UNIVERSIT DU QUBEC MONTRAL

LES DTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL:

APPLICATION POUR LES ENTREPRISES CANADIENNES ET AMRICAINES

DE 1995 2005.

MMOIRE

PRSENT

COMME EXIGENCE PARTIELLE

DE LA MATRISE EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES

PAR

HAFID BELGHITI

DECEMBRE 2006

 UNIVERSIT DU QUBEC MONTRAL

Service des bibliothques

Avertissement

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le formulaire Autorisation de reproduire et de diffuser un travail de recherche de cycles
suprieurs (SDU-522 - Rv.01-2006). Cette autorisation stipule que conformment
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intellectuelle. Sauf entente contraire, [l'auteur] conserve la libert de diffuser et de
commercialiser ou non ce travail dont [il] possde un exemplaire.
 11

REMERCIEMENTS

La ralisation de ce mmoire n'aurait pas t possible sans J'aide prcieuse de certaines

personnes. Je tiens leur tmoigner mon apprciation.

Je remercie Komlan Sedzro d'avoir accept avec enthousiasme de diriger la rdaction de ce

mmoire. Je le remercie pour son aide, ses judicieux conseils et ses encouragements tout au

long de cet exercice. J'ai fait de nombreux apprentissages sous sa direction. Je le remercie de

tout mon cur.

Je tiens galement remercier mon professeur, Raymond Thoret, qui m'a conduit bon port

durant ce projet. Il a su me transmettre sa rigueur et ses connaissances et son expertise trs

avance en finance. Sa disponibilit et ses encouragements lors des moments difficiles de la

rdaction de ce mmoire m'ont aids la ralisation de cette recherche. JI est un exemple de

russite, de dtermination et de courage.

Je remercie galement le professeur Michel Bergeron d'avoir accept d'tre membre de mon

comit et pour ses commentaires qui ont permis d'amliorer la qualit de mon travail.

Je remercie mes frres et ma sur pour leur soutien inconditionnel. Je remercie galement

mon pouse qui m'a soutenue tout au long de ce travail.

Je tiens aussi remercier ma mre qui reprsente pour moi un symbole de persvrance. Je

ddie mon mmoire mon pre. Je garde toujours dans mon cur son courage, sa force et son

rve de me voir russir.

 TABLE DES MATIERES

LISTE DES TABLEAUX v

LISTE DES FIGURES vi

RSUM vii

INTRODUCTION 8

CHAPITRE 1 11

REVUE DE LITTRATITRE 11

1.1 Les thories classiques 12

1.1.1 La solution traditionnelle 12

1.1.2 Les propositions de Modigliani et Miller 13

1.1.3 L'ampleur de la fiscalit 15

1.1.4 Le cot de faillite et la structure du capitaL 17

1.2 La structure du capital dans la thorie financire moderne 19

1.2.1 La thorie d'agence 21

1.2.1.1 Conflits entre actionnaires et gestionnaires 23

1.2.1.1.1 Le Modle de Jensen et Meckling 23

1.2.1.1.2 Harris & Raviv et Stulz 24

1.2.1.2 Conflits entre actionnaires et cranciers 26

1.2.1.2.1 Les cots d'agence de la dette 26

1.2.1.2.2 Minimisation des cots d'agence de la dette 27

1.2.2 La thorie du signal.. 28

1.2.2.1 Les modles signaux financiers non coteux 29

1.2.2.2 Les modles signaux financiers coteux 31

1.2.3 La thorie hirarchique de financement.. 32

1.2.3.1 Contenu 32

1.2.3.2 Remise en cause 34

1.2.4 La thorie stratgique de la structure de financement 35

1.2.4.1 Les interactions stratgiques des firmes 35

1.2.4.1.1 Le levier financier: instrument de stratgie 35

1.2.4.1.2 Levier financier et relations clients fournisseurs 36

1.2.4.2 Structure du capital et contrle des finnes 36

1.2.4.2.1 Modle de Harris et Raviv 37

1.2.4.2.2 Modle de Stulz 38

1.2.4.2.3 Modle d'Israel 39

CHAPITRE II 41

DONNES, HYPOTHSES TESTABLES ET JUSTIFICATION DES

VARIABLES 41

 2.1 Prsentation des donnes .41

2.2 Les variables 42

2.2.1 Variable dpendante 42

2.2.2 Variables explicatives et hypothses du travail .43

2.2.2.1 Structure de l'actif-les collatraux (les garanties) .46

2.2.2.2 La rentabilit conomique .47

2.2.2.3 Les opportunits de croissance 48

2.2.2.4 Taille des entreprises 50

2.2.2.5 Le risque 51

2.2.2.6 L'impt 52

CHAPITRE III 54

RSULTATS EMPIRIQUES DES DTERMINANTS 54

DE LA STRUCTURE DU CAPITAL 54

3.1 Revue de mthodologie 54

3.1.1 Le choix de la mthodologie 55

3.2 Description du modle 57

3.2.1 Les variables retenues pour l'analyse 59

3.2.1.1 Impt 60

3.2.1.2 Flux montaires 60

3.2.1.3 Risque 61

3.2.1.4 Taille 61

3.2.1.5 Croissance ou opportunits d'investissement.. 62

3.3 Analyse descriptive 62

3.4 Analyse des rsultats 65

CONCLUSION 78

BIBLIOGRAPHIE 80

ANNEXE 86

ANNEXE 1: CARACTRISTIQUES DE L'CHANTILLON 87

ANNEXE 2: RSULTATS DE RGRESSION PARTIR DU LOGICIEL

EVIEWS 90

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1.1: Les effets attendus des diffrents facteurs sur l'endettement selon les

diffrentes thories 20

Tableau. 1 2: Les modles d'agence reposant sur le conflit manager-actionnaires....... 23

Tableau 2.1: Tableau rcapitulatif des principales variables explicatives de la structure

de capital ainsi que les signes prdits par les thories de rfrences .45

Tableau.3.1: Tableau rcapitulatif des dfinitions et mesures des variables explicatives

.............................................................................................................................. 59

Tableau 3.2 : Statistiques descriptives des variables explicatives retenues dans le

modle empirique 64

Tableau 3.3: Rsultats des tests statistiques sur l'htroscedasticit et l' autocorrlation

pour les compagnies amricaines 66

Tableau 3.4: Rsultats des tests statistiques sur l'htroscedasticit et l' autocorrlation

pour les compagnies canadiennes 67

Tableau 3.5: Rsultats de l'analyse de rgression selon la mthodologie utilise ...... 75

Tableau 3.6 : Corrlations de Pearson entre les variables des rgressions (US) .......... 75

Tableau 3.7: Corrlations de Pearson entre les variables des rgressions (CAN) ....... 77

 VI

LISTE DES FIGURES

FIGURE Page

Figure 1.1 Ratio d'endettement et cot de la structure du capital 13

Figure 1.2 Valeur de la firme avec et sans cot de faillite 18

Figure 2.1 Cadre conceptuel. 53

Figure 3.1 Distribution des effets fixes (US) 69

Figure 3.2 Distribution des effets fixes pour les CAN 70

 RSUM

Ce travail se veut une contribution l'analyse des dterminants de la structure de

capital des entreprises nord-amricaines. Il existe une littrature abondante
principalement anglo-saxonne sur ce sujet. Cependant, les rsultats empiriques des
tudes existantes n'apportent pas encore une rponse dfinitive cette question.
L'objectif primordial du prsent mmoire est de vrifier l'impact de certaines des
variables identifies par la thorie sur l'endettement. Notre tude fait appel aux
techniques d'analyse de donnes de panel, lesquelles permettent d'tudier les donnes
du bilan et de rduire le biais de slection. Dans un premier temps, nous dressons
l'tat de la recherche en exposant les dernires avances thoriques en la matire. A
partir d'un panel de firmes amricaines et canadiennes, nous prsentons, dans un
deuxime temps, les rsultats de tests relatifs certaines hypothses de comportement
financier. Les rsultats obtenus confirment nos prdictions et montrent que le choix
d'une structure d'endettement est loin d'tre neutre. .

Mots cls: Structure du capital, valeur de l'entreprise, compagnies amricaines (US),

compagnies canadiennes (CAN)
 INTRODUCTION

Depuis plusieurs dcennies, l'tude de la structure du capital a constitu le thme

capital de la finance de l'entreprise. C'est ainsi que des thories ont t dveloppes sur les
dterminants de la structure du capital. En dpit de ces efforts importants, la question du
comportement financier de la firme ne cesse d'attirer l'attention des travaux thoriques
rcents (Frank et Goyal 2005 et Baker, Ruback et Wurgler 2004) ainsi que des travaux
empiriques (Myers 2001 et Huang et Ritter 2004, Welch 2003 et Kayhan et Titman 2004).

La recension de ces travaux nous a permis d'identifier trois modles principaux, aux
prdictions diamtralement opposes, savoir la thorie de Pecking Order ou POT
(Autore et Kovacs 2003, Benito 2003 et Galpin 2004), la thorie de Trade-off (Titman et
Tsyplakov 2003 et Hennessy, Christopher et Whited 2004, Leary et Roberts 2004 et Atkeson
et Cole 2005) et rcemment, la thorie de Market Timing (Baker et Wurgler 2002,
Hovakimian 2005, Huang et Ritter 2005, Alti 2005 et Helwege, Jean et Liang 2004). La
validit de l'un ou l'autre de ces modles est un dbat d'ordre empirique.

La thorie de compromis ou The Static Trade-ofJ Theory (STT) a permis

l'incorporation de la fiscalit et les cots de faillite pour un ratio optimal de la dette (Target
Ratio). Des tudes empiriques rcentes (Booth et al 200], Drieffield et Pal 2004 et Frank et
Goyal 2005) ont confirm la pertinence des facteurs retenus par cette thorie.
Dans Je cadre de l'asymtrie d'information, Myers et Majluf (1984) ont largi le
champs d'analyse de la thorie du compromis en montrant que la dtermination du ratio
d'endettement devrait tenir compte d'autres variables telles que le rle disciplinaire de la
dette, les problmes de substitutions d'actifs et de sous investissement. Ces auteurs ont
 9

dvelopp une thorie connue sous l'acronyme de Pecking Order Theory (POT). Dans ce
contexte, les firmes prennent leurs dcisions en privilgiant l'autofinancement, puis le
financement par dette et en dernier ressort, l'mission d'actions. Cette conception de l'ordre
hirarchique de financement a t enrichie par les travaux de Myers (1990), Cooney et Kalay
(1993), Korajczyk et al (1992) et Bayless et Chaplinsky (1996).

Certaines tudes ont pu trancher entre les deux thories, POT et STT, pour montrer
que la POT semble expliquer davantage le comportement financier des entreprises (Fama et
French, 1999, Chirinko et Singha, 2000 et Frank et Goyal, 2000). Alors que d'autres, plus
rcentes, ont conclu sur une combinaison entre les deux thories, Remolona (1990), Opler et
Titman (1996), Fama et French (1997), Cash et Cai (1999) et Carpentier et Suret (2000)
montrent que l'explication correcte du comportement financier des firmes rside dans
l'intgration des deux cadres d'analyse et non dans leur opposition.

L'objectif de ce travail est de confronter les rsultats thoriques et empiriques des

thories POT et STT sur les dterminants de la structure du capital au march nord
amricain. En fait, l'examen de la littrature empirique concernant les dterminants de la
structure du capital nous amne faire deux constats. Le premier est relatif la contradiction
et l'ambigut des rsultats empiriques, encore aujourd'hui ne semblent pas permettre
d'aboutir des conclusions claires. Le deuxime constat est relatif la raret des tudes nord
amricaines face la prdominance des tudes amricaines sur ce sujet. Il est utile donc
d'tendre les connaissances sur ce sujet qui a t largement dvelopp en rfrence aux Etats
Unis puis largi d'autres pays dvelopps, entre autres par Rajan et Zingales 1995 Kremp et
al. 1999 aux pays en voie de dveloppement (Booth et al. 2001). Ces constats ont motiv
notre tude. En effet, nous essayerons dans ce travail exploratoire de dterminer
empiriquement les facteurs explicatifs de la structure du capital aussi bien pour les entreprises
canad iennes que amricaines.
 10

Pour analyser les rsultats de l'tude empirique, tude ralise sur des donnes du
bilan de 1995 2005, nous utilisons la mthode de rgression en panel qui s'inspire de la
plupart de travaux prcdents.

En restant dans le cadre des travaux portant sur ces deux thories, le prsent travail se
focalise sur la validation des prdictions de ces thories dans le contexte nord-amricain (USA
& Canada).

Pour ce faire, notre mmoire est divis en trois chapitres. Le premier chapitre
comporte une revue de la littrature des recherches sur les comportements dynamiques de la
structure du capital. Dans le deuxime chapitre, nous prsentons les caractristiques de
l'chantillon et les mesures choisies comme variables dans les rgressions. Le troisime
chapitre prsente et commente l'analyse descriptive et les rsultats des approches statiques.

En conclusion gnrale, nous rappelons les principaux rsultats de notre tude et nous
proposons des pistes de recherche.
 CHAPITRE 1

REVUE DE LITTRATURE

La question de la structure du capital a fait l'objet de nombreuses recherches depuis

prs d'un demi-sicle. Ce sujet a toujours suscit rflexion et controverse entre chercheurs
aussi bien sur le plan thorique que sur le plan empirique. L'objectif de cette revue de
littrature est de prsenter la varit des approches dveloppes au sujet des dterminants de la
structure du capital.
Ces quelques remarques prliminaires permettent de comprendre et justifier le plan
retenu de ce premier chapitre. La premire section sera consacre au dbat qui a oppos les
auteurs qui ont dfendu la thse de l'existence d'une structure optimale du capital, ceux qui
ont t des dfenseurs de la non pertinence de la structure optimale.
La deuxime section fera l'objet du dveloppement de nouvelles thories explicatives
de la structure du capital (Thories de l'agence, du signal, Thorie hirarchique du
financement, Thorie stratgique de la structure de financement).
 12

1.1 Les thories classiques

La thorie du bnfice net d'exploitation fut dveloppe par David Durand l Selon
cette thorie, le cot des capitaux propres ou taux de capitalisation du bnfice net (K e) varie
en fonction du risque financier associ au degr d'endettement de la firme, alors que la
capitalisation du bnfice avant frais financiers s'effectue taux constant. Il en rsulte que la
valeur de la firme et le cot global du capital sont indpendants de sa structure financ ire.
Ceci dit, cette approche purement descriptive ne sera formalise qu'avec Modigliani et
Miller (1958).

1.1.1 La solution traditionnelle

Les adeptes de cette thorie supposent qu'il existe une structure optimale du capital, et
que la firme a la possibilit d'accrotre sa valeur par une combinaison judicieuse de capitaux
propres et de dettes. En effet, et mesure que la firme s'endette, les actionnaires exigent un
accroissement du rendement des capitaux propres (K e), mais le taux de l'emprunt (Ki), ne crot
qu'aprs un niveau sensible d'endettement.
Dans un premier temps, le cot moyen pondr du capital baisse avec l'endettement
parce que l'augmentation de (K e) ne compense pas entirement l'utilisation de fonds
d'emprunt, moins onreux, c'est--dire que l'conomie ralise par le recours des ressources
moins chres permet d'obtenir une diminution de son cot de capital (K o) comme indiqu dans
la figure ci-aprs:

1 Durand, D. 1955. The cost of debt and Equity Funds for Business . 2me d. Par The management

of corporate capital. p. 91-116.

 13

Taux

k-----------------------------ke

r
1 ================~\',~.(!~==::....:==__ ki
L.-------------------------Dlc

Source: David Durand (1955). P. 25

Figure 1.1: Ratio d'endettement et cot de la structure du capital

Toutefois, au-del d'un certain niveau de dettes, Ko commence crotre car non
seulement K e continue de crotre mais Ki commence augmenter avec un risque financier qui
est devenu lev.
Certains auteurs prtendent que Ke ne crot qu'aprs un certain seuil d'endettement.
La consquence en est qu'une socit peut baisser son cot du capital lorsqu'elle s'endette
pour la premire fois.
D'autres auteurs, tels Eli Schwartz et Richard Aronson 2, considrent la structure du
capital par industrie. Plus l'industrie est stable, plus les structures optimales exprimes par le
rapport OC sont leves.

1.1.2 Les propositions de Modigliani et Miller

L'article de Modigliani et Miller (1958) constitue la pierre angulaire de la thorie sur

la structure du capital. Partant de la solution du bnfice net d'exploitation, ces deux auteurs

2Schwartz E.et R. Aronson. 1967. Sorne Surrogate Evidence in Support of the Concept of Optimal
Financial Structure. Journal of Finance, Vol. 22, (March), p. 10-18.
 14

dmontrent la non pertinence de la structure du capital. Le modle de Modigliani et Miller

suppose un ensemble d'hypothses dans le cadre d'un march financier parfait avec absence
du cot de faillite et d'asymtrie d'information. Il rajoute que les dirigeants grent
conformment l'intrt des actionnaires, les agents conomiques peuvent prter ou
emprunter un taux fixe et sans limite, il n'existe que deux types de titres, les actions et les
obligations et que les effets de la fiscalit ne sont pas pris en compte.
Pour l'ensemble de leurs travaux dont ceux portant sur la structure financire, Franco
Modigliani et Merton Miller ont tous deux reu le prix Nobel d'conomie, respectivement en
1985 et 1990. L'intrt majeur de leur modle de rfrence n'est pas tant sa capacit
oprationnelle que le fait qu'il contraigne toute thorie alternative expliquer de faon prcise
et rigoureuse le choix des dterminants prendre en considration pour justifier une non
neutral it de la structure de financement (Hyafil, 1991)
Les travaux de M-M ont dmontr que le choix d'une structure du capital n'a pas
d'intrt car il est neutre sur la valeur de la firme, l'avantage du financement moindre cot
de la dette tant immdiatement confisqu par l'arbitrage des actionnaires en raison de leur
risque financier croissant.
Modigliani et Miller (1958) ont tablit deux propositions:

Proposition 1:
Deux firmes appartenant la mme classe de risque conomique doivent
ncessairement se voir attribuer la mme valeur par le march, mme si elles ont une
structure financire diffrente.

Ce modle dmontre que l'investisseur n'a aucune raison de valoriser diffremment

les deux entreprises puisque les deux firmes lui procurent un revenu identique. Il va vendre
les actions de l'entreprise non endette pour investir dans celle qui est endette, et ce, jusqu'
ce que les valeurs des deux firmes soient gales.
Selon l'argumentation de MM, le procd d'arbitrage permet d'tablir un quilibre sur
le march, de telle manire que la valeur totale d'une entreprise ne dpende que des
 15

estimations de l'investisseur quant au risque et au revenu attendu de la firme et non de sa

structure financire.

Proposition 2:
Les dcisions d'investissement sont indpendantes des dcisions dejinancement.

La thse de MM a fait l'objet de plusieurs critiques:

- En cas d'endettement personnel, le risque couru est plus grand car la

responsabilit engage est illimite alors que dans le cas de l'endettement social, les
investisseurs n'engagent que leur part dans le capital de cette socit. Pour ces raisons,
l'endettement personnel ne peut pas tre un substitut parfait de J'endettement d'une
socit;
- Une firme qui jouit d'une certaine surface financire peut obtenir aisment un
crdit de meilleures conditions qu'un particulier. Ainsi, une firme endette peut avoir
une valeur boursire globale suprieure celle d'une firme non endette;
- Dans leur article de 1958, MM supposent que mme en cas d'endettement
extrme, K o reste constant: Si Ki augmente, K e augmentera un taux dcroissant et
ventuellement risque de baisser. Plusieurs auteurs trouvent cette proposition
inacceptable.

1.1.3 L'ampleur de la fiscalit

Il s'agit de mesurer l'impact de la fiscalit sur le choix du mode de financement.

Notons que la fiscalit relative aux deux sources majeures de financement -dettes et fonds
propres- diffre. Ainsi, compte tenu de l'asymtrie du traitement fiscal entre ces deux sources,
la valeur d'une entreprise endette est suprieure la valeur d'une entreprise sans dettes, la
diffrence correspond la valeur actuelle de l'conomie des frais financiers ralise au travers
d'un endettement de l'entreprise plutt que des actionnaires.
 16

En introduisant le concept de la fiscalit corporative, Modigliani et Miller (1963)

soutiennent que la valeur de la firme devient proportionnelle son niveau d'endettemene.
Donc, plus une firme s'endette, plus elle acquiert de la valeur. Il est vident que cette solution
aboutit une aberration: une structure optimale serait celle o une firme contracte 100% de
dettes.

Miller dans son article de 1977 a mis en vidence l'implication de l'impt personnel et
corporatif sur la valeur de l'entreprise. Il conclut que l'avantage de l'endettement mis en
vidence par la dductibilit des charges financires est remis en cause par l'intgration de la
fiscalit des personnes physiques.
Son modle implique l'existence d'un ratio d'endettement optimal pour les socits
considres dans leur ensemble. L'quilibre sur le march des obligations est global, et il
n'existe pas de structure financire optimale pour une entreprise considre individuellement,
moins de mettre en vidence un effet de clientle qui conduirait les investisseurs taux
marginal d'imposition lev vers les socits faiblement endettes et les investisseurs peu
imposs vers les socits trs endettes.
Ainsi, si le taux d'imposition des socits augmente, le phnomne de migration se
met en branle et inversement. Miller trouve ici l'explication au fait que les ratios
d'endettement aux tats-Unis n'ont pas beaucoup volu depuis la deuxime guerre mondiale
alors que le taux d'imposition des socits a augment de faon spectaculaire.

L'introduction des cots de faillite et d'agence, de l'asymtrie d'information et de la

fiscalit a remis progressivement en cause l'hypothse de la perfection des marchs financiers
pour justifier l'existence d'une structure financire optimale. La section suivante sert
vrifier si des modifications dans tes hypothses de M-M (1958-1963) viendraient modifier
leurs conclusions.

3Modigliani F. et M. H. Miller. 1963. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A
Correction. American Economie Review, Vol. 53, No. 3, (June), p. 433-443.
 17

1.1.4 Le cot de faillite et la structure du capital

Plus une firme s'endette, plus elle augmente ses difficults financires et donc ses
chances de survie sont compromises. Les difficults financires cotent cher et leur cot vient
rduire la valeur de la firme. Toutefois, et afin d'viter toute ambigut, il est distinguer
entre cots de faillite et cots de dtresse financire.
Une situation de dtresse consiste pour une firme qui se trouve dans une crise de
trsorerie et ne peut honorer ses engagements envers ses cranciers. Pour trouver une solution
cette situation, la firme peut solliciter des sources externes de financement ou revoir sa
stratgie d'investissement. Les cots de dtresse financire correspondent aux frais
administratifs, lgaux, profit potentiel pour les projets annuls ... etc. La faillite peut tre
considre comme une procdure lgale qui permet le transfert de la proprit des actifs de la
firme aux cranciers. Ainsi, la dtresse financire est une forme plus ou moins prononce de
la faillite.

Ainsi, comme dfini prcdemment, en l'absence de cots de faillite, la valeur de la

firme non endette est gale la somme de la valeur de la firme endette et de la valeur
actuelle des conomies fiscales lies la dette. L'intgration des cots de faillite dans cette
logique conduit rduire cette valeur (Brennan et Schwartz, 1978). La structure optimale de
la firme rsulte alors de l'arbitrage entre les incitations fiscales attaches l'endettement
financier et les cots rsultant d'une ventuelle liquidation comme indiqu dans la figure ci
aprs:
 18

Valeur de la firme endette

Valeur de
-----""I-----;----=':::": cot de faillite
sans
La firme

Valeur de la firme endette

avec cots de faillite

Ratio
d'endettement
Optimum

Figure 1.2 : Valeur de la firme avec et sans cot de faillite

Une firme peut calculer ces frais de la faon suivante:

Cot prvu = Probabilit de faillite * Cot de faillite en proportion de la VMA de la
firme

Il en rsulte que la structure de financement optimale est dtermine par arbitrage et

par consquent, elle n'est plus neutre. Elle correspond au niveau d'endettement pour lequel
les bnfices lis la dductibilit des frais financiers compensent exactement les cots
rsultant d'une ventuelle faillite de l'entreprise.
La considration des cots de dfaillance dans la dtermination d'une structure
financire optimale est un lment pouvant justifier de l'intgration de la lgislation sur les
faillites, au sein de chaque systme financier, comme un aspect part entire du contrat
d'endettement (Harris et Raviv, 199]).

Selon Kraus et Litzenberger, la structure optimale du capital est dtermine par

l'arbitrage entre avantage fiscal et cot des difficults financires.
Lorsque le niveau d'endettement n'est pas trs lev, la valeur actuelle de l'avantage
fiscal est suprieure la valeur actuelle des difficults financires. Alors que l'optimum
 19

thorique est atteint lorsque la valeur actuelle des cots des difficults financires annule la
valeur actuelle de l'avantage fiscal.
L'hypothse d'absence de cots de faillite implique que les cranciers de l'entreprise
sont rmunrs au taux sans risque. Le niveau du risque de dfaillance, augmentant avec le
poids de la dette, dtermine l'attitude des cranciers vis--vis de l'entreprise.
L'entreprise n'est donc plus en mesure de s'endetter de faon maximale pour
bnficier d'conomies d'impt. Le niveau d'endettement optimal diminue au fur et mesure
que les cots de faillite augmentent (Brennan et Schwartz, 1978).

1.2 La structure du capital dans la thorie financire moderne

La thorie moderne constitue un rel tournant dans la thorie financire par

l'enrichissement de nouvelles hypothses et de nouveaux modles. Elle a pu apprhender des
phnomnes financiers que la thorie classique traditionnelle ne faisait que dcrire. En effet,
en plus des effets lis la fiscalit et aux cots de dfaillance, la thorie financire s'est
oriente vers la remise en cause de l'hypothse de perfection de l'information disposition
des agents conomiques. Les dveloppements relatifs la thorie de J'agence et du signal ont
ainsi permis de proposer diffrentes explications aux choix de financement des entreprises, des
explications qui mettent l'accent sur l'importance des conflits d'intrt entre les principaux
agents participant la vie conomique et financire de l'entreprise. Ainsi, en plus de la
thorie de l'agence et du signal, la structure du capital acquis plus d'claircissement grce la
thorie hirarchique des financements et la thorie stratgique de la structure de financement.

En effet, de nombreuses tudes thoriques et empiriques en finance ont essay de

dvelopper des thories pour expliquer J'existence d'un ratio d'endettement cible, telles que la
thorie des cots de faillite (Kraus et Litzenberger, 1973) et celle des cots d'agence (Jensen et
Meckling, 1976, Myers, 1977, Jensen, 1986). D'autres tudes ont essay de dgager le lien
entre la structure du capital et la performance de l'entreprise en mettant l'accent sur la relation
entre le ratio d'endettement et les caractristiques de l'entreprise et de son secteur industriel
 20

(Scott et Martin, 1975, Titman et Wessels, 1988..). Des tudes rcentes (Harris et Raviv
(1991) ont tablit un consensus selon lequel l'endettement augmente avec les actifs fixes, les
crdits d'impt non lies la dette, les opportunits de croissance et la taille de la firme, et
diminue avec la volatilit, les dpenses en recherche et dveloppement, la rentabilit et
l'unicit du produit.

Tableau 1.1: Les effets attendus des diffrents facteurs sur l'endettement selon les
diffrentes thories.
Taille Croissance Impt Garanties Prt.Soc. Dette Volatilit Renta bilit
Contributions Aff commerci du profit
ale
Modigliani et Miller N.S N.S N.S N.S N.S N.S N.S N.S
(1958)

Modigliani et Miller Positif

(1963 )

Miller (1977) N.S

Stigtitz (1969)- cot Positif Positif Ngatif

de faillite

Myers (1984)
Cot d'accs Ngatif

Jensen et Meckling
(1976) Ngatif Positif Positif
Cot d'agence

Ross, Leland et Pyle

(1977)
Thorie du signal Positif Positif Positif Positif Ngatif Positif

Myers (1977) et
Positif Positif Ngatif
Myers et Majtuf
(1984)
Hirarchie

Source: kremp, StOss et Gerdesmell (1999), p.15

 21

1.2.1 La thorie d'agence

Jensen et Meckling (1976) ont remis en cause le rfrentiel tabli par Modigliani et
Miller par l'intgration de la thorie d'agence dans la thorie financire. Ils considrent la
finne comme un ensemble d'agents aux objectifs divergents et conflictuels et dont le niveau
d'information diffre.

La thorie de l'agence dveloppe par Jensen & Meckling fut le point de dpart de
toute une srie d'articles que nous allons tenter de dvelopper dans cette partie.
Selon l'optique de Jensen et Meckling, cette relation d'agence se dfinit comme un
contrat par lequel une ou plusieurs personnes ont recours aux services d'une autre personne
pour accomplir en leur nom une tche quelconque, ce qui implique une dlgation de nature
dcisionnelle. Cette relation se traduit galement par des dcisions non optimales et non
observables de la part des actionnaires dont les plus importantes sont celles du sous
investissement (Myers, 1977) et de substitution (Jensen et Meckling, 1976). D'o le problme
de l'engagement contractuel et de la dlgation de dcision qu'il implique.

Les diffrents dveloppements de la thorie de l'agence se basent sur le principe selon

lequel tout individu agit de faon maximiser son intrt particulier avant l'intrt gnral.
En fait, il existe dans la firme des relations d'agence entre actionnaires et dirigeants, prteurs
et actionnaires, ... etc.
Les actionnaires dlguent une partie de leurs pouvoirs aux dirigeants qui sont censs
agir dans le but de maximiser la richesse de la firme. Les dirigeants, cependant, tentent de
chercher satisfaire leurs propres intrts en priorit. La firme est perue comme une
diversit d'agents, chacun agissant de manire maximiser sa propre fonction d'utilit.
Dans le mme ordre d'ide, et en raison de l'asymtrie d'information, les contrats
tablis entre principal et agent sont forcment incomplets. En toute logique, les individus vont
chercher profiter des lacunes des contrats pour maximiser leur utilit.
 22

Dans la perspective de minimiser les effets ngatifs de l'incompltude des contrats

(problmes d'asymtrie informationnelle), des cots surgissent que Jensen et Meckling ont
appels cots d'agence. Ils se composent de cots de contrle, de cots d'obligation et de
cots rsiduels:

- Les cots de contrle (monitoring expenditures) sont supports par le principal

puisqu'il doit surveiller l'activit de l'agent et l'inciter agir dans son intrt;
- Les cots d'obligation ou de justification sont des dpenses engages par le
mandataire pour prouver la qualit des dcisions prises;
- Enfin, les cots rsiduels sont des cots d'opportunit. Il s'agit de la perte de
valeur qui ne peut tre limine du fait du caractre sous optimal des dcisions prises
par les agents. Dans ce cas, il s'agit de residualloss qui peuvent s'interprter, comme le
montre Fama (1980), soit comme un cot d'opportunit entre le paiement des cots de
contrle et d'obligation et le cot li une gestion directe du mandant, soit comme le
cot d'une gestion du mandataire ne tenant pas compte des intrts du mandant.

De surcrot, Harris & Raviv (1991), dans leur article, considr comme une excellente
revue de la littrature sur la structure du capital, ont regroup les relations particulires
d'agence existant entre ces diffrents stakeholders de la firme en deux catgories:

a. Ceux qui se basent sur les conflits entre actionnaires et managers;

b. Ceux qui se basent sur les conflits entre actionnaires et cranciers.
 23

1.2.1.1 Conflits entre actionnaires et gestionnaires

Les modles dcrits dans ce paragraphe (Jensen & Meckling (1976), Jensen (1986),
Harris & Raviv (1990), Stulz (1990 sont des modles d'agent o le conflit entre les
dirigeants et investisseurs portent sur des dcisions raliss aprs la mise en place du
financement.

Tableau 1 2 : Les modles d'agence reposant sur le conflit managers

actionnaires.

Modle Conflit Avantage de la dette Cot de la

dette

Jensen & Mecklin Avantages non-montaires Augmentation de la part Substitution

(1976)
des managers du capital des managers d'actifs

Jensen (1986) Sur-investissement Rduction des cash

flows gratuits

Harris & Raviv Non-liquidation Donne aux investisseurs Cot de

(1990)
les moyens juridiques de vrification

la liquidation

Stulz Sur-investissement Rduction des cash Sous

flows gratuits investissement

Source: HarrIs & Ravlv (1992), p.71

1.2.1.1.1 Le Modle de Jensen et Meckling

Lorsque le dirigeant de la firme ne dispose d'aucune participation dans le capital

social de la compagnie, il est incit dtourner les ressources de la socit pour son propre
compte sous formes de prlvements non pcuniaires, dtourner les ressources de la firme
des fins personnelles (prestige personnel). Dans ce cadre, Jensen & Meckling suggrent de
 24

rduire ces cots par la participation du dirigeant au capital de la firme d'une part et d'autre
part par l'endettement.
Ce dirigeant actionnaire ne sera pas incit dilapider les ressources excdentaires de
la firme. Ce comportement sera d'autant plus marqu que la firme est endette:
Lorsque la firme augmente son levier financier, la part relative du dirigeant dans le
capital de la socit s'accrot et les cots d'agence seront rduits pour autant.
Selon Jensen et Meckling, la structure optimale du capital est celle qui minimise les
cots d'agence. Jensen (1976) explique ultrieurement comment l'endettement mitige les
cots d'agence ns des conflits entre managers et actionnaires. La firme endette est appele
rembourser ses dettes et par consquent les flux de liquidits libres seront amoindris.

En 1982, Grossman et Hart aboutissent la mme conclusion propos de

l'endettement. Ils soutiennent que la faillite est coteuse pour le manager car elle peut
entraner une perte de pouvoir, de rputation .... Le levier financier augmente la probabilit de
faillite et incite au mme temps les gestionnaires doubler davantage leur effort dans
l'objectif de l'enrichissement des actionnaires avec moins de prlvements possibles dans les
flux financiers libres.

1.2.1.1.2 Harris, Raviv et Stulz

Selon Harris et Raviv, le conflit d'intrt trouve son origine dans le cas o les
actionnaires dcident la liquidation de la firme car les gestionnaires prfreront toujours la
continuit de l'exploitation. L'endettement rduit ce conflit en donnant aux cranciers le droit
de provoquer la liquidation si les flux de liquidits sont insuffisants pour faire face au
remboursement. Cependant, ce contrle attribu aux cranciers entrane des cots dans la
mesure o cette opration de faillite exige des informations dont la production est coteuse.
Ces auteurs concluent que la structure optimale du capital est le rsultat d'une
combinaison judicieuse des avantages et des cots d'agence associs la dette.
 25

Les rsultats empiriques de ces deux auteurs affirment que les firmes, dont la valeur
de liquidation est leve (valeur importante des immobilisations corporelles), et/ ou les firmes
avec des cots d'investigation faibles, auront tendance avoir un niveau d'endettement plus
lev par rapport des entreprises de mme activit4 .
Toujours selon les mmes auteurs, les firmes dont la valeur liquidative est leve, un
ratio d'endettement lev rduit l'incertitude quant la prise de dcision de liquidation, ce qui
entrane une diminution des frais d'investigation. De mme, dans le cas o les cots
d'information sont faibles, les firmes auront un levier financier lev car l'avantage de la dette
sera suprieur son cot.

Selon Stulz, ce conflit d'intrt entre actionnaires et managers provoque une situation
de surinvestissement qui peut tre vite en incitant le gestionnaire verser les flux
excdentaires, flux financiers libres, aux actionnaires. En d'autres termes, il suffit que la
socit finance le rachat d'actions par l'emprunts. Dans ce cas, le remboursement de la dette
amenuise ces flux de liquidits et en mme temps les cots d'agence.
Dans le modle de Stulz, la structure optimale du capital est obtenue par arbitrage
entre ces avantages de la dette (viter le surinvestissement) et ses cots (liquidits
insuffisantes pour saisir les opportunits en investissement).
Stulz conclut que les firmes qui bnficient de nombreuses opportunits de croissance
auront de faibles niveaux d'endettement et inversement. Il rajoute qu'en gnral, les managers
peuvent atteindre le niveau optimal d'endettement sous la menace d'une offre publique
d'achat (OPA).

Hart et Moore (1990) ont adopt la mme approche et les mmes conclusions:
- La dette constitue une solution optimale pour rsoudre le problme de
surinvestissement ;

4 Harris M. et A. Raviv. 1991. The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, Vol. 46, No. l,

(March).

5 Stulz R. 1990. Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of Financial

Economies, Vol. 26.

 26

- Cependant, cette dette constitue une contrainte quant la leve de fonds ultrieurs.
Ainsi, les firmes ayant des occasions de croissance seront moins endettes que celles qui n'en
ont pas.

1.2.1.2 Conflits entre actionnaires et cranciers

1.2.1.2.1 Les cots d'agence de la dette

Nous avons analys jusqu' maintenant comment J'endettement a pu rduire les cots
d'agence. Dans le cas de conflits entre actionnaires et cranciers, celtains auteurs ont voqu
plusieurs cas o l'endettement entrane des cots d'agence.
Jensen et Meckling (1976) montrent que le contrat d'une dette contient des
incitations aux actionnaires d'investir de manire sous optimale. En effet, les profits nets des
investissements reviennent essentiellement aux actionnaires, alors que si le projet choue, les
cranciers risquent de ne pas tre rembourss.
Ceci dit, les actionnaires sont incits investir dans des projets trs risqus, voire
valeur actualise nette ngative, car une augmentation du risque d'exploitation profite aux
actionnaires des firmes endettes.
Ces deux auteurs concluent que la structure optimale du capital sera le rsultat d'un
arbitrage entre les cots d'agence de la dette et les bnfices de la dette.

Myers (1977) avance qu'un niveau lev d'endettement entrane le rejet de projets
rentables. Une firme dont la valeur dpend d'opportunits d'investissement futures mais dont
le passif comprend une part importante de dette risque, sera amene rejeter des projets
mme VAN positive. Devant cette situation, tout investissement supplmentaire devrait tre
financ par fonds propres en raison de la saturation de la capacit d'endettement. Puisque les
actionnaires profiteront des gains nets, les cranciers seront rticents financer tout nouveau
projet mme VAN positive.
 27

Selon Myers, la valeur d'une entreprise est compose de deux parties, actifs en place
et options relles (actifs intangibles). Lorsqu'une entreprise possde des dettes qui viennent
chance aprs une option d'investissement, les actionnaires peuvent ignorer des projets
rentables (valeur actuelle nette positive) parce que les obligataires ont un droit prioritaire sur
les flux montaires gnrs par ces projets. Pour se protger contre ce comportement sous
optimal, les prteurs vont offrir un prix plus faible pour les obligations des entreprises, ce qui
augmente ainsi le cot de financement par la dette.

Jensen et Meckling (1976) discutent une autre forme de cots d'agence qui rsulte du
problme de substitution d'actif. Selon ces auteurs, les actionnaires sont incits investir dans
des projets risqus qui se traduisent par un transfert de richesse des obligataires vers les
actionnaires. Les cranciers vont exiger galement un rendement suprieur sur leurs apports
de fonds pour se protger contre de tels comportements. Ainsi, la firme engage des cots
d'audit et de monitoring afin de rassurer les obligataires.

Kalay (1982) affirme que si la firme modifie sa politique de dividende, les cranciers
initiaux peuvent tre lss. Ceci survient s'il y'a accroissement du dividende vers, financ
par un emprunt ou par rduction des investissements.

1.2.1.2.2 Minimisation des cots d'agence de la dette

Les cots d'agence de la dette peuvent tre minimiss comme suit:

Smith et Warner (1979) :

Pour attnuer ces cots, les contrats de la dette pourraient contenir des restrictions en
terme de politiques d'investissement, de production, de dividende et d'endettement.
 28

Stulz et Johnson (1985) :

Ces auteurs dmontrent que l'exigence d'un collatral dans le contrat de dette est une
solution aux problmes de substitution d'actifs et de sous investissements.
Poitevin (1989) :
Cet auteur affirme que les relations de long terme avec le financier constituent
galement un moyen de rduire le risque moral et la slection adverse inhrents aux contrats
de crdit.
Myers (1977) :
Un endettement court terme renouvelable constitue un frein efficace aux incitations
ngatives des actionnaires dans la mesure o il permet aux cranciers de superviser plus
frquemment l'utilisation des fonds prts.
Diamond, Hirshleifer et Thakor (1989) :
Ces auteurs montrent que le manager soucieux de sa rputation optera pour des projets
prudents, ce qui minimise l'effet de substitution des actifs. Ils expliquent galement que ces
firmes sont plus endettes que celles o l'effet de rputation du manager n'est pas trs
important. Ils avancent que dans les firmes sujettes aux OPA, le manager sera sensible
l'effet de rputation et par consquent elles seront plus endettes que les firmes de mme
activit.

Enfin, d'autres auteurs montrent que l'apparition de certains instruments financiers

(les obligations convertibles, les obligations bons de souscription, les emprunts avec clauses
de remboursement anticip ... etc.), s'explique par la volont de minimiser les problmes dus
l'endettement.

1.2.2 La thorie du signal

Cette thorie est fonde sur l'existence d'une information incomplte et asymtrique
entre les diffrents individus qui sont concerns par la vie de la firme. Leur modles, bass
 29

sur les jeux de signalisation, contribuent de faon rigoureuse l'explication de certains

phnomnes financiers.
Akerlof (1970) a dmontr que l'asymtrie d'information entrane des problmes de
risque moral et de slection adverse.
La slection adverse a trait des situations o une partie du march ne peut pas
observer le type ou la quantit des biens situs de l'autre partie du march (problme de type
cach).
Le risque moral ou hasard moral fait rfrence des situations o une partie du
march ne peut observer le comportement de l'autre partie (comportement cach).
Ces deux phnomnes conduisent des blocages ou mme J'chec du march. Afin
de rsoudre ces problmes et amliorer le fonctionnement des marchs, les agents
conomiques vont utiliser des signaux vhiculant l'information.
La thorie des signaux a t largement exploite dans la finance d'entreprise et a
produit de nombreux modles. Les modles qui nous intressent utilisent la structure du
capital comme un signal vhiculant des informations prives. Il existe deux catgories de
modles:

- Modles signaux financiers coteux o l'agent inform supporte des cots pour
signaler sa vraie valeur ;
- Modles signaux financiers non coteux o le signal n'est pas coteux pour l'agent
qui l'met, mais il l'est pour celui qui veut faussement l'imiter.

1.2.2.1 Les modles signaux financiers non coteux

Le premier auteur qui a appliqu la thorie du signal la finance d'entreprise est

Ross 6 . Il a mis en vidence tin modle selon lequel les dirigeants rvlent la valeur de la firme

6 Ross S. A. 1977. The determination of Financial Structure: the Incentive Signalling Approch.
Journal of Economies, Vol. 8, p. 23-40.
 30

par J'importance du levier d'endettement. Ainsi, un mcanisme d'incitation aux managers li

au niveau d'endettement est mis en place.

Selon lui, les actionnaires ignorent la valeur de l'entreprise qUi constitue une
information prive la disposition exclusive des gestionnaires. Les actionnaires peuvent
cependant offrir aux dirigeants un contrat qui les incite rvler le type de la firme travers la
structure financire adopte, De ce fait, ils fixent un niveau critique de dette, D', Toute firme
dont le niveau de dettes D dpasse D' est perue par le march comme tant de valeur leve.
Si D est infrieur D', la firme est considre de valeur faible.
Ainsi le gestionnaire d'une entreprise valeur leve adoptera donc un niveau de dette
D suprieur D' et recevra en contrepartie une rmunration approprie.
Si la firme est de type faible et que le manager met un signale par un niveau de dette
D suprieur D', il mne la socit vers la faillite et sa rmunration est remise en cause.
Pour le premier type de dirigeants, le signal n'est pas coteux dans la mesure o il est
correctement signal alors que l'utilisation d'un faux signal provoque des cots considrables.
Tel est l'apport de ce modle.

Heinkel 7 montre que s'il existe une corrlation positive entre le risque d'un projet et
sa valeur, alors la structure financire d'une entreprise peut tre considre comme un signal
non coteux. En effet, en cas d'information symtrique, pour un montant de prt donn, les
firmes valeur leve supportent un taux moins lev que les firmes faible valeur.
Par ai lieurs, pour une mission d'action donne, le prix des titres de la premire
catgorie est suprieur celui des secondes.
En cas d'asymtrie d'information, les entreprises valeur leve se financent par
dette, tandis que les autres se financent par mission d'actions. Dans ce jeu, aucune des firmes
n'a intrt mettre un faux signal: les entreprises valeur leve n'mettront par d'actions
car elles seraient sous-values par le march, les firmes faible valeur n'auront pas recours
aux dettes car le taux d'intrt serait trop lev.

7 Heinkel R. 1982. Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information. Journal of
Finance, Vol. 37, p. 1141-1150.
 31

1.2.2.2 Les modles signaux financiers coteux

Leland et Pyle 8 proposent un modle d'quilibre d'valuation de la firme et de sa

structure financire. Selon ce modle, l'entrepreneur signale la qualit des projets
d'investissement retenus par une participation importante dans les capitaux ncessaires la
ralisation de ces projets.
Le cot du signal est li au fait que l'entrepreneur se prive d'une plus grande
diversification de son portefeuille d'actifs. Ce cot est ngativement corrl avec la rentabilit
relle des investissements projets. La situation d'quilibre serait que les dtenteurs de bons
projets investissent plus dans le projet qu'ils ne le feraient en information complte afin de
rvler leur qualit aux financiers.
Cette participation sera plus faible dans le cas d'un mauvais projet car les cots de la
sous diversification sont plus levs.

La prise en compte de la fiscalit, des conflits d'intrts entre les diffrents agents
conomiques a mis en vidence deux analyses distinctes de la structure de capital de la firme.
Le premier modle de static trade offrepose sur un principe mthodologique classique
dans le raisonnement conomique qui est la maximisation sous contraintes. Il s'agir d'un
ajustement de la structure financire en fonction des avantages et des cots des fonds propres
et de l'endettement afin d'atteindre l'optimum. Cette thorie se transforme en hypothse
empirique puisque supposant l'existence d'un ratio de dette sur fonds propres optimal, elle
prdit un retour du ration observ vers un ratio cible ou optimal. De nombreux auteurs ont
mis en vidence l'existence effective de ratio cible de dettes.
Cette hypothse de l'existence d'un ratio de dette sur fonds propres optimal au niveau
individuel est rejete par les modles de hirarchie.

8 Leland H. E. et D. H. Pyle. 1977. Informational, Asymetries, Financial Structure, and Financial

Intermediation . Journal of Finance, Vol. 32, p. 371-387.
 32

1.2.3 La thorie hirarchique de financement

1.2.3.1 Contenu

Fonde sur la prISe en compte des asymtries d'information et l'interaction des

dcisions de financement et d'investissement, cette thorie stipule l'existence d'un ordre
hirarchique des sources de financement de l'investissement.
La structure financire de la firme y apparat comme tant une solution au problme
de sur investissement ou de sous investissement. En effet, et comme le note McMahon et al
(1993), tant donn l'chec initial de la thorie financire moderne laborer un guide
pratique et normatif des dcisions de structure financire des entreprises, la seule alternative
est de rechercher une thorie positive.
Donaldson (1963) prcise que la firme et ses actionnaires n'ont pas le mme souci en
matire de choix de financement. Soucieux de ne pas s'exposer la discipline financire
impose par les actionnaires et les cranciers d'une part et la dilution du capital et de la
proprit d'autre part, le manager recourt l'autofinancement, puis l'emprunt et enfin
l'augmentation de capital. Alors que si les actionnaires sont en mesure de profiter d'un
placement un taux suprieur au cot de l'emprunt, ils adoptent une hirarchie donnant la
priorit l'endettement puis l'autofinancement et enfin l'augmentation de capital.
Notons que ces observations thoriques ont t modlises et reconnues sous la forme
d'une thorie du financement hirarchique qu'au dbut des annes quatre-vingt sous
l'influence des travaux de Stewart C. Myers et Nicholas S. Majlufl (1984). En effet, Cette
hypothse a t introduite par Myers (1984) et modlise par Myers et Maj luf (1984), elle a
pour fondement l'existence d'information asymtrique dont la thorie des jeux y occupe
galement une grande place.

9 Myers S. C. et N. S. Majluf. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have
Informations that Investors do not have . Journal of Financial Economics, Vol. 13, p. 187-221.
 33

Myers et Majluf proposent un modle o les investisseurs sont moins info~ms que les
dirigeants sur la valeur de la firme. Le prix des missions d'actions est dtermin sur le
march en fonction de la valeur moyenne des firmes. Par consquent, certaines firmes seront
survalues, d'autres par contre seront sous values.
tant donn ce prix, les firmes dcident ensuite d'mettre ou de ne pas mettre
d'actions. Une nouvelle mission d'action sera perue par les investisseurs comme une
tentative de la part d'une firme survalue de raliser un gain en capital et cela se refltera
dans le prix des nouvelles actions.

Pour contourner ce problme de slection adverse, les firmes valeur leve

rejetteront des projets mme VAN positive plutt que d'mettre des actions.
Toutefois, le sous investissement peut tre vit si la firme a recours d'autres sources
de financement. Ainsi, ces auteurs ont tabl i un ordre hirarchique des financements o il
s'avre prfrable de se financer en priorit par autofinancement, puis par dette, et finalement
par augmentation de capital.
Plusieurs auteurs ont succd Myers et Majluf pour largir leurs ides:
Krasker IOconfirme leurs conclusions et dmontre que plus l'mission est importante,
plus le signal s'aggrave et plus le cours des actions baisse.
Narayanan ll aboutit des conclusions similaires celles de Myers et Majluf (1984) en
adoptant un raisonnement diffrent. II dmontre que lorsque l'asymtrie d'information
concerne la qualit du projet, il peut y avoir sur investissement.
Les missions de nouvelles actions sont values un prix moyen bas sur la valeur
de toutes les firmes dont les projets sont faible VAN, ces firmes profiteront ainsi d'une
mission de nouvelles actions puisqu'elles seront survalues. La consquence en est que le
niveau de VAN d'acceptation ou de rejet d'un projet sera ngatif. Tous les projet dont la
VAN se situe au-dessus de ce niveau seront accepts d'o surinvestissement.

10 Krasker W. 1986. Stock Price Movements in Response to Stock Issues Under Asymmetric

Information. Journal of Finance, Vol. 41, p. 93-105.

II Narayanan M. P. 1988. Debt Versus Equity Under Asymmetric Information. Journal of Financial

and Quantitative Analysis, Vol. 23, p. 39-51.

 34

Pour viter cette situation de surinvestissement, Narayanan (1988) propose un modle

o le financement par dette est prfr l'mission de nouvelles actions. En se finanant par
dette, la firme n'entreprendra que les projets VAN positive. Puisque ['mission de dette est
associe un projet de bonne qualit, elle sera assimile un signal qui va entraner
l'augmentation du cours de ['action.
D'aprs Poitevin 12 , en prsence du risque moral seulement, les entrepreneurs dsirent
se financer par dette afin de maximiser leurs incitations fournir de l'effort et ainsi augmenter
la valeur de leur entreprise. L'auteur rajoute qu'avec la slection adverse et risque moral, les
mauvaises firmes se financent toujours par dette, en quilibre, les deux types de firmes
(bonnes et mauvaises) adoptent la mme structure financire.

1.2.3.2 Remise en cause

Brennan et Krauss (1 989)130nt dmontr que les firmes peuvent financer des projets
VAN positive par mission des actions sans qu'il y ait sous investissement comme chez Myers
et Maj luf. Leur modle est bas sur deux firmes endettes mais de valeur diffrente (leve et
faible), selon eux, l'mission d'actions, pour financer les projets d'investissement et
rembourser des dettes, est perue comme signalant une bonne firme.

Selon J'optique de Constantin ides et Grundy (1989)14, les firmes peuvent recourir
une multitude d'instruments financiers pour se financer et racheter leurs actions. Ils concluent
qu'il n'y a aucune raison pour un ordre hirarchique de financement comme dans le modle de
Myers et Majluf.

12 Poitevin M. 1989. Moral Hasard and the Financing of Entrepreneurial Firms. Cahier de Recherche

no. 8914, Dpartement des Sciences conomiques, Universit de Montral.

13 Brennan M. et A. Krauss. 1987. Efficient Financing Under Asymmetric Information . Journal of

Finance, Vol. 42, p. 1225-1243.

14 Constantinides G. M. et B. D. Grundy. 1989. Optimal Investment with Stock Repurchase and

Financing as SignaIs. The Review ofFinancial Studies, Vol. 2, p. 445-466.

 35

1.2.4 La thorie stratgique de la structure de financement

Cette thorie tablit un lien entre les dcisions financires d'une firme et sa position
sur le march des biens. Puisque les marchs des produits sont imparfaits, il existe
ncessairement des interactions stratgiques entre les dcisions de firmes d'une mme
industrie.
Dans ses choix financiers, une firme tient compte du comportement de ses
concurrents, et par consquent de leur impact sur le march des biens.
Les modles dvelopps dans ce courant de pense peuvent tre classs en trois
catgories:
- Les rivalits oligopolistiques;
- Les problmes de contrle dans les firmes;
- Les jeux d'entre

1.2.4.1 Les interactions stratgiques des firmes

Dans cette catgorie, deux types de modles se distinguent:

Ceux qui utilisent la dette comme instrument stratgique;
Ceux qui se proccupent du lien entre dette et relations avec les tiers

1.2.4.1.1 Le levier financier: instrument de stratgie

Brander et Lewis l5 partent de l'hypothse que l'augmentation du levier financier incite

les actionnaires entreprendre des projets risqus. Selon eux, chaque firme choisit sa
structure financire en valuant son impact sur l'quilibre du march des biens, il y'a donc un
risque moral dans la mesure o les dcisions financires prcdent de faon squentielle les

15 Brander J. A. et T. R. Lewis. 1986. Oligopoly and Financial Structure: The limited Liability.
American Economie Review, Vol. 76, p. 956-970.
 36

dcisions de production. En raison du risque moral, le financement par dette donne la firme
un moyen d'agir agressivement au moment de la production, il constitue un avantage
stratgique aux firmes.

1.2.4.1.2 Levier financier et relations clients fournisseurs

Titman l6 montre que lorsqu'une firme offre des contrats de garantie ses clients, ces
derniers deviennent sensibles au risque de faillite. La demande pour ce type de firme est
fonction de sa structure financire, plus sa dette est grande, plus faible sera la demande pour
ses produits. La firme utilise sa structure pour signaler au march sa faible probabilit de
faillite.
Cette raction des clients existe surtout vis--vis des entreprises en situation de
monopole et qui fabriquent des biens durables (vhicules ou ordinateurs).
Sarig l7 avance que la dette renforce le pouvoir de ngociation de la firme avec ses
fournisseurs. Les obligataires protgent la firme contre les risques d'chec de ces
ngociations car ce sont eux qui essentiellement en supportent les consquences.
Plus le levier est grand, plus cette protection sera leve et plus grand sera le pouvoir
de ngociation de la firme face ses fournisseurs. Cet auteur stipule galement que les firmes
dont les salaris affilis des puissants syndicats auront un levier financier lev.

1.2.4.2 Structure du capital et contrle des firmes

Suite l'intensification du mouvement des aPA durant les annes 80, certains
modles financiers ont tabli un lien entre structure du capital et les prises de contrle dans les
firmes.

16 Titman S. 1984. The Effect of Capital Structure on a Firm's Liquidation Decision. Journal of

Financial Economies, Vol. 13, p. 137-151.

17 Sarig O. H. 1988. Bargaining with a Corporation and the Capital Structure of the Bargaining Firm.

Working paper, Tel Aviv University.

 37

1.2.4.2.1 Modle de Harris et Raviv

Le dclenchement d'une OPA peut avoir trois issues quant la prise de contrle '8 :

- L'OPA russit et l'ex-dirigeant perd le contrle de la firme;

- L'OPA n'aboutit pas et le gestionnaire garde le contrle;
- La direction de la firme reviendra au candidat le plus comptent aprs le vote des
actionnaires.

Le dirigeant actuel peut augmenter sa mise dans la socit en rachetant des actions par
mission des dettes. Ainsi, une modification dans la structure du capital de la firme lui permet
de changer le niveau de sa propre participation dans la firme.
Par ailleurs, Harris et Raviv supposent qu'il existe deux types de managers:

- Le type l, trs comptent, dont les aptitudes permettent de gnrer pour la firme des

cash fiows YI;

- Le type 2 de moindre comptence, qui obtient des cash fiows Y2.

Le type du dirigeant n'est pas observable priori par les actionnaires. Lorsque l'OPA
est lance, le dirigeant modifie le montant de sa mise (not P) dans la socit.
Trois situations sont possibles:
1.3 La part de l'ex-dirigeant est minime et mme SI le rival est de moindre
comptence, l'OPA aboutit;
lA Le niveau de participation du manager est trs lev, par consquent, il garde
le contrle de la firme quelque soit son niveau d'aptitude, l'OPA choue;

18 Harris M. et A. Raviv. 1988. Corporate control contests and capital structure . Journal of Finaneial
Economies, Vol. 20, p. 55-86.
 38

1.5 Pour un niveau intermdiaire de participation (P), l'ex-dirigeant ne gardera la

gestion que si et seulement si il est de type 1. On parle dans ce cas de bataille de procuration.
Les cash-flows seront de Y2

Si l'objectif du dirigeant est de maximiser la richesse des actionnaires, P sera optimal.

Le montant optimal de P choisi par le dirigeant est celui qui maximise ses gains esprs nots
V(p)

Ces gains sont constitus de profit qu'il retire de sa participation dans le capital mais
aussi du bnfice qu'il retire du fait qu'il ait le contrle.
Si l'OPA russit, la valeur de la firme est Y, (le rival prend le contrle) et les gains de
l'ex-dirigeant seront de P*Y,.
Si l'OPA n'aboutit pas, (P tant trs leve), la valeur de la firme est de Yi, et les
gains du manager seront de :
[P*Y j + B], (B tant les bnfices tirs du contrle).
Dans le cas d'une bataille de procuration, la valeur de la firme est YI, et les gains du
manager seront de: [P*Y 1 + P*B], (P tant la probabilit que l'ex-dirigeant garde le contrle).
Il est entendu que Y,>Y j et Y1>Yr .
La valeur maximale de la firme est obtenue dans le cas d'une bataille d procuration,
c'est--dire dans le cas o P n'est ni trop lev, ni trop bas.
Sachant que le montant de P pour tre modifi en changeant le niveau de dette, le
manager choisira la structure du capital qui optimisera P.

1.2.4.2.2 Modle de Stulz

Stulz l9 dmontre comment les actionnaires d'une firme peuvent influencer les rsultats
d'une OPA. Trois acteurs sont impliqus dans une opration d'OPA :

19 Stulz R. 1990. Managerial control of voting rights : Financing policies and the market for corporate
control. Journal of Financial Economies, Vol. 20, p. 25-54.
 39

Le dirigeant actuel, les actionnaires passifs et une firme rivale qui envisage de lancer
une OPA.
La participation des actionnaires passifs dans le capital est au moins 50%, et c'est
eux que la firme s'adresse pour l'achat d'actions alors que le manager actuel dtient sa part
dans le capital.
Plus la participation du dirigeant dans le capital de la socit est leve, plus le
nombre d'actions acqurir par le rival est grand. Par ailleurs, le cours acheteur offert par le
rival sera toujours infrieur son bnfice espr; plus la prime offerte est grande, plus son
gain est rduit.
Ceci dit, lorsque la participation du dirigeant au capital de la firme augmente, la prime
offerte par l'entreprise rivale aux actionnaires devient plus grande, mais la probabilit pour
que l'OPA russisse s'amenuise.

Puisque le dirigeant actuel peut modifier sa part P en changeant le levier de la firme,

Stulz conclut que les firmes cibles auront un niveau de dette optimal qui maximise la richesse
des actionnaires passifs.

1.2.4.2.3 Modle d'Israel

Israel 2adopte une approche semblable celle de Stulz mais avec des explications
diffrentes.
Une lvation du levier accrot la prime des actionnaires si l'OPA russit, mais en
mme temps diminue les chances pour que cette dernire aboutisse.

20Israel R. 1989. Capital Structure and the Market for Corporate Control: The Defensive Role ofDebt
Financing. Journal of Finance.
 40

Dans une firme endette, une partie des bnfices d'exploitation bnficiera aux
cranciers. Seule la portion restante fera l'objet d'un partage entre acheteurs.
Plus le niveau de dette est lev, plus cette portion sera petite et la probabilit pour
que J'aPA ait lieu diminue d'autant.
Puisque la dette rduit la probabilit de russite de l'aPA et que la prime offerte aux
actionnaires actuels augmente avec le levier, le niveau optimal de la dette sera un quilibre
entre l'augmentation des gains des actionnaires actuels et la diminution de la probabilit de
survenance de l'aPA.

A partir de ces trois modles, plusieurs conclusions peuvent tre tires:

Les entreprises cibles augmenteront leur levier et cet accroissement

sera accompagn d'une lvation du cours des actions;
Le levier financier est ngativement corrl au succs de l'aPA.

Ces modles fournissent des explications aux changements dans la structure financire
des entreprises cibles et la structure optimale qui en dcoule est un moyen de dfense contre
les aPA hostiles.
 CHAPITRE II

DONNES, HYPOTHSES TESTABLES ET JUSTIFICATION DES VARIABLES

Nous avons voqu dans le premier chapitre les caractristiques qui interviennent dans
la formulation de la dcision des choix de financement la structure financire des entreprises.
Ce deuxime chapitre fait le pont entre la revue de la littrature et les rsultats de l'tude.
Dans un premier temps, nous allons prsenter de faon gnrale un cadre conceptuel qui
cherche explorer l'influence des diffrents dterminants sur la structure du capital. Ensuite,
nous allons exposer notre chantillon, les dfinitions des variables ainsi que l'analyse
descriptives avant de procder l'analyse des rsultats des tests empiriques qui sera l'objet du
chapitre III.

2.1 Prsentation des donnes

Les entreprises composant notre chantillon sont nord-amricaines. Nous avons

dcid de les tudier en raison de la fluidit de J'information et aussi pour mener une tude
comparative entre la structure du capital des compagnies canadiennes et celles amricaines.
En fait, le march nord-amricain autorise la cotation de toute une myriade de jeunes
entreprises, ce qui nous permet d'accder toute l'information comptable et financire. Ceci
en soi, nous permet de dmontrer la spcificit du comportement financier de ces entreprises
travers leur tai Ile et dceler les diffrences entre des entreprises de grandes, de moyennes et de
petites tailles.
 42

Pour pouvoir tudier le choix de financement de ces entreprises, les variables

discutes ci-dessus sont analyses sur la priode 1995-2005.

Pour la collecte des donnes, les informations comptables et financires ont t

puises dans la base de donnes Compustat

Au dpart, nous avions 9.888 entreprises amricaines et 1950 canadiennes. Nous

n'avons bien videmment pas pris en compte les institutions financires ainsi que les
compagnies d'assurances cause de leur comportement atypique en matire de politique
d'endettement. Nous avons limin les entreprises dont les capitaux propres sont ngatifs et
celles qui n'ont pas eu recours la dette long terme dans leur politique de financement.
Aprs avoir limin les observations pour lesquelles nous avions beaucoup de variables
manquantes, nous avons eu au final un chantillon compos de 646 entreprises amricaines et
163 canadiennes.

2.2 Les variables

2.2.1 Variable dpendante

Les tudes empiriques traitant de la structure financire ont toutes essay d'expliquer
le niveau d'endettement des entreprises par des facteurs les caractrisant. Un survol sur les
diffrentes thories nous laisse dduire une panoplie de variables qui mesurent le niveau
d'endettement de l'entreprise. Des mesures comme le ratio d'endettement total a t retenu
par plusieurs auteurs (freind et Lang 1988 et Hovakimian 2005). Alors que Rajan et Zingales
(1995) argue qu'un ratio qui inclut les dettes totales ne constitue pas un bon indicateur,
notamment pour mettre en exergue le risque de faillite de l'entreprise. D'autres auteurs ont
utilis le ratio d'endettement moyen et long terme (Mackie-Mason 1990, Shyam-Sunder et
Myers 1999 et Adedeji 2001). Le ratio d'endettement court terme a aussi t utilis par
Titman et Wessels (1988).
 43

Certains auteurs utilisent la valeur marchande des dettes tels que Taggart (1977) et
Marsh (1982) et Titman et Wessels (1988). Flannery et Rangan (2004), Hovakimian et al
(2001), Hovakimian (2003), Fama et French (2002) et WeJch (2004) retiennent le ratio
d'endettement mesur en valeur marchande.

Dans le cadre de notre analyse, nous proposons d'utiliser la valeur au livre du ratio
d'endettement DEBT , dette long terme divis par l'actif total, plutt que sa valeur au
march en raison d'une part de la difficult d'valuer la valeur marchande de la dette et
d'autre part, toutes les tudes portant sur la structure du capital ont jug que la diffrence entre
la valeur au livre de la dette est trs proche de sa valeur marchande.

Les dettes court terme ne sont pas prises en compte afin de ne pas neutraliser
l'impact des cots d'agence relis l'endettement (Myers 1977).

2.2.2 Variables explicatives et hypothses du travail

Notre revue thorique avait pour point de dpart une situation dans laquelle des
hypothses restrictives permettent de justifier thoriquement l'indiffrence du niveau
d'endettement sur la valeur de la firme, par la suite la thorie conomique volue vers des
modles mettant l'accent sur la fiscalit, les cots de faillite et les asymtries
informationnelles. Ainsi, le choix entre dette et fonds propres s'effectue en fonction de
l'arbitrage li l'importance du risque de dfaut de l'entreprise. Dans le cadre de la thorie de
l'agence, par exemple, l'endettement permet de minimiser les sources de conflits au sein de
l'entreprise mais peut galement en crer d'autres.

Finalement, le caractre peu oprationnel de ces thories a permis l'mergence de

raisonnements laissant un peu plus de place l'observation, plusieurs hirarchies des
prfrences en matire de financement sont ainsi utilisables en fonction du critre de
maximisation du dirigeant (<< pecking order ). Tous ces dveloppements montrent que le
problme du choix de financement des activits de l'entreprise, indiffremment de sa taille, est
 44

assez complexe. En effet la thorie prouve de srieuses difficults dicter des rgles
gnrales de gestion de l'endettement.

Selon l'optique de Titman et Wessels (1988) et Harris et Raviv (1991), le choix des
variables explicatives de l'endettement n'est pas facile. Les thories de Trade-off et de
Pecking Order constituent le corpus thorique de rfrence qui a abord la question de la
structure financire de la firme. Les dterminants de la structure financire traditionnellement
identifis par ces deux thories se situent principalement au niveau de la rentabilit, de la
taille, du niveau du risque, des opportunits de croissance, de la structure de l'actif et du
secteur d'activit. La thorie du Market Timing a enrichis la littrature en ajoutant d'autres
variables notamment le ratio pondr du MTB Market to Book , la variation du cours
d'actions, la performance du march boursier et le comportement du taux d'intrt.

Comme indiqu dans le tableau 2.1, ci-dessus, les prdictions thoriques issus de ces
cadres de rfrence sont parfois contradictoires (Carpentier et Suret 2000, Opler, Titman et
ovakimian 2001, Gaud et al 2005, Hovakimian et al 2003 et Frank et Goyal 2005). Les
rsultats empiriques obtenus sont galement mitigs (Rajin et Zingales 1995, Ozkan 2000,
Booth et al 200], Driffield et Pal 2004 et Titman et Tryplakov 2005).

Dans ce chapitre, nous retenons les principales variables identifies par la littrature
savoir: la structure de l'actif, la rentabilit conomique, les opportunits de croissance, la
taille, le risque, l'impt et les flux montaires.

Nos hypothses de travail se rapportent la relation entre chacune de ces variables et

le com portement d'endettement des entreprises.
 45

Tableau 2.1: Tableau rcapitulatif des principales variables explicatives de la

structure de capital ainsi que les signes prdits par les thories de rfrences.

Variables Market Pecking Trade- Travaux de

Timing Order off rfrence
Rentabilit - + Titman et Wessels
(Rent) ( 1988), Bayless et Diltz
( 1994), Yang ( 1996),
Graham (2000), Booth et
al (2001) et Sarkar et
Zapatero (2000).

Structure + + Rajin et Zingales (1995),

de J'actif Frank et Goyal (2000),
(Struc) Kremp et al (1999) et
Hovakimian et al (200J)

Taille +/ + Wamer ( 1977), Ang et al

(Size) (1982), Frank et Murray
(1999) et Booth et al
(2001).
Titman et Wessels
(1988), Malcot (1992)
et Rajin et ZingaJes
(1995) et Hesmati
(2001).

Opportunit + - Titman et Wessels

s de (1988), Rajin et Zingales
croissance (1995), Graham (2000)
(MTB) et Booth et al (2001).
Impt + Bradley et al (1984)
 46

2.2.2.1 Structure de l'actif-les collatraux (les garanties)

Les thories de la structure de capital suggrent que le type d'actif dtenu par
l'entreprise dtermine le choix de sa structure de financement. Plus importante est la part des
actifs tangibles dans l'entreprise, qui peut servir de garantie, plus les prteurs seront disposs
octroyer des crdits. Berger et Udell [1990] jugent que les garanties jouent un rle important
dans les prts de banque, ainsi peu prs 70% des prts commerciaux et industriels sont levs
sur la base de garanties.

Les actifs corporels offrent plus de garanties aux cranciers dans la mesure o ils ont
un impact sur le niveau d'endettement car ils sont moins sujets aux asymtries d'informations
et perdent, en cas de liquidation, moins de valeur que les actifs incorporels.

Dans le cadre des conflits d'intrts entre les actionnaires et les cranciers, Jensen et
Meckling (1976) ont dmontr que le problme de surinvestissement est moins grave lorsque
la firme dtient une part importante d'immobilisations corporelles dans son actif. En effet, ces
dernires reprsentent des garanties pour les cranciers.

De mme que Titmans et Wessels (1988), les travaux de Raj in et Zingales (1995),
Kremp et al (1999) et Hovakimian et al (2001) trouvent des relations positives et significatives
entre les garanties et le niveau d'endettement.

Quel que soit le modle thorique choisi, il semble exister un consensus autour de
cette variable et de son rle positifsur le montant de J'endettement.

Conformment cette prdiction, nous prsumons que:

Hl : l'endettement devrait tre associ positivement la tangibilit des actifs.

Le ratio actifs corporels nets plus stocks sur total actif a t retenu comme mesure de
la structure de l'actif (STRUC). Cette mesure a t retenue galement par Kremp et al (1999).
 47

Titman et Wessels [1988] utilisent la part des intangibles dans le total actif (AIIAT) ainsi que
le total actif. Le premier indicateur est ngativement corrl avec l'endettement quant au
second, il est positivement corrl avec l'endettement.

2.2.2.2 La rentabilit conomique

L'impact de la rentabilit sur le niveau d'endettement fait l'objet d'une controverse

thorique. Dans une optique d'asymtrie informationnelle, les firmes les plus rentables
dgagent plus d'autofinancement, d'o une relation ngative entre la rentabilit et
l'endettement. Cette description est valide par plusieurs rsultats empiriques (Harris et Raviv
1991, Raj in et Zingales 1995, Fama et French 1999, Michaelas et al 1999 et Booth et al 2001).

Dans le cadre de la thorie de Trade-off, la relation entre l'endettement et la rentabilit

devrait tre positive. Une entreprise rentable aura une prfrence pour la dette car les intrts
sont dductibles de son rsultat fiscal. Par ailleurs, si la rentabilit passe est une bonne
approximation de la rentabilit future, une entreprise trs rentable aura une probabilit plus
forte de rembourser ses dettes (Brealey et Myers 1996 et Shyam-Sunder et Myers 1999).

La thorie statique prdit donc une relation positive entre l'endettement et la

rentabilit. Cette prdiction constitue la grande contradiction du modle de Trade-off.

Fama et French (2000) opposent les deux thories travers la relation entre
l'endettement et la rentabilit selon qu'elle confirme les prdictions de la POT ou bien celles
de la STT. Ils trouvent que les firmes les plus rentables ont moins recours l'endettement
exprim en valeur comptable. Ces mmes rsultats sont encore soutenus par Graham (2000)
et Graham et Harvey (2001).

Sarkar et Zapatero (2000) empruntent la mthodologie de Leland (1994) et

rexaminent de nouveau les implications de la thorie de Trade-off quand les bnfices de la
firme suivent un processus de retour la moyenne (Mean Reverting). Ils concluent que cette
thorie implique un rapport ngatif entre la rentabilit et l'endettement.
 48

Dans le prsent travail, nous estimons que la rentabilit constitue une approximation
des ressources internes et qui, en situation d'information asymtrique, devrait tre
ngativement corrle avec l'endettement. Notre hypothse se prsente donc comme suit:

H2 : la rentabilit conomique est lie de faon inverse l'endettement.

Plusieurs approches sont utilises pour mesurer la rentabilit conomique. Nous

avons mesur cette rentabilit (RENT) par le ratio rsultat avant intrts et impts sur total de
l'actif (Rajan et Zingales 1995 et Booth et al 2001).

2.2.2.3 Les opportunits de croissance

La valeur de l'entreprise et/ou la richesse de ses propritaires sont composes d'une

part de la valeur actuelle des bnfices engendrs par les actifs en place et d'autre part par sa
croissance potentielle. Titman et Wessels [1988] considrent les opportunits de croissance
d'une entreprise tels des actifs crateurs de valeur pour celle-ci, mais qui ne peuvent tre
utilises comme des garanties et ne sont pas toujours clairement identifies. Ceci en soi peut
amener les dirigeants investir de faon sous optimale et parfois mme s'approprier la
richesse des cranciers du fait de la tlexibil it dans le choix d'investissement futur.
Thoriquement, les opportunits de croissance devraient tre ngativement corrles avec
l'endettement.

La croissance des actifs reflte les besoins de financement rsultant de la politique

financire de la firme. Plus cette croissance est forte, plus la firme est confronte au problme
de financement. Dans l'optique de la thorie d'agence et selon Myers (1977), les cots
d'agence entre actionnaires et cranciers seront d'autant plus levs que la valeur des
 49

opportunits de croissance futures est plus importante par rapport la valeur actuelle des actifs
en place. On doit alors s'attendre une relation ngative entre le niveau d'endettement et les
opportunits de croissance.

Cette relation a t confirme par plusieurs travaux empiriques ( Heshmati 200 l, GuI
1999 , Booth et al 2001 et Graham 2000). Hovakimian, Hovakimian et Tehranian (2003)
suggrent que l'effet ngatif du ratio MTB sur J'endettement est partiellement d la relation
ngative entre les opportunits de croissance et le ratio cible.

En se basant sur les considrations thoriques et sur les rsultats trouvs par la
majorit des travaux empiriques, nous faisons l'hypothse suivante:

H3 : La variable opportunits de croissance est ngativement corrle avec

l'endettement.

Harris et Raviv (1991) notent que le ratio valeur de marche des fonds propres sur leur
valeur comptable ou le ratio Market to Book (MTB) est frquemment utilis comme mesure
des options de croissances. Titman et Wessels [1988] utilisent le taux de croissance des actifs,
le ratio dpense d'investissement/actif total ainsi que le rapport R&D/ chiffre d'affaires.
Rajan et Zingales [1995] utilisent le ratio valeur de march/valeur comptable des actifs.
Lorsque ce ratio est lev, cela indique l'existence d'un dsquilibre et traduit donc des
opportunits d'investissement.

Pour notre tude, il sera question du ratio des dpenses en investissement sur l'actif
total.
 50

2.2.2.4 Taille des entreprises

La taille est considre comme un des facteurs discriminant quant au choix de la

structure de financement des entreprises. Nanmoins, son effet reste ambigu selon Rajan et
Zingales [1995]. En effet, d'un ct, les grandes entreprises sont diversifies et donc moins
risques, ce qui leur permet d'accder facilement l'endettement et d'un autre ct, la grande
taille est synonyme d'infonnation disponible. Cet lment devrait renforcer la prfrence des
dirigeants pour les actions plutt que pour l'endettement. Ang, Chua et McConneJ [1982]
montrent que les cots directs de faillites constituent une large proportion de la valeur de la
firme lorsque celle-ci baisse. Ils confirment que ces cots de faillites sont plus levs pour les
petites entreprises que pour les grandes et impliquerait un faible taux d'endettement des
entreprises de petite taille. En d'autres termes, le contrle exerc par les analystes externes sur
les grandes entreprises fait baisser les cots d'agence relis aux problmes d'asymtrie
informationnelle et de substitution d'actifs.

Warner (1977) et Ang et al (1982) soulignent l'existence des conomies d'chelle en

matire de cots de faillite inversement proportionnelle la taille car la diversification des
activits rduit la volatilit des cash-flows. Il en dcoule que les firmes de grande taille
doivent tre plus endettes. Ferri et Jones (1979) notent que les grandes entreprises qui sont
gnralement ctes en bourse, ont plus de facilit pour accder aux marchs des capitaux
pour se procurer les ressources financires dont elles ont besoin.

La relation positive entre la taille et l'endettement est confirme dans un certain

nombre d'tudes (Frank et Murray 1999, Booth et al 2001 et Yu pana 1999).

Nanmoins une approche fonde sur l'asymtrie d'information peut conduire

supposer une relation ngative entre la taille et l'endettement. En effet, les entreprises de
petites tai Iles sont plus sensibles l'asymtrie informationnelle. Heshmati (2001) dveloppe
un modle dynamique de structure de capital pour un chantillon d'entreprises et trouve une
relation ngative entre la taille et l'endettement. D'autres tudes trouvent des relations faibles
 51

( Kester 1986 et Ozkan 2001) ou non significatives (Remmers et al. 1974 et Kremp et al 1999)
et hsitent conclure.

Dans le contexte nord-amricain, nous supposons:

H4 : la taille est positivement relie avec l'endettement.

Les critres adopts pour mesurer la taille sont souvent le total actif et le chiffre
d'affaires. Pour l'ensemble de ces mesures, nous avons pris leurs logarithmes. Il s'agit en
effet de rduire l'amplitude de la variable taille pour les grandes entreprises et de rduire
l'htroscdasticit qui pourrait rsulter de certains points extrmes par exemple en terme de
taille [Titman et Wessels 1988].

2.2.2.5 Le risque

Les options de croissance de l'entreprise affecte la volatilit du cash flow et rend

l'entreprise plus risque. Plusieurs auteurs ont suggr que le niveau d'endettement est une
fonction dcroissante de la variabilit des gains. La relation ngative entre la variabilit des
bnfices et J'endettement est prdite par la thorie de Trade-off, la thorie hirarchique de
financement et la thorie d'agence. En effet, l'endettement augmente la volatilit du rsultat
net, il devrait donc tre ngativement corrl avec le risque oprationnel. Cette relation
ngative est val ide empiriquement dans plusieurs travaux (Castanias 1983, Brad ley, Jare Il et
Kim 1984 et Bevan et Danbolt 2000).

Toutefois, en raison du problme gnre par la substitution d'actifs, cette relation

entre le risque et la dette pourrait tre positive. Plus l'entreprise est risque, moins grande sera
 52

la tentation pour les actionnaires d'augmenter davantage le risque, d'o une diminution des
cots d'agence potentiels.

La variable risque est mesure chez Bradley, Jarell et Kim [1984] par la volatilit des
rentabilits alors que Titman et Wessels [1988] mesurent le risque par la variabilit des
bnfices. Ces mesures sont contests par Shane [1995] qui estime que les entreprises
hautement technologiques souvent rapportent des gains ngatifs, d'o la mesure la plus
approprie est la variabilit dans les rendements des actions et non celles des gains.

Dans notre tude, nous avons dcid d'utiliser comme mesure du risque le Bta du
MEDAF et le rapport entre l'cart type et la moyenne des bnfices avant impt et intrt.

Conformment ces travaux empiriques, nous prsumons:

H5 : une relation ngative entre l'endettement et le niveau du risque oprationnel

2.2.2.6 L'impt

Depuis les tudes de Modigliani et Miller (1963), la fiscalit occupe une place
importante dans les dveloppements thoriques portant sur la structure optimale du capital.
De Angello et Masulis (1980) proposent que les entreprises qui bnficient d'un taux marginal
d'imposition faible et d'avantages fiscaux non relis la dette devraient accorder moins de
considration l'avantage fiscal de l'endettement.

On devrait s'attendre une relation non significative, d'une part entre le taux
d'imposition et le ratio d'endettement et d'autre part entre la prsence d'avantages fiscaux non
relis la dette et le ratio d'endettement.

Deux variables seront utilises pour tester l'impact de la fiscalit sur la dcision de
financement. La premire mesure utilise dans les travaux de Kim et Sorensen (1986) a pour
 53

but de vrifier la non pertinence de l'avantage fiscal de la dette dans la dcision de

financement. Elle sera reprsente par le ratio de l'impt pay sur le bnfice avant intrt et
impt. La deuxime mesure utilise dans les travaux de Titman et Wessels (1988) sert
valuer l'impact des avantages fiscaux non relis la dette, elle est reprsente par le ratio des
charges de dprciation d'amortissement sur l'actif total.

Rentabilit
Structure de l'actif

Opportunits Ratio
de croissan d'endettement:
DLT / Total actif ux montaires

Firmes
canadiennes et
Taille amricaines

~ H,(-) .

~Isque
Impt

Figure 2.1 : Cadre conceptuel

 CHAPITRE III

RSULTATS EMPIRIQUES DES DTERMINANTS

DE LA STRUCTURE DU CAPITAL

Le prsent chapitre sera consacr l'analyse des rsultats empiriques du

comportement d'endettement des compagnies amricaine (US) et canad ienne (CAN) avec une
tude descriptive de notre chantillon. Les hypothses de recherche formules dans le
chapitre 2 seront testes et un diagnostic approfondi des dterminants de la structure du capital
nous conduira retenir les principales variables les plus explicatives de notre modle de
rgression.
Pour ce faire, il sera question d'une revue des mthodologies, des variables retenues et
de la description de toutes les variables tudies. Ensuite, une analyse comparative des
rsultats obtenus de notre tude empirique entre les entreprises canadiennes et amricaines.
Enfin, la dernire section examinera quelques perspectives de recherches futures.

3.1 Revue de mthodologie

Le test des hypothses relatives aux dterminants de la structure du capital ncessite

l'utilisation d'une mthodologie qui permette de tenir compte des diffrences entre les 2 pays.
Les entreprises dans notre chantillon voluent dans diffrents secteurs. Ainsi, notre
 55

chantillon se trouvent diffrents nIveaux entreprise, secteur et pays. Chaque niveau

constitue en soi une sous-population. Box (1995 ; Bryk et Randenbush, 1992; Goldstein,
1995) considrent que le fait d'analyser des donnes multi-niveaux un seul niveau peut crer
des biais dans la valeur des paramtres. En effet, avec des donnes multi-niveaux, les
paramtres estims au niveau de l'ensemble de l'chantillon peuvent ne pas tre les mmes au
niveau de chaque secteur. De manire rciproque, les diffrences entre secteurs peuvent
affecter, de manire ngative, les paramtres de l'ensemble de l'chantiJJon.
Par consquent, il est important d'adopter une mthodologie qui estime les paramtres
du modle tout en tenant compte des diffrences entre entreprises et pays.

3.1.1 Le choix de la mthodologie

Le modle des rgressions multiple constitue l'une de ces mthodologies. Ce modle

est frquemment utilis dans des contextes relatifs la finance corporative. Les tudes sur la
structure du capital adoptent ce modle (approche statique) afin d'apprhender les dcisions
des entreprises en matire de structure de financement

Ce modle statique teste l'hypothse de Modigliani & Miller selon laquelle le niveau
d'endettement est une variable alatoire. L'estimation par les moindres carrs ordinaires de
toutes les donnes corriges prsuppose l'homognit des firmes, ce qui peut biaiser toutes
nos estimations.
Les disparits juridiques au Canada et aux US, le secteur d'activit et l'aversion au
risque des managers sont quelques raisons qui militent en faveur d'un relchement de
l'hypothse d'homognit. Pour cette raison, il nous semble important d'inclure des
variables indicatrices temporelles pour tester les chocs macroconomiques et les modifications
du cadre institutionnel qui affectent toutes les firmes.

Les donnes sur les entreprises nord-amricaines de notre chantillon sont une
combinaison d'informations en coupe transversale. Notre tude empirique conue sur cet
ensemble de donnes s'effectuera selon les mthodes de l'conomtrie des donnes de panel.
 56

L'avantage de la double dimension des donnes de panel par rapport aux donnes en
sries temporelles et en coupes transversales est de permettre de rendre compte simultanment
de la dynamique des comportements et de leur htrognit ventuelle (Sevestre 2002). Les
rgressions peuvent tre estimes par la mthode des moindres carrs ordinaires (MCO) mais
cette mthode d'estimation peut biaiser les rsultats puisqu'elle suppose que les entreprises de
l'chantillon sont endognes et elle nglige par consquent l'existence possible des effets
individuels.

Toutefois, en appliquant la mthode de moindres carrs gnraliss (MCG), on obtient

un meilleur estimateur puisqu'on largit la classe d'estimateurs:

La mthode MCG est plus pertinente que la MCO parce qu'elle tient compte des
termes d'erreur. Autrement dit, la MCG prend en compte J'information sur des variables
explicatives dj incluses dans le systme, mais ne faisant pas partie de J'quation considre

L'conomtrie de panel permet de contrler l'htrognit des observations dans

leurs dimensions individuelles soit par la prise en compte d'un effet spcifique suppos certain
(fixed effects), soit par la prise en compte d'un effet spcifique non observable (random
effects). Le modle effets fixes est une estimation par les moindres carrs avec des variables
indicatrices pour chaque firme. L'estimation par effets fixes qui utilise les carts aux
moyennes individuelles limine les diffrences persistantes entre les firmes. Cette procdure
privilgie la variabilit intra entreprises. En outre, elle prsente galement l'avantage de
pouvoir identifier et mesurer des effets qui ne sont pas directement observables en coupe
transversale ou en sries temporelles. Toutefois, le modle effets fixes quivaut introduire
des variables pour chaque entreprise et il est par consquent coteux en terme de degr de
libert (Green 1993).

Le modle effet alatoire est une estimation par les moindres carrs gnraliss qui
suppose que les constantes pour chaque firme sont alatoirement distribues parmi les coupes
 57

transversales. Il suppose l'indpendance entre le terme d'erreurs qui prend en compte l'effet
spci fique et les variables expl icatives.

Deux tests sont donc critiques pour valider la spcification du modle:

Un test de Chow permet de vrifier l'existence d'un effet individuel (Hsiao
1986), il s'agit d'un test de l'effet spcifique des firmes qui suit
asymptotiquement une loi F sous l'hypothse nulle d'galit des constantes;
Un test de Hausman qui permet de valider l'exognit de l'effet spcifique
par rapport aux variables explicatives (Hausman 1978). C'est un test de
l'orthogonalit des effets alatoires et des rgresseurs qui suit asymptotiquement
une loi du khi 2 (X2) sous l'hypothse nulle d'absence de corrlation.
Le test de Chow permet de juger galement la significativit statistique de
l'htrognit de la relation tudie. Dans notre tude, le test de Chow a rejet l'hypothse
d'endognit des comportements des entreprises nord-amricaines appartenant l'chantillon
en matire de structure de l'actif et a donc confirm l'existence des effets spcifiques. Le test
d'Hausman quant lui permet de confirmer la prsence ou l'absence de corrlations entre ces
effets spcifiques et les variables explicatives (Dormont 1989).
Dans notre cas, cette hypothse a t rejete, ainsi les effets individuels ne sont pas
alatoires et sont dpendants des variables exognes. De ce fait, le modle effets fixes doit
tre retenu. Alors que le modle effets alatoire est prsent juste titre d'illustration.

3.2 Description du modle

L'estimateur des moindres carrs gnraliss (MCG) consiste prendre explicitement

en compte la forme particulire de la matrice de variance covariance des rsidus. Compte tenu
des proprits d'optimalit de l'estimateur des MCa, la mthode des MCG consiste chercher
une transformation du modle telle que le modle transform respecte l'ensemble des
hypothses de validit de l'estimateur des Mca. La mthode des MCG apparat donc comme
 58

l'estimateur des MCO d'un modle transform de telle faon que toutes les hypothses de
validit des MCO soient respectes.
Les hypothses de validit de l'estimateur des MCO permettant d'afficher des
rsultats non biaiss sont:
La variable alatoire doit tre statistiquement indpendante de chacune des
variables indpendantes;
Les termes rsiduels doivent tre distribus normalement;
La valeur espre des termes rsiduels est zro pour toutes les combinaisons
possibles;
La covariance des termes rsiduels doit tre gale zro;
La variance des termes rsiduels doit tre constante pour toutes les
combinaisons possibles;
Aucune variable indpendante n'est une combinaison linaire des autres
variables indpendantes;
Le nombre d'observations doit tre suprieur au nombre de variables
indpendantes par au moins 2.
La rgression des donnes en panel par MCG se prsente sous la forme suivante:
DEBT il = PI IMPOTl il + Pz IMPOT2 il + P3 RISK il + P4 FM il + Ps SIZE i, + P6
RENT il + P7 GROW il + (li + t + Eil

IMPOT 1 est mesur par l'impt pay sur revenu avant impt et intrt, IMPOT2 est
amortissement sur total actif, RlSK est mesur par le Bta des entreprises, FM sont les flux
montaires mesurs par revenu avant impt et intrt rapport l'actiftotaJ, SIZE est value
par le logarithme de l'actif total, RENT est le ROA des entreprises et GROW correspondant
aux options de croissance et mesur par variation de l'actif rapporte l'actif total.
Avec i=l, ... ,K et t=l, ... T
i dsigne les compagnies tudies et t fait rfrence la priode d'analyse
 59

La variable explique est la dette alors que les variables explicatives sont les diffrents
dterminants hypothtiques dfinis prcdemment, Pi sont les coefficients estimer, Ui J'effet
individuel fixe, t l'effet anne et Eil le rsidu ou le terme alatoire (terme d'erreurs rsiduel).
Le tableau 1 rsume l'information relative aux choix des variables utilises dans notre
modle. Il prsente le mode de calcul de l'ensemble des variables et prsente la signification
des symboles utiliss.

Tableau.3.1: Tableau rcapitulatif des dfinitions et mesures des variables explicatives

Variables Dfinition Mesure

LEV Ratio d'endettement Dettes long terme rapporte J'actif total

FM Flux montaires Revenu avant impt et intrt rapport

l'actif total

ROA Rentabilit de l'actif EBE rapport J'actif total

GROW Options de croissance Variation de l'actif rapporte l'actif total

(Fama and Frensh 1998)
SIZE Taille de l'entreprise Le logarithme nprien de l'actif total

RISK Risque Bta

IMPOT Taux d'imposition rel - Impt pay sur revenu avant impt et
intrt (impot 1)
- Amortissement sur total actif (impot2)

3.2.1 Les variables retenues pour l'analyse

Le tableau 3.6 prsente les corrlations entre les diffrentes variables de notre modle.
L'tude de la matrice de corrlation bi-varie indique l'existence de coefficients de corrlation
forts entre deux variables indpendantes: IMPOT2 et STRUC. Toutefois les mesures de la
 60

variable IMPOT2 et la STRUC sont fortement corrles et significatives au seuil de 1%. Afin
de vrifier que ces deux variables sont colinaires, les tests de VIF ont t ral iss.
Au regard des tests de VIF qui sont pour toutes les variables largement infrieurs 10,
le problme de colinarit semble critique pour ces deux variables, nous avons dcid
d'exclure la variable STRUC.
Une autre variable explique prcdemment dans le chapitre 2 est exclue de notre
panel de donnes. Il s'agit de la variable SIZEI mesure par le logarithme naturel des ventes.
La slection des variables explicatives est opre de faon rendre encore plus
optimale la mesure empirique des dterminants de la structure du capital dj tudis en dtail
dans le chapitre 2. Nous avons retenu en dernire phase des indicateurs prenant en compte
toutes les contraintes lies l'asymtrie d'information, aux conflits d'agence et l'accs aux
ressources.

3.2.1.1 Impt

En raison des difficults relatives l'obtention des donnes permettant de mesurer les
effets de la fiscalit, nous avons dcid d'introduire deux mesures diffrentes pour cette
variable: IMPOTI mesure par les impts pays sur revenus avant impt et intrt; IMPOT2
mesure par dprciation en amortissement sur total actif.
La premire mesure IMPOTI utilise dans les travaux de Kim et Sorensen (1986)
consiste valider la non pertinence de l'avantage fiscal de la dette dans la dcision de
financement. Si on se base sur les propos de De Angello et Masulis (1980), on peut supposer
que la relation entre le taux d'imposition et le ratio d'endettement est non significative.

3.2.1.2 Flux montaires

L'impact des flux montaires FM sur la politique d'endettement adopte par la

firme est l'objet d'un dbat thorique entre les tenants de la thorie du financement
hirarchique (Myers et Majluf, 1984) et les thoriciens de l'quilibre statique, de l'agence et
 61

du signal. Ces derniers supposent qu'un degr de profitabilit lev influence positivement le
recours l'endettement de l'entreprise dans la mesure o cette profitabilit constitue un signal
positif pour les apporteurs de capitaux externes en soulignant la qualit des projets
d'investissement dans la firme.

Comme il a t mentionn dans le chapitre prcdent, nous avons tabli une relation
positive entre le ratio d'endettement et la profitabilit FM . Cette dernire est mesure par
le ratio du rsultat courant avant impts sur le total de l'actif

3.2.1.3 Risque

En principe, on pourrait considrer que le risque oprationnel augmente la probabilit

de dfaillance et rduit l'attrait des gains fiscaux lis la dductibilit des charges d'intrts.
Jensen et Meckling (1976) argumentent que plus une firme est risque, plus ses chances de
faillite sont probables et par consquent, plus risque sera la dette.

Selon Williamson (1988), le risque est analys comme un actif spcifique. En fait, la
structure assez rigide des contrats d'endettement impliquant le remboursement chances
fixes s'avre peu adapte au caractre alatoire des rsultats de J'entreprise risque.
Ainsi, la relation entre le risque et le ratio d'endettement peut tre positive surtout si
les cots d'agence relis aux problmes de substitution d'actifs sont plus importants que les
cots relis aux problmes de faillite.
Cette variable RISK est mesure par l'indicateur Bta de l'entreprise.

3.2.1.4 Taille

La plupart des travaux de recherche concluent que la taille de l'entreprise est un

dterminant important dans l'tude de la structure du capital. Ils concluent que les grandes
entreprises, par exemple, peuvent obtenir facilement des ratios d'endettement plus levs en
raison de leur avantage comparatif en terme de diversification de leur portefeuille.
 62

Nous avons retenu, comme il a t mentionn prcdemment, la variable taille,

SIZE mesure par le logarithme naturel de la valeur comptable des actifs totaux
conformment avec les tudes de Titman et Wessels (1988).

3.2.1.5 Croissance ou opportunits d'investissement

Les entreprises fortes options de croissance vitent tout endettement long terme en
raison des problmes de substitution d'actifs. Dans un logique similaire, la thorie d'agence
stipule que dans un contexte d'information imparfaite matrialisant un niveau de risque lev,
une forte croissance devrait se traduire par la rduction sensible de J'endettement. Pour
analyser l'impact des opportunits d'investissement sur la dcision de financement, nous
avons emprunt une approximation releve dans les travaux de Gardner et Trzcinka (1992)
selon laquelle cette variable GROW est mesure par le ratio dpenses d'investissement sur
l'actif total.

Avant de procder l'analyse des rsultats de rgressions, nous avons jug primordial
de mettre l'accent sur l'examen des statistiques descriptives de toutes les variables tudies.

3.3 Analyse descriptive

Le tableau 3.2 synthtise les statistiques descriptives relatives toutes les firmes de
l'chantillon. Une premire approche instructive sur le comportement d'endettement des
entreprises nord-amricaines consiste en une analyse descriptive du bilan des diffrentes
annes prsentes dans ce tableau.
Les caractristiques des US et CAN sont significativement diffrentes pour toutes les
variables. D'abord, les CAN s'endettent moins que les US. L'endettement total a tendance
augmenter sur la priode, avec un niveau moyen qui oscille aux alentours de 31 % pour les
compagnies amricaines (US) et 20% pour les canadiennes (CAN). Ce premier paramtre
montre que les US s'endettent plus que les CAN avec le mme taux de progression pour les
deux catgories de firmes. Cette augmentation est principalement lie une forte volont de
 63

renforcement de la dette aInSI qu' une augmentation des besoins de financement des
entreprises.
Les options de croissance, une approximation pour les cots d'agence, sont deux fois
plus levs pour les US que les CAN, ce qui montre que les US investissent significativement
plus dans la recherche et dveloppement que les CAN.

Les indicateurs de croissance et flux montaires suivent le mme cycle d'activit qui a
pour origine la rcession de l'anne 2001. En fait, la variable GROW a une moyenne de 7%
pour les US et 4% pour les CAN sur la priode d'tude. Cependant, cette variable varie entre
0,98 et -23,11 pour les US et entre 0,97 et -11,07 pour les CAN. Ce rsultat suggre que les
opportunits de croissance et d'investissement futur seraient diffrentes pour les entreprises
sans aucune homognit dans la structure de l'actif.

Nous avons constat galement que le risque, mesur par le Bta, pour les US (76%)
est nettement plus lev que pour les CAN (60%). Il en dcoule que les CAN ont une faible
probabilit de faillite par rapport aux US. En outre, les US (15%) montrent des niveaux
sensiblement plus levs des flux montaires libres que les CAN (9%) ce qui indique un
potentiel de conflits d'intrt plus lev entre les actionnaires et les dirigeants. Les US ont des
occasions plus leves de rentabilit (64%) que les CAN (35%) et galement d'impt plus
lev.
Certaines observations concernant la variable impt sont conomiquement aberrantes
(valeurs non comprises entre 0 et 1) du fait que cette variable mesure le taux d'imposition
effectif de l'entreprise calcul partir des donnes de l'entreprise. Par ailleurs, on note que la
taille, mesure par le logarithme de l'actif total, varie entre 5,38 et 17,92 avec une moyenne de
13,39 pour les US et entre 8,13 et 17,53 avec une moyenne de 12,37 pour les CAN.

En rsum, les rsultats sont gnralement semblables avec d'autres tudes (Belkaoui
(1975 portant sur les compagnies nord-amricaines. Les socits amricaines sont trs
diffrentes des canadiennes pour toutes les variables tudies.
 64

Nous pouvons conclure que cette comparaison est rendue possible en raison de
convergences comptables et institutionnelles pour les firmes amricaines et canadiennes ainsi
que par la normalisation du CGNC (code gnral de normalisation comptable).

Tableau 3.2 : Statistiques descriptives des variables explicatives retenues dans le modle
empirique

Variables Moyenne Mediane Ecart-type Max Min

Lev:
US 0,31 0,25 0,26 1,00 0,00
CAN 0,20 0,16 0,27 3,63 0,00
ROA:
US 4,62 4,52 5,88 45,13 -76,63
CAN 3,53 4,42 Il,80 56,32 -157,31
Grow:
US 0,07 0,06 0,34 0,98 -23,11
CAN 0,04 0,07 1 0,97 -11,07
SIZE2:Ln(actifs)
US 13,39 13,52 1,84 17,92 5,38
CAN 12,37 12,38 1,37 17,53 8,13
RISK(bta)
US 0,76 0,68 0,59 3,47 -1,37
CAN 0,60 0,50 0,59 3,08 -1,89
FM(EBIT/TA)
US 0,15 0,10 0,37 9,19 -9,38
CAN 0,09 0,09 0,17 2,18 -l,54
IMPOTI
US 0,24 0,27 0,73 14,56 -31,41
CAN 0,23 0,27 0,37 3,97 -3,95
 65

IMPOT2
US 0,07 0,04 0,18 6,24 0,00
CAN 0,05 0,04 0,07 1,03 0,00

3.4 Analyse des rsultats

Dans un souci de robustesse, des estimations par les moindres carrs ordinaires, des
estimations de type Fama et MacBeth (1973) qui consistent estimer les rgressions en coupe
transversale pour chaque anne et finalement des estimations par les moindres carres avec
des variables indicatrices sont galement prsentes. Un test de Wald sur l'importance
conjointe des variables indicatrices temporelles est galement report.
Nous avons dcid d'exclure les estimations avec des variables pour le temps pour
allger notre recherche.

Cependant, la mthodologie qUI consiste estimer les rgressions en coupe

transversale pour chaque anne pose un problme d'htroscedasticit des coefficients. La
mthode d'ajustement pour l'htroscedasticit de White (1980), qui est au mme temps la
mthode des moindres carrs gnraliss (MCG), permet de raliser les rgressions pour les
annes o l'htroscedasticit est prsente. En fait, des estimations sur le logiciel Eviews pour
tester la normalit de nos donnes en coupe transversale ont montr l'existence de
l'htroscedasticit pour les annes 1996 et 2001 pour les CAN. Ces estimations ont rvl
l'absence de l'autocorrlation transversale puisque le test de Durbin - Watson gnre des
coefficients qui oscillent autour de 2 .
Les rsultats des tests statistiques sur l'htroscedasticit et l'autocorrlation sont
rsums dans les tableaux 3.3 et 3.4 selon qu'il s'agisse des US ou des CAN.
 66

Tableau 3.3: Rsultats des tests statistiques sur l'htroscedasticit et l'autocorrlation

pour les compagnies amricaines.

Test de Durbin-Watson
US Test de White sur l'htrosdasticit sur l'autocorrlation

Anne Statistique - F Obs R*2 Statistique D-W

10,4442 125,3776
1995 (0,0000) (0,0000) 1,8856
12,8292 157,1030
1996 (0,0000) (0,0000) 1,8743
15,4317 176,5003
1997 (0,0000) (0,0000) 1,9508
18,2700 194,9319
1998 (0,0000) (0,0000) 2,0975
12,0451 150,7101
1999 (0,0000) (0,0000) 1,9887
10,6839 138,9245
2000 (0,0000) (0,0000) 2,0314
12,0564 123,4340
2001 (0,0000) (0,0000) 2,2340
14,4640 181,3838
2002 (0,0000) (0,0000) 1,8935
13,9961 177,8297
2003 (0,0000) (0,0000) 1,9238
11,4129 156,3892
2004 (0,0000) (0,0000) 1,8319
7,6682 118,5662
2005 (0,0000) (0,0000) 1,8149
..
Les valeurs des probabilIts sont prsentes entre les parenthses
 67

Tableau 3.4: Rsultats des tests statistiques sur J'htroscedasticit et l'autocorrlation

pour les compagnies canadiennes.

test de Durbin-Watson sur

CANADA Test de White sur l'htrosdasticit l'autocorrlation

Anne statistique F
M bs R*2 statistique D-W
3,9481 33,5777
1995 (0,0008) (0,0002) 1,8508
1,4734 17,1848
1996 (0,1400) (0,1427) 1,8253
1,9441 21,9312
1997 (0,0334) (0,0382) 1,9732
3,4755 35,4285
1998 (0,00010 (0,0000) 2,0654
2,4576 26,7668
1999 (0,0049) (0,0080) 2,0254
7,4967 60,9876
2000 (0,0000) (0,0000) 2,2005
0,6768 9,8105
2001 (0,7940) (0,7758) 2,0117
1,8856 24,6633
2002 (0,0322 (0,0380) 2,0300
9,5725 77,2575
2003 (0,0000) (0,0000) 2,0263
71,3985 141,2304
2004 (0,0000) (0,0000) 2,1055
3,3080 67,7680
2005 (0,0000) (0,0000) 2,1309
..
Les valeurs des probabIlIts sont prsentes entre les parenthses
 68

Avant de procder nos estimations, nous avons fait de nouveau le test

d' htroscedasticit :

Le test Breusch-Pagan/Cook-Weisberg nous indique la prsence d'htroscedasticit

(Chi 2=0.51 et Prob > Chi 2 = 0.4 7). En coupe transversalle, on a remdi ce problme par le
calcul des variances robustes de White. Nous avons par la suite interprt le modle corrig
grce la correction de White. Paralllement ces estimations, nous avons estim les effets
fixes et variables.

Dans le cadre de notre analyse, nous allons emprunter une approche comparative des
rgressions pour les US et les CAN dont l'objectif est de relever les diffrences et les
similitudes entre les deux catgories de firmes.

Les rsultats obtenus prsentent les rgressions qui dterminent le niveau

d'endettement en fonction des diffrentes variables dfinies prcdemment sur l'chantillon
qui court de 1995 2005. Cet chantillon retient seulement les entreprises ayant au minimum
10 annes conscutives de donnes.
Le tableau 3.5, ci-dessus, prsente les rsultats des rgressions pour les US et CAN.
Par souci de comparaison, les estimations par la mthode des moindres carrs gnraliss
(MCG) applique aux dterminants de l'endettement des deux catgories d'entreprises sont
incluses dans ce tableau.
Dans l'ensemble, les variables retenues expl iquent une part importante du niveau
2
d'endettement de notre chantillon. Selon les estimateurs et la mesure retenue, les R varient
de 51 % 97%, avec des valeurs plus leves pour les US que pour les CAN.
Le test cross section fixed effects significatif au seuil de 1% confirme l'existence
d'effets spcifiques aux firmes. Par ailleurs, le test de Hausman n'est significatif que pour la
mesure par les variables RISK et GROW . Ce test conduit donc privilgier la
spcification effets fixes que les effets variables.
Ces deux tests permettent de privi lgier les estimateurs de panel et de conclure la
significativit au seuil de 1% de toutes les variables explicatives l'exception des variables
IMPOTI et IMPOT2 .
 69

A l'exception des effets alatoires, ce modle semble tre appropri pour expliquer les
relations entre les diffrentes variables dans la mesure o Durbin-Watson oscille autour de 2
quelles que soient la mthodologie utilises
Le tableau 3.5 affiche les rsultats de l'estimation concernant la politique financire de
notre chantillon. L'estimation (MCG) qui explique le lien de causalit entre le taux
d'endettement et les dterminants cits prcdemment dans la littrature savoir les
opportunits de croissance, la taille, l'impt, les flux montaires, le risque et la rentabilit,
confirment la pertinence de ceux-ci.

Avant d'entamer l'analyse des diffrentes variables explicatives de ['endettement, il

nous semble opportun d'tudier la distribution de la constante C qui mesure l'htrognit.
Les graphiques ci-dessus (Figures 3.1 et 3.2) nous permettent de se prononcer sur le degr
d'htrognit entre les firmes pour les US et les CAN. Ainsi, l'asymtrie pour les US (1,46)
est plus accentue que pour les CAN (0,75). On constate galement que Kurtosis est plus
lev pour les US (4,21) que pour les CAN (3,76), ce qui confirme la mme conclusion
relative l'htrognit.
Selon la statistique Jacque-Bera, les effets fixes ne sont pas distribus

normalement dans la mesure o la probabilit est au dessous de 0,05.

Distribution des effets fixes

Frquence
100 - r - - - -
Effets fixes
Observations 646
80
Moyenne -4.33e-09
Mdiane -0.071905
60 Maximum 0.708748
Minimum -0.329580
cart-type 0.243772
40 Asymtrie 1.463163
Kurtosis 4.209794

20 Jarque-Bera 269.8930
Probabilit 0.000000

o
-0.2 -0.0 0.2 0.4 0.6
effets fixes

Figure 3.1 : Distribution des effets fixes (US)

 70

14
Series: RES ID
12 Sample 1 163
ObseNations 163
10
Mean -0.106909
Median -0.125274
8
Maximum 0.497354
Minimum -0.395923
6
Std.Dev. 0.146283
Skewness 0.754368
4
Kurtosis 3.766731

2 Jarque-Bera 19.45244
Probability 0.000060
0 1
-0.25 0.00 0.25 0.50

Figure 3.2: Distribution des effets fixes (CAN)

Les rsultats montrent que la rentabilit REN mesure par l'EBE/total actif est
ngativement corrle avec le taux d'endettement, ce qui rejoint les prdictions thoriques de
la POT et confirme ainsi le fait que les entreprises les plus rentables fassent de moins en moins
appel J'endettement de long terme, et comptent de ce fait sur les bnfices gnrs par
l'entreprise. Cette variable joue alors un r le ngatif et significatif au seui 1de 1%.

Cette rentabilit renforce le risque RISK qui devrait tre ngativement corrl
avec l'endettement long terme. Cependant, le risque de l'entreprise reprsent ici par le Bta
est positivement corrl avec le taux d'endettement et demeure le facteur le plus dterminant
pour une politique d'endettement long terme. La prsence de risque attnue la slection
adverse et incite l'accs aux ressources externes. Cette variable RlSK a un impact positif et
significatif au seuil de 1% pour les toutes les estimations aussi bien pour les US que pour les
CAN, d'o l'importance de cette variable RISK pour la politique d'endettement.
Ces rsultats relatifs la variable mesurant le risque sont contradictoires avec les
thories prsentes et avec notre hypothse de dpart. En fait, l'hypothse selon laquelle un
 71

niveau de risque lev rduit significativement le niveau d'endettement travers un

accroissement de la probabilit de dfaillance et d'une augmentation des cots d'agence lis
la dette, n'est pas vrifi par nos estimations. Cette ambigut provient du fait que le Bta des
entreprises est mesur par le levier.
Cet impact positif de la variable risque sur le niveau d'endettement des firmes
souligne la pertinence de l'hypothse d'ala moral en rapport avec le comportement
opportuniste des emprunteurs (Akerlof, 1970).

Par ailleurs, les rsultats obtenus pour la variable FM (flux montaires) montrent
des coefficients de signe inappropri (positif) mais significatifs au seuil de 1% pour toutes les
estimations. Cette variable peut souffrir des erreurs de mesure des tats financiers, ce qui peut
biaiser les coefficients. Ce rsultat se contredit avec les prdictions de la thorie du Pecking
Order qui stipule que les entreprises prfrent recourir au financement interne avant le
financement externe.
En effet, la variable FM joue un rle positif et significatif quelle que soit la mesure
du niveau d'endettement retenue. Ce rsultat (Rajan et Zingales 1995, Booth et al. 2001 Frank
et Murray 1999) peut tre interprt comme dfavorable l'hypothse d'un comportement de
financement hirarchique. Toutefois, l'interprtation de ce rsultat est d'une porte limite
tant que la spcificit de la relation dynamique entre l'endettement et la rentabilit n'est pas
prise en compte (Frank et Murray 1999, Titman et Wessels 1988).
De surcrot, cet impact positif et fortement significatif des flux montaires sur le
niveau d'endettement des firmes confirme les prdictions empiriques des thories de
l'quilibre statique, de l'agence et du signal. Ces dernires stipulent que les firmes avec une
bonne assise financire s'endettent fortement en vue de bnficier de la dductibilit fiscale,
de la rduction des cots d'agence de l'endettement et du signalement mis par le biais de la
profitabil it.
Pour toutes les rgressions, la taille joue un rle positif et son coefficient est
significatif au seuil de 1%. Cette variable SIZE mesure par ln (CA) confirme ainsi que
l'endettement crot avec la taille.
 72

L'impact positif et significatif de la taille est un rsultat prsent dans de nombreuses

tudes empiriques (Rajan et Zingales 1995, Booth et al 2001, Frank et Murray 1999) et laisse
penser que la taille peut jouer un rle de mesure inverse de la probabilit de faillite.
L'hypothse selon laquelle la taille est une mesure inverse de l'information fournie aux
investisseurs externes n'est pas soutenue par les vidences prcdentes qui ne font pas tat
d'une relation ngative entre le niveau d'endettement et la taille.

En ce qui concerne l'hypothse d'imposition, bien que le coefficient de la variable

IMPTl , qui mesure le taux d'imposition marginal de l'entreprise, est de signe ngatif, la
relation n'est statistiquement significative que pour les CAN au seuil de 5% alors qu'elle n'est
pas significative pour les US. Cette relation ngative indique que plus une firme est situe
dans le barme d'imposition suprieur, moins elle a tendance s'endetter sans qu'elle puisse
profiter de la dductibilit des taux d'intrt lis la dette.
Ce rsultat soutient l'ide de Lewis (J 990) qui stipule que l'imposition n'a pas
d'impact sur J'endettement. D'ailleurs, l'hypothse thorique de la relation inverse entre la
dette et le taux d'imposition n'a pas t confirme par la majorit des tudes empiriques
antrieures.

Dans le cadre de cette comparaison entre les rgressions pour les US et les CAN, un
dtail important retient notre attention. Il s'agit des variables IMPOT2 et GROW qui
sont de signe oppos. En ce qui concerne la deuxime mesure de l'impt IMPOT2
permettant de mesurer l'impact de l'avantage fiscal non reli la dette sur la dcision de
financement, les coefficients sont positifs pour les CAN et ngatifs pour les US.
En ce qui concerne la variable se rapportant la mesure des opportunits de
croissance GROW , la relation est de signe ngative pour les US alors qu'elle est positive
pour les CAN, il en dcoule que le stade de maturit est plus lev pour les US. Cette
explication en terme de maturit peut constituer un effet spcifique pour chaque firme.

Cette mthode a conduit des estimations biaises et un changement de signe s'est

mme produit lorsqu'on est pass de la mthode des moindres carrs gnraliss vers la
 73

mthode des effets fixes, ce qui s'explique par l'existence des effets individuels spcifiques
chaque firme. En effet, l'impact des options de croissance mesures par la variable GROW sur
le ratio d'endettement a t biais en sens o elle n'est significative qu'au seuil de 5% avec la
mthode des effets fixes alors qu'elle tait 1% avec la mthode des moindres carrs. Cette
diffrence peut galement faire tat de la non prcision de certaines mesures comptables.

En effet, les coefficients obtenus par cette variable pour les US sont de signe appropri
(ngatif) et sont significatifs 1% pour les MCG et les effets variables et 5% pour les effets
fixes. Cet estimateur confirme les rsultats obtenus dans les tudes empiriques prcdentes.

On peut conclure que les compagnies amricaines disposant de fortes opportunits de

croissance viteront tout endettement long terme en raison d'une part des cots d'agence
relis aux problmes de substitution d'actifs et d'autre part de sous optimalit des dcisions
d'investissement. [Szpiro, 1991 ; Hart et Moore, 1995; Long, Ofek et Stulz, 1996]. Ainsi les
entreprises ayant de fortes perspectives de croissance feront de moins en moins appel
l'endettement de long terme et prfreront un recours massif aux fonds propres rejoignant
ainsi les affirmations de Rajan & Zingales [1995].

Ceci dit, les compagnies canadiennes dont les coefficients pour cette variable sont
positifs contredisent la thorie du Pecking Order. Malgr qu'elles ont peu d'options de
croissance, elles cherchent s'endetter davantage en accordant plus de considration
l'avantage fiscal de la dette d la dductibilit des intrts.

AI' issue de cet examen, on peut dgager plusieurs tendances : les dpenses en
investissement notamment en R&D induisent des taux d'endettement faibles. Ainsi, le recours
l'endettement
r
est beaucoup plus restreint lorsqu'il s'agit de financer des entreprises dont la
valeur dpend largement des opportunits de croissance ou des entreprises ayant une forte
activit de R&D. D'autre part, la firme ne peut bnficier de niveaux d'endettement levs
que si elle est de grande taille. En ce qui concerne la fiscalit, notre tude dduit que le cadre
fiscal, reli ou non la dette ne peut expliquer la structure du capital. Il dcoule galement de
 74

cette tude que les variables rentabilit, flux montaires et risque influencent significativement
la structure du capital.
 75
Tableau 3.5 : Rsultats de l'analyse de rgression selon la mthodologie utilise
(1) EGLS est une rgression par la mthode panel des MCG sur la totalit de l'chantillon empil. Les t - statistique sont en (). Lorsque cela est possible, ils
sont corrigs de l'htroscdasticit avec la matrice de White (1980). *** significatif 5% ** non significatif * significatif au seuil de 10%
Pooled EGLS (1) Moindres carrs gnraliss Effets fixes Effets alatoires
Cit = C + ait Cit = C + vit
Variables Canada US Canada US Canada US
C -0,2414 0,0766 -0,1069 0,1274 -0,2437 0,1411
(-5,6216) (3,7718) (-3,2167) (10,7596) (-4,2645) (7,3446)
IMPOTI -0,0110 -0,001 -0,0089 -0,0017 -0,0344 -0,0054
(-1,9197)*** (-1,1863)** (-1,4593)* (-2,4106) (-2,6905) (-2,7358)

IMPOT2 1,5523 -0,0102 1,3675 -0,0105 1,2055 0,0123

(26,6233) (-1,0409)* * (23,9484) (-1,1886)** (13,6306) (1,3259)**

RlSK 0,0350 0,0059 0,0258 0,0050 0,0266 0,0046

(5,0338) (2,8504) (5,1548) (2,8328) (2,7465) (1,5406)

FM 0,5668 0,0061 0,5803 0,0061 0,8991 0,0154

(14,3816) (1,8946)*** (15,1441) (2,5424) (18,6984) (5,2793)

SIZE 0,0235 0,0134 0,0162 0,0159 0,0270 0,0150

(7,0003) (13,6693) (6,1843) (18,3894) (6,0635) (11,6761)

RENT -0,0045 -0,0028 -0,0051 -0,0029 -0,0083 -0,0042

(-10,6573) (-17,1259) (-11,7822) (-18,7703) (-14,2632) (-14,3396)

GROW 0,0117 -0,0097 0,0074 -0,0054 0,0123 -0,0086

(3,0343) (-3,4536) (1,9698)*** (-1,9910)*** (2,7375) (-2,3193)
R2 0,76 0,91 0,89 0,97 0,53 0,51

Durbin-Watson stat 2,72 2,37 2,26 2,02 1,06 1,04

Observations 10269 45220 10269 45220 10269 45220

75
 76

Tableau 3.6 : Corrlations de Pearson entre les variables des rgressions (US).
Ce tableau prsente les coefficients de corrlation de Pearson pour les variables utilises dans les rgressions. L'chantillon couvre les entreprises
industrielles amricaines dont les donnes sont tires de Compustat sur une base de II annes conscutives pendant la priode 1995-2005. IMPOTI
est le ratio impt pay sur revenus avant impts et intrts. IMPOT2 est le ratio dprciation en amortissement sur total actifs (en valeur comptable).
RlSK est mesur par le bta. FM est le ratio du flux montaires mesur par revenus avant impts et intrts sur total actifs. SIZE 1 est le logarithme
naturel des ventes en millions de dollars. SlZE2 est le logarithme naturel du total d'actifs. GROW mesure l'option de croissance par variation de
l'actif rapporte l'actif total. STRUC est la structure de l'actif mesure par l'actif tangible sur total d'actifs.

debt struc profit grow rent size2 size! Cm risk impot2 impotl
-------------~------------------------------------------------------------------------------~-----------------------------------------------

debt 1 1.0000
struc 1 0.2610 1.0000
profit [ 0.0513 0.4507 1.0000
growl -0.0984 0.0097 -0.0060 1.0000
rent [ -0.2319 -0.0086 0.0398 0.1153 1.0000
size2 1 -0.1465 -0.2677 -0.0719 -0.0228 0.0172 1.0000
size! 1 -0.0003 0.0025 0.0260 -0.0163 0.0613 0.2182 1.0000
Cm 1 0.1262 0.3500 0.0966 0.0326 0.1132 -0.2363 0.0277 1.0000
risk 1 -0.1097 -0.0116 -0.0101 0.0324 0.0367 0.0410 0.0030 -0.0097 1.0000
impot21 0.2748 0.9043 0.4749 -0.0019 -0.0071 -0.2277 0.0108 0.2303 -0.0103 1.0000
impotll -0.0578 -0.0741 -0.1973 0.1052 0.1269 0.0074 0.0001 0.0198 -0.0178 -0.1283 1.0000

76
 77

Tableau 3.7 : Corrlations de Pearson entre les variables des rgressions (CAN).

debt struc grow rent size2 size! Fm risk impot2 impotl

-------------1------------------------------------------------------------------------------------------
debt 1 1.0000
struc 1 0.0014 1.0000
grow 1 0.0947 -0.0000 1.0000
rent 1 -0.1326 -0.0490 0.0042 1.0000
size2 1 0.0492 -0.0233 -0.2230 0.0325 1.0000
size! 1 0.1098 -0.0358 -0.1066 0.0994 0.7516 1.0000
fm 1 0.5913 -0.0117 0.0959 0.4160 -0.0383 0.1757 1.0000
risk 1 0.0576 -0.0248 0.0513 -0.1345 -0.1484 -0.1996 -0.0521 1.0000
impot2 1 0.6328 0.0132 0.0849 -0.0873 -0.0012 0.1469 0.6109 -0.0543 1.0000
impotll -0.1090 -0.0122 0.0099 0.2465 0.0117 0.0321 0.1061 -0.0322 -0.0484 1.0000

77
 CONCLUSION

Cette recherche nous a permis d'largir le champ de la connaissance empirique sur la

structure du capital. La remise en question progressive des hypothses de base du modle de
Modigliani et Miller (1958) a permis de grouper les hypothses testables empiriquement en
quatre groupes: les hypothses d'agence, les hypothses de signal et de risque de liquidation
en prsence d'asymtrie d'information et les hypothses d'imposition.

Faute de conclusions thoriques claires et gnrales, la thorie s'est progressivement

oriente vers des modles faisant appel une analyse conceptuelle. Les thories fondes sur
des principes de hirarchie et de compromis, bien que reposant sur des rationalits diffrentes
ont ainsi permis d'enrichir l'tude de la formation de la structure de capital des entreprises.

Les rsultats concernant J'endettement financier confirment l'existence de

dterminants propres aux caractristiques de bilan de l'entreprise. Ainsi, nous avons pu
mettre en vidence le rle positif de la taille, des flux montaires et le risque sur le montant
de J'endettement. Concernant l'influence de la rentabilit, le modle montre que certaines
considrations lies au pecking arder semblent valides empiriquement.
L'endettement global est li ngativement la performance. Ces rsultats sont
cohrents avec les tudes prcdentes de Rajan & Zingales (1995) sur les pays du G7 et de
Booth et al. (2001) sur dix pays en voie de dveloppement qui observent une corrlation
toujours ngative entre le levier et la performance mesure par le ROA. Ils confirment les
prdictions de l'ordre hirarchique des financements o les firmes rentables prfrent
l'autofinancement la dette, et celles de la thorie des parties prenantes en raison de
l'existence d'importants risques de dfaillance et de leurs consquences qui rendent le
financement externe coteux.
La corrlation entre l'endettement et les opportunits de croissance est positive pour
les CAN alors qu'elle est ngative pour les US. Cette situation s'explique par le stade de
maturit plus avanc pour les US. Myers (1977) a montr que les socits fortement
endettes sont celles qui ont le plus tendance ne pas raliser des projets d'investissement
 79

rentables. Une autre raison relve de la thorie de l'adaptation au march (Market Timing)
selon laquelle les firmes ont tendance mettre des actions quand leur cours est lev sur le
march par rapport leur valeur comptable, ce qui rduit temporairement la part de
l'endettement. Pour ce qui est de l'hypothse d'imposition, les rsultats se sont avrs
ambigus. On peut conclure que le taux d'imposition n'tant pas une variable explicative de
l'endettement.

Toutes ces considrations montrent que le problme du choix de financement

ncessite que l'on approfondisse les rapports entre les hypothses thoriques et les
caractristiques empiriques de ces modles. Cependant, plusieurs limites caractrisent notre
recherche:

En premier lieu, il faudrait largir les variables modratrices et spcifiques

l'entreprise (systme juridique, institutions financires du pays, productivit, variabilit des
cash flows indicateur de probabilit de dfaillance, structure de proprit, taux de croissance,
intensit en R&D, PIB par habitant ... ) et la prise en compte de certaines clauses ou
conventions dans les contrats d'endettement (covenants) par exemple les convertibles ou les
obligations remboursement anticip qui prsentent une certaine particularit en matire de
structure de capital. En second lieu, l'estimation de l'endettement dans un cadre dynamique
est galement explorer pour rsoudre ce problme d'endogneit.

79
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85
ANNEXE

 87

ANNEXE 1: CARACTRISTIQUES DE L'CHANTILLON

Dfinition et mesures des variables explicatives testes mais non retenues dans le modle
empirique

Variable Dfinition Mesure

Sizel Taille de l'entreprise Le logarithme nprien du

chiffre d'affaires

ROI Rentabilit de l'investissement Le bnfice net rapport

l'actif total

ROE Rentabilit des capitaux propres Le bnfice net rapport aux

capitaux propres

STRUC Structure de l'actif (lmmobi 1isations

corporelles+stocks) / total

actif

PROF Profitabilit Rsultats courants avant

impts / total actif

Statistique descriptives des variables explicatives testes mais non retenues dans le modle
empirique

Variable Moyenne Ecart-type Mdiane Max Min

Sizel 6,97 1,87 5,24 Il,64 1,32

ROI 7,38 11,56 6,25 45,91 -32,22

ROE 10,25 14,12 II,23 61,52 -39,67
STRUC 0,45 0,28 0,39 098 0,03
PROF 0,05 0,19 0,04 0,43 -0,16

87
 88

Dcomposition de l'chantillon selon la taille de l'entreprise (Actif Total)

Taille de l'actif US 0/0 CAN 0/0

(M$)
> 5000
86 13% 16 10%
5000-2500
56 9% 25 15%
2500-1000
98 15% 18 11%
1000-500
89 14% 19 11%
500-250
29 4% 17 10%
250-100
89 14% 34 20%
100-50
76 12% 7 4%
50-25
44 7% 16 10%
25-10
79 12% 16 [0%
Total 646 100% 168 100%

Rpartition sectorielle (U.S)

CODE Secteur Total 0/0

Materiels
1000 70 11%
2000 Biens intermed iaries 165 26%
Commerce
3000 38 6%
3500 Sant 40 6%
Energie
4000 49 8%
6000 Industries 155 24%
8000 Technologie de l'information 52 8%
8500 Tlcommunication 9 1%
Autres 68 11%
9000
Total 646 100%

88
 89

Rpartition sectorielle (CAN)

CODE Secteur Total 0/0

1000 Materiels 34 21%

2000 Biens intermediaries 44 27%
3000 Commerce 17 10%
3500 Sant 7 4%
4000 Energie 17 10%
6000 Industries 32 20%
8000 Technologie de l'information 12 7%
8500 8600 Tlcommunication 2 1%
9000 Autres 3 2%
Total 168 100%

89
 90

ANNEXE 2: RSULTATS DE RGRESSION PARTIR DU LOGICIEL EVIEWS

1- Les compagnies canadiennes (CAN) :

1-1 : Effets fixes:

Dependent Variable: DEBT?
Method: Pooled EGLS (Cross-section weights)
Cross-sections included: 163
Total pool (balanced) observations: 1304
Convergence achieved after 16 total coef iterations

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0,106909 0,033235 -3,216751 0.0013

IMPOT I?
-0.008971 0.006147 -1.459394 0.1447

IMPOT 2?
1.367591 0.057106 23.94840 0.0000

RISQUE_15?
0.025816 0.005008 5.154873 0.0000

FM?
0.580395 0.038325 15.14417 0.0000

SIZE 2?
0.016247 0.002627 6.184323 0.0000

RENT?
-0.005149 0.000437 -11.78228 0.0000

GROW96 4?
0.007496 0.003806 1.969826 0.0491

AR(l)
0.230637 0.026080 8.843456 0.0000

Fixed Effects (Cross)

01--C 0.017763

02--C 0.189136

03--C 0.090539

04--C 0.014857

05--C -0.053200

06--C -0.065832

07--C -0.234016

-0.179480

90
 91

153--C
154--C 0.089478
155--C 0.183901
156--C 0.035798
157--C -0.132668
158--C -0.157689
159--C -0.097633
160--C 0.074275
161--C -0.175416
162--C -0.149107
163--C -0.212094

Weighted Statistics

R-squared 0.893045 Mean dependent var 0.386709

Adjusted R-squared 0.876997 S.D. dependent var 0.46) )75
S.E. of regression 0.161742 SUffi squared resid 29.63983
Durbin-Watson stat 1.906549

Unweighted Statistics

R-squared 0.691289 Mean dependent var 0.212784

SUffi squared resid 34.16520 Durbin-Watson stat 2.262158

91
 92

1-2 ; Effets variables;

Dependent Variable: DEBT?

Method: Pooled EGLS (Cross-section random effects)
Cross-sections included: 163
Total pool (balanced) observations: 1467
Swamy and Arora estimator of component variances

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.243748 0.057157 -4.264506 0.0000

IMPOT- 1? -0.034487 0.012818 -2.690572 0.0072
IMPOT 2? 1.205595 0.088447 13.63066 0.0000
RISQUE_15? 0.026642 0.009700 2.746534 0.0061
FM? 0.899182 0.048089 18.69845 0.0000
SIZE 2? 0.027051 0.004461 6.063500 0.0000
RENT? -0.008361 0.000586 -14.26325 0.0000
GROW96 4? 0.012316 0.004499 2.737553 0.0063
Random Effects (Cross)
Ol--C 0.023798
02--C 0.114892
03--C 0.024693
04--C -0.005543
05--C -0.042667
06--C -0.041154
07--C -0.198839

152--C -0.121994
153--C -0.125636
154--C 0.043757

92
 93

155--C 0.097742
156--C 0.064095
J 57--C -0.095536
158--C -0.099883
159--C -0.083044
160--C 0.055638
161--C -0.137443
162--C -0.123406
163--C -0.133846

Weighted Statistics

R-squared 0.533526 Mean dependent var 0.101337

Adjusted R-squared 0.531288 S.D. dependent var 0.249168
S.E. of regression 0.170586 SUffi squared resid 42.45649
F-statistic 238.3890 Durbin-Watson stat 1.575933
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.482629 Mean dependent var 0.212617

SUffi squared resid 62.59721 Durbin-Watson stat 1.068875

1-3 : Moindres Carrs Gnraliss:

Dependent Variable: DEBT?

Method: Pooled EGLS (Cross-section weights)
Cross-sections included: 163
Total pool (balanced) observations: 1304
Convergence achieved after 14 total coef iterations

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

93
 94

C -0.241462 0.042952 -5.621688 0.0000

IMPOT- I? -0.011074 0.005769 -1.919772 0.0551
IMPOT 2? 1.552391 0.058309 26.62331 0.0000
RISQUE_15? 0.035026 0.006958 5.033888 0.0000
FM? 0.566844 0.039414 14.38168 0.0000
SIZE 2? 0.023555 0.003365 7.000324 0.0000
RENT? -0.004519 0.000424 -10.65734 0.0000
GROW964? 0.011718 0.003862 3.034320 0.0025
AR(l) 0.737992 0.017579 41.98207 0.0000

Weighted Statistics

R-squared 0.768142 Mean dependent var 0.337327

Adjusted R-squared 0.766709 S.D. dependent var 0.350734
S.E. of regression 0.169405 Sum squared resid 37.16400
F-statistic 536.2885 Durbin-Watson stat 2.139875
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.562076 Mean dependent var 0.212784

Sum squared resid 48.46529 Durbin-Watson stat 2.725094

11- Les compagnies amricaines (US) :

11-1 : Effets fixes:

Dependent Variable: DEBT?

Method: Pooled EGLS (Cross-section weights)
Cross-sections included: 646
Total pool (balanced) observations: 5814
Convergence achieved after 11 total coef iterations

94
 95

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.127423 0.011843 10.75964 0.0000

IMPOT 1? -0.001774 0.000736 -2.410594 0.0160
RISQUE_15? 0.005051 0.001783 2.832882 0.0046
FM? 0.006177 0.002430 2.542376 0.0110
SIZE 2? 0.015878 0.000863 18.38945 0.0000
IMPOT 2? -0.010505 0.008838 -1.188648 0.2346
RENT? -0.002989 0.000159 -18.77035 0.0000
GROW96 5? -0.005483 0.002754 -1.991032 0.0465
AR(l) 0.474386 0.011466 41.37473 0.0000

Fixed Effects (Cross)

01--C 0.163828
02--C -0.107034
03--C -0.079076
04--C 0.004508
05--C -0.071319
06--C -0.066634
07--C -0.228532
08--C -0.285981
09--C -0.225822
10--C -0.091385

629--C 0.026124
630--C 0.132578
631--C -0.043698
632--C -0.195998
633--C -0.222846
634--C -0.051264
635--C -0.052137

95
 96

636--C 0.025225
637--C 0.128298
638--C -0.065758
639--C -0.183193
640--C -0.131690
641--C 0.034370
642--C -0.068743
643--C -0.078294
644--C -0.036041
645--C 0.108268
646--C -0.086024

Weighted Statistics

R-squared 0.982085 Mean dependent var 0.509542

Adjusted R-squared 0.979817 S.D. dependent var 0.700182
S.E.ofregression 0.099472 Sum squared resid 51.05645
F-statistic 433.1683 Durbin-Watson stat 1.952443
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.871398 Mean dependent var 0.327409

Sum squared resid 51.18269 Durbin- Watson stat 2.024596

11-2 : Effets variables:

Dependent Variable: DEBT?

Method: Pooled EGLS (Cross-section random effects)
Included observations: 10
Total pool (balanced) observations: 6460
Swamy and Arora estimator of component variances

96
 97

Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C
0.141163 0.019220 7.344615 0.0000
IMPOT 1?
-0.005471 0.002000 -2.735899 0.0062
RISQUE_15?
0.004644 0.003015 1.540652 0.1235
FM?
0.015450 0.002926 5.279291 0.0000
SIZE 2?
0.015054 0.001289 11.67611 0.0000
IMPOT 2?
0.012388 0.009343 1.325896 0.1849
RENT?
-0.004202 0.000293 -14.33963 0.0000
GROW96 5?
-0.008647 0.003728 -2.319314 0.0204

Random Effects (Cross)

Ol--C
0.120302
02--C
-0.045221
03--C
-0.066236
04--C
-0.009788
05--C
-0.043758
06--C
-0.091439
07--C
-0.231996
08--C
-0.280869
09--C
-0.230083

630--C 0.099900
631--C -0.015712
632--C -0.191880
633--C -0.195832
634--C -0.054058
635--C -0.024779
636--C -0.001436

97
 98

637--C 0.125825
638--C -0.040633
639--C -0.203766
640--C -0.135627
641--C 0.003881
642--C -0.052577
643--C -0.075469
644--C -0.020837
645--C 0.058979
646--C -0.007275

Weighted Statistics

R-squared 0.052804 Mean dependent var 0.062677

Adjusted R-squared 0.051776 S.D. dependent var 0.122257
S.E.ofregression 0.119049 Sum squared resid 91.44280
F-statistic 51.38353 Durbin-Watson stat 0.892774
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared -0.000490 Mean dependent var 0.327089

Sum squared resid 440.7773 Durbin-Watson stat 0.185213

11-3 : Moindres Carrs Gnraliss:

Dependent Variable: DEBT?

Method: Pooled EGLS (Cross-section weights)
Cross-sections included: 646
Total pool (balanced) observations: 5814
Convergence achieved after 9 total coef iterations

98
 99

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.076668 0.020326 3.771878 0.0002

IMPOT I? -0.001000 0.000843 -1.186398 0.2355
RISQUE_15? 0.005992 0.002102 2.850398 0.0044
FM? 0.006103 0.003221 1.894616 0.0582
SIZE 2? 0.013451 0.000984 13.66930 0.0000
IMPOT 2? -0.010234 0.009832 -1.040904 0.2980
RENT? -0.002888 0.000169 -17.12592 0.0000
GROW96 5? -0.009713 0.002812 -3.453621 0.0006
AR(l) 0.945246 0.004080 231.6643 0.0000

Weighted Statistics

R-squared 0.910258 Mean dependent var 0.442011

Adjusted R-squared 0.910134 S.D. dependent var 0.359134
S.E. of regression 0.107660 SUffi squared resid 67.28383
F-statistic 7360.027 Durbin-Watson stat 2.204813
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.824251 Mean dependent var 0.327409

SUffi squared resid 69.94702 Durbin- Watson stat 2.378546

99