Anda di halaman 1dari 43

Tugas Kelompok 2

Manajemen Keuangan

Keputusan Struktur Modal

Oleh:

Resmha Andhika Devi (1680611008)


I Gusti Ayu Tirtayani (1680611016)
Ni Putu Ayu Lisna Purnamandari (1680611018)
Desak Putu Opri Sani Saputri (1680611019)
Ni Putu Giri Kusuma Dewi (1680611024)

Program Magister Manajemen

Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Universitas Udayana

Tahun 2016
Daftar Isi

Keputusan Struktur Modal...................................................................................................................... 1


Bisnis Dan Risiko Keuangan..................................................................................................................... 4
Teori Struktur Modal............................................................................................................................. 11
Memperkirakan Biaya Modal yang Optimal ......................................................................................... 17
Teori Struktur Modal: Bukti Arbitrase dari Model Modigliani-Miller .................................................. 27
Memperkenalkan Pajak Pribadi: Model Miller ..................................................................................... 37
Keputusan Struktur Modal
Nilai dari suatu perusahaan adalah nilai sekarang dari yang diharapkan arus kas bebas
di masa depan (FCF), didiskontokan pada biaya rata-rata tertimbang .

WACC tergantung pada persentase dari utang dan ekuitas (wd dan we), biaya utang
(rd),biaya saham (rs),dan tarif pajak penghasilan perusahaan (T):

Sebagai persamaan ini, satu-satunya cara keputusan apapun dapat mengubah nilai
perusahaan adalah dengan mempengaruhi baik arus kas bebas atau biaya modal. Kita bahas di
bawah beberapa cara yang proporsi yang lebih tinggi dari utang dapat mempengaruhi WACC
dan / atau FCF.

Utang Meningkatkan Biaya Stock, rs


Debtholders memiliki klaim sebelumnya pada kas perusahaan mengalir relatif
terhadap pemegang saham, yang hanya berhak atas arus kas sisa setelah debtholders telah
dibayar. Seperti yang kita tampilkan di kemudian contoh numerik, "tetap" klaim dari
debtholders menyebabkan "residual" klaim dari pemegang saham menjadi kurang tertentu,
dan ini meningkatkan biaya saham, rs.

Utang Mengurangi Pembayaran Pajak Perusahaan


Bayangkan bahwa arus kas dari sebuah perusahaan sebagai sebuah kue pie, dan tiga
kelompok yang berbeda mendapatkan potongan kue tersebut. Bagian pertama pergi ke
pemerintah dalam bentuk pajak, yang kedua pergi ke debtholders, dan yang ketiga untuk
pemegang saham. Perusahaan dapat mengurangi beban bunga saat menghitung penghasilan
kena pajak, yang mengurangi bagian pemerintah dari kue pie tersebut dan meninggalkan pie
lebih untuk debtholders dan investor. Pengurangan pajak ini akan mengurangi biaya setelah
pajak utang.

1
Risiko Kepailitan Meningkatkan Biaya Hutang, rd
Seiring dengan peningkatan utang, kemungkinan kesulitan keuangan, atau bahkan
kebangkrutan, naik. Dengan risiko kebangkrutan yang lebih tinggi, debtholders akan
menuntut perjanjian yang lebih terhadap return yg tinggi,yang meningkatkan biaya pra-
pajak utang, rd.

Pengaruh Net pada WACC


Sebagai Persamaan 15-2 menunjukkan, WACC adalah biaya rata-rata tertimbang
biaya relatif rendah dan ekuitas biaya tinggi. Jika kita meningkatkan proporsi berat utang,
maka biaya rendah (wd)meningkat dan berat biaya tinggi equity (we)menurun. Jika
semuanya tetap sama, maka WACC akan jatuh dan nilai dari perusahaan dalam Persamaan
15-1 akan meningkat. Tapi paragraf sebelumnya menunjukkan bahwa semuanya tidak tetap
sama: baik rd dan rs meningkat. Meskipun harus jelas bahwamengubah struktur modal
mempengaruhi semua variabel dalam persamaan WACC, itu tidak mudah untuk
mengatakan apakah perubahan tersebut meningkatkan WACC, menguranginya, atau
mengimbangipersis dan meninggalkan WACC tidak berubah. Kami akan kembali ke
masalah ini nanti, ketika kita membahas teori struktur modal.

Risiko Kebangkrutan Mengurangi Free Cash Flow


Sebagai risiko kebangkrutan meningkat, beberapa pelanggan dapat memilih untuk
membeli dari perusahaan lain, yang penjualannya buruk. Hal ini, pada gilirannya,
mengurangi laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT), sehingga mengurangi FCF.
Kesulitan keuangan juga produktivitas pekerja yang buruk dan manajer, karena mereka
menghabiskan lebih banyak waktu mengkhawatirkanmereka pekerjaan berikutnyadaripada
pekerjaan mereka saat ini. Sekali lagi, ini mengurangi NOPAT dan FCF. Akhirnya, pemasok
memperketat standar kredit mereka, yang mengurangi hutang dan menyebabkan modal
kerja operasional bersih meningkat, sehingga mengurangi FCF. Oleh karena itu, risiko
kebangkrutan dapat menurunkan FCF dan mengurangi nilai perusahaan.

Risiko Kepailitan Mempengaruhi Badan Biaya


Tinggi tingkat utang dapat mempengaruhi perilaku manajer dalam dua cara yang
berlawanan. Pertama, ketika waktu yang baik, manajer mungkin buang arus kas perquisites
dan pengeluaran nonnecessary. Ini adalah biaya agensi, seperti yang dijelaskan dalam Bab
11. Kabar baiknya adalah bahwa ancaman kebangkrutan mengurangi pengeluaran yang

2
tidak perlu seperti itu, yang meningkatkan FCF. Tetapi kabar buruk adalah bahwa seorang
manajer dapat menjadi gun-shy dan menolak proyek dengan NPV positif jika mereka
berisiko. Dari sudut pemegang saham pandang akan disayangkan jika proyek berisiko
menyebabkan perusahaan pailit, tetapi perhatikan bahwa perusahaan lain dalam portofolio
pemegang saham mungkin akan mengambil proyek-proyek berisiko yang berubah berhasil.
Karena sebagian besar pemegang saham yang terdiversifikasi dengan baik, mereka mampu
membagi seorang manajer untuk mengambil proyek-proyek NPV berisiko tapi positif. Tapi
manajer reputasi dan kekayaan umumnya terkait dengan satu perusahaan, sehingga proyek
mungkintidak dapat diterima berisiko dari sudut manajer pandang. Dengan demikian, utang
yang tinggi dapat menyebabkan manajer untuk melepaskan proyek NPV positif kecuali
mereka sangat aman. Ini disebut masalah kurangnya investasi,dan itu adalah jenis lain dari
biaya keagenan. Perhatikan utang yang dapat mengurangi salah satu aspek dari biaya agensi
(pemborosan) tetapi dapat meningkatkan lain (kurangnya investasi), sehingga efek bersih
pada nilai tidak jelas.

Menerbitkan Equity Membawakan sebuah Sinyal untuk Marketplace


Manajer berada dalam posisi yang lebih baik untuk meramalkan arus kas bebas
perusahaan daripada investor, dan akademisi menyebutnya ini informasi asimetri . Misalkan
harga saham perusahaan adalah $ 50 per saham. Jika manajer bersedia untuk mengeluarkan
saham baru pada $ 50 per saham, investor beralasan bahwa tidak ada yang akan menjual
sesuatu kurang dari nilai yang sebenarnya. Oleh karena itu, nilai sebenarnya dari saham
seperti yang terlihat oleh manajer mereka informasi unggul yang harus kurang dari atau
sama dengan $ 50.Dengan demikian, investor menganggap sebagai sinyal negatif, dan ini
biasanya menyebabkan harga saham jatuh.

3
Bisnis Dan Risiko Keuangan

Ketika kita meneliti risiko dari sudut pandang investor, dibedakan antara risiko pasar,
yang diukur dengan koefisien beta perusahaan, dan berdiri sendiri risiko, yang meliputi risiko
pasar dan unsur risiko yang dapat dihilangkan dengan diversifikasi. Sekarang dua dimensi baru
risiko: (1) resiko bisnis, atau keberisikoan saham perusahaan jika tidak menggunakan utang,
dan (2) resiko keuangan, yang merupakan resiko tambahan ditempatkan pada pemegang saham
biasa sebagai hasil dari keputusan perusahaan untuk menggunakan debt. Secara konseptual,
setiap perusahaan memiliki sejumlah risiko yang melekat di Operations- nya ini adalah resiko
bisnis. Risiko tambahan pemegang saham jika perusahaan menggunakan utang yaitu risiko
keuangan perusahaan. Misalnya, jika setengah dari modal perusahaan dinaikkan sebagai utang
dan setengah ekuitas umum, maka setiap pemegang saham umum akan menanggung sekitar
dua kali lebih banyak risiko seolah-olah hanya ekuitas digunakan. Tentu, pemegang saham
perusahaan leverage akan menuntut lebih kompensasi untuk bantalan tambahan resiko
(keuangan), sehingga tingkat yang diperlukan pengembalian ekuitas umum akan meningkat
dengan penggunaan utang. Dengan kata lain, semakin besar penggunaan utang, semakin besar
konsentrasi risiko pada pemegang saham, dan lebih tinggi biaya ekuitas umum. Dalam
keseimbangan bagian ini, kita meneliti bisnis dan risiko keuangan dalam kerangka risiko yang
berdiri sendiri, yang mengabaikan efek diversifikasi. Kemudian menganalisis efek dari
diversifikasi.

a. Risiko Bisnis

Risiko bisnis adalah risiko pemegang saham biasa suatu perusahaan akan
menghadapi jika perusahaan tidak memiliki utang. risiko bisnis muncul dari
ketidakpastian dalam proyeksi dari arus kas perusahaan, yang pada gilirannya berarti
ketidakpastian tentang laba operasi dan modal (investasi) persyaratan. Dengan kata lain,
kita tidak tahu pasti seberapa besar keuntungan operasi, juga tidak tahu berapa banyak
kita harus berinvestasi untuk mengembangkan produk baru, membangun pabrik baru,
dan sebagainya. Pengembalian menginvestasikan modal (ROIC) menggabungkan dua
sumber ketidakpastian, dan variabilitas dapat digunakan untuk mengukur risiko bisnis
secara berdiri sendiri :

4
Berikut NOPAT adalah laba operasi bersih setelah pajak, dan modal adalah jumlah
yang diperluka modal operasi, yang numerik setara dengan jumlah utang perusahaan dan
ekuitas umum. Risiko bisnis kemudian dapat diukur dengan standar deviasi dari
ROIC, ROIC. Jika persyaratan modal perusahaan adalah stabil, maka kita dapat
menggunakan variabilitas dalam EBIT, EBIT, sebagai langkah alternatif risiko bisnis
yang berdiri sendiri. Risiko bisnis tergantung pada sejumlah faktor, seperti dijelaskan di
bawah:

1. Variabilitas Demand. Semakin stabil permintaan untuk produk perusahaan, lainnya


hal tetap konstan, lebih rendah risiko bisnis.
2. Penjualan variabilitas harga. Perusahaan yang produknya dijual di pasar sangat
volatile
terkena risiko bisnis lebih dari perusahaan yang sama yang harga output
lebih stabil.
3. Variabilitas biaya input. Perusahaan yang biaya input yang sangat tidak pasti adalah
terkena tingkat tinggi risiko bisnis.
4. Kemampuan untuk menyesuaikan harga output untuk perubahan biaya input.
Beberapa perusahaan yang lebih baik mampu dari orang lain untuk menaikkan harga
produksi sendiri ketika biaya masukan kenaikan. Itu lebih besar kemampuan untuk
menyesuaikan harga output untuk mencerminkan kondisi biaya, lebih rendah risiko
bisnis.
5. Kemampuan untuk mengembangkan produk baru secara tepat waktu, dengan biaya
yang efektif. Perusahaan dalam industri teknologi tinggi seperti obat dan komputer
bergantung pada aliran konstan produk baru. Semakin cepat produk mereka menjadi
usang, semakin besar mereka risiko bisnis.
6. Eksposur risiko asing. Perusahaan yang menghasilkan persentase yang tinggi dari
pendapatan mereka luar negeri tergantung pada penurunan laba akibat fluktuasi nilai
tukar. Juga, jika perusahaan beroperasi di daerah tidak stabil secara politik, itu dapat
dikenakan risiko politik.
7. Sejauh mana biaya tetap: operating leverage. Jika persentase yang tinggi dari
biaya yang tetap, maka tidak menurun saat permintaan turun, maka perusahaan adalah
terkena tingkat yang relatif tinggi risiko bisnis. Faktor ini disebut leverage operasi,
dan dibahas panjang lebar pada bagian berikutnya.

5
Masing-masing faktor ditentukan oleh karakteristik industri perusahaan, tetapi
masing-masing dari mereka juga dikontrol sampai batas tertentu oleh manajemen.
Sebagai contoh, sebagian besar perusahaan melalui kebijakan pemasaran mereka,
mengambil tindakan untuk menstabilkan penjualan unit dan harga penjualan. Namun,
stabilisasi ini mungkin memerlukan pengeluaran sebuah iklan atau harga konsesi untuk
mendapatkan komitmen dari pelanggan untuk membeli dalam jumlah tetap dengan harga
yang tetap di masa depan. Demikian pula, perusahaan dapat mengurangi volatilitas biaya
input masa depan dengan negosiasi tenaga kerja jangka panjang dan bahan kontrak
pasokan, tetapi mereka mungkin harus membayar harga dan tempat. Harga untuk
mendapatkan kontrak tersebut. Banyak perusahaan juga menggunakan teknik hedging
untuk mengurangi risiko bisnis.

b. Operating leverage

Pengaruh biaya tetap operasional terhadap kemampuan perusahaan untuk menutup


biaya tersebut. Dengan kata lain pengaruh perubahan volume penjualan (Q) terhadap laba
sebelum bunga dan pajak (EBIT). Gambar 15-1 mengilustrasikan konsep leverage
operasi dengan membandingkan hasil yang Strasburg bisa berharap jika digunakan
derajat yang berbeda leverage operasi. Rencana Sebuah panggilan untuk jumlah yang
relatif kecil dari biaya tetap, $ 20.000. Berikut perusahaan tidak akan memiliki banyak
peralatan otomatis, sehingga penyusutan, pemeliharaan, properti pajak, dan sebagainya
akan menjadi rendah. Namun, baris total biaya operasi memiliki relatif lereng curam,
menunjukkan bahwa biaya variabel per unit lebih tinggi dari mereka akan jika perusahaan
menggunakan lebih maksimal operasi. Rencana B panggilan untuk tingkat yang lebih
tinggi dari biaya tetap, $ 60.000. Berikut perusahaan menggunakan peralatan otomatis
(dengan yang satu operator dapat berubah unit sedikit atau banyak pada biaya tenaga
kerja yang sama) untuk jauh batas yang lebih besar. Titik impas lebih tinggi di bawah
Rencana B-impas terjadi pada 60.000 unit di bawah Plan B dibandingkan hanya 40.000
unit di bawah Rencana A. Kita bisa menghitung kuantitas impas dengan mengakui
operasi yang impas terjadi ketika laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) :

EBIT = PQ - VQ - F = 0

Berikut P rata-rata harga jual per unit output, Q adalah unit output, V adalah
variabel biaya per unit, dan F adalah biaya operasi tetap. Jika kita memecahkan kuantitas
impas, QBE, kita mendapatkan ungkapan ini:

6
Bagaimana operating leverage mempengaruhi risiko bisnis? hal lainnya dianggap
tetap, semakin tinggi suatu perusahaan operating leverage, semakin tinggi resiko
bisnisnya. Data di Gambar 15-1 mengkonfirmasi hal ini. Rencana A Leverage operasi
yang lebih rendah menimbulkan jauh kisaran yang lebih rendah dari kemungkinan
EBITs, dari -$ 20.000 jika, permintaan sampai $ 80.000 jika dengan standar deviasi dari
$ 24.698. Rencana rentang EBIT B jauh lebih besar, dari -$ 60.000 sampai $ 140.000,
dan memiliki standar deviasi $ 49.396. Rencana A kisaran ROIC lebih rendah juga, dari
-6,0 persen menjadi 24,0 persen, dengan standar deviasi sebesar 7,4 persen, dibandingkan
berbagai ROIC Rencana B untuk dari -18 persen menjadi 42 persen, dengan standar
deviasi 14,8 persen, yang adalah dua kali lebih tinggi A. Meskipun Plan B adalah
berisiko, perhatikan juga bahwa ia memiliki EBIT yang diharapkan lebih tinggi dan
ROIC: $ 40.000 dan 12 persen versus A $ 30.000 dan 9 persen. Oleh karena itu, Strasburg
harus membuat pilihan antara proyek dengan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi
tetapi lebih risiko dan satu dengan risiko lebih kecil tapi kembali lebih rendah. Untuk sisa
analisis ini, kita asumsikan yang Strasburg telah memutuskan untuk pergi ke depan
dengan Plan B karena manajemen berkeyakinan bahwa pengembalian yang diharapkan
lebih tinggi cukup untuk mengimbangi risiko yang lebih tinggi. Untuk sebagian besar,
leverage operasi ditentukan oleh teknologi. utilitas listrik, perusahaan telepon,
penerbangan, pabrik baja, dan perusahaan kimia hanya harus memiliki investasi besar
dalam aktiva tetap; hasil ini dalam biaya tetap tinggi dan leverage operasi. Demikian
pula, obat, mobil, komputer, dan perusahaan lain harus menghabiskan berat untuk
mengembangkan produk baru, dan biaya pengembangan produk peningkatan leverage
operasi.

7
c. Risiko keuangan

Risiko keuangan adalah risiko tambahan ditempatkan pada pemegang saham biasa
sebagai hasilnya dari keputusan untuk membiayai dengan utang. Secara konseptual,
pemegang saham menghadapi tertentu jumlah risiko yang melekat dalam perusahaan
adalah resiko bisnis.

Yang didefinisikan sebagai ketidakpastian yang melekat dalam proyeksi ROIC


masa depan. Jika sebuah perusahaan menggunakan utang (leverage keuangan), ini
berkonsentrasi risiko bisnis pada perusahaan umum pemegang saham. Untuk
menggambarkan, misalkan sepuluh orang memutuskan untuk membentuk sebuah
perusahaan untuk memproduksi disk drive. Ada sejumlah risiko bisnis dalam operasi.
Jika perusahaan dikapitalisasi hanya dengan ekuitas umum, dan jika setiap orang
membeli 10 persen saham, maka setiap saham investor sama-sama dalam risiko bisnis.
Namun, seandainya perusahaan dikapitalisasi dengan 50 persen utang dan 50 persen
ekuitas, dengan lima dari investor menempatkan modal mereka sebagai hutang dan lima
lainnya menempatkan uang mereka sebagai ekuitas. Dalam hal ini, lima investor yang

8
memasang ekuitas harus menanggung hampir semua risiko bisnis, sehingga saham biasa
akan jauh lebih berisiko daripada itu akan telah telah perusahaan telah dibiayai hanya
dengan keadilan. Dengan demikian, penggunaan utang, atau leverage keuangan,
berkonsentrasi bisnis perusahaan risiko pada pemegang saham. ini konsentrasi risiko
bisnis terjadi karena debtholders, yang menerima tetap pembayaran bunga, tidak ada risk.
Untuk menggambarkan konsentrasi risiko bisnis, kita dapat memperpanjang Strasburg
Elektronik misalnya. Untuk saat ini, perusahaan tidak pernah menggunakan utang, tapi
bendahara saat ini sedang mempertimbangkan kemungkinan perubahan dalam struktur
modal. Untuk saat ini, menganggap bahwa hanya dua pilihan pembiayaan yang sedang
dipertimbangkan-sisa nol utang, atau pergeseran $ 100.000 utang dan $ 100.000 buku
ekuitas.

Pertama, fokus pada Seksi I Tabel 15-1, yang mengasumsikan bahwa Strasburg
tidak menggunakan hutang. Sejak utang adalah nol, bunga juga nol; maka laba sebelum
pajak adalah sama dengan EBIT. Pajak pada 40 persen dikurangkan untuk mendapatkan
laba bersih, yang kemudian dibagi dengan $ 200.000 dari ekuitas buku untuk menghitung
ROE. Perhatikan bahwa Strasburg menerima pajak kredit jika permintaan adalah
mengerikan atau miskin (yang merupakan dua skenario di mana laba bersih negatif). Di
sini kita mengasumsikan bahwa kerugian Strasburg dapat dilakukan kembali untuk
mengimbangi pendapatan yang diperoleh pada tahun sebelumnya. ROE pada setiap
tingkat penjualan kemudian dikalikan dengan probabilitas yang tingkat penjualan untuk
menghitung 12 persen diharapkan KIJANG. Perhatikan bahwa 12 persen ini sama
dengan ROIC kami menemukan pada Gambar 15-1 untuk Rencana B, karena ROE sama
dengan ROIC jika sebuah perusahaan tidak memiliki utang. Sekarang mari kita lihat
situasi jika Strasburg memutuskan untuk menggunakan $ 100.000 utang pembiayaan,
ditampilkan dalam Bagian II dari Table 15-1, dengan utang biaya 10 persen. Permintaan
tidak akan terpengaruh, juga tidak akan beroperasi biaya; maka kolom EBIT yang sama
untuk utang nol dan $ 100.000 kasus utang. Namun, perusahaan akan sekarang memiliki
$ 100.000 utang dengan biaya 10 persen; maka beban bunga yang akan menjadi $ 10.000.
bunga ini harus dibayar terlepas dari keadaan economy- yang jika tidak dibayar,
perusahaan akan dipaksa menjadi bangkrut, dan pemegang saham akanmungkin akan
dihapuskan. Oleh karena itu, kami menunjukkan biaya $ 10.000 dalam Kolom 4
sebagaijumlah tetap untuk semua kondisi permintaan. Kolom 5 menunjukkan pendapatan
sebelum pajak, kolom 6 pajak yang berlaku, dan Kolom 7 laba bersih yang dihasilkan.

9
Ketika net angka pendapatan dibagi dengan buku ekuitas-yang kini akan hanya $ 100.000
karena $ 100.000 dari total kebutuhan 200.000 $ diperoleh sebagai utang-kita
menemukan BUMD di bawah masing-masing negara permintaan. Jika permintaan
mengerikan dan penjualan adalah nol, maka kerugian yang sangat besar akan terjadi, dan
ROE akan? 42,0 persen. Namun, jika permintaan indah, maka ROE akan 78,0 persen.
The probabilityweighted Rata-rata adalah diharapkan ROE, yang merupakan 18,0 persen
jika menggunakan perusahaan $ 100.000 utang.

Biasanya, pembiayaan dengan utang meningkatkan harapkan pemegang saham


untuk pengembalian investasi, tetapi utang juga meningkatkan risiko bagi pemegang
saham. Contoh keuangan leverage menimbulkan diharapkan ROE dari 12 persen menjadi
18 persen, tetapi juga meningkatkan risiko investasi seperti yang terlihat oleh

10
peningkatan standar deviasi dari 14,8 persen menjadi 29,6 persen dan peningkatan
koefisien variasi dari 1,23 ke 1.65.7 Kita melihat, kemudian, bahwa menggunakan
leverage memiliki efek baik dan buruk: leverage yang lebih tinggi meningkat diharapkan
ROE, tetapi juga meningkatkan risiko.

Teori Struktur Modal

Struktur modal sangatlah bervariasi di seluruh industri. Misalnya, perusahaan farmasi


umumnya memiliki struktur modal yang sangat berbeda dari perusahaan penerbangan. Selain
itu, struktur modal bervariasi antara perusahaan dalam suatu industri tertentu. Terdapat teori
yang berkembang dalam struktur modal yakni:.

a. Teori Modigliani dan Miller Tanpa Pajak

Teori struktur modal modern dimulai pada tahun 1958, ketika Profesor Franco
Modigliani dan Merton Miller (selanjutnya MM) menerbitkan artikel keuangan. MM
mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka yakni :
1) Tidak terdapat agency cost.
2) Tidak ada pajak.
3) Tidak ada biaya kebangkrutan.
4) Investor dapat berhutang pada tingkat suku bunga yang sama seperti perusahaan-
perusahaan.
5) Semua investor memiliki informasi yang sama seperti manajemen tentangdepan
perusahaan.
6) peluang investasi masa.
7) EBIT tidak terpengaruh oleh penggunaan dari hutang.

Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua preposisi yang dikenal


sebagai preposisi MM tanpa pajak. Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang
sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang. Implikasi dari preposisi I ini
adalah struktur modal dari suatu perusahaan tidak relevan, perubahan struktur modal
tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC)
perusahaan akan tetap sama tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan memadukan
hutang dan modal untuk membiayai perusahaan. Preposisi II: biaya modal saham akan
meningkat apabila perusahaan melakukan atau mencari pinjaman dari pihak luar. Risk of

11
the equity bergantung pada resiko dari operasional perusahaan (business risk) dan tingkat
hutang perusahaan (financial risk).

b. Teori Modigliani dan Miller Dengan Pajak

MM menerbitkan sebuah makalah tindak lanjut pada tahun 1963 di mana mereka
berasumsi bahwa tidak ada pajak perusahaan. Kode Pajak memungkinkan perusahaan
untuk mengurangi pembayaran bunga sebagai beban, tetapi pembayaran dividen kepada
pemegang saham tidak dapat dikurangkan. Perlakuan yang berbeda ini mendorong
perusahaan untuk menggunakan hutang dalam struktur modal mereka. Ini berarti bahwa
pembayaran bunga mengurangi pajak yang dibayar oleh perusahaan, dan jika sebuah
perusahaan membayar lebih sedikit untuk pemerintah, lebih dari arus kas yang tersedia
untuk investor. Dengan kata lain, pengurangan pajak dari pembayaran bunga melindungi
pendapatan perusahaan sebelum pajak. Seperti dalam makalah mereka sebelumnya, MM
memperkenalkan cara penting kedua melihat efek dari struktur modal: ". Efek samping"
Nilai perusahaan leverage adalah nilai sebuah perusahaan tanpa leverage yang
dinyatakan identik ditambah nilai dari setiap efek samping.

c. Teori Miller : Pengaruh Pajak Perusahaan dan Personal

Merton Miller mencatat bahwa semua penghasilan dari obligasi umumnya bunga
yang dikenakan pajak sebagai pendapatan pribadi naik pada tingkat ke 38,6 persen,
sedangkan pendapatan dari saham umumnya berasal sebagian dari dividen dan sebagian
dari keuntungan modal. Selanjutnya, jangka panjang capital gain dikenakan pajak pada
tingkat 20 persen, dan pajak ini ditangguhkan sampai saham tersebut dijual dan
mendapatkan keuntungan. Jika saham dipegang sampai pemilik meninggal, tidak ada apa
pun pajak capital gain yang harus dibayar. Jadi, rata-rata, pengembalian saham dikenakan
pajak pada tarif efektif yang lebih rendah dari pengembalian utang. Karena situasi pajak,
Miller berpendapat bahwa investor bersedia menerima relatif rendah sebelum pajak
pengembalian saham relatif terhadap sebelum pajak pengembalian obligasi. Namun,
dalam pandangan pengobatan menguntungkan pendapatan pada saham, investor
mungkin bersedia menerima sebelum pajak pengembalian hanya 14 persen pada saham.
Dengan demikian, sebagai Miller menunjukkan, (1) Pemotongan bunga untuk
penggunaan pembiayaan utang, tapi (2) perlakuan pajak yang lebih menguntungkan dari

12
pendapatan dari saham menurunkan tingkat yang diperlukan pengembalian saham dan
biaya tersebut digunakan untuk pembiayaan ekuitas .

d. Teori Trade-Off

Hasil MM juga tergantung pada asumsi bahwa tidak ada biaya kepailitan. Namun,
dalam prakteknya kebangkrutan dapat cukup mahal. Perusahaan dalam kebangkrutan
memiliki biaya hukum dan akuntansi yang sangat tinggi, dan mereka juga memiliki
waktu yang sulit mempertahankan pelanggan, pemasok, dan karyawan. Selain itu,
kebangkrutan sering memaksa perusahaan untuk melikuidasi atau menjual aset daripada
akan bernilai jika perusahaan itu untuk terus beroperasi. Sebagai contoh, jika produsen
baja keluar dari bisnis, mungkin akan sulit untuk menemukan pembeli untuk perusahaan,
meskipun mereka cukup mahal. Aset seperti pabrik dan peralatan sering tidak likuid
karena mereka dikonfigurasi untuk kebutuhan individu perusahaan dan juga karena
mereka sulit untuk membongkar dan memindahkan. Bukan hanya kebangkrutan
menghasilkan masalah ini, ada penyebab lainnya seperti pemasok yang menolak untuk
memberikan kredit, pelanggan mencari pemasok yang lebih stabil, dan pemberi pinjaman
menuntut suku bunga yang lebih tinggi dan memberlakukan persyaratan pinjaman yang
lebih ketat jika potensi kebangkrutan yang nampaknya kurang jelas. Masalah yang
berhubungan dengan kebangkrutan yang paling mungkin muncul ketika sebuah
perusahaan meliputi banyak utang dalam struktur modal. Oleh karena itu, biaya
kebangkrutan mencegah perusahaan dari mendorong penggunaan utang ke tingkat yang
berlebihan. Biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan memiliki dua komponen: (1)
kemungkinan kesulitan keuangan dan (2) biaya yang akan dikeluarkan mengingat bahwa
kesulitan keuangan terjadi. Perusahaan yang upahnya lebih tidak stabil, semuanya sama,
menghadapi kesempatan lebih besar terhadap kebangkrutan dan karena itu harus
mengurangi utang. Hal ini konsisten dengan sudut pandang kita sebelumnya bahwa
perusahaan dengan leverage operasi yang tinggi, dan risiko bisnis demikian besar, harus
membatasi penggunaan leverage keuangan. Demikian juga, perusahaan-perusahaan yang
akan menghadapi biaya tinggi dalam hal kesulitan keuangan harus bergantung kurang
berat pada utang.
Argumen sebelumnya menyebabkan perkembangan dari apa yang disebut "teori
tradeoff leverage," di mana perusahaan men-trade off manfaat pembiayaan utang
(menguntungkan perlakuan pajak perusahaan) terhadap tingkat suku bunga yang lebih

13
tinggi dan biaya kebangkrutan. Pada dasarnya, teori trade-off mengatakan bahwa nilai
perusahaan leverage sama dengan nilai sebuah perusahaan tanpa leverage ditambah nilai
efek samping, termasuk perisai pajak dan biaya yang diharapkan karena kesulitan
keuangan. Berikut adalah beberapa pengamatan yakni:
1) Di bawah asumsi dari Modigliani-Miller dengan-perusahaan-pajak, nilai perusahaan
akan dimaksimalkan jika menggunakan utang hampir 100 persen, dan garis berlabel
"Hasil MM Memasukkan Efek Pajak Perusahaan"
2) Ada beberapa tingkat ambang batas utang,
3) Sementara pekerjaan teoritis dan empiris mendukung bentuk umum dari kurva.

e. Signaling Theory

MM diasumsikan bahwa investor memiliki informasi yang sama tentang prospek


perusahaan sebagai manajer yang disebut informasi simetris. Namun, pada
kenyataannya manajer sering memiliki informasi lebih baik dari investor luar. Ini disebut
informasi asimetris, dan memiliki efek penting pada struktur modal yang optimal.
Untuk melihat mengapa mempertimbangkan dua situasi di mana manajer perusahaan
mengetahui bahwa prospeknya sangat positif (Badan P) dan satu di mana manajer tahu
bahwa masa depan terlihat negatif (Firm N). Pemegang saham saat ini (termasuk
manajer) juga akan melakukannya dengan baik, tapi mereka tidak akan melakukan jika
perusahaan tidak menjual saham sebelum harga naik, karena kemudian mereka tidak
akan harus berbagi manfaat dari produk baru dengan pemegang saham baru. oleh karena
itu, salah satu yang diharapkan perusahaan dengan prospek yang sangat positif untuk
mencoba menghindari menjual saham dan, lebih tepatnya, untuk mengajukan
dibutuhkan modal baru dengan cara lain, termasuk menggunakan utang luar struktur
modal sasaran normal.
Sebuah perusahaan dengan prospek negatif akan menjual saham, yang berarti
membawa investor baru untuk berbagi kerugian! kesimpulan dari semua ini adalah
bahwa perusahaan dengan prospek yang sangat cerah memilih untuk tidak membiayai
melalui penawaran saham baru, sedangkan perusahaan dengan prospek yang buruk
seperti untuk membiayai dengan ekuitas dari luar. Singkatnya, pengumuman penawaran
saham umumnya diambil sebagai sinyal bahwa prospek perusahaan seperti yang terlihat
oleh manajemen yang tidak cerah. Sebaliknya, korban utang diambil sebagai sinyal
positif.

14
f. Cadangan Pinjaman Kapasitas

Karena menerbitkan saham memancarkan sinyal negatif dan dengan demikian


cenderung menekan harga saham, bahkan jika prospek perusahaan cerah itu harus dalam
kondisi normal, mempertahankan pinjaman cadangan kapasitas yang dapat digunakan
dalam hal beberapa peluang investasi terutama baik datang. Ini berarti bahwa
perusahaan harus, dalam kondisi normal, menggunakan lebih ekuitas dan utang kurang
dari yang disarankan oleh model trade-off biaya manfaat pajak / kebangkrutan.

g. The Pecking Orde Hipotesis

Adanya biaya flotasi dan informasi asimetris dapat menyebabkan perusahaan untuk
meningkatkan modal menurut urutan kekuasaan. Dalam situasi ini perusahaan pertama
menimbulkan modal internal dengan menginvestasikan kembali laba bersih dan menjual
jangka pendek-nya surat berharga. Ketika itu pasokan dana telah habis, perusahaan akan
menerbitkan utang dan saham mungkin disukai. Hanya sebagai pilihan terakhir akan
masalah umum saham perusahaan.

h. Menggunakan Pembiayaan Utang untuk Membatasi Manajer

Masalah agensi dapat timbul jika manajer dan pemegang saham memiliki tujuan
yang berbeda. Konflik seperti ini sangat mungkin ketika manajer perusahaan memiliki
terlalu banyak uang tunai yang mereka miliki. Manajer sering menggunakan kelebihan
uang tunai untuk membiayai proyek-proyek atau untuk penghasilan tambahan seperti
merenovasi kantor, dan jet perusahaan, yang semuanya dapat berbuat banyak untuk
memaksimalkan harga saham. Lebih buruk lagi, manajer mungkin tergoda untuk
membayar terlalu banyak untuk akuisisi, sesuatu yang bisa membiaya pemegang saham
ratusan juta. Sebaliknya, manajer yang terbatas "kelebihan arus kas"-nya kurang mampu
membuat pengeluaran yang boros. Perusahaan dapat mengurangi kelebihan arus kas
dalam berbagai cara. Salah satunya adalah dengan menyalurkan beberapa kembali ke
pemegang saham melalui dividen yang lebih tinggi atau pembelian kembali saham.
Alternatif lain adalah dengan menggeser struktur modal terhadap utang lebih dengan
harapan bahwa persyaratan utang yang lebih tinggi akan memaksa manajer untuk lebih
disiplin. Jika utang tidak dilayani seperti yang diperlukan, perusahaan akan dipaksa

15
menjadi bangkrut, dalam hal ini manajer yang kemungkinan akan kehilangan pekerjaan
mereka.
Sebuah LBO (LBO) adalah salah satu cara untuk mengikat arus kas. Dalam utang
LBO digunakan untuk membiayai pembelian saham perusahaan, setelah perusahaan
"goes private." Analogi ini berlaku untuk perusahaan-perusahaan dalam arti sebagai
berikut: hutang yang tinggi membuat manajer untuk lebih berhati-hati dengan uang
pemegang saham, meskipun perusahaan dapat menghadapi kebangkrutan jika beberapa
peristiwa di luar kendali seperti perang, gempa bumi, pemogokan , atau resesi terjadi.
Untuk melengkapi analogi, keputusan struktur modal turun untuk memutuskan seberapa
besar pemegang saham harus menggunakannya untuk menjaga manajer tetap di
tujuannya. Akhirnya, terlalu banyak utang mungkin melebihkan kendala manajer.
Sebagian besar dari kekayaan pribadi seorang manajer dan reputasi terkait dengan satu
perusahaan, sehingga manajer tidak terdiversifikasi dengan baik. Ketika dihadapkan
dengan sebuah proyek NPV positif yang berisiko, seorang manajer mungkin
memutuskan bahwa itu tidak layak mengambil risiko, bahkan ketika pemegang saham
yang terdiversifikasi akan menemukan risiko yang dapat diterima. Ini disebut masalah
kurangnya investasi. Semakin banyak utang perusahaan, semakin besar kemungkinan
kesulitan keuangan, dan dengan demikian semakin besar kemungkinan bahwa manajer
akan melupakan proyek-proyek berisiko bahkan jika mereka memiliki NPV positif.

i. Peluang Investasi dan Kapasitas Cadangan Pinjaman

Kepailitan dan kesulitan keuangan dan seperti disebutkan di atas, ini dapat
mencegah perusahaan dari melakukan investasi baru yang berisiko. Jika investasi baru
yang potensial, meskipun berisiko, memiliki nilai bersih positif, maka tingkat utang yang
tinggi dapat digandakan-kesulitan finansial dan kebangkrutan biaya tinggi, dan
perusahaan kehilangan potensi nilai dengan tidak membuat beberapa investasi yang
berpotensi menguntungkan. Di sisi lain, jika sebuah perusahaan memiliki sangat sedikit
peluang investasi yang menguntungkan, maka tingkat utang yang tinggi dapat menjaga
manajer dari membuang-buang uang dengan berinvestasi dalam proyek-proyek yang
buruk. Untuk perusahaan seperti, kenaikan rasio utang dapat meningkatkan nilai
perusahaan. Dengan demikian, selain pajak, signaling, kebangkrutan, dan efek kendala
manajerial dibahas sebelumnya, struktur modal optimal perusahaan terkait dengan
kesempatan investasi. Perusahaan dengan banyak peluang yang menguntungkan harus

16
menjaga kemampuan mereka untuk berinvestasi dengan menggunakan tingkat rendah
utang, yang juga konsisten dengan mempertahankan kapasitas cadangan pinjaman.
Perusahaan dengan beberapa peluang investasi yang menguntungkan harus
menggunakan tingkat utang yang tinggi dan dengan demikian memiliki pembayaran
bunga yang cukup besar, yang berarti memaksakan kendala manajerial melalui utang.

j. Jendela Peluang

Jika pasar efisien, maka harga keamanan harus mencerminkan semua informasi
yang tersedia, sehingga mereka tidak dibawah harga pasar atau terlalu mahal (kecuali
selama waktu yang dibutuhkan harga untuk pindah ke keseimbangan baru yang
disebabkan oleh pelepasan informasi baru). Teori jendela kesempatan menyatakan
bahwa manajer tidak percaya ini, tetapi berpikir bahwa harga saham dan tingkat bunga
yang kadang-kadang terlalu rendah atau tinggi relatif terhadap nilai-nilai fundamental
mereka yang sebenarnya. Secara khusus, teori menunjukkan bahwa masalah ekuitas
manajer ketika mereka percaya harga pasar saham adalah utang abnormal yang tinggi
dan isu ketika mereka percaya suku bunga rendah yang tidak normal.

Memperkirakan Biaya Modal yang Optimal

Manajer harus memilih struktur modal yang dapat memaksimalkan kekayaan


pemegang saham. Pendekatan dasar adalah untuk mempertimbangkan struktur modal,
berdasarkan nilai pasar dari utang dan ekuitas, dan kemudian memperkirakan kekayaan para
pemegang saham di bawah struktur modal. Pendekatan ini diulang sampai struktur modal yang
optimal teridentifikasi. Ada lima langkah untuk analisis setiap struktur modal potensial: (1)
Perkirakan tingkat bunga perusahaan yang akan dibayar. (2) Perkirakan biaya ekuitas. (3)
Perkirakan biaya modal rata-rata tertimbang. (4) Perkirakan arus kas bebas dan nilai sekarang
mereka, yang merupakan nilai perusahaan. (5) Dikurangi nilai utang untuk menemukan
kekayaan pemegang saham, yang ingin dimaksimalkan. Bagian berikut menjelaskan setiap
langkah, menggunakan perusahaan Strasburg Electronics.

a. Estimating the Cost of Debt

CFO meminta bankir investasi Strasburg untuk memperkirakan biaya utang pada
struktur modal yang berbeda. Para bankir investasi mulai dengan menganalisis kondisi

17
industri dan prospek. Mereka menilai risiko bisnis Strasburg, berdasarkan laporan
keuangan masa lalu dan teknologi serta basis pelanggan saat ini. Para bankir juga
memproyeksikan pro forma laporan dalam berbagai struktur modal dan menganalisis
rasio utama seperti rasio lancar dan rasio bunga. Akhirnya, mereka memperhitungkan
dalam kondisi saat ini di pasar keuangan, termasuk suku bunga yang dibayarkan oleh
perusahaan dalam industri Strasburg. Berdasarkan analisis dan penilaian mereka, mereka
memperkirakan suku bunga pada berbagai struktur modal seperti yang ditunjukkan pada
Tabel 15-2, dimulai dengan biaya 8 persen dari utang jika 10 persen atau kurang dari
modal yang diperoleh sebagai utang. Perhatikan bahwa biaya utang naik sebagai leverage
dan ancaman kenaikan kebangkrutan.

b. Estimating the Cost of Equity, rs

Peningkatan rasio utang juga meningkatkan risiko yang dihadapi oleh pemegang
saham, dan ini memiliki efek pada biaya ekuitas, rs. Ingat dari Bab 2 bahwa beta saham
adalah ukuran yang relevan dari risiko bagi investor diversifikasi. Selain itu, telah
dibuktikan, baik secara teoritis maupun empiris, bahwa kenaikan beta dengan leverage
keuangan. Robert Hamada mengembangkan persamaan berikut untuk menentukan
pengaruh financial leverage terhadap beta

18
D adalah nilai pasar dari utang dan S adalah nilai pasar ekuitas. Persamaan Hamada
menunjukkan bagaimana kenaikan nilai pasar rasio utang / ekuitas meningkat beta.
Berikut Bu adalah koefisien perusahaan tanpa leverage beta, yaitu beta itu akan jika tidak
memiliki utang. Dalam hal ini, beta akan tergantung sepenuhnya pada risiko bisnis dan
dengan demikian menjadi ukuran perusahaan "risiko bisnis dasar." Perhatikan bahwa
beta adalah satu-satunya variabel yang dapat dipengaruhi oleh manajemen dalam biaya
CAPM persamaan ekuitas, rs = rRF + (RPM)b. Tingkat bebas risiko dan risiko pasar
premium ditentukan oleh kekuatan pasar yang berada di luar kendali perusahaan. Namun,
b dipengaruhi oleh : (1) keputusan operasi perusahaan seperti yang dibahas sebelumnya
dalam bab, yang mempengaruhi bU, dan (2) dengan keputusan struktur modal yang
tercermin dalam D/S rasio.
Sebagai titik awal, perusahaan dapat mengambil beta saat ini, tarif pajak, dan rasio
utang/ekuitas dan menghitung beta unlevered nya, bU, dengan mengubah persamaan 15-
8 sebagai berikut:

Kemudian, setelah bU ditentukan, persamaan Hamada dapat digunakan untuk


memperkirakan bagaimana perubahan rasio utang/ekuitas akan mempengaruhi leverage
beta, b, dan dengan demikian biaya ekuitas, rs. Kita dapat menerapkan prosedur untuk
Strasburg Electronics. Pertama, tingkat bebas risiko pengembalian, rRF, adalah 6 persen,
dan premi risiko pasar, RPM, adalah 6 persen. Selanjutnya, kita perlu beta unlevered, bU.
Karena Strasburg tidak memiliki utang, D/S = 0. Oleh karena itu, beta saat ini dari 1,0
juga beta unlevered nya; maka bU = 1.0. Oleh karena itu, biaya saat Strasburg untuk
ekuitas adalah 12 persen:

Yang pertama 6 persen adalah tingkat bebas risiko, kedua premi risiko. Karena
Strasburg tidak menggunakan utang, jadi tidak memiliki risiko keuangan. Oleh karena
itu, premi risiko 6 persen hanya mencerminkan risiko bisnisnya.

19
Jika Strasburg mengubah struktur modalnya dengan menambahkan utang, ini akan
menyebabkan pemegang saham menanggung risiko. Dan pada gilirannya, akan
menghasilkan premi risiko tambahan. Secara konseptual, situasi ini akan menjadi:

c. Memperkirakan Biaya Modal Rata-rata Tertimbang (WACC)

Tabel 15-3 menunjukkan biaya modal rata-rata tertimbang dari Strasburg (WACC)
pada struktur modal yang berbeda. Saat ini, ia tidak memiliki utang, sehingga struktur
modal adalah 100 persen modal sendiri, dan pada titik ini WACC = rs = 12%. Saat
Strasburg mulai menggunakan utang dengan biaya yang lebih rendah, WACC menurun.
Namun, dengan meningkatnya rasio utang, biaya utang dan ekuitas meningkat, awalnya
perlahan tapi kemudian meningkat dengan cepat. Akhirnya, meningkatnya biaya dari dua
komponen mengimbangi fakta bahwa lebih banyak utang dengan biaya rendah yang
digunakan. Pada tingkat utang sebesar 40 persen, WACC minimal 10,8 persen, dan
setelah itu naik dengan kenaikan lebih lanjut dalam rasio utang.
Perlu diperhatikan juga bahwa meskipun komponen biaya ekuitas selalu lebih
tinggi dari utang, hanya menggunakan utang dengan biaya yang lebih rendah tidak akan
memaksimalkan nilai karena efek umpan balik pada biaya utang dan ekuitas. Jika
Strasburg mengeluarkan lebih dari 40 persen utang, dan lebih mengandalkan pada
sumber dana yang lebih murah dari modal, tetapi biaya yang lebih rendah ini akan lebih
diimbangi oleh fakta bahwa menggunakan lebih banyak utang akan meningkatkan biaya
utang dan ekuitas.

20
d. Memperkirakan Nilai Perusahaan

Kita dapat memperkirakan nilai Strasburg menggunakan Persamaan 15-1. Karena


Strasburg memiliki pertumbuhan nol, kita dapat menggunakan versi pertumbuhan
konstan Persamaan 15-1:

FCF adalah laba bersih operasi setelah pajak (NOPAT) dikurangi investasi bersih
yang dibutuhkan. Tabel 15-1 menunjukkan bahwa Strasburg memiliki EBIT yang
diharapkan dari $ 40.000. Dengan tarif pajak dari 40 persen, NOPAT diharapkan adalah
$ 24.000 = $ 40.000 x (1 - 0,40). Sejak Strasburg memiliki tidak tumbuh, investasi bersih
masa depan aktiva operasi akan menjadi nol, sehingga FCF yang diharapkan adalah sama
dengan NOPAT. Dengan tidak memiliki hutang, Strasburg memiliki WACC 12 persen
(ditampilkan di Kolom 6 dari Tabel 15-3) dan nilai dari :

Kolom 7 dari Tabel 15-3 menunjukkan nilai Strasburg ini pada struktur modal yang
berbeda. Perhatikan bahwa nilai maksimum $ 222.222 terjadi pada struktur modal
dengan utang 40 persen, yang juga merupakan struktur modal yang meminimalkan
WACC.

21
e. Memperkirakan Kekayaan Pemegang Saham dan Harga Saham

Strasburg saat ini harus direkapitalisasi, yang berarti bahwa ia harus mengeluarkan
utang dan menggunakan dana untuk membeli saham kembali. Kekayaan pemegang
saham setelah rekap, seperti yang biasa disebut, akan sama dengan pembayaran yang
mereka terima dari pembelian kembali saham ditambah dengan nilai sisa ekuitas mereka.
Untuk menemukan nilai sisa ekuitas, kita perlu menentukan berapa banyak utang yang
diterbitkan dalam struktur modal baru. Karena kita tahu persentase dari utang dalam
struktur modal dan nilai yang dihasilkan dari perusahaan, kita dapat menemukan nilai
dolar utang sebagai berikut:

Sebagai contoh, pada struktur modal yang optimal dari 40 persen utang, nilai utang
dalam dolar sekitar $ 88.889 = 0,40 ($ 222.222). Nilai pasar dari sisa ekuitas (S), sama
dengan total nilai dikurangi nilai utang. Pada struktur modal yang optimal, nilai pasar
ekuitas adalah $ 133.333 = $ 222.222 - $ 88.889. Kolom 4 pada Tabel 15-4 menunjukkan
nilai pasar ekuitas di bawah berbagai struktur modal. Perhatikan bahwa nilai ekuitas
menurun sebagai persentase yang dibiayai dengan hutang meningkat. Pada pandangan
pertama, tampak seperti meningkatkan leverage yang sakit pemegang saham. Namun
perlu diingat bahwa pemegang saham juga menerima uang tunai sama dengan jumlah
utang baru ketika perusahaan membeli saham kembali:

D0 adalah jumlah utang yang dimiliki perusahaa sebelum rekap, dimana untuk
Strasburg adalah nol. Sebagai contoh, pada struktur modal yang optimal, Strasburg akan
mengeluarkan $ 88.889 dalam utang dan menggunakan dana untuk kembali membeli
saham. Dengan demikian, total kekayaan pemegang saham setelah pembelian kembali
akan uang tunai yang mereka terima dalam pembelian kembali ($ 88.889) ditambah nilai
ekuitas yang tersisa mereka ($ 133.333), untuk total kekayaan dari $ 222.222. Perhatikan
bahwa total kekayaan mereka meningkat dari level semula sebesar $ 200.000 ke tingkat
baru dari $ 222.222, keuntungan yang diperoleh $ 22.222. Ini adalah persis sama dengan
peningkatan nilai total yang dialami oleh Strasburg, sehingga pemegang saham memetik
hasil penuh rekapitalisasi. Sebelum rekap mengumumkan, Strasburg memiliki nilai pasar

22
$ 200.000 ekuitas dan 10.000 saham yang beredar (n0). Oleh karena itu, harga sahamnya
sebelum rekap adalah $ 20 per saham ($ 200.000/10.000 = $ 20). Untuk menemukan
harga per saham setelah rekap, mempertimbangkan urutan kejadian. (1) Perusahaan
mengumumkan rekap dan masalah utang baru. (2) Perusahaan menggunakan dana dari
masalah utang untuk membeli kembali saham.

Masalah Utang Baru Strasburg

Strasburg mengumumkan rencana untuk rekapitalisasi, nand meminjam $ 88.889.


Ini belum dibeli kembali saham, sehingga $ 88.889 dari hasil utang sementara digunakan
untuk membeli investasi jangka pendek seperti T-bills atau surat berharga lainnya.
Menggunakan model penilaian perusahaan dari Bab 11, nilai perusahaan total sekarang
sama dengan nilai dari operasi, dihitung dengan mendiskontokan arus kas bebas yang
diharapkan oleh WACC baru, ditambah nilai aset non-operasi seperti investasi jangka
pendek. Oleh karena itu, total nilai Strasburg setelah menerbitkan utang tapi sebelum
pembelian kembali saham

Nilai ekuitas adalah nilai perusahaan dikurangi total nilai semua utang. Oleh karena
itu, nilai ekuitas setelah masalah utang tapi sebelum pembelian kembali, SP, adalah

23
Meskipun model valuasi perusahaan akan selalu memberikan nilai yang benar, ada
cara yang lebih cepat dan lebih intuitif untuk menentukan Sp dalam rekapitalisasi. Sp
mencerminkan kekayaan pemegang saham di bawah struktur modal baru, dan, seperti
yang kita catat sebelumnya, ini adalah sama dengan nilai ekuitas mereka setelah
selesainya rekapitalisasi ditambah uang tunai yang mereka terima dalam pembelian
kembali tersebut. Jika semua utang baru dikeluarkan digunakan untuk membeli kembali
saham, maka jumlah yang D - D0. Oleh karena itu, Sp adalah

Ini adalah nilai yang sama persis seperti yang dihitung di atas, tetapi dapat dihitung
dengan langkah-langkah yang lebih sedikit dan mungkin sedikit lebih intuitif. Harga per
saham setelah menerbitkan utang tapi sebelum pembelian kembali saham, Pp, adalah

Pembelian Kembali Saham Strasburg

Apa yang terjadi pada harga saham selama pembelian kembali? Jawaban
singkatnya adalah "tidak ada." Memang benar bahwa utang tambahan akan mengubah
WACC dan harga saham sebelum pembelian kembali, tapi pembelian kembali berikutnya
itu sendiri tidak akan mempengaruhi harga saham. Untuk melihat mengapa hal ini benar,
misalkan harga saham itu kanan bawah sebelum pembelian kembali dari setelah
pembelian kembali. Jika ini benar, akan ada kemungkinan bagi investor untuk membeli
saham hari sebelum pembelian kembali dan kemudian menuai hadiah pada hari
berikutnya. pemegang saham saat ini akan menyadari hal ini dan akan menolak untuk
menjual saham kecuali mereka membayar harga yang diharapkan segera setelah
pembelian kembali.
Oleh karena itu, harga pasca-pembelian kembali, P, sama dengan harga saham
setelah masalah utang tapi sebelum pembelian kembali. Menggunakan hubungan di
bagian sebelumnya, kita bisa menulis ini sebagai:

24
Kolom 5 pada Tabel 15-4 menunjukkan harga per saham untuk berbagai struktur
modal. Perhatikan bahwa itu juga dimaksimalkan pada struktur modal yang sama yang
meminimalkan WACC dan memaksimalkan nilai perusahaan. Strasburg digunakan
seluruh dana utang untuk membeli kembali saham, yang berarti jumlah saham yang dibeli
kembali adalah sama dengan utang, D, dibagi dengan harga beli kembali, P. Mengingat
10.000 saham yang beredar sebelum membeli kembali, jumlah saham yang tersisa setelah
pembelian kembali , n, adalah

Menganalisis Hasil

Kami merangkum hasil grafis pada Gambar 15-4. Perhatikan bahwa biaya ekuitas dan
biaya hutang baik peningkatan dengan meningkatnya utang. WACC awalnya jatuh, tetapi
biaya meningkat pesat dari ekuitas dan menyebabkan utang WACC untuk meningkatkan
ketika rasio utang berjalan di atas 40 persen. Seperti yang ditunjukkan sebelumnya, WACC
minimum dan nilai perusahaan maksimum terjadi pada struktur modal yang sama.
Sekarang melihat secara dekat kurva untuk nilai perusahaan, dan perhatikan
bagaimana datar itu adalah sekitar tingkat yang optimal dari utang. Dengan demikian, hal
itu tidak membuat banyak perbedaan apakah struktur modal Strasburg memiliki 30 persen
utang atau 50 persen. Juga, perhatikan bahwa nilai maksimum adalah sekitar 11 persen lebih
besar dari nilai tanpa utang. Meskipun contoh ini adalah untuk satu perusahaan, hasil yang
khas: Struktur modal yang optimal dapat menambahkan 10 sampai 20 persen lebih nilai
relatif nol utang, dan ada daerah yang cukup lebar (dari utang sekitar 20 persen sampai 55
persen) di mana perubahan nilai yang sangat kecil.
Dalam Bab 11 kita melihat manajemen berbasis nilai dan melihat bagaimana
perusahaan dapat meningkatkan nilai mereka dengan meningkatkan operasi mereka. Ada
kabar baik dan kabar buruk mengenai hal ini. Kabar baiknya adalah bahwa perbaikan kecil
dalam operasi dapat menyebabkan peningkatan besar dalam nilai. Tapi berita buruk adalah

25
bahwa hal itu sering sangat keras untuk meningkatkan operasi, terutama jika perusahaan
sudah dikelola dengan baik.
Jika bukan Anda berusaha untuk meningkatkan nilai perusahaan dengan mengubah
struktur modal, kita lagi punya kabar baik dan kabar buruk. Kabar baiknya adalah bahwa
mengubah struktur modal sangat mudah-sebut seorang bankir investasi dan masalah utang
(atau sebaliknya jika perusahaan memiliki terlalu banyak utang). Kabar buruknya adalah
bahwa ini akan menambahkan hanya jumlah yang relatif kecil dari nilai. Tentu saja, setiap
nilai tambah lebih baik daripada tidak, sehingga sulit untuk memahami mengapa ada
beberapa perusahaan dewasa dengan nol utang.
Gambar 15-4 menunjukkan bahwa EPS Strasburg ini terus meningkat dengan
leverage, sementara harga sahamnya mencapai maksimum dan kemudian mulai menurun.
Untuk beberapa perusahaan ada struktur modal yang memaksimalkan EPS, tetapi ini
biasanya tidak struktur modal yang sama yang memaksimalkan harga saham. Ini adalah
salah satu alasan tambahan kami fokus pada arus kas dan nilai daripada pendapatan.

26
Teori Struktur Modal: Bukti Arbitrase dari Model Modigliani-Miller

Sampai tahun 1958, teori struktur modal terdiri dari pernyataan longgar tentang
perilaku investor daripada model hati-hati dibangun yang dapat diuji oleh resmi Analisis
statistik. Dalam apa yang disebut set paling berpengaruh keuangan makalah yang pernah
diterbitkan, Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) ditujukan struktur modal dalam ketat,
fashion ilmiah, dan mereka berangkat rantai Penelitian yang terus day.1 ini tanpa leverage
saham-menjual dengan harga yang berbeda.. Berikut adalah asumsi MM awal. Perhatikan
bahwa beberapa dari mereka kemudian santai:
1. Tidak ada pajak, baik pribadi atau perusahaan.
2. Risiko Bisnis dapat diukur dengan EBIT, dan perusahaan dengan tingkat yang sama risiko
bisnis dikatakan di kelas risiko homogen.
3. investor Semua hadir dan calon memiliki perkiraan yang identik masing-masing perusahaan
EBIT masa depan; yaitu, investor memiliki harapan homogen tentang diharapkan
pendapatan perusahaan di masa depan dan keberisikoan penghasilan tersebut.
4. Saham dan obligasi diperdagangkan di pasar modal yang sempurna. asumsi ini menyiratkan,
antara lain, (a) bahwa tidak ada biaya broker dan (b) bahwa investor (baik individu dan
lembaga) dapat meminjam pada tingkat yang sama seperti korporasi.
5. Utang adalah tanpa risiko. Hal ini berlaku untuk kedua perusahaan dan investor, sehingga
suku bunga pada semua utang adalah tingkat bebas risiko. Selanjutnya, situasi ini memegang
terlepas dari bagaimana banyak utang sebuah perusahaan (atau individu) menggunakan.
6. Semua arus kas yang abadi ini; yaitu, semua perusahaan mengharapkan pertumbuhan nol,
maka harus sebuah "expectationally konstan" EBIT, dan semua obligasi yang abadi ini.
"Expectationally konstan "berarti bahwa perkiraan terbaik adalah bahwa EBIT akan
konstan, tapi setelah fakta tingkat menyadari dapat berbeda dari tingkat yang diharapkan.

a. MM tanpa Pajak

MM pertama dianalisis pengaruh dengan asumsi bahwa tidak ada perusahaan atau
pajak penghasilan pribadi. Atas dasar asumsi mereka, mereka menyatakan dan aljabar
terbukti dua proposisi: 2 Proposisi Saya Nilai setiap perusahaan didirikan dengan
memanfaatkan bersih yang diharapkan nya pendapatan operasional (EBIT) pada tingkat
yang konstan (RSU) yang didasarkan pada kelas risiko perusahaan

27
Di sini subscript L menunjuk sebuah perusahaan leverage dan U menunjuk sebuah
perusahaan tanpa leverage. Kedua perusahaan diasumsikan dalam kelas risiko bisnis
yang sama, dan RSU adalah tingkat pengembalian untuk leverage, atau semua-ekuitas,
perusahaan kelas risiko ini ketika tidak ada pajak. Untuk tujuan kita, itu adalah yang
paling mudah untuk berpikir dalam hal satu perusahaan yang memiliki pilihan
pembiayaan baik dengan semua ekuitas atau dengan beberapa kombinasi utang dan
ekuitas. Oleh karena itu, L menunjuk perusahaan jika menggunakan beberapa jumlah
utang, dan U menunjuk perusahaan jika tidak menggunakan utang. Karena V yang
ditetapkan oleh Persamaan 16-1 adalah konstan, maka di bawah MM Model, ketika tidak
ada pajak, nilai perusahaan adalah independen leverage. Seperti yang akan kita lihat, ini
juga menyiratkan hal berikut:
1. tertimbang biaya modal rata-rata untuk perusahaan, WACC, benar-benar independen
struktur modal.
2. Terlepas dari jumlah utang perusahaan menggunakan, yang WACC sama dengan biaya
ekuitas bahwa itu akan memiliki jika digunakan tanpa utang. Proposisi II Ketika tidak
ada pajak, biaya ekuitas untuk perusahaan leverage, RSL, sama dengan (1) biaya
ekuitas untuk sebuah perusahaan tanpa leverage di kelas risiko yang sama, RSU, plus
(2) premi risiko yang ukurannya tergantung pada kedua perbedaan antara biaya
perusahaan tanpa leverage untuk utang dan ekuitas dan jumlah utang yang digunakan:

Berikut nilai pasar D utang perusahaan, nilai pasar S ekuitasnya, dan rd biaya
konstan utang. Persamaan 16-2 menyatakan bahwa dengan meningkatnya utang, biaya
ekuitas juga naik, dan secara matematis tepat (meskipun biaya utang tidak naik). Secara
bersama-sama, dua proposisi MM menyiratkan bahwa menggunakan lebih banyak utang
di struktur modal tidak akan meningkatkan nilai perusahaan, karena manfaat utang lebih
murah akan persis diimbangi dengan peningkatan keberisikoan ekuitas, maka dalam
biaya. Dengan demikian, MM berpendapat bahwa di dunia tanpa pajak, baik nilai
perusahaan dan WACC yang tidak akan terpengaruh oleh struktur modal.

28
b. Arbitrage MM Bukti

MM digunakan bukti arbitrase untuk mendukung propositions.3 mereka Mereka


menunjukkan bahwa, di bawah asumsi mereka, jika dua perusahaan berbeda hanya (1)
dengan cara mereka dibiayai dan (2) total nilai pasar, maka investor akan menjual saham
perusahaan bernilai lebih tinggi, membeli mereka dari perusahaan yang lebih rendah-
dihargai, dan melanjutkan ini Proses sampai perusahaan telah persis nilai pasar yang
sama. Menggambarkan, berasumsi bahwa dua perusahaan, L dan U, identik dalam semua
hal penting kecuali bahwa Perusahaan L memiliki $ 4.000.000 utang 7,5 persen
sementara perusahaan U hanya menggunakan ekuitas. Kedua perusahaan telah EBIT $
900.000, dan EBIT adalah sama untuk kedua perusahaan, sehingga mereka berada di
kelas risiko bisnis yang sama. MM diasumsikan bahwa semua perusahaan berada dalam
situasi zero-pertumbuhan; yaitu, EBIT adalah diharapkan untuk tetap konstan, yang akan
terjadi jika ROE konstan, semua penghasilan yang dibayarkan sebagai dividen, dan tidak
ada pajak. Di bawah asumsi EBIT konstan, total nilai pasar dari saham biasa, S, adalah
nilai sekarang dari perpetuitas, yang ditemukan sebagai berikut:

Persamaan 16-3 hanyalah nilai perpetuitas yang pembilangnya adalah net


pendapatan yang tersedia bagi pemegang saham biasa, semua yang dibayarkan sebagai
dividen, dan yang penyebut adalah biaya ekuitas umum. Karena tidak ada pajak,
pembilang tidak dikalikan dengan (1 T) karena akan menjadi jika kita dihitung NOPAT
seperti dalam Bab 7 dan 11. Asumsikan bahwa awalnya, sebelum arbitrase terjadi, kedua
perusahaan memiliki yang sama tingkat kapitalisasi ekuitas: RSU RSL 10%. Dalam
kondisi ini, menurutPersamaan 16-3, situasi berikut akan ada:

29
Jadi sebelum arbitrase, dan dengan asumsi bahwa RSU RSL (yang menyiratkan
bahwa modalStruktur tidak berpengaruh pada biaya ekuitas), nilai Firm leverage L
melebihi dari U. Firm tanpa leverage MM berpendapat bahwa ini adalah situasi
ketidakseimbangan yang tidak bisa bertahan. Untuk melihat mengapa, misalkan Anda
memiliki 10 persen saham L's, sehingga nilai pasar Anda Investasi adalah 0.10 ($
6.000.000) $ 600.000. Menurut MM, Anda bisa meningkatkan pendapatan Anda tanpa
meningkatkan ekspos terhadap risiko. Misalnya, Anda (1) menjual saham di L seharga $
600.000, (2) meminjam jumlah yang sama dengan 10 persen dari L's utang ($ 400.000),
dan kemudian (3) membeli 10 persen saham U untuk $ 900.000. Perhatikan bahwa Anda
akan menerima $ 1.000.000 dari penjualan 10 persen Andasaham L's ditambah pinjaman
Anda, dan Anda akan menghabiskan hanya $ 900.000 pada U saham, sehingga Anda
akan memiliki tambahan $ 100.000, yang Anda bisa berinvestasi dalam tanpa risiko utang
untuk menghasilkan 7,5 persen, atau $ 7.500 per tahun. Sekarang perhatikan posisi
penghasilan Anda:

Dengan demikian, laba bersih Anda dari saham biasa akan persis sama seperti
sebelumnya, $ 60.000, tetapi Anda akan memiliki $ 100,000 tersisa untuk investasi dalam
utang tanpa risiko, yang akan meningkatkan penghasilan Anda dengan $ 7.500. Oleh
karena itu, total pengembalian Anda $ 600.000 kekayaan bersih akan naik ke $ 67.500.

30
Selanjutnya, risiko Anda, menurut MM, akan sama seperti sebelumnya, karena Anda
akan hanya diganti $ 400.000 leverage "buatan sendiri" untuk pangsa 10 persen Anda
dari Badan L's $ 4 juta perusahaan pengaruh. Dengan demikian, tidak Anda "efektif"
utang atau risiko Anda akan memiliki berubah. Oleh karena itu, Anda akan meningkatkan
penghasilan Anda tanpa meningkatkan Anda risiko, yang jelas merupakan hal yang
diinginkan untuk dilakukan.MM berpendapat bahwa proses arbitrase ini akan benar-
benar terjadi, dengan penjualan L's saham mendorong harga ke bawah, dan pembelian
saham U mengemudi harga, sampai nilai pasar dari dua perusahaan yang sama. Sampai
kesetaraan ini didirikan, Keuntungan bisa diperoleh dengan beralih dari satu saham yang
lain; maka keuntungan Motif akan memaksa kesetaraan dicapai. Bila keseimbangan
didirikan, nilai-nilai Perusahaan L dan U, dan biaya rata-rata tertimbang modal .

c. Arbitrase dengan Penjualan Pendek

Bahkan jika Anda tidak memiliki saham apapun dalam L, Anda masih bisa meraup
keuntungan jika U dan L tidak memiliki nilai pasar yang sama. Langkah pertama Anda
akan menjual pendek $ 600.000 saham di L. Untuk melakukan hal ini, broker Anda akan
membiarkan Anda meminjam saham di L dari klien lain. broker Anda kemudian akan
menjual saham untuk Anda dan memberi Anda hasil, atau $ 600.000 dalam uang tunai.
Anda akan melengkapi ini $ 600.000 dengan meminjam $ 400.000. Dengan total $ 1 juta,
Anda akan membeli 10 persen dari saham di U untuk $ 900.000, dan memiliki $ 100,000
yang tersisa. Posisi Anda kemudian akan terdiri dari $ 100.000 dalam uang tunai dan dua
portofolio. Itu portofolio pertama akan berisi $ 900.000 dari saham di U, dan itu akan
menghasilkan $ 90.000 pendapatan. Karena Anda memiliki saham, kita akan
menyebutnya portofolio "lama". Portofolio lainnya akan terdiri dari $ 600.000 saham di
L dan $ 400.000 dari hutang. Nilai portofolio ini adalah $ 1 juta, dan itu akan
menghasilkan $ 60.000 dividen dan $ 30.000 bunga. Namun, Anda tidak akan memiliki
portfolio- kedua ini Anda akan "berutang" itu. Karena Anda meminjam $ 400.000, Anda
akan berutang yang $ 30.000 dalam bunga. Dan karena Anda meminjam saham di L,
Anda akan "Berutang saham" untuk klien dari siapa itu dipinjam. Oleh karena itu,
Anda akan harus membayar broker Anda yang $ 60.000 dari dividen yang
dibayarkan oleh L, yang broker kemudian akan menyampaikan ke klien dari siapa saham
itu dipinjam. Jadi, bersih Anda arus kas dari portofolio kedua akan menjadi negatif $
90.000. Karena Anda "Berutang" portofolio ini, kita akan menyebutnya "singkat"

31
portofolio Di mana Anda akan mendapatkan $ 90.000 yang harus Anda bayar pada
portofolio pendek? Kabar baiknya adalah bahwa ini adalah persis jumlah arus kas yang
dihasilkan oleh Anda portofolio panjang. Karena arus kas yang dihasilkan oleh masing-
masing portofolio adalah sama, portofolio pendek "ulangan" portofolio panjang. Berikut
adalah garis bawah.
Anda mulai dengan uang Anda sendiri. dengan menjual L singkat, meminjam $
400.000 dan pembelian saham di U, Anda berakhir dengan $ 100.000 dalam uang tunai
ditambah dua portofolio. Portofolio cermin satu sama lain, sehingga arus kas bersih
mereka adalah nol. Ini adalah arbitrase yang sempurna: Anda tidak berinvestasi Anda
sendiri uang, Anda telah ada risiko, Anda tidak memiliki arus kas negatif di masa depan,
tetapi Anda berakhir dengan uang tunai di saku Anda. Tidak mengherankan, banyak
pedagang akan ingin melakukan hal ini. Tekanan jual pada L akan menyebabkan harga
jatuh, dan tekanan beli pada U akan menyebabkan harga naik, sampai nilai-nilai kedua
perusahaan 'yang sama. Dengan kata lain, jika panjang dan pendek portofolio mereplikasi
memiliki arus kas yang sama, maka arbitrase akan memaksa mereka untuk memiliki nilai
yang sama. Ini adalah salah satu ide yang paling penting dalam keuangan modern. Tidak
hanya itu memberi kita wawasan ke dalam struktur modal, tetapi blok bangunan
fundamental mendasari valuasi opsi riil dan keuangan dan turunannya seperti yang
dibahas dalam Bab 6 dan 14. Tanpa konsep arbitrase, opsi dan derivatif pasar kita miliki
saat ini hanya tidak akan ada.

d. MM dengan Pajak Perusahaan

karya asli MM, yang diterbitkan pada tahun 1958, diasumsikan nol pajak. Pada
tahun 1963, mereka menerbitkan sebuah artikel kedua yang dimasukkan pajak
perusahaan. Dengan penghasilan badan pajak, mereka menyimpulkan bahwa leverage
akan meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini terjadi karena bunga adalah beban pajak-
deductible; karenanya lebih dari operasi perusahaan leverage ini penghasilan mengalir
melalui kepada investor. Kemudian dalam bab ini kami menyajikan bukti proposisi MM
ketika pribadi pajak serta pajak perusahaan diperbolehkan. Situasi saat perusahaan
tunduk pada pajak penghasilan, tetapi tidak ada pajak pribadi, adalah kasus khusus dari
situasi dengan pajak baik pribadi dan perusahaan, jadi kami hanya hasil hadir di sini.
Proposisi Nilai perusahaan leverage saya adalah sama dengan nilai dari leverage
Perusahaan di kelas yang sama risiko (VU) ditambah keuntungan dari leverage.

32
Keuntungan dari leverage yang adalah nilai penghematan pajak, ditemukan sebagai
produk dari tarif pajak perusahaan (T) kali jumlah utang perusahaan menggunakan (D)

Yang penting di sini adalah bahwa ketika pajak perusahaan diperkenalkan, nilai
perusahaan leverage melebihi dari perusahaan tanpa leverage oleh jumlah TD. Karena
gain dari kenaikan leverage meningkat utang, ini berarti bahwa nilai perusahaan adalah
dimaksimalkan di pembiayaan utang 100 persen. Karena semua arus kas diasumsikan
abadi ini, nilai leverage Perusahaan dapat ditemukan dengan menggunakan Persamaan
16-3 dan menggabungkan pajak. dengan nol utang (D $ 0), nilai perusahaan adalah nilai
ekuitasnya:

Perhatikan bahwa tingkat diskonto, RSU, belum tentu sama dengan tingkat
diskonto di Persamaan 16-1. RSU dari Persamaan 16-1 adalah tingkat diskonto yang
diperlukan dalam dunia tanpa pajak. RSU di Persamaan 16-5 adalah tingkat diskonto
yang diperlukan dalam
dunia dengan pajak. Proposisi II Biaya ekuitas untuk perusahaan leverage sama
dengan (1) biaya ekuitas untuk sebuah perusahaan tanpa leverage di kelas risiko yang
sama plus (2) premi risiko yang Ukuran tergantung pada perbedaan antara biaya ekuitas
dan utang ke unlevered perusahaan, jumlah leverage keuangan yang digunakan, dan
tingkat pajak perusahaan:

Perhatikan bahwa Persamaan 16-6 identik dengan persamaan tanpa pajak yang
sesuai, 16-2, kecuali untuk jangka (1 T) di 16-6. Karena (1 T) kurang dari 1, perusahaan
pajak menyebabkan biaya ekuitas meningkat kurang cepat dengan leverage dari itu akan
dengan tidak adanya pajak. Proposisi II, ditambah dengan fakta bahwa pajak mengurangi
biaya yang efektif dari utang, yang menghasilkan Proposisi I menghasilkan, yaitu, bahwa
nilai perusahaan meningkat sebagai leverage meningkat. Seperti ditunjukkan dalam Bab

33
15, Profesor Robert Hamada memperpanjang analisis MM untuk menentukan hubungan
antara perusahaan beta, b, dan jumlah leverage memiliki. Beta sebuah perusahaan tanpa
leverage dilambangkan dengan bu, dan persamaan Hamada adalah :

Perhatikan bahwa beta, seperti biaya saham ditunjukkan dalam Persamaan 16-6,
meningkat dengan pengaruh.

e. Ilustrasi Model MM

Untuk menggambarkan model MM, menganggap bahwa setelah data dan kondisi
terus untuk Fredrickson Perusahaan Air, tua, perusahaan yang didirikan yang memasok
air untuk pelanggan perumahan di beberapa no-pertumbuhan bagian utara komunitas
New York:
1. Fredrickson saat ini tidak memiliki utang; itu adalah sebuah perusahaan semua-ekuitas.
2. Diharapkan EBIT $ 2.400.000. EBIT tidak diharapkan meningkat dari waktu ke waktu,
sehingga Fredrickson adalah dalam situasi yang tidak-pertumbuhan.
3. Membutuhkan tidak ada modal baru, Fredrickson membayar semua pendapatan
sebagai dividen.
4. Jika Fredrickson mulai menggunakan utang, dapat meminjam pada rd tingkat 8%.
pinjaman ini tingkat konstan-tidak meningkatkan terlepas dari jumlah utang bekas.
Setiap uang yang diperoleh dengan menjual utang akan digunakan untuk membeli
kembali umum saham, sehingga aset Fredrickson akan tetap konstan.
5. Risiko bisnis yang melekat dalam aset Fredrickson, dan dengan demikian dalam EBIT,
adalah seperti bahwa beta adalah 0,80; ini disebut beta unlevered, bu, karena
Fredrickson tidak memiliki utang. Tingkat bebas risiko adalah 8 persen, dan premi
risiko pasar 5%. . Menggunakan Capital Asset Pricing Model ( CAPM) . Fredrickson
stock pengembalian. Menggunakan rsUs sebesar 12%. Tanpa ada hutang yaitu :

Dengan Tidak ada Hutang, untuk memulai asumsi tanpa tax.T= 0 dalam banyak
level. Proporsi I ( persamaan 16-2) dapat digunakan untuk menemukan nilai Fredrickson
dalam dunia MM. $20. Maka :

34
Jika Fredrickson menggunakan $ 10 juta utang, nilai sahamnya harus menjadi :

Kami juga dapat menemukan biaya Fredrickson ekuitas, RSL, dan WACC yang di
hutang level $ 10 juta. Pertama, kita menggunakan Proposisi II (Persamaan 16-2) untuk
menemukan :

Sekarang kita dapat menemukan tertimbang biaya rata-rata perusahaan modal:

Nilai Fredrickson dan biaya modal berdasarkan pada model MM tanpa pajak di
berbagai tingkat utang ditampilkan di Panel di sisi kiri Gambar 16-1. Disini kita melihat
bahwa dalam dunia MM tanpa pajak, leverage keuangan hanya tidak peduli: Nilai
perusahaan, dan biaya keseluruhan modal, keduanya

f. Dengan Pajak Perusahaan


Untuk menggambarkan model MM dengan pajak perusahaan, berasumsi bahwa
semua kondisi sebelumnya memegang kecuali kedua:
1. Diharapkan EBIT $ 4,000,000.4
2. Fredrickson memiliki tingkat pajak federal-plus-negara 40 persen, sehingga T 40%.
Hal-hal lain tetap konstan, pengenalan pajak perusahaan akan menurunkan laba
bersih Fredrickson, maka nilainya, jadi kami meningkat EBIT dari $ 2.400.000 $ 4 juta
untuk membuat perbandingan antara dua model lebih mudah. Ketika Fredrickson
memiliki utang nol tetapi membayar pajak, Persamaan 16-5 dapat digunakan untuk
menemukan nilai, $ 20.000.000:

Jika Fredrickson sekarang menggunakan $ 10 juta utang di dunia dengan pajak,


kita melihat dengan Proposisi I (Persamaan 16-4) yang total nilai pasarnya naik ke $

35
24.000.000: Oleh karena itu, nilai tersirat dari ekuitas Fredrickson adalah $ 14.000.000:

Kami juga dapat menemukan biaya Fredrickson ekuitas, RSL, dan WACC yang di
hutang level $ 10 juta. Pertama, kita menggunakan Proposisi II (Persamaan 16-6) untuk
menemukan RSL, yang leverage biaya ekuitas:

Rata- Rata Biaya Modal Perusahaan yaitu 10 %

Menerapkan CAPM, dengan leverage biaya ekuitas

36
Perhatikan bahwa ini adalah leverage biaya yang sama dari ekuitas yang kami
diperoleh langsung menggunakan Persamaan 16-6. Nilai Fredrickson dan biaya modal di
berbagai tingkat utang dengan perusahaan pajak ditunjukkan dalam Panel b di sisi kanan
dari Gambar 16-1. Dalam dunia MM dengan pajak perusahaan, leverage keuangan tidak
peduli: The nilai perusahaan dimaksimalkan, dan biaya keseluruhan modal
diminimalkan, jika menggunakan hampir 100 persen pembiayaan utang. Kenaikan nilai
adalah karena semata-mata untuk pengurangan pajak bunga pembayaran, yang
menurunkan kedua biaya utang dan premi risiko ekuitas oleh (1 T) 0,5 Untuk
menyimpulkan bagian ini, membandingkan "Tanpa Pajak" dan "Dengan Perusahaan
Pajak "bagian dari Gambar 16-1. Tanpa pajak, baik WACC dan nilai perusahaan (V)
adalah konstan. Dengan pajak perusahaan, WACC menurun dan V naik karena semakin
lebih banyak utang yang digunakan, sehingga struktur modal yang optimal, di bawah
MM dengan perusahaanpajak, adalah 100 persen utang.

Memperkenalkan Pajak Pribadi: Model Miller


Meskipun MM termasuk pajak perusahaan dalam versi kedua dari model mereka, mereka
tidak memperluas model untuk termasuk pajak pribadi.Namun, dalam presiden pidato Asosiasi
Keuangan Amerika, Merton Miller disajikan model untuk menunjukkan bagaimana pengaruh
mempengaruhi nilai perusahaan 'ketika pajak baik pribadi dan perusahaan diperhitungkan.6
Untuk menjelaskan Model Miller, kita mulai dengan mendefinisikan Tc sebagai tarif pajak
penghasilan badan, Tsebagai tingkat pribadi pajak atas penghasilan dari saham, dan Td sebagai
tarif pajak pribadi atas penghasilan dari utang. Perhatikan bahwa pengembalian saham yang
diharapkandatang sebagian sebagai dividen dan sebagian sebagai capital gain, sehingga Ts
adalah rata-rata tertimbang dari tarif pajak yang berlaku atas dividen dan capital gain. Namun,
pada dasarnya semua pendapatan utang berasal dari bunga, yang secara efektif dikenakan pajak
pada tingkat atas investor, sehingga Td lebih tinggi dari Ts. Dengan pajak pribadi termasuk,
dan di bawah set yang sama asumsi yang digunakan dalam model MM sebelumnya, nilai dari
sebuah perusahaan tanpa leverage ditemukan sebagai berikut:

37
(1- Ts)menunjukkan jangka memperhitungkan pajak pribadi. Perhatikan bahwa untuk
menemukannilai perusahaan tanpa leverage kita bisa baik diskon pra-pribadi-pajak arus kas
pada tingkat pra-personal-pajak rsU atau cash setelah-pribadi-pajak mengalir
denganafterpersonal- tarif pajakdari rsU(1 - Ts).Oleh karena itu, pembilang dari bentuk kedua
dari persamaan 16-8 menunjukkan berapa banyak dari pendapatan operasional perusahaan
yang tersisa setelah perusahaan tanpa leverage membayar pajak penghasilan badan dan
pemegang sahamnya kemudian membayar pajak pribadi atas penghasilan ekuitas mereka.
Perhatikan juga bahwa tingkat diskonto, rsU,dalam Persamaan 16-8 belum tentu sama dengan
tingkat diskonto dalam Persamaan 16-5.
RsU dari Persamaan 16-5 adalah tingkat diskonto yang diperlukan di dunia
denganperusahaan pajaktetapi tidak ada pajak pribadi. RsU di Persamaan 16-8 adalah tingkat
diskonto yang diperlukan di dunia dengan pajak baik perusahaan dan pribadi. Rumus Miller
dapat dibuktikan oleh arbitrase bukti mirip dengan yang kita disajikan sebelumnya. Namun,
bukti alternatif yang ditunjukkan di bawah lebih mudah untuk mengikuti Untuk memulai, kita
partisi arus kas tahunan perusahaan leverage ini, CFL,menjadi mereka akanpemegang saham
dan mereka akan pemegang obligasi, setelah keduaperusahaan dan pajakpribadi.

Di sini I adalah pembayaran bunga tahunan. Persamaan 16-9 dapat disusun kembali
sebagai berikut:

Istilah pertama di persamaan 16-9a identik dengan arus kas setelah-personal-pajak dari
sebuah perusahaan tanpa leverage seperti yang ditunjukkan dalam pembilang dari persamaan
16-8, dan sekarang nilai ditemukan dengan mendiskontokan arus kas abadi dengan rsU(1 -
Ts).kedua Istilahdan ketiga, yang mencerminkan leverage, hasil dari arus kas yang terkait
dengan pembiayaan utang, yang di bawah asumsi MM yang tanpa risiko. Kita dapat menulis
nilaiutang tanpa risiko abadi sebagai berikut:

38
kita bisa baik diskon pembayaran bunga pra-pribadi-pajak pada pra-personal-pajak
tingkat rd atau kita dapat diskon setelah-pribadi-pajak pembayaran bunga afterpersonal- yang
pajak tingkat rd(1 - Td).Karena mereka setelah-personal-pajak arus kas untuk debtholders, nilai
sekarang dari dua istilah-kanan pada persamaan 16-9a dapatdiperoleh dengan diskon pada
biaya setelah-personal-pajak utang, rd(1 - Td). Menggabungkan nilai sekarang dari tiga istilah,
kita memperoleh nilai ini untuk perusahaan leverage:

Istilah pertama dalam Persamaan 16-11 identik dengan VU di Persamaan 16-8.


Menyadari hal ini, dan ketika kita mengkonsolidasikan kedua dua istilah, kita mendapatkan
persamaan ini:

Sekarang mengakui bahwa pembayaran bunga abadi setelah pajak dibagi dengan setelah
pajak tingkat pengembalian utang, I (1 - Td)/ rd(1 - Td),sama dengan pasar nilai dari utang, D.
Mengganti D ke dalam persamaan sebelumnya dan menata ulang, kita memperoleh ungkapan
ini, disebut model Miller:

Model Miller memberikan perkiraan nilai sebuah perusahaan leverage di dunia .dengan
pajak baik perusahaan dan pribadi Model Miller memiliki beberapa implikasi penting:
1. Istilah dalam kurung,

bila dikalikan dengan D, merupakan keuntungan dari leverage.istilah tanda kurung Sehingga
menggantikan tarif pajak penghasilan badan, T, dalam model MM yang sebelumnya
denganperusahaan, pajak VL _ VU _ TD.
2. Jika kita mengabaikan semua pajak, yaitu, jika Tc = Ts = Td = 0, maka istilah tanda kurung
adalah nol, sehingga dalam hal Persamaan 16-12 adalah sama dengan model MM asli tanpa
pajak.

39
3. Jika kita mengabaikan pajak pribadi, yaitu, jika Ts = Td = 0, maka istilah tanda kurung
mengurangi ke [1 - (1 - Tc)] = Tc,sehingga Persamaan 16-12 adalah sama dengan model
MM dengan pajak perusahaan.
4. Jika tarif pajak pribadi yang efektif pada saham dan obligasi pendapatan yang sama,
yaitu,jika Ts = Td,maka (1 - Ts) dan (1 - Td)akan membatalkan, dan tanda kurung
istilahakan lagi mengurangi ke Tc.
5. Jika (1 - Tc)(1 - Ts) = (1 - Td),maka istilah tanda kurung akan menjadi nol, dan nilai
menggunakan leverage juga akan menjadi nol. Ini berarti bahwapajak keuntungandari utang
ke perusahaan akan persis diimbangi oleh pajak pribadi keuntungandari ekuitas. Dalam
kondisi ini, struktur modal akan tidak berpengaruh pada nilai perusahaan atau biaya modal,
jadi kita akan kembali ke teori MM
6. Karena pajak atas capital gain lebih rendah dari pada pendapatan biasa dan dapat
ditangguhkan, tarif pajak efektif pada laba saham biasanya kurang dari itu pada pendapatan
obligasi. Ini menjadi kasus, apa yang akan model Miller prediksi dengan keuntungan dari
leverage? Untuk menjawab pertanyaan ini, asumsikan bahwa tingkat pajak atas penghasilan
perusahaan adalah Tc = 34%, tingkat efektif atas penghasilan obligasi adalah Td = 28%, dan
tingkat efektif pada pendapatan saham Ts = 15%. Dengan menggunakan nilai-nilai dalam
model Miller, kami menemukan bahwa nilai perusahaan leverage ini melebihi dari
sebuahtanpa leverage perusahaansebesar 22 persen dari nilai pasar dari utang perusahaan:

Perhatikan bahwa model MM dengan pajak perusahaan akan menunjukkan keuntungan


dariLeverage Tc(D) = 0.34D, atau 34 persen dari jumlah utang perusahaan. Jadi, dengan tarif
pajak yang diasumsikan ini, menambahkan pajak pribadi untuk model menurunkan tapi
tidakmenghilangkan manfaat dari utang perusahaan. Secara umum, setiap kali pajak efektif
Tarif atas penghasilan dari saham kurang dari tingkat efektif atas penghasilan dari
obligasi, model Miller menghasilkan keuntungan lebih rendah dari maksimal dari yang
diproduksi oleh pajak dengan Model MM.
Dalam makalahnya, Miller berpendapat bahwa perusahaan secara agregat akan
mengeluarkan campuran efek hutang dan ekuitas sehingga sebelum pajak imbal hasil obligasi

40
korporasi dan tarif pajak pribadi dari investor yang membeli efek tersebut akan menyesuaikan
sampai keseimbangan tercapai. Pada kesetimbangan, (1 - Td) akan sama (1 - Tc) x (1 -
Ts),sehingga, seperti yang kita catat sebelumnya di titik 5, keuntungan pajak dari utang ke
perusahaan akan persis diimbangi dengan pajak pribadi , dan struktur modal akan tidak
berpengaruh pada nilai perusahaan atau biaya modal. Jadi, menurut Miller, kesimpulan berasal
dari Modigliani-Miller Model nol-pajak asli benar!
Orang lain telah diperpanjang dan diuji analisis Miller. Umumnya, perluasan ini
mempertanyakan kesimpulan Miller bahwa tidak ada keuntungan untuk penggunaan utang
perusahaan. Bahkan, Persamaan 16-12 menunjukkan bahwa kedua Tc dan Ts harus kurang dari
Td jika ada menjadi nol keuntungan dari leverage. Di Amerika Serikat, untuk sebagian besar
perusahaan dan investor, tarif pajak efektif atas penghasilan dari saham kurang dari pada
pendapatan dari obligasi; yaitu, Ts < Td.Namun, banyak obligasi korporasi yang
diselenggarakan oleh lembaga pajak,dan dalam kasus-kasus Tc umumnya lebih besar dari
Td.Juga, bagi mereka yang tinggi pajak individu bracket dengan Td > Tc,Ts mungkin cukup
besar sehingga (1 - Tc)(1 - Ts) kurang dari (1 - Td); maka ada keuntungan untuk penggunaan
utang perusahaan. Namun, kerja Miller ini menunjukkan bahwa pajak pribadi mengimbangi
beberapa manfaat dariperusahaan, utang sehingga keuntungan pajak dari utang perusahaan
kurang dari yang ditunjukkan oleh model MM sebelumnya, di mana hanya pajak korporasi
dianggap. Seperti yang kita perhatikan di bagian berikutnya , baik MM dan model Miller
didasarkanpada asumsi yang kuat dan realistis, jadi kita harus menganggap contoh kita sebagai
menunjukkan efek umum leverage terhadap nilai perusahaan, bukanyang hubungan tepat.

Daftar Pustaka
Brigham E. F. and Daves P. R. 2007. Intermediate Financial Management, Ninth Edition.
United States: Thomson/South-Western.

41