INTRODUCCIÓN

La estructura de capital está determinada por la combinación de los recursos que utiliza
una empresa para financiarse. En general, pueden mencionarse tres grandes grupos de fuente
de financiamiento: la emisión de acciones, los beneficios retenidos y el endeudamiento.
Uno de los mayores retos en la toma de decisiones, es lograr la combinación adecuada
de fondos para financiar los activos de la empresa, lo cual implica el análisis sobre la
estructura de capital y las políticas de dividendos. En cuanto a la estructura de capital, se
refiere a la forma como esta logra obtener los recursos necesarios para llevar a cabo sus
actividades.
Las decisiones en materia de financiación tienen gran relevancia, poseen una incidencia
directa sobre el valor de la empresa. Considerando que las teorías tradicionales enfocan como
objetivo principal de la empresa maximizar las riquezas de sus accionistas, es importante
conocer cuál fuente de financiamiento logrará este objetivo o si bien lo óptimo es lograr un
equilibrio combinando diferentes opciones.
A partir de la publicación del trabajo de Modigliani y Miller, se transformó el enfoque
sobre la estructura de capital. En su teorema establecen hipótesis y escenarios en los cuales
el valor de las empresas no se ve afectado por el medio que utilice para financiarse.
A continuación se describen sus proposiciones para profundizar el aprendizaje y
obtener una conclusión analítica sobre la aplicación de este teorema en la toma de decisiones
sobre estructura de capital en la actualidad.
 TEOREMA MODIGLIANI-MILLER

Franco Modigliani (18/06/1918-25/09/2003), economista italiano-americano ganador

del premio Nobel de Economía en 1985 y Merton Miller (16/05/1923-03/06/2000),
economista estadounidense profesor de la Universidad de Chicago, galardonado con el
mismo premio en 1990, forman parte esencial del pensamiento académico moderno que se
relaciona con la estructura financiera de la empresa.
Modligliani y Miller desarrollaron un teorema en el cual se afirma que el valor de una
empresa no se ve afectada por la forma en la cual se financia, en ausencia de impuestos,
costes de quiebra e información asimétrica, es decir, en un mercado eficiente. Contrario al
punto de vista tradicional, el teorema establece que el valor de una empresa no depende de
la fuente de donde obtenga sus recursos financieros para sus proyectos y funcionamiento,
bien sea por medio de sus accionistas, a través de la emisión de acciones, o a través de
financiamiento por deuda a corto o largo plazo. Cualquier distribución de capital es
equivalente, no afecta el valor total de la empresa. También expone que no es relevante la
política de dividendos que adopte. El teorema Modigliani-Miller es también conocido como
el principio de irrelevancia de la estructura de capital.

PROPOSICIONES DEL TEOREMA MODIGLIANI-MILLER

Caso sin Impuestos

Se consideran dos empresas idénticas, exceptuando su estructura financiera. La primera

empresa (empresa U) se financia exclusivamente con capital. La segunda empresa (empresa
L) está apalancada, es decir, se financia tanto con capital/acciones, como con deuda. El
teorema afirma que el valor de ambas empresa es el mismo.
PROPOSICIÓN I: VU = VL
En esta proposición, el valor VU corresponde a la empresa sin apalancamiento = precio
de compra de todas sus acciones, y el valor VL es el valor de la empresa con apalancamiento
= precio de compra de todas las acciones de la empresa más todas sus deudas.
Entonces, suponiendo que un inversionista tiene la opción de invertir en cualquiera de
las dos empresas, el teorema afirma que el rendimiento de ambas inversiones será el mismo.
Al inversor le debe dar igual comprar acciones en la empresa apalancada L o en la empresa
U, por lo tanto el precio de las acciones de ambas empresas, es el mismo. El inversor puede
optar por hacer un préstamo para la compra de las acciones de la empresa L en la misma en
las mismas condiciones de financiación en que la empresa lo hace, así el precio de las
acciones de L será el mismo de las acciones de la empresa U menos el dinero que el
inversionista pidió prestado, el cual es el mismo valor de la empresa L, asumiendo que el
costo de financiación del inversor y de la empresa, es el mismo, lo cual no necesariamente
será cierto. De allí que se requiera que el mercado sea eficiente y tener en consideración los
factores externos que puedan modificar las condiciones.
PROPOSICIÓN II: Ke = Ko + D/E (Ko – Kd)
Ke = costo de capital de la empresa.
Ko = costo de capital de la empresa sin apalancamiento.
Kd = costo de la deuda.
D/E = razón entre deuda y capital propio de la empresa.
La fórmula se deriva de la teoría del coste medio de capital. Mientras mayor sea la
razón entre deuda y capital, resultará mayor rendimiento requerido sobre el capital propio, es
decir, el coste del capital de la empresa es una función lineal de la razón entre deuda y capital
propio.
Estas proposiciones serán ciertas, siempre y cuando se cumplan las premisas de que no
haya impuestos, no haya costes de transacción y los particulares y las empresas tienen las
mismas condiciones de financiamiento. Aunque es difícil plantearse este escenario en la
realidad, el modelo sirve de base para aproximarse a la estructura de capital óptima,
identificando el factor que pueda alterar los resultados.

PROPOSICIONES DEL TEOREMA MODIGLIANI-MILLER

Caso con Impuestos
Bajo esta premisa, la estructura de financiación si afecta el valor de la empresa, por
cuanto los intereses representan un gasto deducible para efectos del cálculo del impuesto,
mientras que el dividendo no es un gasto, se reparte posterior al pago de los impuestos.
Entonces, al reducirse el costo de capital con la disminución del impuesto, se incrementa el
valor de la empresa.
PROPOSICIÓN I: VL = VU + T cB
VL = valor de la empresa apalancada
VU = valor de la empresa sin apalancamiento
TcB = tipo impositivo (T_C) x el valor de la deuda B
Luego, partiendo de la Proposición II, se puede evidenciar que el coste del capital
propio se incrementa a mayor apalancamiento, por cuanto representa mayor riesgo. La
rentabilidad demandada por los accionistas aumenta con el endeudamiento.
PROPOSICIÓN II: Ke = Ro + D/A x (Ro – Ki) x (1 – t)
Ke = costo de capital de la empresa.
 Ro = costo de capital de la empresa sin apalancamiento.
Ki = costo de la deuda.
D/A = razón entre deuda y capital propio de la empresa.
t = tipo impositivo
Para esta proposición, se asume que las empresas son gravadas con impuestos T_C, en
sus beneficios después de intereses, no hay costes de transacción y las condiciones de
financiamiento son las mismas para el inversor y para la empresa.

Una vez comprendido el planteamiento realizado por Modigliani y Miller en su

teorema, es oportuno observar si dicho modelo es aplicable o no a la realidad de las
organizaciones de negocios.
El teorema Modigliani-Miller establece supuestos que de acuerdo al estudio de los
economistas actuales, son poco realistas, no existe un mercado perfecto. Las proposiciones
allí plasmadas únicamente pueden servir de base para evaluar la estructura de capital de una
empresa, comparando la situación ideal planteada con la realidad, y con las diferencias,
solventar y ajustar la compañía con su estructura de capital al modelo idóneo.
Por ejemplo, si se diera el caso en que dos inversiones ofrecen el mismo resultado
operativo, tienen el mismo costo, son sustitutos, debe ponerse en marcha el proceso de
arbitraje para determinar cuál de ellas es más conveniente para el inversor y para la empresa.
Otra premisa a analizar, es la afirmación de que la deuda proporciona ahorro fiscal, pues
habría que establecer parámetros y límites que establezcan hasta dónde debe endeudarse la
empresa, pues de lo contrario, podrían afectarse otros aspectos por el hecho de tomar una
decisión errada en cuanto a la estructura de capital.
Las decisiones gerenciales en materia de financiamiento, deben basarse en encontrar la
estructura de capital que maximice el valor de la firma con base en los activos y sus
decisiones de inversión. Consiste en encontrar la relación idónea deuda/acciones que
maximice el valor de la firma.
Entonces, el teorema M&M no debe tomarse literalmente, pues deja a un lado aspectos
importantes que deben tenerse en cuenta, sin embargo, puede colaborar en determinar el
impacto que el financiamiento puede tener en el valor de una empresa.
En general, mantener deuda es más seguro que las acciones, los inversores demandan
un rendimiento menor por mantener deuda en relación con mantener acciones. Sin embargo,
la deuda acarrea costos ocultos, pues a mayor deuda, el patrimonio se vuelve más riesgoso,
pues el riesgo de los activos está determinado por los tipos de proyecto y no por la forma de
financiamiento de los mismos.
 CONCLUSIONES
La tesis de Modigliani-Miller trata de establecer la relación entre el valor de la empresa
y su estructura financiera. En ella exponen su teoría en la cual afirman que la estructura
financiera no tiene efectos sobre el valor de la empresa.
El teorema M&M, si bien tiene bases fundamentadas para su aplicación, también es
cierto que presenta hipótesis que no son aplicables a la realidad. El hecho de que suponga
que los mercados son perfectos, ocasiona desviaciones en sus proposiciones. Igualmente, el
planteamiento de que las empresas apalancadas tienen valor superior a una empresa similar
pero sin deudas motivado a que los intereses son deducibles de impuesto, debe compensarse
con el hecho de por estar endeudadas, se incrementa el riesgo de insolvencia lo cual también
afecta el valor de la empresa.
Obviamente, las imperfecciones del mercado ocasionan que la estructura de capital
afecte el valor de la empresa. Sin embargo, deben considerarse las características específicas
de cada empresa y su entorno, pues existirán factores en el mercado que serán más relevantes
que otros y por consiguiente, tendrán un impacto diferente. La estructura de capital óptima
será aquella en la que se reduzcan los efectos negativos de dichas imperfecciones.

Conteo de palabras: 1645

BIBLIOGRAFÍA

Ross, S., Westerfield, R. & Jordan, B. (2010) Fundamentos de Finanzas Corporativas. (9º Ed.)
México: Mc Graw Hill.

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