Cmo opera el inversor institucional?

En la industria financiera se identifica al inversor institucional con las grandes carteras de los bancos,
compaas de seguros y corporaciones, los fondos de inversin y de pensiones, las SICAVS de las grandes
fortunas y los fondos soberanos. Estos inversores pueden pagar medios humanos y tecnolgicos que no
estn al alcance de los particulares. Adems, sus inversiones estn sujetas a controles exigentes y
especficos por parte de los supervisores locales. La crisis financiera ha cambiado los hbitos de muchos
de ellos.

Ya no compran aquello que no saben valorar y medir: en general se han acabado los productos
estructurados, las opciones exticas y los hedge funds. El objetivo es evitar el sobreprecio y los riesgos
no controlados de las cajas negras. Se est poniendo de moda el catlogo de productos, es decir, la
relacin explcita de activos que se pueden comprar y los que se deben evitar.

En renta fija asumen riesgo de crdito de forma controlada, evitando la concentracin de emisores y la
concentracin en el sector financiero y son especialmente exigentes con la diversificacin del riesgo
soberano. Han reducido casi al mnimo su inversin en deuda subordinada, en participaciones
preferentes y en titulizacin no hipotecaria.

Apuestan por la renta variable como principal fuente de rentabilidad esperada. En bolsa la
diversificacin internacional y sectorial es obligatoria pero tambin buscan los riesgos diferenciales que
aportan los pases emergentes, los sectores ligados a la tecnologa, salud y medio ambiente y las
empresas de mediana y pequea capitalizacin. Si asumen riesgo divisa, generalmente lo cubren.

Su estrategia de inversin se ha radicalizado: por un lado mantiene un ncleo duro de inversiones

generalmente conservadoras e indexadas que representa hasta un 80% de su cartera. Al ncleo duro le
rodean satlites de oportunidades diversificadas y descorrelacionadas de rentabilidad-riesgo: y aqu
cabe de todo siempre que se pueda medir, valorar y controlar con transparencia. De hecho, el control y
la gestin del riesgo es el diferencial de los nuevos tiempos.

Los inversores institucionales demandan nuevas prcticas a sus gestores: catlogo de productos,
transparencia en los gastos y comisiones, limitacin de rotaciones, informacin y monitorizacin de
riesgos, seleccin de intermediarios eficientes y baratos e informacin sencilla, clara y personalizada.
Todo ello se recoge en un mandato de gestin profesional cuyo incumplimiento lleva implcitas
responsabilidades econmicas contractualmente consensuadas.

Por ltimo, los inversores institucionales estn imponiendo a sus gestores el control de calidad de los
resultados obtenidos: una prctica escasamente extendida en la industria financiera. Se exige la
desagregacin de la rentabilidad por fuentes de riesgo: cunto hemos ganado en renta fija privada, en
deuda pblica, por los movimientos de divisa, por renta variable emergente? Se exigen rentabilidades
coherentes con los riesgos asumidos: ya no vale ganar dos asumiendo un riesgo de veinte. Se exige
la atribucin de resultados a decisiones tcticas y estratgicas: qu me aporta realmente valor, las
decisiones de mi gestor o la eleccin de mi benchmark?

El inversor institucional lidera los nuevos tiempos. Las prcticas que est exigiendo a la industria de
generacin de rentabilidades suponen transparencia, profesionalidad, competitividad y honestidad.
Esperemos que estas prcticas se extiendan tambin al inversor particular aunque yo, en este aspecto y
por experiencia, soy poco optimista.

1. Definicin: (Artculo 4 Bis LMV)

La LMV entiende por Inversionistas institucionales: a los bancos,
sociedades financieras, compaas de seguros, entidades nacionales de
reaseguro y administradoras de fondos autorizados por ley. Tambin tendrn
este carcter, las entidades que seale la Superintendencia mediante una
norma de carcter general, siempre que se cumplan las siguientes
condiciones copulativas:

a) que el giro principal de las entidades sea la realizacin de

inversiones financieras o en activos financieros, con fondos de
terceros;

b) que el volumen de transacciones, naturaleza de sus activos u

otras caractersticas, permita calificar de relevante su
participacin en el mercado.

El principal inversionista institucional en Chile son las Administradoras

de Fondos de Pensiones (AFP). El marco regulatorio de las AFPs esta en el
Decreto Ley 3500 que Establece Nuevo Sistema De Pensiones (Publicado en el
Diario Oficial de 13 de noviembre de 1980) y la Normativa complementaria de
la Superintendencia de AFP (SAFP), el que se basa en la capitalizacin
individual de cada trabajador.

La finalidad de esta regulacin resguardar un debido uso de los fondos

captados a travs del sistema de AFP y asegurar ciertos niveles de
rentabilidad, teniendo en cuenta que se trata fondos captados del pblico
en general y administrada por un tercero (AFP).

Mediante esta legislacin se busc que lograra acumulacin de flujos de

dinero (mejorar ndices de ahorro/inversin) y fomentar el ahorro del
pblico (que en el caso de las AFP incluso es obligatorio) para efectos de
lograr un mercado de capitales ms profundo y dinmico. En consecuencia,
existe un inters pblico relevante que justifica el alto grado de
regulacin de las AFP en cuento a sus posibilidades de inversin
(Proteccin de fondos del pblico).

Estudios recientes han sealado que el sistema de AFPs ha sido uno de los
motores principales en el incremento de la inversin en el mercado de
valores en Chile. En Chile cumplen una importante actividad de monitoreo
respecto del los controladores de los emisores de valores registrados en la
SVS. Lo anterior se debe a que generalmente representa el segundo mayor
accionista dentro de la sociedad, teniendo presente el alto ndice de
concentracin accionaria que existe en Chile.

2. Requisitos especiales y normas de proteccin del giro

a) Patrimonio Mnimo: De conformidad al Artculo 24 el capital mnimo

necesario para la formacin de una Administradora de Fondos de Pensiones
ser el equivalente a 5000 Unidades de Fomento, el que deber encontrarse
suscrito y pagado al tiempo de otorgarse la escritura social. Si el capital
inicial de la Administradora fuere superior al mnimo, el exceso deber
pagarse dentro del plazo mximo de dos aos, contado desde la fecha de la
resolucin que autorice la existencia y apruebe los estatutos de la
sociedad. Adems, las Administradoras debern mantener permanentemente un
patrimonio al menos igual al capital mnimo exigido, el que aumentar en
relacin al nmero de afiliados que se encuentren incorporados a ella. De
esta forma, el patrimonio exigido ser de 10.000 Unidades de Fomento al
completar 5.000 afiliados, de 15.000 Unidades de Fomento al completar 7.500
afiliados y de 20.000 Unidades de Fomento al completar los 10.000
afiliados. Si el patrimonio de la Administradora se redujere de hecho a una
cantidad inferior al mnimo exigido, ella estar obligada, cada vez que
esto ocurra, a completarlo dentro del plazo de 6 meses. Si as no lo
hiciere, se le revocar la autorizacin de existencia y se proceder a la
liquidacin de la sociedad.

La razn social de las Administradoras deber comprender la frase

"Administradora de Fondos de Pensiones" o la sigla "A.F.P." y no podr
incluir nombres o siglas de personas naturales o jurdicas existentes, o
nombres de fantasa que, a juicio de la Superintendencia de Administradoras
de Fondos de Pensiones, puedan inducir a equvocos respecto de la
responsabilidad patrimonial o administrativa de ellas.

b) Reglas especiales para accionistas fundadores de una AFP: Los

accionistas fundadores de una Administradora debern: 1) Contar
individualmente o en conjunto con un patrimonio neto consolidado
equivalente a la inversin proyectada y, cuando se reduzca a una cifra
inferior, informar oportunamente de este hecho; 2) No haber incurrido en
conductas graves o reiteradas que puedan poner en riesgo la estabilidad de
la Administradora que se proponen constituir o la seguridad de los Fondos
que administren.; 3) No haber tomado parte en actuaciones, negociaciones o
actos jurdicos de cualquier clase, contrarios a las leyes, las normas o
las sanas prcticas bancarias, financieras o mercantiles, que imperan en
Chile o en el extranjero; 4) No encontrarse en alguna de las siguientes
situaciones: i. Que se trate de un fallido no rehabilitado; ii. Que en los
ltimos quince aos, contados desde la fecha de solicitud de la
autorizacin de la Administradora, haya sido director, gerente, ejecutivo
principal o accionista mayoritario directamente o a travs de terceros, de
una entidad bancaria, de una compaa de seguros del segundo grupo o de una
Administradora que haya sido declarada en liquidacin forzosa o quiebra,
segn corresponda, o sometida a administracin provisional, respecto de la
cual el Fisco o el Banco Central de Chile hayan incurrido en considerables
prdidas. No se considerar para estos efectos la participacin de una
persona por un plazo inferior a un ao; iii. Que registre protestos de
documentos no aclarados en los ltimos cinco aos en nmero o cantidad
considerable; iv. Que haya sido condenado o se encuentre bajo acusacin
formulada en su contra por ciertos delitos especificados en la ley.
Tratndose de una persona jurdica, los requisitos antes sealados se
considerarn respecto de sus controladores, socios o accionistas
mayoritarios, directores, administradores, gerentes y ejecutivos
principales, a la fecha de la solicitud.

c) Reglas de proteccin al giro: Ninguna persona natural o jurdica que

no se hubiere constituido conforme a las disposiciones de esta ley como
Administradora de Fondos de Pensiones podr arrogarse la calidad de tal.
Tampoco podr poner en su local u oficina, plancha o aviso que contenga
expresiones que indiquen que se trata de una Administradora, ni podr hacer
uso de membretes, carteles, ttulos, formularios, recibos, circulares o
cualquier otro papel, que contenga nombres u otras palabras que indiquen
que los negocios a que se dedican dichas personas son los de
Administradora. Les estar, asimismo, prohibido efectuar propaganda por la
prensa u otro medio de publicidad en que se haga uso de tales expresiones.
Las infracciones a este artculo se sancionarn con las penas que contempla
el artculo 3 del decreto ley N 280, de 1974. En todo caso si a
consecuencia de estas actividades ilegales, el pblico sufriere perjuicio
de cualquier naturaleza, los responsables sern castigados con las penas
establecidas en el artculo 467 del Cdigo Penal, aumentadas en un grado.

3. Restricciones a la inversiones de una AFP y rentabilidad mnima

a) Funcin de la AFP: El artculo 23 del DL 3500 las define como sociedades

annimas que tendrn como objeto exclusivo administrar Fondos de Pensiones
y otorgar y administrar las prestaciones y beneficios que establece esta
ley. De esta forma las AFPs deben constituirse como sociedades annimas
especiales. Cuyo objeto nico ser la administracin de fondos de pensiones
y otorgar las pensiones y beneficios que establece la ley, teniendo un giro
especfico inequvoco. Sin embargo, las Administradoras podrn constituir
en el pas sociedades annimas filiales que complementen su giro, previa
autorizacin de existencia otorgada mediante resolucin dictada por el
Superintendente de AFP, siempre que presten servicios a personas naturales
o jurdicas que operen en el extranjero, o que inviertan en Administradoras
de Fondos de Pensiones o en sociedades cuyo giro est relacionado con
materias previsionales, constituidas en otros pases. Se entender que
complementan el giro de una Administradora las siguientes actividades que
estas sociedades filiales realicen en el mbito previsional: administracin
de carteras de Fondos de Pensiones; custodia de valores; recaudacin de
cotizaciones, aportes y depsitos; administracin y pago de beneficios;
procesamiento computacional de informacin; arriendo y venta de sistemas
computacionales; capacitacin; administracin de cuentas individuales y de
ahorro previsional; promocin y venta de servicios, y asesoras
previsionales.

Agrega el Artculo 45 del DL 3500 que las inversiones que se efecten con
recursos de un Fondo de Pensiones tendrn como nicos objetivos la
obtencin de una adecuada rentabilidad y seguridad. Todo otro objetivo que
se pretenda dar a tales inversiones se considerar contrario a los
intereses de los afiliados y constituir un incumplimiento grave de las
obligaciones de las Administradoras.

De esta forma puede una AFP puede tomar el control de otra sociedad?
Conforme al artculo 23 y 45 del DL 3500 las AFP estn excluidas del
mercado de control corporativo (bsicamente se refiere a la adquisicin del
derecho de tomar decisiones operativas respecto de los flujos dentro de la
sociedad, o si se quiere, el derecho de nombrar a la administracin de una
sociedad), restriccin que se fundamenta en el hecho que las AFPs
administran fondos de terceros, y tener el control de la compaa implica
destinar tal cantidad de recursos que aumenta el riesgo de retorno de la
inversin y costos adicionales de administracin de la sociedad target. Su
nica finalidad es obtener rentabilidad de los fondos de pensiones.

b) Deber de rentabilidad mnima: En cada mes, las Administradoras sern

responsables de que la rentabilidad real anualizada de los ltimos treinta
y seis meses de cada uno de sus Fondos, no sea menor a la que resulte
inferior entre:
1. En el caso de los Fondos Tipos A y B: a) La rentabilidad real anualizada
de los ltimos treinta y seis meses promedio de todos los Fondos del mismo
tipo, segn corresponda, menos cuatro puntos porcentuales, y b) La
rentabilidad real anualizada de los ltimos treinta y seis meses promedio
de todos los Fondos del mismo tipo, segn corresponda, menos el valor
absoluto del cincuenta por ciento de dicha rentabilidad.
2. En el caso de los Fondos Tipos C, D y E: a) La rentabilidad real
anualizada de los ltimos treinta y seis meses promedio de todos los Fondos
del mismo tipo, segn corresponda, menos dos puntos porcentuales, y b) La
rentabilidad real anualizada de los ltimos treinta y seis meses promedio
de todos los Fondos del mismo tipo, segn corresponda, menos el valor
absoluto del cincuenta por ciento de dicha rentabilidad.

Con el objeto de garantizar la rentabilidad en cada Fondo se contemplan

como instrumentos de estabilizacin de rentabilidad una "Reserva de
Fluctuacin de Rentabilidad", que ser parte de cada uno de ellos, y un
"Encaje" de propiedad de la Administradora, que deber mantenerse invertido
en cuotas del Fondo respectivo, equivalente a un uno por ciento de cada
Fondo. Este Encaje, que se invertir en cuotas del respectivo Fondo, tendr
por objeto responder de la rentabilidad mnima. Los ttulos representativos
del Encaje sern inembargables. De esta forma el encaje es una espacie de
garanta de la estabilidad de la rentabilidad de cada fondo.

c) Instrumentos en que debe invertir una AFP: Los recursos del Fondo de
Pensiones debern ser invertidos en:
a) Ttulos emitidos por la Tesorera General de la Repblica o por el Banco
Central de Chile; letras de crdito emitidas por los Servicios Regionales y
Metropolitano de Vivienda y Urbanizacin; Bonos de Reconocimiento emitidos
por el Instituto de Normalizacin Previsional u otras Instituciones de
Previsin, y otros ttulos emitidos o garantizados por el Estado de Chile;
b) Depsitos a plazo; bonos, y otros ttulos representativos de
captaciones, emitidos por instituciones financieras;
c) Ttulos garantizados por instituciones financieras;
d) Letras de crdito emitidas por instituciones financieras;
e) Bonos de empresas pblicas y privadas;
f) Bonos de empresas pblicas y privadas canjeables por acciones, a que se
refiere el artculo 121 de la ley N
18.045;
g) Acciones de sociedades annimas abiertas;
h) Acciones de sociedades annimas inmobiliarias abiertas.
i) Cuotas de fondos de inversin a que se refiere la ley N 18.815 y cuotas
de fondos mutuos regidos por el decreto ley N1.328, de 1976;
j) Efectos de comercio emitidos por empresas pblicas y privadas, que
correspondan a pagars u otros ttulos de crdito o inversin, con plazo de
vencimiento no superior a un ao desde su inscripcin en el Registro de
Valores, no renovables;
k) Ttulos de crdito, valores o efectos de comercio, emitidos o
garantizados por Estados extranjeros, bancos centrales o entidades
bancarias extranjeras o internacionales; acciones y bonos emitidos por
empresas extranjeras, y cuotas de participacin emitidas por Fondos Mutuos
y Fondos de Inversin extranjeros, aprobados por la Comisin Clasificadora
de Riesgo, que se transen habitualmente en los mercados
internacionales y que cumplan a lo menos con las caractersticas que seale
el Reglamento.

Asimismo, las Administradoras con recursos de los Fondos de Pensiones

podrn efectuar operaciones que tengan como nico objetivo la cobertura de
riesgos financieros de los instrumentos sealados en esta letra, referidas
a riesgos de fluctuaciones entre monedas extranjeras o riesgo de tasas de
inters en una misma moneda extranjera (derivados financieros).

d) Prohibiciones de inversin: Los recursos de los Fondos de Pensiones no

podrn ser invertidos en acciones de Administradoras de Fondos de
Pensiones, de Compaas de Seguros, de Administradoras de Fondos Mutuos, de
Administradoras de Fondos de Inversin, de bolsas de valores, de sociedades
de corredores de bolsa, de agentes de valores, de sociedades de asesoras
financieras, de sociedades administradoras de cartera de recursos
previsionales, ni de sociedades deportivas, educacionales y de beneficencia
eximidas de proveer informacin.

Otro lmite dice relacin con ciertos factores que establece la ley, y que
miran a los riesgos a que estn sujetas las inversiones. As no podr
invertir una AFP en valores de oferta pblica de un determinado emisor ms
all de lo que resulte de la aplicacin de los siguientes factores que
pasamos a detallar:
1.- Factor de concentracin: Este factor dice relacin con la cantidad de
capital accionario que se encuentra en manos de sus accionistas y los
porcentajes que cada uno de ellos tiene de aquel. Para efectos que los
valores de oferta pblica sean susceptibles de ser adquiridos con un mejor
factor de concentracin por los fondos de una AFP es necesario que asuman
compromisos de desconcentracin establecidos en los artculos 112 y ss del
DL 3500. El fundamento de esta disposicin es evitar que los riesgos de
fondos de las AFP se concentren en un grupo empresarial especfico. De
otra manera, una AFP podra invertir en una sociedad en que el 99% de las
acciones se encuentre en manos de un solo accionista y este puede decidir
acerca de todas las materias que requieren qurum calificado, pudiendo
tomar, en la prctica, todas las decisiones respecto de aquella.

2.- Factor de Liquidez: Se calcula basndose en la presencia y monto de las

transacciones burstiles que presentan las acciones. Este valor refleja el
nmero de das hbiles burstiles y el nmero de das en que se han
transado los valores de manera cuantitativamente significativa. La liquidez
dice relacin con la cantidad de veces que una accin se transa en el
mercado. De esta forma se busca que los fondos de las AFP se inviertan en
valores que sean de fcil venta.

3.- Factor de diversificacin: Este factor ser determinado en funcin de

la proporcin de los activos totales de un fondo se encuentran invertidos
de manera directa o indirecta en instrumentos emitidos o fanatizado por un
mismo emisor de valores de oferta pblica.
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[1] Material preparado por Mario Valderrama exclusivamente para alumnos de
Mercado de Valores/Primer Semestre 2008. No citar. La presente minuta no
reemplaza la lectura y estudio obligatorio de DL 3500.