Anda di halaman 1dari 10

4.

Empirical results

4.1. Univariate analysis

Tabel 1 memberikan statistik deskriptif untuk pengamatan sampel kami per tahun. Periode sampel adalah
dari tahun 1992 sampai 2009. Sampel kami berisi 4260 jenis obligasi baru yang berbeda dari 2317
perusahaan.

Tabel 2 merangkum statistik deskriptif dari variabel kunci. Karena analisis kami memerlukan variabel
tingkat perusahaan dan tingkat obligasi, jumlah pengamatan yang digunakan untuk menghitung statistik
deskriptif berbeda antara variabel tingkat perusahaan dan tingkat obligasi. Rata-rata yield spread adalah
154,13 basis poin (sekitar 1,54%). Rata-rata, ada tiga persyaratan dalam penerbitan obligasi. Peringkat
kredit median adalah 12, yang berarti bahwa lebih dari separuh penerbitan obligasi baru adalah kelas non-
investasi, sebagaimana dinilai oleh Standard & Poor's. Sekitar 7% dan 14% dari obligasi baru memiliki opsi
put atau convert. Selain itu, 70% penerbitan obligasi baru diterbitkan di bawah registrasi dan 24%
dikeluarkan melalui penempatan pribadi. Skor rata-rata untuk tiga proksi kinerja CSR-CSRT, STR, dan CON-
masing-masing adalah 0,05, 2,28, dan 2,23. Rata-rata rasio ROA dan leverage emiten obligasi masing-
masing 3% dan 26%. Mayoritas perusahaan sampel kami (98%) diaudit oleh auditor Big Four.
Tabel 3 menyajikan matriks korelasi dari variabel kunci yang digunakan dalam analisis regresi. Seperti yang
diharapkan, variabel YieldSpread berkorelasi negatif dengan total skor kinerja CSR (CSRT) dan nilai
kekuatan (STR) dan berkorelasi positif dengan nilai kepedulian CSR (CSR) (CON). Tanpa diduga, nilai
kekuatan dan perhatian berkorelasi positif. Banyak perusahaan memiliki tujuan kinerja multidimensional.
Penggunaan sumber daya perusahaan untuk terlibat dalam kegiatan CSR selalu memiliki biaya peluang.
Menerapkan strategi untuk partisipasi isu sosial mungkin datang dengan mengorbankan kesempatan
untuk meningkatkan nilai pemegang saham (Hillman dan Keim, 2001). Oleh karena itu, perusahaan
mungkin lebih baik dalam beberapa dimensi CSR daripada yang lain. Perusahaan dengan lebih banyak
masalah CSR mungkin lebih cenderung berkomitmen untuk memperbaiki kinerja CSR dan
mengembangkan kekuatan dalam beberapa dimensi namun mungkin tidak memiliki cukup sumber daya
untuk mengatasi masalah di dimensi lain. Ini bisa menjadi alasan mengapa kita mengamati korelasi positif
antara STR dan CON. Dalam hal variabel kontrol lainnya, konsisten dengan prediksi kami, YieldSpread
berkorelasi negatif dengan ROA, Big4, Z-score, dan lnMaturity dan positif dengan Leverage. Tidak
konsisten dengan prediksi kami, YieldSpread berkorelasi positif dengan LnRating, Covenant, dan
IssuerSize.
4.2. Main results

Dalam spesifikasi model kami, kami menggunakan spread yield obligasi awal sebagai proxy untuk biaya
hutang publik. Kami melakukan tes kami dalam langkah-langkah berikut. Pertama, kami menguji pengaruh
kinerja CSR terhadap peringkat obligasi; Kedua, kami memeriksa hipotesis kami dengan memperkirakan
model kami tidak termasuk peringkat obligasi; dan ketiga, kami memeriksa kembali hipotesis kami
termasuk peringkat obligasi.

Tabel 4 merangkum hasil regresi kuadrat terkecil biasa (OLS). Menurut Petersen (2009), kesalahan standar
yang dihitung oleh regresi OLS untuk data panel dapat menjadi bias karena korelasi residual. Dengan
demikian, kami memperbaiki kesalahan standar koefisien regresi OLS untuk pengelompokan tingkat
perusahaan, dan juga untuk heteroskedastisitas.

Panel A dari Tabel 4 melaporkan hasil pengujian efek kinerja CSR secara keseluruhan. Kolom (1)
melaporkan hasilnya ketika peringkat obligasi (lnRating) adalah variabel dependen. Kolom (2) Panel A
melaporkan hasil pengujian pengaruh kinerja CSR terhadap spread yield, tanpa pengendalian peringkat
obligasi. Kolom (3) Panel A menyajikan hasil pengujian H1 termasuk peringkat obligasi, seperti yang
ditentukan dalam model (1).

Selanjutnya, kita mengikuti Ashbaugh-Skaife dkk. (2006) dan meruntuhkan peringkat obligasi menjadi
skala tujuh poin, dengan satu untuk peringkat AAA; dua untuk AA +, AA, dan AA; tiga untuk A +, A, dan A;
empat untuk BBB +, BBB, dan BBB; lima untuk BB +, BB, dan BB; enam untuk B +, B, dan B; dan tujuh untuk
CCC +, CCC, CC, C, D, dan SD.

Panel B dari Tabel 4 merangkum hasil pengujian pengaruh kekuatan dan perhatian CSR secara terpisah
(H2). Seperti ditunjukkan pada kolom (1) Panel B, hasilnya menunjukkan bahwa nilai kekuatan CSR yang
lebih tinggi (STR) dikaitkan dengan peringkat obligasi yang lebih baik, namun tidak ada hubungan yang
signifikan antara nilai kepedulian CSR (CON) dan peringkat obligasi. Pada kolom (2), koefisien STR negatif
dan signifikan dan koefisien KON positif dan signifikan. Kolom (3) menyajikan hasilnya setelah
mengendalikan peringkat obligasi. Koefisien STR menjadi lebih kecil dan koefisien KON tetap positif secara
signifikan. Secara keseluruhan, variabel independen dalam kedua spesifikasi model ini (kolom 3 dari Panel
A dan B pada Tabel 4) menjelaskan tentang 62% varians variabel dependen (YieldSpread), dan kedua
model tersebut signifikan pada tingkat 1%.
4.3. Relation between firm scores in individual CSR dimensions and yield spreads

Seperti disebutkan dalam Bagian 3.1, database KLD STATS memberikan peringkat untuk kekuatan dan
kekhawatiran di tujuh bidang isu kualitatif. Untuk memberikan lebih banyak wawasan tentang bagaimana
kinerja perusahaan dalam dimensi CSR individual terkait dengan spread yield obligasi, kami mengganti
model CSRT dalam model (1) dengan skor perusahaan di masing-masing dari tujuh dimensi CSR ini.
Hasilnya, yang dilaporkan dalam Panel A pada Tabel 5, menunjukkan bahwa enam dari tujuh nilai dimensi
(kecuali hak asasi manusia) dikaitkan secara negatif dengan spread imbal hasil obligasi, namun hanya
empat dari asosiasi ini (Komunitas, Produk, Hubungan Karyawan, dan Pemerintahan ) secara statistik
signifikan pada tingkat 5% atau 10%. Hasil ini menunjukkan bahwa hubungan antara kinerja CSR dan
spread hasil keseluruhan seperti yang dilaporkan pada Tabel 4 terutama didorong oleh keseluruhan
kinerja perusahaan dalam empat dimensi, yaitu komunitas, produk, hubungan karyawan, dan tata kelola.

Selanjutnya, kita menguji hubungan antara kekuatan dan kekhawatiran dengan subkategori dan spread
hasil. Panel B dari Tabel 5 merangkum hasilnya. Dengan demikian, sampel kami mungkin tidak memiliki
kekuatan untuk mendeteksi pengaruh kekuatan dan kekhawatiran hak asasi manusia terhadap biaya
hutang.
Hasil yang dilaporkan dalam Tabel 4 dan 5 umumnya konsisten dengan teori pemangku kepentingan.
Secara keseluruhan, hasil kami menunjukkan bahwa kedua kekuatan dan perhatian CSR dipertimbangkan
oleh pemegang obligasi dan kinerja CSR secara keseluruhan dalam penetapan harga obligasi awal.

4.4. Issues related to corporate governance

Sebagai cek ketahanan, kami merekonstruksi ukuran kinerja CSR (CSRT, STR, dan CON) setelah
mengecualikan dimensi tata kelola. Kami mengulangi analisis kami dengan menggunakan langkah-langkah
baru ini. Secara keseluruhan, hasilnya (tidak ditabulasikan di sini untuk singkatnya) konsisten dengan yang
dilaporkan pada Tabel 4, kecuali bahwa koefisien negatif dari nilai kekuatan menjadi signifikan pada
tingkat 10%.
Sebagai uji tambahan, kami menguji apakah pengaruh kinerja CSR terhadap spread yield masih bertahan
setelah mengendalikan konflik kepentingan antara orang dalam dan pemegang saham. Gompers dkk.
(2003) mengembangkan indeks pemerintahan (G-index) dari konflik keagenan antara manajer dan
pemegang saham dengan menggunakan berbagai aktivitas anti-pengambilalihan yang membatasi hak
pemegang saham. Ketika kita menggunakan langkah-langkah alternatif untuk CSR (tidak termasuk dimensi
tata kelola), hasilnya konsisten, kecuali bahwa koefisien negatif dari nilai kekuatan signifikan pada tingkat
10%.

Kami mempartisi sampel kami berdasarkan nilai rata-rata indeks G pada periode pra dan pasca-SOX. Nilai
indeks G yang lebih tinggi menunjukkan hak pemegang saham yang lebih lemah, yaitu tata kelola
perusahaan yang buruk; Jadi, subsampel dengan tata kelola yang lemah (kuat) berisi perusahaan yang
indeks Gnya di atas (di bawah) nilai median. Seperti ditunjukkan pada Tabel 6, pada periode pra-SOX,
koefisien CSRT negatif dan signifikan pada kedua subsampel, namun hasilnya lebih kuat pada subsampel
dengan tata kelola yang lemah. Pada periode pasca-SOX, koefisien CSRT negatif dan signifikan dalam
subsampel dengan tata kelola yang lemah saja. Hasilnya kuat saat kita menggunakan ukuran alternatif
CSRT yang tidak termasuk dimensi tata kelola (tidak ditabulasikan di sini untuk singkatnya). Hasil kami
menunjukkan bahwa pemegang obligasi lebih cenderung memasukkan kinerja CSR ke dalam penilaian
risiko default obligasi yang dikeluarkan oleh perusahaan yang memiliki tata kelola perusahaan yang lemah,
terutama sejak berlalunya SOX.
4.5. Additional subsample analyses

Dalam subbagian ini, kami melakukan analisis lebih lanjut untuk memberikan bukti yang menguatkan
mengenai variasi cross-sectional dari hubungan antara kinerja CSR perusahaan dan spread yield obligasi.
Semua analisis subsampel berfokus pada kinerja CSR secara keseluruhan.

Pertama, kami memeriksa apakah ada variasi dalam hubungan antara kinerja CSR dan spread yield obligasi
antara obligasi kelas investasi (BBB atau yang lebih tinggi) dan obligasi non-investment grade (BB atau
yang lebih rendah). Secara khusus, kami memperkirakan model (1) untuk kedua subsamples ini tidak
termasuk peringkat obligasi terlebih dahulu dan kemudian memperkirakan ulang model (1) termasuk
peringkat obligasi. Seperti ditunjukkan pada kolom (1) dan (2) pada Tabel 7, koefisien CSRT negatif dan
signifikan untuk obligasi kelas investasi, yang sesuai dengan temuan di Oikonomou et al. (2014),
sedangkan koefisien negatif CSRT tidak signifikan untuk obligasi non-investment-grade. Hasilnya, setelah
mengendalikan peringkat obligasi, konsisten tapi tidak ditabulasikan di sini untuk singkatnya. Hasil kami
menunjukkan bahwa kinerja CSR sangat penting bagi obligasi dan peringkat kredit investasi yang
menyerap efek kinerja CSR untuk obligasi dengan nilai sangat spekulatif.

Kedua, kami memisahkan emiten obligasi berdasarkan tingkat kesulitan keuangan mereka seperti yang
dikemukakan oleh model Z dan skor perkiraan Altman (1968) (1) (tidak termasuk Z-score sebagai variabel
kontrol) untuk subsamples dengan skor Z di bawah median nilai vs. subsamples dengan nilai Z di atas nilai
median masing-masing. Temuan kami menunjukkan bahwa pemegang obligasi lebih memperhatikan
kinerja CSR emiten obligasi yang sehat secara finansial.

Ketiga, kita menjalankan regresi untuk obligasi Rule 144a dan non-Rule 144a. Aturan 144a isu obligasi
umumnya ditawarkan kepada sejumlah investor institusional terbatas. Investor institusional memiliki
keuntungan informasi dibandingkan pemegang obligasi publik lainnya, sehingga kinerja CSR perusahaan
dapat kurang bernilai relevan bagi investor institusi. Hasilnya menunjukkan bahwa, dibandingkan dengan
investor institusi yang berinvestasi pada obligasi Rule 144a, pemegang obligasi yang berinvestasi pada
obligasi lain cenderung menggunakan informasi mengenai kinerja CSR perusahaan dalam penetapan
harga obligasi mereka untuk mengatasi kekurangan informasi mereka.

Keempat, kami menganalisis apakah hubungan antara kinerja CSR dan biaya hutang lebih terasa bagi
emiten dengan asimetri informasi yang lebih tinggi. Serupa dalam semangat untuk Gu dan Li (2007) dan
Huddart dan Ke (2007), kami mengukur asimetri informasi tingkat perusahaan dengan menggunakan
jumlah aset tak berwujud yang diukur dengan total aset (tidak berwujud). Hasilnya menunjukkan bahwa
ketika perusahaan memiliki lingkungan informasi yang buruk, pemegang obligasi lebih cenderung
memasukkan informasi tentang kinerja CSR-nya ke dalam penilaian risiko kreditnya.

Terakhir, kami memisahkan penerbit obligasi berdasarkan apakah mereka beroperasi di industri yang
sensitif terhadap lingkungan atau industri yang tidak peka terhadap lingkungan dan melakukan analisis
regresi untuk setiap subsampel. Hasilnya menunjukkan bahwa pemegang obligasi lebih memperhatikan
kinerja CSR emiten obligasi yang beroperasi di industri yang sensitif terhadap lingkungan dan lebih
cenderung menggunakan informasi ini dalam penetapan harga obligasi mereka.
5. Robustness checks
5.1. Instrumental variables approach

Model uji kami memiliki masalah endogenitas potensial. Misalnya, jika perusahaan dengan kinerja yang
lebih baik lebih aktif dalam aktivitas CSR, hubungan antara kinerja CSR dan imbal hasil obligasi mungkin
merupakan manifestasi sederhana dari efek variabel laten. Ada kemungkinan variabel-variabel lain yang
diabaikan dapat mendorong asosiasi yang diamati. Perhatian lainnya adalah bahwa yield obligasi,
kematangan obligasi, dan pembatasan dapat ditentukan secara simultan. Kami menggunakan estimator
regresi variabel instrumental GMM untuk mengatasi masalah ini.

Pilihan variabel instrumental untuk kinerja CSR mengikuti Deng et al. (2013). Pilihan variabel instrumental
untuk spread yield dan kematangan obligasi mengikuti Bharath dkk. (2011).

Kami memperkirakan model (1) menggunakan variabel instrumental estimator GMM, dengan statistik
robust terhadap heteroskedastisitas dan clustering pada issuer ID. Hasil ini menunjukkan bahwa obligasi
yang diterbitkan oleh perusahaan dengan kinerja CSR yang lebih baik mengandung lebih sedikit
pembatasan perjanjian. Mengingat bahwa rata-rata jumlah persyaratan dalam penerbitan obligasi adalah
2,93 seperti yang ditunjukkan pada Tabel 2, hasil ini tidak memiliki signifikansi ekonomi (hasil regresi
variabel instrumental tidak ditabulasikan di sini untuk singkatnya).

5.2. Hierarchical linear models

Kami mengulangi analisis kami terhadap model (1) dan (2) menggunakan regresi model linier hirarkis.
Secara keseluruhan, hasilnya (tidak ditabulasikan di sini untuk singkatnya) secara kualitatif serupa dengan
hasil tes utama kami.

Sebagai uji ketahanan tambahan, untuk perusahaan dengan banyak masalah obligasi selama tahun fiskal,
kami tetap hanya menerbitkan obligasi dengan jumlah penawaran terbesar. Hasil regresi (tidak
ditabulasikan untuk singkatnya) untuk sampel yang dikurangi ini konsisten dengan hasil tes utama kami.
Besarnya koefisien CSRT, STR, dan CON lebih besar.

5.3. Excluding convertible bonds

Sebagai cek ketahanan lainnya, kami menghapus masalah obligasi baru dengan fitur konversi dan model
yang dijalankan kembali (1) dan (2). Temuan utama masih terus (hasilnya tidak ditabulasikan).

6. Conclusion

Penelitian ini melengkapi literatur pembiayaan obligasi dengan menggunakan atribut non-keuangan yang
tercakup dalam kinerja CSR untuk menjelaskan harga dan persyaratan non-price dari pembiayaan obligasi
korporasi.

Sampel kami terdiri dari 4260 penerbitan obligasi publik baru di pasar A.S. pada periode 1992-2009. Hasil
kami juga menunjukkan bahwa pemegang obligasi menghargai kinerja CSR lebih untuk perusahaan
finansial yang sehat daripada perusahaan yang mengalami tekanan finansial dan bahwa pemegang
obligasi lebih cenderung menggunakan informasi kinerja CSR untuk menilai kelayakan kredit emiten
dengan tata kelola perusahaan yang lemah dan lingkungan informasi yang buruk dan mereka yang
beroperasi dalam lingkungan yang sensitif terhadap lingkungan industri.
Temuan kami dapat mendorong perusahaan untuk mengungkapkan informasi non-keuangan secara
sukarela, sehingga memberikan lingkungan informasi yang lebih baik bagi pengguna eksternal.

Studi kami, bersamaan dengan studi bersamaan Oikonomou et al. (2014), melengkapi penelitian ini
dengan memberikan bukti empiris mengenai hubungan antara kinerja CSR dan biaya hutang publik.
Penelitian masa depan dapat memeriksa bagaimana biaya ketiga sumber modal ini dipengaruhi oleh
kinerja CSR dan bagaimana pengaruh mereka satu sama lain. Jika data memungkinkan, penelitian di masa
depan juga dapat berfokus pada inisiator CSR dan memeriksa apakah mereka lebih cenderung
menerbitkan hutang di masa depan dan, bersyarat dalam menerbitkan hutang, apakah biaya pembiayaan
hutang mereka lebih rendah.