Finanzas Corporativas I

Prof. Dr. Alexandre Assaf Neto

clase
05

Finanzas Corporativas I
Dividendos
Clase 5

Al final de esta clase ustedes:

- Analizarán la importancia y las principales
características de los dividendos en el
mercado financiero.

- Conocerá el Índice de Payout.

- Sabrán la relación entre los dividendos y el

FCDA.

- Realizarán cálculos del FCDA .

Finanzas Corporativas I
Introducción

Mayor importancia de los dividendos en

el Mercado Financiero

Finanzas Corporativas I
Grandes Inversiones Crecimiento estable
Reducción de dividendos Recuperación del
volumen de dividendos

Empresas

Priorización de inversiones para crecer

Retribuyen la retención de utilidades distribuyendo mayores dividendos

Finanzas Corporativas I
 Principales teorías

Fundamentos de Desempeño en el
las decisiones Política de mercado de capitales
de inversión Dividendos brasileños

Práctica en Brasil

Mejor entendimiento de la teoría y de la práctica

Finanzas Corporativas I
 Decisiones de Dividendos

Porción de Resultado Importante forma de

Neto de una empresa remuneración del capital
que se paga a sus propio invertido en la
accionistas empresa

Dividendo
Valor definido por el ...por las perspectivas futuras de
desempeño económico crecimientos y necesidades de
financiero de la empresa inversiones
en el ejercicio social y...

Finanzas Corporativas I
Estatuto social de una empresa

Define los principales aspectos de los

dividendos, como la periodicidad de su
distribución, la base de cálculo, etc.

Finanzas Corporativas I
Dividendos
Mayor importancia
para los
accionistas con
estabilidad de la
economía Más atractiva para
los inversores y
una decisión
estratégica de la
empresa Consecuencia
de las
decisiones de
inversión y
financiación El pago se
decide en el caso
que sea
económicamente
atractivo para los
accionistas

Finanzas Corporativas I
 Empresa no obtiene
Retención de utilidades
retorno

Oportunidades de
Distribuir utilidades inversión y crecimiento

Maximización del nivel de satisfacción de los accionistas, aumentando su riqueza

Finanzas Corporativas I
 Medidas de Dividendos

Porcentaje de la
Utilidad Neta o Ganancia
de una empresa pagada a
los accionistas

Relación entre los Medida correlacionada

dividendos distribuidos y
la utilidad neta
Índice de al ciclo de vida de la
empresa
Payout

Fases de mayores Fases más estables,

aplicaciones de capital, el el índice se eleva
índice es más bajo

10

Finanzas Corporativas I
Una empresa puede financiarse a través de:

Recursos de terceros

Aportes de nuevo capital propio

Retención de utilidades

No tiene costo explícito

11

Finanzas Corporativas I
 Decisión de
Relación distribuir
entre el dividendos
Retención de
retorno Utilidades o
puede tener
esperado y Ganancias influencia sobre
el costo de la creación
de valor
capital económico

12

Finanzas Corporativas I
1. Aplazarán el recibo 2. Esperan recibir sus
de dividendos siempre dividendos siempre
que las oportunidades que las oportunidades
de inversión prometan de inversión fuera del
un retorno superior a ámbito de la empresa
la remuneración y del mismo nivel de
mínima exigida riesgo se presenten
como más atractivas

Accionistas

13

Finanzas Corporativas I
 Rendimientos de las Acciones
n es
c cio
A Ofrecen dos ganancias potenciales a los inversores

Ganancias de Capital
Se forman por la
valorización de la
acción en el período Dividendos
Ganancias corrientes que
pueden producir un flujo
continuo de rendimientos
de efectivo

14

Finanzas Corporativas I
La tasa de retorno esperada de una acción
está formada por los dos rendimientos

Tasa de Retorno DIVt

de los dividendos =
PINI

15

Finanzas Corporativas I
Tasa de Retorno de ganancia de capital

PFIN - PINI

PINI

Tasa de Retorno Total

DIVt + [PFIN – PINI]

PINI

16

Finanzas Corporativas I
 Rendimientos de las acciones – Ejemplo
Ilustrativo

Precio de una acción al principio de un determinado año (2006) (PINI) = $3,20

Precio de esta acción, a finales del año (PFIN) = $3,60

Tasa de retorno de los dividendos = $ 0,10 = 3,13%

$ 3,20

$ 3,60 - $ 3,20
Tasa de retorno de ganancias de capital = = 12,5%
$ 3,20

Tasa de retorno Total = $ 0,10 + [ $ 3,60 - $3,20]

= 15,63%
$ 3,20

17

Finanzas Corporativas I
 Política de Dividendos
d e
i c ión de
efin ica s Definición del porcentaje de utilidades que se
D olít ndo distribuirá a los accionistas
P ide
Div
Índice de payout

Distribución de utilidades Periodicidad del Pago

- Anual
- Dinero
- Semestral
- Acciones
- Recompra de las propias - Trimestral
acciones de la empresa - Mensual

18

Finanzas Corporativas I
 Distribución: maximizar la
riqueza del accionista
Pagar o retener utilidades
Tasa de retorno esperada y el costo
de oportunidad de los accionistas
Oportunidades de retener e
invertir las utilidades ofrecen
retornos más elevados que el
costo de capital Utilidad reinvertida y
dividendos postergados

Si la empresa es incapaz de
remunerar la tasa de atractivo
de sus accionistas
Distribuir las utilidades

19

Finanzas Corporativas I
 s
i d endo
a d e di v de
ti c ida
Polí stablec n las
e do co s de
Empresas
e r
acu terística a
c es
cara a empr
cad

Oportunidades
de inversión

Apalancadas

Generadoras
de Efectivo

20

Finanzas Corporativas I
Incertidumbres asociadas a las
decisiones financieras
Condiciones de
también son significativas
incertidumbre
para la definición de una
política de dividendos

Los dividendos
La política de dividendos varía deben siempre respetar
de una empresa para otra las características
de cada empresa

21

Finanzas Corporativas I
Teoría Residual de Dividendos

Decisión de
estructura de
capital

Toda empresa define su política de dividendos a

partir de dos decisiones

Decisión de
presupuesto
de capital

22

Finanzas Corporativas I
 Teoría Residual de Dividendos
La empresa distribuye como dividendos a los inversores solamente el monto que resta después de
haber atendido todas las oportunidades consideradas económicamente atractivas de inversiones

... nada se paga a los

accionistas, asegurando
así, fondos suficientes
El dividendo se entiende para financiar las
como un residuo oportunidades
económicamente
Si los recursos atractivas
necesarios para atender
las inversiones
aceptables superaran las
ganancias generadas en
el período...

23

Finanzas Corporativas I
 Irrelevância dos Dividendos

Aspecto controvertido en la teoría de finanzas

¿Los dividendos son relevantes o irrelevantes para los accionistas?

Modigliani y Miller

Riqueza de sus accionistas.

El valor de una empresa también se
determina por la capacidad de
generación de beneficios

Los dividendos pagados a los accionistas son irrelevantes

24

Finanzas Corporativas I
 Empresa

Paga menos dividendos hoy Distribuir más dividendos hoy

Más recursos para

inversiones
Renuncia a recursos para nuevas
Valorización en el precio de inversiones rentables
mercado de sus acciones

El inversor es compensado con

ganancias de capital en Ofrece una ganancia de capital
la misma proporción de menor a los inversores
los dividendos no pagados

El inversor mantendrá su riqueza inalterada, pero en

proporciones diferentes de dividendos y ganancias de capital.

25

Finanzas Corporativas I
Brasil Muchas empresas se hicieron viables por incentivos y
subsidios presentes en sus financiaciones

Sufrieron una discontinuidad de sus operaciones, pasando a ser inviables

cuando las ganancias de los subsidios desaparecieron o se redujeron

Toda empresa debe evaluarse por la calidad de sus activos y

sus decisiones operativas de dividendos y no por la forma
en que están financiadas

26

Finanzas Corporativas I
 Argumentos Favorables a la Relevancia de los
Dividendos
Inversores con
necesidad de
efectivo en caja
dan prioridad al
pago de Consideran un flujo
dividendos regular de
dividendos más
relevante que las
ganancias de
Atiende sus
capital
necesidades
de flujo de
efectivo No habiendo
incidencia de
impuestos sobre los
dividendos, el pago
de utilidades es más
interesante

27

Finanzas Corporativas I
 Retención de utilidades
Decisión de pagar dividendos
para reinversión

Expectativa futura de desempeño Certeza inmediata

Pago compensador de Accionistas suelen distribuir
dividendos diferentes grados de riesgos

Diferentes tasas de riesgo envuelven diferentes

precios de mercado para las acciones

28

Finanzas Corporativas I
 Deciden recibir
Eliminar riesgo Accionistas dividendos corrientes
de incertidumbre en sustitución a
ganancias de capital

Reducción de la
Estabilidad en incertidumbre asociada
al comportamiento futuro
la distribución
de la acción
de dividendos
Aumento del valor
de negociación

29

Finanzas Corporativas I
 Transmiten informaciones
sobre el desempeño
futuro de la empresa

Pueden definir una

Actúan sobre los precios de
preferencia sobre el tipo Dividendos mercado de las acciones
rendimiento

Así como las ganancias de

capital, son tributadas de
forma diferente

30

Finanzas Corporativas I
 Tributación
sobre ganancias > Dividendos
de capital

Prioridad sobre su pago puede ejercer un efecto positivo

sobre el desempeño del precio de la acción en el mercado

31

Finanzas Corporativas I
 Efecto Clientela

Ciertos grupos de accionistas muestran preferencias por

diferentes políticas de dividendos

Personas con ingresos más altos Personas con ingresos más bajos

Menor necesidad de efectivo en caja Mayor necesidad de efectivo en caja

Preferencia por empresas que dan
prioridad a ganancias de valorización Preferencia por acciones que
de sus acciones a través de una ofrecen un flujo de dividendos
mayor reinversión de sus utilidades más alto

32

Finanzas Corporativas I
 Estudios comprobaron

Aumento en los Dividendos Disminución en los Dividendos

Valorización de las acciones Disminuciones en sus

precios de mercado

33

Finanzas Corporativas I
 Resumen de las Teorías de los Dividendos

Valor de mercado de una

empresa: calidad de la decisión
riesgo/retorno de sus decisiones
operativas de inversiones

Teorías de relevancia e
irrelevancia de los dividendos

Contenido de información: Efectos clientela:

transmite a los inversores de seguir política de
mercado las proyecciones de dividendos deseada
utilidades de las empresas por sus accionistas

34

Finanzas Corporativas I
 Cuánto de Dividendos se debe Distribuir

Cálculo importante en la política de dividendos

Monto de sus utilidades que las empresas pueden

distribuir a los accionistas

35

Finanzas Corporativas I
 Flujo de Efectivo Disponible del Accionista (FCDA)

Expresa el Sabe si la
Refleja cuánto dinero en empresa está
sobra de efectivo exceso pagando o no
en caja al final de disponible en dividendos a sus
un ejercicio la caja de la accionistas en
empresa exceso

Las empresas deben devolver dinero a sus accionistas siempre que tengan un
flujo de efectivo disponible del accionista que sea superior a cero

36

Finanzas Corporativas I
 Monto de los Dividendos

Dividendos
= FCDA

Distribuye el exceso de efectivo en caja y devuelve a los inversores todo lo que puede

Dividendos
> FCDA

Devuelven un monto superior a su capacidad de efectivo

Dividendos
< FCDA

Recursos en exceso en sus activos

37

Finanzas Corporativas I
Dividendos < FCDA... ...empresa asume un costo de
oportunidad adicional por esos
recursos a más o retenidos y
puede utilizar los fondos para
Aprovecha las
diversas finalidades
oportunidades
de inversión en
el mercado
financiero

Elevar su margen de Se preocupa por

seguridad por medio de mantener un
un refuerzo mayor de volumen mayor
sus disponibilidades de liquidez

38

Finanzas Corporativas I
 Como Calcular el FCDA
e
ad
s i c A Utilidad Neta
a Bá FCD
r l
uctu o de ( + ) Depreciación
tr l
Es álcu
C
( = ) Flujo de Efectivo de las operaciones

( - ) Inversión de Capital Fijo

( - ) Variación de Inversión en Giro
( - ) Pago del principal de deudas
( + ) Nuevas deudas

( = ) Flujo de efectivo disponible de los

accionistas – FCDA

39

Finanzas Corporativas I
 Estructura del FCDA
Determinación del FCDA

Flujo de efectivo de las operaciones

Utilidad Neta

+
Gastos no Desembolsables

Depreciación Amortización Agotamiento

La empresa generalmente necesita parte de esos recursos

para financiar sus inversiones fijas y de giro

40

Finanzas Corporativas I
 en de Mercado
m
Volu ersión
v
rein esario Sector de actuación de la empresa
nec
Competitividad

Congregación Tecnológica

Sistema de distribución
de los productos

Oportunidades de crecimiento

Fase del ciclo de vida

41

Finanzas Corporativas I
 a
r es
p
Em
Crecimiento Crecimiento
Volumen de Capital Efectivo en
para Inversión caja más alto

ro
Gi Variación Positiva Variación Negativa

Flujos de Efectivo de Aumenta disponibilidad

los accionistas para inversiones

Inversión total de una empresa = inversiones fijas + inversiones necesarias en giro

Inversión Neta = Inversión total – Depreciación

42

Finanzas Corporativas I
Estructura del FCDA

Pago del principal de la deuda

Se utiliza para expresar modificaciones en la

estructura de capital de la empresa

43

Finanzas Corporativas I
 Empresas con Empresas
endeudamiento altamente
muy elevado capitalizadas

Deben liquidar parte de Elevada participación de

sus deudas recursos propios

Utilizan parte de los Pueden ajustar su estructura

resultados netos devengados de financiación por
para retención y para medio de la contratación
aumentar su capitalización de nuevas deudas

44

Finanzas Corporativas I
 Necesidades netas Rubro de entradas
Nivel deseado de de inversión originadas por
endeudamiento previstas nuevas deudas

Relación es referencia Determinado por el

Mantienen la
para todas las índice de
proporción de pasivo
decisiones de inversión endeudamiento y el
y patrimonio neto
total de la inversión neta

45

Finanzas Corporativas I
Flujo de efectivo generado Aversión de la
por sus operaciones empresa al riesgo

Monto de
dividendos que
una empresa
puede pagar

Oportunidad de Estructura de capital y

crecimiento y políticas de fuentes de financiación
inversiones disponibles

46

Finanzas Corporativas I
Cálculo de las Nuevas Deudas

Cálculo de la entrada de nuevas deudas

Total de las inversiones en bienes fijos y giros = $100
Depreciación = $40
Estructura de capital ideal = el 40% de las inversiones
y el 60% financiado con recursos propios
Inversión neta de capital = $60
Endeudamiento que se debe mantener = 40%

De la inversión neta de $60, el 40% deberá

ser financiado por nuevas deudas

Entrada de nuevas deudas = $ 24

47

Finanzas Corporativas I
 Comparación FCDA x Dividendos
( $ millones)

Utilidad DEPREC. Invers Invers. Nuevas FCDA DIVID

AÑO
Neta Fija Giro Deudas
02 23,1 5,1 40,3 1,3 37,9 24,5 1,8

03 34,7 7,5 85,8 2,2 49,7 3,9 2,5

04 50,4 10,9 86,9 9,8 (0,4) (35,8) 5,1

05 76,8 14,8 95,4 20,7 170,2 145,7 7,5

06 90,5 18,0 170,0 30,3 (0,5) (92,3) 9,9

Promed. 55,1 11,3 95,7 12,9 51,4 9,2 5,4

48

Finanzas Corporativas I
En promedio, la empresa retuvo resultados, utilidades en exceso, y no las distribuyó a sus accionistas

El resultado de exceso de efectivo retenido

en la empresa tiene un costo de oportunidad
que debe gravar el retorno de las inversiones

49

Finanzas Corporativas I
 Aplicación Práctica
Ejercicio Actual Proyectado
EBITDA $ 26.400 $29.000
Depreciación $ 4.400 $ 5.500
(=) Resultado Operativo Bruto $ 22.000 $ 23.500
Gastos con Intereses $ 4.000 $ 5.200
(=) Utilidad Antes de IR $ 18.000 $ 18.300
IR (34%) $ 6.120 $ 6.222
Utilidad Neta $ 11.880 $ 12.078
Inversión de Capital Fijo $ 10.500 $ 10.200
Inversión en Giro $ 1.500 $ 1.500

La empresa tiene 1.800 acciones emitidas y pagó en el ejercicio

actual R$ 2,10/acción de dividendos y mantiene el 40% de
deudas y el 60% de recursos propios financiando sus activos

50

Finanzas Corporativas I
 Aplicación Práctica – Solución

Cálculo de Payout actual

Relación entre el dividendo pagado y la utilidad neta

DIV = 1.800 x $2,10

= 36%
LL = $10.500

La empresa pagó el 36% de su utilidad a los accionistas y

retuvo el 64% de la utilidad para reinversión en sus propios negocios

51

Finanzas Corporativas I
 Aplicación Práctica – Solución

Cálculo del FCDA Ejercicio Actual

Utilidad Neta $ 11.880

Depreciación $ 4.400
Flujo de Efectivo de la Operaciones $ 16.280
( - ) Inversión de Capital Fijo $ 10.500
( - ) Variaciones en el Giro $ 1.500
Nuevas Deudas $ 3.040

Flujo de Efectivo disponible

$ 7.320
del Accionista - FCDA

52

Finanzas Corporativas I
Aplicación Práctica – Solución

Proporción del FCDA distribuido

DIV = 1.800 x $2,10

= 51,6%
FCDA = $7.320

Empresa distribuyó solamente el 51,6% de su efectiva

capacidad de efectivo en caja para pagar las utilidades

53

Finanzas Corporativas I
 FCDA Proyectado

Utilidad Neta $ 12.078

Depreciación $ 5.500
Flujo de Efectivo de las Operaciones $ 17.578
( - ) Inversión de Capital Fijo $ 10.200
( - ) Variaciones en el Giro $ 1.500
Nuevas Deudas $ 2.480
Flujo de Efectivo disponible
$ 8.358
del Accionista - FCDA

54

Finanzas Corporativas I
 Indicadores de Dividendos en Brasil
Realidad de los dividendos y análisis del
desempeño de los principales indicadores

Composición accionaria de las compañías abiertas en 2006

IBOVESPA BOVESPA DOW JONES
1 ACCIONISTA 36,2% 53,2% 6,3%
2 ACCIONISTAS 47,0% 64,3% 10,9%
3 ACCIONISTAS 51,9% 68,9% 14,5%

Alta concentración de
Baja protección de los
capital votante y modelo
accionistas minoritarios
de gobierno corporativo

Dificultad del mercado de capitales brasileños para alcanzar

su objetivo de asignación más eficiente de sus recursos

55

Finanzas Corporativas I
 Dividendos Totales en Brasil
Dividendos por acción pagados en Brasil

Muestra una gran volatilidad de los indicadores

[Valores Anuales – R$ / Acción]

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

PROMED. 3,19 0,77 4,34 0,60 1,43 1,07 1,33
SD (%) 58,36 5,22 64,54 6,05 20,70 7,56 13,15

Fuente: Economática. Marzo./07

56

Finanzas Corporativas I
Distribución de Dividendos en Brasil
(R$/Acción)
AÑO ORDIN PREF
2000 3,62 2,87
2001 0,86 0,71
2002 6,21 2,93
2003 0,67 0,58
2004 1,72 1,21
2005 1,16 0,99
2006 1,51 1,18

Dividendos por acciones ordinarias y preferidas pagados

por las compañías abiertas brasileñas anualmente

57

Finanzas Corporativas I
 Payout en Brasil

Promedio del payout pagado por acciones listadas en Bovespa

(En %)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
PROMED. 51,07 51,66 114,59 42,44 70,89 74,17 52,74
SD 273,25 151,60 1.203,26 93,06 570,29 368,64 35,29

58

Finanzas Corporativas I
Payout por Acción
Payout por Clase de Acciones (En %)

AÑO ORDIN PREF

2000 54,28 48,47
2001 52,37 51,08
2002 158,54 78,04
2003 41,13 43,55
2004 73,56 68,53
2005 80,47 68,40
2006 51,77 53,48

Fuente: ECONOMÁTICA, MAR./2007

59

Finanzas Corporativas I