Fusiones Adquisiciones 2017 Clase 2 PDF

Universidad de San Andrés Maestría en Finanzas
Fusiones y Adquisiciones y Alianzas Estratégicas 2017 Profesor: Alejandro Chodos

Costo de Capital DCF
El costo de capital es un costo de oportunidad.
Recordemos:
WACC = kU – T x kD x D
V
Para aplicar el WACC, debemos conocer (o estimar) kU, y kDt
Existen varios modelos para estimar el costo de capital de las distintas fuentes de financiamiento
(Deuda, Equity). Veremos dos: CAPM y APT.
El CAPM – Modelo Sharpe-Lintner
 ~    ~  
E  Ri   R f   i  E  Rm   R f 
     
~
E Ri  : Rendimiento esperado del activo “i”
 
R f : Rendimiento del “activo libre de riesgo”
 ~ 
E Rm  : Rendimiento esperado del mercado
  ~ ~
 
Covrianza  R i  R f , R m  R f 
 
 i : Beta del activo “i” =
 ~ 
Varianza  R m  R f 
 
Todos los elementos de la fórmula: la elección del “activo libre de riesgo”, y la estimación del
retorno esperado del mercado y la “beta” (que también es “esperada”) son campo de permanente
discusión en la teoría y práctica de finanzas.
En una transacción de M&A las alternativas técnicas son parte importante de las argumentaciones
en defensa del precio “vendedor” o “comprador”.
El CAPM – Modelo Sharpe-Lintner

Resaltamos del modelo:
1. El modelo está definido en términos de rendimientos esperados (no pasados) y por lo
tanto no conocidos con certeza.
2. El rendimiento de los activos individuales depende del ”risk premium” del mercado
3. La variancia propia del activo no influye en el costo de capital: solo su variabilidad respecto
del mercado (la “beta”).
El modelo Sharpe-Lintner es deducido, a partir de un conjunto específico y restrictivo de

supuestos, siguiendo una lógica económica explícita.
Supuestos:
1. El rendimiento esperado es “bueno” / La variancia es “mala”
2. Los rendimientos son variables aleatorias con distribución normal
a. La distribución se define totalmente con su media y su variancia
b. Es aditiva: la suma de dos variables aleatorias normales es otra variable aleatoria normal.
3. Es un modelo de un solo período.
4. Mercados perfectos (Sin impuestos ni costos de transacción, inversores atomizados, difusión
total de la información a todos los inversores)
5. Expectativas homogeneas.
Estimación de Parámetros: la Tasa Libre de Riesgo

1. Elección del “activo libre de riesgo”:
a. US Treasury Bills (30 a 90 días) minimizan riesgo de mercado (cambios no anticipados

en inflación y tasas de interés)
b. US Bonds (10 a 30 años)

i. Eliminamos el “riesgo de mercado”? Por ejemplo, los US bonds de 10 a 30 años
tiene, históricamente, un premio de rendimiento de aproximadamente entre 0,8% y
1,4% sobre los T-bills.
ii. El plazo del “activo libre de riesgo” debe ser consistente con el flujo de fondos a
valuar.
c. Otros?
Estimación de Parámetros: el “Risk Premium”

2. Estimación del “risk premium” del mercado:
En el CAPM, el “risk premium” es un parámetro esperado (hacia el futuro), sin embargo, los
modelos de estimación basados en observaciones actuales “a futuro” (por ejemplo relaciones
dividendo/precios) no son aconsejadas y se prefiere estimar el “risk premium” en base a la
experiencia histórica.
a. Qué índice usar como “proxy” del mercado?: S&P500, AMEX, Nasdaq, la suma de todos
ellos? Debe ser siempre un índice ponderado por valor, y no por precio (o por volumen
negociado como el Merval). En la práctica, predomina el rendimiento total (dividendos
+ capital gain) del S&P500. El índice que decidamos usar como proxy del mercado para
estimar el “risk premium” debe ser el mismo utilizado para estimar la “beta”.
i. Hay integración global de mercados? Usamos índices globales?
b. Sobre qué activo libre de riesgo medimos el “risk premium”?

i. Solo los T-bills son “libres de riesgo” de mercado e inflación, pero...
ii. Los T-bills no tienen plazos comparables con el flujo de fondos de una empresa.
c. Qué período usamos 10 años?, 30?, 50?. Es estable en el tiempo el “risk premium”, o
varía por épocas?
d. Usamos promedio geométrico o aritmético?

Estimación de Parámetros: el “Risk Premium”

Algunos números de la historia, como ejemplo:
Período 1926 – 1990

Media Media Desvio
Geométrica Aritmética Estandar
S&P500 10,3% 12,4% 20,5%
Acciones "Chicas" 12,2% 17,6% 34,8%
Bonos Corporativos de Largo Plazo 5,4% 5,8% 8,4%
US Bonds de Largo Plazo 4,8% 5,1% 8,5%
US Bonds de Plazo Intermedio 4,9% 5,0% 5,5%
US Treasury Bills (un mes) 3,6% 3,7% 3,3%
Inflación 3,1% 3,2% 4,6%
Market "Risk Premium" 6,5% 8,6% 20,9%

Estimación de Parámetros: la “beta”

Expresemos la ecuación del CAPM en términos de rendimientos observados:
R it  R ft   i R mt  R ft    it t  1 T
Rit : Rendimiento del activo “i” en el período “t”
Rmt: Rendimiento del mercado en el período “t”
Rft: Rendimiento del activo libre de riesgo en el período “t”
Pasos de la regresión:
1. Elegimos el índice que sea “proxy” del mercado. Debe ser el mismo elegido para calcular el
“risk premium”.
2. Definimos un plazo de estimación (por ejemplo, 5 años), y el período de cálculo de los
rendimientos (por ejemplo, mensual, semanal es una segunda opción, diario no es
recomendado). Es aconsejable entre 60 y 100 observaciones.
3. Calculamos el rendimiento total (dividendos + ganancias de capital) del índice para todos
los períodos del plazo de estimación (en este caso, T = 60 observaciones).
4. Calculamos el rendimiento total (dividendos + ganancias de capital) del activo “i” para todos
los períodos del plazo de estimación. 
5. Corremos la regresión lineal definida en [1], obteniendo  i

6.  es la estimación de la “beta” del activo “i”.
i
7. Revisemos la “t de student” y el r2 de la regresión.
Hay varias consultoras que publican estimaciones de “betas” para industrias y empresas.
Una Vez Estimados los Parámetros ...

Asumamos las siguientes estimaciones, para una empresa en particular:
- Rf: 4,75% (rendimiento actual del US Bond de 10 años)
- Market Risk Premium: 7%
- “beta”: 1,25
El rendimiento esperado es: 4,75% + 1,25 x 7% = 13,5%
Si la “beta” fue calculada haciendo la regresión del rendimiento de las acciones de la empresa,
el rendimiento esperado obtenido del CAPM es el costo de capital del equity kE.
Para obtener el costo del capital de la operación kU, debemos “des-apalancar” el costo de
capital. Para ello recordamos:
k E = k U + ( kU – k D ) x D [V]
E
Que re-escribimos, kU = kE x E + kD x D , o alternativamente: βU = βE x E + βD x D
V V V V
Para obtener βU podemos calcular el βD del mismo modo que calculamos βE (corriendo la
regresión contra el índice del mercado). En la práctica βD tiene un valor bajo, y para empresas
con bajo nivel de endeudamiento puede aproximarse a 0,1 o 0,2.
Costo de Capital de la Empresa y de la Industria

Recordemos que nuestro interés es en obtener estimaciones de kU y kD, para aplicarlos al
WACC.
Si la empresa a valuar cotiza en bolsa, podemos utilizar el CAPM para estimar su kU

directamente.
Sin embargo, la estimación del costo de capital para una sola empresa puede tener errores
propios del proceso estadístico. Es aconsejable, elegir un conjunto de empresas comparables y
estimar sus respectivos kU, utilizando el CAPM, y posteriormente calcular un kU de la industria,
como promedio ponderado de los respectivos kU de las empresas comparables.
Recordemos, que hay varias consultoras que publican (venden) estimaciones de “betas” y
costos de capital por industria y empresas (para el mercado de los Estados Unidos y otros
países).
Arbitrage Pricing Theory - APT

Estudios empíricos muestran que el CAPM no captura todas las fuentes de riesgo (el “riesgo del
mercado” no sería el único factor determinante del rendimiento esperado de un título). Por
ejemplo se detecta que el tamaño (capitalización de mercado) y la relación valor mercado / valor
libros también influyen en el rendimiento esperado.
El CAPM es un modelo de un solo factor (el “riesgo de mercado”). El APT es un modelo de

múltiples factores (que no están especificados y cada analista puede elegir según su criterio).
~   ~     ~     ~  
E Ri   Rf  1i E RF1   Rf    2i E RF 2   Rf   Ni E RFN   Rf 
             
~
E Ri  : Rendimiento esperado del activo “i”
 
R f : Rendimiento del “activo libre de riesgo”
 ~ 
E RFN  : Rendimiento esperado de un portafolio que “representa” o “copia” el “factor N “
 
N i : Beta del activo “i” respecto del “factor N ”. Las “betas” de los distintos factores se
pueden estimar por regresión múltiple del rendimiento del activo “i”, contra los
rendimientos de los portafolios FN por encima del rendimiento del “activo libre de
riesgo”.
Arbitrage Pricing Theory - APT

El APT no define cuantos factores intervienen en la fórmula, ni cuales son. Los analistas en
general usan de 3 a 5 factores.
Tampoco se especifica cómo elegirlos. Hay dos caminos básicos:
1. Análisis de Factores: una técnica econométrica que construye mediante análisis
estadístico, portafolios cuyos retornos no están correlacionados entre sí (o que lo estén
levemente) y que en conjunto tengan el mejor “poder explicativo” de los rendimientos de los
activos. Los portafolios así elegidos no tienen ninguna significación económica.
2. Pre-especificación de Factores: se eligen factores de significación económica, por ejemplo:
a. Inflación
b. Producción Industrial
c. “Spread” entre bonos de alto y bajo riesgo
d. El mercado (el CAPM es un caso del APT, pero de un solo factor)
Distintas consultoras definen portafolios bien diversificados y con poca correlación entre sí,
que “copian” con su rendimiento los factores elegidos. Las “betas” de los activos respecto de
los distintos factores se calculan por regresión contra el rendimiento de dichos portafolios.
Una ventaja del APT es que las distintas “betas” dan una caraterización de efecto de distintos
factores de riesgo sobre el rendimiento del activo.
El CAPM en Mercados Emergentes

 CAPM tiene una visión global del mercado: no hay mercados nacionales.
 Los inversores pueden diversificar todo el riesgo idiosincrático o no-sistémico de un título, por
lo que solo el riesgo sistémico es recompensado con un rendimiento esperado.
 Todas las alternativas “riesgosas” de los mercados emergentes, deben impactar en los flujos
de fondos esperados, pero no en el costo de capital, porque no son sistémicas.
Sin embargo, los analistas aplican versiones modificadas del CAPM para valuar activos en
mercados emergentes. Estas modificaciones no tienen base teórica que las sustente, pero tienen
importante aceptación en la práctica. Veamos algunos ejemplos:

1. CAPM Local.
- La “tasa libre de riesgo” es la suma de la “tasa libre de riesgo” en USA (como proxy de una
tasa libre de riesgo “global”), más el “riesgo país”.
- El “risk premium” se calcula para el índice del mercado local
- LA “beta” se calcula contra el índice del mercado local
 ~    ~  
E  R i   R fL   Li  E  R mL   R fL 
     
Donde:
R fL  R fUSA  RiesgoPaís L
La crítica a este modelo es que sobre-estima el riesgo ya que el “risk premium” del mercado local
tiene incluido, al menos parcialmente, el efecto de “riesgo país”.

2. CAPM Local Ajustado.
- La crítica al modelo anterior se intenta corregir con la siguiente fórmula:
 ~    ~  
E  R i   R fL   Li  E  R mL   R fL 1  R 2

     
Donde:
R2 es el coeficiente de determinación de la regresión entre:

a) los rendimientos del activo local “i”, y
b) la variación del “riesgo país”
y las restantes variables tienen las definiciones ya explicadas en el modelo anterior.


3. CAPM Hibrido Ajustado.
- La “tasa libre de riesgo” es la suma de la “tasa libre de riesgo” en USA, más el “riesgo
país”.
- Se multiplican dos “betas”,
i. la primera resulta de la regresión del rendimiento del mercado local, contra el
rendimiento del mercado USA, y
ii. la segunda es la “beta” de comparables del activo “i”, en USA, respecto del índice
del mercado USA.
- El “risk premium” del mercado es el del mercado USA.
- R2 tiene la definición del modelo anterior.
 ~    ~  

E  Ri   R fL   mL , mUSA   comp ( i ),USA  E  RmUSA   R fUSA  1  R 2 
     
Donde:
Una variante de este modelo es medir la “beta” del activo “i”, en dólares, contra el mercado USA.

4. CAPM Godfrey-Espinosa.
Es similar al CAPM original con los siguientes cambios:

a) A la “tasa libre de riesgo” se le suma el “riesgo país”, y
b) La “beta” se reemplaza por el cociente entre la volatilidad del activo “i”, y el mercado USA.
 ~  i   ~  
E  R i   R fL  0 , 6  E  R mUSA   R fUSA 
   mUSA    
Donde:
El coeficiente 0,6 surge exclusivamente de la experiencia empírica (Erb, Harvey y

Viskanta 1995) que encontró que el 40% de la volatilidad en mercados emergentes se
explicaba por variaciones en la calidad de crédito.

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Fusiones y Adquisiciones y Alianzas Estratégicas 2017 Profesor: Alejandro Chodos

Costo de Capital DCF

El costo de capital es un costo de oportunidad.

El CAPM – Modelo Sharpe-Lintner

El CAPM – Modelo Sharpe-Lintner

El modelo Sharpe-Lintner es deducido, a partir de un conjunto específico y restrictivo de

Estimación de Parámetros: la Tasa Libre de Riesgo

a. US Treasury Bills (30 a 90 días) minimizan riesgo de mercado (cambios no anticipados

b. US Bonds (10 a 30 años)

Estimación de Parámetros: el “Risk Premium”

b. Sobre qué activo libre de riesgo medimos el “risk premium”?

d. Usamos promedio geométrico o aritmético?

Estimación de Parámetros: el “Risk Premium”

Período 1926 – 1990

S&P500 10,3% 12,4% 20,5%

Acciones "Chicas" 12,2% 17,6% 34,8%

Bonos Corporativos de Largo Plazo 5,4% 5,8% 8,4%

US Bonds de Largo Plazo 4,8% 5,1% 8,5%

US Bonds de Plazo Intermedio 4,9% 5,0% 5,5%

US Treasury Bills (un mes) 3,6% 3,7% 3,3%

Inflación 3,1% 3,2% 4,6%

Market "Risk Premium" 6,5% 8,6% 20,9%

Estimación de Parámetros: la “beta”

Una Vez Estimados los Parámetros ...

Costo de Capital de la Empresa y de la Industria

Si la empresa a valuar cotiza en bolsa, podemos utilizar el CAPM para estimar su kU

Arbitrage Pricing Theory - APT

El CAPM es un modelo de un solo factor (el “riesgo de mercado”). El APT es un modelo de

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El CAPM en Mercados Emergentes

El CAPM en Mercados Emergentes

El CAPM en Mercados Emergentes

R2 es el coeficiente de determinación de la regresión entre:

y las restantes variables tienen las definiciones ya explicadas en el modelo anterior.

El CAPM en Mercados Emergentes

El CAPM en Mercados Emergentes

Es similar al CAPM original con los siguientes cambios:

El coeficiente 0,6 surge exclusivamente de la experiencia empírica (Erb, Harvey y

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