Beyond Greed and Fear - En.es

Conte
nido ix Prefacio
PARTEI ¿Qué es Finanzas del Comportamiento?1
Capítulo 1Introducción3
Capitulo 2Heurística-Driven Sesgo: El
primer tema13 Capítulo 3La dependencia
del marco: El segundo tema23 Capítulo
4Ineficientes: En el tercer tema33
PARTE II Predicción43
Capítulo 5Tratar de predecir el mercado45
Capítulo 6 Viaje sentimental: La ilusión de la validez59
Capítulo 7La selección de acciones de ganarle al mercado69
Capítulo 8 sesgado Las reacciones a las ganancias
Anuncios91
PARTE IIILos inversores individuales105
Capítulo 9 “Get-Evenitis”: Perdedores
Navegar demasiado largas107 Capítulo 10
Carteras, pirámides, las emociones y sesgos119
Capítulo 11 Ahorro para el Retiro: La miopía y el
autocontrol139
PARTEIV Inversores Institucionales157
Capítulo 12 de Composición Abierta Fondos de
Inversión: desencuadre, “manos calientes”, y
la ofuscación Juegos159
Capítulo 13 fondos cerrados de punta: ¿Qué hay detrás
descuentos?175
1
2
Parte I ¿Qué es Finanzas del
Comportamiento
p.1 final
Impreso de OXFORD SCHOLARSHIP LÍNEA (www.oxfordscholarship.com)
Copyright © Oxford University Press, 2003-2010. Todos los
derechos reservados p.2 final
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reservados
3
Capítulo 1
Introducción
mostrar resúmenes y
palabras clave
Hersh Shefrin
Wall $ treet semana con Louis Rukeyser panelista Frank Cappiello vez
explicó que debido a un “cambio en la psicología”, pero “no hay
cambio en los fundamentos,” alteró su posición en el mercado de
positivo a neutral.1Cappiello tiene mucha compañía. losprensa financiera
populares cita periódicamente a expertos y gurús de la psicología del
mercado. Pero que
Qué significan estos expertos y gurús? El stock de respuesta es, “la codicia
y el miedo.” Bueno, es que?Es que todo lo que hay a la psicología del
mercado?
Apenas. Nuestro conocimiento de la psicología del mercado ahora se
extiende mucho más allá de la codicia y el miedo. Durante los últimos
veinticinco años, los psicólogos han descubierto dos hechos importantes.
En primer lugar, las emociones primarias que determinan las conductas
de riesgo no son la codicia y el miedo, pero la esperanza y el miedo, como
psicóloga Lola Lopes señaló en 1987. En segundo lugar, a pesar de errar
es de hecho practicantes humanos, financieros de todo tipo, desde los
gestores de cartera a ejecutivos corporativos, cometen los mismos
errores repetidamente. La causa de estos errores se documenta en una
importante colección editada por los psicólogos Daniel Kahneman, Paul
Slovic, y el fallecido Amos Tversky que fue publicado en 1982.
las finanzas del comportamiento es la aplicación de la psicología a la
financieracomportamiento el comportamiento de los profesionales. He
escrito este libro sobre los profesionales, para profesionales. Los
profesionales necesitan saber que debido a la naturaleza humana, hacen
que determinados tipos de errores.
Los errores pueden ser muy costosos. Al leer este libro, los profesionales
4
aprenderán a
• reconocer sus propios errores y los de los demás;
• entender las razones de los errores; y
• evitar errores.
Por muchas razones, los médicos tienen que reconocer los errores de
otros así como su propia.
Por ejemplo, los asesores financieros
serán más p.3 final
a ayudar a los inversores si tienen una mejor comprensión de la
psicología de los inversores. Hay problemas más profundos también.
errores que uno de los inversores pueden llegar a ser las ganancias de
otro inversor. Pero los errores de uno de los inversores también pueden
convertirse en riesgo de otro inversor! Por lo tanto, un inversor hace caso
omiso de los errores de los demás en su propio riesgo.
Que son profesionales? El término abarca una amplia gama de personas:
los gestores de carteras, planificadores financieros y asesores, inversores,
intermediarios, estrategas, analistas financieros,
5
banqueros de inversión, comerciantes y ejecutivos corporativos. Todos
ellos comparten el mismo
rasgos psicológicos.
Los tres temas de Finanzas del Comportamiento
Los proponentes de las finanzas del comportamiento, incluido yo mismo,

argumentar que unos fenómenos psicológicos impregnan todo el
panorama de las finanzas. Para llevar a cabo este punto con claridad, he
organizado estos fenómenos en torno a tres temas. ¿Cuáles son los tres
temas? Y cómo las finanzas del comportamiento tratarlos de manera
diferente que las finanzas tradicionales hace?2Las respuestas están
dispuestos por temas. Comienzo de la discusión de cada tema con una
pregunta de definición.
1. ¿Los profesionales financieros cometen errores porque se basan en
reglas de oro? las finanzas del comportamiento responde que sí, y las
finanzas tradicionales responde que no. las finanzas del
comportamiento reconoce que los profesionales utilizan reglas de oro
llamada heurística para procesar los datos. Un ejemplo de una regla
de oro es: “El rendimiento pasado es el mejor predictor del
rendimiento futuro, por lo que invertir en un fondo mutuo que tiene el
mejor récord de cinco años.” Ahora, reglas de oro son como los
cálculos de back-of-the-envolvente -son generalmente imperfecto.
Por lo tanto, los profesionales tienen creencias sesgadas que los
predisponen a cometer errores. Por esta razón, le asigno la etiqueta
sesgo heurístico impulsado al primer tema de la conducta. Por el
contrario, las finanzas tradicional asume que el tratamiento de datos,
los profesionales utilizan herramientas estadísticas de manera
adecuada y correcta.
2. No formar, así como profesionales de la influencia de sustancias? Por la
forma,Me refiero a la descripción o el marco de un problema de
decisión. las finanzas del comportamiento postula que, además de
consideraciones objetivas, la percepción de riesgo y el rendimiento de
6
los practicantes están muy influenciados por la forma en se enmarcan
los problemas de decisión. Por esta razón, le asigno la dependencia
marco de etiqueta para el segundo tema del comportamiento. Por el
contrario, las finanzas tradicional asume la independencia del marco,
lo que significa que los profesionales consideran todas las decisiones a
través de la lente transparente, objetiva del riesgo y retorno.
p.4 final
¿Los errores y los marcos de decisión afectan a los precios

establecidos en el mercado? las finanzas del comportamiento
sostiene que el sesgo heurístico impulsada y los efectos que
enmarcan los precios del mercado hacen que se desvíen de los
valores fundamentales. Asigno los mercados ineficientes etiqueta
para el tercer tema. Por el contrario, las finanzas tradicionales
sostiene que los mercados son eficientes. Eficiencia significa que el
precio de cada valor coincide con el valor fundamental, aunque
algunos médicos sufren de sesgo heurístico impulsada o
dependencia marco.3
Justo lo penetrante son de comportamiento Fenómenos?
fenómenos de comportamiento juegan un papel importante en las
principales áreas de las finanzas: la teoría de la cartera, de valoración de
activos, finanzas corporativas, y la fijación de precios de opciones. Estas
zonas corresponden a las obras reconocidas por los premios Nobel de
Economía, para el desarrollo de la financiera
7
ciencias económicas. Hasta la fecha, dos de estos premios Nobel se han
concedido, acinco receptores, por su
contribuciones en las finanzas.
En 1990 Harry Markowitz, Merton Miller y William Sharpe compartieron el
primer premio. El comité Nobel reconoció Markowitz para la teoría de la
cartera desarrollado teniendo, Miller para sentar las bases de la teoría de
las finanzas corporativas, y Sharpe para el desarrollo del modelo de
valoración de activos de capital. En 1997, el Comité reconoció Myron
Scholes y Robert Merton por tener la teoría de valoración de opciones
desarrollado. Me he basado en los comentarios recientes de los cinco
premios Nobel con el fin de hacer la conexión entre su trabajo y los
puntos de vista de las finanzas del comportamiento.
¿Por qué es Finanzas del Comportamiento importante para los
profesionales?
Los profesionales son propensos a cometer errores específicos.
Algunosson menores, y algunos son fatales. las finanzas del
comportamiento puede ayudar a los médicos a reconocer sus propios
errores, así como los errores de los demás. Los profesionales deben
entender que ambos son importantes. Aquí es un juego, llamado el
“pick-a-juego número” diseñado para llevar a cabo el punto.
En abril de 1997 el Financial Timescorrió un concurso propuesto por el
economista Richard Thaler.4En el documento se anunció que el ganador
del concurso recibirá dos británicosAirways boletos de ida y vuelta “Club
Class” entre Londres y Nueva York o Chicago. Los lectores se les pidió
que elegir un número entero entre 0 y 100. El ganador sería el más
cercano a dos tercios de la entrada media.
El Financial Timessiempre que el siguiente ejemplo se corta para ayudar a
los lectores a comprender el concurso: Supongamos que cinco personas
entran en el concurso y que elijan 10, 20, 30, 40 y 50. En este caso, la
media es de 30 años, dos tercios de los cuales es 20. La persona que
optaron por introducir 20 sería el ganador.
¿Cuál es el punto de este juego Elija un número? El caso es quesi usted
está jugando para ganar, es necesario entender cómo piensan los demás
6
jugadores. Supongamos que usted piensa que todo el que entra en el
concurso elegirá 20, ya que es la opción ganadora en el ejemplo. En ese
caso, usted debe elegir el número entero más cercano a dos tercios de
los 20 o 14.
Pero es posible que reflexionar sobre esto por un momento, y se
preguntan si la mayoría de los otros participantes también estaría
pensando en este sentido, y por lo tanto todo ser la planificación para
elegir 14. En ese caso, la mejor opción sería 10. Y si se mantiene
reconsiderar su elección, el tiempo llegaría a elegir 1.5Y si todo el mundo
piensa lo largo de estas líneas, la obra ganadora de hecho será 1.
Pero en un grupo de lo normal, aunque bien educada, la gente, la obra
ganadora no será 1. En el concurso Financial Times, con dos entradas
transatlánticos de ida y vuelta en juego, la opción ganadora fue de 13.6Si
todo el mundo eligió un 1, entonces nadie habría cometido un error en su
elección. Pero si 13 es la opción ganadora, entonces la mayoría de las
personas están cometiendo errores. El verdadero punto de este juego es
que jugar con sensatez requiere que usted tenga una idea de la magnitud
de los errores de los otros jugadores.
7
El juego-a-número recogida ilustrados de los tres temas de finanzas del
comportamiento. Gente
cometer errores en el curso de la toma de decisiones; y estos errores
hacen que los precios de los valores sean diferentes de lo que hubieran
sido en un entorno libre de errores. Paul Gompers y Andrew Metrick
(1998) Documento que entre 1980 y 1996, huboun marcado aumento en
la propiedad institucional y la concentración de la renta variable. Este
cambio aumenta la posible impacto en el mercado de los errores
cometidos por un pequeño grupo de personas. Como siguiente ejemplo
ilustra, los profesionales ignoran la moral del juego-a-número recogida a
su propio riesgo.
Considere el caso de Long Term Capital Management (LTCM), un fondo
de cobertura que recibió considerable publicidad durante la segunda
mitad de 1998. Tres de los socios de LTCM están extremadamente bien
conocido John Meriwether, que fue pionero en el arbitraje de renta fija en
Salomon Brothers, y los premios Nobel Myron Scholes y Robert Merton,
mencionado anteriormente. LTCM había generado espectaculares
7
rendimientos después de cuota entre 1994 y 1997.8 Al cierre del ejercicio

1997, LTCM llevó a cabo más de $ 7 mil millones de capital.
p.6 final
reservados
Pero 1998 resultó ser desastrosa, como LTCM observaba su contracción $
7 mil millones a $ 4 mil millones. En septiembre de ese año, el Banco de la
Reserva Federal de Nueva York se sintió la necesidad de organizar un
plan de rescate de financiación privada en la que catorce de los
principales bancos y casas de bolsa contribuyeron con un total de $ 3.6
mil millones en cambio de 90 por ciento del capital del LTCM. Es evidente
que algo había salido terriblemente mal.
De hecho, muchas cosas habían ido mal, pero el siguiente ejemplo es
particularmente esclarecedor. LTCM había adquirido abundantes en dos
compañías, Royal Dutch Petroleum y Shell Transport and Trading, que
7
poseían conjuntamente la entidad Royal Dutch / Shell. Las acciones de
Royal Dutch Petroleumy Shell Transport comercio tanto en la Bolsa de
Valores de Londres y la Bolsa de Nueva York. En un reciente estudio de
caso, Kenneth Froot y Andre Perolt (1996) señalan que una carta
corporativa que une estas dos empresas divide el flujo de caja conjunta
de Royal Dutch / Shell entre ellos sobre una base 60/40.
Presumiblemente, esto debería cerrar la proporción con la que negocian
las acciones de las dos empresas. En teoría, el valor de mercado de la
Royal Dutch debe ser 1,5 veces más grande que el valor de mercado de
Shell Transport. Pero al igual que con el juego-a-número de selección,
los precios reales normalmente salen de lo que serían en un entorno
libre de errores.9
Curiosamente, las acciones de Shell Transport han comercializado
tradicionalmente no a la par, pero con un descuento del 18 por ciento en
relación con Royal Dutch. Cuando el descuento se amplió más allá del 18
por ciento, LTCM hizo un comercial de “pares”. Tomaron una posición
larga en Shell Transport y una posición corta correspondiente de la Royal
Dutch, anticipando un beneficio a corto plazo cuando el descuento volvió
a su valor tradicional. Pero LTCM se encontró con el mismo destino que a
alguien
8
quien eligióun 1 en el juego-a-número de selección. No fue una
estrategia ganadora. Como Business Week informó en su reunión de
noviembre 9 de 1998, cuestión (Spiro con Laderman), el descuento se
amplió más que estrecha.
No hemos terminado con Long Term CapitalAdministración. Como
veremos en capítulos posteriores, las experiencias de ese fondo de
cobertura particular, ofrecen muchos ejemplos de fenómenos de
comportamiento.
El grado de desarrollo del comportamiento Finanzas
las finanzas del comportamiento floreció cuando los avances realizados
por los psicólogos llegaron a la atención de los economistas. Como se ha
señalado, muchos de los conceptos de comportamientodescrito en este
volumen se pueden encontrar en Kahneman, Slovic, y 1982 el volumen
de Tversky. las obras de estos autores juegan un papel central en el
campo de las finanzas del comportamiento.
p.7 final
reservados
El trabajo de Slovic hace hincapié en las percepciones erróneas acerca del
riesgo. Al principio, él vio la relevancia de los conceptos de
comportamiento para las finanzas y la discutió en dos artículos. La
primera, perteneciente a los corredores de bolsa, aparecido en
el1969Journal of Applied Psychology. El otro, perteneciente a los
analistas y los inversores individuales, se publicó en el1972Diario de
Hacienda.
Amos Tversky y Daniel Kahneman publicaron dos artículos que tuvieron
un profundo impacto en las finanzas. Su1974artículo en Science (Tversky y
Kahneman) trata impulsado heurísticaerrores, mientras que
su1979artículo en Econometrica (Kahneman y Tversky) se ocupa de
marcodependencia.
Estos dos últimos artículos fuertemente influenciados tanto mi trabajo
con Richard Thaler en
9
el autocontrol y el comportamiento del ahorro, y mi trabajo con Meir
Statman en el “rompecabezas de dividendo.” El artículo abordar el
rompecabezas de dividendos, así denominado por la tarde Fischer
Negro, fue publicado por la revista Journal of Financial Economics en
1984. Debido a que vio la limitaciones del enfoque tradicional para
financiar, Negro apoyaron con entusiasmo el desarrollo de las finanzas
del comportamiento. Como presidente electo de la Asociación
Americana de Finanzas, se optó por incluir una sesión sobre las finanzas
del comportamiento que tuve la suerte de la silla en la reunión anual de
1984.
En julio de 1985, el Diario de Hacienda publicó dos de los trabajos
presentados en esa sesión. Uno de los trabajos, por Werner De Bondt y
Richard Thaler, aplicado Tversky y Kahneman noción de
representatividad de los precios del mercado. De Bondt y Thaler
argumentaron que los inversores reaccionan de forma exagerada a tanto
malas noticias y buenas noticias. Por lo tanto, la reacción exagerada lleva
más allá de los perdedores para convertirse en ganadores subvaluadas y
pasados a ser caro. El segundo documento, por Meir Statman y yo, aplica
Kahneman y Tversky noción de encuadre a la realización de las pérdidas.
Llamamos a este fenómeno el efecto disposición, con el argumento de
que los inversores están predispuestos a la celebración de perdedores
demasiado tiempo y la venta de los ganadores antes de tiempo. Estos
dos documentos
1
0
definido dos vías diferentes para analizar las implicaciones de los
fenómenos de comportamiento,
con un flujo centrándose en los precios de seguridad y el otro sobre el
comportamiento de los inversores.
En efecto, la perspectiva conductual trajo un cuerpo organizado de
conocimientos para influir en un enfoque de la negociación que ya había
sido practicado durante algún tiempo. De Bondt y Thaler de trabajo está
en la tradición de Benjamin Graham y noción de valor de la inversión de
David Dodd, descrita por primera vez en su clásica1934trabajo, análisis de
seguridad. A finales de 1970, administrador de dinero Dreman David llegó
a ser bien conocido por abogar por la relación precio-ganancias (P / E)
como una medida de valor.
En la década de 1980, los investigadores empezaron a descubrir una serie
de resultados empíricos que no fueron consistentes con la opinión de que
los rendimientos del mercado se determinaron de acuerdo con el modelo
de precios de activos de capital (CAPM) y
p.8 final
reservados
la teoría del mercado eficiente. Los defensores de las finanzas
tradicionales consideradosestos hallazgos anómalos como anomalías, y
por lo tanto los llamó. Las anomalías comenzaron con el tamaño-por
ejemplo, el efecto de las pequeñas empresas y seguía llegando. Pronto
tuvimos el efecto de enero, el efecto de fin de semana, y el efecto de
vacaciones. A medida que se descubren nuevas anomalías, los estudiosos
comenzaron a preguntarse si las finanzas tradicionales era incapaz de
explicar lo que determina los precios de seguridad.
La reacción de Finanzas tradicional
las finanzas del comportamiento y de las finanzas tradicionales difieren
marcadamente en el respetoa los tres temas. Entonces, ¿cómo han
reaccionado los proponentes de las finanzas tradicionales? Consideremos
en primer lugar la reacción con el concepto de dependencia marco. En
1
1
1985, un año después de la aparición de mi artículo con Meir Statman en
el rompecabezas de dividendos, la Universidad de Chicago patrocinó una
conferencia para analizar las finanzas del comportamiento.
premios Nobel Merton Miller y Franco Modigliani desarrollaron laLa teoría
tradicional de dividendos. En la conferencia de Chicago, Miller analizó el
enfoque Shefrin-Statman. Reconoció que nuestro enfoque podría
aplicarse a su propia tía Minnie-una historia interesante tal vez, pero una
de las muchas historias interesantes. De hecho, Miller argumentó, las
historias eran demasiado interesante: eran distraer y desviar la atención
de los estudiosos lejos de los que identifican las fuerzas fundamentales
que mueven los mercados. Se repitió este punto en el procedimiento
publicados de la conferencia (Miller1986).
Uno de los capítulos de este libro se ocupa de los sesgos de
comportamiento que llevaron a la quiebra, la mayor quiebra municipal
Condado de Orange en la historia de EE.UU.-y a demandas posteriores
que implicaban Merrill Lynch y muchos otros. Merrill Lynch retuvo los
servicios de Miller para ayudarles con su defensa. En un artículo de 1997,
Miller y co-autor David Ross argumentaron que la quiebra era
totalmente evitable. Ellos también pueden estar en lo cierto. Sin
embargo, la quiebra fue así, en gran medida, yo diría, a causa de una
serie de sesgos de comportamiento.
1
2
Y esto me lleva a sugerir que estos sesgos son no demasiado molesto, al
menos si nuestro propósito
es comprender los principales acontecimientos en los mercados
financieros.
De hecho, como Espero dejar claro en este libro a través de la utilización
de numerosas historias, los fenómenos de comportamiento son a la vez
en todas partes y pertinente: en todas partes ya que se encuentra a
dondequiera que las personas están tomando decisiones financieras;
relevante porque sesgo heurístico impulsada y los efectos de encuadre
son muy caros.
En una encuesta de 1987 de la literatura sobre la eficiencia del mercado,
Robert Merton (1987b) comenzó mediante la revisión de un clásico
1965artículo de Paul
p.9 final
reservados
Samuelson. Luego pasó a discutir los retos presentados por Robert
Shiller (1981) trabajan en la volatilidad del mercado de valores, el efecto
reacción exagerada De Bondt-Thaler, y el tratamiento Shefrin-Statman
de realización pérdida.10En ese momento, Merton escribió que la
evidencia en contra de la eficiencia del mercado era “prematuro”. Se
refirió a dificultades técnicas con el marco de Shiller, efectos estadísticos
débiles en el estudio De Bondt-Thaler, y una aparente contradicción entre
la recetas de De Bondt-Thaler y los de
Shefrin-Statman.11
Robert Merton bien podría haber estado en lo cierto que en 1987 era
prematuro rechazar la eficiencia del mercado. Desde 1987, sin embargo,
los estudiosos han hecho mucho trabajo el estudio de los fenómenos
que implican la volatilidad, sobre-reacción, y la realización de pérdida, y
han resuelto algunos de los problemas Merton planteaba. Por ejemplo,
en un artículo 1998 Terrance Odean (1998a) Confirma la Shefrin-Statman
afirma acerca de la realización de perdedores; y el estudio de rendimiento
10
de las inversiones del Odéon, no encuentra ninguna contradicción con el
efecto De Bondt-Thaler.12Ciertamente, la experiencia de Long-Term
Capital Management, donde Merton ha participado ampliamente,
sugiere un alejamiento de la firme convicción de que los mercados son
eficientes.
Sin embargo, Me apresuro a añadir que el rechazo de la eficiencia del
mercado no es lo mismo que haber absorbido todas las lecciones de las
finanzas del comportamiento.
Sin embargo, algunos se aferran tenazmente a la creencia de que los
mercados son eficientes. Eugene Fama (1998b),quien fue pionero trabajo
sobre la hipótesis del mercado eficiente, ha escrito un estudio más
reciente de los desafíos a la eficiencia del mercado presentados por las
finanzas del comportamiento. En 1998, se publicó una parte de su
estudio en una Universidad de Chicago Graduate School of Business
magazine. El título resume su punto de vista: “Eficiencia sobrevive al
ataque de las anomalías” (Fama1998a). En esta conexión,He oído Fama
describir las finanzas del comportamiento como nada más que
“anomalías dragado.”
La observación de fama de “anomalías de dragado”plantea dos
cuestiones. El primer número, más estrecho, contenidos en los
capítulos7y8, Es si los mercados son eficientes. Con respecto a las
preocupaciones específicas de FAMA sobre la ineficiencia del mercado y
las finanzas del comportamiento, sugiero que la
10
peso de la evidencia favorece el punto de vista del comportamiento. La
segunda cuestión, es más amplio
si hay más en las finanzas del comportamiento que sólo la ineficiencia del
mercado.En otras palabras, sería el sesgo y el marco de la dependencia
heurística impulsada por ser irrelevante si los mercados fueran eficientes?
Este tema será discutido en todo el libro, con la advertencia de que ni los
profesionales ni los estudiosos pueden permitirse el lujo de ignorar el
sesgo en la heurística y la dependencia impulsada marco. Los errores son
demasiado caros.
Historias y Citas
Merton Miller y Estoy de acuerdo en que hay muchas historias
interesantes en las finanzas. No estamos de acuerdo acerca de qué hacer
con ellos. Miller sostiene que deberíamos ignorar historias porque
llaman la atención de las fuerzas fundamentales. Argumento que
debemos abrazar historias, ya que proporcionan una idea de las fuerzas
psicológicas que afectan a las decisiones financieras y los precios.
En este libro, describo un pequeño número de conceptos de
comportamiento y un gran número de historias de comportamiento.
El poder de las finanzas del comportamiento es tal que algunos
conceptos clave subyacen a muchas historias diferentes. Estas
historias abarcan una gran cantidad de territorio e ilustran cómo el
sesgo y el marco de la dependencia-heurística impulsado afecta la
siguiente:
• Los estrategas de Wall Street comoque predicen el mercado
• Los analistas de seguridad, ya que recomiendan las acciones
• gestores de cartera a medida que recogen las acciones
• los gestores de fondos de cobertura, ya que operar con divisas
• banqueros de inversión que las que adopten las empresas públicas
• los inversores individuales a medida que ahorran para la jubilación
• planificadores financieros en que asistan a los inversores
• ejecutivos de negocios, ya que se apoderan de otras empresas
Las historias son ilustrativos con el SIDA para ayudar al lector a obtener
una idea de las finanzas del comportamiento. Tenga en cuenta que no
11
baso afirmaciones generales sobre historias. Más bien, es al revés. La
literatura sobre las finanzas del comportamiento contiene estudios que
documentan fenómenos generales; He seleccionado historias para
ilustrar las conclusiones generales.
Cito extensamente en las historias, la mayoría de la prensa popular. Citas
ofrecen importantes conocimientos sobre los procesos de pensamiento
de los profesionales, y por lo tanto en la psicología subyacente. Lo que se
dice proporciona una ventana a cómo piensan, y cómo piensan
encuentra en el corazón de las finanzas del comportamiento.
Plan del libro
He organizado el libro en torno a temas y aplicaciones. El resto de la
primera parteyo-Capítulos 2, 3y4-presents los tres temas que subyacen
en las finanzas del comportamiento: heurística impulsada sesgo, la
dependencia de marco, y los precios ineficientes, respectivamente.
p.11 final
12
reservados
He organizado el resto del libro torno a las aplicaciones específicas.
Dedico parteII a las aplicaciones que ofrecen predicciones sobre el
mercado en general, rendimientos de las acciones, y las ganancias. La
mayoría de estas aplicaciones se refieren a diferentes formas de sesgo
heurístico impulsada y el efecto de estos errores en la eficiencia del
mercado.
Parte III presenta aplicaciones que implicanlos inversores individuales,
tales como la venta a pérdida, la selección de cartera, y el ahorro de
jubilación. Estas aplicaciones se refieren sobre todo a la dependencia
marco y sesgo heurístico impulsada.
Las aplicaciones discutidas en el resto del libro implican los tres temas.
En parte IV Me centro en la relación entre la industria de la
administración del dinero y los inversores que sirven. Esta parte trata de
inversores institucionales: fondos de inversión de composición abierta,
De extremo cerrado fondos de inversión, la gestión de valores de renta
fija, y la industria de la administración del dinero libre de impuestos.
En parte V Miro a los ejecutivos corporativos y sus relaciones con analistas
e inversores.
Discuto estas relaciones en varios contextos: las adquisiciones de
empresas, ofertas públicas iniciales, ofertas de acciones experimentados, y
las previsiones de ganancias de los analistas y recomendaciones sobre
acciones.
Parte VIse dedica a temas especiales en la inversión: opciones, futuros,y
divisas. PartesII medianteVIseguir un formato particular. Cada capítulo
comienza con una breve caso que ilustra el mensaje principal de ese
capítulo. Luego, en el resto del capítulo, presento los resultados
generales de la literatura de finanzas conductuales, como lo ejemplifica
el caso. La ventaja de esta técnica es que hace que la aplicación de los
conceptos de comportamiento para financiar muy fácil de ver. La
desventaja de esta técnica es el sesgo trasera de visión, un error de
13
comportamiento. Alguien susceptibles a sesgo retrospectivo ve
acontecimientos, después de los hechos, por ser casi inevitable. En la
presentación de estos casos, de ninguna manera hacer yo deseo sugerir
que tenían que apagar la manera que lo hicieron. Por el contrario,
pasaron a hacerlo.
¿Que sigue?
He arreglado los temas en un orden determinado. Los lectores de este
modo encontrar alguna ventaja en la lectura de los capítulos
consecutivamente; Sin embargo, esto no debe disuadir a aquellos que
quieren seguir un orden diferente. Digo esto con una advertencia. Dado
que los tres capítulos siguientes se centran en los temas principales de
comportamiento impulsado por el sesgo de las finanzas en la heurística,
la dependencia marco, y los mercados ineficientes -que constituyen los
conceptos básicos en el libro, le recomiendo encarecidamente que los
lectores completan estos capítulos antes de pasar a las aplicaciones. Con
eso, vamos a tomar el primer tema.
p.12 final
reservados
14
Capítulo 2 heurístico-Driven Sesgo: El primer tema
mostrar resúmenes y palabras clave
Hersh Shefrin
Este capítulo trata de los siguientes:
• sesgo de disponibilidad
• representatividad, punto promedio de calificaciones, ganadores, y
perdedores
• regresión a la media y la bolsa de valores de predicción
• falacia y la bolsa de valores de predicción del jugador
• exceso de confianza y la opinión de expertos
• anclaje-y-ajuste y las previsiones de ingresos
• aversión a la ambigüedad
La definición del diccionario de la palabra heurística se refiere al proceso
mediante el cual las personas a encontrar cosas por sí mismos, por lo
general por ensayo y error. ensayo yde error a menudo lleva a la gente a
desarrollar reglas empíricas, pero este proceso conduce a menudo a otros
errores. Uno de los grandes avances de la psicología del comportamiento
es la identificación de los principios que subyacen a estas reglas generales
y los errores sistemáticos asociados con ellos. A su vez, estas reglas de oro
han sido también ser llamados heurística.
Ejemplo ilustrativo
Considere esta pregunta: ¿Cuál es la causa más frecuente de muerte en
los Estados Unidos,homicidio o un derrame cerebral? ¿Cómo la mayoría
de la gente va sobre la respuesta a esta pregunta? La mayoría se basan
en el recuerdo, es decir, al ver cómo muchos eventos de cada tipo vienen
a la mente. Si la gente recuerda más fácilmente los casos de homicidio
que de accidente cerebrovascular, a continuación, lo harán
p.13 final
derechos reservados respuesta “homicidio”. Esta regla
simple es conforme al principio conocido como
15
disponibilidad-el grado en que la información está fácilmente
disponible.Una regla basada en este principio se
denominadisponibilidad heurística.
heurística son como los cálculos de back-of-the-envolvente que a veces
se acercan a proporcionar la respuesta correcta. Pero la heurística
pueden implicar sesgo, lo que significa que pueden tender a ser desviado
en una dirección determinada, y esto puede aplicarse a una heurística de
disponibilidad también. La mayoría de la gente confía en los medios de
comunicación por su información sobre los homicidios y los accidentes
cerebrovasculares. Supongamos que los medios tienden a reportar una
de las causas de muerte más que el otro, porque uno es de interés
periodístico y el otro no lo es. Entonces las personas que dependen de
una heurística de disponibilidad pueden recordar casos relacionados con
un tipo de muerte más fácilmente que el otro. Por lo tanto, la cobertura
de los medios de comunicación sesga una regla basada en el recuerdo.
16
¿Qué hay de error? Que es la causa más frecuente de muerte, homicidio o
un derrame cerebral? los
respuesta es un accidente cerebrovascular. De hecho, accidentes
cerebrovasculares ocurren once veces tan a menudo como homicidios
(Slovic, Fischoff y Lichtenstein 1979). Las personas que confían en una
heurística de la disponibilidad tienden a ser sorprendido por este hecho.
Veamos estos pasos desde una perspectiva más amplia:
• Las personas desarrollan principios generales, ya que encontrar cosas
por sí mismos;
• Se basan en la heurística, reglas empíricas, para sacar conclusiones
a partir de la información a su disposición;
• Las personas son susceptibles a errores debido a que determinadosla
heurística que utilizan son imperfecta; y
• La gente realmente cometen errores en situaciones particulares.
Tomados en conjunto, estos cuatro estados definensesgo heurístico
impulsada.1
representatividad
Uno de los principios más importantes que afectan a las decisiones
financierasque se conoce como la representatividad. La
representatividad se refiere a juicios basados en estereotipos. El
principio de la representatividad fue propuesto por los psicólogos Daniel
Kahneman y Amos Tversky (1972), y analizado en una serie de
documentos reproducidos en la colección editada por Kahneman, Slovic
y Tversky (mil novecientos ochenta y dos).
Considere un ejemplo relacionado con los oficiales de admisión en las
universidades. Una medida de las decisiones de admisión de éxito es que
los estudiantes que
p.14 final
reservados
se admiten realizar bien académicamente. Por lo tanto,
imaginaruna situación en la que un oficial de admisiones está
17
tratando de predecir el promedio de calificaciones (GPA) de
algunos futuros estudiantes en base a sus niveles de GPA de
secundaria.
Aquí hay algunos datos reales para los estudiantes de la Universidad de
Santa Clara, en base a los estudiantes que ingresaron a la universidad en
los años 1990, 1991 y 1992.2 Durante este período, las GPA de secundaria
media de los estudiantes que ingresaron como estudiantes de primer año
y se graduaron fue de 3,44 (desviación estándar fue de 0,36). El GPA
media universidad de esos mismos estudiantes fue de 3,08
(Desviación estándar 0,40). Supongamos que se le da la tareade predecir
el promedio de graduados por tres estudiantes universitarios, basado
únicamente en sus GPA de secundaria. Los tres GPA de secundaria son
2.20, 3.00, y 3.80. ¿Cuáles son sus predicciones para los promedios
universitarios de estos estudiantes al graduarse?
En la administración de esta pregunta a grupos grandes, He obtenido
respuestas medias muy consistentes. Mesa2-1contiene las predicciones
medias, junto con los resultados reales. Las predicciones medias para la
cuestión son 2.03, 2.77, y 3.46, mientras que los resultados reales son
2.70, 2.93, y 3.30, respectivamente. Tenga en cuenta que, tanto en la
gama baja y la gama alta, el
18
predicciones son demasiado lejos de la media de 3,08. Es decir, tanto el
bajo (2,20) y alta (3,80)
GPA de secundaria dan como resultado promedios universitarios que
están mucho más cerca dela media de las predicciones. Estas respuestas
demuestran que la gente no aprecia la medida en que existe una
regresión a la media.
La representatividad se trata de la dependencia de los estereotipos. Lo
más simpleejemplo basado en este principio es predecir que la
universidad GPA será el mismo que el GPA de la escuela secundaria.
Ahora la mayoría de la gente no utiliza una regla tan simple como éste.
Pero ellos basan sus predicciones sobre la representatividad de un
estudiante parece ser. Así, un estudiante con un alto promedio en la
escuela secundaria Tabla 2-1 promedios reales están más cerca de los
promedios medio de lo previsto.
Escuela Secundaria Colegio GPAPredicted GPAActual Colegio GPA
2.20 2.03 2.7
3.00 2.77 0
2.9
3.80 3.46 3
3.3
0
es visto como representante de un buen estudiante. Note que ellos son

especialmente duro para los estudiantes con bajo GPA de secundaria. Lo
que muchos no se dan cuenta es que los estudiantes con los promedios
más bajos de secundaria pueden haber experimentado la mala suerte, y,
en consecuencia, en promedio, les va mejor en la universidad.3Por lo
tanto, la heurística implica sesgo; representatividad puede ser engañosa.
Una vez más, las personas no reconocen regresión a la media. Por lo
tanto, sonpredispuesto a cometer errores cuando predicen el futuro GPA
de individuos particulares.
Un ejemplo que ilustra financiera representatividad es el efecto ganador-
perdedor documentado por Werner De Bondt y Richard Thaler (1985,
1987). De Bondt y Thaler encuentran quelas poblaciones que han sido
perdedores últimos extremos en los tres años anteriores hacen mucho
mejor que los anteriores ganadores extremas durante los tres años
19
siguientes. De Bondt (1992) Muestra que la
las previsiones de beneficios a largo plazo realizados por los analistas de
seguridad tienden aestar sesgados en la dirección del éxito reciente. En
concreto, los analistas sobre-reaccionan de que son mucho más
optimistas acerca de los recientes ganadores que están sobre
perdedores recientes.
¿Reconoce alguna similitud con la pregunta anterior GPA? De Bondt y
Thaler basan su argumento en la aplicación errónea de la
representatividad. En efecto, sugiero que los inversores tratan
perdedores del pasado, como los estudiantes de secundaria con bajo
GPA, y los ganadores anteriores como los estudiantes de secundaria con
altos promedios. Observe que las predicciones son particularmente
pesimistas en lo que respecta a los estudiantes de bajos GPA. La gente
tiende a predecir que un estudiante con un GPA bajo la secundaria va a
terminar con un colegio aún menor GPA, indicativo de una perspectiva
“Kick'em cuando están abajo”.4Como veremos en el capítulo4, El
mismo fenómeno también parece estar en el trabajo cuando se trata de
acciones. Los rendimientos de los perdedores últimos son
excepcionalmente altos, lo que sugiere que los inversores se vuelven
excesivamente pesimista sobre las perspectivas de estas poblaciones.
20
Antes de salir de la representatividad, consideremos un ejemplo más
mostrando que aunque
profesionales financieros pueden reconocer regresión a la media, seno
puede aplicarse correctamente. A continuación se muestra un extracto de
una entrevista que apareció en 18 de agosto de 1997 cuestión de la
revista Fortune, la estratega global de Barton Biggs, de Morgan Stanley y
alto asesor de inversiones Robert Farrell, de Merrill Lynch (Armour, 1997).
Esta entrevista se produjo después de años de dos y una mitad de
espectaculares beneficios del mercado bursátil. He dividido el extracto en
dos partes. La primera parte establece el escenario para una discusión
acerca de regresión a
el significado,y también para un problema que aparece en el capítulo5(En
intervalos de confianza asimétricos).Esta es la primera parte del extracto:
p.16 final
reservados
Biggs: Mi opinión es que estamos en el extremo de la etiqueta muy
de un supermercado toro. Eso significa que la persona prudente, que
está pensando en el futuro hacia el retiro debe asumir que en los
próximos cinco a diez años, el rendimiento total de su cartera de
acciones va a ser en el -para 5%
6% Gama de -a-año.
Fortuna: no es el 15% y el 20% que hemos llegado a amar y esperar?
Biggs: Derecha. Es muy tarde en el juego.
Farrell: El problema es que ha mirado de esa manera durante mucho
tiempo.
Biggs: Sí, pero nunca parecía mucho de esa manera como lo hace ahora.
Vamos a volver a la “cuestión finales en el juego”un poco más tarde.
Por ahora, considere regresión a la media.
Farrell: Ha sido mejor haber sido un novato que un profesional de los
últimos años, porque la gente con más experiencia han sido los más
cautos. Pero los mercados regresan de nuevo a la media vuelven a su
rendimiento promedio a largo plazo, y estoy de acuerdo que vamos
21
con retraso en el juego de pelota. Este es el período más largo que
hemos tenido con esos altos rendimientos de las acciones, y no puedo
creer que sea una nueva era que se acaba de seguir adelante para
siempre. No sé si los rendimientos en el futuro será un 7% u 8%, pero
estoy bastante seguro de que estarán por debajo del promedio.
Esta entrevista plantea una serie de cuestiones muy importantes. Mira
por primera vez en los últimos tres frases en las declaraciones de Robert
Farrell, donde se esperan rentas inferiores a la media. ¿Cuál es su razón
de ser? Bueno, él dice “los mercados regresan de nuevo a la media” y
señala que este “es el período más largo que hemos tenido con este
tipo de rendimientos altos.”
Es una predicción de rendimientos inferiores a la media apropiada?
Echar otro vistazo a la tabla2-1, El ejemplo GPA. ¿Nos predecir que el
estudiante con el PAM 3,80 secundaria acabaría con un GPA de la
universidad por debajo de la media de 3,08? No lo creo. Regresión a la
media sugiere que los rendimientos futuros estarán más cerca de su
promedio histórico. Pero no dicen que van a estar por debajo de su
promedio histórico.5
22
El error de Farrell, demasiado bajauna predicción, se deriva de la falacia
del jugador. Si cinco lanzamientos de una moneda al aire todos resultan
ser las cabezas, ¿cuál es la probabilidad de que el sexto lanzamiento será
colas? Si la moneda es justa, la respuesta correcta es la mitad. Sin
embargo, muchas personas tienen una imagen mental que cuando una
moneda se lanza un par de veces en una fila, el patrón resultante contará
con aproximadamente el mismo número de cabezas como colas. En
otras palabras, el representante
p.17 final
reservados
patrón de características sobre el mismo número de cabezas y colas. Asi
que, después de una racha de cinco cabezas, la gente tiende a predecir
colas en el sexto lanzamiento, debido a la heurística de la
representatividad.
Desde su perspectiva, “una cola es debido.” Pero este razonamiento es
erróneo, al igual que
rendimientos inferiores a la media no son más propensas después de “el
período más largo que hemos tenido con un beneficio tan alto “.
falacia del jugador se debe a que la gente malinterpretala ley de los
promedios, técnicamente conocida como la “ley de los grandes
números.” Creen que la ley de los grandes números se aplica a
muestras pequeñas, así como para las muestras grandes. Esto llevó
Tversky y Kahneman (1971) para describir broma falacia del jugador
como la “ley de los números pequeños.”
Volvamos a los comentarios de Farrell de beneficio futuro. Observe que
nos dice que es “bastante seguro de que estarán por debajo de la
media.” El tiempo dirá si en última instancia es correcta. Digo, en última
instancia debido a que en los veintiún meses que siguieron a la entrevista
de la revista Fortune, el S & P 500 volvió más del 41 por ciento. Pero su
declaración de que es “bastante seguro” nos lleva a la siguiente
cuestión exceso de confianza.
Exceso de seguridad
23
Aquí hay una pregunta para ti.
El promedio industrial Dow Jones cerró 1998 en 9181. Como un índice de
precios, el Dow no incluye los dividendos reinvertidos. Si el Dow se
redefinió para reflejar la reinversión de todos los dividendos desde mayo
de 1896, cuando se inició en un valor de 40, lo que sería su valor han sido
a finales de 1998? Además de escribir su mejor conjetura, también anotar
una estimación baja y una alta conjetura, para que se sienta el 90 por
ciento seguros de que la verdadera respuesta
se encuentran entre su baja respuesta y su alta conjetura.
Listo? La respuesta a la pregunta anterior se encuentra en el título de un
artículo de Roger Clarke y Meir Statman (1999):“El DJIA cruzados
652.230 (en 1998).” Si las personas estaban bien calibrados, a
continuación, 90 de cada 100 se verá que la respuesta correcta se
extendía entre sus conjeturas bajas y altas. Pero cuando hago esta
pregunta como parte de una encuesta, casi nadie encuentra que la
verdadera respuesta se encuentra entre sus bajas y altas conjeturas. Para
la mayoría, sus altos conjeturas son demasiado bajas. Así que la mayoría
de las personas no están bien calibrados. En cambio, son demasiado
confiado.
24
Cuando la gente está demasiado confiado, se pusieron excesivamente
estrechas bandas de confianza. Fijan su
alta estimación demasiado baja (y su bajo
suposición demasiado alto).p.18 final
reservados
De ahí que sorprenderse con más frecuencia de lo que esperaban. Más
adelante en este volumen nos encontraremos con los estrategas de Wall
Street que, en el curso de la revisión de sus predicciones a la luz de los
acontecimientos reales, hablan de ser “humilde”. En otras palabras,
eran demasiado confiado en sus predicciones.
Anclaje-y-ajuste, el conservadurismo
El siguiente es un problema en el libro de texto de probabilidad,
diseñado por el psicólogo Ward, Edwards (1964), que ayuda a
comprender mejor las revisiones de beneficios de los analistas.
Imagínese 100 bolsas de libros, cada uno de los cuales contiene 1.000
fichas de póquer.Cuarenta y cinco bolsas contienen 700 fichas negras y
300 fichas rojas. Las otras 55 bolsas contienen 300 fichas negras y 700
fichas rojas. No se puede ver el interior de cualquiera de las bolsas. Una
de las bolsas se selecciona al azar por medio de un lanzamiento de una
moneda. Considere las siguientes dos preguntas acerca de la bolsa de
libro seleccionado.
1. ¿Qué probabilidad le asigne al evento que la bolsa
seleccionada contiene fichas predominantemente negros?
2. Ahora imagine que 12 fichas se dibujan, con reemplazo, de la bolsa
seleccionada. Estasdoce dibuja producir 8 negros y 4 rojos. Usarías la
nueva información sobre el dibujo de fichas para revisar su
probabilidad de que la bolsa seleccionada contiene
predominantemente fichas negras? Si es así, ¿qué nueva
probabilidad le asigne?
Este problema es análogo a las tareas que enfrentan los analistas
financieros.La bolsa es como una empresa que en el futuro puedan operar
25
en el negro o en rojo. Así, de acuerdo con los colores de contabilidad
generalmente aceptados, fichas negras representan buenos ingresos
futuros, rojo para los pobres ingresos futuros. Los analistas empiezan con
la información que les lleva a formar sus creencias iniciales. En este caso,
las creencias se refieren a la probabilidad de que la bolsa contiene fichas
predominantemente negros. La respuesta más frecuente dada a la
primera de las dos preguntas anteriores es 45 por ciento. Por lo tanto, la
bolsa de patatas fritas es como una empresa que parece más probable
que genere pobres ingresos futuros que buenos ingresos futuros.
La segunda pregunta es mucho más difícil que la primera. El dibujo de 8
fichas negras y 4 fichas rojas es similar a un anuncio de resultados
positivos. Así que ahora la pregunta es cómo reaccionar ante un anuncio
de ganancias positiva de una empresa que no ha estado proporcionando
todo bien.
p.19 final
reservados
26
Cuando administro estas preguntas, me parece que las dos respuestas más
frecuentes a la
segunda pregunta son 45 por ciento y 67 por ciento, los dos números más
sobresalientes en el problema con el 45 por ciento siendo el número de
bolsas que contienen chips de predominantemente negro, y 67 por ciento
la fracción de fichas negras dibujadas con reemplazo.
Los que responden con un 45 por ciento en esencia no saben cómo
incorporar la nueva información. Por lo tanto, se quedan con sus
creencias iniciales. Dado que el “anuncio de ganancias” es favorable,
que no reaccionar.
Las personas que contestan el 67 por ciento (o menos) se centran en el
hechoque las dos terceras partes de la
fichas extraídas con reemplazo son de color negro. Ellos ignoran su
información previa, de acuerdo con la heurística de la representatividad.
¿Es que reaccionan de forma exagerada, no reaccionar, o sea lo bastante
buena?
La respuesta correcta a la segunda pregunta es 96,04 por ciento.
Alrededor del 55 por ciento de los que respondieron elegir entre 45 por
ciento o el 67 por ciento; Las respuestas restantes se encuentran
dispersos. Pero la mayoría están muy por debajo del 96 por ciento. De
hecho, la mayoría son por debajo del 75 por ciento. En otras palabras, la
mayoría de la gente responde demasiado conservadora a la nueva
información en este problema. Tal vez consiguen anclados en un 45 por
ciento y no se ajustan suficientemente a la nueva información. Así es
como los analistas de seguridad reaccionan a los anuncios de ganancias:
No revisan sus estimaciones de beneficios suficientes para reflejar la
nueva información. En consecuencia, las ganancias positivas sorpresas
tienden a ser seguidas por sorpresas de ganancias más positivos, y
sorpresas negativas por sorpresas más negativos. Por supuesto,
Aversión a la ambigüedad
Imagina esoTe ofrecí la posibilidad de elegir entre aceptar un seguro de
$ 1,000 o incluso un juego de azar en el que cualquiera puede ganar $ 0
o $ de 2000. Cuando planteo esta pregunta en clases de MBA, alrededor
27
del 40 por ciento de los estudiantes dicen que tomarían la apuesta.
Describo esta elección a los estudiantes diciéndoles que hay una bolsa
que contiene 100 fichas de póquer, 50 fichas negras y 50 fichas rojas;
pueden elegir un seguro de $ 1,000, o un billete de lotería que paga $
2,000 si un chip negro se extrae al azar de la bolsa, pero $ 0 si se extrae
una ficha roja.
Ahora considere esta variación. Imagínese la bolsa contiene 100 fichas de
colores que son de color rojo o negro, pero las proporciones son
desconocidos. Muchas personas que están dispuestos a apostar cuando
las probabilidades se prefieren incluso
ir a lo seguro y tomar el seguro de $ 1,000 cuando las probabilidades son
desconocidos.Este fenómeno se conoce como la aversión a la
ambigüedad. La gente prefiere lo conocido a lo desconocido.
Recuerde el proverbio de Wall Street sobre la codicia y el miedo? Tomo
nota de que el aspecto emocional de la aversión a la ambigüedad es el
miedo a lo desconocido. El caso de Long-Term Capital Management,
discutido en el capítulo1, Proporciona un ejemplo apropiado de este
fenómeno. Recordemos que el 23 de septiembre de 1998, se organizó
un rescate privada de LTCM $ 3.6 mil millones. los
28
Banco de la Reserva Federal de Nueva York orquestado este plan debido
ala preocupación de que la
fracaso de LTCM podría causar un colapso en el sistema financiero
mundial. 16 de la edición de noviembre de 1998, número del Wall Street
Journal describe la escena como los participantes de la teleconferencia
en la que se cierra el trato. El artículo atribuye una interesante
observación de Herbert Allison, entonces presidente de Merrill Lynch,
una observación que caracteriza a la aversión al
ambigüedad como el miedo a lo desconocido. “A medida que salían en
fila, dejando a preguntarse si todo esto era necesario, y si un colapso
realmente hubieran sacudido el sistema financiero mundial. 'Fue un gran
desconocido', dice el señor de Merrill Allison. "No valía la pena un salto en
el abismo para averiguar qué tan profundo que era”.
6
Emoción y Cognición
Los temas tratados en este capítulo implican errores cognitivos, es decir,
los errores que se derivan dela forma en que la gente piensa. Sin
embargo, en la descripción de la ambigüedad a la aversión en términos
de miedo a lo desconocido, sugiero que algunos fenómenos implican una
combinación de la cognición y la emoción.
Por supuesto, ambos implican procesos mentales, y puede ser
fisiológicamente Vinculado, en lugar de ser separados unos de otros. Los
estudiosos han producido una amplia evidencia de que la emoción juega
un papel importante en la forma en que la gente recuerda
acontecimientos. Por lo tanto, los fenómenos relacionados con la
heurística de disponibilidad pueden reflejar tanto elementos cognitivos y
emocionales. Aquí hay un ejemplo.
En 1972, el Dow cerró en 1020. En 1982 se cerró en 1047, sólo 27 puntos
mayor que el valor alcanza una década antes. En el medio, que giraba
violentamente, grabando cuatro años de crecimiento negativo. Durante
este período, la inflación reduce el poder adquisitivo de un dólar por más
del 66 por ciento. Un artículo de 1995 en el Wall Street Journal cita a
Russell Fuller, presidente de RJF Asset Management (ahora Fuller y Thaler
Asset Management) en San Mateo, California, de la siguiente manera:
20
“La gente como yo, que han estado en el negocio desde antes del 1973
-74 accidente, nos
p.21 final
reservados
fueron aterrado por ese accidente ', dice el Sr. Fuller, el administrador de
dinero. 'Eso es un evento muy baja probabilidad. Pero muchas de las
personas en este negocio han pasado los últimos 20 años la
preocupación de que ocurra de nuevo. '”7
Resumen
En este capítulo se describe el primer tema de las finanzas del
comportamiento, el sesgo heurístico impulsada, y presentó algunos de los
principales heurística en la que los profesionales financierosconfiar. A lo
largo del libro, los lectores encontrarán muchos casos de
representatividad,
anclaje-y-ajuste, el exceso de confianza, el sesgo de la disponibilidad, y
la aversión a la ambigüedad. Estas heurísticas superficie en muchos
contextos diferentes, tales como pronósticos de ganancias, los
inversores de los analistas evaluación del rendimiento de fondos de
inversión, las decisiones de adquisición corporativa, y la
20
tipos de carteras seleccionadas por tanto a los inversores individuales e
institucionales. Debido a su
dependencia de la heurística, los profesionales tienen creencias sesgadas
que las hacen vulnerables a cometer errores. Además de la heurística que
se describen en este capítulo, el lector encontraráuna serie de otros, tales
como exceso de optimismo, la ilusión de la validez, el sesgo de la
retrospectiva, la ilusión de control, y el error auto-atribución. Hay muchos
ejemplos de este tipo de errores en este libro.
p.22 final
reservados
21
Capítulo 3 La dependencia del marco: El segundo tema
Hersh Shefrin
• aversión a la pérdida, la pérdida de realización, y la pérdida de
proyectos
• contabilidad mental, la dependencia marco, y el riesgo frente
• edición hedónico y tolerancia al riesgo
• autocontrol y dividendos
• pesar y la asignación de fondos de pensiones
• ilusión del dinero y la inflación
Marcoindependencia está en el corazón del enfoque de Modigliani-
Miller a las finanzas corporativas. Merton Miller tiene una descripción
sucinta de la independencia del marco. Cuando se le preguntó a
explicar, en veinticinco palabras o menos, la esencia de sus
contribuciones con Franco Modigliani, dijo: “Si la transferencia de un
dólar de su bolsillo derecho de su bolsillo izquierdo, no eres más rico.
Franco y que demostraron que con rigor “.1
Es una cuestión de forma si una persona mantiene un dólar de la riqueza
en el bolsillo derecho o en el bolsillo izquierdo. La forma utilizada para
describir un problema de decisión se llama su marco. Cuando hablo de
independencia marco, quiero decir que la forma es irrelevante para el
comportamiento. Los defensores de las finanzas tradicionales suponen
que el marco es transparente. Esto significa que los médicos pueden ver a
través
todos los flujos de caja diferentes formas en que pueden ser descritos. Sin
embargo, muchos marcosno son transparentes, sino que son opacos.
Cuando una persona tiene dificultad para ver a través de un marco
opaco, sus decisiones suelen depender de la trama particular que utiliza.
Por consiguiente, una diferencia en la forma también una diferencia en la
sustancia. Comportamiento refleja la dependencia marco.
p.23 final
22
Derechos Reservados aversión a las pérdidas
En su trabajo de la señal en la teoría prospectiva,un marco descriptivo de
la forma en la gente toma decisiones en la cara de riesgo e
incertidumbre, Daniel Kahneman y Amos Tversky (1979) proporcionan
evidencia de la dependencia del marco. El punto de partida de su trabajo
es el papel de la “pérdida”, un tema explorado por Harry Markowitz
(1952b). Kahneman y Tverskyestudiaron cómo las personas responden a
la perspectiva de una pérdida. He aquí uno de sus ejemplos.
Supongamos que se enfrenta una elección entre (1) aceptar una pérdida
segura de $ 7,500, o (2) teniendo una oportunidad donde hay una
probabilidad del 75 por ciento va a perder $ 10.000 y una probabilidad
del 25 por ciento va a perder nada. La pérdida esperada en ambas
opciones es $ 7,500. ¿Le optar por tomar la pérdida garantizado o tener
una oportunidad? La mayoría de la gente opta por este último. ¿Por qué?
Porque odian a perder! Y la elección incierta mantiene la esperanza de
que no tendrán que perder.
23
Kahneman y Tversky llaman a este fenómeno de aversión a la pérdida.
Encuentran que tiene una pérdida acerca
dos yveces y mediael impacto deuna ganancia de la misma magnitud.2
No es difícil encontrar ejemplos del mundo real de aversión a la pérdida.
En un manual para agentes de bolsa, Leroy bruto (mil novecientos
ochenta y dos) Describe las dificultades que enfrentan los inversores en
llegar a un acuerdo con pérdidas.
Muchos clientes, sin embargo, no venderán nada una pérdida. Ellos no
quieren renunciar a la esperanza de hacer dinero en una inversión
particular, o tal vez quieren conseguir, incluso antes de que se salgan. La
enfermedad “get-evenitis” probablemente ha causado más
destrucción de las carteras de inversión que cualquier otra cosa ....
Los inversores que acepten las pérdidas ya no pueden parlotear a sus
seresqueridos “, miel, que es sólo una pérdida de papel. Sólo tiene que
esperar. Se va a volver “. (P. 150)
Algunas personas aprenden acerca de “hacerse evenitis” de la manera
difícil. Tomemos el caso de Nicholas Leeson. En 1995, Leeson hizo famoso
por haber causadoel colapso de su empleador,
232 años de edad, Barings PLC. ¿Cómo? Perdió más de $ 1.4 mil millones
a través de comercio. En 1992, Leeson comenzó a participar en el
comercio pícaro con el fin de ocultar los errores cometidos por sus
subordinados. Con el tiempo, incurrió en pérdidas de su propia, y “get-
evenitis” set. Él afirma que “se jugó en el mercado de valores para
revertir sus errores y salvar el banco.”3
“Get-evenitis” también aflige capacidad de los ejecutivos corporativos
de interrumpir proyectos perdedoras. Por ejemplo, popular Informática
de Palm de 3Com productos, los organizadores de mano que tienen
acceso a datos con un lápiz óptico, tenían más sofisticado Newton de un
ordenador Apple predecesor.4manzana
p.24 final
reservados
23
CEO John Sculley se ha comprometido a fondo para Newton, y la convirtió
en el centro de su visión personal de la industria informática. Él acuñó el
término “asistente personal digital” para describir el concepto y
argumentó que sería un paso fundamental en la convergencia de las
tres industrias: la informática, las comunicaciones y entretenimiento.5
Desarrollo de la Newton comenzó en 1987, y fue lanzado el producto en
1993. Sin embargo, en
$ 1000, que era demasiado caro para el mercado masivo. Por otra parte,
a causa de los fracasos iniciales en su capacidad de reconocimiento de
escritura, dibujante Garry Trudeau satirizó el Newton en su tira cómica
Doonesbury. Dado el tamaño y la demografía de los lectores de Garry
Trudeau, pensar en el impacto de la heurística de disponibilidad tenía el
mercado potencial de Newton.
En enero de 1994, era evidente que las ventas fueron decepcionantes y el
Newton fue un proyecto perdedor. Sin embargo, Apple no puso fin a la
misma. La compañía se ha comprometido a los asistentes digitales
personales. Un año más tarde, en enero de 1995, Apple había añadido
características mejoradas, y el año después de que salió con una pantalla
retroiluminada, pero fue en vano. En marzo de 1997 de Apple
24
hilar la Newton apagado en su propia división, pero esto hizo pocobuenas,
y seis meses más tarde
Manzana doblado la división de nuevo en su propia organización. A
través de todo esto, el Newton siguió siendo un perdedor.
CEOs pueden ir y venir, pero los proyectos que pierden quedarse. John
Sculley “pasó”; fue reemplazado por Gil Amelio, quien también iba y
venía. En una remontada espectacular, Steve Jobs, cofundador y primer
presidente de Apple, reemplazado Amelio. Años antes, Sculley había
depuesto Jobs. En enero de 1998, unos diez años después de su creación,
CEO Jobs anunció su decisión de terminar el proyecto Newton.
Las decisiones concurrentes
Aquí hay otro problema de decisión Kahneman-Tversky:
Imagínese que usted hace frenteel siguiente par de decisiones
concurrentes. Examinará en primer lugar los dos conjuntos de opciones, a
continuación, indicar la opción que prefiera para cada uno.
primera decisión: Escoger
A. una ganancia segura de $ 2,400, o
B. un 25 por ciento de posibilidades de ganar $ 10.000 y una probabilidad
del 75 por ciento a ganar nada.
segunda decisión: Escoger
C. una pérdida segura de $ 7,500, o
D. un 75 por ciento de posibilidades de perder $ 10.000 y una probabilidad
del 25 por ciento a perder nada.
La forma en que las personas responden a este problema nos dice mucho
acerca de su enfoque para la toma de decisiones. Tenga en cuenta sus
propias respuestas. La elección de A en la primera decisión sería la
aversión a los riesgos elección. La mayoría de la gente encuentraun seguro
de $ 2.400 difícil de pasar. A pesar de que $ 10.000 es mucho más que $
2,400, las probabilidades de que la recolección son sólo uno de cada
cuatro. Por lo tanto, el valor esperado de B es de $ 2.500,
considerablemente menos de $ 10.000. De hecho, $ 2.500 es sólo un poco
más que el garantizado de $ 2.400 que se ofrece en A.
¿Reconocieron la segunda decisión? Nos encontramos con que antes, en
la sección anterior. ¿Respondió la misma manera que antes? En mi
25
propia experiencia, alrededor del 90 por ciento elegir D en el segundo
problema de decisión. Ellos quieren la oportunidad de desquitarse.
Los dos problemas de decisión en conjunto constituyen un “paquete”.
concurrente Pero la mayoría de las personas no puedan ver el paquete.
Se separan las opciones en cuentas mentales. Y eso nos lleva a enmarcar
la dependencia.
Supongamos que se enfrenta una elección. Puede tener una
probabilidad del 75 por ciento, perderá $ 7.600 y un 25 por ciento de
posibilidades que va a ganar $ 2.400. O puede tomar esa misma
oportunidad y aceptar un adicional de $ 100. ¿Qué opción le haría? Una
obviedad, ¿verdad? Debería ser: Este marco de decisión es
transparente.
Pero a veces el marco es opaco. Considere el problema de decisión al
comienzo de esta sección. Cuando administro este problema a mis
estudiantes de MBA, alrededor de la mitad elegir A & D: A en el primer
problema de decisión y D en el segundo. Las personas que eligen A & D
terminan frente a una probabilidad del 25 por ciento de ganar $ 2.400 y
un 75 por ciento de posibilidades de perder $ 7.600. Sin embargo,
26
que podrían hacer mejor: Podrían elegir la combinación B y C, lo que les
ofrecería una probabilidad del 25 por ciento de ganar $ 2,500 y un 75 por
ciento de posibilidades de perder $ 7,500. Pero la mayoría de la gente no
ve a través del marco opaco. Por lo tanto, actúan como si ellos no valoran
$ 100. El marco opaco lo convierte en un “pan comido” en lugar de una
obviedad.
hedónica Edición
En su manual de agente de bolsa, Gross (mil novecientos ochenta y dos)
Plantea implícitamente la cuestión de la dependencia marco dentro del
contexto de la realizaciónuna pérdida. Su punto esencial es que los
inversores prefieren algunas imágenes para otros, un principio conocido
como la edición hedónico. Considere el consejo de Bruto a los
corredores de bolsa:
Cuando usted sugiere que la estrecha al cliente una pérdida de una
transacción que originalmente recomienda e invertir las ganancias en otra
posición que está recomendando la actualidad, un verdadero acto de fe
tiene que tener lugar. Ese
p.26 final
reservados
acto de fe puede ser más fácilmente a cabo si se hace uso de algunas
palabras de transición que llamo “palabras mágicas de venta.”
Las palabras que Considero tener un poder mágico en el sentido de que
hacen más fácil para una aceptación de la pérdida son los siguientes:
“Transfiera sus activos” (Pág. 150)
¿Por qué son “transferir sus activos” magia vender palabras? Porque
ellos inducir al cliente a utilizar un marco en el que él o ella reasigna los
activos de una cuenta a otra mentales, en lugar de cerrar una cuenta
mental en una pérdida.
Thaler y Eric Johnson (1991) proponer una teoría de la edición hedónica
para las cuentas mentales. Como parte de un estudio, se administraron
una serie de problemas de elección para los sujetos. Encontrará dos de
estos problemas de abajo. Leer el primer problema, grabe su respuesta, y
27
luego pasar a la siguiente problema.
1. Imagine que se enfrentan a la siguiente opción. Puede aceptarun
premio garantizado de $ 1,500 o jugar una lotería estilizada. El
resultado de la lotería estilizada está determinado por el lanzamiento
de una moneda al aire. Si salen águilas, usted gana $ 1,950. Si sale cruz
aparece, usted gana $ 1.050. ¿Le elegir participar en la lotería? ¿Si o no?
Sí significa tomar sus posibilidades con el lanzamiento de una moneda.
No implica la aceptación de la garantía de $ 1.500.6
2. Imagine que se enfrentan a la siguiente opción. Puede aceptaruna
pérdida garantizada de $ 750 o jugar una lotería estilizada. El
resultado de la lotería estilizada está determinado por el lanzamiento
de una moneda al aire. Si salen águilas, se pierde $ 525. Si sale cruz
aparece, se pierde $ 975. ¿Aceptaría la pérdida garantizada? ¿Si o no?
Sí implica la aceptación de una pérdida de $ 750. No significa que
toma su oportunidad con el lanzamiento de una moneda.
Vamos a considerar cómo las personas suelen responder a estas
preguntas. En el primer problema de elección, la mayoría prefiere tomar
el garantizado de $ 1.500 sobre el juego de azar en los que podrían llegar
28
Menos. Esto podría ser visto como una respuesta típica de aversión al
riesgo, debido a que el pago medio a
el billete de lotería es de $ 1.500, la misma cantidad que participan en el
libre de riesgoopción. Sin embargo, en el segundo problema de elección,
muchas personas optan por la lotería por la pérdida garantizada. Esto es
decididamente una respuesta búsqueda de riesgo, en los que el pago
esperado para el lanzamiento de la moneda es una pérdida de $ 750, la
misma cantidad que participan en la opción libre de riesgo.
Ahi esta una lección: Las personas no son uniformes en su tolerancia al
riesgo. Depende de la situación. Algunos parecen tolerar el riesgo más
fácilmente cuando se enfrentan a la perspectiva de una pérdida que
cuando no lo hacen.
p.27 final
reservados
Es común que los planificadores financierosy asesores de inversión
administrar los ejercicios de tolerancia al riesgo con el fin de determinar
un grado de riesgo que es adecuado para sus clientes. Sin embargo las
finanzas del comportamiento hace hincapié en que la tolerancia por el
riesgo no es unidimensional. Más bien depende de varios factores, uno de
ellos la experiencia reciente riesgo que enfrenta. He aquí dos ejemplos
más desarrollados por Thaler y Johnson que pone en evidencia la
complejidad de estas cuestiones.
3. Imagínese que usted acaba de ganar $ 1.500 en un sorteo estilizada, y
tienen la oportunidad de participar en una segunda lotería estilizada.
El resultado de la segunda lotería está determinado por el lanzamiento
de una moneda al aire. Si salen águilas, usted gana $ 450 en la
segunda lotería. Si sale cruz aparece, se pierde $ 450. Elegirías para
participar en la segunda lotería después de haber ganado la primera?
¿Si o no?
4. Imagínese que usted acaba de perder $ 750 en una lotería
estilizada,pero tienen la oportunidad de participar en una segunda
26
lotería estilizada. El resultado de la segunda lotería está determinado
por el lanzamiento de una moneda al aire. Si salen águilas, usted gana
$ 225 en la segunda lotería. Si sale cruz aparece, se pierde $ 225.
Elegirías para participar en la segunda lotería después de haber
perdido en la primera? ¿Si o no?
Ahora que usted ha grabado su sí o no, comparar su respuesta a elección
3 con su respuesta a la elección 1. Desde la perspectiva del dólar, las
opciones 1 y 3 son equivalentes. En el marco de las finanzas tradicionales,
las personas deben responder de la misma para ambos. Sin embargo, en
la práctica, muchos “cambiar” sus opciones. Al replicar el estudio
Thaler-Johnson He encontrado que alrededor del 25 por ciento de los
encuestados están más dispuestos a correr el riesgo de problema de
elección 3 de lo que son en el problema de elección equivalente en
dólares 1. ¿Por qué?
Thaler y Johnson sugieren que la respuesta tiene que ver la edición
hedónica, la forma en que la gente organiza sus cuentas mentales. En
problema de elección 3, si la gente pierde $ 450 que lo combinan con la
ganancia de $ 1.500 y experimentan la posición neta de $ 1.050
exactamente la situación que se les presenta en el problema de elección
1. Pero si ganan, no una ganancia neta de sus dos ganancias; En su lugar,
ellos saborean por separado. De acuerdo con Thaler y Johnson, el
atractivo añadido de experimentar ganancias se inclina por separado a la
gente a estar más dispuestos a apostar.
27
Thaler y Johnson descubrieron que en 2 problema de elección, más del 75
por ciento eligió a jugar en lugar
de aceptar un seguro de $ 750 pérdida.7Sin embargo, aunque ejemplo 4
es equivalente en dólares al problema de elección 2, casi el 50 por ciento
de cambiar su elección de tomar una apuesta en el ejemplo 2 a jugar a lo
seguro en el problema de elección 4. Thaler y Johnson sugieren una
p.28 final
reservados
explicación basada en la forma en que las personas experimentan
pérdidas. Señalan que la gente parece incapaz de cifras netas las pérdidas
de tamaño moderado de magnitudes similares.Por lo tanto, una pérdida
de entre $ 225 que viene en la parte superior de una pérdida anterior de
$ 750 es especialmente doloroso. El dolor añadido lleva a la gente a
alejarse de tomar el juego como enmarcado en problema de elección 4,
con respecto al bastidor de 2 problema de elección.
Cognitivo y aspectos emocionales
Las personas que presentan dependencia del marco hacen por tanto
cognitivo yrazones emocionales. Los aspectos cognitivos se refieren a la
forma de organizar su información, mientras que los aspectos
emocionales tratan el modo de sentir y cuando se registren la
información.
La distinción entre los aspectos cognitivos y emocionales, es importante.
Por ejemplo, elprincipal problema cognitivo en 3 problema de elección es
si la gente ignora Habiendo ganado $ 1.500 al decidir si procede o no
tener la misma probabilidad de ganar o perder $ 450. Algunos no ignoran
los $ 1.500, mientras que otros ven a sí mismos como $ 1.500 por delante.
Los aspectos cognitivos y emocionales operan juntos, en que los que
ignoran $ 1.500 sentir una pérdida de $ 450. sólo eso, una pérdida de $
450. Pero los que empiezan por verse a sí mismos como $ 1.500 por
delante en lugar de experimentar una pérdida de $ 450. una menor
ganancia de $ 1.050. Esta diferencia afecta el comportamiento:
28
Debido a la aversión a la pérdida, las personas que ignoran Habiendo
ganado $ 1.500 son mucho menos propensos a aceptar la apuesta que
los que se ven como $ 1.500 por delante. Thaler y Johnson llaman a esto
una effect.8 “casa del dinero”
La dependencia marco plazosignifica que el comportamiento de las
personas depende de la forma en que sus problemas de decisión están
enmarcadas. edición hedónica significa que prefieren algunos marcos a
los demás. Esa es la principal idea de que ser extraída de estudiar cómo
las personas eligieron en las cuatro opciones anteriores. En un contexto
financiero, edición hedónica ofrece una idea de la preferencia de los
inversores por los dividendos en efectivo. Cuando precios de las acciones
suben, los dividendos que se pueden degustar por separado de las
ganancias de capital. Cuando precios de las acciones bajan, dividendos
sirven como un “resquicio” para amortiguar una pérdida de capital.
Recuerde descripción sucinta de Merton Miller de la independencia del
marco? Algunos inversores prefieren mantener los dividendos en su
bolsillo derecho.
El siguiente extracto, tomado deuna entrevista con la revista Forbes
gestor de fondo cerrado Martin Zweig, describe cómo llegó a darse
cuenta de la importancia de los dividendos. Se inició con el hecho de que
su fondo se negociaba con un descuento importante en relación con el
valor del activo neto
29
(NAV), el valor de las acciones cambiaría por si el fondo fuera de
composición abierta en lugar de estar
cerrado.
p.29
final
reservados
A continuación, en 1986 hicimos un fondo cerrado .... Siempre
preocupado por los descuentos en los fondos cerrados .... Los primeros
nueve meses fuera de la puerta, que se encontraban en un descuento del
17 por ciento. Yo estaba mortificado. Me senté e hice un montón de
pensamiento. Los fondos de bonos en el momento estaban vendiendo en
alrededor de paridad. Los fondos de acciones estaban todos en los
descuentos. No tiene sentido, porque las existencias hacen mejor
que los bonos en el largo plazo. YMe di cuenta de los fondos de bonos
pagan intereses. La gente como la certeza de un flujo de ingresos. Así que
le dije: “Bueno, vamos a pagar el dividendo, ya que ganamos
o no.”Y fuimos a esta política de dividendos el 10 por ciento .... El
descuento se redujo inmediatamente. (Brimelow, 1998)
Auto control
Auto controlmedios de control de las emociones. Algunos inversores
valoran dividendos por razones de autocontrol, así como por razones
que se derivan de la edición hedónico.
Martin Zweig habla sobre el pago de un dividendo ya sea ganado o no
porque la gente “como la certeza de un flujo de ingresos.” ¿Qué un
dividendo fiable que tenga que ver con
¿auto control? Meir Statman y yo (Shefrin y Statman1984) Afirman que la
respuestaimplica la heurística “no sumergir en capital”. inversores
mayores, especialmente los jubilados que financian sus gastos de vida de
sus carteras, preocuparse de gastar su riqueza demasiado rápidamente,
sobreviviendo así sus activos. Temen una pérdida de autocontrol, en el
que el impulso de gratificación inmediata les lleva a ir a gastar en exceso.
30
Por lo tanto, ponen reglas en su lugar para evitar la tentación de gastar.
“No sumerja en capital”es similar a “no matar a la gallina de los
huevos de oro.” Pero si no se sumerge en capital, ¿cómo financiar los
gastos de consumo de Seguridad Social-y cheques de pensión por sí
solos? No necesariamente, aquí es donde entran en dividendos. Los
dividendos están etiquetados como ingresos, no el capital. Y los
inversores tienden a enmarcar los dividendos como ingresos, no el
capital. Una vez más, esta es la dependencia marco. Los inversores se
sienten muy a gusto de elegir una cartera de acciones que cuentan con
altos desembolsos de dividendos y el gasto de dichos dividendos.
Lamentar
Imagínese una persona que toma una decisión que resultó gravemente y
se involucra en
autorecriminación por no haber hecho lo correcto. El arrepentimiento
es la emoción experimentada por no haber tomado la decisión correcta.
El arrepentimiento es más que el dolor de la pérdida. Es el dolor
asociado a sentirse responsable por la pérdida.
p.30 final
Por ejemplo, imagina alguien quetiene una ruta regular a trabajar. Un día,
en aras de la variedad, decide intentar una ruta diferente. Ese día en
particular que termina en un accidente.
31
Ahora, incluso si la probabilidad de un accidente no eran diferentes en las
dos rutas, ¿cómo va eso
persona se sienta? Tendrá que castigar a sí misma, pensando “Si tan
sóloHabía hecho lo que siempre hago y llevado a mi ruta regular!”Si es
así, ella está experimentando la frustración de pesar.
El arrepentimiento puede afectar a las decisiones la gente hace. Alguien
que se siente intensamente lamentar, no tiene una fuerte preferencia por
la variedad, y piensa en el futuro, puede seguir la misma ruta al trabajo
todos los días, con el fin de reducir al mínimo posible arrepentimiento
futuro.
Aquí está un ejemplo financiera. Considere la opción de asignación de
resultados por puesta en fijo en un plan de pensiones de contribución
definida. En el número de enero de 1998, de la revista Money, Harry
Markowitz explica lo que motivó su elección personal acerca de la
asignación. A medida que el premio Nobel reconocida por haber
desarrollado la teoría moderna de la cartera, estaba buscando el
equilibrio óptimo de rentabilidad y riesgo? No exactamente. El dijo: “Mi
intención era reducir al mínimo mi pesar futuro. Así que me separé de mis
contribuciones al cincuenta por ciento entre bonos y acciones”(Zweig
1998, 118). En otras palabras, tenía Harry Markowitz selecciona una
asignación de capital 100 por ciento, y las acciones habían
posteriormente hecho terriblemente, que habría sido de fácil, en
retrospectiva, imaginar haber seleccionado una más conservadora
postura y esto daría lugar a una considerable autorecriminación , lo que
significa arrepentimiento.
la reducción al mínimo arrepentimiento también lleva a algunoslos
inversores a utilizar los dividendos, en lugar de la venta de acciones, para
financiar los gastos de consumo. Los que vender acciones para financiar
una compra, sólo para encontrar que poco después el precio de las
acciones se eleva, son responsables de sentir gran pesar. Esto es a
menudo el núcleo de expresiones tales como “esto es mi coche de
medio millón de dólares.”
ilusión dinero
29
dependencia marco también tiene un impacto la forma en que las
personas a lidiar con la inflación, tanto cognitiva y emocionalmente. Este
es el tema de la ilusión monetaria. Examinemos las siguientes preguntas
a partir de un estudio realizado por Eldan Shafir, Peter Diamond, y Amos
Tversky (1997).
Consideremos dos individuos, Ann y Barbara, que se graduaron de la
misma universidad un año de diferencia. Después de su graduación,
ambos tomaron puestos de trabajo similares con las editoriales. Ann
comenzó con un salario anual de $ 30.000. Durante su primer año en el
trabajo, no había inflación, y en su segundo año, Ann recibió un 2 por
ciento ($ 600) aumento de sueldo. Barbara también
p.31 final
reservados
comenzó con un salario anual de $ 30.000. Durante su primer año en el
trabajo, había 4 por ciento de inflación, y en su segundo año, Barbara
recibió un 5 por ciento ($ 1500) aumento de sueldo.
a. Cuando entraron en su segundo año en el trabajo, que estaba
haciendo mejor en términos económicos, Ann o Barbara?
b. Cuando entraron en su segundo año en el trabajo, ¿quién crees que
era más feliz, Ann o Barbara?
c. Cuando entraron en su segundo año en el trabajo, cada uno recibió una
oferta de trabajo de otro
39
a.Cuando entraron en su segundo año en el trabajo, que estaba haciendo
mejor en términos económicos,
Ann o Barbara?
firma. ¿Quién cree que era más probable que deje su posición actual
para otro trabajo, Ann o Barbara?
La mayoría de las personas indican que Ann es mejor, Barbara es más feliz,
y Ann es más probable queBusca otro trabajo. Ahora bien, este es un
tanto desconcertante. Si Ann es mejor, ¿por qué está menos feliz y más
propensos a buscar otra posición? Shafir, Diamante, y Tversky sugieren
que aunque la gente puede encontrar la manera de ajustar por inflación,
no es una forma natural para que piensen. La forma natural es pensar en
términos de valores nominales. Por lo tanto, la reacción emocional de las
personas es impulsado por los valores nominales, y los que aparecen más
favorable para Barbara que lo hacen para Ann.
Resumen
En este capítulo se presenta la segunda tema de las finanzas del
comportamiento, la dependencia marco, que se ocupa de la distinción
entre forma y sustancia. Framing se trata de la forma. En resumen, la
dependencia marco sostiene que las diferencias en la forma también
pueden ser sustantivos. Refleja una mezcla de elementos cognitivos y
emocionales. Los problemas cognitivos se refieren a la forma en que se
organiza la información mental, especialmente la codificación de los
resultados en las ganancias y pérdidas. Hay varios problemas
emocionales, el más fundamental de las cuales es que la gente tiende a
sentir pérdidas mucho más agudamente que se sienten ganancias de
magnitud comparable. Este fenómeno ha llegado a ser conocido como
aversión a la pérdida. Por lo tanto, la gente prefiere que las pérdidas de
tramas oscuras, si es posible, y participar en la edición hedónico. La gente
tiende a experimentar pérdidas aún más aguda cuando se sienten
responsables de la decisión que dio lugar a la pérdida; este sentido de
responsabilidad conduce a lamentar. El arrepentimiento es una emoción.
Las personas que tienen dificultad para controlar sus emociones se dice
que carecen de autocontrol. Algunas personas utilizan efectos de
49
encuadre de manera constructiva para ayudarse a sí mismos frente a las
dificultades de autocontrol.
p.32 final
reservados
59
Capítulo 4 ineficientes Mercados: El tercer tema
Hersh Shefrin
• representatividad y el tratamiento del mercado de los últimos
ganadores y perdedores
• anclaje-y-ajuste, y la reacción del mercado a las ganancias anuncios
• aversión a la pérdida, y la prima de riesgo en las poblaciones
• sentimiento, y la volatilidad del mercado
• el exceso de confianza, y el intento de
explotar Causa y Efecto manipulación de los
precios
Una de las preguntas más ferozmente debatido en las finanzas es si el
mercado es eficiente o ineficiente. Recuerde que el fondo de cobertura
Long-Term Capital Management (LTCM)? ¿Cómo se anuncian en sí a los
inversores? LTCM miembros promovieron su firma como un explotador
de anomalías en los precios en los mercados mundiales. En este sentido,
considera lo siguiente acalorado intercambio entre Myron Scholes, socio
LTCM y Premio Nobel, y Andrew Chow, vicepresidente a cargo de
derivados con potencial inversor Conseco capital. Chow es citado
diciendo a Scholes, “no creo que hay muchas anomalías que purospuede
ocurrir"; Scholes al que respondió: “Mientras siguen existiendo personas
como usted, vamos a hacer dinero.”1
Esa última observación podría no ser la mejor manera de ganar amigos e
influir en las personas. Pero Scholes es correcta acerca de la causa y
elerrores efecto de los inversores son la causa de la manipulación de los
precios. Es el mercado eficiente?
p.33 final
reservados
El hecho es que a partir de 1994 a 1997, LTCM afirma haber realizado con
31
éxito apalancadas apuestas-apuestas que explotaba manipulación de los
precios identificados por la teoría de valoración de opciones para los que
Scholes y Merton recibieron conjuntamente el Premio Nobel. En este
sentido Merton Miller, otro premio Nobel, es citado como habiendo
dicho, “Myron me dijo una vez que están absorbiendo monedas de
cinco centavos de todas partes del mundo. Pero debido a que son tan
apalancada, que asciende a un montón de dinero “.2 “Absorbiendo
monedas de cinco centavos” es indicativo de la ineficiencia. Por
supuesto, luego vino el fiasco de LTCM 1998, pero lo veremos más
adelante.
Efectos derivados de representatividad
Vamos a empezar con el efecto de ganador-perdedor De Bondt-Thaler.
De Bondt y Thaler (1985) Argumentan que los inversores que confían en la
representatividad heurística se vuelven demasiado pesimista acerca del
pasado y perdedores demasiado optimista acerca de los ganadores del
pasado, y que esta instancia desesgo heurístico impulsada hace que los
precios de desviarse de valor fundamental. Específicamente, pasado
31
perdedores vienen a infravalorarse yganadores anteriores vienen a ser
sobrevalorados. Pero manipulación de los precios es
no permanente; con el tiempo la manipulación de los precios se corrige
solo. Entonces perdedores superar al mercado en general, mientras que
los ganadores serán desempeño inferior.
De Bondt y Thaler (1989) Presentar pruebas en apoyo de su reclamación.
Figura4-1pantallaslos rendimientos de dos carteras, una que consiste en
perdedores extremos y el otro de los ganadores extremas. En ambos
casos, el criterio utilizado para juzgar el desempeño es la rentabilidad
pasada de tres años.
perdedores extremas son las poblaciones que se encuentran en el
décimo percentil inferior, mientras que las poblaciones que se
encuentran en el décimo percentil más alto sonlos ganadores extremas.
Figura 4-1muestra rendimientos acumulativos de las dos carteras de los
sesenta meses después de su formación, en relación con el mercado en
general. Observe que los rendimientos acumulados son de hecho
positivo para los perdedores, alrededor del 30 por ciento, y negativa para
los ganadores, alrededor del 10 por ciento. De Bondt y Thaler sugieren
que este patrón significa una corrección a la manipulación de los precios.
En las finanzas tradicionales, el patrón representado en la figura4-
1reflejaría compensación por el riesgo. Es decir, los perdedores estarían
asociadas con una mayor rentabilidad, ya que son más riesgosos que la
población media; lo contrario es válido para los ganadores. Pero De Bondt
y Thaler sostienen que un inversor que compró perdedores y ganadores
vendidos corta habría golpeado el mercado en alrededor de
8 por ciento sobre una base ajustada al riesgo. Discuto esta
cuestión en el capítulo7. p.34 final
reservados
Figura 4-1 acumulativos Residuales Promedio para el ganador y Loser

32
portafolios De 35 Existencias (1-60 meses dentro del período de prueba)
rentabilidades anormales acumuladas de dos carteras, una que consistede
perdedores pasado y el otro consistente en los ganadores anteriores.
perdedores últimos superan posteriormente, mientras que los ganadores
del pasado posteriormente bajo desempeño.
Efectos derivados de conservadurismo
Los analistas que sufren de conservadurismo debido al anclaje-y-
ajuste no ajustan sus predicciones de ganancias suficientemente en
respuesta a la nueva información contenida en
anuncios de ganancias. Por lo tanto, se ven sorprendidos por las
ganancias posterioresanuncios. Inesperada sorpresa es el sello de un
exceso de confianza. Sin embargo, hay más en juego que el exceso de
confianza sin formato. Conservadurismo en las predicciones de ganancias
significa que sorpresas positivas tienden a ser seguido por sorpresas
positivas y sorpresas negativas tienden a ser seguido por sorpresas
negativas.
No conservadurismo en las ganancias de analistas predicciones causar
manipulación de los precios? Si lo hace, entonces deberíamos encontrar
que las poblaciones asociadas con las recientes sorpresas positivas deben
experimentar una mayor rentabilidad que el mercado en general, mientras
que las acciones asociadas con la reciente negativa
33
sorpresas de ganancias deben obtener rendimientos más bajos que el
mercado en general. Figura 4-2, tomada
de un artículo de la tarde Victor Bernard y Jacob Thomas (1989), Resume
la evidencia.3 La figura muestra el comportamiento de
p.35 final
Figura 4-2 rentabilidades anormales acumuladas (CAR) a las carteras

basados en la ganancias inesperados estandarizados (SUE)
¿Qué ocurre con precios de las acciones después de las sorpresas de
ganancias: el impulso de precioses mayor para las sorpresas más
grandes. patrón de rentabilidad anormal acumulada es más pronunciada
con la magnitud de la sorpresa (SUE).
rendimientos acumulativos de las carteras formadas basan en el tamaño
de los más recientes resultadossorpresa. En los sesenta días siguientes a la
presentación de resultados, las acciones con los más altos sorpresas de
ganancias superaron el mercado en general alrededor de un 2 por ciento,
mientras que las acciones con las sorpresas de ganancias más negativos
debajo del mercado en general alrededor de un 2 por ciento.
las finanzas del comportamiento sugiere que los errores en heurística
impulsado causan manipulación de los precios. A modo de ejemplo,
observar el patrón de precios se muestra en la figura4-2. financiero
tradicional sostiene que esta pauta de precios se debe a
p.36 final
reservados
poblaciones asociadas con sorpresas positivas son más riesgosos que las
poblaciones asociadas consorpresas de ganancias negativas. en el
capítulo8, Discuto por qué esta pauta de precios no puede explicarse en
términos de riesgo.
Efectos derivados de la dependencia Marco
¿Tiene la dependencia marco tiene un impacto en la eficiencia de precios?
33
Shlomo Benartzi y Richard Thaler (1995) Sugieren que la respuesta es un
sí fuerte. Ellos argumentan que en el pasado, aversión a la pérdida
causada inversores a alejarse de las poblaciones; Por lo tanto, las
acciones ganaron muy grandes rendimientos relativos a valores
gubernamentales libres de riesgo.
documentos economista Jeremy Siegal que durante los dos últimos
siglos, el rendimiento real de las acciones ha sido un 7 por ciento más
que los valores libres de riesgo. Desde una perspectiva teórica, una prima
del 7 por ciento es enorme, y esta diferencia se ha dado en llamar la
paradoja de la prima de la participación (Mehra y Prescott1985). Para
entender el carácter del rompecabezas, considere la siguiente pregunta
sobre la tolerancia al riesgo.
Supongamos que usted es la única fuente de ingresos en su familia,
yusted tiene un buen trabajo que le garantiza sus ingresos actuales
(familia) cada año para la vida. Se le da la oportunidad de tomar un
nuevo e igualmente buen trabajo, con la misma probabilidad que
duplicará su
34
(Familia de por vida) los ingresos y la misma probabilidad que recortará sus
ingresos (familia toda la vida).
Indicar exactamente lo que el porcentaje de cortex sería que dejaría
indiferentes entre mantener su trabajo actual o tomar el nuevo
trabajo y frente a una probabilidad de 50-50 de duplicar sus
ingresos o cortarlo por ciento x (Barsky et al.1997).
Cuando Administro esta pregunta a un público general, el promedio de
respuesta sale a alrededor del 23 por ciento. Pero el tipo de respuesta
necesaria para justificar la prima de riesgo histórica es de alrededor de 4
por ciento. La diferencia entre 23 por ciento y 4 por ciento no es pequeña.
De hecho, estar dispuesto a tolerar más que un descenso del 4 por ciento
parece muy extremo, con respecto a la manera como la gente
normalmente responden a la pregunta anterior.
Shmuel Kandel y Robert Stambaugh (1991) Sugieren que la gente podría
ser menos tolerantesriesgos cuyas magnitudes son más pequeños que
los descritos en la pregunta anterior.
Sin embargo, Me parece que cuando las apuestas son más pequeños, la
gente realmente se vuelven más tolerantes del riesgo, no menos
tolerantes.4
Benartzi y Thaler (1995) sugieren que la reticencia histórica inversores
individuales a mantener existencias puede tener su origen en su
evaluación
p.37 final
reservados
horizontes ser demasiado corto. Se llaman a esta renuencia aversión a la
pérdida miope. Benartzi y Thaler sugieren que los inversores que son
propensas a la aversión a la pérdida miopes pueden aumentar su
comodidad con la renta variable mediante la supervisión del
cumplimiento de sus carteras con menos frecuencia, no más de una vezun
año. Parece que los inversores que poseen acciones individuales
monitorean estas poblaciones con mucha más frecuencia que eso. John
35
Pound y Robert Shiller (1989) encontrado quelos inversores individuales
gastaron más de media hora por día después de la acción más reciente
que han comprado.5Nicholas Barberis, Ming Huang, y Tano Santos (1999)
utilizan elThaler-Johnson “efecto casa del dinero” discutido en el
capítulo3, Para tomar el argumento un paso más allá.
Ellos sugieren que después de un período previo de mercado, el efecto
casa el dinero entra en acción, aumentando la tolerancia de los
inversores por el riesgo y la reducción de la prima de riesgo. En una
recesión ocurre lo contrario.
Salida de valor fundamental: ¿Corto plazo o largo plazo?
Una de las afirmaciones más sorprendentes de las finanzas del
comportamiento es que el sesgo y el marco de la dependencia heurística
impulsada puede hacer que los preciosdesviarse de los valores
fundamentales para largos períodos de tiempo. Shiller (1979, 1981)
sostiene que existe una mayor volatilidad en los mercados de valores ylos
mercados de bonos de lo que sería el caso si los precios fueron
determinados por los fundamentos solo. Su análisis ilustra claramente la
duración del tiempo de precio y valor fundamental puede separarse.
Shiller calcula cuál es el valor fundamental de las acciones habría sido en
el tiempo para un inversor que tenía una previsión perfecta sobre el valor
futuro de los dividendos. A continuación, se compara el valor
fundamental y precios.6Figura 4-3representa las líneas de tiempo de dos
índices, a partir de 1925. La cifra se escala para ajustar a largo plazo
histórica tasa de crecimiento de los precios de las acciones.
36
Una línea representa el índice de valor fundamental, mientras que el otro
muestra el índice de
precios de las acciones reales.
Los años 1929 y 1987 fueron años de choque, y, como He discutido en el
capítulo21973 fue el comienzo de un mercado bajista de largo. Tenga en
cuenta cómo estos eventos son representados en la figura4-3. Con
anterioridad a 1929 y 1973, el precio se encuentra muy por encima del
valor fundamental. Poco después de esos años el precio cae por debajo
del valor fundamental. La lección aquí es que los precios se alejan del
valor fundamental para largos períodos de tiempo, pero con el tiempo se
revierten.
El 3 de diciembre de 1996, Shiller, junto con John Campbell, expresó sus
puntos de vista sobre lamercado en el testimonio conjunta ante la Junta
de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal (Campbell y Shiller
1998).Al parecer, su testimonio tuvo alguna influencia. Dos días más
tarde, el 5 de diciembre, Alan Greenspan, presidente de la Junta de la
Reserva Federal,
p.38 final
reservados
Figura 4-3 Valor Fundamental frente Precio Actual, 1925-1999 los precios
de las acciones tienden a desviarse del valor fundamental durante largos
períodos de tiempo. El período después de 1994 es especialmente
llamativa.
conmocionado a los mercados mundiales cuando utilizó el término
“exuberancia irracional” para describir el estado de la bolsa de valores
de Estados Unidos.7
¿Qué dicen Shiller y Campbell la Junta de la Reserva Federal? Se explicó
que, históricamente, cuando la rentabilidad por dividendo (D / P) ha sido
baja y la relación precio-ganancias (P / E) de altura, el retorno a la
37
celebración de las existencias durante los diez años posteriores ha
tendido a ser baja. Esto no debería ser sorprendente. La producción de
las ganancias es E / P, la inversa de P / E. En un mercado precio
racionalmente, los rendimientos de dividendos y rendimientos de
ganancias constituyen la base de la rentabilidad de las
acciones.8Recordemos la pregunta en el capítulo2 en relación con los
dividendos reinvertidos y el Dow Jones de Industriales. Una de las
lecciones de esta pregunta es que cuando se trata de rendimiento de las
acciones a largo plazo, los dividendos compuestas pantano precio de las
acciones.9El curso futuro de las ganancias y dividendos tendría que ser
mucho mejor que en el pasado para racionalizar los altos rendimientos
de las acciones subsiguientes en un bajo D / P y el medio ambiente E / P.10
Para colocar el argumento de Campbell-Shiller en su contexto,
permítanme señalarque la media histórica de la rentabilidad por
dividendo es 4,73 por ciento. Pero a finales de 1996, que era un muy bajo
1.9 por ciento. La media histórica para P / E es de 14,2. Por otra parte,
durante la mayor parte del tiempo desde 1872, P / E se ha movido en el
intervalo de 8 a 20. Hasta hace poco, su pico de 26 que data de 1929; Sin
embargo, en diciembre de 1996, el P / E se situó en 28. En su conjunto
p.39 final
38
reservados
testimonio, Campbell y Shiller predijo que entre 1997 y 2006, el mercado
de valores perdería el 40 por ciento de su valor real.11
1981 El trabajo de Shiller generado una importante controversia y
tienesido objeto de numerosos debates.12La pregunta central se pregunta:
¿Los precios de las acciones sólo cambian en respuesta a los
fundamentos? La mayor parte del debate se ha centrado en los detalles
técnicos, que Robert Merton describe en su estudio de la eficiencia del
mercado (véase el capítulo1).
Merton escribió su encuesta en 1986 y lo publicó en 1987. Por supuesto,
1987 fue un año propicio para debatir preguntas sobre precios de las
acciones y los fundamentos, dado que el mercado de valores se
derrumbó en octubre. Inmediatamente después, se realizó una encuesta
Shiller principal inversor para identificar la información que condujo
precios de las acciones a perder el 25 por ciento de su valor en el curso
de un solo día. Shiller (1990) documenta que la caída de la bolsa de 1987
se produjo en ausencia de cualquier noticia importante sobre el cambio
de fundamentos.13
Con esto en mente, llamo su atención a la extrema derecha de la figura 4-
3. Mira el período de 1995 hasta principios de 1999, durante el cual se
elevó muy por encima del precio estimado del valor fundamental de
Shiller. Tenga en cuenta que la figura4-3termina en enero de 1999,
momento en el cual el dividendorendimiento del S & P 500 había caído
aún más, a 1,26 por ciento.14El arrastre de P / E se situó en un récord de
32,7!15
Al igual que Campbell y Shiller, algunos estrategas de Wall Street también
se colocanla subida del mercado de 1995 y 1996 en el contexto histórico.
Por ejemplo, Edward Kerschner, estratega de Paine Webber, había sido
alcista durante el ascenso del mercado en 1995 y 1996, pero luego se
volvió
39
osuno.En un artículo publicado en junio de 1997, que apareció en Barron
afirmó: “En 87 la
mercado
fue a 135 por ciento de su valor razonable, y en 73 Llegamos a 155

por ciento del valor razonable.”Kerschner continuó señalando que de
acuerdo a su modelo P / E, el mercado era del 15 por ciento
sobrevaluado, lo que es el tercer mercado más caro de un cuarto de
siglo.dieciséis
En una vena relacionada, Charles Lee, James Myers, y Bhaskaran
Swaminathan (1999) tener
ideado una medida intrínseca del Promedio Industrial Dow Jones en
base al ratio book-to-market, el rendimiento a largo plazo de los
recursos propios, que se espera crecimiento de las ganancias, y las
tasas de interés. A mediados de junio de 1997, cuando Kerschner
indicó que el mercado fue de 15
sobrevalorados por ciento, la medida Lee-Myers-Swaminathan indicado
que el Dow fue del 42 por ciento sobrevalorados.
Kerschner no ha sido tan firme en su declaradaver como algunos eruditos
académicos tienen
estado. Los estrategas están sujetas a diferentes presiones que los
estudiosos. Durante los mercados alcistas fuertes, los osos se impopular en
Wall Street.17A principios de 1999, como el P / E del S & P 500 alcanzó un
récord
40
p.40 final
alta 32, laWall Street Journalinformaron vista de Kerschner como “[S]

tocks pueden haber conseguido
un poco por delante de sí mismos ... pero cree que los fundamentos
dictan las ganancias futuras acciones “.18Exceso de seguridad
Recuerda el caso de Royal Dutch / Shell discutido en el capítulo1? Los
valores de mercado de Royal Dutch y Shell Transport se desalineados con
respecto a los valores fundamentales. Sin embargo, en el intento de
explotar la manipulación de los precios, fondo de cobertura Long-Term
Capital Management (LTCM) se deshizo en gran medida. Hay una moral
de esa historia. No todos los casos de manipulación de los precios
conduce a $ 20 cuentas en la acera esperando a ser recogido, o incluso de
monedas de cinco centavos, para el caso.
De hecho, hay muchas clases de comportamiento en la saga de LTCM. Sí
parece que su éxito temprano se puede atribuir a la explotación de la
manipulación de los precios.Al mismo tiempo, manipulación de los
precios se vuelve a reducirse ya que los inversores negocian para explotar
las oportunidades de ganancias asociadas. Y los inversores hacen
aprender, aunque lentamente; por lo tanto, las oportunidades de
beneficios que habían existido en 1994 y 1996 en los mercados de
derivados se agotaron en 1997. En respuesta, comenzó a LTCM
tomar otro tipo de posiciones, tales como las apuestas sobre los
movimientos de los movimientos de divisas extranjeras. Myron Scholes
se informa que han sido críticos de estos comercios, pidiendo a sus
colegas LTCM preguntas como “¿Qué ventaja informativa tenemos
sobre los demás operadores?”
Scholes hizo una pregunta muy sensato. Aquí está una analogía: “¿Qué
tan buen conductor
¿eres tú? En relación con los conductores que encuentre en el camino,
¿está por encima del promedio, promedio,o por debajo de la media?”
Entre el 65 y el 80 por ciento de las personas que responden a la
pregunta del conductor califica a sí mismos por encima de la media. Por
41
supuesto, todos queremos estar por encima de la media, pero sólo la
mitad de nosotros estamos! Por lo tanto, la mayoría de la gente está
demasiado confiado acerca de sus habilidades de conducción. Sospecho
que los inversores son casi tan confiado de sus capacidades de
negociación cuando están a punto sus habilidades de conducción.
Hay dos implicaciones principales de exceso de confianza de los
inversores. La primera es que los inversores toman malas apuestas, ya que
no se dan cuenta de que están en una desventaja informativa. La segunda
es que comercian con más frecuencia que es prudente, lo que lleva a
volumen de negociación excesiva. Ver mi trabajo con Statman (Shefrin y
Statman 1994) y Terrance Odéon (1998b).
Un artículo del Wall Street Journal que describe la experiencia de Long-
Term Capital Management cita premio Nobel William Sharpe.
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42
“La mayor parte de las finanzas académica es la enseñanza de que no se
puede ganar un 40 por ciento un año sin alguna
riesgo de perder una gran cantidad de dinero “, dice el Sr. Sharpe, el
antiguo compañero de Stanford del Sr. Scholes. “En cierto sentido, lo
que ocurrió es bien consistente con lo que enseñamos.”19Los defensores
de las finanzas del comportamiento, especialmente aquellos que manejan
el dinero, reconoce que golpear el mercado hay presión, y tratan de evitar
ser demasiado confiado. Russell Fuller y Richard Thaler operan Fuller y
Thaler Asset Management. Logran un fondo mutuo, basado en el efecto
De Bondt-Thaler, llamado Valor del Comportamiento.20Puede parecer
paradójico, pero Fuller cree que los mercados son, en general, eficiente.
Me dice que muchos de los perdedores De Bondt-Thaler están, de hecho,
a un precio correctamente, que “la mayoría debe ser
perdedores.”21¿Cuál es la lección? No creo que las calles están
pavimentadas con oro, o al menos de Wall Street de todos modos.
Otra cosa: las finanzas del comportamiento ofrece hipótesis
refutables,pero no tiene todas las respuestas. De Bondt y Thaler
predijeron reacción exagerada sobre la base de la representatividad. Pero
echar otro vistazo a la figura4-1. Esto demuestra que una cartera de
perdedores extremas no superar el mercado. Sin embargo, una
inspección cuidadosa de la figura muestra que el efecto se concentra en
el mes de enero. No conozco nada que sugiera que la gente confía en la
representatividad en algunos meses, pero otros no.
Resumen
En este capítulo se cubrió el tercer tema de las finanzas del
comportamiento, los mercados ineficientes, que está conectado con los
dos temas anteriorespor causa y efecto. bias y marco precios
dependencia causa heurísticos impulsado a alejarse de los valores
fundamentales. Tres ejemplos son (1) la representatividad como causa del
efecto ganador-perdedor; (2) el conservadurismo como causa de
post-ganancias-anuncio de deriva; y (3) la contabilidad mentaluna causa
de una prima de riesgo histórica que ha sido demasiado alto, en relación
con los fundamentos subyacentes. Sin embargo, como he señalado, los
43
precios pueden alejarse de valor fundamental, y por períodos muy largos.
Concluyo el capítulo con una palabra de precaución. La partida de los
precios del valor fundamental no conduce automáticamente a las
oportunidades de beneficios libres de riesgo. De hecho,. ¿Por qué?
Debido a los riesgos no fundamental, es decir, el riesgo asociado con el
sentimiento impredecible.
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44
Parte II Predicción
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45
Capítulo 5 Tratar de predecir el mercado
Hersh Shefrin
Cuando se trata de predecir el mercado, cómo son inmunes de Wall
StreetLos estrategas de sesgo heurístico impulsado? ¿Son diferentes de
cualquier tipo de inversor? Y lo ilusiones, en su caso, las predicciones de
polarización de los inversores acerca de dónde se dirige el mercado?
• susceptibilidad a los estrategas falacia del jugador
• evidencia de que los estrategas son demasiado confiado
• que los inversores apuestan a las tendencias
• la forma de anclaje-y-ajuste, y la prominencia, las predicciones de
influencia de los inversores
• las ilusiones clave que la mayoría de la gente tiene sobre la
aleatoriedad, ypor qué estas ilusiones sesgan sus predicciones
• el impacto de la inflación en las predicciones del
mercado de los estrategas Falacia del jugador: Un
estudio de caso
Tenga en cuenta las predicciones de que estrategas hechas en enero de
1997. Vamos a empezar con algunos antecedentes. Los años de 1995 y
1996 habían dado lugar a espectaculares retornos de regreso a la parte
posterior de 34 por ciento y 20 por ciento en el S & P 500.1Como
consecuencia de las elecciones nacionales de 1996, el S & P 500 se elevó
un 7,5 por ciento en noviembre,una medida que provocó presidente de
la Reserva Federal, Alan Greenspan, para preguntar si “exuberancia
irracional tiene valores de los activos indebidamente intensificado.”2
Para Abby Joseph Cohen, codirector del comité de política de inversión
en Goldman Sachs, fuerte desempeño del mercado corroboró
p.45 final
las previsiones alcistas ellatenido siempre estado haciendo. Estas
previsiones se habían llevado Barron para describirla como el “experto
virtual del mercado alcista de los años noventa.”
3
40
El 1 de enero de 1997, el S & P 500 se situó en el objetivo 740. de Cohen
para el final del año era 815 a 825, un aumento del 11,5 por ciento,
predicada sobre proyectado crecimiento de las ganancias de 10 por
ciento. Sin embargo, el índice cerró el año en 970, un 31 por ciento!
Cohen tenía un montón de compañía profesional en misgauging el
mercado durante 1997. En su edición del 30 de diciembre de 1996, Barron
publicado las predicciones de los estrategas más importantes del Wall
Street de la mitad de año y los valores de fin de año del Promedio
Industrial Dow Jones. Además de Abby Joseph Cohen, este grupo incluyó
estimado Marshall Acuff de Salomon Smith Barney, Charles Clough, de
Merrill Lynch, Edward Kerschner de Paine Webber, Elizabeth Mackay de
Bear Sterns, David Shulman de Salomon, y Byron Wien, de Morgan
Stanley. Todos y cada uno subestima el rendimiento del mercado durante
1997.
40
El Dow cerró en 6448 en 1996 y en 7908 en 1997, un aumento del 22,6 por
ciento. Después de la
Dow subió un 33,5 por ciento en 1995 y 26 por ciento en 1996, podría ser
criticado los estrategas por no haber previsto un tercer año espectacular
en una fila? No es de mi mente. Pero esto no quiere decir que sus
predicciones eran libres de prejuicios.
estrategasson propensos a cometer el error del jugador, un fenómeno por
el cual la gente predice de manera inapropiada reversión. en el capítulo2,
Señalé que falacia del jugador es la regresión a la media ido por la borda,
y citado de Merrill Lynch Robert Farrell en este sentido. Recuerde, Farrell
había predicho que el rendimiento futuro estaría por debajo de la media.
¿Qué regresión a la media sugiere sobre predicciones en la estela de
rendimiento superior a la media? Eso implica que el rendimiento futuro
estará más cerca de la media,
No es que estará por debajo de la media con el fin de satisfacer la ley de
los promedios.4
Volvamos a los estrategas 1997 predicciones para el Dow. A raíz de
rendimiento superior a la media en 1995 y 1996, tenían los estrategas
predicen que 1997 presentaría
rendimiento por debajo del promedio? De hecho lo hicieron. Predijeron
que el Dow habría hecho disminuirá en un 0,2 por ciento en 1997, muy
por debajo de la tasa anual de 8,6 por ciento que el Dow había crecido
entre 1972 y 1996.5
Las conclusiones generales
Las instancias de falacia del jugador descritos anteriormente no son
casos aislados. Werner De Bondt (1991) Ha examinado las predicciones
del mercado recogidos por el fallecido José Livingston ya que los
informes de 1952. De Bondt
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reservados
que, de acuerdo con el error del jugador, estas predicciones
41
consistentementeson demasiado pesimista después de los mercados al
alza de tres años y demasiado optimista después de mercados a la baja de
tres años. En cuanto a la exactitud, De Bondt llega a la conclusión de que
las predicciones del mercado no son “particularmente útil”.6
¿Y qué? Predicción y Rendimiento
Esta ahí una desventaja de estrategas que sucumben a la falacia del
jugador? Eso depende de cómo se acostumbran a sus predicciones.
Estrategas también hacen recomendaciones sobre la asignación
estratégica de activos, la proporción de una cartera dedicada a las
acciones, bonos, dinero en efectivo y otros activos. Estas
recomendaciones están disponibles rutinariamente a partir de fuentes
tales como Dow Jones News Service y Business Week. No es
sorprendente que las asignaciones de valores recomendados estrategas
tienen una alta correlación positiva con sus predicciones del mercado. Así
que si los estrategas son excesivamente pesimista en los mercados al
alza, los rendimientos de las carteras que recomiendan son menos de lo
que podrían haber sido.
Richard Bernstein, director de la investigación cuantitativa en Merrill
Lynch, sugiere que las asignaciones de activos recomendadas por los
estrategas de Wall Street reflejan efectivamente ganancias perdidas
42
oportunidades. De hecho, se ha desarrollado un indicador basado en la
media recomendada
la asignación de acciones. se emite“comprar” señal cuando este
promedio cae por debajo de 50,4 por ciento, y una recomendación de
“vender” cuando se eleva por encima del 57,5 por ciento (R. Bernstein
1995).Se considera el rango de entre lo más neutral. Considere el periodo
comprendido entre septiembre de 1997 y abril de 1998, cuando los
estrategas aumentaron su asignación promedio de capital en una cartera
equilibrada de 48,1 por ciento a un máximo de cuatro años de 54,5 por
ciento. Wall Street Journal escritor Greg Ip describe perspectiva de
Bernstein en este cambio de la siguiente manera:
Bernstein considera que negativo para las acciones, pero no
indebidamente. De hecho, los gurús no están recurriendo tanto más
optimista, como facilitando su pesimismo arraigado.
“Durante los 13 años de datos que tenemos, la asignación de capital
promedio sólo el 53,4%”, dice Bernstein, y el resto en bonos o dinero en
efectivo. Pero élseñala que la mayoría de los participantes en la encuesta
consideran que un 60% de la asignación sea aproximadamente neutro.
“Así que a través del tiempo, Wall Street se Infraponderaciones sobre la
renta variable. Hay tanto hablar de la 'muro de preocupación.'”No lo es.
Las personas que tienen el mayor incentivo para vender acciones son
habitualmente bajista.7
Kenneth Fisher y Meir Statman (1999b) Confirmar las afirmaciones de
Richard Bernstein. Ellos encuentran que por cada1 por ciento de
disminución en el recomendado
p.47 final
reservados
asignación de capital por estrategas, el S & P 500 se ha incrementado en
26 puntos básicos.8Exceso de seguridad
Un estudio patrocinado por Paine Webber, y administrado por la
Organización Gallup, encontró que la experiencia es un factor importante
43
en las expectativas de los inversionistas sobre el mercado. Los resultados
se resumen a continuación en los 8 de julio de 1998 Wall Street Journal:
“A medida que precios de las acciones se ciernen en o por registros de
cerca, una nueva encuesta indica que los inversores sin experiencia
esperan considerablemente mayor rendimiento de sus carteras que
hacen los inversores, y desde hace mucho tiempo tienen más confianza
de su capacidad para vencer el mercado “.9
Este hallazgo es muy interesante. los inversores sin experiencia son más
seguros que van a batir el mercado que son inversores experimentados.
Dada la dificultad que muchos inversores han hecho superando el
mercado, los inversores novatos pueden ser no sólo confianza, pero un
exceso de confianza.
¿Cómo se refleja en el exceso de confianza de las predicciones que se
cometen?Discutí el tema general de exceso de confianza en el capítulo2.
Con el fin de examinar la cuestión de fondo, y sentar las bases para una
discusión de las predicciones con exceso de confianza, consideremos el
siguiente cuestionario de cinco preguntas.10Las dos primeras preguntas
se refieren a los conocimientos generales, y los tres restantes a las
predicciones financieras.
44
Se le pedirá que dé su mejor respuesta para responder a cada una de las
cinco preguntas. En
Además de dar su mejor respuesta, considere un rango-una conjetura
baja y una alta conjeturas para que se sienta el 90 por ciento seguros de
que la respuesta correcta yacerá entre su baja respuesta y su alta
conjetura. Trate de no hacer el rango muy estrecho. De lo contrario,
aparecerá un exceso de confianza. Al mismo tiempo, tratar de no cometer
el rango entre su baja y alta conjetura conjetura demasiado ancho. Esto le
hará parecer underconfident. Si está bien calibrado, usted debe esperar
que sólo una de las cinco respuestas correctas no miente entre su baja
respuesta y su alta conjetura.
1. ¿Cuánto tiempo, en días, es el período de gestación de un elefante
asiático?
2. ¿Qué tan profundo, en pies, es el punto conocido más profundo en el
océano?
3. Figura 5-1proporciona el gráfico de precio de la acción para un valor
concreto a través de una
plazo de cuarenta y ocho meses. ¿Cuál es su predicción para el valor
de cotización de las acciones de seis meses después de este período
de cuarenta y ocho meses?
4. Figura 5-2proporciona el gráfico de precio de la acción
para un valor concreto durante un período de cuarenta y
ocho meses. ¿Cuál es su predicción para el
p.48 final
reservados
Figura 5-1 precio por acción
Figura 5-2 acción al

45
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derechos reservados cuota de valor del precio de seis
meses después de este período de cuarenta y ocho
meses?
5. Figura 5-3describe el cambio del dólar en el precio de la acción deun
valor concreto durante un período de cuarenta y ocho meses. ¿Cuál
es su predicción para el cambio promedio en el precio de la acción, al
mes, a los seis meses después de este período de cuarenta y ocho
meses?
Las respuestas son (1) 645 días, (2) 36.198 pies, (3) $ 100.30, (4) $ 30,83, y
(5) $ de 0.83. Contar con una respuesta como un éxito si la respuesta
correcta se encuentra entre su baja respuesta y su alta conjetura. Contar
con una respuesta como cero si la respuesta correcta se encuentra fuera
de la gama baja entre su respuesta y su alta conjetura. ¿Qué puntaje
obtuvo?
La mayoría de la gente se pierda más de una de las cinco preguntas en el
cuestionario anterior. En realidad, se pierda más de cuatro o incluso los
cinco. Alguien que está bien calibrado se puede perder no más de
46
una pregunta. Sin embargo, el porcentaje de personas que faltan a una
sola pregunta es inferior a 1
por ciento. Esto significa queel otro 99 por ciento son demasiado
confiado. El exceso de confianza abunda. las personas con exceso de
confianza se sorprende con más frecuencia de lo que esperaban. Tome
las predicciones de los estrategas para 1997.11El 20 de junio de 1997, el
Dow cerró en 7796, muy por encima de las expectativas de los siete
analistas. El 23 de junio,Barron de ellos reentrevistados, registraron sus
reacciones
Figura 5-3 Cambio de dólar en el

precio por acciónp.50 final
a cómo el mercado se había comportado durante la primera mitad del
año, y recogidos sus predicciones para el resto del año.12
Entonces, ¿cómo reaccionan los estrategas? Enuna palabra, la sorpresa. El
artículo cita a Smith Barney (ahora Salomon Smith Barney) stock estratega
Marshall Acuff, que tenía la predicción más optimista para la primera
mitad de 1997, como diciendo: “Ciertamente me ha sorprendido, todo el
mundo ha sido sorprendido. Todos hemos sido humillados “.13
Así que, ¿de dónde las revisiones junio los estrategas indican el Dow
cerraría a finales de1997? En 6995, un 10,3 por ciento de su valor de
junio del 7796. falacia del jugador? El Dow cerró 1997 a 7908.
Qué aprenden los estrategas? Bueno, al final de 1997, Barron suscitólas
predicciones de Dow ocho estrategas, seis de los cuales eran repeticiones
del ejercicio anterior.14La predicción promedio fue que el Dow cerraría
1998 a 8500, un 7,5 por ciento para el año. Y que hay conMarshall Acuff,
que, a pesar de su optimismo, expresó sorpresa tanto en junio de 1997?
Se prevé que en 1998 el Dow podría cerrar en 8000, tanto a mediados de
año y al final del año, una
aumento del 1,2 por ciento. En la actualidadel Dow cerró el 30 de junio en
8952, un 13,2 por ciento, y terminó 1998 en 9181, un 16,1 por ciento para
el año. Las sorpresas continuaron. Está claro que el aprendizaje es un
47
proceso lento.
Las apuestas en Tendencias: La extrapolación ingenua, anclaje y
infrarreacción
Las preguntas 3 y 4 en el examen de la página 48 llevan directamente en
el exceso de confianza asociado con la predicción del mercado. Las
preguntas son tomadas de un estudio realizado por Werner De Bondt
(1993) Titulado “Las apuestas en Trends.” En ambas preguntas, la
seguridad representado es un S & P500 fondo de índice, aunque el
tiempo de cuarenta y ocho meses los períodos difieren. Tres
conclusiones principales surgieron del estudio de De Bondt.
En primer lugar, la gente tiende a formular supredicciones de las
tendencias que se proyectan ingenuamente que perciben en las listas. En
segundo lugar, tienden a ser demasiado confiado en su capacidad para
predecir con precisión. En tercer lugar, los intervalos de confianza son
asimétricos, es decir que sus mejores conjeturas no se encuentran a
medio camino entre sus conjeturas bajas y altas.
48
¿Qué significa asimetría? Esto significa que cuando el mercado ha
sidosubiendo, la gente piensa
Solo hayun poco de espacio a la izquierda en la boca en caso de que
adivinar demasiado baja. Si vuelven a estar mal a la baja, entonces no
serían sorprendidos por una gran caída.15
Piense de nuevo a los comentarios de Morgan Stanley Barton Biggs, que
he citado en el capítulo2. En agosto de 1997, Biggs dijo, “estamos en el
extremo de la etiqueta muy de un supermercado toro”, y aunque se ha
mirado de esa manera
p.51 final
reservados
para desde hace mucho tiempo, “nunca ha mirado tanto de esa manera
como lo hace en este momento.” La situación Biggs enfrentó en 1997
fue similar a la representada en la figura5-1Y su punto de vista en el
momento cumple con el promedio de respuesta a la pregunta 3. En los
veintiún meses después de Biggs hizo sus observaciones, el S & P 500
volvió más del 41 por ciento.
En cuestión 3 anterior, mejor conjetura de una persona por lo general se
encuentra más cerca de su alta conjetura que a la baja conjetura. Tal vez
la persona está diciendo que, dado que la acción ha subido por tanto ya,
no puede posiblemente ir por mucho más. Peter Lynch (1989) Llama a
esto una de las cosas más tontas “(y peligrosos) la gente dice de precios
de las acciones.” Podríamos decir lo mismo de la pregunta 4,
dondemejor estimación de una persona se encuentra más cerca de su
baja conjetura.
¿Por qué las personas se han sesgado los intervalos de confianza? De
Bondt sugiere que sus predicciones están anclados en la historia temprana
se presenta en el gráfico,un efecto de primacía. El efecto de un ancla
depende de qué tan relevante es historia pasada. Las preguntas 3 y 5 en
nuestro concurso exceso de confianza en realidad están basadas en datos
idénticos. Pregunta 3 presenta los datos en términos de niveles, mientras
49
que la pregunta 5 presenta los datos en términos de cambios. La mayoría
de la gente predice un mayor
cambio en el precio de la acción para la pregunta 5 que para la pregunta
3. ¿Por qué? Según lo sugerido por el psicólogo Paul Andreassen
(1990),los valores de los primeros bajos precios de las acciones son
menos notables en la figura5-3, Utilizados en la pregunta 5, de lo que
son en la figura 5-1, Que se utiliza en la pregunta 3.
Diversidad heurística
Oh, lo sencillo que sería el mundo si los inversores cometieron un solo
tipo de error en la predicción del mercado. Por desgracia, el mundo no es
tan simple. Los que apuestan por las tendencias extrapolar: apuestan que
las tendencias continúan. Aquellos que cometen el error del jugador
predicen reversión. Y las dos predicciones se derivan de la
representatividad. Para aquellos que apuestan por las tendencias, la
continuación es representativa de lo que perciben, mientras que para los
que cometen el error del jugador, la reversión es representativo de lo que
perciben. La misma heurística, pero diferentes percepciones, que es lo
que lleva a estas predicciones diferentes.
Curiosamente, hay diferencias sistemáticas en las percepciones en todos
los grupos, lo que lleva a diferencias sistemáticas en sus predicciones. De
Bondt (1998) Señala que los estrategas de Wall Streetson propensos a
cometer el error del jugador, mientras que los inversores individuales
son propensos a las apuestas en las tendencias.dieciséisEl resultado es que en
los mercados crecientes, vamos a ver titulares
50
tales como los siguientes, que apareció en el Washington Postel 25 de
noviembre 1998: “Joe Inversor Beats los Genios; Mercado montaña rusa
confunde a los expertos de Wall Street “.17
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Copyright © Oxford University Press, 2003-2010. Análisis Todos
los derechos reservados Técnica frente Análisis Fundamental: El
sentimiento de direccionamiento
Ralph Acampora ha servido como director de análisis técnico Prudential
Securities desde 1990. Enuna de noviembre de 20 de 1998, aparición en el
programa de televisión de pared $ Semana TREET con Louis Rukeyser,
Acampora describe el análisis técnico en los siguientes términos:
“Bueno, es lo que hago para vivir es básicamente soy un seguidor de
tendencia.” En efecto , apostando por las tendencias está en el centro
del análisis técnico. Por lo tanto, debería ser ninguna sorpresa que las
predicciones de los analistas técnicos y los de los analistas fundamentales
menudo entran en conflicto, a veces de manera espectacular. He aquí una
breve caso que pone de relieve algunas de las diferencias.
A principios de 1997, Acampora precisión predijo que el Dow cerraría
1997 a 8000 después de tocar un máximo de 8250.18Él continuó siendo
alcista a lo largo de 1997, la predicción en agosto que el Dow cruzaría
10.000 en junio de 1998. Al mismo tiempo, expresó su preocupación de
que un mercado a la baja fue en el almacén para la segunda mitad de
1998. Su próxima Semana TREET pared $ con la predicción Louis
Rukeyser, presentada el 2 de enero de 1998, fue para un máximo de 8600
en el Dow, un mínimo de 6.000, y un cierre de 7.300.19Al hacer esta
previsión, Acampora había declarado: “Creoel sentimiento que hay es
que hay demasiado optimista, y creo que este es el año para los
inconformistas “.
Ahora la confianza es un concepto muy importante en las finanzas del
comportamiento. Un tema recurrente en este libro es que el sentimiento
es el reflejo de sesgo heurístico impulsada. Como veremos más adelante,
los fundamentalistas y los técnicos de ambas abordar las cuestiones de
51
sentimiento, pero de maneras muy diferentes.
La primera mitad de 1998 siguió la escritura general del Acampora. Para
el 20 de julio, el Dow había alcanzado 9367. Pero entonces comenzó a
caer, cerrando en 8883 para el mes de julio.
Tenga en cuenta que Ralph Acampora esun analista técnico. En general,
los analistas técnicos predicen la continuación de las tendencias hasta
que un patrón de reversión clara desarrolla. Es decir, se
seguir la máxima “la tendencia es tu amiga”, calificado por “árbolesno
crecen hasta el cielo.”A finales de julio de 1998, patrones de los gráficos
estaban cambiando. líneas de apoyo asociados con el movimiento del Dow
en 1998 estaban siendo acercaron. Estaba cambiando el sentimiento? El
número de
las acciones cuyos precios estaban en declive estaba creciendo, lo que
lleva técnica indicadores de amplitud de la señal de que un patrón de
cambio estaba en marcha.
Durante En agosto 3 aparición en CNBC, Acampora advirtió de un
“mercado oso stealth” en el que pequeños para acciones de mediana
capitalización sería más vulnerable a una fase descendente de blue-chip
52
cepo. Al día siguiente, se eliminó la palabra sigilo, como el Dow redujo en
casi 300 puntos a 8487. De hecho, Acampora estaba en proceso de ser
entrevistado por
p.53 final
reservados
CNBC, prediciendo que el Dow se reduciría en un 20 por ciento desde su
máximo reciente, cuando cayó en 60 puntos. La entrevista terminó
abruptamente cuando Acampora declaró: “Esto va hacia abajo. Se va
como yo estoy hablando. Tengo que irme."
Curiosamente, la entrevista con CNBC Acampora, que tuvo lugar a las
2:45 pm hora del Este, parece haber inducido a los medios de
comunicación para atribuir la caída del mercado a sus pronunciamientos.
Agosto 10 de 1998, tema de Barron describe los eventos de la siguiente
manera: “Prudential Securities' Ralph Acampora, un practicante de una
vez oscura del arte vudú del análisis técnico, nos hemos sumergido en el
centro de atención nacional por más de los necesarios 15 minutos
después de que él era acreditado / culpado por ayudar a golear gatillo
del martes por los comentarios bajistas que hizo en la CNBC al final de la
sesión de negociación. (Los críticos lo apodan 'Ralph hazlos más
pobres.')”20
Parece que un guante había sido lanzado, y era tiempo para el duelo. En
un aparente intento de contrarrestar las preocupaciones derivadas de la
caída en el mercado y los pronunciamientos negativos que emanan de
Acampora, Abby Joseph Cohen hizo hincapié en que la fuerza de ventas
de Goldman Sachs, y más tarde a la prensa, que los fundamentos
subyacentes no habían cambiado. En concreto, señaló que no vio
deterioro de ganancias del segundo trimestre de 1998, un justificable
relación precio / beneficios, dado el entorno inusualmente baja inflación y
tipos de interés, y la perspectiva de estabilización en Asia durante 1999.21
Estrategas Edward Kerschner de PaineWebber y Thomas Galvin de
Donaldson, Lufkin & Jenrette reforzados este análisis.
53
Lo que tenemos aquí es un clásico enfrentamiento entre aquellos cuyas
predicciones de mercado se basan en el análisis técnico y aquellos cuyas
predicciones se basan en el análisis fundamental. De hecho, el 6 de
agosto de 1998, el Wall Street Journal concluyó su cobertura de las
declaraciones de Cohen al afirmar: “En cuanto a otros puntos de vista
más pesimistas, que profesaba a pagar 'muy poca atención a lo que otros
pueden estar diciendo,' explicando que ella se centra en los fundamentos
en lugar de los gráficos y otro material estadístico que forman la base
para el trabajo de los técnicos como de Prudential Sr. Acampora “.22
Recuerde que la moral de la serie-a-pico juego descrito en el capítulo
1? Los analistas técnicos parecen atribuir un papel más importante para
la confianza en sus predicciones del mercado de hacer analistas
fundamentales.23Sin embargo, hay un punto en el que ambos están de
acuerdo.
A veces, los mercados reflejan los cambios de actitud
independientemente de cualquier cambio enfundamentos. Cerrado
martes, 4 de agosto de 1998 parece haber sido un tiempo. Un día
después de la
54
Wall Street Journalseñaló que no parecía haber habido noticias sobre el
cambio aparente fundamentos, indicando específicamente
p.54 final
reservados
“Y la ola de ventas sugiere un cambio fundamental en el estado de
ánimo de los inversores, no a causa de su magnitud o amplitud, sino
porque no hubo precipitación de malas noticias”.24
Como he señalado en el capítulo4, El sentimiento puede influir en los
precios de mercado por períodos prolongados. Después de que el Dow
se negó a 8.051,68 el viernes, 28 de agosto de Barron redondeado a los
sospechosos habituales para entrevistar. En la edición de agosto 31, Abby
Joseph Cohen se describe como “mercado con rapidez pronunciada de
la semana pasada se deslizan una sobre-reacción sentimiento
propulsadas.”25Pero en elel próximo lunes, el Dow cayó por 512.62
puntos a 7.539,07, el 19,5 por ciento de descuento su pico de julio de 17 y
a un paso de umbral “mercado oso” del 20 por ciento que había
pronosticado Acampora varias semanas antes.
Ilusiones sobre la aleatoriedad: Lecciones que aprender de lanzamientos
de moneda
La mayoría de las personas tienenuna mala comprensión intuitiva sobre
el carácter de los procesos aleatorios y cómo predecir el
comportamiento futuro de estos procesos. Por lo tanto, permítanme
discutir algunas lecciones importantes sobre el carácter del lanzamiento
de una moneda y luego aplicar lo aprendido a predecir el mercado.
Por lo general dividir a los alumnos en mis clases de MBA en dos grupos.
Les pido a todos en el primer grupo en tener una moneda, tirar cien
veces, y registrar la secuencia de caras y cruces que resultan. Les pido a
todos en el segundo grupo de imaginar que están lanzando una
moneda, y para grabar el resultado de una secuencia imaginaria de un
centenar de lanzamientos.
Entonces Colecciono las respuestas de cada grupo, y analizar la respuesta
55
de cada estudiante de acuerdo con el número y la duración de las
carreras que se han generado. ¿Qué es una carrera? Aquí está un ejemplo
rápido. Imaginemos una familia en la que los tres primeros hijos eran
chicos, y el cuarto era una niña. Esta familia tenía una racha de tres chicos.
Para lanzar una moneda, una carrera se define como una secuencia en
lanzamientos consecutivos como resultado el mismo resultado. Por lo
tanto, si alguien comenzó lanzando tres cabezas, y tenía una cola en el
cuarto sorteo, a continuación, los tres primeros lanzamientos
constituirían una racha de tres cabezas.
¿Cuál es el punto de pedir la mitad del grupo para lanzar una moneda
verdadera y la otra mitad para hacerlo sólo en su imaginación?
Simplemente esto: Los lanzadores imaginarios no generan suficientes
carreras largas. En cien lanzamientos reales es inusual experimentar
hasta treinta carreras de longitud uno, y asimismo sin más largo plazo de
cuatro. Sin embargo, los registros de la mayor parte imaginaria
p.55 final
lanzadores cuentan con muy pocas carreras de longitud y cinco o más. Es
decir, los registros de la mayoría de los lanzadores imaginarios cuentan
con demasiadas carreras de longitud uno o dos.
56
Los lanzadores reales a menudo se sorprenden de ver las carreras largas
durante sus lanzamientos debido a que su
la experiencia está en desacuerdo con su intuición acerca de secuencias
aleatorias de lanzamientos de moneda.26Más bien, su intuición se ajusta a
la ley de los números pequeños. La gente cree que la mayoría de las
cadenas delanzamientos de moneda disponen sobre el mismo número
de cabezas y colas; por lo tanto, esperan que las tiradas cortas. Es por ello
que la mayoría de la gente cae presa de la falacia del jugador. Creo que la
situación con el mercado es análoga. A través de 1998, el S & P 500 ha
experimentado cuatro años consecutivos de ganancias en exceso de 20
por ciento del todo una carrera!
Para la mayoría, una proporción igual de cabezas y colas corresponde a lo
que ven como el sorteo representante deuna moneda. Representatividad,
en este caso sinónimo de estereotipo, es uno de los heurísticos más
comunes y extendidas. Se sirve con frecuencia como base de cómo las
personas hacen predicciones. Esto a veces funciona bien, ya veces no.
Considere el siguiente experimento. Supongamos que tengo la intención
de lanzar una moneda cien veces. Antes de cada lanzamiento, usted tiene
la oportunidad de apostar si el lanzamiento de una moneda a su vez a
cara o cruz. Estoy de acuerdo en pagar $ 1 por cada predicción correcta y
nada para cada predicción incorrecta. Entonces, ¿qué procedimiento
usaría para llegar a su predicción?
Cuando juego esta versión del juego en las clases de MBA, predicciones
de los estudiantes por lo general cuentan con unos cincuenta cabezas
ciento y cincuenta por ciento de las colas, de acuerdo con lo que
imaginan aleatoriedad de haber producido. Luego jugamos una segunda
versión, donde la moneda es un poco gastada por un lado, cambiando así
las probabilidades ligeramente: Les cuento que la probabilidad de
cabezas se ha incrementado de 50 por ciento a 51 por ciento. Cuando le
pregunto cómo la gente iba a cambiar sus patrones de predicción, la
mayoría dice que podrían cambiar uno o dos de sus colas a la cabeza,
pero nada más. Entonces me pregunto cómo la gente iba a cambiar su
patrón de predicción de si la probabilidad de cabezas se trasladó desde
57
51 por ciento a 55 por ciento. La mayoría de cambiar unas cuantas colas
de cabezas. Pero es este el camino correcto para predecir?
El patrón de predicción óptima para todas las versiones de este juego
espara predecir cabezas cada vez. Esto sorprende a la mayoría de la
gente, porque sus instintos son para hacer su predicción representativa
del proceso que están tratando de predecir. Sin embargo, un pronóstico
óptimo es mucho menos variable que el proceso que se predijo. La
clave para la predicción óptima es reducir al mínimo la probabilidad de
no coincidente; sin embargo, un pronóstico variable de hace justo lo
contrario. p.56 final
reservados
De Bondt (1991) hace hincapié en que para todos, pero las predicciones
más corto plazo, los estadísticos tienen dificultades para hacer algo más
que extrapolar la tasa histórica de crecimiento.27Recuerde Ralphla
predicción de dieciocho meses de Acampora para el Dow, realizado en
agosto de 1997? Alcista hasta junio de 1998 y luego la baja, a lo grande. El
Dow ha comportado como que en el pasado. No esta vez. El Dow cerró
1998 en 9181, un 16,1 por ciento para el año. Pero ese no es el punto.
58
El punto es que un pronóstico eficiente no muestra tanto la volatilidad
como Acampora de
pronósticos.28
Los analistas técnicos son propensos a hacer predicciones excesivamente
inestables porque son como los generales que continuamente luchan la
última guerra. Aquí hay un ejemplopara ilustrar lo que quiero decir con
esto. 31 de agosto de 1998, tema de las citas de Barron Richard Russell,
respetado director y editor de la Carta de la Teoría de Dow, como
habiendo dicho: “La historia pasada sugiere que la mayoría de los
mercados a la baja acaban con al menos la mitad del mercado alcista
anterior.”29Usted puede preguntar, ¿qué pasa con eso? El punto es que
los mercados se comportanmucho como lanzamientos de moneda.
lanzamientos de moneda producen patrones interesantes, pero los
patrones del pasado proporcionan poca o ninguna orientación sobre
cómo predecir los patrones del futuro.
Inflación
en el capítulo3Discutí ilusión monetaria, las dificultades presentadas por
la inflación. Resulta que la inflación también afecta a los errores de
predicción de los estrategas de Wall Street. Para Goldman Sachs Abby
Joseph Cohen, la mayor sorpresa para el año 1997 fue el cambio en las
expectativas sobre la inflación y el consiguiente impacto en precios de
las acciones. En junio de 1997 afirmó: “Si la inflación es baja, hay una
disposición a pagar un mayor precio / beneficios múltiples para lo que se
están generando ganancias. Más importante aún, hay una gran confianza
en la durabilidad del ciclo económico y la expansión de lucro “.30
La inflación ejerce un efecto importante en la valoración del capital. ¿Por
qué? Hay dos razones. La primera es la ilusión monetaria;la segunda es
que, debido al anclaje-y-ajuste, la gente no reaccionar a los cambios en
la inflación.
Abby Cohen es correcto que los índices precio ganancia / son más altos
en los períodos de baja inflación. Pero esto puede ser el resultado de un
sesgo de comportamiento. Durante la década de 1970, la inflación fue
altas tasas de interés nominales, eran altos, y precios de las acciones eran
50
bajos. En ese momento, Franco Modigliani y Richard Cohn (1979)
Argumentó que los analistas financieros se infravaloraciónlas acciones al
no tener debidamente en cuenta la inflación en sus fórmulas de
valoración. Modigliani y Cohn sugirió que los analistas no coincidentes
reales
p.57 final
reservados
y las variables nominales, descontando los ingresos reales en las tasas
nominales. Por supuesto, eso nos deja con la pregunta de siel fenómeno
inverso, sobrevaloración, se produce en periodos de caída de la inflación.
En el análisis de las previsiones que se extienden de nuevo a 1952, De
Bondt (1991) considera que lo hace.
Robert Shiller (1995) Sostiene que la inflación es muy relevante para la
mayoría de la gente, pero que el sobrepeso significativamente
laimportancia de la inflación. ¿Por qué? Debido a que la inflación es
mucho más relevante cuando se trata de los precios que las personas
pagan de los ingresos que reciben.
Resumen
50
Los estrategas de Wall Street son propensos a cometer una serie de errores
y sesgos de comportamiento:
del jugador falacia, el exceso de confianza, y el anclaje.
falacia del jugador se debe a dos tipos de confusión. En primer lugar, las
personastienen muy mala intuición sobre el comportamiento de los
acontecimientos al azar. Con falacia del jugador, que esperan a
reversiones ocurren con más frecuencia de lo que realmente sucede. La
segunda fuente de confusión se deriva de la dependencia de la
representatividad. La gente tiende a basar sus predicciones y juicios de
probabilidad de la representatividad de un evento es. Por desgracia, las
predicciones basadas en la representatividad de exposiciones demasiada
volatilidad.
El sentimiento refleja los errores agregados y sesgos en el mercado.
Como tal, la presencia del sentimiento se suma a la dificultad de predecir
con precisión el mercado. Pero la mayoría de la gente está demasiado
confiado acerca de su capacidad para completar las tareas difíciles de
forma exitosa. Por lo tanto, son sorprendidos con más frecuencia de lo
que anticipan. Por otra parte, el exceso de confianza parece aumentar
con la dificultad de la tarea. De hecho, las personas que se consideran a
sí mismos como expertos tienden a ser los peores delincuentes.
Algunos expertos utilizan el análisis fundamentaly otros utilizan el análisis
técnico. Una de las razones por qué los analistas fundamentales tienden a
ser sorprendido es que el impacto de peso inferior al sentimiento. Por
otra parte, los analistas técnicos a menudo se sorprenden porque su
dependencia de representatividad les lleva a hacer predicciones
excesivamente volátiles. Pero los analistas fundamentales y los analistas
técnicos tienen una característica importante en común: ambos son
lentos para aprender.
Al predecir el futuro, las personas tienden a ser conducido por eventos
pasados sobresalientes. En consecuencia, no reaccionar. Por último, la
mayoría de las personas, incluyendo los estrategas de Wall Street, tienen
dificultadesteniendo en cuenta la inflación adecuada.
p.58 final
51
reservados
52
Capítulo 6 Viaje sentimental: La ilusión de la validez
Hersh Shefrin
Muchos inversores creen que hayuna relación negativa entre las
predicciones hechas por los escritores del boletín de noticias y los
posteriores movimientos en el mercado. Es la relación que perciben
realmente válida, o es nada más que una ilusión? Son estos inversores
propensos a la “ilusión de validez?”
• por qué las personas piensan erróneamente que es posible ganar
dinero apostando en contra de lapredicciones de mercado
contenidas en los boletines de asesoramiento
• el sesgo de confirmación dando lugar a un exceso de confianza: por
qué los inversores son propensos a lailusión de validez
• cómo las predicciones de los escritores del boletín de noticias han
respondido históricamente a los cambios en las condiciones del
mercado
La lógica de ir en contra de sentimiento
¿Cuál es la supuesta lógica que lleva a algunos inversores a apostar en
contra de la confianza,o al menos contra los puntos de vista
predominantes de escritores boletín de asesoramiento?1Para hacerse una
idea de estapregunta, tenga en cuenta el comportamiento del mercado
durante el primer trimestre de 1998.
En esos tres meses, el promedio industrial Dow Jones subió más1000
puntos para superar 9000 por primera vez. Este notable aumento, de casi
el 14 por ciento, fue aún más sorprendente, ya que después de tres años
consecutivos de aumentos extraordinarios en el mercado. Así, en abril de
1998, el Wall Street Journal anunció el retiro del sentimiento bajista. El
titular decía: “Los osos final puede ser renunciar a: Bulls'
p.59 final
53
reservados
La victoria hace temer.”Los temores de que? Greg Ip, el autor del artículo
escribe:
Los estrategas de Wall Street, los inversores individuales y asesores de
inversión son todos registrar su mayor optimismo sobre las poblaciones
en años.
Y eso podría significar un problema.
Tradicionalmente, el sentimiento del mercado es visto comoun indicador
contrario. Los mercados suben, según la teoría, como los osos se
convierten en los toros y poner dinero en el mercado. Los picos de
mercado cuando no hay osos salieron y todo el mundo se invierte.2
Así que, ahí lo tenemos, en ese último párrafo: La lógica detrás de la vista.
Si no hay osos que quedan, el mercado debe superar a cabo. Y ¿cómo
sabemos cuántos osos hay en relación con los toros? Debido Chartcraft,
Inc., les sigue la pista. Chartcraft recoge las previsiones de los boletines de
noticias del mercado de valores, e informa de los datos resumidos en su
publicación Investors Intelligence.
54
Los inversores de Inteligenciaha sido la publicación de estos datos
desde 1963. Chartcraft clasifica escritores del boletín de noticias en tres
campos distintos: alcistas, bajistas, y los que son optimistas para el largo
plazo, pero esperan una corrección a corto plazo. Como veremos más
adelante, algunos se refieren al campo de la corrección como “pollos”.
El tamaño relativo de los tres grupos proporciona un sentido de la
confianza de los escritores del boletín de noticias. Para medir el grado de
sentimiento optimista en el mercado, los inversores de Inteligencia calcula
un índice llamado el índice de sentimiento alcista. Para definir el índice,
que el número de toros denotan el número de escritores del boletín de
noticias alcistas y el número de osos denotan
el número de escritores del boletín de noticias bajistas. Ahora definir el
índice del sentimiento alcista como
Como se ha mencionado Ip, los profesionales del análisis técnico tratan el

índice del sentimiento alcista comoun indicador contrario. Los inversores
de Inteligencia explica la lógica que subyace a este punto de vista de la
siguiente manera: “Como la mayoría de los servicios de asesoramiento
son los seguidores de tendencias, que son más bajistas en los suelos del
mercado, y menos bajista en las cimas del mercado.”3
Ip escribe: “la parte bajista de boletines de asesoramiento ha caído por
debajo del 25% en las últimas dos semanas, golpeandoun mínimo de
seis años “.4Es por eso que los técnicos que creen que el índice del
sentimiento alcista es un indicador contrario, el sentido que puede
haber problemas en el futuro.
p.60 final
La evidencia sobre el índice de sentimiento alcista
Greg Ip no es ajeno a la índice de confianza.Un año antes, el 12 de mayo
de 1997, que describe el sentimiento de los escritores del boletín de
noticias y gestores de cartera cuando el mercado cayó rápidamente en
marzo y abril y luego se recuperó con la misma rapidez.5Ip señalar que en
el momento de la punta de marzo del mercado, toros superaban en
55
número a los osos 51 por ciento a 30 por ciento. Un mes más tarde,
cuando el mercado tocó fondo, osos superaban en número a los toros el
41 por ciento a 35 por ciento. Como se suele decir, el mercado subió a un
“muro de preocupación”. Estos eventos
proporcionar pruebas que confirmen para apostar en contra del
sentimiento alcistaÍndice. Pero era típico de este caso?
Para responder a esta pregunta, considere la figura 6-1. He adaptado esta
figura de dos documentos, uno por Michael Solt y Meir Statman (1988), y
el otro por Roger Clarke y Statman (1998). La cifra representa
gráficamente los cambios porcentuales anuales subsiguientes en el Dow
contra el valor actual del índice de confianza.Si el caso descrito en el
artículo de Ip es típico, entonces deberíamos encontrar que los datos de
la gráfica se agrupan de la siguiente manera: Los valores bajos del índice
del sentimiento alcista, en el lado izquierdo de la gráfica, dan lugar
principalmente a los aumentos posteriores en el Dow; y altos valores de
sentimiento, a la derecha, da lugar principalmente a la disminución.
56
Pero lo que hace figura 6-1¿espectáculo? Esto demuestra que bajo el
sentimiento alcista es seguido tan
a menudo por los aumentos como las disminuciones. Lo mismo es cierto
para alta sensibilidad alcista. El sentimiento alcista no sirve para señalar
Figura 6-1 porcentaje de cambio en Dow Jones Industrial Average frente a

porcentaje de Bulls cambio porcentual anual en Dow Jones Industrial
Average posterior a la lectura de Índice de sentimiento alcista. El análisis
estadístico indica la ausencia de una relación significativa.
p.61 final
reservados
nada en absoluto sobre el futuro funcionamiento del mercado.El Índice
de sentimiento alcista se trata de probabilidades de predecir cómo se
moverá el mercado en el futuro como una moneda al aire!6
Negación
Las pruebas presentadas por Solt y Statman (1988) es ahora más de diez
años de edad. Cuando apareció por primera vez esta evidencia, John
Dorfman estudió la reacción para el Wall Street Journal. Y lo que era esa
reacción? En una palabra, la negación.
Michael Burke, editor de Investors Intelligence,dice que el indicador causó
el boletín de noticias para ser “100% optimista” en julio de 1982, un
mes antes del comienzo del mercado alcista de cinco años que vio
precios de las acciones triple. En 1987, se dice, se recomienda a los
suscriptores para salir de las existencias en agosto-cerca del pico del
mercado y dos meses antes del accidente. “Fuimos hasta el 40% para el
año”, dice Burke.
Profs. Solt y Statman argumentan, sin embargo, que estos éxitos no
confirman la regla. “El índice no sirve para nada”, escriben, “no porque
no proporciona unas buenas previsiones, sino porque también
proporciona tantas malas previsiones.”
57
El señor Burke de inversores de Inteligencia dice que mientras que él
no tiene críticas específicas de la metodología Solt-Statman, siente
los profesores “utilizarse de manera arbitraria” de los datos. Una
forma diferente de mirar los datos podría llevar a una conclusión
diferente, sostiene.7Viaje sentimental de Luis Rukeyser
¿Por qué los inversores siguen creyendoque el índice de confianza es útil
pesar de la fuerte evidencia de lo contrario? Lo hacen porque se centran
en la evidencia que confirma sus puntos de vista, pero pasan por alto la
evidencia de que es contradictorio.Los inversores buscan solamente
para confirmar la evidencia; e ignoran la evidencia disconfirming.
Este es un ejemplo de entretenimiento que ilustra el sesgo, tomadadesde
el popular programa de televisión Wall $ treet semana con Louis
Rukeyser. El 6 de febrero de 1998, según el Dow fue aumentando
rápidamente, Louis Rukeyser tomó unos momentos para trazar la
relación entre el sentimiento de los escritores del boletín de noticias y la
posterior evolución del mercado. se refirió
58
a esta retrospectiva comoun “viaje sentimental.” Esto es el principio de
Rukeyser de
representación de ese viaje:
Vamos a tomar una de nuestras miradas periódicas por qué cada técnico
mercado precie trata los sentimientos de sus colegas con desprecio,
p.62 final
reservados
como rastreamos los registros embarazosos de asesores de mercado. Así
que venga como somos “va a tomar un viaje sentimental”.
En 1963, el primer año Investors Intelligence realizó su encuesta de
escritores del boletín de noticias del mercado, los toros estaban en un
mínimo histórico de menos de 9 por ciento; con casi el 78 por ciento de
los pollos en busca de una corrección; y casi el 14 por ciento osos
absolutas.
Puedes apostar. El Dow procedió a subir 250 puntos en veintiúnmeses.
Diez años más tarde, casi el 62 por ciento de los encuestados pensaba
que el mercado podría ir aún más alto. Y lo que sucedió? Lo adivinaste.
Abajo 470 puntos en 23 meses.
Figura 6-2proporciona una representación gráfica de toda la
retrospectiva de Rukeyser. Una línea representa el porcentaje de toros, y
la otra línea representa el aumento de un punto en el Dow Jones
Industrial Average. Los datos está dispuesto de manera que el porcentaje
de los toros y la ganancia de punto posterior, están alineados
verticalmente.
Observe que la figura 6-2consiste solamente en evidencia que confirma
la utilidad del índice del sentimiento alcista. Gráficamente, los eventos
trazados por Rukeyser muestran que cada vez que la curva que
representa el porcentaje de toros descensos, la curva que representa el
movimiento punto en el Dow sube.
Louis Rukeyser termina su viaje con una pregunta muy importante: “[N]
o no se puede ganar siempre, pero no puede ganar estos chicos alguno
55
de ellos?”
Viaje sentimental de la figura 6-2 Louis Rukeyser

A lo largo del recorrido sentimental Louis Rukeyser, el Dow Jones de
Industriales aumenta cuando los escritores del boletín de noticias son
bajistas y disminuye cuando están alcista.
p.63 final
reservados
Rukeyser no nos dice. Pero podría haber elegido diferentes eventos y
contó una historia muy diferente, como el que se ilustra en la figura6-3.
Esta cifra, que representa los cambios porcentuales en lugar de puntos,
muestra que los escritores del boletín de noticias pueden hacer las cosas
bien, al menos una parte del tiempo.
¿Cuál es tan el gran negocio?
56
¿Y qué si son escritores boletín incapaz de predecir hacia dónde se dirige el
mercado? Es que una
¿problema? Bueno, significa que los inversores que confían en los
consejos de estos boletines en cuando el mercado va a ser el comercio
con demasiada frecuencia, generando comisiones de comercio, pero no
ayudarse a sí mismos. Un estudio realizado por Brad Barber y Terrance
Odéon (1998a) Encuentra que individuoinversores que comercian con la
mayor frecuencia tienen las carteras de peor desempeño.
Observaciones análogas se aplican a los consejos de selección de valores
en los boletines. Economista Andrew Metrick (1999) Ha analizado las
recomendaciones del stock de escritores del boletín de noticias. 12 de
mayo de 1998 cuestión de la Wall Street JournalMetrick cita diciendo:
“Después de negociar los costos, en promedio, habrían quedado a la
zaga del mercado. No parece ser una gran cantidad de evidencia de que
la selección de valores de estos boletines es nada bueno “.8
El sesgo de confirmación: La ilusión de la validez
Psicólogos Hillel Einhorn y Robin Hogarth (1978) Han estudiado el tema
general de por qué la gente persiste en las creencias que no son válidos,
es decir, por quésucumbir a la ilusión de validez. Einhorn y Hogarth
sugieren que las personas lo hacen porque son propensos a buscar la
evidencia que confirma, no disconfirming pruebas. En consecuencia, no
sólo pueden llegar a posiciones que son falaces, pero pueden ser
demasiado confiado también.
En su viaje sentimental, Louis Rukeyser hace efectiva la declaración, si son
asesoresbajista, el mercado es más probable que suba a bajar. Tenga en
cuenta que esta declaración tiene la forma “Si P, entonces P:” La
mayoría de las personas experimentan grandes dificultades para evaluar
la validez de las declaraciones que tienen esta forma, es por ello que
acepten declaraciones falsas como verdaderas.9La raíz del problema es
que la gente utiliza una heurística10que les lleva para buscar la evidencia
que confirma (donde P y Q de retención) en lugar de la búsqueda
lógicamente correcto para disconfirming pruebas (donde P y Q no-
hold).
11
57
Einhorn y Hogarth proporcionan un marco general para su discusión de
la ilusión de validez. He aquí una descripción de ese marco, se aplica a la
hipótesis contraria para el Índice de sentimiento alcista. Suponga cuatro
tipos de situaciones. (1) los períodos en que la p.64 extremo alcista
reservados
Índice de sentimiento fue alta, (2) los períodos en que el sentimiento
alcista Índice era bajo, (3) períodos cuando el mercado rosa, y (4) los
períodos en que el mercado cayó. Coincidir estas situaciones de acuerdo
a la disposición en la tabla6-1.
Mesa 6-1representa cuatro tipos de combinaciones de eventos asociados
con la afirmación de que el índice de sentimiento alcista es un indicador
contrario. Observe que las dos celdas de la diagonal son etiquetados
como “éxitos.” Un golpe se produce cuando tiene lugar un
acontecimiento que valida la teoría contraria. De cualquier sentimiento es
bajista y el mercado se eleva posteriormente (un golpe positivo), o el
sentimiento es alcista y el mercado posteriormente cae (un golpe
negativo). Observe que todas las combinaciones de eventos
representados en viaje sentimental de Luis Rukeyser son éxitos.
58
Las entradas fuera de la diagonal se relacionan con hechos que van en
contra del sentimiento alcista Índice de ser un indicador contrario. Todos
los eventos descritos en la figura6-3, El viaje Louis Rukeyser no tomó,
caiga en las células fuera de la diagonal.
Supongamos que nos centramos nuestra atención en el historial completo
de laÍndice de sentimiento alcista y asignar los eventos en las cuatro
celdas de la tabla6-1. Si la mayoría de las combinaciones de eventos
cayeron en las celdas de la diagonal, llegaríamos a la conclusión de que la
opinión contraria del índice del sentimiento alcista es válido. Si la mayoría
de los eventos cayeron en las células fuera de la diagonal, llegamos a la
conclusión de que los asesores de inversión parecen tener impresionante
capacidad de pronóstico. Si los eventos se dividen uniformemente a
través de celdas de la diagonal y fuera de la diagonal, entonces
llegaríamos a la conclusión de que el índice del sentimiento alcista es
inútil como una herramienta para pronosticar el mercado.
Entonces, ¿dónde la mayor parte de los acontecimientos de la caída?
Como mostraron Solt y Statman (1988), combinaciones de eventos se
distribuyen uniformemente a través de la diagonal y fuera de la diagonal
células en tabla6-1. Es por esto que el índice de sentimiento es inútil
como una herramienta de pronóstico. Recordemos que Michael Burke,
editor de Investors Intelligence, está acusado de haber dicho que Solt y
Statman utilizan los datos de forma arbitraria. Pero para evitar sucumbir a
la ilusión de validez, siguieron el procedimiento general establecido por
Einhorn y Hogarth.
Tabla 6-1
Posteriormente mercado RisesMarket posteriormente
Falls
El sentimiento alcista golpe positivo Falso
baja
El sentimiento alcista Falso positivo negativo
golpe
alta
p.65 final negativo
Figura 6-3 Índice de Sentimiento frente al cambio porcentual en el índice
59
Dow JonesA lo largo del recorrido alternativo, el índice industrial Dow
Jones aumenta después de los escritores del boletín de noticias se han
vuelto más optimista y disminuye después de que se han vuelto más
pesimista. Para cada observación, el intervalo asociado con el cambio en
el Dow es de 12 meses.
La extrapolación ingenua y optimismo nervioso
El viaje sentimental sugiere que los asesores son más optimistasen las
cimas del mercado y lo más bajista en los suelos del mercado. Sin
embargo, si usted toma una mirada cuidadosa a la figura6-1, Se verá
que el índice no es más efectivo en la extrema derecha (optimismo) o
extrema izquierda (pesimismo) de lo que está en el medio de la gama.12
Ahora usted puede preguntarse sobre la existencia de una conexión
válida entre el sentimiento y el mercado. Pues bien, existe una conexión.
Optimismo aumenta después el mercado ha subido; pesimismo aumenta
después de que el mercado ha bajado. Para el período de 1972 a 1997,
un aumento del 10 por ciento en el Dow ha en promedio sido seguido
por una
aumento del 8,3 por ciento en la proporción de toros. Incluso Michael
Burke reconoce esto. Él es
60
citado en la edición de abril 13 de 1998, número del Wall Street
Journalcomo habiendo dicho, “Es difícil mantenerse bajista cuando el
mercado sube todo el tiempo.”13
El índice de confianza hace un buen trabajo de predecir el pasado. Sólo
tiene dificultades para predecir el futuro. De hecho, la tendencia alcista
parece tener un horizonte que mira hacia atrás de unos doce meses. Los
dos meses más recientes ejercen mayor impacto en el sentimiento alcista,
con los movimientos del mercado en los otros diez meses que ejercen una
influencia moderada.
p.66 final
reservados
No es sorprendente que el mercado se mueve desde hace tres meses
afectan el grado de sensibilidad alcista hoy más que mercado se
mueve de la misma magnitud hace doce meses. La lógica detrás de
tratar el Índice de sentimiento alcista como un indicador contrario
parece convincente. La mayoría de los inversores son los seguidores de
tendencias, o eso dice la lógica, y creen en
proverbios de análisis técnico como “la tendencia es tu amiga”y “no
luchar contra la cinta.” Por lo tanto, es natural que podríamos esperar
escritores boletín con los seguidores de tendencias también. Pero son ellos?
Clarke y Statman (1998) A analizar el sentimiento responde a los
movimientos en el mercado. Tenga en cuenta que pronostican los toros
que la reciente tendencia al alza en el mercado continuará, mientras que
los osos y los pollos predicen que la reciente tendencia al alza va a
retroceder. Supongamos que durante las cuatro semanas anteriores el
índice S & P 500 aumentó en un 1 por ciento. Clarke y Statman
encuentran que esto conduce a un aumento de 1,23 porcentaje en los
toros, ya que algunos osos y pollos cambian su perspectiva.
Específicamente, los osos declinan por 1,18 por ciento y los pollos de
0,05 por ciento.
Aunque el comportamiento descrito en el párrafo anterior se ajusta a
61
laidea de que el boletín asesores ingenuamente extrapolan las
tendencias, la situación es más compleja. Asesores respondieron de
manera diferente a ese mismo incremento de 1 por ciento en el S & P
500 de haber ocurrido durante los veinte y seis semanas precedentes, en
contraposición a las cuatro semanas anteriores. Ahora los pollos
registran un aumento del 0,4 por ciento, que es incluso mayor que el
aumento del 0,3 por ciento en toros. Clarke y Statman se refieren a este
fenómeno como una tendencia al alza nervioso. Hay una diversidad
heurístico. A diferencia de la respuesta a un aumento de cuatro
semanas, donde la migración es en el sentimiento de los osos a los
toros, la respuesta a un aumento de veintiséis es una migración de los
osos a una combinación aún de los toros y pollos.14
¿Cómo surgió la crisis de 1987 afectó el sentimiento de asesores? Como
era de esperar, el nivel general de optimismo cayó dramáticamente. Sin
embargo, Clarke y Statman informe que una vez
optimismo ajustado a su nuevo nivel inferior, la reacción del sentimiento a
los cambios en el índice S & P 500 estaba bastante cerca de lo que había
sido antes del accidente. antes deel accidente, un aumento del 10 por
ciento en el S & P 500 condujo a un aumento del 7 por ciento en el Índice
de sentimiento alcista. Después del accidente, el mismo incremento del
10 por ciento dio lugar a un aumento del 6,4 por ciento.15en el capítulo 4,
YO
62
mencionó que las finanzas del comportamiento no tiene todas las
respuestas. Clarke y tenían Statman
la hipótesis de que el accidente haría que el sentimiento más sensible a
los cambios en el índice S & P 500. Sin embargo, la evidencia refuta sus
hipótesis.
Curiosamente, escritores boletín les resulta más difícil de detectar las
tendencias del mercado, cuando las
mercado es muy volátil. En consecuencia, la volatilidad sirve comouna
influencia moderadora, lo que lleva a estos escritores se convierten,
relativamente
p.67 final
derechos reservados hablando, menos optimistas en los
mercados arriba y menos bajista durante los mercados hacia
abajo.dieciséis
El hecho es que el índice de sentimiento alcista no proporciona ninguna
orientación en cuanto a dónde se dirige el mercado próximo. El índice
es más de un espejo retrovisor de un parabrisas delantero. Eran el
pasado para proporcionar una guía exacta de dónde se dirige el
mercado, entonces el índice, como un reflejo del pasado, podría
resultar útil. Por desgracia, el pasado es un buen indicador del futuro, y
por lo tanto también lo es el índice del sentimiento alcista.
Cuyo sentimiento?
No hay ningún índice de confianza universalmente aceptada. El índice del
sentimiento alcista esun nombre inapropiado, ya que sólo refleja las
opiniones de los escritores de boletines de asesoramiento. La Asociación
Americana de Inversores Individuales (AAII) supervisa los sentimientos de
los pequeños inversores. Los inversores de Inteligencia hace lo mismo
para los escritores de boletines de asesoramiento. Índice de Richard
Bernstein (véase el capítulo5) Se basa en las asignaciones de Wall Street
estrategas. Algunos analistas técnicos utilizan la relación de llamadas /
Ponga para medir el sentimiento. en el capítulo13,Se discute el grado en
63
que el descuento en los fondos cerrados sirve como un índice de
confianza. Y muchos administradores de dinero, tales como Martin
Zweig, han desarrollado indicadores de sentimiento de su propia cuenta.
Kenneth Fisher y Meir Statman (1999b) comparan varios de estos y
muestran que se comportan de manera muy diferente el uno del otro.17
Resumen
Los analistas técnicos siguen tratando el índice de sentimiento alcista
como un indicador contrario. ¿Por qué ellos sucumben a la ilusión de
validez? Debido a que la lógica parece tan atractivo. Debido a que otros
creen que. Debido a que la prensa financiera populares continúa
perpetuando el mito. Debido a que los viajes sentimentales selectivos,
especialmente cuando se presentó por los comentaristas de éxito y de
entretenimiento, puede ser muy persuasivo. Y porque al final, los
analistas técnicos no han aprendido a validar sus puntos de vista.
Destacan evidencia que confirma su propio punto de vista, y pasar por
alto la evidencia de que no confirma su punto de vista.
En consecuencia, terminan conuna visión sesgada y una actitud
demasiado confiado para arrancar. Estos sesgos son profundamente
arraigado: El aprendizaje es un proceso lento.
p.68 final
64
reservados
60
Capítulo 7 de la selección de acciones de ganarle al mercado
Hersh Shefrin
Ya sea la eficiencia del mercado es una ilusión o manipulación de los
precios es una ilusión. En un artículo de referencia, Eugene Fama (1970)
Argumentó que los mercados financieros son eficientes. La eficiencia del
mercado mantieneque las oportunidades de beneficio sin explotar no se
encuentran alrededor durante mucho tiempo, al igual que un billete de $
20 no está por mucho tiempo en una acera llena de gente.
Recordemos que el tercer tema de las finanzas del comportamiento son
los mercados ineficientes.En los últimos años los estudiosos han
producido evidencias considerables de que la dependencia causa
mercados sesgo heurístico impulsada y marco a ser ineficientes. He
mencionado en el capítulo1que los investigadores utilizan el
términoanomalías para describir las ineficiencias de mercado
específicos. Por esta razón, Fama caracteriza a las finanzas del
comportamiento como “anomalías dragado.”
• la evidencia de que recomienda las acciones han golpeado
constantemente el mercado
• el nivel de riesgo unido a las acciones recomendadas
• el papel del riesgo en el debate la eficiencia del mercado
• las implicaciones de sesgo heurístico impulsada por la inversión
de valor y estrategias basadas en la cantidad de movimiento
• las funciones desempeñadas por el pesar y la distorsión retrospectiva
Algunos gerentes han golpeado el mercado constantemente. dos
ejemplosse me ocurre.1losprimero se refiere al programa de televisión
Wall $ treet semana con Louis Rukeyser, que emitió por primera vez en
1970. Las acciones recomendadas en ese programa han golpeado el
mercado en un 4 por ciento al año.
p.69 final
61
reservados
El segundo ejemplo es el “Pros vs. dardos” concurso que el Wall Street
Journalha corrido desde enero de 1990. En este concurso, cuatro analistas
de seguridad (pros) cada uno seleccionar una sola población. Cuatro
empleados de Wall Street Journal lanzar un dardo a una hoja de stocks. El
ganador del concurso, los profesionales o los dardos, está determinada
por el desempeño de las respectivas selecciones en el período
subsiguiente de seis meses. No sólo han recomendaciones de los pros'
derrotado a los dardos, pero batir el S & P 500 y Dow Jones de
Industriales, así, en un 5 por ciento al año.
De acuerdo con la escuela de mercado eficiente, los inversores no pueden
racionalmente esperar para vencer a la plaza, si asumiendo el riesgo más
sistemática queEl mercado. gestores de fondos activos no están de
acuerdo. Algunos, como David Dreman, argumentan que estos errores y
sesgos crean oportunidades rentables para aquellos que lo reconocen. En
su libro Contrarian Estrategias de inversión:
62
La generación siguiente, Dreman (1998) Afirma: “Nadie es mejor que el
mercado, dicen. Exceptopara aquellos de nosotros que hacer “.
Hay dos partes en el debate sobre la eficiencia del mercado, y uno de los
ladosEstá Mal. Cualquiera de los administradores de dinero como
Dreman están sujetos a lailusión de la manipulación de los preciosO la
escuela mercado eficiente está sujeta a lailusión de la eficiencia del
mercado.
Argumento que la evidencia va en contra de la eficiencia del mercado.
Gran parte de esta evidencia se refiere al éxito a largo plazo del valor de la
inversión, la inversión de impulso, y la reacción a los cambios en las
recomendaciones de los analistas de seguridad. Sin duda, una de las
principales aportaciones de las finanzas del comportamiento ha sido
explicar el éxito a largo plazo de la inversión de valor en términos de
sesgo heurístico impulsada, en lugar de arriesgarse.
Al mismo tiempo, hay cuestiones sutiles. El significado de la eficiencia del
mercado es que los precios reflejan los valores fundamentales, no “que no
encontrará en billetes de $ 20 situadas a lo largoatestadas aceras “.
Esto es importante. ComoHice hincapié en el capítulo4, Los comerciantes
“dinero inteligente” por lo general no llegan a explotar toda la
manipulación de los precios se identifican. ¿Por qué? Llegan a la
conclusión de que no vale la pena el riesgo. Hay límites para el
arbitraje.2Por ejemplo, los inversores que están convencidos de que el
valor de invertir casi siempre supera a una estrategia basada en el
crecimiento, pueden experimentar un duro golpe.
Una nota aparte. Sabiendo que los precios son ineficientes y la explotación
de que la ineficiencia son dos cosas diferentes.Mucha gente parece pensar
que el mensaje de las finanzas del comportamiento es que golpear el
mercado es una obviedad porque los errores causan manipulación de los
precios. Bueno, no es dinero fácil; Todo lo contrario, de hecho. Uno de los
principales mensajes de las finanzas del comportamiento es que el sesgo
en la heurística y la dependencia impulsada marco en el camino. Hubo
una gran cantidad de oro de California espera de ser descubierto en 1849,
pero el número de buscadores de hecho se hizo rico?
63
Muy
pocos.p.70
final
Hacer recomendaciones Casa de Bolsa Batir ¿El mercado? Sí, pero ...
En su estudio de la eficiencia del mercado, Robert Merton (1987b)describe
muchas maneras de buscar pruebas de precios ineficientes. Una forma es
ver si los profesionales golpearon el mercado.
consejos de selección de valores es uno de los principales servicios de
los inversores compran cuando se relacionan con una firma de corretaje
de servicio completo. Si manipulación de los precios es una ilusión, a
continuación, consejos de selección de acciones deberían
ningún valor. Tener casa de bolsarecomendaciones golpeados el
mercado? Sí, pero, sí, que tienen, pero con mucho ruido.
En junio de 1986, el Wall Street Journal y Zacks Investment Research
iniciaron un estudio conjunto para investigar el valor de este consejo. En
su estudio el seguimiento del rendimiento de las acciones
recomendadas por los analistas de la firma de corretaje y comparar que
el rendimiento contra el Dow y el S & P 500. Los resultados fueron
emitidas inicialmente sobre una base trimestral.
Algunos de las casas de bolsa en el estudio del Wall Street Journal / Zacks
emitir listas mensuales “comprar”. Otras empresas no emiten dichas listas,
pero se comunican sus opiniones por rating toda la
64
las acciones que siguieron. Típicamente, estas clasificaciones varían desde
“1” parauna fuerte compra a “5”
para una venta fuerte.3
El estudio de seguimiento de las acciones recomendadas a partir de una
quincena de casas de bolsa en un momento dado. Las empresas
seleccionadas incluyencorredurías locales, regionales y nacionales.4En el
transcurso del tiempo, la identidad de las empresas en el estudio ha
cambiado como casas de bolsa se han fusionado osalido del negocio.
Un 1990Wall Street Journalartículo describe el procedimiento utilizado
para evaluar las acciones recomendadas.
El estudio asume que un inversor compra todas las acciones muy
recomendable y vende todos los demás, incluso si son designados como
sostiene o compra débiles. cantidades iguales de dólares se ponen en
cada acción; carteras se reajustan mensualmente para mantener las
cantidades iguales. Toda compra y venta es el último día hábil de cada
mes. Comisiones e impuestos se tienen en cuenta, sobre todo para que
sea más fácil comparar los resultados con los índices del mercado.
Los dividendos se incluyen.5
El estudio del Wall Street Journal / Zacks ofrece algunas lecciones
interesantes. Treinta meses en el estudio, el periodista John Dorfman
escribió: “Las acciones recomendadas por las principales agencias de
bolsalo han hecho, en promedio, no es mejor que el mercado en su
conjunto. Eso significa que los inversores podrían haber hecho así
plunking su dinero en un fondo mutuo que imita
p.71 final
reservados
Estándar índice de 500 acciones de S & P “.6Como muestra la figura 7-
1ilustra, este patrón continuó a través de 1989.
El período de 1990 a 1992 era un asunto completamente diferente.
Durante estos tres años, las acciones recomendadas volvieron más del 72
por ciento, más del doble que el 35,9 por ciento de rendimiento del S & P
65
500. Ahora John Dorfman estaba comunicando un mensaje totalmente
diferente. En un artículo de 1993 Wall Street Journal escribió:
Tomados en su corredor para el almuerzo últimamente?
Quizás deberías. Las principales casas de corretaje rompieron la pista en la
selección de valores del año pasado.Catorce de las 15 principales agencias
de bolsa vencieron el mercado de valores en general con su de las
poblaciones de “listas recomendadas” para comprar, según un estudio
trimestral de The Wall Street Journal y Zacks Investment Research de
Chicago.7
Figura 7-1 acciones recomendadas frente a S & P 500, junio de 1.986 a

diciembre 1989
Desde el inicio del estudio hasta diciembre de 1989 las acciones
recomendadas por las principales casas de bolsa no lo hicieron mejor
que el S & P 500.
p.72 final
66
reservados
Donde hace nos deja esto? Nos deja en la necesidad de más datos.
Afortunadamente, tenemos un poco, y es mejor los datos también. A
partir de 1993, se hicieron algunas mejoras al estudio. En primer lugar, el
rendimiento fue rastreado mensual, en lugar de trimestralmente. En
segundo lugar, se añadió un 1 por ciento de comisión teórica para los
comercios asociados a cambios en la lista de valores recomendados. En
tercer lugar, sólo recomendaciones formuladas por el mediodía, hora del
Este tienen un precio de cierre de ese día.
Las recomendaciones formuladas en la tarde tienen un precio de cierre
del día siguiente. Considere lo que el sesenta meses de datos
mensuales entre enero de 1993 y diciembre de 1997 indican, como se
muestra en la figura7-2. En forma acumulada, las acciones
recomendadas ligeramente, pero consistentemente superaron al S & P
500. Para el período de cinco años como un todo,
regresaron 165 por ciento, algo mayor que el 151 por ciento devuelto por
el S & P 500.8En otras palabras, las acciones recomendadas golpearon el
mercado por 106 bases puntos por año.9
Figura 7-2 acciones recomendadas frente a S & P 500, enero 1993 a

diciembre 1997 Durante el periodo de cinco años enero 1993 a
diciembre 1997, las acciones recomendadas ligeramente, pero
consistente, superaron al S & P 500 enuna base acumulativa.
p.73 final
derechos reservados qué pasa cuando un analista Cambia
una recomendación?
cosas interesantes resultan. Kent Womack (1996) Encuentra que no sólo el
precio del mercado reaccionan inmediatamente al anuncio de que un
67
analista ha cambiadosu recomendación de una acción, pero el ajuste
continúa durante un período sustancial a partir de entonces. Este
fenómeno no es acorde con la eficiencia del mercado.
Womack estudió el período 1989-1991.10Aquí está un corto ejemplo
ilustrativo sacado de su base de datos.11Tom Kurlak es un analista de
Merrill Lynch que sigue Intel. Volver el 1 de febrero de 1989, Kurlak
actualiza su índice de mediano plazo en Intel desde la segunda más alta
recomendación de “acumular” a la más alta, “comprar”. El precio de
las acciones de Intel aumentó en $ 1.25 a $ 27.25, con un volumen de 3,4
millones de acciones , en comparación con el volumen diario promedio
de alrededor de 2 millones de acciones. Intel también aumentó con
respecto al mercado: El Promedio Industrial Dow Jones cerró 4.11 de ese
día, en 2.338,21.
Este evento es consistente con la eficiencia del mercado? Posiblemente.
Puede ser que Kurlak estaba proporcionando nueva información al
mercado, y el salto de precios representó el ajuste correspondiente de
valor fundamental. De acuerdo con Dow Jones News
Service,12actualización de Kurlak derivó de una imagen cambiante de
inventario. Sin embargo, las acciones de Intel muestra significativa
68
la deriva después de la recomendación. Se superó al S & P 500 en cada de
los próximos cinco meses:
Intel aumentó un 11,5 por ciento, mientras el S & P 500 subió 8,8 por
ciento.
El escenario anterior es típico de las conclusiones del Womack para lo que
ocurrede media. En el día del cambio de recomendación, y durante dos
días a partir de entonces, hay un gran salto en el precio de la acción. Por
otra parte, el cambio es en el sentido previsto por el analista que alteró
su recomendación. Pero lo más sorprendente es la existencia de
desviación significativa después de la recomendación. En promedio, el
precio de una acción que se actualiza a “comprar” sube un 5 por
ciento, con relación a un grupo de comparación de referencia. De forma
análoga, el precio de una acción que se rebajó a “vender” se reduce en
un 11 por ciento.
La eficiencia del mercado sostiene que el precio se ajusta prácticamente de
inmediato a la nueva información.
Después de la recomendación de desviación no se una propiedad de
precios eficientes. ¿Entonces, dónde nos deja eso?
Riesgo
Todavía hay muchas preguntas sin contestar, el jefe de uno de
centradoen el riesgo. ¿Las acciones recomendadas golpearon el mercado
porque
p.74 final
reservados
eran más arriesgado? Haceun cambio en la recomendación afecta el
grado de riesgo de una acción? En particular, no las acciones que se han
actualizado a un “comprar” a ser más arriesgado? Tendrían que el fin
de la deriva después de la recomendación identificado por Womack a ser
consistente con la eficiencia del mercado.
Mucho depende de lo que entendemos por riesgo. Si por el riesgo nos
referimos a la beta, las acciones recomendadas eran en realidad menos
69
riesgoso que el S & P 500. Supongamos que algún inversor mantiene las
acciones recomendadas a partir de una firma de corretaje en particular,
por ejemplo, Merrill Lynch. Imagine que en enero de 1993, este inversor
formó su cartera mediante la compra de las acciones recomendadas por
Merrill Lynch, y luego actualiza su cartera mensual, como Merrill cambió
sus recomendaciones. ¿Cómo sería la versión beta de esta cartera ha sido
durante el período de cinco años comprendido entre enero de 1993
hasta diciembre de 1997? La respuesta es 0,90. A los diecisiete firmas de
corretaje en el estudio del Wall Street Journal / Zacks, la beta promedio
fue de 0,94. Por tanto, parece que las acciones recomendadas tanto
superar el S & P 500 y tienen menor riesgo.
Sin embargo, esto no cierra la cuestión de si o no los mercados son
eficientes. En los últimos años la creencia de que ha surgido como una
medida de riesgo, beta está muerto. ¿Quiere esto decir que los
profesionales y académicos que durante todos esos años pensaron beta
que es la medida correcta del riesgo fueron cometer un error cognitivo?
Permítanme añadir que las acciones recomendadas fueron más volátil
que el S & P 500 durante el período 1993-1997. La volatilidad del S & P
500 es 3,05 por ciento al mes, inferior a la de cualquiera de las diecisiete
carteras de acciones recomendadas. La volatilidad de la cartera de valores
promedio recomendada fue de 3,77 por ciento.
70
Recientemente se han propuesto otras medidas de riesgo. Estas medidas
de riesgo son alternativas
basado en características de la empresa, tales como la capitalización de
mercado (tamaño) y el precio-a-libro.
Price-a-libro se utiliza rutinariamente para stocks de etiquetas como
“crecimiento” o “valor”. Las acciones de crecimiento tienen altas
relaciones precio-libro, mientras que las acciones de valor son lo
contrario. medidas relacionadas se utilizan en esta conexión, así, como el
precio-ganancias y rentabilidad por dividendo.
En un par de papeles, Eugene Fama y Kenneth French (1992, 1996)
consolidar una gran cantidad de literatura y sugieren que las
poblaciones más pequeñas con baja relación precio-valor contable son
más riesgosos que las poblaciones más grandes que tienen alta relación
precio-valor contable. Sin embargo, Daniel Kent y Sheridan Titman
(1997) encuentran que aunque los rendimientos de valores están de
hecho relacionados con las características tales como tamaño y precio-a-
libro, las características no parecen estar relacionados con las medidas
tradicionales de riesgo. Sin embargo, es interesante preguntarse si
podemos identificar los estilos de corretaje de las empresas utilizan para
recomendar acciones.
p.75 final
En concreto, hacer las acciones recomendadas golpearon el mercado
debido a que las recomendaciones sonpara las pequeñas empresas con
baja relación precio-valor contable?
En una serie de artículos, John Dorfman ayuda a comprender muchas de
estas preguntas. Cuando se trata de estilo, se observa una tendencia a
centrarse en el impulso, la recomendación de los stocks “glamour”,
con una dispersión amplia cuando se trata de tamaño. estados Dorfman:
[L] a multitud de corretaje de la casa está tratando de recoger las
existencias con rapidez crecimiento de las ganancias, una buena
“historia”, y ya de alta popularidad entre los inversores. El comprar
'em-mientras-son en caliente método es un método legítimo de la
inversión, y puede funcionar bien para los comerciantes ágiles .... [L] a
71
casa de corretaje-favoritos tienen un precio como el caviar.
Para empezar, en comparación con los dividendos los stocks pagan precios
de las acciones.
Durante las últimas décadas, las acciones han vendido normalmente por
cerca de 24 veces dividendos. Cuando el mercado global es superior a 33
veces los dividendos, es visto tradicionalmente como una zona de peligro.
Actualmente, el mercado global es de 44 veces dividendos. La Lista de
Equidad de Oportunidades en Everen Securities Inc., Chicago, vendepara
100 veces dividendos. La lista de prioridades de Estados Unidos en
Goldman, Sachs & Co. va de 93 veces dividendos. El promedio de
corretaje casa listas recomendadas es aproximadamente 64 veces
dividendos, dice Rick Chrabaszewski en Zacks.
Otro medidor familiar es la relación precio / beneficios, que esprecio de
una acción dividido por las ganancias por acción de la compañía. Con los
años, un P / E de aproximadamente 14 ha sido normal. AP / E por debajo
de 10 se considera generalmente bastante bajo, y un P / E por encima de
20 se considera a menudo alta. En estos días, la población media de P / E
es aproximadamente 18. El promedio para las acciones recomendadas en
las listas de casas de valores es de aproximadamente 19 años, y cinco
casas estudiadas tienen tasas medias de P / E por encima de 20.13
En cuanto a tamaño, encontramos considerable dispersión. El siguiente
extracto de otra columna describe la situación.
72
En el primer trimestre, sólo dos empresas, ambas de San Luis, fueron
capaces de vencer a Standard &
índice de 500 acciones de pobres. El “Focus List” de AG AG Edwards &
Sons Inc. Edwards se anotó una rentabilidad del 3,2%, mientras que la
lista “Best Buys” a Edward D. Jones & Co. subió un 3,1%. El S & P 500
fue de hasta 2,7%, incluyendo dividendos.
Las dos firmas St. Louis recogieron las acciones más grandes entre los
17casas, con los valores de mercado típicos de más de $ 18 mil millones y
$ 27 de mil millones, respectivamente. Eso resultó ser inteligentes:
Big-
capitalizaciónp.7
6 final
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Reservados todos los derechos existencias estaban a favor,
ya que los inversores buscaron su seguridad y la estabilidad
relativa.
Por el contrario, la capitalización de mercado media (precio de la acción
de acciones en circulación) de las acciones recomendadas por las otras
15 firmas en el estudio varió de $ 13.8 mil millones a Salomon Brothers
Inc. (una unidad de Salomon Inc.) a $ 387 millones al trigo Primera
carnicero cantante Inc ., de acuerdo con Rick Chrabaszewski de Zacks.
La mayoría de las casas de bolsa les fue mucho peor que el par de St.
Louis. Las acciones de capitalización pequeña (aquellas con una
capitalización de mercado por debajo de aproximadamente $ 750
millones de dólares) fueron tratados con rudeza, yLas acciones
tecnológicas magulladas. Muchas casas de bolsa tienen una pizca de
sana tanto en sus listas de recomendados, y que pagó por ella.14
Por lo tanto, tenían las acciones recomendadas golpearon el mercado, ya
que eran más pequeños y tenían relaciones más bajas-precio en libros
que el mercado? Aparentemente no.
Impulso
Un fenómeno común en los tres tipos de estudios de recomendación
73
(analista de Wall Street Journal / Zacks, Wall $ treet semana con Louis
Rukeyser, y Pros vs. dardos) es el impulso. Las acciones que conseguir
recomendados son aquellos que recientemente han hecho bien. En un
estudio importante Narasimhan y Sheridan Jegadeesh Titman (1993)
Documentar la existencia de un efecto de impulso.15Jegadeesh y Titman
atribuyen este efecto al hecho de que los inversores no reaccionar a la
liberaciónde la información específica de la empresa, un sesgo
cognitivo.dieciséis
Ya hemos encontrado sub-reacción. en los capítulos2y 4, Discutí el
fenómeno de post-ganancias-anuncio de deriva que los analistas de
seguridad no reaccionar a los anuncios de ganancias de las empresas.
Como muestra la figura4-2demuestra, anuncios de ganancias llevan un
efecto de movimiento asociado. De hecho,Dedico el siguiente capítulo
entero a este tema.
Una cosa acerca de impulso es que requiere de facturación, para poner
en práctica. Hacen las casas de bolsa dejan sus recomendaciones en su
lugar por un largo tiempo, o hacer que ellas cambian con frecuencia?
Con respecto al estudio del Wall Street Journal / Zacks, afirma Dorfman:
74
casas [B] rokerage a menudo actúan como si la mayoría de los clientes eran
operadores a corto plazo. Almiar
Chrabaszewski de Zacks recientemente analizó las tasas de rotación en la
casa de corretajelistas recomendadas en los últimos tres años
p.77 final
reservados
y en el primer semestre de 1997. Se encontró que la mayoría de las
casas de bolsa son volubles, cambiando de opinión con frecuencia
acerca de qué acciones son sus favoritos. Entre 16 casas en el estudio,
nueve tenían tasas de rotación de 100% o más en 1996. Once casas
están en camino de superar el volumen de ventas de 100% en 1997.
Tales adiciones y supresiones frecuentes de la lista recomendadapodría
conducir a consecuencias adversas de impuestos para las personas que
siguen el asesoramiento de las empresas. Y puede ser emblema de una
tendencia general a overtrade-siempre una tentación para los corredores
y corredoras de bolsa, que ganan una buena parte de sus ingresos de
comisiones de comercio.17
El estudio trata de controlar para las comisiones de corretaje, pero no
para los impuestos. Por supuesto, los impuestos no son un problema
para cuentas de impuestos diferidos.
No representan un impulso manipulación de los precios? No todos están
de acuerdo en que lo hace.proponentes de eficiencia de mercado
sostienen que con todos esos analistas técnicos mirar fuerza relativa, si lo
fuera, manipulación de los precios sería producir el equivalente de
muchos billetes de $ 20 se extiende sobre la acera a la espera de ser
recogido. Por lo tanto, los seguidores no descartan el hecho de que el
impulso representa un factor de riesgo no observada.
Estilo y rendimiento
La variación en el rendimiento a través de casas de bolsa es amplia.
Figura7-3muestra la mejor peor, y el rendimiento acumulativo, la mediana
en elestudio del Wall Street Journal / Zacks, así como la del S & P 500.
75
Por otra parte, las casas de bolsa en el estudio no se muestran fuerte
comportamiento de manada en el cepo que recomiendan. De hecho,
todo lo contrario. Cabe destacar que, de los aproximadamente 300
acciones recomendadas por las empresas en el estudio, sólo un
puñado tiende a ser uniforme recomendado por todos.18
¿La diferencia en el rendimiento del tallo de riesgo? Tenían casas de
bolsa que combinan el comercio de impulso con pequeña capitalización
y bajo precio-a-libro funcionan mejor?
Considere descripciones de Dorfmande los principios utilizados para
recoger las existencias en las tres principales firmas: PaineWebber,
Raymond James, y AG Edwards.
El jugador más destacado PaineWebber tendía a elegir las poblaciones
que cuentan con alta relación precio-valor contable y los bajos
rendimientos de dividendos. John Dorfman escribió: “Su selección de
valores promedio se vende por el valor contable de 3,3 veces la de la
empresa, o de los activos menos los pasivos, por acción-el más alto
relación 'precio-libro' entre las 10 firmas. Y el rendimiento promedio de
dividendos (dividendos comoun porcentaje del precio de la acción por
acción) era sólo el 1,6%, la más baja
p.78 final
76
reservados
Figura Recomendaciones Rango 7-3 Rendimiento por diferentes casas de

bolsa, enero 1993 a diciembre 1997
Los antecedentes acumulados de los mejores, peores, y la mediana de los
artistas en el estudio de Zacks / Wall Street Journal, durante el período de
cinco años desde enero 1993 hasta diciembre 1997, en relación con el S
& P 500.
en el campo. Edward Kerschner, jefe de estrategia de la empresa, dice que
es porquela unidad de Paine Webber Group está enfatizando 'stocks'
regla, o acciones cuyas ganancias subir tan recto como una regla. La firma
cree que estas cuestiones deben brillar como las ganancias de otras
empresas Falter este año o el próximo “.19
En agosto de 1994 Dorfman citando al director de la investigación de
Paine Webber Ann Knight diciendo que su empresa está “pegando con
dos temas”: la reestructuración corporativa y la exposición europea
pesada. También escribió que PaineWebber tendía a escoger las acciones
más volátiles, indicando, “Sus selecciones tendían a mostrar el precio
oscila del 39 por ciento más ancho que los del mercado en general.”20
El segundo lugar Raymond James y tercer clasificado AGEdwards siguió
muy diferentes estrategias que Paine Webber. Ambos se centraron en
acciones de pequeña capitalización. Los seleccionados por Raymond
James fueron los segundos más volátil. Dorfman describe el enfoque
de AG Edwards de la siguiente manera: “AG Edwards tiende a
seleccionar las existencias de final relativamente p.79
reservados
pequeñas empresas, a menudoNo seguido ampliamente en Wall Street, que
cumplen con los criterios tradicionales de 'valor'. Por ejemplo, le gusta las
69
acciones que se venden a un múltiplo de baja de la empresa '' valor en libros,
menos los pasivos o activos por acción. También favorece acciones que
pagan buenos dividendos.
El rendimiento promedio de dividendos de sus acciones recomendadas es
de 3,7%, la segunda más alta en el grupo después de Smith Barney 4,1%
“.21En un artículo posterior, Dorfman señaló: “de la firma St.
Louis‘orientación de valores’ha funcionado bien durante y después del
choque. Pero no siempre ha funcionado. Antes del accidente, en las
etapas finales de la gran mercado alcista, Edwards era uno más del
montón.22 En términos de precio de reserva y la rentabilidad por
dividendo, el contraste con PaineWebber no podía ser más sorprendente.
Pequeño / valor superó el paquete durante el período de 11 años desde
1988 hasta 1998 inclusive. Sin embargo, la acción del pequeño / valor no
van a la cabeza en el período de 6 años 1993-1998. De hecho, para el
período más largo, 1988-1998, las tres casas de bolsa posición de
conmutación, con Raymond James emergente en la parte superior,
seguidos por Paine Webber y AG Edwards.
79
Ya se trate de cinco años después de la crisis de 1987, diez años después
del accidente, antes del accidente: ¿Qué hacer lo
Cerrar el rendimiento de AG Edwards y Paine Webber decirnos? Una cosa
que nos dice es justo lo ruidoso rendimientos realizados son. De hecho,
durante el período de cinco años 1993-1998, ganador general Raymond
James el séptimo puesto en un campo de 13. Esto es importante, ya que
los inversores son propensos a preguntar: “¿Qué has hecho por mí
últimamente?”
Aquí es otra indicación de que el ruido. Considerar si los ganadores
repiten sobre una base mensual. Al final de cada mes, dividir las casas de
bolsa en dos grupos, el 50 por ciento y el 50 por ciento de ese mes. Si el
rendimiento eran completamente al azar, entonces la oportunidad de
hacerlo en la mitad superior durante el próximo mes es una proposición
cincuenta por ciento. Pero si los ganadores tienden a repetir, a
continuación, una firma que se coloca en la parte superior media del mes
pasado debería tener una oportunidad mejor que el uniforme de lo que
es en la parte superior de la mitad del próximo mes también. Durante los
sesenta meses entre enero de 1993 y diciembre de 1997, había una
posibilidad de 49,4 por ciento de que un ganador en un mes se repetiría
en el mes siguiente: no sólo cerca, incluso, pero en el lado equivocado.
Teorías basadas en Conductualmente
Los defensores de la eficiencia del mercado sostienen que hay suficientes
inversores bien informados a aprovechar todas las oportunidades de
ganancias no explotadas. La evidencia de los estudios de toma de
decisiones de comportamiento es que las personas aprenden
lentamente. ¿Hay suficientes aprenden rápido para eliminar la
manipulación de los precios en los mercados financieros? Esa es una
cuestión empírica.
p.80 final
En la década de 1980, los estudios académicos de fijación de precios de
seguridad específicamente basado en los hallazgos descritos en la
literatura de toma de decisiones de comportamiento comenzaron a
aparecer. Estos estudios proporcionaron apoyo a la “inversión en
89
valor”, una idea describen en profundidad considerable por Benjamin
Graham y David Dodd (1934) En su libro clásico Análisis de Seguridad.
loslógica detrás de la inversión de valor, según lo explicado por Graham
(1959), es el siguiente: “El mercado siempre está haciendo una montaña
de un grano de arena y exagerando vicisitudes ordinarias en mayores
contratiempos.” (p 110).. En otras palabras, los inversores reaccionan a
las noticias negativas.
administrador de dinero Dreman David, quien comenzó a discutir en
1978 que las existenciascon bajas relaciones de P / E se infravaloran, la
condición adicional de soporte para la inversión de valor. Dreman utiliza
el término hipótesis sobre-reacción de los inversores para describir la
tendencia de los inversores a ser demasiado pesimista sobre las
perspectivas de las bajas existencias de P / E. Dado que la multitud los
evita, invertir en bajo P / E stocks se convirtió en una estrategia
contraria.23
Académicos Werner De Bondt y Richard Thaler (1995)describir cómo en
1985 (p. 394) que “extender el razonamiento de Dreman para predecir
una nueva anomalía.” De Bondt y Thaler plantean la hipótesis de que,
debido a la representatividad, los inversores se vuelven demasiado
optimista acerca de los recientes ganadores y perdedores demasiado
pesimista acerca recientes. Por lo tanto, De Bondt y Thaler proponen la
compra y venta de perdedores últimos ganadores anteriores.
99
De Bondt y Thaler definen ganadores y perdedores de acuerdo con los
resultados anteriores sobre la
tres años anteriores. Su estudio se centra en ganadores y perdedores
extremas-la parte superior e inferior del 10 por ciento. Como ya os
comentamos en el capítulo4, Perdedores últimos extremos tienden a
superar el mercado durante los siguientes cinco años en un 30 por ciento,
y los ganadores anteriores extremos tienden a rendir menos en un 10 por
ciento. (Ver figura4-1.) Según De Bondt y Thaler, demasiado poco dinero
inteligente aprovecha las oportunidades de lucro creadas por los
inversores que no se manifiesta por la representatividad.
La evidencia que apoya las estrategias de P / E y el ganador se describe
perdedoraquí, están basadas en las declaraciones realizadas, no en la
forma en que los inversores formulan expectativas de rentabilidad y
percepciones de riesgo. Sí parece que las poblaciones de bajo P / E y
perdedores últimos tienden a superar el mercado. Pero los inversores en
realidad tienen bajas expectativas para los futuros rendimientos de estas
acciones? O son las bajas existencias de P / E simplemente más
arriesgado?
Un cuento de dos poblaciones
Michael Solt y Meir Statman (1989) Escribió que laexistencias de buenas
empresas son malas las acciones.En un artículo de 1995, Statman y
amplifican el argumento
p.81 final
reservados
(Shefrin y Statman 1995). ¿Por qué aparecen los inversores de aferrarse a
la idea de que las buenas acciones son las acciones de las buenas
compañías, y viceversa?
Es la respuesta más complicada que la representatividad? Enmente de los
inversores, las buenas compañías son representativas de las empresas de
éxito, y las empresas de éxito generan fuertes ganancias, las ganancias
que a su vez conducen a un alto rendimiento. Por otro lado, las empresas
pobres son representativos de los ingresos bajos y rendimientos
71
decepcionantes. Los inversores huyen de las acciones de las empresas
pobres como grupo, y por lo tanto llegan a ser infravalorado.
Para entender este punto, examinemos dos compañías, Dell Computery
Unisys. Dell tiene una estrategia que es fácil de describir. Se venden
ordenadores a medida directamente a sus clientes. En junio de 1997, los
inversores estaban buscando en una empresa cuyas ventas habían
aumentado en un 47 por ciento en el año fiscal anterior, y cuyas
ganancias por acción se habían duplicado. La acción había sido
disparado, proporcionando una tasa de rendimiento del 161 por ciento
en los tres años anteriores. No hace falta decir que Dell Computer es
representante de una empresa de éxito.
Unisys es el producto de una toma de control 1986 por Burroughs de
Sperry Univac. Ambos estaban luchando empresas de informática en el
momento, y después de la fusión que se convirtió en una empresa de
informática grande, luchando. En junio de 1997, la imagen no se veía tan
color de rosa para Unisys como lo hizo para Dell. Unisys había perdido mil
millones de dólares desde 1990, su cuota de mercado había caído, precio
de sus acciones estaba deprimido, y que había sido incapaz de lograr un
crecimiento estable de ingresos. Su CEO en ese momento, James Unruh,
había anunciado su renuncia. Con el fin de permitir a la empresa para
sobrevivir, Unruh había ventaja de cuatro importantes reducciones de
plantilla, que asciende a un 70 por ciento
71
reducción de la fuerza de trabajo. Me atrevería a decir que Unisys es
representante de una
empresa sin éxito.
Ahora la pregunta es, ¿Cómo los inversores forman sus expectativas de
rentabilidadpara estas dos poblaciones? ¿Qué hace el modelo de
valoración de activos de capital (CAPM) tiene que decir? En junio de 1997,
la versión beta para Dell fue de 1,6, y por Unisys era 1,9. La letra del
Tesoro a tres meses cedía 5,16 por ciento en ese momento. Si, por el bien
del argumento, tomamos la prima de riesgo para ser su histórico del 8,7
por ciento, entonces habrían esperado inversores acción de Dell para
volver 19,1 por ciento, y Unisys para volver 21,7 por ciento.
De un mercado eficienteperspectiva, beta puede no reflejar todo el riesgo
al que están expuestas estas poblaciones. Tendríamos que comprobar la
exposición de las dos poblaciones de los diversos factores de riesgo. Por
ejemplo, al ser un valor de las acciones, Unisys puede estar expuesto a un
riesgo adicional debido
p.82 final
reservados
que tenía un valor especialmente alto para la equidad-book-to-market.
En cuanto a Dell, el precio de su acción no sólo se elevan sobre una base
de tres años: la tasa de rendimiento en los primeros seis meses de 1997
fue de
48,6 por ciento. Teniendo en cuenta este impulso, Dell podría estar
expuesto al riesgo capturado por un factor de impulso.
En junio de 1997, llevé a cabo una encuesta para obtener las expectativas
de los inversores sobre los rendimientos de las acciones de ocho
empresas de tecnología. Había veintinueve participantes, todas las que
viven y trabajan en Silicon Valley, y todos están familiarizados con la
tecnología; la mayoría estaban trabajando en esa industria. Sus edades
oscilaban de 25 a 40, y los ingresos medios del grupo fue
$ 80.000 por año. Todos eran estudiantes en el programa de MBA en la
72
Universidad de Santa Clara, se encontraban en una etapa en el programa
en el que estaban familiarizados con los conceptos de inversión estándar,
celebrada acciones individuales, y estaban familiarizados con las dos
empresas.
Los encuestados espera que Dell volvería 20,9 por ciento enel período de
julio de 1997 a junio de 1998, un poco más grande que el 17,6 por ciento
pronosticado por el CAPM. Pero ¿qué pasa con Unisys? Aquí la historia
fue muy diferente. Los encuestados indicaron que esperaban sus
acciones para devolver un 6,3 por ciento en el período julio de 1997 a
junio de 1998.
De acuerdo con la eficiencia del mercado, esto sugeriría que los
encuestadosUnisys respecto a ser una acción muy seguro, tan seguro, ya
que sólo a exigir una prima de riesgo de poco más de 1 por ciento! De
el punto de vista del comportamiento, los inversores esperan un
rendimiento bajo en Unisys Unisys de valores, ya sea representativo de
una mala compañía, y los inversores creen que las acciones de las malas
compañías son malas acciones.
Eran estas expectativas de rentabilidad generados por consideraciones
de riesgo o representatividad? ¿Qué explicación suena más plausible?
Para mí, parece claro que la representatividad es más plausible que el
riesgo.
73
La evidencia de ejecutivos y analistas
Puede ser que los sujetos en mi encuesta tenían todo mal. Perosi es así,
tenían un montón de compañía. Cada año desde 1982, la revista Fortune
ha llevado a cabo un estudio anual de reputación corporativa. En los
analistas de ventas de la encuesta de Fortune, comprar analistas
laterales, ejecutivos de empresas, y se pidió a los miembros de las juntas
que valorar las empresas en su industria en una variedad de atributos.
Un atributo se refiere a las acciones de la empresa en términos de valor
como una inversión a largo plazo (VLTI). Los encuestados califican cada
atributo, incluyendo VLTI, en una escala de 0 a 10.
En la encuesta de Fortune publicado en marzo de 1997, recibió de la
Unisysuna puntuación muy baja de
4.0 en VLTI. Por el contrario, Dell
recibióun p.83 final
reservados
6.57.24Es un fenómeno general en el trabajo aquí? Al examinar las
respuestas para VLTI
toda la gama de las encuestas de la revista Fortune, Meir Statman y yo
(Shefrin y Statman1998)encontrar el siguiente: Los encuestados esperan
que los ganadores anteriores seguirán siendo ganadores y perdedores
que últimos seguirán siendo los perdedores. Los encuestados también
esperan que los altos stocks de P / E
superará a las bajas existencias de P / E.25
Es de destacar que las recomendaciones de analistas cuentan con los
mismos patrones. Al examinar el comportamiento de las
recomendaciones seguidas por First Call, Meir Statman y me encuentro
con los mismos efectos. Los analistas recomiendan las existencias de los
ganadores anteriores (acciones de alto P / E) como más importante que lo
hacen las existencias de perdedores (acciones pasadas bajo P / E).
Los defensores de la eficiencia del mercado sostienen que los perdedores
son más riesgososque ganadores, y bajo P / E las acciones son más
74
riesgosas que las acciones / E P altas. Se refleja esto en la percepción de
riesgo de los inversores? Para abordar la cuestión, he incluido algunas
preguntas de percepción de riesgo en las encuestas de expectativas de
los inversores que diseminada. Mis sujetos percibieron que los
perdedores son más riesgosos que los ganadores. Y entendieron que las
bajas existencias de P / E eran más riesgosas que las poblaciones de alto P
/ E.
Por su parte, mis resultados de la encuesta ofrecen soporte para el
mercado de la eficiencia, perono cuando las expectativas de rentabilidad
se tienen en cuenta. Teniendo en cuenta las expectativas de rentabilidad,
me parece que los inversores creen las poblaciones de mayor riesgo de
tener rendimientos esperados más bajos.
Lo mejor de las existencias, la peor de las poblaciones?
La historia de Dell-Unisys ofrece ideas adicionales. Al igual que los
encuestados revista Fortune, los analistas se han dispuesto de manera más
favorable haciaDell de Unisys. En junio de 1997, la recomendación de
consenso para Dell fue entre una compra y una compra fuerte, pero más
cerca de comprar. Para Unisys, que fue entre venta y neutral, pero cercano
a la neutralidad. Sin embargo, ya se conocen la mayoría de los analistas
en el sentido de vender cuando dicen neutra, podemos interpretar de
manera segura la recomendación para Unisys para haber sido una venta.
75
explicaciones del comportamiento tales como el avanzado por De Bondt y
Thaler (1985)
postulan que los inversores reaccionan de forma exagerada. Cuando los
inversores son pesimistas, son demasiado pesimista; cuando son
optimistas, son demasiado optimistas. Por ejemplo, al finalEn junio de
1997 de Dell era un ganador. Durante los tres años anteriores, se había
vuelto 150,5 por ciento. Por otro lado, Unisys era un perdedor, después
de haber devuelto un negativo 2,8 por ciento.
¿Cuáles fueron las experiencias de Dell y Unisys entre
julio de 1997 final p.84
reservados
y junio de 1998? Dell continuó creciendo, volviendo un sorprendente216
por ciento, lo que provocó el periodista de la revista Fortune Andy
Serwer (1998) a preguntarse si Dell sería “un balance de la década
coronado, al igual que en la acción de mejor desempeño del S & P 500.”
En cuanto a Unisys, en el mismo período se volvió 270,5 por ciento ,
superando a Dell en un 54 por ciento.
Sobrerreacción y infrarreacción
El efecto ganador-perdedor es desconcertante en que si los ganadores y
perdedores se definen en términos de un año pasado vuelve, en lugar de
tres años pasado vuelve, un efecto sub-reacción surge, no un efecto
sobre-reacción.26Ver Navin Chopra, Josef Lakonishok, y Jay Ritter (1993).
Lo que parecen tener es una reacción exagerada en horizontes muy
cortos, por ejemplo menos de un mes (Lehmann, 1990), El impulso
posiblemente debido a la sub-reacción de horizontes entre tres y doce
meses (Jegadeesh y Titman1993) Y reacción exagerada para períodos de
más de
un año (De Bondt y Thaler1985, 1987, 1990). Este fenómeno es muy
complejo y no se presta a las explicaciones fáciles. Capítulo8abordará
algunas de las explicaciones que se han presentado.
El modelo de tres factores
76
Los defensores de la eficiencia del mercado tienen su propia teoría sobre
el valor de la inversión. Esa teoría
es el de tres factores de Fama-Francés modelo (Fama y French 1992,
1996). De los tres factores,uno pertenece a reservar de salida al mercado
(la inversa del precio-a-libro), uno de tamaño, y la tercera para el retorno
de un indicador de la cartera de mercado. Estos factores representan
fuentes de
riesgo sistemático, lo que significa que el riesgo tiene un precio.
En el marco de tres factores, la pequeña población media es más riesgoso
que el gran stock promedio, y por lo tanto tiende a ganaruna mayor
rentabilidad. Considere un título cuyo rendimiento se comporta más
como un pequeño stock de un amplio stock. Una parte de su retorno
reflejará la prima que las poblaciones pequeñas ganan más grandes
reservas. La misma afirmación se aplica a un título cuyo rendimiento se
comporta como un valor de valores, donde el valor se mide por el libro de
salida al mercado. Valores que son neutrales cuando se trata de tamaño y
el libro de salida al mercado ganarían la rentabilidad del mercado en
promedio.
De acuerdo con el mercado eficientela escuela, el tamaño y el libro de
salida al mercado reflejan el riesgo sistemático, lo que significa riesgo de
que exige una compensación en forma de mayores rendimientos
esperados. Si esto es
77
el caso, entonces lo que debemos encontrar es que los inversores perciben
acciones de pequeña para ser de valor
más riesgosas que las acciones de gran crecimiento.27 Y lo
hacemos, que en sus propios presta apoyo a terminar p.85
la eficiencia del mercado. Pero los inversores esperan constantemente a
gran valor las acciones a superan
Las acciones de crecimiento pequeña. Del mismo modo, los analistas
tienden a recomendar las acciones de crecimiento más favorable que lo
hacen las acciones de valor. En el paradigma del mercado eficiente, el
rendimiento esperado y el riesgo percibido deben ser positivamente
relacionados, no se relaciona negativamente.
Está muerto beta? La existencia de tres factores, en lugar de uno, implica
que el betaes al menos paralizado. Sin embargo, la víctima es beta
tradicional. En este punto, puede que se pregunte lo que otros beta que
pudiera haber. Statman y yo (Shefrin y Statman1994) Proponer la noción
de una beta-conductual. Analizamos cómo el concepto de beta necesita
ser adaptado para reflejar manipulación de los precios, así como riesgo
fundamental. La beta tradicional se define con relación a un punto de
referencia sustitutivo de la cartera de mercado, y es una medida del
riesgo adecuada para un mundo donde los precios son eficientes. Sin
embargo, para una beta del comportamiento, la cartera de referencia
tiene que cambiar para que se inclina en la dirección de los valores
subvaluadas y lejos de los valores caros.
Sugiero que la inclinación es por qué el tamaño y el libro de salida al
mercado dan lugar a los factores que explican rendimientos realizados.
Considere el factor de HL-book-to-market, la diferencia entre los
rendimientos de los altos inventarios de libros a precios de mercado
menos los retornos a las bajas existencias de libros a precios de mercado.
Parece como si esta captura el efecto de la inclinación? ¿Qué hay de
factor de SB, el retorno a las grandes poblaciones de menos la vuelta a las
poblaciones pequeñas? -doesn't esta captura el efecto de inclinar así?
Kent Daniel, David Hirshleifer y Avanidhar Subrahmanyam (1999)
sostienen que este es el caso. Malinterpretar la evidencia sobre-reacción y
75
infrarreacción
Fama (1998a, 1998b)dice ser persuadido por la evidencia que sale de las
finanzas del comportamiento. Se plantea preocupaciones sobre la
metodología y los problemas de interpretación. Por el lado de la
metodología, sostiene que las finanzas del comportamiento necesita
imponer una hipótesis alternativa claramente definido para la eficiencia
del mercado, uno que se construye por poco. Por esto, yo creo que
significa que una teoría útil nos dice que son posibles sólo un pequeño
conjunto de fenómenos bien especificados. Una teoría menos útil nos
dice solamente que muchos fenómenos vagamente definidos son
posibles. Por eso Fama sugiere que las finanzas del comportamiento
adoptar una alternativa específica, como una reacción exagerada.
Fama sostiene que la literatura anomalías no ha aceptado la disciplina de
una alternativahipótesis, aunque sí se refiere a una excepción, presentada
en un artículo de Josef Lakonishok, Andrei Shleifer,
p.86 final
reservados
y Robert Vishny (1994). Estos autores proponen que los inversores
utilizan crecimiento de las ventas y el crecimiento de las ganancias como
medidas de rendimiento pasado y que implican relaciones de precios de
las acciones,
76
como P / E y la equidad-book-to-market, indicador de rendimiento futuro.
Ellos sugieren que muchos
empresas que tienen una alta P / E o un patrimonio bajo el libro de salida
al mercado se han experimentado fuertes ganancias pasadas y
crecimiento de las ventas. empresas de llamadas Lakonishok, Shleifer y
Vishny con buen desempeño pasado y las poblaciones de glamour futuro
de rendimiento esperados. Ellos sugieren que los inversores forman
expectativas por extrapolación ingenua desempeño pasado. En
consecuencia, las acciones glamour vienen a ser caro, y los artistas
pobres eventualmente llegan a ser infravalorado. Esto lleva a los
inversores a predecir que las acciones de valor superará a las poblaciones
de glamour, una predicción que puede ser probado y refutada si los
datos no son compatibles con ella.
Lakonishok, Shleifer y Vishny ponen a prueba la predicción de que las
acciones de valor superan a las poblaciones de glamour. No prueban la
hipótesis de que los inversores extrapolan los resultados anteriores,
ingenuamente. Pero debido a que nos fijamos en los datos de las
expectativas, Statman y puedo probar la predicción acerca de las
expectativas de los inversores. Lo que encontramos es que los inversores
atribuyen mayores retornos esperados de las acciones que han
experimentado un mayor crecimiento de las ventas más allá (o las
ganancias de crecimiento) (Shefrin y Statman1998).28
Fama hace dos puntos importantes acerca de una hipótesis alternativa
bien especificado, especialmente uno como reacción exagerada. En
primer lugar, esta hipótesis particular, si se formula para mantener
independientemente del horizonte, será rechazada por los datos. Esto ya
lo sabemos por los resultados en el impulso. En segundo lugar, Fama
argumenta que debido a la variación aleatoria, se dio cuenta de los
rendimientos serán diferentes de los rendimientos esperados, y los
rendimientos esperados son el foco de la eficiencia del mercado. Lo que
la eficiencia del mercado predice sobre el espectro de los rendimientos a
través de valores y el tiempo es que va a exhibir ninguna desviación
sistemática de sus medios eficientes. Y esto lo lleva a hacer una nueva
76
interpretación de los hallazgos sobre-reacción y sub-reacción.
Fama (1998a, 1998b) sostiene que “aparente reacción exagerada de
precios de las acciones a la información es casi tan común como sub-
reacción.” Por otra parte, se trata de “[c] onsistent con la hipótesis de
eficiencia del mercado que las anomalías son hechos casuales” (1998a,
Pág. 16).
Me parece que este argumento tendría sentido si tan muchas
poblaciones muestran infrarreacción a largo plazo como una reacción
exagerada a largo plazo,o si como sobre muchas poblaciones muestran
sub-reacción a corto plazo como una reacción exagerada a corto plazo.
Pero eso no es lo que vemos. Más bien, lo que encontramos es evidente
sub-reacción en horizontes cortos y reacción exagerada evidente en
amplios periodos de tiempo.29
p.87 final
Derechos Reservados Regret y sesgo retrospectivo
Los datos sobre las expectativas de rentabilidad dicennosotros que los
inversores son bastante consistentes en los errores que cometen. Los
inversores creen que las acciones de gran crecimiento superan a las
acciones de poco valor. Ellos tienden a creer que los ganadores
anteriores continuarán como ganadores, perdedores pasadas
continuarán como perdedores, y un fuerte crecimiento de los ingresos en
el pasado dará lugar a un fuerte crecimiento de ingresos en el
77
futuro. Un subproducto de esto es que los inversores esperan ganar un
mayor rendimiento de las acciones que
perciben como menos riesgoso.
la teoría del mercado eficiente predice que se elimina la manipulación de
preciospor la misma razón que la gente recoger billetes de $ 20 se
extiende sobre la acera. Pero estos errores son muy difíciles de
reemplazar, incluso cuando se sabe acerca de ellos. Para apreciar lo difícil,
considere el siguiente extracto de una columna de enero de de 1988 Wall
Street Journal por Barbara Donnelly, que había entrevistado tanto De
Bondt y Thaler sobre la inversión en perdedores.
"Da miedopara invertir en estas poblaciones “, dice el profesor Thaler.
“Cuando un grupo de nosotros pensó en poner dinero en esta
estrategia el año pasado, la gente acobardó al ver la lista de perdedores
escogimos. Todos ellos se veía muy mal ....”
[A] DDS Prof. De Bondt, “La teoría dice que debería comprarlos, pero no
sé si podría soportarlo personalmente. Pero, de nuevo, tal vez estoy
exagerando “.
30
Hay otros dos fenómenos de comportamiento que están al acecho en

estas citas:pesar y sesgo retrospectivo. Algunos perdedores seguirán
siendo perdedores, tal vez la mayoría de ellos. La estrategia de De Bondt-
Thaler puede no funcionar en un año determinado. Si esto no funciona,
puede sesgo retrospectivo bien establecido. Vuelve a mirar obvio que
estas acciones iban a bombardear. Y los inversores que compraron
perdedores se sentirán probablemente como tontos y experimentar el
dolor de la deseando poder volver atrás el reloj y hacerlo todo de nuevo.
Resumen
El peso de la evidencia del éxito de una inversión de más valorA largo plazo,
La deriva de post-ganancias-anuncio, y después de la recomendación de
la deriva, todo van en contra de la eficiencia del mercado. Como he
subrayado en el capítulo4, Esto refleja una relación de causa y efecto.
sesgo heurístico impulsada hace que los precios para apartarse de
fundamental valores.
defensa de la eficiencia del mercado de Fama nos quiere hacer creer que
77
los errores basada en la representatividad no son más que el azar,
p.88 final
reservados
o que hay suficientes inversores inmunes a estos errores para explotarlos
y corregir cualquier manipulación de los precios en el proceso. Este
último, creo, es el quid de la cuestión de si el mercado tiene suficiente
dinero inteligente, suficientes inversores capaces de aprender
rápidamente y superar los prejuicios.
La evidencia sugiere que no hay suficiente dinero inteligente existe para
eliminar la ineficiencia del mercado. Representatividad, el
arrepentimiento, y el sesgo de la retrospectiva son muy poderosos, y la
mayoría de la gente está demasiado confiado. La idea de que el interés
inducirá la mayoría de la gente a aprender a evitar errores es una
proposición empírica, no es una verdad universal; Por otra parte, la
evidencia casi no lo soporta. De hecho, la mayoría de las personas están
sujetas a la ilusión de validez se describe en el capítulo6. Destacan
evidencia que confirma sus puntos de vista y restan importancia a la
evidencia de que no lo hace. Incluso los defensores de la eficiencia del
mercado pueden no ser inmunes a la ilusión de validez.
78
Al mismo tiempo, es más difícil de vencer el mercado que la mayoría de la
gente piensa. Esa es una
razón importante por la moral de este capítulo esNo es que los
inversores pueden utilizar las finanzas del comportamiento para hacer
una matanza. Creo que la mayoría de los inversores estarían mejor
celebración de una
conjunto de valores bien diversificada, principalmente en los fondos de
índice, de lo que serían tratando de superar el mercado.En otras palabras,
ellos estarían mejor actuar como si Fama tenían razón, que los mercados
son eficientes.
En verdad, el rendimiento real es complicada. Las acciones
recomendadaspor las principales casas de bolsa y las aprobadas en el
programa de televisión Semana de Wall Street con Louis Rukeyser dio con
el mercado, y no invirtiendo exclusivamente en acciones de valor de
pequeña capitalización. De hecho, todo lo contrario: recomendaciones
destacaron el impulso de invertir, de gran capitalización, y el
crecimiento.
31
La moraleja de la historia, para la mayoría de los inversores, es no ser

demasiado confiado. Los mercados pueden dejar de ser eficiente, pero
eso no quiere decir que sea fácil de vencer el mercado, ya sea por uno
mismo o por confiar en el consejo de un gurú. Esta declaración se aplica
incluso a las acciones recomendadas rastreados por el estudio del Wall
Street Journal / Zacks. Si un inversor recogió sólo una casa de bolsa en
1986 y permaneció con él durante la duración, las probabilidades de
golpear el mercado no eran mejores que incluso. ¿Por qué? Debido a
que sólo la mitad de las casas de bolsa las acciones que superaron el
mercado recomendables.
¿Qué hay de inversión basado en el aprendizaje de algunos finanzas del
comportamiento? Así, la comprensión de la importancia de la
representatividad significa tenerun poco de conocimiento, y ya sabes lo
que dicen de un poco de conocimiento: Es una cosa peligrosa.
p.89 final
79
80
Capítulo 8 sesgado Las reacciones a las ganancias Anuncios
Hersh Shefrin
Manipulación de los precios es complicado. A veces manipulación de los
precios en los resultados de las inversiones, mientras que otras veces se
traduce en un impulso.
Impulso y reversiones coexisten, a pesar de estar en diametralmentelos
extremos opuestos del espectro. Los investigadores académicos que
participan en el debate la eficiencia del mercado han estado luchando
con lo que esto significa la convivencia. Los defensores de la eficiencia
del mercado ven estos fenómenos como nada más que desviaciones
aleatorias de precios eficientes. Por otra parte, los defensores de las
finanzas del comportamiento los ven como desviaciones sistemáticas de
precios eficientes.
Para arrojar más luz sobre la cuestión de la convivencia, Dedico este
capítulo para
La deriva de post-ganancias-anuncio, un fenómeno que afecta a ambos
reveses y el impulso. Lo que subyace a las reversiones y el impulso
asociados con los anuncios de ganancias? Son nada más que las
perturbaciones aleatorias? O son sistemática, un efecto causado por el
sesgo heurístico impulsado? Creo que la evidencia apoya
sesgo heurístico impulsada derivada de
conservadurismo-anclaje-y-ajuste-exceso de confianza, y la
prominencia. Este capítulo trata de los siguientes:
• un caso que nos permite echar un vistazo más de cerca a ambos
impulso y reversión de los precios
• la literatura académica se trata de colocar-ganancias-anuncio deriva
• la experiencia de un particular empresa de gestión de dinero cuya
estrategia comercial se basa en post-ganancias-anuncio de la
deriva
• recientes trabajos abordar el impulso teórico y
reacción exageradap.91 final
81
derechos reservados Estudio de caso: Plexo Corporación
Plexus Corporation, con sede en Neenah, Wisconsin, es un proveedor de
contrato de los servicios de diseño, fabricación y pruebas. Plexo
desarrolla, ensambla y prueba una variedad de productos de
componentes y subsistemas electrónicos para grandes empresas en
industrias como la computación, médicos, automotriz y
telecomunicaciones.
A principios de 1997 Plexus era una compañía de $ 87 millones serán
seguidos por un solo analista, Robert W. Baird & Co. Un año más tarde, su
cobertura de los analistas había ampliado de uno a cinco, debido a una
serie de grandes sorpresas de ganancias. Las sorpresas dieron lugar a
impulso de los precios, que luego fue seguido por un cambio brusco.
82
Breve historia: Para el trimestre que terminó el 31 de diciembre de
1995, las ganancias del plexo por acción (EPS) fueron 11 ¢. Las EPS
pronóstico para el 31 de diciembre de 1996, fue algo menos del doble
de esa cantidad. Durante la primera semana de enero de 1997, un
informe de Robert W. Baird & Co. dijo que la compañía estaba en
camino de cumplir o exceder posiblemente, su proyección de
ganancias del primer trimestre, lo que reflejaría crecimiento de las
ganancias del 26 por ciento respecto al año anterior .
La primera sorpresa: El 16 de enero de 1997, del plexo registrado una
sorpresa significativa cuando se reportó ganancias de 40 ¢. ¿Cómo
reacciona el mercado ese día? El volumen fue sin duda espectacular. El
día antes del anuncio, el volumen se situó en 19.200 acciones. En el día
del anuncio, el volumen aumentó a 420.500, y luego en el siguiente
volumen de tres días era 718.400, 391.000, y 142.600, respectivamente.
Pero en el día del anuncio, el precio de cierre sólo se saltó $ 2,00 por acción,
desde
$ 25.50 a $ 27.50. Durante los siguientes tres días, se subió sólo un poco
más, a $ 28.75. A diferencia del cambio en el volumen, el cambio en el
precio podría ser llamada casi dramática. Tal vez esto se debía a que el
aumento ya había sido anticipado. El viernes 20 de diciembre, la acción
cerró a $ 17.75, un poco menos de su máximo histórico de $ 19.00 horas.
Sin embargo, cuando el mercado se volvió a abrir el lunes siguiente, las
acciones se dispararon a $ 26.00 en un volumen de 54.800 acciones. (Ver
figura4-2.)
ampliación de la cobertura: A medida que el valor de mercado del plexo
creció,lo mismo ocurrió con su cobertura de analistas. Un mes después de
la sorpresa de enero, de 10 de febrero de Stephens Inc. inició la cobertura
de Plexus Corp. con una recomendación de “comprar”. Un informe
sobre Dow Jones News Service afirmó: “En una nota de investigación, la
firma dijo Plexo debe ver a un rápido crecimiento de las ganancias en
1997 de su enfoque en el aumento de la eficiencia operativa, la reducción
de los costos fijos y la mejora de la gestión de efectivo. Stephens estima
plexo ganará $ 1,60 cuota en el año fiscal 1997 y $ 2.00 por acción en el
año fiscal 1998. El año fiscal de la empresa termina en septiembre. La
firma fijó un precio objetivo de 12 meses
80
de 40.”1
p.92 final
reservados
La segunda sorpresa: Observe que el pronóstico de ganancias anuales
de Stephens es cuatro veces el número trimestral más reciente. De
hecho, la estimación de consenso para el segundo trimestre fue de 40
¢.
¿Cómo fue ese trimestre en realidad resultó? Fueron lados analistas de la
derecha? Resulta que había una segunda sorpresa. En lugar de estar
fuera de un 100 por ciento, como lo fueron anteriormente, los analistas
fueron sólo fuera por el 20,9 por ciento este momento.
El 16 de abril, la fecha de la convocatoria, Stephens respondió cambiando
su recomendación de “comprar” a una reacción del mercado fue
interesante “fuerte compra.”: Los precios bajaron en las noticias. En
realidad, los precios habían comenzado a disminuir un par de días antes
del anuncio de las ganancias, y continuaron descendiendo ligeramente
durante los tres días después del anuncio. Sin embargo, la caída fue
menor y temporal.
80
El valor de las acciones del plexo aumentó de manera constante durante
los próximos meses. La edición de junio 2 de Barron informó que
administrador de dinero James O'Shaughnessy había incluido Plexus en
sus “picos de crecimiento.”2Otros analistas, como Nesbitt Burns y AG
Edwards, iniciadala cobertura del plexo. ¿Cómo sus previsiones de
beneficios les va en contra de los datos reales?
sorpresas posteriores: La respuesta es una sorpresa tras otra. La
primera llamada significa estimación para el trimestre que finalizó el
30 de junio fue de 51 ¢ por acción. Pero el 17 de julio, se informó de
las ganancias a 56 ¢, un 11,8 por ciento sorpresa. Para el trimestre que
terminó el 30 de septiembre, la sorpresa fue aún mayor, un 15,4 por
ciento. Sin embargo, en el último trimestre de 1998, aunque no fue
una sorpresa, sucedió algo diferente. La sorpresa resultó ser negativo.
resumen gráfico: la figura8-1desde / B / E / S Muestra Ila trayectoria
temporal de las predicciones de los analistas de ganancias, ingresos
reales y precio de las acciones.
Figura 8-1hace evidente que las sorpresas de ganancias habían sido
consistentementepositivo durante cinco trimestres consecutivos. Note el
camino del precio de las acciones. Se subió constantemente durante este
período hasta octubre. Sin embargo, durante los precios de octubre
comenzaron a caer. Y luego cayeron
de manera espectacular el 18 de diciembre, a partir de postsplit un precio
de $ 25 por acción a $ 14, la mayor caída porcentual de ese día para
cualquier acción negociada en todas las bolsas estadounidenses. ¿La
razón? Un preanuncio de menores ingresos de la gestión del plexo.
Justo antes de diciembre 18, First Call informó que su encuesta de los
cinco analistas siguientes plexo contó con una estimación de beneficios
de consenso de 30 centavos por acción para el primer trimestre de la
compañía, lo que significa el trimestre que terminó el 31 de diciembre de
1997. Sin embargo, Plexo preanunciada que debido lento que las ventas
anticipadas crecimiento, las ganancias para el trimestre en lugar de otro
ser de entre 21 centavos y 24 centavos de dólar.
Las reacciones de los analistas a la sorpresa negativa (preaviso):¿Cómo
los analistas que siguen plexo reaccionan? Los extractos abajo, de la
p.93 final
81
reservados
Figura 8-1 Plexus Corporación Trimestral de Resultados Sorpresa

Plexo tenía cinco trimestres consecutivos de sorpresas positivas. Aunque el
sexto trimestre parece mostraruna sorpresa positiva, la sorpresa fue
negativa, derivada de un preanuncio. La figura muestra las previsiones de
los analistas ajustadas, no las previsiones originales. La trayectoria de los
precios exhibe impulso a lo largo de la trayectoria de ganancias sorpresa
positiva, seguido de una fuerte caída después de que el preanuncio
decepcionante. La conclusión general cuenta con tres trimestres
consecutivos de ganancias sorpresas, acompañada de los rendimientos
anormales en la misma dirección, seguido de una sorpresa de ganancias
en la dirección opuesta con una reversión de los precios. Fuente: I / B / E /
S Internacional.
82
19 de la edición de diciembre de Milwaukee Journal Sentinel, capturar sus
puntos de vista.3La primera cita indica sorpresa por la magnitud de la
caída de los precios.
“El grado de la pena aquí es muy alto”, dijo Matthew J. Desmond, la
equidadanalista de la Red Chip Review, una publicación en Portland,
Oregon., que investiga y escribe sobre acciones de compañías
pequeñas.4
El siguiente conjunto de observaciones describe la naturaleza de la caída en
las ventas:
“Esta es la primera verdadera decepción resultados esta empresa ha
tenido”, dijo Scott Alaniz, analista de valores de Stephens Inc. en Little
Rock,Ark. Un poco más de la mitad del déficit se produjo a causa de
Motorola Inc. se trasladó algunos de los trabajos del plexo había estado
haciendo en la casa .... Motorola representa aproximadamente el 6 por
ciento de las ventas de Plexus, frente a alrededor del 12 por ciento antes
de que el trabajo se detuvo , dijo Paul S. Shain, directora de investigación
de Robert W. Baird & Co.
p.94 final
reservados
Motorola representa el mayor riesgo de este tipo entre Plexusclientes,
dijo Desmond. otras grandes cuentas de la compañía, tales como IBM y
General Electric Corp., no tienen la capacidad para llevar el trabajo que
Plexo hace de forma interna.
A continuación, se aprende cómo los analistas revisaron sus pronósticos de
ganancias, en reacción a la preaviso.
Shain bajó la calificación y las gananciasestimaciones para Plexo después
del anuncio del jueves. Ahora, dijo, espera que Plexo para ganar $ 1,10 por
acción para el año fiscal 1998, por debajo de su estimación anterior de $
1.37. También bajó su estimación para 1999 a $ 1,50 por acción, desde los
$ 1,75. “La interrupción de los ingresos a corto plazo es probable que
continúe en el segundo trimestre, la creación de comparaciones difíciles
83
para el resto del año”, dijo Shain.
Por último, volvemos al tema de la reacción del mercado, o mejor dicho,
la reacción exagerada, que parece estar en contradicción con la opinión
de los analistas:
Pero los analistas pensaban que había otras razones para la acción del
plexo golpeando recibió. “Es sólo un mercado susceptible real. Caray,
estornudar y se convierte en una pesadilla “, dijo Desmond. Los
inversores en general, están nerviosos por el sector de la tecnología, y
que han sido asustados por otras sorpresas en los beneficios que en un
principio parecían estar aislado.
“Las personas se están dando cuenta que están unidos entre sí”, dijo
Alaniz. Plexus era más atractivo que muchos de sus compañeros, ya que
no tenía una gran cantidad de exposición en el lado de la computación o
equipos de comunicaciones, y porque es más diversificada con los clientes
médicas, industriales y otros, dijo Alaniz. “Esa es otra razón por la cual
este es un verdadero shock”, dijo.
First Call informa que después de que el preaviso, los analistas revisaron
sus estimaciones a 22 ¢. Al final, las ganancias para el último trimestre del
año calendario 1997 se produjo ena los 23 ¢ por acción.
84
Lecciones generales: La mayoría de las lecciones generales que
pueden extraerse de la experiencia del plexo puede verse en la
figura8-1. Hay dos cosas que ver: (1) el patrón de las ganancias, y (2) el
patrón simultáneos de precios que refleja el impulso y la posterior
reversión. Comenzando con una gran sorpresa ganancias positivas en
enero de 1997, lo que vemos es que los analistas underreacted a los
ingresos reales. Las ganancias de pronóstico revisado
p.95 final
$ 1.60 por acción para el año fiscal 1997, realizado en enero de 1997,
resultó demasiado bajo en casi un 20 por ciento. Los analistas
underreacted en el sentido de que seguían siendo positivamente
sorprendidos por los próximos dos trimestres. Sin embargo, a
continuación, parece que han reaccionado de manera exagerada, la
predicción de 30 ¢ por acción, cuando la realidad era de 23 ¢. Por lo
tanto, la sorpresa de ganancias fue negativo cuatro trimestres después.
Los precios subieron de manera constante durante los tres primeros
trimestres de calendarioel año 1997, dando lugar a un impulso a raíz de
una sorpresa positivo de los beneficios. Los precios bajaron durante el
cuarto trimestre.
Teniendo en cuenta los comentarios de los analistas citados
anteriormente, parece razonable preguntarse si la noticia era lo
suficientemente grave como para justificar esta respuesta de los precios.
En otras palabras, no el mercado reaccione de forma exagerada a la
preanuncio? Recordemos anterior comentario de Mateo Desmond, que
los inversores estaban preocupados por la mala interpretaciónuna
ganancias permanentes disminuyen a medida temporal. La comparación
de las ganancias por acción para los dos trimestres que terminan en
diciembre, una en 1996 y otra en 1997, nos encontramos con que sus
ingresos reales fueron aproximadamente los mismos. Pero también lo
eran los precios de las acciones. Por lo tanto, los inversores tenían revisan
sus expectativas sobre el crecimiento del plexo todo el camino de vuelta a
las tasas del mes de enero 1997? Ciertamente, los analistas hicieron: sus
previsiones revisadas para el año fiscal 1998 fueron en realidad menos de
$ 1.60.
83
Post-ganancias-Anuncio Drift
El caso de Plexus es altamente representativa de un fenómeno llamado
post-ganancias-anuncio de deriva. El fallecido Víctor Bernard (1993)
Describe el fenómeno general como una donde “previsiones de los analistas
tienden a no reaccionar alas ganancias de la información”y‘precios de
mercado no reaccionar a las previsiones de los analistas’. (p. 322)
Los estudiosos Richard Mendenhall (1991)y Jeffrey Abarbanell y Víctor
Bernard (1992) presentan evidencia de que los analistas no reaccionar a
la información de ganancias cuando se revisan sus previsiones. Su
trabajo, perteneciente a valorar los pronósticos de ganancias
trimestrales, encuentra que los analistas no tienen suficientemente
revisar sus pronósticos. Una sorpresa positiva tiende a ser seguido por
otro, y luego por el otro.
En su revisión de la literatura sobre la deriva post-ganancias-anuncio,
Bernard (1993) Discute pruebas relativas a los precios de mercado
underreacting a las previsiones de los analistas. Él
explica que los precios postannouncement de valores para las empresas
quehan informado de “buenas noticias” tienden a desplazarse hacia arriba,
mientras que los precios de las empresas que han reportado “malas
noticias” tienden a desplazarse hacia abajo. La identificación de las
empresas “buenas noticias” y “malo
84
p.96 final
reservados
noticias”firmas se logran graciasun criterio con el acrónimo SUE,
acrónimo de las ganancias inesperadas estandarizados. SUE se calcula
tomando la sorpresa ganancias trimestrales y escalado por la desviación
estándar de sorpresas de ganancias para ese trimestre.
Por ejemplo, el 16 de abril de 1997, del plexo anunció que sus ganancias
para el trimestre que terminó el 31 de marzo de 1997 fueron de 24 ¢ por
acción. Desde estimación del consenso de los analistas había sido de 20 ¢,
la sorpresa de ganancias de 4 ¢ constituía un 20,9 por ciento sorpresa. I / B
/ E / S informado de que esta sorpresa tenía un valor de 8,44 SUE. Esto
significa que la sorpresa típico, que es una única desviación estándar, fue
de aproximadamente 2,5 por ciento. El tamaño de la edición de abril 16 de
Plexus sorpresa fue
8.44 veces más grande que la típica sorpresa para los anuncios de
ganancias.
En los estudios académicos, los pronósticos de ganancias utilizan para
calcular SUE se basa enuna regla de predicción simple. Tome el trimestre
para el que se realiza la previsión de, digamos, el primer trimestre. Ahora
mira la historia de todas las ganancias del primer trimestre previamente
disponibles para una empresa determinada y calcular la tasa de
crecimiento promedio para esas ganancias, sobre una base de año a
año. Esto le da a la tasa de crecimiento promedio de ganancias del
primer trimestre de un ejercicio a otro. Para formar un pronóstico de
ganancias del primer trimestre del próximo año, tener ingresos reales
del primer trimestre de este año y se multiplica por uno más la tasa
media de crecimiento.
Supongamos que para organizar todas las empresas en diez grupos
(deciles) de acuerdo a sus valores SUE. Imagínese que forma dos carteras
de valores: uno basado en el más alto de los valores SUE más recientes, y
el otro basado en el más bajo. Los valores más altos Sue son, por
85
supuesto, los asociados con extrema noticias buenas ganancias, mientras
que los valores más bajos SUE se asocian con extrema noticias malas
ganancias.
Una vez formado, ¿cómo se realizan esas carteras en relación con las
existenciasde empresas de tamaño comparable (medida en términos de
valor de mercado del patrimonio)? Durante los sesenta días que
siguieron al anuncio de ganancias, las acciones de las firmas más altos
SUE devueltos 2 por ciento más de su grupo de pares de tamaño
comparable. Las acciones de las firmas más bajas SUE devueltos 2 por
ciento menos que su grupo de pares. Por lo tanto, una estrategia de
negociación de un cortocircuito en la cartera SUE más bajo y el uso de
las ganancias para tomar posiciones largas en la cartera SUE más alto
habría ganado un 4,2 por ciento más. Llamar a este un 4,2 por ciento del
rendimiento anormal.
Por otra parte, esta estrategia comercial fue aún más exitoso para las
pequeñas y medianas empresas,que le valió un 10 por ciento más de su
grupo de pares. Discutí estos resultados en el capítulo4; ver figura4-2.
Victor Bernard y Jacob Thomas (1989, 1990) y James Wiggins (1991)
encontrar que los rendimientos de la estrategia de negociación que
acabamos de describir tienen una
p.97 final
86
reservados
patrón marcado. En primer lugar, los rendimientos anormales no se ganan
todos a la vez. En su lugar, se propagan a través del tiempo. El mayor
efecto se produce justo después del anuncio asociado con unasorpresa
ganancias. Históricamente, ha sido de 1,32 por ciento, en relación con el
grupo de pares. A continuación viene un efecto retardado asociado con el
posterior anuncio de un cuarto más tarde, y sin embargo, otro efecto
retardado asociado con el anuncio de dos trimestres más tarde. En
promedio, estos han sido de 0,70 por ciento y 0,04 por ciento,
respectivamente.
Piense en lo que implica este patrón. Vale la pena mantener existencias
que han experimentado los últimos grandes sorpresas positivas, porque el
mercado no se ajusta plenamente a las buenas nuevas. En cambio, el
mercado se ajusta sobre las tres cuartas partes que siguen a un anuncio.
Hay dos características interesantes adicionales acerca de la estrategia de
negociación basada en SUE. En primer lugar,no habría funcionado si se
intenta sin embargo de un cuarto adicional: Tal intento se habría
producido un rendimiento anormal negativo de -0,66 por ciento. En
segundo lugar, las rentabilidades anormales todos tienden a concentrarse
en los tres primeros días de negociación que siguen los anuncios de
ganancias. Ellos no están distribuidos uniformemente a lo largo del
trimestre.
Claramente, Plexus era una firma de alta SUE en 1997; sus acciones era un
ejecutante alto en los tres primeros trimestres del año, luego se volvió
hacia abajo para el último trimestre. A este respecto, la experiencia de
Plexus es representativa del patrón general descrito por Bernard (1993).
La única área dondeno encaja en el patrón se refiere a los tres días hábiles
siguientes anuncios. Los grandes movimientos de precios en las acciones
de Plexus apenas se concentran durante los tres días hábiles siguientes
los anuncios. De hecho, esos días fueron más eventos de volumen que
87
con los acontecimientos de precios.
Por que la estrategia comercial basada en el SUE conducen a
rendimientos anormales positivos? Una posible razón podría ser riesgo. Si
esta explicación fuera válida, entonces las acciones de empresas de alta
SUE tendrían que ser más riesgosas que las acciones de las empresas de
baja demanda. Si es verdad, los rendimientos anormales no son más que
una compensación justa para la celebración de las posiciones largas en
acciones de empresas de alta SUE.
Pero esta explicación es difícil de justificar. Para empezar, Bernard (1993)
Informa que la estrategia de negociación basada en SUE generados
rendimientos anormales positivos durante veintidós
años consecutivos, desde 1965 hasta 1986. (Si ese es el riesgo, vamos a
tener más de lo mismo!) Por otra parte, el fenómeno general se concentra
en los tres días siguientes anuncios. Para la explicación basada en el
riesgo sea válida, las acciones de empresas de alta SUE tendrían que
experimentar un aumento en el riesgo sólo en aquellos días.
p.98 final
derechos reservados negociación en un conductual Sesgo:
Fuller y Thaler Asset Management
88
Otra posibilidad es que las rentabilidades anormales de la estrategia de
negociación son SUE
hipotética, y desaparecer si los costos de transacción se tienen en cuenta
embargo. los rendimientos no son hipotéticos.
Considere la experiencia de RJF activosGestión, ahora Fuller y Thaler Asset
Management (F & T), una de las pocas empresas que promueve a sí
mismo como un líder en las finanzas del comportamiento. Fuller y Thaler
gestiona un fondo de inversión denominado Comportamiento del
crecimiento, que se compone de las acciones de empresas de alta SUE. Se
llevó a cabo la acción de Plexus Corp. lo largo de 1997.5La estrategia de
negociación que subyacen al crecimiento del comportamiento es el
mismo que el de Cap Growth pequeño / medio F & T.
F & T inicia su crecimiento Small Cap / Medio Fondo en enero de 1992.
Sobre una base anual, la cartera de F & T Small / Mid Cap devuelto 28,4
por ciento, antes de comisiones, a sus inversores sobre su
primero siete años. En contraste, el Índice de Crecimiento Russell 2500
volvió 11,7 por ciento, y el índice S & P 500 volvió 19,5 por ciento.
Figura8-2muestra la diferencia acumulada entre la inversiónun dólar con
Growth F & T Small / Mid
Figura 8-2 Rendimiento acumulado de FullerY Thaler / Mid Cap Growth

Fund Pequeño, enero 1992-enero 1999
rendimientos acumulativos de una estrategia de negociación Fuller y
Thaler, diseñado para explotar
post-ganancias-anuncio de deriva. Los resultados se muestran en
relación conel Indice de Crecimiento Russell 2500, que sirve como punto
de referencia del fondo. Durante el período de siete años, el fondo Fuller
y Thaler devuelto 28,4% por año antes de comisiones, mientras que el
Índice de Crecimiento Russell 2500 volvió 11,7%. Honorarios ascienden
a 1,9% por año.
p.99 final
86
reservados
Enero de 1992 y que la inversión en dólares en el índice de crecimiento
Russell 2500. Durante siete años, un dólar invertido en M & T habría sido
un valor de $ 5.69 diciembre de 1998, mientras que una
dólar invertido en el Russell 2500 habría sido un valor de sólo $ de 2.13.
comportamiento a largo plazo del comportamiento de crecimiento es
consistente con la observación hechapor Bernard (1993) ese una
estrategia basada en SUE constantemente supera a su grupo de
referencia. Crecimiento cartera de Small / Mid Cap F & T superó al índice
Russell 2500 en seis de los siete años, de 1992 a 1998, ambos inclusive.
Los datos de la figura 8-2se basan en las operaciones neta realde
comisiones, pero antes de servicios corporativos. Estos datos también
sugieren que el rendimiento superior de una estrategia basada en SUE no
se debe al riesgo. La desviación estándar de retorno mensual de la cartera
Cap F & T Small / Mid es casi idéntica a la del Russell 2500,
aproximadamente el 5,2 por ciento. ¿Qué conductuales sesgos?
87
F & T de presidente, Russell Fuller,explicó su filosofía de comercio en el 5
de enero de 1998,
cuestión deBarron.6vista de Fuller es que tanto los analistas y los
inversores son lentos en reconocer lainformación asociada con una gran
sorpresa ganancias. En su lugar, confiadamente permanecen ancladas a la
vista previa de las perspectivas de la empresa. Es decir, peso insuficiente
evidencia de que no confirma su vistas previas y pruebas que confirmen
el sobrepeso.7En consecuencia, tanto los analistas e inversores interpretan
un cambio permanente como si fuera temporal; por lo tanto, el precio es
lento para adaptarse. F & T podrían comprar una acción poco después de
una gran sorpresa ganancias positivas y mantenerla hasta que las
sorpresas positivas disminuido o desaparecido.
El exceso de confianza y anclar definitivamente parecen ser parte de la
deriva de explicación subyacentes post-ganancias-anuncio. Pero hay
otros sesgos que también pueden contribuir.
Bernard (1993) menciona la obra de Paul Andreassen (1990) Y Andreassen
y StevenKraus (1990) Sobre la importancia de relevancia para las
predicciones financieras. Ver también Eli Amir y Yoav Ganzach (1998).
Estos autores documentan la tendencia de los inversores a colocar algo de
peso sobre los cambios enuna serie, a menos que los cambios recientes
son sobresalientes y se puede atribuir a una causa estable, subyacente. El
caso del plexo sirve como una ilustración adecuada. En enero de 1997, la
época del 100 por ciento de las ganancias sorpresa, la principal prensa
financiera prácticamente no contenían historias que describen lo que
había causado las sorpresas.
p.100 final
El mismo patrón continuó durante la mayor parte del año. La mayoría de
las historias simplemente informó la magnitud de la sorpresa, pero poco
más. Sin embargo, en diciembre, cuando plexo preanunciada que las
ganancias serían menores de lo esperado, la pérdida de negocio de
Motorola fue muy destacada. Como puede verse a partir de los extractos
de prensa anteriores, la cobertura fue más allá de simplemente informar
de la magnitud de la revisión de resultados.
87
algunas teorías
El patrón de retorno en la deriva post-ganancias-anuncio es parte deun
fenómeno más general que implica el impulso en el mediano plazo y la
reacción exagerada en el largo plazo. Ha habido varias teorías
presentadas tratar de explicar por qué este patrón se produce.
En la primera teoría, Nicholas Barberis, Andrei Shleifer y RobertVishny
(1998) la hipótesis de que los analistas y los inversores tienen dificultades
para interpretar la información acerca de las ganancias. Sugieren que los
analistas se desplazan hacia atrás y adelante entre dos diferentes modos
de pensar. En su primer modo de pensar, los analistas creen que la tasa
de cambio es temporal. Esto significa que esperan que el crecimiento de
las ganancias se revertirá. Esta es su reversión a la media-mentalidad. En
su segundo modo de pensar, los analistas believethat las ganancias están
en una fase de crecimiento-brote y crecimiento de las ganancias que se
elevará. Esta es su continuación mentalidad. Según esta teoría, los
analistas son propensos a tener una mentalidad de reversión a la media.
Por lo tanto, cuando un cambio positivo permanente en el cuadro de
ganancias se lleva a cabo por alguna empresa, los analistas no logran
88
Reconócelo. La primera sorpresa positiva tenderá a seguirpor un poco más.
Sin embargo,
después una sucesión de tales cambios, los analistas se reconsiderar su
posición y cambiar a una continuación de pensar. Al hacerlo, sin
embargo, se extrapolan las tasas de crecimiento anteriores-que apuestan
por las tendencias. Por lo tanto, ellos reaccionan de forma exagerada.
Terminan con un problema similar Goldilocks: Su primera reacción es
demasiado frío, y su segunda reacción es demasiado caliente. De
acuerdo con este argumento, los analistas y los inversores son
demasiado gruesos calibrados para tratar eficazmente con el caso
medio.
La segunda teoría, por Kent Daniel, David Hirshleifer y Avanidhar
Subrahmanyam (1998), es un poco diferente. La suya no es una
explicación basada en la sub-reacción. Por el contrario, sostienen que los
analistas e inversores sufren de una combinación de exceso de confianza
y
sesgo de auto-atribución.sesgo de auto-atribución se produce cuando
las personas atribuyen los resultados exitosos de su propia habilidad,
pero culpan resultados infructuosos a la mala suerte.
p.101 final
reservados
Según la teoría, la combinación de los sesgos lleva a los inversores a no
reaccionar a la información obtenida de fuentes públicas y reaccionar de
forma exagerada a cualquier información o análisis que llegan a su
cuenta. Para ver cómo esto se aplica a la deriva después de la publicación
a-ganancias, tenga en cuenta lo que sucede cuando una empresa
experimenta una racha de buenas noticias. Supongamos que un analista
ha logrado descubrir el primer bit de buenas noticias como información
privada. Habiendo hecho una buena llamada, la confianza del analista
8
crece y se vuelve más confiado. Por lo tanto, se recomienda una posición

más importante en la acción a los inversores, aconseja. La casualidad
89
quiso que la racha de buenas noticias lleva a los inversores para obtener
un beneficio anormal guapo. Tenga en cuenta que la estaca más alta lleva
el precio para saltar así, lo que da lugar a un patrón de impulso.
Envalentonado, el analista recomienda una proporción mayor. Y el
impulso continúa, es decir, hasta la llegada de malas noticias. En este
momento el exceso de confianza del analista desaparece, y el precio se
reduce drásticamente, dando lugar a un patrón de reacción exagerada.
Harrison Hong, Terence Lim, y Jeremy Stein (1999)han propuesto una
tercera teoría. En su teoría, ningún inversor está en posesión de toda la
información pertinente. En su lugar, la información se distribuye a través
de diferentes inversores. Por otra parte, las limitaciones cognitivas
impedir que los inversores utilizando los precios de mercado para inferir
lo que otros saben. Por lo tanto, la información dispersa difunde
lentamente. El resultado es un impulso. Los autores plantean la hipótesis
de que una mayor cobertura de analistas y una base de inversores más
grande ayudará a la difusión de velocidad.
Para probar su teoría, Hong, Lim y Stein examinan cómo la fuerza del
efecto de impulso varía con el número de analistas después de una firme
y tamaño de la empresa. Ellos encuentran que el efecto momentum es
menor para las empresas más grandes que se siguen más de cerca.9 Ellos
90
También se encontró que la cobertura de los analistas es más pronunciada
para las acciones que son perdedores que para los últimos
poblaciones que ya han pasado los ganadores.
Aunque estas teorías están todos motivados por los conceptos de
comportamiento, que se diferencian entre sí. Daniel, Hirshleifer y
Subrahmanyam postulan que el impulso se debe a una reacción
exagerada, mientras que los otros proponen que es fruto de sub-
reacción. Un aspecto clave de esta diferencia es que los rasgos de
comportamiento hipótesis en estos documentos no se han
documentado en los estudios psicológicos. Por el contrario, los autores
han utilizado trozos y piezas de comportamiento a hilvanar sus propias
explicaciones motivadas comportamiento. Las explicaciones son
interesantes, pero no veo una luz amarilla intermitente aquí. En el
pasado, cuando los economistas han desarrollado su propia psicología,
el resultado ha sido a la vez malo psicología y la mala economía.
p.102 final
derechos reservados Resumen
Los estudiosos han presentado numerosas pruebas que una estrategia
comercial basada en
La deriva de post-ganancias-anuncio ha generado consistentemente
positivorendimientos anormales. Lo que hace que el impulso a mediano
plazo, pero sobre-reacción-es a largo plazo que el azar o el sesgo
heurístico impulsado? Esta cuestión ha sido prominente en el debate
sobre la eficiencia del mercado. La respuesta es sesgo heurístico
impulsada.
Ambos analistas e inversores reaccionan a los anuncios de ganancias
delforma un sistema de calefacción pobres reacciona a una fuerte caída
de la temperatura en invierno. En un primer momento, la reacción es
demasiado lenta, la temperatura interior se mantiene baja durante
demasiado tiempo y la gente se congelan. Finalmente, el interior se
calienta, pero en vez de apagar a la temperatura deseada, el sistema de
91
calefacción sobrepasa y la gente hierva.
Una combinación de exceso de confianza, junto con el anclaje y ajuste
lleva a los inversores y analistas para adaptarse suficientemente a la
llegada de nueva información. El resultado es el conservadurismo. Los
cambios permanentes en las circunstancias consiguen confundirse con
los temporales, al menos hasta cierto punto. Relevancia es la clave aquí.
Si la historia anterior es especialmente relevante, será
Infraponderaciones la información sobre el cambio reciente. Si la
reciente información sobre el cambio se hace más relevante, se
sobreponderada.
p.103 final
reservados
92
Parte III inversores individuales
p.105 final
90
Capítulo 9 “Get-Evenitis”: Perdedores Navegar demasiado largas
Hersh Shefrin
Las personas parecen estar predispuestos a “hacerse evenitis.” ¿Lo son?
Get-evenitis se refiere a la experiencia de las personas de dificultad en
hacer la paz con sus pérdidas.La primera vez que discutí get-evenitis en
el capítulo3, Cuando introduje el concepto de aversión a la pérdida. Meir
Statman y yo (Shefrin y Statman1985) Acuñado el efecto disposición
plazo, como forma abreviada de la predisposición hacia get-evenitis. En
este capítulo,Describo la medida en que el efecto de la disposición
impregna el panorama de inversión.
• casos de aversión a las pérdidas en los mercados de valores,
administración de fondos mutuos y bienes raíces
• la documentación de la aversión a la pérdida de la
literatura financiera en general Estudio de Caso 1: Cy
Lewis
Get-evenitis aflige tanto a inversores sofisticados y no sofisticados. En
este primer caso,Presento un inversor sofisticado.
Alan “Ace” Greenberg, actualmente presidente de Bear Stearns
Company, cree que “la definición de un buen comerciante es un tipo
que lleva a pérdidas”.1Este punto de vista casi le impidió el aumento a la
cabeza de Bear Stearns. Su predecesor, Salim“Cy” Lewis, era conocido
por su resistencia a asumir una pérdida, que se aferra a todas las acciones
que compró.2Los dos se enfrentaron. En un momento de la década de
1960, Greenberg fue capaz de convencer al Sr. Lewis que le permitiera
tener pérdidas, pero sólo con la amenaza de
p.107 final
reservados
Renunciar. “Antes de eso, él no dejaría a vender”, recuerda el Sr.
91
Greenberg. “A partir de entonces, dejó a vender todo lo que quisiera.”
Estudio de caso 2: Los inversores en fondos mutuos Steadman
A continuación, considere los inversores que no son tan sofisticados
como Cy Lewis. Algunos de los ejemplos más interesantes y divertidos de
aversión a las pérdidas han implicadolos tenedores de los fondos de
inversión Steadman. De acuerdo con los datos de clasificación
trimestrales de Lipper Analytical Services, entre el 30 de junio de 1994 y
el 15 de abril de 1997, al menos uno de los cuatro fondos Steadman ha
tenido los peores rendimientos a diez años.
A través de los años 1950, 1960 y principios de 1970, Melvin Klahr, un
instructor de matemáticas en el Broward Community College en
Pembroke Pines, Florida, invirtió cerca de $ 1.000 en la industria
americana Steadman y un fondo predecesor. En junio de 1997 su
posición era un valor aproximado
$ 434. Su última compra Steadmanfue al final de 1974. Si hubiera
colocado $ 1.000 en el medio de los fondos de capital-apreciación en ese
momento, su posición habría apreciado a
91
$ 29.000 de junio de 1997. Pero Klahr tenazmente continúa a sostener
sobre sus acciones Steadman.
¿Por qué no ha sido capaz de llevar a sí mismo venderlas?
El Sr. Klahr dice: “Porque yo soy tan estúpida .... Cada vez que pienso en
venderlo, creo, oh, yo creo que va un poco más” Para estar seguros, los
fondos de Steadman tienen su momentos. En enero de 1997, Steadman
Industrial de América y Steadman asociadas fueron un 13,6 por ciento y
14,7 por ciento, respectivamente. Esto les coloca entre los cuatro
primeros de los fondos de acciones diversificadas para el mes.
A pesar de este tipo de rendimiento de vez en cuando, Klahrno ver a su
resistencia a la venta de su posición Steadman como racionales. “Tal vez
no necesito un planificador financiero tanto como necesito un
psiquiatra”, dice.
Aversión a la pérdida: el fenómeno general
A pesar de la intervención psiquiátrica podría ser un poco de un extremo,
la aversión a la venta a pérdida sin duda tiene muy fuertes raíces
psicológicas. en el capítulo3, Indiqué que el fenómeno de encuentro
evenitis es central en la teoría prospectiva, el marco desarrollado por
Daniel Kahneman y Amos Tversky (1979).Los inversores que se
comportan de acuerdo con la teoría prospectiva no marcan sus activos
en el mercado, al menos internamente. Más bien, hacer un seguimiento
de sus operaciones en términos de ganancias o pérdidas en relación con
el precio que pagaron originalmente. p.108 final
reservados
Piense de nuevo a Cy Lewis Klahr y Melvin. Ambos presentan aversión a
la pérdida. Mentalmente, ni marcas en el mercado. Ambos están
dispuestos a conseguir incluso antes de que cerrar una posición. Ambos
sufren desde get-evenitis.
Estudio de caso 3: Estrategia de Charles Steadman
Get-evenitis lleva a las personas a correr riesgos con el fin de evitar la
adopción deuna pérdida. Ya he hablado de Steadman accionista Melvin
92
Klahr. Pero también vamos a ver Charles Steadman, el fallecido director
de los fondos Steadman. Él también las pérdidas experimentadas, y su
camino a las
las pérdidas es intrigante.
William Steadman, el hermano mayor de Carlos, comenzó fondos
Steadman en la década de 1950. De acuerdo con el Wall Street Journal,
cuando William murió en la década de 1960, se hizo cargo de Charles y
adquirió el derecho de administrar varios otros fondos de inversión.
Algunos lo hicieron así, y los activos de todos los fondos Steadman
juntos llegaron a $ 160 millones.
Hace algunos años, el rendimiento de los fondos se deterioró, pero no
abismalmente. Pero entonces llegó a ser Steadman atrapado en un
problema legal con los reguladores de valores del estado y la Comisión
de Bolsa y Valores. A pesar de la SEC perdió una demanda contra
Steadman, que tiene en su mayor parte bloqueó la mayoría de los fondos
Steadman de la venta de nuevas acciones al público. Nuevas entradas no
compensaron los reembolsos; por lo tanto, como proporción del dinero
gestionado, los gastos se dispararon. En una presentación ante los
reguladores enero de 1997, dos de los fondos reportados
93
gastos de un 25 por ciento de los activos un año, en comparación con un
promedio de 1 a 2 por ciento para la mayoría
los fondos de acciones.
¿Cómo reaccionó el Sr. Steadman? Para tratar de ganar más de sus
enormes gastos, el Sr. Steadman utiliza inversiones apalancadas y
arriesgados. El 31 de diciembre de 1996, Steadman Associates tenía 16,7
por ciento de su cartera invertida en Intel Corp. garantiza. Estas órdenes
dieron un inversor el derecho a comprar acciones de Intel a un precio fijo.
Debido a que es un instrumento de apalancamiento, como una opción de
llamada en-el retorno a una orden tiende a ser bastante volátiles. Si Intel
se cerrara por debajo del precio de ejercicio, cuando expiró la orden,
entonces la orden de expiraría sin valor.
En un artículo de abril de 1997 Robert McGough del Wall Street Journal
informó que el Sr.Steadman entró en 1997 con grandes esperanzas. En
enero, Charles Steadman escribió a los accionistas que el “rendimiento
en el año 1997 debe ser razonablemente buena, y el fondo seguirá
participando en acciones de empresas de alta calidad .... [T] movimiento
pward de precios de las acciones está fuertemente correlacionada con la
extensa transformación de la economía nacional desde el descubrimiento
tecnológico y de acompañamiento
p.109 final
reservados
aumento de la producción que hemos experimentado en los últimos
años,un fenómeno que revelé a que hace un año “.3
Estudio de Caso 4: La inversión para financiar la educación de la
universidad
eventos del mundo real tienen mucha textura, más que las preguntas
simples que involucran premios y las probabilidades de que he discutido
en el capítulo3. Este caso siguiente ofrece una considerable cantidad de
detalle para ayudarle a entender el contexto, la gama de emociones, y la
imprevisibilidad asociada con las decisiones del mundo real.
94
La realidad se ve mucho más evidente en retrospectiva que en la
previsión. Las personas que experimentandistorsión retrospectiva aplicar
mal retrospectiva actual a la previsión anterior. Que perciben los eventos
que ocurrieron a haber sido más predecible antes de que el hecho de que
en realidad era el caso. Al estudiar el caso 4, lo que ha supuesto una
inversión de bienes raíces, voy a hacerle una serie de preguntas para
mitigar el efecto de sesgo retrospectivo. Algunas de las preguntas se
refieren directamente al sesgo retrospectivo.
Bill y su esposa están en sus treinta y pocos años y apenas han tenidosu
primer hijo. Un buen amigo suyo llamado James ha estado invirtiendo
activamente en el sector inmobiliario desde hace varios años. James ha
mostrado una habilidad especial para encontrar la propiedad sin
desarrollar que parece un lío pero tiene un gran potencial. Después de
comprar una propiedad, la fórmula de James ha sido para limpiarlo,
dividirlo en parcelas, y lo revenden a una ganancia sustancial (sin añadir
ninguna estructura a la tierra). En los últimos tres años, James ha sido
capaz de vender la mayoría de sus propiedades entre una y dos veces
más de lo que pagó por ellos. Desde que se hicieron sus compras
iniciales
95
con fondos prestados, una práctica común en la inversión inmobiliaria,
James ha estado ganando
una muy alta tasa de retorno.
Hace varios años que James había encontrado algunos problemas
personales, y Bill era muy útil y de apoyo durante ese tiempo. Desde
entonces, James siempre ha tratado de compensar Bill por su bondad en
cualquier forma que pudiera. El año pasado James recomienda que se
unen a Bill James, invirtiendo en una pequeña extensión rural, que hizo
Bill. Este año, James había sido capaz de vender el tracto el 75 por ciento
más de su inversión inicial. Bill y su esposa tropezaron con James una
noche, y James era bastante entusiasta sobre otra cosa, la predicción:
“Usted querrá ir con nosotros en esto.”
Con el nacimiento de su hijo, Bill y su esposa han empezado a pensar en
dejar de lado más dinero para el futuro, en particular con respecto a la
financiación de la educación universitaria de sus hijos. Ellos saben que
aun cuando la rentabilidad de una inversión es atractivo, los
rendimientos pueden llegar a
p.110 final
ser bastante modesta vez que la inflación y los impuestos se tienen en

cuenta.Se preguntan si el acuerdo mencionado por James podría ser una
inversión adecuada para financiar la educación universitaria futuro de su
hijo.
Más tarde, cuando se reúnan con James, les dice a los detalles.Una
empresa de desarrollo que acaba de declarar la quiebra comprado Clear
Lake Desarrollo y dispuesto a vender.
James cree que la propiedad tiene un gran potencial para los jubilados.
Que se encuentra enuna zona rural, en la orilla de un lago precioso.
El precio de Clear Lake sería de $ 205.000, y James sugiere que van en
forma conjunta,como socios iguales. Es decir, James invertiría $ 102.500, y
así que Bill y su esposa.
James tiene previsto seguir su fórmula habitual. Después de la
subdivisión, que iba a vender todos los lotes dentro de un año o así, para
96
un total de $ 459,000. Bill y su esposa tienen actualmente $ 17,500 ahorro,
y James les asegura que él puede arreglar para que pidan prestado los
restantes $ 85.000 en
un tipo de interés atractivo. James diceque es un gran creyente en el
apalancamiento, ya que puede compensar la inflación y los impuestos que
realmente se come en cuenta los rendimientos iniciales.
1. En una escala de 1 a 10, ¿cómo calificaría usted Clear Lake como una
inversión cuyo propósito es financiar la educación universitaria en
quince años? Aquí 10 significa muy adecuado y 1 significa totalmente
inadecuado.
Durante los primeros meses, Bill ha estado haciendo pagos a su préstamo
de $ 85.000. Además, ya no es obtener un rendimiento sobre los $ 17.500
de su propio dinero que invirtió. Cuando ve a James unos meses más
tarde, Bill le pregunta cómo Clear Lake está haciendo. James responde
que un pequeño fallo ha llegado.
Al parecer, la propiedad nunca tuvosido objeto de reconocimiento
correctamente, y que ahora ha encargado una encuesta. Sin embargo, no
hay lotes pueden ser vendidos hasta que haya completado la encuesta, y
la encuesta es
97
tomando más tiempo de lo previsto. Por otra parte, el préstamo original de
$ 85.000 ha llegado debido
y debe ser renovada. La renovación no esun problema, pero el banco sólo
quiere renovar el préstamo por $ 75.000. En consecuencia, Bill tendrá que
subir con el mismo $ 10.000 adicionales. James es claramente incómodos,
sino que también se mantiene optimista sobre el éxito final del proyecto.
Afortunadamente, Bill y su esposa han podido salvar exactamente $
10.000 en los últimos meses, y también lo han hecho los fondos
necesarios.
2. Si estuviera en la situación de Bill en este punto, ¿cómo reaccionas
emocionalmente? ¿Estaría preocupado? o ansioso? ¿O sea paciente,
en la creencia de que la mayoría de las inversiones incurren algunos
problemas aquí y allá y que es mejor tener problemas menores que
p.111 final
reservados
más importantes? ¿Cómo puede ser que se siente, si se encontrara en
esta situación: preocupado, ansioso, o el paciente?
3. Si fueras Bill o su esposa, le comienza a experimentarcualquier
sentimiento de pesar? En concreto, se sentiría que cualquier
persona debería ser culpado?
4. Si su respuesta es sí, ¿a quién culpar más: usted mismo, James, o la
situación?
5. Piense acerca de cómo el escenario se ha desarrollado hasta el
momento. Al principio, lo obvio que no le parece a usted que habría
ido de esta manera? Es decir, estaban presentes indicios
reveladores? ¿Cómo responder a esta pregunta en una escala de 1 a
10, donde 10 es muy obvio, y 1 es imposible predecir?
El tiempo pasa. De hecho,todo un año ha pasado desde que Bill hizo su
inversión inicial en Clear Lake. En una conversación, James se disculpa de
que ha tomado un año para que las cosas en movimiento, pero dice que
ahora están en movimiento. Se da cuenta de que esto ha sido un período
98
de flujo de caja negativo para Bill, pero James dice que puede resolver las
cosas por lo que Bill y su esposa no tendrán que hacer ningún pago más
en su préstamo. Él, James, se encargará de los detalles de la financiación.
Por otra parte, para acelerar las ventas, que va a poner un modelo de
casa en uno de los lotes.
Sin embargo, él cree que puede hacerse cargo de los costes asociados sin
pidiendo a Bill de aportación de fondos adicionales.
La próxima vez que lo ve Bill James, James dice que Billque tiene buenas
noticias y malas noticias. La buena noticia es que el modelo de la casa se
ha construido y vendido. La mala noticia es que la venta no ha
estimulado el interés adicional en Clear Lake. James dice que se siente
simplemente terrible que trajo Bill en esta empresa, y le preocupa que se
convertirá en un drenaje efectivo por Bill en poco tiempo. Por lo tanto, se
propone hacerse cargo de los intereses de Bill en Clear Lake, incluidos
todos los pagos de intereses adicionales, y le pide a Bill si le gustaría
firmar su interés a James. Si Bill hace, básicamente, se retira de esta
inversión. En el caso de una fuga de dinero en efectivo aún más, Bill
evitaría la pérdida adicional. Pero si la inversión resulta rentable,
99
Cuentapierde pasar la oportunidad de reducir su pérdida, recuperar su
inversión, o hacer un retorno positivo.
6. Póngase en los zapatos de Bill. ¿Cómo reaccionaría a la propuesta de
James? Usted es consciente de que James es más conocimientos sobre
el mercado de bienes raíces quees usted, pero usted no cree que iba a
aprovecharse de usted. Él es demasiado bueno un amigo. Sin
embargo, usted tiene
p.112 final
reservados
Ahora invertido $ 27500 Clear Lake. Si se inscribe por encima de su
interés para él, se quieretienen que ponerse de acuerdo con una
pérdida de $ 27.500. Si mantiene su interés, se arriesga a perder más
dinero. Pero manteniendo su interés también puede ser que recuperar
su inversión si ventas de la porción recogen. ¿Qué haría usted en esta
etapa?
a. Dile a James a entender que él está tratando de ayudarle y
ponerse de acuerdo conuna pérdida mediante la firma de
su interés hacia él.
b. Recuerde a James que él dijo que esto iba a pagar la
educación universitaria de su hijo, y todavía se espera que
haga que (en otras palabras, usted quiere mantener su
interés).
7. Imagine que han transcurrido seis años desde el momentoBill hizo su
inversión inicial. Al igual que en la pregunta 6, James propone que se
inscriba su interés hacia él. En este sentido, James también le dice que
uno de los agentes de bienes raíces venta lotes en Clear Lake se ha
ofrecido a comprar todos los lotes no vendidos restantes de $ 35.000.
Junto con los $ 8,900
recibido de la venta del lote con el modelo de la casa, el totalcantidad
recibida para todos los lotes ascendería a $ 43,900. Imagine que James
le informó que había decidido aceptar la oferta del agente de bienes
10
0
raíces, y luego se ofreció la oportunidad de firmar su interés hacia él. Al
igual que en la pregunta 6, esta oferta incluye asumir la
responsabilidad completa de James para todos los futuros pagos de
intereses asociados a los préstamos que habían traído para entrar en el
acuerdo. ¿Esta información adicional cambiar su respuesta a la
pregunta 6? ¿Qué haría usted en este caso?
a. Dile a James a entender que él está tratando de ayudarle
ysigno más de su interés
b. Recuerde a James que él dijo que esto iba a pagar la
educación universitaria de su hijo, y todavía se espera que
haga que (en otras palabras, usted quiere mantener su
interés).
Normalmente, las personas que han leído el caso de Bill y su esposa no
creen que es Clear Lakeuna especialmente buena inversión para financiar
la educación universitaria de un hijo. Sin embargo, una vez
comprometido financieramente, se vuelven muy reacios a retirarse.
Cuando los problemas empiezan a desarrollarse, se convierten en un
poco ansioso. La mayoría comienza a experimentar sentimientos de
10
1
pesar y culpa a sí mismos. Cuando James propone hacerse cargo de su
interés, muy pocos
aceptar su oferta en las circunstancias He descrito en la pregunta 6. Un
poco más aceptar las circunstancias descritas
p.113 final
reservados
en la pregunta 7. Sin embargo, muchos no lo hacen. Ellos no puedenllegar
a un acuerdo con la pérdida.
Esto es un caso en el mundo real. Entonces, ¿cómo lo que realmente
resultó? Al final, la inversión de bienes raíces que no terminó bien no
impidió que Bill y su esposa de enviar a sus hijos a la universidad. Chelsea
Clinton entró en Stanford en 1997 como parte de la clase de 2001. Por
ahora, es posible que haya reconocido los principales actores en este
caso: Bill y su esposa son el presidente Clinton y Hillary Rodham Clinton.
Clear Lake es Whitewater, y James es el fallecido Jim McDougal. Tenga en
cuenta que las sumas en dólares que he descrito son bastante cerca de
las cantidades reales.
James Stewart, en su libro Blood Sport 1996, informa que Jim McDougal
se ofrecieron, en más de una ocasión, para hacerse cargo entonces
gobernador de interés de Clinton en Whitewater. También informa de
que los Clinton se negó esas ofertas. En lo que parece haber sido un caso
fuerte de encuentro evenitis, Hillary Rodham Clinton en declaraciones a
Susan McDougal, esposa de Jim McDougal: “Jim me dijo que esto iba a
pagar la universidad para el Chelsea. Todavía espera que haga eso!”(P.
133)
Parece que el presidente Clinton y su esposa sufría de un caso grave de
todo
conseguir-evenitis. Su inversión no Whitewater tiempo se convirtió en la
responsabilidad de Vicente Foster,un asesor de la Casa Blanca que se
suicidó. El alboroto subsiguiente llevó al principal asesor de la Casa Blanca
en el momento, Bernard Nussbaum, para explicar al presidente Clinton
97
que tenía una elección: o bien tomar sus registros financieros de
Whitewater y presentarse ante un panel del Congreso, lo que implicaría
un coste personal y político a ser transmitidas inmediatamente; o tomar
sus posibilidades con el nombramiento de un abogado independiente
que lo más probable es echar una muy amplia red de investigación.
Como todos sabemos, el Presidente Clintontomó sus posibilidades con
un abogado independiente, y con el tiempo llegó a tener Kenneth Starr
investigar su contrato Whitewater y mucho más. A principios de 1998,
estalló un escándalo que implica una relación sexual entre el presidente y
un pasante de la Casa Blanca, Monica Lewinsky. En ese momento, el
presidente se estaba defendiendo de una demanda presentada por una
mujer llamada Paula Jones, que lo había acusado de acoso durante su
gestión como gobernador de Arkansas.
Mientras que de ser depuesto en la demanda de Paula Jones, el
presidente Clintonse le preguntó, bajo juramento, si hubiera tenido una
relación sexual con Lewinsky. Como todos sabemos a estas alturas, que
tenía en
efecto, se ha involucrado con la señorita Lewinsky. En el momento de la
deposición, se enfrentóuna elección. Se podría tomar una pérdida
inmediata (vergüenza en el mínimo) o negar el asunto y correr el riesgo
de que no sería atrapado. Siendo la pérdida de aversión, tomó la apuesta.
98
p.114 final
reservados
Cuando los medios de comunicación se rompió la historia del asunto, el
presidente se enfrentó a una elección: admitir públicamente a la vez a la
relación; o negar la participación y tomar sus posibilidades.
¿Hay algún tipo de patrón aquí? Siendo la pérdida de aversión, Clinton
negó su participación, moviendo su dedo en la televisión cámaras y
proclamando: “Quiero que me escuche .... No he tenido relaciones
sexuales con esa mujer, la señorita Lewinsky”.
Varios meses más tarde, se enfrentó a Kenneth Starr enun procedimiento
de gran jurado y bajo juramento admitidos en una relación inapropiada.
En ese momento, la clase política estaba esperando y esperando que el
presidente dirigirá a la nación y disculparse por engañar a ellos durante
los siete meses anteriores. El presidente Clinton tenía dos líneas de acción:
la dirección de la nación y disculparse por su comportamiento, teniendo
así una pérdida inmediata; o admitir un cierto grado de responsabilidad,
pero que no se disculpó, y en lugar de intentar volver a centrar el debate
atacando el abogado independiente. Incluso si usted no sabe cómo estos
eventos finalmente resultó, ¿cómo apostar en esta etapa?
Como sabemos, el caso se trasladó a la baja del Congreso, y en diciembre
de 1998, la Cámara aprobódos artículos de la acusación, uno por perjurio
y el otro por obstrucción a la justicia. por tanto, William Jefferson Clinton
se convirtió en el segundo presidente en ser acusados por la Cámara de
Representantes. En 1999 el Senado trató el presidente Clinton y lo
absolvió por ambos cargos.
En abril de 1999 el juez de la Paulacaso de Jones citó al presidente Clinton
por desacato civil, porque mintió bajo juramento. Como este libro va a la
imprenta existen informaciones de que Kenneth Starr se prepara para
acusar al presidente en algún momento. Por lo que el caso puede no
haber terminado. Pero cualquiera que sea el resultado final, la lección es
98
clara.
Un montón de Empresa
Nuestra lista de las personas que sufren de aversión a la pérdida incluye
ahora el ex jefe de Bear Stearns, un inversor de largo plazo en fondos de
inversión, el administrador de un grupo de fondos de inversión, y el
presidente y la señora Clinton. Más temprano en el libro vimos cómo
aversión a la pérdida llevó al colapso del Banco Barings, e impidió que los
ejecutivos de Apple Computer dar por terminado el proyecto Newton en
el momento oportuno (véase el capítulo3). Más adelante en el libro, nos
encontraremos instancias que estánmás dramático. Sin embargo, la
evidencia acerca de la prevalencia de la aversión a la pérdida de los
inversores va más allá de la anécdota y experimentos de laboratorio.
p.115 final
Meir Statman y I (Shefrin y Statman1985) Sugieren que las personas
generalmente venden sus ganadores antes de tiempo y llevan a cabo
sus perdedoresdemasiado largo. Al darse cuenta de una pérdida es
dolorosa, a pesar de la posibilidad de un beneficio fiscal. Un inversor
que reconoce el beneficio fiscal, pero encuentra la
99
coste psicológico demasiado doloroso experimenta un problema de
autocontrol. Algunos inversores encuentran
maneras de darse cuenta de pérdidas fiscales, finalmente, en
particular, mediante el uso de diciembre comouna fecha límite. Un
trabajo reciente de Terrance Odéon, confirma que esto es así. Odéon
(1998a) informa sus hallazgos sobre el efecto de la disposición sobre
la base de un estudio de aproximadamente 163.000 cuentas de
clientes con un descuento casa de bolsa en todo el país.
Para cada día de negociación y cuentas individuales, Odéon, miraba
elvalor de todas las posiciones de acciones que correspondían a las
ganancias de capital. Algunos de estos beneficios se habría realizado en
ese día, y otros no. Odéon comparó la fracción de todas las ganancias
que se venden en este día particular con la fracción de las pérdidas
realizadas.
Los inversores que sean reacios pérdida dan cuenta de más de sus
ganancias de papello que lo hacen sus pérdidas de papel. Resulta que de
enero a noviembre, los inversores se dan cuenta de las ganancias de 1,68
veces más frecuentemente que dan cuenta de las pérdidas. Esto significa
que una acción que está arriba en valor es casi el 70 por ciento más
propensos a ser vendido a una acción que está abajo. Sólo en el mes de
diciembre hacen los inversores se dan cuenta de las pérdidas más
rápidamente que las ganancias, aunque sólo un 2 por ciento.
¿Cuál negociar acciones a los inversores la mayor frecuencia? Que el
comercio de acciones que han superado al mercado en los dos años
anteriores a la transacción. Pero aunque los inversores tienden a darse
cuenta de sus menores pérdidas, siguen aferrarse a sus pérdidas más
grandes. Tal vez los inversores actúan como Melvin Klahr, en espera de
su pérdida de papel a desaparecer. Una de las grandes sorpresas en el
estudio de Odéon, es que los inversores vender las acciones
equivocadas. Reciben rendimientos mediocres de los perdedores que
mantienen. Pero los perdedores que venden posteriormente lo hacen
muy bien.
En De forma similar, Jeffrey Heisler (1994)proporciona evidencia empírica
10
0
sobre el impacto de la aversión a la pérdida de los operadores de
futuros. Sus datos se componen de más de 2.000 futuros individuales
historiales de cuentas de comercio, que contiene más de 19.000
operaciones, que abarca el período comprendido entre noviembre de
1989 y octubre de 1992. El estudio trata sobre el comportamiento de los
comerciantes fuera del recinto en el mercado de futuros de bonos del
Tesoro de la Junta de Chicago Comercio. Heisler encontró que fuera de
suelo comerciantes tienen pérdidas de papel inicial de más de oficios
que muestran las ganancias iniciales de papel. De manera significativa, se
encuentra con que, cuando los comerciantes sostienen perdedores, su
actividad comercial es no rentable. Solamente
p.116 final
reservados
24 por ciento de las cuentas de su muestra mostrar un beneficio en el
período estudió. En promedio, fuera de la planta de los operadores
pierden $ 17 por contrato negociado.
Por último, recordar el tercercaso, en relación con la estrategia de
Steadman? El ejemplo puede ser un valor atípico, pero el enfoque de
Steadman es típico para los gestores de fondos de inversión. Keith Brown,
Van Harlow, y Laura Starks (1996) Informan que los gestores de fondos
que se encuentran en elmedio de su grupo de comparación a mediados
de año, posteriormente, aumentar el riesgo de su fondo de
10
1
cartera durante la segunda mitad del año. Para más detalles, véase el
capítulo12, en
De composición
abierta fondos de
inversión. Resumen
La mayoría de las personas presentan aversión a la pérdida: Ellos tienen
grandes dificultades para llegar a un acuerdo con pérdidas.
En consecuencia, las personas están predispuestas para mantener sus
perdedores demasiado tiempo, y correspondientemente
vender sus ganadores demasiado pronto.He proporcionado varios
ejemplos de este fenómeno en este capítulo. Sin embargo, hay otros que
se encuentran en este volumen en otro lugar. Algunos se refieren a los
administradores de dinero. Otros ejemplos se refieren a las decisiones de
los ejecutivos corporativos que, reacios a poner fin a la pérdida de los
proyectos, en lugar de tirar el dinero a la basura.
p.117 final
reservados
100
Capítulo 10 Carteras, pirámides, las emociones y sesgos
Hersh Shefrin
Harry Markowitz, el pionero de la teoría moderna de la cartera, jugó las
dos cosas. Markowitz desarrolló la teoría de las carteras de media-
varianza, uno de los pilares de las finanzas tradicionales. Pero también
desarrolló las ideas básicas que subyacen a la dependencia marco y
aversión a la pérdida.
Y cuando llegó el momento de elegir su propia cartera de jubilación,
Harry Markowitz jugó de la manera de comportamiento (ver capítulo 3).
La mayoría de los inversores hacen lo mismo. Jugando de la manera
de comportamiento significa que basan sus decisiones de cartera no
en principios de media-varianza, pero en la dependencia marco,
heurística impulsada por el sesgo, y algoYo llame a la línea de tiempo
emocional. En este capítulo describo cómo estos tres elementos juntos
de forma (1) los tipos de carteras que los inversores eligen, (2) los tipos
de inversores de valores encuentran atractivo, (3) la relación que los
inversores forman con los asesores financieros, y (4) la sesgos a la que
los inversores están sujetos. Este capítulo trata de los siguientes:
• las emociones de tiempo emocional alineación cómo afectan la
tolerancia al riesgo y la elección de la cartera con el tiempo
• por qué la combinación de la emoción y el encuadre induce a muchos
inversores a estructurar sus carteras como “pirámides en capas”
• cómo una seguridad bien diseñado debe encajar de forma natural en
una pirámide estratificada
• el papel de pesar en la relación entre inversores y asesor
• cómo sesgo heurístico impulsada inhibe inversores de diversificar
plenamente, y les induce a comerciar con demasiada frecuencia
p.119 final
derechos reservados El momento emotivo Línea
101
¿Por qué es importante hablar de la emoción en un capítulo sobre la
selección de la cartera? Las emociones determinan la tolerancia al riesgo
y tolerancia al riesgo juega un papel clave en la selección de la cartera.
Tenga en cuenta que la inversión se lleva a cabo a lo largo de una línea
de tiempo. En resumen, los inversores experimentan una variedad de
emociones a medida que
• reflexionar sobre sus alternativas,
• tomar decisiones sobre cuál es el riesgo de soportar,
• subirse a la montaña rusa financiera mientras ven sus decisiones acabar,
• evaluar si para mantener a la estrategia inicial o alterarlo, y
• en última instancia, aprender el grado en que se han alcanzado sus
objetivos financieros.
102
Psicólogo Lola Lopes (1987) Identifica las principales emociones a lo largo de
la línea de tiempo y
se analiza la forma en que estas emociones influyen asumir riesgos.
Conformeal folklore, la codicia y el miedo conducir los mercados
financieros. Pero esto es sólo parcialmente correcta. Mientras que el
miedo juega un papel importante, la mayoría de los inversores
reaccionan menos a la codicia y más a la esperanza. El miedo induce un
inversor para centrarse en los acontecimientos que son especialmente
desfavorables, mientras que la esperanza le induce o ella para centrarse
en los acontecimientos que son favorables. Además de la esperanza y el
miedo, que se aplican en general, los inversores tienen
específicometas a la que aspiran.
¿A qué tipo de objetivos aspiran los inversores? objetivos típicos incluyen
la compra de una casa, financiar la educación universitaria de los niños, y
tener una jubilación cómoda.
Piense en lo emocional línea de tiempo como una línea en la que avanza
de izquierda a derecha tiempo. Las decisiones de inversión se encuentran
a la izquierda, y los objetivos se encuentran a la derecha. Los inversores
experimentan una variedad de emociones a lo largo de la línea de tiempo
que toman decisiones en la izquierda, esperan en el medio, y aprenden su
destino a la derecha. La esperanza y el miedo son polos opuestos, uno
positivo y el otro negativo. Imagínese la emoción positiva por encima de
la línea de tiempo y emoción negativa por debajo de ella. ¿Qué pasa por
encima de la línea de tiempo como el tiempo avanza de izquierda a
derecha? La esperanza se convierte en la anticipación y luego se
transforma en orgullo. Debajo de la línea, el miedo se convierte en
ansiedad1y
se transforma luego en pesar. Se recordará del capítulo3que Harry
Markowitz hablóacerca de la importancia de pesar en la planificación de
su propio retiro, diciendo “mi intención era reducir al mínimo mi pesar
futuro.” [revista Money, enero de 1998, p. 118.]
p.120 final
La esperanza y el miedo afecta a la forma en que los inversores evalúan
103
alternativas. El miedo hace que los inversores a mirar las posibilidades de
la parte inferiory preguntar, ¿Qué tan mal se pongan las cosas puede?
Esperanza consigue inversores a mirar las posibilidades de arriba hacia
abajo y preguntar: ¿Qué tan bueno puede conseguir? En la terminología
de Lopes, la perspectiva de abajo hacia arriba hace hincapié en el deseo
de seguridad, mientras que la perspectiva de arriba hacia abajo hace
hincapié en la necesidad de que el potencial al alza. Lopes nos dice que
estas dos perspectivas residen dentro de todos nosotros, como polos
opuestos. Pero tienden a no ser muy igualados: Un polo suele
predominar.
Barbara O'Neill (1990)ha compilado una interesante colección de casos
de planificación financiera. El título de su libro es como la gente real
manejar su dinero. Aquí está un ejemplo de su libro de casos, que
describe la situación de una pareja en particular, Barbara y León Smyth.2
Si vivían enuna gran ciudad, en lugar de una zona rural, que probablemente
podría llamarlos “yuppies”. Barbara y León Smyth, edades 35 y 37, son una
pareja de dos carrera que ganan un combinado
$ 45.300.3Ellos tienen un hijo, de 14 años, del matrimonio anterior de
Leon .... Al igual que muchas parejas casadas, el Smyths tienen diferentes
actitudes sobre el dinero. Mientras que Barbara está más preocupado
por la seguridad del principal, el principal objetivo de León es el
crecimiento futuro y dice que está dispuesto a asumir un cierto riesgo
para lograr el beneficio económico. [Estudio de caso # 21]
La emoción dominante en Barbara estemen, y se la lleva a hacer hincapié
en la seguridad. Para León, la emoción dominante es la esperanza, y eso
le lleva a enfatizar potencial. Uno de los grandes
104
contribuciones de Lopes es establecer cómo la interacción de estas
emociones en conflicto
determina la tolerancia hacia el riesgo. Si había un punto importante a
tomar distancia de este capítulo, esto sería él!
Carteras, Metas y Riesgo Tolerancia
¿Qué sobre la cartera de la Smyths'? ¿Refleja el emocionalPerfil de León y
Bárbara con respecto a la seguridad, el potencial y la aspiración? El
Smyths tiene dos activos financieros principales: una cuenta de mercado
de dinero y un fondo de inversión de crecimiento en un fideicomiso de
custodia que se destinó a financiar su educación universitaria de su hijo
(de León).
Los planificadores financieros a menudo sugieren que los inversores
forman carteras utilizando una pirámide acodada. Figura10-1ofrece un
ejemplo representativo de un libro de Ginita pared (1995).La pirámide
está estructurado para atender las necesidades relacionadas con la
seguridad, el potencial y la aspiración. A
p.121 final
reservados
Figura 10-1 Una Cartera como una pirámide acodada

Una pirámide típica en capas que utilizan los planificadores financieros a
clientes asesoramiento sobre la construcción de carteras. Movimientos
de abajo hacia arriba implican movimiento de los activos de riesgo.
Movimientos de derecha a izquierda implicar un mayor rendimiento.
Fuente: La manera de ahorrar, Ginita pared,1993.
la parte inferior de la pirámide son títulos diseñados para ofrecer a los
inversores la seguridad. Estos incluyen los fondos del mercado monetario
y certificados de depósito. Más arriba en la pirámide llegado bonos. Los
planificadores financieros a menudo sugieren que los inversores destinar
las inversiones particulares para objetivos específicos. Un ejemplo común
103
es el uso de los bonos cupón cero para financiar el objetivo de
proporcionar la educación universitaria de los niños. Subiendo por una
capa más en la pirámide nos lleva a acciones y bienes raíces. Como indica
pared, que se destinen a la apreciación, potencial de crecimiento.
En la cúspide de la pirámide se encuentran las inversiones más
especulativas, tales como
fuera-de-the-money opciones de compra y billetes de lotería, destinados
a una oportunidad de conseguir rica. Lopes describe la planificación
como “aplicado la esperanza”, y cita a Robin Papa (1983), que analiza
la psicológica
p.122 final
reservados
valor de dichas inversiones. afirma el Papaque “después de la decisión
de dedicar una parte de los fondos de la limpieza de un billete de lotería
semanal, amas de casa pueden soñar desde los diecinueve años a
noventa y nueve que se convertirán en millonarios después del próximo
sorteo” (p. 156).
104
Sin lugar a dudas, la anticipación tiene valor. Economista George
Lowenstein (1987) informa de un
experimentar estudiantes universitarios, dondeevalúa la cantidad de un
beso de una estrella de cine de su elección les valió, según el momento
en que se recibió el beso. Los estudiantes valoran un beso que vendría
dentro de tres días como valiendo más que un beso recibida de
inmediato, en tres horas, o en un día. ¿Por qué pagar a esperar? La
posibilidad de anticipar la experiencia.
Jonathan Clements escribe una columna regular para el Wall Street
Journal llamado “Getting Going” que se centra en la inversión
individual. En su columna, que cita con frecuencia los planificadores
financieros sobre los temas que se discuten en este capítulo. Por ejemplo,
un diciembre de 1997, columna contiene la siguiente caracterización
interesante de la cúspide de la pirámide: “ 'Con mis clientes, hemos
creado cuentas locas de dinero,' dice Deena Katz, un planificador
financiero en Coral Gables, Fla 'Ese es el dinero. que utilizan para comprar
acciones y calientes ir a Las Vegas. Usted debe tomar una decisión
consciente de lo mucho que va a especular con. '”4Clements recomienda
mantener laporción especulativa de una cartera por debajo del 5 por
ciento. Pero reconoce claramente la emoción de conducir la especulación
clave. En sus 2 julio de 1996, la columna se agrupó las loterías y los
fondos de acciones de gestión activa conjuntamente, escogiendo como
su titular “La esperanza salta eterno”. Mientras que la anticipación es la
manifestación de esperanza a lo largo de la línea de tiempo emocional
entre la decisión y el resultado, la ansiedad es la manifestación de miedo.
En el marco de Lopes, la fuerza relativa de estas dos emociones,en
conjunción con la aspiración, determinar la tolerancia por el riesgo. En el
contexto de la selección de la cartera, la tolerancia al riesgo determina la
asignación entre las capas de la pirámide. Las fuerzas relativas de la
esperanza, el miedo, y la aspiración determinan la asignación entre
acciones y bonos.
Kenneth Fisher y Meir Statman (1997) Analizar la naturaleza de los
consejos que las compañías de fondos mutuos proporcionan a los
104
inversores acerca de la combinación adecuada de acciones, bonos y
dinero en efectivo ensus carteras. Estas empresas animar a los inversores
que son más tolerantes del riesgo y que tienen suficiente tiempo para
enfatizar las acciones en su mezcla. Los planificadores financieros
proporcionan consejos similares. De particular interés es el asesoramiento
que ofrecen cuando un objetivo importante es económicamente a su
alcance. En esta situación, muchos planificadores recomiendan que los
inversores considerar cambiar por completo fuera de las poblaciones.
p.123 final
reservados
Jonathan Clements discute el tema de los horizontes de diciembre de gol
en su 2 de 1997, la columna, en la que deja claro que la cuestión se refiere
a si una cartera sin existencias podrían entregar los rendimientos
necesarios para alcanzar el objetivo del inversor. El afirma:
¿Sería capaz de alcanzar sus objetivos de inversión con ese tipo de
declaraciones anuales? Si no es así, entonces usted realmente necesita
tener por lo menos una parte de su dinero en acciones, que han entregado
105
más de 10% al año en promedio desde finales de 1925, de acuerdo con
Ibbotson Associates, la
La firma de investigación de Chicago.
“Si usted está ahorrando para la universidad o la jubilación, las acciones
son realmente el único camino a seguir”, sostiene Alan Cohn, un
planificador financiero en Bala Cynwyd, Pa. “No hay nada más que
ofrecerle que la alta tasa de retorno.”
Por otro lado, si usted no necesita un alto rendimiento, entonces tal vez
debería no tomar el riesgo de estar en las poblaciones.
“Siempre invertimos para el nivel más bajo de exposición a renta
variable posible”, dice Harold Evensky, un planificador financiero en
Coral Gables, Florida. “Algunos de mis amigos no estarían de acuerdo
con eso. Dirían, si se puede vivir con una cartera de todo el patrimonio,
debe ser
todo-equidad. Decimos, si todo lo que necesita es de 60% en acciones
para cumplir con suobjetivos, que deben ir a 60% en acciones “.5
¿Cuál es la lógica de evitar acciones? Esto no esun argumento media y la
varianza.
la eficiencia media y la varianza prescribe la reducción del riesgo de lasuna
cartera al cambiar la asignación de acciones y bonos en dinero en
efectivo, pero dejando las proporciones relativas de acciones y bonos
intacta. Pero la eficiencia media y la varianza está mal equipado para
tratar tanto con los objetivos y con los factores psicológicos
concomitantes unidos a ellos.
¿Qué pasa con los elementos emocionales?Pues bien, cuando una
importante meta financiera está al alcance, el miedo y la aspiración se
combinan para favorecer una estrategia conservadora. Pero
supongamos que una estrategia conservadora prácticamente garantiza
que las aspiraciones de un inversor serán satisfechas. En este caso, el
deseo de aumentar la probabilidad de alcanzar su objetivo inducirá un
inversor para mantener acciones. También hay un problema de
horizonte de tiempo en cuestión. Clements sigue:
¿Cuánto tiempo va a invertir?
106
la sabiduría convencional de Wall Street sugiere que mientras más años
tenga, menos se debe tener en acciones. Pero en realidad, el factor clave
no es su edad, pero ¿cuánto tiempo se va a invertir. Si va a comprar una
p.124 final
reservados
casa el mes siguiente, por ejemplo, que sería un tonto para tener su casa
abajo sentada pago en acciones, no importa lo joven que eres.
El Sr. Evensky ofrece esta regla de oro: No ponga el dinero en acciones a
menos que esté másde cinco años a partir de su objetivo. Suponga que
su hijo es de nueve años a partir de la universidad. Al principio, puede
poner un poco de dinero de la matrícula de secundaria en acciones.
Pero una vez que la universidad es un plazo de cinco años, aligerar,
preferentemente descarga de las acciones cuando el mercado está en
auge. “Siempre estoy buscandouna ventana de cinco años, durante el
cual puedo decidir cuándo vender “, dice el Sr. Evensky.6
107
¿Que esta pasando aqui? Una vez más, la “regla de cinco años” no es
una estrategia de media-varianza.
Una vez más, las variables emocionales conducen el comportamiento.
Piense en cómo un inversor se sentiría si él
1. había recursos suficientes para lograrun objetivo principal que era
menos de cinco años de distancia mediante la inversión en valores
de renta fija seguras, pero
2. continuadopara asignar estos recursos en gran medida en las acciones;
y
3. a Al final del horizonte en busca de su objetivo, sus inversiones de
capital se había reducido en el precio, y su objetivo se había movido
fuera de su alcance.
La emoción dominante en tales un caso sería pesar. De ahí que se mueve
fuera de las poblaciones dentro de los cinco años de un objetivo
alcanzable es una estrategia pesar de evasión.
La dependencia del marco: Cuentas mentales y las prioridades es la
seguridad en primer lugar?
Lopes (1987) discute una espléndida metáfora de la elección de la cartera:
J. Anderson (1979)descripción de cómo los agricultores de subsistencia
asignar sus tierras entre los cultivos de alimentos de bajo riesgo y los
cultivos comerciales de alto riesgo. Los agricultores primera cuidar de las
necesidades de subsistencia, y después se plantan los cultivos
comerciales. La suya es una cartera muy arriesgado. ¿Por qué? Es la única
manera de que tengan la oportunidad de alcanzar las metas a las que
aspiran. ¿Hay una analogía con los inversores? Aquí es Clements de
nuevo, esta vez de su 7 de enero de 1997, la columna:
Mucho depende de su situación financiera. Si apenas puede permitirse el
lujo de hacer la casa de pago inicial, que sería bueno para tomar mayores
riesgos por lo que se gana una mayor rentabilidad. Pero si el mercado se
vuelve contra ti, las consecuencias podrían ser nefastas.
p.125 final
Por otro lado, si usted tiene dinero más que suficiente para hacer la casa
abajo, tirando para un mayor rendimiento es menos de un riesgo, debido
108
a que aún se podía hacer el pago inicial, incluso si usted ha sufrido
algunas pérdidas de inversión. Debido a que usted tiene un montón de
dinero, sin embargo, también hay menos incentivos para tratar de
mayores rendimientos.
De hecho, es una de las ironías de la inversión. Los ricos pueden
permitirse el lujoa asumir riesgos, pero que no necesitan. Los pobres
necesitan tomar riesgos, pero a menudo no puede permitirse.7
¿En qué medida los inversores piensan acerca de sus carteras en capas,
con la capa inferior destinadopara la seguridad y la capa superior
destinado a potencial? Me encontré con una pequeña encuesta
preguntando ochenta y uno a los inversores una serie de preguntas que
tienen que ver con este y otros puntos. En general, he encontrado que los
inversores, al igual que los agricultores de subsistencia descritos
anteriormente, no piensan en términos de capas basadas en la seguridad
y el potencial.8Menos del 20 por ciento se indique lo contrario. De los que
lo hacen capa de sus carteras, el 70 por ciento concentrado en la
seguridad en primer lugar, antes de invertir para el potencial. Los
encuestados son aún más fuertes en decir que ellos están dispuestos a
tomar una buena cantidad de riesgo al alza, una vez que tengan una
protección adecuada a la baja.9
Una reunión de los Caminos
109
La perspectiva basada en la emoción de la tolerancia al riesgo es muy
diferente de la perspectiva
adoptada en el análisis de varianza media.Sin embargo, los dos
comienzan a reunirse, ya que los inversores comienzan a utilizar software
sofisticado para tomar decisiones de inversión. Por ejemplo, los
inversores ahora pueden utilizar Internet para obtener asesoramiento de
inversión sobre sus planes 401 (k). Un importante proveedor de Internet
de 401 consejos (k) es los motores financiero firme, cofundada por el
premio Nobel William Sharpe. software de Financial Engines permite a
los inversores 401 (k) para tener acceso a los mismos algoritmos media y
la varianza de que Sharpe desarrollado para los administradores de
dinero institucionales.
Pero los inversores piensan en términos de media-varianza? Cómo se
conceptualizan su tolerancia al riesgo como el aumento máximoen la
varianza de retorno que podían aceptar a cambio de una
aumento de 100 puntos básicos en espera¿regreso? Un informe de junio
29 de, 1998 Artículo en la revista US News & World Report describe el
criterio de medición del desempeño, y no es ni la media ni la varianza
muestra en el software Financial Engines.
La característica más atractiva es que los rendimientos esperados de un
usuario se expresan como probabilidades, por ejemplo, el sistema podría
decir: “Usted
p.126 final
reservados
tener un 41 por ciento de posibilidades de llegar a su meta de $
80.000 por año en el retiro.”Mediante el ajuste de riesgo, nivel de
contribución, y la edad de jubilación, un usuario puede ver cómo las
diferentes combinaciones afecta a la posibilidad de tener éxito. (Kaye
y Ahmad 1998).
Lopes subraya repetidamente quecuando las personas consideran la
aspiración, se centran en la probabilidad de alcanzar al menos el nivel de
110
aspiración. Por lo que se dijo que hay un “41 por ciento de
probabilidades de alcanzar su objetivo” es precisamente lo que quieren
saber. Por lo tanto, tenemos una reunión de las maneras. software de
Financial Engines proporcionará a los inversores
carteras media y la varianza. pero los inversores evaluará el riesgo
asociado a dichas carteras en términos de miedo, la esperanza y la
aspiración.10
Diseño de seguridad
Bonds premium británicos parecen a los certificados indexados de
depósito, pero con un giro. Los tenedores de estos bonos del gobierno
tienen la garantía de recibir su principal. Pero en lugar de interés, que
reciben entradas para loterías mensuales premios que llevan entre 50 y £
£ 250.000. Un Bond premium empaqueta una seguridad muy seguro con
un billete de lotería, y es muy popular. ¿Cómo se explica la atracción?
La mayoría de los inversores no eligen valores determinando donde los
perfiles de riesgo-rendimiento colocan los valores en la frontera media-
varianza. Más bien, elecciones de los inversores se derivan de su reacción
emocional a las características prometidas por los valores. Los que
prometen apelación de seguridad a los inversores cuyos emoción
primaria es el miedo. Valores que prometen potencial atractivo para los
inversores cuyos emoción primaria es la esperanza. Sin embargo, muchos
inversores están impulsadas por tanto
111
las emociones; Lopes les llama “cautelosamente esperanzados.” Piense
en bonos de primera calidad británicas
este punto de vista: Tal vez la popularidad de estos bonos se derivan del
hecho de que se dirigen tanto a las necesidades emocionales.
Qué tipos de los valores de interés para estos inversores? A continuación
se presentan dos ejemplos, tomados de un artículo de Statman y me
titulado “comportamiento de la gama Theory” (Shefrin y Statman
1999). Dean Witter propone lo que llame principal garantizado
Estrategia, que se describen de la siguiente manera:
"Señor. Stewart”tiene $ 50,000 para invertir y un horizonte temporal de
10 años. Él está mirando para agregar las acciones a su cartera para el
crecimiento, pero tiene que ver con la protección de su representado.
Sobre la base de sus objetivos y tolerancia al riesgo, “Sr. “estructuras
Dean Witter del ejecutivo de cuenta de Stewart el
p.127 final
reservados
Principal cartera garantizada a continuación, que incluye “comprar” las
acciones calificadas de la lista recomendada de Dean Witter.
Para “proteger” el Sr. Stewart de $ 50,000 la inversión, el principal
garantizado Estrategia se pide para la compra, por $ 24.951, de un bono
cupón cero con un valor nominal de $ 50.000 con vencimiento en diez
años. Esto deja $ 25,049 mil para las acciones y las comisiones de
corretaje.
La principal estrategia tiene garantizadoun patrón de pagos que hace un
llamamiento a la vez el miedo y la esperanza. La parte de renta fija
asegura que, si se mantiene el pleno a diez años, el pago no se caerá por
debajo de la
$ 50,000 precio de compra inicial, mientras la porción de la ofrece la
oportunidad para una ganancia.
Aquí hay otro ejemplo. La vida EE.UU.,una empresa de seguros, ofrece
Annu-a-Dex. Annu-a-Dex ofrece una rentabilidad garantizada del 45 por
112
ciento en un horizonte de siete años. Una cantidad adicional podría ser
pagado con base en el desempeño del mercado de valores. La vida
EE.UU. describe la recompensa de la siguiente manera:
[Y] nuestro director se incrementará en un 45% en los próximos siete
años, corrección del mercado o no. Y si el mercado lo hace mejor que
eso, se obtiene la mitad de la acción. Todo ello sin riesgo a la baja. Se
obtiene el viaje sin el riesgo.
Annu-a-Dex es atractivo para un inversor cuyo nivel de aspiración es de
45 por ciento por encima de la riqueza actual. La distribución de pagos
tiene un piso a nivel de aspiración, y ofrece cierto grado de potencial
hacia arriba más allá de ese nivel.11
Lamentar, Responsabilidad, y asesores financieros
El arrepentimiento es una experiencia dolorosa que ya ha llegado a
discusión un par de veces. Para ayudar a entender su impacto en los
inversores individuales, consideremos el siguiente ejemplo.
En marzo y principios de abril de 1997, el mercado de valores
experimentó una disminución sustancial. En ese momento, no había
mucha preocupación expresada en la prensa financiera sobre si un
accidente
113
podría estar a la mano. Suponer quetuvo lugar una conversación entre
usted y sus amigos
George, John y Paul.
George tenía una gran parte de su cartera en acciones, y sobre la base de
su propio análisis decidieron vender sus acciones y comprar certificados
de depósito (CD).
p.128 final
reservados
Juan estaba en la misma situación que George, y, como él, se cambió
fuera de la acción y en un CD. Sin embargo, John basó su decisión en la
recomendación de su asesor financiero en lugar de en su propio análisis.
Paul ha ocupado tradicionalmente un CD. De hecho, él sigueuna regla de
vuelco de CD (desplazamiento sobre el producto de un CD con
vencimiento en uno nuevo). Que había estado conteniendo algunos CDs
que acababa madurado. Paul pensó que el mercado se recuperará, y
consideró cambiar su práctica habitual mediante la compra de acciones
de fondos mutuos en lugar de renovar sus CDs. Pero, al final, se decidió
renovar sus CDs.
Posteriormente, el mercado se ha apreciado15 por ciento. Los tres
inversores llevan a cabo las carteras de CD durante este período. Todo
habría sido mejor mediante la compra de acciones.
Ahora considere esto: cuya imagen de sí mismo piensa usted sufre más?
• George, que negocian fuera de la acción y en un CD basado en su
propio análisis
• John, que negocian fuera de la acción y en un CD basado en la
recomendación de su asesor
• Paul, que renovó sus CDs
• nadie-auto-imagen no juega ningún papel en estas situaciones
Cuando Hago esta pregunta a mis clases, las respuestas típicas que
recibo son los siguientes. Alrededor del 70 por ciento elegir George, el
12 por ciento elegir John, prácticamente nadie elige Pablo, y 18 por
114
ciento elegir “nadie”.
La gran mayoría elige George porque no tiene a quien culparpara una
decisión ido mal. George debe aceptar el cien por ciento de la
responsabilidad. Meir Statman y yo hablamos de este tema en un artículo
que escribió para la revista Psychology Today (Shefrin y Statman 1986). Es
de suponer que George, John, yPaul todos se arrepienten de su decisión
de ir con los CD: Después de todo, en retrospectiva, los tres reconocen
que habrían sido mejor si hubieran ido con las acciones. Pero la mayor
parte del dolor juez de George a ser el peor.
Juan, por su parte, llega a culpar a su asesor. Yo diría, de hecho, que el
desplazamiento de la responsabilidad de Juan a su asesor es uno de los
principales servicios para los que se le paga asesor de John. Tomarse de
las manos puede ser tan importante como el asesoramiento tradicional,
si no más.
Casi nadie recoge Pablo porque Pablo siguió lo que para él erauna
estrategia convencional. Daniel Kahneman y Amos Tversky (mil
novecientos ochenta y dos) argumentan que las personas que se desvían
de lo que es para ellos una convencional
115
p.129 final
reservados
modo de actuar se convierten en especialmente vulnerables al dolor del
arrepentimiento si las cosas van mal. ¿Por qué? Debido a pesar es
hipotética. Si Pablo se desviara de su patrón de comportamiento
convencional y cosas llegara a salir mal, sería tan fácil de imaginar haber
hecho lo convencional. Y la facilidad de imaginar tomar la acción
apropiada es lo que desencadena la emoción de pesar.
En este ejemplo, George y John toman acciones y poco después se
enteran de que su acción dio lugar a una situación no de su agrado. En
situaciones de corto plazo, el pesar se asocia principalmente con la toma
de una acción. Sin embargo, cuando se pregunta a la gente a pensar de
nuevo sobre sus vidas, reflexionar sobre sus remordimientos, e indicar lo
que les causó el mayor número de pesar- las cosas que hicieron, o
aquellos que dejase't-lo hacen la mayoría de ellos dicen? Psicólogos
Thomas Gilovich y Victoria Husted-Medvec (1995) encuentran que las
personas más lamentan las cosas que no hicieron. Cuando se trata de
largo plazo, que más siento la inacción.
Teniendo un asesor financiero permite que el inversor pueda realizar una
opción de compra psicológico. Si una decisión de inversión resulta así, el
inversor puede tomar el crédito, atribuyendo el resultado favorable a su
propia habilidad. Si la decisión que termina mal, el inversor puede
proteger su ego y bajar el pesar por culpar al asesor. Este fenómeno
implica
sesgo de auto-atribución.El inversor atribuye los resultados favorables
con habilidad, y los resultados desfavorables a cualquiera otra persona, o
simplemente mala suerte.
El pesar se entrelaza con sesgo retrospectivo, en el que una persona se
refiere a los acontecimientos que sucedieron como mucho más de lo que
parecía inevitable antes del hecho. Por ejemplo, tome Bernard Baruch, el
110
legendario financista de los años 1920 y 1930. Martin Fridson (1998)
Informa que cuando Baruch escribió sus memorias en la década de 1950
que recuerda haber advertido de la inminente caída de la bolsa de 1929.
Sin embargo, mirando hacia atrás en sus escritos de 1929, parece haber
sido tan alcista como el que era. La memoria juega malas pasadas.
William Goetzmann y Nadav Peles (1994)encuentran que los propietarios
de fondos mutuos recordar que sus fondos un comportamiento mucho
mejor que era de hecho el caso. Goetzmann y Peles atribuyen esta
tendencia a
disonancia cognitiva.Sin querer juzgar con dureza a sí mismos, los
inversores simplemente recordar golpear el mercado.
Pesar y sesgo retrospectivo se unen en la selección de las poblaciones de
perdedorpara una cartera. Como ya os comentamos en el capítulo3, Una
cartera de perdedores históricamente ha superado al mercado en un 19
por ciento sobre una base acumulada de tres años. Pero cuando los
perdedores siguen perdiendo, su continua degradación de las
prestaciones parece inevitable en retrospectiva; y es fácil imaginar
haberlos evitado. De hecho, en el capítulo7, He observado que Werner De
p.130 final
111
Bondt y Richard Thaler, quien descubrió el efecto ganador-perdedor, se
encontró que las personas,
incluidos ellos mismos, eranmiedo de invertir en
acciones perdedor. El sesgo heurístico-Driven y
Selección de la cartera
Los inversores particulares son especialmentepropensos al sesgo
heurístico impulsada. Aquí hay alguna evidencia intrigante de una
encuesta a los inversores individuales realizado por De Bondt (1998). Un
grupo de cuarenta y cinco inversores fueron reclutados en una
conferencia organizada por la Asociación Nacional de Clubes de
Inversión. Dos tercios eran hombres. El inversor medio en el grupo era
cincuenta y ocho años de edad, había sido el comercio de acciones para
los dieciocho años anteriores, y tenía una cartera financiera (excluyendo
bienes raíces) por valor de $ 310.000 que fue del 72 por ciento invertido
en acciones. Él o ella pasó siete horas a la semana pensando en sus
inversiones, el tiempo que incluía viendo el programa de televisión Wall
$ treet semana con Louis Rukeyser.
Durante un período de veinte semanas, De Bondt seguimiento
previsiones del grupo para el futuro desempeño tanto del Dow Jones y
sus propias acciones. Cuatro de sus hallazgos son especialmente
fascinante. (1) Los inversores eran excesivamente optimistas sobre el
futuro comportamiento de las acciones de su propiedad, pero no sobre el
Dow Jones. (2) Eran demasiado confiado en que se vieron sorprendidos
por los cambios de precios en sus saldos con más frecuencia de lo que
habían previsto. (3) sus previsiones de precios de acciones estaban
anclados en los resultados anteriores: Durante una tendencia alcista para
una de sus acciones, los inversores pensaban que había poco espacio
para el movimiento al alza, pero mucho espacio a la baja. El revés cabe
decir de las tendencias bajistas.12(4) Se subestimaron el grado en que sus
acciones se movieronen conjunto con el mercado. En otras palabras,
subestimaron beta.
Igualmente interesantes son las actitudesque los inversores de De Bondt
expresan. (1) Cuando se trata de la selección de acciones, que sin duda no
112
creen en el lanzamiento de dardos. (2) Los inversores declaró que creen
una sólida comprensión de algunas empresas es una mejor herramienta
de gestión de riesgos de la diversificación. (3) No sólo los inversores
rechazan la noción de que las medidas de riesgo beta, que rechazan el
hecho de que el riesgo y retorno están relacionados positivamente.
La encuesta de De Bondt nos informa de que los inversores individuales
• mostrar un exceso de optimismo,
• son
demasiado
confiado, p.131
final
reservados
• la diversificación de descuento, y
• rechazar que exista un equilibrio positivo entre
riesgo y rendimiento. En las siguientes secciones,
tomo estas cuestiones en detalle. Optimismo
Volvamos a O'Neill (1990)libro de estudios de caso de planificación
financiera. Estos estudios proporcionan una idea de cómo ecléctico, y
problemática, las carteras de los inversores individuales pueden
113
ser. Sus ejemplos cubrenuna multitud de pecados como la cobertura de
seguro insuficiente, la
falta de diversificación, y la asunción de riesgos excesivos.
¿Por qué tantas personas parecen tener cobertura de seguro inadecuada?
Incluye en su grupo son la Smyths, cuyo caso hemos comentado
anteriormente. Carecen de seguro de discapacidad a largo plazo. Y el
Smyths tiene mucha compañía, especialmente de las personas en sus
veinte años. Este es un caso de miedo insuficiente. O'Neill señala que los
“veinteañeros” son siete veces más probabilidades de experimentar
unaextendió la discapacidad que se van a morir joven. Es de suponer,
que son excesivamente optimistas.
De hecho, el exceso de optimismo es un fenómeno bien estudiado,
especialmente entre las personas en
la adolescencia y los veinte años. Psicólogo Neil Weinstein (1980)
Encontró que las personas en estegrupo de edad pensar
sistemáticamente que son menos propensos a experimentar malos
resultados, y más probabilidades de experimentar buenos resultados, que
sus compañeros. En replicar el estudio de Weinstein, he encontrado que
el mismo fenómeno es válido para las personas entre las edades de 25 y
45 años, aunque en menor grado que en la cohorte más joven.
El exceso de confianza: Demasiado Trading
Fuera de sus planes 401 (k), muchos inversores ganan rendimientos
mediocres, ya que el comercio demasiado. Un estudio realizado por Brad
Barber y Terrance Odéon (1998b) considera que los inversores
individuales se inclinan hacia sus carteras de alto beta, las acciones de
valor de pequeña capitalización.13Barber y Odéonexaminado las historias
de comercio de 60.000 inversores durante el período de seis años que
finalizó en 1996. Ellos encontraron que durante este tiempo, los
individuos lograron batir el índice del mercado de valor ponderado en 60
puntos básicos, a pesar de que era bruto de los costes comerciales. los
costes de negociación se comieron a 240 puntos básicos de devoluciones.
No es sorprendente que los individuos que operaban de manera más
fueron los más afectados, por debajo del índice de 500 puntos básicos.
112
p.132 final
reservados
¿Por qué el comercio inversores individuales tanto cuando el efecto neto
es reducir sus declaraciones? Está claro que creen que pueden elegir a
los ganadores. Pero Barber y Odéon, sugieren que los inversores son
demasiado confiado en sus habilidades. Hay buenas razones para
esperar que este es el caso, ya que el exceso de confianza es
omnipresente, especialmente cuando se trata de tareas difíciles. Los
inversores también pueden sobrevalorar sus capacidades. Como se ha
señalado en el capítulo4, Pregunté a mis estudiantes de MBA a
considerarse como conductores relativos a la población en general. Sólo
el 8 por ciento se calificaron por debajo del promedio; 65 por ciento se
calificaron por encima del promedio. La figura 65 por ciento en realidad
puede ser baja. Kahneman y Mark Riepe (1997) informan de que la cifra
general es más como 80 por ciento.
Hay por lo menos un adicionalexplicación de por qué la gente del
comercio tanto. Lopes (1987) Sugiere que las personas están motivadas
para dominar su entorno,y es desagradable para creer que uno no tiene
control, sobre todo cuando los elementos de azar y habilidad coexisten.
los
113
comercio de acciones se ajusta a este proyecto de ley. Los inversores que
son altos en el deseo de control y sufren
de la ilusión de control son propensos a los
intercambios con frecuencia. La Revolución en:
El exceso de confianza, el deseo para el control y la ilusión de control
parece ser especialmente grave cuando se trata de comercio en línea, las
acciones de Internet, y el día de comercio.
El comercio en línea ha hecho que sea más barato y más fácil para los
inversores individuales a las existencias comerciales. Entre 1996 y 1998 el
promediocomisión cargada por el comercio de las diez mayores
empresas de comercio en línea se redujo en un 75 por ciento. La
cantidad de activos administrados en línea fue de casi cero a alrededor
de $ 100 mil millones en 1997. El 1 de junio de 1999, en un movimiento
que puede cambiar dramáticamente la industria de corretaje para
siempre, Merrill Lynch se separó de su tradicional, de alto costo, el
enfoque de servicio completo y ha anunciado su intención de entrar en
el
negocio de bajo costo de comercio en línea.
En 1998, las acciones de Internet capturan la atención de los inversores,
especialmente los de los comerciantes en línea. En la fuerza de la
imaginación de los inversores, y poco más, los precios de Internet stock
fueron impulsadas en órbita. De acuerdo con Lipper Analytical Services el
fondo de inversión con mejores resultados en 1998 fue la Internet Fund,
gestionado por Cinética de Gestión de Activos. Tenía un retorno del 196
por ciento.
El exceso de confianza y optimismo parecen ser particularmente
grave entre laslos comerciantes del día, los comerciantes en línea que
han abandonado trabajos regulares para el comercio a tiempo
completo desde sus computadoras personales. El atractivo de día
p.133 final
reservados
114
el comercio se ha disparado con la aparición de mejor venta de libros y
sitios web dedicados a latema.
Algunas cosas nunca cambian. Statman yI (Shefrin y Statman1993b)
Analizar la evolución de la Ley de 1933 y de Valores la Ley de Intercambio
de Valores de 1934 como respuesta a la suerte que corrió, comerciantes
optimistas con exceso de confianza en la década de 1920.14Los
legisladores aprobaron límites a los requisitos de margen y la idoneidad
comoun medio para mitigar insuficiente
auto-control (adicción al juego)y heurística impulsada sesgo. El 27 de
enero de 1999, la silla Comisión de Valores de Arthur Levitt advirtió que
el comercio en línea fue como “un narcótico” a muchos comerciantes
en línea.14La tecnología puede haber cambiado durante los últimos
setenta años, pero la psicología humana no tiene.
En términos generales, la mayoría de los inversores en línea son entre 25 y
45 años. En 1998, alrededor del 75 por ciento de los comerciantes en
línea eran hombres; la cohorte en línea más activo fue el grupo de 30-34
años. Los inversores en este grupo de edad son especialmente
propensos a optimismo y el exceso de confianza. Un estudio encontró
que los inversores PaineWebber más jóvenes eran más optimistas que los
inversores mayores eran. (Véase el capítulo5.)
115
En cuanto a género, Barber y Odéon (1998a) describir las diferencias entre
el comercio
patrones de hombres y mujeres. Barberoy los datos de ODEAN provienen
de una gran empresa de corretaje de descuento, consisten en registros
de operaciones individuales de los inversores, y cubren el período
comprendido entre febrero de 1991 y enero de 1997. Durante este
período, el rendimiento de los valores recogidos por los hombres y las
poblaciones elegidas por las mujeres eran aproximadamente la misma .
Pero los hombres negocian un 45 por ciento más que las mujeres. Y los
hombres eligieron acciones de empresas más pequeñas, que tienen un
precio más alto-a-libro, y betas altas. Como resultado los hombres
ganaban un 1,4 por ciento menos sobre una base ajustada al riesgo. Los
números son aún más dramáticas para los hombres y mujeres. solteros
negocian un 67 por ciento más, pero ganaron un 2,3 por ciento menos,
sobre una base ajustada al riesgo.
La falta de diversificación
La falta de diversificación es por ahora un fenómeno bien documentado.
Un inversor que calcula carteras eficientes media y la varianza de la vida
me confió que no tenía más que una acción en su cuenta de retiro
individual (IRA). Ni que decir tiene, que era curioso en cuanto a cuál. ¿La
respuesta? Microsoft. Me dijo, “dejo que Bill Gates manejar mi IRA.”
Prácticamente todos los aspectos académicosLos estudios de carteras
individuales de los inversores encuentran que sólo contienen unos
valores. Por ejemplo, un estudio inicial por Blume, Crockett, y Amigo
(1974) encontró que el 34,1 por ciento de los inversores
p.134 final
reservados
en su muestra de 17.056 inversores en poder único de pago de
dividendos de valores, el 50 por ciento a cabo no más de dos
poblaciones, y sólo el 10,7 por ciento tenía más de diez acciones. Una
encuesta de la Reserva Federal sobre las características financieras de los
116
consumidores mostró que el promedio de valores de la cartera era de
3,41 (Blume y Amigo1975). Más recientemente Martha Starr-McCluer
(1994), economista de la Reserva Federal enWashington, reporta
resultados similares con base en la Encuesta de Finanzas del
Consumidor, patrocinado por la Junta de la Reserva Federal.
Arrendamiento, Lewellen, y Schlarbaum (1976) inversores encuestados
que tenían cuentas con una importante compañía de corretaje y
encontraron que el número medio de acciones en una cartera varió de
9.4 a 12.1, según el grupo demográfico.
Si bien sabemos que hay sólo unos pocos valores de la cartera típica, es
posible que la diversificación se logra a través de bonos, bienes raíces y
otros activos. Sin embargo, la evidencia por Mervyn King y Jonathan
Leape (1984), Así como la mayoría de los casos de estudio de O'Neill, que
indica la escasa diversificación se observa incluso en los casos activos
distintoslas acciones se incluyen.
Está muy claro que los inversores individuales tienen una comprensión
muy primitiva de lo que constituye una cartera bien diversificada. En el
Club de Inversión libro, John Wasik (1995)indica que la Asociación
Nacional de Inversores Corporaciones (NAIC), lo que representa
117
8.000 clubes de selección de acciones, informa que las carteras incluyen no
menos de cinco acciones. los
NAIC llama a esto la reglade cinco. La teoría es que una de las cinco
acciones, uno es probable que haya un perdedor, tres van a producir
rendimientos mediocres, pero el quinto habrá un verdadero ganador!
Por supuesto, el número de títulos de la cartera no es el único
determinante de la proximidad a media-varianza eficiencia. Jacob (1974)
Y otros han demostrado que un inversor puede reducir significativamente
el riesgo no sistemático, con sólounos valores que efectúen una selección
juiciosa de los valores. Sin embargo, Blume y Amigo (1978) informan que
el grado real de diversificación para el 70 por ciento de los inversores en
su estudio fue inferior a la sugerida por el número de títulos en las
carteras.
Diversificación ingenua
Shlomo Benartzi y Richard Thaler (1998) haber escritó un estudio más
intrigante de la forma en que muchos inversores se acercan a la
diversificación en sus cuentas 401 (k). Presentan una fuerte evidencia de
que las personas dividen su dinero de forma homogénea en todas las
opciones de su plan 401 (k) hace
p.135 final
disponible. Por lo tanto, si su plan les ofrece un fondo de renta fija y

unofondo de acciones, van a dividir sus contribuciones al cincuenta por
ciento. Esto es lo que Harry Markowitz reconoció haciendo en su
propia cuenta de retiro (1998).
Si hay tres opciones, un fondo de mercado de dinero, un fondo de bonos,
y un fondo de acciones, a continuación, los inversores se dividieron sus
contribuciones tres formas igualmente. Benartzi y Thaler llaman a esta
heurística la regla 1 / n, y caracterizan como la diversificación ingenuo.
La heurística es importante porque dependiendo de cómo las decisiones
son estructuradas,
los individuos pueden acabar teniendo muy poco riesgoo un riesgo
excesivo, en relación a su tolerancia al riesgo. Alguien cuyo empleador
118
ofrece un plan que tiene dos fondos de renta fija y un fondo de acciones
va a terminar con un tercio de su asignación en acciones. Sin embargo, lo
contrario será cierto para alguien que trabaja para una compañía como
TWA que ofrece un plan con más fondos de acciones
de fondos de bonos.
Inicio Sesgo: La familiaridad no siempre generar desprecio
A pesar de las acciones estadounidenses sólo representan el 45 por
ciento del valor del mercado mundial de la equidad, los inversores
estadounidenses tienden a concentrar sus participaciones en acciones
de Estados Unidos. Este fenómeno se denomina sesgo. Ken francesa y
James Poterba (1993) Señalan que en 1989 los inversores de Estados
Unidos tenían menos de7 por ciento de su cartera en valores
extranjeros. Por otra parte, los europeos se concentran en sus carteras
de acciones europeas, y el concentrado de japonés en las acciones
japonesas. ¿Por qué?
En una palabra, la familiaridad. Recuerde que la aversión a la
ambigüedad discutido en el capítulo2? En situaciones desconocidas, la
emoción predominante tiende a ser el miedo. acciones extranjeras son
menos conocidas que las acciones estadounidenses. Tal vez la
familiaridad también explica por qué, en sus carteras, las personas
119
tienden a sobreponderar las acciones de las empresas para las que
trabajan. Gur Huberman (1997) puntos
que los inversores estadounidenses concentran sus participaciones en las
Baby Bell-ex-Campana empresas de operar su propia región. Por
supuesto, los inversores que huyen de las Baby Bellsde otras regiones,
como los inversores que huyen de las acciones extranjeras, renunciar a
algunos de los beneficios de la diversificación.
Resumen
Los principales factores que determinan la selección de cartera son
mucho más complejas que la media y la varianza de los rendimientos
futuros. En este capítulo se describe cómo la dependencia marco, el
sesgo heurístico-conducido, y lo emocional
p.136 final
reservados
tiempo de forma de la línea junto (1) los tipos de carteras que los
inversores eligen, (2) los tipos de inversores de valores encuentran
atractivo, (3) la relación que los inversores forman con los asesores
financieros, y (4) los sesgos a la que están sujetos los inversores.
Las emociones clave se refieren al miedo, la esperanza y las aspiraciones
unidosa los objetivos de los inversores. sesgo heurístico impulsada
deriva de una variedad de fenómenos: normas de diversificación
ingenuos tales como la “regla de cinco” y la heurística de “1 / n”,
retrospectiva sesgo, optimismo excesiva, el exceso de confianza, el
sesgo de auto-atribución, y el miedo de lo desconocido.
p.137 final
reservados
120
Capítulo 11 Ahorro para el Retiro: La miopía y el autocontrol
Hersh Shefrin
Cuando se trata de la planificación para el retiro, los estadounidenses se
engañan a sí mismos.
Cualquier persona que desee planificar con éxito para el retiro reconoce
la necesidad de llevar a cabo una serie de tareas clave.
1. Identificar las necesidades financieras durante el retiro.
2. Salvar una cantidad apropiada con el tiempo.
3. Seleccionaruna cartera de activos con un perfil de riesgo-retorno que
es apropiado para alcanzar su meta de retiro.
4. Disponer de procedimientos para prevenir esos activos de ser
consumido demasiado pronto. Este capítulo trata de los siguientes:
• por qué los inversores necesitan para superar la miopía y ejercer el
autocontrol con el fin de ahorrar para la jubilación
• por qué los inversores encuentran dividendos atractiva, y el uso de la
dependencia marco de ahorrar más
• cómo los inversores utilizan la contabilidad y la compra en cantidades
mental para guardar y gestionar el riesgo en sus carteras
¿Cuáles son los fenómenos psicológicos en cuestión? Primero viene la
miopía, lo que lleva a la miopía y la baja tolerancia al riesgo. baja
tolerancia a riesgo se deriva principalmente de aversión a la pérdida. A
continuación viene el exceso de confianza: Los inversores parecen
bastante indiferente acerca de tener los recursos suficientes en su lugar
para el retiro, a pesar de la ausencia de planes de jubilación claras.
Tercero,
p.139 final
reservados
ahorro inadecuada es esencialmenteunauto controlproblema que se
produce debido a que eltentaciónconsumir ahora es especialmente
121
fuerte.Ejercer el autocontrolimplica lacultivo de buenos hábitos, Y los
buenos hábitos de ahorro hacen un buen uso de la contabilidad mental.
Es decir, los buenos hábitos de ahorro explotan la dependencia marco.
El capítulo se organiza en torno al ciclo de vida de los hogares que
comienzacon la carretera a la jubilación, la fase de trabajo se produce
cuando la acumulación, el inicio de la jubilación, y culmina con la propia
fase de retiro. En cada etapa del ciclo de vida, se discuten los obstáculos
psicológicos para ahorrar adecuadamente para las medidas basadas en
la dependencia de jubilación y el presente marco que se pueden utilizar
para superar estos obstáculos. Para introducir las ideas principales,
comienzo con una breve caso.
Estudio de caso: La miopía y frente a la carretera a la jubilación
IRA Roth y su esposa, Jeannie,1 son los profesionales que trabajan entre
las edades de 20 y 50. Ira, de 45 años, es vicepresidente a cargo de las
operaciones globales de una tecnología conocida
122
empresa con sede en el surCalifornia. Jeannie, de 40 años, es una ama de
casa que se ve
después de dos hijas de la pareja.
IRA Roth ha sido capaz de salvar con éxito y ha acumuladouna cantidad
sustancial en su IRA regular. Junto con los fondos en su plan 401 (k) y
algunas inversiones sujetas a impuestos, él y Jeannie tiene importantes
recursos financieros destinados a la jubilación. Pero también quieren
retirarse temprano, en el momento en Ira alcanza los 55 años, y son claro
si sus ahorros les permitirá hacerlo. Esta es la razón principal por la que
decidieron consultar a un planificador financiero. Pero tienen otra razón.
El padre de Ira, Max, simplemente se retiró a los 65 años, y rápidamente
llegó a la conclusión sorprendido de que sus activos financieros totales
ascendieron a sólo $ 30.000.
Max Roth sufría de miopía cuando se trata de la planificación de su retiro,
una ocurrencia común. Su falta de previsión estimuló Ira y Jeannie para
armar un plan financiero para sí mismos. Ellos estarán ayudando a Max,
pero no quieren que sus hijas tienen que hacer lo mismo para ellos.
Los planificadores financieros piden rutinariamente a sus clientes a
responder a las preguntasque indican el grado en que los asuntos
financieros de los clientes están en orden. Por ejemplo, un cliente se le
puede pedir a contestar una serie de preguntas como las siguientes:
¿En qué medida está de acuerdo o en desacuerdo con las siguientes tres
preguntas? Responder a cada pregunta en una escala de seis puntos,
donde 0 denota
p.140 final
inseguro, 1 denota completamente en desacuerdo y 5 denota
completamente de acuerdo.
1. Estoy en la pista con mi planificación de la jubilación, y estoy
seguro de una jubilación cómoda.
2. Yo sé lo que mis costos vivo será después de la jubilación.
3. Yo sé lo que mi pensiones y prestaciones de la Seguridad Social estarán
en retiro.
planificador financiero los Roths' planteó estas preguntas a ellas. Iralas
118
respuestas fueron de 2, 2 y 1. En efecto, no estaba de acuerdo con los tres
estados. Por otro lado, Jeannie respondió con 4, 3 y 4: Se acordó un poco
o era neutral. En este sentido, Ira y Jeannie se monta a horcajadas
el caso típico. Las respuestas medias a estas preguntas son 3.5, 2.3 y 2.0,
respectivamente.2Mire el patrón decreciente en estas respuestas. A pesar
de sentirse un tanto en la pista, la mayoría de la gente sabe ni lo que sus
necesidades serán ni cuáles serán sus medios una vez que alcanzan la
jubilación. Estas respuestas son consistentes con los hallazgos deuna
encuesta del Wall Street Journal / NBC News realizada en diciembre de
1997 por las empresas encuestadoras de Peter D. Hart y Robert
M. Teeter.3Encontraron que aunque el 42 por ciento de las 2.013 personas
encuestadas estaban seguros de que tendrán suficiente dinero para vivir
en el retiro,57 por ciento no sabe cuánto necesitan ahorrar con el fin de
alcanzar su meta de retiro. Pero del 55 por ciento que están ahorrando
para la vejez, el 26 por ciento había acumulado más de $ 10.000.
Los resultados Hart-Teeter son similares a los hallazgos en la literatura
académica en general. Tenga en cuenta los activos financieros personales
de la familia media encabezada por una persona entre las edades de
119
55 a 64. James Poterba, Steven Venti, y David Wise (1996) Informan que en
1991 que
familia tenía activos financieros personales por valor de sólo $ 8.300.
Casi el 20 por ciento de estas familias no tenía activos financieros en
absoluto, y mucho menos lo suficiente como para financiar una
jubilación cómoda. Autocontrol: Frente a la tentación A lo largo del
camino hacia la jubilación
¿Por qué tantas personas carecen de autocontrol necesario dejar de
lado los recursos financieros suficientes para la jubilación? en artículos
publicado en la década de 1980, Richard Thaler y I (Thaler y Shefrin
1981; Shefrin y Thaler1988) Sugirió que un factor importante es
insuficiente autocontrol. Las necesidades del presente se hacen sentir a
través de la emoción. Aquellos
p.141 final
reservados
tienen necesidades una fuerte voz y clamor por la atención inmediata.
Por el contrario, las necesidades del futuro tienen una voz mucho más
débil, más expresarse a través del pensamiento. La mayoría de las
personas sienten la necesidad de satisfacer sus necesidades inmediatas,
pero sólo piensan en satisfacer sus necesidades futuras.
La tentación de satisfacer las necesidades del presente está en todas
partes. estímulos Tantalizing generanimpulsos que requieren una
respuesta gratificación. Ahorrar para la jubilación, mientras que al mismo
tiempo frente a la tentación requiere enormes cantidades de fuerza de
voluntad. La mayoría de la gente no tiene mucho que la fuerza de
voluntad. Entonces, ¿qué deben hacer? En realidad es lo que no deben
hacer: No deben hacer frente a la tentación, al mismo tiempo que
ahorran. No deben colocarse en situaciones en las que hacen que la voz
delgada de ahorro de jubilación competir por una parte del sueldo neto
con los gritos de los alimentos, entretenimiento y viajes de vacaciones. La
voz de ahorro de retiro conseguirá ahogado. Lo que se requiere es un
119
sistema similar al usado en el golf. ahorro de retiro necesita algún tipo de
discapacidad.
El tipo de desventaja para los ahorros de jubilación implica dinero
“viniendo a la derecha de la parte superior”, por lo que las necesidades
de jubilación no compiten directamente con los de comida,
entretenimiento y viajes. ahorro de jubilación es más probable que se
logra a través de una rutina reglamentada en lugar de a través de la
discreción. Esa es una característica crucial de los planes 401 (k) y 403
planes (B): Los fondos se deducen automáticamente de los ingresos
brutos.
Los inversores se benefician porque estos programas de ahorro para el
retiro sontanto el impuesto diferido y enmarcada en términos de una
contribución del empleador, así como una contribución de los
empleados. Si se necesita el estímulo de una reducción de la factura de
impuestos actual de uno para generar la emoción necesaria para inducir
la participación en el plan 401 (k) de la compañía, entonces está bien, lo
que funcione.
Algunas personas también usan IRA para ahorrar. Y aprendemos una
lección muy importante acerca de los planes 401 (k) e IRA de Poterba,
Venti y Wise (1996). IRA y 401 (k) son el principal vehículo a través del
cual las personas aumentaron su ahorro de jubilación entre 1984 y 1991.
Estos autores utilizan la Encuesta de Ingresos y Participación en
Programas (SIPP) para realizar un seguimiento de la composición de los
activos del hogar desde 1984 hasta 1991. Los hogares en SIPP
129
contribuido a un plan 401 (k) o un IRA, o a ambos. Para las familias con un
plan 401 (k), pero no
IRA, el valor medio de los activos financieros totales aumentó de$ 8 566 a
$ 9.808, de 1987 a 1991. Sin embargo, la porción de sus activos fuera de
su plan 401 (k) cayó ligeramente, de
$ 2,587 a $ 2.498.
Un patrón similar se celebró para aquellos hogares que no eran elegibles
para un plan 401 (k), pero no contribuyen a una IRA. los activos
financieros totales aumentaron de $ 20,686 mil en 1984 a $ 27094 en
1991, pero la mayor parte del aumento se produjo
p.142 final
reservados
en sus cuentas IRA. Los activos no IRA aumentaron sólo ligeramente, de $
13.098 a $ 13.355. Tenga en cuenta que los colaboradores del IRA
tendían a ser más ricos que los contribuyentes no IRA.
Contabilidad Mental: Salvar A lo largo del camino hacia la jubilación
No todo el ahorro se lleva a cabo en 401 e IRA (k). Pero el ahorro rara vez
se lleva a cabo su propia en la lucha por salario neto regular. Aquellos
que logran ahorrar fondos adicionales lo hacen dividiendo su dinero en
diferentes cuentas mentales.
Aquí está un ejemplo para ayudar a conseguir elpunto de vista. Imagínese
que usted recibirá un bono especial por encima de su compensación
regular. Este bono será pagado fuera del ciclo ordinario; se pagará
mensualmente durante el transcurso de un año y aumentará su después
de impuestos lleva a casa por $ 500 al mes durante los próximos doce
meses, para un total de $ 6,000. Piense acerca de cómo el consumo de su
familia podría cambiar como resultado de este bono especial. En
concreto, en qué medida se puede esperar consumo mensual de su
familia a aumentar durante el próximo año? Tenga en cuenta que se le
está pidiendo lo que honestamente cree que pasaría, que puede o no
puede ser el mismo que lo que idealmente le gustaría que suceda.
120
Supongamos ahora que el $ 6,000 (después de impuestos) bono será
pagado a usted en un solo pago. Piense si lo haría con el dinero del bono
de manera diferente ahora, especialmente con respecto a sus gastos en el
mes inmediatamente siguiente a la recepción del bono.
¿Qué pasa si los $ 6,000 que no es una ventaja pero una herencia?
Imagine que un pariente lejano que ha muerto y dejado una pequeña
herencia con un valor después de impuestos de $ 6,000. Usted no va a
recibir el dinero durante cinco años. Durante ese tiempo, el dinero se
llevará a cabo en una unidad de confianza de inversión (UIT), en el que se
invertirá en valores de renta fija conservadores. Al cabo de cinco años,
recibirá los $ 6,000 que más interés. Por lo mucho que se puede esperar el
consumo de su familia que aumente en los próximos doce meses a causa
de este regalo? Teniendo en cuenta estas tres posibilidades, ¿cómo la
gente tiende a responder? Thaler y que plantean estas preguntas en una
encuesta de estudiantes de MBA en 1987. Yo les repitió diez años más
tarde y obtuve esencialmente los mismos resultados. También examiné
un grupo de profesionales que trabajan en
130
la industria de servicios financieros y encontró que responden de la misma
manera. Figura11-1
representa los resultados de 204 individuos estudiados
entre 1996 y 1998. p.143 final
reservados
Figura 11-1 gasto de consumo mensual como una función de cómo el

bono se recibe ¿Cuánto de un $ 6.000 personas extraordinarias deciden
ahorrar depende de la forma en que reciben el dinero. Los picos en la
izquierda indican que la mayoría de la gente tiende a guardar todo los $
6,000 que cuando se llega como una herencia en el futuro, pero
consumen rápidamente cuando llega como parte de ingresos regulares.
Comience con los tres picos en la izquierda. Estos picos representan
laporcentaje de encuestados que planean para salvar el bono completo.
Observe que este porcentaje es más bajo cuando el bono llega en su
hogar paga regular, y más alta cuando llega como una herencia. A la
derecha de la figura, cuenta otra cosa: Algunas personas tienden a gastar
una parte considerable de su bono cuando llega en forma de capital.
Figura 11-1muestra que las personas tratan el bono de $ 6.000 de manera
diferente, dependiendoen la forma en que reciben el dinero. Parte de esta
diferencia se debe a la forma en que se asignan el dinero internamente. Si
el bono llega como parte de su sueldo regular, tienden a asignarlo a su
cuenta de ingresos actuales. Esta cuenta se utiliza para financiar los
gastos ordinarios. Si se llega a una suma global, a continuación, la gente
tiende a reaccionar de una de dos maneras extremas. O bien lo colocan
fuera de los límites de una sola vez, mediante la asignación a una cuenta
de la riqueza; o que tratan a sí mismos a una gran compra de un tipo u
otro, colocar el resto en una cuenta de la riqueza.
Por último, si perciben que el dinero que llega en algún momento en el
futuro, después de que entre en su cuenta de ingresos futuros. Esta
121
cuenta es generalmente manera fuera del alcance de consumo. Casi el 90
por ciento de la muestra salvar la totalidad del importe. Muchas de estas
personas mantienen grandes activos líquidos. Podrían dibujar estas abajo
en previsión del momento en que la herencia
p.144 final
reservados
llegará como dinero en efectivo en la mano. Pero la mayoría no. Utilizan
la contabilidad mental para ayudarles a ahorrar dinero y proteger sus
ahorros últimos puedan ser consultados antes de tiempo.
Este ejemplo sirve para ilustrar cómo la gente se involucra en la
autodisciplina.Ellos usan reglas de crudo, en base a las asociaciones que
encuentran útiles. Uno de los temas comunes discutidos en este volumen
es que la gente tiende a clasificar. Ellos usan cuentas mentales para
ayudarse a sí mismos simplificar problemas complejos. En este caso, se
basan en que la estructura de contabilidad mental, mediante el
desarrollo de normas que ayudan a hacer frente a sus impulsos.
122
No todo el mundo tiene la suerte de obtener un bono. Pero la mayoría de
nosotros pagar impuestos sobre la renta. Y
muchos utilizan el Servicio de Impuestos Internos (IRS) para proveerse
deun bono simulado. ¿Cómo? Nos overwithhold durante el año y recibir
un cheque considerable del IRS en el momento de presentación de
impuestos. En mi propia encuesta de los inversores, creo que el
reembolso de impuestos medio previsto para estar entre $ 800 y de $
900. Para algunos, esto es sólo por precaución. Son algo
incertidumbre sobre cuál será su ingreso, y prefieren no tener un gasto no
planeado el 15 de abril.
Otros utilizan conscientemente como overwithholding un dispositivo de
auto-control, sabiendo que van a salvar el reembolso, mientras que
pasarían el dinero si aparecía en su cheque de pago regular. Un inversor
en mi encuesta recibió un reembolso de impuestos $ 25.000 en el año
anterior, y estaba planeando para un reembolso de $ 12.500 al siguiente.
$ 25.000 que podría estar ganando un retorno! Ah, y lo que hace este
inversor en particular para una vida? Es un planificador financiero. Creo
que entiende el concepto de intereses no percibidos. Pero él está
dispuesto a pagar el costo con el fin de disciplinar a sí mismo.
Aversión a las pérdidas miope: la toma de riesgos A lo largo del camino
hacia la jubilación
Hay al menos dos maneras diferentes que la miopía puede plagar
inversoresahorro para el retiro. Ya hemos encontrado la primera forma:
una atención insuficiente a la jubilación
porque parece tanlejos. La segunda forma se refiere a las actitudes de los
inversores hacia enfrenta riesgo. Muchos inversores eligen carteras que
son demasiado conservador para las metas a las que aspiran. La pregunta
es por qué.
Aquí hay un ejemplo que nos permite llegar al fondo de la cuestión.
Considere una lotería cuyo resultado está determinado por el
lanzamiento de una moneda al aire. Si el resultado del lanzamiento de la
moneda es cara, usted gana $ 2.000. Si el resultado del lanzamiento de la
moneda sale cruz, se pierde $ 1,000. Si usted tuvo la oportunidad de
123
jugar a esta lotería estilizada exactamente una vez, ¿verdad?
p.145 final
La pérdida de $ 1.000 puede hacer daño, incluso cuando se pone de pie la
misma probabilidad de ganar $ 2,000. Menos del 40 por ciento de
aquellos que la encuesta indican que tomarían esta apuesta. Tal vez el
volumen de las apuestas tiene algo que ver con ello. ¿Qué ocurre si
vamos con menor apuestas, digamos, $ 100 en lugar de $ 1,000 y $ 200
en lugar $ 2,000? Eso hace una diferencia. Ahora el 60 por ciento dice que
iban a tener una oportunidad. Pero eso todavía deja un 40 por ciento en
el banquillo, temeroso de perder $ 100.
haría una apuesta repetida maquillaje aceptar la apuesta más atractivo?
Supongamos que la oferta incluye jugar a la lotería exactamente el doble,
manteniendo las apuestas en $ 100 y $ 200. Hasta el 70 por ciento iría
para la apuesta de dos golpes.
Por último, ¿qué pasaría si en lugar de una apuesta de dos golpes, hemos
ofrecido la oportunidad de jugar a la lotería 100 veces seguidas? La
proporción de los tomadores de mi muestra sube desde 70 por ciento a
90 por ciento.
124
Note lo que ha sucedido a la tolerancia de la gente por el riesgo, ya que
fuimos a través de los cuatro
posibilidades.En cada caso, los encuestados se hicieron más tolerantes de
tomar el riesgo. En particular, la tolerancia al riesgo aumentado a medida
que el número de repeticiones de la apuesta subió. ¿Por qué? Y lo que es
el principio general en el trabajo aquí?
Shlomo, Benartzi y Thaler (1995) Sugieren que las personas responden a
las preguntas anteriores como lo hacen debido al riesgo de miopía
aversión o, para decirlo con mayor precisión,aversión a la pérdida miope.
Los que baje la primera apuesta, lo hacen debido a que la pérdida de $
1,000 telares más grande que la ganancia de $ 2.000. Del mismo modo,
para aquellos reacios a tomar la misma apuesta con las apuestas más
pequeñas, el riesgo de perder $ 100 es mayor que la de ganar de $
200.
La gente evalúa apuestas de un solo disparo aislado de otra
decisiónproblemas y registrar los posibles resultados de cada una de
estas apuestas en una cuenta separada mentales. Pero jugar las apuestas
más pequeñas juegan varias veces ofrece una forma de diversificación de
tiempo, donde la gente siente que la ley de los promedios está de su
lado. Ahora sólo necesitan una cabeza que ser arrojado en una de las dos
rondas, y van a terminar el registro de una ganancia. Sus posibilidades de
incurrir en una pérdida sigue siendo un 25 por ciento. Pero la
probabilidad de que ganarán ha aumentado de 1 en 2, y 3 de cada 4. Por
supuesto, la magnitud de una pérdida, si se produce, se ha duplicado
desde $ 100 a $ 200. Pero la ganancia máxima también se ha duplicado,
pasando de $ 200 a $ 400.
Hay dos separados e importantecuestiones implicadas en el ejemplo
anterior. En primer lugar, muchas personas no pueden tolerar el riesgo
inherente a este juego de azar. Ahora lo que impulsa a su baja tolerancia
al riesgo en esta situación? Una cosa es su baja tolerancia a la pérdida, el
miedo a la pérdida. Dado que las probabilidades de una pérdida son aún,
aquellos que renuncian a la posibilidad de jugar nos dicen que temen el
dolor de una pérdida de $ 100 más que el placer de una ganancia de dos
125
veces la magnitud.
p.146 final
reservados
En segundo lugar, aquellas que baje el juego de un solo disparo y aceptar
el múltiplo-shotpantalla riesgo de miopía aversión a la pérdida. Es decir,
que enmarcan cada apuesta que se enfrentan de manera aislada de las
demás. Sin embargo, las personas se enfrentan las pequeñas apuestas de
un tipo u otro todo el tiempo. La mayoría de estas apuestas son
independientes entre sí. En este sentido, las personas experimentan
continuamente la ventaja de la ley de los promedios para las pequeñas
apuestas. Pero la gente no se enmarcan esa experiencia de una manera
integrada. En su lugar, se enmarcan cada apuesta como un asunto de una
sola vez de como una vuelta más en el camino de la vida multiround
apuesta.
La oferta de una versión de dos golpes de la lotería induce a la gente a
enmarcar la apuesta en términos multiround. En efecto, esto se extiende
el horizonte temporal percibida del problema, haciendo que la gente
menos miope. Pasar de dos rondas de cien rondas hace que las personas
miopes menos aún y menos aversión a las pérdidas de una sola ronda.
126
Benartzi y Thaler (en prensa) sugieren que muchos inversores tienen
demasiado conservador
carteras. ¿Por qué? Debido a que overfocus sobre el potencial de
pérdidas a corto plazo. aversión a la pérdida miope lleva a los inversores a
mantener muy poco en acciones ydemasiado en valores de renta fija.
Horizon es crítico. Cuando se mira en meses, las acciones han hecho
dinero 62 por ciento del tiempo desde 1926, con la pérdida media de
haber sido casi tan grande como la ganancia media. Pero si se mira en
segmentos de cinco años, las acciones ganaron dinero 90 por ciento del
tiempo, y la pérdida promedio fue de sólo el 63 por ciento del tamaño
de la ganancia media.
aversión a la pérdida es quizás el elemento principal que impulsa a los
inversorestolerancia al riesgo. Ahora, la pérdida es en parte la percepción,
y por lo tanto está sujeta a enmarcar. La expresión “Si alguien te da un
limón, haz limonada” se refiere a la reformulación de una pérdida. Los
inversores perciben una pérdida de tener que vender algo para una
cantidad inferior a la que lo compró para. La gente teme tener que darse
cuenta de lo que ellos consideran como pérdidas.
Kenneth Fisher y Meir Statman (1999a) discutir el hecho de que un
elemento importante en la diversificación de tiempo es la capacidad de
posponer o evitar por completo, la realización de una
percibida pérdida. Esta es una razón por la que algunos inversores a favor
de los valores del Tesoro sobre las acciones.
Los tenedores de los bonos del Tesoro nunca necesitan reconocer una
pérdida percibida en sus compras de bonos, siempre y cuando están
dispuestos a mantener los bonos del Tesoro a la madurez.
Es por ello que algunos planificadores financierosrecomendar el uso de
“escaleras” -purchasing una serie de bonos del Tesoro de vencimientos
diferentes, y sustitución continuamente las que maduran. Aunque el valor
de mercado de una cartera escalonada puede fluctuar con el tiempo, y los
inversores pueden incluso encontrar que el valor de su cartera cae por
debajo del precio de compra, no es necesario que se centran en este
hecho. Para ellos, tener una escalera que les permite enmarcar sus
127
resultados como una ganancia después otra vez de un capitel
p.147 final
reservados
pérdida. Después de todo, la pérdida de capital refleja unacosto de
oportunidad para ellos, no un costo fuera de su bolsillo. Y como Thaler
señaló en su clásico (1991) artículo, gastos de su propio bolsillo telar
mucho más grandes que los costos de oportunidad.
aversión a la pérdida miope lleva a los inversores a elegir carteras que son
demasiado conservadores. Peromiopía no es el único factor que opera
en la selección de la cartera, y su efecto puede ser cancelado por el
exceso de optimismo. Excesivamente optimistas inversores pueden
seleccionar las carteras que son excesivamente agresiva. Benartzi y
Thaler llevaron a cabo su estudio a principios de 1990, antes del
aumento dramático en las poblaciones que se inició en 1995. Como ya
os comentamos en el capítulo5, Los inversores que han experimentado
un mercado a la baja son mucho menos optimistas que los que no
tienen.
De promedio de costo en dólares: Actuar con prudencia A lo largo del
camino hacia la jubilación
128
Los planificadores financieros son grandes en compra en cantidades,una
práctica muy relacionada con miopía
aversión a la pérdida de tiempo y la diversificación. Aquí es cómo
planificador financiero Ginita pared (1995) Describe la práctica en su
libroLa manera de invertir.
Compra en cantidades es un término de lujo para invertir dinero en el
tiempo. En compra en cantidades, se invierte una cantidad fija cada mes,
la adquisición de más acciones cuando el precio es bajo y menos
acciones cuando el precio es más alto. El resultado es un menor coste por
acción que si usted compró un determinado número de acciones que
cada mes ....
Dólar costo promedio tiene una ventaja añadida, especialmente con una
inversión automáticaplan, cuando se invierte una cantidad fija cada mes.
Esto ayuda a evitar que el pánico cuando los mercados bajan. Puede
encantados de que el mercado ha caído y que son capaces de adquirir
tantos más acciones de ese mes, en lugar de asustarse y retirar todo su
dinero de fondo justo cuando el mercado llega al fondo ....
Digamos que recibióuna prima considerable, por lo que desea agregar $
5.000 a sus inversiones en fondos mutuos. Si lo hace todo al mismo
tiempo, se corre el riesgo de que el mercado va a caer, y se han invertido
en el momento equivocado .... Por otra parte, si se pone $ 500 en el fondo
de cada mes durante los próximos diez meses , cada vez que el mercado
de salsas, que animará ....
un promedio de costo en dólares de las sumas globales puede no tener
sentido en las primeras etapas de un mercado alcista, o en un mercado a
la baja que promete una rápida recuperación. Cuando los precios están
subiendo rápidamente, se beneficiará mucho más a partir de la inversión
de su dinero antes de tiempo, aprovechando al máximo de principios
p.148 final
reservados
el crecimiento en valor, en lugar de gastar su inversión durante varios
129
meses y perder en el aumento de los precios antes de tiempo. (Pp. 77-82)
académicos han criticado Finanzasla práctica de la compra en cantidades
desde hace años. Véase George Constantinides (1983) Y Michael Rozeff
(1994). Pero a medida que Statman (1995a)señala, la crítica estándar
pierde las ventajas importantes que ofrece encuadre compra en
cantidades. Estas ventajas están implícitos en la descripción
proporcionada por Wall anteriormente.
Consideraruna variante del ejemplo de bonificación $ 5.000 de Wall.
Supongamos que un inversor en la recepción de un bono considera
invertir la mitad de la cantidad de este mes y la mitad restante del
próximo mes. Deje que el precio actual de $ 50. En este caso, el inversor
compra 50 acciones de este mes. Imagine que el precio de la acción cae
drásticamente durante el mes, a $ 12.50. Siguiendo la regla de costo en
dólares, promedio al inicio del siguiente mes, el inversor compra un
adicional de 200 acciones. El precio medio por acción es de $ 31.25, el
punto medio de
$ 50 y $ 12.50. Sin embargo, el inversor no compra el mismo número delas
acciones de los dos meses. Por lo tanto, el costo promedio para el
inversor sobre una base por acción es en realidad inferior a $ 31.25,
debido a que más se compran acciones cuando el precio es menor. En
este ejemplo, la
130
costo promedio por acción es de $ 20, la proporción del gasto total de $
5,000 para el número de
Las acciones compradas, 250.
Así que $ 20 es menos de $ 31.25, que es algo que un promediador de
costo en dólares puede estar tranquilo al Recuerde cómo Wall describió
así: “. El resultado es un menor coste por acción que si usted compró un
número determinado de acciones de cada mes” Si el inversor compró el
mismo número de acciones en los dos meses, el costo por acción
hubieran sido de $ 31.25. Entonces, ¿hay algo malo en eso? Es decir, si un
inversor mide los $ 20 que pagó en contra de un punto de referencia de $
31.25, entonces, ¿qué hay de malo en la generación de una ganancia
garantizada?
Para responder a esta pregunta, considere una variación de un problema
presentado por Rozeff (1994).Supongamos que el inversor con el bono
de $ 5.000 compara dos estrategias: (1) la inversión
$ 5,000 en Stock de inmediato, la estrategia de suma global; y (2) de
estacionamiento de $ 2,500 en efectivo y siguiendouna estrategia de
costo en dólares-un promedio de dos meses. En aras de la ilustración,
que el retorno mensual previsto en la Bolsa de 1 por ciento, y la
desviación estándar mensual de retorno sea de 1 por ciento. El
rendimiento de dinero en efectivo es cero.
Si el inversor sigue la estrategia de suma global, se puede esperar a
tener $ 5,100.50 al finaldel horizonte de dos meses. Si se utiliza de costo
en dólares
p.149 final
reservados
un promedio, entonces puede esperar a tener $ 5,075.50. esto ilustranota
de advertencia acerca de la inversión de Wall temprano en los mercados
al alza. Por supuesto, sólo una bola de cristal puede decir antes de que el
hecho de que los precios están a punto de subir rápidamente. El hecho
es que el rendimiento esperado de compra en cantidades es menor que
131
el rendimiento esperado de la suma global de inversión. Pero también lo
es el riesgo. Un poco de aritmética muestra que la desviación estándar
de retorno de la antigua estrategia es $ 56.57, mientras que el de la
segunda es $ 72.13.
¿Es esta la queja del académico, menor riesgo? En realidad, no lo es. Las
del académicoqueja es que un inversor que pone el 75 por ciento de su
bono en acciones de inmediato y mantiene el 25 por ciento restante en
efectivo para todo el horizonte de dos meses puede llegar a hacer, así
como con la compra en cantidades, pero con menos riesgo. La estrategia
75/25 tiene una desviación estándar de devolución de $ 54.10.
¿Por qué se compra en cantidades más arriesgado? Para responder a esta
pregunta, considereun problema ligeramente diferente. Supongamos
que un segundo inversor tiene $ 2.500 a invertir. Se puede poner un 50
por ciento en acciones y 50 por ciento en dinero en efectivo, y mantener
la posición durante dos meses. O ella puede mantener la
$ 2,500 en efectivo para el primer mes y luego invertirlo todo en
existencias por segundo mes. ¿Cuál es la estrategia más arriesgada?
Un inversor típico prefiere la primera estrategia, ya que parece menos
arriesgado. Y la primera estrategia es menos riesgoso. Ahora
supongamos que damos el mismo inversor un adicional de $ 2.500 de
acción que debe ser mantenida durante dos meses, y preguntarle si eso
cambiaría lo que ella
132
hace con los primeros $ 2,500. La mayoría de los inversores no ven por qué
tener un adicional de $ 2.500 en
Stock afectaría a sus preferencias para saber qué hacer con los primeros $
2,500.
Pero esto es un problema de encuadre. En este marco inversor típico dice
que prefiere dividir los primeros $ 2.500 en partes iguales entre efectivo y
acciones por los dos meses, en lugar de dar bandazos del 100 por ciento
en efectivo al 100 por ciento la acción al final del primer mes. Pero resulta
que la primera estrategia le da el mismo resultado que la estrategia de
suma global del primer inversor con $ 5,000, y el segundo le da el mismo
resultado que el costo promedio en dólares. Si los dos inversores son
idénticos en sus puntos de vista sobre el riesgo, sus diferentes opciones
se derivan de la dependencia marco. De las dos tramas, la primera es la
más común. En este marco, compra en cantidades es atractivo por la
misma razón que la gente prefiere las apuestas múltiples a los riesgos de
un solo disparo: Se mitiga aversión a la pérdida. Además, como Statman
(1995a) Sostiene, pérdida financiera suele ir acompañado de pesar.
inversores de sumas globales son propensos a culpar a sí mismos más que
de costo en dólarespromediadores si la acción cae en picado poco
después de que lo compró. ¿Por qué? El arrepentimiento es
especialmente doloroso si se percibe la acción que se tomó
p.150 final
como apartarse de lo que es habitual, o lo que Kahneman y Tversky (mil
novecientos ochenta y dos) Llamar convencional. Por su naturaleza,
compra en cantidades es habitual,como hacer un pago de hipoteca en el
primer día de cada mes. Pero la suma global de inversión no es habitual, y
que parece ser menos prudente que el enfoque cauteloso paso a paso de
la compra en cantidades. UN
la suma global de los inversores deja a sí mismomás vulnerables a
lamentar que un promediador de costo en dólares. Como se señaló
pared, compra en cantidades tiene otras ventajas también. En primer
lugar, los inversores que adoptan un promedio de costo en dólares
cultivan un excelente hábito del ahorro. ¿Por qué?
133
Debido a compra en cantidades imita los depósitos regulares en un plan
de contribución definida. En segundo lugar, sirve como un dispositivo
anti-pánico cuando las acciones caen.
Dividendos: La protección que la jubilación Nestegg
Los dividendos en efectivo tienen dos desventajas fiscales relativos a las
ganancias de capital. Por lo general se gravan auna tasa más alta, y los
impuestos no pueden ser diferidos. Los impuestos sobre las ganancias de
capital se pueden diferir por no vender las acciones apreciado.
Sin embargo, muchos inversores prefieren acciones que pagan
dividendos. ¿Por qué? Este es un tema que Statman yMe dirigí (Shefrin y
Statman1984). Hasta ahora,He estado discutiendo ahorro para el retiro
desde la perspectiva de alguien que sigue trabajando. Pero para
entender la razón principal por los inversores encuentran dividendos
atractiva, vamos a pasar a la jubilación. Supongamos que usted está
jubilado y que se utilizan tres fuentes para financiar sus gastos: los
fondos de la Seguridad Social (20 por ciento de los gastos mensuales);
planes de pensiones de beneficios definidos (fondos de 45 por ciento de
los gastos mensuales); y los dividendos de las dos acciones individuales,
una acción de servicios públicos y un banco de valores. Juntos, los
dividendos de las dos poblaciones de financiar el 35 por ciento de sus
gastos mensuales. Por otra parte, estas son las únicas acciones en su
cartera.
134
Imaginar que por pura coincidencia, la utilidad yel banco tanto la
experiencia financiera
malestar al mismo tiempo; el valor de las dos poblaciones se ha
reducidoen un 50 por ciento en los últimos tres meses, y ambas empresas
han decidido omitir el próximo dividendo trimestral. Usted tiene una
opción: o bien puede dejar que su declive gastos de consumo en un 35
por ciento durante los próximos tres meses, o se puede vender parte de
sus acciones y pasar las ganancias en el consumo.
Cuando hago esta pregunta en las encuestas, más del 70 por ciento de los
encuestados indican que en esta situación que reducirían su consumo
p.151 final
reservados
en lugar de vender acciones.4 Es este el comportamiento de las personas
que tienen dificultad para retrasar la gratificación? No lo creo. De hecho,
estas personas parecen tener la dificultad opuesta. Durante sus años de
trabajo, que han cultivado los hábitos para salvaguardar sus ahorros
contra un lapso en el autocontrol, un lapso que podría conducir a echar
mano de sus ahorros antes de tiempo. Un tal hábito es la regla de “no
echar mano de capital.” La manera de utilizar esta regla, y los gastos de
consumo de cada fondo de una cartera, es llevar a cabo acciones que
pagan dividendos y consumir los dividendos.
Esto va con la contabilidad mentalesmarco descrito anteriormente. La
gente a menudo controlan sus gastos mediante la financiación de
consumo de sus cuentas de ingresos actual. Los dividendos son los
ingresos, al igual que los cupones de los bonos y salarios. El costo de no
controlan el gasto puede ser costoso. La gente puede sobrevivir a sus
activos, un pensamiento aterrador para algunos. los
carga fiscal adicional asociado con los dividendos en efectivo parecela pena
el precio para la mayoría.
La incomodidad adicional de reducir el consumo de tres meses, en lugar
de la inmersión en capital, también parece valer la pena el precio.
135
La utilización de dividendos para financiar el consumo es mucho más
común entre lasjubilados que en la población general de los inversores.
En una encuesta realizada en 1986, Robert Shiller y John Pound (1989)
Pedía que se indicara el grado en que están de acuerdocon la siguiente
pregunta: “Yo uso los ingresos por dividendos para los gastos del día a
día de la vida, pero evita la venta de acciones, excepto para reinvertir el
producto” En una escala de 1 a 7, donde 1 denota muy de acuerdo, la
respuesta media fue de 3,29 . Cuando administré la encuesta Shiller-libra
a una nueva muestra en 1998, obtuve una respuesta similar, 3,35, lo que
interpreto como un acuerdo muy suave. Pero también le administré el
anterior “si se retiró no sumergir en capital” pregunta a este mismo
grupo. Y más del 88 por ciento indicó que si ellos fueron retirados, que
reducirían el consumo antes de la inmersión en capital.
Como ya he mencionado en el capítulo3, Dividendos ofrecen la
oportunidad de participar en marco hedonista. marco hedonista consiste
en la asignación de dinero a través de cuentas mentales separadas con el
fin de producir la respuesta psicológica más agradable. Un ejemplo de
hedónica
136
encuadre implica el efecto “rayo de luz”, donde un pequeño resultado
positivo se utiliza para
parcialmente contrapeso una pérdida que es mucho más grande.
Shiller y la libra también pidieron a los inversores la medida en que sede
acuerdo con la siguiente afirmación acerca de un efecto de los
dividendos: “Me he quedado con un revestimiento de plata más
grande en el caso de una disminución de precios de acciones. Es decir,
incluso si el precio de las acciones más adelante abajo todavía tengo el
consuelo de saber Voy a recuperar mi dinero, finalmente, en la forma de
p.152 final
reservados
dividendos “. La mediana de las respuestas que recibieronfue 3,41. La
puntuación media de los encuestados en mi muestra es 3,09: Se pusieron
de acuerdo con esta afirmación un tanto más fuertemente que lo hizo la
muestra original Shiller-libra. De hecho, el 25 por ciento registrado un
fuerte acuerdo.5
El gasto de jubilación: ¿Qué tan cómodo?
Las personas muestran una gran variación en la cantidad de planificación
que hacen para la jubilación. Como resultado, que varían mucho en el
tipo de jubilación que experimentan.
Douglas Bernheim, Jonathan Skinner, y Steven Weinberg (1997) Utiliza el
Estudio Panelde la dinámica de los ingresos y Encuesta de Presupuestos
para estudiar cómo las personas ajustan sus gastos de consumo en la
época en que se retiren. Se repartieron las personas en dieciséis
grupos en función de las acciones que tomaron en dos aspectos durante
los seis años previos a la jubilación: La velocidad a la que las personas
acumulan riqueza, y la velocidad a la que reemplazan una fuente de
ingresos con otro.
Figura 11-2muestra los resultados para tres grupos de personas. Verá
que hay tres curvas en la figura. Cada curva muestra lo que sucedió a la
tasa de crecimiento de los gastos de consumo en los años alrededor de
137
jubilación. El lado izquierdo de la figura representa lo que ocurrió antes
de la jubilación, mientras que el lado derecho indica lo que sucedió
después de la jubilación. La curva superior en la figura se refiere a la
“alta volantes”, el 6 por ciento superior o así. Volantes altas acumulan
riqueza y reemplazan los ingresos más rápidamente. La curva inferior se
refiere al grupo que llamo “preparado”, la parte inferior 6 por ciento.
Estas personas
acumulado riqueza y reemplazado ingreso al ritmo más lento. loscurva
central muestra lo que pasó con el grupo mediano.
No es sorprendente que las altas volantes mantienen una tasa de
crecimiento constante en su consumo antes de la jubilación, pero
aumentan su consumo rápidamente una vez que se retiran,
especialmente con respecto a viajes y entretenimiento.
Recuerda el caso de Max Roth, el padre de Ira Roth? Él es un miembro
típico de los no preparados, los que no pensar en el futuro a la jubilación,
incluso cuando se cierne delante de ellos. El día que se retiran por lo
general entre en shock. Como muestra la figura11-2 hace aparente, su
138
gastos de consumo se hunden como una piedra el día de su jubilación.
Ellos deben confiar exclusivamente
en los cheques de la Seguridad Social y, si
eran afortunadosp.153 final
reservados
Figura 11-2 Tasa de crecimiento de alrededor de Gastos de Consumo

Fecha de Jubilación varían mucho en su preparación para la jubilación.
Algunos,las altas volantes, ahorrar agresivamente durante sus años de
trabajo, la búsqueda de fuentes de ingresos, que sustituirán a sus
sueldos y salarios cuando se retiran. Estas personas planean gastar más
en el retiro de lo que hizo durante el trabajo. En el otro extremo del
extremo están las personas que están en absoluto preparados para la
jubilación. No hacen los ajustes, incluso cuando el inicio del retiro está
muy cerca. Saludan a la jubilación al recortar sus gastos de consumo de
forma espectacular. El caso se encuentra en medio entre los dos
extremos. La persona promedio reduce notablemente el gasto personal
en el inicio de la jubilación.
lo suficiente como para trabajar por una empresa que ofrece un plan de
pensiones, en los cheques de pensión.
El grupo mediana cae entre eldos extremos. Los miembros de este grupo
a reducir sus gastos de consumo en la jubilación.
Bernheim, Skinner, y Weinberg sugierenque la contabilidad mental,
impulsa el comportamiento de estos grupos. Las personas financian los
gastos de consumo de sus cuentas de ingresos actual. Los que han
sustituido a los ingresos como la jubilación se acercó puede permitirse el
lujo de aumentar su consumo cuando se retiran. Los que no tienen
cortará el consumo, en algunos casos drásticamente. Estos resultados
son consistentes con la discusión anterior sobre el uso de los ingresos
por dividendos.
130
Economista Laurence Levin (1992) se utiliza la Encuesta Longitudinal
Historia de Retiro para estudiar cómo las personas presupuesto de sus
ingresos a través de
p.154 final
reservados
diferentes tipos de gastos del consumidor en los años en torno a la
jubilación. Las categorías de gastos que examinó en su estudio son las
tiendas de comestibles, restaurantes, caridad, las cuotas de club social,
entretenimiento, regalos, transporte, y las vacaciones.
Levin encontró evidencia muy fuerte de la contabilidad mental. Jubilados
parecen controlar sus gastos mediante el uso de reglas que identifican
qué partes de su riqueza están fuera de los límites cuando se trata de
gastar en determinadas categorías. Levin divide la riqueza en varios
componentes: los ingresos corrientes, activos líquidos, capital de la casa,
y de ingresos futuros. Se encuentra que los activos líquidos,
131
capital de la casa, y los ingresos futuros están fuera de los límites para todo
el consumo excepto los gastos
comer fuera y vacaciones. Todas las demás categorías se financian con los
ingresos actuales.
Cuando jubilados utilizan activos para financiar el consumo, utilizan
activos líquidos. Se utilizan muy raramente capital de la casa o pedir
prestado contra los ingresos futuros. La mayoría de los jubilados son
reacios incluso a reducir el tamaño de sus hogares con el fin de aumentar
sus gastos de consumo. De hecho, las altas volantes en realidad
aumentar el valor de su capital en la propiedad.
La renuencia a pasar nada, excepto el ingreso actual es sorprendente.
Supongamos que tomamosun jubilado típico, le dan un extra de $ 1.000
en los ingresos corrientes por año, y luego ver cuánto de lo que pasa.
Supongamos que la respuesta es $ 840. Imaginemos que en lugar de
darle el dinero en forma de ingresos corrientes, que le damos a él como
un activo líquido, por ejemplo, un certificado de depósito. ¿Cuánto
tendríamos que darle con el fin de inducir el mismo aumento de $ 840
gastos de consumo? La respuesta de Levin es $ 26.000. Tal es la
renuencia a echar mano de activos!
La cifra de $ 26.000 se refiere a la totalidad de la muestra de Levin. Sin
embargo, el grupo sin preparación es mucho más dispuestos a usar los
activos líquidos para financiargastos de consumo que otros grupos. ¿Por
qué? Probablemente hay dos razones. En primer lugar, que ya están en
una situación desesperada. En segundo lugar, la falta de preparación es
una indicación de que no han podido cultivar los hábitos necesarios para
lograr una jubilación más cómodo. Las personas con amplios recursos
nunca tocan sus activos, excepto para comer y tomar vacaciones.
Resumen
Un gran número de personas encuentran que les falta la previsión y el
autocontrol necesario para salvar adecuadamente para el retiro. Sin
embargo, el espectro es amplio. Algunas personas aprenden las claves de
la planificación de la jubilación exitosa. Ellos entienden que tienen que
hacer frente a los efectos de encuadre y sesgos de comportamiento.
132
p.155 final
Hay algunos aspectos de la contabilidad mental que son perjudiciales
para la acumulación de riqueza de jubilación, y otros aspectos que son
útiles. contabilidad mental puede llevar a la gente a invertir demasiado
conservadora haciéndolos sufrir de aversión a la pérdida miope. Al mismo
tiempo, la contabilidad mental puede ser utilizado de manera
constructiva para distinguir diferentes categorías de riqueza, ayudando
así a las personas, tanto para ahorrar dinero y, posteriormente, para
salvaguardar que el dinero sea gastado imprudentemente.
Compra en cantidades es intrigante de una perspectiva conductual.
Combina el cultivo de buenos hábitos de ahorro para hacer frente a la
tentación, efectos que reducen el dolor de la pérdida y el
convencionalismo que mitiga los sentimientos de pesar enmarcar.
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reservados
133
Parte IV Inversores Institucionales
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derechos reservados P.158 final
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134
Capítulo 12 de Composición Abierta Fondos de Inversión: desencuadre,
“manos calientes”, y la ofuscación
Juegos
Hersh Shefrin
Pensar en un gestor de fondos de inversión de leyenda. Cuyo nombre
viene a la mente? Peter Lynch?1
Hay muchas lecciones que aprender de la experiencia en la gestión de
LynchMagellan Fund de Fidelity. Estas conclusiones se refieren a la forma
y el sesgo desencuadre heurística impulsada combinan para confundir a
los inversores acerca de las contribuciones relativas de habilidad y suerte
en el rendimiento del fondo. Los inversores siempre atribuyen un peso
excesivo a la habilidad, y por lo tanto tienden a exceso de peso en la
importancia de la trayectoria de un fondo individual. Además,
indefinidos compañías de fondos mutuos tienden a jugar a las
debilidades de los inversores mediante la inducción de fotogramas
opacos.
• la naturaleza de registro de Peter Lynch como un gestor de fondos
de inversión, y su actitud hacia la inversión
• los efectos de encuadre y la heurística que conducen a los inversores
individuales atribuyen demasiada importancia a la función de la
habilidad, y demasiado poco de suerte, en el rendimiento de los
fondos
• una serie de juegos, llamados juegos de ofuscación, que la
industria de fondos mutuos utiliza para inducir la opacidad en los
marcos de los inversores individuales
p.159 final
derechos reservados Estudio de caso: Peter Lynch Saliente
de registro en Magellan
135
Peter Lynch logróFondo Fidelity Magellan durante trece años, desde 1977
hasta 1990. Durante ese período, el rendimiento de Magellan era poco
menos que increíble. Una inversión de $ 1000 en Magallanes en 1977
habría crecido a $ 28.000 en 1990, un 29,2 por ciento de rendimiento
sorprendente por año. Por otra parte, el rendimiento de Magellan fue
consistente, superando la rentabilidad del S & P 500 en todos menos dos
de esos años. Y en lo que respecta a la competencia, la carrera no estaba
ni siquiera cerca: rival más cercano de Magallanes obtuvo un 23,2 por
ciento durante este período.
registro de Peter Lynch es un aspecto destacado de la historia del fondo
mutuo. ¿Cuáles son las implicaciones, en su caso, de un registro de este
tipo? que ha generado sesgo de disponibilidad, lo que lleva a los
inversores a creer que los gestores de fondos de inversión golpearon el
mercado más que ellos? Esto ha llevado a los inversores a creer,
por error, que los gestores de fondos de éxito tienen “manos
calientes”, lo que significa que el desempeño exitoso tiende a persistir
de año en año?
136
Que no se dice que Peter Lynch cree que los mercados son eficientes.
Cuando se hizo cargo en
Magellan, él se fijó la notableobjetivo de derrotar al resto de fondos sin
carga de 3 a 5 puntos porcentuales al año. No sólo se las arregló para
conseguir su objetivo, sino que también hizo superando a la competencia
y el mercado mirada como un broche de presión.
En su libro One Up en Wall Street, Lynch (1989) Describe el proceso que le
llevó a elegir algunos de sus ganadores: “Taco Bell,Estaba impresionado
con el burrito en un viaje a California; La Quinta Motor Inns, alguien en un
rival Holiday Inn me habló de él; Volvo, mi familia y amigos conducir este
coche; Apple Computer, mis hijos tenía una en casa y luego el gerente de
sistemas comprado varios para la oficina “.
Para estar seguros, Peter Lynch hizo una investigación adicional; y él
estaba muy bien organizado en la forma en que trataba a la información
que obtuvo. Siguió una serie de cuadernos que sintetiza lo que aprendió
de fuentes tan diversas como la Encuesta de Inversión Value Line,
informes trimestrales y reuniones con ejecutivos de la compañía. Estas
notas se hirvieron luego hacia abajo en lo que llamó un “monólogo de
dos minuto” que se centró en unas pocas variables clave como valor
neto, precio de las acciones, las ventas y el panorama de ganancias.
Peter Lynch siempre estaba claro acercala importancia que concede a la
celebración de las acciones de compañías cuyas situaciones eran
transparentes. Una vez dijo: “Invertir no es complicado.
Si se pone demasiado complicado, pasar a la siguiente stock.
Doy a mi balances de catorce años de edad, hija. Si ella no
puede averiguarlo, no voy a comprarlo.”2
Bueno, si es así de sencillas, entonces los
administradores de fondos de inversiónp.160 final
debe tener poca dificultad para vencer el mercado. Sin embargo, lo
hacen.Vanguard ofrece un fondo de índice, el Índice de Cartera 500, que
rastrea el S & P 500. vanguardia informa que en el período de veinte años
1977 a 1997, el Fondo 500. superó más del 83 por ciento de todos los
fondos mutuos.3 Durante 1997, el Fondo 500. En realidad superó la
137
mayoría, más del 90 por ciento, de los fondos de capital de inversión
diversificados de Estados Unidos. Para el año, el S & P 500 que se
devolverá 32,61 por ciento, en comparación con el 24,36 por ciento de
retorno sobre el fondo de capital promedio mutuo.
Si la inversión es tan simple como sugiere Peter Lynch, entonces algo no
es sumar. De hecho, Lynch sugiere que los inversores aficionados deben
tener poca dificultad de vencer a los profesionales si se pegan a las
empresas que conocen, usar el sentido común, y hacer un poco de
investigación básica. Por ejemplo, aboga por que invierten en empresas
para las que trabajan, o cuyos productos que utilizan. Y Lynch advierte
que se mantenga alejado de las empresas que no entienden y evitar tratar
de tiempo el mercado. Afirma que esto da a los amateurs una ventaja
sobre los inversores profesionales, que tienden a ser eliminado de las
empresas en las que invierten, en vez
basándose en los informes de los analistas. En otras palabras, Peter Lynch
insta a los inversores a sucumbir a
sesgo familiaridad.
138
Lynch dijo Gerard Achstatter de Investors Business Daily que perfeccionó
sus habilidades para la toma de decisiones arriesgadas por jugar al bridge
y el póquer: “Ellos ayudan a entender las reglas de azar .... Si la boca no
es excelente, tal vez debería doblar la mano “.4
Algunas reglasde azar
Para estar seguros, las reglas de juego oportunidad un papel fundamental
cuando se trata de indefinidos rendimiento de los fondos mutuos. Así
que vamos a participar en algún “experimentos mentales” para
ayudarnos a pensar en las normas pertinentes de azar.
El primer experimento de pensamiento tiene que abrir un rollo de
monedas brillantes, acaba de obtener de su banco. Supongamos que se
da una de estas monedas a mí y tirar diez veces. Cada vez que lo tiro, la
moneda cae cabezas. ¿Cuál sería su reacción será después del décimo
cabeza? ¿Incrédulo? ¿Suspicaz? Si es así, ¿por qué? Está lanzando diez
caras consecutivas que extraordinario?
Así, las probabilidades de diez caras consecutivas de un cuarto justo son
de una en mil. Pero si el resultado es extraordinario depende del
contexto. Supongamos que este experimento usted, yo, y nadie más
involucrado. Entonces tendría todo el derecho a sospechar que mis haber
sacudido diez caras consecutivas es atribuible
p.161 final
reservados
a más de pura suerte. Yo no estaría en lo más mínimo ofendido si se le
pregunta a inspeccionar la moneda de cerca para ver, por ejemplo, si es
o no fue de dos cabezas.
Tal vez la situación con los gestores de fondos de inversión es similar.
Fondogestión implica tanto la habilidad y suerte. Si un gerente en
particular desempeña bien consistente, entonces usted podría ser
perdonado por atribuir su éxito a más destreza que a la suerte. Pero
¿sería correcto? Para responder a esta pregunta, considere un segundo
experimento mental.
139
En el ojo de su mente, imaginar tres tipos de monedas de oro y uno, una
de plata y una de bronce. cada monedatiene una cabeza que aparece en
un lado y una cola en el otro. En 1998, el número de fondos de inversión
que figuran en la sección Citas del fondo mutuo del Wall Street Journal
fue de aproximadamente 5.000.5Supongamos que damosuna moneda
para cada uno de los 5.000 gerentes. Un tercio de
estos gestores reciben una moneda de oro, un tercio recibir una moneda
de plata, y el tercio restante recibir una moneda de bronce. Ahora nos
preguntamos cada gestor de tirar sus moneda diez veces consecutivas.
Cada vez que un gerente lanza una cabeza, que le paga $ 1. Si se lanza
una cola, que le paga.
¿Puede usted ver hacia dónde vamos con esto? Con el fin de hacer un
seguimientode cómo los gerentes están haciendo 5000, utilizamos el
servicio Eveningscore imaginario. Eveningscore pistas y publica el pago
en dólares a cada gestor, pero no registra qué tipo de moneda que
estaba usando. Eveningscore también publica un resumen estadístico
para evaluar los administradores
habilidades de lanzar una moneda.
140
Para facilitar la comparación,Eveningscore utiliza un punto de
referencia. ¿Qué cantidad de dinero crees que servirá como punto de
referencia razonable en este experimento? Bueno, si las monedas
estaban justo, entonces el gerente promedio debe tirar cinco cabezas
y cinco colas, de tal modo ganando $ 5. Entonces, ¿por qué no vamos
con esa cantidad?
Eveningscore informa que de los 5.000 gerentes de lanzar una
moneda, 1905 vencieron el punto de referencia, que es
aproximadamente el 38 por ciento. Por otra parte seis de los gestores
publicado registros perfectos: diez cabezas en una fila.
Ahora armado con los antecedentes de estos 5.000 directivos y los datos
de resumen Eveningscore, supongamos que tratar de elegir a los
ganadores de la próxima partida de diez sorteo. ¿Qué significan las reglas
de azar nos dicen aquí? Recordemos que sabemos trayectoria de los
gerentes, y sabemos que los administradores de tirar tres tipos diferentes
de monedas. Pero no sabemos si alguna o todas las monedas son justos.
Supongamos que todas las monedas eran aceptables. Si este fuera el
caso,cuántos gerentes debemos esperar para vencer el punto de
referencia Eveningscore? ¿Le adivinar 1905? Si no es así, ¿le adivinar más
de 1,905 o menos?
p.162 final
reservados
La respuesta correcta es 1.885. Si los administradores de cada 5.000
lanzaron una moneda justa, entonces deberíamos esperar que el 37,7
por ciento de ellos vencería el punto de referencia. Y ¿qué pasa con el
uso de historiales anteriores para elegir el gerente para volver el
próximo? Pues bien, si cada gestor utiliza una moneda,
independientemente de su color y composición metálica, historial se
vuelve inútil.
Tenga en cuenta queNo te he dicho que en el segundo experimento
mental de los gestores de fondos estaban lanzando monedas
equilibradas. Yo sólo le ha proporcionado alguna información sobre
cómo se realiza y relacionados con los resultados de las reglas de
141
azar.
Las predicciones sesgadas basados en la Track Record
En realidad, La trayectoria de un administrador de fondos mutuos es
crítica. No debería ser ninguna sorpresa que durante el mandato de trece
años de Peter Lynch, Fidelity Magellan convirtió en el mayor fondo de
inversión en el mundo, con sus activos aumentaron de US $ 20 millones a
$ 14 mil millones.
En la práctica, los inversores apuestan a los resultados anteriores.6Wall
Street Journal el columnista Jonathan Clements escribió un artículo
titulado “Mirando para encontrar la siguiente Peter Lynch” -en el
que argumenta que el éxito de Lynch ha llevado a los inversores a
exagerar las posibilidades de encontrar gestores cualificados. En
particular, Clements describe el proceso por el cual los gerentes de
alto rendimiento de fondos de inversión atraen la atención de los
periodistas, y lo que sigue como resultado.
Si un gestor especializado en, por ejemplo, las acciones de crecimiento
de primer orden, con el tiempo estas acciones van a coger la fantasía del
mercado y proporcionar el gerente no hacer nada demasiado tonto de
tres o
cuatro años de rendimiento de mercado podrían seguir latiendo.
142
Este buen comportamiento capta la atención de los medios y el perfil
inevitable sigue,
posiblemente enForbes o el dinero o el dinero inteligente. Por
desgracia para los periodistas involucrados, nuestro gestor del fondo
es menos interesante que la mayoría de los podólogos. Sin duda,
señor, usted tiene una manía intrigante? Tal vez, señor, usted podría
decirnos una anécdota para ilustrar su estilo de inversión?
En el momento en la historia de impresión alcanza, nuestro gerente viene a
ser tan obstinado y
perspicaz. El dinero comienza a rodar en. Fue entonces cuando blue
chiplas acciones de crecimiento van en desgracia. Puedes adivinar el resto.
¿Demasiado duro? Tal vezHe visto a muchos administradores de estrellas
van y vienen. Cuando se van, tienden a ir suavemente en esa buena
noche, un gemido rendimiento más que un busto espectacular.
p.163 final
reservados
Pienso en los administradores como de Gabelli Asset Fund Mario Gabelli,
de Janus Fondo James Craig, de Monetta Fondo Robert Bacarella, de
Parnassus Fondo Jerome Dodson, del Fondo Mutual Pennsylvania Charles
Royce, así como el ex gerente de Fidelity Asset Manager Bob Beckwitt y ex
director de Fidelity apreciación del fondo de capital tom Sweeney.7
Clements tiene cuidado de no sugerir que el rendimiento de
mutuagestores de fondos es similar a tirar una moneda al aire. De hecho,
señala: “El rendimiento pasado puede ser una guía para los resultados
futuros. Pero es una guía poderosa difícil de leer “.
¿Por qué es tan difícil el desempeño pasado para evaluar? Para entender
la razón, vamos a volver a nuestra analogía de lanzar una moneda.
Recuerde que los gerentes utilizan tres tipos de monedas de oro, plata y
bronce. Imagínese que de los tres tipos, sólo la plata es justo. La moneda
de oro se inclina hacia la cabeza, y la moneda de bronce se inclina hacia la
cola. Específicamente, las probabilidades de lanzar una cabeza son 55:45
143
cuando se utiliza una moneda de oro y 45:55 cuando se utiliza una
moneda de bronce.
Sólo la moneda de plata ofrece incluso probabilidades.
Ahora, supongamos que echamos un vistazo a través Eveningscore y
detectar un gerente que ha lanzado siete cabezas, superando de esta
manera el punto de referencia por dos. Si sabíamos que este director era
en realidad lanzando una moneda de oro, entonces tendría sentido para
él en la siguiente ronda. Si va a realizar copias sólo un gerente, entonces
eso es lo mejor que puede hacer un lanzador de devolución de oro-
moneda.
Pero no sabemos que la moneda de orolanzadores son. Así que si sólo
estamos armados con una trayectoria, a continuación, dado el historial
(golpe de referencia en 2), ¿cuáles son las probabilidades de que este
gerente está lanzando una moneda de oro? El menor número que debe
adivinar es del 33,3 por ciento desde un tercio de los administradores son
asignados al azar monedas de oro. El número más alto es, por supuesto,
el 100 por ciento, pero que es demasiado alta debido lanzadores de
bronce de monedas también se pueden tirar siete cabezas. Donde en el
rango de 33,3 a 100 habría que poner su respuesta?
144
La respuesta correcta es 46,5 por ciento: mejor que el 33,3 por ciento, pero
muy por debajo del 100 por ciento.
Y ¿qué pasa con las probabilidades de que esteadministrador de dinero, el
que tiene el historial de siete cabeza, batirá el punto de referencia la
próxima vez? La probabilidad de que se golpeaba el punto de referencia
la próxima vez que es 41 por ciento, mejor que el 38 por ciento, pero no
por mucho.
¿Qué pasa con las posibilidades de los lanzadores de monedas que hacen
al menos tan biencomo lo hicieron en la primera ronda de diez
lanzamientos? Por desgracia, las probabilidades de repetir la actuación
anterior son sólo el 20 por ciento.
Aun cuando los administradores de fondos de inversión difieren en su
capacidad para producirganando el rendimiento, la selección de
ganadores futuras basadas en el historial pasado es muy arriesgado
debido a las reglas de azar. El oro-moneda
p.164 final
reservados
lanzadores se mezclan juntos con un montón de lanzadores de platas y
bronces; y muchos de los gerentes lanzando platas y bronces son
propensos a golpear el punto de referencia.Así tamizar las pepitas de oro
de las platas y bronces es un arte crudo, no una ciencia. Ese es el quid de
la cuestión.
La mayoría de los inversores no entienden que la selección de los futuros
ganadores del fondo mutuo es un arte crudo. Para empezar, no se
enmarcan correctamente el problema de la evaluación. Recuerde que
nuestros dos
pensado experimentos? En el primer experimento, se evaluó la
probabilidad de que sería para mí
para tirar diez caras seguidas. En el segundo experimento, se entregó a
cada uno de 5.000 gestores de una moneda, y nos preguntamos qué tan
probable sería que al menos uno de ellos, pero nadie en particular, para
145
tirar diez caras consecutivas. El punto de estos experimentos es que lo
que es un evento remoto en el primer experimento es muy probable que
en el segundo. Los inversores tienen que enmarcar el problema de la
evaluación utilizando el segundo experimento mental. Pero utilizan una
heurística mediante el cual
aislar en el gestor de cuya actuación seestán evaluando. En
consecuencia, atribuyen demasiado de actuación para la habilidad, y no
lo suficiente a la suerte.
representatividad
Aquí está un tercer experimento mental. Supongamos que en el pasado,
se conoce un gestor de fondos particular, que ha derrotado a sus
benchmark dos tercios del tiempo. Considere tres posibles
trayectoria a corto plazo para obtener un rendimiento más reciente de su
fondo. cada registroes una cadena de B y M. A “B” indica “beat o Met
punto de referencia”, mientras que una “M” indica un “punto de
referencia perdido”. Los posibles registros a corto plazo son (1) BMBBB,
(2) MBMBBB,
(3) MBBBBB.
¿Cuál de estas tres trayectorias crees que es el más probable?La mayoría
de las personas alrededor del 65 por ciento, de hecho, creen que la
segunda trayectoria es la más probable. Sin embargo, la primera
trayectoria es en realidad el más probable de los tres. Se obtuvo el
segundo historial
146
desde la primera cuando el gerente (primero) de menos a su índice de
referencia (un M), seguido de
BMBBB.
La mayoría de la gente consigue la respuesta equivocada porque se
basan en la representatividad de evaluar la probabilidad. Observe que el
segundo historial tiene una tasa de éxito de las dos terceras partes, la
misma tasa que la tasa de éxito a largo plazo del gerente. Por lo tanto, la
segunda trayectoria representa más de cerca el rendimiento a largo
plazo del gerente. Sin embargo, la representatividad y la probabilidad no
son sinónimos. Por lo tanto, la representatividad puede ser una guía
engañosa a la evaluación de la probabilidad, como en este caso.
En la trayectoria más probable, BMBBB, el gerente alcanzó o superó
su índice de referencia del 80 por ciento de las veces.
Representatividad lleva a los inversores
p.165 final
a juzgar mal la frecuencia se producen desviaciones de la propia
actuación promedio de uno. Por lo tanto, los inversores son demasiado
rápidos para atribuir una trayectoria como BMBBB de habilidad más que
suerte. Representatividad agrava el problema desencuadre, lo que lleva a
los inversores a atribuir demasiada rendimiento de habilidad más que
suerte.
Peter Lynch fue simplemente suerte?
Por lo tanto, fue Peter Lynch simplemente afortunados todos esos años?
Puse esa pregunta a Bob marisma, que sirvió como tesorero de Apple
Computer y fue responsable de relaciones con los inversores cuando
Lynch estaba gestionando de Magellan.8Recordemos que Apple fue una
de las posiciones en cartera de Magellan.
Marisma me dijo que se encontró con PeterLynch muy diferente de otros
gestores de fondos de inversión. En la descripción de sus interacciones
con Lynch, Saltmarsh dice: “Sus preguntas eran diferentes. Eran más
enfocado y profundo. En particular, se mantenía alejado de los tecno-
preguntas, y me dijo: 'Sólo compro lo entiendo'”
marisma recuerda un encuentro particular que tuvo lugar en una
147
conferencia de inversores Cowan & Co. durante el otoño de 1987. En ese
momento, las ventas de Apple se había duplicado muy rápidamente a $ 4
mil millones, y en consecuencia de Apple se encontró con entre $ 700
millones y
$ 800 millones en efectivo. Marisma había estado reuniendo con muchos
administradores de fondos en la conferencia, pero Lynch estaba solo en
el sondeo de Apple acerca de su posición de efectivo. Se pidió a Apple la
misma pregunta en nueve o diez maneras diferentes. Marisma era
incierto qué tema Lynch estaba tratando de exponer, y, finalmente, acaba
de preguntar Lynch qué era lo que quería saber. ¿La respuesta? “Va a ser
otro GM? Es que el dinero haciendo un agujero en el bolsillo? ¿Quiere
cumplir con su tejido de punto, o va a salir y probar algo que usted no
entiende?”
Dado el historial de trece años de Lynch, que puede muy bien haber sido
el usouna “moneda de oro”: sería tonto para descartar el papel de
habilidad. De hecho desde que Peter Lynch se retiró de Magallanes en
1990, otros tres directivos han ejecutar el fondo: Morris Smith, Jeffrey
Vinik, y Robert Stansky. Sin embargo, Magellan no ha golpeado el S & P
500 desde 1993 hasta 1998.9
148
¿Los ganadores de repetición?
Si es la habilidad un factor en el rendimiento de los fondos mutuos,
entonces deberíamos esperar encontrar que los ganadores repiten. El
éxito de los gestores de fondos de inversión deben seguir para tener
éxito, al menos en promedio. Un jugador de baloncesto que parece hacer
cada canasta tira se dice que tiene “caliente
p.166 final
reservados
manos “. El éxito de los gestores de fondos de inversión también deben
tener las manos calientes. ¿Ellos?
¿Qué sabemos acerca de la persistencia? El primer estudio es de Michael
Jensen (1968),que estudió el rendimiento durante el período 1945-1964.
Se encontró que los gestores de fondos de inversión, tanto como grupo
como individualmente, no tienen manos calientes.
Jensen se abstuvo de decirle a los inversores a olvidarse de los
administradores golpeando el mercado. Por el contrario, dijo queun
fondo sólo se podía esperar a volver más que el mercado si contuviera
una cartera que contó con más riesgo sistemático que el mercado.
Jensen lo que hizo fue tomar el retorno primas a un fondo y restar una
porción que refleja la compensación por la asunción de riesgos. Llamó a
la “alfa”, residual y que ha llegado a ser conocido como “alfa de
Jensen.” En efecto, Jensen estableció un punto de referencia para
comparar el rendimiento de los distintos fondos de inversión. Alfa es la
cantidad en que el regreso de un fondo supera al índice de referencia.
Esencialmente, Jensen encontró que todas las alfas de fondos mutuos
eran indistinguibles de cero. Desde el trabajo pionero de Jensen una serie
de estudios han aparecido que sugieren que algunos administradores de
fondos mutuos pueden de hecho tener las manos calientes. Richard
Ippolito (1989)encuentra evidencia significativa de Jensen neta positiva
alfas de las tasas de gastos, pero no cargar cargos. Marcos Grinblatt y
Sheridan Titman (1989) También proporcionan pruebas en este sentido.
140
GuillermoGoetzmann y Roger Ibbotson (1994a) documento un efecto
caliente a mano en el que los ganadores de repetir. Daryll Hendricks,
Jayendu Patel, y Richard Zeckhauser (1993)También se encontró que el
rendimiento de ganar persiste. Mark Carhart (1997) Proporciona la
evidencia más clara acerca de lacarácter de persistencia. Sin embargo, al
menos un estudio reciente, por Elton Gruber, Sanjiv Das, y Matt Hlávka
(1993), no encuentra ninguna evidencia de alfas positivos.
Goetzmann y Ibbotson examinaron el período de 1976 a 1988. Se
repartieron este período en seis períodos de tiempo de dos años y se
miraron el rendimiento medido de dos formas: primas devoluciones y alfa
de Jensen. En cualquier período de dos años, un fondo se clasifica como
un ganador si su retorno estaba por encima de la mediana. En ausencia
de un efecto caliente a mano la posibilidad de un ganador de repetición
entre los períodos sucesivos de dos años es del 50 por ciento. Goetzmann
y Ibbotson encontraron que la probabilidad de que un ganador se repite
es en realidad un 60 por ciento.
El estudio de carhart ofrece la más clararepresentación de la persistente
rendimiento de los fondos mutuos. El estudio abarca el período de 1962
a 1993, e incluye todos los fondos de capital conocidas durante este
período. Para cada uno de estos años, Carhart divide fondos en diez
grupos en función de la
141
regresan que ganaban en los doce meses anteriores, neto de todos los
gastos operativos y
los costos de transacción de nivel de seguridad,
excepto las comisiones de venta.p.167 final
reservados
Considere los artistas por ciento superior 10 en un año determinado. Si el
manejo de un fondo de inversión involucrada tanta habilidad como
cuando se lanza una moneda al aire, entonces esperaríamos que estos
gestores para realizar ninguna manera diferente al año siguiente. En otras
palabras, es de esperar que estos gestores se arreglan bastante
uniformemente a través de los diez grupos de actuación del próximo año.
Es esto, de hecho, la forma en que se encuentran dispuestos el próximo
año? No exactamente. Figura12-1 contrasta la disposición realcon una
disposición uniforme. La figura muestra que el grupo 1, los de mejor
desempeño, es más probable que se encuentran en el grupo de mejor
desempeño el próximo año que en cualquier otro grupo. Por lo tanto, los
ganadores tienden a repetir! De hecho, los mejores jugadores son casi
dos veces más propensos a ser de mejor desempeño del año siguiente,
en comparación con los administradores en cualquier otro grupo. En
particular, la situación es la misma sin importar a qué grupo miramos.
Los miembros de cada grupo tienen más probabilidades de encontrarse
en el mismo grupo el próximo año como lo son ahora. Sin embargo,
Carhart encuentra que este es un fenómeno de un solo año. A excepción
de los peores resultados, la distribución de clasificación para los gestores
de fondos de inversión después de dos años tiende a ser uniforme.
¿Cómo se explica este fenómeno caliente a mano por un año?Es la
habilidad? O podría ser el riesgo? Hacen de mejor desempeño
simplemente tienen carteras de mayor riesgo que otros gestores,
ganando así una mayor rentabilidad en promedio?
Por desgracia, la medición del riesgo no es tan sencillo como lo que solía
ser cuando estudio fondo mutuo de Jensen apareció en 1968. En ese
142
Figura 12-1 Cuando la Fondos alta calificación desde el año pasado
terminan un año después
Hay un fenómeno débil “manos calientes” para los fondos de inversión.
Los fondos de alto rendimiento en un año dado son más propensos a
repetir como ganadores al año siguiente de azar podría sugerir. El efecto
tiene una duración de un año y luego desaparece.
p.168 final
reservados
tiempo, el riesgo se mide por la betagrado en que una cartera se trasladó
con el mercado. Sin embargo, por las razones expuestas en el capítulo7,
La medición del riesgo se basa ahora en modelos de factores. Además
de un indicador de la cartera de mercado, Carhart utiliza el tamaño, el
libro de salida al mercado, y una variable dinámica a corto plazo como
factores. Sin embargo, como se recordará del capítulo
143
7, Sugiero que el tamaño y el libro de salida al mercado sirven como
factores que captura manipulación de los precios en vez
de arriesgarse.
Carhart considera que los cuatro factores explican el rendimiento del
fondo mutuo para todos, pero el 10 por ciento. Los peores resultados
desempeño inferior en relación con lo que los factores predicen. Asi que,
donde nos deja esto: ¿Es el rendimiento determinado por el riesgo, o por la
habilidad en la selección de ganadores? Grinblatt, Titman, y Russ Wermers
(1995) Se encontró que alrededor del 77 por ciento de los administradores
de fondos mutuos utilizar estrategias de momentum, lo que significa que
comprar acciones que han salido recientemente. Pero también encuentran
que esta tendencia no es particularmente grande. En adición,
Grinblatt, Titman, y encontrar que Wermers fondo mutuogerentes
tienden a mostrar un comportamiento gregario con respecto a las
poblaciones que han pasado recientemente: Se mueven en comprar los
ganadores anteriores al mismo tiempo. Sin embargo, no manada cuando
se trata de vender los perdedores del pasado. Como se ha señalado en el
capítulo7, No parece haber un efecto de impulso a corto plazo para
retorno de las acciones. Las acciones que han subido recientemente, son
más propensos que otros a las acciones siguen subiendo. Es la estrategia
de momentum que los administradores siguen suficiente para conducir
el efecto de persistencia? carhart (1997) Sugiere que no. Sugiere
queestos fondos “accidentalmente terminan la celebración de los
ganadores del año pasado. Dado que los rendimientos de estas
poblaciones se encuentran por encima del promedio en el año siguiente,
si estos fondos simplemente mantienen sus existencias ganadores, que
podrán disfrutar de mayor
un año los rendimientos esperados, y no incurren en costos de
transacción adicionales para esta cartera. Conpor lo que muchos fondos
de inversión, no parece probable que algunos fondos se mantienen
muchas de las acciones ganadoras del año pasado, simplemente por azar
(p. 73) “.
Riesgo y de fondos mutuos Calificaciones
144
Clasificación Las calificaciones de fondos de inversión hay manera trivial.
Los inversores pueden encontrar estas calificaciones enBusiness Week,
Barron, Consumer Reports, y varias publicaciones de Morningstar. Las
puntuaciones se basan en raras ocasiones vuelve primas solos,
especialmente devuelve desde el año anterior. Por ejemplo, se prepara
un cuadro de mando Morningstar fondo de inversión para la Semana
de negocios que ajusta rentabilidad para el riesgo, donde el riesgo es
medido por la volatilidad baja. Curiosamente, los fondos con
calificación en la tarjeta del Business Week 1997 en realidad ganaron
0,9 puntos porcentuales menos que el S & P 500; esto se debe a que
exhibieron una menor volatilidad baja que el índice. De hecho, la
vanguardia
p.169 final
reservados
Índice 500 Fondo, que sigue de cerca el S & P 500, sólo recibió una
calificación de B +.
Una calificación de B + para un fondo que superó el 90 por ciento de
todos los fondos de inversión en 1997, y el 83 por ciento de todos los
fondos de inversión durante los 20 años anteriores, puede parecer
extraño. Don Phillips, presidente de Morningstar explica de esta manera.
“Cuando nos fijamos en los fondos de rentabilidad ajustada al riesgo,
que no son necesariamente buscando en los fondos más rentables, pero
los fondos más cómodas.”10
145
Juegos de ofuscación
Como se recordará del capítulo10,la importancia de la comodidad no se
debe subestimar. Pero deja a los inversores vulnerables a los juegos de
ofuscación que juega la industria de fondos de inversión, los juegos
diseñados para explotar la dependencia marco. Recuerde del capítulo3
que los psicólogos Tversky y Kahneman (1986) clasifican los marcos de
decisión en dos categorías transparentey opaco. El propósito de los
juegos de ofuscación es para hacer marcos de decisión de los inversores
opaco en vez de transparente. Y estos juegos parecen haber tenido éxito.
juegos de ofuscación funcionan porque los inversores de fondos mutuos
están sujetosa las limitaciones cognitivas estándar descritos en este
volumen. Estudios recientes realizados por el Investment Company
Institute revelan que la mayoría de los inversores de fondos mutuos no
confían en su propio juicio para elegir fondos, pero en el juicio de los
asesores. El ICI informa que casi el 60 por ciento de los inversores fondos
propios adquiridos sólo a través de un corredor, agente de seguros,
planificador financiero, o representante del banco. En contraste, 22 por
ciento son pura “hacer las cosas ellos mismos” que compran a través
del canal directo al mercado; es decir, que compran directamente a las
compañías de fondos propios oa través de firmas de descuento.
Un estudio relacionado por Vanguard muestra que la mayoría de los
inversores de fondos mutuos carecen de experiencia. Vanguard
administró una prueba de conocimientos veinte preguntas a un amplio
grupo de usuarios y se encontró que los inversores les fue muy mal en la
prueba. Más de tres de cada cinco no responder siquiera la mitad de las
preguntas correctamente. La puntuación media fue del 49 por ciento, y
sólo el 3 por ciento logró el 85 por ciento o superior.11
inversores de fondos mutuos también exhiben memoria selectiva. William
Goetzmanny Nadav Peles (1994) Encontraron que los inversores han
sesgadorecuerdos de qué tan bien sus fondos realizados en el pasado.
Los inversores usan lentes color de rosa, lo que significa que piensan que
sus fondos fue mucho mejor de lo que era realmente el caso. Goetzmann
y Peles atribuyen esta tendencia al fenómeno psicológico conocido como
146
disonancia cognitiva.
p.170 final
En lugar de sentirse incómodo por lo mal pasado volvió opciones a

cabo, los inversores reconstruir el pasado.
Por lo tanto, los inversores de fondos mutuos son vulnerables a la
ofuscación juegos.¿Cuáles son estos juegos? Vienen en diversas
variedades. Goetzmann y Ibbotson describen algunos de ellos en un
papel 1994b. Algunos de estos juegos son algo parecido a lo que hacen
los magos: hacer algunos artículos, como conejos, aparecen de la nada y
otros artículos, como los huevos, se desvanecen ante nuestros ojos.
En el primer juego, el cualMe llamo el juego de fondo de la incubadora,
las compañías de fondos mantienen un grupo de “fondos de la
incubadora.” Estos fondos aparecen de la nada. Están cerrados a la
inversión extranjera, pero los que tienen éxito son llevados al mercado.
¿Por qué es esto un juego?
Debido a que capitaliza el mismo fenómeno desencuadre que se discutió
anteriormente en
147
conexión con los experimentos mentales. Los inversores tienden a
enmarcar su evaluación de
rendimiento, centrándose en el fondo en forma aislada y no en todo el
grupo de fondos de la incubadora. Cuando hay muchos nuevos fondos
que se incuban, la probabilidad de que alguna tenga un buen
rendimiento por pura casualidad es muy alta. Por desgracia, los inversores
son propensos a interpretar el buen desempeño de un fondo de la
incubadora como prueba de habilidad más que suerte.
En consecuencia, no pueden reconocer la tendencia de estos fondos a
una regresión a la media en términos de rendimiento futuro.
El segundo juego se llama ocultando los perdedores. Supongamos que
una empresa es la gestión de muchos fondos, y algunos de ellos han sido
los artistas pobres. ¿Qué hacer? Batir los perdedores fuera por su fusión
en otros fondos. Jonathan Clements ilustra el punto en una columna
acertadamente titulado “Abracadabra, y una Disappears Fondo
Putnam.”12
El fondo fue la desaparición de $ 334 millones de Putnam Strategic
Income Trust. Desde su creación en 1977, la rentabilidad acumulada del
153 por ciento estaba muy por debajo del 324 por ciento ganados por el
S & P 500, y ganó más que el índice de sólo tres de esos años. Fue
combinado en el pequeño fondo de renta equidad Putnam, que tenía
menos de $ 1 millón en activos.13Clements cita a Don Phillips, editor de
Morningstar Fondos de Inversión: “Eso es un caso clásico de enterrar un
mal registro.”
A continuación viene el juego de los honorarios opacos.Un artículo del
Wall Street Journal por Charles Gasparino describe un discurso del
presidente Comisión de Valores de Arthur Levitt en una conferencia
patrocinada por el Investment Company Institute.14A pesar de que las
tasas se discuten en los folletos de fondos de inversión, que están lejos
de ser tan relevante para los inversores como el rendimiento. Una razón
para esto es que las tarifas se expresan en términos porcentuales, no
dólares. En contraste con el rendimiento promedio expresado como
porcentaje, las tasas parecen pequeños. Sin embargo, cuando se expresa
144
en dólares, las tasas dan comparado contra un gasto de referencia
regular diferentes
p.171 final
derechos reservados artículo-en el que se ven de tamaño
considerable. En consecuencia, los inversores prestan poca
atención a los efectos a largo plazo de las tasas basadas en
porcentajes.
Enun artículo de 1997, John Bowen Jr. y Meir Statman discutir el juego de
referencia. Este juego se trata de la asignación de fondos para las
categorías y luego medir el desempeño en relación con los puntos de
referencia. Lipper Analytical Services compila el rendimiento de
referencia publicado en el Wall Street Journal. Bowen y Statman
proporcionan un ejemplo. Para el año que terminó el 20 de junio de 1996
el 500 Index Fund Vanguard obtuvo un retorno del 24,3 por ciento,
mientras que el índice de pequeña capitalización Fondo Índice de
Vanguard obtuvo un rendimiento de 24,6 por ciento. El Índice 500 se
encuentra en la categoría de crecimiento y los ingresos, mientras que el
Fondo de empresa pequeña Índice está en el
pequeña empresa categoría de crecimiento. ¿Qué hay de las
calificaciones? A pesar de las declaraciones de primas, el Fondo Índice de
Vanguard 500 recibió una calificación de A, mientras que el Fondo
Pequeña Empresa
145
recibidoa D. Los profesores que asignar calificaciones a sus estudiantes de
tal manera lo haría
invariablemente se encuentran en serios problemas, y claramente
debería haber elegido una carrera en lugar calificación de los fondos de
inversión.
Rendimiento de referencia no es el ajuste de riesgo, pero el ajuste de
estilo. Dado lo que sabemos acerca de los riesgos y de los inversores
sobre la comprensión sobre el significado de riesgo, es claro que el estilo
debe ser relevante para los inversores intereses financieros? No sugiero.
Sin embargo, dado que los inversores se preocupan por el estilo, también
lo debería ser administradores de fondos mutuos.
Como He discutido en el capítulo10, Los inversores no entienden la
diversificación del todo bien. Ellos malinterpretan variedadpara la
diversificación, y recoger muchos tipos diferentes de fondos como
resultado. Por lo tanto, al ofrecer una variedad de estilos, sabores y
colores de la industria de fondos mutuos saca provecho de este patrón
de comportamiento. Los inversores compran un montón de diferentes
tipos de fondos.
comparaciones categóricas por medio de puntos de referencia de atender
a este comportamiento.
Por supuesto, habrá momentos en que los inversores se preguntan si el
emperador se viste con ropa. Después de un año como 1997, cuando el
90 por ciento de los fondos inferior a la del S & P 500, los
administradores pueden tener dificultades para desviar la atención de los
inversores de vuelta al punto de referencia, un punto señalado por
Barron guionista Andrew Bary:
Al poner sus actuaciones de 1997 en la mejor luz, muchos administradores
de dinero compararán sus fondos con otros fondos de inversión. Eso es lo
que le gusta Fidelidadque hacer. “Su fondo batió el fondo promedio de
crecimiento seguidos por Lipper,” es cuántos comenzarán informes
anuales. Esta comparación tiene un valor dudoso, ya que mide un fondo
contra la competencia mediocre.
Es como un bateador de .260 que se hace llamar una
146
estrella porque juega en un extremo p.172
reservados
equipo en último lugar. La verdadera comparación para la gran mayoría
de los fondos debe ser el S & P 500.15
Otro juego es enmascarar el riesgo-otra preocupación que Gasparino
menciona en su artículo sobre Levitt de la SEC. Existen diferentes versiones
de este juego. Uno de ellos implica incluyendo derivados enla cartera que
afectan el riesgo de maneras inversores no entienden. Otra es la conducta
de algunos administradores de la mitad del año. En este punto, habrá
algunos directivos que encuentran que sus fondos son de bajo
rendimiento con respecto a sus índices de referencia. ¿Que deberían
hacer? Recuerde capítulos3y 9, Que trataba de cómo se comportan las
personas cuando perciben a sí mismos en “territorio pérdida”? Estos
gerentes a aumentar su exposición al riesgo, con la esperanza de, al
menos, un punto de equilibrio. Keith Brown, Van Harlow, y Laura Starks
(1996) informan de que los gestores de fondos que se encuentren en el
medio de su grupo de comparación a mediados de año aumentan el
riesgo de la cartera de su fondo durante la segunda mitad del año.
147
El juego final, llamadosalido con todas las armas de fuego ardiente, se
involucran los gestores de fondos nuevos. Nuevos fondos tienden a
tener carteras de mayor riesgo. Aquellos que lo hacen así, obteniendo
así la atención, tienden a reducir su exposición al riesgo después de
haberse establecido. Considere el Fondo Valor Tecnología a cargo de
los fondos de primera mano en San José, California. Este fondo se
concentra en las acciones tecnológicas; es el único fondo con sede en
Silicon Valley, donde también se encuentran la mayoría de las
empresas en las que invierte.
De primera mano los fondos utilizados para ser llamados interactivo
Inversiones. Era iniciado en 1994 con muy poco dinero y produce
rendimientos muy impresionante en sus dos primeros años, el 61 por
ciento en 1995 y 1996. Investors Business Daily dio Tecnología Valor una
calificación de A +, en función de su rentabilidad acumulada a tres años
de 216 por ciento, el más alto de todos los fondos.
El fondo se puso a disposición del público en diciembre de 1994. Un año
más tarde, tenía
$ 900.000 bajo gestión. En diciembre de 1996, esta cantidad se había
multiplicado por diez a $ 9 millones. Para diciembre de 1997, la cantidad
de activos bajo gestión fue de $ 195 millones. Ahora lo que se nos dice
acerca de si los inversores basan sus decisiones en el desempeño pasado?
A mediados de junio de 1997, recibió Tecnología Valoruna calificación de
cinco estrellas de Morningstar, Inc. Sin embargo, la calificación fue
ambivalente porque la tecnología Valor concentra sus participaciones en
un solo
unos valores de alta tecnología, y esto hace que sea más arriesgado que
inclusoun fondo para el sector. La siguiente cita, que apareció en una de
13 de junio de 1997 Wall Street Journal
p.173 final
reservados
artículo, captura la ambivalencia: “Alto riesgo acompaña
Tecnologíaeficacia en caliente del fondo de valor. 'No veo por qué las
148
personas deben tener una oportunidad en ellos', dice Russ Kinnel, jefe de
investigación de valores de fondos de Morningstar. 'Si usted compra un
fondo caliente con altos gastos con un enfoque de alto riesgo, no se
sorprenda cuando te quemas,' Sr. Kinnel advierte “.dieciséis
No cuatro meses más tarde, las palabras de Kinnel resultaron proféticas
cuando los problemas en las economías asiáticas afectadas las posiciones
en cartera de Tecnología Valor particularmente difícil. Para el cuarto
trimestre de 1997, el fondo fue inferior a su grupo de pares y se redujo
18,72 por ciento.
La gente que dirige Fondos de primera mano no prestan atención a los
riesgos de seguridad. En cambio, se concentrande cómo la combinación
de la tecnología y la ventaja competitiva puedan afectar el futuro
crecimiento de las ganancias. En este sentido, los gestores de fondos se
basan en el hecho de que tienen ambos fuertes antecedentes técnicos, así
como fondos de negocio.
Enuna entrevista de 1997 que apareció en Barron, Kevin Landis describe el
enfoque de primera mano: “Tiene sentido que tiene este fondo en Silicon
Valley, a cargo de dos personas que trabajaban en estas industrias, la
conexión a una red de profesionales de la industria que ofrecen una gran
entrada,
149
haciendo la investigación fundamental y la compra de grandes empresas
en los grandes precios. La gente ama la
historia, y parece que funciona “.17
¿Hay algo en este enfoque, sobre concentrándose en las empresas se
puede entender, en el que puede tener un informativoventaja, suena
vagamente familiar? Landis fue explícito. “Estábamos adherentes reales
de la filosofía de Peter Lynch de invertir en lo que sabes.”
Resumen
Hemos llegado al punto de partida, de nuevo a Peter Lynch, el saliente
Peter Lynch. La mayoría de las personas tienden a malinterpretar lo que
significa su éxito. Para estar seguro, no lo haceparecen ser algo de un
efecto-manos calientes, cierta persistencia en el rendimiento de los
gestores de fondos mutuos. Pero la mayoría de los inversores
malinterpretar lo que dice esta actuación en el futuro. Debido a que
utilizan el marco incorrecto y se basan en la heurística de la
representatividad, tenderán a atribuir demasiado de que el éxito de
habilidad más que suerte. Por otra parte, estos sesgos les dejará
vulnerables a una serie de partidos jugados por la industria de fondos
mutuos.
p.174 final
reservados
150
Capítulo 13 fondos cerrados de punta: ¿Qué hay detrás descuentos?
Hersh Shefrin
Los precios de los fondos cerrados presentes un rompecabezas de la
eficiencia del mercado.
En un fondo cerrado, el número de acciones se fija después de la oferta
inicial. Por lo tanto, la única manera inversores pueden comprar acciones
en el fondo es la compra de ellos de algún otro inversor. Los fondos
abiertos son diferentes. En un fondo abierto, el número de acciones no es
fijo, y los inversores comprar acciones directamente de la compañía de
inversiones funcionamiento del fondo. En este caso, la sociedad de
inversión simplemente emite más acciones para satisfacer la demanda de
los inversores.
El rompecabezas de extremo cerrado ilustra encuadre opaco, sesgo
heurístico impulsada, y un poco eficientes del mercado, en una palabra,
los tres temas en las finanzas del comportamiento. La característica
principal del rompecabezas esque los precios de fondos de inversión
cerrados se desvían sistemáticamente de los valores fundamentales. En
este sentido, valor fundamental se mide por el valor neto de los activos
(NAV), que se define como el valor de mercado por acción de los títulos
de la cartera fondo cerrado.
Debido a que las acciones del fondo de comercio en mercados
organizados, al igual que las acciones de las empresas, el valor de
mercado de las participaciones en fondos de inversión cerrados puede
diferir de NAV. Cuando el valor de mercado de las acciones de fondo
cerrado excede NAV, se dice que las acciones para el comercio en un
premio. Si el valor de mercado es menor, las acciones de comercio con un
descuento.
corresponsal de Wall Street de la revista Money, Jordan Goodman,
sugiere que la fijación de lanúmero de acciones que ofrece fondos de
inversión cerrados los administradores la oportunidad de tomar
decisiones de inversión sin la distracción de tratar con compras y
151
reembolsos que enfrentan sus contrapartes de fondos mutuos de
extremo abierto. Esto nos lleva al punto sobre los fondos cerrados de ser
un rompecabezas, así como una vergüenza. los
p.175 final
rompecabezas es que los fondos cerrados el comercio a menudo a
valores muy diferentes de NAV. losvergüenza, al menos a los
gestores de fondos y los directorios de los fondos, es que los
fondos de comercio en los descuentos más a menudo que no.
• un caso que ilustra el movimiento de los descuentos a través del
tiempo
• las cuatro piezas del rompecabezas fondo cerrado
• el sentimiento como una explicación del rompecabezas fondo cerrado
• el impacto del sesgo heurístico impulsado en los precios de los fondos
del país
• cómo afectan los dividendos descuentos
en los fondos cerrados Estudio de caso:
Nuveen Closed-End fondos de bonos
John R. Nuveen and Company es una firma financiera importante
especializada en bonos municipales.129 de la edición de noviembre de
1993, emisión de informes de Barron que en ese año, representó Nuveen
152
aproximadamente el 42 por ciento de la unión municipal $ 45 mil millones
de extremo cerrado mercado de fondos.2En abril de 1998 Nuveen logró
cincuenta y siete fondos de inversión cerrados diferentes. Entre ellos se
encuentra el Premio Fondo Municipal de Ingresos Nuveen (NPI), que es un
fondo nacional, lo que significa que mantiene bonos municipales a partir
de una variedad de estados. La atracción principal de estos bonos es que
el interés de los bonos pagan no está sujeto a impuestos federales.
Considere el comportamiento de las acciones de NPI entre julio de
1988 y julio de 1992. Como muestra el gráfico13-1 ilustra, el precio del
NPI comenzó en $ 15 por acción, se redujo a $ 14 poco después, y se
levantó a $ 17.25 en julio de 1992. Esto representó un rendimiento
anual del 8 por ciento en esos cuatro años.
Un factor importante que impulsa estas declaraciones fue el movimiento
de las tasas de interés. EnDe agosto de 1988, el bono del Tesoro a diez
años se negociaba a 8,64 por ciento. La tasa se elevó a 9,32 por ciento en
febrero de 1989 y luego comenzó a declinar, aunque finalmente cayó a
6,71 por ciento a finales de julio de 1992.
En cuanto a la figura 13-1, Podemos ver que el precio de la acción de NPI
aumentó dramáticamente desde principios de 1990 hasta mediados del
año 1992. Los inversores que compraron acciones de NPI en febrero de
1990 habrían obtenido a 14,36 por ciento al año a finales de julio de 1992.
Pero si hubieran comprado a finales de mayo de 1992, los inversores se
han ganado un notable 31,8 por ciento por año sobre el
próximos dos meses!
En agosto de 1992, introdujo Nuveenun nuevo fondo cerrado, Nuveen de
Premium Ingresos Municipal Fondo 2 (NPM). La historia de NPM ilustra
algunas de las características clave asociadas con los fondos cerrados.
p.176 final
reservados
153
Figura 13-1 Compartir Precio, NPI, 07 1988 hasta julio 1992
Como el precio de Nuveen premium Fondo Municipal de Ingresos (NPI)
lleva a cabo entre su introducción en 1988, a un precio de $ 15, y julio de
1992. Poco después de su introducción, el precio se redujo por debajo
de $ 15 para varios meses.
En primer lugar, el ambiente fue positivo para los fondos de inversión. Las
tasas de interés estaban cayendo, y los fondos de bonos municipales
ganaban altos rendimientos. sentimiento de los inversores parecía
bastante positiva.NPM comenzó a operar el 17 de agosto de 1992, a $ 15
por acción. Esto representó una prima de
6,8 por ciento, con respecto al NAV.
Figura 13-2traza el comportamiento del precio de la acción NPM entre
agosto1992 y marzo de 1998. Aviso cifras similares de cómo13-1y 13-2
son el uno al otro. Las acciones de los fondos de comercio tanto en
torno a sus precios de oferta inicial, disminuyen por debajo el precio de
oferta dentro de la
154
primeros meses y, a continuación, se elevan a través del tiempo. Como ya
veremos, este patrón es típico de
muchos fondos cerrados.
El marco de tiempo representado en la figura 13-2estaba un período
muy interesante. Vamos a empezar con el período hasta diciembre de
1993. Después de comenzar a operar en $ 15, el precio de la NGP se
redujo a $ 13 y luego se levantó de nuevo a $ 15 como 1993
progresado.3Como puede verse en la figura, la NGP acciones
comenzaron a caer drásticamente en noviembre de 1993, en reacción a
los movimientos generales de tipos de interés. La tasa de las letras del
Tesoro había caído por debajo del 3 por ciento en septiembre de 1993.
Sin embargo, debido a la política de la Reserva Federal, que se elevó a
3,2 por ciento en noviembre.
Al inicio de 1994, el precio de la NGP se situó en $ 14.12. Esto representó
un descuento del 9,2 por ciento. A principios de enero, un artículo
titulado “Trimestral fondos mutuos opinión: de tipo cerrado Bond
Fondos Look barato” apareció en el Wall Street Journal. El artículo
describe el entorno general para los fondos de bonos municipales, y
comenzó como sigue:
p.177 final
reservados
Los grandes almacenes no son el único lugar para las ventas después de
la Navidad. Gangas también atraen en los fondos de bonos que cotizan
en bolsa.
“Hay un montón de gangas alrededor de dichos fondos,” dice Thomas
Herzfeld, presidente de Thomas Herzfeld Advisors, una firma de Miami
especializada en fondos de inversión que cotizan en bolsa. “Esta es la
caza para la temporada de los fondos de bonos de extremo cerrado.”
Entre los favoritos del Sr. Herzfeld se NUVEEN Asegurado premium
Ingresos Municipal2 y Nuveen de Premium Ingresos Municipal 4, en la
actualidad en los descuentos de 7,6% y 9,7%, respectivamente. Estos
150
fondos de bonos libres de impuestos llegó al mercado el año pasado en
$ 15 por acción, un 6,8% de prima, y ahora el comercio en unos $ 13 por
acción. Sus activos, por su parte, han subido en valor, y deben seguir
ganando en el aumento de la demanda de los inversores cuando se
acerca la temporada de impuestos, dice.
Por supuesto, el panorama de las tasas de interés puede justificar
descuentos fondos de bonos, y no hay garantía de sus precios baratos
no conseguirán incluso más barato en el futuro. Las gangas aparentes
pueden reflejar con precisión los riesgos reales que acechan en estos
fondos, dicen algunos analistas.4
Figura 13-2lo hace de manera espectacular claro que, en retrospectiva,
“algunos analistas” resultó ser correcta. La Junta de la Reserva Federal
estaba a punto de subir los tipos de interés siete veces en doce meses.
Para el 22 de octubre, el precio de la NGP se había reducido a $ 11.50, y
el tipo de descuento se había ido a un 13,8 por ciento.
Figura 13-2 precio por acción, la NGP
151
Como el precio de Nuveen premium Ingresos Municipal Fondo 2 (NPM)
lleva a cabo entre
su introducción en agosto de 1992, a un precio de $ 15, y marzo de 1998.
Poco después de su introducción, el precio se redujo por debajo de $ 15
para varios años.
p.178 final
reservados
Durante los próximos dos años, el descuento se redujo gradualmente. El
23 de febrero de 1996, se situóa 7 por ciento. El 11 de julio de 1997, se
había reducido a 4,1 por ciento. En 1998, para alivio de la junta del
fondo, la NGP fue nuevamente negocia a una prima de 0,4 por ciento.
El fenómeno general: un rompecabezas en cuatro partes
La experiencia de la NGP relativaa otros fondos cerrados es bastante
típico. Charles Lee, Andrei Shleifer, y Richard Thaler (1991) Describen lo
que ellos llaman lacerrado de fin de rompecabezas de fondo. El
rompecabezas tiene cuatro partes.
1. El fondo promedio de extremo cerrado tiene un precio inicialmente auna
prima de 10 por ciento.
2. Dentro 120 días de haber sido llevado a cabo, el fondo promedio se
cotiza a un descuento del 10 por ciento.
3. La magnitud del descuento no es estable; que varía a través del tiempo.
4. Cuando un fondo cerrado o bien se liquida o se convierte en un
fondo abierto, el precio de la acción tiende a subir y el descuento
tiende a encogerse.
¿Cómo podemos explicar el rompecabezas de fondo cerrado? Vamos a
empezar con la primera parte del rompecabezas.
Parte 1: fondos de inversión cerrados La experiencia de Nuveen
proporciona una cierta penetración. Nuveen vende sus fondos a los
inversores individuales a través de canales basados en asesor. Los
inversores que confían en asesores tienden a tener un conocimiento
limitado sobre las cuestiones financieras. Los inversores con
152
conocimientos limitados típicamente negociar valores a través de un
corredor-tarifa completa, por ejemplo, en lugar de utilizar un corredor
de descuento que se ofrece ningún consejo. Naturalmente, los
inversores pagan más a través de corredores-tarifa completa que lo
hacen a través de los corredores de descuento, con la diferencia de
canon que representa el valor de los servicios de orientación y
asesoramiento. En esencia, el mismo problema se aplica a la oferta
inicial de un fondo cerrado. Estos fondos llevan una “carga”. Por
adelantado Sin embargo, como se explica Bary, estos fondos están
enmarcadas como “sin carga”, un claro ejemplo de la dependencia
del marco. Bary escribe:
Mientras que muchos corredores se dicen nuevos fondos de inversión
cerrados son “comisión”, la realidad esbastante diferente. En lugar de la
carga del inversor directamente corredor, las comisiones, típicamente por
un total de 6% -7%, se deducen de los ingresos de fondos.
p.179 final
reservados
153
Un fondo que llega al mercado, por ejemplo, a los 15 será típicamente
comenzar con sólo $ 14 en activos.
Después de un período inicial durante el cual los suscriptores apoyan el
precio de la acción, los fondos cerrados tienden a caer hacia abajo a su
NAV. Debido a la tendencia de los nuevos fondos a erosionarse en el
precio, muchos profesionales aconsejan a los inversores a seguir con
problemas mayores.5
Parte 2: Kathleen Weiss Hanley, Charles Lee, y Paul Seguin (1996)
También hacen que el punto anterior. Ellos sugieren queel gestor del
fondo general apoyar el precio del fondo en el mercado por un corto
tiempo después de la oferta y luego reducir gradualmente que el apoyo
para enmascarar la naturaleza de la prima inicial. Esto explica por qué la
prima tiende a transformarse en un descuento dentro de los primeros
120 días.
Parte 3: Pero la eliminación de la ayuda no explica por qué los fondos
de comercio normalmente con un descuento. Lee, Shleifer y Thaler
(1991)sugieren que la explicación implica la confianza de los inversores. El
pesimismo conduce encima de la magnitud del descuento.
En un artículo de la revista Forbes 1993, Mary Beth Grover recomienda a
los inversores inteligentes no compran los fondos cerrados cuando se
ofrecen inicialmente, sino que compran esos fondos cuando ya
negocian con un descuento. Ella declaró:
Cuando su consulta repetida, flagelación ofertas públicas iniciales de los
fondos cerrados a una velocidad de corte, no muerden.
Con el apetito del público para las acciones y bonos voraces, los
vendedores de los fondos cerrados están produciendo a bolsa como
nunca antes. El total de recién nacido
-extremos cerrados este año estarán en el barrio de $ 17 mil millones, de
acuerdo a Newark, Nueva Jersey basados en datos de Valores Co. Eso
estriplicar en tres años.
Cuando Wall Street está empujando algo tan fuerte, los inversores tienen
que ser escépticos. El auge de extremo cerrado es un caso en punto. Hay
miles de fondos de inversión que se pueden comprar a su valor neto de
154
los activos y de los fideicomisos de inversión cerrados existentes en los
descuentos que venden decenas. ¿Por qué pagar una prima del 6% o 7%
en las comisiones de corretaje para comprar un fondo de nuevo cuño?
(Grover 1993)
Note la declaración de Grover sobre el sentimiento,a saber, que “los
vendedores de los fondos cerrados batir hacia fuera esos fondos cuando
el‘apetito del público’es‘voraz’. Los inversores inteligentes van a
esperar para comprar estos fondos hasta que los fondos se mueven a un
descuento. Sin embargo, como hemos visto con el descuento en fondo
de la NGP de Nuveen, la magnitud del descuento ha sido bastante
variable en el tiempo. Esto ilustra la tercera parte del rompecabezas,
p.180 final
que los apetitos de los inversores son más voraces en algunos momentos
que en otros.Por lo que incluso los inversores sofisticados enfrentan a un
riesgo en la compra con un descuento. De hecho, los fondos cerrados
pueden necesitar para negociarse a un descuento mayor parte del
tiempo, con el fin de compensar a los inversores inteligentes de los
riesgos asociados con la celebración de estos fondos.
Bary haceun punto similar en su artículo de Barron se trata de bonos
municipales de los fondos cerrados:
155
Después de varios años como una de las las inversiones más calientes, los
fondos de bonos municipales de inversión cerrados
han ido frío últimamente ....
[I] ssuance de nuevos fondos prácticamente ha paralizado después de
correr a un ritmo trimestral de más de $ 2 mil millones hasta hasta
mediados de año. A viernes, sólo cuatro fondos, por un total de $ 200
millones, habían salido al mercado desde el inicio del último cuarto.
Más importante para los inversores, los precios de la mayoría de los
fondos han estado bajo presión últimamente, con alguna disminución de
10% o más desde el comienzo de noviembre.
“Los suscriptores de Wall Street han sido implacable en traer nuevos
fondos en el mercado “, dice Thomas Herzfeld, presidente de Thomas
Herzfeld Advisors, una firma de Miami especializada en fondos de
inversión cerrados. “Ellos y los gestores de fondos se volvieron
ambiciosos y trajeron después clon clon de mercado. Simplemente hay
un exceso de oferta.”...
Se había llegado al punto en que el mercado estaba viendo no sóloclonar
los fondos, sino también los clones de clones de clones. John Nuveen, por
ejemplo, ha ofrecido seis fondos diferentes llamados Nuveen PRIMAS
Fondo Municipal. Los nombres parecidos a sonar hacen que sea difícil
incluso para los profesionales que mantienen la recta fondos.
Varios otros factores han contribuido a las recientes pérdidas en el
mercado de $ 45 mil millones, en particular la reciente alzaen las tasas de
interés.6
Según Lee, Shleifer y Thaler, descuentos en los fondos cerrados comoen
su conjunto sirven como un índice de confianza. La ampliación de las
primas de las señales de optimismo de los inversores, y la ampliación
descuentos de señales de pesimismo de los inversores. ComoEn términos
generales, el descuento en cualquier fondo en particular puede reflejar
algo específico a dicho fondo, en lugar de sentimiento general de los
inversores.
Sin embargo, el descuento en fondo de la NGP de Nuveen hizo un
seguimiento del descuento promedio de los fondos de bonos
156
municipales nacionales muy de cerca. Mesa13-1ilustra el punto, para
fechas clave entreAgosto de 1992 y enero de 1998.
Cuando la NGP se hizo pública en agosto de 1992, el descuento medio de
los fondos de bonos municipales nacionales fue de 1 por ciento. En
octubre de 1994, cuando
p.181 final
reservados
Tabla 13-1 Movimiento conjunto de descuento sobre la NGP y
Descuento media de los fondos nacionales de bonos municipales
Prima / Descuento media de los fondos
Fec
descuento nacionales de bonos
ha
sobre la municipales
NGP
17 de agosto 1992 6.8 1.0
03 de enero 1994 9.2 3.2
157
24 de octubre de
1994 13.8 9.9
26 de febrero de
1996 7.0 5.1
14 de julio 1997 4.1 2.0

26 de enero de
0.4 0.1
199
8
el descuento en la NGP estaba cerca de un 14 por ciento, el fondo de
bonos municipales promedio nacional se cotiza a un descuento de
alrededor del 10 por ciento. En enero de 1998, tanto la NGP y el fondo
promedio se negociaban a las primas de menos del 1 por ciento.
Parte 4: La cuarta parte del rompecabezas fondo cerrado implica el
hecho de que el descuento se estrecha cuando el fondo está ya sea
liquidada o se convierte en un fondo abierto. En sí mismo, esto no es
sorprendente. Sin embargo, lo que es sorprendente es que los
inversores en fondos de inversión cerrados que hacen el comercio con
grandes descuentos han sido reacios a empujar a la fuerza a tener
esos fondos se abrieron. Esta manifestación de la inercia de los
inversores se describe en un artículo de Los Angeles Times, mayo de
1997.
Cuando termina disposiciones abiertas vienen a votación, muchos
inversores no pueden emitir su voto o marque las acciones
recomendadas por los directores a ciegas. No ayuda a que los fondos
requieren la aprobación rutinaria “súper mayoría” de las propuestas
termina abiertas, que obliga a un voto de “sí” por cualquier lugar del
67% al 80% de acciones en circulación.
John M. Cunningham, una inversiónasesor en Wayne, Pa., se encontraba
entre un grupo de inversores quien en marzo intentó sin éxito para
convertir el Templeton Global Income Fund de extremo cerrado en una
cartera de extremo abierto. “Algunos de mis propios clientes ni siquiera
pronunciarse sobre la propuesta; que ni siquiera leen los materiales de
158
proxy a notar que mi nombre estaba allí “, dijo. “Así es como
desinteresados algunas personas son”.7
p.182 final
derechos reservados ¿Existe aprendizaje?
Con el tiempo, el apetito del público por los nuevos fondos de inversión
cerrados hizo decadencia.En 1996, sólo cuatro nuevos fondos de inversión
cerrados fueron llevados al mercado, por debajo de 126, tres años antes.
Los inversores comenzaron a aprender, al igual que los patrocinadores y
los sindicatos que ponen en evidencia los fondos y los venden.
Después de 1994, comenzaron a poner patrocinadoresmás esfuerzo en la
comprensión de los prejuicios y la elaboración de temas que afectan a los
inversores. Los inversores individuales están sujetas a la extrapolación
sesgo, lo que significa que apuestan por las tendencias. Durante un
período de aumento de las tasas de interés, los inversores se vuelven
excesivamente pesimista sobre las perspectivas de los fondos de bonos
de inversión cerrados.
159
patrocinadores de fondos como Nuveen empezaron a darse cuenta de que
los inversores teníanuna muy mala comprensión de
cómo funcionan los fondos de bonos de extremo cerrado. Durante la
década de 1980 y principios de 1990, los inversores habían apostado con
éxito en una tendencia. Pero ellos no entienden que las tasas de interés
se mueven en ciclos. Así que, después de su experiencia en 1994, los
inversores comenzaron a apostar que la tendencia futura sería hacia
abajo.
A la vista de este pesimismo, el fondo cerrado “Universo” se dio cuenta
de la necesidad de mano de retención de los inversores-
educación,explicación y consuelo. Y tenía un efecto en algunas partes del
rompecabezas de fondo cerrado. La “carga enmarcado como sin
carga” estrategia de ofertas públicas iniciales de los fondos de bonos
de inversión cerrados ha desaparecido. Ahora el patrocinador asume
todos los gastos iniciales, cubriendo las comisiones casa de inversión
derecho de concesión y de corretaje, y recuperar a través de cuotas
futuras.
Sin embargo, a pesar de las innovaciones de los patrocinadores, el
rompecabezas estodavía con nosotros. Por ejemplo, con el fin de
satisfacer la creciente reticencia de los inversores a pagar una prima
inicial y ver que se convierta en un descuento poco después, un fondo
intentó un nuevo giro. El Fondo Global Equity Dessauer, que se introdujo
en mayo de 1997, declaró en su folleto que después de dieciocho meses,
si su comercio de acciones a un descuento del 5 por ciento o más
durante quince días seguidos, a continuación, el fondo será convertir a
un espacio al final de formato. Tal conversión, sin embargo, no es
probable ya suficientes inversores a entender que el fondo cotiza a su
valor neto de los activos cuando
abrió. Por lo tanto, que comenzaríanpara la compra de acciones en el
fondo en el descuento del cinco por ciento, ya que el período de quince
días terminó, haciendo con ello que el descuento se sitúe por debajo del
cinco por ciento.
Entonces, ¿cómo el descuento sobre el Fondo Global Equity Dessauer se
160
comportan en la práctica? Cuando se ofreció por primera vez el 30 de
mayo de 1997, a $ 12.50 por acción, el fondo negocia a premio del 5 por
ciento. Para octubre de 1997, la prima se había reducido a un 2 por
ciento, y al final del año 1997, el fondo fue la negociación con un
descuento del 16 por ciento. Durante los primeros diez meses de 1998, el
descuento promedio de 7,8 por ciento. Y lo que sucedió como el de
dieciocho meses
p.183 final
reservados
horizonte se acercó? entre octubre9 y 13 de noviembre de 1998, de
descuento del fondo fluctuó entre 8,3 por ciento y 16,7 por ciento. A
medida que el final del horizonte se acercó el 1 de diciembre, el
descuento cayó a 8,5 por ciento. El 26 de febrero de 1999, que fue del 6,2
por ciento.
Sentimiento
Uno de los aspectos más intrigantes del argumento de Lee, Shleifer y
Thaler (1991)es que los descuentos en los fondos cerrados sirven como
un indicador del sentimiento inversores individuales. Ellos señalan que
más del 90 por ciento de las participaciones en fondos de inversión
cerrados están en manos de inversores individuales, lo que sugiere que el
estrechamiento de descuentos refleja una mayor optimismo por parte de
estos inversores.
161
Curiosamente, las poblaciones pequeñas también se llevan a cabo en gran
medida por las personasen lugar de las instituciones. por
ejemplo, alrededor del 75 por ciento de las empresas más pequeñas (decil
más bajo)están en manos de los individuos. El retorno a las poblaciones
pequeñas debe subir, en promedio, cuando los inversores individuales se
vuelven más optimistas. Si descuentos de fondos de inversión cerrados
sirven como un indicador de sentimiento, a continuación, un
estrechamiento de estos descuentos debe ocurrir junto con un aumento
en el retorno a las poblaciones pequeñas. De hecho, eso es lo que Lee,
Shleifer y Thaler encuentran.
La conexión entre los descuentos de fondos de inversión cerrados y las
poblaciones pequeñas se extiende a OPI, un tema que discutiremos en el
Capítulo 18. Lee, Shleifer y punto Thalerque si el número de nuevas
oficinas de propiedad intelectual sube cuando los inversores individuales
se vuelven más optimistas, a continuación, un estrechamiento de
descuentos debe coincidir con un aumento de las OPI. Ellos encuentran
que este es el caso.
Ciertamente, la prensa financiera popular es consciente de la conexión
entre los rendimientos de las acciones pequeñas y la frecuencia de las
oficinas de propiedad intelectual. A continuación se muestra una
ilustración del Wall Street Journal:
Aseguradores dicen que el ritmo de registro de salida a bolsa parece
favorecer un cuarto trimestre aún más fuerte, siempre que la demanda
de pequeña capitalización continúa.
En lo que va de este mes, 41 oficinas de propiedad intelectual se han
hecho públicas, generando ganancias del primer día con un promedio de
17,6%, la media más fuerte en un día desde el 25,2% de ganancias de
mayo de 1996, dice Valores de Datos Co Más del 77% de las ofertas en el
pasado tres meses han sido un precio dentro o por encima de sus rangos
de precios dirigidas originalmente, en comparación con el 64% a
principios del año y el 88% durante el frenesí de salida a bolsa de la
primavera pasada.8
p.184 final
156
reservados
El artículo por Lee, Shleifer y Thaler (1991) generado un debate académico
climatizada. El número de junio de 1993 del Journal of Finance contenía
un comentario crítico por Nai-Fu Chen, Raymond Kan, y Merton Miller.
Sugirieron que la relación entre los descuentos de fondos y los retornos
de la pequeña empresa no es ni sólida con el tiempo ni afectado por el
grado de identificación institucional. El mismo tema contenía una
respuesta por los autores originales, que estaban unidas por Navin
Chopra. En su respuesta, los autores demostraron que el 90 por ciento de
las acciones de pequeña empresa, las acciones de propiedad institucional
inferiores lo hacen mejor que las acciones de propiedad institucional más
altos cuando los descuentos estrecho.
Bhaskaran Swaminathan (1996) Se amplió el Lee, Shleifery el análisis
Thaler y investigado las cuestiones que plantean con mayor profundidad.
Él replica sus resultados para un conjunto de datos más amplio, la
obtención de resultados adicionales que sean consistentes con
descuentos de fondos de inversión cerrados de ser un indicador de
sentimiento. Por ejemplo, se encuentra con que los descuentos sirven
como mejores predictores de futuros retornos a los fondos de inversión
cerrados que vuelve a los activos subyacentes (NAV). Se observa que los
descuentos tienen una relación mucho más estrecha con los retornos a
las poblaciones pequeñas que vuelve a la gran cantidad de existencias. Y
se encuentra con que la información incrustada dentro
157
descuentos no se subsume por otras variables tales como la prima de
incumplimiento de los bonos, las
premium plazo sobre Tesoro, los ratios de libros a precios de mercado, y
dividendos rendimientos.
Pero Swaminathan también encuentra que los descuentos son
informativos sobre el valor futuro de los beneficios empresariales y los
fundamentos macroeconómicos. Esto lo lleva a la pregunta de si el
descuento en los fondos cerrados es un índice del sentimiento puro.
Sugiere que los descuentos pueden ser impulsados tanto por el
sentimiento y por los fundamentos.
Los fondos de los países
los fondos del país ofrecen algunos ejemplos vivos de cómo se percibe el
sentimiento de descuentos de fondos de inversión cerrados. Considere el
siguiente extracto de un artículo de Barron titulado “Mania de extremo
cerrado es BA-aa-ACK.”
Una forma conveniente de comprar un paquete de acciones extranjeras
es a través de los fondos cerrados que están denominados en dólares y
cotiza en la Bolsa de Nueva York. A diferencia de los fondos de inversión,
éstos solo país y los fondos regionales cuentan con un número fijo de
acciones que se negocian con una prima o descuento respecto a su valor
neto de los activos subyacentes.
La semana pasada, descuentos y se redujeron las
primas aumentaron. En la última final p.185
manía de fondos del país, 30 de ellos alcanzó máximos de 1993 y muchos
registró grandes ganancias porcentuales. De acuerdo con Michael Porter,
que cubre los fondos del país para Smith Barney Shearson, sus primas
promedio a NAV ahora parpadean una señal de advertencia.9
Un ejemplo dramático implica el Fondo de Alemania. Figura13-3a
continuación ilustra cómo elprecio de este fondo se comportó en el
período julio de 1986 a abril de 1998. Tome una mirada cercana a esta
cifra. Se puede decir de la tabla cuando el muro de Berlín cayó?
La mayoría de la gente adivine que el pico en la figura13-3marca el día 9
de noviembre de 1989, cuandola caída del muro. Eso no sería una mala
157
suposición. Pero en realidad, el pico llegó varios meses después.
En retrospectiva, ¿qué proporción de ese pico que parece haber sido el
sentimiento en lugar de fundamentos? Tú decides. En saltando de un
precio de $ 13.75 a $ 24,50, la prima fue de 17 por ciento a 100 por ciento!
El sabor de la exuberancia asociada a este movimiento de precios se
puede extraer de un artículo del Wall Street Journal de enero de 1980
titulada “capitales inundaciones en Alemania al frenético ritmo”.
Considere el siguiente fragmento, lo que demuestra que no sólo los
inversores individuales quedó atrapado con la emoción de el momento.
Figura 13-3 Compartir Precio de Alemania Fondo

trayectoria de los precios para el Fondo de Alemania, un fondo de un país
de extremo cerrado. En cuanto a esta figura, se puede seleccionar sobre
cuando el muro de Berlín? ¿Hay una lección del rápido ascenso y
posterior caída en el gráfico?
158
p.186 final
reservados
Alemania Fondo, un fondo estadounidense que cotiza en bolsa que
invierte en acciones alemanas, se ha elevado a los que negocien en un
altísimo 37% de prima en el valor de sus participaciones.
Michael Tintelnot,un director gerente de Deutsche Bank Capital
Management Corp. EE.UU., el brazo de gestión de fondos institucionales
sede en Nueva York, de Deutsche Bank AG, está programada hoy para
hacer una presentación sobre las carteras de bonos a un fondo de
pensiones público de Estados Unidos. Pero el viernes, el Sr. Tintelnot dice,
el presidente del comité de inversión del fondo llamó para preguntar si
también hablaría de Alemania Fondo. El señor le dijo Tintelnot Alemania
Fondo fue diseñado principalmente para los inversores individuales. “Él
respondió: '¿Eso está bien, pero se puede hacer algo así para nosotros'”,
recuerda el Sr. Tintelnot.10
Lee, Shleifer y Thaler (1991) Hacen hincapié en que el sentimiento es como
ruido de fondo, que afectan a clases enteras de fondos de valores de los
extremos cerrados, pequeñaacción de casquillo, y OPI. El final de la Guerra
Fría, con la caída del muro de Berlín como su evento simbólico, tenía
implicaciones mucho más allá del precio del Fondo de Alemania. Si nos
fijamos en las historias de precios para el
los fondos de inversión cerrados país en Italia, España, Tailandia y la
Repúblicade China, se podría observar patrones similares. Es decir, todos
ellos exhiben patrones de pinchos al mismo tiempo.
el pico es la característica más sobresaliente en la figura 13-3.De hecho, la
caída del muro de Berlín fue un evento muy relevante. Son las primas y
descuentos afectados por la prominencia de los acontecimientos? Son
los inversores que comercian con los fondos de inversión cerrados los
países sujetos a sesgo de disponibilidad?
En un estudio fascinante, Peter Klibanoff, Owen Lamont, y Thierry Wizman
159
(1998) Sugieren que los descuentos en los fondos del país de extremos
cerrados, que se negocian en las bolsas de Estados Unidos, son de hecho
afectada por la prominencia de los acontecimientos de las noticias en la
prensa estadounidense. Lo que estos autores hicieron fue medida
prominencia mirando el ancho de columna de historias que aparecieron
en la primera plana del New York Times.
Aquí está un ejemplo de su estudio, que incluyó el primer fondo de Israel.
El 18 de diciembre de 1992, un tiempo de cuentos de tres columnas
apareció con el siguiente titular: “Israel expulsa a 400 de las tierras
ocupadas; Libanés Implementar para impedir la entrada de los palestinos
“. En la semana que siguió a la aparición de este artículo, el descuento
en el fondo aumentó de 14,87 por ciento al 15,55 por ciento.
Tres columnas son menos sobresalientes de seis columnas. el número
de septiembre 14, 1993, historia de anunciar el acuerdo de paz entre el
gobierno de Israel y la Palestina
Organización para la Liberación (OLP) fue de seis columnas de ancho. Su
titular era “Medio Oriente Acuerdo: El general; Rabin y Arafat sellar su
acuerdo de que Clinton aplaude 'Brave Gamble'”.
p.187 final
160
reservados
Durante la semana esta historia apareció, la prima en el New Israel Fund
pasó de
un 1,7 por ciento al 7,7 por ciento!
Klibanoff, Lamont, y Wizman argumentan que en ausencia de
salientesnoticias, precios de los fondos país son pegajosas, lo que
significa que los inversores no reaccionar a la noticia de que no es
relevante-noticias que no aparecen en la primera página del New York
Times, pero que es afín a subyace NAV. Por ejemplo, considere el período
justo antes de la aparición de 19 de diciembre, de 1992 historia sobre la
expulsión de los 400 palestinos de Israel. No hubo historias de primera
plana sobre Israel entre el 11 de diciembre y el 18 de diciembre Durante
este período de siete días, el VL del Fondo Nueva Israel descendieron
desde los $ 14 a $ 13,95, sin embargo, el precio del fondo se mantuvo sin
cambios en $ 11.88.
Figura 13-4muestra la trayectoria de los precios del Fondo Nuevo Israel.
Los acontecimientos de las noticias más destacadas no son difíciles de
identificar. Por otra parte, como el Fondo de Alemania, la contribución del
sentimiento en relación con los fundamentos es claro, al menos en
retrospectiva.
Eventos que se producen en países extranjeros generalmente reciben más
cobertura de prensa en el país en que se producen que en los Estados
Unidos. De ahí la relevancia de estos eventos suele ser diferente en el país
extranjero. En su mayor parte, el VL de un fondo se determina sobre la
Figura 13-4 precio de los nuevos Israel Fund

trayectoria de los precios para el New Israel Fund,un fondo de un país de
extremo cerrado. En cuanto a esta figura, se puede escoger de cuando
Itzhak Rabin y Yasser Arafat se dieron la mano en los terrenos de la Casa
Blanca? ¿Hay una lección del rápido ascenso y posterior caída en el
161
gráfico? p.188 final
reservados
país de origenmercado, y estas características del mercado son menos
vulnerables al sentimiento de los inversores estadounidenses de lo que
son para los inversores del país de origen. Pero los fondos del país
cerrados se comercializan en los Estados Unidos son más vulnerables al
sentimiento de los inversores estadounidenses de lo que son para los
inversores del país de origen. De hecho, el trabajo de James Bodurtha,
Dong-Soon Kim, y Charles Lee (1993) Demuestra que las primas de EE.UU.
cerrados de gama fondos tienden para moverse en tándem con el
retorno de los mercados de Estados Unidos; Sin embargo, los cambios en
los valores de los activos netos de estos fondos no lo hacen.
Jeffrey Pontífice (1997) Compara la volatilidad de los rendimientos fondo
cerrado en el Lee, Shleifer, y Thaler (1991)estudiar con la volatilidad de los
retornos de los activos subyacentes del fondo. cifras dadas13-3y 13-4,
¿Cuál crees que es más volátil, el retorno a la
162
sosteniendo el fondo o el retorno a la celebración de sus activos
subyacentes? Pontífice concluye que el retorno
para la celebración de fondo es 64 por ciento más volátiles que la
devolucióna los activos subyacentes. más Puzzles
sin embargo, hay más puzzles asociados a los fondos cerrados.
Dividendos: En el artículo de Bary para Barron, se discutió
anteriormente, la siguiente declaración intrigante aparece: “El
mercado de extremo cerrado impulsa los teóricos del mercado
eficiente loca porque los fondos similares pueden negociarse a
apreciablemente diferentes precios.”11Mesa 13-2ilustrael punto
usando los tres Fondos ingresos por primas Nuveen discutidos
anteriormente.
Observe que los rendimientos, rendimientos equivalente gravable, y los
rendimientos del mercado de cincuenta y dos semanas de los tres fondos
son bastante similares a unos a otros, sin embargo, los descuentos son
marcadamente diferentes.
Por otra parte, aunque el rendimiento total anual sobre NAV también
difiere entre los tres fondos, esto no explica los descuentos. NPI tiene
tanto el rendimiento anual más bajo de la NAV y el descuento más bajo.
Sólo la diferencia de dividendos parece explicar el patrón de descuento.
Debido a que la gente piensa acerca del dinero en términos segregadas y
no en términos integrales, los dividendos son importantes. Recuerde que
los comentarios hechos por el administrador de fondo cerrado Martin
Zweig, a quien he citado en el capítulo3Como se discutió en este capítulo
y en el capítulo 11, Los dividendos se evalúan en sucuentas mentales
propios. Los inversores encuentran, altos desembolsos de dividendos
estables atractivos; todo lo demás igual, el fondo con el perfil de
dividendos superiores contará con un precio más alto.
En el artículo de su Barron, Bary plantea otras dos puntos interesantes,
ambas pertenecientes a enmarcar la dependencia. Los dos puntos
implican ofertas de apalancamiento y de derechos.
p.189 final
Impreso de OXFORD SCHOLARSHIP LÍNEA
160
(www.oxfordscholarship.com)
reservados
Tabla 13-2 comparando las características de Tres Nuveen Municipal
Bond Fondos Closed-End
NPI NGP NPT
rendimiento 6,58% 6,58% 6,43
equivalente gravable de 10,28 10,28% %
10,05
rendimiento
rendimiento total anual %5,92% 8,28% %7,53
sobre NAV total
rendimiento %
9,63% 11.89% 10,93
equivalente gravable
Precio de la acción $ $ $%
14.500 14.125 12.688
De recargo / descuento
4,1% 7,0% 10,5
rendimiento de 7,9% 9,7% %8,2
mercado de 52 $ $ $ %
0,0804 0,0773 0,0680
semanas12 meses
de dividendos
Apalancamiento:En primer lugar, las empresas de fondos de bonos
municipales a menudo usan apalancamiento en sus fondos de inversión
cerrados. Logran apalancamiento mediante la emisión de ambas acciones
comunes y acciones preferentes, dividir, por ejemplo,
161
dos acciones de común para cada acción de preferido. En circunstancias
normales, la curva de rendimiento
será de pendiente positiva, y la tasa de los bonos municipalesser mayor que
la
tasa de interés a corto plazo. El fondo apalancado fijará el dividendo
preferente igual a la tasa de interés a corto plazo. Dado que los tenedores
de acciones preferentes reciben una tasa inferior a los tenedores de
acciones comunes, esta estructura permite que el fondo para aumentar el
dividendo se paga a los accionistas comunes. Y como he discutido en otra
parte, algunos inversores se preocupan mucho
acerca de los dividendos. Pero el apalancamiento también conduce a
la volatilidad. Una disminución de 100 puntos básicos en la tasa a
largo plazo conduce el dividendo a caer por 150 puntos básicos.
12
Bary pregunta: “Teniendo en cuenta los riesgos, ¿por qué los fondos se
molestan en usar el apalancamiento? Porque sin apalancamiento, que
tendrían dificultades para permanecer competitivos con los más
grandes, de composición abierta
mercado muni-fondos “.13¿Los accionistas de fondos entender el
carácter de apalancamiento de sus propiedades? Así dada la forma en
que el apalancamiento está estructurado, ¿cree que los inversores se
presentan con un marco transparente o una trama de opacos?
Derechos de suscripción: En segundo lugar, los fondos cerrados
tienden a usar ofertas de derechos con el fin de añadir activos. Ahora,
ofertas de derechos se enmarcan a aparecer
atractivo, ofreciendo a cada accionista fondo de la oportunidad de pagar
menos que el precio actual de adquirir más acciones. Pero aparte de los
accionistas del fondo,quien hace la diferencia? Nadie. Por lo tanto, el
precio de las acciones del fondo debe caer inmediatamente después de
la oferta de derechos. Aunque parece que ningún accionista está siendo
coaccionado en la compra de más acciones, el hecho es que los
accionistas que no compran acciones adicionales encuentran que el valor
de sus participaciones del fondo se reducirá como consecuencia de las
compras por parte de otros accionistas.
162
Resumen
El hecho de que el comercio fondos cerrados a precios lejos de valor del
activo neto ha sido durante mucho tiempoun rompecabezas para los
defensores de la eficiencia del mercado. El rompecabezas tiene cuatro
partes. Los factores determinantes del rompecabezas son-heurística
impulsado sesgo y la dependencia marco. En particular, el sesgo
heurístico impulsada se manifiesta en forma de sentimiento de los
inversores, y volátil sentimiento de los inversores es el principal impulsor
de descuentos. Esto es particularmente evidente en el caso de los fondos
de los países, donde la prominencia es un problema. Sin embargo, hay
otros rompecabezas. los accionistas de fondos han sido apáticos acerca
de la votación para eliminar los descuentos a través de final abierto.
También hay una amplia variación en los descuentos a través de los
fondos de estructura similar.
p.191 final
reservados
163
Capítulo 14: Valores de Renta Fija de la medida completa de la Conducta
Fenómenos
Hersh Shefrin
Cuando se trata de las tasas de interés, los inversores son aprendices
especialmente lentas.
En 1938,Frederick Macaulay publicó un libro que describe cómo los
movimientos de tipos de interés eran tanto desconcertante y muy difícil
de predecir. Poco ha cambiado desde 1938, al menos en este aspecto. Sin
embargo, algunos han sido lentos para aprender lo que Macaulay señaló
hace más de cincuenta años.
• cómo el exceso de confianza, falacia del jugador y la apuesta por las
tendencias de preparar el escenario para el desastre en el caso del
Condado de Orange piscina Inversión
• cómo el conservadurismo, el sesgo de la retrospectiva, aversión a la
pérdida, y pesar entraron en juego durante y después de la crisis que
llevó el Condado de Orange para declarar la quiebra
• las cuestiones teóricas que la base de la hipótesis de las expectativas
de la estructura temporal de tasas de interés
• la evidencia que sugiere que la hipótesis de expectativas falla
• qué sub-reacción a los cambios en la inflación, derivados de anclaje-
y-ajuste, interferir con la hipótesis de expectativas
Este capítulo trata de algunos de los éxitos y fracasos asociados con la
gestión de valores de renta fija, en primer lugar mediante la
presentaciónun
p.193 final
reservados
caso y luego por discutir algunos problemas generales asociados con las
curvas de rendimiento. El caso, que se centra en los primeros temas de
164
comportamiento de heurística impulsado porparcialidad y dependencia
marco, detalla las experiencias del Condado de Orange fondo de
inversiones. Es muy rica en fenómenos de comportamiento.
La discusión de las cuestiones generales se centra en el tercer tema, la
ineficiencia del mercado. Muchos estudiosos creen que en unamercado
eficiente, las curvas de rendimiento debe satisfacer una propiedad
conocida como la hipótesis de expectativas. Sin embargo, la evidencia
indica que, en la práctica, las curvas de rendimiento no satisfacen esta
propiedad, posiblemente porque el elemento de comportamiento más
importante es el conservadurismo. En concreto, el anclaje y ajuste da
lugar a sub-reacción, particularmente en relación con las expectativas
sobre las futuras tasas de inflación. Puede ser que infrarreacción interfiere
con las fuerzas que de otra manera inducir a las curvas de rendimiento
para satisfacer la hipótesis de expectativas.
Estudio de caso: El Condado de Orange Quiebra: Preparando el escenario
165
En diciembre de 1994, el Condado de Orange, California, se declaró en
quiebra. El mayor municipales
la quiebra en la historia de Estados Unidos se produjo como resultado de
la estrategia de inversión seguida por su tesorero, Robert Citron. El caso
ofrece un excelente vehículo para una discusión de las previsiones de
tipos de interés.
Un mes después de la declaración de quiebra, Robert Citron se presentó
ante los legisladores de California.En ese momento, él testificó que se
basó casi exclusivamente en el consejo de los funcionarios de Merrill
Lynch, incluyendo el panorama de las tasas de interés de su jefe de
estrategia de inversión, Charles Clough. Citron declaró que en 1993
Clough había pronosticado tasas de interés caen planas o de tres a cinco
años.
Charles Clough era conocido por haber hecho una predicción muy
importante tasa de interés. Considere la figura14-1,que muestra el
comportamiento del rendimiento del bono del Tesoro de diez años entre
1985 y 1993. Focus en 1988. En ese año, cuando los rendimientos de
bonos del Tesoro fueron más de 9 por ciento, prevé Clough un largo
período de desinflación y dicho tasas de largo plazo haría caen más allá
de lo que se creía posible. Como muestra la figura14-1 espectáculos, su
pronóstico resultó ser muy precisa. Merrill Lynch promovido en gran
medida el pronóstico, basando una campaña de publicidad en él.
En 1988, Robert Citron ya había sido tesorero del condado durante
diecisiete años. En una reveladora entrevista con el diario Los Angeles
Times ese año,
p.194 final
reservados
Figura 14-1 Rendimiento de 10-Year Bond Tesoro, 11 1985 hasta

diciembre 1993
166
En 1988, de Merrill Lynch Charles Clough predijoun largo período de
deflación y dijo que las tasas de interés a largo plazo podrían caer aún
más que la mayoría de la gente pensaba en el momento. Esta gráfica
muestra que él tenía razón. Robert Citron, tesorero del Condado de
Orange, California, hizo varias apuestas apalancadas en base a su
creencia de que las tasas de interés bajarían. El gráfico también muestra
por qué sus apuestas dado sus frutos hasta 1993.
aprendemos algunos datos interesantes sobre su estrategia de
negociación, y algunos de los sesgos de comportamiento para que le
fuera aplicable.1En la entrevista, Citron indicó que tenía $ 2.5 billónbajo
gestión, que estaba invirtiendo en bonos del Tesoro de Estados Unidos
(billetes y de dos a cinco notas por año), agencias de Estados Unidos,
certificados de depósito, papel comercial, la aceptación del banquero y
pagarés a mediano plazo, así como los depósitos a plazo con bancos y S
& Ls.
A la luz de la posterior quiebra, la entrevista está diciendosobre ambas
acciones de Citron y su pensamiento. Dos extractos siguen. En la primera
Citron se analiza el grado de riesgo y el rendimiento de su estrategia de
inversión.
Q: ¿Se invierte en el mercado de valores?
167
R: condado y la ciudad tesoreros por la ley estatal no están autorizados a
invertir en los mercados de valores
o bonos corporativos.
Q: Así que sus decisiones de manejo del dinero giran en torno a los tipos
de notas o bonos que está dispuesto a comprar?
R: Sí. Tengo alrededor de $ 900 millones en valores del gobierno de
Estados Unidos, de dos a cinco años, en la madurez.
p.195 final
Q: ¿activamente el comercio, sobre la base de las fluctuaciones en las tasas
de interés?
A: No soy un comerciante .... Me comprar y mantener, y lo hago
emparejados acuerdos de recompra inversa .... No es el comercio, debido
a la propagación siempre está encerrado.
Q: ¿Cuánto dinero ha ganado esta técnica?
R: A través de los primeros siete meses del año fiscal, hemos ganado $
4.5 millones de dólares en adquisiciones temporales solo.
A: Desde el 1 de julio de 1986, el 30 de junio de 1987, hemos ganado 8%
en todos los fondos. Si no hubiéramos estado haciendo pases pasivos,
nuestra devolución hubiera sido sólo el 7,2%.
Q: ¿Cómo que el 8% de rentabilidad en comparación con otros condados?
A: El estado de California tiene un fondo de inversión local de la agencia
en la que cualquier agencia local, condado, ciudad o distrito especial
pueden invertir dinero .... (el fondo) tuvo un rendimiento promedio de
7,4% para el año fiscal.
En el segundo fragmento, Citron ofrece sus predicciones para las tasas de
interés y la economía en general. A medida que lea esta parte de la
entrevista, piense de nuevo a la discusión en el capítulo 5sobre las
predicciones del mercado de los estrategas. Vea si puede detectar alguna
similitud.
Q: ¿Cuál es su perspectiva para la economía?
A: El actual ciclo económico Ya se ha extendido mucho más allá de la
duración media de tres a cuatro años, a más de cinco años. Y no hay
duda de que una corrección se acerca rápidamente en la forma de una
168
recesión ....
Q: ¿Cuándo podemos esperar ver¿una recesión?
A: Eventos en los meses de verano de 1988 indicarán el inicio deun
período de recesión ....
Q: ¿Cuál es su perspectiva para las tasas de interés?
R: Estamos en un mercado volátil, por lo que vamos a tener oscilaciones
fuertes. Pero en promedio, creo que las tasas subirán.
Q: ¿Por qué?
A: Debido a las presiones de inflación. La Fed reaccionará haciendo un
mayor ajuste de aflojamiento.
Q: Así que vamos a ver una recesión con el aumento
de las tasas de interés? R: Sí.
169
Q: ¿Es la Fed va a tener éxito en detener la inflación monetaria restrictiva
con este
¿política?
R: Sí, en el verano. p.196
final
derechos reservados El exceso de confianza y la falacia del
jugador
que fueron capaces de detectar ejemplos de sesgo heurístico impulsada
en elsegundo pasaje? El pronóstico de Citron 1988, de una recesión que
viene con el aumento de las tasas de interés que va a reducir la inflación
en el verano, parece haber sido hecho con una gran confianza, algunas
exceso de confianza podría decir. Y por qué se Citron pronosticando una
recesión en el verano de 1988?
Debido a que la expansión económica en ese momento era un año más o
menos largo que el promedio. ¿Hay un sesgo clásico que subyace a esta
previsión? ¿Qué hay de los jugadores adictos falacia de la ley de los
números pequeños? Después de lanzar cinco caras seguidas usando una
moneda al aire, se debe una cola? Se debió a una recesión? Y no una
recesión con el aumento de las tasas de interés ocurrido? Sí al aumento
de las tasas de interés, pero no a la recesión, al menos no por dos años
más.
Bueno, uno de cada dos no puede parecer malo. Pero el pronóstico de
tasa de interés demasiado confiado, en combinación con otros asuntos
identificados en esta entrevista 1988, se combinaron para producirun
desastre. Los otros temas giran en torno a la estrategia de inversión de
Citron. Él menciona su uso de los valores de dos y cinco años del Tesoro.
Figura14-2ilustra los rendimientos de los valores de dos y cinco años
entre noviembre de 1985 y diciembre de 1993. La curva superior
representa el rendimientos de los bonos de cinco años.
170
Figura 14-2 Los rendimientos de los 2-año y 5-Año bonos del Tesoro, 11
1985 hasta diciembre 1993
Robert Citron prestado a una tasa de dos años e invirtió en la tasa de
cinco años. El gráfico muestra por qué, entre 1990 y 1993, la cartera del
Condado de Orange se benefició de la creciente brecha entre los dos
años y cinco años los rendimientos.
p.197 final
reservados
Como puede verse en la figura 14-2, La propagación era típicamente
positivo durante este período. Citron utilizadouna estrategia de recompra
inversa acuerdo en el que compró los bonos del Tesoro a cinco años
obtenidos con dinero prestado por dos años a razón de dos años. Así,
por ejemplo, en diciembre de 1993 Citron podría haber sido prestado a
una tasa de dos años, 4,24 por ciento, para adquirir valores de cinco años
que fueron cediendo un 5,2 por ciento, capturando así una
171
la voz de que era casi 100 puntos básicos. Dicho apalancamiento
corresponde a la compra de acciones
en el margen.
El exceso de confianza y el sesgo retrospectivo
La recesión verano 1988 predicho por Robert Citron finalmente llegó en
el otoño de 1990. Pero en 1993, la desaceleración había terminado y la
economía estaba creciendo de nuevo con firmeza-tanto es así, de hecho,
que la Junta de la Reserva Federal estaba preocupado por reavivar
inflación. En febrero de 1994, la Fed elevó las tasas de interés a corto
plazo por primera vez en cinco años. Se les planteó de nuevo en marzo.
El 6 de diciembre de 1993, Mauro Martín, estratega de renta fija de Merrill
Lynch, predijo que la Reserva Federalajustar la política monetaria
moderadamente en 1994. En consecuencia, se esperauna curva de
2
rendimiento más plana, con tasas de corto plazo más altas y tasas más
bajas a largo plazo. La previsión era muy lejos. De hecho, 1994 fue un año
extraordinario para la curva de rendimiento. en un 1995 Artículo encuesta
que apareció en el Journal of Economic Perspectives, John Campbell
describió lo hizo así. Como las tasas de interés a corto plazo aumentaron a
lo largoel año, también lo hicieron las de largo plazo. Por otra parte, la
propagación mantuvo más o menos lo mismo.
El comportamiento de la propagación era de gran importancia para
lavalor de la cartera de inversiones del Condado de Orange piscina. Los
rendimientos crecientes reducen el valor de ambos los dos años del
Tesoro y los bonos del Tesoro a cinco años. Una característica bien
conocida de precios de los bonos es que la mayor la duración de la unión,
más sensible será el precio del bono es a un cambio en el rendimiento.
Específicamente, los precios de los cinco años Treasurys son más
sensibles para producir cambios que los precios de los dos años
Treasurys. Por lo tanto, el aumento de la curva de rendimiento durante
febrero y marzo bajó el valor de la cartera del Condado de Orange.
En julio de 1993, Citron había predijo con confianza que las tasas de
interés no subirían. En respuesta a una pregunta de un banquero de
inversión acerca de cómo el valor de su cartera se vería afectada por un
172
aumento en las tasas de interés, respondió que las tasas de interés no
subirían.
Cuando el banquero de inversión preguntó Citron cómo sabía
esto, se informa a terminar p.198
reservados
que respondió: “Soy uno de los mayores inversores en América. Sé que
estas cosas “.3 Citron describió su visión más allá en su informe anual de
septiembre de 1993, que dice: “Vamos a tener nivel si no bajar las tasas
de interés a través de esta década. Ciertamente, no hay nada en el
horizonte que indicaría que vamos a tener mayores tasas de interés por
un mínimo de tres años. Creemos que nuestros rendimientos
comparativos tasa de ganancia mayor interés en los próximos tres años
fiscales está asegurado “.
Curiosamente, Citron más tarde afirmó haber anticipado el salto de tasa
de interés febrero. En9 de marzo de responder al administrador del
sistema de jubilación de los empleados públicos del condado, Citron
declaró: “El reciente aumento en las tasas no fue una sorpresa para
nosotros; Esperábamos
173
y se prepararon para ello “.4A la luz de todas las declaraciones públicas
Citron hizo antesFebrero de 1994, se me hace difícil creer que no estaba
sorprendido. Pero yo creo que, después del hecho, reconstruyó sus
creencias pasadas. Creo que está representada distorsión retrospectiva.
Sin embargo, continuó el registro que de marzo diciendo que élpensó
más Fed apretando a ser probable, con cualquier subida de los tipos de
interés de corta duración.
Recuerde Charles Clough, el estratega de Merrill Lynch en cuyos puntos
de vista se basaba Citron. 6 de Abril de 1994, cuestión de EE.UU. informó
hoy la perspectiva de Charles Clough en las tasas de interés, una
perspectiva que resurgió en los procesos judiciales más tarde.
Cautiverio una compra: Después de que el fuerte aumento de las tasas de
interés, Merrill Lynch estratega de Charles Clough es alcista en el mercado
de bonos de nuevo. Martes, dijo a los clientes para empezar a comprar
bonos del Tesoro a 30 años cuando sus rendimientos son superiores a
7,3%. los rendimientos de bonos del tesoro eran 7,40% el lunes, pero
cayeron a 7,24 martes. Clough hizo uno de los grandes llamadas del
mercado de bonos vez en 1988, cuando los rendimientos de bonos del
tesoro eran más del 9%. Se prevé un largo periodo de desinflación y dijo
las tasas de largo plazo se reduciría aún más que la mayoría de la gente
pensaba posible .... “Esto es completamente diferente, en parte porque
todavía estamos en una expansión económica lo que las tasas no tienen
que lejos de caer,” Clough dice de su nuevo llamado a los bonos.
Sin embargo, él cree que la reciente sacudida de las tasas se ralentizará la
economía suficiente para obligar a las tasas de volver a bajar a finales de
año.5
La dependencia del marco: Puntos de Referencia y en capas Pirámides
Más tarde ese mismo abril, la Reserva Federal aumentó las tasas de
interésde nuevo. Esto redujo el valor de la cartera de Citron aún más.
Ahora el
p.199 final
174
reservados
Condado de Orange posición de tesorero es un elegido uno, y 1994 fue
un año de elecciones.Curiosamente, por primera vez desde 1970, Robert
Citron se encontró con un oponente. Teniendo en cuenta que el medio
ambiente de la época se caracterizó por el aumento de las tasas de
interés, no me sorprende que un animado debate se produjo sobre las
ventajas de utilizar el apalancamiento.
El oponente de Citron fue John Moorlach, luego se convertiría en su
sucesor. Durante la campaña, Moorlach escribió una carta a la Junta de
Supervisores del Condado de Orange, criticar la estrategia de inversión de
Citron. En su carta, Moorlach declaró: “Cada inversor prudente elige la
seguridad del principal como la máxima prioridad”, escribió. “Luego
viene la necesidad de liquidez. La última prioridad es lograr rendimientos
.... señor Citron tiene estas prioridades invertidas “.6Este enfoque es una
reminiscencia deuna pirámide en capas, con una jerarquía de valores
corresponde a una jerarquía de objetivos? La noción de una pirámide en
capas forma la base de comportamiento para la construcción de carteras
(véase el capítulo10).
Un artículo que apareció en la edición de abril 30 de 1994, tema de Los
Angeles Times ofrece ideas adicionales. El artículo cita a RA Scott, el jefe
de General del Condado
175
Servicios Agencia, que conoce a Citron desde hace más de veinte años y
pinta la
siguiente retrato revelador. “Él es competitiva,y si se devuelve una tasa
mayor de dinero a corto plazo que la mayoría de la gente, que considera
que el ganar .... Es el orgullo. Se trata de ser superior a la media. Cuando
él es el comercio, que es todo el negocio “.7
Pride, siendo superior a la media, y ganar: ¿hayun efecto de punto de
referencia aquí? ¿Qué hay de exceso de confianza sobre su habilidad
relativa? Hizo punto de referencia de Citron corresponde a la obtención
de un mayor retorno de dinero a corto plazo que otros ganan? Sabemos
por capítulo9que cuandola probabilidad de acabar por debajo de un
determinado punto de referencia es lo suficientemente grande, la gente
tiende a
buscar el riesgo. De hecho, elLos Angeles Timesartículo señala que Citron
“reconoce que toma riesgos, pero insiste en que son prudentes.”
puntos de referencia y aversión a la pérdida operan en formas peculiares.
A pesar del enfoque de inversión de riesgo seguía en la gestión del
Condado de Orange fondo de inversiones, Robert Citron nunca tuvo una
sola acción de las acciones en su cartera personal. ¿Paradójico? La
diferencia refleja las diferentes cuentas mentales y diferentes puntos de
referencia.
Las previsiones y la ilusión de Validez
¿Qué pasa con la tasa de interés de Citron pronosticar en este punto,
abril de 1994? Fue similar a la perspectiva abril de Clough? El artículo
establece lo siguiente:
p.200 final
En las últimas semanas, Citron ha recibido “llamadas colaterales” que
obligaronél caballo hasta un adicional de $ 215 millones en garantías,
debido a que el valor de los títulos que utilizó para pedir dinero prestado
ha deslizado ya que las tasas de interés han subido. Su ayudante,
Matthew R. Raabe, dijo que espera aún más llamadas colaterales, pero
que no está preocupado porque $ 7,5 mil millones fondo de inversiones
del condado tiene alrededor de $ 1 mil millones en activos líquidos.
176
Citron y Raabe ... creen que las tasas de interés de una pulgada hacia
arribaun corto tiempo y se nivelan. Si se equivocan, ellos dicen que tienen
una contingencia o plan de “salida”, a pesar de que no están
dispuestos a compartir los detalles.
Raabe dijo la única forma en que el condado podría meterse en
problemas es si “las tasas de interés a corto plazo van a seguir subiendo
y ... no reaccionar. Pero eso no va a suceder “.8
En esta etapa, Robert Citron estaba plagado de una gran cantidad de
preguntas: ¿Se ganar la reelección en contra de John Moorlach? El que
los inversores sería retirar fondos de la piscina del condado? ¿En qué
dirección se mueva tasas de interés? ¿A quién acudir en busca de
orientación Citron? Para los psíquicos y un astrólogo de pedidos por
correo. Un asesor psíquico predijo que Citron se encontraría dificultades
financieras en el mes de noviembre, pero que éstos habría terminado en
diciembre.9 Algunas de estas predicciones resultó ser correcta. Podrían
no ha habido un fenómeno de comportamiento en el trabajo aquí? De
hecho, sí: Prueba la ilusión de validez.
Conservadurismo y la pérdida de la aversión
Todavía anclado a la tendencia a la baja que se había llevado a su
inversión estrategia de tanto éxito, Citron parece haber sido convencido
de que las tasas de corto plazo se estabilizaría, por lo
177
es así que continuó manteniendo valores al portador inversos. flotadores
inversos están estructurados para pagar
menor interés ya que las tasas de interés suben. El inversor gana dinero
cuando las tasas de interés bajan, pero pierde dinero cuando se levantan.
De hecho, pareceque en realidad utiliza los valores al portador inversos
como garantía con el fin de adquirir valores de mediano plazo.
Por desgracia, las tasas de corto no se estabilizan. La Fed aumentó las
tasas de nuevo en agosto. Las pérdidas en la cartera del Condado de
Orange estaban montando. Justo después del Día del Trabajo,un
presidente preocupado de uno de los distritos de agua locales en el
condado supo que Robert Citron no había reducido el grado de
apalancamiento. De hecho, todo lo contrario. Un artículo publicado en
EE.UU. Hoy informes que Citron aumentó su endeudamiento “en un
intento desesperado por recuperar sus pérdidas.”10Unos días antes de
una
p.201 final
reservados
pieza por Ronald Picur había aparecido en elChicago Tribune que describe
este comportamiento en los siguientes términos: “Fiel a mentalidad de
un jugador, Citron aumentó el tamaño de sus apuestas '' mediante el uso
de fondos de apalancamiento.”11De acuerdo con los registros del
condado en marzo de 1993 al director
fondo administrado por el señor Citron fue impulsada a 2,4: 1. Pero en
agosto de 1994, su influencia había aumentado a cerca de 3: 1. Para
entonces, el señor Citron había prestado casi $ 13 mil millones, utilizando
la mayor parte de las ganancias para comprar billetes de Merrill Lynch.
(Si necesita más convincente sobre la existencia de un efecto de punto
de referencia en el trabajo aquí, esto debe hacer el trabajo.)12
Un artículo del Wall Street Journal el Citron se tituló acertadamente “La
soberbia y la ambición en el Condado de Orange:. La historia de Robert
Citron” El siguiente fragmento describe el efecto de la aversión a la
169
pérdida en el comportamiento de Citron.
Sin embargo, las pérdidas eran todavía sólo en el papel, y el señor Citron
fue aparentemente convencido de que todavía podía resistir el tifón.
Durante años, se había jactadola forma en que los títulos hasta el
vencimiento casi invariablemente a cabo, cuando podía cobrarlos a su
valor nominal. De esta manera, explicó, fue capaz de evitar las pérdidas
que provienen de la venta de una seguridad que se ha visto afectada
negativamente por un aumento en las tasas de interés.
Se agarró fuertemente a que la filosofía en su último informe anual,el 26
de septiembre el señor Citron observó que no había preocupación por
“pérdidas de papel” debido al aumento de las tasas de interés. Sin
embargo, dijo que el condado no tenía intención de registrar dichas
pérdidas y no tenía intención de vender sus valores.13
en el capítulo 9He descrito por eso, los temas fiscales a un lado, la
distinción entre “pérdidas de papel” y “pérdidas realizadas” es más
psicológico que real. Este es un tema que enmarca. La celebración de
títulos hasta su vencimiento a fin de no darse cuenta de una pérdida no
implica que la riqueza no ha disminuido. Pero la riqueza de antemano se
enmarca como una pérdida de oportunidad, en lugar de una pérdida
fuera de su bolsillo. El “mantenga hasta que el marco de madurez”
simplemente oscurece la pérdida de oportunidades.14
En cualquier caso, a pesar de la intención declarada de Citron no para vender
valores, ocurrió lo contrario. La Fed subió las tasas de interés de nuevoen
noviembre. Los inversores que tenían Condado de Orange
170
piscina de valores de inversión como garantía con ansiedad vieron dichos
valores descenso de la
valor. En reacción, comenzaron a vender esa garantía, por lo
tantoforzando el Condado de Orange para darse cuenta de pérdidas. El 1
de diciembre, Robert Citron y tesorero auxiliar Mateo Raabe dijo a los
periodistas en una conferencia de prensa del condado que el fondo se
enfrentó a una pérdida de papel $ 1,5 mil millones.
El 4 de diciembre, Robert Citron renunció como
tesorero del condado. Dosp.202 final
reservados
días más tarde, el condado se declaró en quiebra bajo el Capítulo9del
código de bancarrota, en un intento de evitar que sus acreedores de
liquidación de los valores garantizados. Este fue elmayor quiebra
municipal en la historia de Estados Unidos. En ese momento, la pérdida
para el Condado de Orange fondo de inversión se estimó en $ 2 mil
millones. El 28 de abril de 1995, Citron se declaró culpable de seis delitos
graves. Fue condenado a un año de cárcel del condado y se le ordenó
pagar una multa de $ 100.000.
Mateo Raabe fue condenado por los mismos cargos y se convirtió enel
único funcionario público
enviado a prisión por su papel en la quiebra. Fue condenado a tres años
de prisión y al pago deuna multa de $ 10.000.
Lamentar, sesgo retrospectivo, y el sesgo de confirmación
la apariencia de limón antes de los legisladores del estado en enero de
1995, ofrece un ejemplo de pesar y transferencia de la responsabilidad.
El diario Los Angeles Times informó el asunto de la siguiente manera:
“Aquí se Citron-proclamado un experto financiero durante años, tanto
por su Junta aduladora de sí mismo y supervisores, ahora reducido a
decir cómo, 'en retrospectiva,' habría hecho un montón de cosas
diferentemente."15
El arrepentimiento es el dolor que se siente de reconocer que uno podría
170
haber hecho las cosas de manera diferente. losintensidad del
arrepentimiento depende del grado en que una persona se siente
responsable de la decisión que se tomó. Una forma de personas intentan
trasladar la responsabilidad es jugando el “juego de la culpa.” Este
juego, mediante el cual un cliente elige a alguien considerado como un
experto y se apoya en él o ella para el consejo, normalmente se configura
con antelación. Si las cosas van bien, el cliente lleva el crédito,
atribuyendo el éxito a su propia habilidad. Pero si las cosas van mal,
entonces el cliente puede atribuir la culpa a los expertos, lo que reduce
su pesar por el traspaso de la responsabilidad por el resultado
negativo.dieciséisPor supuesto, para que esto funcione, la persona a la que
se desplaza la responsabilidad debe ser visto para tener experiencia. De
lo contrario, el cliente se sentirá igual de mucho pesar por haber
confiado en un novato para recibir asesoramiento. En este sentido, dijo
Citron durante su testimonio: “Entendí Clough a ser el experto
preeminente en el campo de la estrategia de inversión.”17
En trasladando la responsabilidad a Clough, Citron mencionó que élhabía
confiado en 1993 predicción de las tasas de interés planos o caída de
Clough durante tres a cinco años. Incluso después de que la Reserva
Federal aumentó las tasas de corto plazo en febrero de 1994, el señor
Citron dijo Clough le dijo en un desayuno el 1 de marzo que aumentos de
las tasas eran “no es sostenible”.
171
p.203 final
reservados
Sin embargo, a partir de 1992 funcionarios de mesa de la gestión del
riesgo de Merrill había sido instando a Citron para reducir su
apalancamiento. Incluso habían ofrecido para la recompra de algunos de
los flotadores inversos en un momento en que éstos se habrían
producido un beneficio para el condado. Por otra parte, en febrero de
1994, advirtieron Citron que el panorama de las tasas de interés era
incierto. Pero Citron caso omiso de la advertencia del grupo de gestión
de riesgos, que está en conflicto con su propio punto de vista. En su
lugar, optó por el pronóstico de Clough, que confirmó que la perspectiva.
Se prestó atención a la evidencia que confirma haciendo caso omiso de la
evidencia disconfirming, sucumbiendo así a la ilusión de validez. Cuando
se enfrentan con la disonancia cognitiva, la mayoría de las personas a
resolver la disonancia por la elección de la ruta cómoda.
Posteriormente, el Condado de Orange jugóel juego de la culpa también,
demandando una serie de partes con las que había tenido una relación. El
más notable fue Merrill Lynch, contra quien se presentaron cargos
penales y civiles, con el argumento de que la empresa había
proporcionado asesoramiento defectuoso. Se establecieron dos palos. En
1997, Merrill Lynch acordó pagar $ 30 millones para tener la acción penal
se redujo. En junio de 1998, que acordó pagar $ 400 millones para tener el
juicio civil caído, el traje segunda en importancia la participación de una
firma de corretaje.
Condado de Orange también presentó una demanda contra la agencia de
calificación de bonos EstándarY Corp. de pobre por haber dado su
máxima calificación a la provincia. Esto plantea la cuestión de si o no
incurren las agencias responsabilidad legal por error de juicio, una
cuestión interesante de hecho dada la propensión de los sesgos de
comportamiento y errores.
172
La gama de demandas presentadas por el Condado de Orange plantea el
problema general de equidad. Eventos en el Condado de Orange contó
con la equivocación de Robert Citron, las tácticas de venta agresivas de
algunos empleados de Merrill Lynch, las advertencias cautelosos por
otros empleados de Merrill Lynch, y las opiniones erróneas de las
agencias de calificación de bonos. ¿Hay una manera justa para compartir
la culpa? El juego de la culpa es una cuestión de justicia con la que la
comunidad inversora se esfuerza en repetidas ocasiones.
Un interesante artículo apareció en la edición de veranode la Revista de
derivados. El artículo fue escrito por Merton Miller y David Ross (1997) Y
titulado “El Condado de Orange Quiebra y sus secuelas: nueva
evidencia.” Millery Ross argumentan que no era necesario para el
Condado de Orange para haber declarado en quiebra, ya que en
diciembre de 1994 el Condado de Orange Inversión piscina era ni
insolvente ni líquidos. Por otra parte, señalan que tenía la cartera
simplemente se celebró en vez de liquidarse, posteriores movimientos
de tipos de interés en realidad habrían dado lugar a un beneficio. El
condado habría surgido por delante,
p.204 final
173
derechos reservados recuperar el total de $ 21 de mil
millones de su cartera de más $ 300 millones de los
intereses.18
Las acciones apropiadas son siempre claras en retrospectiva. Es por eso
que el fenómeno se denomina sesgo de la retrospectiva. Pero Miller y
Ross no aceptarían distorsión retrospectiva como una razón. Por el
contrario, sostienen que “los flujos de caja positivos obtenidos en 1995
son totalmente consistentes con las expectativas basadas en los
patrones de la estructura temporal históricos.” O, para decirlo de
manera algo diferente, sugieren que las tasas de interés son predecibles.
De hecho, un diciembre con 30 de 1994, artículo que apareció en
Investors Business Daily en relación con el fiasco del Condado de Orange
declaró: “Todavía hay un incentivo para aprovechar los activos en el
extremo frontal de la curva de rendimiento, donde muy tasas de corto
plazo son al menos 200 puntos básicos por debajo de las tasas de dos
años “.19
Pasamos ahora a partir una discusión acerca de los eventos específicos
que rodean la quiebra Condado de Orange y la previsibilidad de las tasas
de interés en diciembre de 1994 para una discusión sobre la
previsibilidad general de las tasas de interés.
La hipótesis de expectativas de la curva de rendimiento
En su artículo de estudio de 1995, John Campbell describe algunas de las
principales características asociadas con las curvas de rendimiento. La
propiedad teórica más conocida es la hipótesis de expectativas. Esta
hipótesis se refiere a la cuestión de si los futuros movimientos de los tipos
de interés pueden predecirse en base al diferencial de rendimiento.
Para explicar la hipótesis de expectativas, considere una situación como
la que prevalecía en 1993, cuando las tasas de largo plazo fueron más
altas que las tasas de corto plazo. Mira el lado derecho de la figura14-2. Si
los inversores espera que el rendimientocurva de permanecer sin cambios
a través del tiempo, tendrían un incentivo para hacer lo que hizo Robert
174
Citron: vender los valores a corto plazo corto y utilizar las ganancias para
comprar los títulos a largo plazo.
Si todos los inversores pensaron lo largo de estas líneas, a continuación,
todos ellos serían siguiendo lo que llamaréuna “estrategia Citron.”
Entonces, ¿qué expectativas les impediría comportarse de esa manera?
Por un lado, los inversores tendrían que creer que la curva de rendimiento
se movería. Pero en qué dirección? Considere un inversor con un
horizonte de tiempo corto. ¿Qué tipo de expectativas sería este inversor
tiene que mantener con el fin de pensar dos veces antes de una estrategia
Citron? Una posibilidad es que iba a esperar a largo plazo
p.205 final
los rendimientos se eleven: La pérdida de capital esperado de sus valores

de largo plazo proporcionaría el desincentivo. Otra posibilidad es que a
pesar de que no espera que los rendimientos a largo plazo se eleven, que
percibe el riesgo de que puedan como un disuasivo suficiente. En otras
palabras, se percibe la prima por plazo como compensación insuficiente
para soportar este riesgo.
175
Cómo acerca de un inversor con un horizonte a largo plazo? Si ella fuera a
pensar dos veces antes de una cidra
estrategia entonces ella estaría esperando las tasas de corto plazo suban
lo suficiente como para compensar cualquier ventaja para la
propagación actual.
Poner los dos últimos puntos juntos conduce a las siguientes
consecuencias. Una curva de rendimiento de pendiente positiva refleja las
expectativas de los inversores de que las tasas de corto plazo y los tipos a
largo plazo subirán, pero las tasas de largo plazo se elevará más. Por otra
parte, la diferencia entre el rendimiento esperado de la tenencia de bonos
a largo plazo y la retención de tres meses del Tesoro tendría que ser cero.
Esta implicación es comprobable.
La evidencia reportada por Campbell en relación con esta implicación es
retratado en la figura 14-3, Para el período 1952-1991. La curva de
pendiente positiva muestra el diferencial promedio de rendimientos entre
los bonos del Tesoro de diversos vencimientos y la letra del Tesoro a tres
meses. losmás alta es la madurez, mayor es la difusión. La segunda curva
muestra cómo el rendimiento medio de sujeción variarse a través de
diferentes vencimientos relativos al rendimiento de tres meses Letras del
Tesoro. De acuerdo con la hipótesis de las expectativas, el exceso de
retorno debe ser cero en todos los plazos. Pero en realidad, el exceso de
rentabilidad fue positiva para la mayoría de los vencimientos, la
disminución de los plazos más largos. Para el vencimiento de diez años,
el exceso de rentabilidad fue negativa.
Campbell también informa que la ampliación de los márgenes tienden a
ser seguido por los rendimientos a largo plazo se mueve hacia abajo en
lugar de hacia arriba, tal como predice la hipótesis de expectativas. En
este sentido, se ofrece el siguiente comentario:
Este es exactamente el comportamiento observado por Macaulay
(1938)en una obra clásica sobre los movimientos de los precios de los
activos a finales del siglo XIX y principios del XX. Macaulay escribió (p 33).:
“Los rendimientos de bonos son mayores si el grado más alto debe caer
durante un período en el que las tasas de corto plazo son más altos que
176
los rendimientos de los bonos y aumentar durante un período en el que
las tasas de corto plazo son más bajos. Ahora la experiencia está más
cerca de lo contrario.”Es particularmente impresionante que este
hallazgo a finales del siglo XIX aparece a finales del siglo XX, así como en
los datos de Macaulay. (P. 139)
Con el fin de entender por qué falla la hipótesis de expectativas, es
necesario examinar los inversoresexpectativas, no sólo el comportamiento
posterior
p.206 final
reservados
Figura 14-3 evidencia sobre la hipótesis de expectativas de la estructura

temporal
La curva de pendiente positiva en esta figura muestra la propagación
promedioentre el rendimiento del Tesoro a un vencimiento determinado
y el de Letras del Tesoro a tres meses, para el período 1952-1991. De
acuerdo con la hipótesis de las expectativas de la curva de rendimiento, el
rendimiento en exceso
177
a la celebraciónun valor del Tesoro de un determinado plazo, en relación
con las letras del Tesoro, debe ser cero
en todos los plazos. Pero el patrón no es plana. Se sube y luego cae. En
efecto,la vuelta al bono a diez años fue negativa durante este período.
de los rendimientos de diversos vencimientos. Kenneth Froot (1989)
Realizó el primer estudio que utiliza previsiones de tipos de interés de los
inversores para examinar esta cuestión. Se utilizó datos deuna encuesta
realizada por laGoldsmith-Nagan monetario y de deuda Mercado Carta,
Que ahora se publica en el boletín de inversiónAl informar sobre los
gobiernos.
Froot investigó cómo los futuros tipos de interés cambian en relacióna los
cambios en la tasa de avance. La tasa de adelante es el rendimiento al
vencimiento de una estrategia que implica Citron bonos cupón cero. Si la
hipótesis de expectativas eran válidas, entonces las tasas de interés
deberían mueven
uno a uno con respecto a los cambios en la tasa de avance. Froot
descompuesto la relación en tres componentes.
• El efecto de los errores de predicción por los inversores
• El efecto de cambiar primas por plazo, es decir, la
compensaciónexigida por los inversores para compensarlos por el
riesgo de enlaces que mantienen
• El efecto de uno por uno predicho por la hipótesis
de expectativas p.207 final
reservados
Froot confirma que la hipótesis de expectativas de hecho falla. Los
rendimientos se mueven significativamente menor en respuesta a reenviar
las tasas de lo que lo harían enuna relación de uno por uno. Por otra parte,
Froot encuentra evidencia de que las previsiones sesgadas y variando
primas por plazo están involucrados. Su conclusión es que para valores de
corto plazo, el sesgo de la propagación puede ser totalmente debido a
primas por plazo. Sin embargo, también llega a la conclusión de que la
178
“incapacidad de la propagación de pronosticar los cambios futuros de
las tasas de largo es totalmente imputables a errores sistemáticos de
expectativas .... [E] xpected tasas futuras no reaccionar a los cambios en la
tasa de corto” (p. 304) .
Money Market Services (MMS) es una de las principales empresas que
hacen un seguimiento previsiones de tipos de interés. MMS encuestas
inversores y economistas semanalmente para obtener previsiones para
tres vencimientos y dos horizontes temporales. Los vencimientos de tres
meses, dos años y treinta años. Los horizontes son una semana y cuatro
semanas. Utilizando los datos semanales de 1988 a 1997, me parece que
las predicciones obtenidas por MMS muestran las mismas características
reportados por Froot.20La pantalla previsiones de tipos de interés MMS
una serie de características interesantes. Supongamos que fijamos en las
previsiones implícitas de cambios en las tasas de interés durante el
período de diez años 1988-1997. Un modelo llamativo es que para los
vencimientos a tres meses y treinta años, los cambios previstos eran
demasiado altos en relación con los datos reales. La expectativa de
consenso fue que las tasas de interés serían más altos que resultó ser el
caso. Por ejemplo, los pronosticadores predijeron que, en promedio, la
tasa de las letras del Tesoro a tres meses subiría 13,7 puntos básicos cada
cuatro semanas,
179
mientras que en realidad se redujo en 0,46 puntos básicos. Sin embargo,
para el vencimiento de dos años, a la inversa
Era cierto: el rendimiento de dos años se redujo en menos de lo esperado.
Este patrón no se mantuvo en 1994, cuando las tasas de interés eran más
altos de lo previsto, no importa lo que la madurez o el horizonte de
tiempo. Por ejemplo, los pronosticadores predijeron que, en promedio, la
tasa de las letras del Tesoro a tres meses subiría en 14,5 puntos básicos
cada cuatro semanas, mientras que en realidad se incrementó en 19,4
puntos básicos.
Y ¿qué hay de las expectativas sobre las tasas de largo, cuya fuerte
aumento lo largo de 1994 llevó a la quiebra del Condado de Orange?
Recuerde que en diciembre de 1993 Merrill Lynch estratega de renta fija
Mauro Martín había predicho que los rendimientos de largo caerían en
1994. Bueno, Mauro no estaba solo. Esto es también lo que los
meteorólogos predijeron MMS para ambos de dos años y treinta años
los rendimientos.
Las expectativas de inflación y la curva de rendimiento
¿Qué tan importante es la inflación como un factor en la determinación
de los rendimientos?21en el capítulo 3, Informé sobre un estudio realizado
por Eldan Shafir, Peter Diamond, y
p.208 final
reservados
Amos Tversky (1997), Que encontraron que aunque la gente a entender
la diferencia entre los cambios reales y nominales, las cuestiones que
enmarcan en términos nominales es más natural para ellos. Por lo tanto,
los cambios reales tienden aser menos relevante.
En lo que se refiere a la curva de rendimiento, apreciandoel papel de la
inflación es crucial. En un artículo más perspicaz, Werner De Bondt y
María Bange (1992) Discutir cómo el rendimiento
curva se ve afectada por las expectativas sobre la inflación. Su estudio se
basa en las proyecciones de inflación para el período de 1953 a 1987 que
180
fueron recogidos por Joseph Livingston del Philadelphia Inquirer. A partir
de 1946, José Livingston realizó una encuesta bianual en el que se
preguntó a los encuestados para estimar la tasa de inflación futura sobre
ambos los próximos seis meses y los próximos doce meses. He
actualizado los datos Bondt-BANGE través de junio de 1998.
Una cuestión fundamental para la determinación de los rendimientos se
refiere a las expectativas sobre la inflación. Si los inversores esperan que
la alta inflación futura, que se oferta rendimientos arriba. Por lo tanto,
una cuestión importante se refiere a la cuestión de la precisión. ¿Qué
precisión han sido las expectativas de inflación?
Figura 14-4retrata la serie temporal del precio al consumidor de seis
meses por delanteíndice (IPC) error de pronóstico, expresada como un
porcentaje de la CPI. El componente predecible de un pronóstico eficiente
debe, por supuesto, ser cero. Pero De Bondt y Bange encontrar que el
error de pronóstico en el sondeo Livingston tiene un fuerte componente
predecible. Se tendió a ser negativa durante los años 1950 y 1960, lo que
indica que los pronosticadores subestimar la inflación futura durante este
tiempo. El error resultó positivo a principios de 1970, el entonces
presidente Nixon impuso controles de precios y salarios. Resultó negativo
de nuevo a finales de 1970, y
181
luego entróuna fase en la que ha sido positiva la mayor parte del tiempo.
Desde 1980, los pronosticadores
han sobreestimado constantemente la velocidad a la que se levantaría el
IPC.
Darse cuenta de En figura14-4, Los errores de pronóstico de inflación
tienden a ser negativa durante los períodosdel aumento de la inflación y
positiva durante los períodos de caída de la inflación. De Bondt y Bange
argumentan que esto es un fenómeno sub-reacción. Es decir, los
inversores no reaccionar a la más reciente disminución de la tasa de
inflación. En su lugar, se colocan demasiado peso en las tasas históricas.
De Bondt y Bange hacen un caso convincente de que los errores en las
previsiones de inflación son la principal razón por la que no pasa la
hipótesis de expectativas. En particular, se centran en el efecto de los
errores de pronóstico de inflación. Durante la década de 1980, las tasas y
los diferenciales a largo plazo eran altos porque los inversores eran
demasiado pesimista sobre la inflación. Ya que los inversores recibieron
una noticia positiva pero sorprendente por la disminución de la inflación,
los rendimientos de largo
p.209 final
reservados
Figura 14-4 CPI Error de Predicción como porcentaje del IPC real,
junio1954 a junio de 1998 La trayectoria temporal de los errores de
previsión porcentaje de IPC entre 1954 y 1998 en el
Livingston encuesta. previsiones eficientes fluctúan al azar acercacero.
Pero los errores Livingston se desvían de cero durante largos períodos.
Durante los períodos de caída de la inflación tienden a ser positivos,
mientras que durante los períodos de aumento de la inflación tienden a
ser negativos. El patrón sugiere que los inversores no reaccionar a la
evolución de la inflación: sus predicciones para el IPC son demasiado
182
altos cuando la inflación está disminuyendo, y demasiado baja cuando
se está levantando.
vencimientos disminuyeron. Pero debido a que los inversores
continuaron a no reaccionar, y las tasas de inflaciónseguido
disminuyendo, los rendimientos de los títulos a largo plazo tienden a
caer, no se elevan, como la hipótesis de las expectativas podría
predecir. Por otra parte, las tasas de corto plazo cayeron durante la
vida de largas bonos emitidos en la década de 1980.
Tenían los inversores en la década de 1990 siguen siendo sorprendido
por la rapidez con que se redujo la inflación? Como puede verse en la
figura14-4, la respuesta es sí. Éstos son los primeros párrafos de un
artículo que apareció enel Wall Street Journal el 17 de septiembre de
1998.
Los inversores de acciones y bonos enviados alza de los precios en una de
Wall Street días más fuertes de esta década.
El mercado del Tesoro de Estados Unidos tuvo su mayor alza este año,
con el bono a 30 años referente alza de 5/32 de 2 puntos, o $ 21,563 para
cada valor nominal $ 1.000. El rendimiento sobre el tema, que se mueve
en la dirección opuesta del precio, cayó a 6,40%. Eso fue el
la segunda mayor caída en un solo día en el
rendimiento en la década de 1990. p.210 final
183
La caída en las tasas de interés desencadenó un torrente de compra entre
las grandes acciones de primera
que han caído en desgracia durante los últimos seis semanas ....
Detrás de las manifestaciones de gran alcance fue el informe de precios al
consumidor de agostoque borró cualquier temor de que la inflación
estaba a punto de brotar. Esto encendió lo que algunos comerciantes
llaman un “compras de pánico”, tanto en acciones y bonos.22
Piense en este extracto en el contexto de la figura14-4. ¿Le parece que los
inversores siguió no reaccionar a la disminuciónde la inflación? No es que
la gente no aprende. Es que aprenden muy lentamente.
Círculo completo
Estamos llegando al punto de partida. Quésobre una estrategia Citron?
¿Tenía sentido? De Bondt y los hallazgos de BANGE proporcionan una
respuesta, pero depende de la magnitud de la propagación y las
previsiones de los errores pasados sobre la inflación. Cuando los
márgenes son altos y los inversores han estado bajo-reaccionar a la
disminución de la inflación, a continuación, una estrategia Citron de
hecho tiene sentido. Este fue el caso durante los años 1980 y 1990.
De Bondt y Bange informan de que hay tres características importantes
concernientes a la relación entre los movimientos del tipo de interés
predecibles y los errores de pronóstico de inflación. En primer lugar,
cuando el diferencial de rendimiento es superior a la media, las
proyecciones de inflación tienden a ser demasiado alto. En segundo
lugar, cuando el pronóstico de inflación de doce meses por delante
superó el pronóstico de seis meses de anticipación, los inversores
posteriormente ganaron exceso de rentabilidad positivos mediante la
celebración de bonos a largo plazo. En tercer lugar, los errores de la
inflación pasada se correlacionan positivamente con los rendimientos
futuros en exceso. Esto significa que no sólo son predecibles retornos en
exceso, pueden ser predichos por el grado en el que los inversores
juzgaron mal la inflación reciente.
Una estrategia Citron tiene sentido, ya que saca provecho de los errores
de los inversores. Pero como hemos visto con toda claridad, la estrategia
184
también es arriesgado. ¿Por qué? No debido a la incertidumbre acerca de
lo que la Reserva Federal podría hacer, sino porque el éxito de la
estrategia se basa en particular de los errores de los inversores. En su
artículo de estudio de 1995, Campbell hace hincapié en que la sorpresa
1994 superó el alcance de la Reserva Federal de apriete en el extremo
corto de la curva de rendimiento. Además, largos rendimientos
aumentaron aproximadamente la misma cantidad que los rendimientos a
corto. ¿Qué daño al Condado de Orange piscina inversión fue el hecho de
que tanto Citron supuso mal y optó por ser altamente apalancada.
Por supuesto, esto plantea la pregunta de por qué las tasas de
largo plazo aumentaron en 1994. ¿Fue sesgo-heurística
impulsado? Tanto Froot y De Bondt-Bange
p.211 final
reservados
Estado que, como Con carácter general, los rendimientos de largo no
reaccionar de forma exagerada a los cambios en la parte corta. Supongo
que se podría decir que 1994 fue la excepción que confirma la regla.
Resumen
185
La primera mitad de este capítulo se centró en casos de sesgo y el marco
heurístico impulsada
dependencia. La segunda parte se centró en los mercados ineficientes. En
la primera mitad, hablé de eventos relacionados con el Condado de
Orange fondo de inversiones. Estos eventos están repletos de
fenómenos de comportamiento. Al comienzo del caso, falacia del
jugador, las apuestas sobre las tendencias, y figura prominentemente el
exceso de confianza. A medida que avanza el caso, el conservadurismo, la
ilusión de validez, el arrepentimiento, y aversión a las pérdidas llegan a
dominar.
Subyacente a los eventos asociados con la quiebra del Condado de
Orange es un tema de mucho tiempo el rompecabezas general en
cuanto a la hipótesis de las expectativas de la curva de rendimiento. En la
segunda mitad del capítulo, he explicado por qué el fracaso de la
hipótesis refleja la ineficiencia del mercado, derivado en gran parte de
sub-reacción a los cambios en la tasa de inflación.
p.212 final
reservados
186
Capítulo 15 de la industria de gestión de dinero: Framing Efectos, Estilo
“diversificación”
y pesar
Hersh Shefrin
La colocación de fondos con un administrador de dinero activo es
típicamente una mala apuesta. Sin embargo, las instituciones siguen
contratando administradores de dinero activos. ¿Por qué?
La respuesta corta es que los individuos que sirven en los comités
institucionales de inversiónexhibición dependencia marco y sesgo
heurístico impulsada. Cuando se trata de encuadre, los miembros del
comité tienden a pensar en las carteras como una serie de cuentas
mentales, con puntos de referencia asociados conocidos como puntos de
referencia. Por lo tanto, los miembros del comité tienden a confundir la
variedad de “estilos” de dirigentes de la verdadera diversificación.
Además, punto de referencia pensamiento lleva a la gente para dar
oportunidad cuesta menos peso que los gastos directos de su bolsillo de
la misma magnitud.
Además de la dependencia marco, los miembros de los comités
institucionales de inversión son responsables de la realización deel
portafolio. En consecuencia, son vulnerables a lamentar. La elección de los
administradores de activos permite a los miembros del comité para
transferir una parte de la responsabilidad del desempeño a los gestores,
reduciendo de este modo su propia exposición a lamentar.
Como se ha señalado en otra parte, el sesgo heurístico impulsada deriva
principalmente de la dependencia de la representatividad. En concreto, la
representatividad subyace la creencia errónea en las manos calientes, un
efecto que conduce patrocinadores para creer, erróneamente, que tienen
la capacidad de recoger los gerentes que puede batir el mercado.
p.213 final
187
derechos reservados Este capítulo trata de los siguientes:
• un caso sobre una dotación universidad que ilustra la forma en que la
cartera está estructurada como una serie de cuentas mentales
• el efecto que lamentar y representatividad tiene en la forma en
la que se gestiona la cartera de inversiones
• algunas conclusiones generales sobre el desempeño de los
administradores de dinero activas en la industria de manejo de
dinero libre de impuestos
Estudio de caso: la gestión de una Dotación de la Universidad
En 1998, ocho gestores de fondos activos administrados de la porción de
capital de la cartera de la dotación de la Universidad de Santa Clara.
Estos administradores utilizan una variedad de diferentes estilos, tales
como el crecimiento de gran capitalización, el valor de pequeña
capitalización, oportunista, y los mercados emergentes. la equidad
188
porción compuesta por un 75 por ciento de la cartera. El resto fue en renta
fija
valoresy dinero en efectivo.1
Figura15-1esun gráfico circular que describe cómo la asignación de la
universidad se asignó a través de los administradores de dinero al final de
marzo de 1998. La leyenda en la figura comienza con el gerente
identificado con un estilo de crecimiento. El porcentaje de asignación al
crecimiento fue 7 por ciento, y reside en la posición de uno en el gráfico
circular. Procediendo hacia abajo la leyenda de la figura, y en sentido
horario en la tabla, nos movemos a oportunista, diversa, y así
sucesivamente.
La responsabilidad de supervisar la cartera de la universidad está a cargo
de un comité de inversiones de dieciséis miembros. Para los servicios de
orientación y supervisión, el Comité utiliza Cambridge Associates, Inc.,
que asesora a muchas instituciones educativas. Se ofrece asesoramiento
tanto en la asignación de activos y la selección de los administradores de
dinero específicas. Además, se analiza el desempeño de los gerentes y
proporciona informes detallados al comité de inversiones.
El comité de inversiones se reúne una base regular con Cambridge una
vez al trimestre.2Cada gerente de marcasuna presentación al Comité al
menos una vez al año, con el fin de proporcionar su “toma en el
mercado.” Por lo general, dos administradores de dinero hacen
presentaciones en cada una de las reuniones trimestrales. vicepresidente
de la universidad para las finanzas también paga una serie de visitas a los
gerentes.
¿Qué hay de los objetivos? En lo que a largo plazoretorno se refiere, el
Comité estableció un rango objetivo de 10 a 15 por ciento por año. El
más bajo
p.214 final
reservados
180
Asignación Figura 15-1 Cartera Estilo
La cartera de la universidad se asigna a través de una variedad de estilos
de equidad. El veinticinco por ciento de la cartera se mantiene en valores
de renta fija.
final de este intervalo corresponde a la rentabilidad histórica de la renta
variable. En vista del hecho de que el 25 por ciento de la cartera se asigna
a valores de renta fija que tienen un promedio de 8.8 por ciento al año
desde septiembre de 1989 este objetivo parece ser algo agresivo.
¿Cómo se puede lograr una meta de 10 a 15 por ciento? ¿Riesgo mayor?
Simplemente buena suerte? O un rendimiento superior de la
administración del dinero? Me parece poca evidencia de que el comité
de gestión trata riesgos superiores a la media: La beta en la porción de
capital de la cartera es de aproximadamente 1,0. Por otra parte, una
razón importante por la que el 25 por ciento de la cartera se asigna a los
valores de renta fija es, precisamente, para lograr cierta reducción del
riesgo.
En lugar de contar con riesgo o la buena suerte, el comité de inversiones
cuenta con por encima de la media de rendimiento de sus
administradores de dinero. El desempeño de cada gerente se compara
con el rendimiento deuna cartera de referencia en particular. Los
gestores se agrupan. los que están en
181
el mismo grupo se evalúan contrael mismo punto de referencia. Los puntos
de referencia precisos utilizados en
la universidad se describen en la tabla15-1. El comité tiene un objetivo
secundario. Se ve en cada uno de los gestores de superar el punto de
referencia correspondiente al 1 por ciento al año.
final p.215
Tabla 15-1
Estilo Punto de referencia
Crecimiento S & P Midcap 400
oportunista S & P 500
Diverso S & P 500
un crecimiento de la empresa pequeña
Russell 2000
Growth v a l o r - em p re s a p e q u e ñ a
Russell 2000
Valor acciones extranjeras GMO
EAFE Lite
Los mercados emergentes índice compuesto
Investable managersIFC valores de las
propiedades inmobiliarias NAREIT
renta fija los hermanos Lehman
Aggregate Bond Índice de Efectivo y equivalentes de
efectivo Letras del Tesoro de EE.UU.
Problemas de comportamiento
La primera cuestión se refiere al comportamientola creencia en la
administración del dinero activo. ¿Hay razones para creer que la
administración del dinero activo ofrece un rendimiento superior?
El comité de inversiones se guía por un conjunto de principios. Uno se
refiere a principio del riesgo de exposición. Este principio establece que la
forma de minimizar la exposición al riesgo es hacer dos cosas: asignar una
parte de la cartera de valores de renta fija, y selecciona los
administradores con diferentes estilos. Otro principio estipula que la
manera de un rendimiento superior es elegir los gerentes que golpean a
181
sus puntos de referencia. Los dos juntos proporcionan tanto la prudencia
y una mayor rentabilidad.3
En 1998, un vicepresidente de Franklin Resources presidente del comité.
Por lo general, los miembros del comité de inversión creen en la
administración del dinero activo. Sólo uno de los miembros, el presidente
de una firma de tecnología local, ha argumentado consistentemente un
enfoque indexado. Pero su ha sido una voz solitaria. Los otros miembros
externos del comité incluyen un gestor de dinero activo, un miembro
retirado de
p.216 final
reservados
el Tribunal Supremo de California,un director en una empresa de
comercio de materias primas de Chicago, y un promotor inmobiliario
local.
Debido a que el comité busca gerentes que tienen la habilidad para
vencer a sus puntos de referencia, seatribuir un rendimiento por debajo
del índice de referencia tanto a las acciones de un administrador de
dinero, ya que
hacer a la mala suerte. Dos años de rendimiento por debajo del punto de
referencia conduce asiendo puesto a cargo del gerente
182
sobre aviso. Poco después, si el rendimiento no mejora, el gerente es
reemplazado.4Es de dos años el tiempo suficiente para separarel
componente de la habilidad de rendimiento global? en el
capítulo12Discutí lo difícil una tarea que puede ser.
¿Cómo ha funcionado la estrategia de manejo de dinero activo de la
universidad? Entre septiembre de 1989 y marzo de 1998 la cartera de
dotación de la universidad creció un 13,2 por ciento al año, dentro de su
rango objetivo de 10-15 por ciento. Durante este período, el S & P 500
aumentó en un 17,7 por ciento al año. De hecho, el único punto de
referencia interno que tuvo un rendimiento menor que el 13,2 por ciento
fue el índice Russell 2000 Growth, que volvió 12,1 por ciento al año.
Curiosamente, el S & P 500 tuvieron una mayor tasa de retorno y una
desviación estándar inferior de retorno durante este período que
cualquier otro punto de referencia. Su ratio de Sharpe de 1,1 fue mayor
que la del Russell 2000 (0,5), el índice Wilshire 5000 Equidad (1.1), y el
índice de bonos de Lehman Brothers Aggregate (0,7).
Durante el período de tres años del mes de marzo de 1995 hasta marzo
de 1998, la cartera de la Universidad creció un 21,7 por ciento al año.
Excepto por el Índice de Crecimiento Russell 2000, todos los otros puntos
de referencia nacionales crecieron más de un 28 por ciento al año, con el
S & P 500 de regresar
32,8 por ciento.
Me resulta difícil argumentar que se trata de un rendimiento superior. Sin
embargo, fue el hecho de que la cartera de la universidad sólo volvió 21,7
por ciento motivo de preocupación? Aparentemente no. El comité de
inversiones no utiliza el 32,8 por ciento como punto de referencia para la
comparación.5Utiliza un 10-15 por ciento, su objetivo a largo plazo. Y 21.8
se ve poderoso bien contra ese punto de referencia. La diferencia 6-10
por ciento ganados por las acciones de EE.UU. llevó muy poco peso.
Porque el punto de referencia utilizado para evaluar el resultado, este
diferencial se trata como una oportunidad de antemano, no un costo
fuera de su bolsillo. Como se ha argumentado por Daniel Kahneman y
182
Amos Tversky (1979) Y Richard Thaler (1991),costos de oportunidad
suelen recibir mucho menos peso que los gastos directos de su bolsillo.
De hecho, el comité es bastante clara. Los miembros estaban mucho más
preocupados con amortiguaciónuna caída del mercado menos frecuente
pero grave que en tomar una oportunidad en la captura de la
rentabilidad adicional. Como uno de los miembros del comité puso: “No
realmente pensamos en lo que renunciamos. Nivel de confort tiene
mucho que ver con eso “.6
p.217 final
reservados
En muchos sentidos, la decisiónenfoque seguido por los miembros del
comité se ajusta al paradigma de comportamiento. El comité examina la
cartera está segmentado en una serie de cuentas mentales, un gerente
por cada cuenta. Cada cuenta tiene su propio punto de referencia, su
propio punto de referencia.
7
Curiosamente, el rápido aumento en el valor de la cartera que se llevó a

cabo durante 1996 y 1997 dio lugar a otro efecto conductual. A
principios de 1996 el valor de la
183
La dotación de la universidad se situó en $ 225 millones. En ese momento,
lapresidente de la universidad
indicó que espera que la dotación crecería a $ 300 millones para el año
2000. Sin embargo, debido a que el mercado era tan fuerte durante los
dos años siguientes, la dotación cruzó el US $ 300 millones durante el
primer trimestre de 1998. Llegar a ese hito temprano es afín a caminar en
un casino y ser fichas de juego libre dictadas.
Ahora lo hacen las personas tienden a tomar más riesgos cuando juegan
con fichas de la “casa” en lugar de con su propio dinero? ComoHe
discutido en el capítulo3, Richard Thaler y Eric Johnson (1991)han
encontrado que lo hacen. Thaler y Johnson llaman a esta tendencia del
“efecto casa dinero.”
Por lo tanto, hubo un efecto de dinero de la casa en la universidad?
Permítanme responder a esta pregunta haciendo otra. ¿Los capitalistas
de riesgo toman mayores riesgos que el entrenador promedio de dinero
que hace? ¿Qué hay de los gestores de fondos de cobertura? Lo
pregunto porque poco después de su dotación golpeó
$ 300 millones, la universidad decidió añadir el capital de riesgo, seto
fondos, y las colocaciones de capital privado a su combinación de
asignación de activos.
¿Cómo es representativa La experiencia de la universidad en lo que se
refiere a la administración del dinero institucional? En una palabra, muy.
Tome el efecto de casa dinero. William Sharpe (1987) describeuna actitud
típica entre los comités de pensiones, proporcionando un presupuesto
ilustrativo para el caso de exceso de financiación: “Estamos bien
financiado; vamos a poner todo nuestro dinero en acciones, podemos
correr el riesgo.”Sin embargo, también se analiza el grado en que los
diferentes enfoques de dinero ejemplo de gestión-de, asignación
estratégica de activos (que coincida con el mercado) o la asignación
táctica de activos (el tiempo del mercado , elegir a los ganadores) -son
incompatibles con la maximización de rendimiento esperado para un
nivel dado de riesgo.
Una trampa mejor del ratón?
183
en el capítulo 8, Discutí el caso de RJF Asset Management, ahora Fuller y
Thaler Asset Management. RJF siempre se ha promocionado como el uso
de una estrategia de comportamiento que explota “errores mentales”
en el mercado. Y desde su creación en 1992, RJF ha obtenido buenos
resultados. Todavía,
p.218 final
reservados
para todo esto de las manos calientes, los activos bajo gestión de RJF han
crecido lentamente.8
Si se construyeuna mejor trampa para ratones, serán las personas ganará
a un camino a su puerta? RJF no argumenta. Doug Carlson, de Cambridge
Associates ofrece algunas de las razones por las que.9Señala que la
composición de los comités de inversión patrocinador tiende a ser
similares a los de la
universidad anteriormente. Los miembros del comité se acostumbran a la
evaluación de determinados tipos de gestores. En otras palabras, se
acostumbran apensar en términos de un marco en particular. Además,
los miembros del comité vienen a causa de sus opiniones fuertes.
Carlson sugiere que los gerentes que utilizan enfoques comunes
enfrentan batallas cuesta arriba con los patrocinadores; y el enfoque de
RJF es
184
definitivamente raro. Suponerun patrocinador escucha las presentaciones
de dos gerentes con
trayectoria comparables. Pero uno utiliza el Gestorun estilo común y el
otro utiliza un estilo poco común. Cuando el patrocinador se prepara para
tomar una decisión después de las presentaciones, él o ella tenderá a
elegir el gestor con el estilo común.
Estos son problemas de comportamiento, que tratan sobre todo con la
familiaridad y pesar. Los miembros del comité tienenuna responsabilidad
fiduciaria, y que quieren sentirse cómodo con su elección de
administrador de dinero. Por lo general quieren “comprender” la
estrategia del administrador de dinero. En particular, reconocen que si el
desempeño de un gerente es pobre tendrán que explicar lo sucedido
con la junta.
Carlson indica que a menos que “sienten una necesidad real para salir de
la caja”, los miembros del comité elegirán el familiar más de lo
desconocido. La elección de la exposición disminuye familiares para
pesar. Tal vez este es el Catch-22 de las finanzas del comportamiento:
Comportamiento obstáculos en el camino de los administradores de
dinero de orientación conductual.
Las conclusiones generales
Joseph Lakonishok, Andrei Shleifer, y Robert Vishny (1992) hizoun estudio
más esclarecedor de la industria de gestión de dinero libre de impuestos.
Se centran su discusión sobre la gestión de los fondos de pensiones
corporativos, que es paralelo a la gestión de patrimonio universitario. A
partir de su trabajo, aprendemos lo siguiente acerca de los dos tipos de
fondos:
• los administradores de dinero externos son contratados para gestionar
grandes carteras.
• Las empresas de consultoría se utilizan para seleccionar los
administradores de dinero y controlar su rendimiento.
p.219 final
185
reservados
• Los administradores de dinero que hayan sido seleccionadas tienden a
utilizar estrategias activasdentro de las restricciones de un estilo
identificable.
• La distribución de las betas de las carteras de renta variable está
estrechamente agrupadas en torno a 1,0.
• La porción de capital de un fondo representativo sea inferior a la del
S & P 500. Este bajo rendimiento no toma en cuenta las comisiones,
o el hecho de que los administradores también tienen en efectivo.
Por lo tanto, los rendimientos de los patrocinadores son incluso
peores.
Lakonishok, Shleifer y Vishny utilizan datos obtenidos de SEI, que al mismo
tiempo fueron enel negocio de consultoría, como Cambridge
Associates.10El estudio abarca el período 1983-1990. Lakonishok, Shleifer y
Vishny pintan la siguiente imagen de la industria.
Muchos contratos de pensiones corporativos se definen los planes de
beneficios. En este caso, los activos de pensiones se reservan para generar
beneficios prometidos a los empleados. En gran parte, cualquier cantidad
sobrante que generan en relación con estas obligaciones pertenecen a los
accionistas corporativos.
186
La responsabilidad de la gestión de activos de pensiones corporativos caea
la oficina del tesorero. Esta
es una gran responsabilidad, y la oficina del tesorero general se reúne
por delegación, el uso de consultores como Cambridge Associates, así
como los administradores de dinero.
¿Por qué utilizar los administradores de dinero activo en lugar de un
enfoque indexado? Lakonishok, Shleifer y Vishny sugieren que el
comportamiento de la oficina del tesorero debe ser visto a través del lente
de su propio interés. supervisarlos activos de pensiones constituye una
parte importante de lo que esta oficina se carga a hacer. Sin duda, la
experiencia para gestionar los activos de pensiones podría ser contratado
y traído en la casa. Sin embargo, esto normalmente no sucede. ¿Por qué?
Teniendo en cuenta el rendimiento inferior de los administradores de
dinero activos, el uso de los fondos de índice parece ser beneficioso para
los accionistas. Pero también podría poner en peligro gran parte de la
razón de ser de la oficina del tesorero. Por lo tanto, aquellas personas
que trabajan dentro de la oficina del tesorero, los consultores externos, y
los administradores de dinero y todos los beneficios si la superioridad de
un enfoque indexado pasa a ser opaco. Y fomentan la opacidad al
reclamar para generar un rendimiento superior al índice S & P 500, un
punto de referencia de estilo, o un punto de referencia ajustada al riesgo.
La industria de la administración del dinero parece tener dos segmentos.
El primer segmento se compone de grandes bancos y compañías de
seguros que ofrecen productos genéricos, como los fondos de índice,
contratos de ingresos garantizados,
p.220 final
y anualidades. El segundo segmento ofrece la administración del dinero

especializada para grupos que no creen en la superioridad de la funda de
índice. De hecho, desde las personas aprenden poco a poco, no ha sido
difícil para los administradores de dinero activos para enmascarar la
superioridad de los fondos de índice.11fenómenos de comportamiento
las personas a llevar a overattribute éxito de la inversión de habilidad
187
más que suerte. Por lo tanto, la oficina del tesorero adquiere la
responsabilidad de seleccionar los administradores de dinero superiores.
Esto establece la dinámica del juego trayectoria, como la oficina del
tesorero se dispone a perseguir una trayectoria superiores.
¿Hay persistencia entre los activoslos administradores de dinero
institucional? Hacen de mejor desempeño tienden a repetir? Lo
interesante es que lo hacen, en cierta medida. Supongamos que
dividimos los gestores en cuatro grupos basados en su historial con
respecto al año anterior. Si el rendimiento es completamente aleatoria,
¿cuáles son las probabilidades de que los de mejor desempeño del año
anterior continuarán para sobresalir? En teoría, la respuesta es 25 por
ciento; En la actualidad, el 26 por ciento de los ganadores de repetición.
Aún más interesante es el hecho de que las posibilidades de un gestor
pasará de la peor grupo de los mejores es el 32 por ciento, no el 25 por
ciento pronosticado por el rendimiento aleatorio.
La persistencia es aún más fuerte cuando se ve en periodos de dos y
tres años. Para el horizonte de tres años, el beneficio esperado de ir con
los ganadores del pasado en lugar de perdedores últimos es de unos
110 puntos básicos. Pero recuerde, gestores de viajes, lo que significa
que regularmente
188
migrar de un grupo de funcionamiento a otro. Por lo tanto, el rendimiento
es algo persistente
pero sobre todo inestable.
Porque el efecto de persistencia, los administradores de dinero de éxito
tendrá tendencia a tener una buena trayectoria. Pero necesitan algo más,
una buena historia que contar y un concepto de vender. Si los retornos
han sido pobres, los empleados de la oficina del tesorero se tienen que
dar algunas explicaciones al patrocinador. En consecuencia, será
necesario ofrecer una explicación convincente de lo que salió mal. Y ¿a
quién acudir en busca de una explicación? Los administradores de dinero.
Los patrocinadores tienen una fuerte necesidad de seguridad cuando los
rendimientos son pobres. La capacidad de proporcionar eficaces
tomarse de las manos y comunicar una historia clara son los dos
ingredientes más importantes de “servicio”.
La gente en la oficina del tesorero que se ganan la de seguir jugando el
juego de gestión de activosgastar su tiempo persiguiendo a los
ganadores del pasado y la diversificación a través de gestores. ¿Por qué
la diversificación?
Debido a que, como se ha señalado, el rendimiento de los directivos
puedeser altamente inestable. Los trabajadores de la oficina del tesorero
serán evaluados en relación con sus homólogos de otros patrocinadores.
Por lo tanto, se pagará por estas personas a
través de diversificarp.221 final
reservados
estilos. Si evitan los fondos de valores y fondos de valor hacen bien en un
año en particular, su juicio será puesto en cuestión. Por lo tanto, es mejor
utilizar los servicios de un administrador que utiliza el estilo de valor. Una
observación similar se aplica a otros estilos: crecimiento, pequeña tapa,
fondos emergentes, y así sucesivamente.
Pesar y Responsabilidad
Existen diferencias interesantes entre los administradores de dinero
189
institucionalesy administradores de fondos mutuos. gestores de fondos
mutuos ofrecen una mayor rentabilidad para los inversores, pero no
ofrecen
tomar de las manos. Sin embargo, la gente en la oficina del tesorero
eligen los administradores de dinero de acuerdo con sus propios niveles
de confort. Tienen que tomarse de las manos eficaces con el fin de
sentirse cómodo. Un elemento importante de esta comodidad es la
exposición a lamentar.
Meir Statman y yo (Shefrin y Statman 1986) discuten el papel de pesar y
responsabilidad en el sector de gestión de dinero. Lamentar, como se
señaló anteriormente, es el dolor psicológico asociado a darse cuenta
después de que el hecho de que la decisión equivocada fue hecho (véase
el capítulo3). La magnitud de arrepentimiento afecta el grado en que la
persona que tomaron la decisión se siente responsable.
La oficina del tesorero dirige activos de pensiones mediante la
transferencia de la responsabilidad de las decisiones de inversión a los
administradores de dinero. Si las cosas van bien, los empleados pueden
enorgullecerse de tener los mejores artistas seleccionados. Sin embargo,
si las cosas no van bien, pueden atenuar las críticas dirigidas a ellos
culpando a los gerentes. Las personas buscan maneras de minimizar su
exposición a lamentar. Una forma es a comportarse de forma
convencional. patrocinadores ahora
190
rutinariamente diversificar a través de los administradores de dinero activos,
aun cuando sea mejor fondo de índice
se dispone de alternativas. patrocinadoresTambién puede hacer que
los gestores activos en el chivo expiatorio cuando los rendimientos son
pobres. Esto también sirve para mejorar el nivel de confort al mitigar
posibles pesar futuro.
Por supuesto, el dolor del arrepentimiento también puede jugar un papel
en el aprendizaje, análogo al dolor experimentado por tocar una estufa
caliente. Esta última experiencia nos ayuda a aprender a evitar tocar
objetos calientes. Sin embargo, cambiando su pesar a los administradores
de dinero inhibe el aprendizaje sobre las formas más eficaces de gestión
de activos del patrocinador.
Los administradores de dinero no puede completamenteentender
esta parte del juego. Ellos también tienen necesidades personales de
orgullo y son reacios a lamentar. En consecuencia, pueden tomar
medidas para reducir la culpa dirigida a
p.222 final
reservados
ellos. Por ejemplo, muchos gerentes se involucran en “retoque”,
ocultando la identidad de malas decisiones de inversión de los
patrocinadores mediante la venta antes de la final del período de
referencia.
Gary Brinson, Randolph Hood, y Gilbert Beebower (1986) Analizaron las
actuaciones denoventa y un grandes planes de pensiones de Estados
Unidos durante el período 1974-1983, comparando las prestaciones de
estos planes a la de la asignación estratégica de activos. Dos números
importantes que salieron del estudio. El primer número fue de 1,1 por
ciento. Es decir, el fondo promedio fue inferior un enfoque de asignación
estratégica de activos por un 1,1 por ciento.
¿Qué nos dice esto? En términos generales, se sugiere que el valor pagado
por servicios ceguera tiene alrededor de 1,1 por ciento. Después de todo,
187
los patrocinadores son perfectamente capaces de utilizar la gestión
pasiva. Pero no lo hacen, y en promedio un 1,1 por ciento es lo que se dan
por vencidos. Por supuesto, eso supone patrocinadores saben lo mucho
que se dan por vencidos. Otra posibilidad es que debido al sesgo
heurístico impulsada no lo hacen. En cambio, los patrocinadores creen
que los gestores de activos que contratan son probable que superar
asignación estratégica de activos. Esto puede ocurrir debido a una
combinación del fenómeno manos caliente, derivada de la
representatividad y el exceso de confianza de costumbre.
El segundo número que salió de el estudio Brinson-Hood-Beebower fue
del 93,6 por ciento, que es el cuadrado-R de una regresión de los
rendimientos del plan de pensiones en los rendimientos de la asignación
estratégica de activos. Este segundo número es a menudo descrito
diciendo que la asignación estratégica de activos es “90 por ciento del
juego.”12Sin embargo, esa descripción es engañoso en el mejor, ya que
es sugerente de rendimiento relativo. El R cuadrado no dice nada sobre el
rendimiento relativo.
Considere una situación hipotética en la que los gestores de fondos
de pensiones activos siempre ganan retornos que son el doble de las
de asignación estratégica de activos. Esto es lo que pasaría si
188
los gestores de fondos de pensiones simplemente compró la cartera de
mercado en un 50 por ciento de margen. En esto
situación hipotética, el R-cuadrado para una regresión de los
rendimientos de los fondos de pensiones en la asignación estratégica de
activos es de 100 por ciento.
Dice esto que la asignación estratégica de activos es “100 por ciento del
juego”? Decir esto es admitir que poco valor potencial es generado por
la asignación táctica de activos. Sin embargo, Statman (1999)señala que
durante el período 1980-1997, la ganancia marginal a la asignación
táctica de activos efectiva habría sido 800 puntos básicos. El punto es que
“93,6 por ciento” nos dice el grado de rentabilidad de los fondos de
pensiones se mueven en la misma dirección que los rendimientos de la
asignación estratégica de activos. Pero esa cifra no dice nada sobre el
rendimiento relativo.
p.223 final
La industria de la administración del dinero institucional tiene una doble
personalidad. Una mitad es altamente concentrado y estable, que
consiste en grandes bancos y compañías de seguros que ofrecen
productos genéricos. La otra mitad es inestable, que consiste en un gran
número de administradores de dinero que ofrecen la administración del
dinero activo y servicios especializados. En muchos sentidos, este
segmento es como el mercado de los restaurantes y salones de belleza,
con los clientes siempre en busca de nuevos favoritos y los últimos
puntos calientes.
Una combinación de los intereses privados y los fenómenos de
comportamiento constituyen la base de la existencia de este
segmento activo. Tanto la dependencia marco y sesgo heurístico
impulsada juegan papeles importantes.
dependencia marco se produce como patrocinador divide la
responsabilidad desu cartera de la mayoría de los administradores de
188
dinero activos. Estos gestores se evalúan con respecto a puntos de
referencia. La división de la cartera da lugar a una estructura de
contabilidad mental, con puntos de referencia específicos. Esto lleva
patrocinadores para reaccionar con más fuerza a los resultados que caen
por debajo de un punto de referencia para que los resultados que se
encuentran por encima de ella. contabilidad mental también conduce a la
idea de que la diversificación significa tener variedad través de estilos en
lugar de maximizar los rendimientos esperados sujetos a una variación
de retorno fijo.
Un aspecto importante de la administración del dinero activo se
scapegoating, o el paso a su pesar, lagerente cuando la devolución es
escasa. Teniendo en cuenta el hecho de que los gestores activos
desempeño inferior asignación estratégica de activos, la cantidad de bajo
rendimiento puede servir para medir el valor de chivo expiatorio.
Scapegoating es una explicación de por qué los patrocinadores
seleccionar activoslos administradores de dinero. Otra es que los
patrocinadores son demasiado confiado, creyendo que los gestores de
activos que contratan son probable que superar asignación estratégica
de activos. Esto puede ocurrir en conjunción con un fenómeno manos
caliente proveniente de la representatividad.
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189
reservados
190
Parte V La interfaz entre Finanzas y
Corporativa
Inversión
p.225 final
p.226 final
reservados
190
191
Capítulo 16 adquisiciones de empresas y la maldición del ganador
Hersh Shefrin
ejecutivos de las empresas sufren de “Síndrome del Lago Wobegon”:
Lago Wobegon es la comunidad rural de Minnesota mítico donde todos
los niños son superiores al promedio.1lagoEl síndrome Wobegon
pertenece a la arrogancia, el exceso de confianza acerca de la capacidad.
en el capítulo4, He mencionado que la mayoría de la gente tarifa a sí
mismos como conductores por encima del promedio. En este capítulo,
analizo cómo el exceso de confianza afecta a las decisiones
empresariales, en su mayoría asociados a las fusiones y adquisiciones.
Existe evidencia general que los ejecutivos corporativos exhiben
arrogancia-que están impresionados con sus propias habilidades. Desde
julio de 1996, del Instituto de Ejecutivos Financieros y la Universidad de
Duke han estado examinando conjuntamente los ejecutivos corporativos
sobre una base trimestral. Durante los dos primeros años de la encuesta,
los ejecutivos de empresas cuyas acciones se negocian públicamente han
manifestado consistentemente que sus empresas estaban infravaloradas.2
Las decisiones corporativas ofrecen numerosos ejemplos de sesgo
heurístico impulsada y dependencia marco. Este capítulo ofrece varios
ejemplos: el exceso de optimismo, la ilusión de control, falacia del
jugador, y la aversión a la pérdida. Arrogancia, sin embargo, es el sesgo
primario involucrado en las adquisiciones de empresas, ya que conduce al
fenómeno de la maldición del ganador, donde la empresa compradora
paga de más por el objetivo. Richard Roll (1983) acuñó el término
hipótesis arrogancia de este efecto.
• el papel de la arrogancia en la decisión de la American Telephone
and Telegraph (AT & T) para hacerse cargo de fabricante de
ordenadores NCR
• cómo, después de la toma de posesión, aversión a la pérdida de
AT & T llevó a tirar dinero a la basura p.227 final
192
reservados
• lo que la literatura en general tiene que decir acerca de la maldición
del ganador en las adquisiciones de empresasEstudio de caso: AT & T
para la subasta de NCR
Vamos a empezar con un poco de historia. Hubo un tiempo en AT & T
pensó que sería la empresa de informática más importante del mundo.
Su brazo de investigación, los Laboratorios Bell, había producido
realmente revolucionarias penetraciones tales como el transistor y UNIX,
un sistema operativo principal. La tecnología de conmutación que forma
la columna vertebral de una red telefónica es esencialmente un
ordenador. Por lo tanto, AT & T tenía todas las razones para verse a sí
misma como la empresa líder del equipo. Pero durante siete años en la
década de 1950, AT & T luchó una demanda antimonopolio presentada
por el Departamento de Justicia de Estados Unidos. Cuando se terminó
en 1956, AT & T firmó un decreto de consentimiento comprometiéndose
a no comercializar sus ordenadores fuera de su propia empresa. Este
acuerdo se mantuvo en vigor hasta 1984, cuando una
193
histórico acuerdo entró en vigor hasta que se rompió el monopolio de AT
& T enel negocio de la telefonía
y creó siete independiente compañías telefónicas regionales.
Ya no obligada por el acuerdo de 1956, AT & T entró en el
equipomercado con una línea de máquinas de alcance medio que
utilizan su sistema operativo UNIX. Sin embargo, AT & T se encontró con
una serie de dificultades. No podía producir sus máquinas lo
suficientemente rápido como para satisfacer la demanda del
consumidor, o de forma barata suficiente para ser especialmente
rentable. En 1986, sólo dos años más tarde, su división de computadoras
fue generando pérdidas en la relación de $ 1 mil millones al año. A
finales de la década de 1980 de AT & T fue ampliamente reconocido
como un fracaso en el negocio de las computadoras, habiendo perdido
entre $ 2 y $ 3 mil millones.
El 2 de diciembre de 1990, AT & T anunció su intención de adquirir NCR, en
el momento de la
fabricante de computadoras de quinta más grande en los Estados Unidos.
Lo que era de AT & T justificación en la elección de NCR?
presidente de AT & T en el momento era Robert E. Allen. En opinión de
Allen, corporaciones, encabezados por la banca y el comercio minorista,
se acercaban cada vez más a depender de las redes conectadas de
forma permanente de los ordenadores para realizar transacciones
comerciales de forma instantánea. Por lo que desde su punto de vista,
AT & T suministrarían la capacidad de red y NCR proporcionarían la
tecnología de transacciones. Allen lo puso de la siguiente manera: “Es
un matrimonio natural entre nuestros servicios de comunicación y
habilidades de la red y sus operaciones de servicio de transacciones en
todo el mundo.”3La base conductual para la maldición del ganador
Los analistas recibieron el anuncio con escepticismo, viendo como la
fusión propuestaun alto riesgo Gamble. Indicaron que prácticamente
p.228 final
193
reservados
todas las fusionesentre las empresas de tecnología en los últimos años
había fracasado. En ese momento, la mayor adquisición de tecnología
era 1.986 $ 4.8 mil millones adquisición de Sperry Univac de Burroughs
Inc.. La entidad resultante de esa fusión era Unisys. Unisys era el
producto de una adquisición hostil y produjo una serie de pérdidas.
Una situación muy similar al caso de AT & T / NCR fue la compra de Rolm
de IBM. Este acuerdo fue diseñado para producir la misma matrimonio de
ordenadores (IBM) y telecomunicaciones (Rolm) que AT & T se persigue
con NCR. Cuando la combinación de IBM / Rolm no pudo crear valor, IBM
vendió Rolm a Siemens, la empresa de tecnología alemana, y canceló sus
pérdidas.
Robert Kavner fue ejecutivo de computadora de AT & T y el arquitecto de
su hostil intento de adquisición de NCR. Durante una rueda de prensa
que de diciembre de Richard Shaffer, un analista de la tecnología y la
directora de la firma Tecnológicos Partners, puso el siguiente problema
antes Kavner: “Suena como una hipérbole, pero nadie que yo conozca
puede pensar en un solo ejemplo en el que un gran alto -Tecnología
fusión ha sido muy exitosa. Y es difícil
194
para ver cómo el juego de AT & T para NCR sería diferente “.4 Shaffer
pidió entonces Kavner si podía nombrar cualquier fusión de alta
tecnología, incluso un amistoso, que había sido un éxito. Al parecer
incómodo por la pregunta, Kavner entre dientes que no podía hacerlo.
¿Por qué AT & T ejecutivos creen que podrían tener éxito donde
otros¿había fracasado? Cuando se trata de cuestiones similares que se
plantearon a Kavner, Robert Allen reconoció que “va a ser duro” para
no repetir la historia. Sin embargo, argumentó que el acuerdo NCR
ofrece AT & T oportunidades únicas para aumentar su negocio central de
telecomunicaciones y entrar en el mercado emergente de la
computación cooperativa en red, es decir, los ordenadores conectados
por líneas telefónicas.
Tenga en cuenta los sesgos de comportamiento aquí. Eran ejecutivos de
AT & T exceso de confianza?Podrían haber sido demasiado optimista? ¿Se
arrogancia les llevan a creer que podían tener éxito cuando todos los
otros habían fracasado? Sugiero que la respuesta a cada una de estas
preguntas es sí.
Puede que haya habido otros sesgos de comportamiento en el trabajo
también. Allen ha comentado que el riesgo asociado a su estrategia, que
dice: “Este no es un mundo seguro. Y no estamos en busca de seguridad.
Tomar el camino más fácil, menos riesgoso no es satisfactoria, ya que no
nos hará con éxito “.5
Piense en esta declaración a la luz de las pérdidas de AT & T en su
ordenadoroperaciones. ¿Se reconoce algunos patrones que se han
discutido en los capítulos anteriores? ¿Qué pasa con la pérdida de
aversión tomar riesgos que probablemente no pagar, especialmente
después de haber incurrido en una pérdida? AT & T no sufren de la
ilusión de control, creyendo que era más en control de la situación que,
por ejemplo, IBM había sido en el tratamiento de
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195
reservados
Rolm? AT & T fue influenciado por su experiencia en ofertas anteriores?
Por ejemplo, en enero de 1988 que acordó la compra de hasta el 20 por
ciento de estación de trabajofabricante de Sun Microsystems. Un año más
tarde, AT & T adquirió una participación del 49 por ciento en AG Sistemas
de Comunicación, una empresa conjunta con GTE Corp. que fabrica
equipos de conmutación telefónica. En marzo de 1989, AT & T adquirió
Paradyne Corp., fabricante de equipos de comunicaciones de datos, por
alrededor de $ 250 millones. Doce meses después de que entró en el
negocio de tarjetas de crédito al consumo con la tarjeta universal de AT &
T, disponible a través de Visa o MasterCard. Algunas de estas ofertas
habían proporcionado resultados prometedores. Sin embargo, ninguno
era comparable en magnitud a la adquisición de NCR.
La Ley fino de pagar en exceso
Las discusiones entre AT & T y NCR realidad comenzó el 7 de noviembre
de 1990. En ese momento, las acciones de NCR se cotizaban a $ de 48. En
conversaciones privadas, AT & T había ofrecido pagar $ 85 por acción en
un intercambio de acciones, una prima del 77 por ciento. Cuando el
tablero NCR rechazó esta oferta,
196
AT & T anunció que tenía previsto adquirir acciones de NCR en un intento
de adquisición, y
aumento de su oferta a $ 90, una prima del 88 por ciento.
Durante la semana anterior, las acciones de NCR se habían cerrado en $
56.75. ¿Cómo reacciona el mercado el día del anuncio de AT & T? Pues
bien, el precio de las acciones de NCR aumentado notablemente,
subiendo por $ 26.50 a $ 82.25. Acciones de NCR fue el segundo tema
más negociado en la Bolsa de Nueva York ese día. Como era de esperar,
el tema más activo fue de AT & T.
Pero a diferencia de NCR, cuya acción subió, el precio de las acciones de AT

& T cayó por 2 a $ 30.
¿Cómo el valor de mercado combinada de las dos poblaciones cambian a
medidaconsecuencia del anuncio por parte de AT & T? Este es un tema
importante, ya que refleja la evaluación colectiva de los inversores de los
méritos de la fusión. El viernes anterior, el valor de mercado de AT & T de
1.1 mil millones de acciones fue de $ 35.33 mil millones, y el valor de
mercado de 64,5 millones de acciones de NCR fue de $ 3.66 mil millones.
El valor combinado, $ 39 mil millones, de hecho disminuyó ligeramente a
$ 38,3 mil millones dólares en el día del anuncio!6
Fue Robert Allen haciendo los accionistasde AT & T un favor? No es el 2
de diciembre de 1990. ¿Qué pasa con los accionistas de NCR?
Ciertamente, podría parecer así. Dado el pequeño cambio en el valor
combinado, el efecto del anuncio era la transferencia de $ 1.65 mil
millones de dólares a los accionistas de AT & T para los accionistas de
NCR.
Sin embargo, tenga en cuenta que la junta NCR había rechazado una
oferta de $ 85 por acción. ¿Que estaban pensando? Se siguen anclados
en las alturas de 52 semanas de NCR, que era de $ 104.25?
Si es así, que eran
reacios a terminar p.230
vender por debajo de este punto de referencia? O estaban cometiendo
falacia del jugador mediante la previsión de una inversión? Vale la pena
197
tener en cuenta este punto como se traza a través de las negociaciones
que se produjeron durante los siguientes meses.
En diciembre de 1990 la junta NCR rechazó la oferta de AT & T de US $
90por acción, pero expresó su disposición a hablar si AT & T estaría de
acuerdo en un precio de $ 125 por acción. Esta oferta corresponde a una
prima del 120 por ciento, con respecto al precio de las acciones de NCR
justo antes del anuncio de AT & T. Al parecer, AT & T pareció que el
precio era demasiado alto, y en lugar de aceptar la contraoferta que
comenzó una lucha de poder para tomar el control de la junta de NCR.
Dos días después de su oferta de $ 90 a verano rechazada, AT & T le
preguntó accionistas de NCR para celebrar una reunión especial para
extraer la placa.
La lucha de poder tuvo lugar durante los primeros cuatro meses de 1991.
Durante la campaña de relaciones públicas Charles Exley, presidente de
NCR, recordó a los inversores que la historia había demostrado que tales
adquisiciones resultaron ser “calamidades” Exley señaló las
dificultades de llevar dispares culturas corporativas juntos, e hizo
hincapié en los costes indirectos asociados con tener la atención de los
ejecutivos de alto nivel distraídos por la fusión en vez de centrarse en las
competencias básicas de las empresas. Pero debido tecnológica
198
desarrollos continuarán ocurriendo, “la competencia tiene un día de
campo a su cargo,”él
fue citado por el diario.7
El 28 de marzo, el día de la junta de accionistas, AT & T y NCRanunció que
por razones fiscales que habían acordado un intercambio de acciones en
la que AT & T pagarían el equivalente de
$ 110 una cuota.8En septiembre de 1991, las dos compañías documentos
de fusión presentadas en Maryland, donde NCR se había incorporado,
concluyendo así un reparto de dólar $ 7,48 mil millones.
Los pollos están pagando las consecuencias
AT & T implementa la toma de control por tener su propia división de
computadoras absorbida por NCR. En este sentido, se centró la atención
en la promoción de la serie de alta potencia 3000 de NCR de los
ordenadores. AT & T se fusionó grupos de marketing, ha anunciado
planes para descontinuar por etapas de una variedad de líneas de
productos, tales como sistemas grandes y sistemas cliente / servidor, y
termina arreglos previos con empresas como Intel y Sun Microsystems. A
9
el tiempo, el costo total de esta racionalización se estimó en $ 1.5 mil

millones.
discusiones públicas de adquisición se llevó a cabo frente a un telón de
fondo financiero interesante para NCR. NCR había estado
pronosticando resultados robustos para 1991 y más allá. Se había dicho
a AT & T que estaba esperando para golpear los ingresos$ 6.6 mil
millones en 1991, $ 7.3 mil millones en 1992, $ 10.3 mil millones en
1995 y $ 16.84 mil millones para el pronóstico de ingresos para el año
2000. NCR fue igualmente optimista: $ 386 p.231 final
reservados
millones en 1991, $ 545 millones en 1992, $ 897 millones en 1995 y$ 1,56
mil millones en 2000. Sin embargo, el rendimiento de NCR 1990 habían
sido realmente pobres. En 1990 NCR registró una utilidad neta de $ 369
millones, un 10 por ciento de disminución respecto al año anterior, sobre
196
ingresos de $ 6,29 mil millones, un aumento del 6 por ciento. El cuarto
trimestre de 1990 no había terminado bien. En enero de 1991, NCR
anunció ganancias de $ y 1,71 dólares por acción en comparación con $
2,02 por acción del año anterior.
Eran las proyecciones financieras de NCRbien fundada? 1991 se va a
resultar mucho mejor que 1990? El 17 de julio de 1991, NCR dijo que era
poco probable que sus resultados de 1991 se reunirían los niveles de
1990. En este sentido, NCR citó varios factores, incluyendo la recesión en
Estados Unidos. Un mes más tarde, la empresa presentó una declaración
ante la SEC, diciendo que su 1991 los ingresos, la utilidad antes de
impuestos, y la utilidad neta sería “significativamente por debajo”
proyecciones realizadas a AT & T durante las negociaciones de fusión.
NCR atribuyó el cambio de perspectivacaída en el mercado en Europa y
en el debilitamiento de las órdenes de sus productos en la región del
Pacífico. Se indicó que los ingresos y los ingresos de su nueva línea de
computadoras de alta potencia, la serie 3000, ¿no comenzará a fluir hasta
1992.
Sin embargo, NCR puso sus decepcionantes resultados en contexto,
señalando que otros fabricantes de ordenadores, como IBM y Digital
Equipment Corp., habían experimentado problemas similares.
197
reacción de AT & T a estas revelaciones fue interesante. declaróque la
divulgación de NCR tenía
no se altera cualquiera de las vistas de AT & T de la fusión o el precio que
estaba pagando por NCR. Una portavoz de AT & T fue citado en la
edición de septiembre 9, 1991 de The Wall Street Journal como diciendo:
“Estamos fusión con NCR para el ajuste estratégico a largo plazo. Ambas
partes todavía creen que esto es una combinación perfecta. Hicimos
nuestra tarea en este “.10
Piense en las proyecciones optimistas de NCR hasta el año 2000. De
haber AT & T realmente hecho los deberes? ¿O no reaccionar? Qué AT &
T ignoran disconfirming información sobre los resultados financieros de
NCR durante 1991, con lo que sucumbir a la ilusión de validez? Quizás.
Después de haber comprometido a la toma de posesión, se AT & T
también sucumben a la aversión a perder?
Recuerde Richard Shaffer pidiendo AT & T de Robert Kavner a nombreuna
exitosa fusión de la tecnología? ¿El acuerdo de AT & T-NCR llegar a ser un
caso de éxito importante, lo hizo girar hacia fuera como IBM-Rolm, o era
una “calamidad”, como Charles Exley había advertido? En 1991,
muchos especularon que el legado de Robert Allen en el AT & T sería
determinada por lo bien que el acuerdo NCR funcionó. Que tenían razón?
En septiembre de 1991, se convirtió en NCR una unidad de AT & T, con un
nuevo nombre-Global Information Services (GIS). Los resultados de 1992
no lo hicieron
p.232 final
reservados
coincidir con el pronóstico de NCR. AT & T no había hecho los deberes
muy bien.El plan era que los SIG se aleje de estrategia muy enfocada de
NCR y convertirse en una empresa de informática con gran atractivo. Esto
no funcionó de manera favorable. Principales directivos de la NCR
izquierda original SIG, y los clientes de toda la vida se sintieron
abandonados. El entorno competitivo también cambió, moviéndose hacia
198
el bajo margen ordenadores personales y lejos de los sistemas más
grandes en los que NCR especializada. En julio de 1995, AT & T anunció
un plan de despido para los SIG y manifestó su intención de salir de los
bienes de consumo, transporte y mercados gubernamentales y
concentrarse en cambio en los mercados financieros, minoristas,
comunicaciones, los servicios y los medios de comunicación. El legado de
Robert Allen
El fiasco de NCR no resultó ser el legado de Robert Allen. Sulegado es la
segunda desintegración de AT & T, la mayor ruptura corporativa
voluntaria en la historia. En septiembre de 1995, Allen anunció que AT &
T tenía la intención de dividirse en tres compañías citadas por separado:
servicios de telecomunicaciones, fabricación de equipos telefónicos y de
cómputo.11 La empresa de telecomunicaciones retuvo el nombre de AT &
T Corporation, la empresa de fabricación de equipo tomó el nombre de
Lucent Technologies, y la computación
firma fue “trompo” bajo su antiguo nombre, NCR. (Pongo “trompo”
entre comillas porque surge como un tema en discusión posterior sobre
la equidad escisiones.)
199
Entre 1993 y 1996, SIG perdió más de $ 3.85 mil millones. La prensa
financiera informó que por
el tiempo de NCR se “separó” en diciembre de 1996, AT & T había
perdido aproximadamente$ 7 mil millones dólares en su inversión
durante los cinco años de AT & T dirigió la compañía. De 1993 a 1996,que
arrojó más de $ 3 mil millones en dinero a la basura.
la experiencia de AT & T con NCR esun ejemplo dramático de la
maldición del ganador, impulsado por la soberbia, el optimismo, la
ilusión de control, aversión a la pérdida, y la ilusión de validez. Pero es la
adquisición de AT & T de la caja de NCR sólo otra historia interesante, o
se mantenga lecciones que son más general? ¿Qué tan típica es?
Las adquisiciones corporativas y La maldición del ganador: el caso general
El artículo más conocido por el argumento de que la arrogancia conduce
adquisiciónempresas a sufrir la maldición del ganador es de Richard Roll
(1993). Argumenta que una de las primeras cosas que una empresa
compradora hace al examinar una
p.233 final
reservados
objetivo potencial de adquisición es tener en cuenta el valor de mercado
del objetivo. El adquirente entonces hace su propia evaluación
independiente del valor, una evaluación que tener en cuenta ninguna
sinergia percibido. Si la propia evaluación de la empresa compradora se
encuentra por debajo del valor de mercado actual, entonces se refiere al
destino como sobrevalorados y no optar por ingresar a una oferta. Pero si
su evaluación se encuentra por encima del valor de mercado, a
continuación, la empresa compradora puede optar por ingresar a una
oferta. Rollo señala que esto deja abierta la empresa compradora a la
maldición del ganador, ya que adquiere el objetivo sólo cuando su
estimación es demasiado alta.
Un aspecto central de este argumento consiste en la exactitud del valor
de mercado. El valor de mercado refleja el juicio colectivo de muchos
200
inversores, no sólo el juicio de los directivos de la empresa compradora.
Imagínese que este juicio colectivo es correcta y adecuadamente refleja
toda la información conocida sobre la empresa objetivo, incluso la
información que se llevó a cabo por los internos. En otras palabras, el
mercado es fuerte en forma eficiente.12Rollo sugiere que nos imaginamos
un mundo donde no hay ineficiencias con respecto a las operaciones o la
elección de la dirección de la estrategia. Él llama a esto el “ideal de
pruebas sin fricción” que permitan apreciar la evidencia. En este tipo de
mundo, los directivos de la empresa compradora colocan
incorrectamente mayor confianza en su estimación independiente del
valor que en la sabiduría colectiva de todos los demás participantes en el
mercado. Ellos lo hacen debido a la soberbia.
Supongamos que la hipótesis es válida arrogancia, en su caracterización
en forma sólida eficiente. Pensar en lo que pasaría con los precios de
mercado si una empresa compradora hizo sus intenciones conocidas a
través de un anuncio de que no había sido anticipado por el mercado. En
este caso, las acciones de la empresa compradora haría que el precio de
las acciones de la empresa objetivo se eleve. Pero debido a que no hay
ningún valor a la adquisición en este mundo ideal sin fricción, y hay
costes directos de adquisición, los inversores racionales haría una oferta
por el precio de adquisición de la firma
201
valores. ¿Por qué? Debido a que la entidad combinada vale menos que
lasuma de sus partes. Por supuesto,
si la empresa compradora fuera a abandonar su oferta, entonces el
precio podría revertir. Sin embargo, si la oferta logren alcanzar sus
objetivos, entonces el precio de la empresa objetivo se elevaría aún más,
mientras que la de la empresa compradora se reduciría aún más.13
Recordemos cómo el mercado reaccionó aEl anuncio de AT & T que
tenía la intención de adquirir NCR. El precio de las acciones de NCR se
disparó, mientras que el de AT & T declinó. Los valores de mercado
combinadas se redujo ligeramente. Este patrón es consistente con la
hipótesis de hubris descrito anteriormente. Rodar (1993)se examinan los
datos sobre cómo las adquisiciones afectan los valores de mercado de
las empresas que adquieren empresas objetivo, y la entidad combinada.
Comience con destino
p.234 final
reservados
empresas. Michael Bradley, Anand Desai, y E. Han Kim (1983), Y Paul
Asquith (1983),se encontró que el valor de mercado del objetivo sube en
un promedio de 7 por ciento en el anuncio de una oferta. Sin embargo, si
la oferta se retira dentro de los sesenta días, y no hay más oferta se hace a
continuación durante un año, entonces el valor de mercado cae de nuevo
a un poco por debajo de su punto de partida.
La evidencia sobre las ganancias totales es difícil medir la rentabilidad,
sobre todo cuando la empresa compradora esmucho más grande que el
de destino. La conclusión es ambigua. No se sabe muy bien lo que ocurre
en promedio. Paul Asquith, Robert Bruner y David Mullins (1983)
encuentran que los rendimientos son más altos cuando postor oferentes
adquieren objetivos más grandes, lo que sugiere que este hallazgo es
consistente con ganancias generales positivos. Sin embargo rollo no es
persuadido por sus argumentos, porque su hallazgo también podría
significar simplemente que las pérdidas tienden a ser más bajos para los
202
objetivos más grandes.
Otros dos estudios que sugieren que las adquisiciones de empresas
generan valor positivo añadido son las de Michael Jensen y Richard
Ruback (1983) Y Steven Kaplan (1989).Kaplan analiza las mayores compras
de la administración entre 1980 y 1986. Se considera que tres años
después de una compra, empresas objetivo tuvieron grandes aumentos
en los ingresos y flujo de caja neto, así como menores gastos de capital.
Accionistas ganaron un aumento de la prima del 42 por ciento promedio
de la compra, según lo medido por el impulso shareprice entre el precio
de dos meses antes de la oferta y el precio al finalizar la compra. Kaplan
encontró que las eficiencias vinieron de mejores incentivos para la
gestión y de los trabajadores y no de despidos.
Bradley, Desai, y Kim (1982) intento de medir las ganancias del dólar
directamente, en lugar de mediante el uso de devoluciones, y concluyen
que hay un aumento en el valor de mercado combinada (aunque no en
una cantidad estadísticamente significativa). Ellos encuentran que la
cantidad promedio en su estudio, $ 17 de
millones, se divide en una pieza + $ 34 millones para la diana y una
pieza $ 17
millones para¡el licitador!
203
Bradley, Desai, y Kim (1982) excluyen las ofertas que no están “orientados
al control” y encontrar
que tanto el oferente y el objetivo se benefician de un mayor valor de
mercado. Pablo Malatesta (1983) encuentraun efecto positivo para los
objetivos, pero un efecto negativo para los licitadores. Estudió el período
que abarca los sesenta meses que precedieron a la aprobación de la
placa de destino. Durante este período, el incremento en el valor
combinado resulta ser positivo, pero muy pequeña. Además, los
objetivos tienden a funcionar mal durante este período, pero los
ofertantes parecen hacerlo bien. Sin embargo, durante los meses de
fusión, las empresas compradoras no aumentan significativamente en
valor, a diferencia de las empresas objetivo.
p.235 final
Utilizando los datos británicos, Michael Firth (1980) Encuentra una fuerte
evidencia Para el / + / 0 efecto
en
que el valor de la empresa compradora declina (), El de la empresa

objetivo aumenta (+), pero el valor combinado de las dos estancias de la
misma (0). Se encuentra que el cambio en el valor de mercado combinada
es negativo, con más de la mitad de las fusiones que experimentan una
pérdida combinada.
Específicamente, Firth encuentra que la prima pagada por el oferente es
proporcionalmente relacionado con el
disminuyendo en valor de mercado del oferente, lo que sugiere que el
mercadorealmente entiende la maldición del ganador! Nikhil Varaiya
(1985) encuentra un incremento positivo pero insignificante en el valor
de mercado combinada, con el perdedor postor y la obtención de
destino. Además cuanto mayor es la ganancia para el objetivo, la peor es
la pérdida por el postor.
¿Qué ocurre en el día del anuncio? Aquí la evidencia es mixta. Asquith
encuentra positivo, pero insignificante, regresa al postor el día deel
200
anuncio. Sin embargo, Peter Dodd (1980)encuentra todo lo contrario.
Carol Eger (1983),el estudio de las ofertas no son en efectivo, encuentra
una rentabilidad negativa. Curiosamente, Varaiya encuentra retornos
negativos en día del anuncio, con el efecto más fuerte cuando hay
oferentes rivales.
Equidad escisiones
Cuando AT & T anunció que iba a dividirse en tres compañías, el precio
de las acciones de AT & T aumentó $ 2.625 para cerrar en $ 67,375,un
aumento del 4,1 por ciento. El incremento medio es del 2,3 por ciento.
John mano y Terrance Skantz (1997) Informan de que este aumento es
una ocurrencia común en la equidad escisiones. Pero también sugieren
que es indicativo de manipulación de los precios, ya que cuando la filial
tallada a cabo se hace público, hay una correspondiente
significa exceso de rentabilidad social de Un 2,4 por ciento. En

promedio, el tiempo de entre una El anuncio y la posterior salida a bolsa
es de cuarenta y cinco días de negociación. La situación con AT & T era
considerablemente más compleja que la mayoría, y tomó cerca de un
año.
Skantz mano y sugieren varias razones posibles para esta manipulación
de los precios. Una de ellas es la tendencia
de la prensa financiera para describir la equidad escisiones como “spin-
off”. Afirman que“[S] pinoffs son eventos más comunes que son bien
conocidos para aumentar los precios de los padres de valores
201
en un promedio de 3% “. Una segunda posible razón se debe a cambios
en la contabilidad
asociado con escisiones que pueden inducir a
error a los inversores. Los sesgos en general
El estudio de caso relacionado con AT & T documentó varios sesgos de
comportamiento que afectan a los ejecutivos corporativos, la mayoría
sobre todo el exceso de optimismo,
p.236 final
reservados
la ilusión de control, y la aversión a la pérdida. Estos sesgos se han
abordado en una serie de artículos.
Meir Statman y David Caldwell (1987) discuten una variedad de razones
por las que los ejecutivos son reacios a poner fin a la pérdida de los
proyectos. En un artículo de seguimiento, Statman y James Sepe (1989)
Estudiar cómo el precio de la acción reacciona al anuncio de la
terminación del proyecto. Ellos encuentran que precios de las acciones se
elevan cuando se anunció la terminación del proyecto, lo que sugiere que
los inversores saludan el anuncio como una buena noticia. ¿Por qué una
buena noticia? Los inversores son conscientes de que el ser humano, los
ejecutivos sufren de aversión a la pérdida y tirar dinero a la basura. Esto
detiene con la terminación del proyecto.
El reconocimiento de los sesgos por parte de los demás es también un
tema en la obra de Statman y Tyzoon Tyebjee (1985). Ellos encuentran
que en un entorno experimental, los gerentes buscancompensar las
proyecciones optimistas de presupuesto de capital hechas por sus
colegas corporativos.
JB Heaton (1998) Ha desarrollado una teoría de la toma de decisiones
financieras corporativo, basado en el optimismo. Su trabajo se basa en los
estudios del psicólogo Neil Weinstein (1980),quien considera que el
exceso de optimismo es especialmente pronunciado cuando las personas
creen que ejercen una medida de control (de nuevo la ilusión de control)
202
y sus niveles de compromiso son altos. Heaton señala que el optimismo
parece ser más grave entre las personas de gran inteligencia y aquellos
que se ocupan de eventos de carrera.14
Resumen
ejecutivos de las empresas son vulnerablestanto a sesgo y el marco de la
dependencia-heurística conducido. En particular hubris, una forma de
exceso de confianza, predispone ejecutivos que participan en absorciones
pagar de más por objetivos. El acto de pagar en exceso se llama maldición
del ganador.
Esto no quiere decir que pago en exceso es inevitable. De hecho, comoEn
términos generales, la evidencia sobre la hipótesis de la soberbia es
mixta. Sin embargo, los ejecutivos corporativos que contemplan una
toma de control deben ser conscientes de la maldición del ganador. Lo
más importante, tienen que pensar en lo que otras empresas han tenido
éxito en situaciones similares, y que deben estar preparados para
justificar por qué son al menos tan capaz de realizar la misma hazaña ya
que estas otras empresas. Los ejecutivos también pueden beneficiarse de
estar más atento a las señales de alerta que consiguen plantearon
cuando anuncian su intención de adquirir el objetivo.15No es que las
adquisiciones exitosas
203
son imposibles. Pero son más difíciles y menos frecuentes que un exceso
de confianza, optimismo
ejecutivos tienden a
creer.p.237 final
reservados
204
Capítulo 17: OPI infravaloración inicial, el bajo rendimiento a largo plazo, y
“Hot-Emisión”
mercados
Hersh Shefrin
Muchos inversores han experimentado una subida de adrenalina-IPO en
el primer día de operaciones en su búsqueda de la “próxima
Microsoft.” En el caso de las acciones de Internet, el editor de un boletín
de noticias OPI ha descrito actividad de los inversores como “abuso de
insanity.com.”1
Hay tres fenómenos de comportamiento asociados con pública
inicialofertas (OPI). Estos se han denominado (1) infravaloración inicial,
(2) bajo rendimiento a largo plazo, y (3) mercado “-tema caliente”.
Antes de explicar lo que cada uno de estos términos significa,
permítaseme señalar que hay tres partes principales: a OPI la empresa
emisora, el asegurador, y los inversores.
Aunque el papel de todas las partes en los tres fenómenos se discute, se
hace hincapié en el papel de los inversores.
infravaloración inicial se produce cuando el precio de oferta
esdemasiado baja. Es decir, la cuestión será underpriced y su precio se
elevará en el primer día de operaciones. Pero el precio puede sobrepasar
valor fundamental, en cuyo caso, se volverá a caer con el tiempo, dando
lugar a malos resultados a largo plazo. actividad IPO también parece que
se mueve en ciclos fríos y calientes. Un mercado al tema caliente es un
período en que la demanda de los inversores por OPI es especialmente
alta.
Son los tres fenómenos OPI consistente con la eficiencia del mercado?Yo
no discuto. En un mercado a emitir calor, el exceso de optimismo por
parte de los inversores lleva los precios de salida a bolsa a elevarse por
encima de un valor fundamental en el primer día de negociación y
permanecen así durante largos períodos. Este optimismo es una
manifestación de sesgo heurístico impulsada. Los inversores también
205
pueden verse afectados por otras heurísticas, incluidos los casos de
similitud, las apuestas sobre las tendencias,
p.239 final
reservados
y representatividad. También enun mercado-tema caliente, la posibilidad
de pesar ocupa un lugar preponderante en la mente de los inversores.2
• dos casos, uno relativo a Boston pollo y el otro con Netscape
Communications. En ambos casos se cuentan los tres fenómenos
de salida a bolsa, así como varios elementos de comportamiento
• la evidencia general sobre OPI
• algunas teorías que explican los tres
fenómenos IPOEstudio de caso 1: Boston
Chicken
Boston es Mercados una franquicia propiedad de Boston Chicken, Inc .;
Boston Market pollo asado ha sido una opción de la cena popular en
todo el país. Hace varios años, Boston
206
Pollo era un favorito entre los comensales y los inversores, que aparece a
un precio atractivo
ambos. En la mayoría de los puntos de venta,un pollo trimestre, dos
elementos laterales, y pan de maíz empezaban a $ 3,99. En un episodio
de la serie de la NBC El solo individuo 1996, el padre del personaje
principal describe sus pocos remordimientos en la vida: no pasar más
tiempo con su hijo y no invertir en Boston Caldo de pollo.
El caso de Boston Chicken ilustra vívidamente infravaloración inicial y bajo
rendimiento a largo plazo. La firma se hizo pública el 8 de noviembre de
1993, con una oferta de 1,6 millones de cuota de $ 20. En su primer día de
cotización, las acciones de Boston pollo se dispararon 142,5 por ciento, en
la apertura de $ 45.25 y cerrando en $ 48.50 por acción. Este fue el mejor
desempeño del primer día de una oferta pública inicial en los dos años
anteriores.
¿Cómo surgió la tarifa acciones en los próximos cinco años? Figura17-
1muestra el dramático aumento y la caída de la acción, después de ajustar
el precio deun posterior 2-por-1 de división. Después de una subida
dramática en 1995 y 1996, el precio de la acción cerró a $ 8,47 por acción
el 10 de noviembre de 1997. De hecho, en 1997 Boston pollo estaba
entre las 10 acciones de peor desempeño en el Nasdaq, la disminución
en un 82 por ciento. Luego, el 5 de octubre de 1998, Boston pollo se
declaró en quiebra y cerró 178 restaurantes en todo el país. El precio de
sus acciones cayó a 46,75 centavos de dólar.
Considere los elementos que subyacen a los movimientos en Boston
Caldo de pollo, tanto en el primer día de negociación y posteriormente.
Lo que hizo que los inversores de manera entusiasta sobre acciones
Boston pollo en el primer día de negociación? Eran sujetos al sesgo
heurístico impulsado? Por ejemplo, se apuestan a que las tendencias?
Para responder a esta pregunta, considere los siguientes puntos
culminantes financieros descritos en el prospecto de Boston pollo y se
muestran en la tabla17-1.p.240 final
207
Figura 17-1 Datos de la bolsa de Boston Chicken 8 de noviembre, 25 de
1993-enero de 1999
La montaña rusa del precio de las acciones de Boston Chicken, desde su
ofrecer precios en el primer día de la salida a bolsa y enero de 1999,
incluyendo la declaración de quiebra en octubre de 1998.
Tabla 17-1
1993 a la fechaun 1992 1991
Ingresos $ 28,20 $ 8,30 $
Utilidad (pérdida) 5,20
$ 0,30 ($ 5,90) ($
Víveres: 2,60)
Company- 25 19 5
operado
Franquicia 142 64 29
TOTAL: 167 83 34
Fuente: Boston Chickenprospecto Inc.
208
40 semanas al 3 de octubre
un
Teniendo en cuenta las cifras del cuadro 17-1, La extrapolación de

tendencias pareceríamás de un tramo. Por lo tanto, si los inversores no
estaban basando sus proyecciones optimistas sobre los valores
financieros anteriores, ¿qué estaban mirando?
El colocador en la oferta de Boston pollo era Merrill Lynch. Ese año,
Merrill Lynch ha suscrito otros dos ofertas que tenían
p.241 final
reservados
gran primer día salta: Operador de interior y zona de juegos Zona de
Descubrimiento, que saltó un 61 por ciento, y el fabricante de club de
golf Callaway Golf, que saltó un 62 por ciento.
Estaba allíuna conexión entre la oferta y la Zona de Descubrimiento de
Boston Chicken? Podrían inversores han estado basando sus
proyecciones sobre el desempeño de las acciones que consideraban a
¿ser similar? En ese momento, Robert Natale fue analista de crecimiento
emergente de Standard & Poor. Parece haber pensado así. En un informe
previo a la salida a bolsa, Natale señaló que la oferta de Boston Chicken
sería caliente debido a los pequeños inversores que se habían
beneficiado o les hubiera gustado tener, desde la compra de acciones en
la Zona de Descubrimiento.3
Tenga en cuenta que la posibilidad de pesar ocupa un lugar
preponderante aquí. Ponteen la posición de un inversor que
cognitivamente asocia el stock de Boston con el caldo de pollo de la Zona
de Descubrimiento. Tenga en cuenta que el precio de las acciones
Discovery Zone se disparó un 61 por ciento el día en que se hizo pública.
Lo mal que se sentiría si, después de haber perdido en Discovery Zone,
que se perdió la compra de acciones de Boston Chicken, el precio de las
acciones se dispararon en el primer día, y que perdió a cabo? Como
mucho pesar se sentiría por haber dejado de actuar? En retrospectiva, lo
obvia que se vería a usted que usted tomó la decisión equivocada? Si
209
usted es propenso a lamentar, entonces es posible que haya comprado
Boston Caldo de pollo en ese primer día, motivado en parte por el deseo
de evitar culpar a sí mismo si la historia se repitió.
En su informe previo a la salida a bolsa, Roberto Natale menciona dos
puntos adicionales pertinentes. En primer lugar, el número de acciones
de pollo Boston era que se ofrecen bajo de menos de dos millones,
aproximadamente el 10 por ciento de la compañía. Esto puede haber
contribuido al avance precio del primer día, la demanda de acciones es
mucho mayor que la oferta al precio de oferta. En segundo lugar, el
presidente de Boston Chicken, Scott A. Beck, era un ex ejecutivo de
Blockbuster Entertainment, la cadena de vídeo-alquiler, al igual que
otros miembros de la administración. Dado el éxito de Blockbuster
Entertainment alrededor de este tiempo, los inversores pueden tener
apuesta en la tendencia Blockbuster Entertainment.
Quien estaba comprando Boston Caldo de pollo en ese primer día? Y lo
que estaban pensando los compradores? Un artículo que apareció en el
Dow Jones News Serviceel 24 de noviembre de 1993, ofrece una
idea:4“Los operadores dijeron que los compradores institucionales
impulsaron las acciones de Boston Chicken temprano en el día, y la
mayoría de los corredores de venta al por menor fueron excluidos. Pero
el deseo de comprar el nuevo caliente
210
oferta aparentemente disparado el interés por dos compañías de la
competencia, de madera Clucker asadas
Pollo Inc. (cluk) y Pollo Tropical Inc. (POYO) “.
Muchos inversores institucionales volteado sus acciones al final del día.
Pero no todos.El artículo cita a Douglas S. Foreman, gerente de cartera
p.242 final
reservados
Especialidad de Crecimiento Renta variable Grupo de Putnam Investment
Management en Boston, quien
aferrado a algo de su asignación.Él dijo: “Ellos tienen un producto
excelente. Básicamente, lo que están haciendo es vender comidas caseras
a precios de comida rápida “.
Infravaloración de la oferta inicial significa que los accionistas iniciales
de Boston pollo no se beneficiaron directamente de la subida de los
precios en el día inicial. No recibieron incluso más que el precio de la
oferta, dado el siete por ciento más o menos la voz de que Merrill
Lynch recibida y los gastos habituales que conlleva la vía pública. En
retrospectiva, la infravaloración de costes accionistas Boston Chicken
50 por ciento de lo que podrían haber recibido. ¿Por qué? Porque
tuvieron que vender una fracción más grande de la compañía que el
que tendrían a un precio mayor para elevar los $ 35,3 millones, que lo
hicieron. En otras palabras, los accionistas preissue sufrieron de una
dilución de su participación en la empresa.
Estudio de caso 2: Comunicaciones Netscape (y otras acciones de Internet)
Algunas de las OPI más espectaculares se han asociado con las acciones
de Internet. Este caso proporciona una oportunidad para discutir los
tres fenómenos OPI en relación con las acciones de Internet.
El 7 de agosto de 1995, un artículo con el título “Netscape mercado ve
más Savory OPI Desde Boston Chicken” apareció en el Wall Street
Journal.5Netscape, por supuesto, se refiere a Netscape Communications
206
Corp. Después de Netscape y su inversiónbanqueros, Morgan Stanley y
Hambrecht y Quist, habían emitido un prospecto preliminar que contiene
un rango de oferta inicial y llevó a cabo una campaña de información en
la comercialización del proceso de adquisición sobre la disposición de los
inversores a comprar el tema (apertura de libros) -ellos estaban a punto
de establecer una precio final ofrenda. Los próximos pasos serían para
emitir el prospecto final y esperar la autorización de la SEC antes de la
salida a bolsa podría llegar a ser “eficaz”.
La campaña de marketing había generadoenorme interés en la oferta. Los
inversores institucionales tuvieron que ser rechazados en el roadshow
almuerzo de Nueva York cuando la habitación alcanza la capacidad en
casi 500. Morgan Stanley, el principal suscriptor de la oferta, se vio
obligado a establecer un número de teléfono gratuito para tomar las
solicitudes de información sobre el acuerdo , mientras que co-gestor
Hambrecht y Quist recibieron más de 1.000 llamadas al día. En 1995,
Robert Strawbridge trabajó como pasante de verano en Hambrecht y
Quist. Fue puesto a cargo de vaciado de buzón de voz de la empresa de
San Francisco. Encontró a su tiempo totalmente dedicado a la escucha de
peticiones de los inversores de todo el mundo ‘La gente estaba
desesperada,’ Sr.
207
p.243 final
reservados
Strawbridge recordó. “Las llamadas que vienen desde gente que dice:
'Nunca he abierto una cuenta antes, pero ésteTengo que poseer. ¿Puede
alguien por favor, por favor, llámame? '”
Por supuesto, Morgan Stanley y Hambrecht Y Quist se asigna acciones a
sus clientes institucionales, así como a algunos inversores individuales
afortunados. Y corredores de venta al por menor estaban escuchando el
mismo tipo de peticiones. El artículo de agosto de 7 Pared Street Journal
mencionó anteriormente describe la perspectiva de un corredor de venta
al por menor:
“Netscape va a ser un monstruo, probablemente uno de los mejores
nuevos temas del año,”dijo Steven Samblis, analista de Empire Financial
Group en Longwood, Florida.“Tengo gente que me llama y dice: '¿Hay
alguna manera de obtener esta ?' Es casi imposible que un chico normal
para recibir una asignación de la nueva edición, pero cuando se abra el
mercado, lo atacan “.
Samblis dijo que esperaba que la IPO de Netscape a un precio de
alrededor $ 14 a compartir con el primer comercio en alrededor de 25.
Se estima que la población se vaya a alrededor del 27 el primer día y
llegar a los 30 de alto dentro de los 10 días.6
Samblis parece haber sido la predicción de la infravaloración de la oferta
inicial. ¿Era correcto sobre el importe del precio de oferta, el hecho de
que sería demasiado bajo y los niveles a los que la acción se movería?
Parcialmente. En ese momento, Netscape, efectivamente, planea ofrecer
3,5 millones de acciones, incluyendo 500.000 a los inversores
internacionales, en $ 12 a $ 14. Sin embargo, dos días después, el 9 de
agosto, los suscriptores se duplicaron el precio de oferta de $ 28 por
acción y aumentó el tamaño de la oferta de 5 millones. Este cambio no
impidió exactamente infravaloración inicial: abre la acción en $ 71,
rápidamente saltó a $ 72.50, lejos de predicción de $ Samblis' 25 y cerró
208
en $ 58.25-muy lejos de $ de 27.
¿Qué hay de las predicciones relativas a malos resultados a largo plazo?
Considere observaciones hechas por Robert Natale tanto sobre la oferta
de Boston pollo y la oferta de Netscape. En los 10 noviembre de 1993,
“Oído en elCalle”la columna, el día después de que Boston pollo se
hizo pública, Natale fue citado diciendo:‘Usted está sin duda la
suscripción de la teoría de mayor-tonto si usted está buscando un gran
revés de aquí en los próximos seis a nueve meses’.7
Como muestra la figura 17-1 espectáculos, Natale resultó ser justo en
que uno. Dos años más tarde, el día después de Netscape se hizo
pública, Dow Jones News Service citó Natale sobre las perspectivas de las
acciones de Netscape: “Sin embargo, Natale advirtió que las acciones
de Netscape 'podría avanzar en el agua durante un año o dos', mientras
que la empresa pone a su plan de negocio en lugar, pero él cree que la
acción se moverá más alto “.8Figura 17-2representa la trayectoria
temporalde
p.244 final
209
reservados
Figura 17-2 Datos de la bolsa de Netscape Communications 9 de agosto,

29 de 1995-enero de 1999 La montaña rusa del precio de las acciones de
Netscape Communications, de su precio de oferta en el primer día de la
salida a bolsa y enero de 1999 después de haber sido adquirido por
America Online .
Netscape precios de las acciones del 9 de agosto de 1995, hasta el 29 de
enero de 1999, ajustados para una posterior 2-por-1 división de acciones.
Natale estaba en lo cierto? No en este caso.
Netscape apenas pisó el agua durante el primer año de su salida a Bolsa. Y
en el largo plazo, sin duda un rendimiento inferior. El 6 de enero de 1998,
el San Francisco Chronicle informó que “acciones de Netscape
Communications cayó un 20 por ciento ayer después de la compañía,
escalonados por la competencia de Microsoft, dijo que perdió dinero en
el cuarto trimestre y despedirá a un número indeterminado de
trabajadores. ... Noticias de la pérdida y la reestructuración sacó el aire de
las acciones de Netscape, que cayó $ 4.81 cerrar en $ 18.56-el más bajo
desde que se hizo pública en agosto de 1995.”9
Curiosamente, el riesgo planteado por Microsoft había sido claramente
prevista en 1995, antes de la oferta.10 En cualquier caso, la historia de
Netscape Communications Corp. terminó el 24 de noviembre de 1998,
cuando fue comprado por America Online (AOL) por alrededor de $ 4.2
mil millones.
Los últimos cuatro meses de 1998 y principios de 1999 constituyeronun
período muy interesante para OPI. A principios de noviembre de decenas
de empresas fueron posponer o cancelar OPI.11Entonces el mercado IPO
volvió una noche caliente. El 12 de noviembre, theglobe.com proveedor
de páginas Web fijó un nuevo récord para la mayor ganancia de primer
día en la historia de salida a bolsa. A partir de un precio de oferta de $ 9,
210
el precio de las acciones se elevó tan alto como $ 97 antes de cerrar
p.245 final
en $ 63.50, un aumento de 606 por ciento en el día. Pero la mejor salida a
bolsa de realizar para el año 1998 fue de eBay, un servicio de subastas en
línea. eBay se hizo pública el 23 de septiembre de 1998, a un precio de
oferta de
$ 18, y cerró 1998 en $ 241,25, un aumento de 1,240.3 por ciento.12
Fue a finales de 1998 el inicio de otro mercado al tema caliente para OPI?
ciertamente variosempresas se hizo pública durante estos meses y las
ganancias experimentadas rápido de los precios; y no eran todas las
empresas de Internet. Por lo tanto, no es un fenómeno general del
mercado, tema caliente? ¿Hay momentos en que los inversores sean
demasiado optimistas sobre las perspectivas de las OPI?
El período que comenzó en noviembre de 1998 ofrece un caso más claro
de un mercado-tema caliente. El viernes 15 de enero de 1998, el
proveedor de noticias financieras MarketWatch.com se hizo pública. A
partir de un precio de oferta de $ 17 por acción, la acción subió a $ 130,
cerrando el día en $ Personal 97,50, una ganancia de primer día del 474
por ciento. Este fue el segundo más alto de ganancia de primer día de una
oferta pública inicial, detrás theglobe.com. MarketWatch.com unió a la
compañía de otros cinco reciente de Internet de nueva creación cuyo valor
se triplicó o más en el primer día de operaciones. ¿Es seguro llamar a este
tema de vital?
211
En cuanto al momento de la salida a bolsa de Netscape, los practicantes
realizaron diferentes opiniones. En un lado,
tenemos Roberto Natale, que en agosto de 1995, opinó que el momento
de la ofrenda Netscape fue elegido para explotar un mercado-tema
caliente. Dijo: “Normalmente, esta empresa podría salir a bolsa en
aproximadamente un año y medio cuando es más largo en la ejecución
de su estrategia de negocio y obtener un beneficio. Pero el mercado es
tan fuerte ahora y la valoración es tan alto que no están esperando
“.14Hugh A. Johnson, jefe de estrategia de mercado de First Albany Corp.,
compartió una vista similar. Describió los casos en los que el precio de las
acciones se duplicó prácticamente toda la noche como “una de las
muchas señales de advertencias que hemos entrado en un período de
especulación significativa.”
15
Por el contrario, David Menlow, presidente de la red financiera de salida a

bolsaen Springfield, Nueva Jersey, expresado la opinión de que el
rendimiento del primer día de Netscape no proporcionó grandes
conocimientos sobre el mercado de OPI. “No dice nada sobre el
mercado IPO en absoluto. Es una situación singular y no debe ser
confundido por cualquier frivolidad en el mercado o excesivas tendencias
de los inversores “. Otros estuvieron de acuerdo. David Shulman,
estratega de mercado de Salomon Brothers Inc., comentó que “Esto no
sucede con un mercado en el que todo está subiendo.”
Antes de pasar a la discusión general, el último palabra va a Roberto
Natale,dieciséis yacitado en relación con Boston pollo y Netscape. He aquí su
comentario sobre MarketWatch.com: “Los aseguradores precio que el
17
acuerdo sobre la base de lo que pensaban que era justo desde una
perspectiva histórica. Es evidente que los inversores están utilizando un
modelo diferente “.
p.246 final
derechos reservados La evidencia general
Volvamos de lo específico a El general. ¿Qué pasa con la evidencia
212
académica en relación con la infravaloración en general, bajo
rendimiento a largo plazo, y los mercados de emisión de calor? Y cuáles
son las posibles explicaciones, de comportamiento y de otra manera?
Comienzo con infravaloración inicial. Figura17-3a continuación se ha
tomado de Jay Ritter (1998).Se muestra la distribución de los
rendimientos del primer día de OPI. Claramente, no es un fenómeno
general infravaloración. Boston pollo y Netscape pueden ser casos
extremos, pero ilustran el fenómeno amplio.
¿Por qué hay un fenómeno infravaloración? Es decir, ¿por qué, como
cuestión general realizar aseguradores fijan el precio de la oferta es
demasiado baja? ¿Y por qué los accionistas de las empresas a bolsa de
acuerdo con el precio de oferta, dada la probabilidad de que van a
perder a cabo? Ritter (1998) Ofrece varias posibilidades, de las cuales
algunas son de naturaleza conductual.Comienzo con uno que no lo es.
213
Una posible explicación es hipótesis de la maldición del ganador.Nos
encontramos con el tema de la maldición del ganador, al principio de
nuestra discusión de las adquisiciones de empresas (véase el
capítulodieciséis). ConOPI, la cuestión no es
Figura 17-3 devoluciones inicial (PorcentajeOfreciendo volver de precio

del primer día Close) Histograma de los rendimientos iniciales
(porcentaje de retorno de ofrecer el precio del primer día de cierre) de
2.866 oficinas de propiedad intelectual en 1990-1996. Se excluyen las
unidades, ADR, REITs, fondos de inversión cerrados, y las pequeñas
oficinas de propiedad intelectual. El retorno inicial media es de 14,0%.
Fuente: Ritter (1998).
p.247 final
reservados
si los inversores ignoran maldición del ganador, sino más bien si su
reconocimiento de que explica infravaloración inicial.
Supongamos que usted es un inversor con una firma de banca de
inversión que se está produciendo una empresa pública. Supongamos
que el banco de inversión es la ficticia Primera Pública, la firma es una
empresa ficticia llamada SoftTech, y la fecha es el 1 de agosto de 1996,
una semana antes de la salida a bolsa.
Como inversor, usted está esperando recibir alguna asignación de
acciones al precio de oferta.Hoy, 1 de agosto no saben ni lo que será su
asignación, ni cuál será el precio de la oferta. Supongamos que usted no
está en posesión de cualquier información no pública sobre SoftTech. Sin
embargo, una semana más tarde, se aprende lo siguiente. El precio de
oferta es por debajo del extremo inferior del rango descrito en el folleto
inicial, el número de acciones a emitir es igual a la del folleto inicial, y
recibirá todas las acciones requeridos.
¿Le ver esto como una buena noticia? Normalmente, el hecho de que el
210
precio se ha rebajado debería ser una buena noticia para un comprador
potencial. Pero ¿por qué se ha bajado el precio? ¿Le preocupa que sea la
razón por la que recibirá todas las acciones que ha solicitado es que otros
inversores con información relevante se han retirado? Ellos se han
retirado porque saben que hay SoftTech Netscape. Según la hipótesis de
la maldición del ganador, como un inversor inteligente sin información
privilegiada, la única forma en que estaría dispuesto a correr el riesgo de
ser atrapado con una oferta pública inicial de limón es si Primera Pública
underpriced sus ofertas como cuestión general.
Una segunda explicación es al carro, o una moda, efecto. Si los inversores
ven que una gran cantidad de otros inversores están interesados en un
tema, entonces pueden abrirse paso para subir a bordo. Por lo tanto, el
banquero de inversión puede aplicar precios más bajos cuestiones con el
fin de inducir un carro a formar. Hay dos aspectos para el efecto de
contagio. En primer lugar, existe la creencia de que la gente debe saber
algo. En segundo lugar, la miseria ama la compañía. Debido a la
posibilidad de arrepentimiento, no hay
211
seguridad en numeros. En caso deun resultado negativo, el dolor del
arrepentimiento es mitigado por el hecho
que muchos otros se comportaron de manera similar.
Una tercera explicación es la hipótesis de la retroalimentación del
mercado. Aquí, el banquero de inversión hace que un acuerdo implícito
con los inversores durante el proceso de prospección de la demanda. Si,
durante la prospección de la demanda, los inversores regulares con
veracidad dan a conocer sus valoraciones de la salida a bolsa, entonces el
banquero de inversión se les recompensa por la infravaloración de la
oferta: la más favorable a la valoración, mayor es la infravaloración.
Piense en Netscape. El precio de oferta se duplicó de $ 14 a $ 28 Sólo
antes de Netscape se hizo pública, y sin embargo, abrió la acción en $ 71
y
p.248 final
reservados
cerró en $ 58 sobre su primer día. Ritter (1998) Informa que la
infravaloración es mayor cuando el ajuste del precio de oferta, en relación
condel intervalo mencionado en el folleto inicial, es mayor. Aún así, los
inversores de Netscape habrían sido mejor por $ 174 millones de18 (Antes
de comisiones bancarias) tenía el precio de oferta ha sido $ 58.25. ¿Por
qué estaban tan dispuestos a aceptar?
Ritter sugiere que la actitud de aceptación de los inversores se deriva de
suexpectativas previas. Unas semanas antes de la oferta, los accionistas de
Netscape estaban anticipando que la oferta podría recaudar alrededor de
$ 50 millones.19Entonces, justo antes de la oferta, el precio de oferta se
duplicó y emitidos aumentó el número de acciones. Así, en lugar de
recaudar $ 50 millones, que terminaron levantando
$ 161 millones (menos los gastos).
Hay un problema de dependencia marco acecho aquí. Supongamos que
el tamaño total del valorpara ser capturado por los accionistas de
Netscape, el 9 de agosto de 1995, fue de $ 335 millones.
212
Accionistas habían fijado un punto de referencia de $ 50 millones. Por lo
tanto, los $ 335 millones se segregan en tres piezas: la cantidad de
referencia de $ 50 millones, la adicional
en el bolsillo ganancia de $ 111 millones, y ella pérdida de oportunidad
de $ 174 millones. Como se ha señalado en otro lugar, se trata de un
hallazgo de comportamiento estándar que psicológicamente, en el
bolsillo cantidades mucho más grandes que se ciernen cantidades de
oportunidad (Thaler1991). Por lo tanto, los inversores reaccionan
muchocon más fuerza a la cantidad de referencia y en el bolsillo “salsa”
que la pérdida de oportunidades. En consecuencia, se evalúan la
combinación resultante bastante favorable.
Todas estas explicaciones plantean la pregunta de por qué OPI calientes
comercio a lo Hambrecht y Quist describe como “irracionales precios en
el mercado secundario.”20Se sugiere la siguiente distribución por lo que
los inversores están dispuestos a pagar por un tema caliente. Durante la
gira, H & Q encuentra que 200 a 300 cuentas están dispuestos a pagar
una cantidad que está dentro del rango especificado en el folleto inicial.
Si el problema se ve atractivo, de manera que el extremo superior de los
aumentos de rango, a continuación, en la etapa de orden allí será de 100
a 200 cuentas que hacen pedidos. Cuando el precio de la oferta se
establece, sin embargo, en una cantidad más alta, habrá de 50 a 100
cuentas que reciben una asignación. En el mercado de accesorios, H & Q
sugiere que entre el 10 y 20 cuentas
213
estarán dispuestos a pagar una “prima razonable.” Sin embargo, cuando
un tema es “caliente”, se
indica que habrá un par de grandes titulares, entre 1 y 5 cuentas,
dispuestos a pagar casi “cualquier precio”. En opinión de Hambrecht
y Quist, es este último grupo que causa la salida a bolsa para el
comercio a un precio irracional.
Al parecer, la SEC también ha tenido un interés en la infravaloración
inicial. En 1999, que estaba investigando varias firmas de valores para
“girar” -distributing acciones de IPO underpriced a clientes favorecidos
con la esperanza
p.249 final
reservados
de ganar el negocio futuro. Una de esas empresas fue Hambrecht y
Quist. Curiosamente, William Hambrecht, fundador y ex director
ejecutivo de Hambrecht y Quist, afirma que la práctica de “hilado” lo
motivó a iniciar una empresa que iba a cambiar las cosas.
WR Hambrecht + Co. utiliza Internet para permitir a los inversores
individuales a participar en salidas a bolsa antes de operaciones de bolsa
en un intercambio público.21El tiempo dirá si infravaloración inicial
desaparece.
¿Qué hay de rendimiento a largo plazo? Antes de pedir lo que provoca
bajo rendimiento, nosdebe preguntar si bajo rendimiento es un
fenómeno general. Este es un asunto complicado. En cuanto a la
evidencia anecdótica, como el pollo y Netscape OPI Boston, puede ser
muy engañoso. La manera de establecer si existe o no un efecto especial
bajo rendimiento de OPI es comparar el rendimiento a largo plazo de las
OPIs con empresas similares que no han emitido nuevas acciones en el
marco de tiempo bajo investigación. Figura 17-4, De Tim Loughran y Jay
Ritter (1995), Sugiere que las OPI underperform sugrupo de comparación
de nonissuers un 7 por ciento por año en los cinco años posteriores a la
emisión, en el que el grupo de comparación se determina por
214
capitalización de mercado (tamaño).
Un estudio realizado por Alon Brav y Paul Gompers (1997) Sugiere que el
efecto bajo rendimientoes considerablemente más complicado. Ellos
encuentran que bajo rendimiento sólo parece ocurrir en las pequeñas
empresas que no están respaldadas por capital de riesgo. También
emplean un procedimiento de casación diferente, donde las empresas
IPO coinciden no sólo por capitalización de mercado, sino también por el
mercado-a-libro. en el capítulo7, Discutí el hecho de que, históricamente,
las acciones pequeñas
con bajas relaciones de mercado-valor contable han obtenido
rendimientos anormales positivos. Brav y Gompers sostienen que el bajo
rendimiento no se debe a la cuestión de ser una oferta pública inicial.
Más bien, los bajos rendimientos derivan del hecho de que las OPI
tienden a ser elevados stocks-mercado-valor contable. Esto se debe a
que los promotores originales y banqueros de inversión prefieren tomar
las empresas públicas después de una demostración de éxito, lo que
generalmente significa un alto ratio valor de mercado de libro.
De cualquier manera, las consecuencias de comportamientoson casi de
la misma. Como sostuve en el capítulo7, Los altos inventarios en el
mercado-valor contable tienden a obtener rendimientos inferiores
porque los inversores reaccionan de forma exagerada a la
215
acontecimientos positivos que llevaron a la subida de los precios de
acciones. ellos sobrepeso la reciente buena noticia
y terminar siendo decepcionado, en promedio, en el largo plazo.
Robert Shiller (1989) Ha sugerido que el mercadooficinas de propiedad
intelectual está sujeta a las modas, y que los banqueros de inversión se
comportan como empresarios que organizan conciertos de rock. Para
hacer el concierto un “evento”, el empresario
p.250 final
Figura 17-4 devoluciones anuales Promedio Durante los cinco años

después de la oferta Fecha rentabilidad anual media de los cinco años
después de la fecha de la oferta de 5.821 oficinas de propiedad
intelectual en el
Estados Unidos a partir de 1970-1993, y por nonissuing empresas que se
compran y venden en las mismas fechas que las oficinas de propiedad
intelectual. empresas Nonissuing se corresponde en capitalización de
mercado, se han enumerado en las cintas de CRSP durante al menos
cinco años, y no han emitido la equidad en un general
oferta en efectivo durante los cinco años anteriores. Los rendimientos
(dividendosmás las ganancias de capital) excluir los primeros días de
prueba. Las devoluciones por OPI de 1992-1993 se miden a través de 31
de diciembre de 1996. Fuente: Loughran y Ritter (1995), En su versión
actualizada.
infravalora los cargos de admisión. Por un lado, la estrategia funciona
para crear un evento, y de OPI, que induce a los inversores a
sobrevalorar la oferta inicialmente. Sin embargo, con el tiempo, el
mercado va a corregir su opinión originalmente optimista. Por lo tanto, a
largo plazo bajo rendimiento será más fuerte entre las poblaciones con
el mejor rendimiento inicial.
Un razonamiento similar se aplica a los mercados de emisión de calor
yventanas de oportunidad. Los propietarios de las empresas que van
pública esperan claramente a obtener el mejor precio por sus acciones
216
que pueden.
Por lo tanto, será en su beneficio en cuando la cuestión de cuando el
sentimiento es positivo, lo que significa inversores son especialmente
optimistas. La evidencia de los mercados calientes es realmente fuerte.
Históricamente, el mercado IPO se ha movido en ciclos, tanto para el
promediorendimientos iniciales y para el volumen de las OPI. Figura17-5a
continuación representa el ciclo de retorno, y la figura17-6 representa el
número de ciclo de ofertas.
p.251 final
reservados
Figura 17-5 rendimientos promedio inicial (es decir, en el primer día) por
mes para la OPI registrados en la SEC en los Estados Unidos durante 1977-
1998.
Fuente: Ibbotson, Sindelar, y Ritter (1994), en su
versión actualizada.p.252 final
reservados
217
Figura 17-6 El número de OPI por mes en los Estados Unidos durante
1977-1998, con exclusión de las OPI fondo cerrado.
Fuente: Ibbotson, Sindelar, y Ritter (1994), en
su versión actualizada.p.253 final
reservados
El mercado-edición caliente parece haberse convertido en parte de la
financierapaisaje. Por ejemplo, a finales de enero de 1998, un titular del
Wall Street Journal decía: “duro camino está prevista para oficinas de
propiedad intelectual.” Un duro camino significa un mercado tibia. El
artículo afirma: “Al final de la semana pasada, los suscriptores habían
traído unos míseros cinco nuevas empresas al mercado .... Los menos
ofertas atractivas a los inversores en este momento son las pequeñas
operaciones sin largas historias.”22En De manera similar, al final de 1997
Hambrecht y Quist predijo que el mercado IPO 1998 contaría con menos
pero más grandes ofertas.
¿Qué pasa con las ofertas de acciones sazonados, un problema que viene
de nuevo en el siguiente capítulo? Su historia es similar a la de las OPI.
Loughran y Ritter (1995)describir la situación para el caso promedio. En el
año anterior a la oferta, las acciones de la empresa promedio de emisión
haya aumentado de forma espectacular, el 72 por ciento. El margen de
beneficio se sitúa en el 5,2 por ciento. Por otra parte las ventas han ido
creciendo y directivos de la empresa han estado invirtiendo fuertemente
en la adquisición de activos. Como era de esperar, después de la nueva
edición, los gestores siguen invirtiendo.
Por desgracia, el rendimiento exitoso que conducido hasta la oferta no
continúa. Cuatro años más tarde, los márgenes de beneficios han
disminuido desde su máximo (en número) a 2,5 por ciento. Recordemos
que la salida a bolsa media underperforms un 7 por ciento en los cinco
214
años después de su emisión. Para una ampliación de capital el número es
aproximadamente el mismo-8 por ciento.23
¿Por qué? Son los mismos factores en el trabajo? Considere la situación
dela perspectiva de la gestión de la empresa. ¿Cuándo van a querer llevar
a cabo una nueva edición? Cuando piensan que el precio de las acciones
de su empresa está infravalorada? Apenas-que son más propensos a
emitir cuando piensan que se enfrentan a una ventana de oportunidades
y la acción está sobrevalorada. De hecho, si la acción está sobrevalorada
en realidad, debería ser ninguna sorpresa que sus retornos subsiguientes
serán anormalmente bajo.
¿Qué hay de los inversores? ¿Reconocenque las acciones de nueva
emisión tienden a ser sobrevalorados? ¿O es que en vez sufren de exceso
de optimismo? Así, las empresas que emiten nuevas acciones tienden a
tener altos ratios de mercado-valor contable. Y como hemos comentado
anteriormente, los inversores apuestan por las tendencias. En su mayor
parte, que esperan la continuación, y sobrepeso el pasado reciente al
hacer proyecciones a largo plazo. En términos generales, los altos
inventarios en el mercado-valor contable y las existencias de las
empresas que han estado creciendo rápidamente bajo desempeño en el
largo plazo.
ofertas de acciones sazonados son parte de este grupo. Curiosamente,
ofertas de acciones sazonados
215
realmente hacer peor que las empresas hacen de crecimiento
comparables.No está claro por qué ocurre esto. Sin embargo,
Una posible explicación se centra en los esfuerzos de marketing por el
banco de inversión llevando a cabo la edición.
p.254 final
reservados
Son los inversores y gestores indebidamente optimista sobre las
perspectivas de futuro de la empresa emisora? Loughran y Ritter sugieren
de modo. Como ya he mencionado en el capítulo10, Los estudios
psicológicos documentan que las personasestán predispuestos a ser
excesivamente optimista. Cuando el psicólogo Neil Weinstein (1980)
Estudió por primera vez el optimismo, preguntóla gente para indicar la
probabilidad que fueron a vivir más de 80 años, en relación con otras
personas de la misma edad y sexo. También les pidió la probabilidad de
que iban a ser despedido de un trabajo, una vez más, en relación con su
edad y sexo. Qué
que encontró fue que la mayoría de la gente piensa que son más
propensos a vivir por encima de 80, y menos probabilidades de ser
despedido de un trabajo. Los sujetos de su estudio eran estudiantes
universitarios. He replica el estudio de Weinstein con los estudiantes de
MBA de edades comprendidas entre 24 de a 45, y encontrar el mismo
patrón que hizo, aunque no tan fuerte. Parece que las personas están
predispuestas a ser optimista, al menos hasta que la experiencia les lleva
a pensar de forma diferente.
Resumen
En este capítulo se presentan tres IPOfenómenos: la infravaloración inicial,
destacan los malos a largo plazo, y mercados al emitir calor. Los tres son
indicativos de mercados ineficientes, derivado en gran parte de sesgo
heurístico impulsada. ¿Qué elementos de comportamiento están
involucrados? Loughran y Ritter sugieren que los inversores y los
gestores son excesivamente optimistas sobre las perspectivas de futuro
216
de la empresa emisora. Puede ser que la similitud, el arrepentimiento, las
apuestas sobre las tendencias y la dependencia marco también
desempeñan un papel clave en la explicación de los tres fenómenos.
p.255 final
p.256 final
reservados
217
Capítulo 18 El optimismo en las ganancias predicciones de los analistas y
Recomendaciones de archivo
Hersh Shefrin
Los inversores son lentos para aprender que los analistas de seguridad no
siempre significan lo que dicen. ejecutivos de empresas, analistas de
seguridad, y los inversores juegan dos juegos,un juego de recomendación
y un juego de los ingresos de predicción. En ambos juegos, los analistas
siguen una empresa, solicitar información de sus ejecutivos, predecir sus
ganancias, y / o emisión comprar o vender recomendaciones de las
existencias. Los inversores prestan atención a las declaraciones de los
ejecutivos y analistas, por lo que estos pronunciamientos afectan a los
precios de las acciones. Pero las acciones de los principales inversores de
que los precios reflejen correctamente los valores fundamentales?
Edward Keon Jr. editadoel I / B / E / S innovador, un boletín publicado por
I / B / E / S International, Inc. I / B / E / S recoge y difunde las previsiones
de ingresos y recomendaciones del stock de analistas financieros.1 El 1 de
agosto de 1997, apareció como Keon un invitado en el programa de la
televisión pública Wall $ treet semana con Louis Rukeyser. Durante ese
aspecto, hizo una serie de puntos importantes sobre los sesgos y errores
en las recomendaciones de los analistas y predicciones de ganancias.
Pero los analistas no están solos en ser propensos al sesgo y error. De
hecho, los tres jugadores-ejecutivos, analistas y los inversores-en los dos
juegos presentan sesgo-heurística impulsada. Por otra parte, algunos
jugadores parecen exhibir la dependencia marco, así, con
efectos del punto de referencia en el juego de ganancias. Así que, ¿cuál
es el efecto del sesgo y el marco de la dependencia heurística impulsado?
Como de costumbre, la ineficiencia del mercado.
Los dos juegos también tienenun “guiño, guiño, guiño, guiño” carácter.
Lo que los inversores oyen no es siempre lo que significan los analistas.
Esto es en parte debido
p.257 final
218
reservados
Los analistas no siempre significan lo que dicen. Con frecuencia dicen
“Mantener”, pero significa
“Venden”, o dicen “comprar” cuando quieren decir “Mantener”. Sin
embargo, los inversores a menudo se pierda la “guiño” y malinterpretar
el “visto bueno”.
• algunos casos cortos que ilustran queel optimismo mostrado
en las recomendaciones de algunos analistas deben tomarse
con lo Keon llama un ‘grano de sal’
• evidencia general acerca de las recomendaciones analistas de
plomo, y el hecho de que los inversores no reaccionar a estas
recomendaciones
• el exceso de optimismo en el juego de las ganancias
• el papel de los puntos de referencia en los anuncios de ganancias
La Recomendación del juego: Casos de Estudio Sobre granos de sal
219
Con el fin de entender el juego recomendación, es necesario identificar los
clientes que
hacer uso de los servicios de los analistas. corredores de bolsa al por
menor sin duda se basanen las recomendaciones para inducir la
negociación por los inversores individuales. Pero las instituciones del lado
de la compra son también un receptor muy importante. No sólo prestan
atención a los analistas pronunciamientos, que recompensan los analistas
valoran mediante la colocación de sus operaciones con esas firmas
analistas. Debido a las comisiones involucradas, las actividades de los
analistas se encuentran en el centro de la acción.
Pero los analistasempresas también participan en la banca de inversión.
Eso llevó a Edward Keon, en su semana de Wall Street con Louis Rukeyser
apariencia, a afirmar: “[W] uando hay una relación de banca de
inversión, los analistas son casi siempre más optimistas que sus colegas
analistas. Así que esas previsiones de los banqueros de inversión que
suscriben las acciones de una empresa se deben tomar con un grano de
sal “.
He aquí un ejemplo que describe de manera sucinta por qué tales
previsionesdebe considerarse con cautela. 27 de octubre de 1997
cuestión de la Fortuna contiene la siguiente discusión acerca de los
suscriptores y recomendaciones de los analistas:
Consideremos el caso de Atmel, una pequeña compañía de
semiconductores que se hizo pública en 1991. A pesar de Alex. Brown fue
el principal suscriptor, banqueros de otras firmas pronto empezaron a
pagar las visitas regulares al director financiero de Atmel, Chris Chellam,
esperando aterrizar próximo negocio de la compañía. “Estábamos
buscando una mayor cobertura de Wall Street, y nos dice que a
p.258 final
reservados
todos los banqueros que hablamos “, dice Chellam. "Sino estaban
dispuestos a recoger la cobertura, que nunca se iban a poner nuestro
220
negocio bancario.”(Nocera 1997)
Quería decir Chellam cobertura sin reservasa cambio de la actividad
financiera de Atmel, o qué se refería recomendaciones de compra? En
1994, Atmel hizo una oferta de acciones. Prudential fue uno de los
aseguradores. A principios de uno de sus analistas habían iniciado la
cobertura de la compañía con una recomendación de “comprar”. El
analista reconoció: “Tenemos el negocio bancario debido a la
investigación.” CFO Chellum puso de forma más sucinta cuando dijo:
“Nos gustó sus informes”
la advertencia de Keon se hace más válida. Volvamos al año 1991 y
asegurador de Alex. Marrón. El 1 de noviembre de ese año, Alex. Brown
tomó pública una compañía farmacéutica en fase de desarrollo llamado
Alteon.2el prospecto de Alteon declaró que estaba “dedicada al
descubrimiento y desarrollo de nuevos terapéutico y de diagnóstico
productos para las complicaciones de la diabetes y el envejecimiento ....
Numerosos estudios han demostrado que el compuesto líder de la
compañía, aminoguanidina, inhibe la formación de AGE, la reticulación y
la progresión de las principales complicaciones de la diabetes en los
animales.”mercado potencial de Alteon en el momento era conocido
por ser muy grande.
Aquí es cómo elWall Street Journalinformó el primer día de cotización de
las acciones Alteon:
221
Si alguna vez hubo una prueba de que la biotecnología ha llevado a Wall
Street por la tormenta, que llegó el viernes
con el ojo-que hace estallar, aumento de 92% en las operaciones del
primer día de Alteon Inc., un Northvale, Nueva Jersey, desarrollador de
fármacos para el tratamiento de complicaciones de la diabetes y el
envejecimiento.
A pesar de que sólo tiene 30 empleados y pico y no las ventas a la vista,
vio su globo Alteon total del valor de mercado de más de $ 316 millones
a finales del día de negociación febril. oferta inicial de la empresa
embrionaria de tres millones de acciones, a un precio de $ 15, se levantó
un remachado 13¾, para cerrar en 28¾, dejando a los inversores a
preguntarse si el frenesí de locura o una señal genio entre los inversores
de biotecnología.
3
¿Cómo hacer las acciones de Alteon después de su primer día bullicioso?

Durante los siete semanas siguientes cotización de Alteon cayó a un
mínimo de $ 17.75 el 25 de noviembre, y luego se recuperó y cerró en
$ 24 de el viernes, 20 de diciembre Sin embargo, esto sigue siendo de $
4.75 fue por debajo de su precio de cierre del primer día.
Los primeros veinticinco días naturales a partir de una oferta pública
inicial esun “periodo de calma.” Release # 5180 de la SEC se opone a la
firma y su inversión
p.259 final
reservados
banqueros de la emisión de predicciones y opiniones relacionadas con
los ingresos,ingresos o ganancias por acción durante este período. Al
término de los veinte y cinco días, los analistas que trabajan para el
asegurador se les permite emitir una recomendación de valores.
Recordemos las declaraciones hechas por Alex. El cliente de Brown Atmel
sobre lo que esperan a cambio de su negocio bancario. Esas expectativas
podrían implicar “vacunas de refuerzo”, la emisión de recomendaciones
positivas destinadas a impulsar el precio de las acciones de una nueva
222
salida a bolsa, si
el precio ha sido retirada. De hecho, el lunes 23 de diciembre, después del
período de silencio, unaAlex. analista de Brown emitió una
recomendación de “comprar” en la Alteon. La acción de inmediato
aumentó en $ 4, cerrando en $ 27.75 de ese día. Al parecer, los inversores
no vieron esta recomendación como una vacuna de refuerzo.
Fue Alex. la recomendación de Brown “comprar” pretende ser una
vacuna de refuerzo, o se sabe que en realidad algo que el mercado no lo
hizo? Después de todo, el asegurador podría ser especialmente
supuestamente bien informados acerca de Alteon. No podemos decir
con certeza si la recomendación de compra se basa la información o la
intención de aumentar el precio. Sin embargo, la figura18-1, Que
representa el comportamiento del precio de las acciones de Alteon
durante su primer dos años, sugiere que la recomendación
Figura 18-1 precio por acción de Alteon, 1 de Noviembre, 29 1991 de

octubre, 1993
Como el precio de Alteon Stock comportó durante los dos años
siguientes a su salida a bolsa. ¿La recomendación positiva emitida por el
asegurador de Alex. Brown el 23 de diciembre de 1991,
223
contener información positiva sobre sus perspectivas a largo plazo? ¿O
era un “refuerzo de la vacuna”
diseñada para inflar el precio de las
acciones Alteon?p.260 final
causado el movimiento positivo de los precios durante varias semanas, y
luego la “verdad juega.” La trayectoria descendente en la figura18-1 se
produjeron como acciones de biotecnología en general, cayó en
desgracia a principios de 1992. Pero, además, la Administración de
Drogas y Alimentos había solicitado más datos sobre la eficacia de la
aminoguanidina principal compuesto de Alteon, retrasando así los
ensayos clínicos durante más de un año.4
Es el caso de Alteon típico o inusual? Un artículo de Roni Michaely y Kent
Womack (1999) Demuestra que la situación de Alteon es, de hecho
típico.Michaely y Womack estudio “comprar” recomendaciones en el
primer año después de la OPI para el período 1990-1991.
Obtuvieron sus datos de First Call Corporation. First Call recoge
comentario diario de los analistas de seguridad, estrategas de cartera, y
economistas en Estados Unidos y las principales casas de bolsa
internacionales. A continuación, se vende esta información para
profesionalesinversores a través de un sistema basado en PC en línea,
proporcionando a sus abonados con acceso casi instantáneo a la
información generada por las casas de bolsa.
Michaely y de Womack estudio es una comparación entre el asegurador
“comprar” las recomendaciones y recomendaciones no afiliados
“comprar” para OPI dentro de su primer año de actividad. He aquí una
breve sinopsis de lo que encontraron.
1. Los analistas que trabajan para las empresas que practiquen las
poblaciones que siguensus empresas no introducir en el mercado, así
como aquellos que lo hacen. Considere un solo analista y supongamos
que tuviéramos que dividir las poblaciones para las que expida
“comprar” recomendaciones en dos grupos: (1) empresas sacando
al mercado su firma, y (2) todas las demás. Son los analistas constante
en el camino que siguen las acciones? ¿Qué grupo crees que hace
224
mejor en el largo plazo? Michaely y Womack encuentran que para
doce de los catorce analistas en su muestra, el segundo grupo,
“todos los demás”, lo hace mejor. Para aquellos sospechar que los
analistas recomiendan las acciones de las empresas lanzado al
mercado por parte de sus empresas, de manera más favorable, esto
tiene los ingredientes de una “pistola humeante”.
2. En el primer mes después del período de silencio, los analistas
suscriptor emiten 50 por ciento más “comprar” las recomendaciones
de los analistas no afiliados hacen; y que los emiten antes. Por otra
parte, parece que los aseguradores no intentan apuntalar los precios
de las acciones de los artistas pobres. ¿Hay una segunda pistola de
fumar aquí? Parece que sí. Consideran los treinta días anteriores a cada
recomendación de compra sobre una nueva salida a bolsa de valores.
Durante este tiempo, los precios de las acciones recomendadas
p.261 final
reservados
225
por no suscriptor analistas han subido (4,1 por ciento). Perolos precios
de las acciones de las empresas
recomendadas por los analistas suscriptor realmente han bajado en
promedio (2,4 por ciento).
3. la reacción de los inversores a una recomendación de compra
depende en realidad de quien emite la compra. El exceso de retorno
asociado con las recomendaciones de ‘comprar’ Underwriters' es
un 2,8 por ciento, menos que el 4,4 por ciento asociado a los analistas
no afiliados. Sin embargo, dos años después de una oferta pública
inicial, las poblaciones para las que los analistas no afiliados emitieron
una recomendación de “comprar” eran más del 50 por ciento más
que las poblaciones para las que los analistas asegurador emitió una
recomendación. En conjunto, esto significa que aunque los inversores
parecen reconocer que las recomendaciones de los analistas
asegurador deben tomarse con un grano de sal, no descartan
totalmente el efecto. Si las recomendaciones de los analistas
asegurador fueron superiores, debido a que tienen acceso a
información privada, esto no debería ocurrir. Las compras suscriptor
deben ser mejores predictores de los resultados futuros.
4. Las existencias de OPI que hizo peor en el período 1990-1991
estudiado por Michaely y Womack fueron las que carecía de un
analista no suscriptor para corroborar la recomendación analista
de suscriptor.
5. El coste de la suscripción de First Call es sustancial. Por lo queno
debería ser sorprendente saber que el mercado reacciona cuando un
analista cambia su recomendación. Michaely y Womack informan de
que el aumento del precio promedio de inmediato a una
recomendación de compra es de 3,6 por ciento. La reacción inmediata
a una recomendación de venta es un 10,5 por ciento de abandono y, la
reacción a una recomendación “retirado de compra” es un por
ciento de caída aún más fuerte 12.7. Ahora lo interesante es que
aunque los inversores responden al cambio en la recomendación, que
en realidad no reaccionar. En los doce meses siguientes al cambio de
220
recomendación, recientemente recomendada “compra” continúan
su marcha ascendente, mientras que la nueva “vende” y “retirado
de compras” continuar su descenso hacia abajo.5Después de doce
meses, “retirados de compras” son abajo 15
ciento, mientras que “vende” se han reducido más de un 60 por
ciento!
En un sentido, habrá que esperar demasiado optimistas
recomendaciones de los analistas que trabajan para las empresas que
practiquen. Después de todo, lo fácil sería un tiempo de un asegurador
tiene la venta de acciones de una empresa si sus propios analistas
retuvieron su respaldo? Pero a medida que Michaely y Womack
demuestran, la cuestión clave de comportamiento es que los inversores
no tienen en cuenta la polarización. Para estar seguro, que no siempre es
fácil de solucionar las cosas.
p.262 final
reservados
No todas las recomendaciones de “comprar” resulta ser un fracaso. Y
los inversores saber que estos analistas podrían tener acceso a la
información superior.6
221
Las ganancias del juego: El optimismo en expectativas de los analistas
Ahora vamos a considerar el juego de ganancias, el segundo tipo de
juego que se juega por la empresaejecutivos y analistas. En su 1997 Wall
Street semana con Louis Rukeyser aparición especial, Edward Keon
declaró: “Los analistas, por regla general, históricamente han tendido a
ser demasiado optimista en sus previsiones, aunque eso ha cambiado en
los últimos cinco años. Para las empresas del S & P 500, los analistas han
sido muy precisa, y para los pronósticos trimestrales que han sido
demasiado pesimista.”¿Cuál es la evidencia histórica sobre el
optimismo?
Robert Hansen y Atulya Sarin (1998) han realizado un estudio
esclarecedor de ofertas de acciones sazonados (SEO). Para el período de
1980 a 1991, examinaron el comportamiento de los pronósticos de
ganancias de los analistas respecto a SEO. Hansen y Sarin en cuenta que
las expectativas de los analistas en general, tienden a ser excesivamente
optimistas en este período, alrededor de un 2 por ciento. Esto corrobora
Keon de caracterización y un trabajo anterior de Patricia O'Brien.
Sin embargo, Hansen y Sarin descubrieron que los errores de predicción
no son uniformes encompañías. Para altas ganancias-a-precio (E / P), que
son las poblaciones donde sorpresas positivas tienden para registrarse,
los analistas underpredicted ganancias en alrededor de 3,6 por ciento.
Sin embargo, para el grupo E / P más bajo, o las acciones de alta P / E, si
lo prefiere, los analistas sobrepronosticó ganancias en más del 17 por
ciento.
Hansen y Sarin documento que las empresas que emitieron nuevas
acciones tendían a experimentar el aumento de los ingresos durante los
trimestres previos a la SEO. Figura18-2, Tomada de supapel, describe lo
que encontraron.7Hay tres series trazadas en esta figura. Todo se
expresan en forma de ganancias, normalizadopor precio (relaciones E /
P). Dos son previsiones de ingresos anuales para el próximo año fiscal.
Una de ellas es la mediana de las proyecciones de los analistas de plomo,
y una segunda es la mediana de las previsiones hechas por los analistas
nonlead. La serie inferior es la cifra real ganancias correspondientes a las
222
previsiones, desplazada en el tiempo hacia atrás para facilitar la
comparación con las previsiones. El hecho de que los valores de
pronóstico están por encima de los ingresos reales ilustra el grado de
optimismo en las previsiones de los analistas.
Darse cuenta de En figura18-2, Las ganancias (o E / P para ser más
exactos) tendía a pico en el momentode la SEO. Después de la SEO, las
ganancias tendieron a disminuir. Pero los pronósticos de los analistas
siguieron aumentando, por lo menos durante el
p.263 final
reservados
Figura 18-2 Comparación de las ganancias previsionesy los ingresos

efectivos alrededor de SEO
Las trayectorias temporales de las previsiones de ingresos para el próximo
año fiscal realizado por los suscriptores de plomo sacando ofertas de
acciones experimentados, y las previsiones de los analistas nonlead, en
relación con los ingresos reales. Ambas previsiones son consistentemente
optimista, pero los de la principal suscriptor
223
son especialmente así. Por otra parte, los ingresos reales tienden a
disminuir después de la oferta, a pesar
previsiones de los analistas que las ganancias siguen aumentando.
posteriores cuatro cuartos. ¿Se analistas reaccionan a lasel patrón de los
ingresos previos a la SEO y apostar por las tendencias? Sugiero que lo
hicieron.
Se las previsiones de los analistas que trabajan para el principal suscriptor
diferente que las previsiones de otros analistas? Mira de nuevo a la
figura18-2. Observe que ambos grupos de analistas eran demasiado
optimistas en promedio, y ambos continuaron proyectar que las
ganancias (E / P) se levantaría después de la SEO.
Hansen y Sarin se esfuerzan en señalar que el optimismo pronósticono se
limita a las OES. Ellos encuentran que más del 70 por ciento de SEO están
asociados con ambos por debajo de la media8previsiones y los ingresos
por debajo del promedio por acción. El grado de optimismo
paramiembros de este grupo tiende a ser un 4 por ciento,
independientemente de si es o no la firma emitió nuevas acciones a
través de un SEO. De ahí que el sesgo no es especial para SEO pero en
cambio es más sistémico.
El último hallazgo no sorprende a Hansen y Sarin porque los
analistastienen una reputación que proteger. Por lo que un aspecto
crítico es la forma en que los analistas ven recompensados. Y cómo se
recompensan los analistas? Curiosamente,
p.264 final
reservados
que son recompensados en parte, en base a sus calificaciones en un
examen de las instituciones del lado de la compra. La revista Institutional
Investor dirige la encuesta. Pero a medida que los 27 de octubre de 1997
cuestión de la revista Fortune señala, algunos analistas también reciben
un porcentaje de cualquier negocio de banca de inversión ayudan a
traer: Por lo tanto la posibilidad de un conflicto de intereses.
224
Masako Darrough y Thomas Russell (1998) Sugieren que, en general, los
analistas siguen un simple, de dos etapas heurística cuando se
desarrollan a largo plazo las previsiones de ingresos anuales. En la
primera etapa, los analistas pronostican que las ganancias de la
compañía promedio crecerán a un ritmo demasiado optimista del 17,2
por ciento al año. En la segunda etapa, los analistas se ajustan
gradualmente sus previsiones a la baja por 21 centavos de dólar por mes
en promedio que llega la fecha prevista.
Curiosamente, los analistas parecen no desviarse sistemáticamente
deesta simple regla, aun cuando la nueva información comienza a llegar
unos diez meses más o menos desde el final de FY2, al final del año fiscal
para qué ingresos se han previsto. Así que, en general, los analistas no
reaccionar a la llegada de nueva información, cuestión que constituye el
tema del capítulo 8.
Tratar de inducir el pesimismo en las ganancias previsiones de los analistas
Durante su aparición en Wall Street la semana con Louis Rukeyser,Edward
Keon mencionar que en los últimos años, el optimismo ha ido
desapareciendo de las previsiones de los analistas. De hecho, sugirió que
los pronósticos de ganancias trimestrales de 500 acciones de S & P en
realidad se han vuelto pesimistas. Darrough y Russell (1998) Encuentra
que esto puede ser el caso de la
225
período inmediatamente anterior al anuncio de los ingresos reales. Sin
embargo, fuera de la
pocas semanas previas al anuncio, siguen siendo escépticos de que el
exceso de optimismo ha desaparecido de las previsiones de los analistas.
previsiones de los analistas pesimistas son una parte intrigante de las
gananciasjuego. Los analistas dependen de los ejecutivos de las empresas
que siguen para su información altamente. Esto ha llevado a una situación
interesante. En de 31 de marzo de, 1997 Artículo de Fortune titulado
“Aprender a tocar las ganancias del juego (y Wall Street Will Love You)”,
el periodista Justin Fox sugiere que las empresas tratan de restar
importancia a las previsiones de los analistas de modo que sus precios de
las acciones saltarán cuando los ingresos reales superan las expectativas .
Como un ejemplo extremo, Fox presenta el caso de Microsoft. Su artículo
comienza por señalar que el 41 de los 42 trimestres desde que Microsoft
hizo pública, sus ganancias superaron las estimaciones de los analistas. Él
describe la reacción a un anuncio típico de las ganancias:
p.265 final
Los 36 analistas de bolsa que hacen las estimaciones eran, como grupo,
muy feliz por esto, los 57 centavos de dólar por acción anunciada por el
gigante del software estaba por encima de su consenso de 51 centavos,
pero no tan por encima como para hacer que se vean estúpidos .. ..
Pero entonces Fox continúa describiendo el siguiente encuentro intrigante:
Después una presentación general sombrío por el CEO Bill Gates y el jefe
de ventas, Steve Ballmer, en una reunión de analistas hace dos años,
analista de Goldman Sachs Rick Sherlund se topó con el par exterior y
dijo: “Felicidades. Ustedes matas del susto de la gente.”Su respuesta?
“Se dieron un máximo de cinco,” recuerda Sherlund. Sin embargo,
Microsoft, a diferencia de algunas empresas menos en sintonía con las
reglas de este juego, también permite analistas saben cuando están
demasiado pesimista. (Fox 1997)
He aquí otro ejemplo, descrito por Joseph Nocera en la edición de octubre
27, 1997 cuestión de la
Fortuna.En enero de 1997, durante la conferencia telefónica sobre los
226
resultados de su cuarto
trimestre de 1996, la empresa líder en microprocesadores Intel dio
suhabitual “orientación prudente.” Pero los analistas minimizaron la
precaución y elevaron sus estimaciones para el primer semestre de 1997.
La estimación de consenso para el segundo trimestre de 1997 aumentó de $
0,97 por acción a
$ 1,05. El mercado espera que los resultados del segundo trimestre serán
anunciados en junio. Para mayo de la estimación de consenso para el
segundo trimestre había aumentado a $ 1,08. Pero entonces Intel
preanunciada, advirtiendo que sus resultados del segundo trimestre
podrían ser decepcionante. En respuesta, los analistas revisaron sus
estimaciones para reflejar esta nueva orientación. En menos de tres
semanas, la estimación de consenso se redujo de $ 1,08 a $ 0,90. Por
supuesto, también lo hizo el precio de las acciones, que el 30 de mayo se
redujo de $ 82 a $ 75.75.
Por lo tanto, ¿qué ganancias del segundo trimestre en realidad vienen en?
$ 0,92por acción, por encima de las estimaciones revisadas de los
analistas. ¿Y cómo responde el mercado? El 16 de julio, el precio de Intel
acciones subieron por $ 7.50, cerrando en $ 88.375. El titular en el Wall
Street Journal el día siguiente leyó “Resultado de Intel supera las
expectativas.” La figura18-3representa el comportamiento de
227
precio de las acciones de Intel durante este período.Los dos saltos de
precios mencionadas anteriormente deberían ser bastante
evidente.
Las empresas han aprendido que sus precios de las acciones suben
cuando los ingresos reales superan las previsiones de los analistas. En la
medida en que proporcionan “guía”, muchas empresas buscan ahora a
llevar a los analistas a ser un poco pesimista, lo que permite a las
empresas a producir sorpresas positivas. p.266 final
reservados
Figura 18-3 precio por acción de Intel, 1 de enero 31 de 1997-julio de 1997

Tres eventos durante el juego de las ganancias de Intel con los analistas
de: (1) En enero de 1997, los analistas minimizaron orientación cautelosa
de Intel y el precio de las acciones subieron en respuesta a sus
pronósticos de ganancias. (2) Luego, en mayo, Intel preanunciada que sus
resultados del segundo trimestre serían decepcionantes, y el precio de las
acciones se desplomó de inmediato. (3) Los analistas revisaron sus
previsiones del segundo trimestre a la baja, y lo suficientemente bajo
como para que los ingresos efectivos entraron por encima de la previsión
de consenso revisado. Los ingresos reales se dieron a conocer en julio, y
las acciones de Intel se dispararon en la noticia de que se había batido
estimación de consenso de los analistas.
Sin embargo, las estimaciones de los analistas no necesita reflejar sus
expectativas.El juego de las ganancias ha llevado al concepto de
“ganancias Whisper” que presumiblemente reflejan lo que los analistas
esperan realmente. Por lo tanto, los precios de las acciones puede
disminuir aún cuando las ganancias anunciadas superan las previsiones
del consenso. Por ejemplo, a mediados de julio de 1997, Microsoft
anunció ganancias de apenas superaron las estimaciones de los analistas.
En consecuencia, su precio de las acciones cayó $ 8,938, o 6 por ciento,
228
para cerrar en
$ 140.50. Ver la caída de precios de julio, tras el anuncio de junio de 1997,
las ganancias como se muestra en la figura18-4. La figura
tambiénrepresenta la reacción del mercado para el caso típico en el que
las ganancias anunciadas por Microsoft son más que un poco por encima
de la estimación de consenso. Fox, el autor del artículo de Fortune juego
de las ganancias, señala que debido a la forma conservadora que
Microsoft reconoce sus envíos, puede participar en la manipulación de
beneficios. Cita a Marshall Senk, un analista de Robertson Stephens que
sigue Microsoft, como diciendo: “Microsoft hace un mejor trabajo de
aprovechar la contabilidad de casi diría que es un arma de que nadie más
competitiva en la industria” (Fox 1997).9p.267 final
reservados
Figura 18-4 Microsoft Corporation Trimestrales Sorpresa

Fuente:I / B / E / S Internacional.
229
El reconocimiento de Heurística-Driven Bias?
Son conscientes de los analistas sesgo heurístico impulsado? En 1996,
los márgenes brutos de Intel aumentaron aproximadamente un 10 por
ciento, y el precio de sus acciones se triplicaron. Pero el 5 de febrero de
1997, el analista Mark Edelstone de Morgan Stanley Dean Witter rebajó
Intel a neutral (espera). ¿Por qué? Cambió su recomendación porque
estaba preocupado de que sus compañeros de los analistas habían
reaccionado de manera exagerada para el éxito de Intel 1996. Edelstone
pensó que sus compañeros de los analistas underreacting a una serie de
problemas potenciales que podrían derivarse de una transición principal
producto y la competencia de archirrival Advanced Micro Devices.10Si
recuerdan lala discusión acerca de Intel en el apartado anterior, los
acontecimientos demostró que estaba correcto.11
Las ganancias en los umbrales de Manipulación
Francois Degeorge, Jayendu Patel, y Richard Zeckhauser (1997) Sostienen
que las gananciasjuego ha llevado a las empresas a emplear a la toma de
decisiones umbral con respecto a la forma en que gestionan las
ganancias. Estos autores identifican una jerarquía que consta de tres
umbrales específicos: p.268 final
reservados
1. “Tinta roja”, que significa cero ganancias;
2. Las ganancias del período anterior; y
3. las previsiones de beneficios de consenso de los analistas.
Degeorge, Patel y Zeckhauserla evidencia actual sugiere que los
administradores de manipular las ganancias en un intento de superar los
tres umbrales, si es posible. Sin embargo, supongamos que los gestores
prevén que los ingresos reales no superarán las previsiones de los
analistas con respecto a la venida anuncio. Entonces, en lugar de perder
las ganancias por un centavo, mejor banco esas ganancias hasta una
fecha posterior, y se pierda por más de un centavo. ¿Cuánto más? Bueno,
si una empresa puede cumplir con las ganancias del período anterior,
230
entonces esas ganancias deberían ser el objetivo.
De lo contrario, no se pierda por un centavo, y se mueven hacia abajo,
hacia cero.
en el capítulo 3, Me referí a la tendencia de las personas a evaluar los
resultados relativos a un punto de referencia. Como Degeorge, Patel y
Zeckhauser señalan, el uso de puntos de referencia conduce
naturalmente a una consideración de los umbrales de ganancias. Podría
ser que los procesos de pensamiento de los directivos se basan umbral; o
que los gerentes se adaptan a la forma de pensar de umbral de los
inversores, o ambos. Degeorge, Patel y Zeckhauser también discuten
razones no psicológica para una estructura umbral de la gestión de los
ingresos. Estos en su mayoría tienen que ver con los elementos de ahorro
de indicadores discretos.
¿Los administradores de hecho se comportan de acuerdo con estos tres
umbrales? La evidencia es bastante convincente. Degeorge, Patel y
Zeckhauser muestran que los anuncios de ganancias no son simétricos
alrededor de los umbrales. Más bien, son muy sesgada. Por ejemplo, el
número de anuncios donde los ingresos sonun poco menos que el cero es
pequeño, mientras que el número de anuncios donde los ingresos son un
poco por encima de cero es bastante grande.
231
Resumen
Los ejecutivos corporativos jugar dos juegos principales con analistas, un
juego de ganancias yun juego de recomendación. Pero los inversores
también son parte en estos juegos. Heurística-conducido sesgo, y en
cierta medida la dependencia marco, afecta el comportamiento de los
jugadores en estos juegos. El resultado es la ineficiencia del mercado.
¿Qué tipo de sesgo y errores cometen los analistas? Duranteuna aparición
especial en Wall
$ Treet semana con Louis Rukeyser,I / B /
E / p.269 final de Edward S
reservados
Keon hizo una serie de comentarios que tienen que ver con los dos
juegos. Con respecto a las ganancias del juego, se caracteriza
previsiones de los analistas como ‘profundamente defectuoso’.
También advirtió que las recomendaciones pueden tomar con un
grano de sal cuando el recomendador también lleva un sombrero de
banca de inversión.
La evidencia apoya tanto de las afirmaciones de Keon. David Dreman
(1995) Afirma que, enpromedio, recomendaciones ganancias de los
analistas están fuera de un 10 por ciento. Además, las previsiones de los
analistas tienden a ser demasiado optimista, a excepción del período
justo antes de los anuncios de ganancias, cuando se vuelven pesimistas.
Pero los ejecutivos corporativos también han aprendido a jugar el juego
de las ganancias. Lo hacen al tratar de inducir a las previsiones pesimistas
que pueden vencer. Si es necesario, se preanuncian; y manipular las
ganancias utilizando una
umbral basado en regla.
Con respecto a una relación de banca de inversión en el juego
recomendación, los datos apoyan cautos comentarios de Keon.
Curiosamente, aunque los inversores parecen reconoceresta
característica, que no reaccionar a ella.
232
p.270 final
Parte VI p.271 opciones, futuros, divisas

y finales
reservados
233
Capítulo 19 Opciones: cómo se usan, cómo están de precio, y cómo
reflejan
Sentimiento
Hersh Shefrin
Y ahora algo completamente diferente: En el desarrollo de las
implicaciones de comportamiento para las opciones, no voy a insistir en
las listas de “palo de hockey”, árboles binomiales, o la derivación de la
fórmula Negro-Scholes. A lo sumo voy a recordar a los lectores sobre
algunos conceptos básicos, y concentrarse en los problemas de
comportamiento con respecto a cómo se utilizan las opciones, con un
precio, y reflejan el sentimiento.
• el papel desempeñado pordependencia de marco para explicar
la popularidad de la escritura de guardia cubierto
• el papel de los puntos de referencia en la determinación de cómo
los empleados a decidir cuándo ejercer opciones de acciones de la
compañía
• cómosesgo heurístico impulsadamueve la llamada “volatilidad
implícita” lejos de la volatilidad real
• dos fenómenos relacionados, “crashophobia,” y la “prima de
choque”, que se derivan del efecto de la caída de la bolsa 1987
• ¿Cómo afecta el sentimiento del inversor y se refleja
en la negociación de opciones de compra cubiertas-
Writing de Inversores Individuales
Un inversor que vende una opción de compra sobre una acción en su
cartera se dijo en escribir una llamada cubierta.
Tengo un colega que ha sido la negociación de opciones durante
unos treinta años.1Más de su actividad opción de comercio
p.273 final
234
reservados
implica cubiertas de llamada escribiendo sobre las poblaciones en sus
cuentas de jubilación.2 Él hace un buen trabajo que describe la forma en
que utiliza las opciones. A continuación proporciono sus comentarios
usando una
formato de preguntas y respuestas.
Q: ¿Cuándo comenzó el comercio de opciones, y qué estrategia qué
seguir?
A: hace treinta años, consideraría una acción. Mi agente me decía que se
veía bien, que el analista calificó como una compra fuerte. Pero no
siempre fue tan optimista como el analista. El agente sugirió que tal vez la
ruta opciones sería mejor.
Asi que,Me gustaría comprar opciones de compra sobre las acciones.
Pero mis resultados fueron mixtos utilizando este enfoque. He ganado
algunos, perdido algo, y se rompió menos nivelados.
Q: Parece que la mayor parte de las opciones de compra que ha
comprado expiró sin valor. ¿Qué pasó después?
235
R: Por lo que estoy diciendo: ¿Quién está en el otro lado? Alguien está en
el otro lado. Tal vez por la
lado Debería estar encendido.
Pero yo no quiero vender llamadas al descubierto. Por lo tanto, me
pregunté, ¿Cómo se juega a la inversa? He encontrado un corredor que
estaba haciendo la escritura de venta cubierta. Ahora he estado
haciendo unos buenos veinte y cinco años.
Q: ¿Puede describir lo que normalmente que sucede cuando participe en la
escritura de guardia cubiertos?
R: Esta es una historia de éxito clásico para mí. En febrero de 1998,
compré Cooper Cameron acciones a $ 55.19 por acción, incluyendo la
comisión. Al mismo tiempo, he vendido una llamada de mayo 60 de
$ 3,875. La opción expiró el 16 de mayo, cuando la acción se negociaba a
62. Así que hice $ 3,88
más $ 4.75 por una acción $ 55 en tres meses, más que si solo
hubiera comprado la acción. Q: ¿Es que todo el trabajo de esa
manera?
R: Aquí hay uno que no funcionó tan bien. Boston Chicken:3 Compré la
acción en $ 12 en octubre '97. El corredor era muy caliente en él, y el
informe de Prudential era realmente bueno. El precio era camino hacia
abajo, pero no dejaba de oír que el stock se va a volver. Al mismo tiempo,
he vendido la llamada de noviembre a 1,5. Luego, en noviembre, vendí la
llamada de enero a 15/16. Esa fue una buena prima, así que me sentí que
estaba cubierto hasta 10. Es ahora en 3. Todavía lo tengo.
p.274 final
reservados
Antes de continuar con la entrevista, quiero poner un poco de las
palabras de mi colega en perspectiva. Meir Statman y yo (Shefrin y
Statman 1993a), informan que la escritura llamada cubierta es la opción
más popular técnica-comercial que utilizan los inversores individuales. La
mayoría de los inversores finalmente descubre lo que mi colega se dio
236
cuenta desde el principio: la mayoría de las opciones de compra expira
sin valor.
Gran parte de la literatura de marketing sobre las opciones que se dirige
a los inversores individuales enfatiza la escritura de guardia cubierta. La
Guía dinero personal publicado por el Instituto de Investigación de
América (RIA) sugiere que los inversores piensan de las primas que
reciben de escribir llamadas como “dividendos de primera calidad.” Al
parecer, los agentes también se han dado cuenta de esto. He aquí un
enfoque sugerido por Leroy bruto (mil novecientos ochenta y dos) En su
manual para los corredores de bolsa.
Joe Vendedor: Me han dicho que usted no ha sido demasiado
satisfechos con los resultados de sus inversiones en bolsa.
John Prospecto: Eso es correcto. Estoy satisfecho con el retorno, o falta
de ella, en mi cartera de acciones.
Joe Vendedor: A partir de mañana, ¿cómo le gustaría tener tres fuentes
de beneficios cada vez que se compra una acción común?
John Prospecto:Tres fuentes de ganancia? ¿Qué son?
237
Joe Vendedor: En primer lugar, se puede recoger una gran cantidad
de dólares, tal vez cientos, a veces miles-de simple acuerdo para
vender sus acciones acaba de comprar-a un precio mayor del que
pagó. Este dinero se paga de acuerdo con usted de inmediato, en el
siguiente día hábil de dinero que es suya para siempre. Su segunda
fuente de beneficios podrían ser los dividendos en efectivo que
debido como el propietario de las acciones. La tercera fuente de
beneficio sería en el aumento del precio de las acciones de lo que
pagó, al precio de venta acordado.
Al estar de acuerdo para vender a un precio más alto que usted compró,
todo lo que se dan por vencidos es la, posibilidad de beneficio
incognoscible desconocida por encima del precio acordado. A cambio,
para renunciar a algunos de los beneficios potenciales recoja una
cantidad hermosa de dinero en efectivo que puede pasar
inmediatamente o reinvertir, como usted elija. (P. 166)
Los inversores particulares encuentran el señuelode tres fuentes de
beneficio atractivo. Este es un caso claro de dependencia marco, e ilustra
los conceptos que he descrito en el capítulo3. Psicológicamente
hablando, muchos inversores saborear las tres fuentes de beneficios por
separado en lugar de apreciar el rendimiento total integrado. Se puede
ver la segregación en el trabajo en mi
p.275 final
Cooper Cameron ejemplo de su colega, cuando informó de las dos

gananciasde su estrategia de negociación por separado. Y qué decir
de los dividendos? En las finanzas del comportamiento, los dividendos
y la escritura de guardia cubierto ir mano a mano. Aquí está la opinión
de mi colega en ese tema.
Q: ¿Puede explicar cómo se siente acerca de los dividendos, y por qué?
UN: Me encanta dividendos. Son una parte muy agradable de la
inversión. Es real, en el bolsillo. Historia de mi familia estaba atado con
bonos, no disponemos stocks. Recibir dividendos es como recibir
cupones de bonos.
En días anteriores, los dividendos dieron un rendimiento razonable. Pero
238
no hoy y no en acciones de NASDAQ, donde he tenido que crearlos para
mí. Siempre me gusta tener un poco de caldo de servicios públicos. Como
Puget Sound Power and Light. Me ha dado un rendimiento del 9 por
ciento. Se duplica cada siete años, y he tenido durante veinte años. ¿Por
qué lo compro? Fue en una zona que fue creciendo, en un buen ambiente
regulatorio, y que pagó dividendos.
-escritura de venta cubierta es muy atractiva para los inversores que
establecendirigirse a los precios de sus acciones y un plan para vender
cuando el precio de las acciones alcanza el objetivo. En este sentido, las
llamadas que utilizan son muy fuera de dinero, con el precio de ejercicio
que corresponde a su objetivo de
la acción. Por lo tanto, los escritores-call cubierta tienden a dejar que la
acción consigo llamado de distancia, en situaciones en las que el precio
de mercado está por encima del precio de ejercicio en la fecha de
caducidad. Por supuesto, podrían volver a comprar la llamada, en una
pérdida, si querían mantener esas poblaciones. Pero si el
comportamiento de mi colega es una indicación, la mayoría no recompra
de la opción. Mi colega dice que por lo general permite a la marcha de
valores.
La desventaja de la escritura llamada cubierta es que el inversor puede
perderen una gran ganancia si la acción subyacente se eleva. Tome Intel,
cuyo precio de las acciones aumentó en un factor de dos y media
239
entre diciembre de 1995 y junio 1998. Mi colega me ha tenido Intel llama
dice
de distancia en seis ocasiones durante este período.
-Escritura de venta cubierta por inversores profesionales
Hay razones psicológicas por qué los inversores individuales se
encuentran cubiertos por la llamada escritura atractiva. Sin embargo, el
mismo no puede ser cierto para los gestores de fondos de inversión.
Puede que no sea cierto si sus inversores no se centran en las ganancias
pero segregados en los retornos integrados. Un artículo que apareció en
el Wall Street Journal describe cómo escribir cubierta de guardia
adversamente afectado el rendimiento de las inversiones de Putnam
estratégico Trust.
p.276 final
reservados
¿Por qué este pobre historial? Desde su lanzamiento hasta el año 1991, el
fondo de PutnamFue un llamado fondo de renta opción, lo que
significaba que escribió las opciones de compra contra su cartera de
valores en un esfuerzo por aumentar los ingresos que paga a los
accionistas. El problema era, escribiendo las opciones, el fondo cedió la
oportunidad de obtener ganancias de capital saludables. Las acciones
buenas llamaron distancia por
llamar de opción de los compradores, que habían adquirido el derecho a
comprar las acciones. Mientras tanto, el podridalas acciones se
quedaron.4
Opciones sobre acciones
opciones sobre acciones son especialmente interesantes porque llevan
los empleados para hacer frenteun problema de decisión clásica
estudiada por los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky (1979). O
bien (1) ejercer la opción y tomar una cierta ganancia, o (2) esperar y
correr el riesgo de que el precio de las acciones va a ir aún más alto.
Chip Heath, Steven Huddart, y Mark Lang (1998) Han analizado la forma
230
en que los empleadoshacer frente a esta decisión. Tenga en cuenta que
estos empleados tienen posiciones de alto rango, por lo que sus riesgos
son considerables. Heath, Huddart, y Lang encuentran que los empleados
tienden a ejercer opciones cuando los precios de las acciones se traslada
a un nuevo máximo, en relación con algún máximo alcanzado precio de
las acciones durante los ocho meses anteriores.
Este comportamiento refleja concebible que al menos tres fenómenos de
comportamiento. En primer lugar, los empleados podrían creer que
pocomargen de mejora sigue siendo al alza, pero sigue siendo un
espacio considerable a la baja, según el artículo de Werner De Bondt
(1993) acerca de las apuestas sobre las tendencias. En segundo lugar, los
empleados pueden recordar no haber ejercido una opción en el máximo
anterior, y decidir hacerlo ahora con el fin de evitar su pesar adicional. En
tercer lugar, los empleados pueden estar comportando de acuerdo con
la teoría prospectiva (Kahneman y Tversky1979). Heath, Huddart, y Lang
sugieren que los empleados establecerán niveles de referencia al precio
máximo de ocho meses. De acuerdo con la teoría prospectiva, un
empleado lo haríala búsqueda de riesgo presentan un comportamiento,
lo que significa que sostendría las opciones cuando el precio era inferior
a su punto de referencia, y el comportamiento de aversión al riesgo de la
pantalla (ejercicio) cuando el precio corriente pasó por encima de su
punto de referencia.
231
Una perspectiva práctica sobre la teoría de valoración de opciones
Los académicos han desarrollado teorías elaboradas y elegantes sobre los
factores que determinanprecios de las opciones. El más conocido de ellos
es el modelo de valoración desarrollado por Fischer Negro y Myron
Scholes
p.277 final
reservados
(1973). Los lectores obtendrán poco a mi especificando el Negro-
Scholesfórmula. Pero necesito para indicar algo sobre los argumentos
que aparecen en la fórmula. La fórmula establece que el precio de una
opción depende de cinco argumentos: el precio concurrente del activo
subyacente, la volatilidad de rendimiento sobre el activo subyacente, el
precio de ejercicio de la opción, el tiempo de expiración, y la tasa de
interés libre de riesgo. Cabe destacar que la fórmula Negro-Scholes se
basa en supuestos tales como lognormalidad, la volatilidad constante, y
una tasa libre de riesgo invariables durante la vida de la opción, un punto
al que vuelvo a continuación.
La fórmula Negro-Scholes proporciona una elegante teoría opciones de
fijación de precios. Habiendo dicho eso,comerciante opción y autor
Sheldon Natenberg (1988, 1997) sugiere que “un comerciante que se
convierte en un esclavo de un modelo de precios teórico es casi seguro
que tienen una corta e infeliz carrera de comercio.”5
operadores de opciones se enfrentan a innumerables riesgos. Natenberg
divide estos riesgos en tres categorías.La primera categoría es la entrada
de riesgo-riesgo que afrontar cuando los precios de opciones se
comportan de acuerdo con Negro-Scholes. Estos riesgos están asociados
con la opción griegos-delta, gamma, theta, Vega, y rho.6
La segunda categoría de riesgo es el riesgo de riesgo supuesto de que los
modelos teóricos utilizados para valoropciones no son adecuadas.
Natenberg menciona varias razones por las que esto podría ser el caso.
Por ejemplo, la distribución de precios subyacente no puede ser
231
lognormal; o la volatilidad durante la vida del contrato puede no ser
constante.
Entonces allíson riesgos efectivos. He aquí dos ejemplos. (1) Un
comerciante puede no tener capital suficiente para cumplir los requisitos
de margen posteriores. (2) Una posición opción corto puede ser
en-el-dinero en la fecha de caducidad, lo que lleva al comerciante a ser
incierto si es o no tendrá que suministrar el valor subyacente.
De los diferentes tipos de riesgo, el más relevante para la conductalas
finanzas es el riesgo suposición. El modelo Negro-Scholes es de hecho
muy elegante. Pero cuando se llega a fin de cuentas, no es más que otra
heurística, capaz de producir sesgo heurístico impulsado? Veamos.
Volatilidad implícita
De los cinco argumentos utilizados en la fórmula Negro-Scholes, cuatro
son observables y uno no es. El argumento no observable es la
volatilidad, la desviación estándar de la distribución que rige el futuro
retorno de la
p.278 final
232
reservados
el valor subyacente. Sin embargo, una variable que se puede observar es
el precio de la opción, la salida de una fórmula Negro-Scholes. Esto ha
dado lugar a la práctica de invertir la fórmula Negro-Scholes y utilizando
el precio de la opción actual, junto con las cuatro variables de entrada,
para inferir la creencia del mercado sobre la volatilidad futura. Esta
volatilidad es conocida como la volatilidad implícita de la opción.
Vamos a considerar un ejemplo utilizando las opciones de índice, que
son negociados en el S & P 500. El 19 de mayo de 1998, el S & P 500
cerró en 1.108,73. En ese día una gran variedad de opciones se han
negociado en el índice. Estos variados por mes de vencimiento y el
precio de ejercicio (strike). Los meses de vencimiento disponibles para el
comercio fueron junio, julio, agosto, septiembre y diciembre de 1998, y
marzo, junio y diciembre de 1999.
Los precios de ejercicio disponibles para cada mes de vencimiento
abarcaronuna amplia gama. Para las opciones June'98, el precio de
ejercicio más bajo disponible era de 625, y la más alta fue 1350. Una cosa
que todas las opciones June'98 compartidos en común era que se basan
en el mismo activo subyacente, el S & P 500. La distribución de los futuros
rendimientos de este activo tiene más que un volatilidad. Por lo tanto, en
teoría, la volatilidad implícita de todas las opciones del índice S & P 500
debe ser la misma, independientemente del precio de ejercicio, e
independientemente de si la opción es una llamada o una opción de
venta.
Figura 19-1muestra dos curvas de volatilidad implícita en relación con el
ejercicioPrecio el 19 de mayo de 1998, una para las opciones de compra
June'98, y el otro para June'98 opciones de venta. En teoría, la cifra
debería mostrar una sola línea horizontal, con una curva que está encima
de la otra. Es que lo que vemos?
Dos características de la figura 19-1 son notables. En primer lugar, el
implicadoLas curvas de volatilidad de las opciones de compra y opciones
232
de venta no se encuentran en la parte superior de uno al otro: La curva de
llamadas es más alta. En segundo lugar, la curva de volatilidad implícita es
de pendiente negativa. La volatilidad es alta para los precios bajos de
ejercicio, disminuyendo a medida que el precio de ejercicio se acerca al
precio actual. Estas curvas son muy diferentes de una línea horizontal,
que es el patrón teórico. Debido a su forma, el patrón actual ha dado en
llamar una sonrisa (tal vez una sonrisa torcida, pero una sonrisa no
obstante). El patrón real sonrisa, en contraste con el patrón plano teórico,
sugiere que el riesgo hipótesis es verdadera.
Ahora echa un vistazo de cerca a las magnitudes de las volatilidades
implícitas que se muestran en la figura19-1. Observe que van desde
alrededor de 100 por ciento en el extremo izquierdo del espectroa menos
de
20 por ciento en el extremo derecho. Qué sonvamos a hacer con estos
enormes discrepancias entre los números que se supone que es lo
mismo, al menos en teoría?
p.279 final
reservados
233
Figura 19-1 volatilidades implícitas para el S & P 500,19 de mayo de 1998
El gráfico de Negro-Scholes volatilidades implícitas, el 19 de mayo de
1998,para el S & P 500, a través de los precios de ejercicio. En ese día el S
& P 500 cerró en 1.108,73. En teoría, sólo hay una volatilidad implícita de
que es el mismo para opciones de compra y, y todos los precios de
ejercicio. En la práctica, el patrón ha dado en llamar una sonrisa cuando
se vuelve hacia arriba tanto en la derecha y la izquierda. En esta figura, el
patrón está más cerca de una mueca. La pendiente de estas curvas a la
izquierda sugiere que los inversores son desproporcionadamente
preocupado por una fuerte caída en el mercado, en otras palabras, que
sufren de “crashophobia.”
El impacto del choque de 1987, relativa a las volatilidades implícitas
Jens Jackwerth y Mark Rubinstein (1996) Señalan que la volatilidad
histórica ha sido alrededor del 20 por ciento. Sin embargo, la volatilidades
en sí mismo volátil. Si tuviéramos que mirar a la volatilidad de cada mes
de abril durante el período 1986-1993, veríamos que fluctuó entre 11,8
por ciento y
23,8 por ciento cuando se mide sobre una ventana de tres años. Para una
ventana de doce meses, el rango fue mayor, con un bajo de 10 por ciento,
y un máximo de 34,8 por ciento. Tenga en cuenta que la cifra del 34,8 por
ciento, que es excepcionalmente alta, incluye octubre de 1997, cuando el
mercado de valores de Estados Unidos se estrelló. La siguiente figura más
alto es 17 por ciento. Las cifras de las ventanas estrechas (veintiocho días
y noventa y un días) son similares a los de la ventana de doce meses.
Figura19-2muestra cómo la volatilidad ha variado en el período de
octubre de 1995 hasta mayo de 1998. Los datos de esta figura deben
interpretarse como la volatilidad en el índice S & P 500, medido sobre las
ventanas que son cuarenta días de ancho en movimiento. Observe que la
volatilidad real fluctuó entre8
p.280 final
234
Figura 19-2 volatilidad, S & P 500
Lo volátil que es el retorno de la S & P 500? Volver desviación estándar
van desde por debajo de 10 por ciento por encima de 25 por ciento entre
noviembre de 1995 y junio de 1998.
por ciento y 28 por ciento durante este tiempo, y era en realidad por
debajo del 15 por ciento gran parte de lahora. Este intervalo es similar a
los rangos reportados por Jackwerth y Rubinstein.
Echar otro vistazo a la figura19-1. Las volatilidades implícitas de los precios
más bajos de ejercicio de llamadas son de casi el 100 por ciento.7El 19 de
octubre de 1987, el día del accidente, los dos meses S & P precio de los
futuros se redujo un 29 por ciento. Como se mencionó anteriormente,
lavolatilidad partir de abril de 1987 hasta de abril de 1988 fue 34 por
ciento, mucho menos que 100 por ciento o incluso el correspondiente
figura 60 por ciento para los pone. Que esta pasando?
235
Como Jackwerth y el documento de Rubinstein, la crisis de 1987 cambió un
montón de cosas. Antes de
accidente, las volatilidades implícitas fueron muy similares para los
diferentes precios de ejercicio. Después del accidente, surgieron los
patrones de la sonrisa. ¿Qué tienen esas efectos sonrisa nos dicen?
Una cosa que nos dicen es que los operadores de opciones no aceptan el
supuesto logarítmica normal en el marco Negro-Scholes. Dada la
variedad de las volatilidades implícitas que existían antes de 1987,
lognormalidad implica que la magnitud de la caída el 19 de octubre de
1987, es casi imposible. De hecho, el supuesto logarítmica normal con
niveles de volatilidad históricamente observadas implica que más de
veinte mil millones de años de tiempo lapso de la vida del universo, el
número esperado de caídas de los mercados de valores como la
experimentada en 1987 es inferior a uno!
p.281 final
reservados
Se dará cuenta de que 20 mil millones de años es más largo queun siglo.
Sin embargo, en este siglo hemos observado la crisis de 1929, la crisis de
1987, y la minicrash octubre de 1989. En otras palabras, los operadores
de opciones subestimaron seriamente la probabilidad de un accidente.
Así, el reto es cómo conciliar los valores de volatilidad que observamos
con una mayor probabilidad de eventos de choque.
La solución es reemplazar con lognormalidad una distribución que tiene
una cola más gordo inferior y está sesgada hacia la izquierda. Las altas
volatilidades implícitas asociadas con los bajos precios de ejercicio están
recogiendo esa cola grasa. En otras palabras, los precios de las opciones
son mucho más altas que se producen en un entorno Negro-Scholes, no
debido a una mayor volatilidad, pero debido a la asimetría.
Los choques simplemente ocurren con más frecuencia que el marco
lognormal Negro-Scholes admite.
Entonces, ¿qué hace que se bloquea? Robert Shiller (1993b)reporta los
236
resultados de una encuesta corrió los pocos días de la crisis de 1987 para
tratar de responder a esta pregunta. Lo que descubrió fue la ausencia de
noticias fundamentales para provocar el descenso. Ningún evento
precipitante noticia provocó
la caída. La respuesta más frecuente por parte de los inversores fue que
“el mercado estaba sobrevalorado.”Traduzco que a medida que el
sentimiento.
La volatilidad implícita como una variable de pronóstico
Linda Canina y Stephen Figlewski (1993) Argumentan que la volatilidad
implícita es ni un buen indicador de la volatilidad futura ni un buen reflejo
de la volatilidad pasada. Si es así, esto sugiere que los inversores no son
muy buenos en la volatilidad del mercado de previsión.
Antes de examinar algunas pruebas, recordar una de las lecciones
discutidas en el capítulo5, En relación con el carácter de las previsiones
eficientes. El punto era que los pronósticos deben ser menos volátiles que
el ser pronóstico variable. Sin embargo, para muchas personas, sus
predicciones son tan variables como la serie que están tratando de
predecir, ya que sus predicciones son guiadas por la representatividad.
Con esto en mente, considere la media de las volatilidades implícitas de
las opciones de compra con precios de ejercicio entre 900 y 995. La
figura19-3a continuación muestra cómo implicaba la media
237
volatilidad mueve sobre el período de 17 de abril de 1997 hasta el 19 de
mayo de 1998. Esta fueun momento
cuando el S & P 500 se mudaron de 768 a más de 1.100, cruzando 1000 el
2 de febrero de 1998. La figura también incluye una curva de posterior
500 volatilidad S & P, medida sobre una ventana móvil de cuarenta días
de negociación. Para cada fecha, la curva de volatilidad implícita muestra
la proyección del mercado de futuros
p.282 final
reservados
Figura 19-3 Comparación volatilidad implícita, 900 llamadas frente a

volatilidad realizada subsiguiente
No volatilidad implícita servir como un pronóstico eficiente para la
volatilidad real posterior? En un mercado eficiente, lo sería. Dado el patrón
sonrisa o mueca, nosque averiguar lo que implicaba la volatilidad de usar.
La opción más común de la volatilidad implícita es la asociada a las
opciones de compra at-the-money. Durante el período de muestra en el
gráfico, la volatilidad implícita fue mayor que la volatilidad real para la
mayor parte del tiempo. También es muy volátil en sí: las previsiones
eficientes tienden a ser menos volátiles que el ser pronóstico variable.
Representatividad tiende a inducir una excesiva volatilidad en los
pronósticos.
volatilidad, mientras que la curva de volatilidad posterior muestra lo
volatilidad resultó serdurante los próximos cuarenta días de negociación.
Recordar que un pronóstico debe fluctuar menos que la variable cuyo
valor está siendo predicho. ¿La curva de volatilidad implícita en la
figura19-3fluctuar mucho en relación con la volatilidad real?Eso lo dejo
uno a usted.
Las opciones sobre índices y los vaivenes del mercado
David Bates (1991)sugiere que en 1987, los temores de una caída de los
238
inversores podrían percibirse en el precio de las opciones de índice. Para
los precios de ejercicio comparables, se encontró considerablemente
mayor
put-opción volatilidades implícitas que sea una opción llamada
volatilidades implícitas. Esto le llevó a construir lo que llamó una
“prima de accidente.”
El verano de 1998 fue otro periodo interesante cuando se trata de la
forma en que los precios de opciones índice reflejan las preocupaciones
de los inversores. A finales de agosto de 1998, el S & P 500 habían
disminuido casi un 20 por ciento, con respecto al máximo histórico que
alcanzó en tan solo seis semanas antes. Wall Street Journal
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reservados
239
escritora Suzanne McGee sugiere que una de las razones para la acción
venta masiva podría haber sido el
Alto costode opciones sobre índices. También menciona el papel que las
opciones del índice jugados en la crisis de 1987, un punto al que regresan.
Ella escribió:
En anteriores liquidaciones, participantes en el mercadoy los analistas se
han preocupado de que los productos derivados, diseñados para
proteger las carteras individuales, de hecho, han exacerbado las caídas
del mercado. Durante la caída de la bolsa de octubre de 1987, por
ejemplo, los administradores de dinero que buscan proteger sus
propiedades se venden agresivamente futuros de acciones aun cuando
el mercado se deslizó, el envío de los índices a nuevos mínimos que a su
vez provocó aún más ventas.
Pero esta ola de ventas es diferente. Algunos participantes del mercado
creen que fue la ausencia, en lugar de la presencia,del tipo correcto de los
productos derivados a un precio asequible que hizo una venta masiva de
casi inevitable.
“En el momento en Lunes llegó, la volatilidad había subido tanto que
que era demasiado, demasiado caro para comprar opciones de venta
“, dice Scott Fullman, estratega opción de mercado a Swiss
American Securities en Nueva York ....
El 31 de julio, cuando el índice cerró en 1.120,7, los inversores podrían
comprar el derecho de vender el índice en 1010 en o antes de la tercera
semana de septiembre por sólo $ 10. Eso significa que podrían bloquear
en un 10% a la baja para alrededor de 1% del valor del índice para un
período de siete semanas.
En el momento en el polvo se asentó la noche del lunes, el S & P 500
había caído a 957.50, por debajo del precio de ejercicio 1010, y la prima
de la opción se había elevado a $ de 68. Ayer, ya que el mercado se
recuperó, la prima cayó de nuevo a sólo $ de 33. Aún así, para fijar el valor
de un 10% de protección a la baja del S & P 500 cierre de ayer siete
semanas costaría $ 18, o cerca de un 18% los niveles de hace casi el doble
de un mes.8
240
¿Qué significa la discusión de Suzanne McGee en cuanto a las
volatilidades implícitas? Las volatilidades implícitas asociados conuna
disminución del 10 por ciento había ido de menos del 30 por ciento a
más del 40 por ciento.
Al comienzo del fragmento, McGee describe la venta de accionesíndice de
futuros durante el choque de 1987. Este ejemplo proporciona una
ilustración dramática de riesgo suposición. Los administradores de dinero
habían comprado “seguro de cartera,” una opción de venta sintético
que, en teoría, se replica una opción de venta real a través de una
combinación ajustada dinámicamente de Letras del Tesoro y una
posición corta en el índice de futuros. Pero en la crisis de 1987, el
volumen imprevisto dio lugar a grandes problemas con la ejecución de la
orden, lo que impide la síntesis puesto que se formen correctamente.
p.284 final
derechos reservados sobrerreacción
Entrevisté soja comerciante Sheldon Natenberg sobre la volatilidad de la
volatilidad implícita. Su respuesta fue instructiva: “Los mercados en
general tienden a reaccionar de forma exagerada. Esto es probablemente
cierto
241
de la volatilidad implícita también. Parte de la volatilidad volátil es
psicológico. Pero también tiene que ver
con deficiencias en el modelo “.
Jeremy Stein (1989) Estudió si el mercado opción de índice tiende a
reaccionar de forma exagerada. En concreto, se preguntó si las opciones a
largo plazo reaccionan a corto plazochoques. Por ejemplo, un
movimiento repentino e inesperado en el mercado puede conducir a un
aumento en la volatilidad implícita de las opciones que expiran en el mes
más o menos. Sino por la ley de los promedios, el impacto sobre las
opciones que expiran muchos meses de distancia debe ser mucho
menor. De hecho, el más largo es el tiempo de expiración, cuanto más
cerca la volatilidad implícita debería ser a la volatilidad histórica a largo
plazo de 20 por ciento.
Que hace la curva de volatilidad implícita vea como para las opciones a
largo plazo? En mayo de 1998, las opciones disponibles más largas de la
S & P 500 expiraron en diciembre de 1999. La figura19-4muestra las
volatilidades implícitas en los distintos precios de ejercicio. Nótese que
con la excepción de las llamadas 750, el patrón de la volatilidad restante
es bastante plana.9Este patrón es típico de LEAPS, incluyendo la depresión
en la parte izquierda.
Son las volatilidades implícitas para LEAPS estables o se mueven
demasiado rápido en respuesta a
acontecimientos a corto plazo? Esta es la esencia de la cuestión reacción
exagerada. Considere una comparación entre la implícita
Figura 19-4 S & P 500 volatilidad implícita, de diciembre de 1999 Llamadas

El patrón de volatilidad de las opciones a largo plazo tiende a ser
muchomás plano que el patrón para las opciones que vencen en el corto
plazo. Para opciones muy largas, las volatilidades implícitas deben rondar
la volatilidad media histórica. Reacción excesiva se produce si la
volatilidad a largo plazo reaccionan a las noticias financieras de una
manera comparable a sus homólogos a corto plazo.
242
p.285 final
volatilidades para las llamadas de junio de 1998 y diciembre de 1999 para
las llamadas dos fechas, más o menos un mes de diferencia.
El 21 de abril de 1998, el S & P 500 cerró en 1.126,7. En esa fecha, la
volatilidad implícita para una llamada en el dinero-junio fue de 19 por
ciento, mientras que la volatilidad implícita de diciembre de 1999
LEAPS fue de aproximadamente 21 por ciento. Un mes más tarde, el 19 de
mayo, el S & P500 era un poco más bajo en 1109.52, y la volatilidad
implícita para una llamada en el dinero-junio había caído a 17 por ciento.
Sin embargo, como vimos en la figura 19-4, La volatilidad implícita para
diciembre de 1999 había subido LEAPS2 por ciento, al 23 por ciento.
Debido a las volatilidades a largo plazo se movieron en la dirección
opuestade sus contrapartes a corto plazo, no estoy seguro de que
llamaría a esto una instancia de reacción exagerada. Pero por la misma
razón, yo no llamaría a largo plazo volatilidades implícitas estable. Debo
mencionar que la cuestión planteada por la reacción exagerada Stein ha
producido una especie de controversia. Un estudio realizado por
243
Diz y Finucane (1993) utilizando un diferentes demandas periodo de
tiempo para encontrar ninguna evidencia de
reacción exagerada.
Utilización de opciones para medir el sentimiento
¿Hay evidencia de sentimiento en la negociación de opciones? Natenberg
sugiere que a diferencia del caso de los futuros, donde los comerciantes
se contentan con hacer que el comprador-vendedor, “los operadores de
opciones tratan de crear posiciones que sean compatibles con sus
opiniones”.
La relación de llamadas puesto (RCP)se define como la relación entre el
volumen de llamadas abierto todos los días para abrir volumen opción
de venta diaria. Los usuarios de la RCP, los analistas técnicos en su
mayoría, creen que cuando los inversores se vuelven más optimistas, los
operadores de opciones aumentan su explotación de las opciones de
compra en relación con las opciones de venta. Por lo tanto, creen que
una lectura anormalmente alto de este índice indica una considerable
optimismo. En otras palabras, ellos creen que la RCP es un indicador de
sentimiento, al igual que el índice del sentimiento alcista discutido en el
capítulo6.
Como lo hacen con el índice del sentimiento alcista, los analistas técnicos
tratan la RCP comoun indicador contrario. En su libro sobre el análisis
técnico, Thomas Meyers (1989, 1994) establece que se genera una señal
de compra cuando el inverso de la RCP, la proporción de venta / compra,
excede
0.55. Billingsley y Chance (1988) argumenta eso la relación de venta /
10
compra es de hecho una correlación positiva con las devoluciones,

apoyando así las alegaciones presentadas por los analistas técnicos.
Considere dos preguntas. En primer lugar, es compatible con la evidencia
reciente de la afirmación de que la RCP es un indicador contrario? En
segundo lugar, lo que impulsa la RCP?
p.286 final
244
reservados
Figura 19-5 Llamada / Ratio Put y las ganancias posteriores en el Índice S

& P 500, enero 1995-noviembre 1998
Algunos analistas técnicos creenque cuando los inversores son
demasiado optimista, compran más opciones de que las opciones de
venta. Como resultado, los analistas tratan la relación de llamadas
abiertas para abrir pone como un índice de confianza, creyendo que el
sentimiento extrema tiende a ser injustificadas. En otras palabras, que
cuando el / la relación ponga la llamada es baja, el mercado tiende a
subir posteriormente. El gráfico traza el subsiguiente cambio de
porcentaje en el S & P 500 en contra de la relación de llamada / PUT. La
ganancia en el S & P 500 se mide como 1 más el cambio. En conjunto, las
dos series tienden a moverse inversamente.
Figura19-5muestra el movimiento conjunto de la relación de llamada /
puesto yla ganancia en el S & P 500 durante el período de 60 días
posterior. El movimiento posterior (60 días después) está alineado
verticalmente con el valor de la CPR. Cuando nos fijamos en la figura19-
5,sí parece que cuando el / la relación ponga la llamada sube, el S & P 500
se convierte posteriormente hacia abajo.11Por lo tanto, la evidencia apoya
la afirmación de que la RCP esun indicador contrario.
245
La segunda pregunta se refiere a los determinantes de la relación de
llamadas / puesto. Por ejemplo, cuando
miramos el índice del sentimiento alcista, encontramos que su valorfue
impulsado en gran medida por los movimientos pasados en el mercado.
El índice del sentimiento alcista es un excelente predictor del pasado.
¿Ocurre lo mismo para la relación de llamadas / poner? Sí, porque los
analistas técnicos son los seguidores de tendencias.
Resumen
Los tres temas de comportamiento pueden ser identificados en los
mercados de opciones. En este capítulo se explica cómo se utilizan las
opciones y con un precio, y la forma en que reflejan el sentimiento.
p.287 final
reservados
Uso:-escritura de venta cubierta es el más popular opción de estrategia
de negociación entre los inversores individuales. Su popularidad se debe
en gran medida de la dependencia marco, sobre todo la capacidad de
segregar las ganancias y lograr un contrapeso psicológico para pérdidas
en la acción subyacente. Como ya he indicado, la conexión entre las
primas de opciones y dividendos en efectivo es muy importante para los
inversores inclinados a escribir las llamadas cubiertas.
Pricing: sesgo heurístico impulsada conduce aun efecto sonrisa que
distorsiona la relación entre la volatilidad implícita y la volatilidad real.
Las volatilidades implícitas unidas a las opciones de índice con precios
bajos de ejercicio son poco realistas. Rubinstein (1995) utiliza el término
crashophobia para describir un aspecto de este efecto. Del mismo modo
que lo hacen otros mercados, mercados de opciones exhiben reacción
exagerada, una consecuencia de la representatividad. La mayoría de los
eruditos académicos creen que los precios de las opciones son
determinadas por el arbitraje y que, por tanto, los precios están libres de
la influencia del sentimiento. El comportamiento de las volatilidades
implícitas en relación con volatilidades reales sugiere lo contrario.
246
Sentimiento:El / relación ponga la llamada aparece para capturar un
aspecto clave de la confianza. Además, la evidencia apoya una relación
inversa entre la llamada / relación de poner y los movimientos
subsiguientes en el mercado.
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reservados
247
Capítulo 20 futuros de materias primas: Zumo de naranja y el sentimiento
Hersh Shefrin
Las señales de mano frenéticos que los comerciantes utilizan en los patios
de canje sugiere que los precios son extremadamente volátiles. Es exacta
esta impresión?
Desde la perspectiva de la eficiencia del mercado, la pregunta acerca de la
volatilidad se reduce a si precios de los productos reaccionan de forma
exagerada al flujo de material nuevoinformación. Desde el exterior, a
menudo es difícil juzgar la forma pertinente el flujo de información es en
realidad. Sin embargo, en un artículo muy inteligente, Richard Roll (1984)
Sugiere que podemos usar una bolsa de materias primas para evaluar los
flujos de información. Ese producto es el zumo de naranjaconcentrarse,
donde las variables fundamentales más relevantes que cambian sobre
una base del día a día son el tiempo alrededor de Orlando, Florida, y el
suministro de naranjas de Brasil.
Hay muchos tipos de jugadores en el mercado de concentrado de jugo de
naranja:
• las grandes empresas de frutas como Unimark,
• las empresas de bebidas como Tropicana y Coca Cola (fabricante
de jugo de naranja Minute Maid),
• grandes fondos que especulan sobre la dirección de los precios de las
materias primas,
• “tipos de papel” -traders en el anillo que se ocupan de las
órdenes de la cuenta ejecutivos o para negociar por su propia
cuenta, y
• aquellos en busca de lo que el jugo de naranja comerciante Frank
Tesoriero llamauna “analogía café barato.”1
p.289 final
reservados
240
La conclusión es que el sesgo heurístico impulsada por estos
comerciantes hace que el precio de concentrado de zumo de naranja
que es relativa excesivamente volátil para el subyacentefundamentos.
En otras palabras, los impactos del sentimiento del mercado para
concentrado. Por lo general, el exceso de volatilidad es una
manifestación de la reacción excesiva del mercado, ya sea a la noticia
de que ha ocurrido o a la ausencia de noticias por completo.
• la estructura institucional del mercado de concentrados
• la importancia de Orlando tiempo
• la volatilidad de los precios de concentrado de jugo de naranja
• cuatro casos breves sobre la reacción de los precios de concentrado a
los cambios de clima de la Florida, eventos en Brasil, y nada en
absoluto
La estructura institucional del mercado de naranja concentrado de jugo
241
Jugo de naranja concentradose negocia en el piso de la Bolsa de
Algodón de Nueva York. A cualquiera
una vez por lo general hay nueve contratos de futuros se negocian, siendo
las fechas de entregados meses de diferencia. Por ejemplo, el 26 de julio
de 1997, contratos eran disponible para la entrega en septiembre de
1997, noviembre de 1997, enero de 1998, y así sucesivamente hacia arriba
a través de enero de 1999. Un único contrato es de 15.000 lbs. de sólidos
de color naranja, estandarizado por la concentración (denominado
“grados Brix”). Los precios están expresados en centavos por libra. Por
ejemplo, el 26 de julio de 1997, el precio de cierre para el contrato de
marzo 1998 fue de 82.55 ¢ por libra.
¿Por qué la Florida El tiempo es tan importante
Lo que hace que los futuros de jugo de naranja de manera especial, por
lo que el estudio de la volatilidad se refiere, es que casi la totalidad de la
naranja de EE.UU. cultivos más del 98 por ciento, utilizado para la
fabricación de concentrado se cultiva en una única ubicación geográfica:
cerca de Orlando, Florida. Como veremos
más adelante, las naranjas cultivadas enBrasil también se utilizan para
hacer el concentrado de jugo de naranja. Sin embargo, el punto
importante es que esta producción muy localizada nos permite realizar un
seguimiento de gran parte de la información clave acerca de los flujos de
la oferta de naranjas.
Con la tecnología actual, las condiciones naturales afectan productoresde
hacer ajustes a corto plazo a la capacidad. ¿Por qué? Debido a que toma
p.290 final
entre cinco y quince años antesun árbol de naranja recién plantado es lo
suficientemente maduro para producir fruta. Así que la mayoría de las
veces, los mercados serán testigos de poca variación día a día en la oferta
de naranjas al mercado.
concentrado de jugo de naranja es, por supuesto, el ingrediente clave en
el jugo de naranja, ya sea fresco o congelado. Por lo tanto, es razonable
esperar que el precio de venta de jugo de naranja jugaría un papel clave
en el precio del concentrado. Los factores que impulsan el precio de
242
venta de jugo de naranja tienden a ser bastante estables gustos-
consumo, ingresos de los consumidores, las diferentes formas de
consumir el jugo de naranja, y los precios de los productos sustitutos
como el jugo de manzana. Rollo informa que estos factores no muestran
mucha variación día a día.
¿A dónde nos lleva esto? Condiciones de la demanda parecen ser
bastante estable. El precio de venta de jugo de naranja es bastante
estable. La capacidad de producción es bastante estable. ¿Qué tal clima de
la Florida?
Los fenómenos meteorológicos más críticos para un cultivo de cítricos se
congela. Una congelación severa puede destruir toda la cosecha. De
hecho, la congelación de 1895 no sólo destruyó la cosecha, pero también
mató a casi todos los árboles. Hoy en día, los avances en la tecnología
han hecho que los árboles de cítricos de Florida más resistentes a
temperaturas de congelación. Sin embargo, varios días sucesivos de
temperaturas bajo cero todavía pueden causar estragos en el cultivo. La
recolección de las naranjas se produce a partir del otoño hasta principios
de verano. Una congelación puede dañar la fruta, lo que llevó árboles a
caer prematuramente cantidades significativas.
Históricamente, la fuente más importante de información sobre Orlando
clima, particularmente la temperatura y las precipitaciones, ha venido de
la estación de información Servicio Meteorológico de Estados Unidos en
243
Orlando. Cuando rollo primero escribió sobre los futuros de jugo de
naranja en 1984, esta estación emitió dos
informes diarios. Estos informes contienen previsiones cubren los
próximos treinta y seis horas. Desde ese momento los avances
tecnológicoshan ampliado el horizonte de tiempo para el tiempo hasta
catorce días, aunque las previsiones a corto plazo siguen siendo los más
fiables. Las proyecciones se realizan para la temperatura máxima diaria, la
temperatura mínima diaria, y precipitación.2
Volatilidad precios de productos básicos
El tamaño de la cosecha de naranja dependeen una serie de factores
climáticos: temperatura, el sol, la cantidad de lluvia, y la frecuencia de las
tormentas. De hecho, el tiempo es la más importante
factor de impacto en el suministro de naranjas para el mercado de
concentrado. Figura20-1ilustrala trayectoria temporal del contrato de
contado a partir del 19 de octubre de 1995 al 20 de enero,
p.291 final
reservados
Precio Figura 20-1 Punto de naranja concentrado de jugo

La trayectoria temporal volátil del precio de contado de concentrado de
jugo de naranja. ¿Dónde estála conducción de los futuros de jugo de
naranja noticia?
1999. La cifra deja claro que el precio de contado de concentrado de jugo
de naranja es bastante volátil. Es el tiempo alrededor de Orlando como
variable?
Caso de estudio1: En Diciembre de 1997 frente frío
Para hacerse una idea de la relación entre el clima de la Florida y el precio
de mercado para el concentrado de jugo de naranja, considere algunos
ejemplos. En la tarde del Martes, 2 de diciembre de la siguiente previsión
se emitió por la noche actual y posteriores cuatro días, como se muestra
242
en la tabla 20-1.
Darse cuenta de el martes, 2 de diciembre de lluvia se había
pronosticado que se produzca en y alrededor de Orlando principio como
duchas al día siguiente y la intensificación del jueves. Tenga en cuenta
también que las temperaturas se prevé que caer en el transcurso de los
próximos días, se sumerge por debajo de 40 ° F en el fin de semana.
El jueves de diciembre de 4, un frente frío pasa a través de Florida. El
mismo día el precio del concentrado dio un salto. A continuación se
describen dos eventos, uno en relación con el tiempo, y la otra con
respecto al movimiento de los futuros de jugo de naranja, el 4 de
diciembre.
p.292 final
derechos reservados El tiempo 05/12/973
Tormentas intensas de poción Sur La mitad de la Florida
Generalizada moderada a fuertes lluvias cayó más de la mitad sur de la
Florida la noche del miércoles.
243
Un frente frío está empujando el sureste a través del estado, y una, jet
subtropical húmedo ha puesto
sí en el camino del frente. tormentas intensas desarrollaron jueves por la
tarde sobre elBajos Cayos de Florida y se trasladó hacia el noreste para
traer otra ronda de fuertes lluvias a la región.
Key West tenía una fuerte tormenta eléctrica en la parte superior de la ya
casi una pulgada de lluvia la noche del miércoles. Otros totales de lluvia
incluyen Miami con 1.10 pulgadas, Sarasota con 1,76 pulgadas y 2,03
pulgadas con Tampa.
La amenaza de una congelación es suficiente para conducir el precio de
concentrarse muy rápidamente. Consideremos el comportamiento de los
precios para el contrato de marzo de 1998 el jueves 4 de diciembre de
1997.
Trading comenzó a las 10:15 est, con el precio de apertura, con un 84,4 ¢.
Los precios rondaban justo por debajo de 84 ¢la mayor parte del día. Sin
embargo, a las 13:55 los precios subieron por encima de 85 ¢, cerrando
justo por debajo de 86 ¢. Figura20-2a continuación representa el
momento camino de estos cambios en los precios.
losDow Jones News Service ofrece una función diaria titulada “World
Commodities Resumen”. Esta característica se destacan los mercados
de materias primas más activos cada día de negociación y describe los
eventos que
Tabla 20-1 Cinco día for Orlando, Florida, martes, 2 de diciembre
de, de 1997 Hoy miércoles jueves viernes
sábado
Parcialmente Una ducha Lluvia en Nubes y Parcialmente
soleado y de la tarde elMañan el sol; soleado y
agradable; a ventoso ventoso
ventoso
Alto: 77 Alto: 78 Alto: 76 Alto: 66 Alto: 55
Baja: 59 Baja: 62 Baja: 54 Baja: 43 Baja:
38 Condiciones actuales
Hora 5:00 pm Viento directionE / NE
243
Temperatura 73 Velocidad 4 mph
Humedad 56% del viento 10
Visibilidad
millas
Presión Clima
30.07
Parcialmente final p.293 nublado
reservados
Figura 20-2 Ruta Precio marzo de 1998 Contrato de 4 de diciembre de 1997

Una ilustración de la volatilidad intradía: ¿Qué ocurrió entre las 13:00 y de
14:00 el 4 de diciembre 1997?
precios afectadas. ¿Qué aprendemos de diciembre4 “World Commodities
Resumen” sobre los acontecimientos que se movían los precios del jugo de
naranja ese día?4Absolutamente nada: ni una sola mención se hace del frente
frío barriendo a través del estado ese día. De hecho, este artículo
244
no hace mención de los precios del jugo de naranja en absoluto. Por el
contrario, considere lo siguiente
Descripción de los eventos que afectan a los precios de la soja el mismo día.
Cerca de la soja CBOT probaron los niveles de soporte poco menos de $ 7
por bushel el jueves al mediodía, y finalmente derribados durante los
últimos minutos. La sesión del martes casi refleja, cuando el contrato
sufrió más de la mitad de sus pérdidas diarias justo antes de que sonara la
campana de cierre. Aunque los factores técnicos fueron la principal razón
de la inmersión del jueves, las preocupaciones de demanda también
desempeñaron un papel.
El Departamento de Agricultura de Estados Unidos dijo el jueves que las
ventas de soja de Estados Unidos para la semanafinalizado el 27 de
noviembre ascendió a 361.700 toneladas métricas, de lejos el 50% de la
semana anterior y 39% del promedio de cuatro semanas.
“Las ventas fueron la mitad de lo que eran la semana
anterior,” Henderson, de Stewart-Peterson dijo. "Eso
demuestrauna desaceleración de la demanda “.
El contraste entre la escasez de noticias y la volatilidad de los futuros de
jugo de naranja es sorprendente. Y no es un hecho aisladoevento. una
interesante
p.294 final
reservados
aspecto de noticias sobre los precios de los futuros de jugo de naranja es
su inexistencia relativa. En un día típico de comercio, hay cerca de
quinientos historias sobre los productos básicos que están disponibles a
través de Dow Jones News Service. De éstos, puede haber uno o dos
acerca de jugo de naranja, y por lo general la preocupación no es más que
abrir y cerrar los precios.
Esta escasez de noticias llevó Rollo de hacer algunas preguntas obvias. Para
lo que son los comerciantes de futuros de jugo de naranja reaccionar? ¿No
está la información de ser recogido por los cables de noticias? O son
244
simplemente reaccionando a sí mismos? Están simplemente reaccionando
a cada uno de los demás¿vientos alisios? En su discurso presidencial de
1985 a la Asociación Americana de Finanzas, el fallecido Fischer Negro
sugirió que muchos comerciantes no pueden distinguir entre la
información relevante y la información irrelevante. Llamó la información
irrelevante “ruido”, y se marcó en los que el comercio “ruido” en lugar
de “información” operadores de ruido. Son el jugo de naranja
comerciantes comerciantes de ruido? Es el sentimiento ruido del corredor
la fuerza impulsora detrás del precio de los futuros de jugo de naranja?
Mirando a las 4 de diciembre, está claro que a pesar de la ausencia deun
informe sobre el clima de la Florida en las historias de noticias materias
primas, hubo un evento. Así, un lector escéptico puede ser reacios a
condenar a los comerciantes de jugo de naranja, mientras los operadores
de ruido.
Estudio de caso 2: Un informe de julio típica
Pero ahora vamos a ver un mes de verano, tales como en julio, en lugar
de un mes de invierno como el mes de diciembre. Considere mesa20-
2, Que muestra la previsión meteorológica para Orlando que
eraemitido en la noche del 1 de julio de 1997.
Esto es una previsión típica de julio, con altas temperaturas en los años
90 y las bajas temperaturas en los años 70. No había ninguna indicación
de un posible evento climático que podrían dañar el
245
cosecha de naranja en el presente informe. Por otra parte, la única
información sobre Los futuros de jugo de naranja que
apareció enlas muchas historias Dow Jones News Service sobre los
productos básicos5del 30 de junio al 7 de julio de 1997, se refería a los
precios de apertura y cierre de contratos de jugo de naranja. Sin
embargo, tenga en cuenta los futuros de septiembre de 1997. Como
puede verse en la figura20-3, Los precios eran bastante volátiles en todas
partes, incluso en los meses de verano tranquilas, “sin incidentes”. El
bajo precio de3 de julio fue 76.45 ¢ centavos, el precio más alto era 77,5 ¢,
y el precio de cierre fue de 77.45 ¢. La diferencia entre alta y baja, en
relación con el cierre, era 1,36 por ciento. Ese cambio es típico para el S &
P 500, donde los flujos de información son bastante sustancial sobre una
base diaria. Sin embargo, para el contrato de jugo de naranja de
septiembre en julio ?! No poner un punto demasiado fino en él, pero era
p.295 final
Tabla 20-2 Cinco día for Orlando, Florida, martes, 1 de julio de, de 1997
Hoy miércoles jueves viernes sábado
Duchas en Nubes y el Parcialmente soleado y Parcialmente
el sol; parcialmente soleado soleado y
tarde vent ca y caliente
oso lie calien
nt te
e
Alto: 92 Alto: 92 Alto: 94 Alto: 94 Alto: 93
Baja: 73 Baja: 74 Baja: 75 Baja: 76 Baja:
75 Condiciones actuales
Hora 11.00 pm Dirección del viento
W Temperatura 82 Velocidad del
viento 11 mph
Humedad 73% Visibilidad 10 millas
Presión Clima Suave y

29.92
245
clara
Figura 20-3 Precio Camino de setiembre 1997 Zumo de naranja Contrato

La trayectoria temporal volátil de los precios para el contrato de
septiembre de 1997. Es el mercado menos volátil en los meses de verano,
cuando hay menos posibilidades deuna congelación de la Florida?
p.296 final
reservados
existe algún indicio de no declarada una congelación de verano antes
de septiembre? Parafraseando a un rápido anuncio de televisión
alimentos de la década de 1980: ¿Dónde está la noticia ?!
Estudio de caso 3: Noticias genuino
En caso de que usted está pensando que los servicios de noticias,
simplemente no reportan la noticia de que es realmente pertinente a los
contratos de jugo de naranja, aquí hay dos ejemplos que hacen. El primer
ejemplo es una noticia que pone de relieve los dos eventos principales
que afectan el mercado de jugo de naranja
246
concentrarse en Florida, tiempo y eventos en Brasil.6 A pesar del énfasis en
los fundamentos, tenga en cuenta las referencias a la confianza a medida
que lee el siguiente extracto.
Los futuros de jugo de naranja en el Cotton de Nueva York cerró en alza
el miércoles el día después de la operación que los compradores fueron
objeto de la segunda sesión consecutiva, según los analistas ...
Las fuertes lluvias en las regiones de cítricos de Florida durante la semana
pasada pueden tener causó un poco de fruta a la baja, y los comerciantes
están comprando como resultado de la charla, dijo Jack Scoville, analista
de la LIT Price Group, una firma de corretaje en Chicago .... El sentimiento
alcista ha aumentado debido a que el comercio ha sido un comprador de
esta semana, Scoville dijo. “El comercio ha estado cubriendo cortos,”
principios de esta semana, dijo. “Se volvieron compradores martes”,
dijo, y ‘que eran los compradores en la primera mitad (de la sesión del
miércoles).’
Muchos comerciantes están siendo alcista debido a la proyección de
Brasil último viernes deuna caída en la cosecha 1998-1999 naranja a 325
millones de cajas de 380 millones esta temporada, dijo Scoville. “Hemos
cambiado los fundamentos alrededor del 100% debido a que estamos
viendo una fuerte baja producción de Brasil el próximo año”, dijo. Las
ganancias en los futuros se han limitado este año porque el USDA
proyecta en octubre pasado la cosecha de naranja de Florida de esta
temporada en un nivel récord de 254 millones de cajas, dijo.
Aquí es otro ejemplo más de una verdadera noticia. El 10 de febrero de
1999, el Departamento de Agricultura de EE.UU. (USDA) publicó un
informe que sorprendió el mercado de futuros de jugo de naranja.7En sus
estimaciones de la oferta agrícola mundial y la demanda, el USDA prevé
que la cosecha de naranja de Estados Unidos 1998 sería de 194 millones
de cajas, por encima del rango esperado de 185 a 190 cajas. Además, el
informe predijo un rendimiento récord de jugo por caja: 1,60 litros, frente
a los 1,57 del rendimiento de 1997.
p.297 final
246
reservados
El precio del contrato de marzo se redujo en 7,95 centavos de dólar en el
informe,cerrando en 92.25 centavos de dólar. analista de materias primas
Jack Scoville,8citado anteriormente, hizo una interesante declaración
acerca de lareacción al informe del USDA: “Tienen que ir y venir.” Ir y
venir, el sello distintivo de la volatilidad.
Estudio de Caso 4: La visión desde el Parqué Comercial
¿Qué hay de la vista de los que realmente el comercio de futuros de jugo
de naranja? En junio de 1998 entrevisté a Frank Tesoriero, una de futuros
de jugo de naranja comerciante que en ese momento era también
presidente de los Asociados de cítricos, una subsidiaria propiedad de la
NYCE.9Le pregunté por su punto de vista sobre lo que impulsa el precio
del concentrado de jugo de naranja. Hablamos de tanto sentimiento y
fundamentos, y comenzamos con una instancia específica.
El 24 de junio de 1998, el precio para el contrato de julio se abrió en 105
centavos y se redujo a 103 en los primeros diez minutos. En respuesta a
mi pregunta acerca de lo que había precipitado la caída, Tesoriero
declaró: “Se fue abajo en absolutamente nada.” Luego pasó a explicar
247
que pudo haber sido “locales que intentan para recoger los bolsillos de
cada uno,”que cuando se trata de
precio de mercado, “la gente va a tratar de batir a su alrededor.”
En cuanto a Brasil, Tesoriero describe la dificultad de obtenerinformación
confiable y oportuna, ya que las personas en posesión de la información
estratégica se dedican a la liberación. Por otra parte, estas versiones
pueden venir a veces durante el día, que son difíciles de prever. Indicó
que cuando se trata de proporcionar información nonstrategically, Brasil
no tiene contrapartida con el USDA.
Recordemos que figura 20-1ilustra la volatilidad de el precio de
contado de jugo de naranja. Observe que el segundo medio de 1998
fue aún más volátil que el primero medio, con el precio fluctuando
entre 98 centavos y 123 centavos.
Resumen
El precio del concentrado de jugo de naranja parece ser
excesivamentevolátil en relación con los fundamentos subyacentes. Los
principales fundamentos que afectan el mercado de concentrado de
jugo de naranja son las condiciones climáticas en la Florida y el
suministro de naranjas de Brasil. Noticias importantes sobre cualquiera
de ellos suelen causar grandes cambios en los precios de los futuros del
jugo de naranja concentrado. Sin embargo, el hecho de que la volatilidad
se produce en ausencia de noticias sobre los fundamentos alterados
evidencia de sesgo heurístico impulsada y la ineficiencia del mercado.
p.298 final
reservados
248
Capítulo 21 especulación excesiva en los mercados de divisas
Hersh Shefrin
los comerciantes de divisas se dedican a la especulación excesiva. Asi
que,¿por qué los comerciantes especulan tanto? ¿Se debe a que el
comercio en la fuertemente arraigada, pero errónea, opiniones? La
evidencia sugiere que este es el caso, y que las cuestiones psicológicas
ocupan un lugar destacado.
• un caso basado en la crisis asiática de 1997 y 1998, cuando la prensa
financiera informó que los tipos de cambio se determinaron, no por
los fundamentos económicos, sino por la psicología
• las conclusiones generales acerca de la especulación excesiva
en los mercados de divisas Estudio de caso: La crisis asiática, que
“comenzó” en 1997
La declaración acerca de la psicología se mencionó anteriormente era
parte de un artículo de primera plana que apareció en 24 de agosto de
1998, tema de The Wall Street Journal. A continuación se muestra un
extracto del artículo.
inversores y especuladores asustados de rápido movimiento como en los
mercados distantes y diferentes como Brasil y Hong Kong, Canadá y
Rusia, Japón y Venezuela están corriendo para intercambiar monedas
locales para el dólar de Estados Unidos ....
Las esperanzas de que la crisis, encendida por la devaluación del baht
tailandés julio de 1997, pronto se consuma solo se han desvanecido ....
En teoria, valor de una moneda refleja la fuerza fundamental de su
economía subyacente, en relación con otras economías. Pero en el actual
clima con los nudillos blancos, los comerciantes y los prestamistas están
tratando de adivinar
p.299 final
249
reservados
lo que piensa cada otro comerciante. Mientras que los comerciantes
utilizanlas comunicaciones más modernas, que actúan mediante la lucha
o huida de los instintos. Si esperan que los demás están a punto de
vender el real de Brasil para
dólares estadounidenses, tratan de vender sus bienes en primer
lugar. No se trata sólo de economía en el trabajo ahora; es una
psicología que a veces raya en el pánico.1
Las declaraciones acerca de “la psicología que en las fronteras veces en
pánico”, “lucha o huir instintos” y “esperar que otros para vender”
recordar un tema que se discutió en el primer capítulo. Recuerde que el
juego-a-número de selección? Su lección de asistentes para los
practicantes era un factor en la importancia de los errores de los demás.
He aquí una pequeña reseña de los acontecimientos que condujeron a
esta al borde del pánico. En treinta años, los tigres asiáticos, Hong Kong,
Singapur, Corea del Sur y Taiwán-consiguen lo que Estados Unidos había
tomado un siglo de lograr. Estos países lograron aumentar
250
cuatro veces el nivel de vida de sus ciudadanos. A partir de 1994, aunque la
primera mitad de 1997,
Asia representaba la mitad del crecimiento económico mundial. Con el
fin de integrar sus economías en el mercado mundial, estos países
establecieron políticas de tipo de cambio fijo frente al dólar
estadounidense.
Durante el primer trimestre de 1997, el pronóstico para los tigres, así
como para el aspirante a tigres (Tailandia, Indonesia, Malasia y Filipinas)
parecían prometedores. Luego, en el segundo trimestre, la posibilidad de
que algunos préstamos con problemas en Tailandia llevó a los inversores
a especular que los tailandeses sería incapaz de mantener el valor de su
moneda, el baht, frente al dólar. Sin embargo, los inversores no
anticiparon que la segunda mitad de 1997 traería caos mayor a los
mercados financieros asiáticos.
Tomemos el caso de Indonesia. A principios de julio de 1997, la rupia
indonesia se negociaba a 2,450 por dólar. Antes de eso, la rupia había
sido muy estable. Sin embargo, a principios de enero de 1998, que se
había trasladado a 10.225, una disminución del 80 por ciento en valor!
El sesgo heurístico-Impulsado por prestatarios
Los siguientes extractos de 30 de diciembre de 1997, número del Wall
Street Journal describe el problema que enfrentan los prestatarios de
Indonesia.2Al leer, tener en cuenta que la mayoría de las predicciones se
hacen mediante la extrapolación de las tendencias recientes, lo que
Werner De Bondt (1993llamadas)“Apostando por las tendencias”.
Además, las personas tienden a ser demasiado confiado en sus
predicciones.
Esto lleva a ser sorprendido con más frecuencia de lo que habían previsto.
El primeropárrafo del artículo se presentan los antecedentes.
p.300 final
Contando con el crecimiento continuo y una moneda predecible, las

empresas no financieras de Indonesia más del doble de su
endeudamiento externo desde finales de 1995 a mediados de 1997,
249
según Standard & Poor. A partir del 30 de septiembre, según un nuevo
asesor especial del presidente Suharto de la deuda, Radio Prawiro, la
deuda externa total de Indonesia fue de $ 133,3 mil millones, de los
cuales $ 65,6 mil millones se adeudan por empresas privadas.
La siguiente parte del artículo se describe la forma en que los
prestatarios de Indonesia especularon.
prestatarios de Indonesia se enfrentaron a una simple elección. Podían
pedir prestado rupias al 18% o 20% y no preocuparse por el tipo de
cambio. O podrían prestados dólares en el 9% o el 10% de un año y luego
convertir las ganancias para rupia. Un año más tarde, se dieron cuenta, se
necesitarían 4% o 5% más de rupias para comprar los dólares necesarios
para pagar el préstamo, pero el costo era todavía menos ....
El banco central, el Banco de Indonesia, tenido problemas para hacer el
seguimiento de todo el endeudamiento externo de corto plazo
indonesios estaban haciendo, pero sabía que el préstamo era pesada.
“La moneda estaba en un curso estable”, señala el Sr. Soedradjad. “Y
hemos tenido todos estos bancos de todo el mundo aterrizar aquí y
entrega el dinero.”
La especulación puede ir en cualquier dirección. ¿Cómo fue esta? El
artículo continúa:
250
Ahora está claro que las empresas de Indonesia hizo una gran apuesta que
salió mal: Pocos ejecutivos
tomó en serio la posibilidad de que el Banco de Indonesia permitiría que
elrupia cayó bruscamente. Menos aún estaban dispuestos a pagar el
costo de la cobertura, el seguro que los bancos y casas de inversión
venden a proteger contra el colapso de la moneda.
A finales de julio y principios de agosto, Goldman, Sachs & Co.
encuestaron 34 directores financieros de Indonesia. Dos tercios tenían
más del 40% de su deuda en moneda extranjera; De ellos, la mitad eran
completamente sin cobertura, y la mayoría del resto tenía menos de la
mitad de su deuda cubierta. Eso demostró un error costoso.
la gente de negocios de Indonesia extrapolarse una tendencia y luego
especuló sobre el mismo. La mayoría eran sorprendidos cuando
terminaron con graves pérdidas. En otras palabras, estos inversores eran
demasiado confiado también.
p.301 final
derechos reservados opaco Framing
Se había señales de advertencia sobre ladeterioro de la situación en las
economías asiáticas que fueron ignorados por los inversores con exceso
de confianza? El economista Paul Krugman sostiene que esto era de
hecho el caso. En 1994, escribió un artículo en Foreign Affairs que generó
una gran controversia. El artículo resume el trabajo de los economistas
Lawrence Lau, de la Universidad de Stanford y Alwyn Young, de la
Universidad de Boston, quienes sugirieron que las fuentes de crecimiento
de las economías asiáticas estaban disminuyendo. En consecuencia, el
crecimiento económico en estos países era probable que disminuya.
Estos economistas argumentaron que el milagro económico de Asia no
fueun producto de un “sistema asiático” donde los gobiernos asiáticos
previsores promovidos industrias y tecnologías específicas. Más bien, fue
el resultado de más cambios de ejecución de la fábrica, como las altas
tasas de ahorro, buena educación, y el movimiento de campesinos
250
subempleados en el sector moderno. Si estos argumentos son ciertos,
entonces el crecimiento será más lento cuando, por ejemplo, unos
campesinos subempleados se dejan de moverse en el sector moderno.
Esta característica es más real de una economía como la de Singapur que
de uno como el de China. Así que, en resumen, Lau y joven, y luego
Krugman, argumentaron que los inversores estaban mirando a las
economías asiáticas a través de un marco opaco, no una transparente.
En la vista económico convencional, los inversores se ajustan
gradualmente suexpectativas sobre el crecimiento económico de Asia
como aparece información sobre los fundamentos cambiantes. Pero el
ajuste en 1997 era apenas gradual. Considere algunas preguntas difíciles.
los inversores habían sido excesivamente exuberante acerca de la
inversión en Asia, particularmente en los mercados emergentes? ¿Tenían
a su disposición la información que les permita tomar decisiones
informadas? ¿Ellos no reaccionar a las estadísticas económicas que
estaban disponibles? ¿O es que simplemente extrapolar las tasas de
crecimiento del pasado y sucumben a la tendencia al optimismo? Dio
lugar a un optimismo excesivo
251
a las inversiones generalizadas en proyectos de valor actual neto negativo
de toda Asia, proyectos
eso podría no producen resultados positivos, por no hablar de los
tipos de rendimiento de los inversores habían imaginado? Estas
son preguntas importantes. Para hacerse una idea de las
respuestas, tenga en cuenta lo siguiente.
Enun artículo posterior de la revista Fortune Krugman (1997) discutió
realización repentina de los inversores que habían hecho caso omiso de
las estadísticas importantes como el déficit comercial. Él declaró: “El año
pasado se hizo claro que Corea del Sur y las tasas de crecimiento tórridas
de Tailandia de la primera mitad de la década de 1990 tuvo que
terminar-salarios estaban aumentando más rápido que la productividad;
mercados nacionales sobrecalentados se extienda a las importaciones,
creando
p.302 final
reservados
déficits comerciales enormes .... y los mercados internacionales de capital
han notado que de repentepaíses de la región han experimentado déficit-
grande comerciales de clase mundial en relación con sus economías que
la de México fue justo antes del gran colapso del peso.”El artículo de
Krugman apareció en agosto de 1997. Tal vez Me comprometo sesgo
retrospectivo, pero permítanme señalar que dos meses más tarde, los
gestores de fondos de la mayoría de inversión y de pensiones todavía
estaban inconscientes. Luego, en octubre, los mercados financieros en
Hong Kong sufrieron una sacudida repentina. Entre el 20 y 23 de octubre,
el mercado de valores de Hong Kong perdió casi un cuarto de su valor en
los temores relativos a las tasas de interés y las presiones sobre el dólar
de Hong Kong. En el artículo del Wall Street Journal antes citada, Bill
Sutton, que supervisa los mercados de divisas asiáticos para Merrill Lynch,
declaró que “la gran mayoría de los fondos de cobertura,
Tiger Management Corp. era un ejemplo destacado. The Wall Street
252
Journal informó sobre la experiencia de gestión de tigre en octubre de la
siguiente manera:
Tiger Management decidió comprar, calculando la rupia, hasta alrededor
de 3.800 por dólar, fue debido a un rebote. Tiger dice que se hizo con $
975 millones de dólares en rupias a principios de octubre.
Esto no erauna gran suma para el fondo de cobertura, pero era para el
mercado de rupias, y se hizo subir la moneda-brevemente.
“Nuestra gente estaba muy optimista sobre la rupia,” dice el Sr.
Robertson de Tigre. Pero él es eljefe, y “finalmente me acaba de decir,
'yo no quiero ser mucho cualquiera de esta basura.'” Tigre mantuvo su
posición acerca de tres semanas y vendió la mayor parte en $ 150
millones de trozos al final del mes de octubre, además de la final pieza al
final de noviembre.3
Lo que comenzó como una disminución de las monedas asiáticas
finalmente envolvió los de América Latina y Rusia, por no hablar de
Canadá, que ilustra el punto de que hice antes de que la especulación
excesiva impulsada por la psicología y el pánico es un problema
importante. En la edición de septiembre 7 de 1998, tema de la Fortuna,
Krugman pidió la polémica acción de la implementación de controles de
cambio. Así es como él decía.
253
En resumen, se ha quedado atascado en Asia: Sus economías están
muertos en el agua, pero tratando de hacer algo importante
para conseguir que los riesgos que provocan una nueva ola de fuga de
capitales en movimiento y una crisis peor. En efecto, la política económica
de la región se ha convertido en rehén de los inversores nerviosos. ¿Hay
alguna manera de salir? Sí, existe, pero es una solución tan fuera de
moda, por lo
p.303 final
reservados
estigmatizados, que casi nadie se ha atrevido sugerirlo. Las palabras son
indecibles “control de cambios”.
“inversores asustadizos”? Es hora de considerar las conclusiones
generales acercala especulación excesiva. El caso general
Los economistas Kenneth Froot y Jeffrey Frankel (1993) Han documentado
que la excesivala especulación se produce en tiempos normales al igual
que lo hace en tiempos extraordinarios. Se centran en los determinantes
de descuentos a plazo en los mercados de divisas.
Consideremos el siguiente ejemplo. El lunes 27 de marzo de 1995, el yen
japonés se negociaba a 86,4 por dólar estadounidense. Los
especuladores que querían yenes 30 días después, el miércoles, 26 de
abril podría ejercer una de las dos alternativas siguientes. Podrían
cambiar dólares por yenes el 27 de marzo en 86.4, recibir la entrega del
yen un mes antes, e invertir para el producto durante un mes a la tasa de
interés japonesa a corto plazo. O ellos
podría comprar el yen hacia adelante,en el tipo a plazo de treinta días de
86.049. En el segundo caso, el intercambio de dólares por yenes se llevaría
a cabo el 26 de abril, no 27 de marzo.
Darse cuenta de la tasa Forward March 27 es menos favorable que el tipo
de cambio spot correspondiente, debido a que un dólar compró menos
de abril de yenes 26 de lo que lo hizo de marzo de 27 de yenes. Sobre
una base por yen, el valor en dólares de avance del yen fue más que el
254
valor de dólar spot. En otras palabras, el yen se negocia a una prima del
27 de marzo.
¿Qué significa esto? Por un lado, las tasas de interés de Japón fueron más
bajas que las tasas estadounidenses. El 27 de marzo de 1995, el trigésimo
día japonesatasa de interés fue sólo 1,72 por ciento, mientras que la tasa
de EE.UU. correspondiente fue de 6,16 por ciento. Si el yen no
comercializar con una prima, a continuación, los inversores podrían hacer
grandes beneficios de arbitraje muy fácilmente. Podían pedir prestado
yenes al tipo japonés baja, comprar dólares al tipo de cambio, e invertir
los dólares en la tasa más alta de Estados Unidos durante treinta días. Por
supuesto, tendrían que pagar sus préstamos de yenes el 26 de abril Pero
si el yen no se negocia a una prima del 27 de marzo, podrían fijar una tasa
favorable mediante la conversión de sus dólares de nuevo en yenes en
abril. Lo más importante, la tasa se encerraron en les permitiría obtener
un beneficio garantizado por el préstamo a una tasa de interés baja y la
inversión de los bienes producto de ese préstamo a una tasa de interés
más alta.
Cuando los oficios yen a un descuento, ¿significa que los inversores
esperan que el yen se deprecie en los próximos treinta días? Tal vez, pero
no
p.304 final
255
reservados
necesariamente. Money Market Services (MMS) es una de las principales
empresas que hacen un seguimiento expectativas de los inversores sobre
las tasas de cambio. Se informó que el 27 de marzo de 1995, los
inversores esperaban que en treinta días el tiempo, el yen se movería a
90.4Por lo tanto, aunque el yen se negociaba a una prima, los inversores
espera que sería depreciar en los próximos treinta días. De hecho, el yen
se apreció a 84 durante ese período.
¿Con qué frecuencia expectativas de los inversores sobre la evolución del
tipo de cambio se ejecutan en la dirección opuesta a la de descuento en
adelante? Sucedió el 42 por ciento del tiempo durante el período del 27
de marzo de 1995 hasta el 5 de enero de 1998, en el mercado de yenes
hacia delante treinta días. Definitivamente parece que los inversores
están dispuestos a apostar en contra de la dirección implicada por el
descuento adelante. Es esto razonable? Depende de qué tan bien el
descuento hacia adelante como lo hace
predictor de futuros movimientos en el tipo de cambio spot. Si, con el
tiempo, el tipo de cambio spot tiende a moverse en aproximadamente la
cantidad predicha por el descuento hacia adelante, entonces sería
absurdo apostar contra el descuento adelante. Sin embargo, la verdad es
que durante el período de 8 de agosto de 1994 hasta el 5 de enero de
1998, el yen se depreció frente al dólar a pesar de negociación del yen en
un premio a lo largo de todo este período. Figura21-1muestra el
comportamiento del yen (por dólar).
¿Cómo serían los comerciantes han hecho dinero especulando contra el
descuento hacia adelante? ¿Cuándo deben comprar bajo y cuándo deben
vender
Figura 21-1 serie de tiempo de yenes por dólar de EE.UU.
253
¿Cómo el valor en dólares del yen fluctuado entre 1994 y
1998?p.305 final
¿alto? Si esperan que el yen se deprecia durante los próximos treinta días,
a continuación, la venta de medios altos venden al yen hacia adelante hoy
en día, ya que los oficios yenes hacia adelante a una prima. Entonces
podrían planear comprar barato mediante la compra de yenes en treinta
días tiempo en el tipo de cambio spot 26 de abril de lo que resulta ser.
¿Cómo habría resultado? Los especuladores podrían haber vendido yen a
86 el 27 de marzo, acordando entregar 86 yenes a cambio de un dólar. A
continuación, el 26 de abril, que habrían esperado a comprar yenes para
entrega inmediata a un ritmo de 90, lo que habría sido una buena noticia.
Los comerciantes que se esperan sólo para tener que gastar $ 0,96 a la
compra de los 86 yenes que se comprometió a entregar, y recibiría $ 1,00
en el retorno. Por lo tanto, se esperaría obtener un beneficio de 4
centavos por yen en la realización de su operación a plazo. Pero la noticia
el 26 de abril fue mal, no es bueno. El yen había caído a 84. Por lo tanto,
los especuladores habrían tenido que gastar
$ 1,02, más de un dólar, para comprar los 86 yenes se comprometieron a
entregar un mes antes, perdiendo 2 centavos de dólar por yen en lugar de
hacer 4 centavos.
254
Está apostando contra el descuento con interés especulativo? Si es así,
¿es excesivamente especulativa? Para responder a esta pregunta, Froot y
Frankel señalan que los inversores forman sus expectativas sobre la
evolución del tipo de cambio, considerando el tipo de cambio spot
contemporánea y una serie de otras variables. Se preguntan si podemos
decir si los inversores deben colocar más o menos peso en el tipo de
cambio spot.
Para responder a la pregunta, sugieren que compara la precisión de las
predicciones de los inversores a sus previsiones. Miden la precisión como
la diferencia entre el cambio previsto en el tipo de cambio y el cambio
real. El puntoes que si los inversores hacen uso racional de la
información, a continuación, la precisión en cualquier fecha debe ser una
cuestión de suerte. Por otro lado, supongamos que los inversores
tienden a ser demasiado extrema en sus predicciones. Entonces sus
previsiones no serán racionales. Cuando se predicen apreciación,
predicen demasiado aprecio; cuando predicen la depreciación, predicen
demasiado depreciación. En resumen, los inversores reaccionan de forma
exagerada. En este caso, se podría mejorar sus previsiones atenuando el
tamaño previsto de los cambios que está previsto.
Froot y Frankel encuentran que como norma general, las predicciones de
los inversores acerca de los cambios de tipo de cambio son demasiado
extremas. ¿Qué hay de sus previsiones de yenes durante el período que
hemos estado discutiendo? Las previsiones MMS encajan en el patrón
general de la especulación excesiva.
Por otra parte, los errores de previsión tienden a ser altamente
predecible. Usted puedehacer una buena suposición acerca de lo lejos
que el cambio predicho de los inversores en el tipo de cambio sería. Esto
se debe a errores de predicción tienden a ser
p.306 final
reservados
255
Figura 21-2 errores de pronóstico en Yen Valoración
El patrón temporal de los errores de predicción de MMS en relación con
el valor deel yen japonés. Un pronóstico eficiente no es excesivamente
volátil y fluctúa al azar en torno a cero. Pero una vez positivo, las
previsiones yen tienden a mantener una actitud positiva, negativa y una
vez que tienden a permanecer negativo.
muy persistente. Se puede ver esta característica en la figura21-2.
Observe que el error de predicción tiende a moverse en ciclos. Cuando el
error es positivo, tiende a mantener una actitud positivapor un tiempo
antes de volverse negativo. Una vez negativo, se mantiene negativa por
un tiempo.
No es una cuestión de larga data acerca de si la presencia de una prima
de riesgo inhibe el descuento hacia adelante desde la predicción de
futuras tasas spot-moneda. La prima de riesgo se define
como la diferencia entre el descuento hacia adelante y el predichocambiar
en el tipo de cambio spot. En teoría, la prima de riesgo debe explicar una
parte del descuento. Por supuesto, cuando el
256
oficios yen a una prima, y los inversores prevén que la moneda se
deprecia, como fue el
caso el 27 de marzo de 1995, la prima de riesgo supera el valor del
descuento.
Froot y Frankel indican que es muy posible que una prima de riesgo
distinto de cero. Pero sostienen que el comportamiento de la prima de
riesgo no es el principal impedimento para el descuento con interés de
servir como un predictor eficaz de los futuros tipos de contado. De
hecho, durante el período en discusión, la correlación entre la prima de
riesgo y el error de predicción de descuento hacia adelante es muy
cercana a cero.
p.307 final
los comerciantes de divisas se dedican a la especulación excesiva,
derivadosde sesgo heurístico impulsada. En particular, los operadores de
divisas parecen reaccionar de forma exagerada, apostar por las
tendencias y ser demasiado confiado. Por lo tanto, las características
similares de divisas cuotas de mercado con el juego-a-número de
selección descritos en el capítulo1. tipos de cambio se ven afectados por
factores económicos fundamentales y por el sentimiento. Este es un
ejemplo más donde sesgo heurístico impulsada conduce a la ineficiencia
del mercado.
p.308 final
derechos reservados Observaciones Finales
Hersh Shefrin
las finanzas del comportamiento está en todas partes que la gente
hacedecisiones financieras. La psicología es difícil escapar; lo que toca
257
todos los rincones del panorama financiero, y es importante.
profesionales financieros necesitan entender el impacto que tiene la
psicología en ellos y en los que les rodean. Los practicantes ignoran la
psicología a su propio riesgo.
Empecé este libro con un extracto de una cita de un “cambio en la
psicología” que dice: “Bueno, yo estaba preocupado por el cambio en la
actitud de los inversores, en particular los gestores de cartera .... Por lo
tanto, se trataba de un cambio decidido en psicología. No hay cambios en
los fundamentos. Estoy siendo alcista a largo plazo “.1
Usted ha leído el mismo punto de nuevo, en el último capítulo. AhíIncluí
una cita, la invocación de la psicología, que decía: “No se trata sólo de
economía en el trabajo ahora; es una psicología que a veces raya en el
pánico “.2
Las dos citas se refieren a diferentes ajustes financieros, uno el mercado
de acciones de Estados Unidos yla otra el mercado de divisas. Las citas,
procedente del primer y último capítulo, simbólicamente hacen el punto
de que la psicología está en todas partes. Además, tanto
258
citas indican claramente que las materias de psicología. Lo que los autores
de estos y similares
cotizacionesson menos claros acerca de lo que significa es la psicología.
El objetivo de este libro ha sido explicar el estado actual depensando en lo
que significa la psicología de las finanzas. Para lograr esta tarea, organicé
la materia objeto de las finanzas del comportamiento en tres grandes
temas: sesgo heurístico impulsada, dependencia marco, y mercados
ineficientes. Por el momento, vamos a centrarnos en los dos primeros.
sesgo heurístico impulsada refiere a los sesgos en que las personas son
propensas porque se basan en reglas heurísticas de pulgar. dependencia
marco refiere a cuestiones de forma y de fondo: La gente es muy sensible
a las cuestiones de forma, y así formar puede llegar a ser sustancial.
p.309 final
reservados
Escribí este libro sobre la psicología profesional para un público
profesional. Los profesionales que leen el libro deben aprender a
reconocer el sesgo y el marco de la dependencia-heurística impulsado en
sí mismos y en los demás. Tanto sesgo heurístico impulsada y
dependencia marco predisponen a los profesionales de cometer errores
específicos. Reconociendo comportamiento es el primer paso para
modificar el comportamiento.
Un lugar para los comentarios finales hay lugar para recapitular detalles
acerca de la falacia del jugador, aversión a la pérdida, o autocontrol. Sin
embargo, cuando se trata de la tercera tema, mercados ineficientes,
quiero reiterar una palabra sobre el exceso de confianza.
Un mercado ineficiente significa que el precio difiere del valor
fundamental. La evidencia de que los mercados son ineficientes es, por
ahora, que obliga. Pero las finanzas del comportamiento hace hincapié
en que los inversores inteligentes de dinero, que están libres de exceso
de confianza, no tratan de explotar todas las oportunidades
manipulación de los precios que se ven. El inversor inteligente de
259
dinero:
• distingue suerte de habilidad;
• reconoce que los errores de otros comerciantes producen una fuente
adicional de riesgo, así comouna oportunidad de beneficio potencial;
y
• sabe que sólo algunos riesgos valen la pena.
inversores con exceso de confianza que sólo conocenun poco de finanzas
del comportamiento puede hacer mucho daño a sí mismos tratando de
explotar las ineficiencias del mercado.
Por lo tanto, al exceso de confianza, y eso significa que la mayoría de
nosotros:
Prevenido vale por dos.
p.310 final
notas
260
Capítulo 1
1. Esto ocurrió el 18 de agosto de 1998, el programaWall $ treet semana
con Louis Rukeyser.
2. Un sinónimo de las finanzas tradicionales es “finanzas estándar.”
Meir Statman (1995a) Escribió un artículo intrigante 1995 que tituló
“Finanzas del Comportamiento vs Standard Finanzas.”
3. Los defensores de las finanzas tradicionales aceptan violaciónes de
menor importancia de las creencias sin errores y el marcoindependencia,
pero argumentan que los errores se cancelan a nivel del mercado. Por
ejemplo, los errores de los inversores que están excesivamente alcista
quedan compensados por los errores de los inversores que están
excesivamente pesimista. Así que el mercado se encuentra justo al suelo
medio derecho.
4. “Planificación Financiera: Gana un vuelo a los EE.UU.” Financial Times,
10 de Mayo 1997.
5. El cero es también una opción de equilibrio en este modelo.
6. Había 1.468 entradas en este concurso, y el promedio de
respuestafue 18,91. Hubo 31 entradas con la suposición de ganar de
13 años.
7. Scholes desde entonces ha dejado LTCM.
8. retornos de LTCM fueron del 19,9 por ciento en 1994, el 42,8 por
ciento en 1995, un 40,8 por ciento en 1996, y el 17,1 por ciento en 1997.
9. acciones de Royal Dutch están incluidas en el S & P 500, y Shell es
incluidas en el FTSE (Financial Times, Índice de AllShare). Notablemente,
precios de las acciones de Royal Dutch parecen estar impulsada por los
factores que impulsan el S & P 500, mientras que los precios de Shell son
impulsadas por los factores que impulsan el FTSE 100.
10. Robert C. Merton, el premio Nobel, es el hijo de Robert K. Merton, el
conductista conocido cuya obra 1948 constituye una importante
contribución a la comprensión de las profecías autocumplidas.
11. De Bondt-Thaler prescribe la compra de perdedores, mientras que
Shefrin-Statman señala que los inversores son reacios a vender los
perdedores. Esta golpeó Merton como contradictorios, y afirmó que un
261
inversor “racional” sería “encontrarse a sí mismo 'condenado' por sus
acciones de uno o de los otros fallos cognitivos.” Recuerdo que Bob
Merton me decía que estaba especialmente impresionado por el hecho
de que la dos artículos aparecieron espalda con espalda en el mismo
número de la revista.
12. En Shefrin-Statman, los perdedores son cartera específica, y reflejan
precio de compra inicial para el inversor. En De Bondt-Thaler, los
perdedores son los stocks de peor desempeño durante los últimos
treinta y seis meses. Un perdedor Shefrin-Statman puede no ser un
perdedor De Bondt-Thaler, y viceversa.
final p.311
Capítulo 2
1. En caso de que no está claro: La disponibilidad es el principio; juzgar la
frecuencia de ocurrencia por el número de casos que vienen a la mente
es laregla heurística del pulgar; siendo predispuesto a la facilidad de
recuperación resultante de distorsiones en la cobertura de los medios
de comunicación es el sesgo; y juzgando homicidio a ser una de las
causas de muerte más frecuente que el accidente cerebrovascular es
el error.
2. Doy gracias a Barbara Stewart, Universidad de Santa Clara, para
proporcionar estos datos.
262
3. Tenga en cuenta que la pregunta se refiere a los que se gradúan de la
universidad.
4. Los lectores verán que las obras de representatividad un papel
importante en muchos de los temas tratados en este volumen. Algunas
de las aplicaciones más importantes están prediciendo el mercado, la
selección de acciones, la elección de los fondos de inversión, la selección
de los administradores de dinero, e invertir en ofertas públicas iniciales
(OPI) y ofertas de acciones experimentados (SEO).
5. Ahi esta un problema técnico sobre la predicción de series de tiempo
autocorrelación. Es la autocorrelación positiva o negativa? La mayoría
de las series económicas y financieras disponen de autocorrelación
positiva, con lo que por encima del promedio rendimiento tiende a ser
seguido por
rendimiento superior a la media; igualmente, por debajo del promedio
rendimiento tiende a ser seguido por el rendimiento por debajo del
promedio.
6. Michael Siconolfi, Anita Raghavan, y Mitchell Pacelle, “Todas las
apuestas están fuera: ¿Cómo el arte de vender y la capacidad intelectual
fallido de capital a largo plazo,” Wall Street Journal 16 de noviembre de
1998.
7. Jonathan Clements, “Obtención de Going: especialistas en el
comportamiento Put Los inversores en el sofá”
Wall Street Journal28 de noviembre de 1995.
Capítulo 3
1. Miller hizo esta declaración en la Universidad de Chicago
conferencia sobre las finanzas del comportamiento en octubre de
1986, el día que el comité del Premio Nobel anunció que Franco
Modigliani iba a recibir el premio correspondiente a ese año.
2. aversión a la pérdida implica que las personas tienenuna predisposición
hacia evitar una cierta pérdida. Pero observo que aversión a la pérdida
puede ser contrarrestado por el pánico. En una entrevista con la revista
Forbes titulado “Gestión, Estrategias, Tendencias: Living with the Bull,
Preparación para el Oso,” gestor de fondos Martin Zweig comparó su
263
propio comportamiento con el de Warren Buffett, que dice: “Yo nunca
podría hacer lo que hace. Él compra cosas y tiene siempre, correcta,
porque reconoce que si usted vende y paga impuestos, que corta su
declaración. Pero mi problema es que no me puedo sentar a través de
mercados a la baja. Buffett dice, si usted no puede permitirse el lujo de ver
sus acciones bajan un 30% o 40%, no debe estar en ella. No puedo
soportar el dolor. Construí mi técnica en base a lo que puedo manejar
personalmente. Esto significa que tengo que estar dentro y fuera mucho.
Mi meta principal es, quiero sobrevivir. Quiero estar ahí, y cuando llegue
el gran mercado de oso,
3. “Rogue Traders Sólo de hoy¿Quieres salvar la cara “, Associated
Press, 13 de septiembre de 1995.
p.312 final
4. Doy las gracias a Bob marisma, quien fue tesorero en Apple durante
este período, por compartir sus puntos de vista sobre el Newton
conmigo.
5. Jim Carlton, “Apple Gotas Newton, una idea adelantada a su
tiempo”Wall Street Journal, 2 de marzo de 1998.
264
6. Debido a sus estudios utilizaron los estudiantes, Thaler y Johnson
emplean estacas que estaban
más pequeño por un factor de 100.
7. Se llama así porque los jugadores que recibenun regalo de los chips
de la casa tienden a ser más tolerante de riesgo, ya que comienzan por
ver adelante.
Capítulo 4
1. Michael Siconolfi, Anita Raghavan, y Mitchell Pacelle, “Todas las
apuestas están apagadas: ¿Cómo el arte de vender y la capacidad
intelectual Falló en Long-Term Capital,” Wall Street Journal 16 de
noviembre de 1998.
2. Ibídem.
3. Doy gracias a Jacob Thomas, coautor de Bernard y Thomas (1989) por
proporcionarme los datos de esta figura.
4. Las preguntas que Solía está en juego que estaban cerca de las tasas
históricas de crecimiento de los gastos de consumo personal real.
5. En la replicación de la encuesta Shiller libras en 1998, obtuve un
resultado similar, casi 40 minutos.
6. Doy las gracias a Bob Shiller para proporcionar mí con estos datos,
actualizada a 1999.
7. A pesar de que no choque a su audiencia, la mayoría de los cuales
estaban cabeceando en el discurso de Greenspan después de cenar en el
American Enterprise Institute, de acuerdo a una fuente no identificada de
la Comisión de Bolsa y Valores que estaba presente esa noche.
8. Junto con las tasas de interés, la inflación y tolerancia al riesgo.
9. En el capítulo 2 he indicado que el valor de cierre de 1998 de la Dow
era 9181, pero habría sido 652.230 si se tomaran en cuenta los
dividendos.
10. Como puede verse en la figura 4-3, La baja D / P no se derivan de baja
D, sino de alta P!
11. En el capítulo 2,Discutí falacia del jugador en relación con las
predicciones de Robert Farrell para rendimientos de las acciones por
debajo del promedio. Aunque Campbell y Shiller consideran reversión a
265
la media, y predecir rendimientos de las acciones por debajo del
promedio en los próximos diez años, que no sucumben a la falacia del
jugador. Su análisis se basa en la relación entre las medidas de valoración
y retornos posteriores. Me apresuro a enfatizar que desde una
perspectiva estadística, la confianza asociada con la predicción Campbell-
Shiller para el periodo 1997-2006 1996 es muy baja. Esto se debe a que el
valor de P / E al final del año 1996 fue en el extremo de su gama histórica,
que es donde la confianza de la predicción es más bajo. Vale la pena
señalar que el Wall Street Journal informó John Campbell a haber sido
muy confiado en su análisis.
P.313 final
la venta de sus existencias sin desencadenar las ganancias de capital. Ver
“Perspectivas: A veces las existencias van a ninguna parte durante
años”, por David Wessel, 13 de enero de 1997. A finales de 1996, el
promedio industrial Dow Jones se situó en 6448. Se le pasó por 11.000 el
3 de mayo de 1999.
266
12. la obra de Schiller, y el de LeRoy y Porter (1981), que fue publicado en el
mismo
tiempo, se basa en algunos supuestos técnicos controvertidos. Gran parte
del debate se ha centrado en algunos de estos supuestos. Además, la
medida del valor fundamental se basa en una tasa de interés real
invariante en el tiempo esperado y el flujo de los dividendos futuros. Sin
embargo, los gerentes parecen suavizar los dividendos con el tiempo. Ver
Alan Kleidon (1986) Y Robert Merton (1987b).
13. The Wall Street Journal señala lo mismo en relacióncon una caída
aguda del mercado que tuvo lugar en agosto de 1998 (véase el capítulo
5).
14. Lo que es malo en esta imagen? Desde finales de 1993 hasta fin de
año 1998, las ganancias en el S & P 500 crecieron a 11,9 por ciento al año
y dividendos crecieron a 4,2 por ciento de un año, pero el retorno de la S
& P 500 fue 24 por ciento al año. Las ganancias en 1997 y 1998 los
ingresos crecieron
a 3 por ciento y 4 por ciento en un momento en el S & P 500 regresaron

33,3 por ciento y
28,4 por ciento. ¿Qué diferencias dramáticas son los inversores que
esperan en las futuras ganancias, dividendos, tasas de interés o tasas de
inflación?
15. El líder P / E ratio era 26,46.
16. La altura P / E entorno en el mercado de Estados Unidos, en relación
con la norma histórica, me recuerda a la bolsa japonesa en la década de
1980. En febrero de 1999, el Nikkei se situó en 14.232. Pero fue más de
tres veces más alta en la década anterior, cuando el P / E en las acciones
japonesas era más de 50. Durante 1986 y 1987, el Nikkei ha aumentado
en más del 28 por ciento al año. En enero de 1988 la preocupación por el
mercado japonés de estar en una burbuja comenzaron a superficie: ver
Kenneth French y James Poterba (1991). Pero a pesar de estar
sobrevalorado el mercado japonés aumentóotros 64 por ciento en los
próximos dos años. Pero qué pasa con el rendimiento a largo plazo? Cien
260
yenes invertidos en el Nikkei en enero de 1988 habrían sido vale 71 yenes
en marzo de 1999. Sin embargo, un inversor que se retiró de las acciones
japonesas en enero de 1988, habría pasado los dos años siguientes
patadas a sí mismo.
17. Durante buena evolución del mercado en 1997 y 1998, Wall $ treet
semana con el anfitrión Louis Rukeyser Louis Rukeyser reprendió
continuamente panelista Gail Dudack, el más pesimista de todos los
panelistas en su programa.
18. ES Browning, “Fiesta de Año Nuevo del mercado de valores sigue
adelante,” Wall Street Journal,11 enero de 1999.
19. Browning, “Fiesta de Año Nuevo de mercado.”
20. A partir de enero de 1999, del comportamiento Valor había estado
funcionando durante tres años, tiempo durante el cual se registraron
resultados de un 18,3 por ciento, neta de comisiones. El Russell 2000
volvió 14,4 por ciento en el mismo período.
21. Russ Fuller, entrevista con el autor, 2 de febrero de 1999. Fuller y Thaler
se aplicanun procedimiento de selección de los perdedores De Bondt-
Thaler, con el fin de seleccionar las acciones para el fondo Valor del
Comportamiento. Una estrategia genérica De Bondt-Thaler
261
p.314 final
tiene un exceso de retorno (alfa) de entre 3 y 4 por ciento. Fuller me dice
que su procedimiento de selección tamiza a cabo el más underpriced 10
por ciento, con la alfa que resulta ser del 11 por ciento.
Capítulo 5
1. Las ganancias habían crecido un 11 por ciento y 14 por ciento
respectivamente. El rendimiento del bono a 30 años había caído desde
arriba 8 por ciento a 6,6 por ciento.
2. Esta es una frase muy citada de un discurso pronunciado por
Greenspan el 5 de diciembre en el American Enterprise Institute.
3. Jonathan Laing, “Máxima ansiedad: Como Mercado Gurús Debate,
inversores reloj Nerviosa después de la diapositiva de la semana
pasada,” Barron, 10 de agosto de 1998.
4. A no ser que se trata de auto-correlación negativa, lo cual no es el
caso de los rendimientos del mercado de valores.
5. predicciones de Abby Cohen eran ciertamente superior a la media, pero
por debajo de la media histórica. Durante su aparición en el programa de
la Semana de Wall $ treet con Louis Rukeyser, el 8 de enero de 1999,
anfitrión del programa Louis Rukeyser mencionó que sus predicciones
reales parecían estar en la parte baja. Cohen respondió diciendo que
Goldman Sachs anuncia niveles de predicción que ellos creen que es
alcanzable.
6. El estudio de De Bondt también examina las predicciones para la
inflación futura y el crecimiento de la producción industrial.
7. Greg Ip, “The Final Osos podría estar renunciando a: Victoria de Bull
hace temer,”Wall Street Journal, 13 de abril de 1998.
8. Este hallazgo es estadísticamente significativa al nivel del 5 por ciento.
9. Greg Ip, “Es oficial: Los cachorros del Mercado de Valores es
probable que sean toros,” Wall Street Journal,8 julio de 1998.
10. Este cuestionario es una variante de la encontrada en Russo y
Schoemaker (1989).
11. Lauren R. Rublin, “Un año muy bueno”Barron 30 de diciembre de
1996.
12. Lauren R. Rublin, “Otra Oportunidad”Barron 23 de junio de 1997.
261
13. Ibídem.
14. Lauren R. Rublin, “Sober Salute: Fue un gran año de mercado,
¿por qué todos los ceños?”Barron, 5 de enero de 1998.
15. Una declaración similar se mantiene cuando el mercado ha ido
disminuyendo. Ellos creen que sólo hay un poco de espacio a la
izquierda para el movimiento a la baja, pero mucho espacio dejado para
el movimiento al alza.
16. Los datos sobre los inversores individuales proviene de la
Asociación de Inversores Individuales (AAII).
17. Steven Mufson escribió el
artículo. p.315 final
262
18. En el programa de televisiónWall $ treet semana con Louis Rukeyser27
de diciembre de 1996.
19. Observe que Acampora se había retirado de su predicción de 10.000,
enhecho empujando hacia fuera a 1999.
20. Jonathan Laing, “Máxima ansiedad: Como Mercado Gurús
Debate, inversores reloj Nerviosa después de la diapositiva de la
semana pasada,” Barron, 10 de agosto de 1998.
21. Para una discusión de los acontecimientos relativos a Asia, véase el
Capítulo 21.
22. Leslie Scism y ES Browning, “oí en la calle: En Batalla de los Gurús de
la bolsa, Bulls ganar una ronda,” Wall Street Journal 6 de agosto de
1988.
23. En el capítulo 6, se discuten con mayor detalle la forma en que los
analistas técnicos tratan las medidas de confianza.
24. Greg Ip y Aaron Lucchetti, “cambio de humor: La bolsa se
sumerge como Sentimiento negativo se extiende a Blue Chips”,
Wall Street Journal, 5 de agosto de 1998.
25. Michael Santoli, “un rayo de sol”, Barron, de 31 de agosto de 1998.
Los entrevistados fueron Marshall Acuff (Salomon Smith Barney), Byron
Wien (Morgan Stanley Dean Witter), Douglas Cliggott (JP Morgan), Abby
Joseph Cohen (Goldman Sachs) y Elizabeth Mackay (Bear Stearns). Acuff
afirmó que este no era el fin del mercado alcista, sino más bien una
corrección cíclica. Wien describió como un fondo temporal de la que
reunir. Cliggott reafirmó su objetivo de 1065 para el S & P 500 al final del
año. Cohen reafirmó su objetivo de 1150 para el S & P 500 al final del
año. Mackay predijo que los rendimientos de las acciones podrían estar
en el rango históricamente normal.
26. Un amigo mío aprendió esta lección, pero no lanzando monedas.
Recientemente dio la bienvenida al nacimiento de su primer hijo
después de cinco hijas.
27. Algunos pueden sentir que una situación de lanzamientos de una
moneda al aire produce la menor previsibilidad, lo que es una analogía
apropiada para un mercado financiero. Aquí es una variante que podría
262
venir más cerca. Que haya dos monedas: una moneda de oro donde la
probabilidad de obtener cara es del 80 por ciento, y una moneda de plata
donde la probabilidad de lanzar una cola es del 80 por ciento.
Supongamos que después de cada cabeza echamos la moneda de oro, y
después de cada cola echamos la moneda de plata. Eso hace que los
recorridos largos mucho más probable que cuando se lanza una moneda
al aire. Más importante aún, hace que las predicciones a corto plazo
fiable. Si el último lanzamiento era una cabeza, y se predice que el
siguiente lanzamiento será una cabeza, que será justo cuatro de cada
cinco veces, mucho mejor que lo que los estrategas de Wall Street hacen.
Pero ¿y el largo plazo? Supongamos que empezar por tirar la moneda de
oro. ¿Cuál es la probabilidad de que una cabeza aparecerá en la quinta
cara o cruz? En definitiva, es más que el 50 por ciento, de hecho, la
respuesta es del 53,9 por ciento. En el décimo lanzamiento, la
probabilidad se ha reducido a 50,3 por ciento, no es muy diferente que
con una moneda al aire. El punto es que la previsibilidad se evapora muy
rápidamente.
28. Por otra parte, Acampora tiende a cambiar sus previsiones a largo
plazocon bastante frecuencia. Él justifica estos cambios al decir: “La
gente dice, 'Suena como un día dice una cosa y otro día te dicen otra
cosa', pero
263
p.316 final
eso es lo que me pagan por hacer: llamar giros significativos. Y hemos
tenido algunos muy significativase convierte en un tiempo muy corto. Ver
Mufson, “Joe Inversor”.
29. Santoli, “Rayo de Sol”.
30. Lauren R. Rublin, “Otra Oportunidad”Barron, de
23 de junio de 1997. Capítulo 6
1. En el capítulo 5, hablé de la obra de Richard Bernstein mostrando que
un índice de asignaciones recomendadas por los estrategas se
correlaciona negativamente con los rendimientos posteriores. Sin
embargo, no existe tal relación para hablar de cuando se trata de las
predicciones hechas por los escritores del boletín de noticias.
2. Greg Ip, “The Final Osos podría estar renunciando a: Victoria de Bull
hace temer,”Wall Street Journal, 13 de abril de 1998.
3. Los inversores de Inteligencia,26 de noviembre 1984.
4. Ip, “osos final”.
5. Greg Ip, “La lógica del mercado”Wall Street Journal,17 de mayo de
1997.
6. El artículo de Greg Ip Wall Street Journal, “Final de los osos”,
menciona que los indicadores de confianza se utilizan generalmente para
el tiempo se mueve a corto plazo en el mercado. El carácter de la figura
6-1 no es diferente cuando se trata de movimientos a corto plazo como
cuando viene a las de largo plazo.
7. John Dorfman, “Tu dinero importa”Wall Street Journal,26 enero de
1989.
8. Clements, Jonathan, “Obtención de Going,” Wall Street Journal,
12 de Mayo de 1998. “La Verdad Los inversores No quieren oír sobre
los fondos de índice y adivinos del mercado.”
9. Específicamente, cuando los asesores son bajistas, el mercado no
es más probable que suba deabajo.
10. En un artículo fascinante, Leda Cosmides y John Tooby (1992)
Diferenciar esta heurística de otra heurística eficiente que pone a prueba
la evidencia de engaño en los contratos sociales. En algunas
circunstancias, este último conduce al algoritmo adecuado para probar la
264
validez de “Si P, entonces P:” Por ejemplo, supongamosP es “beber
una bebida alcohólica” y Q es “menor de edad”. Si su trabajo es hacer
cumplir esta norma en un bar, a quien debe comprobarlo? Las personas
que saben que es menor de edad (no-Q) y los que saben que el consumo
de bebidas alcohólicas (P).
11. El siguiente experimento por el psicólogo Peter Wason (1960) ilustra
este punto. Imagino que os muestro cuatro cartas. Yo te digo que cada
tarjeta tiene una letra en un lado y un número entero en el otro. Pero
cuando te muestro las tarjetas, por primera vez, se llega a ver un solo
lado. Las cuatro cartas os muestro tienen en ellos A, B, 2, y 3. Considere
una hipótesis si-P-entonces-Q sobre estas cuatro cartas: Cada tarjeta con
una vocal en un lado (P) tiene un número par en el otro lado (Q). La
hipótesis puede o no puede ser cierto. Su tarea es verificar si la hipótesis
es verdadera dando la vuelta a tan sólo
p.317 final
265
tarjetas como sea posible. La mayoría de la gente que juega este juego
elegirA y 2, o A solo. Lo hacen porque convertir estas tarjetas ofrece
confirmando pruebas. Pero este es el camino equivocado. La forma
más eficiente de examinar la hipótesis es que entregar tarjetas que
podrían falsificar la hipótesis. Considere la posibilidad de falsificación
de cada tarjeta a su vez. Supongamos que volvemos la tarjeta con una
A. Vamos a encontrar ya sea un número par o impar. Si nos
encontramos con un número par, tenemos evidencia que apoya la
hipótesis. Sin embargo, si nos encontramos con un número impar
sabemos que la hipótesis es falsa. A continuación, supongamos que
volvemos sobre la tarjeta con la letra B. Esta tarjeta nos proporciona
ninguna evidencia para juzgar la veracidad de la hipótesis, ya que la
hipótesis no dice nada acerca de las tarjetas que ofrecen las
consonantes. A continuación, considere la tarjeta con un 2. Si le damos
la vuelta más, podríamos encontrar una vocal. Esto sería consistente
con la hipótesis. Como alternativa, podríamos encontrar una
consonante. Eso sería irrelevante para la hipótesis. Por lo tanto, esta
tarjeta ofrece ninguna oportunidad para la falsificación. Por último,
supongamos que volvemos sobre la tarjeta con un 3. Si nos
encontramos con una vocal, se sabe que la hipótesis es falsa. Una
consonante no proporciona ninguna información para apoyar o
falsificar la hipótesis. Así que las dos tarjetas que ofrecen la posibilidad
de falsificación característica A y 3; es decir, P y no P. Sin embargo,
como se ha mencionado, la mayoría de los sujetos eligen A y 2, o A
solo. Tenga en cuenta que mientras que A permite tanto el apoyo y la
falsificación, 2 permite sólo el apoyo. Una consonante no proporciona
ninguna información para apoyar o falsificar la hipótesis. Así que las
dos tarjetas que ofrecen la posibilidad de falsificación característica A y
3; es decir, P y no P. Sin embargo, como se ha mencionado, la mayoría
de los sujetos eligen A y 2, o A solo. Tenga en cuenta que mientras que
A permite tanto el apoyo y la falsificación, 2 permite sólo el apoyo. Una
consonante no proporciona ninguna información para apoyar o
falsificar la hipótesis. Así que las dos tarjetas que ofrecen la posibilidad
de falsificación característica A y 3; es decir, P y no P. Sin embargo,
como se ha mencionado, la mayoría de los sujetos eligen A y 2, o A
solo. Tenga en cuenta que mientras que A permite tanto el apoyo y la
falsificación, 2 permite sólo el apoyo.
12. Ahi esta otra cara de esta historia, uno que también tiene poca
266
validez. Supongamos que fijamos en los periodos asociados a las cimas
del mercado, y preguntamos si el sentimiento tiende a ser
especialmente alcista en estos momentos. La respuesta es no más
alcista o bajista que en otras ocasiones.
13. Ip, “osos final”.
14. Véase la discusión sobre Werner De Bondt de (1993) “Apostando
por las tendencias”, concepto en el capítulo 5.
15. La reacción a la Dow es un poco diferente. Antes del accidente, un
aumento del 10 por ciento en el Dow condujo a un aumento del 6,7 por
ciento en el índice del sentimiento alcista, mientras que el mismo
aumento después sólo condujo a un aumento del 3,6 por ciento.
16. Menos de lo que hubieran sido en un mercado menos volátil, es decir.
17. Las correlaciones entre los diferentes indicadores de sentimiento son
bastante bajos, en algún lugar alrededor del 25 al 35 por ciento para la
mayoría de pares de índices. La correlación más fuerte es el 40 por ciento,
y se encuentra entre el descuentoen una cartera igualmente ponderada
de los fondos de capital de inversión cerrados y el índice de confianza
del AAII. Doy gracias a Bhaskaran Swaminathan por proporcionarme los
datos históricos de los descuentos de fondos de inversión cerrados, y
Meir Statman de datos históricos sobre el índice de confianza del asesor
y el índice de confianza AAII.
Capítulo 7
1. Doy gracias a Rich Dubroff, productor ejecutivo deWall $ treet semana
con Louis Rukeyser,Georgette y escritor de la JasenWall Street
Journalpara el suministro de mí con los datos que subyace a estas
demandas.
p.318 final
267
2. Ver Andrei Shleifer y Robert Vishny (1997) para una discusión de los
límites para el arbitraje.
3. Hay diferentes términos utilizados para describir las recomendaciones
de los analistas. La mayor utilización de una
escala de 5 puntos: Comprar fuerte, Comprar, neutral, venta, venta fuerte.
primero Llamada utiliza comprar, comprar / retención, mantenga,
mantenga / vender, vender.
4. Los ejemplos de los tres tipos son Raymond James Financial en San
Petersburgo, Florida (local), AG Edwards en St. Louis (regional), y
viajeros / Salomon / Smith Barney en Nueva York (nacional).
5. John Dorfman, “cómo Stock-PickDestreza de los corredores se
juzga,”Wall Street Journal, 2 de febrero de 1990.
6. John Dorfman, “Edwards gana 88 de selección de acciones corona con

Shearson Tops de 30 meses de época,”Wall Street Journal, 3 de febrero
de 1989.
7. John Dorfman, “las casas de bolsa Batirel mercado con Selecciones del
stock,”Wall Street
diario25 de febrero de 1993.
8. Agradezco a Rick Chrabaszewski en Zacks para preparar y
proporcionar mí con estos datos.
9. Siempre hay un problema de sesgo de supervivencia: si nos centramos
sólo en los ganadores y los perdedores ignorando porque abandonan.
Sin embargo, los resultados reportados en el período 1993-1997 se
basan en un grupo estable de las casas de bolsa.
10. Brad Barber, Reuven Lehavy, Maureen McNichols y Trueman Brett
(1998)confirmar los hallazgos de Womack. Su estudio abarca el período
1986-1996 más amplio.
11. “Intel Stk arriba; Merrill Sees La disminución de los inventarios
80386,”Febrero1, 1989, Dow Jones News Service Ticker. Doy gracias a
Kent Womack por la amabilidad de compartir sus datos conmigo.
12. Kurlak citó evidencia que la el exceso de inventario de los
microprocesadores 80386 había sido trabajado por los clientes de
268
Intel, que IBM estaba aumentando sus órdenes a Intel, y que el propio
inventario de Intel también habría disminuido a niveles más normales.
13. John Dorfman, “Tu dinero importa: Pocas casas de bolsa Batir el
mercado el año pasado,”Wall Street Journal, 8 de febrero de 1996.
14. John Dorfman, “Tu dinero importa: Últimos Selecciones del stock de
corredores pobres resultados”
Wall Street Journal,22 de mayo de 1997.
15. Geert Rouwenhorst (1997) documenta que el efecto momentum
se produce en los mercados mundiales.
16. Discuto este tema con más detalle en el capítulo 5.
17. JohnDorfman, “Tu dinero importa: Fin de semana Informe: Siguiendo
el consejo de un corredor puede cosechar ganancias Hasta Niza llegue a
la factura de impuestos,” Wall Street Journal, 15 de agosto de 1997.
18.En un artículo de Daniel P. Wiener que apareció en junio de 19 de, de
1989 cuestión de Noticias de EE.UU.
& World Report,el autor indicó que todo participante
269
p.319 final
casas de bolsa recomienda sólo cinco poblaciones. El artículo se titula
“Noticias que puede usar; Invertir. ¿Qué hacer cuando su corredor dice
'Comprar'. Un archivo Otorgado pulgares para arriba por Wall Street
puede ser la última inversión usted debe considerar “.
19. John Dorfman, “Tu Asuntos de Dinero: De los recogedores se
recuperan, incluso si sus empleadores no,”Wall Street Journal, 9
de mayo de 1989.
20. John Dorfman, “golpe de Wall StreetEl mercado en el tercer trimestre
“, Wall Street Journal, 8 de noviembre de 1995. Mi lectura de los datos
muestra que la PaineWebber recomienda las acciones eran tan volátiles
como el promedio de la recomendada. En comparación con el S & P 500,
las acciones PaineWebber eran 25,7 por ciento más volátil. Las
recomendaciones más volátiles fueron los de Alex. Brown, que eran 64
por ciento más volátil que el S & P 500.
21. John Dorfman, “Tu Asuntos de Dinero: El éxito de los recogedores
de archivo en Barrio Evitada alta tecnología,” Wall Street Journal 7 de
noviembre de 1988.
22. John Dorfman, “Edwards gana 88 de selección de acciones de la

Corona, con Shearson Tops de 30 meses de época,”Wall Street Journal,
3 de febrero de 1989.
23. De Bondt y Thaler (1994) de crédito Humphrey Neill (1954) por haber
popularizado el
contraria plazo,Neill en créditos a su vez el economista William Stanley
Jevons.
24. CuandoMe pasé la encuesta de expectativas de los inversores, que
también incluía el cuestionario de la revista Fortune. He obtenido
resultados muy similares a los resultados reportados por la revista
Fortune.
25. Con la salvedad de que P / E no es negativo. resultados negativos
presentan algunas complicaciones.
26. El efecto ganador-perdedor tiene otros rompecabezas asociados a
ella.En primer lugar, aunque perdedores últimos tienden a superar el
270
mercado durante cinco años consecutivos, toda la acción se lleva a cabo
en enero. Esto es sorprendente y preocupante. Si los movimientos de
precios son realmente conducidos por reacción exagerada, entonces es
difícil entender por qué la corrección sólo se produce un mes en el año, y
siempre el mismo mes. El efecto de las pequeñas empresas, que no ha
vuelto a aparecer con la fuerza que exhibía antes de 1980, también parece
ser un fenómeno enero.
27. Por las acciones de crecimiento, me refiero a las poblaciones con una
baja relación de libros en el mercado.
28. Al igual que Lakonishok, Shleifer y Vishny, controlamos por la equidad y
el tamaño del mercado a libro.
29. El argumento de fama me recuerda la historia de un abogado retirado
que está escribiendo su memoris. El abogado recuerda la época en que
era joven y sin experiencia, y debido a esto fue perdiendo casos que
debería haber ganado. Pero a medida que pasa el tiempo, aprende de sus
errores, tanto es así que en los últimos años gana los casos que se siente,
con razón, debería haber perdido. Por lo tanto, concluye sus memorias al
afirmar que, en promedio, se hizo justicia. De la misma manera, los
mercados son eficientes.
p.320 final
271
30. Barbara Donnelly, “Tu dinero importa: reacciones exageradas de los
inversores pueden producir
Oportunidades en el mercado de valores”Wall Street Journal,7 enero de
1988.
31. Un estudio realizado por Paul Griffen, Jennifer Jones, y Mark
Zmijewski (1995) Encuentra que las acciones recomendadas en Wall
Street la semana con Louis Rukeyser de hecho superan a lamercado de
un 4 por ciento, y que las recomendaciones sobre el programa han sido
grandes beta baja,, elevados stocks-precio-valor contable.
Capítulo 8
1. “Stephens Inc. Inicia Plexus Corp. con recomendación de compra,”
Dow Jones, 2 de febrero de 1997.
2. Jay Palmer, “Crecimiento económico o Valor: búsquedas de PC
vuelta encima prometedoras Selecciones del stock para ambos
Persuasions,” Barron, 2 de junio de 1997.
3. Un informe de diciembre 18 en el servicio de noticias Dow Jones
ofreció comentarios similares: “De acuerdo con el analista de AG
Edwards & Sons Mark Jordan, la proyección de la empresa es 'unos $ 10
millones' por debajo de su estimación. Él atribuyó el déficit a las órdenes
débiles y los volúmenes de 'un gran cliente,' así como un 'ajuste del flujo
de órdenes' general en la industria electrónica. Jordan, que las tasas de
la compañía a mantener, dijo que cree que es 'sólidamente rentable, con
márgenes bajo control “, pero también espera un menor crecimiento
de las ventas para el segundo trimestre.”
4. Kathleen Gallagher, “Acciones del plexo Tome un 44 por ciento en
picada”, Milwaukee Journal Sentinel, el 19 de diciembre de 1997. Los
siguientes tres extractos son también de este artículo.
5. Agradezco a Fred Stanske y Russ Fuller, de Fuller y Thaler Asset
Management, por su ayuda en la preparación de este capítulo.
6. Leslie P. Norton, “Fondos de Inversión:Fondo de la Información. De
mala conducta: si se ve como un pato, no lo compra; La fría de la mano
de Sheldon Jacob,”Barron, 5 de enero de 1998.
7. Ver la discusión en el Capítulo 2 en la ilusión de validez.
8. Esto es consistente con el trabajo por Kent Womack (1996).
272
9. El efecto tamaño es consistente con la evidencia proporcionada por
Bernard y Thomas (1989) eseLa deriva de post-ganancias-anuncio es más
fuerte para las empresas más pequeñas. Y las empresas más grandes
tienen más cobertura de analistas. El caso ilustra plexo algo sobre el
proceso por el cual la cobertura de analistas crece con el tamaño de la
empresa.
Capítulo 9
1. Robert McGough y Michael Siconolfi, “comprar y mantener: Huyendo
de su dinero, pero algunos inversores Just Keep Holding On”, Wall
Street Journal, 18
p.321 final
De junio de 1997. Su artículo también describe el caso de Melvin
Klahrdiscutido aquí. Las citas de Klahr son de este artículo.
2. Ibídem. McGough y Siconolfi atribuyen esta declaración a los
historiadores de Wall Street.
3. Robert McGough, “A Dead-Última Steadman, el pasado es
prólogo,”Wall Street Journal,15 abril de 1997.
273
Capítulo 10
1. Temor es la ansiedad extrema.
2. O'Neill ha cambiado los nombres para preservar el anonimato.
3. El período de tiempo para el estudio de O'Neill fue a finales de 1980,
por lo que la cifra de ingresos tendría que ser ajustado hacia arriba de
manera significativa a colocarlo en dólares corrientes.
4. Jonathan Clements, “Obtención de ir: si Santa tenido esta lista, sería
más sabio, más rico y listo para el Año Nuevo,” Wall Street Journal, el 23
de diciembre de 1997.
5. Jonathan Clements, “Obtención de Going: ¿Cuánto debe invertir en
acciones? Todo depende de Objetivos y marco de tiempo,”Wall Street
Journal, 11 de febrero de 1997.
6. Ibídem.
7. Jonathan Clements, “Obtención de Going: necesita dinero en
efectivo en cinco años? Dumping existencias no seSiempre la mejor
estrategia de inversión,”Wall Street Journal, 7 de enero de 1997.
8. Los inversores variaban en localización, la edad (más de veinte años a
sus cincuenta y cinco años), ingresos ($ 30.000 a más de $ 500.000 por
año), y la riqueza. Las respuestas a través de los tres grupos fueron
similares.
9. En mi encuesta, También he examinado cómo la elección de los
valores depende del horizonte temporal unido a un objetivo
determinado. He descubierto que cuando el horizonte de tiempo es
corto, como para unas vacaciones o una remodelación de su casa, y los
inversores se sienten cerca de ser capaz de financiar la meta al final de su
horizonte, entonces la tendencia es invertir en valores de bajo riesgo
tales ya que los fondos del mercado monetario. Los inversores que se
indica que actualmente no tienen los recursos para financiar un objetivo
dijeron que confiaban en las opciones sobre acciones y materias primas
para proporcionar los fondos necesarios. Esto fue particularmente cierto
para los artículos de lujo, como barcos y joyas.
10. En el interés de la divulgación, debo mencionar que he servido como
consultor en el diseño del software Financial Engines.
274
11. Hay muchos otros ejemplos de valores diseñadas paraadecuarse a
los inversores con cautela esperanzadores. Merrill Lynch ofrece S & P
500 Index Mercado Objetivo Plazo de Valores (manoplas), que
maduran en cinco años y el pago del principal, pero ningún interés.
En lugar de interés, que pagan el 115 por ciento de la ganancia de S &
P 500, si hay alguna. Otro ejemplo es el de la llamada Haga clic
p.322 final
Los fondos, que ofrecen las inversiones indexados con protección a la
baja específica. Estos fondos han vuelto muy popular en los Países Bajos.
Ver Smid y Tempelaar (1997). Los inversores también se han conocido
para simular valores tales comoestas. John McConnell y Eduardo
Schwartz (1992) Informan que algunos inversores de Merrill Lynch a
cabograndes saldos en sus cuentas del mercado monetario, y utilizaron
el interés para comprar opciones de compra.
12. Discutí el tema de los intervalos de confianza sesgadas en el Capítulo 5.
13. Al menos, estos son los tipos de acciones que posean.
275
14. Las cuestiones generales implican el papel de la regulación del mercado
financiero como un medio de hacer frente
con los posibles conflictos entre la equidad y la eficiencia.
15. Rebecca Buckman, “En estos días, comercio en línea puede
convertirse en unaAdicción “, Wall Street Journal, 1 de febrero de 1999.
Capítulo 11
1. No son sus nombres reales. Ira y Jeannie contratado los servicios de
un planificador financiero, y su caso se convirtió en parte de una base
de datos de planificación financiera.
2. Estas estadísticas provienen de la base de datos de planificación
financiera que contiene Ira y el caso de Jeannie.
3. Greg Ip, “Es oficial: Los cachorros del Mercado de Valores es
probable que sean toros,” Wall Street Journal,8 julio de 1998.
4. Esta pregunta se basa en una situación real. En 1974, lautilidad de
Consolidated Edison omitió un dividendo trimestral, y muchos de sus
accionistas se quejó, lo que indica que estarían obligados a recortar los
gastos de consumo.
5. Hay otros rompecabezas sobre los dividendos. Roni Michaely, Richard
Thaler, y Kent Womack (1995) estudian la reacción de los precios de las
iniciaciones de dividendos y omisiones. Los inversores reaccionan
positivamente a las iniciaciones, y negativamente a las omisiones. Pero la
reacción de omisiones es mayor. En ambos casos, los inversores parecen
no reaccionar, en el que el impacto precio completo lleva muchos meses.
Curiosamente, encuentran poca evidencia de un efecto de la clientela, lo
que significa que los inversores no se mueven dentro y fuera de las
poblaciones fuertemente en respuesta a las iniciaciones de dividendos y
omisiones. Shlomo Benartzi, Roni Michaely, y Richard Thaler (1997)
muestran que las empresas aumentan sus dividendos cuando sus
ingresos se han incrementado, y los reduce cuando sus ingresos se han
reducido. Sin embargo, estos cambios tienen poco poder de predicción
sobre el futuro crecimiento de las ganancias, con una excepción.
capítulo 12
1. La gente de Fidelity Investments ciertamente espero. En 1998, solían
Peter Lynch en una serie de anuncios de televisión y los periódicos, lo
276
asociándose con los cómicos conocidos como Lily Tomlin.
p.323 final
2. Gerard Achstatter, “Peter Lynch de Fidelity: ¿Cómo Se realizó la

investigación que hizo que su Fondo de Best,” Business Daily del
inversor, 2 de febrero de 1998.
3. Agradezco a Tishá Findeison en Vanguard Fiduciary Trust por
proporcionarme esta estadística.
4. Achstatter, “Peter Lynch.”
5. Por mi estimación aproximada. Hay más de 6.500 fondos de que las
pantallas de Wall Street Journalen consorcio con Lipper Analytical
Services, Inc.
277
6. La evidencia en este punto se examina en Goetzmann y Peles (1994).
7. Jonathan Clements, “Mirando para encontrar la siguiente Peter
Lynch-Pruebe suerte y hacer las preguntas correctas,” Wall Street
Journal, el 27 de enero de 1998.
8. Entrevista personal; 3 marzo de 1998.
9. Adam Shell, “Hacer dinero en Mutuals: Debe vender un fondo
que está pasado de moda?” Business Daily del inversor, 3 de marzo
de 1998.
10. Jeffrey M. Laderman con Geoffrey Smith, “los mejores fondos
mutuos: Calificaciones de BW decirte quién dio los mejores rendimientos
con la menor cantidad de Riesgo”, Business Week, 2 de febrero de 1998.
11. Ver Tom Petruno, “Su Dinero: ¿Quién es el típico propietario de
Fondo” Los Angeles Times,1 de agosto de 1996. En este artículo se
resumen los resultados de tanto el estudio ICI y el estudio de Vanguard.
12. Jonathan Clements, “Abracadabra, yun Fondo Putnam desaparece
“, Wall Street Journal, 5 de mayo de 1993.
13. Hay problemas de supervivencia que se presentan en esta conexión y
pintan un cuadro excesivamente positiva de la industria de fondos
mutuos. Véase Brown y Goetzmann(1992).
14. Charles Gasparino “presidente de la SEC Levitt que criticar
industria de fondos sobre publicación de las comisiones,” Wall
Street Journal,15 mayo de 1998.
15. Andrew Bary, “El Trader: gestores de fondos de hacerse rico, pero no a
sus clientes”
Barron29 de diciembre de 1997.
16. Kathryn Haines, “Fondo atrae la atención: logra altas puntuaciones,”
Wall Street Journal 13 de junio de 1997.
17. Eric J. Savitz, “Silicon Valores: Una entrevista con Kevin Landis y Ken
Kam,”
Barron23 de junio de 1997.
capítulo 13
1. Agradezco a William Kehr, Andrew Schell, y Brad Shaw, de John R.
Nuveen y de la compañía por sus útiles comentarios sobre este material.
2. Andrew Bary, “Después de Rout, muchos fondos de Muni vender a
270
grandes descuentos,” Barron 29 de noviembre de 1993.
p.324 final
3. De hecho, 1993 fue un muy año activo para la introducción de nuevos
fondos de inversión cerrados. Durante el año 1993, 126 nuevos fondos
fueron llevados al mercado a un valor de $ 19.1 mil millones. Entre los
que fue Nuveen PRIMAS Fondo 4 (TNP), que comenzó a operar el 17 de
febrero de 1993 a un precio inicial de-se puede adivinar - 15 $.
4. Leslie Scism, “Trimestral fondos mutuos opinión: de tipo cerrado fondos
de bonos parecen baratos,”
Wall Street Journal,7 enero de 1994.
5. Andrew Bary, “Después de Rout.”
6. Ibídem.
271
7. Russ Wiles, “Fondos de Inversión: Su dinero: Apertura automática para un
extremo cerrado
Portafolio,"Los Angeles Times,11 mayo de 1997.
8. Deborah Lohse, “PequeñoEnfoque de la”Wall Street Journal,28 de julio
de 1997.
9. Peter C. DuBois, “Mania de extremo cerrado es BA-aa-ACK,”Barron, 3 de
enero de 1994.
10. Michael Sesit, “Las inundaciones capitalesen Alemania en el
frenético ritmo “, Wall Street Journal, 8 de enero de 1990.
11. Andrew Bary, “Después de Rout.”
12. El 150 por ciento proviene de la relación de 2-a-1 de común a preferido:
150% = (2 + 1) / 2.
13. Bary, “Después
de Rout.”capítulo 14
1. Eric Schine, “Entrevista con Robert Citron,”Los Angeles Times,18 de abril
1988.
2. Descargado de Dow Jones News Service. “Merrill Lynch
Pronósticos: Curva ProdPuede invertir el próximo año “, 6 de
diciembre de 1994.
3. Sarah y John Lubman R. Emshwiller, “La soberbia y la ambición en
el Condado de Orange: La historia de Robert Citron,” Wall Street
Journal, 18 de enero de 1995.
4. David Lynch, “Orange County / Cómosucedió / Como broche de oro se
convirtió en crisis”
EE.UU. Hoy en día23 de diciembre de 1994.
5. Daniel Kadlec, “algunas señales de advertencia para recordar”EE.UU.
Hoy, 6 de abril de 1994.
6. Lou Cannon, “El busto Gran Condado de Orange,”The Washington
Post,28 de diciembre de 1994.
7. Marcos Platte y Jeff Brasil, “OC Tesorero empuje en Spotlightmás de las
reivindicaciones de riesgo,”
Los Angeles Times,30 de abril de 1994.
8. Los Angeles Times,mismo que la nota 7.
9. Estos eventos fueron documentadas en elLos Angeles Times.
Ver Tracy Weberp.325 final
272
y Dexter Filkins, “Ayes enAntelación, Panel dicho,”Los Angeles Times,
29 de diciembre de 1995.
10. David J. Lynch, “Condado de Orange: cómo sucedió,” EE.UU. Hoy
en día, el 23 de diciembre de 1994.
11. Ronald D. Picur, “The $ 2 mil millones Gamble:Una guía paso a paso
sobre cómo evitar la debacle Condado de Orange en su
vecindario,”Chicago Tribune, el 19 de diciembre de 1994.
12. Véase el capítulo 9 para una discusión más detallada de este tema.
13. Lubman y Emshwiller, “La soberbia y la ambición.”
14. Por otra parte, Citron no lo hacen una política para contener todos los
títulos hasta su vencimiento. 5 de abril de 1995, número del Wall Street
Journal informa que su cartera entregó a razón de
250 por ciento al año entre 1990 y 1993.
273
15. Dana Parsons, “El mago mismo Pela Volver Capas de SuPropia
leyenda “, Los Angeles Times, 18 de enero de 1995.
16. sesgo de auto-atribución es el término utilizado para describir la
atribución condicional.Un resultado positivo se atribuye a sí mismo,
un resultado negativo de la mala suerte o una cabeza de turco.
17. William Poder “, se escucha en el Calle: Estrategas Rally de
Inversiones para la Defensa de Merrill experto,”Wall Street Journal, 18
de enero de 1995.
18. Brad Shaw de John R. Nuveen me dice que hechos como los
ocurridos en el Condado de Orange plomo a manipulación de los
precios de los bonos municipales de otro modo de sonido debido a la
“culpabilidad por asociación”. En estas circunstancias, las compañías
como Nuveen son capaces de comprar bonos subvaluadas, otro
instancia de mercados ineficientes. entrevista telefónica, el 22 de febrero
de 1999.
19. Bernice Napach, “Condado de Orange: Lecciones de gestión de
riesgos”Business Daily del inversor,30 de diciembre de 1994.
20. Doy gracias a Kim Rupert y Louis Radovich de MMS para
proporcionar gentilmente me con datos sobre las previsiones de tipos
de interés.
21. En realidad, en primer lugar quisiera preguntar una pregunta
relacionada. Supongamos que fijamos en la frecuencia con historias han
aparecido en publicaciones en inglés desde 1970. En los temas de sexo, la
inflación y el desempleo, que apareció tema con mayor frecuencia, y cuyo
tema apareció con menos frecuencia? El economista Robert Shiller (1995)
Informa que la inflación encabeza la lista, seguido por el sexo y el
desempleo. La mayoría de la gente encuentra que de hecho bastante
sorprendente.
22. Suzanne McGee y Gregory Zuckerman, “Acciones y bonos se prende
fuego ya que la inflación se enfría,” Wall Street Journal, 17 de
septiembre de 1998.
capítulo 15
1. Doy gracias a Harry Fong, vicepresidente asociado de finanzas, y
274
Robert Warren, vicepresidente de finanzas, por sus puntos de vista
sobre la gestión de la cartera de inversiones de la Universidad de Santa
Clara.
p.326 final
2. El comité también lleva a cabo reuniones de emergencia. Por ejemplo, la

universidad era
investido de Barings Bank en el momento en que se derrumbó
comoconsecuencia de las pérdidas comerciales de Nicholas Leeson. Al
mover rápidamente el comité pudo liquidar la posición de la universidad
y reducir la magnitud de la pérdida sufrida.
3. Esto es a los miembros del comité de mensajes dicen que
constantemente escuchan: tener aversión al riesgo y la diversificación.
La sensación general del comité es que ambas acciones reducirían el
impacto de una caída severa en el mercado de la cartera de la
universidad.
4. En un incidente reciente, un administrador de dinero fue reemplazado
porque el comité estaba preocupado de que no pasó suficiente tiempo
visitando empresas. También observaron que estaban decepcionados
con el “servicio” que proporciona.
275
5. véanse los capítulos 1,6y7en relación con otro punto de referencia
efectos.
6. Entrevista personal con el vicepresidente asociado para las finanzas, 20
de mayo de 1998.
7. Aunque los miembros de la comisión de inversiones se centran su
atención en que los gestores golpean a sus puntos de referencia,
Cambridge Associates Cómo se ve en la covarianza (el grado en que
covarían rendimiento de los diferentes gestores entre sí). Ellos lo hacen
porque
quieren evitar los administradores que realizan al unísono entre sí.
8. A finales de 1996, RJF tenía $ 66 millones bajo gestión. Esta cifra
aumentó a $ 163 millones a finales de 1997, y $ 428 millones a finales
de 1998.
9. entrevista telefónica personal, 17 de febrero de 1999.
10. SEI ya ha pasado a funcionar una familia de fondos mutuos.
11. Muchas de las razones fueron cubiertos en el capítulo 12, que
discutió los fondos de inversión abiertas.
12. Por ejemplo, el 1,997 PBSserie documental de televisiónMás allá de
Wall Street: El arte de invertir,copatrocinada por Jane Bryant Quinn y
Andrew Tobias, contó con un episodio titulado “90% del juego.”
capítulo 16
1. Garrison Keillor, del programa de radioPrairie Home Companion,creado
Lago Wobegon.
2. La respuesta media es 57,2 por ciento, y la gama ha sido 48,7 por ciento a
67,7 por ciento.
3. Carla Lazzareschi, “AT & T Apuestas Allen legado en el reparto
PC”, Los Angeles Times, 14 de mayo de 1991.
4. Carla Lazzareschi, “Alta Tecnología: Los híbridos Rocosas Los
resultados de tales fusiones plantean preguntas acerca de la subasta
de AT & T para NCR,” Los Angeles Times, 30 de diciembre de 1990.
p.327 final
5. Carla Lazzareschi, “AT & T Apuestas Allen legado en el reparto

PC”, Los Angeles Times, 14 de mayo de 1991.
6. Tenga en cuenta que el promedio industrial Dow Jones subió 5,94 por
276
ese día, cerrando en 2,565.59.
7. Lazzareschi, “High-Tech híbridos.”
8. AT & T se sentía capaz de satisfacer de NCR precio de $ 110 debido a
que el mercado había aumentado dramáticamente desde que había
ofrecido primero $ 90. Pero también se comprometió a pagar este
precio, incluso si el mercado cayó antes de la celebración del contrato.
9. John J. Keller “, AT & T vende Estaca de Sun Microsystems, que
Vuelve a comprar cinco millones de acciones,”Wall Street Journal, 4
de junio de 1991.
10. John J. Keller, “NCR '91 conversaciones para ser 'significativamente
por debajo' previsiones realizadas aAT & T durante las
conversaciones,”Wall Street Journal, 9 de septiembre de 1991.
11. Una cuarta empresa, AT & T Capital Corporation, fue vendido al
público con un nombre diferente.
277
12. Un mercado financiero es fuerte en forma eficiente cuando los
precios reflejen correctamente toda la información disponible, tanto
públicos como privados.
13. Puede haber factores de complicación que se ocupan de la
información transmitida durante el proceso de licitación. Los inversores
pueden aprender algo positivo sobre el la adquisición de la empresa a
través del hecho de que está haciendo una oferta (por ejemplo, no tiene
dinero para gastar en adquisiciones), o negativo si se abandona la oferta
(por ejemplo, que no tiene el dinero).
14. Este hallazgo es de Klaczynski y Fauth (1996).
15. Cuando empecé a trabajar en este capítulo en enero de 1998,
Compaq Computer Corp. ha anunciado su intención de adquirir Digital
Equipment Corp. periodista Raju Narisetti planteó una serie de señales
de alerta cuando se revisó el historial de intentos similares en un artículo
titulado “La historia contiene algunos duro lecciones para Compaq “,
que apareció en el número de enero 28 de 1998, tema de The Wall Street
Journal. La lista de empresas fallidas que eran similares ahora se incluye
la adquisición de AT & T de NCR, toma de control de Rolm, toma de
control de la firma superordenador Cray Silicon Graphics' de IBM, y la
toma de control de estación de trabajo Apollo fabricante de Hewlett-
Packard.
capítulo 17
1. Aaron Lucchetti, “IPO de Marketwatch Continúa el auge de la
WebLas acciones “, Wall Street Journal, 15 de enero de 1999.
2. Doy gracias a Jay Ritter por sus muy útiles comentarios sobre este
capítulo.
3. William Poder “, se escucha en la calle: Boston pollo se dispara un
143% En su primer día de salida a bolsa,”Wall Street Journal, 10 de
noviembre de 1993.
4. Consulte “OPI Focus-2: acciones populares, Si usted puede
conseguir”Dow Jones News Service-Corazón,24 noviembre
de 1993.
5. El autor fue Scott
Reeves.p.328 final
278
6. Reeves, “mercado ve Netscape.”
7. William Poder “, se escucha en la calle: Boston pollo se dispara un
143% En su primer día de salida a bolsa,”Wall Street Journal, 10 de
noviembre de 1993.
8. Scott Reeves, “IPO de Netscape:Los corredores dicen que la demanda
muy alta “.DowJones News Service,9 de agosto de., 1995
9. David Einstein, “Netscape Diapositivas 20%, despidos telar,”San
Francisco Chronicle,6 enero de 1998.
10. Molly Baker y Joan E. Rigdon, “IPO de Netscape Obtiene una
bienvenida explosivo”
Wall Street Journal,8 de agosto de., 1995
11. Aaron Lucchetti, “EarthWeb y theglobe.com Defy OPI gravedad,”
Wall Street Journal,16 de noviembre de 1998.
279
12. adquisición de Netscape de AOL también tuvo lugar enmedio de un
juicio antimonopolio importante
en contra de Microsoft. Los abogados del Departamento de Justicia y
veinte estados paganMicrosoft con infligir daño a Netscape mediante el
empleo de prácticas contrarias a la competencia en el mercado de los
navegadores.
13. John Fitzgibbon, un editor del boletín de noticias OPI Reporter,
describe estos eventos como “comercio insanity.com.”
14. Reeves, “IPO de Netscape.”
15. Robert O'Brien, “subida de Netscape puede ser una señal de
espumosa Times en el mercado”Dow Jones News Service 9 de
agosto., 1995
16. Para entonces se había movido Natale a convertirse en un
administrador de cartera de Bear Stearns.
17. Lucchetti, “IPO MarketWatch.”
18. Esta cifra incluye 750.000 acciones de sobreasignación.
19. 3,5 millones de acciones a $ 12- $ 14 por acción.
20. Descrito en una presentación privada a Instituto de Ejecutivos
Financieros, Valle de Santa Clara capítulo,20Enero de 1998.
21. Ver Lisa Bransten y Nick Wingfield, “Nueva empresa tiene como
objetivo Shift OPI Campo de Juego,” Wall Street Journal, 8 de febrero
de 1999.
22. Deborah Lohse, “duro camino está prevista para OPI,”Wall
Street Journal,26 de enero de 1998.
23. Al igual que con las oficinas de propiedad intelectual, el grupo de
comparación implica firmas nonissuing con el mismo valor de
mercado del patrimonio. Además, puede ser un problema sobre el
tamaño aquí: El efecto puede estar ausente de las acciones
negociadas en la NYSE, que tienden a ser mayores y más grande, pero
presente para las acciones que cotizan en el NASDAQ.
capítulo 18
1. I / B / E / S es el Institutional Brokers Estimate System. Keon ya ha
dejado I / B / E / S y se trasladó a Prudential Securities.
2. Agradezco a Kent Womack amablemente para proporcionar
280
mí con este ejemplo. p.329 final
3. Anne Newman, “Biotech StockAlteon Se dispara en la salida a

bolsa”Wall Street Journal,4 noviembre de 1991.
4. En noviembre de 1993, Robertson, Stephens Y el analista Michael
Walsh Co inicia cobertura de Alteon con una recomendación de
“comprar”, diciendo que los retrasos de los ensayos clínicos habían
creado “una oportunidad de compra excepcional.” Él colocó el valor
razonable de Alteon en $ 16 por acción. Fue el motivo de esta
recomendación en el espíritu de la motivación de Prudential para iniciar
la cobertura de Atmel? Por desgracia, nos llevó casi dos años antes de la
cotización de Alteon elevó por encima de $ 10, y no cruzó $ 16 a la
última sesión de 1995.
281
5. Estas comparaciones se hacen relevantes para las acciones de empresas
de tamaño similar para el cual
no ha habido ningún cambio en la recomendación.
6. Es el conflicto de intereses que la única razón para el sesgo? Tal vez,
pero puede ser que los sesgos cognitivos también juegan un papel. He
aquí algunas posibilidades: (1) Los analistas que trabajan para la empresa
de suscripción se pueden centrar en la información positiva inicial que
condujo a la decisión de salir a bolsa. Recordemos la discusión sobre la
ilusión de validez en el Capítulo 6. Las personas tienen una tendencia a
buscar evidencias que confirman sus puntos de vista anteriores, mientras
que restar importancia o incluso haciendo caso omiso de pruebas
incompatibles con esas vistas. (2) Los analistas sufren de
sesgo de auto-atribución.Ellos pueden atribuir los éxitos del pasado a sus
propios esfuerzos, pero la culpa de sus fracasos del pasado en una
combinación de mala suerte y los errores de los demás. Desde su firma
tomó la salida a bolsa pública, que puede ser un exceso de confianza en
sus propias capacidades o habilidades de sus colegas. (3) Los analistas
que trabajan para la empresa de suscripción tienden a ser especialmente
cerca de la salida a bolsa nueva. Por lo que pueden sobrepeso la
información específica de la información de tipo de base de salida a bolsa
y el bajo peso en relación con la forma general las cosas funcionan.
7. Agradezco a Rob Hansen y Atulya Sarin por proporcionarme los
datos de esta figura.
8. En realidad, por debajo de la mediana.
9. La mayoría de las empresas no están en la posición ventajosa en el que
Microsoft se encuentra. En su artículo de Fortune, Fox enumeran algunas
técnicas actualmente en uso: (1) Las compañías tales como la venta de
activos de tiempo de General Electric o la apertura de tiendas para
mantener las ganancias subiendo suavemente. (2) Para algunos activos
tales como software, no existen directrices claras sobre la longitud de
tiempo que el activo debe ser objeto de amortización. America Online se
conoce a depreciar el software bastante
agresivamente. (3) Algunas empresas tendránun costo de reestructuración
282
de hoy, con la intención de cambiar las ganancias en el futuro. IBM es un
ejemplo de ello.
10. Ha habido momentos en los que los ejecutivos de Intel han rodado
sus ojos después de escuchar las declaraciones de un analista de
seguridad que sigue a su compañía. El 22 de agosto de 1997, Thomas
Kurlak de Merrill Lynch rebajó Intel a neutral desde comprar. Sin
embargo, en el mismo día, Edelstone actualizar Intel de neutral a superar.
11. No quita nada a Tom Kurlak: En los 27 de octubre de 1997 cuestión de la
fortuna,
Joseph Nocera señala que Kurlak parece haber sido consistentemente
más astuto que sus compañeros de los analistas en el seguimiento de la
industria de los semiconductores “ciclo de inventario”. Véase el
Capítulo 8.
P.330 final
capítulo 19
1. Jerry Shapiro, profesor de psicología de la orientación en Santa
ClaraUniversidad. Doy las gracias a Jerry por su ayuda en la
preparación del material de cubierta de la llamada escritura de este
capítulo, en una conversación celebrada el 19 de mayo de 1998.
283
2. Una opción de compra confiere a su titular el derecho, pero no la
obligación, de comprar una acción a un
precio en particular, el precio de ejercicio, en o antes de la expiraciónfecha.
Cuando un inversor posee una acción y vende una opción de compra
sobre ese material, que se dice que ha escrito una llamada cubierta. La
acción se lleva a cabo cubre la opción que vende. El inversor que escribe
una llamada recibe una prima, el precio pagado por el comprador de la
opción de compra. Si el precio de la acción, posteriormente, se encuentra
por encima del precio de ejercicio cuando la opción expira, el inversor que
escribió la llamada se encuentra que el stock se llama a distancia. El autor
de la llamada entonces vender la
llamar y recibir el precio de ejercicio, no el precio de mercado actual de la
acción.
3. Véase la discusión sobre Boston pollo en el capítulo 17.
4. Jonathan Clements, “Abracadabraun Fondo Putnam desaparece
“, Wall Street Journal, 5 de mayo de 1993.
5. Entrevista personal. entrevista telefónica, 25 de mayo de 1998.
6. Por ejemplo, Natenberg describe riesgo de delta como el “riesgo de
que el contrato subyacente se moverá en una dirección en lugar de
otro.” Él describe gamma riesgo como el “riesgo de que el contrato
subyacente hará un rápido movimiento, independientemente de la
dirección.”
7. Me he beneficiado de las discusiones con los comerciantes SPX Chris
Bernard, Al Wilkenson, y Rick Angell sobre las sutilezas que implica el uso
de datos de volatilidad implícita. Destacan que los precios de ejercicio
muy por debajo del precio del activo subyacente, es mejor centrarse en
las opciones de venta en lugar de las opciones de compra. Asimismo, el
activo subyacente para las opciones de SPX es el S & P 500, en
comparación con el dinero en efectivo.
8. Suzanne McGee, “¿El alto costoLos derivados de la chispa del lunes de la
venta masiva?”
Wall Street Journal,2 septiembre de 1998.
9. SPX comerciante Chris Bernard indica que desde la perspectivade
la fosa de comercio, el patrón es completamente plana.
284
10. El valor de 0,55 puede ser algo elevada en relación con el período
siguiente a la publicación de su libro, que fue publicado por primera vez
en 1989 y reimpreso en 1994.
11. Estadísticamente, las observaciones en la figura 19-5son todos los
días. Por lo tanto, las observaciones se superponen. Si restringimos la
atención a las observaciones que no se superponen la fuerza del efecto
se debilita considerablemente, pero sigue siendo negativa.
capítulo 20
1. Durante la década de 1990, ha habido más incidentes de
dramáticos aumentos de precios conLos futuros de café que con los
futuros de jugo de naranja. En 1994, dos se congela en Brasil dañado
gravemente la cosecha de café. En 1997, la memoria de
p.331 final
1994, un clima amenazante, y huelgas portuarias en los puertos de
América del Sur se combinaron para inducir a otro aumento en los
precios del café. La “analogía café barato” se trata de similitud sesgo
de la similitud entre el café y el zumo de naranja a base, por ejemplo, en
el hecho de que ambos son cultivos que crecen en Brasil. Tenga en
cuenta que a mediados de la década de 1980, cuando Rollo escribió su
artículo,
285
Los precios del zumo de naranja eran mucho más volátiles que los precios
del café.entrevista telefónica, 26
Junio de 1998.
2. Hasta 1995, el Servicio Nacional de Meteorología emitió previsiones
agrícolas especializados, en particularun “pronóstico de la fruta y las
heladas,” un boletín especial que se emitió para señalar la amenaza de
una helada. Este servicio se cortó del presupuesto de Estados Unidos en
1995, y ahora es proporcionada por las empresas privadas de previsión.
3. Dow Jones News Service, 5 de diciembre de 1997. (El tiempo de servicio
ya no está disponible.)
4. Daniel Rosenberg y Robin K. Taylor, “La soja CBOT caen a 1-Mo Bajo”.
5. Estos se accede a través de Dow Jones News Service, usando el /
línea de mando / N / CMD en modo terminal.
6. Stephen Cox, “jugo de naranja NYCE llega a un acuerdo superior:
Comercio entra compra,” Dow Jones Servicio de Materias Primas 28
de enero de 1998.
7. Margarita Palatnik, “zumo de naranja exprimido Bajo precios
Obtener el informe de EE.UU. inesperadamente bajista,”Wall Street
Journal, 11 de febrero de 1999.
8. Ibídem. Scoville se identifica como un analista con sede en Chicago
Precio Futures Group, Inc.
9. entrevista telefónica, el 26
de junio de 1998. Capítulo 21
1. Bob Davis, Jonathan Friedland, y Matt Moffett, “Epidemia: Como se
propaga la crisis de divisas, la necesidad de una cura crece más
urgentes”, Wall Street Journal, 24 de agosto de 1998.
2. David Wessel, Darren McDermott, y Greg Ip, “Money Trail: Los
especuladoresNo se hundió moneda de Indonesia; Endeudamiento local
hizo “, Wall Street Journal, 30 de diciembre de 1997.
3. Ibídem.
4. Doy gracias a Kim Rupert y Louis Radovich de MMS para proporcionar
gentilmente me con datos sobre las previsiones de los inversores de las
tasas de cambio.
286
capítulo 22
1. Esto ocurrió el 18 de agosto de 1998, el programaWall $ treet semana
con Louis Rukeyser. El orador fue Frank Cappiello.
2. Bob Davis, Jonathan Friedland, y Matt Moffett, “Epidemia: Como
se propaga la crisis de divisas,” Wall Street Journal, 24 de agosto de
1998.
p.332 final
287

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Los tres temas de Finanzas del Comportamiento

Los proponentes de las finanzas del comportamiento, incluido yo mismo,

¿Los errores y los marcos de decisión afectan a los precios

rendimientos después de cuota entre 1994 y 1997.8 Al cierre del ejercicio

es visto como representante de un buen estudiante. Note que ellos son

Figura 4-1 acumulativos Residuales Promedio para el ganador y Loser

Figura 4-2 rentabilidades anormales acumuladas (CAR) a las carteras

fue a 135 por ciento de su valor razonable, y en 73 Llegamos a 155

alta 32, laWall Street Journalinformaron vista de Kerschner como “[S]

Figura 5-1 precio por acción

Figura 5-2 acción al

Figura 5-3 Cambio de dólar en el

Como se ha mencionado Ip, los profesionales del análisis técnico tratan el

Figura 6-1 porcentaje de cambio en Dow Jones Industrial Average frente a

Viaje sentimental de la figura 6-2 Louis Rukeyser

Figura 6-3 Índice de Sentimiento frente al cambio porcentual en el índice

Figura 7-1 acciones recomendadas frente a S & P 500, junio de 1.986 a

Figura 7-2 acciones recomendadas frente a S & P 500, enero 1993 a

Figura Recomendaciones Rango 7-3 Rendimiento por diferentes casas de

Hay otros dos fenómenos de comportamiento que están al acecho en

La moraleja de la historia, para la mayoría de los inversores, es no ser

Figura 8-1 Plexus Corporación Trimestral de Resultados Sorpresa

Figura 8-2 Rendimiento acumulado de FullerY Thaler / Mid Cap Growth

crece y se vuelve más confiado. Por lo tanto, se recomienda una posición

ser bastante modesta vez que la inflación y los impuestos se tienen en

Figura 10-1 Una Cartera como una pirámide acodada

disponible. Por lo tanto, si su plan les ofrece un fondo de renta fija y

Figura 11-1 gasto de consumo mensual como una función de cómo el

Figura 11-2 Tasa de crecimiento de alrededor de Gastos de Consumo

En lugar de sentirse incómodo por lo mal pasado volvió opciones a

Figura 13-2 precio por acción, la NGP

17 de agosto 1992 6.8 1.0

03 de enero 1994 9.2 3.2

14 de julio 1997 4.1 2.0

Figura 13-3 Compartir Precio de Alemania Fondo

Figura 13-4 precio de los nuevos Israel Fund

Figura 14-1 Rendimiento de 10-Year Bond Tesoro, 11 1985 hasta

los rendimientos se eleven: La pérdida de capital esperado de sus valores

Figura 14-3 evidencia sobre la hipótesis de expectativas de la estructura

Curiosamente, el rápido aumento en el valor de la cartera que se llevó a

y anualidades. El segundo segmento ofrece la administración del dinero

Pero a diferencia de NCR, cuya acción subió, el precio de las acciones de AT

el tiempo, el costo total de esta racionalización se estimó en $ 1.5 mil

millones, se divide en una pieza + $ 34 millones para la diana y una

millones para¡el licitador!

que el valor de la empresa compradora declina (), El de la empresa

significa exceso de rentabilidad social de Un 2,4 por ciento. En

Teniendo en cuenta las cifras del cuadro 17-1, La extrapolación de

Figura 17-2 Datos de la bolsa de Netscape Communications 9 de agosto,

Por el contrario, David Menlow, presidente de la red financiera de salida a

Figura 17-3 devoluciones inicial (PorcentajeOfreciendo volver de precio

Figura 17-4 devoluciones anuales Promedio Durante los cinco años

¿Cómo hacer las acciones de Alteon después de su primer día bullicioso?

Figura 18-1 precio por acción de Alteon, 1 de Noviembre, 29 1991 de

Figura 18-2 Comparación de las ganancias previsionesy los ingresos

Figura 18-3 precio por acción de Intel, 1 de enero 31 de 1997-julio de 1997

Figura 18-4 Microsoft Corporation Trimestrales Sorpresa

Parte VI p.271 opciones, futuros, divisas

Cooper Cameron ejemplo de su colega, cuando informó de las dos

Figura 19-3 Comparación volatilidad implícita, 900 llamadas frente a

Figura 19-4 S & P 500 volatilidad implícita, de diciembre de 1999 Llamadas

compra es de hecho una correlación positiva con las devoluciones,