William Eid Jr
William.eid@fgv.br
1999
2
RESUMO
PALAVRAS-CHAVE
Eficincia de Mercados.
ABSTRACT
KEY WORDS
Efficiency
3
NDICE GERAL
Tpico Pg.
Agradecimentos 5
1. INTRODUO 6
Tpico Pg.
5. BIBLIOGRAFIA 104
5
Agradecimentos
sociedade em geral.
apresentados.
travar excelentes debates sobre o tema deste estudo durante curso realizado
1. INTRODUO
petrleo, depende, mesmo que em graus variados dos eventos futuros. Sem
trs sculos o mundo viu nascer o que seria o embrio de um dos sistemas
outro sistema que utilizado nos dias de hoje conhecido como Anlise
Fundamentalista.
tcnicas?
tem o que chamado "valor intrnseco" que pode ser determinado pela
7
esperados para o possuidor deste ativo. Problemas com este tipo de anlise:
o prmio o jurado que escolher no a moa mais bonita, mas a mais votada
desenvolvimento.
1
Neste ambiente os investidores avaliam seus investimentos pelo retorno esperado e
varincia dos retornos esperada.
9
eficiente.:
risco
30
25
S
20 Fronteira Eficiente
Retorno (%)
15
E
Ativos
10
0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco
retorno para os nveis de risco apresentados e nem com menor risco, dado
ativos.
investidor seleciona uma carteira tima? A resposta est baseada nas curvas
No grfico pode-se observar que uma das curvas vai tangenciar a fronteira
retorno.
30
25 Curvas de indiferena
S
20
Retorno (%)
Fronteira eficiente
15
E
Ativos
10
0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco
terico se existir um ativo livre de risco, isto , cujo retorno seja conhecido
retorno com igual risco j que o ativo livre de risco tem desvio padro zero e
tangncia M.
30
S
20
Retorno (%)
M Fronteira eficiente
15
E
Ativos
10
Ativo livre de risco
0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco
Supondo que cada empresa tenha duas aes em negociao (uma ordinria
um horizonte de um perodo.
retorno.
2
Na definio de Markowitz esta carteira deveria conter todos os ativos do mundo.
13
investidores.
para todos os investidores, ela ter para todos eles a mesma combinao de
que: a combinao tima de ativos com risco para um investidor pode ser
carteira diferente de zero. Se algum ativo estivesse fora desta carteira, seu
uma nova posio de equilbrio onde existiria interesse por este ativo. Outra
Temos ento uma fronteira eficiente definida pelo ativo livre de risco e
fronteira que o investidor vai se situar. Esta fronteira conhecida como CML -
30
20
Retorno (%)
15
10
Ativo livre de risco
0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco
desvio padro da carteira M, posto que este desvio padro que vai
alto para um determinado ativo, mas este ativo pode ser visto como com
30
20
Retorno (%)
Rm M
15
10R
f
0
-20 -10 2M
0 10 20 30 40 50 60
Covarincias
(r
m rf )
m2
Onde rm o retorno mdio de mercado, rf a taxa livre de risco e 2m a
im
i =
m2
17
ri = rf + (rm rf ) i
Norton (1995):
preos.
& Norton (1995) e Fama (1991). Os testes mais antigos tendem a confirmar
1.3. Concluses
anlise vis a vis os progressos alcanados pela teoria financeira nos ltimos
anos?
20
afirma que todas as informaes relevantes esto contidas nos preos dos
ativos e que o que nos interessa conhecer a psicologia das massas, esta
caminhar pelas vielas at encontrar uma multido em frente a uma das lojas,
que vende por exemplo panelas de metal. Ele ento vai comprar um grande
Agora ele vai tentar predizer quais sero as vendas futuras de panelas
resida uma parte do seu apelo. Mergulhar nos dados de uma economia, de
preo est abaixo do valor intrnseco e vender quando ele est acima do
valor intrnseco.
3
A Hiptese de Mercados Eficientes (HME) afirma que o preo de mercado de um ativo
reflete todas as informaes disponveis. Logo este preo deve ser igual ao valor intrnseco.
4
Para uma coletnea de artigos contra a HME ver Lo & Mackinlay (1999)
5
IPO: initial public offering oferta inicial pblica de aes
23
2.1.2. Introduo
expectativas.
2.1.3. Descrio
passos bsicos:
Anlise econmica
Anlise setorial
24
Anlise da empresa
de curto prazo. E este curto prazo bastante varivel tambm, mas podemos
6
Apesar de muitos afirmarem que a anlise fundamentalista se preocupa mais com
resultados de longo prazo, no devemos esquecer que a empresa deve primeiro ultrapassar
o curto prazo para depois alcanar o longo prazo. Ela deve sobreviver para chegar ao futuro.
25
anos:
com o curto prazo. Podemos ento utilizar algumas tcnicas para obter estas
grande valia.
estudo.
7
Exemplos de quebras estruturais recentes no Brasil: a) introduo do plano real em julho de
1994 com a consequente reduo da inflao b) mudana na poltica cambial ocorrida em
janeiro de 1999
28
capital e a concorrncia.
variao no PIB e as vendas dos setor? Esta questo deve ser estendida
estrutura atual?
intensivas em capital vo, ceteris paribus, sofrer reduo maior no lucro real
no lucro.
empresa.
respeito ao ciclo de vida dos setor. Queremos aqui identificar em que estgio
setor:
30
investimentos.
financeiros.
aventuras estas que tinham incio, meio e fim. Com o passar dos anos
informao.
chamamos lucro.
8
CVM: Comisso de Valores Mobilirios
34
9
Para uma descrio de ndices de mercado ver Matarazzo (1995) e Assaf Neto (1998).
35
1994.
2.1.7. Projees
10
Para uma descrio completa das anlises vertica e horizontal vide Matarazzo (1995) e
36
Projeo de vendas
Projeo de despesas
Projeo do lucro
P r o je o d a s
P la n o d e P r o je o d e
De s p e s as
M a r k e t in g V e n d as
O p e r a c io n a is
C u s to d o s
Em p r s t im o s
P a s s iv o s
C u s to d o
C a p it a l P r p r io
P r o je o d o
B a la n o
In v e s t im e n t o s
A t iv o s
C a ix a
P r o je o d a D R E LPA
13
Vide Makridakis & Wheelwright (1989) para uma apresentao completa de mtodos de
previso em administrao.
38
literatura centra sua ateno nos chamados juris, isto , buscamos obter
que os motivos para tais previses sejam expostos claramente por escrito.
at que nenhuma nova informao surja, isto , ele prossegue at que todos
projeo.
40
2.1.8. Valuation
este motivo o utilizamos aqui no lugar do termo em Avaliao que tem uma
presente dos benefcios futuros que ele vai oferecer. Imaginando que os
D1 D2 D3 Dn Dt
V = + + + .... =
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
2 3
(1 + k ) t =1 (1 + k )t
n
14
Vide Damodaran (1997)
15
Pode-se discutir se seriam os dividendos mais a valorizao da ao, no entanto a teoria
afirma que se a valorizao da ao fruto da reteno dos lucros, resultando em menores
dividendos. No limite ambos se equivaleriam.
41
D1
V =
kg
Temos ento que o valor de um ativo dado pelo quociente entre o
dividendos.
podem ser iguais, se forem o valor do ttulo tende a infinito o que no oferece
modelo. Mas ele tem algumas caractersticas que o tornam bastante atraente:
16
Esta discusso bastante atual em funo do alto valor obtido nas bolsas pelas empresas
de tecnologia, em particular as relacionadas internet e que no tm obtido lucros e portanto
no tm distribudo dividendos.
42
Uma anlise mais completa dada pela projeo dos fluxos futuros ao
caixa e no dividendos.
empresa. Este CMePC calculado como a mdia ponderada dos custos das
de perodos mais curtos. Mas no por isso que os fluxos posteriores aos
dez anos devem ser ignorados. Estes fluxos sero considerados como uma
perpetuidade:
CMePC.
determinado ano como base das projees pode levar a erros grosseiros. O
custo de capital.
45
ao. Com este valor o analista sugere o caminho a ser seguido, isto , a
Anlise da
Economia
Anlise do
Setor
Anlise da
Empresa
Geral
ndices
Hor/Vertical
Projees
Lucro
LPA
Insero nos
Modelos
FCD
Mltiplos
Deciso
Compra
Venda
Manuteno
46
Botelho (1997).
oscilao dos preos: para cima, para baixo e para o lado (no h variao
preos:
constantemente.
tem um valor natural (intrnseco) que deve ser refletido pelo preo das suas
47
mercado. Isto pode ser a base para uma deciso d compra ou venda.
oscilam para cima porque existem mais ordens de compra que ordens de
venda. Ou para baixo pelo motivo inverso e finalmente ele no oscila porque
ser o principal responsvel pelas oscilaes, mas para que elas ocorram de
mercado.
tendncias. Isto quer dizer que os preos no oscilam ao acaso, mas sim em
para lado.
preo.
seu efeito.
estratgias.
2.2.2. Os grficos
ativos gratuitamente.
de candlestick usa estes trs valores mais o valor de abertura. Nos dois
fechamento.
17
Durante o dia
51
que se o fechamento for mais alto do que a abertura, o corpo real vazado
Barras Candlestick
Mximo Mximo
Fechamento
Mnimo Mnimo
seriam os preos crticos nos quais devem ser feitas anlises mais profundas
52
dados so inseridos em colunas (uma para alta X e outra para baixa O). O
2.2.5. Eventos
nitidamente mais forte do que a outra ou seja, a parte mais forte avanando
2.2.5.2. Acumulao
2.2.5.3. Correo
2.2.5.4. Reao
2.2.5.5. Reverso
perodo.
e que dura em mdia dois anos. Suas principais fases ou movimentos so:
erradas.
a qualquer preo.
56
anterior.
valor atual. Tem durao mais curta do que os anteriores (de duas a
inferior da formao.
antigo fundo (tendncia de baixa). Uma tendncia de longo prazo pode ser
Ainda segundo Dow, uma tendncia deve ser confirmada por pelo
aumenta quando os preos avanam e diminui quando recuam. Tal fato pode
tendncia de alta.
baixa.
2.2.6.4. Reverso
tendncia.
impulsiva e logo aps as trs ondas corretivas. O ciclo completo pode ocorrer
em qualquer prazo.
Curto Prazo: 1, 2, 3, 4 e 5, a, b, e c
Deve-se destacar que qualquer onda, por menor que seja, pode
de um ciclo maior.
ocorrncia de uma onda impulsiva de cinco movimentos, fosse ela para cima
uma onda impulsiva de grau maior, podendo ocorrer extenso de uma sub-
que Elliott chamou de falha da onda. A falha de uma onda (5) indica fraqueza
ou da (C), em que cada uma das cinco sub-ondas da extenso formada por
onda, indicam uma reverso dramtica dos preos, alertando dessa forma os
operadores do mercado.
em amplitude.
como ziguezague.
e Y.
a segunda acontece apenas para segurar os preos para que esses ganhem
corretivas:
complexidade e natureza.
2.2.8. Fibonacci
Fibonacci, consiste em uma srie na qual cada nmero novo a soma dos
0, 1, 1, 3, 5, 8, 13, 2, 34...
dividido por seu anterior teremos nmeros que se aproximam do valor 1,618
phi.
68
oitavo dia. Tambm pode ser aplicada para conseguir objetivos de alta,
reverso e deriva.
2.2.9.1. Tendncias
Petrobrs PN
0.3
0.28
0.26
0.24
0.22
Linha de Tendncia
0.2
0.18
0.16
0.14
0.12
0.1
01/02/1999
08/02/1999
15/02/1999
22/02/1999
01/03/1999
08/03/1999
15/03/1999
22/03/1999
29/03/1999
05/04/1999
12/04/1999
19/04/1999
26/04/1999
03/05/1999
10/05/1999
17/05/1999
24/05/1999
31/05/1999
07/06/1999
14/06/1999
21/06/1999
28/06/1999
05/07/1999
12/07/1999
19/07/1999
26/07/1999
A maior preocupao ao desenharmos estas linhas saber quando
uma tendncia est para ser revertida. Isto ser indicado quando uma reta de
para baixo sero sempre mais fracas do que as subidas de preo. Portanto,
podemos traar uma reta ligando estes fundos e esta reta no ser rompida,
direo reta at ela ter sido rompida. Ele causado pelo fato dos
forte tendncia com uma alta inclinao. Isto acontece normalmente aps um
curto prazo.
quebra de tendncia.
subir e caia. Este nvel geralmente ser um pico anterior ou uma acumulao.
no grfico a seguir:
12000
11500
11000
10500
Linha de
10000 Suporte
Linha de Resistncia
9500
9000
8500
8000
Linha de Suporte
7500
7000
02/01/98
02/02/98
02/03/98
02/04/98
02/05/98
02/06/98
02/07/98
02/08/98
02/09/98
02/10/98
02/11/98
02/12/98
02/01/99
02/02/99
02/03/99
02/04/99
02/05/99
02/06/99
02/07/99
02/08/99
02/09/99
02/10/99
02/11/99
72
para definirem o valor dos papis que compram. O fato que os preos so
muito volteis fazendo com que ningum saiba ao certo o valor dos papis,
mas apenas o patamar em que eles esto. Muitas vezes o analista tcnico
vai comparar o nvel de preos atual com o de alguns meses atrs para
observar se ele j caiu demais e vai ter que subir" ou "os preos j esto
sero.
direo da tendncia.
que h uma reverso que rompe a linha da tendncia e inicia uma queda
C&O.
tendncia de alta (ou baixa), indicando que o mercado est perdendo fora.
75
2.2.10. Indicadores
tendncia e os osciladores.
movimento lateral.
76
movimentos.
fechamento do dia mais antigo. Dividindo-se esse valor pelo nmero de dias,
140 e 160. Somammos estes valores (420) e dividimos esta sina por trs,
obtendo 140. No quarto dia o fechamento foi igual a 210. Acrescentamos 210
soma dos trs ltimos valores (420) e retiramos a primeira cotao (120) :
de 140 para 170. No dia cinco fechou a 200 a mdia mvel passou a 190.
mdia apenas 30. J no dia cinco os preos caram de 210 para 200 e a
mdia subiu para 190. Isso demonstra que numa tendncia de alta a mdia
mvel caminha por baixo dos preos j que para calcular a mdia de cada dia
O que faz com que a mdia mvel seja eficiente o fato de ela se
mover com inrcia, que dada pelos fechamentos anteriores que continuam
nas cotaes normais durante uma tendncia definida de alta. Quanto mais
longa for a mdia mvel, menos impacto ter sobre ela o fechamento do dia
atual.
tendncias. A primeira que quando a mdia mvel que caminha por baixo
dias usados, mais demorado ser o sinal de inverso de tendncia pois ela
78
demorar muito mais para cruzar os preos e ainda mais para mudar de
direo. Por outro lado mais segura a informao. Portanto assim como
mdias longas demoram muito mais para nos indicar mudanas, as mais
obtm a informao e menos confivel ela , por outro lado maior nmero de
Somente nesta hora que se pode resolver o problema dos dias. Existem
duas maneiras de otimizar uma mdia mvel. Uma delas analisar atravs
tempo e qual a mdia mvel que aplicada nas tendncia com amplitude igual
quando uma das correes de uma tendncia de alta fosse rompida ela
uma mdia mvel, j que querem dar mais importncia para os preos atuais
oscilaes de preo.
n = nmero de perodos
diferena entre duas MME, uma curta e uma longa. Esta diferena ento
suavizada por uma MME ainda mais curta que a linha de sinal ou gatilho. O
uma MME ainda mais curta de 9 perodos com uma constante de suavizao
por baixo dela, indicando assim uma alta. No entanto medida que os preos
preos fazem um novo fundo, mas o MACD faz um fundo ainda mais alto que
2.2.10.2. Osciladores
esses indicadores uma questo delicada, que dever contar com a astcia
definida, temos que ter em conta de que uma hora a acumulao que nos
indicador, quanto menor o nmero de perodos, mais instvel ele fica. O IFR
dado por:
somar os ganhos obtidos nos dias em que o mercado subiu e dividir por 14, a
seguir faz-se o mesmo com os dias em que o mercado caiu. A diviso dessas
mdias a Fora Relativa que na frmula est indicada por FR. A frmula
Quanto maior for o nmero de pontos e quanto mais espaados forem, mais
formaes grficas que podem ser interpretadas da mesma forma de que nos
provavelmente ficar por muito tempo acima do nvel de 70, quem sabe
acima de 80. Se a situao por outro lado for de acumulao ento sim
2.2.10.2.2. Estocstico
preos tendem a fechar longe de suas mximas e vice versa num movimento
de baixa.
um movimento.
linha mais rpida chamada %K, e uma linha mais lenta chamada %D. Assim
%D = 100.(H3/L3) onde:
2.2.11. Concluso
instrumentos da anlise tcnica. Claro que esta viso parcial, muitos outros
origem no sculo XVIII no Japo e que vem ganhando muito espao entre os
nesta tcnica.
86
dos preos prevendo o ambiente em que a empresa vai estar no futuro bem
estiver correta.
87
pblica que tenha poder preditivo sobre os resultados das aes ser
retornos destas carteiras foi feito, incluindo ajustes para o risco. A concluso
bsica que o ndice P/L das aes no est totalmente refletido nos preos
das mesmas, dado que carteiras com baixos P/Ls apresentaram retornos
de Nova Iorque. Usando todas as aes que permaneceram listadas por pelo
autor forma grupos de acordo com o valor total de mercado das empresas e
88
1978 a 1980, num total de 3.823 anncios, ele calcula a durao da reao
HME.
18
Betas obtidos por um modelo do tipo CAPM Capital Asset Pricing Model. Vide Grimblat &
Titman (1998) para maiores esclarecimentos.
89
apenas uma tcnica de anlise, na verdade ele decide baseado num conjunto
19
Fama & French (1988a,1988b) ; Campbell & Shiller (1988) e Shiller (1984)
90
mveis os autores usam duas mdias mveis, uma de curto prazo outra de
a de longo prazo, ou quando ela cai abaixo da de longo prazo. Eles utilizaram
diversas medidas para curto e longo prazos, 1 dia e 50 dias, 1/150, 5/150,
utilizados para a determinao das retas: 50, 150 e 200 dias e bandas de 1%
preditivo. Os retornos obtidos com estas tcnicas foram muito superiores aos
das outras.
91
tema dos ltimos anos. Este trabalho foi premiado como o melhor artigo
que a tcnica conhecida como regra do canal lucrativa. Esta regra, bastante
utilizada em mercados futuros, diz que uma posio curta deve ser
substituda por uma longa quando o preo futuro for maior que o mximo
duas linhas paralelas ao eixo horizontal do grfico, com base nos preos
20
Haugen (1995) faz um estudo profundo sobre o artigo e outros similares, atacando
frontalmente a HME.
92
reais.
elevado.
escolas de anlise.
tcnicos.
utilizadas.
fazendo.
Anlise
Anlise
Fundame
Tcnica
ntalista
Jul/97 -5.27% 4.74%
Ago/97 -7.98% -2.60%
Set/97 2.17% -3.71%
Out/97 -15.50% 10.39%
Nov/97 -24.83% 4.60%
Dez/97 8.75% 33.18%
Jan/98 -9.65% 4.62%
Fev/98 8.86% -2.23%
Mar/98 8.93% -0.06%
Abr/98 -0.03% 3.02%
Mai/98 -14.01% 4.60%
Jun/98 6.61% 2.11%
Jul/98 6.54% 2.11%
Ago/98 -25.58% -2.42%
Set/98 -11.95% 0.58%
Out/98 6.15% 14.95%
Nov/98 13.04% 4.56%
Dez/98 -12.57% -3.95%
21
Banco Fator S/A : Av. Paulista 1728 5 andar
22
O ndice de Sharpe indica qual foi o retorno obtido por unidade de risco (medido pelo
desvio padro dos retornos).
95
mdio mensal igual a 4,14% e desvio padro muito menor que o obtido pelos
que foi sugerida para compra deve, no perodo compreendido entre uma
anlise e outra, ter seu preo elevado. O contrrio com uma ao que foi
23
Um exemplo possvel desta sorte seria o analista ter mantido em sua carteira durante todo
o ano de 1997 aes do Banespa S/A que apresentaram uma valorizao de 810% no
perodo.
96
Total % de Total % de
N acertos N acertos
previses acertos previses acertos
2 8 25.0% 5 9 55.6%
1 7 14.3% 4 9 44.4%
4 6 66.7% 2 10 20.0%
0 4 0.0% 6 10 60.0%
0 3 0.0% 4 9 44.4%
5 5 100.0% 7 9 77.8%
0 6 0.0% 5 10 50.0%
6 7 85.7% 4 11 36.4%
3 3 100.0% 6 11 54.5%
2 5 40.0% 7 10 70.0%
0 7 0.0% 6 9 66.7%
5 7 71.4% 3 8 37.5%
7 8 87.5% 5 8 62.5%
0 3 0.0% 3 9 33.3%
2 8 25.0% 5 10 50.0%
5 8 62.5% 6 7 85.7%
4 6 66.7% 6 10 60.0%
1 7 14.3% 3 8 37.5%
grandes diferenas observadas nas mdias dos retornos. Foi feito ento um
24
Os desvios padres destes percentuais de acertos so elevados para os analistas
tcnicos: 38% contra 17% para a anlise fundamentalista, indicando que a 95% no
podemos descartar a hiptese de igualdade das mdias.
97
Anlise Fundamentalista
140%
120%
100%
Freqncia
80%
60%
40%
20%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Acerto
Anlise Tcnica
35%
30%
25%
Freqncia
20%
15%
10%
5%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Acertos
acertos percentuais.
investidores.
Pt+1 = 1Pt +
valor um. Este teste conhecido como teste de raiz unitria em econometria.
diante de uma srie que no aleatria e portanto pode ter tendncias. Logo
a anlise tcnica ter utilidade e poder trazer ganhos para seus utilizadores.
utilidade.
25
Um dos assuntos que maior interesse desperta em finanas empricas justamente a
inconstncia desta varincia, que levou criao dos modelos ditos heterocedsticos para
previso da varincia, ou volatilidade.
26
Foi utilizado o programa E-Views 3.0 da Quantitative Micro Software.
100
Perodo ADF
356-376 -2.3875
336-356 -3.0978
316-336 -1.2891
296-316 -2.1335
276-296 -0.9259
estudo, frutfera.
101
4. Concluso Geral
Inicialmente suas bases foram descritas, nesta descrio vimos que a Anlise
ltima anlise ser dado pelo valor presente dos benefcios futuros que este
ativo vai propiciar ao seu detentor. J a Anlise Tcnica prope que a anlise
grfica dos preos dos ativos suficiente para avali-lo, dado que o que
preos passados.
dado que o comportamento dos preos nos mercados deve ser aleatrio, no
novembro de 1998.
Retorno
IBOVESPA -29.82%
An. Tcnica -55.76%
An. Fundamentalista 96.55%
Outro teste realizado teve como objetivo ver a adequao das duas
escolas teoria financeira. Esta prega que o comportamento dos preos nos
resultado indicaria que a Anlise Tcnica no deve trazer frutos para seus
apresenta inmeras facetas para debate. Este estudo procurou dar uma
5. BIBLIOGRAFIA