DIVERSIFICACION INTERNACIONAL DE PORTAFOLIO EN LOS MERCADOS

ACCIONARIOS DE ARGENTINA, BRASIL, CHILE, COLOMBIA, MXICO Y PER

Jairo Nez Rodriguez83, Jairo Gonzlez Bueno84, Gladys Rueda Barrios3, Sandra Daz
Quintero4

Resumen:

Este artculo pretende analizar si la inversin en activos internacionales, y las fluctuaciones de sus propias
monedas, permitir la posibilidad de estructurar portafolios diversificados que permitan a un inversionista
colombiano no slo maximizar el retorno esperado, sino tambin minimizar el riesgo. Para llevar a cabo
este objetivo, se aplicar primero el modelo de media-varianza en el mercado accionario colombiano, y
luego en los mercados accionarios de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, y de esta forma
se contrastar los resultados de invertir a nivel local e internacional. Los portafolios se construirn a partir
de los precios diarios de cierre del periodo enero de 2008 a diciembre de 2013 de una muestra de acciones
que estadsticamente sea representativa para lograr la validez cientfica del trabajo.

Palabras Claves: Diversificacin Internacional; Seleccin de Portafolios, Modelo de Media-Varianza.

I. INTRODUCCIN

3ProfesorFacultad de Ingeniera Industrial, Universidad Pontificia Bolivariana, Colombia,

jairo.nunez@upb.edu.co
2,3ProfesoresFacultad de Administracin de Empresas, Universidad Pontificia Bolivariana, Colombia,
jairoa.gonzalez@upb.edu.co; gladys.rueda@upb.edu.co
4Profesor Facultad de Comunicacin Social, Universidad Pontificia Bolivariana, Colombia,

sandra.diaz@upb.edu.co

355
La Gran Recesin del 2007-2009 ha trado consigo periodos de alta volatilidad en los mercados accionarios
locales e internacionales, ocasionando que los inversionistas que desean minimizar el riesgo y hacer frente
a las fluctuaciones de los precios de las acciones, estructuren portafolios incluyendo activos que cumplan
el rol de refugios de valor y/o el rol de instrumentos de cobertura (Santilln & Carlos, 2013).

La expansin de la economa mundial presentada en la ltima dcada, se ha vinculado con el notable

crecimiento y liberalizacin de los mercados de capitales de las economas emergentes, adems los avances
tecnolgicos han hecho que el proceso de inversin sea ms fcil y abierto a los activos de renta variable.
En la actualidad, un inversionista tiene ms opciones en la construccin de portafolios que obtengan los
beneficios de un mayor grado de diversificacin internacional, como consecuencia de los co-movimientos
no sincrnicos de las economas nacionales y las bolsas de valores (Switzer & Tahaoglu, 2015).

La globalizacin ha sido un factor clave para el fomento de las reformas institucionales en los pases
emergentes, pues ha promovido el desarrollos financiero y el crecimiento econmico de estos estados
(Mishkin, 2009). Por otra parte, al mismo tiempo ha correlacionado los mercados financieros, implicando
que la labor de diversificacin de portafolio sea hoy ms compleja que el simple hecho de seleccionar la
mezcla entre diferentes tipos de activos que ofrece el mercado local (Maya, Jaramillo & Montoya, 2011).

Invertir a nivel internacional ofrece una mayor diversificacin que hacerlo a nivel nacional. Los primeros
defensores de la diversificacin internacional son Grubel (1968) y Levy y Sarnat (1970), los cuales
utilizaron el modelo de media-varianza. As mismo, Errunza, Hogan, y Hung (1999) analizaron los
beneficios de la construccin de un portafolio que imita ndices extranjeros para lograr un mayor
rendimiento sin exposicin directa al extranjero. Eun, Huang y Lai (2008) analizan la diversificacin
internacional de portafolio en Australia, Canad, Francia, Alemania, Hong Kong, Italia, Japn, los Pases
Bajos, el Reino Unido y los EE.UU., y concluyen que para un inversionista estadounidense la inversin en
acciones de compaas de menor capitalizacin le proporcionan significativos beneficios de diversificacin
en comparacin a la inversin en acciones de compaas de mayor capitalizacin. Finalmente, Berger,
Pukthuanthong y Yang (2013) muestran que los mercados regionales y de frontera ofrecen beneficios de
diversificacin en un contexto de media-varianza. Los resultados que abarca el modelo de media-varianza
permiten constatar que la volatilidad del mercado de frontera es en gran parte idiosincrsica. Adems, el
anlisis de la dinmica del comercio sugiere que los inversionistas se han interesado en los activos que
ofrecen exposicin a los mercados de frontera y, en consecuencia, una posible falta de liquidez no parece
ser una fuente de preocupacin.

Despus de las consideraciones anteriores, el objetivo de este artculo es analizar los beneficios de la
diversificacin internacional de portafolio en el mercado accionario latinoamericano. Para llevar a cabo
este objetivo, se aplicar primero el modelo de media-varianza (Martkowitz, 1952) en el mercado
accionario colombiano, y luego en los mercados accionarios de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico

356
y Per, con el fin de contrastar los resultados de invertir a nivel local e internacional, y esta forma determinar
si la inversin en activos internacionales, y las fluctuaciones de sus propias monedas, permitir la
posibilidad de estructurar portafolios diversificados que permitan a un inversionista colombiano no slo
maximizar el retorno esperado, sino tambin minimizar el riesgo. Los portafolios se construirn a partir de
los precios diarios de cierre del periodo enero de 2008 a diciembre de 2013 de una muestra de acciones que
estadsticamente sea representativa para lograr la validez cientfica del trabajo.

En la primera parte de este documento se realizar una breve exploracin terica del modelo de media-
varianza. En la segunda parte, se abordar la metodologa propuesta. La tercera parte, se enfocar al anlisis
de la aplicacin del modelo de media-varianza en el mercado accionario de Colombia y Latinoamrica. En
la cuarta parte, finalmente, se presentan las conclusiones ms importantes del trabajo.

II. REVISION DE LA LITERATURA

Markowitz (1952) proporcion una respuesta a la pregunta fundamental: Cmo debe un inversionista
asignar el capital entre las posibles opciones de inversin?. El autor sealo que la eleccin apropiada de los
criterios depende de la naturaleza del inversionista. Cada tipo de inversionista debe seleccionar los detalles
del anlisis de la cartera de una forma adecuada. No obstante, los dos criterios que son comunes a todos los
inversionistas son el retorno esperado (media) y varianza de retorno (riesgo). Markowitz asumi que las
"creencias" o proyecciones sobre los activos siguen las mismas reglas de la teora de probabilidad, las cuales
obedecen a las variables aleatorias. A partir de este supuesto, se deduce que (i) el rendimiento esperado de
la cartera es un promedio ponderado de los retornos esperados de los activos individuales, y (ii) la varianza
del rendimiento de la cartera es una funcin particular de las varianzas y covarianzas entre los activos y sus
pesos en la cartera. En este propsito, los inversionistas deben considerar conjuntamente el riesgo y el
retorno, y de esta forma determinar la asignacin de capital entre las diferentes alternativas de inversin,
sobre la base del equilibrio entre ellas (Gupta, Mehlawat, Inuiguchi & Chandra, 2014).

Por su parte, Markowitz sugiri que la seleccin de carteras debe basarse en las creencias razonables sobre
el futuro, en lugar de las actuaciones anteriores per se. Las decisiones basadas en actuaciones pasadas por
s solas asumen, en efecto, que los rendimientos promedios del pasado son una buena estimacin de la
rentabilidad "probable" en el futuro; y la variabilidad de la rentabilidad en el pasado es una buena medida
de la incertidumbre del retorno en el futuro (Gupta et al., 2014). A continuacin, se presenta la formulacin
matemtica del modelo de media-varianza propuesto por Markowitz (1952):

Definicin 1.1.: Rendimiento del activo:

357
El rendimiento del activo se expresa como la tasa de rendimiento que se define durante un perodo dado
como (Note que el perodo de retorno puede ser un da, una semana, un mes o un ao) (Gupta et al., 2014):

(pit) (pit 1) + (dit)

rit =
(pit 1)
Donde:
ri = Variable aleatoria que represente la tasa de retorno (por perodo) del i-simo activo (i = 1, 2, ..., n).
pit = Precio de cierre del periodo actual
pit 1 = Precio de cierre del periodo anterior
dit = Dividendo(s) para el periodo

Definicin 1.2.: Portafolio:

Es una coleccin de dos o ms activos representados por una n-tupla ordenada = (x1, x2, ..., xn). El
retorno (por periodo) de una cartera es dado por (Gupta et al., 2014):
n

E [Ri] = ri xi
i=1
Donde:
E [Ri] = Rentabilidad esperada de la cartera
ri = Variable aleatoria que represente la tasa de retorno (por perodo) del i-simo activo (i = 1, 2, ..., n).
xi = La proporcin del total de los fondos invertidos en el i-simo activo.

Markowitz sugiri que la varianza, la cual mide dispersin del rendimiento esperado se puede utilizar para
cuantificar el riesgo del portafolio. La varianza del i-simo activo denotada por 2 i se expresa como (Gupta
et al., 2014):
n n
2
= . xi xj ij
i=1 j=1
Donde:
2 = Riesgo del portafolio
xi = La proporcin del total de los fondos invertidos en el i-simo activo
xj = La proporcin del total de los fondos invertidos en el j-simo activo
ij = Covarianzas entre los retornos de los activos ri y rj

Ahora se presentar dos formulaciones diferentes del modelo de Markovitz de media-varianza basado en
los siguientes supuestos (Gupta et al., 2014):
(i) Los precios de todos los activos en cualquier momento son estrictamente positivos.
(ii) La tasa de rendimiento Ri (i = 1, 2, ..., n) es una variable aleatoria que toma valores finitos.
(iii) Divisibilidad: Un inversor puede poseer una fraccin de un activo.
(iv) Liquidez: Un activo puede ser comprado o vendido en cualquier cantidad al precio de mercado.
(v) No hay costos de corretaje ni de transaccin.
(vi) No se permite la venta en corto de un activo.

358
Caso 1: Portafolio de mnima varianza dado un nivel de rentabilidad deseado:
n n
2
Min = . xi xj ij
i=1 j=1
Sujeto a:
n

E [Ri] = ri xi
i=1
n

xi = 1
i=1

0 = 1, 2, 3, , .

Caso 2: Portafolio de mxima rentabilidad dado un nivel de riesgo deseado:

n

Max E [Ri] = ri xi
i=1
Sujeto a:
n n
2
= . xi xj ij
i=1 j=1
n

xi = 1
i=1

0 = 1, 2, 3, , .

Definicin 1.3.: Frontera Eficiente:

El conjunto factible (tambin conocido como conjunto de oportunidades) representa todos los portafolios
que se podran formar de un grupo de N valores (Gordon, Sharpe & Bailey, 2003). Los puntos, A, B, C, D,
E, F, de la figura 1 son ejemplos de dichos portafolios.

A los portafolios ubicados sobre la lnea gruesa entre los puntos C y E se les denomina portafolios eficientes,
pues une todas las combinaciones de portafolios de ttulos eficientes, es decir aquellos que tienen el mayor
rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado. El punto C representa el portafolio de mnima varianza,
es decir, la combinacin de ttulos en dicho portafolio representa el menor riesgo posible. As mismo, el
punto B representa un portafolio ineficiente, una persona no invertira en un portafolio B sencillamente
porque el portafolio D es mejor (Ofrece un mayor retorno esperado al mismo nivel de riesgo). Dentro de la
frontera eficiente, el nivel de aversin al riesgo de un inversionista (preferencia en cuanto a riesgo y
rentabilidad) influir en la eleccin del portafolio de mnima varianza C o el portafolio de mxima
rentabilidad esperada E (Markowitz, 1952).

359
 Figura 1. Conjunto Factible y Frontera Eficiente
Fuente: Elaboracin Propia

Definicin 1.4.: Diversificacin:

La diversificacin es el fundamento principal de la teora de seleccin de portafolios de Markowitz, y es un
concepto de reduccin del riesgo que implica la distribucin de una inversin entre diversos instrumentos
financieros, sectores y otras categoras de inversin. En trminos ms simples, se relaciona con el conocido
adagio popular Si la cesta se cae, todos los huevos se rompen, si se colocan en ms de una cesta, el riesgo
de que todos los huevos se rompan se reduce radicalmente (Fabozzi, Gupta, y Markowitz, 2002). La
diversificacin se puede lograr mediante la inversin en diferentes acciones, diferentes clases de activos
(por ejemplo, bonos, bienes races, etc.) y/o materias primas como el oro o el petrleo. No obstante como
se coment anteriormente, la disminucin del riesgo solo ocurre en el componente del riesgo no sistemtico,
la diversificacin no afecta el riesgo sistemtico, por lo tanto, el riesgo total no se reducir a cero (Figura
2).

Un aspecto importante del efecto de la diversificacin, es la relacin entre las correlaciones y el portafolio,
por lo tanto, cuando la correlacin entre los activos es imperfecta (positivo, negativo), se logra el resultado
del efecto de diversificacin. Es una estrategia importante y eficaz de reduccin de riesgo sin comprometer
la rentabilidad, por consiguiente, todo inversor inteligente que es adverso al riesgo diversificar en cierta
medida. Markowitz (1952) sostiene que la diversificacin no puede eliminar todo el riesgo. Como se seal
anteriormente, los inversores se enfrentan a dos tipos de riesgos: riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico,
por lo tanto, el riesgo no sistemtico, es la parte de la ecuacin de riesgo que se puede reducir o eliminar,
ya que las bases de este tipo de riesgo son eventos que son nicos para una empresa en particular, mientras
que el riesgo sistemtico (riesgo de mercado) no puede eliminarse o reducirse mediante la diversificacin,
ya que se debe a factores externos, como las recesiones, las altas tasas de inters, la inflacin, que
sistemticamente afectan a la mayora de las empresas.

360
 Figura 2. Riesgo de la cartera en funcin del nmero de activos

Fuente: Elaboracin Propia

Invertir a nivel internacional ofrece una mayor diversificacin que hacerlo a nivel nacional (Gitman &
Joehnk, 2009). En lo referente a la diversificacin internacional de activos, hay un consenso permanente
entre los profesionales y acadmicos por igual, y afirman que sta puede proporcionar grandes beneficios.
Lessard (1973) realiz un aporte a la diversificacin y mostr los estudios de los retornos trimestrales
durante el perodo de 1958 a 1968, sobre 110 acciones ordinarias de los mercados accionarios de Argentina,
Brasil, Chile y Colombia. A travs de un anlisis multivariado, demostr que el riesgo de un portafolio
diversificado compuesto por acciones de los cuatro pases indicados es inferior al riesgo de invertir
exclusivamente en acciones de cada pas. Lessard concluy que conformar un portafolio con acciones de
los cuatro mercados accionarios sera valioso para sus miembros en la medida que sera posible aprovechar
la ventaja de la diversificacin de riesgos.

En la literatura acadmica el profesor Solnik (1974) mostr los beneficios de la diversificacin internacional
de acciones comparando un portafolio de ttulos de Estados Unidos versus un portafolio compuesto por
ttulos de Estados Unidos y del exterior. Para dicha investigacin Solnik analiz los precios de cierre
semanales de ms de 300 acciones de Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Francia, Suiza, Italia,
Blgica y Pases Bajos durante el periodo 1966-1971 y concluy que el riesgo especfico o idiosincrtico
de un portafolio internacional disminuye comparado con un portafolio local para todos los puntos situados
en la Frontera Eficiente.

III. METODOLOGIA

361
La investigacin es de tipo no experimental cuantitativa de corte transversal, orientada al anlisis de los
beneficios de la diversificacin internacional de portafolio en el mercado accionario latinoamericano.

A. Modelo de Media Varianza:

La formulacin matemtica del modelo bi-objetivo de seleccin de carteras que nos proponemos resolver
es la siguiente:

Objetivos:
n

1 Max E [Ri] = ri xi
i=1

n n
2
2 Min = . xi xj ij
i=1 j=1
Sujeto a:
n

xi = 1
i=1

0 = 1, 2, 3, , .

La resolucin de este problema no consiste en encontrar la mejor cartera sino en determinar el conjunto de
carteras cuya imagen mediante el vector de objetivos Z = (z1; z2) constituye la superficie no dominada del
problema, es decir, determinar el conjunto de carteras eficientes.

B. Determinacin de la Poblacin:
De acuerdo con los resultados obtenidos a octubre de 2013, el nmero de acciones que componen la canasta
de los ndices burstiles se presenta en la tabla 1.

Pas No. de firmas %

Brasil 73 32.44%

Mxico 35 15.56%

Chile 40 17.78%

Colombia 20 8.89%

Per 32 14.22%

Argentina 25 11.11%

225 100.00%

362
 Tabla 1. Nmero de acciones que conforman la canasta de los ndices burstiles de Brasil, Mxico, Chile, Colombia,
Per y Argentina a Octubre de 2013

Fuente: Elaboracin Propia

En este propsito para delimitar el universo o la poblacin que va a ser estudiada y sobre la cual se pretende
generalizar los resultados, se aplicarn los siguientes criterios de exclusin:

I Criterio de exclusin: Compaas que hayan cotizado durante el periodo de estudio (i.e., enero de 2008
a diciembre de 2013). Las compaas que no hayan cotizado durante este periodo, no se consideraran y
sern excluidas, pues dificultan los posteriores clculos de rentabilidad, riesgo, correlacin, covarianza, etc.

II Criterio de exclusin: El Modelo de Markowitz supone que los inversionistas son insaciables, siempre
prefieren el rendimiento ms alto entre dos opciones que tengan la misma desviacin estndar (Gordon et
al, 2003), determinaron que los inversionistas siempre preferirn los niveles ms altos de riqueza terminal
y no los niveles ms bajos. Despus de todo, los niveles ms altos de riqueza terminal le permiten al
inversionista dedicar ms dinero a gastos cuando t=1 (p.120). Por lo anterior, solo se consideran las
acciones de las compaas que durante el periodo de anlisis presentaron un rendimiento promedio positivo.
Una vez aplicado los criterios de exclusin indicados, el universo o poblacin elegida como objeto de
anlisis se muestra en la tabla 2.

Pas No. de firmas %

Brasil 42 29.79%

Mxico 24 17.02%

Chile 28 19.86%

Colombia 10 7.09%

Per 12 8.51%

Argentina 25 17.73%

141 100.00%

Tabla 2. Acciones que conforman la canasta de ndices burstiles de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y Argentina,
que durante el periodo de Enero de 2008 a Diciembre de 2013 cotizaron y presentaron rendimiento promedio individual
positivo

Fuente: Elaboracin Propia

C. Tamao de la muestra modelo de media-varianza Latinoamrica:

363
Para calcular el tamao de la muestra, se tom la frmula de muestreo aleatorio simple, que est planteada
de la siguiente forma:

z2 pqN
n=
Ne2 +z2 pq

Donde:

n= Tamao de la muestra

p= % de veces que se supone que ocurre un fenmeno en la poblacin

q= Es la no ocurrencia del fenmeno (1-p)

e= Es el error mximo permitido para la media muestral

z= % de fiabilidad deseado de la media muestral

N= Tamao de la poblacin

Tomando un nivel de confianza del 90% y z=1.65, una variabilidad positiva de p=0.5 y negativa 1-q=0.5 y
considerando un error del 10%, el tamao de la muestra que se utilizar para seleccionar el Portafolio
ptimo Latinoamericano es de 46 acciones, distribuidas de la siguiente forma: 14 de Brasil, 8 de Mxico,
9 de chile, 3 de Colombia, 4 de Per, y 8 de Argentina (Tabla 3)

Pas No. de firmas %

Brasil 14 30.43%

Mxico 8 17.39%

Chile 9 19.57%

Colombia 3 6.52%

Per 4 8.70%

Argentina 8 17.39%

46 100.00%

Tabla 3. Tamao de la muestra de acciones para seleccionar el Portafolio ptimo Latinoamericano

Fuente: Elaboracin Propia

Para la seleccin sistemtica de elementos maestrales, se tom la frmula de muestreo aleatorio simple, que
est planteada de la siguiente forma:

364
 N
K=
n
Donde:

K= Intervalo de seleccin sistemtica

N= Tamao de la poblacin

n= Tamao de la muestra

Pas N % n K=N/n

Brasil 42 29.79% 14 3

Mxico 24 17.02% 8 3

Chile 28 19.86% 9 3

Colombia 10 7.09% 3 3

Per 12 8.51% 4 3

Argentina 25 17.73% 8 3

141 100.00% 46

Tabla 4. Seleccin sistemtica de las acciones que conformaran la muestra para seleccionar el Portafolio Optimo
Latinoamericano

Fuente: Elaboracin Propia

Tomando el caso de Brasil, se tiene una subpoblacin formada por 42 acciones, N= 42 y queremos extraer
una muestra de 14 acciones, n= 14, en primer lugar se debe establecer el intervalo de seleccin sistemtica
que ser igual a K = 42/14 = 3. A continuacin se elige el elemento de arranque, tomando aleatoriamente
un nmero entre el 1 y el 3, y a partir de l se obtienen los restantes elementos de la muestra hasta completa
n=14 acciones. Este mismo procedimiento se realiza con los dems pases de la muestra, tal y como se
muestra en la tabla 4.

D. Tamao de la muestra modelo de media-varianza Colombia:

Debido a que el tamao del universo o poblacin del mercado accionario colombiano es de 10 acciones, no
se emplear muestras.

365
 IV. RESULTADOS

El anlisis inicia con el grfico de dominancia, en el cual se hace un comparativo del riesgo y la rentabilidad
de los ndices burstiles de los mercados accionarios de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y Argentina
para el periodo enero 2008 a diciembre 2013 (figura 3); se encuentra que el mercado accionario que ofrece
mayor rentabilidad esperada es el argentino, aunque con un nivel de riesgo medio en comparacin con los
dems mercados analizados; el mercado accionario que ofrece menor riesgo es el de Colombia, que supera
en rentabilidad a mercados como el de Chile, Per y Brasil (el mercado con el nivel de riesgo ms alto), lo
cual lo hace un ndice dominante y atractivo para un inversionista que desee minimizar el riesgo frente a
un nivel dado de rentabilidad.

Figura 3. Anlisis de dominancia ndices burstiles mercados accionarios de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y
Argentina

Fuente: Elaboracin Propia

La creciente integracin financiera internacional requiere ser analizada, ya que en la medida en que exista
integracin financiera de los mercados accionarios, los retornos de los pases se vuelven ms
correlacionados, es decir, tienden a reaccionar en conjunto a unos mismos factores micro y
macroeconmicos, lo que va a disminuir los beneficios de la diversificacin de portafolios conformados
por activos de dichos mercados. La tabla 5, muestra la matriz de correlaciones de los 6 ndices burstiles
seleccionados; como se puede observar, no hay correlaciones negativas, pero tampoco hay relaciones
perfectamente positivas entre los diferentes ndices, la ms alta es 0.7378 entre Mxico y Brasil, y la menos
positiva est entre Colombia y Argentina con 0.2225. Lo anterior, nos lleva a concluir que los mercados

366
burstiles con mayor correlacin (mayor integracin financiera) son los mexicanos y brasileos, seguidos
por los chilenos y mexicanos, y los chilenos y brasileos.

Brasil Mxico Chile Colombia Per Argentina

Brasil 1.0000

Mxico 0.7378 1.0000

Chile 0.6046 0.6060 1.0000

Colombia 0.4735 0.4684 0.4581 1.0000

Per 0.5474 0.5271 0.5222 0.4668 1.0000

Argentina 0.2946 0.2581 0.2808 0.2225 0.2342 1.0000

Tabla 5. Matriz de correlaciones de los ndices burstiles de los mercados accionarios de Brasil, Mxico, Chile,
Colombia, Per y Argentina

Fuente: Elaboracin Propia

A. Aplicacin del Modelo de Media Varianza en el Mercado colombiano

La construccin de la Lnea de Frontera Eficiente de las acciones colombianas se inicia con el anlisis de
la matriz de correlaciones, tal y como se muestra en la tabla 6.

ECOPETROL PFBCOLOM GRUPOARGOS NUTRESA XITO CEMARGOS ISA CORFICOLCF BOGOTA ISAGEN
ECOPETROL 1.000
PFBCOLOM 0.432 1.000
GRUPOARGOS 0.447 0.517 1.000
NUTRESA 0.368 0.451 0.472 1.000
XITO 0.304 0.429 0.494 0.449 1.000
CEMARGOS 0.352 0.460 0.523 0.431 0.419 1.000
ISA 0.406 0.263 0.290 0.116 0.153 0.154 1.000
CORFICOLCF 0.445 0.452 0.441 0.397 0.318 0.317 0.406 1.000
BOGOTA 0.338 0.418 0.354 0.395 0.299 0.316 0.160 0.366 1.000
ISAGEN 0.427 0.403 0.432 0.403 0.313 0.304 0.377 0.411 0.346 1.000

Tabla 6. Matriz de correlaciones acciones colombianas

Fuente: Elaboracin Propia

Como se observa no hay correlaciones negativas, pero tampoco hay relaciones perfectamente positivas
entre acciones diferentes, la ms alta es 0.523 entre Grupo Argos S.A. (GRUPOARGOS) y Cementos Argos
S.A. (CEMARGOS), porque son acciones del mismo sector (construccin), y la menos positiva est entre

367
Interconexin Elctrica S.A. E.S.P. (ISA) y Grupo Nutresa S.A. (NUTRESA) con 0.116, que son sectores
distintos, energtico y alimentos.

A partir de la matriz varianza covarianza se determinar el portafolio de mnima varianza dado un nivel de
rentabilidad deseado (tabla 7), y el portafolio de mxima rentabilidad dado un nivel de riesgo deseado (tabla
8), sujeto a las siguientes restricciones indicadas en el modelo:

Pesos
E [Rp] p
ECOPETROL NUTRESA XITO ISA CORFICOLCF BOGOTA ISAGEN Total

3.04% 15.57% 9.47% 10.23% 19.18% 23.93% 18.59% 100.00% 0.049% 0.939%

Tabla 7. Portafolio de mnima varianza

Fuente: Elaboracin Propia

Pesos
E [Rp] p
BOGOTA Total

100.00% 100.00% 0.060% 1.323%

Tabla 16. Portafolio de mxima rentabilidad

Fuente: Elaboracin Propia

En el portafolio de mnima varianza, la mayor participacin la posee Banco de Bogot S.A. (BOGOTA)
con el 23,93%, y esto en razn a que es una de las acciones con menor riesgo entre las 10 acciones
seleccionadas. No obstante, el portafolio de la mnima varianza presenta un riesgo inferior a la compaa
de menor riesgo de la muestra de acciones, Corporacin Financiera Colombiana S.A. (CORFICOLCF) y
su rentabilidad es ms baja que esta accin. Al analizar la inversin de mxima rentabilidad, la mayor
participacin es para Banco de Bogot S.A. (BOGOTA) con el 100%, debido a que es la accin con el
mayor rendimiento esperado entre las 10 acciones seleccionadas. No obstante, es un portafolio que no
ofrece ninguna diversificacin a un inversionista dado, ya que se estara invirtiendo el total de la riqueza en
esta compaa.

368
 Figura 4. Lnea de Frontera Eficiente compuesta por acciones colombianas

Fuente: Elaboracin Propia

La Figura 4, nos presenta la Lnea de Frontera Eficiente compuesta por las acciones colombianas. Como se
observa, este conjunto de portafolios representa una curvatura no tan levantada y con menos pendiente.

B. Aplicacin del Modelo de Media Varianza en el Mercado Latinoamericano

A partir de la matriz varianza covarianza se determinar el portafolio de mnima varianza dado un nivel de
rentabilidad deseado (tabla 9), y el portafolio de mxima rentabilidad dado un nivel de riesgo deseado (tabla
10), sujeto a las siguientes restricciones indicadas anteriormente:

Pesos

NATU3 ELET6 CRUZ3 LIGT3 SANMEXB GFINBURO AC LIVEPOLC-1

3.63% 0.74% 1.31% 1.25% 1.93% 1.75% 12.37% 4.02%

Pesos

ENDESA SM-CHILE B ANDINA-B IAM CORPBANCA BESALCO NUTRESA ISA

3.03% 3.34% 3.76% 11.50% 4.39% 1.90% 13.04% 6.92%

Pesos E [Rp] p

369
 ALICORC1 EDEGELC1 EDELNOC1 YPFD PESA Total

0.75% 3.97% 17.65% 1.79% 0.96% 100.00% 0.063% 0.665%

Tabla 9. Portafolio de mnima varianza

Fuente: Elaboracin Propia

Pesos
E [Rp] p
CRUZ3 SANMEXB Total

98.01% 1.99% 100.00% 0.186% 2.244%

Tabla 10. Portafolio de mxima rentabilidad

Fuente: Elaboracin Propia

En el portafolio de mnima varianza, la mayor participacin la posee Edegel S.A.A. (EDEGELC1) de Per
con el 17,65%, y esto es debido a que es la accin con menor riesgo entre las 46 acciones seleccionadas.
Sin embargo, el portafolio de la mnima varianza presenta un riesgo inferior a Edegel S.A.A. (EDEGELC1)
y su rentabilidad es ms alta que esta accin. En lo referente al portafolio de mxima rentabilidad, la mayor
participacin es para Souza Cruz S.A. (CRUZ3) de Brasil con el 98,01%, debido a que es la accin con el
mayor rendimiento esperado entre las 46 acciones seleccionadas. No obstante, la inversin de mxima
rentabilidad, presenta una rentabilidad y riesgo similar al de la accin de Souza Cruz S.A. (CRUZ3) de
Brasil.

El figura 5, nos presenta la Lnea de Frontera Eficiente compuesta por las acciones latinoamericanas. En
ella se observa, como el comportamiento del rendimiento del portafolio a medida que se incrementa el
riesgo es al alza, sin embargo, mientras se aumenta el riesgo y se acerca ms al riesgo de la accin que tiene
el mayor valor de desviacin estndar, la participacin de esta accin va aumentando hasta llegar al 100%.
Es por esto que el componente de diversificacin propuesto por Markowitz se refleja en los conjuntos de
portafolios que tengan por lo menos dos acciones.

370
 Figura 5. Lnea de Frontera Eficiente compuesta por acciones latinoamericanas

Fuente: Elaboracin Propia

Es conveniente resaltar que un inversor que desee invertir en acciones que componen los ndices burstiles
de Brasil, Mxico, Chile, Colombia, Per y Argentina puede maximizar su rentabilidad al invertir en alguno
de los portafolios ubicados sobre la lnea de frontera eficiente, segn sea el nivel de riesgo que desee asumir.
Asimismo, con las caractersticas de riesgo rentabilidad de las combinaciones de acciones latinoamericanas,
se encuentra que es posible formar un portafolio eficiente de mnima varianza, que ofrece una rentabilidad
mensual de 1,33% frente a un nivel de riesgo de 3,05%, lo que lo hace dominante frente a las acciones que
por s solas tienen menor riesgo.

C. Comparacin de los resultados del modelo de media-varianza aplicados al mercado colombiano y

latinoamericano:

Una vez aplicados los modelos de media-varianza, se procede a analizar si la inversin en activos
internacionales permitir la posibilidad de estructurar portafolios diversificados que permitan a un
inversionista colombiano no slo maximizar el retorno esperado, sino tambin minimizar el riesgo.

371
 Figura 6. Reduccin del riesgo: diversificacin nacional frente a la internacional

Fuente: Elaboracin Propia

De acuerdo a Solnik (1974) conforme un portafolio contiene un nmero creciente de acciones, el riesgo
disminuye constantemente hasta que termina convergiendo al riesgo sistemtico (no diversificable), el cual
permanece an despus de diversificar completamente al portafolio. En el figura 6, se observa, que mientras
que el portafolio colombiano totalmente diversificado implica un riesgo del 0,057%, el portafolio
latinoamericano totalmente diversificado conlleva a un riesgo del 0,044%, lo que indica que a travs de la
diversificacin internacional, el portafolio latinoamericano ofrece un menor riesgo en comparacin al
colombiano, porque se diversifican las economas. As mismo, es importante resaltar que el riesgo
sistemtico de los mercados internacionales es menor que el riesgo sistemtico de los mercados propios de
cada pas, por consiguiente, entre ms activos diversificados internacionalmente tenga un portafolio, su
riesgo tender a ser igual al riesgo sistemtico del mercado internacional.

372
 Figura 7. Frontera Eficiente de acciones latinoamericanas y colombianas

Fuente: Elaboracin Propia

Por otra parte, al comparar el portafolio de mnima varianza colombiano con el latinoamericano ubicados
en las Lneas de Fronteras Eficientes (figura 7), se evidencia que ste ltimo ofrece una mayor
diversificacin del riesgo y una mayor rentabilidad. Con respecto al portafolio de mxima rentabilidad, se
observa que el latinoamericano presenta una mejor opcin de inversin con respecto al colombiano, ya que
ofrece una mayor rentabilidad compensada con un menor riesgo. Esto se debe a que la Frontera Eficiente
de diversificacin internacional desplaza a la izquierda a la Frontera Eficiente de diversificacin domstica,
ubicndose por encima de sta y proporcionando de este modo, una gran ventaja a los inversionistas ya que
se ubica en la regin donde la relacin retorno-riesgo es mayor.

Como se demuestra, al diversificarse internacionalmente el portafolio, se reduce el riesgo sistemtico

inherente (riesgo pas), y se asume el riesgo sistemtico internacional. Los rendimientos de las acciones
latinoamericanas estn menos correlacionados entre los pases que dentro de uno solo, debido a que los
factores econmicos, polticos e institucionales que inciden en el rendimiento tienden a variar
considerablemente entre los pases, lo que origina una correlacin relativamente baja entre los valores
internacionales.

CONCLUSIONES

373
A travs de la aplicacin del modelo de media-varianza se demostr los beneficios de la inversin en los
mercados accionarios de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per para un inversionista
colombiano. La aplicacin del modelo propuesto permiti inferir que la diversificacin internacional de
portafolio reduce no slo el riesgo sistemtico inherente (riesgo pas), sino que ofrece un conjunto de
carteras que permiten lograr una mayor rentabilidad y un mnimo riesgo.

El alcance de este trabajo se limit al anlisis de portafolios internacionales de renta variable, no obstante,
queda abierta la posibilidad de indagar si estos resultados se siguen obteniendo para portafolios que
incluyan activos de renta fija internacional, divisas y activos reales.

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