekuritas tanpa mengacu kepada faktor-

faktor di luar pasar itu sendiri.

Teori dasar dari analisis fundamental ini adalah bahwa untuk memperoleh

keuntungan (make money) dalam jangka panjang, seorang investor harus fokus

kepada perusahaan itu sendiri, bukan kepada pergerakan harga saham. Benjamin

Graham dan David Dodd menyatakan bahwa dalam jangka pendek, pasar merupakan

sebuah

mesin

voting

(voting

machine),

bukan

mesin

yang

digunakan

untuk

mengevaluasi (weighing machine). Warren Buffet, orang terkaya kedua di dunia saat

ini, bahkan percaya hanya pada analisis fundamental sebagai dasar dalam mengambil

keputusan investasi.

Analisis fundamental dalam hal ini percaya bahwa nilai intrinsik (intrinsic

value) suatu perusahaan akan direfleksikan dalam harga saham melalui mekanisme

pasar, tetapi dengan syarat bahwa pasar tersebut benar-benar efisien. Beberapa

saham, dengan beberapa alasan, kemungkinan dapat overvalued atau undervalued

dalam jangka waktu yang pendek (short run).

Langkah-langkah yang diambil dalam melakukan analisis fundamental pada

umumnya meliputi :

1)

analisis

terhadap

situasi

makro-ekonomi,

biasanya

meliputi

indikator-

indikator ekonomi secara nasional maupun

internasional, seperti tingkat

pertumbuhan gross domestic product (GDP), inflasi, tingkat suku bunga, nilai

tukar mata uang, produktivitas, dan harga energi atau bahan bakar minyak

(BBM).

2)

analisis terhadap industri yang meliputi total sales, tingkat harga, pengaruh

persaingan produk, kompetisi di luar negeri, dan keluar masuknya kompetitor

dalam industri.

 

3)

analisis perusahaan secara individual yang meliputi unit penjualan, harga,

produk baru, keuntungan, dan kemungkinan untuk melalukan utang dan

ekuitas baru.

Dalam

hal

menilai

market

performance

suatu

saham,

penelitian

ini

mengaitkannya dengan informasi yang berasal dari eksternal berupa pergerakan

IHSG dan internal perusahaan berupa karakteristik keuangan. Karakteristik keuangan

tersebut

berupa

rasio-rasio

keuangan

yang

bersumber

pada

laporan

keuangan

perusahaan.

Dengan

demikian,

analisis

yang

digunakan

dalam

penelitian

ini

menggunakan pendekatan analisis fundamental.

2.8 Kerangka Pemikiran Teoritis dan Perumusan Hipotesis

Saham-saham perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini, yaitu yang bergerak

di sektor aneka industri dan properti, pasti memiliki karakteristik yang tertentu, yang

mungkin relatif sama atau sangat berbeda. Karakteristik-karakteristik tersebut di

antaranya meliputi return dan risiko, yang keduanya merupakan komponen pengukur

market performance.

Pakpahan (2002) meneliti profil risiko saham pada berbagai sektor industri,

dan menyimpulkan bahwa sektor aneka industri memiliki risiko yang paling kecil

dibandingkan sektor-sektor lainnya. Sedangkan sektor properti merupakan sektor

yang memiliki risiko terbesar dibandingkan sektor-sektor lainnya.

Pada penelitian yang lain, Johannes (2000) melakukan penelitian dengan

menggunakan data 20 saham properti di BEJ, selama masa krisis moneter tahun

1997-1998. Dari hasil penelitian tersebut didapatkan bahwa harga saham-saham

properti mengalami penurunan selama masa krisis.

Dalam

pengukuran

market

performance

yang

berdasarkan

risiko

(risk-

adjusted performace), semakin kecil risiko maka semakin besar market performance

tersebut dengan asumsi nilai return yang tetap, dan demikian pula sebaliknya.

Walaupun hasil penelitian Pakpahan (2002) dan Johannes (2000) menunjukkan

volatilitas return saham sektor properti lebih besar daripada sektor aneka industri,

namun Sharpe’s measure kedua sektor tersebut perlu diuji, mengingat nilai Sharpe’s

measure bukan terdiri dari volatilitas return saja, melainkan terdapat excess return.

Penelitian yang berhubungan dengan Sharpe’s measure telah dilakukan oleh

Michel dan Shaked (1986), maupun oleh Indra Wijaya Kusuma (1999).

Kedua

penelitian tersebut menggunakan data perusahaan domestik dan multinasional di

Amerika Serikat dengan periode penelitian yang berbeda. Michel dan Shaked (1986)

berkesimpulan bahwa perusahaan domestik memiliki Sharpe’s measure yang lebih

bagus secara signifikan dibandingkan market performance perusahaan multinasional.

Sedangkan penelitian Indra Wijaya Kusuma (1999) menunjukkan hasil yang bertolak

belakang dengan Michel dan Shaked (1986), yaitu bahwa perusahaan multinasional

memiliki Sharpe’s measure yang lebih bagus dibandingkan perusahaan domestik.

Mengacu pada uraian-uraian di atas,

maka dapat disusun suatu hipotesis

bahwa sektor aneka industri memiliki Sharpe’s measure yang berbeda dibandingkan

sektor properti.

Hipotesis satu

:

Sharpe’s measure sektor aneka industri

berbeda dibandingkan

Sharpe’s measure sektor properti.

2.8.1 Perbedaan Karekteristik Keuangan

Dalam

CAPM,

required

return

tergantung

hanya

pada

risiko

yang

tidak

terdiversifikasi (nondiversifiable risk) dari sebuah investasi. Nondiversifiable risk

yang ditanggung oleh pemegang saham dapat dibagi menjadi dua bagian. Bagian

utama dari nondiversifiable risk sering disebut sebagai risiko bisnis (business risk)

atau risiko operasi (operating risk). Sedangkan bagian kedua dari nondiversifiable

risk adalah risiko keuangan (financial risk).

Business risk merupakan risiko yang paling mendasar dalam melakukan

bisnis, tanpa terpengaruh pada bagaimana cara perusahaan mengatur keuangannya.

Business risk bersumber pada bagaimana perusahaan melakukan operasi bisnisnya.

Dalam beberapa kasus, perusahaan tidak dapat mengontrol business risk yang mereka

miliki, karena business risk selain ditentukan oleh operating risk juga dipengaruhi

oleh karakteristik industri.

Operating risk yang terjadi pada industri yang berkarakteristik defensive

industry, bisa jadi berbeda dengan operating risk pada cyclical industry. Defensive

industry, dengan salah satu contoh produknya berupa makanan, merupakan industri

yang sedikit sekali dipengaruhi oleh faktor resesi dan kesulitan ekonomi (economic

adversity).

Sedangkan

cyclical

industry

sangat

terpengaruh

oleh

kondisi

perekonomian,

karena

produk

yang

dihasilkan

berupa

barang

yang

umur

pemakaiannya dapat bertahan lama, misalnya kendaraan dan peralatan rumah tangga.

Pada saat kondisi perekonomian bagus, penjualan produk tersebut dapat meningkat

beberapa kali lipat. Sedangkan pada masa kesulitan ekonomi, biasanya pelanggan

menunda pembeliannya, karena masih dapat menggunakan barang yang lama sebagai

pengganti.

Financial risk bersumber pada bagaimana perusahaan mengatur keuangannya,

yang

tercermin

pada struktur modal

(capital

structure)

yang dimiliki. Capital

structure

mengandung

pengertian

pada

bagaimana

cara

perusahaan

melakukan

pengaturan keuangan melalui kombinasi dari penggunaan utang dan ekuitas.

Karakteristik keuangan yang digunakan dalam penelitian ini, yakni PER,

DER, dan PBV merupakan rasio-rasio yang nilainya tergantung pada risiko yang

dihadapi oleh sektor aneka industri dan sektor properti. Risiko yang dimaksud adalah

systematic risk (nondiversifiable risk) dan unsystematic risk (diversiable risk). Sektor

aneka industri dan sektor properti merupakan dua sektor industri yang berbeda dalam

hal domain bisnisnya termasuk risiko yang dimilikinya. Sehingga dari uraian tentang

risiko di atas

dan dengan didukung hasil penelitian Pakpahan (2002) serta Johannes

(2000), maka dapat disusun hipotesis sebagai berikut:

Hipotesis dua

:

Sektor aneka industri

sektor properti.

memiliki DER yang berbeda dengan

Dengan

memperhatikan

perusahaan

yang

termasuk

ke

pada

produk

dalam

sektor

yang

dihasilkannya,

perusahaan-

properti

pada

umumnya

dapat

dikategorikan ke dalam cyclical industry. Akibatnya sektor properti sangat peka

terhadap faktor perekonomian, di mana suatu saat penjualan produk properti akan

tinggi, dan di waktu yang lain penjualan produknya akan menurun dipengaruhi

kondisi perekonomian.

Sektor

aneka

industri

terdiri

dari

berbagai

industri

yang

berbeda,

dan

menghasilkan produk yang berbeda-beda pula, misalnya produk barang tekstil, sepatu

dan

otomotif

serta

komponennya.

Dengan

demikian

pada

sektor

tersebut

ada

beberapa perusahaan yang termasuk ke dalam cyclical industy, dan ada pula yang

termasuk ke dalam defensive industry. Sehingga dapat dikatakan bahwa sektor aneka

industri dan sektor properti memiliki kepekaan yang berbeda.

Perbedaan kepekaan sektor aneka industri dibandingkan sektor properti akan

mengakibatkan perbedaan laba antara kedua sektor industri tersebut. Harga suatu

saham ditentukan arus kas yang diharapkan untuk waktu mendatang. Analis saham

akan memprediksi perbedaan arus kas yang diharapkan berkaitan dengan perbedaan

sektor industri. Sehingga dari uraian-uraian di atas dapat susun hipotesis sebagai

berikut :

Hipotesis tiga

:

Sektor aneka industri

memiliki PER yang berbeda dengan

 

sektor properti.

Hipotesis empat

:

Sektor aneka industri

memiliki PBV yang berbeda dengan

sektor properti.

2.8.3 Pengaruh leverage terhadap Shape’s measure

Leverage

merupakan

financial

risk

yang

dapat

memberikan

pengaruh

kepada

besarnya required return suatu saham dan nilai perusahaan. Penggunaan utang akan

meningkatkan nilai perusahaan karena sifat dari biaya bunga yang berfungsi sebagai

biaya untuk mengurangi pajak (tax shield). Namun jika kewajiban membayar bunga

tidak terpenuhi maka perusahaan akan terancam kondisi keuangannya

(financial

distress) yang pada akhirnya dapat menyebabkan kebangkrutan.

Kondisi

keuangan

menutupi

keuntungan

dari

perusahaan

yang

terancam

bangkrut

penggunaan

utang (static trade-off

cenderung

akan

theory).

Kondisi

financial distress dapat mengurangi laba perusahaan sebagai akibat dari besarnya

kewajiban

bunga

yang

harus

dibayarkan

kepada

pemegang

bond.

Dalam

hal

terjadinya

kemungkinan

bangkrut

berkaitan

dengan

jumlah

utang

yang

besar

mempunyai dampak negatif terhadap nilai perusahaan.

Hubungannya dengan excess return, leverage bermanfaat dalam bentuk tax

shield sehingga dapat menaikkan excess return. Namun jika leverage makin tinggi,

maka manfaat tax shield dikalahkan oleh financial distress dan bankcruptcy cost

sehingga dapat menurunkan excess return. Penggunaan leverage akan menaikkan

risiko perusahaan sehingga akan menaikkan deviasi standar dari return, yang berarti

akan menurunkan Sharpe’s measure.

Dengan demikian leverage mempunyai pengaruh tambahan (adjusted effect),

yakni pengaruh positif atau negatif terhadap Sharpe’s measure. Sehingga dapat

disusun hipotesis sebagai berikut :

Hipotesis lima

:

Leverage mempunyai “pengaruh tambahan” terhadap Sharpe’s

measure.

2.8.4 Pengaruh PER dan PBV terhadap Sharpe’s measure

Pendekatan yang biasa digunakan dalam memilih saham adalah pendekatan yang

menggolongkan suatu saham sebagai growth stock atau value stock. Saham-saham

yang

tergolong

ke

dalam

growth

stock,

umumnya

diharapkan

mempunyai

pertumbuhan nilai (harga) dan keuntungan yang lebih tinggi dibandingkan saham

lain.

Investor berharap agar growth stock mempunyai kinerja yang bagus di masa

mendatang, sehingga investor bersedia untuk membayar beberapa kali lipat untuk itu.

Contoh saham yang tergolong growth stock saat ini di antaranya Microsoft, Cisco

System

dan

Intel.

Perusahaan

yang

termasuk

growth

stock,

umumnya

tidak

membagikan dividen, karena perusahaan memilih untuk menggunakan laba yang

ditahan (retained earning) dalam investasi kapital.

Value stock umumnya mempunyai harga yang lebih rendah dibandingkan

saham-saham yang sejenis dalam industri yang sama. Harga yang lebih rendah

tersebut merefleksikan reaksi investor terhadap permasalahan-permasalahan yang

dihadapi

perusahaan,

seperti

earning

yang

mengecewakan,

image

negatif

atau

permasalahan

hukum

yang

sedang

dihadapi,

yang

semuanya

itu

berakibat

diragukannya prospek perusahaan di masa yang akan datang. Perusahaan yang masih

baru dan relatif belum dikenal oleh investor, termasuk ke dalam kelompok value

stock.

Ukuran utama yang biasanya digunakan mendefinisikan growth stock dan

value stock adalah PER dan PBV. Growth stock umumnya memiliki PER dan PBV

yang tinggi, yang artinya harga saham tersebut relatif lebih tinggi dibandingkan nilai

net asset perusahaan. Sebaliknya, value stock mempunyai PER dan PBV yang

rendah.

Hubungannya dengan harga saham, investor growth stock mempunyai risiko

kerugian yang lebih besar dibandingkan investor value stock. Risiko ini dikarenakan

harga saham tersebut tinggi, dan dapat turun dengan tajam sehingga menyebabkan

kerugian yang besar.

Menurut

Merrill

Lynch

Investment

Manager

(2005),

siklus

ekonomi

mempunyai pengaruh yang berbeda terhadap growth stock dan value stock. Value

stock

cenderung

lebih

bagus

(outperform)

selama

periode

pemulihan

ekonomi

(economic recovery), sedangkan growth stock memberikan

hasil yang bagus pada

tahap-tahap akhir masa pertumbuhan ekonomi (economic expansion).

Gambar 2.2

menunjukkan perbandingan growth stock dan value stock.

menunjukkan perbandingan growth stock dan value stock . Gambar 2.2 Growth Stock dan Value Stock Sumber

Gambar 2.2 Growth Stock dan Value Stock Sumber : Merrill Lynch (data dari S&P 500)

Dalam gambar tersebut, growth stock menggambarkan rata-rata tahunan total

return S&P 500/Bara Growth Index. Sedangkan value stock menggambarkan rata-rata

tahunan total return S&P 500/Bara Value Index. Kedua indeks tersebut, yakni S&P

500 / Bara Growth Index dan S&P 500/Bara Value Index, merupakan indeks yang

menggambarkan saham-saham S&P 500 yang memiliki PER di atas dan di bawah

rata-rata return S&P 500. Dari gambar 2.1 dapat disimpulkan bahwa nilai PER

mengalami fluktuasi sepanjang periode.

Penelitian yang berkaitan dengan PER dan PBV telah banyak dilakukan.

Penelitian-penelitian yang dilakukan Stattman (1980), Rosenberg, Rein dan Lanstein

(1985) menyimpulkan bahwa return rata-rata saham berkorelasi positif dengan book

to market ratio. Jika hal tersebut dikonversi ke dalam market to book ratio atau PBV,

maka PBV berkorelasi negatif dengan return saham. Penelitian yang dilakukan Fama

dan

French

(1992)

menunjukkan

hasil

yang

mendukung

penelitian-penelitian

tersebut. Di antaranya, mereka menemukan bahwa terdapat korelasi positif antara

return dengan E/P ratio (korelasi negatif dengan PER), dan korelasi positif yang kuat

antara return dengan Book to Market ratio (hubungan negatif dengan PBV).

Dari uraian di atas, yakni tentang growth stock dan value stock, serta dari

hasil-hasil penelitian yang ada, maka dapat disusun hipotesis sebagai berikut :

Hipotesis enam

:

PER mempunyai “pengaruh tambahan” terhadap Sharpe’s

measure.

Hipotesis tujuh

:

PBV mempunyai “pengaruh tambahan” terhadap Sharpe’s

measure.

BAB III

METODOLOGI PENELITIAN

Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif, di mana pendekatan ini lebih

berdasarkan pada data yang dapat dihitung untuk mendapatkan penaksiran kuantitatif

yang kuat. Penelitian tahap pertama menggunakan metode yang bersifat komparatif,

artinya membandingkan market performance dan karakteristik keuangan pada dua

sektor saham, yakni saham sektor aneka industri dan saham properti. Penelitian tahap

kedua menggunakan metode inferensial untuk menunjukkan pengaruh karakteristik

keuangan terhadap market performance.

3.1 Jenis dan Sumber Data

Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder, yaitu data yang

telah disediakan oleh pihak ketiga, dalam arti tidak berasal dari sumber langsung.

Data yang diperoleh berasal dari berbagai sumber, dan merupakan data cross

sectional yakni data sejumlah saham yang termasuk ke dalam dua sektor saham,

selama satu periode penelitian . Sebagian besar data yang digunakan didapatkan dari

bursa efek Jakarta. Data tersebut adalah harga penutupan saham, IHSG dan dividen.

Data lainnya yaitu data suku bunga bebas risiko (risk-free rate), didapatkan

dari tingkat suku bunga sertifikat bank Indonesia (SBI) yang diterbitkan oleh Bank

Indonesia. Sedangkan data yang berhubungan dengan karakteristik keuangan, yakni

data yang berupa rasio-rasio keuangan (DER, PER, PBV) untuk kedua sektor saham

tersebut, didapatkan dari Fact Book yang diterbitkan BEJ.

3.2 Periode Pengamatan, Populasi dan Sampling

Periode pengamatan yang digunakan dalam penelitian ini, adalah pada tahun 2004,

dan April 2005 – Maret 2006. Data yang diambil dari periode per 31 Desember 2004

adalah

data

karakteristik

keuangan

yang

berupa

rasio

DER,

PER,

dan

PBV.

Sedangkan data yang digunakan untuk menghitung market performance (Sharpe’s

measure), yaitu harga saham, dividen, dan tingkat suku bunga SBI

didapatkan dari

periode tahun 2005/2006. Penggunaan dua periode ini bertujuan untuk memastikan

bahwa karakteristik keuangan sudah menjadi informasi yang digunakan oleh publik.

Karakteristik keuangan diperoleh dari laporan keuangan dan harga pasar

saham per 31 Desember 2004. Peraturan BEJ mengenai laporan keuangan tahunan

perusahaan-perusahaan yang go public harus diaudit oleh akuntan publik dan harus

sudah dipublikasikan pada 31 Maret 2005. Oleh karena itu, perhitungan market