M&a - 2017 PDF

MBA em Finanças Corporativas
e Mercado de Capitais
Fusões, Aquisições e Project Finance
Professor: Luiggi Senna

lsenna@gmail.com
Apresentação do professor
• Mestre em Finanças pelo COPPEAD (UFRJ)
• Especialista em Project Finance e Novos Negócios
• Mais de 10 anos de experiência em finanças

Bibliografia
• Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. Principles of Corporate
Finance – 7a Edição 2003
• Damodaran, Aswath. Damodaran on Valuation: Security

Analysis for Investment and Corporate Finance - 2a
Edição2006
• Bruner, Robert F. Applied Mergers and Acquisitions - 2004

Avaliação
1. Trabalhos = 50%
2. Exercícios em sala = 50%
3. Participação será levada em conta
• Obs: alterações podem ocorrer conforme o

andamento do curso
Objetivos do Curso
• Compreeder as atividades de Fusões, Aquisições, Private

Equity, Venture Capital e Project Finance
• Principais desafios, os drivers de valor, as etapas a serem

cumpridas e o que não pode ser ignorado.
• Não serão detalhadas as metodologias e técnicas de avaliação

de empresas e projetos, a serem abordadas por curso
específico.
Fusões e Aquisições
Introducão e Principais Conceitos
O que é M&A
• Mergers and Acquisitions (Fusões e Aquisições)
• M&A pode ser entendido como parte de um mercado maior de

controle coporativo, que inclui:
• Buyouts
• Spin-offs e carve-outs
• Desinvestimentos (venda de ativos)
• Privatizações
• Reestruturações (estrutura de capital)

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance
Por que estudar M&A
• M&A apenas gera valor se as 2 companhias valem mais juntas
que separadas
• Corte de custos
• Aumento de receitas
• Criação de oportunidades de crescimento

O que saber para atuar em M&A
• Negócios (operação, mercado, regulatório, ambiental, legal)
• Avaliação de Projetos (modelagem financeira)
• Financiamento
• Societário (negocial e jurídico - CVM, CADE)
• Contabilidade
• Fiscal (impostos diretos, indiretos, benefícios)
• Finanças internacionais (cross-border)

Participantes do Processo
• Management e acionistas de empresas
• Investment bankers
• Advogados
• Contadores
• Assessores e consultores (pareceres e avaliações)
• Participantes do mercado (arbitragem)

Histórico
• O início das fusões coincide com o nascimento das firmas
• Fusões acontecem em ondas (consolidações, tecnologia)
• O primeiro episódio de intensa atividade de M&A ocorreu na

virada para o século 20 (Grande Movimento de Fusões –
DuPont, US Steel, GE)
• Na década de 1920, houve a segunda onda nos EUA
• Entre 1967 e 1969 houve novo boom e de novo nas décadas de

1980 e 1990 (1999 e 2000 foram anos recordes)
• Referências adicionais:
• http://www.economywatch.com/mergers-acquisitions/history.html
• https://www.cleverism.com/historical-analysis-ma-waves-mergers-acquisition/
Histórico
• Principais deals na década de 2000 e 2010
Ajustado por
Rank Ano Comprador Comprado Valor do Deal
inflação
(Bilhão USD) (2016)
1 2000 AOL Inc. Time Warner 165 226
2 2013 Verizon Communications Verizon Wireless 130 132
3 2015 Dow Chemical DuPont 130 130
4 2015 Anheuser-Busch InBev SAB Miller 117 117
5 2000 Glaxo Wellcome Plc. SmithKline Beecham Plc. 76 104
6 2015 Heinz Kraft 100 100
• Vale citar o maior deal de todos os tempos: Vodafone AirTouch (maior companhia
de telefonia celular inglesa) compra Mannesmann (líder no setor na Alemanha) em
1999 por $172 Bilhões, através de um takeover hostil cross-border
https://www.thealertinvestor.com/five-biggest-ma-deals-of-all-time/
Obs: Alguns valores variam de acordo com a fonte
Classificação de Aquisições
Aspecto Societário
Alvo se torna parte da adquirente; Necessita
Fusão
aprovação de acionistas de ambas as firmas
Alvo e adquirente se tornam nova firma; Necessita

Consolidação
aprovação de acionistas de ambas as firmas
Outra firma
Alvo continua a existir, enquanto acionistas
Tender Offer dissidentes mantém ações; Geralmente se tornam
Uma firma pode fusões; Não necessita aprovação de acionistas
ser adquirida por
Alvo se torna apenas uma “casca” e seus ativos

Aquisição de
são transferidos para adquirente; Geralmente alvo
Ativos
é liquidada
Investidores
externos Alvo continua a existir, mas com capital fechado;
Geralmente é realizada através de Tender Offer
Seu próprio
management
Fonte: Prof. Martín Berzal – Curso de Finanças Corporativas – Instituto de Empresa (Espanha)
Aspecto de Negócio
• Fusão horizontal – mesma linha de negócio
• Fusão vertical – diferentes estágios de produção (Disney e ABC)
• Fusão de conglomerado – linhas de negócios sem relação

• Comuns nos anos 1960 e 70 e menos a partir dos 80 – início da
dissociação dos conglomerados
• Ainda fortes em alguns setores e ou sociedades (Keiretsu – Mitsui,
Sumitomo; GE; Cosan)

Aspecto de Negócio
• Fusão horizontal – mesma linha de negócio
• Fusão vertical – diferentes estágios de produção
• Fusão de conglomerado – linhas de negócios sem relação
• Como cada tipo de fusão pode gerar valor? (custo, receita,

crescimento)
• E como pode destruir valor? (foco)

Motivação para M&A
• Economia de escala – fusão horizontal e de conglomerado
• Facebook e Instagram em 2012
• Disney e Pixar em 2006
• Exxon e Mobil em 1999
• Economia de integração vertical – coordenação, captura de

margens
• Diney e ABC em 1995
• Apple é o modelo a ser copiado
• As vezes se tem maior poder de barganha desverticalizando – ex:
montadoras de automóveis

• Recursos complementares (ex: produto x produção e marketing)
• Google e Motorola em 2011
• Referência adicional: https://www.quora.com/Why-did-Google-buy-
Motorola-for-12-5-billion-and-sell-it-off-for-2-91-billion
• Demandas complementares (cíclica)
• Sobra de caixa – compra de empresas com projetos

• Referência adicional: http://business.time.com/2012/01/26/100-billion-
question-what-should-apple-do-with-its-cash/?iid=biz-main-lede
• http://www.cnbc.com/2017/01/31/apples-cash-hoard-swells-to-record-
24609-billion.html

• Eliminação de ineficiências – mal gerenciamento

• Levereged buy-outs em geral (Hilton Hotels, RJR Nabisco)
• Economia fiscal
• Burger King e Tim Hortons em 2014

SINERGIA

Razões Duvidosas
• Diversificação – é mais fácil e barato o próprio acionista

diversificar (crítica GE)
• Alteração de métricas de valor
• Reduzir custos de financiamento – redução na opção de

default de um dos acionistas

O que é Sinergia
• Sinergia refere-se ao potencial de valor adicionado combinando
2 firmas, seja ele operacional ou financeiro
• Sinergias operacionais podem vir de maior crescimento,

maiores receitas e menores custos (Ambev – Interbrew –
Anheuser-Busch – SAB Miller, Heinz – Kraft)
• Sinergias financeiras podem vir de benefícios fiscais (Burger

King – Tim Hortons), maior capacidade de endividamento,
ou sobra de caixa (Cosan – ALL)
Sinergias Operacionais
• Sinergias operacionais são aquelas que permitem a firma
aumentar seu lucro operacional, seu crescimento ou ambos.
Podemos categorizar as sinergias operacionais em 4 tipos:
• Economia de escala: A firma se torna mais eficiente em custo e rentável
• Maior poder de precificação: Redução da competição e maior market share
• Combinação de diferentes competências funcionais (ex: Mkt + Operação)
• Maior crescimento em mercados novos ou existentes
• Sinergias operacionais podem afetar margens e crescimento e

portanto, o valor das firmas envolvidas na fusão ou aquisição
Sinergias Financeiras
• Cash slack: Quando uma firma com caixa em excesso adquire
uma firma com grandes projetos e recursos insuficientes
• Capacidade de Endividamento: Combinando 2 firmas que

podem não ter capacidade para se endividar, pode ser criada
uma firma com esta capacidade, criando valor
• Redução de custos financeiros gerados por:
• Grandes economias de escala na emissão de dívidas e equity
• A firma fundida pode ter maior acesso ao mercado de capitais a custo

mais baixo
Sinergias Financeiras
• Benefícios fiscais: Os impostos pagos por duas firmas
combinadas pode ser menor que as taxas pagas pelas firmas
individualmente
• Transferência de perdas operacionais para firmas rentáveis
• Utilização de capacidade de endividamento não utilizada
• Reinvestimento de fluxo de caixa livre em aquisições não taxadas, como

alternativa ao pagamento de dividendos ou recompra de ações
• Sede fiscal em local com impostos menores (paraísos fiscais) – deve ser
justificada com parte relevante das operações
Passos para Aquisição
1. Desenvolver uma estratégia de aquisição
2. Escolher um alvo para aquisição
3. Fazer o valuation da firma alvo, definindo prêmios para

controle e sinergia
4. Estruturar aquisição: Preço, modo de pagamento (cash ou

ações), arranjo para financiamento da operação (dívida ou
equity)
5. Implementar a aquisição / integração após o deal ter sido

realizado
Estratégia de Aquisição
Motivo Empresa alvo
Undervaluation Preço de mercado menor que estimativa de valor
Diversificação Em negócio diferente da empresa adquirente
Sinergia Operacional Redução de custos: mesmo ramo para criar economia de escala
Maior crescimento: negócios devem se alavancar mutuamente
Sinergia Financeira Tax savings: deve promover benefício fiscal para adquirente
Capacidade de endividamento: sem capacidade ou alto custo para tal
Cash slack: Bons projetos, mas sem recursos
Controle Empresas com retorno abaixo do setor
MBO Interesses do corpo gerencial distinto dos acionistas atuais
Identificação da Empresa Alvo
• Racional mais simples é da identificação de empresas
subvalorizadas pelo mercado, em relação ao seu valor potencial
• Empresas que vejam maior valor em estarem juntas da

adquirente que outros targets (sinergias)
• Empresas má geridas podem ser adquiridas e reestruturadas,

sendo o valor gerado atribuido aos novos acionistas (valor do
controle)
• O mesmo pode ocorrer caso a empresa seja adquirida pelo próprio
corpo gerencial (management buy-out ou MBO)
Valor do Controle
• O valor do controle deve ser inversamente proporcional à
qualidade percebida da administração e sua capacidade de
maximizar o valor da firma
• Valor do controle será muito maior para firmas mal

gerenciadas que operam abaixo da capacidade ótima
• Valor do controle = valor da firma com reestruturação – valor

da firma sem reestruturação
• Valor do controle próximo a zero caso firma esteja operando

próxima ao seu valor ótimo
Métodos de Avaliação
• Fluxo de Caixa Descontado (DCF) – projeto único e diferenciado
• Múltiplos (price-earnings, faturamento, qtde de caminhões, base

de usuários, qtde de lojas etc) – muitos negócios similares
• Valor de Liquidação / Reposição – ativos valem mais que o

negócio
• Book Value – ativos valem mais que o negócio
• Opções Reais – opções como flexibilidade geram valor adicional

(geralmente para quem faz a aquisição)
Valuation
• Avaliação de aquisições são complexas, por que normalmente
envolve assuntos como valor da sinergia e do controle
• Portanto é importante avaliar:
• Quando considerar sinergia
• Quando o método de pagamento entra no processo (cash

vale mais que ações – liquidez)
• Por que pagar com ações?
O que compõe o valor do negócio
Prêmio
Goodwill
PL
PL
Patrimônio Líquido Valor de Mercado Prêmio de Aquisição Preço de Aquisição
Prêmio de Aquisição
• A sinergia pode ser valorada? Se sim, como? A chave para a
existência da sinergia é que a firma alvo controla algum recurso
que se torna mais valoroso se combinado com os recursos da
adquirente
• Como avaliar o valor do controle? Como este valor pode ser

estimado?
Estimando Prêmios
Status Quo Sinergia Controle Valuation
Firma A Firma B Sinergia Firma A + B

Prêmios
Componente Guideline para Valuation Deve pagar?
Sinergia a) Avalie a firma combinada com sinergia: Que firma é indispensável para
- Oportunidades de crescimento ocorrer a sinergia?
- Maiores margens / Economia de escala - Se é o alvo, você poderia pagar até o
- Benefícios fiscais valor da sinergia
- Menor custo de financiamento - Se é o adquirente, você não deveria
- Maior capacidade de endividamento pagar o valor da sinergia
b) Subtraia o valor da empresa-alvo (com prêmio de controle)
c) Subtraia o valor da adquirente (pré-aquisição)
(a-b-c=) Este é o valor da sinergia
Controle Valor da empresa gerenciada de forma ótima. Geralmente Se a motivação é controle, a soma do
isso implica em alterar política de investimento, prêmio de controle com o status quo
financiamento e dividendos. valuation é o máximo que poderia ser
Investimento: Maiores retornos em projetos e pago.
desinvestimento de projetos com baixa rentabilidade
Financiamento: Melhor estrutura de financiamento (ex:
estrutura ótima de capital)
Dividendos: Retornar capital sem uso
Status Quo Valor da companhia como ela está (as is), com políticas atuais Se o motivo é subavaliação, o status
de investimento, financiamento e dividendos quo valuation é o máximo que você
poderia pagar.
Estimando Prêmios
Motivo Empresa alvo
Undervaluation Avaliar a firma stand-alone: Sem prêmio extra
Diversificação Avaliar a firma stand-alone: Sem prêmio extra
Sinergia Operacional 1. Avaliar as firmas separadamente
2. Avaliar a firma combinada, com a sinergia operacional
3. Sinergia é a valor da firma combinada menos a soma do valor das firmas
Sinergia Financeira Benefício Fiscal: VP dos benefícios fiscais
Capacidade de Endividamento: Aumento de valor por este motivo
Cash Slack: VPL de projetos
Controle Valor da firma sendo gerenciada corretamente
MBO Valor da firma sendo gerenciada corretamente
Evidência de Sinergias
• Um forte teste para a evidenciação de sinergias é avaliar quanto
fusões melhoram o desempenho de empresas (rentabilidade e
crescimento), relativamente aos seus competidores
• McKinsey and Co. examinou 58 aquisições entre 1972 e 1983 para

evidenciar 2 questões
• O retorno do capital investido nas aquisições excedeu o custo de capital?
• As aquisições ajudaram às companhias mãe a ter desempenho melhor que

os competidores?
• Eles concluiram que 28 dos 58 programas falharam em ambos os testes,

além de 6 que falharam em pelo menos 1 dos testes
Evidência de Sinergias
• KPMG num estudo mais recente de aquisições globais concluiu
que a maioria das fusões (>80%) falharam – as companhias
fundidas desempenharam pior que seus pares
• Um grande número de aquisições foram desfeitas num curto

período de tempo. 20,2% das aquisições realizadas entre 1982 e
1986 foram desfeitas até 1988.
• Estudos que acompanharam aquisições por um período mais

longo de tempo (10 ou mais anos), verificaram que a taxa de
desinvestimento subiu para quase 50%.
Estimar Potenciais Downsides
• Passivos ambientais
• Passivos legais, trabalhistas e fiscais
• Contas a pagar (notas não lançadas)
• Contas a receber (PDD não provisionado)
• Estoque (superdimesionado, estragado, obsoleto)
• Backlog de manutenção / investimentos
Brealey – Myers – Principles of Corporate Finance

Estudo de Caso – Parte 1
Aquisição da YPF pela Repsol
História da Repsol
• Em 1999 a Repsol era a maior empresa de petróleo da Espanha,
com 60% da capacidade de refino do país, 50% dos postos e
quase 24 mil funcionários no mundo. Além disso, possuia 45%
de participação na Gas Natural, maior vendedor de gás e
operador de varejo do país.
• A empresa foi criada em 1986 como uma estatal e a partir de
1989 foi sendo privatizada através de diversas ofertas de ações
na bolsa. A empresa teve crescimento expressivo e ampliou sua
atuação mundialmente.
• Desde 1996 a Repsol buscou criar um novo eixo geográfico na
América Latina, em mercados com considerável potencial de
crescimento.
História da YPF
• A YPF foi criada em 1922 como empresa estatal Argentina,
monopolizando a produção de petróleo
• A empresa se tornou com o tempou um conglomerado
ineficiente, tendo perdas acima de US$ 6 bilhões no período
entre 1982 e 1989
• Em 1989, Carlos Menem privatizou a YPF, cortando 87% da força
de trabalho e vendendo US$ 2 bilhões em ativos não estratégicos
• Em 1999, a YPF era a maior companhia da Argentina, com
atuação na América do Sul, Estados Unidos e Indonésia
• Management da YPF conhece bem o mercado e foi responsável
pelo turnaround da companhia
Estrutura Acionária das Compahias
Estrutura Acionária das Compahias
Framework Estratégico
• A Repsol começou a investor mais fortemente fora da Espanha a
partir de 1996, com maior foco na América Latina
• Na época, diversos países com problemas financeiros estavam

realizando privatizações
• Grandes companhias do setor estavam se fundindo, com

significativos ganhos de sinergia
• Um segundo escalão de empresas poderiam crescer, se

fundindo ou adquirindo empresas menores
• A Repsol, assim como a YPF, pertenciam a um terceiro escalão,

menores que as anteriores e possíveis alvos para aquisições
• A Repsol poderia poderia ser adquirida, crescer organicamente,

ou adquirir outras companhias, para chegar no segundo escalão
da indústria
• O crescimento na América do Norte, parecia complicado, devido

a diversas empresas grandes e bem estabelecidas
• Na Europa, o mesmo cenário, com diversos grandes players

nacionais
• Aquisições na América Latina complementariam as já realizadas

recentemente e permitiriam explorar as altas taxas de
crescimento no consumo de energia da região, além da
facilidade cultural e do idioma
Estratégia da Repsol
• A Repsol estava estruturada em 4 segmentos principais:
• E&P
• Refino e Marketing
• Petroquímicos
• Gás e Eletricidade
• Em 1997 com as primeira aquisições na Amércia Latina, a Repsol
desenvolveu estratégia baseada em 4 metas:
• Presença na Espanha: Fluxo de caixa garantido para financiar
crescimento em mercados imaturos
• Aumentar o E&P: Repsol era uma companhia de petróleo com baixas
reservas de petróleo e gás, portanto com exposição alta em custos ao
preço do petróleo
• Expansão internacional: Com poucas oportunidades na Europa, a
empresa buscava oportunidades de crescimento, principalmente na
América Latina
• Desenvolvimento da cadeia de gás-eletricidade: O negócio de
eletricidade vinha apresentando altas taxas de retorno, tanto na Europa
como na América Latina
• Antes de pensar na aquisição da YPF era previsto o
investimento de EUR 10,4 bilhões em cinco anos para atender
a esses 4 objetivos
Pontos de Atenção na Estratégia
• Aumentar o E&P
• Aumento da exposição ao preço do petróleo
• Expectativa de queda futura no preço de petróleo
• Expansão internacional
• Exposição à América Latina
• Desenvolvimento da cadeia de gás-eletricidade

• A combinação dos negócios criaria o maior operador da
América Latina, com a capacidade de produção da YPF e
marketing da Repsol
Comparativo Repsol x YPF
1998
Comparativo Repsol x YPF
A Aquisição
• Em Janeiro de 1999, a espanhola Repsol comprou 14,99% da argentina YPF a
US$ 38 por ação, em um leilão publico, totalizando US$ 2 bilhões. A aquisição
funcionou como um investimento financeiro, não tendo a Repsol influência
na gestão.
• Como parte da transação, a Repsol ganhou uma opção de compra da

totalidade da YPF em até 3 anos, para ficar com o controle da companhia.
Outros compradores deveriam pagar um prêmio de 25% para adquirir essas
mesmas ações.
• O estatuto da empresa obrigavam que qualquer bid que fizesse o adquirente

possuir mais de 15% da companhia, deveria ser aberto a todas as ações.
Além disso, qualquer oferta deste tipo deveria ser feita em cash. Estas
cláusulas somente poderiam ser alteradas com aprovação da maioria dos
acionistas.
A Aquisição
• Em Março de 1999, Alfonso Cortina, chairman e CEO do Grupo Repsol,
considera comprar as ações restantes da argentina YPF. A aquisição seria o
maior take-over da história do mercado de ações da Espanha.
• A não aquisição total das ações poderia estagnar o investimento de US$ 2

bilhões
• Além disso, deveriam ser observadas as condições macroeconômicas, como

o aumento do valor do barril de petróleo, que poderiam aumentar o valor
das ações da YPF e inviabilizar o negócio, e as condições políticas na
Argentina, que poderiam mudar com a aproximação das eleições
• A Repsol não possuía experiência em fusões tão grandes. O comitê

executivo da empresa analizava se deveria fazer uma oferta ou continuar
negociando para um acordo de fusão (troca de ações).
Valor das Ações das Empresas
Valor das Ações das Empresas
Perguntas Orientativas
• Quais os motivos principais da Repsol para a aquisição da YPF?
• Como a YPF se integra a estratégia da Repsol?
• Qual a classificação da aquisição adotada, pelo aspecto societário e de negócio?
• A aquisição da YPF de alguma forma pode atrapalhar a estratégia da Repsol?
• Há outras alternativas para a Repsol alcançar os mesmo objetivos estratégicos?
• Qual o pior cenário caso a Repsol demore em adquirir a YPF?
• Qual o valor total da YPF, quando a Repsol comprou 14,99% da empresa?
• Qual o prêmio pago em relação ao mercado?
• Quais as premissas para avaliação, usando as diversas metodologias disponíveis?
• Quais as principais sinergias operacionais da aquisição?
• Há sinergias financeiras?
• A Repsol deve considerar prêmio de controle na aquisição?
• Quais os potenciais downsides a serem considerados no negócio?
Estrutura da Aquisição
1. Desenvolver uma estratégia de aquisição
2. Escolher um alvo para aquisição
3. Fazer o valuation da firma alvo, definindo prêmios para

controle e sinergia
4. Estruturar aquisição: Preço, modo de pagamento (cash ou

ações), arranjo para financiamento da operação (dívida ou
equity)
5. Implementar a aquisição / integração após o deal ter sido

realizado
Prêmios - revisão
Componente Guideline para Valuation Deve pagar?
Sinergia a) Avalie a firma combinada com sinergia: Que firma é indispensável para
- Oportunidades de crescimento ocorrer a sinergia?
- Maiores margens / Economia de escala - Se é o alvo, você poderia pagar até o
- Benefícios fiscais valor da sinergia
- Menor custo de financiamento - Se é o adquirente, você não deveria
- Maior capacidade de endividamento pagar o valor da sinergia
b) Subtraia o valor da empresa-alvo (com prêmio de controle)
c) Subtraia o valor da adquirente (pré-aquisição)
(a-b-c=) Este é o valor da sinergia
Controle Valor da empresa gerenciada de forma ótima. Geralmente Se a motivação é controle, a soma do
isso implica em alterar política de investimento, prêmio de controle com o status quo
financiamento e dividendos. valuation é o máximo que poderia ser
Investimento: Maiores retornos em projetos e pago.
desinvestimento de projetos com baixa rentabilidade
Financiamento: Melhor estrutura de financiamento (ex:
estrutura ótima de capital)
Dividendos: Retornar capital sem uso
Status Quo Valor da companhia como ela está (as is), com políticas atuais Se o motivo é subavaliação, o status
de investimento, financiamento e dividendos quo valuation é o máximo que você
poderia pagar.
Estratégia de Aquisição - revisão
Motivo Empresa alvo
Undervaluation Preço de mercado menor que estimativa de valor
Diversificação Em negócio diferente da empresa adquirente
Sinergia Operacional Redução de custos: mesmo ramo para criar economia de escala
Maior crescimento: negócios devem se alavancar mutuamente
Sinergia Financeira Tax savings: deve promover benefício fiscal para adquirente
Capacidade de endividamento: sem capacidade ou alto custo para tal
Cash slack: Bons projetos, mas sem recursos
Controle Empresas com retorno abaixo do setor
MBO Interesses do corpo gerencial distinto dos acionistas atuais
Estimando Prêmios - revisão
Motivo Empresa alvo
Undervaluation Avaliar a firma stand-alone: Sem prêmio extra
Diversificação Avaliar a firma stand-alone: Sem prêmio extra
Sinergia Operacional 1. Avaliar as firmas separadamente
2. Avaliar a firma combinada, com a sinergia operacional
3. Sinergia é a valor da firma combinada menos a soma do valor das firmas
Sinergia Financeira Benefício Fiscal: VP dos benefícios fiscais
Capacidade de Endividamento: Aumento de valor por este motivo
Cash Slack: VPL de projetos
Controle Valor da firma sendo gerenciada corretamente
MBO Valor da firma sendo gerenciada corretamente
Preço de Aquisição
• A adquirente deve tentar manter a maior parte do prêmio
(sinergia + controle) para seus acionistas. Diversos fatores,
entretanto, irão agir como restrições:
• O market price da firma alvo, se negociada em bolsa
• A escassez de recursos especializados que a firma alvo e a

adquirente levam para a fusão
• A presença de outros interessados no bid
Forma de Pagamento
• Uma vez que a firma decide pagar um preço pela firma alvo,
ela deve seguir decidindo como este preço será pago
• Dívida x Equity
• Cash x Ações
VPL da Fusão - Cash
• VPL para o adquirente = Sinergia – Prêmio de Aquisição
Estimando Prêmios
• Sinergia = Vab – (Va + Vb)
Status Quo Sinergia Controle Valuation
Firma A Firma B Sinergia Firma A + B

O que compõe o valor do negócio
• Prêmio = Preço pago por b – Vb
Prêmio
Goodwill
PL
PL
Patrimônio Líquido Valor de Mercado Prêmio de Aquisição Preço de Aquisição
VPL da Fusão - Cash
• VPL para o adquirente = Sinergia – Prêmio de Aquisição
• Sinergia = Vab – (Va + Vb)
• Prêmio = Preço pago por b – Vb
• VPL = Vab – (Va + Vb) – (Preço pago por b – Vb)
• VPL = Vab – Va – Vb – Preço pago por b + Vb
• VPL = Vab – Va – Preço pago por b
VPL da Fusão - Ações
• A análise deve considerar o valor das ações pós-fusão
• Preço pago por b = α x Valor da nova firma
• α = novas ações emitidas / (antigas ações + novas ações emitidas)
• VPL = Vab – Va – Preço pago por b
Exemplo:
• Valor de a = 100
• Valor da nova firma = 200
• Percentual de ações da nova firma que acionistas da firma b irão

possuir = α = 20%
• Preço pago por b = α x Valor da nova firma = 20% x 200 = 40
• VPL = Vab – Va – Preço pago por b = 200 – 100 – 40 = 60
R$ 10 R$ 20
Acionistas A Acionistas B
R$ 10 R$ 20
100 ações 100 ações Acionistas A Acionistas B
100 ações 200 ações

Firma A Firma B
R$ 10 R$ 20
Firma AB
R$ 30
Taxa de Troca de Ações
R$ 10 R$ 20
Acionistas A Acionistas B
R$ 20
100 ações 100 ações Acionistas B

R$ 10
Acionistas A
Firma A Firma B
R$ 10 R$ 20 100 ações 50 ações 50 ações
Firma A Firma B
R$ 10 R$ 20
• A taxa de troca correta para usar em um valuation = Valor por

ação da firma alvo / Valor por ação da empresa adquirente
• Se a taxa de troca definida é muito alta, irá haver uma

transferência de riqueza dos acionistas da empresa adquirente
para os da empresa alvo
• Se a taxa de troca é definida muito baixa, irá haver uma

transferência de riqueza dos acionistas da empresa alvo para os
da empresa adquirente
Firma A Firma B
• Valor R$ 10 • Valor R$ 20
• # ações 100 • # ações 100
• R$/ação = 10/100 = 0,10 • R$/ação = 20/100 = 0,20
• Taxa de troca = 0,10 / 0,20 = 1 / 2
Pagamento em Ações
• Geralmente, firmas que acreditam que suas ações estão
subvalorizadas não irão usar ações para aquisicões
• Entretanto, firmas que acreditam que suas ações estão

sobrevalorizadas, irão usar ações para fazer aquisições
• Não por acaso, o prêmio pago é maior quando uma aquisição é

financiada por ações ao invés de cash
• Pode haver também um racional de impostos quando se usa

ações. Aquisições com cash podem criar obrigações de
impostos para os acionistas da empresa vendida
Pagamento em Ações
• Mitiga o efeito de sobre ou subavaliação de ambas as firmas
• Compromete a firma adquirida com o sucesso do negócio e

geração das sinergias
• Dividir ganhos com a fusão – Com uma transação em cash, os

acionistas da firma alvo não estão sujeitos aos ganhos de
sinergia
Assimetria de Informações
• Se o adquirente está otimista com a operação deveria negociar
com cash.
• Se está pessimista, ou acredita que as ações da adquirente estão

supervalorizadas, deve negociar com ações.
• Claro que a empresa adquirida deve perceber as intenções do

adquirente na proposta de pagamento e usar isso na negociação.
• Alguns estudos mostram queda no preço de ações do adquirente

pós anuncio de fusão, no caso de negociação com ações, e ligeiro
aumento no preço, em negociações com cash (percepção do
management sobre valor da própria ação)
Earn-Out
• Para reduzir efeito de assimetria de informações entre parte dos
deal, existe mecanismo de Earn-Out
• Pagamento a posteriori condicionado a efetivação de certas

premissas do negócio (impasse na definição de valor)
• Exemplo: Efetivação do plano de vendas de empresa em rápido

crescimento, avaliação de backlog de manutenção, execução de
investimento de acordo com orçado etc.
Ganhadores de um Deal
Variação nos preços das ações após anúncio
• Estudos mostram que ações do vendedor em geral sobem (16%).

Ações do comprador tem pequena variação negativa (-0,7%).
Comprador + vendedor tem variação positiva (1,8%).
• Compradores em geral muito maiores que vendedores
• Competição entre compradores (ou “white knights”)
• Contra-ataques do management para aumentar valor do bid

Ganhadores de um Deal
• Bidders derrotados também podem sair ganhando, com venda das
ações adquiridas na preparação para takeover por valor maior
(green mail payment)
• Outros vencedores: investment bankers, advogados, contadores,

participantes do mercado (arbitragem – inside information)
• Em caso de leilão, sempre avalie se a empresa alvo vale mais para

seu concorrente do que para você. Nesse caso, vencer pode levar
à maldição do vencedor.

Resistência do Management
Emendas no estatuto para repelir aquisições:
• Staggered board: divisão do board entre 3 grupos. 1 grupo eleito

a cada ano.
• Supermaioria: fusão só aprovada com % alto de votos (80%)
• Preço justo: fusão só pode ser aprovada com pagamento de

preço justo, determinado, em geral, por fórmula ou avaliação
• Direitos de votos restritos: acionistas com certo % (maiores) não

tem direito a voto a não ser que aprovado pelo board
• Periodo de espera: fusão só pode ser concluida após certo

período (anos)
Emendas no estatuto para repelir aquisições:
• Poison pill: direito dos acionistas de, caso haja compra significativa
de ações, comprar mais ações a um preço baixo
• Poison put: Credores podem demandar vencimento antecipado, se

houver troca de controle

Defesas pós oferta
• Pacman defense: oferta de compra do adquirente
• Greenmail payment
• Reestruturação: recompra de ações alavancada, redução do caixa
(recompra de ações, pré-pagamento de dívida, pagamento de
dividendos), redução de custos e investimentos, venda de ativos
menos eficientes → Evitando LBO e colocando empresa numa
dieta de caixa rigorosa

Defesas pós oferta
• Litígio: ações alegando violação de leis antitruste, das S.A., CVM,

CADE
• Em diversos países há leis antitakeover protegendo direitos dos

empregados, consumidores, fornecedores e a comunidade
• No Brasil, empregados são protegidos por lei trabalhista (demissão sem

justa causa, desvio de função etc.)
• CVM e Lei da S.A. regulam direitos dos acionistas
• CADE regula direitos dos consumidores e comunidade

Defesas pós oferta
• Reestruturação de ativos: Compra de ativos que adquirente não

deseja, ou que criariam restrição devido a lei antitruste
• Reestruturação de obrigações: Emitir ações para uma terceira

parte, ou aumentar número de acionistas. Recompra de ações de
acionistas existente com prêmio.

• Quando negociação com management não avança, adquirente
pode acionar diretamente os acionistas
• Proxy fight: convencimento dos acionistas a votar de acordo

com interesses do adquirente
• Tender Offer: Aquisição das ações dos acionistas

Outros Aspectos da Arquitetura
• Controle Corporativo – Quem toca o negócio?
• Governança – garantir que management aja de acordo com

interesses dos acionistas (sistema de incentivos)
• Forma legal da organização (sociedade anônima, limitada etc.)
• Fontes de financiamento (equity privado ou ações em bolsa)
• Relacionamento com instituições financeiras

Estudo de Caso – Parte 2
Financiamento da Operação
• O pagamento de US$ 13,4 bilhões em cash, elevaria muito a dívida da Repsol,
podendo reduzir o rating de crédito e aumentando o custo de financiamento
da empresa
• Repsol poderia levantar US$ 4 a 6 bilhões através de aumento de capital
• Poderia também obter US$ 2,5 bilhões através de um título conversível de 3
anos
• Além disso, um plano de desinvestimento da YPF deveria ser posto em prática,
obtendo entre US$ 2 e 2,5 bilhões nos próximos 1 a 3 anos
• A reação negativa dos investidores da Repsol com a aquisição em cash poderia
reduzir o valor das ações e frustrar o aumento de capital
• Qual o valor mínimo que a YPF deveria aceitar pelas suas ações?
• Qual o valor máximo que a Repsol deveria pagar pelas ações da YPF?
• Que fatores podem influenciar o preço de aquisição?
• Que efeito as cláusulas do estatuto da YPF tinham na prática para as intenções
de bid da Repsol?
• Que outros fatores dificultam a aquisição?
• Qual a estratégia de aquisição adotada pela Repsol e qual a motivação?
• A Repsol deveria tentar pagar com ações? Por que?
• No caso de pagamento com ações, qual seria a taxa de troca?
• Qual efeito o anúncio da aquisição em cash poderia ter junto aos acionistas
da Repsol e quais a implicação prática disso?
• Para evitar um endividamento da Repsol, o que empresa poderia tentar
negociar com a YPF?
• Quais as alternativas para pagamento da aquisição em cash e como poderá
ser financiado?
• Quais os riscos associados ao plano de financiamento da operação?
• Quais outras opções a Repsol teria caso os acionistas da YPF não
concordassem em alterar o acordo de acionistas?
• Há alternativas a serem negociadas para mitigar o risco do negócio?
• Que outros aspectos da arquitetura financeira devem ser considerados?
Leveraged Buy-out (LBO)
Leveraged Buy-Out
• E uma categoria de aquisição
• Grande parte do preço de aquisição é financiado por dívida
• É utilizada capacidade de financiamento do próprio target

(além de cash disponível e ativos líquidos)
• A empresa se torna privada, ou seja, não negociada em bolsa
• Ações ficam nas mãos de um pequeno grupo de investidores
• Management é alinhado através de grandes incentivos, através

de stock options ou ações

Leveraged Buy-Out
• LBOs são possíveis devido à diferença entre o valor de mercado
da companhia e o seu valor intrínseco
• O comprador acredita que pode explorar essa diferença

oferecendo aos atuais acionistas um prêmio em relação ao
valor de mercado
• LBOs aumentam o valor para os acionistas reduzindo os

conflitos entre o management e os acionistas (custos de
agenciamento)
Leveraged Buy-Out
• A desalavancagem é essencial num curto período de tempo,
visto que os custos associados ao serviço da dívida são muito
altos (títulos com alto risco)
• A redução da dívida é feita através de aporte de acionistas, ou

lançamento de ações em bolsa

Riscos de LBOs
• O principal risco é o financeiro, gerado pela alta alavancagem
• A alavancagem cria uma obrigação com o pagamento do

serviço da dívida. O não pagamento gera a insolvência
• Um LBO só tem sucesso se a firma gera recursos suficientes

com sua operação para pagar suas dívidas preferenciais e
subordinadas
• Além disso, há o risco operacional. O candidato ideal para LBOs

deve ter baixo risco operacional.
• Há ainda o risco de execução do plano de reestruturação e

desinvestimento (abertura de capital)
Candidato Ideal
• Firmas maduras em mercados maduros (crescimento
acelerado necessita ser financiado – capital de giro, investimentos)
• Alto market share
• Longo ciclo de vida de produtos (fluxo de caixa estável)
• Sem necessidade de alteração na estratégia
• Management experiente
• Caso a firma tenha mais de um interessado na compra, torna-se

praticamente impossível atender aos requisitos para um LBO
Reversão do LBO
• Investidores normalmente esperam reverter o LBO entre 3 e 7
anos através de um IPO ou venda da companhia.
• Durante este período a empresa se mantém com capital

fechado, enquanto o negócio é expandido e parte da dívida paga
• Desta forma, os principais fatores de sucesso de um LBO são:
• Gerar caixa suficiente durante os anos seguintes à aquisição

para pagar grande parte da dívida
• Atrair compradores no momento certo para a venda
Valuation do LBO
• A avaliação envolve, além dos compradores e vendedores (e o
banco de investimento), os credores, que devem garantir que o
EBITDA previsto é suficiente para pagar o serviço da dívida
• O método de fluxo de caixa descontado utilizando o WACC

considera uma estrutura de capital constante. No caso do LBO, a
alavancagem varia muito no tempo.
. (1-t)

Valuation do LBO
• Assim, o APV (Adjusted Present Value) é a melhor maneira para
avaliar LBO.
• O APV considera o valor da empresa totalmente financiada por

equity, somado ao valor do benefício fiscal, gerado pelo
pagamento de juros da dívida
• VPL =
• No caso do LBO, o APV pode incorporar ainda um termo que

representa o valor esperado da venda da companhia. Neste
caso, só devem ser considerados no primeiro termo da
equação os fluxos de caixa até a data de venda da companhia.
Desempenho de LBOs
• De acordo com estudo de pesquisadores da Wharton School
(Holthausen e Larcker), se o LBO melhora o lucro operacional da
companhia, a operação de reversão também melhora
• As companhias obtém resultados significativamente melhores

que a média de sua indústria, no ano imediatamente anterior, no
ano do IPO e, por pelo menos, os 4 anos seguintes
• A conclusão é que há um efeito positivo devido à grande

concentração de propriedade nas mão do management e
investidores ativos (empresa tem que ter a figura do dono?)
Participantes do LBO
Compradores
Banco de
Investimento
Credores Credores Investidores de

Principais Subordinados Capital
Vendedores
• O banco de investimento atua como investidor e também como
assessor e coordenador da operação, normalmente tendo
grande participação no conselho de administração
• Identificam potenciais compradores, analizam e estruturam a

operação, tomam parte na negociação e organizam o
financiamento
• O grupo de vendedores, em geral obtém em um LBO um grande
prêmio em cima do valor de mercado das ações, pago em cash
• Os compradores farão com que parte do preço seja

condicionado à futura evolução da companhia, através do
pagamento com dívidas subordinadas. Desta forma, junk bonds
podem ser usados para pagar os vendedores.
• Investidores financiam a operação em diversos layers (strip
financing), com taxas e obrigações diferentes (crédito sindicalizado)
• O financiamento se divide em 3 grupos: financiamento principal

(bancário), dívida subordinada e investimento de capital
• O financiamento principal se divide em “com garantias” (bancos

comerciais) e “sem garantias” (outras instituições financeiras)
• O financiamento com garantias é lastreado em ativos ou

expectativa de fluxos de caixa e podem incluir garantias
complementares, como o direito ao estoque ou depósito judicial
de receitas
• Dívida subordinada ou mezzanine debt é composta de
investidores individuais, firmas de venture capital, companhias
de seguro, ou fundos de pensão, coordenados geralmente por
um banco de investimento
• Geralmente também podem adquirir parte do equity da

companhia
• Credores só recebem juros se há lucro e é, portanto, mais

arriscado que o financiamento principal, entretanto menos
arriscado que equity
• Normalmente toma a forma de junk bonds, com taxas mais altas,

e possuem a opção de transformar a dívida em ações
Estrutura Financeira
• Devem ser observados os objetivos de todas as partes
envolvidas: credores principais, subordinados (mezzanine) e
investidores de capital
• Os ativos devem ser suficientes para garantir as dívidas, o fluxo

de caixa suficiente para o pagamento do serviço da dívida e o
preço consistente com os ativos e o fluxo de caixa (Ativos x
Fluxo de Caixa x Preço)
• No caso de LBOs garantidos em fluxo de caixa, ao invés de
ativos, o risco é maior, demandando maiores retornos por
parte dos credores
• É comum credores demandarem garantias da manutenção do

management no comando por certo período de tempo, ou de
suas ações (lock up period), de forma a alinhar interesses
• Em geral os investidores mantém inicialmente 60-70% das
ações ordinárias, com provisões para o management aumentar
sua participação no decorrer do projeto (equity ratchet)
• O nível médio de dívida neste tipo de operação é na ordem de

90%, sendo cerca de 65% principal e 25% mezzanine
• O nível de endividamento dependerá da capacidade da

companhia garantir a dívida com ativos ou com expectativa de
fluxo de caixa
ESTRUTURA FINANCEIRA MÉDIA DE LBOS ENTRE 1981-1990
Venda de Ativos
Cash 1%
Ações Ordinárias 4%
7%
Ações Preferenciais
4%
Dívida Principal
61%
Mezzanine
23%
Corporate Capital Structure Decisions: Evidence from Levegered Buyouts (Dianne M. Roden and Wilbur G. Lewellen)
Tendência em LBOs
• Embora o volume de LBOs continue significativo, não se mantém
no nível da década de 1980, quando chegou a cerca de 25% de
todas as operações de M&A
• A razão para o declínio pode resultar do fato que grandes

companhias aprenderam como obter os benefícios de LBOs, sem
a necessidade de passar por um
• Uma série de ferramentas e indicadores, como o EVA (Economic

Value Added), a associação da compensação de executivos a
stock options e ações e Conselhos de Administração mais ativos,
tem sido mais presente em grandes companhias
Histórico
• Na década de 1980 os principais LBOs foram de negócios
inteiros

Management Buy-Out
• Quando o grupo de investidores é liderado pelo management,
a operação se chama MBO
• Nas décadas de 1970 e 80 diversos MBOs foram gerados por

divisões de grandes companhias diversificadas, que não tinham
grande atenção do top management
• Desta forma, ocorreram vários spin-offs, através de MBOs,

tornado as divisões eficientes e competitivas

Outros Tipos de LBO
• Management Buy-In: Compra por management de outra
companhia, com experiência no setor
• Buy-In Management Buy-Out: Misto de MBO e MBI
• Owner Buy-Out: Um ou mais acionistas com funções executivas

continuam como acionistas e executivos, restando com um %
maior do equity
Outros Pontos Importantes em M&A
Due Diligence
• Due Diligence é um termo utilizado para procedimentos e
padrões envolvendo a investigação ou análise de uma
determinada empresa, com objetivo de uma precisa avaliação
• Termo provavelmente originado no Securities Act de 1933

emitido pela SEC (CVM americana)
• Objetivos básicos garantir que investidores tivessem acesso à

informação financeira ou qualquer outra informação relevante
relativa a valores mobiliários ofertados publicamente
• Proibir enganos, informações deturpadas e outras fraudes na

venda de valores mobiliários
Fonte: http://www.almeidalaw.com.br/download/Estudo%20Fusoes%20Final.pdf
Due Diligence
• Áreas a serem investigadas: legal, trabalhista, fiscal, financeiro,
contábil, ambiental entre outras com grande impacto no valor do
negócio
• Participação de advogados, contadores, engenheiros, auditores,

entre outros especialistas em áreas relevantes para o negócio
• Atualmente utiliza data rooms digitais
• Tem como resultado relatórios de opiniões e avaliação de riscos
• Time de Transição
Fonte: http://www.almeidalaw.com.br/download/Estudo%20Fusoes%20Final.pdf
Implementar a Aquisição
• O banco português BCP, aprendeu a lição da forma mais dura,
quando comprou uma firma de gestão de patrimônio contra a
vontade dos funcionários
• Imediatamente após a aquisição, todos os funcionários

deixaram a firma e abriram um concorrente com nome similar
• Cuidado ao pagar muito por ativos que podem sair pela porta e
ir embora ao fim de cada dia
Fonte: Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

Desafios Pós Deal
• Envolvimento do operacional da companhia no plano de
reestruturação
• Em fusões “entre iguais” geralmente a administração de uma

das companhias se sobressai e assume o controle da empresa
resultante
• Golden Parachute: pagamento caso management seja

demitido após efetivação de fusão
• Transparência e comunicação clara do plano de negócios para

empresa adquirida
Aspectos Contábeis
• CPC 15 (IFRS 3) - Business Combination
• Tratamento do goodwill (mais valia / ágio)
• Valor justo (avaliação, cálculo de VPL)
• PPA (purchase price allocation)

Aspectos Contábeis
• Goodwill
• Reavaliação do goodwill anualmente e write-off

Outros eventos de M&A
Spin-off
• Empresa independente é criada destacando parte dos ativos e

operações da empresa mãe
• Nova empresa pode concentrar em suas atividades principais
• Mais fácil evidenciar valor e medir desempenho
• Em geral investidores penalizam diversificação e recompensam

foco
Carve-out
• Similar ao spin-off, mas ações da nova companhia não são dados

à empresa mãe, mas vendidas em uma oferta pública
• Muitas vezes, a maior parte das ações continua com a empresa

mãe, sendo vendida após alguns de atuação da nova companhia
• Algumas empresas distribuem tracking stocks, ou seja, ações

com desempenho atrelado ao desempenho de uma divisão da
companhia, não sendo necessária a efetivação do spin-off ou
carve-out
Venda de Ativos
• Aquisição de parte de uma firma por outra
• Muito comum na indústria, como venda de plantas industriais

Privatização
• Venda de uma empresa controlada pelo governo para

investidores privados
• A maioria das privatizações são mais parecidas com carve-outs

do que com spin-offs
• Forma de governos se financiarem
• Aumento de eficiência
• Compartilhamento de propriedade com empregados e pequenos

investidores
Project Finance
Definição
• Project Finance é uma forma de financiamento, onde a
distribuição de riscos e retornos é mais eficiente que as
estratégias de financiamento convencionais
• As entidades especializadas em assumir certos riscos, são

pagas para tal
• Resultada num menor custo de financiamento, eliminação de

repasse de perdas para consumidores e investidores e, afinal,
o sucesso da implementação de projetos que não poderiam
ser realizados de outra forma
Fonte: Bruner, Robert F.; Langohr, Herwig – Darden School

Estrutura do Projeto
• Contratos amarrados, distribuindo riscos entre os participantes

do projeto
• Envolvidos no sucesso do projeto se tornam “sócios” do projeto
• Garantias governamentais (licenças etc.)
• Grande parte do projeto financiado como dívida

Bruner, Robert F.; Langohr, Herwig – Darden School
• Criação de projeto financeiramente independente da
companhia “mãe”
• Criação de uma SPE (sociedade de propósito específico)
• Obtenção de dívida nonrecourse (e equity de um ou mais

patrocinadores)
• Dívida non recourse é aquela que é garantida pelo próprio

projeto, seja pela sua expectativa de geração de caixa, seja
pelos seus ativos. Companhia “mãe” não tem obrigações
referentes à mesma.
Estrutura de Capital Estrutura de Capital
Sem Project Finance Com Project Finance
Ativo Passivo e PL Ativo Passivo e PL
Projeto A Projeto A
Estrutura
Projeto B Projeto B
Estrutura de Capital
Projeto C de Capital Projeto C
Projeto D
Estrutura
Projeto D
de Capital
Razões
• O projeto é grande, complexo e “stand-alone”
• Não pode ser bancado por um investidor sozinho
• A empresa mãe é sensível ao uso de sua capacidade de

endividamento e relativamente menos interessada no
intercâmbio de recursos entre projetos
• A empresa mãe se preocupa em absorver todo o risco do projeto
• A empresa mãe se preocupa em manter controle operacional do

projeto, apesar de perder flexibilidade em sua estruturação

Prof. Martín Berzal – Curso de Finanças Corporativas – Instituto de Empresa (Espanha)
Benefícios
• Distribuição de riscos entre os participantes (alocação de cada

risco ao participante que pode gerenciá-lo melhor)
• Off balance sheet: Ativos e obrigações não aparecem no balanço

do patrocinador (sem controle societário ou operacional)
• Aumenta volume de capitais disponíveis para projetos públicos

de infraestrutura
• Entretanto, o custo de financiamento e monitoramento são

significativos, somente podendo ser arcados por projetos
grandes
Principais Projetos
• O projeto em geral tem objetivos claros e provavelmente uma

conclusão (vida finita)
• Investimento intensivo em capital
• Longos prazos para recuperação do investimento
• Fluxos de caixa previsíveis e estáveis
Bruner, Robert F.; Langohr, Herwig – Darden School
Parcerias público-privadas (PPP)
• Estrutura de financiamento utilizada em diversos projetos

promovidos por entidades governamentais, com o
lançamento de leilões públicos internacionais para concessões
ou contratos de licenciamento para o setor privado
• É usual certos subsídios ou riscos do projeto assumidos pelo

governo, de forma a garantir fluxos de caixa estáveis e
previsíveis (ex: garantia de compra de energia, demanda
minima de pedágios)
Características Comuns
• Podem ser separados em geral em 2 tipos:
• Estoque: Dependem da existência de estoque suficiente de

algum bem a ser explorado (mineiração, óleo e gás)
• Fluxo: Depende de um fluxo, ou tráfego particular (estradas

pedagiadas, pipelines, linhas de transmissão)

Manutenção e Acionistas /
Estado / Outros
Operaçao Contratos de Promotores Concessão /
operação e Licença
manutenção
Equity
Sociedade de Produtos /
Construção Propósito Serviços
Contrato de
construção Específico (SPE) Consumidores
Financiamento
Contrato de Contratos
fornecimento de de Seguro
equipamentos
Bancos Comerciais e
Fornecedores Seguradora de Fomento
Mercado de Capitais
Comparativo
Critério Financiamento Interno Project Finance
Flexibilidade • Fluxo de recursos • Fluxos separados e marcados

misturado ao negócio
• Discricionariedade baixa
• Discricionariedade do
management alta • Pagamento a investidores através de
dividendos ou recompra de ações contratual
• Baixo monitoramento de
investidores • Obtenção de capital preservando controle
• Permite realocação de capital corporativo
• Non recourse, preservando capacidade de

endividamento

Comparativo
Risco • Riscos de projetos • Isola risco da companhia

diferentes se contaminam
• Risco dos credores confinado ao do projeto
• Full recourse criando risco (sem contaminação)
moral (moral hazard - risk
shift, debt shift) • Cada risco alocado ao mais preparado para
assumi-lo
• Diversificação do portfolio
da firma

Comparativo
Receita • Entradas de caixa • Custos de agência reduzidos

intercambiáveis, segundo
política geral • Maiores custos com informação, transação e
contratação
• Investidores expostos a
custos de agência • Maior eficiência do valuation
• Maior controle de risco
• Menor custo de falência (rápido, simplificado)
• Maior alavancagem permite maior benefício

fiscal e, portanto, maior VPL para o equity

Comparativo
Controle • Management intermedia • Desintegração permite maior controle para

projeto e investidores investidores:
• Ativos e fluxo de caixa segregado
• Estruturação inicial alvo de grande
detalhamento
• Gerenciamento baseado em projeto é
visível e contabilidade facilitada
• Capital deve ser retornado aos investidores
por contrato
• Management continua no controle (a não ser

que falência ou batalha por controle force a
saída)

Comparativo
Timing • Relativamente rápido • Mais lento para iniciar

• Tempo de vida é finito e altamente
• Vida de projeto pode ser
estruturado. Projeto é refinanciado e/ou
facilmente estendida
estendido com grande dificuldade
indefinidamente

Comparativo
Outros • Através de intercâmbio de • Incentivos a pessoas chave pode ser mais

caixa, cada projeto se facilmente estruturado
beneficia de liquidez
• Novos conflitos de interesse podem ser
interna da firma
criados
• No entanto, se firma tem • Devido ao projeto estar isolado, projeto está
problema de liquidez, menos exposto a risco de falência da empresa
projeto pode ser sangrado mãe
pela necessidade de caixa,
colocando em risco
execução

Passo a Passo
Análise de Alocação de Seleção de Planejamento

Viabilidade Riscos Participantes Financeiro
Formalização
Memorando de Levantamento
Legal da
Entendimentos de Capitais
Operação
Perguntas Chave
• Qual recurso a ser explorado e qual a incerteza sobre este recurso?
• Quais os insumos de produção e quem pode mais efetivamente

garantir sua disponibilidade?
• Quão exposta está minha firma aos vários tipos de risco do projeto
e quem poderia assumir estes riscos por contrato?
• Como será a alocação de riscos entre os participantes do project

finance? Eles possuem a habilidade específica para lidar com os
riscos? Qual o retorno financeiro para cada um deles? A alocação
está apropriada?
• Este projeto é realmente separável das outras atividades da firma?

Mitigação de Riscos
Principais Riscos do Project Finance:
• Político
• Câmbio
• Mercado
• Taxa de Juros
• Financiamento
• Completion (finalizar o projeto)
• Fornecimento
• Discussão de tarifas cobradas aos consumidores
• Exemplo de projetos de recursos naturais
Risco Solução Típica Quem assume o risco

Recursos • Financiamento só é liberado com resultado • Acionistas do projeto
de pesquisa geológica
• Patrocinador ou empresa
mãe do projeto
Fornecedor • Contratos de preço fixo de fornecimento • Fornecedor
Técnico • Turnkey, pagamento faseado, incentivos a • Empresa contratada

controle de custos e tempo

Timing • Produção parcial antes • Empresa contratada
antes da conclusão do
• Acionistas e patrocinador
projeto
• Contrato com incentivos e
penalidades
Completion • Contrato com fornecedor • Credores

• Seguros • Empresa contratada
Mercado • Take-or-pay de longo prazo • Cliente

Operação • Treinamento • Credores
• Uso de trabalhadores • Acionistas e patrocinador
externos temporários
• Governo local
• Suporte governamental
para mercado de trabalho
líquido e eficiente
• Monitoramento de ativos

Força maior • Alguns credores aceitam • Credores
força maior por tempo
limitado
• Todos os participantes do projeto
Político • Acordos fiscais com • Governo

governo local
• Todos os participantes do projeto
• Suporte moral e
diplomático

Seleção de Participantes
• Análise de distribuição dos fluxos de caixa para compreender a

atratividade do projeto para todos os players
• Importante para determinar risco e retorno de todos os

participantes e montar estratégia de negociação e alocação de
responsabilidades

Fluxos de Caixa dos Participantes
Participante Possível Fluxo de Caixa
Credor • Pagamento de juros e principal
• Taxas (commitment, closing etc)
• Penalties de pré-pagamento
• Despesas administrativas
• Benefício fiscal de depreciação (leasing)
Patrocinador • Retorno de capital / dividendos

• Ganhos de capital ou valor residual na venda
• Taxas de gerenciamento
• Royalties na tecnologia e marcas
• Pagamentos de incentivos de desempenho
• Ganhos de refinanciamento
• Despesas administrativas / overhead

Outros acionistas • Retorno de capital / Dividendos em cash ou títulos
• Ganhos de capital ou valor residual na venda
• Ganhos de refinanciamento
Fornecedores • Pagamento de contratos de fornecimento

• Pagamentos de incentivo por desempenho
• Penalidades por atraso ou baixa qualidade
Clientes • Pagamento de take-or-pay

Trabalhadores • Salários e benefícios
• Pagamentos de incentivo por desempenho
• Custos de negociação
Governo • Impostos e seguridade social

• Dividendos (se o governo é acionista)
• Taxas de importação
• Custo de serviços civis (escolas, água e esgoto,
transporte)
• Investimento em equity (se acionista)
• Investimento em infraestrutura
• Incentivos (fiscais etc)

Financiamento
• É realizado o financiamento de uma unidade econômica particular,
onde quem faz o empréstimo está interessado somente em:
• Geração de caixa desta unidade, como fonte de recursos para o

pagamento da dívida
• Ativos da própria unidade, como garantia para o empréstimo
• Financiamento é baseado exclusivamente no risco implícito do

projeto
• Pagamento do empréstimo definido de acordo com projeção de

fluxos de caixa do projeto (exige alto detalhamento e avaliações
econômicas)
Garantias do Financiamento
• Estrutura de garantias tipicamente encontradas nos contratos

de financiamento:
• Contrato de construção turnkey (preço fixo)
• Custos de operação e manutenção para o prazo do

financiamento contratados com empresa experiente
• Pacote de seguros
• Distribuição de dividendos limitada ao atingimento das

covenants (ex: EBITDA/Dívida Líquida; Dívida Líquida/Equity)
Garantias do Financiamento
• Garantias oferecidas pelos acionistas
• Ações da SPE (emitidas ou a serem emitidas)
• Opções de compra de ações, capital suplementar e dívida subordinada
• Garantias oferecidas pela SPE

• Contas bancárias
• Ativos
• Receitas Operacionais
• Direitos sobre contratos de seguro e compensações
Custos do Project Finance
• Estudos diversos (viabilidade, meio ambiente etc)
• Assessoria financeira
• Assessoria legal
• Assessoria técnica independente
• Assessoria de meio ambiente
• Outros consultores e assessores independentes
Histórico
• Historicamente uma alternativa de financiamento para o setor

privado que permitia uma maior nível de endividamento
• Usado principalmente para financiar projetos industriais (ex:

mineiração, gasodutos, exploração de petróleo), bem como
projetos de infraestrutura (ex: estradas pedagiadas, usinas
elétricas, sistemas de telecomunicações)
• A necessidade de grande volume de recursos para financiar

projetos de infraestrutura acelerou o uso deste tipo de
esquema de financiamento durante os anos 90
Histórico
Total financiado (1998-2002): US$ 411 bilhões
15%
38% Eletricidade
9%
Telecom
Infraestrutura
Óleo e Gás
14% Outros
24%
Harvard Business School Publishing
Histórico
Investimento Total em Project Finance
100%
90%
80%
70%
Equity
60%
Fomento
50% Alavan
Títulos
40% cagem
Empréstimos
30%
20%
10%
0%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Harvard Business School Publishing
Project Finance
Estudo de Caso
A Southport Minerals
• Em 1964 a rentabilidade da indústria americana de enxofre entrou
num período de alta, após 5 anos de baixa
• Neste período a empresa Southport Minerals iniciou uma série de
investimentos para aumentar sua produção e também um
programa de diversificação (enxofre representava 90% das vendas)
• A empresa estava bem posicionada, com alta liquidez e
praticamente nenhuma dívida. Suas ações também estavam
valorizando rapidamente.
• A empresa não queria crescer através de aquisições
• Em 1967, a Southport encontrou uma oportunidade encorajadora
para desenvolver uma mina de cobre na Indonésia
Fonte: Harvard Business School Publishing


A Oportunidade
• Em 1960 a Southport confirmou a existência de uma gigantesca
jazida de cobre num local extremamente inacessível em Firstburg,
uma montanha na Indonésia
• Nesta época o clima politico na Indonésia não era atrativo para

investimentos externos
• Em 1967, a mudança no clima favoreceu novas pesquisas sobre a

jazida

A Oportunidade
• O consumo do cobre expandiu
rapidamente durante o meio da década
de 60, enquanto a produção não
acompanhou o crescimento
• Em 1967, o preço do cobre aumentou

para um ponto onde mesmo minério de
cobre com baixa concentração poderia
ser minerado economicamente
• A estimativa era que o preço não ficaria

abaixo de 40 cents por libra

O Projeto
• Entre 1967 e 68 a Southport realizou sondagens e análises e
chegou a conclusão de que havia 33 milhões de toneladas de
minério de cobre com teor de 2,5% (alto teor), além de traços de
prata e outo
• A localização estava numa área desabitada, numa elevação de

2.800 metros, afastado de infraestrutura de água por mais de 60
km de floresta tropical e quase 40 km de terreno montanhoso

O Projeto
• A empresa de engenharia e construção Bechtel Corp. foi chamada
para determinar o custo e viabilidade de estabelecer uma planta
de mineração na área
• A empresa afirmou que o empreendimento poderia se tornar

operacional em 3 anos, com investimento total de US$ 120 mm
• As reservas durariam 13 anos, com as taxas de produção previstas
• Os custos estariam entre os mais baixos do mundo, devido à alta

concentração de cobre no minério

O Projeto

Financiamento
• O governo de diversas nações industrializadas possuem programas
de fomento e garantia de crédito para exportação de produtos
domésticos ou para assegurar fornecimento de matéria prima para
empresas domésticas
• Um consórcio de usinas siderúrgicas japonesas se comprometeu a

comprar 2 terços da produção da mina e a emprestar US$ 20 mm
através de débito subordinado com uma taxa de 7% a.a.
• Um contrato similar foi feito com um comprador alemão, para a

compra de 1 terço da produção e o empréstimo, através de um
banco alemão, de US$ 22 mm de senior debt a 7% a.a.

Financiamento
• Os US$ 78 mm restantes foram financiados por 3 transações
• US$ 18 mm a taxa de 0,5% sobre a taxa básica de juros,
garantido pelo governo dos EUA, através do Ex-Im Bank, em
contrapartida a compra do mesmo valor em equipamentos
de empresas americanas
• US$ 40 mm a taxa de 9,25% + 1,75% (custo de garantia) da
Overseas Private Investment Corp., agência do governo dos
EUA, com garantia em casos de perdas geradas por guerra,
expropriação e impossibilidade de conversão de moeda, em
contrapartida a compra do mesmo valor em equipamentos
de empresas americanas
• US$ 20 mm de equity da Southport
Financiamento
• Todos os contratos de financiamento possuiam cláusula que
permitia aumentar o financiamento em até 20% em caso de cost
overrun
• Contratos também previam que em caso de pagamento de

dividendos, amortização deveria ser antecipada em valor
equivalente
• Não poderiam ser pagos dividendos antes do fim de 1974 ou se o

capital de giro ficasse abaixo de US$ 10 mm
• Todas as dívidas seriam garantidas pela subsidiária da Southport a

ser criada na Indonésia, sem garantia da empresa mãe
Financiamento

Financiamento

Approachs para Valuation
1) Descontar fluxo de caixa do projeto ao custo de capital da
Southport (15%)
2) Descontar fluxo de caixa do projeto ao custo de capital da

Southport + prêmio de risco (20%)
3) Descontar fluxo de caixa do projeto ao custo de capital do

projeto, considerando endividamento (7,6%)
4) Descontar dividendos pagos pelo projeto à Southport ao custo de

equity da Southport (20%)

1) Descontar fluxo de caixa do
projeto ao custo de capital da
Southport (15%) – VPL US$ 2mm

projeto ao custo de capital da
Southport + prêmio de risco
(20%) – VPL US$ (-17mm)

projeto ao custo de capital do
projeto, considerando
endividamento (7,6%) – VPL US$
58mm
4) Descontar dividendos pagos pelo projeto à Southport ao
custo de equity da Southport (20%)

4) Descontar dividendos pagos
pelo projeto à Southport ao
custo de equity da Southport
(20%) – VPL US$ 10 mm

• Quais as respostas para as perguntas chaves do projeto?
• Quais os riscos do projeto, como podem ser mitigados e quem deve assumir
cada um deles?
• Quais os participantes do projeto, suas responsabilidades e contratos que
devem ser assinados?
• Como deve ser negociado a participação de cada um no projeto? O que cada
um pode ganhar ou perder no projeto?
• Quais as garantias e riscos para os credores?
• Qual deveria ser o passo a passo para a execução deste projeto?
• Qual a metodologia de valuation parece mais correta e quais os problemas
encontrados nas outras metodologias?
• Que componentes as taxas de desconto utilizadas para cada um dos approachs
incorporam ou deixam de incorporar? Esses componentes fazem sentido?
• O que deve ser levado em conta no fluxo de caixa do approach 4?
Perguntas Chave
• Qual recurso a ser explorado e qual a incerteza sobre este recurso?
• Quais os insumos de produção e quem pode mais efetivamente

garantir sua disponibilidade?
• Quão exposta está minha firma aos vários tipos de risco do projeto
e quem poderia assumir estes riscos por contrato?
• Como será a alocação de riscos entre os participantes do project

finance? Eles possuem a habilidade específica para lidar com os
riscos? Qual o retorno financeiro para cada um deles? A alocação
está apropriada?
• Este projeto é realmente separável das outras atividades da firma?

Private Equity e Venture Capital

Private Equity
• Nem todas as companhias são suficientemente grandes, com
tempo de mercado e sucesso para levantar capitais no
mercado público de equity
• Para start-ups e empresas com dificuldades financeiras, o

mercado público de equity normalmente não está disponível
Perfil de Investidas
Período de
Investimento
Maturidade
Early Stage
Fonte: Bob Zider; How Venture Capital Works; Harvard Business Review
Firmas de Private Equity
• Apollo Global Management LLC
• Blackstone Group LP
• Carlyle Group
• KKR & Company LP
• Ares Management LP
• Oaktree Capital Management LP
• Bain Capital LLC
• TPG Capital LP
Fonte: http://www.investopedia.com/articles/markets/011116/worlds-top-10-private-equity-firms-apo-bx.asp
Firmas de Private Equity
No Brasil
• Vinci Partners • GP
• P2 • Gávea
• Pátria • Dynamo
• RioBravo • BRZ
• BTG
• BNDESPar
• Ideiasnet
Fonte: http://www.investopedia.com/articles/markets/011116/worlds-top-10-private-equity-firms-apo-bx.asp
Venture Capital
• Pools de capital
• Em geral organizados como sociedades limitadas
• Investem em companhias que representam oportunidades de

alto crescimento
• Demandam altas taxas de retorno (investimentos arriscados e

sem liquidez)
• Longos períodos de tempo (5 a 7 anos)
Fornecedores de Capital
• Há 4 tipos de fornecedores de venture capital
• Famílias com sobra de capital (wealth funds)
• Sociedades privadas e corporações
• Grandes corporações industriais ou financeiras

estabeleceram subsidiárias de venture capital
• Indivíduos, tipicamente com patrimônio acima de US$ 1

mm. Normalmente estes “angels” possuem experiência
substancial em negócios e podem tolerar altos riscos
Players do mercado de VC
Investidores VCs Governo Instituições Corporações Indivíduos
Venture Capital Venture

Firma de VC
Firm Capital Firm
Investidas Venture A Venture B Venture C Venture D Venture E
Perfil da Venture
• Foco de investimendo de VC: sempre buscam
empreendimentos bem gerenciados que representam
oportunidades de alto crescimento e alto retorno
• Dependendo da estratégia da firma o foco pode ser em:

Generalista ou Especialista (indústria, localização geográfica)
• Exemplos:
• VC generalista investe em varejo, indústria, tecnologia
• VC especialista só investe em tecnologia
Perfil da Venture
• Seed investing: antes da empresa ou produtos estar organizado
• Early investing: start up no primeiro ou segundo estágio de

desenvolvimento
• Estágio de expansão: financiamento para crescer além da

massa crítica
Perfil de Investidas
• Qualificado em área de negócio “quente”
• Boa probabilidade de entregar vendas ou avanço tecnológico
• Conta uma boa história e é apresentável para investidores externos
• Reconhece a necessidade de velocidade para um evento de liquidez
• Boa reputação e possui referências de competência e habilidade
• Compreende a necessidade de time com variedade de habilidades
• Trabalha diligentemente por uma meta, mas mantém flexibilidade
• Se dá bem com o grupo investidor
• Entende o custo de capital e a estutura típica de um deal
• É procurada por diversos VCs
• Tem expectativas reais sobre o processo e o resultado
Estágio de Investimento
1. Seed Money: Pequena quantidade de capital para provar um conceito ou
desenvolver um produto
2. Start-up: Financiamento normalmente para pagar marketing e refinamento

do produto
3. Primeiro Round (Early Stage): Capital adicional para iniciar vendas e produção
4. Segundo Round (Expansion): Fundos para capital de giro para empresa que já
está vendendo seu produto mas ainda perdendo dinheiro
5. Terceiro Round (Later ou Mezzanine): Fundos para firma que está no break-
even e pensando em expansão
6. Quarto round: Financiamento para empresas que estão próximas a lançar

ações em bolsa (bridge financing)
Estágio Protótipo Mercado Equipe Lucro Maior Risco
Seed 0 0 0 0 P&D
Start-up 1 0 0 0 Mercado
Early 1 1 1 0 Execução
Expansion 1 1 1 0 Competição
Later/Mezzanine 1 1 1 1 -
Bridge 1 1 1 1 -
Período de
Investimento
Maturidade
Perdedores
Early Stage
Método de Avaliação
• Apesar de VCs algumas vezes usarem modelos de DCF,
geralmente usam um método específico para venture capital
• É feita a previsão do lucro da firma quando ela poderia ser
lançada em bolsa
• É definido um múltiplo PE, estimado com base em empresas do
mesmo setor negociadas em bolsa, e assim encontrado o valor da
firma no IPO. Esté é o valor de saída ou valor terminal.
• Este valor é descontado a VP, por taxa de retorno alvo (hurdle
rate). Geralmente é uma taxa muito maior que o custo de equity
tradicional para uma firma do setor.
Valuation
• Pre-Money
• Empreendedores investiram R$ 100 mil
• Projeto vale R$ 1 mm => Equity = R$ 1 mm
• Precisam de R$ 500 mil pra financiar o projeto
VPL Fcx Positivos = 1,5 mm
VPL Projeto
= 1,0 mm
I = 500 mil
Valuation
• Post-money ou After-the-money
• Após aporte de investidores empresa vale R$ 1,5 mm
• Investidores ficam com 33% da empresa (0,5/1,5)
• Empreendedores ficam com 66% da empresa (1,0/1,5)
Ativo Passivo + PL VPL Fcx Positivos = 1,5 mm
Cash Equity
VPL Projeto
Empreendedores
= 1,0 mm
VPL Projeto
Equity
Investidores
I = 500 mil
Risco de VC
• Para cada 10 investimentos de venture capital de primeiro
estágio, apenas 2 ou 3 sobrevivem
• Dessa forma, há 2 regras para esse tipo de investimento:
• Aceite uma baixa taxa de sucesso, mas não entre em um

negócio a não ser que veja uma chance de um grande sucesso
• Identifique rapidamente perdedores e, se não pode resolver

logo o problema, por exemplo, com troca de management,
não invista mais

Risco de VC
• Venture Economics, rastreou o desempenho de mais de 1.200
fundos de VC e calculou que, de 1980 a 2000, o retorno médio
anual foi próximo a 20% a.a., após custos (apenas 3% acima do
que ganhariam investindo na bolsa)

Fund Raising
Venture Capital Firm
Prospecto +
Investidores Capital
Tamanho do
commitments
fundo alvo
• Instituições
• Corporações
• Fundações
• Indivíduos
Processo de Investimento
VC chama o commitment Investida entrega ações

dos investidores (calls) preferenciais conversíveis
Venture Capital Firm
Gestão /
Acompanhamento
Investimento Desembolsos
Investidores Fundo Investida
Calls (exemplos): Desembolsos:

• Três parcelas anuais • 1 ou vários rounds
• Com base na necessidade de financiamento
Saída (“exit”)
• Depende do foco de investimento e estratégia da firma de VC. O
tempo médio de saída é entre 5 a 7 anos do investimento inicial.
• Tipo de saídas de VC:
IPO M&A
• Mais “glamour” • Mais comum
• Através de ações • Pelos fundadores ou
outra companhia
• Depende do momento
de mercado • Através de ações ou
cash
• Restrições de
governança corporativa
Atividades da VC
Atvidade
Buscando negócios 10%
Selecionando Oportunidades 5%
Analizando BPs 5%
Negociando investimentos 5%
Atuando como diretores e monitores 25%
Atuando como consultores 15%
Recrutando management 20%
Auxiliando em relações externas 10%
Exit do deal 5%
Venture Capitalists
Fonte: https://www.cbinsights.com/blog/top-venture-capital-partners/
Resumo de VC
• Além de prover os fundos necessários, VCs provêm
financiamento proativo. Isto é: planejamento, decisões
gerenciais, marketing estratégico etc.
• Na maioria dos casos VCs estão buscando oportunidades

caracterizados por uma gestão forte, alto potencial de
crescimento e que permitem altos retornos
• É uma oportunidade para financiar companhias que teriam

dificuldades em acessar outros instrumentos
• Setores intensivos em teconologia são os mais favorecidos. Além

de negócios no estágio de expansão.
Investment Angel e Seed Money
• Investment Angel: Procuram empresas nascentes, algumas até
mesmo no campo das ideias. Investem entre R$ 50 mil até R$
500 mil em startups próximas - de parentes, amigos,
conhecidos ou na sua cidade - e tentam vender sua parte para
investidores maiores.
• Seed capital: Investimento de R$ 500 mil a R$ 2 milhões.

Normalmente, para diluir risco e diversificar carteira, fundos
captam de vários investidores, e aportam capital em várias
empresas. As empresas que eles procuram já possuem
clientes, produtos definidos, mas ainda dependem de
investimento para expandirem o mercado.
http://exame.abril.com.br/pme/noticias/qual-a-diferenca-entre-investidor-anjo-seed-e-venture-capital
Investment Angel e Seed Money
• Criatec / BNDES
• Confrapar
• DGF
• Performa
• Cventures
• Totvs ventures
• FINEP
Crowd Funding
• Catarse • Benfeitoria
• Kickante • Juntos.com.vc
• Kickstarter • Bicharia
• Indiegogo • Impulso
• Vakinha • Idea.me

M&a - 2017 PDF

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Deskripsi Asli:

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

M&a - 2017 PDF

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

MBA em Finanças Corporativas

Fusões, Aquisições e Project Finance

Professor: Luiggi Senna

• Especialista em Project Finance e Novos Negócios

• Mais de 10 anos de experiência em finanças

• Damodaran, Aswath. Damodaran on Valuation: Security

• Bruner, Robert F. Applied Mergers and Acquisitions - 2004

2. Exercícios em sala = 50%

3. Participação será levada em conta

• Obs: alterações podem ocorrer conforme o

• Compreeder as atividades de Fusões, Aquisições, Private

• Principais desafios, os drivers de valor, as etapas a serem

• Não serão detalhadas as metodologias e técnicas de avaliação

• M&A pode ser entendido como parte de um mercado maior de

• Desinvestimentos (venda de ativos)

• Reestruturações (estrutura de capital)

• Criação de oportunidades de crescimento

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Avaliação de Projetos (modelagem financeira)

• Societário (negocial e jurídico - CVM, CADE)

• Fiscal (impostos diretos, indiretos, benefícios)

• Finanças internacionais (cross-border)

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Management e acionistas de empresas

• Assessores e consultores (pareceres e avaliações)

• Participantes do mercado (arbitragem)

• Fusões acontecem em ondas (consolidações, tecnologia)

• O primeiro episódio de intensa atividade de M&A ocorreu na

• Na década de 1920, houve a segunda onda nos EUA

• Entre 1967 e 1969 houve novo boom e de novo nas décadas de

Alvo e adquirente se tornam nova firma; Necessita

Alvo se torna apenas uma “casca” e seus ativos

• Fusão horizontal – mesma linha de negócio

• Fusão vertical – diferentes estágios de produção (Disney e ABC)

• Fusão de conglomerado – linhas de negócios sem relação

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Fusão horizontal – mesma linha de negócio

• Fusão vertical – diferentes estágios de produção

• Fusão de conglomerado – linhas de negócios sem relação

• Como cada tipo de fusão pode gerar valor? (custo, receita,

• E como pode destruir valor? (foco)

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Economia de integração vertical – coordenação, captura de

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Demandas complementares (cíclica)

• Sobra de caixa – compra de empresas com projetos

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Eliminação de ineficiências – mal gerenciamento

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Diversificação – é mais fácil e barato o próprio acionista

• Alteração de métricas de valor

• Reduzir custos de financiamento – redução na opção de

Brealey – Meyers – Principles of Corporate Finance

• Sinergias operacionais podem vir de maior crescimento,

• Sinergias financeiras podem vir de benefícios fiscais (Burger

• Economia de escala: A firma se torna mais eficiente em custo e rentável

• Maior poder de precificação: Redução da competição e maior market share

• Combinação de diferentes competências funcionais (ex: Mkt + Operação)

• Maior crescimento em mercados novos ou existentes

• Sinergias operacionais podem afetar margens e crescimento e

• Capacidade de Endividamento: Combinando 2 firmas que