VALORACION DE EMPRESAS
Existen modelos razonables (y elegantes)
para la valoración de una empresa. En
general se considera el valor en Bolsa de
las acciones de la empresa, o el valor
presente de los beneficios futuros de la
misma como el valor de mercado de una
empresa.
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Algunos métodos de valoración
Métodos contables
Se pueden mencionar cuatro:
Valor en libros,
Valor con ajuste de activos netos,
Valor de reposición y
Valor de liquidación.
Son relativamente fáciles de utilizar, pero
presentan serias limitaciones. Su uso en
Colombia ha sido frecuente, pero han ido
cediendo terreno a otros procedimientos
más sofisticados.
Valor en libros
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Ajuste en los activos netos
Calcula una especie de patrimonio
ajustado basado en un cálculo de lo que
podría ser el valor comercial de activos y
pasivos.
Reduce parte de las distorsiones que
presenta el método del valor en libros.
No contempla la generación de valor
futuro, ni el know-how de la firma, ni el
goodwill.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 7
Valor de reposición
Este método se basa en calcular cuánto
le costaría al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que
se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no tiene
relación con la capacidad de generar
valor en el futuro, ni calcula el goodwill.
Podría ser adecuado para calcular el
valor del aporte de bienes a otra
sociedad.
Valor de liquidación
Calcula el valor de la firma por el precio de
venta de los activos, una vez liquidada la
firma. A diferencia de los anteriores,
supone que la empresa no continua
operando. Los anteriores, a pesar de sus
limitaciones, considera a la firma como un
proyecto o empresa en marcha. La cifra
obtenida por este método define una cota
inferior a valor de una firma. Este valor es,
en general, más bajo que el valor en libros.
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Métodos de rentabilidad
Valor en bolsa
El valor de una firma que se cotiza en
bolsa es relativamente sencillo de
calcular: el número de acciones en el
mercado multiplicado por el precio de
mercado de la acción. Este método tiene
graves limitaciones puesto que en
Colombia y en muchos países de América
Latina, el mercado bursátil no sólo es
muy reducido, sino muy imperfecto y los
precios de las acciones no reflejan la
realidad de una oferta y demanda libre,
sino que en muchos casos son precios
manipulados. Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 11
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¿Dónde se encuentran los múltiplos?
El Profesor Damodaran tiene calculados los
múltiplos para diferentes sectores e
indicadores. La página de Damodaran se
puede visitar en
http://www.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/
Allí hay abundante información sobre betas,
indicadores y los ya mencionados múltiplos.
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Múltiplos para Dell: P/UODI
UO × Múltiplo 64,846
EBITDA × Múltiplo 51,698
UODI × Múltiplo 64,161
Valor en bolsa 74,060
Promedio 60,235
Diferencia con valor en bolsa 22,95%
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Diferentes grados de dificultad
En:
Uso de información cuantitativa
Adaptabilidad
Complejidad conceptual
Aceptación en el medio
Rapidez
Exigencia de equipos
Valor terminal de
y de lacómputo
firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 19
Otras cifras
Se puede considerar el valor del
patrimonio en libros, el valor de los
activos fijos menos los pasivos, etcétera.
Estos enfoques son correctos y parte
fundamental en la determinación del
valor comercial de una empresa. Son
puntos de referencia. Sin embargo, es
útil explorar algunas cifras para ilustrar
los problemas asociados a la
determinación del valor de una empresa.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 20
Diferentes resultados
¿Qué se debe considerar como el valor de
la empresa? Cuando alguien está
interesado en comprar la firma le
interesa adquirir los derechos sobre los
flujos futuros que se va a recibir. Se
trata, entonces, de determinar cuál es
ese valor o precio que el comprador
asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es
el valor presente.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 21
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....con diferentes datos
Se podría pensar en utilizar desde la
utilidad neta del Estado de Pérdidas y
Ganancias, hasta el Flujo de Caja Libre
del inversionista. Se analizará la
conveniencia e inconveniencia de cada
opción. Los resultados de una firma
hipotética son los siguientes:
Varios datos
Renglón Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
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El Flujo de caja del accionista (FCA)
Esta es otra forma de calcular el valor de la
firma. ¿Por qué? Porque el comprador está
interesado en los ingresos que aspira a recibir
en el futuro. Y, ¿qué es el FCA? Lo que reciben
los dueños del patrimonio, o sea los dividendos
o utilidades que se repartirán y, al final, el valor
de los flujos a perpetuidad.
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La idea básica es una perpetuidad
Una de las simplificaciones que se hacen es
considerar que a partir del período N + 1
ocurrirá una perpetuidad. Esta perpetuidad
puede ser con o sin crecimiento.
La mecánica de estos cálculos se conoce de
matemáticas financieras elementales.
Cálculo de perpetuidades
Para perpetuidades constantes
P= C
i
Para perpetuidades crecientes
C
P =
i − g
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Suposiciones al usar UODI (NOPLAT)
El monto de la depreciación se reinvierte en activos
productivos para mantener la capacidad productiva al
mismo nivel.
No hay cuentas por pagar ni por cobrar
La totalidad de los fondos disponibles se distribuye a los
dueños del capital (deuda y patrimonio).
No hay reinversión de excedentes de liquidez.
No hay fondos en Caja y bancos.
Se mantiene la política de inventarios.
Se gana la totalidad de los AI y se gana en el mismo
período en que se causa el interés, lo que implica el pago
de los impuestos en el mismo período.
Se liquidan los activos y pasivos corrientes con
excepción de los inventarios, en el período N.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 31
Estado estable
Cuando se calcula el valor terminal se
supone que existe lo que se conoce como
estado estable. Esto implica que los
márgenes y rentabilidad de la firma
permanecen constantes y que la tasa de
crecimiento es constante. La tasa de
crecimiento y los márgenes deben
calcularse en función de la inflación que se
supone regirá durante la perpetuidad.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 32
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Cálculo del CPPC a perpetuidad
Hay que definir un nivel de endeudamiento constante para
la perpetuidad. Conociendo ese endeudamiento podemos
calcular el CPPC a perpetuidad.
Ku − T × D% × Kd
Sin crecimiento
Si no se espera crecimiento el valor terminal
será
UODI
VT =
CPPC real
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¿Cuál g usar?
El g debe reflejar el estado estable. Es decir, que
permanecerá constante durante todo el resto de la
vida de la firma. Hay que tener cuidado con este
estimativo porque en ningún caso deberá ser
mayor que el crecimiento a precios corrientes de la
economía. Si g fuera mayor que ese crecimiento
tendríamos el absurdo de en algún período tener la
empresa más grande que la economía misma. En
el ejemplo se utilizó el crecimiento de la UODI.
Debe estar en función de la inflación que regirá en
la perpetuidad.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 37
RSCI
El RSCI es una medida de rentabilidad sobre
el capital invertido. Está definido como
UODI
RSCI =
CI
Con crecimiento
Si se espera crecimiento el valor terminal
será
g
UODI N (1 + g )1 −
VT = RSCI
CPPC − g
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Si RSCI = CPPC
g
UODI N (1 + g )1 −
VT = CPPC
CPPC − g
UODI N (1 + g )
=
CPPC
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Cálculos para año 6
Datos Año 6
g nominal del año 6 en adelante 6,08762%
Kd 11,07%
Kur 9,10%
Ku para N+1 y siguientes 11,29%
CPPCperp en el ejemplo
CPPCFCL = Ku − T × D% × Kd
CPPCFCL =8,00%
Año 5 Año 6
Crecimiento g 6,08762%
CPPCperp 8,00%
UODI 6.158,0
VT = UODI(1+g)/CPPC 81.687,00
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Ajustes al valor terminal
Se liquidan los activos y pasivos corrientes con
excepción de los inventarios, en el período N.
Ciertos activos corrientes se deben descontar con
el CPPC a perpetuidad puesto que las C × C y las
C × P se reciben en N+1. Por lo tanto, se
descuentan un período. Las inversiones temporales
se dejan en el mismo valor porque se ha supuesto
que implícitamente están al CPPC a perpetuidad y
descontarlas a esa tasa resultan en el mismo valor.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 46
FCC en el ejemplo…
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Cálculo de Ku
Por ejemplo
21.372,53 + 82.178,83
Valor4 = = 90.827,0
1 + 14,01%
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 50
Año 0
Valor de mercado 64.150,1
Inversión inicial -48.233,1
VPN 15.917,0
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VPN del accionista
Año 0
Valor de mercado 64.150,1
Deuda 33.233,1
Valor de mercado del patrimonio 30.917,0
Inversión del accionista -15.000,0
VPN del accionista 15.917,0
FCA con VT
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Cálculo del valor y del WACC
Como ya se ha visto, el cálculo del valor de
la firma, del valor terminal y del WACC se
realiza en forma simultánea y con
circularidad.
VT del patrimonio
Como la ecuación de conservación de flujos y
de valor Vfirma = Vdeuda + Vpatrimonio se debe
cumplir siempre, entonces en cuanto a valor
terminal se debe tener,
VTfirma = VTdeuda + Vtpatrimonio
Vtpatrimonio = Vtfirma - VTdeuda
El VTdeuda es el saldo de la deuda en N, el
último período de proyecciones.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 57
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En el ejemplo
Año 5
VT de la firma 81.687,0
Deuda 23.615,0
VT del Patrimonio = VT de la firma - Deuda 58.072,0
¿Qué se vende?
En realidad lo que se negocia es el valor del
patrimonio. Quien compra paga por el
patrimonio y asume la deuda de la firma. Si
se pagara por el valor total de la firma,
quien vende paga la deuda y entrega la
firma sin deuda.
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La incertidumbre
Quedan dos elementos realmente
difíciles: la incertidumbre en los
ingresos y egresos y la
incertidumbre en la tasa de
descuento del comprador. Una
forma de abordar ambos problemas
es con el conocido análisis de
sensibilidad, crear escenarios,
acogerse a una cifra y ... negociar.
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 61
Otras consideraciones
Las cifras no siempre reflejan todo
el valor de la empresa. Hay
consideraciones intangibles que
conviene tener en cuenta y que se
enumeran a continuación:
Mercados. Créditos. Personal.
Recursos materiales. Tecnología.
Pasivos contingentes y ocultos.
Proveedores. Precios. Socios.
Actividad. Comprador. ¿Por qué
venden la firma?
Valor terminal y de la firma I. Vélez-
Pareja (c) 2006 62
Conclusiones
Existen formas muy sencillas de calcular el
valor con el FCC y el FCL a partir de datos
del flujo de tesorería.
El valor terminal VT hay que calcularlo con
cuidado porque puede ser una porción
significativa del valor total de la firma.
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