274 CAPTULO 13 Valorao de tecnologias

6. EXEMPLO: ESTIMANDO O VALOR FINAL DA EMPRESA

Para ilustrar a aplicao da formulao, iremos realizar a valorao de um empreendi-
mento inovador. O empreendimento requereu o aporte de R$2.000.000 que foi realizado
atravs de um emprstimo no valor de R$1.200.000 junto ao BNDES, e de R$ 800.000 de
capital do prprio empreendedor (que obteve metade deste valor junto a seus familiares
e amigos investidores).
O negcio apresenta um nvel de receitas operacionais atuais de R$500.000, mas atra-
vs de uma anlise de mercado acredita-se que os valores devem apresentar um elevado
crescimento nos prximos anos, tanto em funo da ampliao do mercado quanto da
participao da empresa nesse mercado. Foi estabelecida uma curva de crescimento das
receitas, de forma a permitir clculo para os prximos 10 anos. A Tabela 13.2 apresenta
a curva de crescimento estimada e os valores calculados de receitas.
Atravs da anlise das caractersticas operacionais atuais e da anlise da composio
de custos de diversas empresas do setor, o empreendedor acredita que suas margens de
lucro apresentaro uma evoluo ao longo do horizonte de planejamento. Os valores
iniciais devem ser negativos em funo de elevados custos fixos na estrutura, devendo
tornar-se positiva ao final de quatro anos, e se estabilizar em torno de 12% ao final. Foi
estabelecida uma curva de margem, a partir da qual pode-se estabelecer os valores de
lucros operacionais, ilustrados na Tabela 13.3.
Deve-se notar que j foi calculado o valor do lucro operacional do valor terminal.
O prximo passo avaliar a partir do lucro operacional o valor do fluxo de caixa
operacional. Para isso basta calcular os impostos.
Atravs de levantamentos nos registros da empresa, identificou-se que havia perdas
operacionais acumuladas desde o incio no valor de R$1.000.000. Considerando-se
que este valor possa ser utilizado como prejuzos acumulados a serem deduzidos da
base tributria, e assumindo uma alquota mdia do imposto de 34%, pode-se calcular
o fluxo de caixa operacional. Observar que na construo da Tabela 13.4 os valores de
perdas iniciais se somam s perdas acumuladas e vo formando a base a ser reduzida
com lucros futuros.

Tabela 13.2 Crescimento estimado das receitas

Ano Taxa de Crescimento Receitas

Atual 500
1 60% 800
2 120% 1.760
3 100% 3.520
4 75% 6.160
5 35% 8.316
6 30% 10.811
7 20% 12.973
8 10% 14.270
9 5% 14.984
10 5% 15.733
 Exemplo: Estimando o valor final da empresa 275

Tabela 13.3 Clculo do lucro operacional

Ano Receitas Margem Lucro Operacional

1 800 240% 2320

2 1.760 230% 2528
3 3.520 215% 2528
4 6.160 25% 2308
5 8.316 5% 416
6 10.811 10% 1.081
7 12.973 11% 1.427
8 14.270 12% 1.712
9 14.984 12% 1.798
10 15.733 12% 1.888
Valor Terminal 13.520 12% 1.982

Tabela 13.4 Clculo do imposto a pagar

Ano Lucro Operacional Perdas Acumuladas Lucro Tributvel Imposto

1 2320 21.000 - -
2 2528 21.320 - -
3 2528 21.848 - -
4 2308 22.376 - -
5 416 22.684 - -
6 1.081 22.268 - -
7 1.427 21.187 2.614 889
8 1.712 - 1.712 582
9 1.798 - 1.798 611
10 1.888 - 1.888 642
Valor 1.982 - 1.982 674
Terminal

Tendo-se os valores de impostos pode-se calcular o valor do fluxo de caixa operacio-

nal, demonstrado na Tabela 13.5.
Para se obter o fluxo de caixa livre necessrio calcular o valor a ser reinvestido.
Este valor tomar como base a estimativa do empreendedor de que a relao entre vendas
e capital deve ser em torno de 2,2 e se manter razoavelmente constante. Com isso, a
Tabela 13.6 apresenta os clculos de valores reinvestidos.
Tendo os valores de reinvestimento, pode-se calcular os valores de fluxo de caixa
livre, que so calculados subtraindo os valores calculados de reinvestimento do fluxo
de caixa operacional. Estes valores sero os utilizados para calcular o valor da empresa.
Deve-se realizar uma importante observao. Na determinao dos valores de fluxo
de caixa livre no so considerados quaisquer desembolsos relativos aos financiamentos,
nem referentes a valores de juros ou de amortizaes. Ver Tabela 13.7.
276 CAPTULO 13 Valorao de tecnologias

Tabela 13.5 Fluxo de caixa operacional

Ano Lucro Operacional Impostos Fluxo de Caixa Operacional

1 2320 0 2320
2 2528 0 2528
3 2528 0 2528
4 2308 0 2308
5 416 0 416
6 1.081 0 1.081
7 1.427 889 538
8 1.712 582 1.130
9 1.798 611 1.187
10 1.888 642 1.246
Valor 1.982 674 1.308
Terminal

Tabela 13.6 Clculo dos valores de reinvestimento

Ano Receitas Variao Receitas Reinvestimento Capital

Atual 500 2.000

1 800 300 150 2.150
2 1.760 960 480 2.630
3 3.520 1.760 880 3.510
4 6.160 2.640 1.320 4.830
5 8.316 2.156 1.078 5.908
6 10.811 2.495 1.247 7.155
7 12.973 2.162 1.081 8.236
8 14.270 1.297 649 8.885
9 14.984 714 357 9.242
10 15.733 749 375 9.616

Tabela 13.7 Clculo do fluxo de caixa livre

Ano Fluxo de Caixa Operacional Reinvestimento Fluxo de Caixa Livre

1 2320 150 2470

2 2528 480 21.008
3 2528 880 21.408
4 2308 1.320 21.628
5 416 1.078 2662
6 1.081 1.247 2166
7 538 1.081 2543
8 1.130 649 482
9 1.187 357 830
10 1.246 375 871
 Exemplo: Estimando o valor final da empresa 277

Tabela 13.8 Clculo do ROC

Ano Fluxo de Caixa Operacional Capital ROC

1 2320 2.150 214,9%

2 2528 2.630 220,1%
3 2528 3.510 215,0%
4 2308 4.830 26,4%
5 416 5.908 7,0%
6 1.081 7.155 15,1%
7 538 8.236 6,5%
8 1.130 8.885 12,7%
9 1.187 9.242 12,8%
10 1.246 9.616 13,0%

Para o clculo do valor do fluxo livre de caixa para o valor terminal necessrio o
clculo da taxa de reinvestimento terminal.
Para isso, deve-se usar estimativas do comportamento do ROC, de forma a estabelecer
o valor estvel. A Tabela 13.8 apresenta o clculo do ROC para os 10 perodos. Observar
que foi calculado tomando o fluxo de caixa operacional sobre o capital.
Como a evoluo do ROC mostra-se compatvel com os valores mdios observados no
setor, tomamos o valor de 13% como estimativa do ROC estvel. Com isso, e utilizando
o valor de 5% como taxa de crescimento estvel, pode-se calcular o valor da taxa de
reinvestimento estvel, que nos d o valor de 39% (0,13/0,05).
Assim, pode-se calcular o valor do fluxo de caixa livre terminal:
Fluxo de Caixa Livre terminal = 1.308 (1 0, 39) = 803

Dessa forma, j foram avaliados os valores necessrios para os fluxos de caixa livres.
O prximo passo avaliar a taxa de desconto atravs do WACC. Para isso, necessrio
calcular a taxa de capital prprio, e ser utilizado o CAPM. Seguindo os passos definidos
no texto, o primeiro passo calcular o beta desalavancado mdio.
Atravs de levantamentos foram identificadas trs empresas do setor que poderiam
fornecer informaes sobre o comportamento das rentabilidades com o mercado. A
partir de dados pblicos foram calculadas as rentabilidades para cada uma das empresas.
Tambm foram calculadas as rentabilidades do mercado. Como o empreendedor definiu
que gostaria de uma avaliao considerando o detentor de portflios diversificados
(provavelmente porque os resultados sero apresentados a investidores), foi usada a
carteira de mercado como referncia e os valores do BOVESPA foram utilizados como
sendo um representante desta carteira. Mas foi feita a opo de utilizar o risco total em
vez do sistemtico.
Assim, para cada uma das trs empresas foram calculados as covarincias de suas
rentabilidades com as rentabilidades do mercado, os desvios-padro, bem como os valores
da relao entre capital de terceiros e capital prprio. Tambm foi calculado o desvio das
rentabilidades do mercado. A Tabela 13.9 apresenta os valores.
278 CAPTULO 13 Valorao de tecnologias

Tabela 13.9 Clculo de betas e de mdias

Empresas Covarincia Desvio Desvio do Correlao Beta Relao
Setor com Mercado Mercado com Mercado D/E

E1 0,0540 0,30 0,30 0,60 0,60 1,0

E2 0,0663 0,26 0,30 0,85 0,74 0,8
E3 0,0420 0,20 0,30 0,70 0,47 0,6
Mdia 0,72 0,60 0,8

Com estas informaes, pode-se calcular os betas de cada empresa e ainda estabelecer
o valor do beta desalavancado mdio:
0,60
desalavancado = = 0,39
(1 + (1 0,34) 0,8)

A seguir calcula-se o valor do beta desalavancado total:

0,39
desalavancado total = = 0,55
0, 72

O valor do beta alavancado total para a empresa ser:

alavancado empresa = 0,55 (1 + (1 0,34) 1,52) = 1, 09

Considerando-se que o valor da taxa livre de risco (SELIC) deve ficar em torno de
8% a.a., e que a rentabilidade mdia do mercado (BOVESPA) deve ser de 25% a.a. em
mdia, pode-se calcular o custo de capital prprio:
k s = 8 + 1, 09 (25 8) = 26,6%

Com este valor, e sabendo que o custo do BNDES de 10% a.a., pode-se calcular o
custo mdio ponderado de capital (WACC) para 60% de capital de terceiros e 40% de
capital prprio:
WACC = (1 0,34) 10 0,60 + 26,6 0,40 = 14,6%

Este valor ser considerado estvel, ou seja, no haver alterao na participao de

capital de terceiros e de prprios, nem nos valores de mercado e de taxa livre de risco.
Caso qualquer destes valores mude, deve ser calculado um novo valor para o WACC. Na
hiptese de no haver alteraes, ser utilizado este valor para atualizar (ou descontar)
os fluxos de caixa calculados. A Tabela 13.10 apresenta os valores:
Ainda necessrio calcular o valor presente do valor terminal:
803
Valor terminal = = 8,380
(0,146 0,05)

Assim, o valor da empresa ser dado por:

Valor = 3.047 + 8.380 = 5.333

Este o valor que a empresa possui, dadas todas as premissas realizadas.

 Consideraes finais 279

Tabela 13.10 Valor presente dos fluxos de caixa livre

Ano Fluxo de Caixa Livre Valor Presente

1 2470 2410
2 21.008 2768
3 21.408 2936
4 21.628 2944
5 2662 2335
6 2166 273
7 2543 2209
8 482 162
9 830 244
10 871 223
Soma 23.047

7. CONSIDERAES FINAIS
Partindo inicialmente da valorao tradicional de ativos, as metodologias para avaliar
tecnologias precisam ser aperfeioadas e adaptadas, especialmente para tratar do alto nvel
DEINCERTEZAERISCOINERENTEAQUALQUERINOVAO1UANTOMAISRADICALFORAMESMAMAIS
as limitaes das metodologias ficam evidentes. Contudo, tal aperfeioamento apenas
ocorrer na prtica de aplicao ao se lidar com desafios concretos.
Sabe-se hoje que a gesto tecnolgica no pode mais prescindir de mensuraes
econmicas para a tomada de deciso. As organizaes que mais bem incorporem e
adaptem os mtodos de valorao podem criar vantagens competitivas em um contexto
em que a inovao cada vez mais importante.

Referncias
1. Koller, T.; Goedhart, M. e Wessels, D. Valuation: measuring and managing the value of
companies. 5 ed., Nova Jersey: John Wiley & Sons, 2010, 811 p.
2. Damodaran, A. Valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 3 ed.,
Nova Jersey: John Wiley & Sons, 2012, 974p.
3. Razgaitis, R. Valuation and dealmaking of technology-based intellectual property: principles,
methods and tools. 2 ed., Nova Jersey: John Wiley & Sons, 2019. 624 p.
4. Reilly, R. e Schweihs, R. The handbook of business valuation and intellectual property analysis.
Nova York: McGraw-Hill, 2004, 600 p.
5. Keegan, K. Biotechnology valuation: an introductory guide. Nova Jersey: John Wiley & Sons,
2009, 216p.
6. ABDI. A Indstria de private equity e venture capital - 2 censo brasileiro; 2011 [Acesso em
20 de junho de 2012]. Disponvel em <http://www.abdi.com.br/Estudo/Private_Equity_e_
Venture_Censo.pdf > .
7. Murphy, W. J.; Orcutt, J. e Remus, P. C. Patent valuation: improving decision making through
analysis. Nova Jersey: John Wiley & Sons, 2012, 379 p.
8. Damodaran, A. The little book of valuation: how to value a company, pick a stock and profit.
Nova Jersey: John Wiley & Sons, 2011, 230 p.