Valoración Financiera

TEMA 8: VALORACION DE OPCIONES Y FUTUROS FINANCIEROS.

1. INTRODUCCIÓN.
Debido a la variabilidad de precios, deviación estándar y varianza y el riesgo complican la toma de decisiones. Se busca
una mayor protección frente a riesgos  se crean nuevos mecanismos que nos darán menor incertidumbre, menor riesgo
y esperamos que mayor beneficio.

Si queremos comprar acciones podemos comprarlas directamente en el mercado de valores (bolsa) o bien comprar una
opción la cual nos dará derecho a comprar o vender un número determinado de acciones. Pagaremos una mayor o menor
cantidad por la OPCIÓN en función de los que cueste la ACCIÓN en el mercado. Por tanto, el valor de la opción se
DERIVA del valor de la acción.

Las opciones surgen para gestionar adecuadamente el riesgo del mercado. El riesgo viene dado por la volatilidad, es
decir, por la variación de precios de los activos en el tiempo (riesgo del tipo de interés al prestar o tomar prestado dinero,
el riesgo de tipo de cambio, riesgo de las variaciones de los precios de las materias primas...).

Las opciones y futuro son un método de ingeniera financiera que no suprime del todo el riesgo, solo lo transfiere. Son
derivados, es decir, cuyos precios dependen de las variables subyacentes.

 Ej.: Precio de una opción sobre acciones depende del valor de la acción subyacente.
 EJ.: Precio de futuros sobre una mercancía depende del valor del producto subyacente.

El origen de los mercados de futuros se establece en la Edad Media. Fue creado para satisfacer las demandas de los
agricultores y comerciales. Ejemplo: Situación de incertidumbre de agricultor y comerciante en el mes de abril

Cosecha del cereal en junio y se desconoce precio de la cosecha ahora. El agricultor y el comerciante deberían acordar
en abril (o antes) el precio del cereal, es decir, surge un contrato de futuros, que hace que el riesgo del precio futuro
del cereal disminuya.

La característica de estos derivados es que se negocia tomando como referencia otro activo (activo subyacente), pero
al tratarse de compromiso de intercambio en fecha futura (operación a plazo), en su inversión no es preciso pago del
principal (apalancamiento)

2. OPCIONES Y FUTUROS. TIPOLOGÍA.

Las dos partes contratantes se rigen por sus perspectivas sobre el futuro de la empresa, tienen expectativas contrarias.
Uno piensa que los valores de la empresa van a subir y otro que los valores de la empresa van a bajar.

 Contratos de Futuro: acuerdo vinculante entre dos partes, por el que se comprometen a intercambiar activos (físicos
o financieros) a precio determinado y en fecha futura preestablecida.
 Opción: Da a su propietario el derecho de comprar (call) o vender (put) activo a precio determinado (precio de
ejercicio) o al final de un cierto período de tiempo (plazo hasta el vencimiento).
o Emisor de una opción de compra (call) deberá vender las acciones al dueño de la call cuando éste desee
ejercitar su derecho.
o Emisor de una opción de venta (put) está obligado a comprar las acciones al dueño de la put siempre éste
decida ejercitar su derecho.
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Diferencias entre opciones y futuros:
 Un contrato de futuro el comprador y el vendedor están obligados por igual a ejercer el contrato. En la opción,
sin embargo, el comprador tiene derecho a ejercer en el momento establecido, es decir, existe una asimetría
entre las obligaciones de ambas partes.
 Suscribir un contrato de futuros no cuesta nada, pero suscribir opciones implica que el comprador de la opción
le pague al vendedor de la opción un precio de adquisición o prima.
 En realidad, la diferencia fundamental es la cobertura: los contratos de futuros están diseñados para neutralizar
el riesgo al fijar el precio a pagar o recibir por el activo subyacente. Por el contrario, los contratos de opciones
proveen un seguro, una manera de proteger a los inversores contra los futuros movimientos de precios adversos,
aunque permitiendo un beneficio si hay movimiento de precios favorables. Al contrario de los futuros, las
opciones implican el pago adelantado de una prima

Elementos en un contrato de opciones:

 Fecha de vencimiento o de ejercicio (expiration date, exercise date,strike date o maturity)

 Precio del mercado (S): Precio real del título en el momento del ejercicio de la opción
 Precio de ejercicio (X) o exercise Price o strike Price: Precio que figura en el contrato al que se comprará o se
venderá el activo llegado el vencimiento. No es el precio de la opción.
 Precio de adquisición o prima: Precio que el comprador de la opción paga al vendedor de la opción en el
momento de la firma del contrato a cambio del derecho del comprador de no ejercer la opción cuando el mercado
así lo aconseje.
 Beneficio o premio: ejercitar una opción otorga un beneficio.

Tipología de acciones:
 Tiempo o periodo del ejercicio (no es una cuestión geográfica):
o Europeas: Sólo se pueden ejercer en el momento del vencimiento.
o Americanas: El comprador puede decidir ejercerla en cualquier momento desde la firma del contrato hasta
el vencimiento. Son las más comunes en todos los mercados, incluido el español, y sus primas son más cara.
 Tipo de activo subyacente:
o Sobre mercancías o commodities: oro, petróleo, cítricos, aceite en Jaén, ...
o Sobre instrumentos financieros: Índices de bolsa, tipos de interés, divisas, deuda, acciones
 Tipo de mercado donde se negocia:
o En “bolsa” o mercados organizados: MEFF renta fija; MEFFRF, MEFF renta variable; MEFFRV, CBOE:
Chicago Board Option Exchange
o En mercados no organizados u OTC (over-the-counter): de forma extrabusátil, los mercados deben
conformar sus prácticas al derecho mercantil (contrato privado)
 Derecho que confieren:
o Opciones de compra: CALL, da a su titular el derecho a comprar un activo a un precio determinado en
una fecha establecida.
o Opciones de venta: PUT, da a su titular el derecho a vender un activo a un precio determinado en una
fecha establecida.
 Modalidad de entrega:
o Entrega física.
o Liquidación por diferencias: apuestas por la subida de los precios.
 En función de la complejidad:
o Simples (plain vanilla)
o Exóticas.
3. FUNCIONAMIENTO DE LAS OPCIONES.
 Call: opción de compra.
Un inversor compra opciones de compra (Call) europeas para adquirir 100 acciones de Movistar.

 Precio de ejercicio (X) = 40€

 Precio actual de las acciones (S) = 38€
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 Vencimiento = 4 meses.
 Prima 5€  Inversión inicial = 5€ x 100 = 500€
 En la fecha del vencimiento puede ocurrir dos situaciones:
o Precio acción < 40€, entonces no ejercemos derecho de compra. Rtdo neto = - 500€
o Precio acción > 40€, entonces ejercemos el derecho de compra.
 Precio del mercado es de 55€:
Bº Bruto = (55-40) x 100 = 1.500
Bº Neto = 1.500 – 500 = 1.000
 Precio del mercado es de 42€:
Bº Bruto = (42 – 40) x 100 = 200
Bº Neto = 200 – 500 = -300  Se ejerce igualmente, aunque se tenga pérdidas, ya que nuestras
pérdidas serán menores si ejercemos que si no.
En la fecha de vencimiento, opciones de compra deben ejercer si S > X
Características del comprador de call:

 Paga la prima.
 Obtiene derecho a comprar al precio de ejercicio.
 Riesgo máximo = prima.
 Rentabilidad máxima = Máx. [0, S – X] (bruto)
Rentabilidad máxima = (Máx. [0, S – X] – Prima) (neto)
 Beneficio “ilimitado”
 Expectativas alcistas/ muy alcistas

Características del vendedor de call:

 Cobra la prima.
 Se compromete a vender al precio de ejercicio.
 Riesgo máximo = Máx. [0, S-X] (bruto)
Riesgo máximo = Prima -Máx. [0, S-X] (neto)
 Rentabilidad máxima = Prima
 Pérdida “ilimitada”
 Expectativas bajista - estable

 Put: opción de venta.

Un inversor compra opciones de venta (put) europeas para vender 100 acciones de Repsol.

 Precio de ejercicio (S) = 70€

 Precio actual de las acciones (S) =65€
 Vencimiento = 3 meses
 Precio de adquisición = 7€  inversión inicial o prima = 7€ x 100 = 700€
 En la fecha de vencimiento pueden ocurrir dos situaciones:
o Precio acción > 70 € No ejercemos la opción de venta, ya que podemos venderlo más cara en el
mercado.
Bº Neto = - 700€
o Precio acción <70€  Ejercemos la opción de venta.
 Precio de mercado = 55€
Bº Bruto = (70 – 55) x 100 = 1.500
Bº Neto = 1.500 – 700 = 800€
En la fecha de vencimiento, las opciones de venta deben ejercerse si S < X.
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Características del comprador de put:

 Paga la prima.
 Obtiene derecho a vender al precio de ejercicio.
 Riesgo máximo = prima
 Rentabilidad máxima= [0, X-S] (bruto).
Rentabilidad máxima= ([0, X-S] – Prima) (neto)
 Beneficio “limitado”
 Expectativas bajistas/ muy bajistas

Características del vendedor de put:

 Cobra la prima.
 Se compremete a comprar al precio de ejercicio.
 Riesgo máx = [0, X-S] (bruto);
Riesgo máx = (Prima – [0, X-S]) (neto)
 Rentabilidad máxima = prima.
 Pérdida “limitada”
 Expectativas alcista - estable
Tabla resumen:

Decisión del comprador de opciones

Tipo de opción Relación: S/X Decisión
Call S>X Ejerce
S≤X No ejerce
Put S≥X No ejerce
S<X Ejerce.
Resultado de la operación
Call: S > X Comparamos un título a un precio inferior
al que dicho título tiene en ese momento en
el mercado.
Put: S < X Vendemos un título a un precio superior al
que obtendríamos si lo vendiésemos en ese
momento en el mercado,
Ejemplos:
 Opción de compra (call)
Un director Financiero de Accss quiere tomar posición de control sobre Bordrola. Ante falta de liquidez, pero con
perspectiva de deshacer posiciones próximamente en otras sociedades (y anticipando repunte de cotización de las
acciones), decide adquirir opciones de compra (call) sobre acciones de Bordrola con vencimiento a 3 meses. Acciones
de Bordrola cotizan a 6€ (S) y la prima de opción de compra con un precio de ejercicio de 6€ (X) es de 0,50€.
1) ¿Cuándo deberá ejercer su derecho el Director Financiero?
Ejerceremos nuestro derecho a comprar las acciones cuando:
Precio de mercado > Precio de ejercicio  Es decir ejerceremos cuando S > 6
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2) ¿Cuál es el punto muerto en que la ganancia =
pérdida?
Punto muerto de una compra de call: S = X + Prima;
S = 6 + 0.5; S = 6,5€
3) ¿Qué pérdida máxima puede tener el Director
Financiera?
6 9
Al ser una compra de call la máxima pérdida es la
prima pagada, es decir 0,5€ 0,5 Precio acciones
4) ¿Qué le interesa para obtener un mayor beneficio?
Que el valor del precio del ejercicio suba. Precio de
equilibrio
6,5

 Opción de venta (put)

Accss tiene paquete de acciones de Bordrola que quiere mantener para conseguir su entrada en el Consejo de
Administración, pero anticipa una caída en la cotización de acciones. Para cubrir eventuales pérdidas en cartera de
acciones de Bordrola. El director Financiero de Accss decida adquirir opciones de venta (put) sobre acciones de
Bordrola. Las acciones de Bordrola cotizan a 6€ (S) y prima de opciones de venta con un precio de ejercicio de 6€
(X) es de 0,40€
1) ¿Cuándo deberá ejercer su derecho el Director
Financiero?
Ejerceremos nuestro derecho a vender las acciones cuando:
Precio de mercado < Precio de ejercicio  Es decir ejerceremos
Precio de
cuando S < 6 ejercicio
2) ¿Cuál es el punto muerto en que la ganancia = pérdida?
6
Punto muerto de una venta de put: S = X - Prima; S = 6 – 0,4; S =
5,6€
5,6
3) ¿Qué pérdida máxima puede tener el Director Financiera?
Precio de 0,4€
La pérdida máxima es el precio de la prima, es decir, 0.4€ equilibrio
4) ¿Qué le interesa para obtener un mayor beneficio?
Que el valor del precio de mercado baje.

4. ESTRATEGIAS CON DERIVADOS FINANCIEROS.

4.1 COBERTURA.
Técnica financiera para reducir o eliminar riesgo que se deriva de fluctuación del precio de activos de cartera del inversor
(riesgo de mercado).
Supone abrir posición en activo derivado de sentido opuesto a la mantenida en la cartera inicial.
Eficiencia de cobertura depende de correlación entre el precio de activos objeto de cobertura y el precio de instrumentos
derivados (futuro u opción).
Ejemplo con futuros:
Los contratos de futuros sobre mercancías siguen siendo muy utilizados por productores finales para coberturas;
contratos de futuros sobre activos financieros también pueden ser utilizados.
Supongamos que estamos en Julio y la empresa A, con sede en EE. UU, sabe que en septiembre tendrá que pagar un
millón de libras esterlinas por mercancías compradas a proveedores británico.
El cambio de divisas actual es de 1,6920 y en septiembre, el precio de contratos de futuros IMM sobre la libra esterlina
es de 1,6850. Esto significa que, sin tener en cuenta comisiones ni otros costes, el tipo de cambio para una entrega
inmediata es: 1,6920$ = 1£
Y el tipo de cambio para la entrega en septiembre: 1,6850$ = 1£
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La empresa A podría utilizar un sistema de cobertura para evitar riesgo de tipo de cambio adoptando posición larga
(compradora) en contratos de futuros valorados en septiembre en un millón de libras. Cada contrato negociado en el
IMM va destinado a entregar 62.500 £ y, por tanto, se deberían comprar 16 contratos (16 x 62.500 = 1.000.000£). Sin
tener en cuenta comisiones ni otros costes de transacción, contratos tienen el efecto de fijar el precio a pagar al
exportador británico en 1.685.000$
Consideremos otra empresa de EE.UU. (empresa B), que exporta a Reino Unido y que en julio tiene certeza de que en
septiembre recibirá 3 millones de libras. Empresa B puede cubrir su riesgo sobre divisas vendiendo contratos de futuros
que venzan en septiembre. Se necesitarán 48 contratos de futuros que venzan en septiembre. Se necesitarán 48 contratos
para que la posición “corta” (vendedora) de empresa sea 48 x 62.500 = 3.000.000£. En este caso, la empresa recibirá
5.055.000 $ (=3.000.000 x 1,685$)
Hay que tener en cuenta que si las empresas no utilizan cobertura pueden obtener más beneficio que utilizándola, aunque
también puede suceder lo contrario.
La empresa A: si el tipo de cambio estuviese en 1,6600 en septiembre y la empresa no hubiese realizado la cobertura, el
millón de libras a pagar se transformará en 1. 660.000$ (inferior a 1.685.000$ cuando se realiza la cobertura). Pero si el
tipo de cambio estuviese en 1,7100, el millón de libras costaría 1.710.000$ (la empresa lamentará no haber realizado la
cobertura)
La empresa B: su composición es la contraria. En caso de no realizar la cobertura, le interesará que el tipo de cambio
sea superior a 1,6850 (para así recibir más dólares por los 3 millones de libras)
Cobertura con contratos de futuros: coste o precio recibido por el activo subyacente está garantizado, pero no existe
seguridad de que el resultado sea mejor o peor sin cobertura.

 Valor contrato de futuros: 62.500£

 Estrategia de cobertura Emp. A: Posición larga en 16 contratos de futuros; asegura tipo de cambio de divisas de
1,6850 para millón de libras a pagar.
 Estrategia de cobertura Emp. B: posición corta en 48 contratos de futuros; asegura tipo de cambio de divisas de
1,6850 para 3 millones de libras a recibir.
Ejemplo con opciones:
La opción también puede ser utilizadas para coberturas. Consideremos que el inversor en agosto es propietario de 500
acciones de IBM. El precio actual de cada acción es de 52$. Al inversor le preocupa que en próximos dos meses se
produzca el desplome en el precio de las acciones y está interesado en protegerse.
Podría comprar en el CBOE opciones de venta de 500 acciones para octubre a precio de ejercicio de 50$. Dado que el
contrato de CBOE exige vender 100 acciones, debería comprar 5 contratos. Si el precio publicado de las opciones fuese
de 4$, cada contrato de opciones costaría 100 X 4$ = 400$ y el coste total de la estrategia de cobertura sería de
5x400$=2.000$

 Resultado: El inversor tiene derecho a vender acciones por, al menos, 500x50=25.000$

Coste de estrategia de cobertura es de 2.000$, pero garantiza que acciones pueden ser vendidas a precio mínimo de 50$
mientras exista la opción.
Si el precio de mercado de acciones IBM cae por debajo de 50$, las opciones pueden ser ejercitadas y el inversor obtiene
25.000$. Cuando se tiene en cuenta el coste de las opciones, la cantidad obtenida es de 23.000$
Si el precio de mercado se mantiene por encima de 50$, las opciones no se ejercitan t vencen sin valor. No obstante, en
este caso, el valor conjunto (acciones + opciones de venta) permanece siempre por encima de 25.000$ (o por encima de
23.000$ cuando se considera coste de opciones)
Diferencias entre el uso de contratos de futuros y opciones para cobertura:

 Los contratos de futuros son diseñados para neutralizar el riesgo al fijar el precio a pagar o recibir por un
activo subyacente en opciones de cobertura.
 Los contratos de opciones proporcionan un seguro, es una manera de proteger al inversor contra futuros
movimientos de precios adversos, aunque permitiendo el beneficio si hay movimientos de precios favorables.
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 Al contrario de los contratos de futuros, los contratos de opciones implican un pago adelantada de una prima.
4.2 ESPECULACIÓN.
La actuación que pretende obtener Bº por diferencias previstas en cotizaciones, en base a posiciones abiertas según
la tendencia esperada.
El Especulador trata de maximizar Bº, en un mínimo tiempo posible, minimizando la aportación de recursos propios,
aprovechando el apalancamiento.
Ejemplo con futuros:
Las operaciones de cobertura pretenden evitar la exposición a los movimientos adversos de los precios de un activo.
Los especuladores actúan tomando posiciones en el mercado. Tales posiciones suponen una apuesta, bien de que el
precio irá al alza o de que irá a la baja.
En febrero, un especulador de EE.UU. piensa que en los próximos 2 meses habrá una apreciación de la libra esterlina
frente al dólar americano y está dispuesto a posicionarse con inversión de 250.000 libras. Dos alternativas:
(1) comprar libras esperando poder venderlas más adelante con beneficio.€
(2) establecer posición larga en 4 contratos de futuros IMM en libras esterlinas para abril (cada contrato se realiza para
la compra de 62.500 libras)
Supongamos que tipo de cambio actual es de 1,670 y que el precio de futuros en abril es de 1,610.
Si el tipo de cambio en abril resulta ser de 1,7000

 Opción del mercado de contado (spot) hace que compra 1,6470 en febrero y venta por 1,7000 en abril genere
un beneficio de (1,7000 – 1,6470) x 250.000 = 13.250$
 Contrato de futuros permite comprar en abril por 1,6410$ un activo valorado en 1,7000, con lo cual se produce
un beneficio de (1,7000- 1,6410) x 250.000 =14.750$
Si el tipo de cambio en abril resulta ser de 1,6000

 Opción del mercado de contado (spot) da lugar a la pérdida de: (1,6470 – 1,6000) x250.000 =11.750$
 Contratos de futuros dan lugar a pérdida de: (1,6410 – 1,6000) x 250.000 =10.250$
4.3 ARBITRAJE
La estrategia trata de obtener Bº aprovechando situaciones anómalas de precios de mercado. Aparece si existen
ineficiencias o desequilibrios entre precios en distintos mercados (subyacente y derivados)

 Características:
o No requiere inversión inicial neta.
o Produce Bº neto positivo.
o Está libre de riesgo de sufrir pérdidas.
Arbitrajistas constituyen el tercer grupo importante de participantes en mercados de futuros y opciones; arbitraje supone
la obtención de beneficio libre de riesgo mediante transacciones simultáneas en dos o más mercados.
Ejemplo: Consideramos que las acciones de una empresa cotizan en Bolsa de Nueva York de Londres. El precio de la
acción es de 172$ en Nueva York y 100£ en Londres y que el tipo de cambio es de 1.7500$ por cada libra esterlina.
En una operación de arbitraje se podrían comprar simultáneamente 100 acciones en el mercado de Nueva York y
venderlas en Londres para obtener beneficio libre de riesgo. 100 x (1,75 x 100 -172) =300$ (coste de transacción = 0)

Costes de transacción posiblemente eliminarían el beneficio para los pequeños inversores. Pero para el gran inversor
tendría costes de transacción reducidos, tanto en el mercado bursátil como en el del tipo de cambio de divisas 
Encontraría la oportunidad de arbitraje atractiva e intentaría sacar el mayor provecho posible.
Oportunidades de arbitraje como ésta no pueden durar mucho tiempo:
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1. A medida que el arbitrajista compra acciones de Nueva York, fuerzas de oferta y de demanda harán subir el
precio de dólar.
2. A medida que se venden acciones en Londres, el precio en libras bajará.
 Ambos precios terminarán por igualarse.
La existencia de arbitrajistas hace que sea improbable la existencia de gran disparidad de precios en los mercados.

5. DETERMINANTES DEL VALOR DE LAS OPCIONES.

5.1. VALOR INTRÍNSECO.
Es el valor de la opción en el momento en el que se ejerce puede ser:

 Call: Máx [0; S- X]


 Put: Máx [0; X – S]
Hay tres categorías en función del valor intrínseco:

 Opciones dentro de dinero (In the money, ITM): Su ejercicio produce un beneficio a su porpietario, es decir,
tiene un valor intrínseco positivo:
o Call: S > X
o Put: S < X
 Opciones al dinero (At the money, ATM): Su ejercicio no produce ni beneficios ni pérdidas a su propietario,
es decir, valor intrínseco nulo. S = X tanto para call como para put.
 Opciones fuera de dinero (Out of the money, OTM): su ejercicio produce pérdida a su tenedor, valor
intrínseco nulo ya que no se realizarán las operaciones:
o Call: S < X
o Put: S > X

5.2. VALOR TEMPORAL.

El valor temporal de la opción es aquel valor que se da al contrato por tenerlo mantenido durante un período de tiempo
del cual podemos sacar provecho de evolución favorable de circunstancias.

Valor Temporal Máx

ATM

Valor de la Opción = Valor Intrínseco + Valor Temporal

Cuando nos vamos aproximando al vencimiento el valor temporal será menor y este irá convergiendo al valor intrínseco.
Las opciones dentro de dinero tienen un valor temporal más alto.
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En el vencimiento, el valor depende del precio de ejercicio y del precio de mercado; pero durante su vida, hay otros
factores que influyen a través del valor temporal.
Determinación del valor de mercado de una opción (no al vencimiento).
 Límite inferior
o Opción de compra (call)
Ejemplo: Opción de compra (americana) que se encuentra “dentro de dinero” antes de la fecha de vencimiento. Precio
de la acción = 60€, precio de ejercicio = 50€. La opción no puede venderse por menos de 10 € = (60 – 50)

 Supongamos que la opción se vende a 9€

Fecha Transacción €
Hoy (1) Compra de call -9
Hoy (2) Ejercicio de call (compra de activo subtyacente a precio de ejercicio) - 50
Hoy (3) venta de acción a precio de mercado 60
Bº arbitraje 1
El beneficio de arbitraje no se puede dar regularmente en mercados financieros que funcionan
correctamente. El exceso de demanda de estas opciones hará que su precio suba hasta al menos 10 €.

Supongamos que el precio de la opción es de 12€. El valor intrínseco de la opción es 10€. El valor restante es
12 € - 10€ = 2€  prima del tiempo, cantidad adicional que un inversor está dispuesto a pagar por la posibilidad
de que el precio de la acción suba antes del vencimiento.
 Límite superior
o Opción de compra (call): El límite superior en este caso será igual al precio del activo subyacente. La call
puede utilizarse para adquirir un título mediante el pago del precio de ejercicio, no tiene sentido comprar
una acción que podemos encontrar más barata en el mercado. La acción proporciona un mejor resultado que
la opción.
 Si al vencimiento, Precio acción > Precio ejercicio  valor de opción S – X
 Si precio de acción < precio ejercicio  Valor opción sería 0, pero el propietario de acción posee
un título con valor S.
Variables que determinan el valor de la opción.
Pueden clasificarse en dos grupos:

 Relacionados con características del contrato de opción (precio de ejercicio y fecha de vencimiento)
 Relacionados con características del título y del mercado.

PRECIO DE EJERCICIO (X)

Precio acción ↑ ↓ Valor de la call

Derecho a comprar a precio fijo un título que en el
mercado está más caro
Precio acción ↑ ↑ Valor de la put Derecho a vender a precio fijo un título que está
más barato en el mercado.
EL PERÍODO DE TIEMPO HASTA EL VENCIMIENTO (T - t)
Americanas ↑Valor opción call y put Se otorga a propietarios mismos derechos y mayor
cuanto suba el periodo de flexibilidad para ejercerlos
vencimiento
Europeas Relación directa/positiva no necesariamente cierta en caso de call y put.
PRECIO DE LA ACCIÓN (S)
Precio acción ↑ ↑ Valor de la call Derecho a comprar a un precio fijo un título que es
más caro en el mercado
Precio acción ↑ ↓Valor de la put Derecho a vender a pecio fijo un título que
podríamos vender a precio más caro en el mercado.
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LA VOLATILIDAD O RIESGO DEL ACTIVO SUBYACENTE (𝝈)

↑ Volatilidad ↑ valor call y put Su valor esperado será el mismo

Ej: en la fecha de vencimiento, con un precio de ejercicio de 110€:
 Precio de la acción: 100 € con prob de 50%  100 x 0,5 = 50€ Valor esperado: 90€
 Precio de la acción: 80€ con prob 50%  80 x 0,5 = 40€ Valor nulo en ambos casos
Ahora un precio de la acción más variable:
Valor esperado: 90€
 Precio de la acción: 120€ con prob 50%  120 x 0,5 = 60€
Valor en 120: 10€ (120 – 110)
 Precio de la acción: 60€ con prob 50%  60 x 0,5 = 30€
Valor en 60: nulo
Importante: diferenciar entre “poser opción sobre el activo subyacente” vs “poseer activo subyacente”
Inversor adverso al riego ↑ variabilidad titulo ↓ valor de mercado
Propietario ↑ variabilidad titulo  + Bº ↑ valor de mercado de la call
TIPO DE INTERÉS SIN RIESGO (rf)
↑ Tipos de interés ↑ Valor de la call Posibilidad de deferir el pago es más valiosa.
Posibilidad de vender la acción a un precio fijo en
↑ Tipos de interés ↓Valo de la put algún momento en el futuro es menos valiosa si el
precio se reduce por un tipo de interes alto
Ej: Tenemos una opción que será canjeada po la acción (somos hoy propietarios de la acción pero no tenemos que
paga el precio de ejecicio hasta más tare)
 Compra de la opción: Compra acción financiada con deuda
𝑋
 Valor de la call: aumentara 𝑡0 : ↑ 𝐶 = 𝑆𝑡0 − ((1+𝑟 𝑇−𝑡0 ) ↓
𝑓 ↑)
El pago aplazado es más valioso cuando los tipos de interés son altos y la opcion tiene un período de vencimiento
largo.
El valor de la call subirá con: tipos de interés y los períodos de vencimientos.

DIVIDENDOS (D)
El pago de dividendos sólo afecta al valor de opción cuando se esperan a lo lago de la vida de la misma.
Ex – dividendo: fecha a partir de la cual compro las acciones pero estas no tienen derecho a dividendos.
Dividendos ↓ precio de la acción en fecha ex dividendos Afecta + valor call
Afecta – valor put
↑Div. anticipados ↓ valor call ↑ valor put

6. MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES.

A. MODELO DE VALORACIÓN DE OPCIONES EN 2 ETAPAS:
Supongamos que:

 Valor de mercado de acción en t0 = 50€

 Valor de mercado en t1 puede ser = 60€ ó 40€
 Call sobre esta acción con vencimiento = 1 año y precio ejercicio = 50€
 Inversor puede enduedarse a tipo de interés = 10%
Analizaremos dos etrategias:

 Estrategia 1: adquirir la opción de compra call.

 Estrategia 2. Supone realizar:
o Comprar ½ acción ordinaria en el mercado, y
o Tomar prestado 18,18€  pago de principal e intereses al final del año 18,18(1,10)1 = 20€
Los flujos de caja de la Estrategia 1 = Flujos de caja de la Estrategia 2
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Como los flujos de caja son equivalentes estamos duplicando la opción de compra con la segunda estrategia.
Al final del año (en t1), los pagos son:

Pagos futuros en t + 1
Estrategia inicial Precio acción = 60€ Precio acción = 40€
1. Compra call 60-50 = 10€ No ejercemos
2. Compra ½ acción ordinaria 0,5x60= 30€ 0,5x40= 20€
Toma prestada 18,18€ a 10% -20€ -20€
Total estrategia acciones ord. + endeudamiento 10€ 0€

La estrategia “opción de compra” = estrategia “acción ordinaria y endeudamiento” (estructura de pagos futuros) 
con ambas estrategias el inversor acaba con 10€ si el pr. Acción ↑ y 0€ si pr, acción ↓  Estrategias equivalentes.
Los costes iniciales deberían ser iguales, sino, existiría oportunidad de arbitraje.

Coste inicial “acción ordinaria y endeudamiento”

Comprar ½ acción ordinaria 0,5 x50€ =25€
Tomar prestado 18,18€ -18,18€
Desembolso a realizar 25€-18,18€ =6,82€
Como la opción de compra proporciona los mismos pagos que la estrategia “acción ordinaria y endeudamiento” 
valor de la call (en el mercado sin oportunidades de arbitraje) sería 6,82€ (prima)
2 cuestiones por aclarar:
1. La Delta de la opción: número de acciones que debemos incluir en la cartera que replica los resultados de la
opción.
 Precio de la call al final del año = 10€ ó 0€
𝐷𝑖𝑠𝑝. 𝑝𝑟 𝑜𝑝𝑐𝑖𝑜𝑛 10 − 0 10 1
 Precio de la acción = 60€ ó 40€ 𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎 = = = =
 Dispersión de precios de opción = 10-0 𝐷𝑖𝑠𝑝. 𝑝𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 60 − 40 20 2
 Dispersión de precios de acción = 60-40
Delta  variación en precio acción de 1€ origina variaciones en el precio opción de ½€ (Intuición: riesgo de ½ acción
ordinaria = riesgo de 1pción compra)
2. Préstamo: Cantidad de dinero que se presta
 Compra de ½ acción ordinaria  30 ó 20€ al vencimiento.
 Compra de 1 opción de compra  10 ó 0€ al vencimiento.
Diferencia den 20€ en cada escenario (la misma). Para replicar compra call mediante compra de acciones ordinarias 
20
préstamo que suponga devolver 20€ de principal e intereses (valor actual de 20€): = 18,18€
(1,10)1

Podemos expresar el valor de la opción como: Valor de la opción = Precio de la acción x Delta – Préstamo
Valor de la opción = 50 x ½ - 18,18 = 6,82€
3. VALORACIÓN NEUTRAL AL RIESGO:
Si la opción no se vende a 6,82€ existiría una oportunidad de arbitraje. Al decir el precio de la opción = 6,82€ no es
necesario saber nada sobre la posición del inversor frente al riesgo.
Vía alternativa para calcular el valor de la opción: Si un inversor es indiferente al riesgo, tasa de rentabilidad esperada
de la acción = tipo de interés libre de riesgo: La rentabilidad esperada de la acción = 10% en un año.
Las acciones pueden subir 20% hasta 60€ (= 60€/50€-1) o baja un 20% hasta 40€ (=40€/50€-1)

 La probabilidad de un ↑ de precios en un mundo neutral al riesgo:

Rentabilidad esperada = [Prob aumento x 20%] + [(1-prob. aumento x -20%] = 10%
Prob aumento de los precios = 0,75
Prob. Un descenso en los precios = 0,25
 Valoración Financiera
Probabilidad de 0,75 no es la verdadera probabilidad de aumento en el precio de acciones  como los inversores son
adversos al riesgo requerirán una rentabilidad esperada de las acciones mayor al tipo de interés libre de riesgo 
verdadera probabilidad es mayor 0,75
Sabemos que:

 Si el precio de la acción ↑  opción de compra valdrá 10€

 Si el precio de la acción ↓  opción de compra valdrá 0, no ejerceremos.
Si los inversores son neutrales al riesgo  valor esperado de la opción de compra es:
(0,75 × 10) + (0,25 × 0)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛 = = 6,82
(1,10)1
Dividimos por 1,10 (= 1 + tipo de interés) para calcular el valor actual de la opción de compra
Hay dos formas de calcular el valor de una opción:
1. Encontrar combinación entre acciones ordinarias y préstamo que replica la inversión en la opción.
2. Simular que los inversores son indiferentes al riesgo, con lo que la tasa de rentabilidad de la acción = tipo de interés.
Calcular el valor esperado futuro de la opción en este mundo neutral al riesgo y descontarlo al tipo de interés libre
de riesgo.

4. MODELO DE VALORACIÓN BLACK – SCHOLES S = precio actual de la acción

X = precio de ejercicio de la opción
Fórmula final que obtuvieron Black y Scholes es: 𝐶 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝑋𝑒 −𝑟𝑓 𝑁(𝑑2 ) R = tasa de rentabilidad anual libre de riesgo.
𝑆 𝜎 2 = varianza de rentabilidad anual libre de riesgo.
ln( )+(𝑅+ 𝜎2 /2)𝑡
Donde: 𝑑1 = 𝑋
𝑑2 = 𝑑1 − √𝜎 2 𝑡 T = período de tiempo hasta la fecha de vencimiento
√𝜎 2 𝑡
N = Es una función de probabilidad de una variable
aleatoriade
También aparece en la fórmula la función estadística: N(d) = Probabilidad acumulada queque
se distribuye
de tomocomo una N(0;1)
un valor.
¿Intuición detrás de la fórmula de Black-Scholes? Estrategia compra acción ordinaria + endeudamiento.
Valor de la opción = Precio de la acción(S) x Delta (𝑁(𝑑1 )) – Préstamo (𝑋𝑒 −𝑟𝑓 𝑁(𝑑2 ))
Ejemplo: Tenemos unas acciones. puede pasar que:
0,01 = [Prob. aumento x 20%] + [(1- Prob. aumento x -16,7%];
1) Sube la rentabilidad un 20%
2) Baja la rentabilidad un 16,7% 0,01= 0,2Prob. aumento – 0,167 + 0,167Prob. aumento;
P0=40€
Rf= 1% 0,177 = 0,367Prob. aumento  Prob. aumento = 0,48 / Prob. descenso = 0,52
Vencimiento: 1 mes  x= 40€
0,48 ↑ 20%  48€ Ejercemos, valor de la call = 8; Bº neto = 8 – 3,8 = 4,2€
P0 Valor de call =
8×0,48+0×0,52
= 3,8€ (prima)
(1,01)1
0,52 ↑ 16,7%  33,32€ No ejercemos, valor de la call = 0

Con: Valoración por dos etapas.

Dispersión del precio de la opción 8−0
Delta = = = 0,544
Dispersión precio acción 48 − 33,32
↑ Precio Acc. = 48€ ↓ Precio Acc. = 33,32€
Call 8 0
0,544 × Acc. 0,544 ×48 = 26,11 € 0,544 × 33,32 = 18,11
Préstamo 8 – 26,11 = -18,11 € 33,32 -18,11 = -18,11

18,11
Actualizamos → = 17,93
1,01
Valor de call = Precio de mercado × Delta – Préstamo = 40 × 0,544 – 17,93 = 3,8
Prima = 3,8 €