La medición del riesgo de un proyecto1

Cuando incorporamos el factor riesgo en la evaluación de proyectos, según Beltrán (2000), el objetivo es maximizar
la esperanza del VAN o la TIR. Lo que calcularemos es el valor esperado del VAN y de la TIR.
𝑠

𝐸(𝐹𝐶𝑡 ) = ∑ 𝐹𝐶𝑡𝑖 ∗ 𝑃𝑖
𝑖=1

Donde:
FCti : FC del periodo (t) si se diera el resultado(i).
s : Número de posibles resultados del FCt.
Pi : Probabilidad de ocurrencia del resultado (i).

Entonces el valor esperado del VAN, es:

𝑛 𝑛
𝐹𝐶𝑡 𝐸(𝐹𝐶𝑡 )
𝐸[𝑉𝐴𝑁] = 𝐸 [−𝐼𝑁𝑉 + ∑ ] = −𝐼𝑁𝑉 + ∑
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1 𝑡=1

Donde:
n : Número de periodos
r : Tasa de descuento

Ejemplo 01.

A continuación se presentan dos alternativas de inversión. La primera consiste en la apertura de una pastelería y la
otra es una cafetería en la ciudad de Piura. Ambas alternativas requieren una inversión de 2500 y tienen una COK de
12%. Los flujos de caja se presentan a continuación:

PASTELERÍA: Flujo de caja CAFETERÍA: Flujo de caja

Escenario FC1 Prob. FC2 Prob. Escenario FC1 Prob. FC2 Prob.
A 3500 0.2 3800 0.4 A 3300 0.1 3700 0.2
B 4700 0.3 4300 0.3 B 3600 0.2 4200 0.3
C 5900 0.5 5100 0.3 C 4150 0.4 4850 0.2
D 5500 0.3 5000 0.3

Flujo de caja esperado de cada proyecto

E(FC1p) 5060 E(FC1c) 4360
E(FC2p) 4340 E(FC2c) 4470

Calculamos el VAN esperado de cada proyecto

E(VANP) 5477.68 E(VANC) 4956.31

1
El presente material ha sido extraído del libro Evaluación Privada de Proyectos de las autoras Beltrán y Cueva (2000).
Debemos escoger aquel proyecto que arroja mayor VAN2. Como el proyecto no se repetirá, es necesario desarrollar
otro indicador que permita involucrar el nivel de riesgo. El riesgo de un proyecto se relaciona con la variabilidad de
los beneficios netos estimados en cada periodo, ésta dispersión la podemos calcular mediante la varianza.
𝑠
2
𝑉(𝐹𝐶𝑡 ) = 𝜎𝑡2 = ∑(𝐹𝐶𝑡𝑖 − 𝐸(𝐹𝐶𝑡 )) ∗ 𝑃𝑖
𝑖=1

Su desvió estándar:

𝑠
2
𝐷𝑆(𝐹𝐶𝑡 ) = 𝜎𝑡 = √∑(𝐹𝐶𝑡𝑖 − 𝐸(𝐹𝐶𝑡 )) ∗ 𝑃𝑖
𝑖=1

Desviaciones de los flujo de caja esperado de cada proyecto

σ(FC1P) 937.23 σ(FC1C) 797.12
σ(FC2P) 538.89 σ(FC2C) 503.59

Nos interesa la desviación estándar del VAN.

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉[𝑉𝐴𝑁] = 𝑉 [−𝐼𝑁𝑉 + ∑ ]
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1
𝜎 2 (𝐹𝐶1 ) 𝜎 2 (𝐹𝐶𝑛 ) 2𝐶𝑜𝑣(𝐹𝐶1 , 𝐹𝐶2 ) 2𝐶𝑜𝑣(𝐹𝐶𝑛−1 , 𝐹𝐶𝑛 )
= + ⋯ + + + ⋯ +
(1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)2𝑛 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)2𝑛−1

Es necesario determinar si existe o no dependencia entre los flujo de caja. Asumiendo la independencia de los flujos
entre un periodo y otro, se reduce a:
𝑛
𝐹𝐶𝑡 𝜎 2 (𝐹𝐶1 ) 𝜎 2 (𝐹𝐶𝑛 )
𝑉[𝑉𝐴𝑁] = 𝑉 [−𝐼𝑁𝑉 + ∑ ]= +⋯+
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)2𝑛
𝑡=1

𝑛
𝜎 2 (𝐹𝐶𝑡 )
𝑉[𝑉𝐴𝑁] = ∑
(1 + 𝑟)2𝑡
𝑡=1

VARIANZA del VAN de cada proyecto

Flujos independientes

2
La esperanza matemática mide el valor al que tenderá una variable aleatoria cuando se repite varias veces un mismo
experimento.
 V(VANP) 884811.16 V(VANC) 667706.44

Si los flujos de caja están correlacionados perfectamente:

𝑛 2
𝜎(𝐹𝐶𝑡 )
𝑉[𝑉𝐴𝑁] = [∑ ]
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1

Flujos correlacionados perfectamente

V(VANP) 1643975.64 V(VANC) 1272168.26

La desviación estándar del VAN mide la variabilidad del rendimiento del proyecto, es decir, su riesgo.

Desviación estándar del VAN de cada proyecto

Flujos independientes
σ(VANP) 940.64 σ(VANC) 817.13

Flujos correlacionados perfectamente

σ(VANP) 1282.18 σ(VANC) 1127.9

Desviación estándar del VAN de cada proyecto

Flujos independientes
σ(VANP) 940.64 σ(VANC) 817.13

Flujos correlacionados perfectamente

σ(VANP) 1282.18 σ(VANC) 1127.9
Si el inversionista es averso al riesgo elegirá aquel que tenga menor riesgo, siempre que todos tengan igual
rentabilidad (igual VAN esperado). Se elegirá el de mayor rentabilidad, siempre que todos los proyectos arrojen el
mismo nivel de riesgo.3

Cuando se presentan proyecto con distintos niveles de rentabilidad esperada y riesgo, la mejor elección dependerá
del grado de aversión al riesgo del inversionista. Pero, generalmente, no se conoce la curva de indiferencia; por lo
que se recomienda utilizar el coeficiente de variabilidad.

𝜎(𝑉𝐴𝑁)
𝐶𝑉 =
𝐸(𝑉𝐴𝑁)
SE ESCOGE EL PROYECTO DE MENOR COEFICIENTE DE VARIABILIDAD.

Coeficiente de Variación de cada proyecto

CVP 0.17 CVC 0.16

3
Generalmente, las inversiones más riesgosas generan mayor rentabilidad.
ANALISIS DE SENSIBILIDAD

Ejemplo 02.

A continuación se presenta el flujo de caja de un proyecto de Paneles Solares.

Inversión FC1 FC2 FC3

-15000 4300 6700 8000

A) Análisis de sensibilidad del VAN

i) Variación de la inversión
COK 8%
VP de Fci S/16,076.31

Entonces, la inversión podría tomar valores entre 0 y S/16 076.31 para que la decisión siga siendo aceptable.

ii) Variación de los flujos de caja

Supongamos que el PV disminuye 5%, cuánto puede caer el FC3
de tal forma que el VAN siga siendo positivo.

FC3 > S/6,644.16

El FC3 podría tomar cualquier valor superior a S/ 6 644.16 para el VAN sea positivo.

iii) Variación del COK

TIR 11.56%

Siempre y cuando el COK sea menor a 11.56% se debe llevar a cabo el proyecto.