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. AMC se financia en una tercera parte con deuda y en dos terceras partes con acciones.

Su beta de mercado se
estima en 1.5. La tasa libre de riesgo vigente es de 8% y el rendimiento esperado del mercado es de 15%. La tasa
impositiva es de 30%. AMC planea ejecutar un importante programa de inversin en investigacin y desarrollo. La
direccin de la compaa considera que un proyecto de este tipo debe financiarse conservadoramente. En concreto la
compaa planea financiar todas sus inversiones en investigacin y desarrollo con 90% de capital y 10% de deuda.
a) Si la beta del proyecto de inversin en investigacin y desarrollo es igual a la beta pura de proyectos de otros
activos de AMC, Qu tasa de rendimiento se requiere sobre la porcin de la inversin en investigacin y desarrollo
financiada con acciones de capital, en el supuesto de que se financie con 90% de capital y 10% de deuda?
b) Los administradores de AMC no descartan la posibilidad de que el riesgo de este proyecto sea mayor que el de
otras inversiones de la compaa. Se ha identificado a otra compaa que invierte considerablemente en proyectos de
investigacin y desarrollo similares al propuesto en AMC. La estructura de capital de esta compaa est compuesta
por acciones de capital en 80% y el resto por deuda. La tasa impositiva a la que est sujeta es de 35% y su beta de
mercado es de 1.6. Con base en esta informacin, determine el rendimiento requerido sobre la porcin financiada
con capital del proyecto de investigacin y desarrollo de capital de AMC, en el supuesto de que se le financie con 90%
de acciones y 10% de deuda.

CAPM
a) Rm 15% Deuda 33%
Rf 8% Capital 67%
Beta 1.5
Tx 30% Beta apalanc 1.5 Beta apalancado

Ke= Rf + BetaL ( Rm - Rf) Beta U (unlevered) = Beta L / { 1 + ( D/C) * ( 1


Ke = 18.50% Beta desapalancado 1.11

Ka = Rf + Beta u ( Rm - Rf)
b) Empresa simil

Beta 1.6 Beta desapalancado Beta apalancado


Deuda 20%
Capital 80% 1.3763 1.483393

Tx 35%
a de mercado se
es de 15%. La tasa
in y desarrollo. La
amente. En concreto la
al y 10% de deuda.
oyectos de otros
stigacin y desarrollo
de deuda?
ea mayor que el de
mente en proyectos de
aa est compuesta
e 35% y su beta de
a porcin financiada
se le financie con 90%

CAPM
Deuda 10% Rm 15%
Capital 90.0% Rf 8%
Beta 1.20
Beta apalancado 1.20 Tx 30%

Beta L / { 1 + ( D/C) * ( 1 - Tx) } Ke= Rf + BetaL ( Rm - Rf)


Ke = 16.38%

15.8%

Ke

18.38%
ParticipacinCosto
0.4964539 50% 70,000,000 Deuda 50% 10.0%
0.09929078 10% 14,000,000 Acciones preferen 10% 11.0%
40% 57,000,000 Capital 40% 13.0%
141,000,000
WACC 9.300%

Pasivo
Activos Kd
Ka WACC = Ko
Patrimonio
Ke

Ka = Koa = Ra = ROA = %deuda x Kd + %capital * Ke

WACC = %deuda x Kd ( 1 - Tx)+ %capital * Ke


Kd = Tasa de interes (1 - Tx)
Kap = Dividendo/ precio de la ccin Modelo Gordon & Shapiro CAPM
Ke = Kur = D1 +g Ke = Kur = Do (1+g) +g Ke = Rf + Beta L (Rm - Rf)
Precio UTILIDADES RETENIDAS Precio

Ke = Kac = D1 +g Ke = Kac = Do (1+g) +g


Precio-CF EMISION DE NUEVAS ACCI Precio - CF

g = gradiente: tasa de crecimiento de los dividendos


D1: Dividendo prximo a entregar
CF: Costo de flotacin o costo de emisin
Do: ltimo dividendo entregado
e = Rf + Beta L (Rm - Rf)
Ao 0 1 2 3 4
Flujo Econm -1000 300 500 350 600
-1,000.00 278.10 429.66 278.80 443.05
WACC 7.9% Costo de oportunidad de la empresa
VAN 566.51 F
566.51
Tax Tx 30%
Tasa impositiva Pasivo
6,000,000 Kd = Rd 8%
Activo 0.6
Ka Patrimonio COK
4,000,000 Ke = Re =Ks = Rs 11.29%
0.4
Equity

Costo de oportunidad Modelo CAPM Capital Assets Pricing Model


(accionista de pais emergente) (accionista diversificado de un pais desarrollado)
Ke = Rf + Beta L (Rm - Rf) + Riesgo pais

Tasa libre de riesgo Rf 5%


Prima de riesgo de mercado Rm - Rf 9%
Beta apalancado (levered) Beta L 0.6988277849 C
Beta L = Beta U { 1 + ((D/C) * (1 - Tx))}

Beta desapalancado (unlevered) Beta U 0.34 B

Tx 35%
empresa Beta D/C Beta U Beta U = Beta L
A 1 3.00 0.34
B 1.3 4.00 0.36
C 0.7 1.80 0.32

Del mismo sector A


Mismo tamao (ventas)
Enfrenten los mismos riesgos

Deuda
500
10% 7% Estado de Resultadosd
7%
Ventas
-Costos
-Gastos
1000 1000 UAII (EBIT)
0 50 -Gastos financieros Banco
1000 950 50 UAI
30% -300 -285 -15 -Impuestos Estado
700 665 35 Util neta
Accionista
5
200
136.90

Costo promedio ponderado de Capital (CPPC)


Weighted Average Cost of Capital (WACC)
WACC = %deuda * Kd (1 - Tx)+ %Capital *Ke
7.9%
E

Gordon & Shapiro (cap 5 pag 92)


ais desarrollado)
11.29% Ke = D1 +g
D Pacc

Ke = Do *(1+ g) +g
Beta patrimonial Pacc

D1: Prximo dividendo a entregar


Do: ltimo dividendo entregado
beta de los activos Pacc : precio de la accin
g: gradiente o tasa de crecimiento de los dividendos

eta U = Beta L
{ 1 + ((D/C) * (1 - Tx))}
menor riesgo de recuperacin

mayor riesgo de recuperacin

(Linea de mercado de capitales)


Empresas similares empresas del mismo sector
empresas de tamao similar (ventas)
Enfrenten riesgos similares

Riesgo es un concepto ex - ante facto no ex -post facto

La rentabilidad exigida por el inversionista debe estar en proporcin al nivel de riesgo


para que lo compense y resulte atractiva

La empresa llevar a cabo inversiones siempre y cuando la rentabilidad supere al costo


en proporcin al nivel de riesgo

do la rentabilidad supere al costo de capital


Klose Outfitters Incorporated ha determinado que 60% de su estructura ptima de capital esta constituido por acciones
40% es deuda. Necesita obtener mas capital para financiar su expansin futura. Tiene $2 millones de utilidades retenida
un costo de 12%. Sus banqueros de inversin le informaron que puede emitir $6 millones ms de acciones comunes a u
costo de 15%. Ms an, puede reunir $3 millones financindose con deuda a 10% y otros $4 millones ms a 12%. La
compaa estim que la expansin propuesta requerir una inversin de $5.9 millones. cul es el costo promedio pond
de capital de los fondos que reunir?

Monto Costo Kd prioridad


Deuda 40% 3,000,000 10% 1 7,500,000
4,000,000 12% 2
Ke
Capital 60% 2,000,000 12% 1 3,333,333
6,000,000 15% 2

Proyecto Deuda Capital


1,000,000 400,000 10% 600,000 12%
2,000,000 800,000 10% 1,200,000 12%
3,000,000 1,200,000 10% 1,800,000 12%
3,333,333 1,333,333 10% 2,000,000 12%
4,000,000 1,600,000 10% 2,400,000 15%
5,000,000 2,000,000 10% 3,000,000 15%
6,000,000 2,400,000 10% 3,600,000 15%
7,000,000 2,800,000 10% 4,200,000 15%
7,500,000 3,000,000 10% 4,500,000 15%
8,000,000 3,200,000 12% 4,800,000 15%

Monto Tasa Monto Tasa


Deuda 40% 1,333,333 10% 1,026,667 10%
Capital 60% 2,000,000 12% 1,540,000 15%

3,333,333 5,900,000

me falta 2,566,666.67
SUPUESTO : Tx 30%

WACC 10.0000% WACC = 11.800%

W
ParticipacinTasa
Deuda 2,360,000 0.40 10%
Capital 1 2,000,000 0.34 12%
Capital 2 1,540,000 0.26 15%
5,900,000

WACC 10.78%
resultado final
a constituido por acciones y que
ones de utilidades retenidas con
s de acciones comunes a un
millones ms a 12%. La
es el costo promedio ponderado

Esta fuente de financiamento me alcanza hasta para un proyecto 7.5 MM

Esta fuente de financiamento me alcanza hasta para un proyecto 3,3 MM

Total
2,360,000 Deuda
3,540,000 Capital
5,900,000
Monto a inversion

5,900,000 40% 2,360,000


60% 3,540,000
Dietz Super cookie
Deuda 40% Deuda 20%
Capital 60% Capital 80%
Tx 40%
Beta 1.2 Beta L 0.99
Beta u 0.85714286 Rf
Rm - Rf

Super Cookie Company considera la posibilidad de realizar un programa de diversificacin


, segn el cual colocara pequeos locales en los principales centros comerciales del pas. En la actualidad, Super tiene
capital que consiste en 30% de deuda y 70% de acciones. La empresa considera que una estructura de capital ms cons
deuda y 80% de acciones, es ms adecuada para la fraccin del negocio con mayor riesgo: la venta al menudeo. El cost
12% antes de impuestos. La tasa fiscal promedio de la empresa es 30% y su tasa fiscal marginal es de 40 por ciento.
Se ha identificado otra empresa de venta al menudeo de galletas, Dietz Dessertery. Dietz tiene una beta (apalancada) d
capital actual de Dietz consiste en 40% de deuda y 60% de participacin, su tasa fiscal es de 40%, su tasa libre de riesgo
riesgo de mercado es de 7.4 por ciento. Super desea saber cul es la tasa de rendimiento ajustada al riesgo adecuada p
menudeo.

tiene quieres
Deuda 30% 20% D/C
Acciones 70% 80% D/E
D/K
Tx 30% 40% B/S

Dietz Beta desapalancado SuperCookie


Beta apalanc 1.2 0.85714286 Beta apalanc 1.0071
Deuda 40% Deuda 20%
Capital 60% Capital 80%
Tx 40% Tx 30%

Rf 7%
supuesto: El accionista de Super Cookie es diversificado Rm - Rf 7.40%
Ke = 14.45%
Kd = 12%

Tax 30%
Supuesto: Relacin deuda / capital es constante WACC 13.2%
Riesgo de la cia es igual riesgo del proyecto
Politica de dividendos definida
Tx
12% 40%
14%
12.9% WACC

7%
7.40%

ersificacin
del pas. En la actualidad, Super tiene una estructura de
que una estructura de capital ms conservadora, con 20% de
yor riesgo: la venta al menudeo. El costo actual de la deuda es
fiscal marginal es de 40 por ciento.
ery. Dietz tiene una beta (apalancada) de 1.2. La estructura de
fiscal es de 40%, su tasa libre de riesgo es de 7% y la prima de
dimiento ajustada al riesgo adecuada para sus ventas al

0.43

Duda

la tasa de rendimiento del accionista ajustada al riesgo

Duda
la tasa de rendimiento de la empresa ajustada al riesgo
Los rendimientos de las acciones de Nen Corporation tienen una covarianza de 0.031 con el portafolio del mercado.
La desviacin estndar de los rendimientos sobre el portafolios de mercado es de 0.16 y la prima de riesgo esperada
del mercado es de 8.5%. Los bonos de Nen rinden 11% anual y su valor de mercado es de USD 24 millones. Nen
tiene 4 millones de acciones en circulacin, cada una con un valor de USD 15. Su director ejecutivo considera que la
razn actual de deuda a capital de la empresa es la mejor. La tasa fiscal corporativa es de 34% y los certificados de la
Tesorera rinden actualmente 7% anual. Nen contempla la compra de equipo adicional que tendra un costo de USD
27.5 millones. Los flujos de efectivo no apalancados esperados generados por el equipo son de USD 9 millones
anuales durante cinco (5) aos. (Los flujos de efectivo no apalancados son los flujos de efectivo despus de
impuestos que el equipo generara si el financiamiento fuera solo de capital) La compra del equipo no modifica el
nivel de riesgo de la empresa.
Evalu si Nen debera o no adquirir el equipo.
Suponga que Nen decide financiar solo con deuda la compra del equipo. Por qu cantidad se modificara el costo
promedio ponderado del capital usado en el inciso a? Explique su respuesta

cov (Rn , Rm 0.031


Desv (Rm) 0.16

Rm - Rf 8.50%
Kd 11% Deuda 24,000,000 0.29 11%
Rf 7% Capital 60,000,000 0.71 17.29%
84,000,000
Beta 1.21 D/C
Ke 17.29% Tx 34%

0 1 2 3 4 5
-27.5 9 9 9 9 9

WACC 0.14
VAN 3.08 Si lo compra

El costo de capital es de la empresa, no del proyecto, por lo tanto el cambio de la relacin D/C del proyecto no afecta a la evalu
afolio del mercado.
de riesgo esperada
millones. Nen
o considera que la
certificados de la
a un costo de USD
D 9 millones
spus de
o no modifica el

modificara el costo

royecto no afecta a la evaluacin del proyecto (al WACC)


Los rendimientos de las acciones de Nen Corporation tienen una covarianza de 0.031 con el portafolio del merc
rendimientos del portafolio de mercado es de 0.16 y la prima de riesgo esperada del mercado es de 8.5%. Los bo
su valor de mercado es de USD 24 millones. Nen tiene 4 millones de acciones en circulacin, cada una con un v
ejecutivo considera que la razn actual de deuda a capital de la empresa es la mejor. La tasa fiscal corporativa es
rinden actualmente 5% anual. Nen contempla la compra de equipo adicional que tendra un costo de USD 27.5
apalancados esperados generados por el equipo son de USD 9 millones anuales durante cinco (5) aos. (Los flujo
los flujos de efectivo despus de impuestos que el equipo generara si el financiamiento fuera solo de capital). La
de manera importante el nivel de riesgo de la empresa.

Cul es el Costo de Oportunidad del accionista sin apalancamiento y con apalancamiento?


Cul es el CPPC actual?
La gerencia recomienda aplicar el CPPC actual para evaluar el proyecto. Est de acuerdo? Sustente su respu

Solucion erronea Solu


Cov 0.031 beta 0.19375 Cov
Varianza 0.16 a)
ke 6.6%
PR 8.50% PR
Kd 11% ke= rs+D/C*(rs-kd) Kd
Rf 5% rs= 7.9% Rf

D 24 millones 28.6% D
C 60 millones 71.4% C

b) CPPC= 6.82%

Evalu si Nen debera o no adquirir el equipo.


Suponga que Nen decide financiar solo con deuda la compra del equipo. Por qu cantidad se modificara el costo prome

CPPC
Ao 0 1 2 3 4
Flujo -27.5 9 9 9 9
CPPC= 13.00%
VAN 4.16 MAL

APV Ao 0 1 2 3 4
Flujo -27.5 9 9 9 9
Ka 13.14%
VA1 4.04

Ao 0 1 2 3 4
Saldo 7.86 6.60 5.20 3.64 1.92
Inters 0.86 0.73 0.57 0.40
Amortizacin 1.26 1.40 1.55 1.73
Cuota S/. 2.13 S/. 2.13 S/. 2.13 S/. 2.13

Escudo fiscal 0.29 0.25 0.19 0.14

Kd 11%
VA 2 S/. 0.74

APV 4.78
on el portafolio del mercado. La varianza de los
rcado es de 8.5%. Los bonos de Nen rinden 11% anual y
acin, cada una con un valor de USD 15. Su director
asa fiscal corporativa es de 34% y los bonos del tesoro
a un costo de USD 27.5 millones. Los flujos de efectivo no
cinco (5) aos. (Los flujos de efectivo no apalancados son
fuera solo de capital). La compra del equipo modificara

miento?

erdo? Sustente su respuesta.

Solucin correcta Beta desapalancado


0.031 beta 1.2109375 0.9580201741
0.16
ke 15.3% Ka 13.14%
8.50%
11% ke= Ka+D/C*(Ka-kd)
5% Ka = 14.1%
Ka = Ke + Kd*(1-D/C)
24 millones 28.6% 1 + D/C
60 millones 71.4%

CPPC= 13.00%

modificara el costo promedio ponderado del capital usado en el inciso a? Explique su respuesta

5
9

5
9

5
-
0.21
1.92
S/. 2.13

0.07

PMT = 7.86
3.69589702

PMT = 2.13
Green Manufacturing, Inc., planea anunciar que emitir 2 millones de dlares de deudas perpetuas y que usar los fond
para readquirir acciones comunes. Los bonos se vendern a la par con una tasa anual de cupn de 6%. Green Manufact
es una empresa totalmente constituida por capital accionario con un valor de 10 millones de dlares y con 500 000 acc
de capital comn en circulacin. Despus de la venta de los bonos, Green Manufacturing mantendr la nueva estructur
capital en forma indefinida. La empresa genera utilidades anuales antes de impuestos de 1.5 millones de dlares. Se es
que este nivel de utilidades permanezca constante a perpetuidad. Adems, est sujeta a una tasa fiscal corporativa de 4
a) Cul es el rendimiento esperado del capital accionarlo que Green Manufacturing antes del anuncio de la emisin de
deudas?
b) Construya el balance general de Green Manufacturing a valor de mercado antes del anuncio de la emisin de deudas
Cul es el precio por accin de la empresa?
c) Construya el balance general de Green Manufacturing a valor de mercado inmediatamente despus del anuncio de la
emisin de deudas.
d) Cul ser el precio por accin de Green Manufacturing inmediatamente despus del anuncio de recompra?
e) Cuntas acciones recomprar Green Manufacturing como resultado de la emisin de deudas? Cuntas acciones de
capital comn quedarn despus de la recompra?
f) Construya el balance general a valor de mercado despus de la reestructuracin.
g) Cul ser el rendimiento requerido sobre las acciones de Green Manufacturing despus de la reestructuracin?

Situacion inicial

Activos 10,000,000 UAI 1,500,000


Impuestos -600000
Util neta 900,000
Ke = Ka + (D/C)(Ka - Kd)
a)
KOA = ROA = Ra = Ka 9.00% Ke
monto
b) Balance antes de emision de deuda Deuda 2,000,000
Pasivo 0
Activo 10,000,000 Patrimonio 10,000,000

acc en circu 500,000


Precio acc 20

Interes 120000
c) Balance antes de emision de deuda pero desp de anuncio Beneficio trib 48000
Escudo fiscal 800,000 Pasivo 0 Kd 6%
Activo anter 10,000,000 Patrimonio 10,800,000 VA 800,000

acc en circu 500,000


d) Precio acc 21.6

e) Cantidad de acciones 92,593 a recomprar

e) acciones en circulacin restantes 407,407.41


f) Construya el balance general a valor de mercado despus de la reestructuracin.

Balance depues de emision de deuda y gasto en reestructuracin


Escudo fiscal 800,000 Pasivo 2,000,000
Activo ant 10,000,000 Patrimonio 8,800,000

acc en circu 407,407


Precio acc 21.6
g) g) Cul ser el rendimiento requerido sobre las acciones de Green Manufacturing despus de la reestructuracin

UAII
Rs = Re = 9.41% -Intereses
UAI
Ke = Ka + (D/C)(1- Tax)(Ka - Kd) MM II -Impuesto
Utilidad neta
Teoria
PARTE II tradicional Re
Supuestos
Presencia de impuestos TAX
Ausencia de costos de transaccin
Particulares y empresas se endeudan a la misma tasa

Proposicin Levered
I VL = Vu + Tax x Deuda Unlevered

II Rs = Re = Ra + (D/C)(1- Tax)(Ra - Rd)


perpetuas y que usar los fondos
upn de 6%. Green Manufacturing
de dlares y con 500 000 acciones
mantendr la nueva estructura del
1.5 millones de dlares. Se espera
na tasa fiscal corporativa de 40%.
del anuncio de la emisin de

uncio de la emisin de deudas.

nte despus del anuncio de la

nuncio de recompra?
eudas? Cuntas acciones de

s de la reestructuracin?

Tasa
6%

48000 48000 48000 .


espus de la reestructuracin?

1,500,000
120000
1,380,000
552000
828,000

9.41%
Hardmon Enterprises es actualmente una empresa de slo acciones con rendimiento esperado de 12%. Est
estudiando una recapitalizacin apalancada en la que pedira prestado y recomprara acciones existentes.
a. Suponga que Hardmon obtiene un prstamo que hace que su razn de deuda a capital sea de 0.5. Con
esta cantidad de deuda, el costo de capital de la deuda es de 6%. Cul ser el rendimiento esperado de su
capital propio despus de esta transaccin?
b. Imagine que en lugar de lo anterior, Hardmon pide prestado hasta que su razn de deuda a capital sea de
1.5. Con ese monto de deuda, sta ser mucho ms riesgosa. Como resultado, el costo de capital de deuda
ser de 8%. En este caso, cul ser el rendimiento esperado de las acciones?
c. Un administrador superior argumenta que est en el mejor inters de los accionistas elegir la estructura
de capital que lleve al ms alto rendimiento esperado de las acciones. cmo respondera a dicho
argumento?

Activo Patrimonio

KOA = 12% Ke = Ks = 12%

Deuda
Activo Patrimonio

D/C 0.5
a) KOA = 0.12 Kd = 6% %deuda
Ke 15.00% %capital
Ke = Ka + (D/C)(Ka - Kd)

b) D/C 1.5
KOA = 0.12 Kd = 8%
Ke 18.00%
Ke = Ka + (D/C)(Ka - Kd)

Sea cual sea el nivel de endeudamiento, el costo del dinero ser el mismo
por lo tanto no existe un nivel de apalancamiento ptimo
to esperado de 12%. Est
a acciones existentes.
apital sea de 0.5. Con
imiento esperado de su

de deuda a capital sea de


osto de capital de deuda

stas elegir la estructura


ndera a dicho

0.33333333 0.12 Ka
0.66666667
8. Una compaa minera tiene 50 millones de acciones que se negocian a $4 cada una, y $200 millones de deuda. sta ca
riesgo y tiene tasa de inters de 5%. El rendimiento esperado de las acciones de la compaa es de 11%. Suponga que un
minera hace que el precio de las acciones de la empresa baje 25%, a $3 por accin. El valor de la deuda libre de riesgo
permanece sin cambio. Si se acepta que no hay impuestos y la beta no apalancada de los activos de la compaa no cam
qu pasa con el costo de capital de la minera?

actual Huelg
Activo 400 Pasivo 200 0.5 Activo
Patrimonio 200 0.5

Cantidad de 50
precio acc 4

Koa = ? Kd 5% Koa =
Ke = 11%

KOA = %Deuda * Kd + %Capital x Ke KOA = %Deuda * Kd + %Capital x Ke

KOA = 0.08 Ke =(Koa-%deuda x Kd)/%capital

PARTE I
Supuestos
Ausencia de impuestos
Ausencia de costos de transaccin
Particulares y empresas se endeudan a la misma tasa

Proposicin
I VL = Vu Valor del accionista apalancado o desapalancad

II Rs = Re = Ra + (D/C)(Ra - Rd) Costo de oportunidad del accionista aumenta co

Ra = Ka Activo Pasivo Rd = Kd Debt Rate


Assets Rate Patrimonio Re = Ke = Rs Equity Rate
y $200 millones de deuda. sta carece de
paa es de 11%. Suponga que una huelga
alor de la deuda libre de riesgo
os activos de la compaa no cambia,

350 Pasivo 200 0.57142857


Patrimonio 150 0.42857143

Cantidad de 50
precio acc 3

8% Kd 5%

Ke 12.00%
a * Kd + %Capital x Ke
Ke = Ka + (D/C)(Ka - Kd) 12.00%
uda x Kd)/%capital

onista apalancado o desapalancado es igual

tunidad del accionista aumenta con el apalancamiento