Economía - (PG - 176 224)

CAPÍTULO 11.
DINERO, BANCOS Y TIPO DE INTERÉS 163
11
DINERO, BANCOS Y TIPO DE INTERÉS
En este capítulo iniciamos el estudio del Mercado de poner en marcha la producción tendrán que adquirir
Activos. En primer lugar, diferenciaremos los distintos materias primas y productos semielaborados, contratar
tipos de activos y estudiaremos especialmente el dine- trabajo y utilizar una parte de los bienes de capital ins-
ro, el papel de los bancos comerciales y las funciones talados. Todas estas operaciones, tanto las que se reali-
del Banco Central. Se definirán los agregados moneta- zan para satisfacer la demanda global (compraventa de
rios y los instrumentos de la política monetaria, hacien- bienes) como para la adquisición de los factores pro-
do referencia al Banco Central Europeo. A continua- ductivos, requieren para llevarse a cabo medios de pago
ción abordaremos el análisis del funcionamiento del (dinero o activos considerados como tales, como los
mercado de activos y especialmente el mercado de di- cheques o las tarjetas bancarias) que faciliten este con-
nero y la política monetaria. El capítulo hace referen- junto de transacciones.
cia a la incidencia de la política monetaria en el sector En numerosas ocasiones algunos agentes económi-
real, pero el detalle de este proceso se verá en el capítu- cos desearán realizar operaciones sin poseer los recur-
lo siguiente, en el que además de la incidencia de la sos necesarios. En tales casos acuden a los mercados
política fiscal, se estudiarán los movimientos de capita- financieros para obtener estos recursos: se endeudan.
les. También hay algunas alusiones a los cambios en Por su parte, otros agentes obtienen unos niveles de in-
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los precios de los bienes, pero en general se siguen con- gresos superiores a sus deseos de gasto y tienen que
siderando estables, aunque aparecen algunas implica- plantearse qué hacer con estos ahorros para mantener y
ciones interesantes para entender los procesos inflacio- si es posible aumentar su riqueza.
nistas. Éstos son los temas que debemos de abordar en este
capítulo: la financiación de la economía, el manteni-
miento de la riqueza, la incidencia del sector financiero
11.1. LA FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍA
sobre la economía real y los medios que tiene el Go-
Y EL DINERO
bierno para incidir en dicha economía real con los ins-
Como hemos visto, los niveles de producción, renta y trumentos de política monetaria.
empleo vienen determinados por los distintos compo- La interrelación entre el sector real y el sector fi-
nentes de la Demanda Agregada, según el modelo de nanciero ha suscitado interesantes debates sobre la im-
gasto basado en el flujo circular de la renta. El consu- portancia del dinero en el crecimiento económico, la
mo, la inversión, el gasto público y la demanda exterior inflación y el desempleo; implícitamente ha levantado
neta son los factores que determinan el gasto total de la la duda sobre la eficacia de la política monetaria, a la
economía. Las empresas querrán satisfacer dicho nivel vez que ha dado entrada, en los modelos de Demanda,
de gasto (demanda global) ofreciendo productos. Para a los cambios de precios y al análisis de la inflación. El
O´Kean, José María. Economía, McGraw-Hill España, 2013. ProQuest Ebook Central, http://ebookcentral.proquest.com/lib/unadsp/detail.action?docID=3229645.
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164 ECONOMÍA
dinero es un activo más, pero existen una infinidad de La rentabilidad nominal es el tipo de interés que el pro-
activos adicionales y muchos de ellos pueden ser con- pietario del activo recibe, y la rentabilidad real es la
siderados casi medios de pago. rentabilidad nominal menos la tasa de inflación. Así,
Si hacemos abstracción, un activo es en última ins- un activo con una rentabilidad nominal del 10% anual,
tancia un derecho de su tenedor, de la persona que lo verá reducirse su rentabilidad real al 4%, si la tasa anual
posee. Son activos tanto los bienes físicos como los va- de inflación es del 6%. Puede incluso darse el caso de
lores (activos financieros) en manos de los agentes eco- activos con una tasa de rendimiento real nula o incluso
nómicos. La distinta naturaleza de cada activo condi- negativa, como suele ocurrir en economías con tasas de
ciona su titularidad (propiedad o tenencia) y el propio inflación muy altas, en las que la rentabilidad de los
derecho en sí (uso, renta, amortización, etc.). Las cla- activos no compensa la pérdida de valor real de los títu-
ses de activos existentes son innumerables. Una clasi- los.
ficación inicial puede diferenciar los activos reales de La solvencia mide el riesgo del tenedor del activo
los activos financieros. Los activos reales son bienes de no poder transformar su título en medios de pagos;
físicos: terrenos, edificaciones, viviendas y bienes de este riego está directamente relacionado con las cuali-
capital (bienes que se utilizan para producir otros bie- dades del emisor del activo, es decir, con el agente que
nes). La propiedad de estos activos otorga a sus titula- está comprometido a pagar las rentas y en su caso a
res derechos de uso y disfrute, de recepción de alquile- devolver el principal.
res y otras prestaciones. De todos los activos, el dinero es el más líquido
El resto de activos son activos financieros y su na- mientras que los activos reales son los que tienen me-
turaleza es, como veremos, un tanto más compleja. A nor grado de liquidez, ya que el coste de transformar
su vez, los activos financieros pueden dividirse en acti- rápidamente su valor en medios de pagos es mayor. Sin
vos no rentables y activos rentables. El activo finan- embargo, atendiendo a la rentabilidad, el dinero es el
ciero no rentable por excelencia es el dinero legal, los menos rentable, pero por contra la solvencia es máxi-
billetes y monedas en efectivo emitidos por el Banco ma al tener el respaldo del Estado.
Central (llamamos así a la entidad emisora de los bille- El dinero, junto a su función como unidad de cuenta
tes), que constituyen la Base Monetaria o Base Metáli- y medio de pago, reúne la condición, como veremos,
ca. Entre los activos financieros rentables podemos de ser depósito de valor. Al tener la autoridad moneta-
igualmente distinguir aquellos cuya retribución es varia la competencia y los instrumentos de control para
riable, como las acciones, y aquellos otros que tienen su creación, adquiere una naturaleza diferente que lo
una rentabilidad fija, entre los que cabe destacar el di- distingue de los restantes activos financieros. De he-
nero bancario (los depósitos que pueden disponerse cho, la cantidad de dinero en circulación será el objeti-
mediante cheques y tarjetas de plástico), los bonos (deu- vo primordial de la política monetaria, como se anali-
da pública, obligaciones públicas y privadas, etc.) y los zará más adelante.
préstamos bancarios o particulares, que pueden tomar Entre los depósitos bancarios hay que distinguir en-
forma de letras de cambio, un activo financiero que ha tre depósitos a la vista, de ahorro y a plazo. Los de-
caído en desuso. Entre todos los activos financieros pósitos a la vista (cuentas corrientes movilizables por
merece una especial consideración aquellos que por ser cheques) son medios de pago y, por tanto, dinero en
considerados «medios de pago», son dinero (como los sentido estricto; tienen la liquidez propia del dinero y
depósitos a la vista movilizables por cheques o por tar- la solvencia de la entidad bancaria depositaria. Su ren-
jetas bancarias). tabilidad era considerada baja, pero la aparición de cuen-
La diferenciación de los activos en estas categorías tas corrientes a la vista de alta rentabilidad ha venido a
facilita el estudio de su naturaleza. Por lo general, al matizar esta consideración.
considerar un activo se suelen destacar tres caracterís- Por lo general, los activos reales se consideran ren-
ticas básicas: su liquidez, su rentabilidad y su solven- tables, poco líquidos y solventes, aunque depende del
cia. La liquidez de un activo indica la facilidad de ser tipo de bienes que estemos considerando y si se dete-
transformado en cualquier momento en un medio de rioran o no con el uso o el paso del tiempo, es decir, si
pago sin pérdida de valor. De esta forma, el dinero (di- son fungibles. Los bonos suelen tener una rentabilidad
nero legal y depósitos a la vista), al ser el medio de media, una liquidez bastante alta si cotizan en Bolsa y
pago comúnmente aceptado, constituye el activo más una solvencia dependiente del agente que los emitió.
líquido de todos y es por ello más deseable que los de- Son muy solventes si los emite el Estado, y conllevan
más, atendiendo a esta característica. riesgos si son emitidos por agentes privados de peque-
La rentabilidad de un activo es la compensación o ña entidad. Los préstamos tienen comúnmente una ren-
rendimiento que su tenedor recibe. Si consideramos el tabilidad superior a los bonos, que compensa su mayor
supuesto de que existan alteraciones en los niveles ge- riesgo y menor liquidez. Finalmente, en cuanto a las
nerales de precios, es necesario distinguir entre la ren- acciones de empresas, su rentabilidad puede ser muy
tabilidad nominal y la rentabilidad real de un activo. variable según la cuenta de resultado, de cada empresa;
CAPÍTULO 11. DINERO, BANCOS Y TIPO DE INTERÉS 165
5
Terrenos
Edificaciones
ACTIVOS REALES
Viviendas
Bienes de capital
5
Sin retribución: Dinero legal (efectivo)
5
Dinero bancario
5
(depósitos)
Fija
ACTIVOS FINANCIEROS Bonos
Préstamos
Con retribución
Variable: Acciones
Cuadro 11.1. Clases de activos.
su liquidez dependerá del nivel de contratación si coti- ocasión y antes de expirar el plazo de devolución de
za en Bolsa, y la solvencia irá estrechamente ligada a la sus ahorros los AGS necesitaran recuperarlos, podrían
situación patrimonial de la sociedad cuyo capital re- vender estos activos a otros AGS. En las economías
presentan. Es bastante común identificar las acciones desarrolladas, la compraventa de activos ya emitidos se
con los activos reales que hemos denominado bienes realiza en el mercado secundario de valores o Bolsa,
de capital, lo cual no significa que estemos consideran- mientras que el mercado primario permite la suscrip-
do un mismo activo de dos formas distintas. De hecho, ción de activos recién emitidos. Así pues, una distin-
para adquirir un activo de capital tendremos que dispo- ción inicial de los mercados financieros diferencia los
ner de los recursos financieros necesarios, o bien emitir mercados primarios de los secundarios.
otro activo para financiar la compra de aquél. Buena De esta forma al estudiar el mercado de activos, va-
parte de los movimientos especulativos y de los crash mos a considerar de forma indirecta la Bolsa de Valo-
bursátiles han sido originados por activos financieros res, ya que la subida o bajada de precios de los activos,
de alta rentabilidad, emitidos para adquirir otros acti- originadas por las compras o ventas de estos títulos, in-
vos igualmente financieros relacionados muy indirec- cidirán en los índices bursátiles y servirán como indi-
tamente con bienes de capital o activos reales. cador de la actividad económica, aunque esta relación
Emitir activos financieros, con la matizada excep- necesitará ser matizada.
ción del dinero legal, es una de las formas que tienen Las acciones y los bonos son los principales activos
los agentes económicos de financiar transacciones que financieros que cotizan en Bolsa. La diferencia entre
con sus propios ingresos no podrían realizar. las acciones y los bonos radica primeramente en que
Según esto, los agentes económicos pueden consi- las primeras tienen una rentabilidad variable que de-
derarse integrados en dos categorías: aquellos que rea- pende de los beneficios de la entidad emisora, mientras
lizan un gasto con déficit (AGD) y los agentes de gas- que los bonos garantizan un rendimiento fijo y conoci-
to con superávit (AGS). Mientras que los primeros para do; y en segundo lugar en que, por lo general, los bonos
realizar sus operaciones necesitan financiación ajena, –salvo que sean perpetuos–, tienen un plazo de amorti-
los segundos gastan menos de lo que reciben y son aho- zación (devolución de su valor nominal) igualmente fi-
rradores netos. Para financiar el exceso de gasto de los jado en el momento de su emisión, al contrario de las
AGD, éstos emiten unos títulos (activos financieros) acciones, en las que este compromiso de amortización
en los que se comprometen a devolver al tenedor de los no existe. Una segunda división de los mercados de ac-
mismos la cantidad que inicialmente necesitan, más una tivos diferencia el mercado monetario del mercado
compensación por los ahorros que los AGS les ceden a de capitales. En el primero se negocian títulos muy
los AGD al suscribir dichos títulos. Los AGS mantie- líquidos, con un vencimiento a corto plazo y muy sol-
nen así su riqueza y reciben una compensación por el ventes, siendo su riesgo mínimo por la naturaleza de
consumo aplazado que supone el ahorro. Si en alguna los agentes que los emiten. En el mercado de capitales
166 ECONOMÍA
Ahorros
Agentes Agentes
de gasto con de gasto con
superávit déficit
Activos
Suscriben Emiten
activos activos
Cuadro 11.2. Creación de activos financieros.
en cambio se contratan activos menos líquidos, con ven- tiene respaldo del Estado. El dinero legal a su vez pue-
cimiento superior a un año y más elevado riesgo. de diferenciarse en:
z Dinero mercancía, constituido por monedas de ple-

Funciones y clases de dinero no contenido metálico. Anteriormente eran mone-
das de oro o plata, cuyo valor monetario era equiva-
De todos los activos, el dinero merece una atención es- lente a su valor metálico y que hoy prácticamente
pecial. La preferencia general por tener este activo fi- no existen en circulación.
nanciero y no otro, es debida a las funciones económi- z Dinero signo o fiduciario, constituido por mone-
cas que cumple. En primer lugar, el dinero es un medio das y billetes, representativos de un valor nominal,
de cambio y pago. Permite cambiar unos bienes por otros pero sin valor intrínseco equivalente. Las monedas
de naturaleza muy heterogénea. Sin el dinero tendría- eran emitidas normalmente por el Tesoro (Ministe-
mos una economía de trueque y el intercambio de bienes rio de Hacienda, Casa de la Moneda,...) para hacer
y servicios sería difícil. Además, al ser un medio de pago, frente a pagos fraccionarios, mientras que hoy tanto
garantiza que con el uso del dinero las deudas quedan las monedas como los billetes los emite el Banco
saldadas y las transacciones pagadas, algo que no ocurre Central, y son utilizados para hacer frente a gran-
con el resto de activos, de ahí esa preferencia por el dine- des pagos. En las economías de nuestro entorno, el
ro. Junto a esta primera y más importante función del Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt, y
dinero, la segunda precisa que es unidad de cuenta. los bancos centrales en cada país (esto es lo que se
Mediante su uso se pueden fijar precios y realizar cálcu- conoce como el Sistema Europeo de Bancos Cen-
los y comparaciones, sin necesidad de llevar a cabo tran- trales: SEBC) crean el dinero signo de la Unión Mo-
sacción alguna. Por último, el dinero es un depósito de netaria.
valor que permite mantener la riqueza disponible para el
consumo futuro. Con su uso se pueden hacer previsio- Finalmente, el dinero bancario está constituido por
nes, mantener la liquidez de los ahorros y ajustar el com- los depósitos de los agentes económicos en los bancos
portamiento de los agentes económicos al paso del tiem- comerciales que pueden movilizarse mediante cheques
po. Por todo ello, decimos que el dinero es un activo y tarjetas. Los agentes utilizan estos cheques y tarjetas
financiero que tiene la propiedad de ser completamente para el intercambio y el pago, y por ello se consideran a
líquido, es decir, es el activo que permite ser utilizado todos los efectos dinero. La utilización de estos depósi-
como instrumento de cambio, hacer pagos, servir de tos bancarios para hacer frente a pagos por transaccio-
medida y es a la vez depósito de valor. nes, mediante tarjetas de plástico y operaciones
A lo largo de la historia, las clases de dinero han electrónicas por línea telefónica o comunicación infor-
sido muy variadas. Hoy podemos distinguir inicialmente mática, hace que sea ésta la forma más utilizada de di-
el dinero legal del dinero bancario. El dinero legal es nero en las economías más desarrolladas.
aquel que el Gobierno declara que debe aceptarse como Puesto que las dos grandes clases de dinero son los
medio de pago y cambio. Éste es el tipo de dinero que billetes y los depósitos bancarios a la vista, es necesa-
5
• Medio de cambio y pago
Funciones del dinero • Unidad de cuenta
• Depósito de valor
5
• Dinero mercancía (oro)
5
• Dinero legal
5
• Monedas
• Dinero signo o fiduciario
• Billetes
Clases de dinero
• Dinero bancario: depósitos movilizables por cheques
Cuadro 11.3. El dinero.
rio comprender bien el funcionamiento de las institu- z Función de seguridad para los agentes económicos,
ciones financieras que pueden crear dinero: el Banco al depositar en el banco sus ahorros en forma de
Central y los bancos comerciales. dinero legal, para protegerlo de pérdidas y sustrac-
ciones.
11.2. LOS BANCOS COMERCIALES
Para comprender el funcionamiento de los bancos
Los bancos comerciales son instituciones financieras a comerciales, es necesario fijarnos en la estructura de su
las que la autoridad monetaria (Banco Central; en nues- balance y en las anotaciones que reflejan sus operacio-
tro caso el SBCE) les permite aceptar depósitos que se nes habituales.
pueden movilizar por cheques, tarjetas de crédito y ope-
raciones electrónicas, a la vez que dar créditos a sus
clientes. El balance de los bancos comerciales
En el balance de los bancos comerciales, como en el
Funciones de los bancos comerciales balance de cualquier empresa, hay que distinguir el ac-
tivo, o conjunto de derechos y recursos con los que cuen-
Las funciones de los bancos comerciales son principal- ta, el pasivo, en el que se contabilizan las fuentes de
mente tres: financiación y las deudas de la empresa, y el neto patri-

monial, que es la diferencia entre el activo y el pasivo y
z Función mediadora, entre los ahorradores y los pres- puede considerarse como la cuantificación de los re-
tatarios; es decir, entre los agentes con ingresos supe- cursos propios.
riores a su consumo y aquellos que desean tener unos En el activo de los bancos comerciales cabe dife-
gastos superiores a sus ingresos. De esta forma cum- renciar tres grandes grupos de cuentas:
plen la función de facilitar la financiación de la eco-
nomía, hasta el punto de que una economía moderna z El Encaje, formado por el efectivo (dinero legal:
no podría funcionar sin el sistema bancario. monedas y billetes) que guarda en su caja, más los
z Función de creación de dinero, en la medida que depósitos que el propio banco haya abierto en el
pueden abrir depósitos a sus clientes o permitir que Banco Central y de los que puede disponer cuando
la disposición por cheques exceda a la cantidad in- los necesite. Con el encaje, el banco comercial man-
gresada. Con la expansión de los depósitos a la vista tiene la liquidez necesaria para las peticiones de di-
estarían aumentando el dinero bancario del sistema nero legal de sus clientes. Si en un momento deter-
y, por tanto, creando dinero. (Esto se verá más ade- minado el público mostrara una mayor preferencia
lante.) por la liquidez (tenencia de dinero), acudiría a su
168 ECONOMÍA
banco a convertir sus depósitos en efectivo y el ban- z Finalmente, los Activos Reales constituyen las par-
co comercial podría encontrase en una situación tidas más solventes pero menos rentables del activo
delicada si no tiene el encaje suficiente. Para evitar de los bancos comerciales, a la vez que son también
estas situaciones, la autoridad monetaria (el Banco las tenencias menos líquidas. Los edificios, propie-
Central) obliga a mantener un porcentaje en forma dades inmobiliarias y los equipos e instalaciones
de depósitos en el Banco Central, sobre el conjunto conforman esta última partida del activo.
de depósitos reflejados en los Recursos Ajenos, que
se denomina Coeficiente de Caja o de Liquidez. En las cuentas de pasivo de los bancos comerciales
El encaje, por tanto, da liquidez al banco comercial, hay que diferenciar en primer lugar los Recursos Aje-
pero le priva de rentabilidad, dado que el dinero le- nos, constituidos por los depósitos a la vista (cuentas
gal es un activo que no genera rentabilidad alguna corrientes movilizables por cheques, tarjetas y opera-
en forma de intereses. ciones electrónicas), los depósitos de ahorro (cartillas
z Los Activos Rentables buscan obtener intereses que de ahorro que no admiten talonarios de cheques) y los
redunden en la cuenta de resultados del banco. La depósitos a plazo que aseguran cierta estabilidad a es-
dirección del banco debe combinar los activos rentas imposiciones, dado que penalizan su rentabilidad si
tables buscando los de mayor rentabilidad, pero sin se retiran antes del plazo fijado. Los recursos ajenos
olvidar que con frecuencia los activos más renta- del banco comercial, representan los ingresos ahorra-
bles tienen esa alta rentabilidad porque conllevan dos por los prestamistas (agentes de gasto con superá-
un elevado riesgo. Entre los activos rentables, debe- vit) del sistema económico, mediante los cuales se ge-
mos distinguir la Cartera de Valores de los Crédi- neran las operaciones rentables del activo de los bancos
tos. La cartera de valores comprende aquellos acti- comerciales. Para la dirección del banco, los depósitos
vos financieros emitidos por diversas instituciones, a plazo son los menos exigibles, pero también los que
en forma de fondos públicos1, obligaciones públi- hay que retribuir más. Hay que tener en cuenta que
cas y privadas, y acciones de empresas2. Mediante puesto que el objetivo de los bancos es maximizar sus
la cartera de valores, los bancos comerciales persi- beneficios, intentarán tener activos muy rentables, fi-
guen diversificar su activo con títulos rentables y, a nanciados con recursos ajenos baratos y relativamente
la vez, que entidades seguras garanticen la solven- exigibles, para aumentar así su margen comercial. Por
cia del banco. Por su parte, los Créditos constitu- último, entre los Recursos Ajenos también aparecen los
yen las operaciones típicas de los bancos comercia- préstamos que el Banco Central hace a las entidades
les; con ellos permiten a sus clientes realizar gastos de depósitos, principalmente para mantener el coefi-
que no pueden financiar con sus ingresos actuales y ciente de liquidez y hacer frente a la liquidez que sus
a cambio reciben intereses y la devolución del prés- clientes necesiten.
tamo. Cuando la economía entra en recesión los Junto a los Recursos Ajenos, los Recursos Propios
agentes no devuelven sus préstamos y aumentan los representan las cuentas del neto patrimonial. El capital
índices de morosidad del sistema bancario. Si al- y las reservas son los fundamentos de la solvencia del
gunos de estos prestatarios no pueden hacer frente a banco puesto que representan recursos (del activo) que
sus pasivos, puede darse el caso que tras la quiebra el banco, no tendría que devolver en situación de quie-
del cliente, el banco tenga que asumir la pérdida. bra o liquidación, al estar formados por las anotaciones
Este riesgo ha motivado que para evitar nuevas cri- de las aportaciones de los socios por la suscripción de
sis de entidades bancarias, la autoridad monetaria acciones y por los beneficios no distribuidos. (Parece
obligue a respetar un Coeficiente de Solvencia que innecesario advertir al lector que estas cuentas son sim-
relaciona los Recursos Propios del banco (capital y plemente la diferencia entre el activo y el pasivo exigi-
reservas) con los créditos concedidos que se clasifi- ble, y que no suponen ningún tipo de fondo monetario
can según su riesgo. o activo de ninguna clase.)
1
El Estado, mediante el Coeficiente de Inversión Obligatoria, requería a las entidades bancarias a mantener un porcentaje de
sus depósitos en Fondos Públicos. De esta forma financiaba el déficit público a tipos de interés bajos. La liberalización de las
operaciones financieras en el marco de la Unión Europea ha eliminado la vigencia de este coeficiente, que sigue existiendo en
muchos países.
2
En la actualidad son numerosos los bancos comerciales que mantienen en su cartera de valores acciones, no para diversi-
ficar sus activos, sino para controlar empresas y mantener un potente grupo empresarial. Ha sido tradicional diferenciar dos
tipos de estilos de bancos comerciales: la banca anglosajona, centrada en el negocio de tomar dinero de los ahorradores y
prestarlo; y la banca continental, que además de la tradicional función de conceder préstamos, siempre ha contado con impor-
tantes grupos industriales de los que eran propietarios con capacidad de decisión.
5
• Mediadora
Funciones • Creación de dinero
• Seguridad
El balance de los bancos comerciales
ACTIVO PASIVO
ENCAJE Efectivo (D. legal) RECURSOS DEPÓSITOS

AJENOS
Depósitos B. Central • A la vista
• De ahorro
ACTIVOS CARTERA VALORES
• A plazo
RENTABLES • Fondos públicos
Préstamos del
• Obligaciones
Banco Central
• Acciones
RECURSOS Capital
CRÉDITOS PROPIOS
Reservas
(Neto)
ACTIVOS Edificios
REALES
Equipos
El problema bancario
LIQUIDEZ
COMBINAR
SOLVENCIA RENTABILIDAD
Cuadro 11.4. Los bancos comerciales.

El problema bancario de las entidades bancarias. También es posible la inno-

vación financiera, con el lanzamiento de activos o pasi-
La gestión de las diferentes partidas de activo y pasivo vos nuevos que mejoren a la vez el grado de liquidez,
de los bancos comerciales constituye la esencia del pro- solvencia y rentabilidad de los anteriores. La compe-
blema bancario fundamental: la combinación de las tencia entre las entidades financieras obliga a prestar
partidas del balance para alcanzar un punto de equili- una atención constante a las estrategias de las entida-
brio entre solvencia, liquidez y rentabilidad. Por lo des competidoras, principalmente en lo que se refiere a
general, la rentabilidad de los activos suele no ir acom- la captación de pasivos, en la medida que el volumen
pañada de liquidez o solvencia. Por su parte, la capta- de depósitos determina el ranking bancario, una clasi-
ción de pasivos (depósitos) a bajo coste suele ir acom- ficación que da seguridad a los clientes actuales y po-
pañada de una inmediata exigibilidad. Los activos tenciales.
solventes suelen ser poco rentables y de liquidez inter- La relevancia del sistema financiero se ve además
media. En cambio, los activos líquidos son por lo gene- aumentada cuando las entidades bancarias no sólo bus-
ral de muy baja rentabilidad. can la máxima rentabilidad de sus activos, sino que, a
Naturalmente, la combinación entre liquidez, sol- través de las acciones de la cartera de valores, son los
vencia y rentabilidad define distintos estilos de gestión principales accionistas de grandes compañías industria-
170 ECONOMÍA
les, energéticas, constructoras, de transportes, comer- en los que esto se permite. En la actualidad, un buen
ciales, de seguros, etc. En estos casos, la gestión banca- número de países ha establecido un régimen de inde-
ria se complica aún más, puesto que junto a la liquidez, pendencia de los Bancos Centrales respecto del Go-
solvencia y rentabilidad de los activos, deben mantener bierno. De esta forma los Bancos Centrales fijan de ma-
el suficiente control sobre las compañías de su grupo nera autónoma la política monetaria y, por lo general,
empresarial para seguir ostentando la dirección de es- tienen prohibido suscribir de forma directa los títulos de
tas sociedades. deuda pública del Estado, al objeto de evitar que el Go-
Los principales problemas de las entidades con es- bierno incurra en déficit público que pague el Banco
tas características provienen de que tienen menos re- Central monetizándolo, una acción por lo general muy
cursos para colocar en forma de activos rentables, por inflacionista que ha recibido el nombre de «señoriaje».
lo que deben buscar una muy alta rentabilidad en los En segundo lugar, el Banco Central es quien custo-
crédito, que compense la, a veces, nula rentabilidad de dia y gestiona la Reserva de Oro y Divisas del país.
otros activos que tienen por motivos estratégicos. En Finalmente, es el Banco de bancos. Mantiene parte del
segundo lugar, en momentos de recesión económica que Encaje de los bancos comerciales en cuentas abiertas a
afectan principalmente a los sectores industriales, de la cada banco, da préstamos a las entidades bancarias que
construcción, comercial, energético, etc., el banco tie- los necesitan para regular la liquidez del sistema y com-
ne que hacer frente a una difícil disyuntiva: inmovilizar pensa las operaciones entre los bancos actuando como
recursos para ayudar a estas empresas, con un alto cos- oficina de compensación bancaria.
te de oportunidad, o desprenderse de estas empresas, Naturalmente, estas funciones tradicionales del Banco
teniendo que hacer frente a cuantiosas pérdidas, que Central han evolucionado al hacerlo el mercado financie-
requerirán detraer de los beneficios altas provisiones ro. Han aparecido nuevos instrumentos financieros y se
para cubrir los «agujeros», y provocando así el males- han informatizado muy rápidamente las operaciones en-
tar de los accionistas de la entidad, que verán cómo tre los agentes. Estas grandes modificaciones han ocasio-
descienden sus dividendos. nado que la función de control del dinero en circulación
cada vez sea más difícil, por lo que ha sido necesario re-
adaptar la definición de los grandes agregados monetarios
y modificar permanentemente la regulación del sistema y
11.3. EL BANCO CENTRAL
los instrumentos de control monetario.
Y LOS AGREGADOS MONETARIOS
Junto a estas funciones, el Banco Central suele tam-
El otro agente principal del sistema financiero es el bién ofrecer un importante servicio de asesoría, fun-
Banco Central del país (en el caso de los países de la damental para el diseño de la política económica. Por
Unión Monetaria el SBCE, o la Reserva Federal en el lo general los informes y publicaciones de cada Banco
caso de EE.UU.), quien ostenta la autoridad monetaria Central alcanzan una alta reputación entre los analistas
de la economía. financieros y fundamentan las decisiones de buena par-
te de las operaciones financieras y bursátiles.
Hace años, se planteó un interesante debate sobre la
Funciones del Banco Central independencia entre el Banco Central y el Gobierno.
Los estudios empíricos sobre la realidad económica de
Las funciones ordinarias de un Banco Central suelen los últimos años parecen demostrar que aquellos países
diferenciarse entre funciones monetarias y funciones con Bancos Centrales más independientes han tenido
no monetarias. Entre las primeras hay que destacar que unos precios más estables, fruto de una política mone-
el Banco Central tiene el monopolio de creación del taria que ha obedecido a objetivos más técnicos que
dinero legal otorgado por el Estado. Además, ostenta políticos. Por lo general, los economistas no son parti-
la competencia de regular y controlar la creación de darios de que el Banco Central financie el Déficit Pú-
dinero bancario, que como sabemos está compuesto blico, puesto que obliga a fabricar billetes (señoriaje)
por los depósitos a la vista del sistema bancario. Esta según las necesidades del Gobierno y esta inyección de
función hace del Banco Central el agente que instru- liquidez ocasiona generalmente una fuerte inflación,
mentaliza la política monetaria del país. como hemos dicho. En cambio, los políticos, que sue-
Entre las funciones no monetarias, el Banco Cen- len tachar de tecnócratas y monetaristas estas posicio-
tral es el banco y cajero del Estado. Centraliza los co- nes, consideran que en ocasiones –quizá demasiado fre-
bros y pagos de todas las dependencias del Estado, con- cuentes, según lo visto– el Banco Central debe acudir
cede préstamos a corto plazo al Estado para hacer frente en ayuda del Estado para evitar la recesión económica,
a sus pagos, superando así las situaciones de desfases financiar los grandes proyectos de infraestructura o re-
entre los ingresos y los cobros, e igualmente puede con- forzar la presencia internacional del Estado. No hay que
ceder préstamos a largo plazo al Estado, mediante la sus- decir que la evidencia de los hechos ha resuelto el de-
cripción directa de títulos de deuda pública, en los países bate a favor de independencia de los Bancos Centrales,
5
5
– Creación dinero legal
• Monetarias
– Control dinero bancario
5
Funciones – Banco del Estado
– Reserva de Oro y Divisas
• No monetarias
– Banco de bancos
– Asesoría financiera
El balance del Banco Central
ACTIVO PASIVO
– RESERVAS EXTERIORES Oro PASIVO MONETARIO

– CARTERA DE VALORES Divisas – EMISIÓN DE BILLETES
– (BASE MONETARIA)
– CRÉDITOS AL SECTOR
– • En manos del público
– PÚBLICO Créditos
– • En el encaje bancario
Títulos públicos – DEPÓSITOS DE LOS BANCOS
– COMERCIALES (Encaje bancario)
Cuentas corrientes
del Tesoro PASIVO NO MONETARIO
– DEPÓSITOS DEL TESORO
– PRÉSTAMOS A LOS BANCOS
– CAPITAL
– ACTIVOS REALES – RESERVAS
Cuadro 11.5. El Banco Central.
y buena parte de la causa de la moderada tasa de infla- los Activos Reales contabilizan los edificios, equipos e
ción existente en el mundo occidental, se debe a esta instalaciones.
autonomía que llega a ser supranacional en el caso del Por su parte, el pasivo del Banco Central es la pie-
Banco Central Europeo. za clave para la emisión del dinero legal. En el pasivo
monetario se registran la totalidad de Billetes Emiti-
dos que están en manos del público y en el Encaje ban-
El balance del Banco Central cario. También se contabilizan aquí los Depósitos de
los bancos comerciales en el Banco Central, que como
El balance del Banco Central también nos ayuda a la vimos constituían una parte del Encaje bancario. En el
comprensión del funcionamiento del sistema financiero. pasivo no monetario aparecen junto al Capital y las
En su activo se concentran las partidas en cinco gran- Reservas del banco emisor, los Depósitos del Tesoro
des bloques: las Reservas Exteriores, donde se regis- por el cobro de impuestos y otros ingresos públicos de
tran las cantidades de oro y divisas del país; la Cartera los que aún no se haya dispuesto.
de Valores adquiridos por el Banco Central en los mer- El pasivo monetario constituye la Base Monetaria
cados financieros y en ocasiones fruto de situaciones o Base Metálica emitida, a la que también se denomi-
de crisis de entidades financieras a las que ha tenido na dinero de alta potencia. De la Base Monetaria (BM),
que socorrer; los Créditos al Sector Público, bien como estará en circulación exclusivamente la parte de este
créditos explícitos a alguno de los organismos del Esta- Dinero Legal en manos del Público (Dlmp), mientras
do, adquisición de títulos públicos o cuentas corrientes que el resto forma parte del Encaje bancario (E).
en descubierto con las instituciones públicas que hayan
ordenado hacer pagos contra ingresos futuros. En cuar-
to lugar, los Préstamos a los bancos comerciales son Los agregados monetarios
las anotaciones del Banco Central en que se apuntan
las ayudas al sistema bancario que éste ha solicitado El dinero en circulación es una de las variables funda-
para hacer frente a problemas de liquidez. Finalmente, mentales de la economía, su escasez supone una im-
172 ECONOMÍA
portante restricción para las transacciones económicas, medir la oferta monetaria, una variable clave a la hora
a la vez que, como veremos, altera los mercados finan- de ejecutar la política monetaria.
cieros y la inversión de la economía. Su exceso facilita La definición más simple de dinero en circula-
las transacciones, anima el mercado de valores y ayuda ción es la oferta monetaria, que se denomina M1. Esta
a financiar los proyectos de inversión. Sin embargo, si es la suma del dinero legal en manos del público (Dlmp)
la inyección de liquidez (dinero) es mayor que las ne- más los depósitos a la vista (Dv) que constituye el dine-
cesidades del sistema, suele provocar inflación. Por es- ro bancario movilizable mediante cheques, tarjetas y
tas razones el control del dinero en circulación consti- transferencias electrónicas.
tuye el objetivo instrumental básico de la política
monetaria. Por lo general, cada país tiene agregados M1 = Dlmp + Dv
monetarios específicos, dependiendo de los activos fi-
nancieros existentes y de los usos de sus mercados fi- Sin embargo los agentes económicos pueden tener
nancieros. Seguiremos los agregados definidos por el otros activos muy líquidos, que al convertirlos, rápida-
Banco Central Europeo (BCE), que opera para todos mente y sin coste alguno, en dinero legal, estarían
los países de la Unión Monetaria. aumentando la oferta monetaria repentinamente e im-
Previamente, es necesario distinguir entre dos con- pedirían al Banco Central controlar el dinero en circu-
ceptos: la Base Monetaria o Base Metálica y la Oferta lación. Por esta razón se definen una serie de Agrega-
Monetaria. La Base Monetaria es la cantidad de dine- dos Monetarios que permiten concretar los objetivos
ro legal (billetes y monedas) emitido por el Banco Cen- inmediatos de la política monetaria.
tral. Este dinero legal está en parte en circulación en Así la M2, es la M1 (Dlmp + Dv) más los depósitos a
manos del público (Dlmp) y el resto en el Encaje (E) de plazo (Dp), entendiendo por ellos los depósitos hasta
los bancos comerciales. dos años y los disponibles con preaviso hasta tres me-
ses.
BM = Dlmp + E
M2 = M1 + Dp = Dlmp + Dv + Dp
Por su parte, la Oferta Monetaria hace referencia
al dinero legal y al dinero bancario que está en circula- Finalmente, la M3 se define como la M2 más un con-
ción. Por tanto, la Oferta Monetaria sólo comprende la junto específico de activos muy líquidos (AL), como son
parte del dinero legal que está en manos del público, al las cesiones temporales de activos, las participaciones
que añade el dinero bancario, al objeto de medir los en el fondo del mercado monetario e instrumentos del
medios de pago (legales y bancarios) de que dispone la mercado monetario y los valores distintos de acciones
economía. A su vez, existen diversos agregados para emitidos hasta dos años.
1. Efectivo en manos del público
2. Depósitos a la vista
Oferta Monetaria M1 = (1 + 2)
3. Depósitos a plazo hasta 2 años
4. Depósitos disponibles con preaviso de 3 meses
Oferta Monetaria M2 = (1 + 2 + 3 + 4)
5. Cesiones temporales
6. Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-

cado monetario
7. Valores distintos de acciones emitidos hasta 2 años
Oferta Monetaria M3 = (1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7)
Cuadro 11.6. Agregados monetarios (BCE).
M3 = M2 + AL = Dlmp + Dv + Dp + AL monetaria, dado que requiere alterar toda la estructura

del activo de los bancos comerciales.
Con estos nuevos agregados, la política monetaria Para destruir dinero, el Banco Central puede llevar
del BCE se centra en el control de la M3, acordando un a cabo las operaciones contrarias: vender títulos, exi-
valor de referencia sobre el crecimiento anual de esta gir la rescisión de los préstamos concedidos o aumen-
variable3. tar el coeficiente de caja. Como contrapartida de los
créditos o de la venta de títulos, el Banco Central reci-
be dinero legal, que al llegar a su poder dejan de estar
11.4. LA CREACIÓN DE DINERO
en circulación, absorbiéndose parte de la Base Moneta-
Y EL CONTROL DE LA OFERTA
ria emitida. Al subir el coeficiente de caja obligaría a
MONETARIA
inmovilizar en el encaje bancario dinero legal, que de-
jaría de estar en circulación. También podría negarse a
El dinero legal
conceder créditos al Sector Público para evitar una ex-
El Banco Central es la entidad que tiene la competen- cesiva expansión monetaria, pero es una medida difícil
cia de poner en circulación y retirar el dinero legal. Para de acometer si el Banco Central no goza de un estatus
poner dinero en circulación, el Banco Central puede de independencia del Gobierno.
comprar activos en los mercados financieros (denomi-
nadas operaciones en mercado abierto) y conceder
créditos a las entidades financieras facilitando la liqui- El dinero bancario
dez que necesiten. En el primer caso, al comprar acti-
vos rentables a agentes particulares (por lo general le- Por su parte, los bancos comerciales también pueden
tras del Tesoro u otros activos públicos), estos agentes crear dinero, en este caso dinero bancario, es decir, otor-
cambian activos rentables por dinero y, por tanto, exis- gan la posibilidad a los particulares de disponer de che-
ten más medios de pago en la economía. En el caso de ques y otras formas de dinero bancario. Veamos cuál es
los préstamos a los bancos comerciales, el Banco el proceso.
Central concede préstamos a muy corto plazo (pueden Supongamos que un banco comercial tiene un exce-
ser incluso de un día según los países y denominarse de so de liquidez4, es decir, más dinero legal en su encaje
muchas maneras, como «facilidades de financiación», del que le obliga el coeficiente de liquidez (primer paso
etc.) para hacer frente a las necesidades de liquidez de del proceso de creación de dinero bancario). Los gesto-
sus clientes, que ahora tendrán en sus manos los me- res del banco pensarán que es absurdo mantener dicho
dios de pago que necesitan. exceso de liquidez, dado que podrían obtener una renta-
En los países en los cuales el Banco Central no es bilidad adicional si lo prestaran. Por tanto, concederán
independiente del Gobierno, es posible conceder asi- un préstamo a un particular que se comprometerá a de-
duamente créditos al Sector Público para financiar el volverlo en un plazo determinado con su correspondiente
gasto público que no puede pagarse con los impuestos interés (segundo paso). Si el particular retirara la canti-
recaudados, es decir, el déficit público. Al hacerlo, el dad del préstamo en efectivo, no se estaría creando di-
Banco Central tiene que emitir billetes y, por tanto, está nero bancario, dado que no habría nuevos talonarios de
creando dinero legal, (el señoriaje del que venimos ha- cheques disponibles. Habría en este caso más dinero le-
blando). También es posible alterar el coeficiente de gal en circulación en lugar de estar en el encaje banca-
caja de los bancos comerciales. En este caso, una baja- rio, pero no más dinero bancario. Pero, por lo general,
da de este coeficiente dejaría libre más activos líquidos los bancos al conceder el préstamo suelen abrir una
a los bancos, que lo prestarían a sus clientes para con- cuenta corriente donde depositan el importe del prés-
vertirlos en activos rentables, aumentando la cantidad tamo y entregan un talonario de cheques o una tarjeta
de medios de pago en manos del público. La alteración de crédito al cliente (tercer paso). Cuando el cliente
discrecional y frecuente del coeficiente de liquidez ha empieza a pagar con los cheques o con la tarjeta, está
dejado de ser un instrumento habitual de la política utilizando dinero bancario y, por tanto, se ha creado di-
3
La Reserva Federal norteamericana utiliza dos agregados monetarios, la M1, que incluye el efectivo en manos del público,
los depósitos a la vista, otros depósitos y cheques de viaje; y la M2, que adiciona a estas partidas de la M1 las cuentas de ahorro,
los saldos en fondos de inversión y los pequeños depósitos a plazo. En general, cada país tiene sus propios agregados moneta-
rios, fruto de sus específicas prácticas financieras y bancarias.
4
El exceso de liquidez que inicia el proceso de creación de dinero bancario, puede deberse a varios factores: ampliación de
capital del banco, emisión de obligaciones o empréstitos, captación de pasivos (con productos nuevos, campañas de publicidad,
etc.), rescisión de créditos concedidos, venta de títulos de la cartera de valores, venta de activos reales,... (en general un incre-
mento del pasivo o del neto patrimonial, o una alteración en el activo, desde los activos menos líquidos hacia el activo más
líquido: el dinero legal).
174 ECONOMÍA
nero (cuarto paso). Piense además que la persona que lletes para su pago. Este incremento del dinero legal
ha recibido un cheque como pago suele ingresarlo en su suele llegar íntegro a los bancos comerciales, dado que
cuenta y no cobrarlo en efectivo, y obviamente si el pago el Banco Central hace el pago mediante transferencias
se ha realizado con una tarjeta de plástico (se suele lla- bancarias a las cuentas de las personas que le han ven-
mar dinero de plástico a estas tarjetas), el ingreso se hace dido los títulos, produciendo un exceso de encaje en el
automáticamente en la cuenta de la persona que recibe sistema bancario. Los bancos comerciales que preten-
el pago, sin que sea necesario cantidad alguna de dinero den obtener altos beneficios, transforman estos activos
legal para hacer la transacción. En este caso todo el di- líquidos en activos rentables y conceden préstamos. Al
nero legal que tenía el banco en su encaje, y que consti- conceder estos créditos, una parte se filtra al bolsillo de
tuía el exceso de liquidez inicial, sigue estando allí, por los particulares y otra en forma de depósitos a la vista
lo cual el banco podría seguir concediendo más présta- se moviliza mediante cheques, creándose dinero ban-
mos y de esta forma vería crecer aún más sus activos cario. El crecimiento de los depósitos obligará a au-
rentables iniciándose un proceso de expansión múlti- mentar el encaje del banco, pero aun así persistirá el
ple de los activos bancarios. ¿Este proceso podría con- exceso de liquidez, concediéndose nuevos préstamos
tinuar ilimitadamente? Tiene un límite, que viene de- que generan depósitos, etc.
terminado por dos factores. El primero es debido a que, Al final del proceso, los billetes emitidos terminan
cuando el banco apunta el importe del préstamo en la en manos del público o en el encaje bancario, pero se
cuenta corriente del cliente, está aumentando sus depó- ha creado dinero bancario en una mayor proporción que
sitos a la vista y, por tanto, tendrá que dejar inmoviliza- la emisión inicial de dinero legal, debido a que sólo se
do en el encaje parte del exceso de liquidez inicial, para filtra un porcentaje reducido a las manos del público
cumplir con el coeficiente de caja. El segundo factor cada vez que se conceden nuevos préstamos, y en cada
hace alusión a los hábitos de pago de la economía. Si caso, se retiene como coeficiente de caja una cantidad
la sociedad no tiene costumbre de pagar con cheques o reducida. A esta relación entre la inyección inicial de
con tarjetas e inmediatamente que recibe un pago con dinero legal (bien por una operación en mercado abier-
dinero bancario lo cambia por dinero legal, irá al banco to, como hemos visto, o por concesiones de préstamos
y pedirá que el cheque que ha recibido se lo cambien de regulación monetaria a los bancos) y el efecto final
por billetes. En este caso el banco verá como rápida- en el agregado monetario M1, se le denomina multipli-
mente se queda sin aquel exceso de encaje que le permi- cador monetario.
tía ver aumentar sus préstamos y la rentabilidad del ne-
gocio. Por ello, los bancos intentarán que el coeficiente
de caja sea muy bajo (está en torno al 2% de los depósi- El control de la oferta monetaria
tos, aunque varía según la naturaleza de las diferentes
entidades financieras), y que el público apenas utilice Generalmente, el Banco Central tiene instrumentos su-
dinero legal, promoviendo el uso de las tarjetas de cré- ficientes para controlar la Oferta Monetaria y lo hace
ditos, las tarjetas monederos electrónicos y expandien- mediante los instrumentos que hemos visto de creación
do los cajeros automáticos, de manera que los particula- y destrucción de dinero legal, la regulación del coefi-
res tengan la sensación de poder hacer sus pagos en ciente de liquidez de los bancos comerciales y en oca-
cualquier momento y disponer de dinero legal, si fuera siones emite señales sobre la conveniencia o no de au-
necesario, cuando lo precisen. mentar la línea crediticia de los bancos, que éstos suelen
Se comprenderá, que dado que el coeficiente de caja seguir. Sin embargo, existen dos situaciones en las cua-
está regulado por el Banco Central, la autoridad mone- les el Banco Central tiene grandes dificultades para con-
taria puede controlar el proceso de creación del dinero trolar los agregados monetarios.
bancario, aumentando o disminuyendo el coeficiente La primera de estas dos situaciones está ocasionada
legal de caja, o concediendo préstamos a los bancos por el mercado de divisas. En efecto, si el Banco Central
comerciales que originan el exceso de liquidez que da debe hacer frente al compromiso del Gobierno de de-
inicio a todo el proceso. fender una determinada paridad de la moneda, ten-
drá que intervenir en el mercado de divisas, bien com-
prando divisas y vendiendo la moneda nacional o
El efecto combinado vendiendo divisas contra la propia moneda. Si el Banco
Central Europeo compra divisas y vende euros, incre-
Una vez visto el proceso de creación del dinero legal y menta las Reservas de Oro y Divisas, pero se ve obliga-
del dinero bancario, podemos aventurar que ambos pro- do a emitir billetes como contrapartida. La creación de
cesos suelen darse de manera combinada. En efecto, si la Base Monetaria provocará un incremento de la Oferta
el Banco emisor decide efectuar una expansión mone- Monetaria que puede exceder los límites de expansión
taria, podría comprar títulos en los mercados financie- monetaria fijados. En este caso puede compensar la crea-
ros (Operaciones de Mercado Abierto), emitiendo bi- ción de Base Monetaria con una política contractiva que
drene la liquidez del sistema, pero el mantenimiento du- 11.5. LOS ACTIVOS FINANCIEROS
rante un periodo largo de tiempo de una paridad estable Y TIPO DE INTERÉS
en contra de la tendencia del mercado de divisas, obliga
a estar continuamente inyectando o drenando liquidez, y Una vez que hemos comprendido la naturaleza del di-
así es difícil controlar los agregados monetarios. nero -el activo financiero sin rentabilidad por excelen-
Al margen de esta dificultad, si el Banco Central se cia-, debemos detenernos en el estudio de aquellos otros
ve obligado a vender divisas y comprar su propia mo- activos que sí ofrecen una rentabilidad. La rentabilidad
neda (normalmente para evitar una devaluación), irá de los activos supone una recompensa para su propieta-
perdiendo paulatinamente parte de sus Reservas Inter- rio. Un ahorrador que haya suscrito un bono público -
nacionales, y cuando se acaben, poco podrá hacer ya. por ejemplo un título de deuda pública- ha desembolsa-
Si el tipo de cambio es flexible y el Banco Central no do el precio del bono que podemos suponer es de 100 €
tiene compromiso alguno de mantener la paridad cam- (Pb = 100 €). A cambio, espera recibir una renta nomi-
biaria, se evita esta situación de descontrol de la Ofer- nal anual, estipulada al emitir los bonos por el Gobier-
ta Monetaria. no, que suponemos de 10 €. (Rb = 10 €). Si otro ahorra-
Un Sector Público que insistentemente recurra al dor suscribe otro bono por 50 € con una renta anual
Banco Central para hacer frente a su déficit público, nominal de 8 €, podría pensarse que el primero ha he-
constituye el segundo caso que dificulta el control de la cho una mejor operación, ya que recibe una renta no-
oferta monetaria. Puesto que es el Banco del Estado, si minal superior. Como se comprenderá, no se trata de
está obligado a efectuar los pagos del Tesoro contra los comparar las rentas en términos absolutos, sino en rela-
presupuestos de las distintas Administraciones Públi- ción con lo que se ha pagado por cada título. Esto es lo
cas, con cada pago, el Banco Central produce un nuevo que nos obliga a utilizar comparaciones en %, para po-
aumento de sus pasivos monetarios. Sus transferencias der así utilizar unidades homogéneas. A la relación por-
a la banca privada generan excesos de liquidez que ini- centual entre la renta neta anual de un bono (Rb) y su
cian la expansión del dinero bancario. Si, finalizado el precio (Pb), se le denomina tipo de interés (r) de ese
año y liquidado el presupuesto los pagos han sido supe- bono.
riores a los ingresos obtenidos, el déficit público se Renta neta anual Rb 10
habrá financiado mediante la monetización del saldo, r= %= %= % = 10%
Precio del bono Pb 100
es decir, creando Base y Oferta Monetaria.
La independencia del Banco Central garantiza un Al haber una notable diversidad de activos financie-
límite, por encima del cual el Banco puede oponerse a ros rentables, no podemos hablar de un tipo de interés
seguir tramitando mandamientos de pagos, cuando se único para toda la economía. Los diversos activos tie-
haya excedido del crédito presupuestado. nen rentas netas anuales distintas y diferentes grados
La monetización del déficit público ha sido una de de liquidez y solvencia. Si el mercado de activos tiene
las principales causas de inflación en los últimos dece- una puntual información de estas características, la com-
nios, y la principal justificación de la independencia de praventa de títulos fijará un precio de cada activo que
los Bancos Centrales. La realidad demuestra que, si bien considere estos condicionantes en relación con otros
la aprobación del Presupuesto General del Estado por el valores. Consecuentemente, los tipos de interés varia-
poder legislativo debería garantizar su equilibrio o la exis- rán de unos activos a otros.
tencia de un déficit razonable, justificado y que fuera Un activo que aumente su renta neta, mejore su gra-
financiado con los ahorros propios de la economía, la do de liquidez o disminuya su riesgo elevando su sol-
gestión diaria del presupuesto y la aprobación de parti- vencia, es más interesante para los ahorradores y, por
das extraordinarias de gasto durante la legislatura, hacen tanto, será más demandado. La creciente demanda de
del déficit efectivo, en muchos países, una cifra imprevi- un activo, elevará su precio y, por tanto, reducirá el in-
sible, que distorsiona los objetivos de política monetaria terés si la renta neta nominal permanece constante o
y en ocasiones hace peligrar la estabilidad económica. varía menos que el precio del activo.
En la actualidad el BCE fija una tasa de crecimiento
anual del agregado monetario M3, buscando la estabili- ≠Db Æ ≠Pb Æ Ør
dad de los precios y del tipo de cambio y el apoyo a la
política económica general. Para mantener el control Así pues, y como regla general, si la renta neta es
de la M3, realiza operaciones en mercado abierto con constante, los precios de los activos y sus intereses va-
diferentes tipos de activos mediante subastas a tipo de rían en relación inversa. Naturalmente, ésta es una for-
interés fijo o variable y concede facilidades de finan- ma muy simple de abordar el análisis del funcionamiento
ciación al sistema que permiten inyectar o absorber li- del mercado de activos. En el caso de los bonos hay
quidez a un día. El incremento o la disminución de la que tener presente además que la variación del precio
liquidez origina una serie de repercusiones en el mer- de cotización en el mercado dependerá también del tiem-
cado de activos que estudiaremos a continuación. po que quede para su amortización final. Así, un bono
176 ECONOMÍA
próximo a ser amortizado tenderá a tener una cotiza- hay que tener presente que pueden igualmente optar por
ción o precio de mercado, muy parecida al valor de hacer depósitos en los bancos, o por financiarse median-
emisión, que es el que recibirá su tenedor, siendo bas- te préstamos bancarios, con lo que extienden el ajuste a
tante insensible a los movimientos del mercado. En la totalidad de los activos financieros.
cambio el precio de los bonos será más sensible al esta- Tras todas estas puntualizaciones, se comprenderá
do general del mercado de activos si el plazo pendiente que el supuesto tradicional para estudiar el funciona-
hasta su amortización es mayor. Cabe también consi- miento del mercado de activos no es tan restrictivo como
derar el efecto sobre el precio de los bonos actuales, a primera vista parece. En efecto, el supuesto conside-
ante una nueva emisión de títulos si las condiciones de ra exclusivamente dos activos financieros: los bonos y
emisión de los títulos nuevos son sustancialmente dife- el dinero; e incluso aquéllos son valores perpetuos que
rentes de los activos en el mercado. jamás serán amortizados. Pero podemos comprender
En lo que afecta a las acciones, su rendimiento de- que las alteraciones que sufran el precio de estos bonos
penderá de su cotización en bolsa, de la solvencia de la y su tipo de interés, originen ajustes más amplios en la
empresa, de los dividendos esperados, los derechos de totalidad de los activos financieros rentables que repre-
suscripción y las plusvalías que puedan obtenerse por sentan. Además, esta simplificación nos permitirá con-
la evolución de las cotizaciones bursátiles5. siderar un único tipo de interés para toda la economía.
Los mercados de activos se han caracterizado en los
últimos años por ser muy dinámicos e internacionales.
Los operadores de los mercados se han esforzado por Riqueza y mercados de activos
crear activos nuevos de características muy diversas, al
objeto de captar recursos en diversos segmentos de los Los agentes económicos, con independencia de que sean
ahorradores y financiar, de la forma más favorable, pro- familias o empresas, tienen una determinada situación
yectos empresariales o públicos. Esta multitud de pro- patrimonial que viene determinada por la relación en-
ductos se han expandido por las principales Bolsas de tre sus activos y sus pasivos. Puesto que hay activos
Valores mundiales, haciéndolas en su conjunto muy rentables, se puede mejorar notablemente la situación
permeables a perturbaciones puntuales inesperadas y patrimonial, con una gestión adecuada. Cada agente
añadiendo un alto grado de dificultad a la hora de pre- económico, según su nivel de riqueza, puede decidir
decir las tendencias de las cotizaciones de los valores. una determinada composición de su cartera de activos,
Sin embargo, y a pesar de este factor de volatilidad, eligiendo entre propiedades inmobiliarias, fondos de
la mayor integración de los mercados de valores, gra- pensiones, depósitos en bancos, acciones, bonos, dine-
cias también al alto nivel tecnológico utilizado, hace ro, etc. Pero dado que en nuestro modelo sólo existen
del sector financiero un mercado bastante eficiente que dos activos, los agentes económicos deben optar por
se ajusta con rapidez. Esto quiere decir que los agentes mantener su riqueza en dinero (el activo líquido por
operadores tienen buena información y la incorporan excelencia) o en bonos (activos estos que representan
rápidamente en sus operaciones; o lo que es lo mismo, en nuestro modelo a todos los activos reales y financie-
que las cotizaciones recogen con rapidez las nuevas ten- ros con rentabilidad). En el supuesto que los bonos sean
dencias produciendo los ajustes necesarios. De esta títulos perpetuos emitidos por el Estado6, la solvencia
forma, los diferentes activos guardan de manera esta- no es una característica primordial de estos activos en
ble un diferencial de tipo de interés entre ellos como cuanto a la seguridad de cumplir con sus compromisos
consecuencia del desigual grado de liquidez y solven- (pago de intereses) por parte de la entidad emisora, que
cia de cada uno. es el Estado, pero sí existe el riesgo de pérdida de ri-

En este análisis hay que tener presente que partimos queza por una caída del precio de los bonos en el mer-
de agentes económicos racionales, con aversión al ries- cado (naturalmente, si el bono es un activo representa-
go y preferencia por la liquidez. Esto quiere decir que tivo de la totalidad de activos rentables, la solvencia
prefieren los activos más rentables, más solventes y más será menor que la del dinero). Así, tenemos un activo
líquidos, y ajustarán sus carteras de valores cuando con- rentable que conlleva ciertos riesgos: bonos; y otro ple-
sideren que hay una combinación de títulos mejor. (Siem- namente líquido y sin rentabilidad: dinero. La gestión
pre teniendo en cuenta que todo ajuste ocasiona unos de cartera, o mantenimiento de la riqueza, consistirá en
costes de transacción que tienen que valorar.) Y además seleccionar en cada momento la relación entre dinero y
5
Véase el apéndice a este capítulo si se quiere considerar el ajuste de un mercado financiero en el que además de los bonos
demos entrada a las acciones.
6
Un bono perpetuo es aquel que no tiene plazo de amortización, es decir, que no se devuelve nunca. Cuando las personas
que los poseen quieren convertirlos en dinero acuden a los mercados financieros y los venden. En ocasiones es el propio Estado
quien tiene que comprarlos para mantener la cotización, en cuyo caso estarían amortizando la deuda contraída.
bonos que haga máxima la rentabilidad y satisfaga nues- Md = d(Y, P, Ct, It, l, r)
tros deseos de liquidez.
Los ahorros constituyen un sacrificio de consumo Las cuatro primeras variables hacen alusión a que
presente en aras de un consumo futuro. Por lo general, la se demanda dinero para realizar transacciones econó-
acumulación de ahorros va constituyendo la riqueza de micas. En efecto, el dinero se utiliza como medio de
los individuos. La riqueza global de una economía es la cambio y, por lo general, existe una falta de sincroniza-
suma de todos los activos en los que los ahorros se trans- ción entre los ingresos y los pagos. No se percibe la
forman. En nuestro modelo, la riqueza de la economía nómina diariamente, ni se paga el alquiler de un día de
será la suma de los dos activos que existen, el dinero que la vivienda, o se compran alimentos exclusivamente para
oferta el Banco Central (Ms) y los bonos emitidos por un día. Por otro lado las empresas tampoco obtienen de
empresas y el Gobierno (Bs). La gestión de la riqueza sus ventas diarias el importe justo para pagar sus mate-
(Wn) consiste en determinar la demanda de dinero (Md) rias primas, salarios, etc. El funcionamiento de la eco-
y la demanda de bonos (Bd), que se desea tener en cada nomía requiere mantener unos saldos líquidos para ha-
momento. La suma de ambas magnitudes deberá ser igual cer frente a nuestras transacciones habituales y por ello
a la riqueza agregada para toda la economía: se demanda dinero. ¿Cuánto? Depende principalmen-
te del montante de nuestras transacciones, que a su vez
Ms + Bs = Wn = Md + Bd estarán estrechamente relacionadas con nuestra renta
real (Y). La renta real condiciona el volumen de tran-
Esta igualdad es importante porque indica que el sacciones y por ello la demanda de liquidez. Igualmen-
mercado de dinero y el de bonos se ajustan de manera te el precio de los bienes que se intercambian (P) inci-
conjunta. En efecto, si por alguna razón aumenta en de en dicha demanda. Si aumenta la renta, realizaremos
algunos agentes el deseo de tener más dinero, tendrán más transacciones y demandaremos más dinero. Si los
que desprenderse de algunos bonos para obtener los precios de los bienes suben, necesitaremos más dinero
medios de pago adicionales que desean. El equilibrio para realizar las mismas transacciones y, por tanto, la
del mercado de activos significa que no hay deseos de demanda de liquidez será mayor.
modificar las estructuras de las carteras y, por tanto, Otro factor que incide en la demanda de dinero son
coinciden la oferta y la demanda de dinero y la oferta y los costes de transacción y las molestias derivadas
la demanda de bonos: de la falta de liquidez (Ct). Si el mercado de activos no
funciona con rapidez y las comisiones de la compra y
M s = Md venta de activos rentables son altas, es posible que no
B s = Bd merezca la pena comprar bonos para venderlos al poco
Wn = Md + Bd = Ms + Bs tiempo y hacer frente a nuestras transacciones. Estar
siempre pendiente del tipo de interés y de la necesidad
Como suele ser tradicional, estudiaremos con detalle de disponer dinero en cada momento es igualmente
el ajuste del mercado de dinero partiendo del análisis molesto y acentúa la preferencia por la liquidez.
de la demanda de dinero y de la oferta de liquidez. Su Igualmente existen una serie de motivos relaciona-
equilibrio sólo se alcanza cuando los agentes económi- dos con las instituciones económicas (It), que afectan a
cos estén satisfechos con la cantidad de dinero que po- la demanda de dinero para hacer transacciones. Estos
seen, pero en este punto también deberán estar satisfe- motivos hacen referencia a determinadas formas que el
chos con la cantidad de bonos que tengan en su cartera, sistema financiero ha creado para hacer frente a las tran-
ya que la elección está limitada para un stock dado de sacciones, sin necesidad de tener dinero en ese momen-
activos, y si deciden globalmente la cantidad de bonos to. En concreto, la proliferación de tarjetas de crédito
que desean mantener, también estarán precisando implí- ha reducido la demanda de dinero, puesto que con ellas
citamente el volumen de dinero que desean en su cartera. los agentes pueden hacer compras posponiendo su pago
Así pues, al determinar, como haremos seguidamente, el incluso varios meses, además de poder disponer con ra-
equilibrio del mercado de dinero, se está equilibrando el pidez de dinero en efectivo. En estos factores institucio-
mercado de activos en su conjunto. Para ello tendremos nales hay también que destacar los hábitos de compor-
que analizar las razones por las que se demanda dinero y tamiento de los distintos agentes económicos y
cómo se determina la oferta monetaria. principalmente la periodificación de los pagos, princi-
palmente la costumbre de hacer los pagos salariales. La
demanda de dinero será menor si se paga semanalmente
11.6. EL MERCADO DE DINERO
las nóminas, que si se paga mensualmente.
La demanda de dinero La siguiente variable, l, hace referencia al entorno
de incertidumbre en el cual los agentes económicos
La necesidad de saldos líquidos, es decir, la demanda toman sus decisiones y actúan. Esto quiere decir que se
de dinero, depende de una serie de variables: demanda dinero igualmente por precaución, para ha-
178 ECONOMÍA
cer frente a acontecimientos imprevistos. Con frecuen- En el análisis gráfico, nos interesa especialmente la
cia se realizan compras y pagos imprevistos y es usual relación entre la demanda de dinero y el tipo de interés,
que no sepamos cuándo tenemos que hacer frente con por ello se representa en abscisas los saldos nominales
exactitud a pagos de operaciones a crédito por compras de dinero M, y en ordenadas el tipo de interés (r). La
realizadas; al margen de sucesos inesperados que acon- demanda de dinero Md será una recta decreciente al in-
sejan esta tenencia de saldos por precaución. En oca- terés, como vemos en el Cuadro 11.7.
siones la incertidumbre puede ser elevada debido a cir- La recta Mdnos indica cuál es la demanda de dinero
cunstancias excepcionales: crisis política o financiera, para cada tipo de interés. Así, para el nivel de tipo de
guerras... En estos casos los agentes económicos au- interés r1, el público desea mantener unos saldos líqui-
mentan su preferencia por la liquidez y demandan dos, igual a M1; y si el interés bajara a r2, aumentaría la
más dinero. demanda de dinero hasta M2. Recuerde que al bajar el
La última variable señalada es el tipo de interés (r). tipo de interés, el coste de tener dinero, o lo que dejo de
La incidencia del interés en la demanda de dinero es de- ganar si prefiero el dinero a los bonos, desciende. Pero
bida a dos circunstancias. En primer lugar, el tipo de in- también debemos tener presente que si el tipo de inte-
terés es el coste de oportunidad de poseer dinero en rés es muy bajo, el precio de los bonos será elevado y
lugar de activos rentables, como los bonos. En efecto, si no compraremos bonos que consideramos caros. Por
mantenemos saldos en dinero, dejamos de percibir un ambas razones aumentaremos la demanda de dinero si
interés (r), que se podría ingresar si suscribiésemos bo- el tipo de interés desciende.
nos. Si el tipo de interés es muy alto, se intenta tener el Por ello nos moveremos sobre la curva si el tipo de
menor volumen posible de saldos en dinero y se deman- interés varía, mientras que si se alteran el resto de varia-
dan más bonos a ese alto interés. Finalmente, no debe- bles, la curva deberá desplazarse. En efecto, si nuestro
mos olvidar que el dinero es un activo más, es decir, nivel de renta actual es Y1, para r1 se demanda M1 como
una forma de mantener la riqueza. Si optamos por tener muestra el Cuadro 11.8, pero si la renta sube (hasta Y2,
nuestra riqueza en dinero, perderemos el interés que nos por ejemplo), la demanda de dinero aumentará dado que
reportaría la tenencia de bonos. Si decidiéramos tener si aumenta la renta, se incrementan las transacciones.
toda nuestra riqueza en bonos, asumiríamos el riesgo de Gráficamente esto se refleja con un desplazamiento ha-
pérdida de riqueza, si los precios de los bonos se desplo- cia la derecha de la recta Md, como muestra el Cua-
maran. Si el interés es alto, preferiremos tener bonos a dro 11.8. Véase que para el tipo de interés r1, en la nueva
dinero; un alto interés significa que los precios de los recta de demanda Md(Y2), los saldos reales requeridos
bonos son bajos y, por tanto, atractivos para comprarlos. son muy superiores a M1.
Cuando el interés es bajo, tener dinero cuesta poco (en Resumiendo, la recta de demanda de dinero para un
cuanto al coste de oportunidad o lo que se deja de ganar) nivel de renta dado, es decreciente al tipo de interés; la
y los precios de los bonos estarán demasiado altos como demanda desciende si el tipo aumenta. Si la renta au-
para desear comprarlos. Las expectativas juegan tam- menta, desplaza la recta Md a la derecha, y si la renta
bién un importante papel en esta demanda de dinero. Si disminuye, la recta de demanda de dinero se desplaza a
son favorables, se esperará a que los bonos suban de pre- la izquierda.
cio y, por tanto, alentarán la compra de estos activos in-
mediatamente, para anticiparse a la subida. En un mo- Æ ¨
mento en que cambien las expectativas y sean más ≠Y Æ Md ØY Æ Md
pesimistas, el público creerá que el precio de los bonos
va a caer y los venderá, demandandando más dinero para Igual ocurre si aumentan los precios de los bienes.
anticiparse al desplome de las cotizaciones. Para hacer las mismas transacciones es necesario más
Después de este análisis, podemos simplificar la dinero, desplazándose la curva de demanda de dinero a
demanda de dinero dejando al margen factores secun- la derecha, como muestra el Cuadro 11.9. Por tanto:
darios y considerar que depende de tres variables: la
renta (Y), los precios (P) y el tipo de interés (r). Æ ¨
≠P Æ Md ØP Æ Md
Md = d (Y, P, r)
Si sube la renta, los precios o desciende el tipo de La oferta monetaria

interés, se demandará más dinero.
Entendemos por oferta monetaria (Ms) la cantidad de
≠Y, ≠P, Ør Æ ≠Md dinero en circulación emitida por el Banco Central7; y
7
Dado que sólo tenemos dos activos, dinero y bonos, no consideramos el dinero bancario. Pero el análisis es igualmente
válido si consideramos como Ms, cualquiera de los agregados monetarios que han sido definidos con anterioridad.
LA DEMANDA DE DINERO
r1
r2
Md
M1 M2 M
Cuadro 11.7. La demanda de dinero.
LA DEMANDA DE DINERO Y
LAS VARIACIONES DE RENTA
≠Y
r1
Md (Y2)
Md (Y1)
M1 M2 M
Cuadro 11.8. La demanda de dinero y las variaciones de renta.
180 ECONOMÍA
LA DEMANDA DE DINERO Y
LAS VARIACIONES DE PRECIOS
≠P
r1
Md (P2)
Md (P1)
M1 M2 M
Cuadro 11.9. La demanda de dinero y las variaciones de precios.
consideramos que mediante los préstamos concedidos Este control de la oferta monetaria nos permite re-
a los bancos o las operaciones de mercado abierto, la presentar gráficamente esta función como una recta
autoridad monetaria es capaz de controlar la oferta vertical, reflejando así que el Banco Central determina
monetaria. Por lo general, el stock de dinero en circula- la oferta de saldos líquidos en circulación, con inde-
ción se fija atendiendo a los objetivos de política mone- pendencia del tipo de interés, de una manera autóno-
taria, como reacción a perturbaciones exógenas que se ma, como muestra el Cuadro 11.10, en el que puede
desean contrarrestar, o debido a alteraciones en las ne- apreciarse que para distintos tipos de interés, no cam-
cesidades de liquidez del sistema financiero. En efec- bia el stock de saldos reales en circulación.
to, si un país tiene un sistema monetario de tipos de La recta que representa la oferta monetaria, se des-
cambio fijos, una demanda extranjera de divisas nacio- plazará a la derecha cuando aumente la oferta monetaria
nales (deseo de comprar euros a cambio de francos sui- y a la izquierda cuando disminuya. Así, una subida de la
zos, si este fuera el caso) obligará al Banco Central a oferta monetaria por un incremento de los préstamos que
poner en circulación una mayor cantidad de billetes de el Banco Central concede a los bancos comerciales o por
la que en un principio deseaba mantener. Esto es lo que una compra de activos en mercado abierto por parte de
se denomina perturbación exógena (la relación del mer- la autoridad monetaria, desplazará la recta Ms a la dere-
cado monetario con el sector exterior se verá más ade- cha, en lo que constituiría una política monetaria ex-
lante). Igualmente, las necesidades del sistema obligan pansiva. Lógicamente, la oferta monetaria se desplazará
a veces a la autoridad monetaria a crear dinero para hacia la izquierda ante una política monetaria restric-
satisfacer una mayor demanda temporal de dinero, como tiva que reduzca la oferta monetaria.
ocurre por ejemplo en los días de Navidad, en los que En el Cuadro 11.11 podemos observar una oferta
las transacciones realizadas aumentan. Puesto que tan- monetaria inicial (Ms), que se desplaza hacia la derecha
to en un caso como en otro es posible drenar (volver a porque el Banco Central decide poner más dinero en
sacar del sistema los billetes emitidos) la liquidez crea- circulación (M´s), y a la izquierda (M´´s), si decide ven-
da, podemos suponer en general que la autoridad mo- der activos en mercado abierto o no renovar los présta-
netaria controla la oferta monetaria (Ms). mos concedidos a los bancos comerciales.
LA OFERTA MONETARIA
r MS
r2
r1
Cuadro 11.10. La oferta monetaria.
LA POLÍTICA MONETARIA
M’’S MS M’ S
Política Política
Monetaria Monetaria
Restrictiva Expansiva
Cuadro 11.11. La política monetaria.
182 ECONOMÍA
El ajuste del mercado del dinero bonos (≠Bd), subirá el precio de los mismos (≠Pb) y
bajará el interés (Ør); esta bajada del interés disminuye
Tras considerar por separado la oferta y la demanda de el coste del dinero y, por tanto, aumentará la demanda
dinero, estamos en disposición de estudiar el proceso de éste (≠Md, en un movimiento sobre la recta), redu-
de ajuste del mercado de dinero y la determinación del ciéndose así en parte el exceso de liquidez. Si el des-
tipo de interés. ¿Cómo se realiza este ajuste? Para estu- censo del interés ha sido de r5 a r4, sigue existiendo un
diarlo, partiremos de la representación conjunta de la exceso de liquidez, ya que la oferta monetaria, sigue
oferta y la demanda de dinero, considerando en el eje siendo mayor a la demanda, por lo que el tipo de interés
horizontal nuevamente los saldos líquidos nominales seguirá cayendo hasta r3, tipo de interés en el que el
(cantidades de dinero) y en el eje vertical el tipo de stock de dinero en circulación coincide con la demanda
interés, como hacemos en el Cuadro 11.12. Para com- de dinero. Entonces tendremos una situación estable o
prender el ajuste, podemos partir de un mercado de ac- de equilibrio.
tivos en el que el tipo de interés sea muy elevado. En Hay que tener presente que al equilibrarse el merca-
efecto, si el tipo de interés de mercado fuera r5, puede do de dinero, se equilibra también el mercado de bonos a
apreciarse que la oferta de dinero (Ms) es superior a la un precio determinado (Pb) al que la oferta de bonos
demanda de liquidez (Md). Para un interés tan elevado, coincide con su demanda (Bs = Bd). Es importante en-
el coste de tener dinero es muy alto y los precios de los tender que si la demanda de bonos fuera inferior o
bonos muy bajos, lo cual anima al público a tener me- superior a su oferta, la demanda de dinero sería su-
nos saldos líquidos y más activos rentables. ¿Es ésta perior o inferior a la oferta monetaria, respectivamen-
una situación estable o de equilibrio? Indudablemente te. El equilibrio conjunto del mercado de bonos y dinero
no lo es. Al ser la oferta mayor que la demanda (Ms > y el hecho de que los bonos representen al conjunto de
Md), hay un exceso de liquidez. A este tipo de interés, activos financieros rentables que cotizan en Bolsa, es ex-
el público no quiere tener tanto dinero como hay en plicativo del inmediato efecto que se produce en las coti-
circulación; la alternativa ante este exceso de dinero es zaciones de la generalidad de los activos cuando hay cam-
comprar más bonos, pero al aumentar la demanda de bios drásticos de la política monetaria8.
EL AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO
r
MS
MS
r5
Md
r4
Punto de
equilibrio
r3
MS
r1
Md Md
Cuadro 11.12. El ajuste del mercado de dinero.
8
Debe tenerse en cuenta que al disponer de un solo activo rentable como son los bonos, su precio representa el conjunto de
todos los activos rentables como las acciones. Esto indica que en nuestro modelo una subida de Pb, la interpretaremos como una
subida del índice de cotizaciones bursátiles.
Si el interés fuera muy bajo (r1), la demanda de di- dinero es lo que se denomina una situación o un punto
nero sería mayor que la oferta. El bajo coste de oportu- de equilibrio; lo importante, no obstante, es compren-
nidad de tener dinero anima a mantener más saldos de der el proceso de ajuste al equilibrio y por qué si los
dinero y, al mismo tiempo, el elevado precio de los bo- agentes económicos tienen un comportamiento racio-
nos, dado que el tipo de interés es muy bajo, originará nal, se tiende a este punto.
cierta especulación sobre si bajará y en este caso es ¿Se ajusta rápidamente el mercado de activos? El
preferible tener dinero a activos rentables. En esta si- desarrollo del mercado de valores y en general del sis-
tuación existe una falta de liquidez (Ms < Md), y el pú- tema financiero asegura un ajuste muy rápido ante cual-
blico si desea tener más dinero del que dispone, tendrá quier perturbación, lo cual no quiere decir que el tipo
que vender sus bonos ocasionando una caída del precio de interés permanezca estable a largo plazo. Cualquier
de estos activos rentables. Al caer el precio de los bo- desplazamiento de la oferta o la demanda de dinero,
nos, sube el interés y entonces la demanda de dinero producirá situaciones de falta o exceso de liquidez y,
disminuye eliminándose la situación de falta de liqui- por tanto, alteraciones en el precio de los activos renta-
dez. Como puede adivinarse, será necesaria una subi- bles y en los tipos de interés. La realidad es que los
da del tipo de interés hasta r3, para que estemos en una tipos de interés a muy corto plazo (como el tipo de in-
situación estable tanto en el mercado de dinero como tervención del Banco Central o el interbancario a un
en el mercado de bonos. Esta situación de estabilidad día o una semana) y a medio plazo (como el euribor a
en la que los agentes económicos están satisfechos con tres meses o a un año), son muy sensibles a cualquier
la distribución de su riqueza entre activos rentables y variación de los mercados.
PROCESO DE AJUSTE DEL MERCADO DE ACTIVOS
Ajuste cuando el tipo de interés es bajo:
rp : Ms < Md o Falta liquidez o Venta bonos o p Pb o n r o p Md o

o Disminuye falta liquidez: Ms = Md
Ajuste cuando el tipo de interés es alto:
rn : Ms > Md o Exceso de liquidez o Compra bonos o n Pb o p r o

o n Md o Disminuye exceso liquidez: Ms = Md
Perturbaciones en el mercado de dinero Banco Central (como la obligación de comprar y vender

divisas nacionales para mantener un tipo de cambio fijo
Una vez entendido el proceso de ajuste del mercado de o el requerimiento del Gobierno de financiar el déficit
activos, podemos analizar el efecto sobre el tipo de in- público si el Banco Central no es independiente). En el
terés de algunas «perturbaciones», es decir, de modifi- Cuadro 11.13 se considera el supuesto del aumento de
caciones de las variables que hasta ahora hemos consi- los saldos nominales de dinero. Al aumentar la oferta
derado exógenas o dadas. Éstas son: la oferta de dinero, monetaria Ms hasta M´s, se desplaza la recta de saldos
el nivel de renta, los precios y las variables que influ- monetarios hacia la derecha. El mercado de dinero, que
yen en el grado de la preferencia por la liquidez, como estaba ajustado con la oferta anterior para un tipo de in-
por ejemplo, una variación de expectativas (omitimos terés r3, presenta ahora una situación de exceso de liqui-
en nuestro análisis, como hemos dicho, las alteraciones dez dado que la demanda para r3 (Md), es inferior a la
de los costes de transacciones y cambios instituciona- nueva oferta (M´s). El público ante la tenencia de saldos
les en el mercado financiero, que pueden permitir com- indeseados de dinero, compra bonos para recibir intere-
pletar el modelo). ses; al hacerlo, hace subir el precio del bono y consi-
guientemente se reduce el tipo de interés, lo que ocasio-
Alteraciones de la oferta monetaria
na un incremento de la demanda de dinero que anula el
La oferta nominal de dinero puede sufrir cambios debi- exceso de liquidez inicial. A medida que el tipo de inte-
dos, bien a la variación de los deseos de la autoridad rés se acerque a r2, los mercados de dinero y bonos se
monetaria, o a modificaciones de factores exógenos al irán ajustando simultáneamente.
184 ECONOMÍA
AJUSTES DEL MERCADO DE DINERO

ANTE UNA EXPANSIÓN DE LA OFERTA MONETARIA
MS M’S
r
r5 ≠MS
MS
r3
Nuevo punto
Md de equilibrio
r2
Md
≠MS Æ Exceso de Æ Compra de Æ ≠PB Æ Ø r

Liquidez Bonos
Cuadro 11.13. Ajuste del mercado de dinero ante una expansión de la oferta monetaria.
Así pues, un incremento de la oferta monetaria ori- activos comenzarán a descender a la par que sube el
gina una disminución en los tipos de interés, que a su tipo de interés; con la subida del interés el coste de
vez hace subir la demanda de dinero hasta eliminar el tener saldos líquidos aumenta y disminuye la demanda
excedente de liquidez adicional no deseado. También de dinero, atenuándose la presión sobre la falta de li-
ha hecho subir el precio de los bonos y en general de quidez. Cuando los intereses se eleven hasta r5, la de-
las cotizaciones de los activos alternativos al dinero. manda se habrá adecuado a la oferta y la falta de liqui-
Un drenaje de liquidez, o disminución de la oferta dez habrá desaparecido.
monetaria, desplazaría la recta de oferta de dinero a la
Alteraciones en los precios
izquierda y el ajuste del mercado elevaría el tipo de in-
terés, mientras el precio de los activos rentables se des- El nivel de precios afecta, como hemos dicho, a la de-
plomaría. manda nominal de dinero, al ser necesarios más saldos
nominales para las mismas transacciones. Si los pre-
Alteraciones del nivel de renta
cios suben pasando de un nivel Po a otro P1, la demanda
Si sube la renta real de una economía, se incrementa- de dinero se desplazará a la derecha como muestra el
rán las transacciones que se desean hacer y con ello la Cuadro 11.5, y al tipo de interés de equilibrio inicial
demanda de dinero. Esto es lo que refleja el Cua- (r3), el mercado de dinero estará desajustado. En efec-
dro 11.14. La demanda de dinero, para el nivel de ren- to, para r3 la demanda de dinero (Md) es muy superior a
ta Yo, se desplaza hacia la derecha hasta una nueva rec- los saldos monetarios existentes (Ms). La falta de liqui-
ta de demanda de dinero para el nivel de renta Y1. Al dez originará una venta de bonos, que tras hacer caer
tipo de interés de equilibrio inicial r3 sobre la nueva sus precios elevará el interés, desalentando al público
recta de demanda de dinero Md(Y1), se origina una si- en su deseo de tener dinero. Cuando la demanda de di-
tuación de falta de liquidez, ya que la oferta de dinero nero va decreciendo por la subida del interés, la falta de
(Ms) es notablemente inferior a la nueva demanda. En liquidez del sistema cesa. El efecto final puede resu-
esta situación el público, para satisfacer sus deseos de mirse afirmando que una subida de los precios eleva el
medios de pago, venderá bonos y los precios de estos tipo de interés y hace descender las cotizaciones. De

ANTE UN INCREMENTO DE LA RENTA
MS Nuevo punto
r de equilibrio
r5
≠Y
MS
r3
Md
Md (Y1)
Md (Y0)
≠Y Æ ≠Md Æ Falta de Æ Venta de Æ ØP Æ ≠ r

Liquidez Bonos B
Cuadro 11.14. Ajuste del mercado de dinero ante un incremento de la renta.

ANTE UN INCREMENTO DE LOS PRECIOS
MS
r
Nuevo punto
de equilibrio
r5
≠P
MS
r3
Md Md (P1)
Md (P0)
≠P Æ ≠Md Æ Falta de Æ Venta de Æ ØP Æ ≠ r

Liquidez Bonos B
Cuadro 11.15. Ajuste del mercado de dinero ante un incremento de precios.
186 ECONOMÍA
esta forma es fácil comprender los elevados tipos de venta de bonos, la caída de sus precios y la elevación
interés que acompañan a las economías con altas tasas del interés, para compensar ese mayor riesgo estimado.
de inflación. Naturalmente, si la estimación de unas expectativas ne-
gativas es generalizada, la venta masiva de activos ren-
Alteraciones en la preferencia por la liquidez
tables desploma las cotizaciones bursátiles y los índi-
Al estudiar las variables que inciden en la demanda de ces de las Bolsas. Esto es lo que refleja el Cuadro 11.16.
dinero, hicimos referencia a la incertidumbre económi- Cuando las expectativas son buenas, el público de-
ca y las expectativas de los agentes económicos. Estas sea tener una mayor parte de su riqueza en activos ren-
variables son difíciles de estudiar y su predicción obe- tables y la recta de demanda de dinero de desplaza ha-
dece más a las impresiones personales de los agentes cia la izquierda. La preferencia ahora por la tenencia
económicos que a sofisticados modelos matemáticos, de bonos, eleva sus precios y hace caer el interés.
aunque a veces éstos y las señales que los gobiernos Las expectativas económicas de los agentes deben
emiten, tienen un fuerte peso a la hora de formar las ser siempre tenidas en cuenta en el estudio del entorno
expectativas. A veces algunos agentes especialmente económico, pero muy especialmente al considerar los
bien informados asumen esta función de aventurarse a mercados de activos y las operaciones financieras. El
pronosticar el futuro y el público sigue tales prediccio- problema es la enorme dificultad que encontramos para
nes en algunos mercados muy específicos. estimarlas y aún más para predecirlas. Ésta es una limi-
En lo que afecta al mercado de activos, las expecta- tación del análisis económico que no debemos olvidar.
tivas juegan un papel fundamental puesto que los agen- Igualmente debemos considerar los cambios en la
tes reflejan sus impresiones sobre el futuro en la forma preferencia por la liquidez, principalmente en lo refe-
en que desean mantener la riqueza. Malas expectativas rente a la demanda de dinero, si el sistema financiero
sobre el devenir económico suelen reflejarse en una funciona con rapidez y podemos vender rápidamente
mayor preferencia por la liquidez, que es una forma a nuestros activos rentables cuando así lo necesitemos.
fin de cuentas de reducir el riesgo. Esta preferencia por Así pues, las características institucionales de los mer-
la liquidez desplazaría la demanda de dinero hacia la cados financieros también influyen en la función de
derecha, motivando una falta de liquidez que origina la demanda.

ANTE UNA MAYOR INCERTIDUMBRE
MS
r
Nuevo punto
de equilibrio
r5
≠ Incertidumbre
MS
r3
Md
M’d
Md
Cuadro 11.16. Ajuste del mercado de dinero ante una mayor incertidumbre.
El Cuadro 11.17 resume todas estas variaciones y sis- su renta. Nuestra intuición no entiende cómo puede caer
tematiza los efectos en las distintas variables. No deja de la Bolsa si la economía crece, y con frecuencia se alude
ser interesante contemplar que el mercado de activos re- a la irracionalidad de la ciencia económica o a la incapa-
acciona de la misma manera ante una política moneta- cidad de los economistas para explicar esta «paradoja».
ria restrictiva, una subida de precios o un aumento de la Si una economía está creciendo necesita más dinero para
incertidumbre. En estos casos el tipo de interés sube y hacer frente a las nuevas transacciones y esto origina una
las cotizaciones bursátiles (Pb) se desploman, lo cual pa- restricción de liquidez que, si la oferta monetaria no cam-
rece lógico de manera intuitiva. Pero la reacción es la bia, hace subir el tipo de interés y bajar el precio de los
misma si la economía está viendo crecer su producción y bonos. No hay pues irracionalidad alguna.
EFECTO DE LAS VARIACIONES EXÓGENAS EN EL MERCADO DE ACTIVOS
Incremento de la oferta monetaria:

nMs : Ms > Md: Exceso de Liquidez o Compra Bonos onPb opr onMd: Ms = Md
Incremento del nivel de renta:

nY : nMd : Ms < Md: Falta de Liquidez o Venta Bonos opPb onr opMd: Ms = Md
Incremento del nivel de precios:

nP : nMd : Ms < Md: Falta de Liquidez o Venta Bonos opPb onr opMd: Ms = Md
Aumento de la incertidumbre:
nO : nMd : Ms < Md: Falta de Liquidez o Venta Bonos opPb onr opMd: Ms = Md
Cuadro 11.17. Efecto de las variaciones exógenas en el mercado de activos.
tendrá que recoger el dinero de curso legal y des-

11.7. LA POLÍTICA MONETARIA
prenderse de las reservas acumuladas. Al menos
Una vez explicado el funcionamiento del mercado de hasta que se le agoten dichas reservas. En ambos
dinero, estamos preparados para comprender uno de los casos se ve forzado a unas operaciones monetarias
principales mecanismos que tiene el Gobierno para inno deseadas.
cidir sobre la economía: la política monetaria. b) En segundo lugar, si el Banco Central no es inde-
¿Qué es la política monetaria? La política mone- pendiente del Gobierno, éste puede obligarle a mo-
taria consiste fundamentalmente en controlar la oferta netizar el déficit público, es decir, a pagar los gastos
monetaria para conseguir unos determinados objetivos públicos emitiendo dinero. Esta emisión indiscrimi-
de política económica. nada de dinero, que a veces obedece a ciclos políti-
¿Siempre es posible controlar la oferta moneta- cos o a la necesidad de hacer políticas artificialmente
ria por parte del Banco Central? Por lo general, es expansionistas para mantener el poder o incluso la
posible, pero hay excepciones. Al margen de los pro- paz social, suelen terminar en procesos muy infla-
blemas lógicos del control de los agregados monetarios cionistas. Ésta ha sido la razón por la cual los países
más amplios como la M3, que comprende numerosos occidentales han otorgado independencia a sus Ban-
activos financieros, existen dos circunstancias que ha- cos Centrales. El resultado ha sido el control de la
cen muy difícil el control de la cantidad de dinero en inflación.
circulación.
¿Qué persigue la política monetaria? Son diferen-
a) La primera de esta circunstancia se debe a la exis- tes los objetivos que pueden alcanzarse con una políti-
tencia de tipos de cambio fijos, en cuyo caso el Ban- ca monetaria adecuada.
co Central tiene que mantener la paridad fijada. Si
el mercado quiere adquirir la moneda nacional a 1) El primer objetivo es la incidencia sobre la econo-
cambio de divisas, el Banco Central tendrá que emi- mía real. Hay que tener presente que el tipo de inte-
tirla. Si, por el contrario, el mercado quiere des- rés es una de las principales variables que afecta a
prenderse de la moneda nacional, el Banco Central la inversión (volumen de existencias empresariales,
188 ECONOMÍA
bienes de capital y viviendas) y también al consumo de bienes duraderos. Aun así, también parece cierto
(principalmente sobre los bienes de consumo dura- que en una economía con una hiperinflación, los
deros que suelen comprarse a plazos). Si tenemos agentes tienen expectativas racionales y cuando se
presente que mediante la política fiscal se puede in- emiten saldos monetarios, paralelamente se antici-
cidir en dos importante componentes de la demanda pan las subidas de precios, con lo cual no hay inci-
agregada como el consumo y el gasto público, reali- dencia real incluso a corto plazo. También hay ve-
zando una política conjunta fiscal y monetaria, el ces en las cuales por mucho que se haga bajar el
Gobierno cuenta con suficientes instrumentos –al tipo de interés, la inversión o el consumo no se in-
menos aparentemente–, como para suavizar los efec- mutan; decimos que son variables inelásticas al tipo
tos negativos del ciclo económico y evitar las rece- de interés.
siones profundas. Comparando ambas políticas, la La idea de que el control de la inflación es el
monetaria tiene la ventaja de que actúa más rápida- objetivo principal de los Bancos Centrales indepen-
mente y de forma más flexible que la política fiscal, dientes está tan aceptada, que cuando aparece un
que requiere formalmente la aprobación previa de mal dato de inflación, los mercados financieros an-
los Presupuestos del Estado por el Parlamento. ticipan que la autoridad monetaria va a actuar elimi-
Básicamente, la política monetaria consiste en nando liquidez del sistema, en cuyo caso aumentará
controlar la oferta monetaria para alterar el tipo de el tipo de interés y bajará el precio de los activos
interés e incidir así en la demanda agregada y, por rentables. Ésta es la razón por la que se anticipan
tanto, en la producción, el empleo y, como se verá, poniendo a la venta estos activos y desplomando los
en los precios. Una política monetaria expansiva o índices bursátiles.
suave, que incremente la oferta monetaria (despla- Los mercados financieros pueden ser aún más
zando la recta de oferta de dinero a la derecha), ha- previsores. Una economía que crece a un fuerte
ría descender el tipo de interés y aumentaría la in- ritmo, termina viendo como sus precios suben (ve-
versión y la demanda agregada, mientras que en el remos esta relación más adelante). Es entonces pre-
caso de una política monetaria restrictiva o dura (que visible que el Banco Central haga una política mo-
desplazaría la recta de la oferta monetaria hacia la netaria restrictiva, en cuyo caso subiría el tipo de
izquierda), la disminución del stock de saldos reales interés y descendería el precio de los activos, por lo
originaría una subida del tipo de interés, que retrae- que parece adecuado adelantarse a esta caída po-
ría la inversión y la demanda agregada. niéndolos a la venta de inmediato. Nuevamente la
2) Un segundo objetivo hace referencia al manteni- economía va bien y la Bolsa se desploma.
miento o la alteración del tipo de cambio. Como Es incluso posible que observemos, que ante un
veremos en el capítulo siguiente, la subida o bajada buen dato de descenso del paro la bolsa reaccione
del tipo de interés atrae o expulsa capitales finan- desplomándose. Los mercados financieros anticipan
cieros internacionales, que al cambiar divisa por la nuevamente que si el paro baja, se está creando em-
moneda nacional (o al contrario si el tipo de interés pleo y, por tanto, subirá el PIB, en cuyo caso termi-
desciende), altera el tipo de cambio en un sistema nará afectando a la inflación y se hará una política
de paridad flexible. monetaria restrictiva que... etc. En fin, puestos a
3) En tercer lugar, aunque quizás sea el objetivo nú- anticipar tendremos que estar atentos a los nuevos
mero uno, con la política monetaria se pretende con- indicadores que los intermediarios financieros irán
trolar la inflación. Una teoría económica muy tradi- observando antes de aconsejar a sus clientes qué
cional (la teoría cuantitativa del dinero) afirma que hacer con sus ahorros.
una expansión monetaria hace subir los precios. Al- 4) En la actualidad se viene observando en los países
gunos economistas y políticos afirman que en efec- occidentales que los Bancos Centrales están muy
to esto no sólo es cierto, sino que además el dinero atentos a la estabilidad de los mercados financieros
no incide en la economía real, es decir, no afecta a y la posibilidad de que burbujas especulativas ter-
la Demanda Agregada. «El dinero es sólo un velo minen explotando y originando crisis financieras. La
que cubre la economía pero que no llega a afectar- razón de este nuevo objetivo de la política moneta-
la», como afirmaban los clásicos. Éste es un debate ria hay que buscarla en los bajos tipos de interés que
largo e interesante en el que simplemente es nece- tienen muchos países. El descenso de los tipos hace
sario aclarar el plazo al que estamos hablando. Si que los ahorradores no se sientan atraídos por los
pensamos a largo plazo, la teoría cuantitativa del bonos públicos o los depósitos bancarios a plazo fijo
dinero parece ser cierta: si fabricas dinero en exce- y acudan por tanto al mercado de activos de renta
so terminas teniendo inflación. A corto plazo, tam- variable (acciones de empresas). Esta afluencia de
bién parece ser cierta la visión (keynesiana) que ahorros al mercado de renta variable, hace subir el
considera que una alteración del tipo de interés afecta precio de las acciones y lanza al alza los índices
a variables reales como la inversión y el consumo bursátiles. Muchos agentes que observan estas su-
bidas quieren aprovechar la coyuntura y piden como instrumento de política monetaria. La alteración
préstamos a los bancos comerciales para «invertir de estos coeficientes obligaba a los bancos comerciales
en Bolsa». La operación puede salir redonda, dado a retener más o menos efectivo en sus cajas, no pudien-
que el interés de los préstamos es muy bajo y la Bolsa do otorgar préstamos y frenando así el proceso de ex-
va al alza, dado que todos los agentes hacen lo mis- pansión de sus activos rentables y consiguientemente
mo. Pero si las acciones alcanzan una cotización muy de los depósitos a la vista. Pero este mecanismo obli-
elevada y se empieza a vender para recoger benefi- gaba a alterar la composición de todo el activo con fre-
cios, puede cundir el pánico y desplomar, el merca- cuencia, lo que generaba costes e incertidumbre en los
do. Muchos agentes pueden encontrarse en una di- bancos comerciales; a su vez, la libertad de movimien-
fícil situación. Tienen que devolver préstamos al tos de capitales y la competencia internacional de las
banco y con las cotizaciones actuales de las accio- entidades financieras exigían un coeficiente de liqui-
nes no pueden hacer frente a su deuda. Finalmente, dez similar para todos los países.
serán los bancos comerciales quienes terminen asu- Las facilidades permanentes de préstamos y depó-
miendo una enorme cartera de clientes morosos y sitos a los bancos comerciales por parte del Banco Cen-
pueden ellos mismos caer en situación de suspen- tral, se ha convertido en uno de los instrumentos más
sión de pagos e incluso de quiebra. La «inversión utilizados en la actualidad. Mediante subastas por parte
especulativa» ha terminado en una crisis financiera de la autoridad monetaria, se ofrecen préstamos a muy
que afecta a las familias, que han perdido su riqueza corto plazo a los bancos a determinado tipo de interés,
(recuerde que es una variable que afecta al consu- siempre que se desee inyectar liquidez. Igualmente se
mo), al sistema financiero en general, que tiene que subastan, según el tipo de interés, depósitos en el Ban-
sanear su difícil situación, y a las empresas, que en co Central para retirar liquidez de la economía. Este
un entorno de expectativas negativas ven cada vez instrumento permite percibir, por parte de la autoridad
más difícil el acceso al crédito. monetaria, las necesidades de liquidez de la economía,
generalmente debidas a una variación de las transac-
Por todo ello, el Banco Central puede iniciar una po- ciones, reflejo de alteraciones en las tasas de crecimiento
lítica monetaria restrictiva cuando observe que la burbu- económico.
ja especulativa empieza a hincharse. Al subir el tipo de Otro instrumento tradicional de política monetaria
interés y disminuir la liquidez, los agentes estarán menos que permanece vigente es la intervención del Banco
incentivados a «invertir en bolsa» endeudándose. Central en mercado abierto. Mediante este instrumen-
¿Cuáles son los instrumentos de política moneta- to, si la autoridad monetaria decide aumentar los saldos
ria? Los instrumentos que puede utilizar la autoridad líquidos del sistema, compra activos como letras o pa-
monetaria para modificar la cantidad de dinero en cir- garés del tesoro a cambio de dinero. La venta de estos
culación, dependen de los diferentes países y de las ca- activos por el Banco Central es la forma de hacer una
racterísticas de los mercados financieros sobre los que política restrictiva, cuando el banco de bancos recibe el
se actúa. Por lo general son cuatro, aunque no tienen importe de la venta.
por qué usarse todos. Son pues: Finalmente hay que decir que las recomendaciones
del Banco Central, aunque carentes de poder coerciti-
1) La alteración de los coeficientes de liquidez de los vo, ejercen una notable presión sobre las instituciones
bancos comerciales. financieras a la hora de rescindir los préstamos a los
2) Las facilidades de préstamos y depósitos concedi- particulares o denegar las peticiones de créditos, con lo
dos por el Banco Central a los bancos comerciales. que se aminoran los depósitos a la vista y el efectivo en
3) Las operaciones de mercado abierto. manos del público y, por tanto, la liquidez del sistema.
4) Los consejos y recomendaciones al sistema finan-
ciero.
Las dificultades de la política monetaria
Los cambios habidos en el sistema financiero en los
últimos años han alterado la forma tradicional de hacer Dado que, mediante el control de la Base Monetaria, es
política monetaria y la propia naturaleza de estos instru- posible poder ejercer una influencia sobre el gasto glo-
mentos habituales. El sistema financiero ha sufrido un bal y por tanto sobre la producción y el empleo, podría
proceso continuo de innovaciones, a la vez que se ha in- pensarse que la política monetaria es un instrumento
ternacionalizado de manera notable, y la integración de definitivo para el control de las desviaciones cíclicas.
monedas en sistemas monetarios estables ha modificado Sin embargo, el manejo de la política monetaria se hace
la esencia propia de la política monetaria. Por ello debe en la práctica especialmente difícil debido a una serie
ser analizada en un entorno distinto y más complejo. de problemas importantes.
Así, el proceso de integración europeo ha llevado a En primer lugar hay que resaltar la falta de informa-
dejar de lado la alteración de los coeficientes de caja ción completa y puntual de las variables macroeconó-
190 ECONOMÍA
micas, que impide intervenir en el momento justo y en puede controlar con exactitud la base metálica, pero el
un grado correcto. No es tarea fácil calcular el incre- control no es tan preciso si nos fijamos unos objetivos
mento necesario de efectivo en circulación y el momento de crecimiento de agregados monetarios más comple-
de hacer una expansión. jos como la M3, en los que son múltiples los activos que
Además, aunque nosotros hablamos indistintamen- lo integran.
te de «Oferta Monetaria» y de su efecto en el sector Un tercer problema que surge, se debe a las altera-
real de la economía, se plantea igualmente el problema ciones no previstas que modifiquen la preferencia por
de identificar cuál de los diversos agregados moneta- la liquidez, o cualquier otro de los comportamientos
rios está mejor correlacionado con el sector real. De inherentes en el mecanismo de transmisión. Es decir, si
hecho, se utiliza normalmente la M3 como agregado a en el proceso que se lleva a cabo desde el mercado
controlar (M2 en el caso de la Reserva Federal). A este monetario hasta el sector real los agentes económicos
respecto conviene aclarar que la autoridad monetaria implicados alteran algunos de sus comportamientos es-
A) OBJETIVO: CONTROL DEL AGREGADO MONETARIO
MS
r
r2
M’d
r1
Md
OBJETIVO
B) OBJETIVO: MANTENIMIENTO DEL TIPO DE INTERÉS
r
MS M’S
OBJETIVO
Md M’d
Cuadro 11.18. Dos maneras de hacer política monetaria.
timados, la dificultad de acertar con la política moneta- las necesidades de la economía. Así, si la economía está
ria se acrecienta. creciendo y requiere más liquidez, la oferta de dinero
Finalmente, hay que considerar la variable tiempo. no se altera el resultado es que los tipos de interés au-
Desde que se produce una alteración en el mercado de mentan desalentando la inversión y el consumo de bie-
dinero hasta que ésta afecta al sector real, hay un retar- nes duraderos y las cotizaciones bursátiles descende-
do difícil de precisar que puede solapar el efecto de la rán. Se sacrifica el crecimiento al control de la inflación.
política monetaria con la incidencia de otras medidas Un principio sobre el que ningún gobernador de ban-
de política económica o con el impacto de aconteci- cos centrales duda. Indudablemente, cuando un Banco
mientos no previstos, haciendo difícil percibir el im- Central independiente observa que la inflación se dis-
pacto final de la política diseñada. para, suele hacer una política monetaria restrictiva que
Como podrá comprenderse, todos estos problemas termina haciendo subir el tipo de interés.
operan conjuntamente y hacen de la gestión de la polí- El segundo modelo intenta fijar un determinado
tica monetaria un «arte», siendo alto el riesgo de come- tipo de interés para la economía, como se refleja en
ter errores, a pesar de los sofisticados modelos econo- el panel B. De esta manera, el Banco Central expandi-
métricos. Por ello se tiende a intervenir de una forma rá la oferta monetaria si la demanda de dinero aumenta
gradual y no con grandes alteraciones que produzcan y contraerá la cantidad de dinero en circulación si la
desequilibrios no previstos pero posibles. demanda de dinero disminuye. ¿Qué se persigue con
esta manera de instrumentar la política monetaria? De-
pende de si el tipo de interés fijado es alto o bajo. Si es
¿Cómo se lleva a cabo muy elevado, por lo general se está persiguiendo que
la política monetaria? entren capitales financieros en el país, que presionen
sobre la moneda nacional apreciándola (veremos esta
Por lo general, hay dos modelos de hacer política mo- relación en el capítulo siguiente). Por tanto, se está per-
netaria, que intenta sistematizar el Cuadro 11.18, ad- siguiendo el mantenimiento de los tipos de cambio. Si
virtiendo que según las economías se suelen utilizar los el tipo de interés fijado es bajo, se persigue relanzar la
dos modelos en funcionamiento a la par, aunque en los economía y el empleo, mediante la expansión de la in-
momentos de tensión siempre predomina uno sobre otro. versión y el consumo de bienes duraderos10.
El primer modelo es el representado en el panel A Como hemos dicho, los bancos comerciales suelen
de dicho cuadro. En este caso, el Banco Central preten- articular su política monetaria fijando tanto un tipo de
de controlar el agregado monetario y suele fijar un interés como un determinado crecimiento de los agre-
crecimiento, por ejemplo de la M3 al año, esforzándose gados monetarios. Quizás una sencilla expresión mate-
en evitar variaciones9. Como puede apreciarse en el grá- mática nos permita simplificar el análisis. Dado que el
fico, se fija una oferta monetaria determinada y sea cual mercado de activos estará en equilibrio cuando la ofer-
sea la demanda de dinero se deja inalterable. ta monetaria sea igual a la demanda de dinero (Ms =
Esta forma de hacer la política monetaria es aconse- Md), podemos considerar, simplificando las relaciones
jable en procesos de fuerte inflación. A largo plazo, la y omitiendo algunas variables de la demanda de dinero
inflación es impulsada por un crecimiento de la canti- que:
dad de dinero en circulación si se controla ésta de ma-
nera férrea, la inflación se modera. El inconveniente de Ms = k · Y · P
esta política es la falta de adecuación de la liquidez a
9
La manera de fijar la tasa de crecimiento del agregado monetario puede ir desde la fijación de una tasa de crecimiento fija
durante un año, que puede periodificarse por meses, hasta la fijación de un abanico con una tasa máxima y mínima a final de
año, debiéndose establecer en todo momento el crecimiento monetario en dicho abanico de posibilidades.
10
Se ha estimado durante unos años, ajustado al comportamiento de los Bancos Centrales y en particular de la Reserva
Federal, la denominada Regla de Taylor, que suele expresarse en forma de ecuación y afirma que el tipo de interés nominal en
%, que fija el Banco Central de los activos que utiliza en los préstamos concedidos a los bancos comerciales (r) es igual a:
r % = Inflación % + 2 % + 0,5(Inflación % - 2 %) - 0,5 (Brecha del PIB %)
Esta regla viene a decirnos que el tipo de interés nominal será del 4%, si la inflación es del 2% y estamos en la producción
de pleno empleo. El tipo de interés subirá 0,5 puntos de lo que exceda la inflación al 2%, y bajará 0,5 puntos por cada punto en
tanto porciento de PIB por debajo del PIB de pleno empleo, es decir correspondiente a la Tasa Natural de Paro. Parece que en
la actualidad esta ecuación no responde a las políticas actuales mucho más expansivas y con tipos de interés muy bajos, debidos
al control de la inflación.
192 ECONOMÍA
Esta expresión, que es la base de la teoría cuantita-

tiva del dinero, viene a decirnos que el equilibrio del cipalmente a través del Boletín Mensual. En la mis-
mercado de activos se da cuando la oferta monetaria ma dirección se puede consultar el Boletín Men-
sea igual a la renta de la economía por los precios, por sual del Banco Central Europeo. De especial re-
un coeficiente de proporcionalidad (k), que hace alu- levancia son los informes sobre la Política
sión a los hábitos de pago en efectivo de los agentes Monetaria del BCE (2001) (www.bde.es/informes/
económicos junto a otros factores. No es demasiado bce/publice/polmon.pdf), y sobre «La aplicación
importante este coeficiente para nuestro razonamiento. de la política monetaria en la zona del euro» (fe-
Si consideramos las tasas de variación en tanto por brero, 2004) (www.bde.es/informes/bce/publice/
ciento (%D) de las distintas variables y teniendo en bcedg04.pdf ). La sección «Estadística del área del
cuenta que k es un parámetro fijo que no cambia, pode- euro» aporta los datos de la evolución monetaria.
mos escribir: Igualmente, pueden consultarse los Informes Anua-
les de ambos bancos. Por lo general, todos los
%D Ms = %D Y + %D P bancos centrales tienen página web donde vuel-
can los informes mensuales y anuales de la ges-
Es importante esta expresión. Nos dice que el incre- tión de la política económica y de la evolución de
mento porcentual de la oferta monetaria es igual al in- la coyuntura del país y la normativa de regulación
cremento de la renta más el incremento de los precios. monetaria.
Por tanto, un incremento del 5% de la M3, podría ser
compatible con un crecimiento del PIB del 4% y una
subida de precios del 1%. Pero también podría ocurrir
que los precios subieran al 4% y la economía tan sólo SUGERENCIAS PARA EL ALUMNO
creciera un 1%. Mientras que la primera posibilidad es
muy deseada, la segunda es muy inconveniente. Por ello
se suele hacer una política de «mirando a la inflación», Este capítulo es muy importante. En la realidad eco-
y cuando se observa que la inflación se dispara, se alte- nómica, los temas financieros son los que reclaman
ra la política monetaria, al objeto de frenar la economía más atención por los medios de comunicación y afec-
para que los precios remitan. En cambio, cuando los tan a las empresas y a la riqueza individual de los
precios son moderados, se suele hacer una política mo- agentes económicos. Conviene que comprenda bien
netaria acomodante a las necesidades de liquidez origi- que los mercados de activos rentables y la política
nadas por las variaciones del PIB. monetaria están íntimamente ligados. Son muchos
Hay que decir finalmente que la independencia de los alumnos que no terminan de captar la relación
los Bancos Centrales los ha convertido en la mejor ga- entre el precio de los bonos y el tipo de interés, dado
rantía de economías con precios estables y esta estabi- que piensan que hay una relación de causalidad en-
lidad parece ser el requisito fundamental para el creci- tre ambos. Piense que es simplemente una relación
miento económico y la creación de empleo. Pero inversa: r = Rb/ Pb y no le dé más vueltas.
debemos volver a resaltar la dificultad en la ejecución No se deje impresionar por los temas moneta-
de la política monetaria, dado que hay que tomar deci- rios y financieros y la sensación especulativa que
siones diarias sobre el agregado monetario, basadas en originan. Lo realmente importante es la economía
datos sobre la inflación actual, que se obtiene después real: la producción y el empleo (al menos de mo-
de un mes, y en la tasa de crecimiento económico, que mento).

suele ser un dato que tarda en salir un trimestre. Debe comprender bien la naturaleza del dinero.
Parece sorprendente que el Banco Central de un país
pueda crear la cantidad de dinero que desee, pero
es así. La forma de crear dinero es igualmente difí-
NOTA BIBLIOGRÁFICA cil de entender, principalmente el dinero bancario.
Debe también tener claro la diferencia entra la Base
Los temas generales sobre el sistema financiero Monetaria (Dinero Legal emitido) y la Oferta Mo-
pueden consultarse en Samuelson & Nordhaus: netaria (total de medios de pagos en circulación, en
Economía (McGraw-Hill, 2002), capítulos 25 y 26; manos del público).
o el manual de Begg, Fischer & Dornbusch Eco- Los lectores de países que no sean de la Unión
nomía (McGraw-Hill, 2004) en sus capítulos 23 Monetaria, deben buscar en la página web del Ban-
y 24. En la página web del Banco de España co Central de su país la definición de los agregados
(www.bde.es), puede consultarse la normativa e monetarios y de los instrumentos de política mone-
instrumentalización de la política monetaria, prin- taria utilizados.
SUGERENCIAS PARA EL PROFESOR Aproxime a los alumnos a la manera de hacer

política monetaria del Banco Central de su país y a
las características de su sistema financiero; cada
El planteamiento del tema puede haberle extraña- economía lo hace de una forma y en el texto sim-
do. No es usual considerar los precios como una plemente se consideran los instrumentos generales.
variable de la demanda de dinero, pero es más in- Los alumnos suelen estar siempre muy interesados
tuitivo. La idea de los saldos reales es complicada en comprender cómo se hacen estas operaciones,
de entender. de forma detallada.
Intente acercar este tema lo más posible a la rea- Explique bien el proceso de creación de dinero,
lidad. Explicar las páginas de Bolsa de los periódi- y si tiene tiempo, dé un repaso a la historia econó-
cos, una vez terminado el tema, ayuda. Advierta in- mica del dinero, para que comprendan las clases
sistentemente que el modelo tiene sólo dos activos que han existido y cómo el dinero signo actual no
y que los bonos representan al conjunto variado de tiene ningún valor intrínseco.
los activos rentables.
194 ECONOMÍA
APÉNDICE
LOS BONOS Y LAS ACCIONES
En nuestro modelo hemos considerado exclusivamente valías por cambios en las cotizaciones obtenidas en el
dos activos: el dinero y los bonos. Contar con un solo periodo de tiempo considerado (Plv) y los posibles de-
activo rentable como son los bonos, puede parecer una rechos de suscripción que se hayan podido obtener
restricción demasiado fuerte, sobre todo porque elimi- (Dscp). Por tanto, y sabiendo que está en tanto por cien-
namos de nuestro modelo las acciones, que constituye to, podemos concretar:
un activo rentable clave en los mercados financieros y
de naturaleza muy diferente a los bonos, principalmen- ra = Ra / Pa = (Dv + Plv + Dscp) / Pa
te en la rentabilidad nominal.
En efecto, si recordamos que el tipo de interés de Imaginemos que en el mercado financiero el tipo de
los bonos (rb) se definía (dando por hecho que es una interés de los bonos es superior a la rentabilidad de las
relación porcentual) como: acciones (rb > ra). Los agentes compararán ambas tasas
y lógicamente venderán acciones y comprarán bonos.
rb = Rb / Pb Al vender las acciones bajarán sus cotizaciones, aumen-
tando por tanto su rentabilidad porcentual, y al com-
De igual manera, podemos extender la definición prar bonos, subirá su precio, reduciéndose su tipo de
del tipo de rentabilidad de las acciones (ra), como la interés, hasta que se igualen ambas tasas de rentabili-
relación en tanto por ciento entre la rentabilidad de la dad. Indudablemente puede que la rentabilidad de las
acción (Ra) y el precio de la misma (Pa). La diferencia acciones sea un poco superior si hay que soportar algu-
entre el bono y la acción está en la rentabilidad de la na prima de riesgo, pero al final los tipos de interés ter-
acción. La renta que el tenedor de la acción recibe en minan ajustándose. Por ello, no es tan importante me-
un plazo de tiempo (pongamos un año), es la suma de ter en nuestro modelo un solo activo rentable o varios.
los dividendos repartidos por las empresas (Dv), las plus- A cambio, el análisis es más sencillo.
CAPÍTULO 12. LA POLÍTICA FISCAL Y MONETARIA Y LOS MOVIMIENTOS DE CAPITALES 195
12
LA POLÍTICA FISCAL Y MONETARIA
Y LOS MOVIMIENTOS DE CAPITALES
Este capítulo, en su primera parte, pretende analizar las los nexos que unen los sectores real y monetario de la
relaciones existentes entre el mercado de bienes y el economía: la demanda de inversión a través del tipo de
mercado de activos. Se resaltarán los procesos de ajus- interés (que como sabemos se determina en el mercado
te tanto en un mercado como en otro, para terminar con- de activos) y el nivel de renta y la demanda de dinero
siderando el ajuste conjunto de ambos. En este escena- por transacciones. El análisis conjunto de los merca-
rio se estudiará el efecto de la política monetaria y fiscal dos de bienes y dinero complica un tanto el proceso de
aisladamente, y las consecuencias de la aplicación de ajuste simultáneo y, por ello, partiremos de un esquema
ambas políticas a la vez. Una vez comprendida la inci- sencillo que recuerde el ajuste de estos mercados de
dencia de la política monetaria y fiscal en los mercados forma aislada.
de bienes y activos, procederemos a ver su efecto cuan-
do la economía es abierta y es posible la entrada y sali-
da libre de los capitales financieros. En la segunda par- El proceso de ajuste del mercado de bienes
te del capítulo, el diferencial de tipos de interés entre
países y el sistema de tipos de cambio, según sea fijo o Como se recordará, en el modelo sencillo de Demanda
flexible, serán los condicionantes a tener en cuenta en Agregada los desajustes entre la producción y la De-
este escenario. Con estos supuestos, la política fiscal y manda Agregada alteran los niveles de existencias de
la monetaria tienen unos efectos muy diferentes que hay las empresas y al hacer éstas sus nuevos pedidos, la pro-
que estudiar con detenimiento. Éste será además el úl- ducción tiende a igualarse a los deseos del gasto (DA).
timo capítulo en el que consideraremos el modelo de Si en un momento determinado algún componente de
Demanda Agregada con precios estables. la DA se incrementa, existirá un exceso de demanda
(DA >Y) y la escasez de bienes hará disminuir las exis-
tencias empresariales. Ante esta circunstancia los em-
12.1. EL FUNCIONAMIENTO CONJUNTO
presarios apreciarán que los niveles de existencias rea-
DE LOS MERCADOS DE BIENES
les son inferiores a los deseados (inversión deseada o
Y ACTIVOS
prevista) y harán nuevos pedidos a las empresas que
Después de analizar el funcionamiento del mercado de para atenderlos deberán producir más. Con ello se in-
activos, debemos considerar que los distintos compo- crementa la oferta de bienes y servicios hasta que des-
nentes de la demanda agregada (consumo, inversión, aparezca el exceso de demanda.
gasto público y exportaciones netas) mantienen una in- El Cuadro 12.1 repasa el proceso de ajuste del mer-
terrelación importante con el mercado de dinero, que cado de bienes, que en este sencillo modelo inicial se
permite que la política monetaria sea eficaz. Dos son lleva a cabo por la voluntad del sector de la producción
196 ECONOMÍA
de satisfacer la demanda. Hay que tener presente que el puede controlar la oferta de dinero, puede determinar
Gobierno, por medio de la política fiscal, puede alterar teóricamente el tipo de interés que considere más con-
dos importantes componentes de la DA: el Gasto Públi- veniente para la buena marcha de la economía.
co y el Consumo, si modifica los impuestos directos. Como hemos dicho, una de las relaciones entre el
Teóricamente, mediante la política fiscal el Gobierno mercado de bienes y el de activos encuentra su nexo de
puede incidir en la DA y ésta tiraría de la producción unión en la inversión y el tipo de interés, lo cual permi-
incrementando la producción y el empleo. (También te al Gobierno incidir en la DA no sólo con la política
sería posible alterar las exportaciones netas mediante fiscal, sino también con la política monetaria. Para com-
una política comercial que alterara el tipo de cambio, prender este mecanismo de transmisión de la política
pero durante unas páginas, consideraremos que la eco- monetaria es preciso abordar un estudio más amplio de
nomía es cerrada.) la demanda de inversión.
El proceso de ajuste del mercado de dinero La demanda de inversión y el tipo de interés
Al analizar el mercado de activos debe tenerse en cuenta Entendemos por inversión la adquisición de bienes de
que el ajuste entre la oferta y la demanda de saldos capital por las empresas. Los bienes de capital son bie-
monetarios determina el tipo de interés. Cualquier va- nes que sirven para producir otros bienes y entre ellos
riación en el mercado de activos originará un exceso o hay que distinguir, como ya hemos dicho, cuatro cate-
una falta de liquidez, que el público intentará paliar gorías: (1) las existencias, (2) las plantas y equipos
comprando o vendiendo activos rentables (bonos). El empresariales (3), las viviendas e infraestructura y
precio de los bonos cambiará (subirá o bajará respecti- finalmente (4) la formación y el conocimiento. Por lo
vamente) y se alterará el tipo de interés en relación in- general, dedicar parte de la producción a la inversión
versa al movimiento de los precios de los bonos. Ante es la forma más directa de conseguir que la economía
los cambios del tipo de interés, el público modificará crezca. La aportación que los bienes de capital hacen al
sus deseos de demandar dinero y la perturbación se irá proceso productivo, tiene una recompensa para los pro-
eliminando ajustándose al equilibrio del mercado. pietarios de este factor de producción, en forma de al-
El Cuadro 12.2 muestra esta senda hacia el ajuste. quileres, beneficios, dividendos, intereses, etc., según
Nótese que es la Oferta Monetaria la que obliga a la cuál sea la forma de propiedad o tenencia de estos bie-
Demanda de Dinero a ajustarse al stock de saldos mo- nes y su propia naturaleza. El hecho de que las vivien-
netarios existentes. Puesto que la autoridad monetaria das permitan a sus propietarios recibir alquileres o aho-
POLÍTICA FISCAL
Equilibrio Equilibrio
Y > DA C +I+ G + ( X – M) = DA
A>Y
T
Exceso Escasez
de bienes de bienes
ØY ≠ Existencias Ø Existencias ≠Y
Ø Pedidos ≠ Pedidos
Ø Producción ≠ Producción
(La Oferta Agregada se ajusta a la Demanda Agregada)
Cuadro 12.1. Proceso de ajuste del mercado de bienes y servicios.
invierten, y si es menor, no lo hacen. Nadie va a finan-

POLÍTICA MONETARIA ciar un proyecto de inversión del que se espera una ren-
tabilidad inferior al tipo de interés de mercado. Esto
quiere decir que si el tipo de interés es muy elevado,
habrá pocos proyectos de inversión que merezca la pena
Ms > Md = Md (Y) + Md (T) = Md > Ms acometerse y la inversión de la economía será baja. Una
bajada del tipo de interés hace viables más proyectos
de inversión y, por tanto, la DA se incrementará.
Además del tipo de interés, una segunda variable in-
cide sobre la inversión de manera relevante: las expecta-
tivas empresariales. Si las expectativas son favorables,
Exceso Falta los empresarios esperarán obtener de los proyectos de
de liquidez de liquidez
Equilibrio
Equilibrio
inversión una rentabilidad elevada y, por tanto, acomete-

rán la inversión incluso si el tipo de interés es elevado.
Compra Venta Lo contrario ocurrirá si las expectativas son pesimistas.
Bonos Bonos La manera en la que se configuran las expectativas
es una de las grandes incógnitas de la economía. Son
≠Pb ≠Md ØMd ØPb importantes las condiciones económicas objetivas, pero
también la situación política y social es relevante. Ade-
más, juegan aspectos psicológicos de los agentes que
Ør Md (r) Md (r) ≠r toman las decisiones y el sentimiento de euforia o pesi-
mismo generalizados. Sabemos poco de esta variable,
es difícil medirla con objetividad y en realidad es la
que marca el éxito o el fracaso de muchos proyectos de
(La demanda de dinero se ajusta a la oferta monetaria) inversión.
Una vez comprendido este proceso de toma de de-
Cuadro 12.2. Proceso de ajuste del mercado de activos. cisión, se entenderá que, puesto que el tipo de interés
puede fijarse por la autoridad monetaria en el mercado
de activos y éste incide inversamente en la demanda de
rrárselos si viven en su propia casa, junto a la larga vida inversión, el Gobierno mediante la política monetaria
de las mismas sin pérdida de valor, hace que la cons- puede alterar la inversión y con ello la Demanda Agre-
trucción de edificaciones se considere inversión. gada, la producción y el empleo. En resumen, una ex-
La inversión como componente de la demanda es una pansión monetaria hace bajar el interés, aumenta la in-
variable fundamental para definir la situación económi- versión, la demanda y la producción; mientras que una
ca. Es la causa del crecimiento cuando se invierte en política monetaria restrictiva tendría un efecto contra-
plantas y equipos. Por su parte, la variación de las exis- rio. Al estudiar este proceso debe tenerse en cuenta que
tencias empresariales marca el ajuste del mercado de bie- la eficacia de la política monetaria depende de la sensi-
nes y la presión de la demanda sobre la producción. bilidad de la inversión al tipo de interés. Si los empre-
Para estudiar la demanda de inversión es preciso de- sarios para invertir requieren unas expectativas favora-
tectar cuáles son los factores de los que depende. Las bles antes que un bajo interés, y las expectativas son
teorías sobre la inversión son variadas. Se ha resaltado malas, la política monetaria probablemente no pueda
la importancia de los beneficios empresariales, la pro- relanzar la economía. También el supuesto contrario
ductividad del capital, las innovaciones, la inflación es- requiere nuestra atención. En ocasiones el tipo de inte-
perada, la renta esperada o la influencia decisiva de las rés es muy alto y la inversión es igualmente elevada.
expectativas; pero todas las teorías coinciden en apun- Esto puede deberse a que las expectativas son muy fa-
tar al tipo de interés como variable clave. Esto es así vorables o a que una inflación muy alta hace bajar el
porque los empresarios seleccionan, entre los distintos tipo de interés real y los empresarios atienden al tipo de
proyectos de inversión, aquellos más rentables. Calcu- interés real en lugar del nominal para llevar a cabo los
lan el montante de la inversión y los beneficios actuali- planes de inversión. (El tipo de interés real es el tipo de
zados (dado que por lo general se perciben en diversos interés nominal menos la tasa de inflación.)
años) que van a obtener, determinando así una rentabi- La sensibilidad de la inversión al tipo de interés es
lidad en tanto por ciento de cada proyecto de retorno (a especialmente relevante en la inversión en viviendas,
esta tasa se le suele llamar tasa de retorno o eficacia debido a que mayoritariamente se financian con présta-
marginal del capital). Los empresarios comparan la mos hipotecarios, en los que el tipo de interés esperado
rentabilidad de sus proyectos de inversión con el tipo puede ser una variable importante dado que son présta-
de interés de los activos rentables. Si aquella es mayor, mos a muy largo plazo.
198 ECONOMÍA
Para finalizar este epígrafe hay que advertir sobre nos dinero por este motivo relacionado con la renta y la
dos cuestiones relacionadas, que omitiremos en nues- producción Md(Y) (éste es el segundo nexo de unión del
tro análisis posterior, pero que son importantes: sector real y el monetario al que aludíamos). La dismi-
nución de la demanda de dinero origina en el mercado
z Si admitimos que una parte de los bienes de consu- de activos un exceso de liquidez que hace que el públi-
mo (denominados bienes de consumo duraderos) co adquiera bonos, con lo que el precio de los mismos
se financien también mediante préstamos o pagos sube y el tipo de interés baja. Al caer el interés, se pro-
aplazados, el tipo de interés y con él la política mo- duce un doble ajuste. Por un lado la caída del tipo de
netaria puede incidir no sólo en la demanda de in- interés hace aumentar la demanda de dinero por este
versión, sino también en la demanda de consumo, motivo Md(r), puesto que tanto por el motivo especula-
con lo que el poder de la política monetaria para ción como por disminuir el coste de oportunidad del
alterar la Demanda Agregada se reforzaría. dinero aumentará el deseo de liquidez del público. El
z En segundo lugar, si analizamos un país en el cual aumento de la demanda de dinero elimina la tensión
el Banco Central tiene un estatus de independen- del mercado de activos, equilibrándose la demanda y la
cia o autonomía, la política monetaria la hace este oferta de saldos monetarios. De otro lado, la caída del
organismo y no el Gobierno. Por lo general, en estas tipo de interés anima la demanda de inversión, aumen-
ocasiones, la prioridad de la política monetaria sue- tando la demanda agregada y eliminando también el
le ser controlar la inflación antes que impulsar la exceso de producción del mercado de bienes (también
inversión, el crecimiento y el empleo. También hay aumentará el consumo de bienes duraderos).
que considerar que las familias pueden endeudarse El supuesto de un exceso de demanda de bienes ini-
no para adquirir bienes de inversión, sino activos cial y el pertinente ajuste, se desarrolla en la columna
financieros que contribuyan a aumentar su riqueza. derecha del Cuadro 12.3 y la secuencia puede deducir-
Unos tipos de interés bajos pueden originar que las se de forma similar a la expuesta.
familias tomen préstamos para adquirir acciones y Así pues, el proceso de ajuste conjunto de estos mer-
otros activos, provocando una subida de los precios cados nos muestra una senda hacia el equilibrio con-
de estos activos, que puede terminar impulsando una junto. Cualquier variación debida a cambios en la polí-
burbuja financiera. En estas ocasiones los Bancos tica fiscal o monetaria, o a alteraciones de otras variables
Centrales pueden optar por subir el tipo de interés de las consideradas, originará un desequilibrio en uno
para frenar esta práctica que puede desestabilizar el y otro mercado y el proceso de ajuste se pondrá en mar-
sistema financiero. Por tanto, la estabilidad del sis- cha de inmediato, aunque el equilibrio final puede tar-
tema financiero también puede constituir un objeti- dar tiempo en alcanzarse.
vo clave en la política monetaria que condicione el
tipo de interés.
12.2. LA INCIDENCIA DE LA POLÍTICA
MONETARIA Y FISCAL
Interrelación de los mercados Para comprender mejor este proceso de equilibrio con-
de bienes y activos junto, veamos, en primer lugar, la incidencia de una ac-
tuación de política monetaria por ejemplo restrictiva,
Si hasta ahora hemos analizado de forma separada el como muestra el esquema presentado en el Cuadro 12.4.
proceso de ajuste del mercado de bienes y servicios de Una disminución de la oferta de dinero provoca en
un lado y por otro el proceso de ajuste del mercado de el mercado monetario una escasez de dinero. Ante esta
activos (bonos y dinero), podemos ya abordar el estu- falta de liquidez del sistema, el público reacciona ven-
dio conjunto del ajuste de ambos mercados, lo cual nos diendo bonos, desplomándose el precio de dichos bo-
llevará a un equilibrio único y simultáneo (Cuadro 12.3). nos y subiendo el tipo de interés. La subida del tipo de
Si partimos de una situación de desajuste inicial, interés provoca una disminución de la demanda de di-
como puede ser un exceso de oferta de bienes, pode- nero que tiende a eliminar la falta de liquidez inicial.
mos apreciar todo el proceso de ajuste de ambos mer- En el sector real, al subir el tipo de interés, la inversión
cados. El Cuadro 12.3 representa en su parte izquierda disminuye (y el consumo de bienes duraderos), redu-
este supuesto. Si hay un exceso de bienes (Y > DA), se ciéndose la demanda agregada, la producción, y por
acumularán existencias no deseadas y los empresarios tanto, el empleo. La caída de la producción y la renta
darán orden de reducir los pedidos pendientes y la pro- disminuye la demanda de dinero por las menores tran-
ducción tenderá a disminuir ajustándose a la demanda sacciones económicas, con lo cual se tiende también a
agregada. Hasta aquí el ajuste del mercado de bienes y eliminar la falta de liquidez que causó la política mone-
servicios, o sector real de la economía. Pero al dismi- taria restrictiva inicial.
nuir la producción y la renta, también disminuyen las Como puede verse en la parte inferior del Cua-
transacciones y consiguientemente se demandará me- dro 12.4, una política monetaria restrictiva, hace subir
Exceso de oferta Exceso de demanda
Y > DA = C + I + G + (X – M) = DA > Y
Eq
Equilibri
ui
Exceso Escasez
lib
de bienes de bienes
r
io
Sector real
≠ Existencias ≠ DA Ø DA Ø Existencias
Ø Pedidos ≠I ØI ≠ Pedidos
ØY ≠Y
ØMd (Y) ≠Md (Y)
MS > Md MS < Md
Sector monetario
Exceso Falta de
≠Md (r) de liquidez liquidez ØMd (r)
Compra Venta
Bonos Bonos
≠PB ØPB
Ør ≠r
Cuadro 12.3. Proceso de ajuste conjunto de los mercados de bienes y activos.
el tipo de interés y disminuir la inversión, la demanda la inversión (y el consumo de bienes duraderos), la de-
agregada y la producción y, consiguientemente, el em- manda agregada, la producción, la renta y el empleo. Es
pleo. Por ello puede decirse que es una política adecua- una acción adecuada en momentos de recesión econó-
da para enfriar la economía en aquellos momentos en mica en los que la autoridad monetaria persiga unas ma-
los que la demanda presione sobre la oferta y ésta no yores tasas de crecimiento y expandir la economía. Como
pueda satisfacer los deseos del gasto. veremos, el problema de la política monetaria es que el
Una política monetaria expansiva que se realiza por proceso hasta que incide sobre las variables reales es
medio de un incremento de la oferta monetaria, origina complejo, por lo que suele decirse que el mecanismo de
una bajada del tipo de interés, junto a un incremento de transmisión de la política monetaria es largo.
200 ECONOMÍA
POLÍTICA MONETARIA Se elimina la falta

RESTRICTIVA ØMd (r) de liquidez
Falta Venta
ØMS MS < Md liquidez bonos ØP b ≠r
ØI ØDA ØY ØMd (Y)
Recesión económica
Disminución del empleo
≠r, ØI, ØDA (Recesión)

ØM0
Restrictiva
POLÍTICA
MONETARIA
Expansiva ≠M0 Ør, ≠I, ≠DA (Expansión)
Cuadro 12.4. Incidencia de la política monetaria.
La incidencia de la política fiscal: dio plazo. La conjunción de ambos impactos contra-

el crowding out puestos nos permite predecir una implicación intere-
sante de la política fiscal. Tras el ajuste que hemos vis-
El análisis de la incidencia de la política fiscal es un to, la demanda de inversión ha perdido peso en la
poco más complejo. El Cuadro 12.5 muestra los efec- distribución entre los diferentes componentes de la de-
tos de una política fiscal expansiva iniciada por un in- manda agregada, en beneficio del gasto público. Por
cremento de gasto público. El mayor gasto por parte ello se dice que la política fiscal expansiva produce un
del Estado incrementa la demanda agregada y con ella efecto de desplazamiento, expulsión o crowding out,
la producción y la renta, teniendo inmediatamente un en la medida que la inversión es desplazada por el gas-
efecto expansivo sobre la economía en su conjunto. Sin to público, o si se quiere decir de otra forma, el sector
embargo, el incremento de renta aumenta los deseos de público expulsa al sector privado del gasto.
liquidez del público, dado el incremento de transaccio- Puesto que la expulsión de la demanda de inversión
nes que se realizan, y para hacer frente a esta falta de (y del consumo de bienes duraderos) se debe a la subi-
liquidez, el público pone a la venta sus bonos y sus pre- da del tipo de interés, el crowding out es mayor si la
cios caen al tiempo que el tipo de interés sube. La subi- inversión es muy sensible al interés y apenas se dará si
da del interés disminuye los deseos de liquidez del sis- esta sensibilidad es escasa. El crowding out ha sido uno
tema, eliminándose la falta de liquidez originada por el de los argumentos más utilizados contra la expansión
incremento de renta. Pero paralelamente, al subir el in- del sector público en la década de los 70 y 80. Las tesis
terés, la demanda de inversión disminuye (y el consu- liberales han destacado el peligro que el efecto expul-
mo de bienes duraderos) junto con la demanda agrega- sión conlleva, en la medida que se reducirá la tasa de
da y la producción, aminorándose la expansión crecimiento económico de los años siguientes. Sin em-
económica inicial, a la vez que la reducción de renta bargo, no conviene olvidar que por lo general el efecto
modera los deseos de liquidez del público. final de la política fiscal expansiva sobre la renta es
Así pues, la política fiscal expansiva origina dos positivo y contribuye a sacar rápidamente a la econo-
impactos sobre la renta. Un primer efecto expansivo e mía de una recesión y a reducir la tasa de desempleo.
inmediato y otro, de menor magnitud, recesivo y a me- Pero si el incremento del gasto público origina un défi-
POLÍTICA FISCAL Se elimina la falta

EXPANSIVA ØMd (r) de liquidez
Falta Venta
≠G ≠DA ≠Y ≠Md(Y) Md > Ms liquidez bonos ØPb ≠r
Expansión económica
Aumento del empleo ØI ØDA ØY ØMd (Y)
CROWDING OUT
≠G Æ ØI
ØDA, Ør, ≠I, ≠DA Generalmente recesión

ØG
Restrictiva (Crowding in)
POLÍTICA
FISCAL
≠DA, ≠r, ØI, ØDA Generalmente expansión
Expansiva ≠G (Crowding in)
Cuadro 12.5. Incidencia de la política fiscal.
cit presupuestario importante, los costes a medio plazo familias y consiguientemente la demanda de consumo.
de esta política pueden ser elevados, dependiendo de la El incremento del consumo tiraría de la demanda agre-
forma de financiar este déficit y de la deuda corriente gada aumentando la producción, la renta y el empleo.
en circulación. Pero el incremento de renta elevaría la demanda de di-
Podemos resumir la incidencia de la política fiscal nero para transacciones, y ante la falta de liquidez ori-
afirmando, como se hace en la parte inferior del Cua- ginada, el público vendería sus bonos, con lo que el
dro 12.5, que una política fiscal expansiva incrementa precio de los mismos descendería a la par que subiría el
la demanda agregada y con ella la producción, eleva el tipo de interés. Es entonces cuando la inversión dismi-
tipo de interés, y la inversión disminuye en beneficio nuye y se produce el desplazamiento de esta variable,
del sector público. En el supuesto de hacer una política aunque en esta ocasión es el consumo privado el que
fiscal restrictiva, la demanda disminuye, al igual que desplaza a la inversión.

el tipo de interés. Por su parte la inversión se incremen-
ta en el efecto que se denomina crowding in, ganando
peso el sector privado entre los componentes de la de- La conjunción de la política
manda agregada. monetaria y fiscal
Es necesaria una última precisión. Estamos supo-
niendo que para realizar la política fiscal utilizamos el Normalmente, los gobiernos no se limitan a realizar una
gasto público como instrumento. Si en lugar del gasto única política económica y suelen combinar medidas
público redujéramos los impuestos directos para ha- de política fiscal y monetaria. El impacto de la conjun-
cer una política fiscal expansiva, el efecto sobre la de- ción de ambas políticas en la economía se intenta refle-
manda agregada, el tipo de interés y la inversión sería jar en los cuatro escenarios posibles del Cuadro 12.6.
el mismo que hemos estudiado, pero puesto que no se Si el Gobierno decide hacer una política fiscal y
incrementa el gasto público, el consumo privado sería monetaria, ambas restrictivas, la recesión parece ase-
el que desplazaría a la inversión. La secuencia del gurada. La demanda caerá considerablemente y con ella
proceso sería la siguiente: la disminución de la tasa la producción, la renta y el empleo. En cambio, el efecto
media impositiva aumentaría la renta disponible de las sobre el tipo de interés y la demanda de inversión es
202 ECONOMÍA
≠ Ø Ø Ø≠≠
Ø Ø ≠ Ø Ø≠
≠ Ø Ø Ø≠≠
≠ ≠ Ø ≠ ≠ Ø
Cuadro 12.6. Efectos de una política conjunta fiscal y monetaria.
impreciso y dependerá del grado de aplicación de las lantar que una economía próxima al pleno empleo o
medidas tomadas, de la respuesta del público ante las con un sector productivo muy rígido, transmite la pre-
tensiones del mercado monetario y de la sensibilidad sión de la demanda más hacia los precios que hacia la
de la inversión al tipo de interés. En el supuesto contra- producción. Cuando la inflación se desata, tan sólo una
rio de hacer políticas tanto fiscal como monetaria política fiscal y monetaria dura la frena, con el consi-
expansivas, se producirá una expansión económica fruto guiente coste en términos de desempleo ante la dismi-
del tirón de la demanda ante ambas acciones. Igual- nución de la demanda.
mente es impreciso en este escenario predecir el movi-
miento del tipo de interés y la inversión.
Si el Gobierno decidiera combinar una política
12.3. LOS MERCADOS DE ACTIVOS
monetaria restrictiva con una política fiscal expan-
EN ECONOMÍAS ABIERTAS
siva (cuadro inferior izquierdo), la respuesta de la de-
manda sería ambigua; sin embargo, el tipo de interés Al considerar el mercado de activos en economías abier-
subiría de forma notable y se reduciría la inversión de tas, el modelo económico que estamos construyendo
forma neta, por lo que podría considerarse este caso adquiere unas connotaciones interesantes. Si el mode-
como de crowding ou» intenso. El supuesto de combi- lo sencillo de Demanda Agregada tan sólo consideraba
nar una política monetaria expansiva con una políti- la Cuenta Corriente representativa del gasto del sec-
ca restrictiva (Cuadro superior derecho), tendría igual- tor exterior, al estudiar los movimientos de capitales
mente un efecto impreciso en la demanda, si bien el debemos incluir en el modelo la Cuenta Financiera.
tipo de interés tendería a bajar y se animaría la inver- Esta ampliación permite considerar la posibilidad
sión, originando pues un fuerte crowding in. de agentes económicos nacionales que mantienen su
¿Por qué no hacer una política monetaria y fiscal riqueza tanto en activos rentables españoles como ex-
expansiva que mantenga altas cotas de crecimiento a la tranjeros. Como hicimos en el mercado de activos na-
vista de este análisis? Porque en nuestro modelo por el cionales, tomaremos un bono extranjero como repre-
momento los precios los estamos considerando cons- sentante de los activos extranjeros y distinguiremos, por
tantes. Hay que tener en cuenta que los incrementos de tanto, entre el tipo de interés de los bonos nacionales r
la demanda no sólo presionan al alza la producción y el y el tipo de interés de los bonos extranjeros r*. Hay
empleo, también hacen subir los precios. Que el im- también que establecer como supuesto de partida la
pacto de un exceso de demanda recaiga más en la pro- existencia de movilidad perfecta de capitales, es de-
ducción o en los precios, dependerá de muchos facto- cir, la libertad de los agentes económicos de comprar o
res que veremos al estudiar el modelo de Oferta y vender bonos nacionales o extranjeros sin ningún tipo
Demanda Agregadas; de cualquier forma podemos ade- de restricciones.
Hace unos años, la hipótesis de movilidad perfecta Tanto en un caso como en otro, el mercado de divi-
de capitales era una situación teórica que servía para sas se ve afectado por estas alteraciones en los deseos
avanzar en los modelos económicos. Hoy es una reali- de mantener la riqueza de los agentes económicos na-
dad, y en numerosos países es posible adquirir activos cionales y extranjeros, y de una u otra forma, estas alte-
en los principales mercados financieros internaciona- raciones terminan afectando a ambas economías en su
les. Antes de la última modificación de la metodología conjunto, dependiendo como hemos dicho del patrón
de la Balanza de Pagos por el Fondo Monetario Inter- de tipos de cambio.
nacional, a la Cuenta Financiera se le denominaba Ba-
lanza de Capitales, y por ello se mantiene la denomina-
ción de movilidad de capitales. Si bien, realmente, nos Movilidad de capitales
estamos refiriendo a la movilidad de recursos financie- con tipos de cambio flexibles
ros que pueden utilizarse para financiar tanto la adqui-
sición de bienes de capitales, originada por un proceso Si el tipo de cambio entre EE.UU. y los países de la
de inversión, como la compra de otro tipo de activo de Unión Europea es flexible, el mercado de divisas fun-
naturaleza real o financiera, pero no ligada a los bienes ciona libremente reflejando las tensiones de las rela-
de capital, que repetimos son aquellos bienes que sir- ciones económicas internacionales. Recordemos que el
ven para producir más bienes. tipo de cambio para un español determina la cantidad
Siguiendo con nuestro análisis, la compra de bo- de euros que tiene que pagar para comprar un dólar en
nos extranjeros (americanos en nuestro ejemplo) por el mercado de divisas. Si el tipo de cambio sube (más
ciudadanos españoles (o europeos), significa para la euros por dólar) significaría que el euro se está depre-
cuenta financiera española una exportación (salida) de ciando respecto al dólar o que el dólar se aprecia res-
capitales. Por el contrario, si el público americano de- pecto al euro. En cualquier caso los europeos estarían
sea comprar bonos españoles, supondría para la ba- perdiendo poder de compra en los mercados america-
lanza exterior americana una exportación de capitales nos y los americanos ganarían capacidad de compra
y para la española una importación (entrada) de capi- sobre los productos españoles.
tales. En nuestro modelo supondremos por simplici- En el Cuadro 12.7 se ofrece un esquema del efecto
dad un único país extranjero, EE.UU., que representa de los movimientos de capitales sobre la economía na-
al sector exterior de nuestra economía también llama- cional con tipos de cambio flexibles. Si suponemos
do «resto del mundo». que por alguna razón el tipo de interés europeo es
La importancia que tienen los movimientos interna- superior al americano (r > r*), el mercado de capita-
cionales de capitales se debe a su directa relación con les internacional pretenderá adquirir bonos españoles
el mercado de divisas y, por consiguiente, con los tipos puesto que su rentabilidad es muy alta. Pero para com-
de cambio. Esto es debido a que, para comprar un bono prar estos bonos antes hay que cambiar sus dólares
americano, es necesario para un español adquirir pre- por euros puesto que los bonos españoles se cotizan
viamente dólares a cambio de euros, con lo cual los en euros. La venta de dólares para comprar euros hace
deseos de adquirir activos internacionales ejercen ten- que el euro se aprecie y el dólar se deprecie, por lo
siones en el mercado de divisas. Sin embargo, estas que el tipo de cambio €/$ descenderá. El descenso del
tensiones y su incidencia en el conjunto de la economía tipo de cambio origina que los productos españoles
difieren notablemente si el sistema de tipos de cambio sean más caros para los americanos, por lo que des-
es fijo o flexible, por lo que es preciso estudiar los efec- cenderán las exportaciones españolas. En cambio para
tos por separado. los españoles los productos americanos son ahora más
En cuanto al comportamiento de los agentes en lo baratos y las importaciones españolas tenderán a su-
relativo al deseo de mantener su riqueza, el factor clave bir. La disminución de exportaciones y el aumento de
es la relación del tipo de interés de los bonos naciona- importaciones españolas provoca una disminución de
les r y el tipo de interés de los bonos extranjeros, en las exportaciones netas y la demanda agregada espa-
nuestro caso americanos, r*. Si la rentabilidad de los ñola descenderá haciendo caer la producción, la renta
bonos americanos es mayor que el tipo de interés na- y el empleo. Además, esta disminución de la renta hace
cional (r* > r), el público español preferirá adquirir bajar los deseos de liquidez del público español al dis-
bonos extranjeros y se producirá una exportación (sali- minuir las transacciones, lo que dejará el mercado de
da) de capitales españoles hacia EE.UU. En el supues- dinero nacional en una situación de exceso de liqui-
to de que el tipo de interés nacional fuese mayor que el dez. En este caso el público español deseará comprar
extranjero (r > r*), los americanos mostrarían su pre- bonos españoles, tendencia que se une al deseo de los
ferencia por los bonos españoles por ser más rentables inversores americanos al exportar capitales hacia Es-
y se produciría una exportación de capitales para paña. La compra generalizada de bonos españoles hace
EE.UU. y una importación (entrada) de capitales para subir su precio y consiguientemente descender el tipo
España. de interés, y al bajar éste, se restablece la paridad del
204 ECONOMÍA
tipo de interés nacional y extranjero, desapareciendo capitales españoles o las importaciones de capitales del
el desajuste inicial. resto del mundo a España, no modificarán sustancial-
Vemos, pues, que una importación de capitales ha mente su demanda agregada, ni tampoco su mercado
afectado al tipo de cambio, al mercado de divisas, a las de activos. Con esto queremos decir que será la econo-
exportaciones netas, a la demanda agregada, a la pro- mía nacional la que tendrá que adaptarse a las condi-
ducción y al empleo, al precio de los activos rentables ciones económicas internacionales y, por ello, se suele
nacionales y al tipo de interés antes de restablecer el suponer que el tipo de interés internacional es constan-
equilibrio. te, porque no se espera que se altere al adquirir los ex-
El diferencial de intereses y la mayor o menor pre- tranjeros bonos españoles, o al comprar los españoles
sión de compra de la divisa nacional originará altera- activos financieros internacionales. Sin embargo, cuan-
ciones en el mercado de bienes y en el empleo que pue- do las alteraciones del tipo de interés se producen en
den ser importantes y requerir políticas estabilizadoras, países financieramente importantes como EE.UU., de-
pero ya no será posible mantener permanentemente un bemos esperar que tales perturbaciones afecten a los
tipo de interés nacional más elevado que el existente en demás. Digamos que las economías de estos países con-
el exterior, salvo que estemos haciendo sistemáticamente dicionan al «resto del mundo» y obligarán a ajustarse
una política para elevar el tipo de interés español (como al conjunto de la comunidad financiera internacional
se recordará sería posible mantener alto el tipo de inte- (por eso, a veces se habla del efecto de la movilidad de
rés con una política monetaria restrictiva que eliminara capitales en un país pequeño o en un gran país).
la moneda nacional de la circulación).
Si el tipo de interés nacional fuera inferior al in-
ternacional (r < r*), el proceso de ajuste sería el con- Movilidad de capitales
trario. Los españoles desearían adquirir bonos ameri- con tipos de cambio fijos
canos por ser más rentables. Para ello venderían los
bonos españoles a cambio de euros, con ellos adquirían Si los tipos de cambio son fijos, el Gobierno de cada
dólares y el tipo de cambio €/$ subiría. Esta pérdida de país tiene el compromiso de facilitar las cantidades de
poder de compra de los españoles haría que disminuye- moneda nacional o reservas de divisas que el mercado
ran las importaciones de bienes americanos y que me- necesite en cada momento, realizándose los cambios al
joraran las exportaciones españolas. La mejora del sal- tipo fijado.
do de la balanza de bienes y servicios haría aumentar la El tipo de cambio fijo favorece tanto el comercio de
demanda agregada, que tiraría de la producción y el bienes y servicios como los movimientos de capitales,
empleo. Pero la consiguiente subida de renta elevaría al reducir parte del riesgo que estas operaciones con-
los deseos de liquidez del público español para hacer llevan. En el Cuadro 12.8 presentamos la secuencia del
frente a las transacciones adicionales. Tendrían enton- ajuste económico cuando existe un diferencial entre los
ces que vender sus bonos, no ya porque deseen adquirir tipos de interés, si los tipos de cambio son fijos.
bonos americanos, sino para satisfacer sus necesidades En el supuesto que el tipo de interés nacional sea
de efectivo. Por ambas acciones los precios de los bo- mayor que el exterior (r > r*), los extranjeros desea-
nos tenderían a descender y al subir el tipo de interés se rán adquirir bonos nacionales como vimos con anterio-
eliminaría el diferencial de tipos y cesaría la perturba- ridad. Acudirán al mercado de divisas a cambiar sus
ción inicial. dólares por euros para adquirir dichos activos y en este
Es necesario hacer dos aclaraciones adicionales. caso los Bancos Centrales deberán facilitar los euros
Primera: ¿qué ocurre en la economía americana? El necesarios para esta operación. Si los americanos acu-
proceso opuesto. Cuando el tipo de interés español es den al mercado de divisas americano, la Reserva Fede-
superior al americano, ellos se ajustan siguiendo el pro- ral tendrá que vender parte de sus reservas de euros y
ceso descrito en segundo lugar, puesto que estarían en comprar dólares, reduciéndose la cantidad de dólares
la situación de tener un tipo inferior al internacional r*, en circulación y, por tanto, la oferta monetaria ameri-
que para los americanos sería el tipo de interés euro- cana; pero cuando los americanos acudan a la Bolsa de
peo. Por tanto, el análisis expuesto es igualmente útil. Valores española a comprar los bonos, pondrán en cir-
Segunda aclaración: ¿el impacto de la movilidad de culación euros que antes no estaban circulando, es de-
capitales es de igual magnitud en EE.UU. que en Espa- cir, se aumentará la oferta de dinero española. Si los
ña? Indudablemente no, será inferior o incluso imper- potenciales compradores de bonos españoles acuden con
ceptible en la economía norteamericana. Cuando estu- sus dólares al mercado de divisas español, el Banco de
diamos la relación de España con EE.UU., realmente España (delegado del Banco Central Europeo), tendrá
no estamos considerando una relación bilateral entre que poner en circulación los euros necesarios y a cam-
dos países, sino que tomamos a EE.UU. como abstrac- bio verá aumentar su cuenta de reservas de divisas con
ción del «resto del mundo», o como una gran econo- los dólares que compre. En cualquier caso la oferta
mía. En ese «resto del mundo» las exportaciones de monetaria española se incrementa, originando un exce-
Cuadro 12.7. Movimientos de capitales con tipo de cambio flexible.

(Depreciación euro)
(Apreciación euro)
(importación capitales)
(exportación capitales)
€
€
206 ECONOMÍA
Cuadro 12.8. Movimientos de capitales con tipo de cambio fijo.

(exportación capitales)
(importación capitales)
€
€
so de liquidez que el público español canalizará hacia Pero al aumentar la renta se incrementan los deseos
la compra de bonos españoles, presionando esta deman- de liquidez del público y se venden bonos para hacer
da, junto a la compra previa de los inversores america- frente a la carencia de liquidez, lo que ocasiona el
nos, el alza del precio de estos activos y el descenso del descenso de los precios de los bonos y la subida del
interés, lo que contribuye a eliminar la causa de la per- tipo de interés. Esta subida sería el inicio de un pro-
turbación del mercado internacional de capitales. ceso de crowding out como hemos visto, que haría dis-
Como puede apreciarse, la movilidad de capitales minuir la inversión. Pero más relevante para nosotros
no llega a afectar directamente al sector real de la eco- es que la subida del tipo de interés nacional atraerá
nomía, aunque sí modifica las reservas de divisas de los capitales hacia España y se producirá, pues, una im-
Bancos Centrales y la cotización de los bonos. portación de capitales. En este punto del proceso de
En el supuesto de producirse un descenso del tipo ajuste es necesario diferenciar si el patrón de tipos de
de interés nacional respecto al americano (r < r*), cambio es flexible o fijo.
será el público español quien desee desprenderse de Si el tipo de cambio es flexible, el deseo de compra
bonos nacionales para adquirir bonos extranjeros. Al de activos nacionales apreciará el euro y depreciará el
acudir al mercado de divisas español, el Banco de dólar (compra de euros y venta de dólares), disminuyen-
España deberá atender el deseo de compra de dólares do el tipo de cambio €/$. La caída del tipo de cambio
desprendiéndose de parte de su reserva de divisas. A disminuirá las exportaciones españolas y aumentará sus
cambio retirará moneda nacional de la circulación importaciones, por lo que es previsible una disminución
restringiendo la oferta monetaria española. Ante la ca- de la demanda agregada, de la producción y del empleo.
rencia de liquidez existente, el público español se des- La citada caída de la renta disminuye los deseos de liqui-
prenderá de sus bonos y los precios de estos activos dez del público, se adquieren pues bonos, subiendo el
caerán, presionados también a la baja por la venta ante- precio de los mismos y disminuyendo el interés. Esta caída
rior para cambiarlos por bonos americanos que eran más del interés frena la entrada de capitales extranjeros al
rentables. Cuando el precio de los bonos españoles eliminar el diferencial de tipos y anima la inversión ha-
caiga, el interés nacional se elevará hasta que disminu- ciendo desaparecer el crowding out tradicional, al res-
ya el diferencial entre los tipos. tablecerse el tipo de interés inicial.
De esta breve descripción, puede deducirse inicial- Como puede apreciarse, el impacto de una política
mente la conveniencia de los tipos de cambio fijos, pues- fiscal expansiva sobre la producción y el empleo es
to que no afectan directamente a la producción ni al menor en economías abiertas con movilidad perfecta
empleo. Sin embargo, nuevamente estamos pasando del capital. Incluso puede afirmarse que con tipos de
por alto el supuesto de estabilidad de precios de nues- cambio flexibles, la política fiscal es ineficaz. En cuanto
tro modelo. Si los precios fluctuaran, posiblemente se- a sus costes, al posible déficit público generado por el
rían muy sensibles a los incrementos de oferta moneta- gasto público adicional, hay que añadir la disminución
ria. Por ello se dice que un tipo de interés nacional del saldo de la cuenta corriente, que puede ser igual-
superior al del contexto internacional termina impul- mente deficitaria. Al final del proceso de ajuste, el in-
sando un proceso inflacionista, dada la obligación del cremento de gasto público no ha expulsado a la inver-
Banco Central de poner efectivo en circulación para sión entre los componentes del gasto, pero sí ha
mantener el tipo de cambio fijo y evitar una aprecia- desplazado al sector exterior, que pierde peso en la
ción de la moneda nacional. Para evitar estas situacio- Demanda Agregada. Se origina pues un efecto de des-
nes, los Gobiernos ponen en práctica políticas correc- plazamiento diferente, cuando existe movilidad de ca-
toras que intentan evitar los efectos de las perturbaciones pitales y tipos de cambio flexible: el gasto público des-
del sector exterior aunque, como vamos a ver, estas po- plaza ahora al sector exterior.
líticas también tienen sus limitaciones. Si el tipo de cambio es fijo, la política fiscal es en
cambio completamente eficaz. El diferencial de los ti-
pos de interés que motiva la entrada de capitales hacia
12.4. LA POLÍTICA FISCAL Y MONETARIA
el país origina una tensión en el mercado de divisas que
EN ECONOMÍAS ABIERTAS
el Banco Central Europeo tiene que solventar, ponien-
CON MOVILIDAD DE CAPITALES
do euros a la venta a cambio de dólares, con lo que verá
En economías abiertas con movilidad perfecta de capi- incrementarse su cuenta de oro y divisas. Al poner euros
tales, el efecto de las políticas tradicionales de deman- en circulación, se genera un exceso de liquidez que hace
da es más complejo de analizar y en algunos casos anu- subir el precio de los bonos y descender el tipo de inte-
la el impacto de la propia política realizada. rés eliminándose el desequilibrio en el mercado finan-
Si consideramos, como se hace en el Cuadro 12.9, ciero internacional.
la incidencia de una política fiscal expansiva debida En este segundo supuesto el impacto de la política
a un incremento del gasto público, el efecto directo es fiscal expansiva sobre la producción y la renta ha sido
incrementar la demanda agregada y la producción. completo, e incluso, al descender el tipo de interés al
208 ECONOMÍA
Cuadro 12.9. Incidencia de la política fiscal en economías abiertas.

€
€
final del proceso, se eliminaría el crowding out. El ta monetaria que hace descender el tipo de interés de
Banco Central ha visto aumentar sus reservas y la úni- los activos nacionales, tiene que ser a la larga drenado
ca consecuencia negativa sobre la economía puede ve- por la autoridad monetaria para garantizar la paridad
nir de la mano de la inflación, ya que al incrementarse de las monedas. En efecto, cuando el tipo de interés
la oferta monetaria, se suele alimentar el proceso infla- español desciende, el público desea adquirir activos ex-
cionista. tranjeros y acude al mercado de divisas a comprar dó-
lares a cambio de sus euros. El Banco Central Europeo
tiene que hacer frente a este requerimiento poniendo
La política monetaria en circulación dólares y retirando euros. Sus reservas
disminuyen y también la oferta monetaria nacional, ini-
El Cuadro 12.10 nos muestra la incidencia de una políti- ciándose un proceso de ajuste contrario que lleva a la
ca monetaria expansiva en economías abiertas con economía a recuperar el tipo de interés y a dejar inalte-
movilidad perfecta de capitales. La primera parte del rada la inversión, la demanda y la producción.
proceso es independiente del sistema de tipos de cam- Así pues, una política monetaria expansiva con ti-
bio. Al ponerse más dinero en circulación, baja el tipo de pos de cambio fijos sólo produce una pérdida de reser-
interés debido al exceso de liquidez originado por la ex- vas. Si la autoridad monetaria se empeñara en mante-
pansión monetaria y, lógicamente, sube el precio de los ner esta política (quizá obligada por las necesidades de
bonos ante su creciente demanda. En economías cerra- Tesorería para financiar un fuerte déficit público), po-
das, al bajar el tipo de interés, se iniciaría el mecanismo dría mantener artificialmente el tipo de interés inferior
de transmisión de la política monetaria para afectar a la al internacional, pero a costa de una fuerte expansión
demanda y la producción; pero en economías abiertas el monetaria que terminaría alimentando un proceso in-
mecanismo se transforma sustancialmente, una vez que flacionista y de una paulatina pérdida de reservas de
se produce la salida de capitales nacionales debido al divisas, que limitaría la continuidad de esta política des-
descenso del interés de los activos nacionales. atinada.
En el supuesto de tipos de cambio flexibles, el de- El Cuadro 12.11 resume la incidencia de las polí-
seo de compra por los residentes españoles de activos ticas de demanda en economías abiertas con movili-
extranjeros, y la consiguiente salida de capitales, pone dad perfecta de capitales. La política monetaria, como
a la venta euros en el mercado de divisas para adquirir hemos visto, es eficaz con tipos de cambio flexibles, e
los dólares necesarios. El tipo de cambio €/$ aumenta- ineficaz con tipos de cambio fijos. Por su parte, la polí-
rá como señal de la depreciación del euro, y la pérdida tica fiscal es ineficaz con tipos de cambio flexibles, y
de poder de compra de los españoles se reflejará en una eficaz con tipos fijos.
subida de sus exportaciones y un descenso de sus im-
portaciones, mejorando el saldo de la cuenta corriente
española. El incremento de las exportaciones netas eleva
12.5. EL SECTOR EXTERIOR
la demanda agregada, la producción y el empleo. La
Y LOS MERCADOS
subida de la producción y la renta aumenta los deseos
DE BIENES Y ACTIVOS
de liquidez del público para hacer frente a las nuevas
transacciones; esta falta de liquidez hará descender el Al objeto de completar nuestro estudio del sector exte-
precio de los bonos y subir el tipo de interés, restable- rior, proponemos el Cuadro 12.12, que presenta la rela-
ciendo el equilibrio internacional. Al subir el interés, la ción del sector exterior tanto con el mercado de bienes
demanda de inversión descenderá hasta su posición tra- y servicios, como con el mercado de activos financie-
dicional, desapareciendo el cauce normal de transmi- ros. En él puede apreciarse como la Cuenta Corriente
sión de la política monetaria, que como vemos pasa recoge la relación del mercado de bienes y servicios
ahora por el sector exterior de la demanda agregada. con el sector exterior. Dos funciones de comporta-
La política monetaria es completamente eficaz en miento condicionan esta balanza, las exportaciones (X)
economías abiertas con tipos de cambio flexibles, pero y las importaciones (M), y una serie de variables deter-
el mecanismo de transmisión hacia el sector real no afecta minan el saldo final: la renta nacional (Y), la renta del
a la inversión y sí en cambio a las exportaciones netas. resto del mundo (Y*), el tipo de cambio (tc) y los pre-
Hay que señalar igualmente que los precios posiblemen- cios nacionales y exteriores (P, P*).
te suban debido a la expansión monetaria. La inflación y Por su parte la relación entre el sector exterior y el
la imposibilidad de aumentar la demanda de inversión al mercado de activos se refleja en la Cuenta Financiera.
permanecer inalterables el tipo de interés, son los costes Las funciones que rigen esta balanza son las propias de
de la política monetaria con tipos de cambio flexibles los mercados de activos nacional y extranjero: la oferta
cuando hay movilidad perfecta de capitales. monetaria nacional y extranjera y la demanda de dine-
Cuando los tipos de cambio son fijos, la política ro nacional y extranjera; pero junto a ellas hay que se-
monetaria es totalmente ineficaz. El incremento de ofer- ñalar la oferta de bonos nacionales y extranjeros y la
210 ECONOMÍA
Cuadro 12.10. Incidencia de la política monetaria en economías abiertas.

€
€
POLÍTICA
Monetaria Fiscal
TIPOS DE
CAMBIO
Flexibles EFICAZ INEFICAZ
Fijos INEFICAZ EFICAZ
Cuadro 12.11. Eficacia de la política económica en economías abiertas con movilidad de capitales.
demanda de bonos (nacionales e internacionales) del cuando los movimientos de capitales se parecen cada
país y del extranjero. Las variables clave son el tipo de vez más al supuesto de movilidad perfecta. La razón
cambio y el diferencial de tipos de interés. Indudable- de estas diferencias de intereses entre países requiere
mente las expectativas juegan un importante papel en una explicación que el propio modelo descrito permite
los movimientos de capitales, puesto que existe el ries- deducir. El supuesto de igualdad de tipos de interés
go de alteraciones en el tipo de interés extranjero y tam- hace referencia en nuestro modelo a los tipos de inte-
bién en el tipo de cambio, que pueden causar pérdidas a rés nominales, puesto que suponemos los precios cons-
los tenedores de activos financieros de otros países. A tantes. Sin embargo, en economías con diferentes tasas
veces estos riesgos pueden ser cubiertos con contratos de inflación, el diferencial de tipos relevante para ex-
de seguros o compras en el mercado de futuros. plicar los movimientos de capitales es referido a los ti-
pos de intereses reales (tipo de interés nominal menos
la tasa de inflación).
12.6. EL DIFERENCIAL DE PUNTOS
Otra razón de la diferencia efectiva entre los tipos
BÁSICOS Y LA PRIMA
de interés reales de diferentes países es el riesgo que
DE RIESGO PAÍS
los mercados financieros interpretan que existe en cada
La creciente internacionalización de la economía mun- país y que puede originar pérdidas de riqueza de los
dial produce, por lo general, rápidos reajustes entre los inversores internacionales. Esta situación de riesgo pue-
mercados financieros nacionales que buscan así posi- de deberse a la situación política, la estructura produc-
ciones de estabilidad muy sensibles al entorno interna- tiva, la coyuntura económica o los desequilibrios es-
cional. Aun así podríamos preguntarnos la causa del tructurales. A veces un país con un alto tipo de interés
evidente diferencial de los tipos de interés entre países real y nominal no atrae inversiones extranjeras, dado
Corriente
Cuenta Mercado de bienes
y servicios
Y, Y*, P, P*, tc
Sector exterior r, Y
r, r*, tc
Cuenta Mercado de activos
Financ
iera
Cuadro 12.12. El sector exterior y los mercados de bienes y activos.

Economía - (PG - 176 224)

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CAPÍTULO 11.

DINERO, BANCOS Y TIPO DE INTERÉS 163

Cuadro 11.1. Clases de activos.

Cuadro 11.2. Creación de activos financieros.

z Dinero mercancía, constituido por monedas de ple-

• Dinero bancario: depósitos movilizables por cheques

Cuadro 11.3. El dinero.

mente tres: financiación y las deudas de la empresa, y el neto patri-

El balance de los bancos comerciales

ENCAJE Efectivo (D. legal) RECURSOS DEPÓSITOS

Cuadro 11.4. Los bancos comerciales.

El problema bancario de las entidades bancarias. También es posible la inno-

El balance del Banco Central

– RESERVAS EXTERIORES Oro PASIVO MONETARIO

Cuadro 11.5. El Banco Central.

1. Efectivo en manos del público

3. Depósitos a plazo hasta 2 años

4. Depósitos disponibles con preaviso de 3 meses

6. Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-

7. Valores distintos de acciones emitidos hasta 2 años

Cuadro 11.6. Agregados monetarios (BCE).

M3 = M2 + AL = Dlmp + Dv + Dp + AL monetaria, dado que requiere alterar toda la estructura

cia de cada uno. es el Estado, pero sí existe el riesgo de pérdida de ri-

Si sube la renta, los precios o desciende el tipo de La oferta monetaria

Cuadro 11.7. La demanda de dinero.

Cuadro 11.8. La demanda de dinero y las variaciones de renta.

Cuadro 11.9. La demanda de dinero y las variaciones de precios.

Cuadro 11.10. La oferta monetaria.

Cuadro 11.11. La política monetaria.

EL AJUSTE DEL MERCADO DE DINERO

Cuadro 11.12. El ajuste del mercado de dinero.

PROCESO DE AJUSTE DEL MERCADO DE ACTIVOS

Ajuste cuando el tipo de interés es bajo:

rp : Ms < Md o Falta liquidez o Venta bonos o p Pb o n r o p Md o

Ajuste cuando el tipo de interés es alto:

rn : Ms > Md o Exceso de liquidez o Compra bonos o n Pb o p r o

Perturbaciones en el mercado de dinero Banco Central (como la obligación de comprar y vender

AJUSTES DEL MERCADO DE DINERO

≠MS Æ Exceso de Æ Compra de Æ ≠PB Æ Ø r

AJUSTES DEL MERCADO DE DINERO

≠Y Æ ≠Md Æ Falta de Æ Venta de Æ ØP Æ ≠ r

Cuadro 11.14. Ajuste del mercado de dinero ante un incremento de la renta.

AJUSTES DEL MERCADO DE DINERO

≠P Æ ≠Md Æ Falta de Æ Venta de Æ ØP Æ ≠ r

Cuadro 11.15. Ajuste del mercado de dinero ante un incremento de precios.

AJUSTES DEL MERCADO DE DINERO

EFECTO DE LAS VARIACIONES EXÓGENAS EN EL MERCADO DE ACTIVOS

Incremento de la oferta monetaria:

Incremento del nivel de renta:

Incremento del nivel de precios:

Cuadro 11.17. Efecto de las variaciones exógenas en el mercado de activos.

tendrá que recoger el dinero de curso legal y des-

A) OBJETIVO: CONTROL DEL AGREGADO MONETARIO

B) OBJETIVO: MANTENIMIENTO DEL TIPO DE INTERÉS

Cuadro 11.18. Dos maneras de hacer política monetaria.

r % = Inflación % + 2 % + 0,5(Inflación % - 2 %) - 0,5 (Brecha del PIB %)

Esta expresión, que es la base de la teoría cuantita-

de un mes, y en la tasa de crecimiento económico, que mento).

SUGERENCIAS PARA EL PROFESOR Aproxime a los alumnos a la manera de hacer

El proceso de ajuste del mercado de dinero La demanda de inversión y el tipo de interés

(La Oferta Agregada se ajusta a la Demanda Agregada)

Cuadro 12.1. Proceso de ajuste del mercado de bienes y servicios.

invierten, y si es menor, no lo hacen. Nadie va a finan-