Relatório Especial de IPO

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Janeiro 1de 2018

Blau Farmacêutica (BLAU3) Call Introdutório
Nas úl;mas semanas, nos empenhamos em analisar a Blau Farmacêu;ca (BLAU3), nos aprofundando nos aspectos qualita;vos e quan;ta;vos, e gostamos de alguns
pontos, mas outros nos deixaram com a “pulga atrás da orelha”.

Confesso que dedicamos um belo tempo à tarefa, mas é sempre sa;sfatório saber que levamos um conteúdo de ponta aos nossos assinantes.

Certamente valeu a pena!

Com uma história de 30 anos, a companhia tem um bom know-how do setor e obtém todos os beneZcios de sua ver;calização da cadeia de produção. Mas é
importante destacar um detalhe: por ser uma importadora de matérias-primas, seus resultados são sensíveis à oscilação cambial.

Em termos de preço, a oferta parece ser convida;va, apesar dos números estarem sendo inflados por uma recente licitação ganha em concorrência do Ministério da
Saúde.

Tentamos exaus;vamente falar com a empresa, para entender melhor a dinâmica do contrato e da companhia como um todo, mas não ;vemos sucesso. Os
representantes da Blau afirmaram estar “impedidos legalmente de falar com inves;dores que não nos sejam previamente apresentados e agendados pelos bancos
par;cipantes do projeto”.

Inicialmente, os números parecem atra;vos, revelando crescimento expressivo de receita líquida, alavancagem operacional, eficiência, entre outros.

No entanto, levantamos algumas dúvidas estruturais sobre aspectos como: tamanho da estrutura atual, manutenção do crescimento expressivo de curto prazo,
relações soberanas internacionais (fornecedores) e planejamento estratégico envolvendo mercados la;no-americanos.

Assim, nossa lição de casa con;nuará sendo feita e, com as ações se tornando públicas, endereçaremos cada ponto a fim de aprofundar a análise.

A seguir, apresentamos o embasamento fundamental e técnico do call. Recomendação


Recomendamos aos nossos assinantes
NÃO participarem da oferta.
2
Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica
Blau Farmacêutica (BLAU3) Overview do Mercado

Com o avanço da expecta2va de vida média nas úl2mas décadas – um Transição demográfica no Brasil
fenômeno global (o maior aumento desde os anos 60) e bastante agudo
nos países la;no-americanos – e a explosão no número absoluto de
doenças crônicas, a melhoria da qualidade no mercado de saúde vem
ficando para trás.

O ambiente tem sido significa;vamente mutável, com o surgimento

epidemias infecciosas, novos vírus resistentes a an;bió;cos, diferentes
;pos de reação a cada medicamento por parte dos usuários (um dos
problemas mais complexos do setor, já que as imunidades são
heterogêneas), aumento do número de casos de doenças, custos
elevados, extensa e complexa cadeia de valor, etc.

Tal ambiente se traduz em novos desafios, assim como em muitas

oportunidades. Tendo isso em vista, as companhias bem posicionadas –
leia-se com qualidade, produ;vidade, exper;se, escala e distribuição, Gastos em P&D do setor farmacêutico
agilidade e reputação – devem e podem oferecer contribuição decisiva
ao endereçamento da questão, trazendo novas moléculas e
medicamentos ao mercado.

Essas empresas devem estar sempre mirando o futuro, inves2ndo em

pesquisas (P&D) e inovação e dispondo de um profundo conhecimento
de aspectos regulatórios.

Fontes: Relatório de Referência Blau Farmacêutica, IBGE e IFPMA - Facts and Figures 2017 3
Blau Farmacêutica (BLAU3)
Vemos também o Brasil cada vez mais bem posicionado em termos de
colocação no mercado farmacêu2co mundial.
Um estudo realizado pelo Quin;les IMS Ins;tute compara as colocações
dos países entre 2011 e 2016 e projeta como deverá ser até 2021.
Em cinco anos, o Brasil passou de 10º para 8º colocado no mercado
mundial, em termos de faturamento. A es;ma;va é que, em 2021, o país
seja o 5º no mercado, o que deve beneficiar as empresas mais bem
posicionadas e preparadas do setor.
Fontes: Relatório de Referência Blau Farmacêutica e Quintiles IMS Institute
Overview do Mercado
Para o caso de Blau (BLAU3), é importante entender a relevância do
mercado no setor público. Aprofundaremos o tema mais à frente, mas,
atualmente, o Ministério da Saúde representa quase metade da receita
líquida da companhia.
O acesso à saúde no Brasil ainda é um desafio. Apesar dos gastos com
saúde no país ficarem dentro da média, vemos uma desigualdade na
fonte pagadora – quase 55% dos gastos são provenientes de seguros
privados.
4
Blau Farmacêutica (BLAU3) Overview do Mercado

Dando con;nuidade à ênfase no setor público, aproveitamos para

analisar alguns dados referentes ao orçamento do Ministério da Saúde e
a seus gastos com medicamentos.

A saúde no Brasil sofre de subfinanciamento há anos. Atualmente, a

par;cipação da pasta é de menos de 4% em relação ao Orçamento da
União.

No Brasil, Saúde e Educação são categorias de despesas vinculadas, ou

seja, recebem uma porcentagem das receitas anuais do Orçamento
federal. Nesse sistema, o fator determinante não é o des;no dos gastos
(como salários, por exemplo), mas, sim, o tamanho da arrecadação.
Portanto, se a economia vai bem – e a arrecadação aumenta –, a
des;nação aumenta (o oposto também é verdadeiro).
Atualmente, a des;nação ao sistema público de saúde tem variado em
torno de 13% da receita liquida – percentual definido na Cons;tuição –
e até 2020 será elevada para até 20% (o que inclui pagamento aos
servidores da saúde).
É importante dizer que, se o governo quiser, pode optar por des;nar um
valor superior ao mínimo (como fez em 2015, quando foram gastos
14,8%, por exemplo). Para evitar quedas no orçamento da Saúde, o
Conselho Nacional pressiona o governo recorrentemente, para que seja
gasto no mínimo o valor nominal do ano anterior.

5
Fontes: Relatório de Referência Blau Farmacêutica e Quintiles IMS Institute
Blau Farmacêutica (BLAU3) Drivers de Demanda

Número de medicamentos registrados pela Anvisa O número de medicamentos e insumos farmacêu;cos registrados pela
Anvisa dobrou nos úl;mos três anos.
dobra em três anos.
Em 2014, a agência concedeu 366 registros; em 2015, registrou 773
novos produtos. Já em 2016 o número saltou para 882, segundo dados
da Anvisa.

O crescimento foi sustentado pelo ritmo de aumento no número de

casos de enfermidades, entre elas as doenças crônicas e raras.

CRESCIMENTO
DE 141%

Fontes: Relatório de Referência Blau Farmacêutica e Anvisa

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Blau Farmacêutica (BLAU3) Drivers de Demanda

Penetração dos planos de saúde: entre 2006 e 2016, o número de beneficiários de

planos de saúde cresceu a uma taxa média de 2,3% ao ano, enquanto o crescimento médio da
população foi de aproximadamente 1% ao ano, segundo a Agência Nacional de Saúde e o
Ins;tuto Brasileiro de Geografia e Estavs;ca (IBGE). A penetração dos planos de saúde
aumentou de 18,2% em 2000 para 25,1% em 2012. A tendência é que esse aumento se
intensifique nos próximos anos, colaborando para o crescimento da demanda de
medicamentos por parte dos hospitais privados.

Sistema Único de Saúde (SUS) e programas governamentais de saúde: apesar dos

altos gastos des;nados à saúde, no Brasil, o que predomina é um nível extremo de ineficiência
de uso desses recursos. Em um sistema caó;co, predomina a falta de infraestrutura, mão de
obra qualificada, materiais e reagentes, entre outros. Cada vez mais, “sair” do SUS é um desejo
dos cidadãos. Em nossa visão, a insustentabilidade do SUS, inevitavelmente, resultará em um
maior papel do setor privado (suplementar), e os players que oferecem qualidade, eficiência e
escala se destacarão. Um modelo cada vez mais híbrido está por vir.

Necessidade de ampliação da rede hospitalar: como decorrência
lógica do envelhecimento da população, haverá uma necessidade de
ampliação da rede hospitalar, principal canal de consumo do medicamento
“non-retail”. Segundo levantamentos apresentados pela ANAHP, no ano de
2014, durante a crise econômica brasileira, o setor de saúde registrou um
aumento relevante do número de leitos hospitalares, passando para 105,7
mil leitos, o que respondeu por 27% do total de postos de trabalho gerados.
Clínicas par2culares: oferecendo aos usuários proposta de valor em
procedimentos de menor complexidade (preços mais em conta e de
qualidade), as clínicas vêm preenchendo mais e mais o vácuo entre o caos do
mercado público e os preços proibi;vos do privado (suplementar). Clínicas
par;culares, como as da rede Dr. Consulta, têm cumprindo esse papel. No
modelo, um dos diferenciais é o recebimento dos pagamentos, que saem
“direto do bolso” do usuário.

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica 7

Blau Farmacêutica (BLAU3) Aspectos Gerais da Oferta

CARACTERÍSTICAS DO IPO

Faixas da oferta

OFERTA PRIMÁRIA
R$ 13,00 R$ 15,00 R$ 17,00
50 milhões de ações
R$ 650 mi R$ 750 mi R$ 850 mi
Oferta Secundária 7,5 milhões de ações

Somente em caso de lote suplementar. Valor da Oferta

Venda do único acionista: Marcelo Rodolfo Hahn.

Calendário da oferta

Recomendação
 25/01/2018 06/02/2018 07/02/2018 09/02/2018

Recomendamos aos nossos assinantes

NÃO participarem da oferta. Início do Término do Determinação Início das
período de período de do preço de negociações no
reserva. reserva. abertura. mercado.

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

8
 Blau Farmacêutica (BLAU3) Aspectos Gerais da Oferta

DILUIÇÃO DOS ACIONISTAS MINORITÁRIOS

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

9
Blau Farmacêutica (BLAU3) Aspectos Gerais da Oferta
SOBRE A COMPANHIA

A companhia completou 30 anos em 2017. Administrada por seu Comercialmente, a companhia é dividida em quatro linhas de medicamentos.
acionista fundador, Marcelo Rodolfo Hahn, que detém 100% das
ações, a Blau tornou-se uma das principais empresas da indústria O por}ólio a;vo da Blau é composto atualmente por 72 moléculas, 81
farmacêu;ca brasileira no canal não varejo (non-retail), atendendo produtos e 177 apresentações comerciais, reflexo dos elevados inves;mentos
hospitais e clínicas em geral nos setores público e privado. efetuados pela companhia em pesquisa, desenvolvimento e em áreas
produ;vas. 

O por}ólio de produtos da companhia está focado em linhas de
medicamentos para as principais áreas terapêu;cas do mercado de
produtos hospitalares, incluindo infectologia, oncologia,
hematologia, nefrologia e especialidades com grande potencial de
crescimento de consumo, algumas delas consideradas de alta
complexidade.

O que é não varejo (non-retail)?

É um termo que descreve as vendas que acontecem fora das instalações
de uma loja de varejo.

Recentemente, a estratégia da companhia tem sido expandir para

outras regiões da America La;na, mas esse caminho ainda é um
desafio que a empresa deve enfrentar no futuro.

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

10
Blau Farmacêutica (BLAU3) Aspectos Gerais da Oferta
SOBRE A COMPANHIA

No slide anterior, comentamos de forma breve sobre o interesse da

companhia em expandir sua presença em outras regiões da América
La;na (LATAM). Mais à frente, falaremos melhor sobre o des;no dos 94% da receita
possíveis R$ 750 milhões que serão captados pela empresa em seu
IPO, mas, adiantando o assunto, mais da metade do capital será
usado para inves;r em expansão de LATAM.

Em 2012, a companhia iniciou sua estratégia de expansão para

outros mercados da América do Sul. Atualmente, a Blau possui cinco
subsidiárias na América La;na, incluindo operações comerciais a;vas
no Uruguai e na Colômbia. Início das operações
comerciais
Na Argen;na, Chile e Peru, suas subsidiárias estão em início de
operação, com submissão de pedidos de licenças e registros
sanitários.

Vemos tal movimento como uma possível avenida de crescimento Aguardando aprovação regulatória
para a companhia, mas também como uma grande incógnita no curto
prazo.

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

11
Blau Farmacêutica (BLAU3) Linhas Terapêuticas
SOBRE A COMPANHIA

A companhia acredita que alcançou uma posição de liderança no segmento

farmacêu;co no canal de não varejo (non-retail) e uma posição de destaque em
toda a cadeia de comercialização por disponibilizar aos profissionais e ins;tuições
de saúde o rastreamento da des;nação e dispensa dos medicamentos, garan;ndo
uma alta farmacovigilância.

Comercialmente, a atuação da companhia é dividida em quatro linhas de

medicamentos:
Medicamento % receita 2017
Biológicos 60,2%
Oncológicos 6,30%
Especialidades (ex-onco) 20,5%
Outros 13,0%

Ao longo dos anos, a Blau conquistou liderança de market share em dez

medicamentos com marcas próprias, de acordo com o IQVIA dos úl;mos 12 meses
(base junho de 2017). Esses medicamentos geraram aproximadamente 80% da
receita líquida da companhia nesse período, sendo eles: Imunoglobulin, Eritromax,
Hepamax S, Ribavirin, Oprazon, Oxanon, Doclaxin, Filgras;ne, Metrexato e Taxofen.

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

12
 10 medicamentos representam
Blau Farmacêutica (BLAU3)
80% da receita
SOBRE A COMPANHIA
Market Share % receita
Medicamento Segmento (em % do
faturamento) 2017
Imunoglobulin Biológicos 66% 26% Imunoglobulin
Eritromax Biológicos 74% 20%
Hepamax S Biológicos 61% 8%
Ribavirin Outros 97% 8%
Oprazon Especialidades 51% 4%
Oxanon Especialidades 86% 3%
Doclaxin Especialidades 86% 3%
Filgrastine Biológicos 40% 3%
Metrexato Outros 90% 2%
Taxofen Oncológicos 56% 2%

Eritromax

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

13
 Blau Farmacêutica (BLAU3) Imunoglobulin e Eritromax
Dada a relevância desses dois medicamentos, levantamos alguns pontos importantes a seguir:

O Imunoglobulin representa atualmente 26% da receita da
empresa. O medicamento é u;lizado no tratamento de vários
processos infecciosos e de deficiências que têm como
consequência o comprome;mento do sistema imunológico. Os
usuários que mais consomem o medicamento são pacientes de
transplante de medula e portadores do vírus HIV.
No Brasil, existe somente um fornecedor (da Coreia do Sul)
aprovado pela Anvisa para a venda do insumo que dá origem ao
medicamento imunoglobulina. Enxergamos tal aspecto como risco
relevante para o desempenho futuro da companhia.
O Eritromax representa atualmente 20% da receita da
companhia.
O insumo que dá origem ao medicamento, a alfaepoe;na, é
adquirido de dois fornecedores exclusivos.
Eventos adversos envolvendo tais fornecedores, incluindo atrasos,
podem expor a companhia a riscos relacionados à incapacidade de
produção de alguns desses medicamentos, o que pode afetar
nega;vamente seu desempenho operacional e financeiro e, ainda,
a sua reputação.

Trecho re2rado do prospecto

“Os medicamentos Alfaepoe;na e Imunoglobulina, pertencentes à linha de medicamentos Biológicos, podem ser mais susce:veis a variações, tendo em vista serem
incluídos em Protocolos Clínicos e Diretrizes Terapêu;cas – PCDT.

Com relação ao medicamento Imunoglobulina, a Companhia acredita que não teria dificuldades em encontrar alterna;vas de venda no mercado brasileiro, onde acredita
que há demanda para seu medicamento, na hipótese de uma eventual interrupção do fornecimento do medicamento pela Companhia ao Ministério da Saúde ou pela
eventual queda nos índices de aquisição pelo próprio Ministério.”

14
Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica
 Blau Farmacêutica (BLAU3) Receita Líquida

Houve uma explosão de 52,5% na receita líquida da companhia, e fomos a fundo para entendê-la.

Antes de mais nada, é de extrema importância observar o aumento do setor público na receita da empresa,
que saltou de 1/3 para pra;camente 1/2. Tal movimento ocorreu devido principalmente ao crescimento
nas vendas de Imunoglobulina e Alfaepoe2na para o Ministério da Saúde em licitação pública, que
mencionamos no slide anterior.

Infelizmente não temos maiores detalhes a respeito do contrato de licitação, o que prejudica nossa análise
em termos de crescimento da receita e se a esta será sustentável mais à frente.

Em uma licitação, a demanda é dada de acordo com a necessidade do governo, o que gera incerteza e
imprevisibilidade.

, 20 %
d e 404
ent o
s c i m
Cre

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica 15

Blau Farmacêutica (BLAU3) Dados Operacionais e Múltiplos

Dados Operacionais Múl;plos

Faixa de
R$13,00 R$15,00 R$17,00
2014 2015 2016 9M17 2017E* preço
Receita Líquida 290.045 383.241 430.933 491.969 655.959
Market Cap 2,6 bilhões 3 bilhões 3,4 bilhões
Lucro Bruto 118.602 162.850 179.135 227.986 303.981
Margem Bruta 40,89% 42,49% 41,57% 46,34% 46,34% EV/Ebitda 9,92x 11,39x 12,85x

Ebitda 50.914 64.706 76.697 151.635 202.180 P/E 20,75x 23,95x 27,14x
Margem Ebitda 17,55% 16,88% 17,80% 30,82% 30,82%
Lucro Líquido 17.155 22.780 32.101 93.018 124.024

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

16
 Ebitda
Blau Farmacêutica (BLAU3) O Ebitda representa a geração operacional de caixa da companhia, ou seja, quanto a
empresa gera de recursos apenas em suas a2vidades operacionais, sem levar em
consideração efeitos financeiros e impostos.

9M16 9M17 2016 2017E

Receita Líquida 307.312 491.969 430.933 655.959
Alavancagem operacional
CMV (custo das mercadorias
(174.474) (263.983) -251.798 -351.977
vendidas)
Despesas comerciais (24.344) (32.001) -35.873 -42.668
Despesas administrativas (61.771) (57.342) -89.171 -76.456
Outros 7.855 6.375 13.855 8.500

Total despesas (G&A) -78.260 -82.968 -111.189 -110.624

Depreciação e Amortização 6.338 6.617 8.751 8.823

Ebitda 60.916 151.635 76.697 202.180

Margem Ebitda 19,82% 30,82% 17,80% 30,82%

Comentamos anteriormente que a Blau ganhou uma licitação importante do Ministério da Saúde e, ainda que soe repe;;vo, esse acontecimento mudou o
desempenho financeiro da companhia de forma relevante. O Ebitda triplicou, impactado pelo salto na receita, de 52%. Já a margem Ebitda pra;camente
dobrou, demonstrando uma alavancagem operacional, com destaque para as despesas administra2vas, principalmente devido à queda nas despesas com
aluguéis de imóveis, resultado da compra dos imóveis de Co;a e São Paulo pela companhia em 1º de julho de 2017.

Ter alavancagem operacional significa ter ganho de margem com aumento de receita. Companhias com alavancagem operacional diluem o custo fixo com
aumento de volume na receita e, consequentemente, ganham margem. Imagine que você tem uma fábrica que produz 50% do potencial; se você produzir
100%, a fábrica não vai ficar mais cara, o gasto adicional vai ser só com matéria-prima (como vimos no CMV). Nesse caso, você está usando uma
capacidade que já tem instalada para alavancar seu negócio.

17 Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

O importante é entender a sustentabilidade dessa alavancagem, ponto que ainda ques;onamos.
 ROIC
Blau Farmacêutica (BLAU3) RETORNO SOBRE O CAPITAL INVESTIDO. Qualquer empresa precisa inves;r em a;vos que vão gerar
retorno para seus acionistas. O dinheiro inves;do pode ser tanto do próprio acionista (capital próprio) como
de terceiros (capital de terceiros).
ROIC = nopat / capital total investido

Para efeito de ROIC, vamos u;lizar o “Nopat” (net opera;ng profit aPer tax, lucro operacional
após impostos), que é o Ebit (lucro operacional antes de amor;zação e depreciação)
descontado o IR.

A medida de ROIC reflete a capacidade da empresa em gerar valor ou destruir para

cada unidade monetária inves;da, por tanto quanto maior, melhor.

9M16 9M17 2014 2015 2016 2017E

Receita Líquida 307.312 491.969 290.045 383.451 430.933 655.959

CMV (custo das mercadorias vendidas) (174.474) (263.983) -171.443 -220.601 -251.798 -351.977

Total despesas (G&A) -78.260 -82.968 -74.998 -105.804 -111.189 -110.624

Ebit 54.578 145.018 43.604 57.046 67.946 193.358

Reflexo da alavancagem
IR -14.081 -41.268 -7.713 -1.339 -13.611 -55.024 operacional advinda da nova
licitação, o ROIC apresentou
Nopat 40.497 103.750 35.891 55.707 54.335 138.334 evolução expressiva, que não se
esperava continuar à frente.
Capital Total Investido - - 206.431 231.502 239.160 242.905

ROIC - - 17,39% 24,06% 22,72% 56,95%

Receita financeira afetou de forma

significa;va o resultado antes do
imposto, mostrando a sensibilidade da
empresa ao câmbio (dólar).
Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica 18
 Blau Farmacêutica (BLAU3) ROIC - Pós-IPO 2017E 2017E
Receita Líquida 655.959 655.959

CMV (custo das mercadorias vendidas) -351.977 -351.977

Percebemos que, para o cálculo do ROIC o Patrimônio Líquido (PL) é relevante no denominador da fórmula ROIC = Nopat / Total despesas (G&A) -110.624 -110.624
capital total inves;do, representando mais da metade da variável.
Ebit 193.358 193.358
Fizemos um exercício para entender o desafio da companhia com a entrada do capital do IPO.
IR -55.024 -55.024
Após a injeção de dinheiro na empresa, o capital social será aumentado em aproximadamente 12 vezes e isso vai
pressionar o ROIC, apresentando um grande desafio para a companhia manter a média de retorno sobre o capital inves;do. Nopat 138.334 138.334

Esse é mais um ponto a se provar. Capital Total Investido 242.905 957.997

ROIC 56,95% 14,44%

em milhões (R$)
Ex-IPO

PL

Pós - IPO Capital Social

14,44%

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

 Blau Farmacêutica (BLAU3) Sensibilidade ao Câmbio
A companhia adquire 88% de seus insumos
farmacêu2cos no mercado internacional, com preços 2014 2015 2016 2017
atrelados à cotação de moeda estrangeira. Para a
produção de certos itens de suas linhas, a companhia
u;liza como matérias-primas algumas commodi;es cujos
preços são bastante voláteis, tais como pla;na, resinas e
outros materiais à base de petróleo. Adicionalmente, a
variação no preço do petróleo e de produtos derivados
pode afetar custos de frete e u;litários.

Os fatores citados anteriormente podem levar à eventual

vola;lidade do preço das matérias-primas.

2015: 2016: 2017:

(RECEITA) A redução ocorreu devido ( R E C E I TA ) O a u m e n t o o c o r r e u , (RECEITA) e (DESPESA) De forma geral,
Valores em principalmente, devido à apreciação do 2017 foi um ano de diminuição do
2014 2015 2016 2017E principalmente à depreciação do real
milhares de real em relação ao dólar no período, que endividamento da companhia por meio
em relação ao dólar, que causou uma
R$ queda da receita com variação cambial causou o aumento da receita da do pagamento de emprés;mos
atrelada a emprés;mos em moeda companhia com variação cambial, contraídos em moeda estrangeira (dólar).
Receita Financeira 9.917 4.785 13.158 13156 estrangeira e a mercadorias importadas referente a emprés;mos em moeda
estrangeira e a mercadorias importadas.
( D E S P E SA ) O a u m e n t o o c o r re u
principalmente devido à alta dos juros (DESPESA) A redução ocorreu
Despesa Financeira -28.653 -37.712 -35.392 -27465
pagos sobre emprés;mos no valor de principalmente nas despesas de variação
R$ 5,3 milhões, e à variação cambial de cambial passiva, ocasionada pela forte
mercadorias importadas, em função da desvalorização do dólar frente ao real e
Resultado Financeiro -18.736 -32.927 -22.234 -14309 depreciação do real em relação ao dólar. a aumentos com perda nas operações de
swap, atém da perda de operações de
MTM (marcação a mercado).
Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica 20
Blau Farmacêutica Aspectos Gerais da Oferta

PARA ONDE VAI O DINHEIRO?

No quesito alocação do capital recebido da oferta, destacamos dois pontos:

(i) Maior foco no crescimento de produção e vendas na região da América La;na

– cerca de 52% do capital terá esse obje;vo.

(ii) Pagamento de dividendos para o acionista controlador, que detém 100% das
ações.

Nesse segundo quesito, nos preocupa o fato de que o controlador vai se

“autorremunerar”, tendo direito aos dividendos os acionistas de antes da oferta,
ou seja, o único controlador – Marcelo Rodolfo Hahn. Esse ponto nos incomada,
dado que 11% do valor recebido será para remunerar um único acionista.

Como exemplo, podemos citar o CEO da Lojas Renner, José Galló, que recebe ao
ano cerca de R$ 3 milhões em dividendos, mesmo com o histórico mais do que
comprovado de sucesso na empresa.

Achamos o valor exacerbado para tal situação.

21
Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica
 Blau Farmacêutica (BLAU3) Vantagens Competitivas e Riscos
• Poucos fornecedores aprovados pela Anvisa
• Grande know-how em licitações públicas. para produtos relevantes para a companhia.

• Market share significa;vo em medicamentos • Impacto significa;vo do câmbio, dada a

relevantes. necessidade de importar mais de 88% dos
insumos de medicamentos.
• Baixa alavancagem e elevada alavancagem
operacional. • Precisa provar-se capaz de fazer uso eficiente
do capital entrante.
• Preço compe;;vo.
• Grande dependência de licitação ganha
• Resiliência de mercado, baixa elas;cidade de recentemente do Ministério da Saúde.
demanda.
• Uma parcela substancial da receita da
• Setor exposto a tendência secular demográfica. companhia depende do desempenho de alguns
“produtos-chave”.
• Exper;se de mercado (30 anos).
• Expiração de patentes.
• Estrutura ver;calizada.
Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica
• Desafio regulatório em novas regiões (LATAM).

22
Blau Farmacêutica (BLAU3) Valuation
Em um primeiro momento, os múl;plos parecem
convida;vos, porém ques;onamos a permanência destes
no médio e longo prazos.

Levantamos mais uma vez a bola sobre a alta expressiva

da receita, refle;ndo em maiores lucros e maior Ebitda,
justamente os denominadores dos múl;plos ao lado.

Quando temos aumento do denominador, a contração do

múl;plo acontece. Por isso, pregamos insistentemente
que olhar somente para múl;plos simples, como PE e EV/
Ebitda, não é suficiente para determinar a compra ou
venda de uma determinada empresa.

Persistem nossas dúvidas estruturais em aspectos como:

tamanho da estrutura atual, manutenção do crescimento
expressivo de curto prazo, relações soberanas
internacionais (fornecedores) e planejamento estratégico
envolvendo mercados la;nos.

Fonte: Relatório de Referência Blau Farmacêutica

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DISCLOSURE

Elaborada por editores-analistas independentes da Empiricus, esta publicação é de uso exclusivo de seu
des;natário, não pode ser reproduzida ou distribuída, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem
autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis
na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e es;ma;vas, estão sujeitas a
mudanças.

Esta publicação não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos
financeiros.

As análises, informações e estratégias de inves;mento têm como único propósito fomentar o debate entre
os editores-analistas da Empiricus e os des;natários. Os des;natários devem, portanto, desenvolver suas
próprias análises e estratégias.

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