Questo 10

Esta questo tem como objetivo estimar os preos tericos e das taxas rendibilidades
implcitas das 4 aes estudadas, a RNO.PA, BNP.PA, ORA.PA e BN.PA, tendo em
conta que elas assumem o modelo de crescimento dos de dividendos de Gordon. Para
isso necessrio em primeiro lugar calcular o Capital Asset Pricing Model (CAPM)
porque com o mesmo que conseguiremos estimar as taxas de rendibilidade exigidas s
aes, o qual definido pela seguinte expresso:

( ) = + (( ) )

Para o clculo do CAPM necessrio utilizarmos uma taxa de juro sem risco ( ), o da
ao que se obteve atravs da regresso linear efetuada na questo anterior e um prmio
de risco de mercado que o resultado da diferena entre a rendibilidade do mercado e a
risk free (( )).

A taxa de juro sem risco ( ) subjacente ao nosso ndice foi de 1,8%, visto ser a mdia da
mesma para a Frana, pas onde se situa o CAC 40. O prmio de risco de risco do mercado
do mesmo estimado em 6,5%, sendo estes valores feitos em estimativas para o ano de
2017. Estas duas informaes foram obtidas atravs de estudos do Professor Doutor Pablo
Fernndez, como se pode observar nas figuras X e Y.

Figura 1- Risk Free para Frana em 2017

Figura 1- Prmio de risco de mercado para Frana em 2017

Neste momento j estamos em condies de substituir os valores na equao anterior

visto que j sabemos os valores do risk free, do prmio de risco de mercado e dos
respetivos de cada ao, como demonstra a tabela resumo 331231321.

Prmio de risco do
Beta Rf
Mercado
RNO.PA 1,21
BNP.PA 1,31
1,80% 6,50%
ORA.PA 1,01
BN.PA 0,75
Tabela 121212 Resumo das variveis necessrias para ao CAPM

Com isso conseguimos calcular a rendibilidade exigida para as 4 aes atravs dessa
mesma equao, como poderemos observar pelos clculos realizados em baixo:

(. ) = + . (( ) ) <=>

<=> (. ) = 1,80% + 1,2140 6,5% <=>

<=> (. ) = 1,80% + 7,891% = 9,691%

(. ) = + . (( ) ) <=>

<=> (. ) = 1,80% + 1,3120 6,5% <=>

<=> (. ) = 1,80% + 8,528% = 10,3278%

(. ) = + . (( ) ) <=>

<=> (. ) = 1,80% + 1,0145 6,5% <=>

 <=> (. ) = 1,80% + 6,5943% = 8,3945%

(. ) = + . (( ) ) <=>

<=> (. ) = 1,80% + 0,7474 6,5% <=>

<=> (. ) = 1,80% + 4,8581% = 6,6583%

Agora sabemos que a rendibilidade exigida pelo CAPM para as aes RNO.PA,
BNP.PA, ORA.PA e BN.PA de 9,69%, 10,33%, 8,40% e de 6,66% respetivamente.
Isto significa que os acionistas exigem essas determinadas rendibilidades para o
investimento que foi feito nas empresas, tendo em conta o risco de mercado a que as
empresas esto sujeitas, isto , a compensao por estarem sujeitos ao risco sistemtico.
De referir que o CAPM no confere remunerao pelo risco especfico.

O prximo passo calcular os preos tericos/preos de equilbrios das nossas aes e

de seguida comparar as mesmas com as suas cotaes de modo a percebermos se estas
se encontram sub avaliadas, sobre avaliadas ou em equilbrio. Uma ao para se
encontrar em equilbrio o seu preo terico tem que se encontrar em igualdade com a
cotao da mesma, para ser considerada uma ao sub avaliada, o seu preo terico tem
que ser maior que a sua cotao e, para ser considerada sobre avaliada, o seu preo
terico tem que ser menor que a cotao. A frmula que nos permite calcular o preo
terico, que no mais que o valor atual de todos os dividendos futuros da ao, um
somatrio daquilo que a pessoa que adquire a ao espera receber, devidamente
atualizados, a seguinte:

=
( 1 + )
=1

Visto que foi nos pedido para calcular o preo terico pelo modelo de Gordon, que assume
um dividendo em crescimento perptuo, necessrio recolher os dados dos dividendos
futuros estimados para cada uma das aes para calcular o valor atual. Para tal recorremos
ao site DividendMax, onde conseguimos encontrar os dividendos futuros para as aes a
RNO.PA, BNP.PA, ORA.PA e BN.PA, at aos anos de 2019, 2019, 2020 e 2018
respetivamente, como se pode ver na figura 1213131231231543123135421+23410:
Figura 1- Dividendos histricos e futuros para a RNO.PA

Figura 1- Dividendos histricos e futuros para a BNP.PA

Figura 1- Dividendos histricos e futuros para a ORA.PA

Figura 1- Dividendos histricos e futuros para a BN.PA

Todos os valores apresentados nas figuras 213211321354357435 so dados em
cntimos, para passar para euros, temos que dividir por 100 para os clculos.

Tendo em conta que um ano tem 365 dias, e que o nosso momento zero para todas as
aes no dia 3 de Novembro de 2017, e que todos os dividendos, inclusive o de 2017,
so pagos no dia 31 de Dezembro de cada ano, temos que atualizar os mesmos para o
momento zero. Os valores utlizados para a atualizao sero demonstrados na tabela
21212, visto que sero utilizados sempre os mesmos para todas as aes:

03/11/1017 31/12/1017 31/12/1018 31/12/1019 31/12/1020

Tempo a - 1 Ano e 58 2 Anos e 58 3 Anos e 58
58 dias
atualizar dias dias dias

Tabela 121212 Tempo a atualizar para o Momento 0

Estamos em condies de comear a calcular os preos tericos das aes,

comearemos por fazer um esquema cronolgico para a ao RNO.PA, como se pode
ver na figura 112121:

Figura 1- Linha cronolgica dos dividendos da ao RNO.PA

Para calcular a taxa de crescimento g, o mtodo foi utilizar os dividendos de alguns anos,
calcular a variao anual e fazer a mdia dessa variao. Para a RNO.PA decidimos utilizar os
dividendos, desde o ano 2014 at 2019, como se pode ver na figura 12312312:
Ano 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Dividendos 1,72 1,9 2,4 3,15 3,35 3,65 3,95
Taxa de crescimento - 10,47% 26,32% 31,25% 6,35% 8,96% 8,22%
Taxa de crescimento mdia (g) - 8,50%
Tabela 121212 Processo de clculo da taxa de crescimento g da ao RNO.PA

Para a taxa de crescimento mdia, que representar a taxa de crescimento g, no foram

considerados os valores dos anos de 2015 e 2016 porque estas variaes anuais representam
valores muito extremos, que iriam fazem com que a mdia fosse para valores muito elevados.

Temos todas as condies para calcular o preo terico:

2019
2017 2018
= 1
+ 2
+
( 1 + ) ( 1 + ) ( 1 + )2

Substituindo pelos valores da ao RNO.PA:

3,95
3,15 3,65 0,0969 0.085
= 58 + 58 + 58
( 1 + 0,0969 ) 365 ( 1 + 0,0969 ) 1+ 365 ( 1 + 0,0969 ) 1 + 365

= 374,89

Recorrendo ao Yahoo Finance, para nos informarmos da cotao da ao RNO.PA no

dia 3 de Novembro de 2017, ou seja no momento 0, como demonstra a figura 1231:
Figura 1-Cotao da ao RNO.PA no dia 3 de Novembro de 2017

Como o preo da cotao inferior ao preo terico calculado, podemos concluir que a
ao encontra-se sub avaliada:

<

90,00 < 374,89

Sabendo o cotao para o momento 0 e, tendo o preo terico calculado e o valor da

taxa exigida pelo CAPM, podemos calcular o valor da . Atravs da comparao
entre a e o valor exigido pelo CAPM tambm podemos ver se a ao se
encontra em equilbrio, sub avaliada ou sobre avaliada, de um modo similar ao da
comparao entre preo terico e cotao. No caso da comparao entre as taxas,
acrescenta-se um comentrio ao , que a diferena entre um taxa e a outra.

Para descobrir o valor da temos que igualar a frmula utilizada para calcular o
preo terico cotao do dia 3 de Novembro de 2017:

3,95
3,15 3,65 0,0969 0.085
= 58 + 58 + 58
1+
(1+ 0,0969 ) 365 ( 1 + 0,0969 ) 365 ( 1 + 0,0969 ) 1 + 365
 3,95
3,15 3,65 0,0969 0.085
90 = 58 + 58 + 58
( 1 + 0,0969 ) 365 ( 1 + 0,0969 ) 1+ 365 ( 1 + 0,0969 ) 1 + 365

Com a ajuda do suplemento do Excel, o solver, conseguimos resolver essa equao em

ordem antiga taxa do CAPM, transformando a mesma na :

3,95
3,15 3,65 0.085
90 = 58 + 58 + 58
1+ 1+
( 1 + ) 365 ( 1 + ) 365 ( 1 + ) 365

Colocando nos parmetros do solver, para definir a clula objetivo como a clula que
tem a frmula do preo terico, para a transformar no valor de 90, alterando a clula da
, como demonstra a figura 1312312:

Figura 1-Parmetros do Solver para calcular a R implcita da ao RNO.PA

O solver devolve uma soluo no valor de 14%. Isto significa que a ao est sub
avaliada, porque a maior que a rendibilidade exigida pelo CAPM.

>

14% > 9,69%

A diferena entre estas duas taxas, denominada de .Neste caso o de 4,31%:

 =

= 0,14 0,0969

= 0,0431 4,31%

Como o positivo, uma excelente oportunidade para assumir posies longas sobre
a ao, isto , comprar a ao e, com o ajustamento de mercado ganhar com a sua futura
venda a um preo bem mais alto do que compramos.

Vamos agora repetir o mesmo procedimento, para a segunda ao, a BNP.PA. A figura
12123123 mostra-nos o quadro cronolgico da mesma:

Figura 1- Linha cronolgica dos dividendos da ao BNP.PA

Para calcular a taxa de crescimento g, o mtodo foi o mesmo que o da ao anterior. Para a
BNP.PA decidimos utilizar os dividendos, desde o ano 2014 at 2019, como se pode ver na
figura 12312312:

Ano 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Dividendos 1,5 1,5 2,31 2,7 3 3,3 3,6
Taxa de crescimento - 0,00% 54,00% 16,88% 11,11% 10,00% 9,09%
Taxa de crescimento mdia (g) - 9,42%
Processo de clculo da taxa de crescimento g da ao BNP.PA

Para a taxa de crescimento mdia, que representar a taxa de crescimento g, no foi considerado
o valor do ano de 2015, porque a variao iria alterar muito a mdia. Por outro lado
consideramos o valor de zero porcento para fazer a mdia baixar um pouco, ainda assim a taxa g
, na nossa opinio elevada.
Temos todas as condies para calcular o preo terico:

2019
2017 2018
= + +
( 1 + )1 ( 1 + )2 ( 1 + )2

Substituindo pelos valores da ao BNP.PA:

3,90
3,30 3,60 0,01328 0.0942
= 58 + 58 + 58
1+
(1+ 0,1328 ) 365 ( 1 + 0,1328 ) 365 ( 1 + 0,1328 ) 1 + 365

= 358,60

Recorrendo ao Yahoo Finance, para nos informarmos da cotao da ao BNP.PA no

dia 3 de Novembro de 2017, ou seja no momento 0, como se pode ver na figura 1231:

Figura 1 - Cotao da ao BNP.PA no dia 3 de Novembro de 2017

Como o preo da cotao inferior ao preo terico calculado, podemos concluir que a
ao encontra-se sub avaliada:

<
 65,76 < 358,60

Para descobrir o valor da temos que igualar a frmula utilizada para calcular o
preo terico cotao do dia 3 de Novembro de 2017:

3,90
3,30 3,60 0,1328 0.0942
= 58 + 58 + 58
1+
(1+ 0,1328 ) 365 ( 1 + 0,1328 ) 365 ( 1 + 0,1328 ) 1 + 365

3,90
3,30 3,60 0,01328 0.0942
65,76 = 58
+ 58
+ 58
1+
(1+ 0,1328 ) 365 ( 1 + 0,1328 ) 365 ( 1 + 0,1328 ) 1 + 365

Com a ajuda do solver, conseguimos resolver essa equao em ordem antiga taxa do
CAPM, transformando a mesma na :

3,90
3,30 3,60 0.0942
65,76 = 58 + 58 + 58
1+ 1+
(1 + ) 365 ( 1 + ) 365 (1 + ) 365

Colocando nos parmetros do solver, para definir a clula objetivo como a clula que
tem a frmula do preo terico, para a transformar no valor de 65,76, alterando a
clula da , como demonstra a figura 1312312:

Figura 1 -Parmetros do Solver para calcular a R implcita da ao BNP.PA

O solver devolve uma de 14,54% . Isto significa que a ao est sub avaliada,
porque a maior que a rendibilidade exigida pelo CAPM.

>

14,54% > 10,33%

A diferena entre estas duas taxas, denominada de .Neste caso o de 4,21%:

= 0,1452 0,1033

= 0,0421 4,21%

Como o positivo, tal como no caso anterior uma excelente oportunidade para
assumir posies longas sobre a ao, isto , comprar a ao e, com o ajustamento de
mercado ganhar com a sua futura venda a um preo bem mais alto do que compramos.

Para a terceira ao, a ORA.PA, h que repetir o procedimento. A figura 12123123

mostra-nos o quadro cronolgico da mesma:

Figura 1- Linha cronolgica dos dividendos da ao ORA.PA

Para calcular a taxa de crescimento g, o mtodo foi o mesmo que foi utlizado para as aes
anteriores. Para a ORA.PA decidimos utilizar os dividendos, desde o ano 2013 at 2018, como
se pode ver na figura 12312312:

Ano 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Dividendos 0,78 0,8 0,6 0,6 0,6 0,6 0,65
Taxa de crescimento - 2,56% -25% 0% 0% 0% 8,33%
Taxa de crescimento mdia (g) - -2,35%
Figura 1 - Processo de clculo da taxa de crescimento g da ao ORA.PA
Decidimos no retirar o valor negativo de 25%, por no ser uma alterao muito grande
em termos monetrios. Tambm, ser interessante ver se a taxa negativa tem alguma
implicao no clculo do preo terico, isto , se a ao se torna sobre avaliada, ao
contrrio das duas aes j resolvidas at agora.

Temos todas as condies para calcular o preo terico:

2018
2017 ( )
= 1
+
( 1 + ) ( 1 + )1

Substituindo pelos valores da ao ORA.PA:

0,65
0,60 0,0839 ( 0.0235 )
= 58 + 58
( 1 + 0,0839 ) 365 ( 1 + 0,0839 ) 365

= 6,56

Recorrendo ao Yahoo Finance, para retirar o valor da cotao da ao ORA.PA no dia 3

de Novembro de 2017, ou seja no momento 0, como se pode ver na figura 1231:

Figura 1- Cotao da ao ORA.PA no dia 3 de Novembro de 2017

Como o preo da cotao superior ao preo terico calculado, podemos concluir que a
ao encontra-se sobre avaliada:

>

14,29 > 6,56

Para descobrir o valor da temos que igualar a frmula utilizada para calcular o
preo terico cotao do dia 3 de Novembro de 2017:

0,65
0,60 0,0839 ( 0.0235 )
= 58 + 58
(1+ 0,0839 ) 365 ( 1 + 0,0839 ) 365

0,65
0,60 0,0839 ( 0.0235 )
6,56% = 58 + 58
( 1 + 0,0839 ) 365 ( 1 + 0,0839 ) 365

Com a ajuda do solver, conseguimos resolver essa equao em ordem antiga taxa do
CAPM, transformando a mesma na :

0,65
0,60 ( 0.0235 )
6,56 = 58 + 58
( 1 + ) 365 ( 1 + ) 365

Colocando nos parmetros do solver, para definir a clula objetivo como a clula que
tem a frmula do preo terico, para a transformar no valor de 6,56, alterando a clula
da , como demonstra a figura 1312312:
Figura 1 -Parmetros do Solver para calcular a R implcita da ao ORA.PA

O solver devolve uma de 2,38% . Isto significa que a ao est sobre avaliada,
porque a menor que a rendibilidade exigida pelo CAPM.

<

2,38% < 8,39%

A diferena entre estas duas taxas, denominada de .Neste caso o negativo, no

valor de -4,21%:

= 0,0238 0,0839

= 0,0602 6,02%

O nosso negativo, ao contrrio dos casos anteriores, tambm uma excelente

oportunidade para fazer vendas a descoberto da ao, ganhando dinheiro com a futura
desvalorizao da mesma.

Por fim, falta-nos apenas fazer o estudo da ao BN.PA. A figura 12312312 mostra nos
o quadro cronolgico da mesma:
Figura 1- Linha cronolgica dos dividendos da ao BN.PA

Para calcular a taxa de crescimento g, o mtodo foi o mesmo que foi utlizado para as aes
anteriores. Para a BN.PA decidimos utilizar os dividendos, desde o ano 2014 at 2020, como se
pode ver na figura 12312312:

Ano 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Dividendos 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 2,15
Taxa de crescimento 3,45% 6,67% 6,25% 5,88% 5,56% 5,26% 7,50%
Taxa de crescimento mdia (g) 5,80%
Figura 1 - Processo de clculo da taxa de crescimento g da ao BN.PA

Para o valor da mdia, que dar lugar taxa de crescimento g, foram considerados todos os
valores das variaes anuais e, inclusive acrescentamos a taxa de variao de 2014 para fazer
baixar um pouco o valor da futura taxa g, de modo a que a taxa de g fosse inferior taxa de
CAPM.

Temos todas as condies para calcular o preo terico:

2017 2018 2019

= + +
( 1 + )1 ( 1 + )2 ( 1 + )3
2012

+
( 1 + )3

Substituindo pelos valores da ao BN.PA:

1,8 1,9 2
= 58 + 58 + 58
(1+ 0,0666) 365 (1+ 0,0666 ) 1+ 365 ( 1 + 0,0666 ) 2+ 365
2,15
0,0666 0,058
+ 58
( 1 + 0,0666 ) 2 + 365

= 222,00
Recorrendo ao Yahoo Finance, para verificar a cotao da ao BN.PA no dia 3 de
Novembro de 2017, ou seja no momento 0, como se pode ver na figura 1231:

Figura 1- Cotao da ao BN.PA no dia 3 de Novembro de 2017

Como o preo da cotao inferior ao preo terico calculado, podemos concluir que a
ao encontra-se sub avaliada:

<

70,53 < 222,00

Para descobrir o valor da temos que igualar a frmula utilizada para calcular o
preo terico cotao do dia 3 de Novembro de 2017:

1,8 1,9 2
= 58 + 58 + 58
(1+ 0,0666) 365 (1+ 0,0666 ) 1+ 365 ( 1 + 0,0666 ) 2+ 365
2,15
0,0666 0,058
+ 58
( 1 + 0,0666 ) 2 + 365
 1,8 1,9 2
70,53 = 58 + 58 + 58
(1+ 0,0666) 365 ( 1 + 0,0666 ) 1+ 365 ( 1 + 0,0666 ) 2+ 365
2,15
0,0666 0,058
+ 58
( 1 + 0,0666 ) 2 + 365

Com a ajuda do suplemento do Excel, o solver, conseguimos resolver essa equao em

ordem antiga taxa do CAPM, transformando a mesma na :

1,8 1,9 2
70,53 = 58 + 58 + 58
1+ 2+
( 1 + ) 365 ( 1 + ) 365 ( 1 + ) 365

2,15
0,058
+ 58
2+
( 1 + ) 365

Colocando nos parmetros do solver, para definir a clula objetivo como a clula que
tem a frmula do preo terico, para a transformar no valor de 70,53, alterando a
clula da , como demonstra a figura 1312312:

Figura 1 -Parmetros do Solver para calcular a R implcita da ao BN.PA

O solver devolve uma de 8,55% . Isto significa que a ao est sub avaliada,
porque a maior que a rendibilidade exigida pelo CAPM.

>
 8,55% > 6,66%

A diferena entre estas duas taxas, denominada de .Neste caso o de 1,89%:

= 0,0855 0,0666

= 0,0189 1,89%

Como o positivo, tal como no caso anterior uma excelente oportunidade para
assumir posies longas sobre a ao, isto , comprar a ao e, com o ajustamento de
mercado ganhar com a sua futura venda a um preo bem mais alto do que compramos.

Decidimos fazer uma tabela resumo, pondo lado a lado os valores que foram calculados para
esta questo, demonstrado na figura 1111:

BNP Paribas - Danone

Preo Terico Cotao - Preo Terico Cotao
358,60 65,76 - 222,00 70,53
R implcita CAPM - R implcita CAPM
14,54% 10,33% - 8,55% 6,66%
- - - - -
Renault - Orange
Preo Terico Cotao - Preo Terico Cotao
374,89 90,00 - 6,56 14,29
R implcita CAPM - R implcita CAPM
14,00% 9,69% - 2,38% 8,39%
Figura 1 Figura com tabelas resumo da questo 10