Costo de Capital.

Introduccin

El costo de capital es un tema sumamente importante en finanzas. Podemos dar tres razones fundamentales del por
qu debemos dedicarle especial atencin a este tema:

1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la estimacin que se haga del costo de
capital.

2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa as como sus corrientes
futuras de ingresos, y por ende, su valor de mercado.

3. Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra; precio de mercado de las
acciones comunes; reembolso (recompra) de bonos; poltica de capital de trabajo (aumento o disminucin), entre
otras.

Concepto

Entendemos como costo de capital a la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el
precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. Podemos visualizar al costo de capital como un promedio
ponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa. Como podremos
recordar, el rendimiento de un activo (o empresa) depende de cul sea su estructura financiera (leverage), su nivel de
riesgo (medido por su beta) y si hay o no impuestos. Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma
relevancia en un mundo con impuestos, pues de esta manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que ste trae
aparejado, ya que los pagos de intereses pueden deducirse de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de
ingresos futuros de la compaa. Por lo tanto, debemos considerar este punto al momento de determinar el costo de
capital de la compaa. Adems, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemtico) afectar el rendimiento
marginal de sta producto de que, como ya se ha expuesto, los inversionistas estarn dispuestos a tomar una mayor
cantidad de riesgo slo si se les ofrece una compensacin por hacerlo. Por esta razn, es lgico suponer que, a medida
que el riesgo sistemtico de una empresa aumenta, la tasa de rentabilidad que exigir el mercado tambin ser mayor.

Clculo del costo de capital

Existe ms de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa. Nos abocaremos a las presentadas
por Modigliani y Miller, as como la conciliacin entre stas y lo propuesto por la teora de valoracin e activos de
capital, CAPM.

Proposiciones de Modigliani-Miller

Las investigaciones realizadas por Modigliani y Miller, publicadas en el ao 1958, han generado una gran cantidad de
estudios tericos y empricos sobre el tema. Estas investigaciones constituyen el punto central de las restantes
investigaciones respecto al costo de capital y han servido como marco de referencia para todas ellas.

La proposicin fundamental de M&M consiste en aceptar que el valor de una empresa sin apalancamiento, para una
clase dada de riesgo, es igual al ingreso neto de operacin despus de impuesto dividido por el costo de capital de la
empresa sin apalancamiento. Esta proposicin se expresa a travs de la siguiente frmula:

X (1 T )
V (1)
u k
u

donde:
VU : Valor de la empresa sin deuda
X : Ingreso neto de operacin
KU : Costo de capital para una empresa sin deuda

Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir del reacomodo de la
anterior ecuacin, quedando este determinado por la divisin entre el ingreso neto de operacin despus de impuestos
y el valor de la empresa sin deuda.

Ahora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener una importante deduccin de lo anterior, lo cual puede
obtenerse a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:

Cuadro N1.
Decisin Inversin Retorno
Comprar de la empresa L SL ( X Kb B) (1 T)
(empresa con deuda)

Comprar de la empresa U SU - (1 T)B X (1 T) - (1 T) Kb B

(empresa sin deuda) y pedir prestado = (X - Kb B) (1 T)
(1T)B

Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste en comprar un porcentaje
cualquiera ( para nuestro ejemplo) del capital comn de una empresa que posee deuda en su estructura de
financiamiento. Para este monto de inversin, el retorno vendr dado por la fraccin de la diferencia entre el
ingreso neto de operacin y el servicio a la deuda, representado por el producto entre K b (el costo de la deuda) y el
valor de la deuda, B, despus de impuestos. En tanto, la segunda decisin de inversin consiste en comprar un
porcentaje del capital comn, equivalente al de la primera alternativa, de una empresa sin deuda en su estructura de
financiamiento. Adems, adicionalmente pedimos prestado un monto equivalente a por ciento de (1 - T) por B (deuda
de la empresa anterior). Ahora bien, al analizar ambas estrategias de inversin, llegamos a la conclusin de que ambas
retornan igual monto, por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias debe ser el mismo. Si
sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos lo que sigue:

SL = SU - (1 T)B

, dividiendo ambos lados por

SL = SU (1 T)B

, desarrollando el parntesis

SL = SU B + TB

, reordenando trminos

SL + B = SU + TB

, recordando que VL = SL + B y que VU = SU

VL = VU + TB (2)

Esta es una de las ms importantes deducciones de M&M. Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda es
igual al valor de mercado de una empresa sin deuda ms el beneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de
los intereses sobre la deuda. De aqu podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la
deuda pues, segn M&M, a medida que aumentamos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor
de mercado crecer. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues, en la realidad, las empresas no son slo deuda.
Esto se debe en parte a que M&M consideran el costo de la deuda (K b) como constante durante todo su anlisis, as
como el nivel de riesgo de sta misma. No obstante, sta es una importantsima conclusin que servir para construir
las otras proposiciones y en la cual se basa gran parte de la teora moderna sobre el costo de capital.

La segunda proposicin de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital comn. El costo de capital, para
una empresa que utiliza un mix de deuda y capital, vendr dado por la suma del costo de la deuda despus de impuesto,
ponderada por el peso relativo de la deuda en la empresa, y el costo patrimonial, ponderado por su peso relativo en el
valor total de la firma. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio ponderado del capital (CCPP o , en
ingls, WACC).

Primera formulacin:
B S
k WACC k b (1 T )
VL
ks
VL
(3)

Si definimos el costo del patrimonio, ks, como la divisin entre el ingreso neto operacional y el valor de mercado del
patrimonio y lo reemplazamos en la ecuacin anterior, obtenemos:

B IN S
k WACC k b (1 T )
VL S VL

Si recordamos, el ingreso neto despus de impuestos viene dado por:

IN = (X kb B)(1 T)

Sustituyendo esta expresin y factorizando, tenemos:

k u (S ) ku ( B) k u (TB )
k
VL VL VL

, donde kU es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda formulacin del WACC.

Segunda formulacin:
X (1 T )
k
VL
(4)

Finalmente, la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda y otra sin deuda:

VL = VU + TB

Rescribiendo VU, tenemos,

X (1 T )
VL TB
kU

realizando algunos reemplazos y arreglos algebraicos, obtenemos:

Tercera formulacin:

B
k ku 1 T
V (5)
L

Costo de Capital y CAPM

El modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) mencionado anteriormente, nos proporciona otra forma
de estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto es necesario seguir al menos 3 pasos:

1. Estimar los parmetros de mercado (E[Rm], Rf)

2. Determinar el nivel de riesgo sistemtico de la empresa en cuestin (Beta de la firma)

3. Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa.

En lo que respecta al primer paso, no es nuestro objetivo intentar explicar detalladamente mtodos de estimacin de
parmetros, sin embargo, podemos decir que existen variadas formas de hacerlo. Una de ellas es recopilar
informacin sobre precios accionarios de la firma y datos sobre algn ndice representativo del mercado (el IPSA en
el caso de Chile, por ejemplo), adems de algn instrumento que sirva como aproximacin a la tasa libre de riesgo (PRC
del Banco Central de Chile). Con esta informacin obtendremos el retorno de mercado y la tasa libre de riesgo. Para
determinar el Beta de la compaa () utilizamos la informacin anterior (la covarianza entre la rentabilidad del activo
y la del ndice de mercado, y la varianza de los retornos de este ltimo), con la cual estimamos el nivel de riesgo
sistemtico de la firma. Esta es la forma ms sencilla de estimar los parmetros solicitados. Sin embargo, existen
tcnicas ms refinadas para lograr este objetivo, las cuales quedan fuera del alcance de nuestro libro.

Ahora, compatibilizando las proposiciones de M&M con CAPM tenemos que:

Cuadro N2.
Tipo de Costo de Financiamiento M&M CAPM
Deuda K b = r F; b = 0 Kb = rF + ( E[Rm] rF )b

Capital (No Apalancado) KU = KU = rF + ( E[Rm] rF )U

Capital (Leverage) KS = + ( - T)(B/S) KS = rF + ( E[Rm] rF )S

WACC (Mix) K = [1 (BT/(B+S))] K = Kb(1 T)(B/V L) + KS(S/VL)

Como podemos ver, el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que utilice la empresa. Al
introducir el CAPM y el concepto de riesgo sistemtico, podemos separar el nivel de riesgo financiero del riesgo
operacional, a saber:

B
L u (1 T )
u
(6)
S

donde el primer componente del lado derecho indica el nivel de riesgo operacional y el segundo el nivel de riesgo
financiero.

Partiendo de la igualdad entre M&M y CAPM para capital (leverage) tenemos:

B
r f ( E [ Rm ] r f ) L k u ( k u k b )(1 T )
S

Ahora, si empleamos la definicin que da el CAPM a K U y reemplazamos,

B
r f ( E [ Rm ] r f ) L r f ( E [ Rm ] r ) [r ( E [ Rm] r )u r ](1 T )
f u f f f S

Reordenando se obtiene:

B
L [1 (1 T ) ] u (7)
S

o bien:

L
u
B (1 T ) (8)
[1 ]
S

Esta ltima expresin nos muestra el nivel de riesgo sistemtico desapalancado, es decir, "limpiando" el efecto que
produce la estructura de financiamiento en el riesgo de la empresa.

Como se ha hecho mencin anteriormente, existen una serie de supuestos simplificadores que, como tales, no
necesariamente se presentan en la realidad. Por ejemplo, no se consideran costos de bancarrota, los que pueden
volverse importantes al momento de determinar el costo de capital de la firma. A medida que se deteriora el
resultado de operacin de la empresa con relacin a sus obligaciones contractuales fijas, o conforme aumenta el
monto de la deuda con relacin al capital de la empresa para un nivel dado de rendimiento operacional, los mercados
financieros pueden volverse muy escrupulosos para proporcionar financiamiento adicional. Estos costos principalmente
incluyen:

1. Tasas de inters elevadas y contratos bajo trminos muy desfavorables para la empresa.

2. Prdida de empleados claves, con lo cual se deteriora aun ms la capacidad generadora de la empresa.

3. Prdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento en los pagos por parte de
la empresa.

4. Prdida de ventas producto de la desconfianza de los clientes respecto de la sustentabilidad de la empresa en el

tiempo.

5. Falta de financiamiento para proyectos rentables, pero riesgosos, que merman la capacidad de crecimiento de la
firma.

6. Liquidacin de activos productivos con el consiguiente efecto en la escala productiva.

7. Costos legales y administrativos por concepto de bancarrota.

De lo anterior se desprende que, aunque la teora expuesta es la base para la determinacin del costo de capital de
una firma, no debemos olvidar los supuestos sobre los cuales se sustenta para as conseguir una acertada estimacin
de dicho costo.
VI.- Estructura de capital

i.- Introduccin

En este captulo estudiaremos la decisin de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su

impacto en la riqueza de los accionistas. Para ello se definir el elemento de estudio, para luego abordar las
diferentes teoras que tratan de ayudar a entender cual es la estructura de capital que maximiza la riqueza
de los accionistas. A pesar de las teoras existentes y el estudio emprico de ellas, la estructura de capital de
una empresas est afectada por diferentes factores muy difciles de generalizar en una ecuacin que ayude a
determinar la estructura ptima de endeudamiento. Sin embargo, se ayudan a los ejecutivos por medio de
entregar los factores ms determinantes al momento de tomar la decisin de cuanta deuda debe ser
incorporada en la empresa, entre los que podemos sealar: el subsidio tributario de la deuda, los costos de
quiebre, los costos de agencia entre los accionistas y los bonistas, las oportunidades de crecimiento de la
industria y de la empresa, condiciones del mercado de capitales, concentracin de la propiedad.
Como se ver a lo largo de este captulo, existen muchas teoras que tratan de dar luz a la pregunta
de cuanta deuda debe tener una empresa, para dar una conclusin final, deberemos primero abordar estas
teoras e hiptesis, comenzando con la ms simple, para finalmente entregar los elementos ms
determinantes a la hora de definir la estructura de capital.
En efecto, en general, una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee.
Puede emitir acciones preferenciales a tasa fluctuante, certificados con opcin de compra, obligaciones
convertibles, caps1 y ttulos pagaderos a la demanda. Puede obtener financiacin a travs del leasing,
efectuar swaps de obligaciones y contratos a futuro o forwards, cambiando su composicin de tasas de
inters y por ende el riesgo financiero de la empresa para con sus accionistas. Dado que la cantidad de
instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son infinitas. Simplificamos el anlisis
considerando en este captulo slo las acciones ordinarias y la deuda directa.

ii.- Maximizacin del valor de la empresa y maximizacin del inters de los accionistas

Claramente los administradores deben velar por maximizar la riqueza de los accionistas, pero la
pregunta en este caso es Cul es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas? Para
dar respuesta a esta pregunta debemos cuestionarnos que deben maximizar los administradores, el valor de
la empresa o el valor del patrimonio a partir del la estructura de capital.
 Para dar respuesta a esta interrogante es decir, el administrador debe maximizar el valor de la
empresa o el valor del patrimonio, se puede dar una conclusin por medio del siguiente ejemplo, el cual
concluye que la estructura de capital que maximiza el valor de la firma es la que deberan seleccionar los
directores financieros, para de esta forma maximizar la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte
de una situacin de equilibrio a partir de un balance econmico, no contable, donde el valor de la empresa,
V, (el valor de los activos) es igual al valor de mercado de la deuda, B, (pasivos) ms el valor econmico del
patrimonio, S, (capital), definido de acuerdo a la ecuacin (1):

(1) V = B + S

V= valor de la empresa
B= valor de mercado de la deuda
S= valor de mercado del patrimonio

Supongamos que el valor de mercado de una empresa, V, es de $1.000. Actualmente la compaa

no tiene deuda (unleveraged firm, V u), y que cada una de las 100 acciones de la firma se vende a $10.
Tambin supondremos que la firma planea solicitar un prstamo de $500, los que sern a los accionistas
como un dividendo en efectivo adicional de $5 por accin. Cul ser el valor de la empresa despus de la
reestructuracin propuesta?
La gerencia reconoce que, por definicin, slo uno de tres resultados puede suceder a partir de la
reestructuracin. Es decir, que el valor de compaa puede sufrir un incremento; una cada; o no cambie en
lo absoluto. Adems, de acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de sta no cambiar en ms de
$250 en ambas direcciones. En la Tabla I se presenta la estructura de capital original y las tres nuevas
posibilidades de acuerdo con la nueva estructura de capital.
Tabla I
Balance Econmico de la empresa, situacin actual y proyectada con mueva estructura de capital
Actual I II III
DEUDA 0 500 500 500
CAPITAL 1000 750 500 250
VALOR 1000 1250 1000 750

La Tabla I muestra el valor de la empresa despus del pago de dividendos. Cabe destacar que el
valor patrimonial se reduce, situacin explicada en el hecho de que ahora los flujos que genera la empresa
con o sin deuda son los mismos que antes, pero la forma en que se reparten son diferentes. En efecto, antes
de la deuda todos los flujos generados por la empresa pertenecan a los accionistas, empero, una vez que la
empresa cambia su estructura de deuda, esta deber ser servida, es decir, parte de los flujos que generan
los activos se destinarn al pago de intereses. En esta situacin se supone que la generacin de los activos
es independiente de la forma en que estos se financien.
Es evidente que existen una infinidad de resultados posibles y la Tabla I solo presenta unos casos
particulares, que son tiles para nuestro anlisis, tanto como cualquiera otros. Los resultados obtenidos por
la tabla son slo resultados representativos.
Ahora podemos determinar el pago a los accionistas de acuerdo a las tres posibilidades indicadas en
la Tabla I, tenemos tres situaciones posibles, ms la situacin actual, donde los flujos de cambio en la riqueza
de los accionistas se entregan en la Tabla II.

Tabla II
Actual I II III
Ganancias de capital 0 -250 -500 -750
Dividendos 0 500 500 500
Ganancia neta 0 250 0 -250

Nadie puede anticipar con certeza cul de los tres resultados ocurrir. Sin embargo, la gerencia
podra esperar los siguientes casos:

Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista tambin. En efecto, la firma debe
reestructurarse, ya que en definitiva los accionistas ganaran $250.
Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.
Caso III: El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista tambin. En este caso, no
debera reestructurar la empresa porque los accionistas esperaran una prdida de $250.

Este ejemplo ilustra la razn por la que la gerencia debe maximizar el valor de la empresa y no el valor del
patrimonio, ya que lo que buscan los administradores es maximizar la riqueza de los accionistas. En efecto,
los cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y slo si el valor de la empresa
aumenta. Por el contrario, estos cambios afectan a los accionistas si y slo si el valor de la firma disminuye.
Por lo tanto, la gerencia debe elegir la estructura de capital que entregue el valor ms alto de la empresa,
siendo esta la estructura de capital ms beneficiosa para los accionistas, desde el punto de vista de la
maximizacin de riqueza de los ltimos. Sin embargo, ntese que el ejemplo no indica cul de los tres
resultados tiene ms probabilidades de ocurrir. Por lo tanto, no indica si se debe incluir deuda en la
estructura de capital de la firma. Dicho de otro modo, este ejemplo todava no responde bien cul es la
estructura ptima de capital, pero nos da directrices en torno a la variable que debe ser maximizada por el
administrador para cumplir con el objetivo de que sus decisiones maximizen la riqueza de los accionistas, sin
embargo, surge la pregunta: Puede determinarse una estructura ptima de capital?
Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las diferentes teora que tratan de entregar
esta respuesta, comenzando por las ms simples, propuesta a fine en la dcada de los 50s a las ms
modernas, donde curiosamente todas entregan elementos determinantes al momento de definir la estructura
de capital ptima de la empresa. La primera teora a estudiar es la propuesta por Modigliani y Miller en
(1956), siendo esta la proposicin ms simple y conocida. Sin embargo, a pesar de la simplicidad es muy
valedera y significativa, ya que la conclusin que logra sugiere que si el mercado de capitales es sin
ficciones, es decir, misma tasa de captacin y colocacin bancaria, la decisin de estructura de
endeudamiento es irrelevante, donde los administradores pondrn optar por cualquiera proporcin entre
deuda y patrimonio, y los accionistas podrn maximizar su riqueza, sugiriendo que las empresas tratarn de
mantener su estructura de capital constante en el tiempo. Lo anterior es vlido en un mundo sin impuestos.
Luego incorporaremos los impuestos, los costos de agencia y costos de bancarrota y de financial distrss,
entre otros.

iii. Modigliani y Miller: Proposicin I ( No impuestos)

Modigliani y Miller tienen un argumento convincente de que una empresa no puede cambiar el valor
total de sus acciones en circulacin mediante el cambio de proporciones de su estructura de capital. En otras
palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes estructuras de capital. Dicho de otra
forma, ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra para los accionistas de la empresa, suponiendo
que no existen impuestos y que el mercado de la deuda es sin fricciones. Este resultado ms bien pesimista
es la proposicin MM I. La intuicin detrs de esta proposicin es que la generacin de los activos no cambia
dependiendo de la forma en que se financien dichos activos. En trminos simples, el canon de arriendo de un
departamento ser el mismo independiente de cmo se financi la inversin, cuestin que se aplica, segn
estos autores, a todo tipo de inversin, incluyendo empresas.
Para validar sus postulados MM, desarrollan sus anlisis a partir de la siguiente frmula:

__
X (1 T )
Vu
ku
donde :
Vu Valor de la empresa sin deuda
__
X Ingreso Neto de Operacin
k u Costo de capital para una empresa sin deuda
Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir de una
reagrupacin de trminos de la ecuacin anterior, quedando ste determinado por la divisin entre el
ingreso neto de operacin despus de impuestos y el valor de la empresa sin deuda.

Ahora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener la una importante deduccin de lo anterior, lo
cual puede obtenerse a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:

Decisin Inversin Retorno

Comprar de la empresa L SL (X - KbB)(1-T)

(empresa con deuda)

Comprar a de la empresa U SU (1-T)B (X)(1-T) (1-T)k bB

(empresa sin deuda) y pedir = (X k bB)(1 T)
prestado (1 T)B

Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste en comprar un

porcentaje cualquiera ( para nuestro ejemplo) del capital comn de una empresa que posee deuda en
su estructura de financiamiento . Para este monto de inversin, el retorno vendr dado por la fraccin
de la diferencia entre el ingreso neto de operacin y el servicio a la deuda, representado por Kb (costo de
la deuda) multiplicado por el valor de la deuda (B), despus de impuestos. En tanto, la segunda decisin
de inversin consiste en comprar un porcentaje equivalente al de la primera alternativa, ahora s, de una
 empresa sin deuda en su estructura de financiamiento. Adems, sumado a eso pedimos prestado un
monto equivalente a por ciento de (1 - T) por B (deuda de la empresa anterior). Ahora bien, segn el
principio de arbitraje, ambas estrategias de inversin deben tener el mismo retorno, de no ser as se
podran obtener ganancias por arbitraje. Por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2
estrategias debe ser el mismo.

Si sometemos esto a un leve trabajo algebraico obtenemos la siguiente expresin:

aS L aSU a (1 T ) B dividiendo por

S L SU (1 T ) B al abrir el parentesis
S L SU B TB Reordenando trminos
S L B SU TB Recordando que VL S L B y VU S U

VL VU TB

Esta es una de las ms importantes deducciones de MM. Ellos proponen que el valor de una empresa con
deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda, ms el beneficio fiscal producto de la
deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aqu, podemos visualizar el importante
efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda, pues (segn MM) a medida que aumentemos la
deuda en la estructura de financiamiento de la empresa, su valor de mercado crecer. Sin embargo, esto
no es totalmente cierto pues en la realidad las empresas no son slo deuda. Esto se debe en parte a que
MM consideran el costo de la deuda (kb) como constante durante todo su anlisis, as como el nivel de
riesgo de esta misma.

Leverage financiero y valor de la firma

Ejemplo

La direccin financiera de Trans Am Corporation en la actualidad no tiene deuda en su estructura de

capital. La empresa esta considerando emitir deuda para recomprar parte de su capital.
El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual como la propuesta.

ITEM PRESENTE PROPUESTA

Activos 8.000.000 8.000.000

Deuda 0 4.000.000
Tasa 10% 10%
Valor de acciones $20 $20
N de acciones 400.000 200.000

El administrador propone que la empresa estar mejor emitiendo deuda. Para justificar su conclusin, ha
elaborado el siguiente cuadro, que presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad de
ocurrencia de cada uno.

SITUACION ACTUAL

Recesin Normal Expansin

Retorno en activos(ROA) 5% 15% 25%

Ganancia antes
de intereses en miles $400 $1200 $2000
Ganancia despus
de intereses en miles $400 $1200 $2000
Retorno sobre
el patrimonio(ROE) 5% 15% 25%
Ganacia por accin $1 $3 $5
 SITUACION CON DEUDA

Recesin Normal Expansin

Retorno en activos(ROA) 5% 15% 25%

Ganancia antes
de intereses en miles $400 $1200 $2000
Ganancia despus
de intereses en miles $0 $800 $1600
Retorno sobre
el patrimonio(ROE) 0% 20% 40%
Ganacia por accin $0 $4 $8

A partir del anlisis precedente el administrador concluye que:

1) El efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio de la compaa antes de intereses. Si el
beneficio es igual a $ 1.200.000, la rentabilidad del capital (ROE) es mayor con la estructura propuesta. Si el
beneficio es igual a $ 400.000, la ROE es mayor con la estructura existente.

2) Puesto que el beneficio esperado es de $ 1.200.000, se deduce que la estructura de capital propuesta es
mejor para los accionistas.

De acuerdo con un consultor se la empresa, el punto indicado en 1) es correcto, pero la conclusin para el
punto 2) es incorrecta.
El consultor afirma que los accionistas de Trans Am Corporation pueden solicitar prstamos personales si
quieren duplicar el apalancamiento financiero que la empresa propone. Dicho de otra forma, un cambio en el
apalancamiento corporativo no beneficiar ni afectar a los accionistas.

Los supuestos del modelo se basan en que los accionistas se pueden endeudar a la misma tasa de la
empresa, lo que en la realidad es difcil afirmar que los individuos soliciten prstamos a tasas ms altas que
las corporaciones.

Modigliani y Miller: Proposicin II (No impuestos)

MM sostiene que el nivel de riesgo del proyecto cambia con el nivel de endeudamiento. Adems, el costo de
capital del accionista aumenta con el nivel de deuda de la empresa. De esta forma MM argumentan que el
retorno esperado en el capital est positivamente correlacionado con el leverage.

Para demostrarlo, sabemos que:

B S
1. rwacc rb rS
VL VL
donde

rb = costo de deuda
rs = costo de capital
rwacc = promedio ponderado del costo de capital
B = valor de la deuda
S =valor del capital

La formula anterior es bastante intuitiva. Tan slo indica que el promedio ponderado del costo de capital
de una empresa es un promedio ponderado de su costo de deuda y su costo de capital.
Una implicacin de la proposicin MMI es que r wacc es una constante para una empresa determinada, sin
que importe la estructura de capital.
La proposicin II expresas la rentabilidad esperada del capital en trminos de apalancamiento.La relacin
exacta que se deriva de la definicin de rwacc= ro y el nuevo orden de la frmula es :

Rs = ro + B ( ro - rb)
S
La ecuacin anterior indica que la rentabilidad requerida del capital es una funcin lineal de la razn deuda-
capital de la empresa. Mediante el anlisis de la ecuacin de costo patrimonial podemos apreciar que si ro
excede la tasa de la deuda, rb, entonces el costo de capital aumenta con los incrementos de la razn deuda-
capital, B/S, como una lnea recta.
Lo que apreciamos de la ecuacin anterior e ilustramos en la siguiente figura es el efecto del apalancamiento
en el costo de capital.
(%)

ro
rs

rwacc

Conforme la empresa incrementa su razn deuda-capital, cada peso se apalanca con deuda adicional. Esto
rb
aumenta el riesgo del capital y, por lo tanto, la rentabilidad requerida, rs, del capital.

MM: Una interpretacin

B/S
Los resultados de MM indican que la gerencia de una empresa no puede cambiar su valor reempaquetando
los ttulos de la empresa. Aunque se consider que esta idea era revolucionaria cuando se propuso
originalmente a fines de la dcada de los 50's; el modelo de MM y la prueba del arbitraje se han recibido
desde entonces con aclamacin.
MM sostienen que el costo total de capital de la empresa no se puede reducir conforme se sustituye deuda
por capital, an cuando la deuda parece ser ms barata que el capital. La razn de esto es que, conforme la
empresa aumenta su deuda, el capital restante presenta ms riesgo. Conforme este riesgo es mayor, como
resultado, el costo de capital aumenta. El incremento del costo de capital restante compensa la proporcin
ms alta de ola empresa financiada con deuda a bajo costo.
De hecho, MM prueban que los efectos se compensan exactamente entre s , de modo que para el
apalancamiento, tanto el valor de la empresa como el costo total de capital son invariables.
Aunque muchos de nuestros lectores han sealado que los individuos pueden solicitar prstamos slo a tasas
superiores a la tasa corporativa de solicitud de prstamo, anteriormente hemos expresado nuestro
desacuerdo con dicha aseveracin. Pero al buscar otros supuestos irreales de la teora, encontramos dos.

1) No se consideran los impuestos.

2) No se consideran los costos de bancarrota y otros costos de agencia.

Impuestos

Ahora demostraremos que, teniendo impuestos corporativos, el valor de la empresa se relaciona

positivamente con su deuda.
Supongamos que la empresa ABC esta evaluando entre dos planes de financiacin. ABC tiene una tasa
tributaria corporativa, Tc, del 34 % y beneficios esperados antes de impuestos e intereses (BAII) de
$1.000.000. El costo de la deuda, rb, es del 10% para ambos planes. De acuerdo con el plan I, ABC no tiene
deuda en su estructura de capital. De acuerdo con el plan II, la empresa tendra una deuda, B, de
$4.000.000.
El director financiero hace los siguientes clculos:

PLAN I PLAN II

BAII $1.000.000 $1.000.000

Intereses(rbB) 0 ( $400.000)
(BAI) = (BAII-rbB) $1.000.000 $600.000
Impuestos(Tc=15%) ($150.000) ($90.000)
(BDI)= ((BAII-rbB)*(1-Tc)) $850.000 $510.000
Fluto total de caja
(BAII*(1-Tc) + Tc*rbB) $850.000 $910.000

Los nmeros ms pertinentes para nuestros propsitos son los dos de la lnea inferior. Aqu, apreciamos que a
los propietarios (tanto accionistas como obligacionistas) de la empresa les corresponde un flujo de caja
mayor de acuerdo con el plan II. La diferencia es de $60.000 = $910.000-$850.000.
Esta diferencia ocurre porque el SII maneja los intereses de manera distinta a la forma en que maneja los
beneficios destinados a los accionistas. Los intereses evaden por completo los impuestos corporativos, en
tanto que los beneficios despus de intereses pero antes de impuestos se gravan con una tasas del 15%.
En ste anlisis supondremos que todos los flujos de caja son constantes (es decir, a perpetuidad y sin
crecimiento). Si BAII es el flujo total de la empresa antes de intereses e impuestos, y si no consideramos el
efecto de la depreciacin al igual que otras partidas como impuestos, entonces el beneficio gravable de una
empresa financiada slo con capitales propios es,
BAII
Para una empresa financiada slo con capitales propios, el total de impuestos es
BAII*Tc Tc:tasa tributaria corporativa
Los beneficios despus de impuestos son
BAII*(1-Tc)
Para una empresa apalancada el beneficio gravable es
BAII-rbB
El total de impuestos es
Tc*(BAII-rbB)
El flujo de caja destinado a los accionistas es
(BAII-rbB)*(1-Tc)
El flujo de caja que se destina tanto a los accionistas como a los obligacionistas es
BAII*(1-Tc) + (Tc*rbB)
Que depende explcitamente del importe de financiacin de la deuda. Se puede apreciar la clave
comparando la diferencia de las expresiones A) y B). La diferencia Tc*rbB, es el flujo de caja adicional que se
destina a los inversionistas de la empresa apalancada.
Calculando la diferencia para ABC tenemos,

Tc*rbB = 15%* 10% * $4.000.000 = $60.000 (diferencia calculada en

El ejemplo)

Valor de ahorro fiscal

El anlisis anterior demuestra que la deuda tiene una ventaja tributaria o, de modo similar, el capital tiene
una desventaja tributaria. Ahora queremos valorar esta ventaja. Con anterioridad hemos mencionado que el
flujo de caja de la empresa apalancada cada periodo es mayor que el flujo de caja de la empresa no
apalancada por

Tc*rbB
A menudo se da el nombre a la expresin de ahorro fiscal de la deuda.
Mientras que la empresa espera estar en una posicin tributaria positiva, podemos suponer que el flujo de
caja de la expresin anterior presenta el mismo riesgo que los intereses de la deuda. Por lo tanto, podemos
determinar su valor mediante el descuento con la tasa de inters, rb. Suponiendo que los flujos de caja sean
perpetuos, el valor del ahorro fiscal es

Tc*rbB = Tc*B
Rb

Valor de la empresa apalancada

Hemos demostrado que el flujo de caja despus de impuesto que se destina a los accionistas de la empresa
apalancada es

BAII * (1-Tc) + Tc*rbB

El valor de la empresa no apalancada (financiada con capitales propios), ser

Vu = BAII * (1-Tc)
Ro

Donde
Vu = Valor actual de la empresa no apalancada.
BAII * (1-Tc) = Flujos de caja de la empresa despus de impuestos
corporativos.
Ro = Costo de capital para una empresa financiada slo
con deuda.

La segunda parte de los flujos caja, Tc*rbB, se descuenta a la tasa de costo de deuda, rb.
Como consecuencia tenemos,

Proposicin MMI (impuestos corporativos)

VL = BAII * (1-Tc) + Tc*rbB

Ro rb

= Vu +TcB

La ecuacin precedente es la proposicin MMI con impuestos corporativos.

Graficamente tenemos,

Valor de la empresa
VL

Vu

Deuda

Rentabilidad esperada y apalancamiento bajo impuestos corporativos

La proposicin MM II sin impuestos establece una relacin positiva entre la rentabilidad esperada del capital y
el apalancamiento. Este resultado ocurre porque el riesgo del capital se incrementa con el apalancamiento.
Se aplica la misma intuicin en un mundo de impuestos corporativos. La frmula exacta es

Proposicin MMII (impuestos corporativos)

Rs = ro + B * (1-Tc) * (ro rb)

S

El promedio ponderado del costo de capital rwacc y los impuestos corporativos

Para el caso del promedio ponderado del costo de capital (con impuestos corporativos), tenemos la siguiente
frmula

rwacc = B rb (1-Tc) + S rs
VL VL
Lmites del uso de deuda

Una pregunta que salta a la mente es : Prev la teora MM con impuestos la estructura de capital de las
empresas tpicas? Por desgracia, la respuesta es : no. La teora establece que VL = Vu +TcB. Siempre se
puede aumentar el de la empresa mediante el incremento del apalancamiento, implicando que las empresas
deberan emitir deuda al mximo. Esto no es consistente con la vida real, donde las empresas por lo general
slo hacen uso de cantidades moderadas de deuda.
Sin embargo, la teora MM nos indica donde debemos buscar cuando tratamos de identificar los
determinantes de la estructura de capital. Por ejemplo, la teora nbo tiene en cuenta la bancarrota y sus
costos concomitantes. Dado que es posible que para una empresa con alto grado de apalancamiento estos
costos no se puedan controlar, ahora se puede explicar fcilmente el apalancamiento moderado de la
mayora de las empresas.
Costo de las dificultades financieras

Como mencionamos anteriormente, la deuda ofrece beneficios tributarios para al empresa. No obstante, la
deuda presiona a la empresa porque los pagos de intereses y principal son obligatorios. Si no se cumplen
estas obligaciones, la empresa corre el riesgo de presentar algn tipo de dificultad financiera. La dificultad
principal es la bancarrota, en la que se transfiere legalmente la propiedad de los activos de la empresa de los
accionistas a los obligacionistas. Estas obligaciones de deuda son, en esencia, distintas de las obligaciones
de capital. En tanto que los accionistas quieren y esperan recibir dividendos, legalmente no cuentan con el
derecho de recibir dividendos como cuentan los obligacionistas, quienes, ellos s, tienen el derecho legal de
recibir pago de intereses y de principal.
En seguida demostramos que los costos de bancarrota o de modo ms general, los costos de dificultades
financieras tienden a compensar las ventajas de la deuda.
Comenzamos por presentar un ejemplo simple de bancarrota. Ignoramos todos los impuestos para
concentrarnos slo en los costos de la deuda.

KNIGHT DAY
Boom recesin boom recesin

Flujo de caja $100 $50 $100 $50

Pago de intereses $49 $49 $60 $50

Dividendos $51 $1 $40 $0

En recesin Day quebrara. Supongamos que los bonistas y accionistas son neutrales al riesgo y la tasa de
descuento es del 10%.

Entonces: Sk = $23.64 ; Sday= $18.18

Bk = $44.54 ; Bday = $50

Vk = $68.18 ; Vday = $68.18

Ntese que las dos firmas tienen el mismo valor, aunque Day corra con el riesgo de quiebra. Pero el costo de
la deuda es del 20%. Sin embargo, no consideramos los costos legales o de quiebra.

En caso de recesin, Day no puede pagar el total de sus obligaciones, entonces los abogados cobrarn $ 15,
con lo cual el valor de Day cae, al igual que el valor de mercado de la deuda.

Vday = $ 61.36 Bday = $43.18 Sday = $18.18

Por lo tanto, los accionistas son los que absorben los costos futuros de bancarrota.

Descripcin de los costos de agencia

El ejemplo anterior demostr que los costos de bancarrota pueden reducir el valor de la empresa. De hecho,
se aplica el mismo resultado general, incluso cuando se evita una bancarrota legal. Por lo tanto, costos de las
dificultades financieras puede ser un trmino mejor que los costos de bancarrota. Es importante describir
estos costos de manera ms detallada.

Costos directos de las dificultades financieras

Costos legales y administrativos de liquidacin o reorganizacin

Como bien se sabe, los abogados intervienen a lo largo de todas las etapas de antes y durante la bancarrota.
Estos costos pueden aumentar con rapidez por los honorarios que suelen ascender a miles de pesos por
hora. Adems, los costos administrativos y contables pueden aumentar en forma sustancial el importe total.
Y no debemos olvidar a los testigos expertos en caso de llevarse a cabo un juicio, cuyos honorarios son casi
tan elevados como el de los abogados.
Costos indirectos de las dificultades financieras
Baja capacidad para dirigir el negocio

La bancarrota dificulta el trato con los clientes y proveedores. Con frecuencia se pierden ventas como
consecuencia del deterioro del servicio y la prdida de confianza. En ocasiones, la imagen de impedir la
bancarrota es suficiente para alejar a los compradores.
Aunque es evidente que estos costos existen, es bastante difcil calcularlos. Altman estim que a menudo
tanto los costos directos como lo0s indirectos ascienden a ms del 20% del valor de la empresa.

Costos de agencia

Cuando una empresa tiene deuda, surgen conflictos de inters entre los accionistas y los obligacionistas.
Para ello, los accionistas se ven tentados a seguir estrategias egostas. Estos conflictos de intereses, que se
agrandan cuando se incurre en dificultades financieras, imponen la aparicin de costos de agencia para la
empresa. Describiremos tres clases de estrategias egostas que los accionistas usan para perjudicar a los
obligacionistas y ayudarse. Estas estrategias son costosas porque reducirn el valor de mercado de la
empresa.

Estratega 1
Incentivo para aceptar riesgos importantes

Las empresas que se aproximan a la bancarrota a menudo asumen grandes riesgos porque piensan que
estn jugando con dinero ajeno.
Una breve historia, quiz ficticia, ilustra esta idea. Se cuenta que Federal Express estaba cerca de un colapso
financiero pocos aos despus de sus inicios. En su desesperacin, el fundador, tom US$20.000 de los
fondos corporativos y los us para jugar en Las Vegas. Gan en las mesas de juego, reuniendo el capital
suficiente para permitir la supervivencia de la empresa. Si hubiera perdido, los bancos simplemente hubieran
recibido US$ 20.000 menos cuando la empresa llegar a la bancarrota.

Estrategia 2
Incentivo para invertir insuficientemente

Con frecuencia, los accionistas de una empresa que tiene gran probabilidad de quibra encuentran que las
inversiones nuevas ayudan a los tenedores de obligaciones a costa de los accionistas.
El anlisis de la estrategia egosta 1 es bastante similar al de la estrategia egosta 2. En ambos casos, una
estrategia de inversin para la empresa apalancada difiere de la estrategia de inversin para la empresa no
apalancada.
Por lo tanto, el apalancamiento tiene como consecuencia una poltica de inversin deforme. En tanto que la
corporacin no apalancada siempre selecciona proyectos con VAN positivo, la empresa apalancada se puede
desviar de su poltica.

Estrategia de inversin egosta 3

Explotacin de la propiedad

Otra estrategia consiste en pagar dividendos adicionales u otras distribuciones en tiempos de dificultades
financieras, dejando menos de la empresa para los tenedores de deuda. Esto se conoce como explotacin de
la empresa (milking the property).
Las estrategias 2 y 3 son muy parecidas. En la estrategia2, la empresa opta por no reunir nuevo capital. La
estrategia 3 va un paso ms all porque en realidad se retira el cappital po medio de dividendo.

Como establecen las empresas la estructura de capital

Las teoras de la estructura de capital son de las ms elegantes y sofisticadas en el campo e las finanzas. No
obstante, las aplicaciones prcticas de las teoras son menos satisfactorias.
Al formular una poltica de la estructura de capital es importante considerar las siguientes regularidades
empricas.

1) La mayora de las empresas tienen razn deuda-capital bajas.

2) Los cambios del apalancamiento financiero afectan el valor de la empresa.
3) Hay diferencias en las estructuras de capital de las distintas industrias.
Est claro que no contamos con una frmula nica para establecer la razn deuda-capital de todas las
compaas. No podemos aseverar que sea mejor usar ms deuda que menos deuda. Sin embargo, existe
evidencia de que las empresas se comportan como si tuvieran razones deuda-capital objetivo. Desde una
perspectiva terica y desde el punto de vista de la investigacin emprica, se presentan tres factores
importantes para determinar de manera final la razn deuda-capital objetivo:

1) Impuestos. Si una compaa tiene beneficio gravable, un mayor grado de confianza en la deuda
reducir los impuestos que la compaa paga e incrementar los impuestos que pagan algunos tenedores de
obligaciones. Si las tasas tributarias corporativas son ms altas que las tasas tributarias que se aplican a los
tenedores de obligaciones, el uso de la deuda tiene un valor.

2) Costos de dificultades financieras. Las dificultades financieras son costosas, con o sin
procedimientos formales de bancarrota. Las empresas que tienen menos beneficios operativos seguros
tendrn ms posibilidades de experimentar dificultades financieras y emitirn menos deuda.

3) Ley del ms fuerte e inactividad financiera. El supuesto crtico de la teora de la ley del ms fuerte es
que las empresas prefieren capital interno (beneficios retenidos), al capital externo (emisin de acciones).
Dos razones pueden explicar esto:

A) El costo de capital externo es ms alto que el de capital interno.

B) Para los accionistas es difcil valorar con exactitud el capital externo cuando los gerentes saben ms
acerca de la empresa que los accionistas (asimetra de informacin). Este hecho puede llevar a los
accionistas a la renuencia de las nuevas emisiones.

Si las empresas prefieren el capital interno al externo, pueden usar menos deuda de la que implican los
impuestos y los costos de las dificultades financieras. En cambio, las empresas tratarn de acumular
inactividad financiera. La inactividad financiera reducir la probabilidad de que la empresa tenga necesidad
de usar capital externo.
La teora de la ley del ms fuerte puede explicar porque las empresas ms rentables, como las
farmacuticas, usan menos deuda. Estas empresas usan menos deuda porque cuentan con ms capital
interno y de acuerdo con la ley del ms fuerte, el capital interno es antes que la deuda.

Cabe aadir un comentario final. Puesto que ninguna frmula los respalda, los tres puntos anteriores pueden
parecer poco precisos como instrumento de apoyo para la toma de decisiones financieras. La razn deuda-
capital de su industria es un factor importante para las decisiones de la estructura de capital e las empresas
reales. En tanto que para algunas personas ste puede parecer un planteamiento cobarde, por lo menos,
impide que las empresas se aparten demasiado de la prctica aceptada. Despus de todo, las empresas
existentes de cualquier industria son las sobrevivientes. Por lo tanto, debemos prestar al menos un poco de
atencin a sus decisiones.

Estructura de capital: Una vision moderna

Estructura de madurez de la deuda corporativa

Una revisin de Barclay&Smith (1995)

Un examen de la estructura de madurez de la deuda corporativa apoya la hiptesis que las empresas con
ms opciones de crecimiento emiten ms deuda de corto plazo, siendo esto consistente con la prediccin de
Myers(1977) que la reduccin de la madurez de la deuda ayuda a controlar el problema de la
subinversin(estrategia 2).

Tambin se encuentra que las empresas reguladas emiten ms deuda de largo plazo, lo cual es consistente
con los argumentos de Smith(1986) de que la regulacin reduce la discrecin sobre las polticas de inversin
corporativas, controlando as el problema de la subinversin.
Cabe destacar que los resultados son robustos para medidas alternativas de set de oportunidades de
inversin.

El estudio de Barclay&Smith(1995) provee una evidencia de una fuerte asociacin entre el tamao de la
empresa y la madurez de la deuda: grandes empresas emiten una significativa ms alta proporcin de deuda
de largo plazo. Esto es consistente con la observacin de que las empresas pequeas dependen ms
fuertemente de la deuda bancaria que tpicamente han acortado la madurez de la deuda pblica.
La evidencia provee menos apoya a la hiptesis de que las empresas usan la madurez de sus deudas para
sealizar informacin al mercado.

Los resultados son consistentes, sin embargo, con la hiptesis de que las empresas con mayor potencial de
asimetras de informacin(tales como empresas de alto crecimiento) emiten deuda de corto plazo.

La evidencia tambin sugiere, consistente con Diamond (1993), que las empresas con los ms altos y ms
bajos riesgos crediticios emiten deuda de corto plazo, mientras que las empresas con riesgo crediticio
intermedio emiten deuda de largo plazo.

La hiptesis de que los impuestos afectan la estructura de madurez de la deuda corporativa, por su parte, no
es significativa en explicar dicha estructura.