Cuadro N° 5.

1
Prestamo de 10 millones de intis, al 15% anual al rebatir utilizable en dos desembolsos anuales, pagaderos en 10 anualidades, la primera
sólo de intereses, las 9 restantes para amortizar, Comisión de compromiso del 0.05% anual sobre el saldo no desembolsado
AÑO
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Desembolsos 2.86 7.14
Saldo comprometido 7.14
SERVICIO A LA DEUDA
Comis. De compromiso 0.0036
1er. Desemblso (2.86)
Anualidad 0.43 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
Intereses 0.43 0.43 0.4 0.37 0.34 0.3 0.26 0.21 0.15 0.08
Amortizaciones 0.17 0.2 0.23 0.26 0.3 0.34 0.39 0.45 0.52
Saldo adeudado 2.86 2.86 2.69 2.49 2.27 2.01 1.71 1.37 0.97 0.52 0
2do. Desembolso (7.14)
Anualidad 1.07 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
Intereses 1.07 1.07 1.01 0.93 0.85 0.75 0.64 0.51 0.36 0.2
Amortizaciones 0.43 0.49 0.56 0.65 0.74 0.86 0.98 1.13 1.3
Saldo adeudado 7.14 7.14 6.71 6.23 5.66 5.02 4.27 3.42 2.43 1.3 0
Totales
Anualidad 0 0.43 1.67 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 1.5
Intereses 0 0.43 1.5 1.47 1.38 1.27 1.15 1.01 0.85 0.66 0.44 0.2
Amortizaciones 0 0 0.17 0.62 0.71 0.82 0.94 1.09 1.25 1.44 1.65 1.3
Saldo adeudado 2.86 10 9.83 9.21 8.49 7.67 6.73 5.64 4.39 2.95 1.3 0
Se repite el procedimiento año a año; si los cálculos se efectúan
correctamente, el saldo adeudado a fines del último año debe
resultar igual a cero.
Lo expuesto corresponde al caso de la anualidad constante. También
un préstamo puede pagarse por medio de anualidades decrecientes,
compuestas por una amortización constante e igual al cociente que
resulta de dividir el monto del préstamo entre el número de años
del periodo de amortización; y por intereses decrecientes, ya que
estos corresponden a una tasa constante aplicada a un saldo
adeudado que disminuye algo a algo. El grafico 52 expresa esta
modalidad. Cualquiera de ambas modalidades puede ser adoptada para
el pago de un préstamo, de mutuo acuerdo entre el prestamista y el
prestatario, o según las normas aceptas o exigidas son equivalentes
financieramente, es decir que las sumas de sus valores actualizados
utilizando como tasa de descuento la tasa de interés del préstamo,
producen en ambos casos un valor total igual a P.
Desde el punto de vista de la empresa, la modalidad de anualidades
constantes requiere menor liquidez en los primeros años de
operación y por lo tanto puede ser más conveniente si se prevé que
el proyecto puede tener problemas financieros durante dicho
periodo. Hecho reforzado porque el mayor monto de intereses durante
los primeros años representa costos financieros que disminuyen el
monto imponible y por consiguiente los pagos por impuestos a la
renta. Además, permite el pago de mayores dividendos durante los
mismos primeros años. Desde el punto de vista de la entidad
financiera, la modalidad de pagos decrecientes puede ser más
ventajosa porque implica mayor rapidez de circulación del dinero
y mayor disponibilidad de recursos financieros o más breve plazo,
para poderlos aplicar a otros préstamos. El plan de pagos mostrado
en el cuadro N° 5.1, corresponde a un préstamo ejecutado en dos
desembolsos, cada uno de los cuales se amortiza en 9 años, después
de 1 año de gracia, en el que solo paga intereses; de modo que
cada desembolso constituye, en la práctica, un préstamo
independiente que genera su propio plan de pagos. La agregación de
ambos planes constituye el plan total. Muchas entidades
financieras prefieren aplicar una variante de esta modalidad,
consistente en que todos los desembolsos y servicios generados se
inscriben dentro de un plazo único de modo que los sucesivos
desembolsos se benefician con periodos de gracia y/o plazos de
amortización sucesiva, ente menores.

Son ejemplos de esta variante los mostrados en los cuadros N° 3.12

y 3.13, del capítulo 3. Inversiones.
El cuadro N° 3.12 corresponde a un préstamo ejecutado en 3
desembolsos, con 2 años de gracia, en los que se paga solo
intereses. El plazo del préstamo es de 10 años, por lo tanto el
primer desembolso, ejecutado a inicios del año 1, genera su primera
amortización a fines del año 3, el segundo desembolso, a fines del
año 1 ( o inicios del 2, lo que es financieramente equivalente),
tiene solo 1 año de gracia, y por lo tanto comienza también a
amortizarse a fines del año 3; el tercer desembolso, a fines del
año 2, igualmente se empieza a amortizar a fines del año 3.
Siendo el plazo del préstamo de 10 años y el periodo de gracia de
2 años, el plazo de amortización es de 8 años, por lo que las
amortizaciones de los tres desembolsos se realizaran desde fines
del año 3 hasta fines del año 10, inclusive.
Otra variante consiste en que durante el periodo de gracia no se
pague ni intereses, y aun ni comisión de compromiso, sino que los
montos correspondientes se añadan al principal en el momento en
que el pago se habría efectuado de no adoptarse esta modalidad.
Por ejemplo, si esta última variante se aplicase al préstamo cuto
plan de pagos se muestra en el Cuadro N°3.12, este se modificaría,
transformándose en el mostrado en el cuadro N° 5.2. Se asume que
las demás condiciones del préstamo se mantienen inalterables.
En el cuadro N° 5.2 solo se muestra lo que ocurre hasta el año 5.
Se sugiere al lector que complete el cuadro, hasta el año 10, a
manera de ejercicio y comprobación; si los cálculos que haga son
correctos, debe quedar en dicho año un saldo adeudado exactamente
igual a cero.
Nótese que esta manera de construir los cuadros produce cantidades
anuales en moneda corriente. Para la construcción del cuadro de
ganancia y perdidas proyectadas, del de fuentes y usos del flujo
de fondos, así como para posterior evaluación financiera del
proyecto, es necesario transformar dichos valores a sus
equivalentes en moneda constante del año ase que se elija como el
más conveniente.
Para la más cómoda interpretación del estudio por los lectores, a
los que va destinado, el año base más conveniente es el más cercano
en el tiempo, al momento de efectuar la lectura. Por ello hemos
elegido, en este ejemplo, el año 0 como base, y hemos deflactado
el flujo de costos financieros, usando las inversas de las tasas
anuales de inflación, acumuladas, como factores de deflación,
obteniendo así el flujo en moneda constante de dicho año, que se
muestra en el último renglón del Cuadro N° 5.2
 Cuadro N° 5.2 Plan
de pagos (servicio a la deuda), con pago diferido de intereses y comision de compromiso, correspondientes
al periodo de gracia. Cuadro N° 3.12 (mil ones de soles corrientes)
AÑO
0 1 2 3 4 5
Desembolsos 54 200.88 309.096 ---- ---- ----
Intereses durante el periodo de gracia (no pagados) (60%) ---- 32.4 184.607 ---- ---- ----
Comision de compromiso (no pagada) (4%) ---- 20.399 12.364 ---- ---- ----
Saldo adeudado 54 307.679 813.746 802.107 783.485 753.689
Servicio anual ---- ---- ---- 499.886 499.886 499.886
Intereses pagados ---- ---- ---- 488.248 481.264 470.09
Amortizaciones ---- ---- ---- 11.639 18.622 29.796
Tasa de inflacion (% anual) ---- 80 80 70 60 50
Costos Financiero (intereses) en moneda constante del año 0 ---- ---- ---- 88.643 54.61 35.561
Tasa de interés nominal, efectiva y real

Generalmente los contratos de préstamo se realizan sobre la base

de una tasa de interés anual que figura en los documentos suscritos
por las partes contratantes. A ésta se denomina tasa nominal anual.
Sin embargo, puede ocurrir que en el mismo contrato se estipule,
la capitalización de intereses, o el pago de amortizaciones, con
frecuencia diferente a la anual (por ejemplo semestral o
trimestral); en estos casos se comprueba que la tasa de interés
anual financieramente equivalente a la que iguala el flujo de pagos
con el préstamo, es diferente a la nominal; mayor que esta si la
frecuencia de las operaciones estipuladas es mayor que la anual,
y viceversa. A esta tasa anual equivalente se le denomina tasa
efectiva.
Si además se toma en cuenta el efecto de la inflación en el valor
actual real del flujo de pagos por servicio a la deuda, la tasa
que hace dicho flujo equivalente al préstamo es menor que la
efectiva, y se denomina tasa real.
Para el cálculo de la tasa efectiva, a partir de la nominal, basta
dividir esta última entre el número de periodos en que el año queda
dividido, según la frecuencia de las operaciones; la tasa
fraccionaria resultante, acumulada exponencialmente según el
número de periodos al año, genera la tasa anual efectiva.

ie= (1+i/m)m -1

En donde:

ie= Tasa efectiva

m= Numero de operaciones al año

i= Tasa anual nominal.

Para el cálculo de la tasa real, basta aplicar la siguiente

expresión, basada en el hecho de que el incremento (o decremento)
real de cada unidad monetaria, es decir, en términos de poder
adquisitivo, está en razón directa de la tasa de interés que gana
y en razón inversa de la tasa de inflación.

1- ir= 1+ie/1+ f

Por lo tanto:

ir= 1+ie/1+f - 1
En donde:
ir = Tasa anual real
f= Tasa anual de inflación

Ejemplo N° 5.1
Un préstamo de 100, con tasa anual nominal del 60%, debe pagarse
en cuotas trimestrales constantes, en 4 años. Calcular las tasas
anuales efectivas y reales, dada una tasa de inflación anual del
80%.

Solución
ie = (1+0.60/4)4 - 1 = 0.749
ir= 1+0.749/1-0.80 - 1 = -0.0283

Respuestas
Tasa efectiva anual = 74.9%
Tasa real anual = -2.83%

Anualidades crecientes
Esta modalidad, poco usar, es más conveniente para el proyecto que
las de anualidades iguales o decrecientes, ya que aleja en el
tiempo los mayores pagos, haciendo en cambio más leve la carga
financiera en los primeros años, usualmente los mas difíciles.

La magnitud de las amortizaciones es material de mutuo acuerdo

entre el prestamista y el prestatario, siendo posible, en
principio, cualquier tipo de arreglo en que ambos convengan.

Ejemplo N° 5.2
Un préstamo de 100, pagadero en 4 anualidades, con una tasa de
interés del 60% anual, si se pagase en cuotas iguales, estas serían
de 70.8038 cada una; el correspondiente plan de pagos seria como
sigue:

AÑO SALDO AMORTIZACION INTERESES

0 100 - 60
1 89.196 10.804 53.518
2 71.91 17.286 43.146
3 44.252 27.657 26.551
4 - 44.252 -
En cambio, podría convertirse en un plan de amortizaciones menores
inicialmente y mayores más adelante, como las que se muestran en
el siguiente cuadro, que constituye una entre un número infinito
de alternativas posibles.

SERV. A LA
AÑO SALDO AMORTIZACION INTERESES DEUDA
0 100 - 60 60
1 89.196 10.804 53.518 64.322
2 71.91 17.286 43.146 60.431
3 44.252 27.657 26.551 54.208
4 - 44.252 - 44.252

Desde el punto de vista del prestamista, cuyo costo de capital

queda reflejado en la tasa de interés, este último plan de pagos
es enteramente equivalente al anterior, ya que en ambos casos al
actualizar el flujo del servicio a la deuda usando la tasa de
intereses del préstamo como tasa de actualización, se obtiene como
resultando el valor del préstamo, 100.

Pago adelantado de interés y/o amortizaciones

Si el prestamista se encuentra en una posición de negociación muy

fuerte, puede exigir el pago adelantado de intereses,
amortizaciones o ambos; esto ocurre, por ejemplo, con algunos
prestamos que otorga la banca estatal a tasas de interés
subsidiadas. De esta manera se adelanta en el tiempo la totalidad
del flujo de pagos con el efecto neto de que la tasa efectiva se
hace mayor que la nominal, aun cuando la frecuencia de los pagos
no sea mayor que anual.
Así, supongamos que en el ejemplo N° 5.2 se cobrase los intereses
por año adelantado: el plan de pagos se transformaría en el
siguiente:

SERV. A LA
AÑO SALDO AMORTIZACION INTERESES DEUDA
0 100 - 60 60
1 89.196 10.804 53.518 64.322
2 71.91 17.286 43.146 60.431
3 44.252 27.657 26.551 54.208
4 - 44.252 - 44.252
La tasa anual efectiva de este plan de pagos, es decir, la tasa
que hace igual el valor actual del flujo de pagos al préstamo 100,
es de 173% casi tres veces mayor que la nominal de 60%

Restricciones usuales
En los préstamos a mediano plazo, el capital queda comprometido
durante periodos prolongados, por lo que es frecuente que en el
convenio o contrato de préstamo se incluyan clausulas
restrictivas, destinadas a proteger al prestamista durante la
vigilancia del préstamo. Entre las más usuales, figuran:

i Razón corriente mínima: es decir, que al cociente que resulta de

dividir el activo corriente entre el pasivo corriente no debe en
ningún momento descender por debajo del mínimo estipulado en el
convenio, por ejemplo 2.5, 3 o 3.5, según la línea del proyecto.

ii Compromiso de no adquirir prestamos adicionales: en virtud del

cual el proyecto no puede recurrir a otros préstamos a mediano o
largo plazo, excepto con conocimiento y consentimiento expreso del
prestamista, no puede hipotecar ni pignorar sus activos, ni
garantizar deudas de terceros, ni firmar contratos de
arrendamientos a largo plazo por encima de un monto mínimo
especificado, sin permiso del prestamista.

iii Participación en algunos aspectos de la gestión: tales como:

que cualquier cambio en los niveles directivos de la administración
deben recibir previamente su aprobación, que las personas clave de
la dirección tengan seguro de vida, o que se constituya un
fideicomiso con derecho a voto.

iv Presentación de estados financieros: es decir, que el proyecto

se compromete a presentar al prestamista periódicamente los
estados financieros estipulados, hasta la liquidación del
préstamo.

Arriendos (leasing)

La modalidad de los arriendos es equivalentes, financieramente, a

la de los préstamos, y proviene del hecho de que al proyecto lo
que le interesa es el uso de los bienes, no su propiedad, a menos
que esta constituya el medio más conveniente para poder usar el
bien. Las formas de arriendo más usuales son: la venta y arriendo,
los arrendamientos de servicios y los arrendamientos financieros
directos.
Ventas y arriendo

Bajo esta variante, el proyecto vende un activo a la entidad

financiera y simultáneamente le toma en arriendo. El proyecto
recibe el valor total del bien y conserva su uso, comprometiéndose
al pago periódico de una cantidad tal que la suma de todos los
pagos incluye el valor de uso del bien durante el periodo
especificado en el contrato de arrendamiento más la utilidad del
arrendador, implícita en el mismo.

La propiedad del bien queda transferida a favor del arrendador.

Arrendamiento de servicios

Consiste en el derecho al uso de un activo, que adquiere el

proyecto (arrendatario), a cambio del pago periódico de cierto
monto, en el que se incluye, además de la depreciación del bien y
utilidad del arrendador, el costo de los servicios de mantenimiento
del bien, que el arrendador se compromete a efectuar, El contrato
de arrendamiento normalmente es de duración menor que la vida
esperada del bien arrendado; y el arrendador espera recuperar su
costo por medio de arrendamientos subsiguientes o por la venta del
bien.
Usualmente se incluye una cláusula de cancelación por la que el
arrendatario tiene derecho a cancelar el arriendo y devolver el
bien antes de la expiración del convenio original. Esta cláusula
es ventajosa e importante para el proyecto, para el caso de que el
bien devenga obsoleto debido al adelanto tecnología.
Arriendos financieros

Son aquellos que se caracterizan por no proporcionar servicios de

mantenimiento, no ser cancelable antes de su plazo de expiración
original, y ser el valor del bien totalmente amortizado;
características que lo hacen enteramente equivalentes a préstamos
a plazo fijo. En su ejecución intervienen; el proveedor o
propietario del bien, el proyecto que requiere su uso y la entidad
financiera que provee los fondos necesarios para la operación.
La entidad financiadora adquiere el bien elegido por el proyecto,
a solicitud de este, el que simultáneamente lo toma en arriendo
por toda la duración de su vida económica. Así, la agencia
financiadora invierte el valor total del bien y recibe un flujo de
pagos que incluye la amortización e intereses de su inversión; el
proveedor o propietario recibe la totalidad del valor del bien que
suministra; y el proyecto obtiene el y uso del bien que necesita
a cambio de un buen servicio repartido a lo largo de la vida
económica del bien.
5.2.2 CONDIIONANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

La adopción de una estructura de financiación para el proyecto

implica la elección de una, entre varias estructuras alternativas
mutuamente excluyentes; por lo tanto, fundamentalmente el problema
consiste en identificar la alternativa viable que maximice el valor
actual neto financiero del proyecto, VANF.
La maximización del VANF es un objetivo cuya consecución va ligada
a la eficacia del efecto-palanca de los préstamos, que a su vez
depende de la relación, entre las tasas de interés y los costos de
oportunidad del capital propio; también condicionan el VANF las
tasas de impuestos a la renta y la tasa de inflación de la economía.
La viabilidad de cada estructura alternativa depende del riesgo
financiero que el proyecto esté dispuesto a aceptar, del grado de
control de la gestión al que esté dispuesto a renunciar, y de
limitaciones propias de la manera cómo funcionan los mercados de
capitales en cada situación particular.

5.2.2.1 Efecto-palanca de la financiación

Se denomina así a la variación del valor del proyecto, atribuible

al volumen y condiciones de los préstamos a los que recurre para
financiar sus inversiones.
En efecto, se observa que el valor actual neto económico del
proyecto, VANE, es diferente a su VANF, y que este es diferente
para diferentes estructuras de financiamiento; también difieren la
tasa interna de retorno económica, TIRE y las financieras
correspondientes a diferentes estructuras, TIRF.
Un mal proyecto (financieramente) puede tornarse atractivo gracias
a una financiación por préstamos ventajosos, y viceversa.

Ejemplo N° 5.3

Sea un proyecto con el siguiente flujo de fondos:

AÑO FLUJO
0 10
1 4
2 4
3 4
4 4

Descontando este flujo a diversas tasas de actualización, se tiene:

 VANE
0 6
0.1 2.6795
0.2 0.355
0.21862 0.00005
0.3 -1.335
0.4 -2.6031

Por consiguiente, TIRE= 0.2186 (Aprox.)

SI el mismo proyecto se financia parcialmente con un préstamo de

6, este genera una corriente de pagos por servicio a la deuda,
cuyo monto anual en función de la tasa de interés del préstamo i.

El flujo del año 0 se convierte en:

-10+6=-4

Y el de los años 1 al 4, según la tasa del préstamo:

TASA FLUJO NETO

(%) SERV. A LA DEUDA ANUAL
0 1.5 2.5
10 1.8928 2.1072
20 2.3177 1.6823
25 2.5407 1.4593
34.5 2.9809 1.0191
40 3.2446 0.7554

Actualizando cada flujo con distintas tasas de actualización r, se

obtiene:
 Cuadro N° 5.3
VANF Para diversos valores de r y de i (%)
r o 10 20 25 34.5 40
-0.23 9.9065 7.7215 5.3578 4.1178 1.6691 0.202
-0.1 9.1039 7.0449 4.8177 3.6493 1.3419 -0.0405
-0.05 7.3869 5.5978 3.6623 2.647 0.6419 -0.5593
0 6 4.4287 2.7291 1.8374 0.0766 -0.9784
0.1 3.9247 2.6795 1.3327 0.6258 -0.7695 -1.6055
0.2 2.4718 1.455 0.355 -0.222 -1.3617 -2.0445
0.3 1.4156 0.5646 -0.3558 -0.8388 -1.7923 -2.3636
0.4 0.6231 -0.1034 -0.889 -1.3014 -2.1154 -2.5031
Variaciones que corresponden a una familia de curvas mostradas en el grafico 5.3
Se observa que el préstamo produce un giro de la curva de los VANE,
con desplazamiento de ambas intersecciones. Cuanto mayor sea la
proporción de la inversión financiado con préstamo, mayor será el
ángulo del giro producido.

La intersección con el eje vertical corresponde al VAN para una

tasa de actualización r=0.

La intersección con el eje horizontal corresponde a la TIR del

proyecto.

Al disminuir i, la curva se desplaza hacia la derecha, y por

consiguiente la TIRF aumenta. Es decir, a menor tasa de interés
del préstamo, mejora la rentabilidad global del proyecto para el
inversionista.

Variación del Valor Actual Neto Financiero (VANF).- Se observa que

el valor del VANF es inversamente proporcional al de la tasa de
intereses del préstamo (i). Cuando i=r (tasa de actualización del
proyecto), el VANF es igual al Valor Actual Neto Económico (VANE).

La relación entre estas variables se expresa en el siguiente

gráfico:

Esto es fácilmente comprobable En el ejemplo anterior observamos

que cuando r=i, resulta también VANF=VANE. Así, tenemos:

r=i VANF=VANE
0 6
0.1 2.6795
0.2 0.355
0.4 -2.6031

Asimismo, en el gráfico 3.3 observamos que el aumentar el valor de

i, la curva de los VANF se desplaza hacia abajo, arrojando valores
decrecientes para cada valor dentro de F.
Se demuestra que esta propiedad del VANF es general,
cualquiera sea el plazo de amortización del préstamo, de la
siguiente manera:
Sabemos que:
VANF = -I + BN . FASTr.t
Y que:
VANF = VANE + (P – R . FAS r,n )
 (siendo el plazo de amortización del préstamo P y R la
anulidad).
Pero:
(1+𝑖 ) 𝑛 .𝑖
R = P x (1+𝑖 ) 𝑛−1
(siendo i la tasa de interés)
Y:
(1+𝑟 ) 𝑛 −1
FAS r,n = P x ( 1+𝑟) 𝑛 .1
Luego :
(1+𝑖 ) 𝑛 .𝑖 (1+𝑟 ) 𝑛 −1
VANF = VANE + P - P . (1+𝑖 ) 𝑛 −1
. ( 1+𝑟) 𝑛 .1
O sea :
(1+𝑖 ) 𝑛 .𝑖 (1+𝑟 ) 𝑛 −1
VANF = VANE + P [1 − (1+𝑖 ) 𝑛−1 . ( 1+𝑟) 𝑛 ]
.1
Cuando r = 1, se tiene :
VANF = VANE + P [1 − 1 ]
VANF = VANE

Cuando r > 1, r = α, siendo α una cantidad real y positiva. El

segundo término del corchete será menor que la unidad, puesto que
(1 + 𝑟 ) 𝑛 . 𝑟 crecerá mas que (1 + 𝑟 ) 𝑛 − 1. Luego el corchete será una
cantidad positiva y por lo tanto:
VANF > VANE
Cuando r < 1, un razonamiento simllar al anterior conduce a
concluir que VANF < VANE

Por lo tanto, desde el punto de vista de la simple maximización

del VANF, si la tasa de interés de los préstamos es menor que la
tasa de actualización, es decir, que el costo del capital propio
del proyecto, conviene endeudarse tanto como sea posible, y el
VANF será máximo. Por el contrario, si 1 > r , cualquier préstamo
que se efectúe, por pequeño que sea, disminuirá el VAN financiero
de la empresa.

5.2.2.2. Efecto de los Impuestos

Otra consideración importante puede ser la disminución en el
pago de impuestos, ligada al pago de un préstamo ya que la
legislación normalmente reconoce a los intereses como costos que
disminuyen el monto imponible.
El efecto sobre el VANF puede ser de palanqueo positivo, negativo
o neutro, dependiendo de la estructura impositiva a que esté
sometido el proyecto.
Para observar el efecto neto de la tribulación sobre el VANF, en
el siguiente ejemplo asumiremos que la casa de interes de los
préstamos es igual que a la de actuaización. Sabemos que en este
caso, en ausencia de impuestos, el VANF económico, es igual al
financiero para cualquier proporción del capital que se financie
mediante préstamos.
Es decir VANF = VANE Para cualquier valor de P
Sin embargo, al recalcular el VAN tomando en consideración el pago
de impuestos, encontramos que a diferentes valores de P
corresponden diferentes valores del VANF (Valor Actual Neto
Financiero después de impuestos).
Ejemplo 5.4
Sea un proyecto con inversión inicial = 12,horizonte t = 6,
ganancial anual G = 4 y costo del capital r = 0.1. Parte de la
inversión es financiada con préstamo P, a la tasa de interés i =
0.1 plazo de amortización n = 4. Supongamos una tasa de impuesto
a la renta del 30%. Los intereses pagados se consideran costos que
disminuyen el monto imponible.
Para ilustrar el procedimiento, examinemos lo que ocurrirá si se
obtuviese un préstamo P = 5.
Se tendría:
R = 5 x FRC 0.1,4 = 1.557

Flujo generado por la deuda:

AÑOS
1 2 3 4
Servicio
1.577 1.577 1.577 1.577
Deuda
Intereses 0.500 0.392 0.274 0.143
Amortización 1.077 1.185 1.303 1.434
Saldo
3.923 2.738 1.434 0.000
Adeudado

Flujo de Fondos del proyecto:

AÑOS
1 2 3 4 5 6
C.-Intereses 3.500 3.608 3.726 3.857 4.000 4.000
Impuestos 1.500 1.082 1.118 1.157 1.200 1.200
Amortización 1.077 1.185 1.303 1.434 - -
Flujo Neto 1.373 1.340 1.305 1.266 2.800 2.800

A partir del flujo neto, y tomando en cuenta la inversión inicial

i = 12 y el préstamo P = 5, resulta:

VANFI = 0.519
 Asumiendo diversos valores para P y calculando los
correspondientes VANFI, se obtiene la siguiente correlación:

P VANFI
0 .195
2 .324
5 .519
7 .649
9 .779
10 .844
12 .974

Gráfico No.5.6
Relación entre el VANFI y la
estructura del financiamiento
dada la obligación de pagar
impuesto a la renta.
Se observa en este caso que el pago de menores impuestos
debido a la financiación por medio de préstamos eleva el valor
actual neto financiero del proyecto.
En el caso general, este efecto se superpone al palanqueo
financiero ligado a la diferencia que hubiese entre las tasas
de interés y de actualización, siendo necesario considerar
ambos efectos en la elección del esquema financiero.
5.2.2.3 Efecto de inflación
La tasa de inflación produce un efecto palanca adicional que
eleva al VANF por encima del valor que tendría sino se
produjese el fenómeno inflacionario.
Esto ocurre a través de dos mecanismos, cada uno de los cuales
implica el cumplimiento de una condición necesaria:
El primero de ellos es la disminución del valor real, es decir,
en moneda constante, del flujo de pagos generado por las
deudas, efecto que puede ser parcial o totalmente
contrarrestado por la menor disminución del monto imponible y
consecuente mayor pago de impuesto a la renta. La condición
implícita en el funcionamiento de este mecanismo es la
financiación de parte de la inversión mediante préstamos.