Inflacin y Crecimiento

Tema 12
LAS EXPECTATIVAS, EL CONSUMO Y
LA INVERSIN

1.- La teora del consumo y el papel de las expectativas

Estudiaremos cmo afectan las expectativas a la decisin de consumo. La teora del

consumo fue desarrollado por separado por Milton Friedman, quien la llam teora del consumo
basada en la renta permanente, y por Franco Modigliani quien la denomin teora del consumo
basada en el ciclo vital. La expresin renta permanente de Friedman pona nfasis en que los
consumidores no tienen nicamente en cuenta su renta actual. El trmino ciclo vital de Modigliani
pona nfasis en que el horizonte natural de planificacin de los consumidores es toda su vida.
La conducta del consumo agregado es un tema candente por dos razones:
La enorme magnitud del consumo como componente del PIB (56% en la zona euro).
El creciente nmero de grandes encuestas a los consumidores.
Estas encuestas han permitido a los economistas comprender cada vez mejor cmo se
comportan realmente los consumidores.

1.1 El consumidor muy previsor.

Proceso de decisin de consumo del consumidor muy previsor:

1.- Sumara el valor de las acciones y los bonos que posee, el valor de sus cuentas
corrientes y de ahorro, el valor de la vivienda de la que es propietario menos el crdito
hipotecario que an debe, etc. As se hara una idea de cul es su patrimonio financiero
e inmobiliario (riqueza no humana). Tambin calculara la renta laboral despus de
impuestos que perciba durante toda su vida de trabajo y calculara su valor toral (riqueza
humana).
2.- Sumando su riqueza humana y no humana, tendramos un clculo de su riqueza total.
Entonces decidira qu parte de su riqueza total va a gastar.
En trminos formales:
= ( )

Donde es el consumo en el momento y ( ) es la suma de la riqueza no

humana y la riqueza humana en el momento .
Eso supone que el consumidor representativo realiza demasiados clculos y previsiones.

Ejemplo
Supongamos un estudiante de 19 aos que le quedan tres aos ms de
estudios hasta conseguir su primer empleo. Dentro de tres aos su sueldo anual de
partida aproximadamente ser de 25.000 y que suba un 3% al ao en trminos
reales hasta jubilarse a los 60 aos. Alrededor del 25% de su renta se ir en
impuestos. Sea la renta laboral real en el ao , los impuestos reales en el ao

y ( ) su riqueza humana esperada en el ao y para simplificar el anlisis

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supongamos que su deuda y sus pertenencias se compensan ms o menos, por lo

que su riqueza no humana es igual a 0. Tambin, por cuestin se simplificacin,
supongamos que el tipo de inters real es 0.

( ) = 25000 0,75 [1 + 1,03 + 1,032 + + 1,0338 ]

El primer trmino (25.000) es su nivel inicial de renta laboral. El segundo

trmino (0,75) se debe a los impuestos, slo se queda con un 75% de lo que gana.
El tercer trmino [1 + 1,03 + 1,032 + + 1,0338 ] refleja el hecho de que espera que
su renta aumente un 3% al ao durante 39 aos (comenzar a percibir renta a los 22
aos y trabajar hasta los 60 aos).

( ) = 25000 0,75 [1 + 1,03 + 1,032 + + 1,0338 ] = 1.353.750

Cunto deber consumir? Cabe esperar que viva unos 16 aos despus de
jubilarse, por lo tanto le quedan 58 aos de vida. Si desea consumir lo mismo todos
los aos:
1353750
= 23.340
58

Dado que la renta que percibir hasta que obtenga su primer empleo es 0,
implica que tendr que pedir prestados 23.340 al ao durante los tres prximos
aos, por lo que comenzar a ahorra cuando consiga el primer empleo.

1.2 La restriccin presupuestaria

intertemporal.

Supongamos que todos los individuos son idnticos, a saber, que en nuestro mundo
hipottico solo hay un individuo: el consumidor representativo.
Supongamos que solo hay dos bienes, 1 y 2, con:
1 y 2 cantidades consumidas del bien 1 y del bien 2.
1 y 2 cantidades que posee el consumidor del bien 1 y del bien 2 (dotaciones).
1 y 2 precios de los bienes 1 y 2 respectivamente.
La restriccin presupuestaria del consumidor nos dice que nadie puede gastar ms de lo
que tiene. El valor del consumo debe ser igual al valor de los recursos:
2 2
1 1 + 2 2 = 1 1 + 2 2 1 + 2 = 1 + 2
1 1

Las cantidades 1 y 2 representan, respectivamente, el consumo en el periodo 1, hoy, y en

el periodo 2, maana. El precio relativo 12 es el precio del consumo actual expresado en
consumo futuro: corresponde al tipo de inters real, , que mide cunto puede aumentar el
consumo futuro prestando una unidad ms del bien hoy.
1
1+ =
2
La restriccin presupuestaria queda:

1 1
1 + 2 = 1 + = ( ) = 1,2
1+ 1+ 2
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Donde 2 es la dotacin esperada para maana.

El valor actual descontado del consumo de cada individuo (suma del consumo actual y
futuro expresada en bienes actuales) debe ser igual al valor actual descontado de sus dotaciones.
La dotacin del perodo 1 es igual a la suma de la riqueza financiera y la riqueza inmobiliaria
con la que viene al mundo el individuo, ms la renta laboral neta. La dotacin esperada en el
perodo 2 puede concebirse como la renta laboral futura una vez descontados los impuestos. El
valor actual de las dotaciones es la riqueza total de nuestro consumidor, la cual es a su vez la
suma de la riqueza humana ms la riqueza no humana. Sin embargo, hasta que consideremos
que las dotaciones son exgenas, supongamos que 1 tambin es renta laboral.
La restriccin presupuestaria nos permite analizar las decisiones de consumo de dos
perodos: por este motivo la llamamos restriccin presupuestaria intertemporal.

Representa todas las combinaciones de consumo actual y futuro (1 , 2 ) que puede elegir el
consumidor, dado el valor actual de sus dotaciones.

1.3 Decisiones intertemporales

de consumo.

Nuestro consumidor representativo elige la cesta que maximiza su utilidad, siempre que
pueda comprarla, es decir, que no viole la restriccin presupuestaria. En la figura anterior, las
preferencias estn representadas por un mapa de curvas de indiferencia. Representa las
combinaciones de consumo actual y futuro que reportan el mismo nivel de utilidad. El consumidor
prefiere una senda ms equilibrada. Las preferencias por una senda de consumo equilibrada a lo
largo del tiempo se llama homogeneizacin del consumo.
La figura muestra tambin grficamente la eleccin ptima, punto de la restriccin
presupuestaria que se encuentra en la curva de indiferencia ms exterior. Salvo en los casos de
soluciones de esquina, corresponde al punto en el que la restriccin presupuestaria es tangente a
la curva de indiferencia ms alta.
Supongamos que la funcin intertemporal de utilidad (1 , 2 ) es aditiva con respecto al
consumo actual y futuro:
1
(1 , 2 ) = (1 ) + (2 )
1+

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La funcin () puede interpretarse como el flujo de utilidad que genera el consumo en un

determinado periodo de tiempo, independientemente de cundo se consuman los bienes. El
parmetro 0 es la tasa de descuento. Mide el peso que da el consumidor al futuro en
comparacin con el presente:
= : el consumidor da la misma importancia a los aumentos del consumo,
independientemente del momento en el que se produzcan. Los aumentos iguales
de 1 y 2 producen el mismo efecto en la utilidad total.
> : el factor 1(1 + ) es menor que 1; un aumento del consumo eleva ms la utilidad
total si se produce en el perodo actual que si se produce en el futuro. El
consumidor necesita un aumento de 1 + unidades de 2 para compensar una
reduccin del consumo de una unidad de 1.
Cuando > 0 significa que los individuos son impacientes: prefieren consumir hoy a
consumir maana. En el punto de la combinacin ptima de consumo actual y futuro, la pendiente
de la curva de indiferencia (relacin marginal de sustitucin, RMS) entre los dos bienes) es igual a
la pendiente de la restriccin presupuestaria 1 + . Si la funcin de utilidad es aditiva, la condicin
ptima puede expresarse como:
(1 , 2 )
1
= =1+
(1 , 2 )
Por tanto:

1 1 +
=
1+
2

Si = entonces, a lo largo de la senda ptima de consumo, 1 = 2, el consumidor elige el

mismo nivel de consumo en los dos perodos porque su impaciencia es compensada
exactamente por el tipo de inters de su ahorro, . Si las preferencias de nuestro consumidor son
regulares, elegir un consumo constante a lo largo del tiempo solo si = .
Si > , el consumidor elegir 1 < 2 (utilidad marginal decreciente). Si el rendimiento del
ahorro es suficientemente alto, en particular mayor que la tasa de descuento, al consumidor le
resultar mejor esperar y posponer el consumo con el fin de aumentar el consumo futuro lo
suficiente para compensar su impaciencia.
Si < , el consumidor elegir una senda de consumo descendente y, por tanto, 1 > 2 .
Cuando el consumidor elige en el periodo 1 su nivel de consumo actual y futuro sometido a
la restriccin presupuestaria, debe tener una pista sobre su renta laboral futura 2 , y eso es una
expectativa. Las decisiones ptimas de consumo son funciones de ( ), es decir, el valor actual
de las rentas netas actual y futura esperada, que indicamos por medio de .

2.- En busca de una descripcin ms realista

2.1 Por qu reacciona tanto el

consumo a la renta actual?.

Volvamos al clculo del primer ejemplo. Si bien est de acuerdo con la mayora de los
ingredientes del clculo, no tiene intencin alguna de pedir prestados 23.340 x 3 = 70.020 en
los tres prximos aos.

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Tal vez no quiera consumir una cantidad constante durante toda su vida y no le importe
mucho aguardar un tiempo para consumir ms.
Quiz piense que la mayora de las decisiones de consumo se toman de una manera ms
sencilla y sin pensar tanto en el futuro.
El clculo de la riqueza total se basa en predicciones de lo que se espera que ocurra. Pero
las cosas pueden salir mejor o peor de lo esperado.
Aunque decida pedir un prstamo de 70.020, es posible que tenga muchas dificultades
para encontrar un banco dispuesto a prestarle esa cantidad.
Para describir la conducta real de los consumidores, hay que modificar la descripcin que
hemos hecho antes. El consumo depende no solo de la riqueza total sino tambin de la renta
actual.
Es posible que decida consumir conforma a su renta y no piense cunta riqueza puede
llegar a tener. En ese caso, su consumo depender de su renta actual, no de su riqueza.
Quiz sea una regla segura consumir nicamente su renta actual. De esta forma no correr
el riesgo de acumular deudas.
Aunque quisiera consumir ms de lo que le permite su renta actual, posiblemente no pudiera
hacerlo, ya que ningn banco le conceder un prstamo.
Hay que tener en cuenta la influencia directa de la renta actual en el consumo. Una til
medida es la renta laboral despus de impuestos. En ese caso, tenemos una funcin de consumo
que tiene la forma:
= ( , )
+ +
Donde:

+ +
= + +
(1 + )
=0

El ltimo elemento es el valor actual descontado esperado de la renta neta, VADE(Y-T).

El consumo es una funcin creciente de la riqueza total y de la renta laboral actual despus
de impuestos. La riqueza total es la suma de la riqueza no humana (patrimonio financiero ms
patrimonio inmobiliario) y la riqueza humana (el valor actual de la renta laboral despus de
impuestos esperada).
La mayora de los consumidores son previsores (Modigliani y Friedman), pero tambin
observamos que el consumo reacciona mucho a las variaciones de la renta actual.

2.2 Una posible explicacin:

restricciones de liquidez.

El consumo es muy sensible a las variaciones temporales de la renta actual. Una posible
explicacin es que los consumidores no pueden conseguir un crdito tan fcilmente como supone
la teora. Eso significa que pueden tener restricciones de liquidez. Pensemos en consumidores
que no tienen manera de conseguir un crdito, es probable que sus dotaciones sean bajas. En
este caso el consumo actual no puede ser mayor que la renta actual. Eso implica la presencia,
adems de la restriccin presupuestaria intertemporal, de una restriccin ms:

1 1

Tal vez no todos los consumidores piensen en el futuro cuando toman sus decisiones de
consumo. Existen dos tipos de consumidores:

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Consumidores que no se enfrentan a ninguna restriccin de liquidez porque son ricos y

tienen fcil acceso al crdito, dan ms peso al futuro esperado y tratan de mantener constante el
consumo a lo largo del tiempo. Antes de que se anuncie una reduccin de los impuestos, pueden
prever un aumento futuro de su renta disponible y, por tanto, un aumento del nivel de consumo.
Consumidores que tienen temporalmente una baja renta y poco acceso al crdito,
consumen su renta actual, independientemente de lo que esperen que les ocurra en el futuro.

2.3 Consideraciones de todas las variables: la renta

actual, las expectativas y el consumo.

Las expectativas afectan al consumo de dos formas:

Afectan al consumo directamente a travs de la riqueza humana: expectativas sobre la
futura renta laboral, los futuros tipos de inters reales y los futuros impuestos.

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Afectan al consumo indirectamente a travs de la riqueza no humana: acciones, bonos,

vivienda. Los consumidores no necesitan hacer ningn clculo, el clculo lo realizan por
ellos los mercados financieros.



Que el consumo dependa de las expectativas tiene dos grandes consecuencias para la
relacin entre el consumo y la renta:
El consumo probablemente vara en una cuanta menor que la renta actual. Si disminuye la
renta de los consumidores y llegan a la conclusin de que esta disminucin es
permanente, es probable que reduzcan el consumo en la misma cuanta en que ha
disminuido la renta. Pero si llegan a la conclusin de que la disminucin es transitoria,
ajustarn menos su consumo.
El consumo puede variar aunque la renta actual no vare. La eleccin de un presidente
carismtico (visin de un apasionante futuro) puede llevar a la gente a mostrarse ms
optimista y aumentar su consumo, aunque su renta actual no vare.

3.- La inversin

Las decisiones de inversin dependen, exactamente igual que las de consumo, de algo ms
que las ventas actuales y el tipo de inters actual. Tambin dependen mucho de las expectativas.
Una empresa que tiene que decidir si invierte debe hacer una sencilla comparacin: debe
calcular el valor actual de los beneficios que puede esperar de esta mquina adicional y, a
continuacin, debe comparar el valor actual de los beneficios con el coste de adquirirla. Si el valor
actual es superior al coste, se debe comprar la mquina, es decir, invertir. Esta es, en pocas
palabras, la teora de la inversin.

3.1 La inversin y las expectativas

sobre los beneficios.

Pasos que debe seguir una empresa para averiguar si le conviene comprar o no una nueva
mquina (inversin).
La depreciacin.
La empresa debe calcular primero la duracin de la mquina. Las mquinas a medida que
pasa el tiempo, resulta cada vez ms caro mantenerlas y son cada vez menos fiables.
Supongamos que una mquina pierde su utilidad a una tasa anual . Una mquina que est
nueva este ao solo valdr 1 mquinas el ao que viene, (1 )2 mquinas dentro de dos
aos, etc. La tasa de depreciacin, , mide la prdida de utilidad de la mquina de un ao a
otro. La depreciacin de mquinas y edificios concretos, utilizan cifras que oscilan entre el 4 y el
15% al ao en el caso de las mquinas y entre el 2 y el 4% al ao en el de los edificios y las
fbricas.
El valor actual de los beneficios esperados.
Calcular entonces el valor actual de los beneficios esperados.
Para recoger el hecho de que se tarda un tiempo en instalar las mquinas, supongamos que
una mquina comprada en el ao solo puede utilizarse (y comienza a depreciarse) un ao ms
tarde, en el ao + 1. Sea el beneficio por mquina en trminos reales.

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Si compra una mquina en el ao , su primer beneficio ser en el ao + 1; sea +1 este
beneficio esperado. El valor actual en el ao de este beneficio esperado en el ao + 1 viene
dado por:
1

1 + +1

Estamos utilizando tipos de inters reales para descontar los futuros beneficios.

Sea +2 el beneficio esperado por mquina en el ao + 2. Como consecuencia de la
depreciacin, en el ao + 2 solo queda 1 de la mquina comprada en el ao , por lo que el

beneficio que se espera que genere la mquina es igual a (1 ) +2 . Su valor actual sera:

1
) (1 ) +2
(1 + ) (1 + +1

Uniendo los trminos, tenemos el valor actual de los beneficios que espera obtener con
la compra de la mquina en el ao , (( )):

1
1
( ) = +1 + ) (1 ) +2 +
1 + (1 + ) (1 + +1

La decisin de inversin.
Esta decisin depende de la relacin entre el valor actual de los beneficios esperados y el
precio de la mquina.
Sea la inversin agregada. Sea , el beneficio por unidad de capital (mquinas, fbricas,
edificios, etc.) de la economa en su conjunto. Sea ( ) el valor actual esperado de los
beneficios por unidad de capital:
= [( )]
+

La inversin depende positivamente del valor actual esperado de los futuros beneficios (por
unidad de capital). Cuanto mayores son los beneficios actuales o esperados, mayor es el valor
actual esperado y ms alto es el nivel de inversin. Cuanto ms altos son los tipos de inters
reales actuales y esperados, menor es el valor actual esperado y, por tanto, menor es el nivel de
inversin.

3.2 Un til caso

especial.

Caso especial en el que la relacin entre la inversin, los beneficios y los tipos de inters es
muy sencilla.

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Supongamos que las empresas esperan que tanto los futuros beneficios como los futuros
tipos de inters permanezcan en el mismo nivel que hoy:

+1 = +2 = = +1 = +2 = =
Los economistas llaman a esas expectativas, expectativas estticas. Con estos dos
supuestos tendramos:

( ) =
+

El valor actual de los beneficios esperados es simplemente igual al cociente entre la tasa de
beneficios (beneficios por unidad de capital) y la suma del tipo de inters real y la tasa de
depreciacin.
= [( )]

)
=
( = +
+

La inversin es una funcin del cociente entre la tasa de beneficios y la suma del tipo de
inters y la tasa de depreciacin.
La suma del tipo de inters real y la tasa de depreciacin se denomina coste de uso o
coste de alquiler del capital.
= +

+ recoge el coste implcito (denominado a veces coste sombra) que tiene para la
empresa la utilizacin de la mquina durante un ao.

=
+

La inversin depende del cociente entre los beneficios y el coste de uso. Cuanto mayor es el
beneficio, ms elevado es el nivel de inversin. Cuanto mayor es el coste de uso, menor es el
nivel de inversin.
Esta relacin se basa en un supuesto restrictivo: que el futuro sea igual que el presente.

TEMAS CONCRETOS
La inversin y la bolsa de valores.
Cuando las empresas consideran la posibilidad de invertir tienen que comparar el
precio de compra de una unidad ms de capital con el precio que la bolsa est dispuesta a
pagar por ella. Si el valor burstil es superior al precio de compra, la empresa debe comprar
la mquina; en caso contrario no.
Tobin construye una variable que corresponde al valor de una unidad de capital
existente en relacin con su precio de compra: q de Tobin. Intuitivamente, cuanto mayor es
, ms alto es el valor del capital en relacin con su precio actual de compra y mayor debe
ser la inversin. Existe una clara relacin entre la de Tobin y la inversin. Probablemente
se deba a que las decisiones de inversin y los precios burstiles dependen mucho de los
mismos factores: de los beneficios futuros esperados y de los tipos de inters futuros
esperados.

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3.3 Beneficios actuales frente

a beneficios esperados.

La inversin debe tener en cuenta el futuro y debe depender principalmente de los

beneficios futuros esperados. Sin embargo, un hecho emprico de la inversin que llama la
atencin es que sus variaciones sigan tan de cerca a las de los beneficios actuales.
Existe una clara relacin positiva entre las variaciones de la inversin y las de los beneficios
actuales.
Si las empresas esperan que los futuros beneficios varen ms o menos como los actuales,
el valor actual de los futuros beneficios variar de una manera muy parecida a los beneficios
actuales y lo mismo ocurrir con la inversin.
La influencia de los beneficios actuales en la inversin es mayor de lo que predecira la
teora que hemos examinado hasta ahora. Parece que los beneficios actuales afectan a la
inversin, incluso despus de tener en cuenta el valor actual esperado de los beneficios.
Por qu influyen los beneficios actuales en las decisiones de inversin?
Si los beneficios actuales son bajos, una empresa que desee comprar nuevas mquinas
solo puede conseguir los fondos que necesita pidiendo un prstamo (puede estar reacia a
pedirlo). Pero si los beneficios actuales son altos, la empresa puede ser capaz de financiar
la inversin. Por tanto, un aumento de los beneficios actuales puede llevar a la empresa a
invertir ms.
Aunque la empresa desee invertir, puede tener dificultades para conseguir un prstamo. Si
la empresa obtiene actualmente unos elevados beneficios, no tiene que pedir un prstamo
y, por tanto, no necesita convencer a los posibles prestamistas.
La ecuacin de la inversin que mejor se ajusta a la conducta que observamos es la
siguiente:
= [( , )]
+ +

La inversin depende tanto del valor actual esperado de los futuros beneficios como del
nivel actual de beneficios.

3.4 Los beneficios

y las ventas.

Hemos afirmado que la inversin depende tanto de los beneficios actuales como de los
beneficios esperados o, ms concretamente, de los beneficios actuales y esperados por unidad
de capital. De qu dependen los beneficios por unidad de capital?
Del nivel de ventas.
Del stock de capital existente.
Si las ventas son bajas en relacin con el stock de capital, es probable que los beneficios
por unidad de capital tambin sean bajos.
Prescindamos de la distincin entre ventas y produccin, siendo la produccin o, lo que es
lo mismo, las ventas. Sea el stock de capital en el momento .

=

+

El beneficio por unidad de capital es una funcin creciente del cociente entre las ventas y el
stock de capital. Dado el stock de capital, cuanto mayores son las ventas, ms elevados son los
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beneficios por unidad de capital. Dadas las ventas, cuanto mayor es el stock de capital, menores
son los beneficios por unidad de capital.
Los beneficios disminuyen en las recesiones y aumentan en las expansiones.
La relacin entre la produccin y los beneficios implica la existencia de una relacin entre la
produccin actual y la produccin futura esperada, por una parte, y la inversin, por otra: la
produccin actual afecta a los beneficios actuales, la futura produccin esperada afecta a los
futuros beneficios esperados y los beneficios actuales y futuros esperados afectan a la inversin.

4.- La volatilidad del consumo y de la inversin

Similitudes entre las decisiones de consumo y las decisiones de inversin:

La forma en que perciben los consumidores las variaciones actuales de la renta (hecho de
que crean que son transitorias o permanentes) influye en sus decisiones de consumo.
Cuanto menos esperen que dure un aumento actual de la renta, menos aumentarn su
consumo.
Del mismo modo, la forma en que perciben las empresas las variaciones actuales de las
ventas (transitorias o permanentes) influye en sus decisiones de inversin. Cuanto menos
esperen que dure un aumento actual de las ventas, menos probable es que compren
nuevas mquinas o que construyan nuevas fbricas. Esta es la razn por la que el
aumento de las ventas en diciembre no provoca un aumento de la inversin en diciembre.
Las empresas comprenden que este aumento es transitorio.
Diferencias entre las decisiones de consumo y las decisiones de inversin:
La teora del consumo implica que cuando los consumidores se encuentran ante un
aumento de su renta que consideran permanente, responden a lo sumo con un aumento
equivalente del consumo. Aumentar el consumo en una cuanta mayor que el aumento de
la renta obligara a recortarlo ms adelante.
Para las empresas cuyas ventas experimentan un aumento que creen que es permanente,
el valor actual de los beneficios esperados aumenta, lo que provoca un incremento de la
inversin. Eso no implica que el aumento de la inversin deba ser como mucho igual que el
de las ventas. Este aumento del gasto de inversin puede ser superior al incremento de las
ventas durante un tiempo. Cuando aumentan permanentemente las ventas, la inversin
puede aumentar mucho inicialmente y despus volver a la normalidad con el paso del
tiempo.
Estas diferencias inducen
a pensar que la inversin es
ms variable que el consumo.
La figura representa las
tasas anuales de variacin del
consumo y de la inversin en
reino Unido desde 1960. Las
reas sombreadas con
perodos de recesin. Las dos
tasas de variacin se han
presentado como desviaciones
con respecto a la tasa media
de variacin. La figura permite
extraer tres conclusiones:

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El consumo y la inversin suelen evolucionar al unsono. En las recesiones, normalmente

disminuyen tanto la inversin como el consumo.
La inversin es mucho ms voltil que el consumo.
Como el nivel de inversin es mucho menor que el de consumo (inversin16% del PIB,
consumo64% del PIB), las variaciones de la inversin de un ao a otro acaban siendo de
la misma magnitud global que las variaciones del consumo. En otras palabras, ambos
componentes contribuyen ms o menos por igual a las fluctuaciones de la produccin con
el paso del tiempo.

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