[VALUACIN DE VALORACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS]

INTRODUCCION

El Modelo de Fijacin de Precios de Capital (CAPM), ha sido generalmente probado y

desarrollado fuera del contexto nacional y su nivel de efectividad para determinar el precio de

una accin y que de acuerdo a la teora depende fundamentalmente del nivel de eficiencia del

mercado de capitales. En la determinacin del valor de una accin existen variables

macroeconmicas y variables de resultado de la empresa. La hiptesis las variables

macroeconmicas y los resultados de la empresa influencian el rendimiento de una accin ha

sido aceptada (Saldaa, 2007), sin embargo, existen diferencias entre el modelo CAPM con los

dems modelos.

Un factor clave en la valoracin de cualquier instrumento financiero es la relacin positiva

implcita entre el riesgo y el retorno esperado. Se ha demostrado que a los inversionistas, por

sobre todo, no les gusta el riesgo. Como resultado, debe ofrecrseles un retorno esperado

adicional mientras mayor sea el riesgo esperado de los valores en cuestin. El riesgo se define

como la diferencia entre el retorno esperado y el retorno efectivamente logrado por un activo en

el tiempo. Esta diferencia puede deberse a dos causas. Parte de esta diferencia puede deberse

a factores que afectan al activo particular, pero no a los dems activos. La otra parte puede

deberse a factores que afectan a todos los activos en general. Diversos estudios empricos de

estos dos tipos de riesgo llevaron a Sharpe (1970) a plantear el concepto de diversificacin y el

enfoque de portafolios. En sntesis, la idea de tal enfoque es que los valores negociables pueden

combinarse de una manera tal que se reduzca el riesgo relativo, es decir, si se considera los

patrones de flujos de caja esperados sobre el tiempo de varios valores, y se combina tales

valores en un portafolio, la dispersin del flujo total de caja se reduce y la dispersin del retorno

sobre la inversin se reduce aun mas (Horne, 1979).

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Horne (1979) explica "Debido a que no se puede tener un portafolio ms diversificado que el

portafolio de mercado, este ultimo representa el mximo posible de diversificacin. Entonces, el

riesgo asociado con el portafolio de mercado es inevitable, o sistemtico. Dicho en otras

palabras, el nico riesgo que queda despus de una diversificacin eficiente es sistemtico en el

sentido de que afecta todos los valores negociables. En esencia, este es el riesgo de los

cambios en el mercado causados por aspectos tales como cambios en la economa o en la

situacin poltica. Afecta, este riesgo, a todas las acciones, independientemente de la eficiencia

obtenida en su diversificacin".

Esta tendencia del activo individual a desplazarse con el mercado constituye un riesgo, porque el

mercado flucta y estas fluctuaciones no pueden ser eliminadas por diversificacin. Esta

componente del riesgo total es el riesgo sistemtico o no diversificable del activo, y esta es la

clase de riesgo a la que se refiere aqu. El riesgo que se elimina es el riesgo no sistemtico o

diversificable, es decir, por medio de la diversificacin eficiente se logra eliminar la influencia de

los factores particulares que afectan al activo en cuestin. En resumen, ms que intentar explicar

tanto el riesgo sistemtico como el no sistemtico que afecta a los activos, la tendencia de los

modelos de valuacin de activos de capital es asumir que el riesgo no sistemtico ha sido

eliminado construyendo un portafolio mediante diversificacin eficiente. Por lo tanto, la tarea de

tales modelos es tratar de individualizar cuales son los factores generales que explican la tasa de

retorno de este portafolio as construido, es decir, tratar de explicar solamente el riesgo

sistemtico de este. A consecuencia de esto es que tales modelos trabajan con portafolios ms

que con activos individuales.

El primer modelo usado para resolver este problema fue el desarrollado casi simultneamente

por Sharpe (1963,1964) y Treynor (1961), y posteriormente ampliado por Mossin (1966), Lintner

(1965,1969) y Black (1972).

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Este modelo, llamado Capital AssetPricingModel (CAPM), muestra que en un mercado eficiente

la tasa de retorno de cualquier activo riesgoso es una funcin de su covarianza o correlacin con

la tasa de retorno del portafolio de mercado es decir, aquel portafolio que contiene a todos y a

cada uno de los activos de la economa, en cierta proporcin. La hiptesis de mercado eficiente,

dice que los precios de las acciones, o de los activos financieros en general, siempre tienden a

reflejar todo lo conocido sobre la actuacin y las perspectivas de las empresas, individualmente y

como un todo en la economa Ross (1976)Para el CAPM, el riesgo sistemtico est representado

por la tasa de retorno del portafolio1 de mercado.

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Portafolio:Grupo de activos, comoacciones y bonos, que poseeun inversionista.

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Aspectos Generales

En el mercados de capitales. Hay dos lecciones muy importantes que se debe aprender, una es

que hay una recompensa, en promedio, por correr un riesgo. A esta recompensa se le llama

prima de riesgo. La segunda leccin es que la prima de riesgo es mayor cuando las inversiones

son ms arriesgadas.

En particular, se debe de cumplir dos tareas. La primera es definir riesgo y analizar cmo

medirlo. Luego cuantificar la relacin entre el riesgo de un activo y el rendimiento requerido.

Cuando se estudian los riesgos relacionados con los activos particulares se encuentran dos tipos

de riesgo: sistemtico y no sistemtico. Esta distincin es crucial porque, como se ver, el riesgo

sistemtico afecta a casi todos los activos de una economa, por lo menos en alguna medida,

mientras que el riesgo no sistemtico afecta cuando mucho a un grupo pequeo de activos. A

continuacin se aborda el principio de la diversificacin, el cual muestra que los portafolios muy

diversificados tienen poco riesgo no sistemtico.

Riesgo Sistemtico y Riesgo No Sistemtico

La primera forma de sorpresa, que afecta a muchos activos, se llama riesgo sistemtico. Un

riesgo sistemtico es el que influye en muchos activos, en mayor o menor medida. Como los

riesgos sistemticos tienen efectos en todo el mercado, se llaman tambin riesgos del mercado.

El segundo tipo de sorpresa se llama riesgo no sistemtico. Un riesgo no sistemtico es aquel

que afecta a un solo activo o un grupo pequeo de ellos. Como estos riesgos son nicos para

empresas o activos individuales, a veces se conocen como riesgos nicos o especficos. Estos

trminos se usarn de manera indistinta. Como se ha visto, las incertidumbres sobre las

condiciones econmicas generales, como el PIB, tasas de inters o inflacin, son ejemplos de

riesgos sistemticos. Estas condiciones afectan en cierto grado a casi todas las empresas. Por

ejemplo, un incremento imprevisto, o sorpresivo, en la inflacin influye en los salarios y en los

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costos de los abastos que compra la empresa, incide en el valor de los activos que posee la

empresa y repercute en los precios de venta de sus productos.

Estas fuerzas a las que son susceptibles todas las empresas constituyen la esencia de los

riesgos sistemticos.

En contraste, el anuncio de una huelga petrolera en una empresa afectar sobre todo a esa

empresa y, quiz, a algunas otras (como los principales competidores y proveedores). No es

probableque tenga mucho efecto en el mercado mundial del petrleo ni en los asuntos de

empresas que noestn en este sector de la economa, as que es un acontecimiento no

sistemtico.

Principio de Diversificacin

El principio de la diversificacin tiene una implicacin importante: para un inversionista

diversificado slo importa el riesgo sistemtico. Se deduce que al decidir si comprar o no un

activo particular, un inversionista diversificado slo se preocupar por el riesgo sistemtico de

dicho activo. Esta observacin es fundamental y permite decir mucho sobre los riesgos y

rendimientos de los activos individuales. En particular, es la base de una famosa relacin entre

riesgo y rendimiento llamada lnea del mercado de valores (LMC). Para explicarla tambin se

presenta el conocido coeficiente beta, una de las piezas centrales de las finanzas modernas.

Cmo Medir El Riesgo Sistemtico

Dado que el riesgo sistemtico es el factor determinante crucial del rendimiento esperado de un

activo, se necesita alguna manera o mtodo para medir el riesgo sistemtico de diversas

inversiones.

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El procedimiento especfico que se usar se llama coeficiente beta2, que se designa con la letra

griega . Un coeficiente beta, o beta a secas, indica la magnitud del riesgo sistemtico de un

activo en relacin con un activo promedio. Por definicin, un activo promedio tiene un beta de

1.0 en relacin consigo mismo. Por lo tanto, un activo con un beta de .50 tiene la mitad de riesgo

sistemtico que el activo promedio; un activo con un beta de 2.0 tiene el doble.

El Origen del CAPM

La relacin de los rendimientos de los ttulos que se describe en CAPM fue planteado desde

principios de los aos 1960 por, en este orden, Jack Treynor, William Sharpe, John Lintner y Jan

Mossin. Si bien lo que ellos desarrollan converge en una expresin similar del modelo del

mercado financiero, sus ideas inciales se originan en dos puntos distintos de la teora financiera,

que en ese momento se estaba desarrollando. Jack Treynor, William Sharpe y Jan Mossin

razonan desde el lado del inversor financiero, a partir de la formulacin de Markowitz de 1959.

John Lintner y, en bastante medida, Jack Treynor, parten del lado de la empresa que emite

ttulos, considerando la formulacin de Modigliani y Miller de 1958. Estos desarrollos son

relativamente independientes, aunque hay contactos entre Treynor y Lintner, y tambin con

Sharpe. Mossin, por su parte, pone el nfasis en una consideracin ms estricta de la condicin

del equilibrio del mercado.

Modelo CAPM

Para terminar, si E(Ri) y i son el rendimiento esperado y el coeficiente beta, en cada caso, de

un activo en el mercado, entonces se sabe que el activo debe encontrarse en la LMC. En

consecuencia, su razn entre recompensa yriesgo es la misma que la del mercado en conjunto

E(Ri) = Rf + [E(RM) Rf] i

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coeficiente beta: Cantidad de riesgo sistemticode un activo riesgoso enrelacin con un activo de riesgo promedio.

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Este resultado es el famoso modelo de valuacin de activos de capital (CAPM, siglas de

capital asset pricing model).

El CAPM expresa que el rendimiento esperado de un activo depende de tres cosas:

1) El valor puro del dinero a travs del tiempo. Medido por la tasa libre de riesgo, Rf , es la

recompensapor tan slo esperar el dinero, sin correr ningn riesgo.

2) La recompensa por correr el riesgo sistemtico. Medido por la prima de riesgo del

mercado, E(RM) Rf , este componente es la recompensa que ofrece el mercado por

correr un riesgo sistemtico promedio adems de esperar.

3) El monto de riesgo sistemtico. Medido por i, se trata del riesgo sistemtico presente

en una activo o portafolio particulares, en relacin con un activo promedio.

Coeficiente Beta

El coeficiente beta, b, es una medida relativa del riesgo no diversificable. Es un ndice del grado

de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta a un cambio en el rendimiento del

mercado. Los rendimientos histricos de un activo sirven para calcular el coeficiente beta del

activo. El rendimiento del mercado es el rendimiento sobre el portafolio de mercado de todos

los valores que se cotizan en la bolsa

cuanto mayor sea el coeficiente beta, mayor ser el rendimiento requerido, y cuanto menor sea

el coeficiente beta, menor ser el rendimiento requerido.

Coeficientes beta seleccionados y sus interpretaciones

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[VALUACIN DE VALORACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS]

Coeficientes beta de acciones seleccionadas (7 de junio de 2010)

Fuente: www.finance.yahoo.com

Crticas a CAPM

Aunque este modelo supone un avance respecto a los anteriores, siempre surgen crticas al

respecto de cualquier planteamiento. En el caso de CAPM las hiptesis en las que se basa

pueden considerarse demasiado restrictivas, lo que aleja al modelo de la realidad. Por este

motivo, el modelo es fuertemente criticado en algunos aspectos como son:

La escasa capacidad explicativa del coeficiente beta, al incorporar a este, otras variables

explicativas que parecen dar mejor respuesta a los interrogantes sobre el

comportamiento de los ttulos. Beta se considera inestable ya que el modelo no trabaja

con los verdaderos valores del coeficiente, si no con una estimacin del mismo, dando

cabida a los errores de estimacin.

La existencia de un activo puro sin riesgo es cuestionable ya que los tipos de inters del

mercado, con los que equiparamos F, son variables, por lo que s existe un riesgo de

inters y se desmonta la conviccin de que el riesgo total del activo sin riesgo sea nulo.

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Los inversores no tienen, realmente, expectativas homogneas ya que el nivel de

informacin del que disponen no es igual para todos los inversores, lo que condiciona la

eleccin de los activos a la hora de crear la cartera.

Adems, CAPM se basa en la existencia de una cartera de mercado la cual es muy

difcil de conocer, ya que supone conocer e invertir en todos los valores posibles, lo cual

no sucede. El inversor selecciona aquellos valores que cree ms convenientes para su

inversin y forma su cartera particular, que seguramente, no se asemeje a la cartera

hipottica de mercado que plantea CAPM. An as, de forma restringida, podemos

equiparar la cartera hipottica de mercado aun ndice burstil.

Algunos de los autores ms crticos con el modelo son, entre otros, Fama y French (1992, 2004),

los cuales centran sus crticas en las estimaciones de las Betas por naturaleza imprecisa.

En conclusin, el modelo puede mejorarse tiene muchos aspectos positivos. Y es gracias a

CAPM y a su controvertida validez por lo que hemos podido obtener extraordinarias revelaciones

sobre el comportamiento de los precios, los rendimientos y las volatilidades. Incluso aunque no

sea cierto en todos sus extremos, CAPM ha facilitado la comprensin dinmica interna de las

carteras, lo que significa la diversificacin, y la naturaleza del riesgo financiero. Pieiro y de

Llano (2009a, 2007).