08/02/2017 A dívida pública nos governos FHC, Lula e Dilma: uma análise comparativa — Brasil Debate

Mauricio Metri
17/10/2014 12:39 | | | |

A dívida pública nos governos FHC, Lula e Dilma: uma análise comparativa
Publicado no Luis Nassif Online em 16-10-2014

Durante o 1º governo Cardoso (1995-1998), a política monetária esteve presa à estabilização do

câmbio (então fixo e sobrevalorizado), a principal âncora para controle inflacionário. Pressões
cambiais, decorrentes de saídas de capitais, eram arrefecidas por meio de elevações das taxas de
juros básicas da economia. Como a valorização excessiva do real comprometia o desempenho das
contas externas, essa política tornava estruturais e crônicos tanto a tendência altista da taxa de
juros, quanto o componente financeiro do gasto público, além de submeter a economia a
recorrentes solavancos recessivos. Em linhas gerais, a gestão da dívida pública brasileira esteve
atrelada às necessidades de captação de recursos estrangeiros.

Nesse contexto, grupos privados, residentes ou não, aproveitaram para realizar oportunidades de
lucros associados a uma ciranda financeira internacional. Tomavam recursos em mercados
exteriores (em dólares) a juros baixos e aplicavam-nos no mercado financeiro brasileiro (em ativos
denominados em reais), principalmente em títulos públicos federais. Como o câmbio era fixo e o diferencial de juros expressivo, o lucro
tornou-se certo, considerável e sem grandes esforços. Para se ter uma ideia, enquanto as taxas de juros básicas praticadas pelo FED
estiveram na casa dos 5% a.a. nesse período, as taxas básicas da economia brasileira oscilaram na faixa dos 20% a 40% a.a., com picos
superiores a isto. Os dados confirmam o endividamento externo privado excessivo. Sua participação no total saltou de 40% em 1994 para
62% em 1997. Para maiores detalhes ver, Gremaud, et. al., A Economia Brasileira Contemporânea, Editora Atlas, São Paulo, 2002.

O que era uma oportunidade de ganhos fáceis e significativos transformou-se num pesadelo em 1998, quando ocorreu uma fuga
expressiva de capitais do Brasil por contágio da crise russa, em meados daquele ano. Diante disso, o governo Cardoso bem que tentou
arrefecer as pressões sobre o câmbio, a partir de uma expressiva elevação das taxas de juros, na ocasião, para acima dos 40% a.a.
Ademais, acenou com um forte arrocho fiscal. No entanto, as medidas não surtiram efeito, e a sangria prosseguiu. Entre agosto e
setembro, a perda de reservas do Banco Central foi da ordem de 30 bilhões de dólares. Ver Gremaud, et. al., op. cit.

Para o governo, o problema não era apenas econômico, mas também político, pois o presidente Cardoso encontrava-se em plena disputa
eleitoral, e sua reeleição dependia da manutenção da estabilidade monetária e, portanto, cambial. Para os grupos privados endividados
em moeda estrangeira, a situação também implicava sérias preocupações. Pairavam no horizonte prejuízos expressivos (ou mesmo risco
de falência) decorrentes de uma provável e muito próxima desvalorização do real. A única saída para esses grupos passou a ser a de
encontrar algum “desavisado” que se dispusesse a vender ativos em dólares ou atrelados a ele de modo a assumir o risco (prejuízo)
cambial (certo), promovendo assim a proteção (o hedge) de que tanto necessitavam. Mas quem entraria no mercado “vendendo dólares”
(ou emitindo dívidas indexadas direta ou indiretamente ao câmbio) com a certeza de uma desvalorização iminente? Quem se disporia a
assumir os prejuízos dos que haviam ganhado muito dinheiro com uma ciranda financeira internacional?

Assim como em outros momentos da história econômica brasileira, coube ao Estado assistir os grupos privados fornecendo-lhes
proteção e abrigo. Implementaram-se dois movimentos “estratégicos” durante o 2º semestre de 1998. De um lado, o governo recorreu ao
FMI, que lhe concedeu recursos pouco antes das eleições, no valor de 42 bilhões de dólares, associados a uma agenda de contrapartidas
bastante severas à sociedade brasileira. Por outro lado, além de atuar no mercado de câmbio vendendo dólares, o governo emitiu títulos
públicos indexados ao dólar ou que acompanham indiretamente o movimento do mercado de câmbio (títulos com juros pós-fixados). A
dívida pública transformou-se no instrumento de socorro aos grupos privados; sua gestão se orientou pela socialização de prejuízos
privados; e, como estratégia, levou-se a cabo a sua quase que total “dolarização”. Em resumo, a dívida pública foi utilizada como uma
espécie de “bolsa família” aos que haviam realizado grandes lucros e não aceitavam prejuízos de uma ciranda financeira internacional.

Por isto que, quando veio a desvalorização cambial de 65% em 01/1999, os agentes privados já não estavam somente “hedgeados”
(protegidos) em relação às suas dívidas em dólares, mas também aproveitaram o contexto para realizar mais alguns outros ganhos
patrimoniais. A magnitude do processo de socialização dos prejuízos privados pode ser estimada pelo impacto direto desta
desvalorização sobre a dívida pública, que cresceu aproximadamente 50 bilhões de reais somente naquele mês. Para ser ter uma ideia
do significado desse aumento, basta lembra que, dois anos antes, em 1997, a Companhia Vale do Rio Doce havia sido vendida por 3,5
bilhões de reais (valores corrigidos aos preços de 1999). Ver, Gremaud, et. al., op. cit.

Não por acaso, houve uma elevação da dívida pública líquida em relação ao PIB durante o primeiro governo Cardoso. Em 1994, ainda no
governo Itamar, a dívida correspondia a 30% do PIB; em 1999, chegou a 44,5% do PIB; e, no último ano do segundo governo Cardoso, em
2002, a dívida já havia alcançado aproximadamente 50% do PIB. Maiores detalhes, ver: Sales, T. “Vulnerabilidade Externa ao Longo dos
Governos FHC e Lula”, dissertação de mestrado, PEPI, IE-UFRJ, 2012.

Nota-se, também, que essa evolução da dívida pública não ocorreu como contrapartida de um processo de transformação de forças
produtivas, de industrialização ou de conquistas sociais, mas como resultado de um endividamento externo privado excessivo e de seu
repasse posterior a toda sociedade brasileira por meio das finanças do Estado.

Além da socialização de prejuízos, outra conseqüência dessa gestão foi, como dito, a quase que completa “dolarização” da dívida pública
federal. Houve uma expressiva redução da participação dos títulos pré-fixados na dívida total (de 55% em 05/1998 para 3% em 12/1998),
os quais não permitem proteção aos movimentos no mercado de câmbio. Em contrapartida, os títulos indexados ao câmbio passaram de
15% para 21% do total; e os pós-fixados, de 41% a 69%, contabilizando 90% de toda dívida pública. Para se ter uma noção, em 1994, estes
dois tipos (indexados aos câmbio e pós-fixados) correspondiam a apenas 24% do total. Maiores detalhes, ver: Sales, T. op. cit.

Mas qual seria o problema em se ter 90 % do total da dívida pública “dolarizada”? Acentuou-se sobremaneira a vulnerabilidade da
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Mas qual seria o problema em se ter 90 % do total da dívida pública “dolarizada”? Acentuou-se sobremaneira a vulnerabilidade da
economia brasileira a choques internacionais. Oscilações cambiais passaram a ter, durante os anos seguintes, efeitos diretos e
expressivos sobre a dívida. Como se tratava de uma economia com crônica tendência ao desequilíbrio externo (vulnerabilidade
excessiva), comprometeu-se severamente a capacidade de o Estado realizar políticas públicas em geral, eliminando a possibilidade de
iniciativa estratégica do governo na efetivação de investimentos públicos, gastos sociais, etc.

Se, por um lado, o governo Cardoso conseguiu salvar os grupos privados ao mesmo tempo em que garantiu a sua reeleição, por outro,
lançou o Estado e seu segundo mandato (1999-2002) a um imobilismo excessivo e a uma elevada vulnerabilidade fiscal e externa. Para a
sociedade, fora o prenúncio de anos bastante difíceis.

É difícil imaginar quais teriam sido os efeitos da crise de 2008 na economia brasileira, a maior desde 1929, caso a gestão da dívida pública
prosseguisse na orientação do governo Cardoso no sentido de sua dolarização. No entanto, antes da crise, instaurara-se a percepção no
governo Lula (2003-2010) acerca da necessidade de se retomar a capacidade de iniciativa estratégica do governo.

O contexto favorável para isto adveio dos resultados positivos nas contas externa no início do governo Lula, decorrentes da própria
desvalorização da moeda, de uma diplomacia ativa em relação à política de comércio exterior, associada a uma política externa de
orientação sul-sul, e do aumento dos preços das commodities internacionais. Nesse processo de restruturação da dívida pública, no
sentido de sua “desdolarização”, o alvo principal foram os títulos indexados ao câmbio, que passaram de 22% (em 2002) para 1% (em
2008), e os pós-fixados, de 61% (em 2002) para 36% (em 2008). Em contrapartida, os pré-fixados aumentaram sua participação de 2% (em
2002) para 32% (em 2008). Ademais, o estoque da dívida pública líquida caiu de 52% do PIB em 2002 para 35% em 2008, voltando aos
patamares do período do governo Itamar.

No governo Dilma (2010-2014), permaneceu a orientação de se evitar a dolarização da dívida pública. Em agosto de 2014, 40% eram de
pré-fixados, 35% atrelados a índices de preços e, apenas, 20% de pós-fixados e 4% indexados ao câmbio.

O mais importante a se observar é que, quando se deflagrou a crise internacional de 2008 e seus desdobramentos durante os anos
seguintes, já havia sido retomada a capacidade de o Estado atuar de modo a arrefecer os efeitos de uma severa crise econômica por
meio de políticas fiscal e monetária expansivas. Os bons resultados nas contas externas nos anos anteriores e a “desdolarização” da
dívida pública foram decisivos para tanto. Assim, diferente da crônica tradicional da história econômica brasileira, o governo não lançou
mão de ajustes econômicos recessivos. Ao contrário, inverteu as prioridade e, por decisões de natureza política, trabalhou de modo a
defender o nível de emprego e renda das camadas mais vulneráveis da população brasileira, em vez de priorizar a proteção dos
interesses e a riqueza patrimonial de grandes grupos privados.

Mauricio Metri – Professor de Economia Política Internacional da Universidade Federal do Rio de Janeiro.

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