Futurum Obligasikonversibagian1pendahuluan 151119004125 Lva1 App6892

www.futurumcorfinan.
com
Obligasi Konversi
Bagian Pertama: Pengantar
Sukarnen
DILARANG MENG-COPY, MENYALIN,

ATAU MENDISTRIBUSIKAN
SEBAGIAN ATAU SELURUH TULISAN
INI TANPA PERSETUJUAN TERTULIS
DARI PENULIS
Untuk pertanyaan atau komentar bisa

diposting melalui website
www.futurumcorfinan.com
(Keistimewaannya Justru Karena Tidak Ada Yang Istimewa!)
Sumber Drinking Your Coupons : Brigham, Eugene F.; dan Phillip R. Daves. Intermediate Financial
Management. Edisi ketujuh. Mason: Thomson/South-Western (bagian dari The Thomson
Corporation). 2007. Bab 4: Bond Valuation. Halaman 129.
Page 1
Pengantar
Tulisan ini terkait Convertible Bonds, atau diterjemahkan menjadi Obligasi Konversi (atau
dapat juga Obligasi Yang Dapat Ditukar Menjadi Saham Biasa Perusahaan Penerbit), dibagi
menjadi 4 bagian.
Bagian pertama yang merupakan pengantar, akan dijelaskan terlebih dahulu apa itu
Obligasi Konversi.
Bagian kedua, terkait perlakuan akuntansi. Penulis melihat ini penting dipahami terlebih
dahulu, karena pada akhirnya, obligasi yang diterbitkan perusahaan akan perlu dicatat dan
disajikan dalam laporan keuangan perusahaan. Mengingat saat ini Pernyataan Standar
Akuntansi Keuangan (PSAK) di Indonesia merupakan adaptasi dari International Financial
Reporting Standards (IFRS), penulis merasa perlu mengacu ke IFRS dalam bahasa aslinya,
yaitu Bahasa Inggris agar maknanya diharapkan dapat dipahami lebih detil. Dalam hal in,
International Accounting Standard (IAS) 32 terkait Financial Instruments : Presentation
(Instrumen Keuangan : Penyajian) adalah IAS yang relevan. IFRS sendiri mendampingi IAS
32 dengan Application Guidance (Petunjuk Aplikasi), Basis for Conclusion (Dasar
Kesimpulan) dan Illustrative Examples (Contoh Ilustrasi), yang cukup membantu
pemahaman atas Obligasi Konversi, dimana masuk sebagai bagian dari Compound
Financial Instruments (Instrumen Keuangan Majemuk).
Bagian ketiga, akan menguraikan aspek pengenaan pajak atas Obligasi Konversi. Beberapa
praktik di negara lain, seperti Amerika Serikat, Inggris, dan Jerman, akan dipaparkan
Bagian keempat, akan menyorot bagaimana melakukan pricing atau penilaian atas Obligasi
Konversi yang diterbitkan perusahaan. Penilaian atas Obligasi Konversi terkait penentuan
nilai wajar (fair value)-nya merupakan langkah pertama sebelum ditentukan lebih lanjut nilai
wajar dari komponen Liabilitas yang terkandung dari Obligasi Konversi dan sisanya akan
dialokasikan ke komponen Ekuitas.
Obligasi
Obligasi adalah efek yang sangat umum ditemukan dalam dunia keuangan. Komposisi
penggunaan obligasi di dunia per tanggal 16 Desember 2013 dapat ditunjukkan di bawah
Page 2
ini1. Tampak bahwa Obligasi Konversi hanya menempati porsi sekitar 0,5% dari seluruh total
obligasi.
Sebelum kita membahas Obligasi Konversi, baiknya kita bahas secara singkat apa itu
Obligasi. Obligasi Konversi sendiri merupakan bagian atau varians dari Obligasi, yang pada
umumnya dikenal sebagai Straight Bonds (atau Plain Vanilla Bonds) atau Obligasi
tradisional atau konvensional atau yang biasa.
Bagian kedua tulisan akan dijelaskan lebih jauh mengenai obligasi, namun di sini akan
diberikan pengantarnya saja karena bagian pertama tulisan ini akan lebih menitikberatkan
pada perlakuan akuntansinya.
Penerbitan obligasi dari sisi penerbit (dalam hal ini perusahaan) pada dasarnya merupakan
penerbitan surat hutang. Istilah kerennya IOU (I OWE YOU : SAYA BERHUTANG
KEPADA ANDA), artinya perusahaan dengan menjual dan menerima dana obligasi,
menyatakan bahwa pembeli (baca: investor) surat hutang tersebut, menjadi kreditur
perusahaan, dan perusahaan berhutang dengan syarat dan kondisi sebagaimana tertuang
dalam perjanjian surat hutang tersebut, kepada pihak investor atau pembeli surat hutang
tersebut. Obligasi pada umumnya merupakan surat hutang jangka panjang.
Kata obligasi sendiri berasal dari bahasa Belanda Obligatie yang secara harfiah berarti
hutang atau kewajiban.
1
Diakses dari http://www.learnbonds.com/3twelve-total-world-bond-map/ pada tanggal 26 Maret 2014.
Page 3
Dalam kamus hukum Sudarsono2, obligasi mempunyai dua pengertian:

a. Surat pinjaman dengan bunga tertentu dari pemerintah yang dapat diperdagangkan
atau diperjualbelikan; atau
b. Surat utang berjangka (waktu) lebih dari satu tahun dan memiliki suku bunga tertentu,
dimana surat tersebut dikeluarkan oleh perusahaan untuk menarik dana dari
masyarakat guna menutup pembiayaan perusahaan.
Dalam Undang-Undang Pasar Modal No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal, tidak terdapat
definisi obligasi secara eksplisit, namun demikian, kata obligasi dapat ditemukan pada
Pasal 1 butir 5, Penjelasan Pasal 21 ayat (3), Pasal 24 ayat (1), dan Penjelasan Pasal 25
ayat (1), dimana intinya bahwa obligasi termasuk salah satu jenis efek. Ketentuan yang lebih
jelas terdapat pada Penjelasan Pasal 51 ayat (4), dimana dikatakan bahwa obligasi sebagai
contoh efek yang bersifat utang jangka panjang3.
Di Indonesia sendiri, sebagaimana dilansir dari laman http://id.berita.yahoo.com/kuartal-

pertama-tahun-ini-tawaran-obligasi-swasta-rp-012500441.html, yang diakses pada tanggal
25 Maret 2014, memberitakan minat yang tinggi dari perusahaan-perusahaan di Indonesia
untuk menerbitkan surat hutang yang bernama obligasi. Suatu hal yang umum terjadi pada
saat bunga pinjaman secara umum menunjukkan trend kenaikan.
Direktur Penilaian Perusahaan BEI Hoesen mengatakan, total nilai penerbitan obligasi
seluruh perusahaan itu jika diakumulasikan melampaui Rp 5 triliun. "Nilai total obligasi
tersebut sebesar Rp 5.635.000.000.000," ujarnya di Gedung BEI, Jakarta, Jumat
(14/2/2014).
Hoesen memaparkan, sembilan perusahaan yang akan menerbitkan obligasi pada kuartal
pertama 2014, yakni:
PT Gading Development Tbk dengan obligasi senilai Rp 1 triliun. Kemudian PT
Pengembangan Pariwisata Bali (persero) senilai Rp 200 miliar.
Kontrak Investasi Kolektif EBA Danareksa BMRI 01 turut melansir surat utang senilai
Rp 685 miliar.
PT Toyota Astra Financial Services (PUB I) senilai Rp 600 miliar.
PT Profesional Telekomunikasi Indonesia (Rp 1 triliun).
2
Sudarsono. Kamus Hukum. Cetakan ketiga. Jakarta: Rineka Cipta. 2002.
3
Aritonang, Maria Imelda. Pelaksanaan Tanggung Jawab Wali Amanat dalam Penerbitan Obligasi di
Pasar Modal. Tesis Sarjana S-2 Magister Kenotariat. Program Studi Magister Kenotariat Program
Pascasarjana Universitas Diponegoro. Semarang. 2008. Halaman 55.
Page 4
PT BFI Finance Indonesia Tbk (Rp 500 miliar).

PT Ciputra Residence (Rp 500 miliar).
PT Siantar Top Tbk (PUB I) (Rp 500 miliar).
PT Mitra Adiperkasa Tbk (PUB I) senilai Rp 650 miliar.
Syarat dan kondisi penerbitan obligasi akan tertuang dalam suatu perjanjian obligasi yang
umum dikenal sebagai Bonds Indenture atau Deed of Trust, yaitu suatu perjanjian tertulis
antara perusahaan sebagai debitur/peminjam dengan kreditur atau pembeli surat hutang
obligasi tersebut. Penerbitan obligasi biasanya melibatkan penunjukan pihak lain, umumnya
bank, sebagai Wali Amanat Obligasi (Bonds Trustee), yang ditunjuk sebagai Wali Amanat
mewakili pembeli atau investor obligasi. Mengingat bahwa penerbitan obligasi umumnya
dilakukan dalam jumlah lembar tertentu, misalnya total nilai penerbitan Rp 100 milyar,
dengan nilai nominal (face value) Rp 1.000 per lembar, maka ada 100 juta lembar obligasi
yang akan dipasarkan ke pihak investor. Akibatnya, jumlah investor bisa banyak sekali, dan
untuk itulah, salah satunya, ditunjuk Wali Amanat guna mewakili kepentingan pemegang
Efek bersifat utang atau sukuk baik di dalam maupun di luar pengadilan. Dalam hal ini Wali
Amanat diberi kuasa berdasarkan Undang-Undang Pasar Modal No. 8 Tahun 1995 tentang
Pasar Modal untuk mewakili pemegang efek bersifat utang atau sukuk dalam melakukan
tindakan hukum yang berkaitan dengan kepentingan pemegang efek bersifat utang atau
sukuk tersebut, termasuk melakukan penuntutan hak-hak pemegang efek bersifat utang
atau sukuk baik di dalam maupun di luar pengadilan tanpa memerlukan surat kuasa khusus
dari pemegang efek bersifat utang atau sukuk dimaksud4.
Salah satu contoh ringkasan penawaran umum obligasi yang diterbitkan oleh PT Profesional
Telekomunikasi Indonesia5, yang rencananya diterbitkan pada kuartal pertama 2014, adalah
sebagai berikut:
4
Diakses dari http://www.bapepam.go.id/WA/index.htm pada tanggal 25 Maret 2014.
5
Diakses dari http://www.ptsmn.co.id/files/PTI%201402%20Prospectus.pdf pada tanggal 25 Maret
2014. Halaman xi dan xii.
Page 5
Walaupun kata obligasi tampak merupakan kata yang sering kita dengar (catatan: apalagi
cenderung terkait dengan obligasi (obligation), yaitu adanya kewajiban atau utang yang
perlu diselesaikan, namun dalam praktiknya obligasi sendiri memiliki banyak fitur yang
kadang membuat kalangan investor bertanya-tanya apakah ini merupakan hutang atau
ekuitas.
Pada prinsipnya, efek6 yang diterbitkan oleh perusahaan dapat dikategorikan sebagai efek
Liabilitas (Hutang atau Kewajiban) atau efek Ekuitas. Secara sederhananya, dapat dipahami
bahwa kalau dikatakan instrumen Liabilitas, berarti efek tersebut pasti akan dilunasi atau
dibayar, artinya di sini, perusahaan penerbit efek, pada dasarnya, melakukan peminjaman
uang dari pihak eksternal. Perusahaan penerbit efek Liabilitas merupakan debitur, yang
berjanji atau menjanjikan pengembalian jumlah pokok pada saat jatuh tempo, ditambah
pembayaran bunga yang telah ditentukan tanggal-tanggal pembayarannya.
6
Efek menurut Pasal 1 angka 5 Undang-undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal adalah
surat berharga yaitu Surat Pengakuan Hutang, Surat Berharga Komersial, Saham, Obligasi, Tanda
Bukti Utang, Unit Penyertaan Kontrak Investasi Kolektif, Kontrak Berjangka atas Efek, dan setiap
Derivatif dari Efek.
Page 6
Sebagai contoh obligasi yang akan diterbitkan oleh PT Profesional Telekomunikasi

Indonesia, jadual pembayaran bunga yang dijanjikan setiap periode adalah sebagai berikut 7:
Dari sudut pandang corporate finance, perbedaan utama antara Liabilitas dan Ekuitas
adalah sebagai berikut:8
a) Liabilitas (debt) bukan merupakan kepentingan kepemilikan (ownership interest) dalam

suatu perusahaan, dan pihak kreditur pada umumnya tidak memiliki hak suara (voting
power) guna menentukan kebijakan keuangan dan operasional serta strategi bisnis
perusahaan.
b) Pembayaran bunga pinjaman oleh perusahaan dianggap sebagai biaya menjalankan
suatu usaha (cost of doing business) dan peraturan perpajakan memperlakukan
bunga sebagai pengurang penghasilan bruto sehingga akan mengurangi pajak
penghasilan perusahaan yang terhutang (dikenal sebagai tax deductible). Berbeda
dengan bunga pinjaman, dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham
perusahaan tidak bersifat sebagai pengurang penghasilan bruto, sehingga tidak dapat
digunakan untuk mengurangi pajak penghasilan perusahaan yang terhutang.
c) Jumlah Liabilitas yang tidak dibayar tetap akan menjadi hutang perusahaan, dimana
pihak kreditur dapa secara hukum mengajukan gugatan terhadap perusahaan. Apabila
pinjaman tersebut dijamin dengan aset tertentu dari perusahaan, maka dapat
dimintakan sita atas aset yang bersangkutan guna memastikan pengembalian [sisa]
7
Diakses dari http://www.ptsmn.co.id/files/PTI%201402%20Prospectus.pdf pada tanggal 25 Maret
2014. Halaman 284.
8
Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi kesembilan.
New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2010. Bab 15: Long-Term Financing: An Introduction.
Halaman 518.
Page 7
kewajiban pinjaman yang belum dilunasi. Bahkan dapat berakhir pada proses
kepailitan dan lelang aset perusahaan apabila memenuhi ketentuan Undang-undang
Republik Indonesia Nomor 37 Tahun 2004 tentang Kepailitan dan Penundaan
Kewajiban Pembayaran Utang. Biaya kepailitan adalah salah satu ongkos dari
penerbitan hutang yang juga perlu dipertimbangkan, yaitu kemungkinan terjadinya
tekanan keuangan (financial distress). Penerbitan efek ekuitas sendiri cenderung tidak
berisiko adanya tuntutan kepailitan dari pihak pemegang saham.
Melihat 3 (tiga) point di atas yang membedakan Liabilitas dan Ekuitas yang melihat dari sisi
Liabilitas, bagaimana dengan Ekuitas itu sendiri. Ekuitas pada umumnya diidentikkan
dengan kepemilikan saham atau kepentingan dalam suatu perusahaan, dan ia merupakan
klaim residual (residual claim), dimana posisi pemegang saham terkait klaim atas laba
bersih perusahaan dan aset [bersih] sesudah semua kewajiban yang jatuh tempo kepada
pihak eksternal telah dipenuhi. Klaim ekuitas atau residual ini tampak penting pada saat
proses kepailitan perusahaan.
Menarik menyimak apa yang dikatakan oleh John R. Boatright terkait modal ekuitas dan
resiko residual yang dipikul oleh penyedia modal ekuitas9:
Equity capital is money provided to a firm in return for a claim on profits or, more precisely,
for a claim on residual revenues, which are the revenues that remain after all debts and
other legal obligations are paid. Just as customers buy a companys products, equity capital
providers buy the future profits of a firm; or, alternatively, in order to raise capital, a
company sells its future profits to investors. In addition, since future profits are risky,
investors not only provide capital but also assume much of the risk of a firm. The willingness
of shareholders to bear this residual risk which is the risk that results from having a claim
on residual revenues rather a fixed claim benefits all other input providers. As long as a
firm is solvent which is to say that it can pay all its fixed obligations, such as employee
wages, suppliers payments, and so on then the claims of these groups are secure.
Jadi dapat disimpulkan bahwa profil resiko dan manfaat sehubungan dengan memegang
efek Liabilitas dan Ekuitas dalam suatu perusahaan, berbeda.
9
Boatright, John R. Whats Wrong - and Whats Right with Stakeholder Management. University of
Chicago, Loyola. Journal of Private Enterprise, Volume XXI, Number 2. Spring 2006. Halaman 114.
Diambil dari laman www.apee.org/pdf/BoatrightSpec.pdf, diakses pada tanggal 25 Maret 2014.
Page 8
Ross, Westerfield dan Jaffe memberikan ilustrasi terkait Liabilitas dan Ekuitas sebagai klaim
kontingen atas perusahaan sebagai berikut10:
Dijelaskan bahwa klaim pemegang saham atas nilai perusahaan pada akhir periode adalah
jumlah yang tersisa sesudah klaim kreditur dibayar. Dimana ini juga berarti bahwa
pemegang saham akan tidak mendapat apa-apa jika nilai perusahaan adalah sama atau
lebih rendah daripada jumlah yang dijanjikan dibayarkan kepada pihak kreditur.
Dikatakan sebagai klaim kontinjen baik untuk kreditur maupun pemegang saham karena
nilai kedua efek tersebut akan sangat tergantung kepada total nilai perusahaan (yang akan
juga mewakili nilai arus kas yang dihasilkan oleh bisnis perusahaan tersebut dan nilai aset
perusahaan yang dapat mengalami kenaikan karena kenaikan harga pasar atau inflasi).
Dalam kata-kata teori keuangan, efek Liabilitas dan Ekuitas ini disebutkan sebagai klaim
kontinjen atas total nilai perusahaan.
Dari gambar di atas, tampak bahwa imbalan maksimum dari memegang efek Liabilitas
adalah sudah ditetapkan (fixed) sejumlah pokok pinjaman plus bunga pinjaman, sedangkan
untuk pemegang ekuitas, tidak ada batas atas (upper limit) terhadap imbalan yang akan
diterima. Di lain pihak, sebagaimana disebutkan dalam Undang-undang Republik Indonesia
Nomor 40 Tahun 2007 tentang Perseroan Terbatas11:
10
Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi keenam.
New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2003. Bab 1: Introduction to Corporate Finance. Halaman 10.
11
Dalam Pasal 3 ayat (2) disebutkan ada 4 keadaan dimana tidak tertutup kemungkinan hapusnya
tanggung jawab terbatas tersebut apabila terbukti terjadi hal-hal yang disebutkan dalam ayat (2)
tersebut. Misalnya tanggung jawab pemegang saham sebesar setoran atas seluruh saham yang
dimilikinya kemungkinan hapus apabila terbukti, antara lain terjadi pencampuran harta kekayaan
pribadi pemegang saham dan harta kekayaan perseroan sehingga perseroan didirikan semata-mata
Page 9
Pasal 3 ayat (1) menyatakan bahwa pemegang saham perseroan tidak bertanggung
jawab secara pribadi atas perikatan yang dibuat atas nama perseroan dan tidak
bertanggung jawab atas kerugian perseroan melebihi saham yang dimiliki.
Penjelasan Pasal 3 ayat (1) mempertegas ciri perseroan bahwa pemegang saham
hanya bertanggung jawab sebesar setoran atas seluruh saham yang dimilikinya dan
tidak meliputi harta kekayaan pribadinya.
Dari sudut corporate finance, equity bisa dilihat sebagai call option dari sudut pemegang
saham perusahaan, atau put option dari sudut perusahaan12.
Mengingat bahwa Ekuitas dalam suatu perusahaan adalah klaim residual, yaitu bahwa
pemegang saham berhak atas semua kas yang tersisa sesudah kewajiban perusahaan dan
pemegang klaim keuangan atas kas perusahaan (termasuk saham preferen) dipenuhi, maka
Ekuitas dapat dilihat bahwa pemegang saham memegang call option atas perusahaan. Aset
yang mendasarinya adalah nilai perusahaan itu sendiri, dan call option ini akan berakhir
pada saat hutang jatuh tempo. Kalau nilai perusahaan (yaitu nilai kini dari arus kas di masa
depan, sederhananya) lebih tinggi daripada kewajiban yang mesti dilunasi, pemegang
saham perusahaan akan melaksanakan call option ini, yaitu melunasi pinjaman yang ada,
dan mengambil sisa uang yang terdapat di kas perusahaan. Sebaliknya, kalau nilai
perusahaan dibawah jumlah kewajiban perusahaan, pemegang saham akan tidak jadi
menjalankan call option ini. Dengan kata lain, pemegang efek Liabilitas atau surat hutang
akan mengambil berapapun uang kas yang tersisa untuk pelunasan hutang perusahaan
kepada mereka, dan pemegang saham perusahaan tidak menerima apapun juga.
Payoff kepada pemegang saham perusahaan dengan tanggung jawabnya sebatas modal
yang telah disetorkan ke perusahaan, dapat digambarkan sebagai berikut13:
sebagai alat yang dipergunakan pemegang saham untuk memenuhi tujuan pribadinya sebagaimana
dimaksud dalam huruf b dan huruf d.
12
Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi ke-10.
New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2013. Bab 22: Options and Corporate Finance. Halaman
704-707.
13
Damodaran, Aswath. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any
Asset. Edisi ketiga. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2013. Bab 30: Valuing Equity in Distressed
Firms. Halaman 2015 (format ebook).
Page 10
Apakah ini Efek Ekuitas atau Liabilitas?
Problem terkait apakah efek yang diterbitkan perusahaan adalah suatu Liabilitas atau
Ekuitas memang banyak terkait dengan kekreatifan perusahaan penerbit efek, dimana
efek-efek standar kemudian dimodifikasi dengan memasukkan fitur-fitur yang bersifat
Ekuitas namun diperlakukan sebagai Liabilitas. Efek demikian dikenal sebagai efek hybrid
atau exotic atau instrumen keuangan baru.
Coba perhatikan nama efek yang digunakan dalam satu pengumuman dari The Chubb
Corporation pada tahun 1985 terkait penerbitan 3,000,000 $4,25 Convertible Exchangeable
Preferred Stock. Mungkin dari judulnya saja, sulit bagi kita untuk menduga apakah
sebetulnya efek yang diterbitkan oleh The Chubb Corporation 14 . Di sini The Chubb
Corporation menawarkan 3 juta saham dari US$4,25 Convertible Exchangeable Preferred
Stock seharga US$50 melalui Goldman, Sachs & Co., dimana setiap lembar saham
preferen tersebut dapat ditukarkan menjadi15:
0,722 saham biasa The Chubb Corporation (digunakan istilah convertible), atau
US$50 dari 8-1/2% Convertible Subordinated Debentures (digunakan istilah
exchangeable).
14
Bodie, Zvi; Alex Kane dan Alan J. Marcus. Investments. Edisi kelima. New York: McGraw-Hill/Irwin.
2002. Bab 1: The Investment Environment. Halaman 20.
15
Dibaca dari laman http://www.nytimes.com/1985/03/27/business/briefs-debt-issues.html, yang
diakses pada tanggal 25 Maret 2014.
Page 11
Ambil contoh yang lain, obligasi abadi (perpetual bond), yaitu obligasi yang tidak memiliki
tanggal jatuh tempo untuk pelunasan pokok pinjaman. Penerbit obligasi abadi membayar
kupon bunga selamanya 16 . Apakah obligasi abadi ini suatu Ekuitas atau Liabilitas?
Bagaimana kalau ditambahkan fitur bahwa bunga baru akan terhutang dan dibayarkan jika
diambil dari pendapatan perusahaan dan hanya jika perusahaan mencatat laba atau
keuntungan bersih.
Kita akan lebih bingung lagi, apakah ini berbentuk Ekuitas atau Liabilitas?
16
Dalam laman http://en.wikipedia.org/wiki/Perpetual_bond, yang diakses tanggal 25 Maret 2014,
digunakan kata may be (mungkin) dalam kalimat Therefore, it may be treated as equity, not as
debt. Jadi masih tidak jelas apakah ini bentuk Ekuitas atau Liabilitas.
Page 12
Obligasi Konversi
Dalam istilah akuntansi, Obligasi Konversi masuk sebagai kategori instrumen keuangan
majemuk (compound financial instruments).
Obligasi, yang awalnya murni merupakan surat hutang dengan kewajiban pada perusahaan
untuk melakukan pelunasan pokok pinjaman dan pembayaran kupon bunga secara periodik,
kemudian ditambahkan fitur, dimana dalam bentuk Obligasi Konversi, fitur ini berarti Obligasi
diterbitkan dengan memberikan hak untuk mengkonversi ke dalam saham biasa
perusahaan penerbit Obligasi Konversi, kepada pemegang atau investor obligasi tersebut.
Dapat dikatakan obligasi semacam ini mengandung written call option yang diterbitkan
oleh perusahaan dan dibeli oleh investor 17 . Obligasi Konversi ini bisa dikombinasikan
dengan fitur-fitur lainnya, misalnya Zero-Coupon Bonds dan apakah pelaksanaan konversi
tersebut bersifat Wajib (Mandatorily Convertible Bonds) atau Tidak Wajib (Non-Mandatorily
Convertible Bonds).
Obligasi Konversi digunakan juga misalnya dalam salah satu usaha penyelamatan Nokia,
satu perusahaan global terkemuka dalam komunikasi mobile di dunia, oleh Microsoft
Corporation, sebagaimana tercantum dalam pengumuman berikut ini18:
Nokia Corporation
Stock exchange release
September 6, 2013 at 18.40 (CET+1)
Espoo, Finland - On September 3, 2013 Nokia announced that, in connection with its
announcement to sell to Microsoft Corporation substantially all of its Devices & Services
business (the "Sale of the D&S Business"), Microsoft had agreed to make available to Nokia
EUR 1.5 billion of financing in the form of three EUR 500 million tranches of convertible
bonds.
Today, Nokia announces that it has decided to draw down all of this financing and thus
Nokia will issue three tranches of senior unsecured convertible bonds, each with a nominal
value of EUR 500 million (the "Bonds"). Nokia's Board of Directors decided today to issue
the Bonds on the basis of the authorization granted by the Annual General Meeting of Nokia
17
Produk yang mengandung Konversi sendiri bisa sangat bervariasi dalam praktiknya, misalnya
dikenal (i) traditional convertible debt; (ii) zero coupon convertible debt; (iii) original issue discount
convertible debt; (iv) premium redemption convertible debt; (v) step-up convertible debt; (vi) negative
yield convertible debt; (vii) perpetual maturity non-mandatorily convertible preferred shares; (viii)
dated non-mandatorily convertible preferred; (ix) step-up non-mandatorily convertible preferred; (x)
mandatorily convertible preferred shares; dan lain sebagainya. Lihat Bab 51: Convertible Securities
and Their Valuation, yang ditulis oleh Mihir Bhattacharya (Managing Director dari Deutsche Banc Alex.
Brown). Halaman 1127-1171. The Handbook of Fixed Income Securities. Edisi keenam. New York:
The McGraw-Hill Companies, Inc. Editor Frank J. Fabozzi.
18
Dikutip dari http://www.reuters.com/article/2013/09/06/idUSnGNX6c8dHW+1c3+GNW20130906,
yang diakses pada tanggal 31 Maret 2014.
Page 13
held on May 7, 2013.
Nokia intends to use the proceeds of the offering to prepay financing raised for the
acquisition of the shares in NSN which was completed in August 2013 and for general
corporate purposes.
The key terms of the Bonds to be issued are as follows:
- The first tranche (the "2018 Bonds") matures in 5 years and has a 1.125% per annum
coupon payable semi-annually with an initial conversion price of EUR 3.9338.
- The second tranche (the "2019 Bonds") matures in 6 years and has a 2.5% per annum
- The third tranche (the "2020 Bonds") matures in 7 years and has a 3.625% per annum
If the Sale of the D&S Business is completed, the Bonds will be redeemed and the principal
amount and accrued interest netted against the Sale of the D&S Business proceeds.
All the Bonds are issued at par and will be redeemed at par on the closing date of the Sale
of the D&S Business. Should the Sale of the D&S Business not be completed, the Bonds will
be redeemed at par on their respective maturity dates, unless otherwise redeemed,
purchased, converted or cancelled in accordance with their terms.
The Bonds are expected to be issued on or about September 23, 2013.
Microsoft has agreed not to sell any of the Bonds or convert any of the Bonds to Nokia
shares prior to the closing of the Sale of the D&S business.
Should the Sale of the D&S Business not be completed, Microsoft would have the right to
sell the 2018 Bonds immediately. Microsoft has agreed not to sell any of the 2019 Bonds
prior to the second anniversary of their issuance date and any of the 2020 Bonds prior to the
third anniversary of their issuance date.
Microsoft has also agreed not to convert any of the 2018 Bonds and any of the 2019 Bonds
into Nokia shares prior to the second anniversary of their issuance date and for the 2020
Bonds prior to the third anniversary of their issuance date, except in a change of control
situation. Thereafter, the conversion right continues until the date falling seven business
days prior to the maturity date of the relevant bond. If the Bonds are converted into Nokia
shares by Microsoft, Microsoft has agreed to vote according to recommendations of Nokia's
Board of Directors, save in circumstances where this would be construed as Microsoft acting
in concert with Nokia for purposes of the Finnish Securities Markets Act.
Nokia has the right to redeem all outstanding 2018 Bonds and 2019 Bonds after the third
anniversary of their issuance date plus 30 days if the volume weighted average price of the
Nokia shares is at least 130% of the then prevailing conversion price for a specified period of
time, and with respect to the 2020 Bonds Nokia has a similar right after the fourth
anniversary of their issuance date plus 30 days. Nokia will also have the right to redeem
each tranche of Bonds at any time if conversion rights are exercised and/or purchases (and
corresponding cancellations) and/or redemptions are effected in respect of 85% or more in
principal amount of such tranche of Bonds. The terms and conditions of the Bonds provide
for adjustments of the then applicable conversion price for any dividends in cash or in kind
as well as customary anti-dilution adjustments.
Page 14
Nokia will make an application to include the Bonds for trading on the Open Market
(Freiverkehr) segment of the Frankfurt Stock Exchange as soon as reasonably practicable
following the issuance dates of the Bonds.
The maximum number of shares which may be issued by Nokia upon conversion of all the
Bonds (based on the initial conversion price of each tranche) is approximately 367.5 million,
representing approximately 8.9 % of Nokia's shares as calculated based on current amount
of shares added with shares to be issued upon conversion of all the Bonds.
Hak ini dipegang oleh pihak pembeli atau pemegang surat hutang atau obligasi tersebut,
yang tentunya pelaksanaan (exercise) hak itu tetap perlu tunduk kepada persyaratan dan
kondisi yang disepakati, yaitu apabila terpenuhi syarat dan kondisi tersebut, misalnya salah
satunya yang penting, adalah harga beli saham biasa tersebut atau perbandingan konversi,
artinya akan mendapatkan berapa jumlah lembar saham biasa.
Bentuk primer dari Obligasi Konversi adalah memberikan hak (baca: mengijinkan) pihak
pemegang obligasi untuk menukar obligasinya menjadi, pada umumnya, saham biasa, pada
harga dan tanggal yang sudah ditentukan terlebih dahulu (predetermined price and dates).
Contoh yang sederhana, suatu Obligasi Konversi yang hanya dapat ditukar menjadi saham
biasa pada tanggal tertentu19:
Suatu perusahaan ABC Corporation dengan 400 lembar saham biasa yang beredar, telah
menjual 200 lembar Obligasi Konversi dengan nilai pengembalian sebesar US$ 10 setiap
lembar pada bulan Januari 2005, atau total senilai US$2,000 (200 lembar x US$10). Setiap
lembar Obligasi Konversi dapat ditukarkan, atas keinginan pemegang obligasi, menjadi 3
lembar saham biasa ABC Corporation.
Di sini, ada 2 kemungkinan:

jika nilai perusahaan pada bulan Januari 2005 adalah US$2,000 atau kurang, maka
pemegang obligasi secara tidak langsung atau implisit akan memiliki seluruh
perusahaan.
Jika nilai perusahaan adalah, misalkan US$100,000, maka pemegang obligasi akan
membuat pertimbangan sebagai berikut:
o Nilai perusahaan adalah US$100,000. Jika obligasi dikonversi seluruhnya,
maka 200 lembar obligasi akan menjadi 600 lembar saham biasa (200
lembar x 3 rasio konversi), dengan demikian, ditambah 400 lembar saham
biasa yang sudah diterbitkan sebelumnya, akan ada 1,000 lembar saham.
19
Contoh diambil dari buku Ivo Welch berjudul A First Course in Finance. 2003, 2004. Halaman 481.
Diunduh dari laman http://welch.som.yale.edu/book.
Page 15
600 lembar saham ini mewakili 60%, dan 60% dari nilai perusahaan sebesar
US$100,000, berarti nilainya adalah US$60,000, jauh lebih tinggi daripada
nilai Obligasi Konversi sebesar US$2,000. Jelas secara logika, pemegang
Obligasi Konversi akan melakukan konversi.
Pertanyaannya selalu mengapa pihak perusahaan penerbit Obligasi Konversi dan/atau

pemegang sahamnya cukup berani menawarkan kepada pembeli atau investor Obligasi
Konversi, hak untuk menukar obligasi dengan saham biasa, yang jelas dari contoh ilustrasi
di atas, tidak memberikan banyak keuntungan bagi pemegang saham lama perusahaan,
karena pada saat perusahaan mampu mencetak pertumbuhan bisnis dan laba bersih yang
tinggi, kemungkinan besar, hal ini akan turut dinikmati oleh pihak investor atau pembeli atau
pemegang Obligasi Konversi.
Untuk menjawab hal itu, sebetulnya tidak terlalu sulit. Salah satu hal yang penting dalam
dunia keuangan dan pasar modal, adalah there is no such thing called free lunch (atau
tambahan penulis, there is no such thing called free lunch or cheap lunch or expensive
lunch, dimana dapat diartikan secara bebas, dalam dunia keuangan, tidak ada makan siang
yang gratis. Artinya apa? Perusahaan atau pemegang saham lama perusahaan
kemungkinan besar mendapatkan sesuatu, yaitu bahwa investor atau pembeli Obligasi
Konversi mesti membayar lebih mahal atau lebih banyak kas untuk memperoleh Obligasi
Konversi ini. Membayar lebih mahal bisa terwujud melalui tingkat suku bunga pinjaman yang
lebih rendah. Pada umumnya perusahaan penerbit efek Obligasi akan menempelkan
pemanis (sweetener), atau kompensasi bagi pembeli surat berharga efek supaya mau
menerima bunga pinjaman lebih rendah. Bisa berupa loan stock20, surat hutang atau saham
preferen dalam bentuk hak penukaran (conversion rights). Artinya, surat berharga tanpa
pemanis ini suku bunganya akan lebih tinggi. Hak penukaran ini akan mengijinkan pihak
pembeli atau pemegang surat berharga tersebut untuk mengkonversinya baik sebagian atau
20
Definisi Loan Stock:
(i) Common or preferred stock shares that are used as collateral to secure a loan from another
party. The loan will earn a fixed interest rate, much like a standard loan, and can be secured or
unsecured. A secured loan stock may also be called a convertible loan stock if the loan stock
can be directly converted to common shares under specified conditions and with a pre-
determined conversion rate, as with an irredeemable convertible unsecured loan stock (ICULS).
This type of financing is also known as "portfolio loan stock financing". (Diambil dari
http://www.investopedia.com/terms/l/loan_stock.asp, yang diakses pada tanggal 10 Maret
2014); Atau
(ii) A loan stock is a category of fixed income security, of unsecured stocks delivered to an entity
that has furnished a loan made to a company. There is an advantage to the creditor because
he holds the ability to convert the loan stock into shares. (Diambil dari
http://www.ask.com/question/what-is-loan-stock, yang diakses pada tanggal 10 Maret 2014)
Page 16
seluruhnya menjadi modal saham (Ekuitas). Hak ini bukannya tanpa periode waktu,
biasanya ditentukan untuk jangka waktu tertentu dimana dapat dijalankan (exercise).
Jadi, dapat dikatakan bahwa Obligasi Konversi adalah mirip dengan Obligasi ditambah
Waran (a bond cum warrant)21. Perbedaan utama yang penting antara Obligasi Konversi
dan Obligasi dengan Waran, adalah bahwa Waran dapat dipisahkan menjadi efek tersendiri
dan dijual terpisah dari Obligasinya, suatu hal yang tidak dapat dilakukan pada Obligasi
Konversi22. Fitur penukarannya adalah melekat pada Obligasinya23.
Dalam kaitannya dengan fitur penukaran, ada juga saham preferen yang dapat ditukarkan
menjadi saham biasa. Tentunya dari aspek penukaran ini, Saham Preferen Konversi akan
sama dengan Obligasi Konversi, perbedaannya adalah bahwa Saham Preferen Konvertibel
tidak memiliki tanggal jatuh tempo.
21
Waran adalah efek yang memberikan kepada pembeli atau pemegangnya, hak, dan bukan
kewajiban, untuk membeli saham biasa perusahaan langsung dari suatu perusahaan pada suatu
harga dalam jangka waktu atau periode tertentu. Setiap waran akan merinci jumlah lembar saham
biasa yang dapat dibeli, harga exercise, dan tanggal berakhirnya hak tersebut (expiration date).
Dalam Penjelasan Pasal 1 Angka 5 Undang-undang Republik Indonesia Nomor 8 Tahun 1995
tentang Pasar Modal, disebutkan bahwa waran adalah efek yang diterbitkan oleh suatu perusahaan
yang memberikan hak kepada pemegang efek untuk memesan saham dari perusahaan tersebut
pada harga tertentu setelah 6 (enam) bulan atau lebih sejak efek dimaksud diterbitkan.
Waran juga sering disebut sebagai equity kickers karena waran biasanya diterbitkan bersamaan
dengan obligasi non-publik, obligasi yang dipasarkan kepada publik atau penerbitan saham biasa
baru perusahaan. Jadi di sini, waran dilampirkan ke obligasi yang diterbitkan, dan tergantung
perjanjian pinjaman, waran dapat dipisahkan dan dijual secara terpisah (detachable) atau tidak.
Bahkan ada waran yang dapat dipisahkan begitu diterbitkan.
22
Perbedaan lainnya antara Obligasi Konversi dan Waran bisa dibaca di buku:
Brealey, Richard A.; dan Stewart C. Myers. Principles of Corporate Finance. Edisi ketujuh.
New Jersey: The McGraw-Hill Companies, Inc. 2003. Bab 23: Warrants and Convertibles.
Halaman 654. Bagian 23.3.
Brigham, Eugene F.; dan Phillip R. Daves. Intermediate Financial Management. Edisi ketujuh.
Mason: Thomson/South-Western (bagian dari The Thomson Corporation). 2007. Bab 20:
Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles. Halaman 707.
23
Memang tidak dapat dipisahkan secara langsung antara fitur Konversi dengan Obligasi-nya,
namun pihak investor tetap dapat melakukan lindung nilai atas sebagian dari produk tersebut,
sehingga dalam praktik, baik Obligasi Konversi dan Obligasi dengan Waran dapat dikatakan mirip.
Vernimmen, Pierre; Pascal Quiry; Antonio Salvi; Maurizio Dallocchio; dan Yann LeFur. Frequently
Asked Questions in Corporate Finance. West Sussex: John Wiley & Sons Ltd. 2011. Halaman 167.
Page 17
Jadi dari Obligasi Konversi ini yang menonjol adalah adanya fitur penukaran, dimana
penukarannya sepenuhnya merupakan hak daripada pemegang obligasi tersebut. Salah
satu hal yang sangat terkait dengan fitur penukaran ini adalah rasio penukaran (conversion
ratio).
Satu contoh diambil dari buku Corporate Finance24:
Perusahaan pengeboran lepas pantai Transocean menawarkan Obligasi Konversi ke publik

pada bulan Desember 2007 yang akan jatuh tempo pada tahun 2037. Rasio penukaran
obligasi terhadap saham biasa Transocean adalah 5,931, artinya satu lembar obligasi
(dengan nilai nominal US$1,000) dapat ditukarkan menjadi 5,931 lembar saham biasa
Transocean, atau dengan kata lain harga penukaran (conversion price) adalah US$1.000
dibagi 5,931, atau US$168,61 per lembar.
Dari sudut pemegang Obligasi Konversi, apakah akan dijalankan penukaran ini atau tidak,
akan ditentukan oleh: apakah perbandingan antara harga pasar (terdilusi sepenuhnya)
saham biasa Transocean pada saat jatuh tempo Obligasi Konversi LEBIH TINGGI dari pada
harga konversi Obligasi Konversi?
Jika jawabannya YA, maka bagi pemegang Obligasi Konversi lebih baik
menukarkannya ke saham biasa Transocean, karena nilai pasar (yaitu harga pasar x
jumlah lembar saham biasa yang diperoleh dari penukaran) saham biasa tersebut
akan lebih tinggi daripada nilai nominal Obligasi Konversi yang akan diperoleh
(tentunya kas dalam hal ini).
Namun sebaliknya, jika jawabannya TIDAK, maka pemegang Obligasi Konversi

baiknya memilih memperoleh pengembalian atau pelunasan kembali nilai nominal
obligasi tersebut dibandingkan alternatif kalau dilakukan konversi atau penukaran.
Secara logika, sangat tidak mungkin bagi pemegang obligasi untuk menukarkan
suatu investasi dengan tingkat bunga dan tanggal jatuh tempo yang pasti, dengan
investasi lainnya (dalam hal ini saham biasa Transocean) yang memiliki nilai pasar
yang lebih rendah dan nilai masa depan yang tidak dapat dipastikan, terlepas apakah
imbal hasil dividen Transocean akan lebih tinggi daripada bunga obligasi.
24Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi ke-10.
New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2013. Bab 24: Warrants and Convertibles. Halaman 757.
Page 18
Kalau dilakukan penukaran, hal ini berarti pemegang Obligasi Konversi akan
membeli saham biasa Transocean dengan harga yang lebih tinggi dibandingkan
dengan membelinya langsung di bursa efek. Namun pilihan untuk tidak melakukan
penukaran bukan berarti tidak ada resikonya. Tetap ada resiko wanprestasi (default
risk) dimana pihak Transocean tidak mampu membayar Obligasi Konversi yang jatuh
tempo pada nilai nominalnya.
Kalau kembali ke contoh Transocean di atas, disebutkan bahwa nilai pasar saham biasa
Transocean pada bulan September 2011 adalah senilai US$55 per lembar. Harga konversi
sebesar US$168,61, jelas masih terlalu mahal, karena kalau dikonversi, berarti ada premi
konversi (conversion premium) sebesar 206,6%. Jelas dari sisi pemegang Obligasi Konversi
Transocean akan merugikan.
Fitur-fitur Obligasi Konversi biasanya juga mencakup 25:
(a) Harga penukaran 15% - 20% lebih tinggi daripada nilai pasar saham biasa pada saat
obligasi tersebut diterbitkan;
(b) Fitur penukaran (harga dan jumlah saham) umumnya akan diproteksi dari dilusi
akibat dividen saham dan pemecahan nilai saham (stock split). Artinya kalau ada
pemecahan nilai saham 2:1, maka rasio penukaran Obligasi Konversi juga akan
dinaikkan 2 kali lebih tinggi, misalnya sebelumnya 1 lembar Obligasi Konversi dapat
ditukar menjadi 50 saham biasa, maka dengan adanya stock split 2:1, akibatnya 1
lembar Obligasi Konversi dapat ditukar menjadi 100 saham biasa.
(c) Fitur callable (dapat ditebus kembali) dimana hak ini dipegang oleh pihak penerbit
Obligasi Konversi, yang biasanya akan dijalankan pada saat harga penukaran
Obligasi Konversi tercapai, sehingga hal ini akan memaksa terjadinya penukaran
atau pelunasan hutang Obligasi Konversi tersebut.
25
Epstein, Barry J; and Eva K. Jermakowicz. 2010 Interpretation and Application of International
Financial Reporting Standards. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2010. Bab 15: Financial
Instruments - Noncurrent Liabilities. Halaman 644.
Page 19
Obligasi Konversi pada umumnya digunakan untuk 2 (alasan)26:

1. Dalam situasi dimana sejumlah dana tertentu dibutuhkan, penerbitan efek Obligasi
Konversi memungkinkan diterbitkan jumlah saham biasa yang lebih sedikit, dalam hal
terjadi konversi atau penukaran, dibandingkan kalau dana diperoleh langsung dari
penerbitan saham biasa. Ini membawa konsekuensi bahwa dampak dilusi bagi
pemegang saham lama menjadi lebih rendah.
2. Fitur Konversi memungkinkan surat hutang obligasi diterbitkan dengan tingkat suku
bunga yang lebih rendah dibandingkan dengan Obligasi Biasa (straight bonds)
ekivalen namun tanpa fitur Konversi. Sebagai contoh, jika suku bunga Obligasi Biasa
adalah 11%, maka suku bunga Obligasi Konversi dibawah 11%, seumpama 10%.
Tentunya pihak pembeli atau investor Obligasi Konversi bersedia menerima suku
bunga yang lebih rendah, dengan pertimbangan adanya kemungkinan ikut
berpartisipasi dalam keuntungan potensial dari pertumbuhan bisnis perusahaan, dari
penukaran obligasi tersebut suatu hari.
Di samping itu, penerbitan Obligasi Konversi umumnya bisa juga disertai dengan
klausul-klausul pembatasan (restrictions) yang lebih sedikit dibandingkan jika surat
hutang obligasi diterbitkan tanpa fitur tersebut. Hal ini dimungkinkan - artinya pihak
pembeli atau pemegang surat berharga bersedia atau mau menerima suku bunga
pinjaman yang lebih rendah - dengan pertimbangan adanya kemungkinan turut
menikmati keuntungan apabila bisnis perusahaan debitur meningkat dan berkembang
dengan bagus [yaitu nilai perusahaan akan lebih tinggi daripada jumlah kewajiban]. Di
sini, pemegang Obligasi Konversi dapat mengkonversi obligasinya menjadi saham
biasa perusahaan, dan berhak atas distribusi dividen yang jumlahnya atau persentase
imbal hasilnya (dari angka investasi) akan lebih tinggi daripada tingkat suku bunga
pinjaman. Jadi alih-alih memperoleh suku bunga yang lebih tinggi sekarang, pembeli
Obligasi Konversi tersebut bersedia menunda-nya dengan kemungkinan bisa
menerima jumlah imbal hasil yang lebih tinggi di kemudian hari, apabila dalam
pandangan mereka, prospek bisnis perusahaan debitur sangat baik.
Namun, dari sisi pemegang atau investornya, Obligasi Konversi menawarkan

partisipasi berupa imbalan (atau payoff) yang tinggi atas Ekuitas dalam kondisi dimana
perusahaan memiliki nilai [pasar] tinggi. Namun pada saat yang sama, ia menawarkan
26
Epstein, Barry J; and Eva K. Jermakowicz. 2010 Interpretation and Application of International
Financial Reporting Standards. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2010. Bab 15: Financial
Instruments - Noncurrent Liabilities. Halaman 643.
Page 20
aspek asuransi (insurance) dari obligasi biasa, yaitu kalau nilai [pasar] perusahaan
lebih rendah dari nilai kewajibannya, atau tidak berbeda jauh dari nilai kewajibannya,
maka pemegang obligasi pastinya lebih baik memperoleh pelunasan kembali Obligasi
Konversi27.
Dari sisi penerbit Obligasi Konversi, walaupun pada saat yang sama, menikmati
pembayaran bunga pinjaman yang lebih rendah, namun hal ini bukan berarti Obligasi
Konversi tidak ada kerugiannya bagi perusahaan penerbit maupun pemegang sahamnya.
Ada 2 hal yang perlu dicermati:
Pertama, pada prinsipnya, yang perlu diperhatikan adalah apa yang terjadi pada harga
pasar saham biasa perusahaan penerbit SESUDAH penerbitan Obligasi Konversi.
Seumpama, harga pasar saham biasa perusahaan penerbit, karena berbagai faktor internal
dan eksternal, mengalami kenaikan harga yang cukup signifikan di pasar modal, beberapa
saat sesudah diterbitkannya Obligasi Konversi. Dalam situasi ini, jelas lebih baik bagi
perusahaan tersebut untuk memperoleh dana langsung dari:
Menerbitkan surat hutang biasa (straight debt), misalnya dari lembaga keuangan.
Walaupun memang perusahaan penerbit Obligasi Konversi ini membayar bunga yang
lebih rendah daripada bunga pinjaman biasa, namun ada pengorbanan yang mesti
dibayar oleh perusahaan penerbit, yaitu kemungkinan besar pihak pembeli atau
pemegang Obligasi Konversi akan melakukan penukaran obligasi tersebut ke saham
biasa perusahaan penerbit. Ini artinya, perusahaan penerbit terpaksa melepas
sebagian dari saham biasanya, dan yang lebih tidak menguntungkan, adalah, harga
pelepasan saham biasa tersebut dilakukan pada harga di bawah harga pasar.
Atau,
Karena harga saham biasa perusahaan penerbit lebih rendah daripada sebelumnya,
penerbitan saham biasa jelas tidak menguntungkan. Di sini alternatif penerbitan
Obligasi Konversi lebih baik bagi perusahaan. Walaupun keuntungan ini ada
kemungkinan, kalau harga pasar saham biasa perusahaan penerbit terus naik di atas
27
Courtadon, Georges R., dan John J. Merrick, Jr. New York University. The Option Pricing Model
and the Valuation of Corporate Securities. Dimuat dalam The Revolution in Corporate Finance. Edisi
kedua. Diedit oleh Joel M. Stern dan Donald H. Chew Jr. Massachusetts: Basil Blackwell Ltd. 1992.
Halaman 271.
Page 21
harga konversi atau penukaran, akan ter-offset oleh kerugian yang timbul dari
perusahaan wajib melepas sebagian saham biasanya pada harga di bawah harga
pasar pada saat Obligasi Konversi tersebut ditukar oleh pemegang obligasi tersebut.
Namun, berita baiknya, dalam suatu pasar modal yang efisien, tentunya tidak mudah
memprediksi harga pasar saham biasa di masa depan. Jadi sulit untuk mengatakan
apakah selamanya Obligasi Konversi akan lebih baik dalam situasi seperti ini, karena
perkembangan harga pasar saham biasa perusahaan penerbit pada saat jatuh tempo
Oblligasi Konversi tidak dapat ditentukan. Seumpama perusahaan penerbit bisa
memprediksi harga pasar saham biasa-nya akan naik sebelum penerbitan Obligasi
Konversi, tentunya perusahaan akan menunggu hingga harga pasar saham biasa-nya
naik, dan kemudian melakukan penerbitan saham biasa, yaitu melalui penawaran
saham sekunder (seasoned equity offering) akan lebih menguntungkan karena saham
biasa perusahaan bisa dilepas dengan harga lebih tinggi di pasar modal.
Kalau terjadi kondisi harga pasar saham biasa tersebut tinggi, maka pemegang
Obligasi Konversi akan diuntungkan, karena harga [pasar] Obligasi Konversi juga akan
naik harganya dan kenaikan ini biasanya sejalan dengan kenaikan harga [pasar]
saham biasa perusahaan penerbit.
Kedua, di situasi lainnya, harga pasar saham biasa tidak pernah mencapai harga penukaran,
atau selalu lebih rendah dari harga penukaran, maka kemungkinan besar Obligasi Konversi
tersebut tidak akan pernah ditukarkan oleh pemegang obligasi tersebut. Situasi ini kadang
dikenal sebagai hutang yang gantung (overhanging debt), artinya ia akan tetap jadi hutang
sampai dengan tanggal jatuh temponya. Karena konversi tidak akan pernah terjadi, maka
dalam hal apakah menerbitkan Obligasi Konversi atau memperoleh pinjaman biasa dari
lembaga keuangan, yang perlu dibandingkan hanya suku bunganya. Di sini penerbitan
Obligasi Konversi lebih menguntungkan, karena beban bunga yang wajib dibayar adalah
lebih rendah dibandingkan pinjaman biasa, dan fitur penukaran pada Obligasi Konversi
praktis tidak bernilai (worthless equity kickers).
Seumpama perusahaan bisa mengetahui (atau prediksi harga pasar saham biasa-nya
terbukti terjadi), maka perusahaan akan segera menjalankan pelepasan saham biasa-nya di
pasar modal karena akan diperoleh harga jual lebih tinggi daripada di kemudian hari.
Page 22
Analisa di atas dapat diringkaskan sebagai berikut28:
Jika kinerja bisnis Jika kinerja bisnis

perusahaan [asumsi perusahaan [asumsi
tercermin dalam harga tercermin dalam harga
pasar saham biasa di pasar saham biasa di
bursa efek] kemudian bursa efek] kemudian
menurun meningkat
Obligasi Konversi Tidak terjadi penukaran Terjadi penukaran karena
karena rendahnya harga tingginya harga pasar saham
pasar saham biasa biasa perusahaan
perusahaan
Dibandingkan:
Obligasi biasa (straight Obligasi Konversi Obligasi Konversi
bonds) atau obligasi yang merupakan pembiayaan merupakan pembiayaan
standar yang berbiaya lebih rendah yang berbiaya lebih tinggi
dengan tingkat kupon mengingat akan terjadi
pinjaman yang lebih rendah penukaran Obligasi Konversi
ke saham biasa perusahaan,
dengan dampaknya terjadi
dilusi pada persentase
kepemilikan saham
pemegang saham yang ada.
Di samping itu, kalau harga
pasar saham biasa jauh di
atas harga konversi, ini
berarti perusahaan melepas
saham biasanya pada harga
di bawah harga pasarnya.
Saham biasa Obligasi Konversi Obligasi Konversi
merupakan pembiayaan merupakan pembiayaan
yang berbiaya lebih tinggi yang berbiaya lebih rendah
karena perusahaan karena perusahaan
28
Page 23
Jika kinerja bisnis Jika kinerja bisnis

perusahaan [asumsi perusahaan [asumsi
tercermin dalam harga tercermin dalam harga
pasar saham biasa di pasar saham biasa di
bursa efek] kemudian bursa efek] kemudian
menurun meningkat
sebetulnya bisa telah menerbitkan saham
melepas saham biasanya biasanya pada harga yang
yang dijual ke publik dengan tinggi pada saat Obligasi
harga yang lebih tinggi. Konversi ditukar ke saham
biasa perusahaan.
Obligasi Konversi dan Exchangeable Notes/Bonds
Obligasi Konversi dan surat hutang Exchangeable (Dapat Ditukarkan) (Exchangeable

Notes/Bonds) walaupun sama-sama memiliki fitur Dapat Ditukarkan atau Dikonversi,
merupakan 2 surat hutang yang berbeda. Dimana letak bedanya?
Pertama, Exchangeable Notes/Bonds, saham biasa yang dapat dikonversi, adalah bukan
saham biasa perusahaan penerbit, akan tetapi saham biasa perusahaan lain yang
umumnya masih terkait atau memiliki hubungan afiliasi dengan perusahaan penerbit.
Kedua, pihak penerbit Exchangeable Notes/Bonds pada umumnya adalah pihak yang
menentukan kapan Exchangeable Notes/Bonds tersebut dapat dikonversi, namun untuk
Obligasi Konversi, umumnya konversi akan terjadi pada tanggal jatuh tempo obligasi
tersebut atau bahkan dilunasi nilai nominalnya, kalau ternyata pihak pemegang Obligasi
Konversi tidak melakukan penukaran ke saham biasa perusahaan penerbit.
Bagi pembeli atau investor Exchangeable Notes/Bonds, selain perlu melihat profil imbal
hasil dan resiko perusahaan penerbit, juga perlu melakukan review atas profil imbal hasil
dan resiko perusahaan lain yang saham biasanya nanti bisa ditukarkan. Ada kemungkinan
profil imbal hasil dan resiko perusahaan lain tersebut berbeda dengan profil perusahaan
penerbit Exchangeable Notes/Bonds. Sisi yang lain, ini bisa memberikan pilihan diversifikasi
investasi bagi pembeli atau investor Exchangeable Notes/Bonds.
Page 24
Bagi perusahaan penerbit Exchangeable Notes/Bonds, sisi baiknya, penukaran atau

konversi atas Exchangeable Notes/Bonds tidak akan mengakibatkan dilusi atas kepemilikan
saham pemegang saham perusahaan penerbit, dan biasanya penerbitan Exchangeable
Notes/Bonds sebagai salah satu strategi untuk melepas kepemilikan atau investasi saham
perusahaan penerbit pada perusahaan lainnya.
Mengapa Perusahaan Menerbitkan Obligasi Konversi?
Sebelum kita melangkah ke alasan-alasan terkait penggunaan Obligasi Konversi, ada

baiknya penulis memastikan bahwa pembaca tidak salah memahami satu hal terkait
Obligasi Konversi.
Dari penjelasan di atas, dan sebagaimana penulis kuatirkan, banyak pengulangan yang
menyebutkan bahwa tingkat kupon bunga Obligasi Konversi adalah lebih rendah daripada
suku bunga pinjaman biasa dari lembaga keuangan. Hal ini mengakibatkan pemahaman
yang umum bahwa Obligasi Konversi merupakan pendanaan yang baik dibandingkan
pinjaman kredit dari lembaga keuangan, atau menerbitkan saham biasa, yaitu dia
merupakan gabungan dari dua hal yang terbaik29:
Obligasi Konversi bagi perusahaan penerbitnya merupakan pinjaman yang berbiaya
lebih rendah dibandingkan pinjaman kredit, karena tingkat kupon bunga lebih rendah
(ini disebut juga hipotesa pemanis (sweetener hypothesis))30; dan
Jika kinerja bisnis dan arus kas perusahaan naik dengan baik, dan akhirnya Obligasi
Konversi tersebut ditukar menjadi saham biasa perusahaan penerbit, maka dalam hal ini
perusahaan penerbit Obligasi Konversi telah dapat menjual saham biasa-nya pada
harga premium di atas harga pasar saham biasa mereka pada saat penerbitan Obligasi
Konversi (ini dikenal juga sebagai hipotesa penerbitan saham yang ditunda (deferred
equity hypothesis))31.
29
Mayers, David (dari University of California at Riverside). Chapter 19: Convertible Bonds: Matching
Financial and Real Options. Dimuat dalam buku The Revolution in Corporate Finance. Edisi keempat.
Editor Joel M. Stern dan Donald H. Chew, Jr. MA: Blackwell Publishing Ltd. 2003. Halaman : 291-305.
30
Jen, Frank C. (State University of New York at Buffalo); Dosoung Choi (Seoul National University);
dan Seong-Hyo Lee (Myong-Ji University). Some New Evidence on Why Companies Use Convertible
Bonds. Dimuat dalam buku The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice. Edisi kedua.
Editor Donald H. Chew, Jr. (Stern Stewart & Co.). Singapore: The McGraw-Hill Companies, Inc. 1999.
Halaman 364-373.
31 Hipotesa yang disebutkan juga dalam artikel tulisan Kjell Nyborg. Rationale for Convertible Bonds.
Halaman 241 247. Dimuat dalam buku Mastering Finance. Harlow: Pearson Education Limited.
1998. Financial Times Mastering Series in association with London Business School, The University
of Chicago Graduate School of Business, dan The Wharton School University of Pennsylvania.
Page 25
Dalam buku The Handbook of Convertibles32, terkait alasan penerbitan Obligasi Konversi,
dikatakan:
A convertible financing can be more advantageous for a company than an issue of either
straight debt or straight equity. Most convertibles are highly likely to be converted; if they are
converted they will enable the company to sell shares at a premium. Other types of
convertible are more likely to be redeemed; if this occurs, the company will raise low cost
debt instead.
Pemahaman di atas disanggah oleh Brennan dan Schwartz33, dimana mereka katakan:
The astute corporate treasurer has probably long suspected that such apparent free lunch
is tainted. And if he has had any exposure to theoretical finance and the modern conception
of cost of capital, his suspicions will have been confirmed. For there is general agreement
- among academics, at least that the real economic cost of convertibles to the issuing
corporation is not reflected by the explicit interest rate (just as the dividend yield on common
fails to represent the corporate cost of equity). The real cost of a convertible bond is
considerably higher than the coupon rate; and, because of the conversion rights, it is also
higher than the companys borrowing rate on straight and, for that matter, on subordinated
debt. In fact, because of its hybrid nature part debt, part equity the cost of convertible
debt is best thought of as a weighted average of the explicit interest charges, and the implicit
opportunity costs associated with the conversion or equity option.
Brennan dan Schwartz menyatakan bahwa biaya sesungguhnya dari suatu Obligasi
Konvertible jauh lebih tinggi dari tingkat kupon bunganya, dan bahkan dengan hadirnya
komponen hak menukarkan obligasi ini ke dalam saham biasa perusahaan, biaya ini akan
lebih tinggi dari bunga pinjaman kredit biasa. Cukup menarik.
Penulis tidak akan menyinggung panjang lebar apa yang diuraikan oleh Brennan dan
Schwartz, karena pembaca bisa mengakses langsung artikel mereka, namun di sini penulis
ingin menekan bahwa dalam dunia steril Modigliani-Miller, perusahaan akan bersikap
indifferent terhadap apakah menerbitkan saham biasa, menerbitkan surat hutang, atau
32
McGuire, Simon R. The Handbook of Convertibles. Cambridge: Woodhead-Faukner (Publishers)
Limited. 1990. Bab 2: The Rationale for Issuing Convertibles. Halaman 15.
33
Brennan, Michael; dan Eduardo Schwartz (keduanya dari University of British Columbia). The Case
for Convertibles. Halaman 231-239. Dimuat dalam buku The Revolution in Corporate Finance. Edisi
kedua. Editor Joel M. Stern dan Donald H. Chew Jr. MA: Basil Blackwell Ltd. 1992. Artikel ini awalnya
dimuat dalam Chase Financial Quarterly (Fall 1981) dan Journal of Applied Corporate Finance
(Summer 1988).
Page 26
menerbitkan Obligasi Konversi. Demikian juga dalam dunia keuangan yang efisien,
perusahaan tidak akan dapat memperoleh keuntungan keuangan dari penerbitan Obligasi
Konversi, yang berarti bahwa Obligasi Konversi tidak dapat lebih mahal atau lebih murah
daripada penerbitan efek atau surat hutang lainnya. Mengingat bahwa Obligasi Konvertible
adalah suatu instrumen hybrid yang menjadikan satu paket dari hutang biasa plus option
untuk membeli saham biasa34.
Mengutip terkait penilaian atau pricing atas Obligasi Konversi:

Kjell Nyborg35:
To price convertible bonds it is, therefore, essential to characterize this option. .in their
simplest form, convertible bonds can be divided into a straight bond and a warrant
component. Pricing is then a matter of pricing individual components and adding up.
Enrique R. Arzac36:
Convertible bonds and preferred stock pay lower interest or dividend because they contain
warrants on the company stock. A simple way to deal with the cost of these issues is to split
them into two components: a straight bond or preferred stock and the warrant(s). The value
of the straight component is the present value of the interest coupons or dividends and its
maturity principal discounted at the rate for a corresponding straight security, which is also
the cost of the straight component. The value of the warrant component is the difference
between the proceeds or market value of the convertible issue and the value of the straight
component
Dari bacaan di atas, dan sejalan dengan pemikiran logis teori keuangan modern serta
argumen Brennan dan Schwartz, tidak ada manfaat keuangan yang gratis.
Pihak investor atau pembeli Obligasi Konversi bersedia menerima tingkat kupon bunga yang
lebih rendah daripada suku bunga obligasi standar atau obligasi biasa HANYA KARENA
adanya fakta bahwa pihak penerbit Obligasi Konversi juga memberikan kepada investor
atau pembeli obligasi tersebut, option yang bernilai atas saham biasa perusahaan penerbit,
34
Instrumen keuangan majemuk ini bisa berupa surat hutang yang ditempeli:
Produk derivatif keuangan, seperti halnya share purchase warrant
Produk atau instrumen non-derivatif, seperti common shares as a unit offering
35
Nyborg, Kjell. Rationale for Convertible Bonds. Halaman 241. Dimuat dalam buku Mastering
Finance. Harlow: Pearson Education Limited. 1998. Financial Times Mastering Series in association
with London Business School, The University of Chicago Graduate School of Business, dan The
Wharton School University of Pennsylvania.
36
Arzac, Enrique R. Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring. New Jersey: John Wiley &
Sons, Inc. 2005. Bab 3: The Equity Premium and the Cost of Capital. Halaman 61.
Page 27
yaitu kemungkinan untuk turut menikmati kenaikan bisnis dan arus kas perusahaan penerbit,
dimana kepemilikan saham pemegang saham perusahaan penerbit akan terdilusi. Atau
dengan kata lain, keuntungan oleh pemegang Obligasi Konversi adalah melalui dilusi atau
terjadinya transfer nilai dari ekuitas pemegang saham lama ke pemegang saham baru (yang
terjadi melalui penukaran Obligasi Konversi ke dalam saham biasa perusahaan penerbit).
Menilik harga pasar Obligasi Konversi, maka sepanjang semua transaksi berjalan mengacu
ke harga pasar, perbedaan harga pasar Obligasi Konversi dan nilai pasar dari obligasi biasa
adalah harga yang akan dibayar oleh pihak investor atau pembeli Obligasi Konversi untuk
fitur call option atau hak untuk menukarkan ke dalam saham biasa perusahaan penerbit,
dan harga ini tentunya akan harga yang wajar (fair price). Baik pihak perusahaan penerbit
maupun pihak investor atau pembeli Obligasi Konversi tidak dapat mengambil keuntungan
yang bersifat gratis. Dan tentunya bagi perusahaan penerbit Obligasi Konversi, dalam
pasar yang efisien, Obligasi Konversi tersebut tidak dapat dilihat sebagai bentuk
pembiayaan perusahaan yang lebih rendah biayanya dibandingkan penerbitan saham biasa
atau memperoleh pinjaman kredit dari lembaga keuangan, atau menerbitkan obligasi biasa.
Dalam suatu riset yang dilakukan oleh Loncarski, Horst dan Veld 37 , terkait mengapa
perusahaan menerbitkan Obligasi Konversi, menyatakan dalam kesimpulannya bahwa:
In this paper we have summarized and reviewed the most relevant up to date literature on
the motives for the issuance of convertible debt. The evidence is far from being conclusive
and unanimous as to why companies choose to issue convertible debt and how these
motives affect investor reactions to convertible debt issue announcements
Based on a review on the theoretical and empirical literature on why companies issue
convertible bonds we can conclude that there are large discrepancies between theory and
practice.
Jadi dapat dikatakan sampai sekarang, bukti-bukti empiris maupun teoritis terkait mengapa
perusahaan memilih menerbitkan Obligasi Konversi ketimbang menerbitkan obligasi biasa
atau saham biasa, belum konklusif atau meyakinkan.
37
Loncarski, Igor; Jenke ter Horst; dan Chris Veld. Why Do Companies Issue Convertible Bonds? A
Review of Theory and Empirical Evidence. Halaman 24. Dimuat dalam buku Advances in Corporate
Finance and Asset Pricing. Editor L.D.R. Renneboog. Amsterdam: Elsevier Science Publishers B.V.
North-Holland. 2006.
Page 28
Tabel 6 dari riset Loncarski, Horst dan Veld menyajikan motivasi teoritis terkait penerbitan
Obligasi atau surat hutang Konversi dan riset survey yang terkait sebagai berikut38:
Catatan:
BK (1987) : Brennan, M.J; dan Kraus, A. Efficient Financing under Asymmetric Information.
The Journal of Finance. Edisi 42(5). Halaman 1225-1243. 1987.
BS (1988) : Brennan, M. J.; dan Schwartz, E.S. The Case for Convertibles. Journal of Applied
Corporate Finance. Halaman 55-64. 1988.
K (1990) : Kim, Y.C.; an Stulz, R. Is There a Global Market for Convertible Bonds? Journal of
Business. Edisi 65. Halaman 75-91. 1990.
S (1992) : Stein, J.C. Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing. Journal of Financial
Economics. Edisi 32(1). Halaman 3-21. 1992.
G (1984) : Green, R.C. Investment Incentives, Debt, and Warrants. Journal of Financial
Economics. Edisi 12(I). Halaman 115-136. 1984.
M (1998) : Mayers, David. Why Firms Issue Convertible Bonds: The Matching of Financial
and Real Investment Options. Journal of Financial Economics. Edisi 47. Halaman 83-102.
1998.
I (2002) : Isagawa, N. Callable Convertible Debt under Managerial Entrenchment. Journal of
Corporate Finance. Edisi 8(3). Halaman 255-270. 2002.
JBA (1995) : Jalan, P.; dan Barone-Adesi, G. Equity Financing and Corporate Convertible
Bond Policy. Journal of Banking and Finance. Edisi 19(2). Halaman 187-206. 1995.
LRS (2001) : Lewis, M.; Rogalski, R. J.; dan Seward, J. K. The Long-Run Performance of
Firms that Issue Convertible Debt: An Empirical Analysis of Operating Characteristics and
Analyst Forecast. Journal of Corporate Finance. Edisi 7(4). Halaman 447-474. 2001.
38
Review of Theory and Empirical Evidence. Halaman 34. Dimuat dalam buku Advances in Corporate
Finance and Asset Pricing. Editor L.D.R. Renneboog. Amsterdam: Elsevier Science Publishers B.V.
North-Holland. 2006.
Pembaca bisa juga membaca buku karya Muhammad Afdi Nizar berjudul Siasat Investasi Dalam
Obligasi Konversi. Jakarta: Citra Harta Prima. 1999. Bab 2: Obligasi Konversi, terkait Alasan Emisi
Obligasi Konversi. Halaman 26-29.
Page 29
Terlepas belum konklusifnya bukti-bukti empiris dan teoritis terkait alasan dibelakang
penerbitan Obligasi Konversi, penulis mendapatkan cukup menarik apa yang diutarakan
dalam buku Corporate Finance 39 bahwa jenis perusahaan yang menerbitkan Obligasi
Konversi memberikan petunjuk terkait mengapa obligasi ini digunakan, dan bukan obligasi
biasa atau saham biasa40.
Pertama, Matching Cash Flows, yaitu Menyelaraskan Arus Kas
Observasi pertama ini menarik menurut penulis, karena penulis percaya bahwa argument
Arus Kas harus pertama-tama dilihat terlebih dahulu. Banyak keputusan pembiayaan dan
investasi, akan selalu didorong motivasinya oleh profil arus kas yang dihasilkan oleh
perusahaan tersebut. Ini termasuk hipotesa atau teori Modigliani-Miller (M&M) yang sangat
terkenal terkait struktur kapital, yang asumsi pertama yang dikunci adalah arus kas yang
dihasilkan oleh proyek investasi perusahaan tersebut bersifat fixed atau tetap. Munculnya
aspek pajak dalam teori M&M yang memiiki pengaruh atas pemilihan penerbitan surat
hutang atau saham biasa, adalah adanya penghematan arus kas pajak yang dibayarkan ke
kantor pajak, yang sekarang bisa dinikmati oleh penyedia kapital. Ingat kata arif dalam
komunitas keuangan, bahwa:
Akuntansi adalah bahasa (language) bisnis namun mata uang (currency) bisnis
tersebut adalah Arus Kas.
Laba adalah opini namun Arus Kas adalah fakta.
39
40
Pembaca bisa juga membaca beberapa tulisan berikut ini:
Brennan, Michael; dan Eduardo Schwartz. The Case for Convertibles. Journal of Applied
Corporate Finance. Edisi I. Halaman 55-64. 1988.
Chemmanur, T.; D. Nandy dan A. Yan. Why Issue Mandatory Convertibles? Theory and
Empirical Evidence. Working Paper NBER. Juli 2003.
Ganshaw, T.; dan D. Dillon. Convertible Securities: A Toolbox of Flexible Financial Instruments
for Corporate Issuers. Journal of Applied Corporate Finance. Edisi 13(I). Halaman 22-30.
Spring 2000.
Jen, F.; D. Choi; dan S. Lee. Some New Evidence on Why Companies Use Convertible Bonds.
Journal of Applied Corporate Finance. Edisi 10(I). Halaman 44-53. Summer 1997.
Nybord, Kjell. Rationale for Convertible Bonds. Dimuat dalam buku Mastering Finance. London,
Financial Times: Pitman Publishing. 1998. Editor George Bickerstaffe. Halaman 241-247.
Smithson, Charles W.; dan Donald H. Chew, Jr. The Ues of Hybrid Debt in Managing
Corporate Risk. Dimuat dalam buku The Revolution in Corporate Finance. Edisi keempat.
Editor Joel M. Stern dan Donald H. Chew, Jr. MA: Blackwell Publishing Ltd. 2003. Halaman :
306-317. 2003.
Page 30
Sebagaimana kita ketahui, pembiayaan dengan memperoleh dana dari luar perusahaan
adalah mahal, karena adanya kewajiban membayar bunga pinjaman dan mengembalikan
pokok pinjaman untuk debtholder (kreditur), dan kewajiban tidak langsung untuk
membagikan dividen atau memperoleh dana yang lebih rendah daripada yang seharusnya
pada saat penerbitan saham biasa, untuk shareholder (pemegang saham) [catatan: lihat
tulisan penulis terkait Apakah Dana IPO Dapat Dianggap Dana Murah?]. Perusahaan
dalam banyak analisa untuk memutuskan perolehan dana dari pihak eksternal, akan
melakukan proyeksi arus kas ke masa depan. Kalau perusahaan tersebut termasuk
perusahaan yang baru berkembang dengan kemampuan menghasilkan arus kas yang tidak
terlalu tinggi pada awalnya [catatan : kemungkinan besar, dana arus kas yang diperoleh
lebih diprioritaskan untuk re-investasi dan kebutuhan modal kerja], namum memiliki prospek
bisnis yang cerah, kemungkinan akan memilih menerbitkan Obligasi Konversi, karena
kebutuhan arus kas yang wajib dialokasikan untuk pembayaran kupon bunga akan lebih
rendah. Walaupun nantinya pada saat kondisi bisnis dan arus kas perusahaan sudah dalam
kondisi stabil, pihak pemegang atau investor Obligasi Konversi melakukan konversi menjadi
saham biasa perusahaan, dan turut menikmati arus kas ini melalui dividen dan kenaikan
harga pasar saham biasa, namun pada saat itu, arus kas perusahaan memang sudah
memungkinkan pembayaran tersebut.
Kedua, Risk Synergy, yaitu Sinergi Resiko
Kata kedua yang menjadi favorit penulis di samping Arus Kas, adalah Resiko41. Dari sudut
pandang investor atau pembeli surat hutang perusahaan, ini terkait investasi yang akan
mereka lakukan. Dan bahasa umum investasi, adalah Resiko dan Imbal Hasil. Untuk itu,
mereka perlu melakukan evaluasi atau review atas resiko investasi tersebut. Sebagaimana
kita ketahui, dalam dunia nyata, evaluasi atau review atas resiko investasi, lebih mudah
dikatakan daripada dilakukan. Perusahaan akan selalu terekspos dengan berbagai resiko,
dan tidaklah mudah menghitung bagaimana dampak resiko tersebut kepada bisnis, produk
dan arus kas perusahaan. Seumpama perusahaan tersebut berencana melakukan
pengembangan suatu produk baru atau menjalankan suatu proyek baru, tentunya rekam
jejak historisnya belum banyak diketahui. Seandainya anda adalah calon investor yang
sedang mempertimbangkan prospek investasi pada bisnis baru tersebut, surat hutang apa
41
Penulis teringat catatan kaki dari Bab 10 : What is Risk? Dalam buku Principles of Finance with
Excel (terbitan Oxford University Press. Oktober 2010) karya Prof. Simon Benninga, dimana ia
memberikan tips kepada mahasiswanya bagaimana menjawab pertanyaan dalam ujian terkait
Corporate Finance. Jika mereka tidak tahu pasti bagaimana menjawab suatu pertanyaan, sebaiknya
memasukkan kata resiko ke dalam kalimat jawaban mereka. Biasanya walaupun jawaban mereka
tidak sepenuhnya benar, tapi Prof. Simon Benninga akan memberikan beberapa poin atas
jawabannya.
Page 31
yang akan melindungi investasi anda? Obligasi Konversi atau Obligasi dengan Waran
tentunya lebih menarik. Mengapa demikian?
Sebagaimana sudah dijelaskan di atas, Obligasi Konversi mengandung asuransi yaitu,
walaupun memang belum tentu akan dikonversi, namun, kalau kondisi bisnis atau arus kas
perusahaan tidak terlalu baik di kemudian hari (artinya bisnis yang dijalankan perusahaan
terbukti memilik resiko yang lebih tinggi daripada yang diperkirakan), pemegang Obligasi
Konversi tetap dapat meminta pengembalian penuh atas nilai nominal obligasi tersebut pada
saat jatuh tempo. Sebaliknya, kalau ternyata bisnis dan arus kas perusahaan terbukti naik
tinggi (artinya bisnis yang dijalankan perusahaan terbukti memilik resiko yang lebih rendah
daripada yang diperkirakan), maka pemegang Obligasi Konversi dapat ikut berpartisipasi,
dengan menukar obligasi tersebut menjadi saham biasa.
Allianz42 memberikan gambar di bawah ini terkait hal ini.
42
Allianz Global Investors Distributors LLC. Investor Education Series: Understanding Convertible
Bonds. 2013.
Diunduh dari laman
http://us.allianzgi.com/MarketingPrograms/External%20Documents/Understanding_Convertibles_IES
_016.pdf pada tanggal 30 Maret 2014.
Page 32
Ini terkait dengan perilaku Obligasi Konversi yang bisa pada titik tertentu lebih mirip seperti
karakteristik obligasi dan pada saat yang lain, karakteristik saham, dimana ini tergantung
pada nilai Obligasi Konversi tersebut dalam kaitannya dengan harga konversi atau
penukaran43.
Dalam gambar di atas, Obligasi Konversi akan lebih mirip saham pada saat harga pasar
saham biasa perusahaan penerbit mengalami kenaikan, dimana kemungkinan untuk
berpartisipasi bagi pemegang Obligasi Konversi menjadi lebih tinggi, dan ini mengapa nilai
Obligasi Konversi juga naik.
Namun pada saat harga pasar saham biasa perusahaan penerbit mengalami penurunan,
Obligasi Konversi akan lebih mirip obligasi. Yang menjadi titik menentukan adalah pada saat
harga pasar saham biasa perusahaan penerbit turun hingga di bawah harga konversi
Obligasi Konversi, maka kemungkinan konversi menjadi kecil. Dengan kata lain, pemegang
Obligasi Konversi kehilangan minat untuk menukar obligasinya menjadi saham biasa, dan
hal ini mengakibatkan Obligasi Konversi akan diperdagangkan seperti suatu obligasi biasa,
dimana nilai nominal obligasi tersebut menjadi harga dasar (floor price). Di sini, pemegang
Obligasi Konversi akan mengharapkan pengembalian kembali atas nilai nominal obligasi
yang sudah diinvestasikannya.
Ketiga, Agency Costs, yaitu Biaya Agensi
Pembiayaan dari pihak eksternal, yang merupakan financial contracting (artinya perusahaan
mengadakan kontrak keuangan dengan pihak eksternal) akan memunculkan isu biaya
agensi. Di sini konflik agensi yang dibicarakan adalah antara pemegang saham perusahaan
dan pihak kreditur perusahaan.
Konflik kepentingan antara pihak pemegang saham dan pihak kreditur dapat membawa
dapat yang tidak menguntungkan dalam strategi investasi yang dilaksanakan oleh
perusahaan, dimana pada dasarnya dapat ditempatkan ke dalam salah satu dari
permasalahan sebagai berikut44:
43
Baik Obligasi Konversi, saham biasa dan obligasi biasa semuanya akan tetap terekspos kepada
faktor-faktor resiko yang sama, misalnya resiko pasar, resiko fluktuasi perubahan suku bunga dan
juga resiko wan-prestasi (default).
44
Grinblatt, Mark; dan Sheridan Titman. Financial Markets and Corporate Strategy. Edisi kedua. New
Jersey: The McGraw-Hill Companies, Inc. 2002. Bab 16: Bankruptcy Costs and Debt Holder Equity
Holder Conflicts. Halaman 563.
Page 33
Problem debt overhang, yaitu suatu kondisi dimana pihak pemegang saham
kemungkinan melakukan investasi lebih rendah daripada seharusnya
(underinvestment). Pemegang saham cenderung akan mengusahakan perusahaan
tidak mengambil proyek investasi walaupun menguntungkan (memiliki Net Present
Value positif) karena mereka berpendapat bahwa manfaat NPV positif dari proyek
investasi tersebut sebagian besar akan dinikmati oleh pihak kreditur perusahaan.
Masalah ini kadang disebut sebagai underinvestment problem.
Problem asset substitution (substitusi aset) dimana pihak pemegang saham akan
cenderung mengusahakan perusahaan untuk mengambil proyek-proyek investasi
yang memiliki resiko terlalu tinggi, bahkan walaupun NPV projek tersebut negatif.
Problem short-sighted investment (investasi untuk pengembalian cepat), dimana
pihak pemegang saham akan cenderung mengusahakan perusahaan untuk tidak
mengutamakan proyek-proyek investasi dengan tingkat pengembalian yang cepat,
walaupun kurang mendatangkan keuntungan bagi perusahaan, dibandingkan
proyek-proyek investasi dengan pengembalian yang lebih lama namun lebih
menguntungkan bagi perusahaan, misalnya NPV lebih tinggi.
Problem reluctance to liquidate (keengganan untuk melakukan likuidasi), dimana
pihak pemegang saham tetap menginginkan perusahaan tetap beroperasi walaupun
sebenarnya nilai kalau perusahaan dibubarkan lebih tinggi daripada nilai perusahaan
kalau operasionalnya tetap dipertahankan.
Isu agensi dalam kaitan ini adalah bahwa pihak kreditur perusahaan, misalkan pembeli
obligasi biasa perusahaan, tentunya akan mengusahakan perusahaan agar selama
pinjaman tersebut belum dilunasi, lebih tidak terlalu agresif dalam pengembangan bisnisnya.
Proyek-proyek investasi yang akan dijalankan didorong ke aktivitas bisnis yang tidak
beresiko tinggi, yang diharapkan tidak akan mengganggu pola arus kas yang sudah ada.
Namun sebaliknya, pihak pemegang saham, sebagaimana diperkirakan dalam problem

subsitusi aset45, akan cenderung mengambil proyek-proyek yang berisiko tinggi, dengan
kemungkinan terjadinya transfer nilai kekayaan dari pihak kreditur ke pihak pemegang
saham, dalam hal terjadi proyek-proyek dengan NPV negatif.
45
Problem substitusi aset terkait isu agensi awalnya dibicarakan oleh:
Jensen, Michael; dan William Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. 1976. Halaman 305-360.
Galai, Dan; dan Ronald Masulis. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock.
Journal of Financial Economics 3 Nomor . 1976. Halaman 53-81.
Page 34
Teori option pricing46 sendiri memberikan argumen di belakan perilaku pemegang saham
ini, dimana kembali, semuanya akan tergantung payoff yang akan diterima oleh pemegang
saham. Kemungkinan pembaca sudah tahu, bahwa payoff kepada pemegang saham akan
sama dengan payoff dari call option atas aset perusahaan (catatan: sebaliknya, obligasi
biasa akan sama seperti obligasi bebas resiko wan-prestasi minus put option atas aset
perusahaan). Ini artinya apa?
Artinya bahwa pemegang saham perusahaan, dalam kondisi bisnis yang terbukti baik, akan
dapat memperoleh seluruh keuntungan dari kenaikan bisnis dan arus kas perusahaan.
Pihak kreditur obligasi perusahaan, akan tetap payoff-nya, yaitu sejumlah nilai nominal
obligasi yang akan dilunasi perusahaan, plus pembayaran bunga periodik.
Bagaimana kalau kondisi bisnis dan arus kas perusahaan justru memburuk sesudah
dijalankan proyek-proyek beresiko tinggi tersebut, pemegang saham kembali tahu bahwa
resiko mereka hanya sejumlah dana yang telah diinvestasikan ke dalam perusahaan dalam
bentuk modal saham. Hal ini dimungkinkan karena adanya tanggung jawab terbatas
pemegang saham dalam perseroan terbatas (berbentuk PT). Sederhananya, payoff untuk
pemegang saham perusahaan bisa salah satu dari 2 hal ini:
Arus kas perusahaan dikurangi kewajiban perusahaan, dimana sisanya adalah
positif, dan seluruhnya dapat diambil atau dinikmati oleh pemegang saham; atau
Kalau kewajiban perusahaan lebih besar daripada arus kas yang ada, maka
pemegang saham tidak memperoleh apa-apa dari sisanya. Alias, nol.
Kita melihat bahwa ada konflik kepentingan antara pemegang saham perusahaan di satu
pihak, dan pemegang surat hutang perusahaan (yaitu pihak kreditur) di sisi lainnya,
terutama dalam kaitan dengan proyek-proyek investasi yang akan diambil manajemen
perusahaan, dimana ada kemungkinan besar, proyek-proyek investasi yang
menguntungkan NPV-nya justru tidak akan diambil. Nah penerbitan Obligasi Konversi bisa
menjembatani konflik kepentingan ini mengingat adanya komponen Ekuitas dan Liabilitas
dalam paket Obligasi Konversi yang memungkinan Obligasi Konversi berpola lebih mirip
Hutang pada satu titik waktu dan berpola lebih mirip Ekuitas pada titik waktu lainnya. Dan
46
Nilai option akan naik sejalan dengan kenaikan volatilitas dari saham perusahaan di sini nilai
ekuitas perusahaan akan lebih tinggi jika manajemen perusahaan mengambil proyek-proyek investasi
yang lebih beresiko tinggi. Namun sebaliknya, hutang perusahaan yang mana lebih merupakan
gabungan dari aset perusahaan dan posisi menjual (short position) call option atas aset
perusahaan (dapat menjual aset perusahaan), justru akan turun nilainya, jika perusahaan mengambil
proyek-proyek investasi yang semakin tinggi resikonya, terutama terhadap pola dan besaran arus kas
perusahaan.
Page 35
kalaupun kemungkinan terjadi transfer nilai kekayaan dari pihak kreditur ke pihak pemegang
saham, jumlah ini tidak akan sebesar kalau diterbitkan obligasi biasa. Dengan demikian,
penerbitan Obligasi Konversi bisa mengurangi biaya agensi.
Keempat, Backdoor Equity, yaitu Pembiayaan Ekuitas Secara Tidak Langsung
47
Stein mengajukan hipotesa backdoor equity ini dengan berargumentasi bahwa
perusahaan-perusahaan kemungkinan mendapatkan bahwa Obligasi Konversi merupakan
titik temu yang menarik antara konsekuensi informasi negative terkait penerbitan saham
biasa (ingat teori Signaling Information seputar IPO perusahaan) dan kemungkinan
terjadinya tekanan keuangan bagi perusahaan dalam hal surat hutang diterbitkan. Situasi ini
relevan bagi perusahaan-perusahaan yang baru tumbuh dan kecil, namun memiliki prospek
bisnis yang baik di kemudian hari.
Coba kita lihat apa yang menjadi pertimbangan perusahaan-perusahaan semacam ini:
Perusahaan-perusahaan ini umumnya mengalami kesulitan untuk menerbitkan surat

hutang mengingat rekam jejak arus kas perusahaan belum lama atau bahkan tidak
ada, dan pada saat yang sama, kalaupun dapat pinjaman, kemungkinan kondisi dan
persyaratan pinjaman tersebut kurang menguntungkan bagi perusahaan. Di samping
itu, adanya kewajiban tetap untuk membayar beban bunga secara periodik kepada
pihak kreditur, bisa saja menguras arus kas perusahaan, dan mengurangi kas yang
dapat ditanamkan kembali ke bisnis perusahaan guna pengembangan lebih lanjut.
Ini menaikkan tekanan keuangan perusahaan secara keseluruhan.
Di lain pihak, pemegang saham perusahaan kemungkinan enggan untuk menjual
saham biasa perusahaan kepada pihak eksternal pada saat valuasi harga saham
perusahaan kemungkinan terlalu rendah.
Stein berargumentasi bahwa penerbitan Obligasi Konversi dengan suatu call provision
(yang dapat memaksa konversi atau penukaran obligasi tersebut lebih dini), akan
menyediakan suatu mekanisme tidak langsung terkait pembiayaan ekuitas, suatu hal yang
lebih kecil pengaruh negatif-nya dibandingkan penawaran saham biasa secara langsung.
47
Stein, Jeremy C. Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing. Journal of Financial Economics
32. 1992. Elsevier Science Publishers B.V. North-Holland. Halaman 3-21.
Page 36
Lewis, Ragalski dan Seward48 dalam risetnya yang memeriksa hipotesa backdoor equity
dan terjadinya pergeseran resiko dari penerbitan Obligasi Konversi, memberikan hasil yang
mendukung kedua hipotesa ini. Demikian juga hasil riset Loncarski, Horst dan Veld49.
~~~~~~ ####### ~~~~~~
48
Lewis, Craig M.; Richard J. Rogalski; dan James K. Seward. Understanding the Design of
Convertible Debt. Journal of Applied Corporate Finance. Edisi 11(1). Halaman: 45-53. Summer 1998.
49
Review of Theory and Empirical Evidence. Dimuat dalam buku Advances in Corporate Finance and
Asset Pricing. Editor L.D.R. Renneboog. Amsterdam: Elsevier. 2006.
Lihat juga riset Jeremy Goh dan Wei Xei berjudul Is Convertible Bond Offering a Backdoor Equity
Offering? Draf Januari 2009. Diakses dari laman http://www.wise.xmu.edu.cn/uncc-
wise/files/ProgramPapers/XIE_Wei.pdf, pada tanggal 31 Maret 2014.
Page 37
Disclaimer
This material was produced by and the opinions expressed are those of FUTURUM as of the date of
writing and are subject to change. The information and analysis contained in this publication have
been compiled or arrived at from sources believed to be reliable but FUTURUM does not make any
representation as to their accuracy or completeness and does not accept liability for any loss arising
from the use hereof. This material has been prepared for general informational purposes only and is
not intended to be relied upon as accounting, tax, or other professional advice. Please refer to your
advisors for specific advice.
This document may not be reproduced either in whole, or in part, without the written permission of the
authors and FUTURUM. For any questions or comments, please post it at www.futurumcorfinan.com
FUTURUM. All Rights Reserved
Page 38

Futurum Obligasikonversibagian1pendahuluan 151119004125 Lva1 App6892

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Futurum Obligasikonversibagian1pendahuluan 151119004125 Lva1 App6892

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

www.futurumcorfinan.

DILARANG MENG-COPY, MENYALIN,

Untuk pertanyaan atau komentar bisa

(Keistimewaannya Justru Karena Tidak Ada Yang Istimewa!)

Dalam kamus hukum Sudarsono2, obligasi mempunyai dua pengertian:

Di Indonesia sendiri, sebagaimana dilansir dari laman http://id.berita.yahoo.com/kuartal-

PT BFI Finance Indonesia Tbk (Rp 500 miliar).

Sebagai contoh obligasi yang akan diterbitkan oleh PT Profesional Telekomunikasi

a) Liabilitas (debt) bukan merupakan kepentingan kepemilikan (ownership interest) dalam

Apakah ini Efek Ekuitas atau Liabilitas?

held on May 7, 2013.

The key terms of the Bonds to be issued are as follows:

The Bonds are expected to be issued on or about September 23, 2013.

Di sini, ada 2 kemungkinan:

Pertanyaannya selalu mengapa pihak perusahaan penerbit Obligasi Konversi dan/atau

Satu contoh diambil dari buku Corporate Finance24:

Perusahaan pengeboran lepas pantai Transocean menawarkan Obligasi Konversi ke publik

Namun sebaliknya, jika jawabannya TIDAK, maka pemegang Obligasi Konversi

Fitur-fitur Obligasi Konversi biasanya juga mencakup 25:

Obligasi Konversi pada umumnya digunakan untuk 2 (alasan)26:

Namun, dari sisi pemegang atau investornya, Obligasi Konversi menawarkan

Analisa di atas dapat diringkaskan sebagai berikut28:

Jika kinerja bisnis Jika kinerja bisnis

Jika kinerja bisnis Jika kinerja bisnis

Obligasi Konversi dan Exchangeable Notes/Bonds

Obligasi Konversi dan surat hutang Exchangeable (Dapat Ditukarkan) (Exchangeable

Bagi perusahaan penerbit Exchangeable Notes/Bonds, sisi baiknya, penukaran atau

Mengapa Perusahaan Menerbitkan Obligasi Konversi?

Sebelum kita melangkah ke alasan-alasan terkait penggunaan Obligasi Konversi, ada

Mengutip terkait penilaian atau pricing atas Obligasi Konversi:

Pertama, Matching Cash Flows, yaitu Menyelaraskan Arus Kas

Kedua, Risk Synergy, yaitu Sinergi Resiko

Allianz42 memberikan gambar di bawah ini terkait hal ini.

Ketiga, Agency Costs, yaitu Biaya Agensi

Namun sebaliknya, pihak pemegang saham, sebagaimana diperkirakan dalam problem

Keempat, Backdoor Equity, yaitu Pembiayaan Ekuitas Secara Tidak Langsung

Perusahaan-perusahaan ini umumnya mengalami kesulitan untuk menerbitkan surat

~~~~~~ ####### ~~~~~~

FUTURUM. All Rights Reserved

Anda mungkin juga menyukai

#######