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El delito de abuso de información privilegiada en el mercado de valores:

análisis crítico de la regulación contenida en la Ley N° 18.045

Juan Ignacio Rosas Oliva

I. Introducción

Sin duda está fuera de todo cuestionamiento el importante papel que desempeñan
actualmente los mercados de valores en las economías de los países. Su buen
funcionamiento refleja, en general, una situación de estabilidad y crecimiento de la
economía nacional en la cual se insertan. Por lo demás, son las empresas o compañias más
importantes de cada país1 las que estan presentes en las bolsas de valores, las que a partir de
la imagen que son capaces de dar al mercado -sustentada principalmente en la información
que proporcionan respecto a su gestión, resultados y proyecciones- se disputan los recursos
de los inversores. Éstos, en su gran mayoría, concurren a la bolsa con la intención de
comprar acciones de empresas que deberían reportarles ganancias en un futuro próximo, de
acuerdo con los datos que manejan e interpretan. Por otra parte, las compañias van a la caza
de los recursos de inversores, normalmente para seguir creciendo y generar mayores
utilidades para sus accionistas. Así, el buen funcionamiento de los mercados de valores
aparece como un interés de gran importancia para nuestra sociedad, en cuanto en ellos se
mueven grandes volúmenes de inversión que, en definitiva, van en pro del crecimiento
económico.

Dada la trascendencia aludida, los mercados de valores han sido objeto de una
progresiva y rigurosa regulación, estableciéndose organismos administrativos
fiscalizadores2 de las bolsas de valores y de las entidades que participan en ellas, siendo una
de sus funciones principales la de velar por la transparencia y el trato igualitario de los
inversores en tales mercados, subprincipios derivados de los dos grandes principios rectores
del buen funcionamiento de estos mercados: el principio de eficiencia y el de protección de
los inversores3. En otras palabras, para su buen funcionamiento se ha entendido necesario


Profesor de Derecho Penal Universidad de Los Andes. Máster en Derecho Penal y Ciencias Penales
Universidad Pompeu Fabra y Universidad de Barcelona.
1
Indicativo de la importancia de estas compañías es que actualmente las poco más de 300 empresas chilenas
que participan en el mercado bursátil nacional, valen en bolsa el equivalente al 118% del PIB, según datos
proporcionados por la Bolsa de Comercio de Santiago y Bloomberg, aparecidos el 15 de Diciembre de 2004
en el cuerpo “Economía y Negocios” del diario El Mercurio.
2
Entre otros: la Securities and Exchange Comissión (SEC) en los Estados Unidos; la Comisión Nacional de
mercado de valores (CNMV) en España; la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) en
Italia; la Commission des opérations de bourse (COB) en Francia; la Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) en Alemania; y la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) en
Chile.
3
Cfr. PRIETO DEL PINO, Ana María, El Derecho Penal ante el uso de información privilegiada en el
mercado de valores, Aranzadi, Pamplona 2004, pp. 86-87. Cfr. también HURTADO POZO, José, El delito de
explotación de información privilegiada en el Codigo Penal Suizo, en “Estudios Jurídicos. Hacia un Derecho
Penal Económico Europeo. Jornadas en Honor al profesor Klaus Tiedemann”, Universidad Autónoma de
Madrid, Madrid 1995, p. 416. Más detalle en GOMEZ INIESTA, Diego José, La utilización abusiva de
información privilegiada en el mercado de valores, McGraw-Hill, Madrid 1997, pp. 23-35.
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procurar que el mercado de valores sea eficente, debiendo dar una adecuada protección a
los inversionistas, lo que se conseguiría, entre otras cosas, preservando la transparencia al
interior del mismo y erradicando toda conducta que otorgue algún beneficio en favor de
uno o más inversionistas, pudiendo verse potencialmente perjudicado el resto. Por otra
parte, un aspecto inherente, subyacente y esencial a este buen funcionamiento del mercado
de valores sería la confianza de los inversores en el mismo.

Una de las materias en que han de concretizarse todos los mencionados principios
evidentemente es en la información. Ésta -como sutilmente se indicó anteriormente- es un
factor de extrema relevancia en el mercado de valores, toda vez que la información que se
posee respecto de los emisores de títulos valores, resulta determinante para las cotizaciones
de dichos títulos. En tal sentido se señala que una caracteristica esencial que debe ostentar
el mercado de valores para procurar su buen funcionamiento, es que ninguno de sus
participantes pueda ser tan importante como para influir decisivamente en la libre
formación de los precios, lo que implica que todos los inversores tengan igual acceso y sin
costo alguno a la información relevante para tomar una decisión razonable4.

Así, aparece de manifiesto que en el mercado de valores -como en todo mercado- se

ha de pretender garantizar la libre competencia. Esto implica necesariamente que todos los
competidores –en especial los inversores- gocen de igualdad de armas al momento de
decidir sobre participar o no en el mercado bursátil o en qué términos hacerlo, siendo una
de las más importantes la información. Por tanto, deberá asegurarse a todos los
inversionistas el libre e igualitario acceso a la información relevante para efectuar
razonadamente sus cotizaciones. Existiendo esta situación, se dará sustento a la confianza
de los invesores en el mercado de valores y, consecuentemente, se promoverá el buen
funcionamiento del mismo.

Atendidas tales consideraciones, surge la necesidad de establecer legislativamente la

prohibición de realizar operaciones bursátiles valiéndose de información privilegiada. Si
bien en un principio sólo se contemplaban sanciones civiles y administrativas para quienes
se valían de información privilegiada en contravención a la proscripción, actualmente se
encuentra tipificado como delito en una gran cantidad de ordenamientos jurídicos5, no
siendo la excepción el nuestro, donde -a partir de 19946- se prevé y sanciona como delito
en el art. 60 de la Ley N° 18.045, de mercado de valores, disposición legal que se analiza
de forma detenida en este trabajo. No obstante, es ilustrativo tener presente que la
tendencia a establecer como delito la utilización de información privilegiada en el mercado
4
Cfr. GOMEZ INIESTA, D.J., La utilización abusiva..., op cit., p.25.
5
Por ejemplo, en los Estados Unidos (en el parágrafo 2 A de la Securities Exchange Act de 1934, en
particular, tras las modificaciones introducidas por la Insider Trading Sanctions Act de 1984 y la Insider
Trading and Securities Fraud Enforcement Act de 1988), en Gran Bretaña (en la Criminal Justice Act de
1993), en Francia (en el art. 10 de Ordonnance N° 833 de 1967, introducido por la Ley N° 1208 de 1970, que
ha visto incrementado su ámbito de aplicación y sanciones por las leyes 1 de 1983, 70 de 1988 y 531 de
1989), en Italia (en la Ley N° 157 de 1991), Alemania (en la Gesetz über den Wertpapierhandel und zur
Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften [Zweites Finanzmarktförderungsgesetz]
de 1994), y en España (en el art. 285 del Código Penal de 1995)
6
La conductas típicas aludidas fueron introducidas por el art. 1°, letra a), N° 8, letras a) y b), de la Ley
19.301, de 19 de Marzo de 1994, ya que la Ley N° 18.045, de 22 de Octubre de 1981, no las contemplaba
inicialmente.
 3

de valores se masificó, particularmente, tras la promulgación de la Directiva del Consejo de

Europa 89/592 CEE, sobre coordinación de las normativas relativas a las operaciones con
información privilegiada, la que contiene una recomendación a los estados miembros de la
Comunidad Económica Europea en orden a prohibir determinadas conductas relacionadas
con el uso de información privilegiada7, debiendo establecerse sanciones suficientemente
disuasorias para garantizar el respeto de la prohibición8. Aunque no se requirió
expresamente recurrir al Derecho Penal, la ineficacia que habían demostrado otros tipos de
normativa y mecanismos autorreguladores implementados hasta entonces, impulsó esta
opción legislativa. Por lo demás, es interesante tener presente que el delito de abuso de
información privilegiada se incluyó en el católogo de delitos del proyecto de Eurodelitos9,
realizado por un grupo de prestigiosos profesores europeos de Derecho Penal.

En definitiva, es el delito de abuso de información privilegiada -conocido

internacionalmente como insider trading, por la denominación que recibe en los Estados
Unidos, aunque en la órbita hispanoparlante cada vez es más utilizado el término delito de
iniciados, traducción de délit d´initié, concepto propio del ordenamiento fránces- lo que
constituye el objeto nuclear de este trabajo. Respecto a la estructura seguida, sin detenerme
en los debates sobre la legitimidad del Derecho Penal Económico o de la protección penal
de bienes jurídicos supraindividuales o colectivos10, de si se trata de un delito de peligro
abstracto, peligro concreto o de daño11, o de cuál sea el bien jurídico preciso que protege

7
Esta Directiva -que ha sido reemplazada por la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo-
establece en su art. 2° que: “Cada Estado miembro prohibirá a las personas que: por su condición de miembro
de los órganos de administración, de dirección o de control del emisor; por su participación en el capital de
emisor; o por tener acceso a dicha información debido al ejercicio de su trabajo, de su profesión o de sus
funciones, dispongan de una información privilegiada, adquirir o ceder por cuenta propia o ajena, ya sea
directa o indirectamente, los valores del emisor o de los emisores afectados por dicha información
privilegiada explotándola con conocimiento de causa”. Por su parte, el art. 3° exhorta a prohibir, además, que
las personas que conforme al art. 2° dispongan de información privilegiada, revelen dicha información a
terceros o que les recomienden adquirir o ceder valores a los que se refiere tal información.
8
El art. 13 de la Directiva dispone que “Cada Estado miembro establecerá las sanciones aplicables en caso de
infracción de las disposiciones adoptadas en ejecución de la presente Directiva. Dichas sanciones deberán ser
suficientes para incitar al respeto de tales disposiciones”.
9
La iniciativa y dirección de este proyecto estuvo a cargo del profesor Klaus Tiedemann, cuyo texto fue
publicado a comienzos del año 2002 en alemán: Wirtschaftsstrafrecht in der Europäischen Union.
Harmonisierungsvorschläge zum Allgemeinen und Besonderen Teil, Freiburg-Symposium, Heymanns, Köln-
Berlin-Bonn-München, 2002; No obstante, en este trabajo cito la versión resumida en castellano:
TIEDEMANN, Klauss [director] / NIETO MARTÍN, Adán [coordinador]: Eurodelitos. El Derecho Penal
Económico en la Unión Europea”, Ediciones de la Universidad de Castilla-La Mancha, Cuenca, 2003. Este
proyecto en su art. 53 se consagra el delito de abuso de información privilegiada, precepto que posee una
redacción muy clara en relación con la tesis defendida en esta monografía, por lo que será citado de forma
reiterada posteriormente.
10
A este respecto es importante la crítica efectuada por la denominada Escuela de Frankfurt al Derecho Penal
Económico y su recurso a no reconocer bienes jurídicos supraindividuales como objeto de tutela penal, cuya
exposición puede verse, en forma resumida, en MARTÍNEZ-BUJÁN PÉREZ, Carlos, Derecho penal
económico. Parte general, Tirant lo Blanch, Valencia, 1998, pp. 22 y ss. También es interesante ver la
defensa de la legitimidad de los bienes jurídicos supraindividuales en CORCOY BIDASOLO, Mirentxu,
Delitos de peligro y protección de bienes jurídico-penales supraindividuales, Tirant lo Blanch, Valencia,
1999, pp. 183-203.
11
En su gran mayoría los autores señalan que se trataría de un delito de peligro abstracto, por ser la técnica
legislativa utilizada para tutelar bienes jurídicos colectivos, frente a la dificultad de indicar y constatar cuándo
se produce un resultado de lesión en dicha clase de bienes. No obstante, la profesora Prieto del Pino, en una
 4

esta figura -temas que no merecen mayor atención conforme al enfoque del presente
trabajo-, comienzo con identificar la ratio legis de la regulación. Luego intento precisar el
objeto del delito -la información privilegiada-, para, por último, analizar criticamente la
delimitación del círculo de sujetos activos y las conductas típicas contenidas en el art. 60 de
la Ley N° 18.045, aspectos que entiendo no han sido suficientemente analizados en nuestro
medio12.

II. La confianza de los inversores en el mercado de valores como ratio legis del delito

Conforme a las consideraciones expuestas en el apartado anterior, me parece que la

prohibición legal del uso de información privilegiada en el mercado bursátil no importa
meramente de una cuestión ética13, sino que tendría su razón de fondo –su ratio legis- en
resguardar la confianza de los inversores en el mercado de valores. Esta confianza, como
pilar fundamental para el buen funcionamiento del mercado de valores, sería lo que se
pretende proteger con la tipificación del delito de abuso de información privilegiada14.

En apoyo de este planteamiento se expresa la siguiente constatación: en la medida

en que se conocen casos de personas que teniendo acceso a información relevante -sea en
virtud de su posición en un ente emisor, de su participación en el capital de éste o de su
profesión, cargo u oficio- se aprovechan de ésta, realizando operaciones de compra o venta
de títulos a los que se refiere dicha información, antes de darse a conocer la misma a la
generalidad del público inversor, obteniendo con ello injustamente beneficios o evitando
pérdidas, la consecuencia es que los ahorrantes vayan perdiendo confianza en el mercado
de valores como alternativa al sistema bancario. En tales circunstancias llegan menos
inversores al mercados de valores y otros tantos lo abandonan, viéndose mermado un factor

monografía reciente que ha sido antes citada, plantea que se trataría de un delito de lesión, a la vez que
defiende la posibilidad de que bienes jurídicos supraindividuales sean lesionados a través de acciones
individuales. Exponiendo este planteamiento señala que “cada vez que una acción limita o destruye
posibilidades de uso de un bien jurídico colectivo de acuerdo a los objetivos a los que éste sirve en el
desenvolvimiento del sistema social, se produce una lesión”, PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal
ante..., op cit, p. 245.
12
No obstante, pueden encontrarse algunas referencias al delito de abuso de información privilegiada en
ONFRAY, Arturo, Ilícitos contra la información en las transacciones de valores, Revista de Derecho, (CDE),
N° 5, 2001, 73 y ss. y recientemente en: HERNÁNDEZ, Héctor, Perspectivas del derecho penal económico
en Chile, Persona y Sociedad, Vol. XIX, N° 1 (2005), pp. 101-134.
13
En esta línea Giudicelli-Delage, siguiendo la fórmula de Mireille Delmas-Marty, proclama que “la
represión penal nace del propósito,...`no tanto de moralizar la Bolsa como de reanimarla´”,GIUDICELLI-
DELAGE, Genevieve, El delito de iniciados en el Derecho francés, en “Estudios Jurídicos: Hacia un...”, op.
cit. p. 401.
14
Volviendo a la Directiva 89/592/CEE, dentro de sus considerandos se menciona: “...considerando que el
buen funcionamiento de ese mercado [de valores] depende en gran medida de la confianza que inspire a los
inversores; considerando que esta confianza se basa, entre otras cosas, en la garantía dada a los inversores de
que estarán en igualdad de condiciones y de que estarán protegidos contra el uso ilícito de la información
privilegiada; considerando que las operaciones con información privilegiada suponen ventajas para ciertos
inversores, pueden deteriorar esta confianza y entorpecer el buen funcionamiento del mercado...”. En la
misma postura la Directiva 2003/6 CE en su considerando N° 12 señala que “...El objetivo de la legislación
contra las operaciones con información privilegiada es... garantizar la integridad de los mercados financieros
comunitarios y aumentar la confianza de los inversores en dichos mercados...”, propósitos que no se entienden
sin referencia al buen funcionamiento del mercado.
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clave para su óptimo funcionamiento. Legítimamente los inversores aspiran a recibir un

trato igualitario al momento de decidir invertir, lo que incluye disponer de la misma
información que los demás operadores –bien que manifiestamente debe tener carácter
público-, de manera tal que basta conque un solo operador cuente con un plus de
información respecto del resto, para que la igualdad de condiciones en el mercado de
valores y, en consecuencia, la confianza de los que participan en éste, se vaya
desvaneciendo paulatinamente. Dañada esta confianza, finalmente, se verá afectado el
funcionamiento del mercado15. Por ello me parece sensato entender que la confianza de los
inversores en el mercado de valores constituye la ratio legis del delito tratado16.

Por otra parte, he optado por identificar la confianza en el mercado de valores como
ratio legis y no como bien jurídico protegido, en atención a que un importante sector de la
doctrina puede estimar difícil encuadrarla dentro de las categorías tradicionales de bienes
jurídicos17, especialmente por su falta de especificidad18. Particularmente por quienes son
reacios a aceptar que intereses supraindividuales o colectivos puedan ser considerados
bienes jurídicos, y en tal calidad objeto de protección penal19, predicando legitimidad sólo
respecto de bienes jurídicos individuales. Sin embargo, mayoritariamente respecto del
delito en comento, la doctrina ha tendido a reconocer que lo protegido es un interés
supraindividual. No obstante, han existido discrepancias a la hora de determinar cuál es el
interés en concreto que se busca proteger. Además de la confianza de los inversores en el
mercado de valores se han propuesto también como posibles bienes protegidos el buen
funcionamiento del mercado de valores, la igualdad de oportunidades de los inversores y -
según se ha planteado más recientemente- la justicia informativa de las cotizaciones20.
Como ya indiqué, creo que lo directamente protegido es la confianza de los inversores en el
mercado de valores, por las razones expuestas y por entender que es algo más concreto que
el buen funcionamiento en general del mercado de valores, y algo más de fondo y
sustancial que la igualdad de oportunidades de los inversores o la justicia informativa de las
cotizaciones. Por lo demás, creo que entendiendo la confianza de los inversores en el
mercado de valores como motivo fundante de esta regulación, queda suficientemente
justificada la intervención penal, pudiendo estimarse aquélla como un criterio
funcionalmente adecuado para interpretar el tipo y hacer eficaz su aplicación. De este
modo, será determinante para la imputación objetiva de este delito que al juzgar una
determinada conducta de utilización de información privilegiada pueda decirse que, en
abstracto, resulta idónea para afectar la confianza de los inversores en el mercado de
valores. Desde ya adelanto que la idoneidad de la conducta para afectar dicha confianza

15
Entiendo que de algún modo el profesor Foffani adhiere a este planteamiento cuando señala: “la
prohibición del abuso de información privilegiada se dirige a fortalecer la confianza del inversor en el trato
igualitario de todos los operadores del mercado en su acceso a las informaciones relevantes, y de ese modo al
mismo tiempo fortalece también el correcto funcionamiento de los mercados”, FOFFANI, Luigi, Delitos
bancarios y bursátiles, en “Eurodelitos. El Derecho Penal Económico en la Unión Europea”, op. cit., p. 112.
16
Cfr. IÑIGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude en los delitos de competencia, en “¿Libertad
económica o fraudes punibles? Riesgos penalmente relevantes e irrelevantes en la actividad económico-
empresarial”, Marcial Pons, Madrid, 2003, pp. 300-301.
17
Cfr. IÑIGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., pp. 286-287. En el texto se aclara que
la ratio legis es un concepto previo y distinto al de bien jurídico de corte tradicional.
18
Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Pena ante..., op. cit., p. 198.
19
Vid. nota 10.
20
Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Pena ante..., op. cit., pp. 198-201 y 245.
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vendrá dada principalmente por el origen de la información, lo que se vincula

-especialmente en este trabajo- al status del sujeto activo.

III. El objeto del delito: la información privilegiada

Ya dentro del examen mismo de los elementos que configuran el delito de abuso de
información privilegiada en el mercado de valores, es prioritario determinar su objeto
material. Dada la denominación aquí utilizada, resulta fácilmente identificable la
información privilegiada como el objeto material sobre el cual recae la prohibición
contenida en este delito. Es la utilización de información privilegiada en el mercado de
valores –que en ciertas circunstancias será calificable de abuso- la conducta que se prohíbe
y se castiga con una pena.

No obstante, la información privilegiada no es un concepto que pueda comprenderse

cabalmente con la sola lectura del precepto que contiene el tipo penal. Se trata de un
elemento normativo del tipo21, debiendo recurrirse a otra norma que lo dote de un
contenido concreto. En nuestro ordenamiento jurídico esta norma es el art. 164 de la Ley
N° 18.045, disposición que establece: “Para los efectos de esta ley, se entiende por
información privilegiada cualquier información referida a uno o varios emisores de valores,
a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo
conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en la cotización de los valores
emitidos, como asimismo, la información reservada a que se refiere el artículo 10 de esta
ley”. Y agrega: “También se entenderá por información privilegiada, la que se tiene de las
operaciones de adquisición o enajenación a realizar por un inversionista institucional en el
mercado de valores”.

Por su parte, el art. 10 establece, luego de consagrar el deber de información

continua de los emisores22 y sin perjuicio de dicho deber, que “con la aprobación de las
tres cuartas partes de los directores en ejercicio podrá darse el carácter de reservado a
ciertos hechos o antecedentes que se refieran a negociaciones aún pendientes que al
conocerse puedan perjudicar el interés social. Tratándose de emisores no administrados
por un directorio u otro órgano colegiado, la decisión de reserva debe ser tomada por
todos los administradores”.

Como se desprende de las normas transcritas, las notas esenciales del concepto de
información privilegiada en nuestro ordenamiento son:

21
“Son elementos normativos los que aluden a una realidad determinada por una norma jurídica o social”,
MIR PUIG, Santiago, Derecho Penal. Parte general, 6° edición, Reppertor, Barcelona, 2002, p. 229.
22
Los incisos primero y segundo del art. 10 disponen: “Las entidades inscritas en el Registro de Valores
quedarán sujetas a esta ley y a sus normas complementarias y deberán proporcionar a la Superintendencia y al
público en general la misma información a que están obligadas las sociedades anónimas abiertas y con la
periodicidad, publicidad y en la forma que se exige a éstas”.
“Asimismo, y sin perjuicio de lo dispuesto en el inciso anterior, las entidades comprendidas en él deberán
divulgar en forma veraz, suficiente y oportuna, todo hecho o información esencial respecto de ellas mismas y
de sus negocios al momento que él ocurra o llegue a su conocimiento”.
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1. Su contenido

La información debe referirse a uno o varios emisores, a sus negocios o a uno o

varios valores por ellos emitidos.

Entiendo que la información debe aludir a hechos concretos23, en cuanto se ha

delimitado sobre qué o quienes ha de versar, además que un hecho vago o impreciso no
podría tener la idoneidad exigida que se analiza posteriormente.

Con todo, la referencia al contenido de la información privilegiada en nuestra

regulación es sin duda de una tremenda amplitud, ya que quedan incluidos tanto la
información relativa a hechos internos del ente emisor y que aluden a su situación de
gestión administrativa o patrimonial24 –estados financieros, dividendos, utilidades,
actividad de colocación de valores, estrategias de mercados, etc.-, como la información que
se refiere a hechos externos del emisor25, pero influyentes en la cotización de sus valores –
proyectos de fusión, de adquisición de otras empresas, etc.-, vinculados principalmente a
negocios del mismo ente emisor26.

Por último en este punto, la razón por la cual se incluyó además la información que
se refiere a operaciones de adquisición o enajenación a realizar por inversionistas
institucionales en el mercado de valores guarda relación con la importancia que éstos tienen
actualmente en este mercado, especialmente por las grandes cantidades de recursos que
mueven en sus operaciones, hecho que por sí solo es capaz de influir en las cotizaciones
futuras de valores.

2. Su status actual de secreto

La información no debe haber sido aún divulgada oficialmente al mercado, de forma

tal que la generalidad del público inversor no haya tenido todavía oportunidad de acceder a
ella.

Es este requisito -junto a la relevancia de la información- lo que le da el calificativo

de privilegiada a la información. Consecuentemente, en la medida en que la información
relevante pierde su carácter de reservada o secreta -por poder ser conocida por un número
considerable de inversores- el sujeto que la posee pierde la ventaja que tenía respecto del
23
Este ha sido un requisito especificado en la Directiva 2003/6 CE, en cuanto en su art. 1 establece: “A
efectos de la presente Directiva, se entenderá por: 1) información privilegiada: la información de carácter
concreto, que no se haya hecho pública, y que se refiere, directa o indirectamente a uno o varios emisores de
instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros, y que de hacerse pública, podría influir de
manera apreciable sobre las cotizaciones de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de
instrumentos derivados relacionados con ellos”. Por su parte, el art. 53 del proyecto de eurodelitos, al definir
la información privilegiada, exige que se trate de información precisa.
24
Información que se conoce con el nombre de información inside o corporate informations.
25
Información que se conoce con el nombre de información outside o market informations.
26
Cfr. REAÑO PESCHIERA, José Leandro, La criminalización de las transacciones bursátiles con
información privilegiada: el delito de insider trading, en web site de la Universidad de Friburgo,
http://www.unifr.ch/derechopenal/articulos/ 05-01-2005, p. 20.
 8

resto. Cabe precisar que no se requiere que tal información sea efectivamente conocida por
la masa de inversores para quedar fuera de la prohibición, sino que es suficiente el hecho de
que los demás inversionistas tengan la posibilidad cierta de acceder a esa información.

Ahora bien, siguiendo el estricto tenor del art. 164, bastaría con que la información
sea de algún modo publicada para que deje de ser calificable como privilegiada y, por tanto,
el sujeto que la utilice escape del ámbito de aplicación del delito. No obstante, estimo que
una interpretación así no respetaría siempre la ratio legis del delito analizado. La confianza
en el mercado de valores se verá igualmente afectada si quienes poseen la información
privilegiada la utilizan inmediatamente después que esta haya sido publicada, sin haber
dado la posibilidad real para que un inversor diligente –en abstracto- pueda asimilarla y
actuar en consecuencia. En este sentido, resulta conveniente que se prevea un criterio
prudencial en orden a establecer -en cada caso concreto- un lapso razonable a partir del cual
se entienda lícita la utilización de la información que era privilegiada. Antes de dicho lapso,
seguiría vigente la prohibición, siendo legítimamente aplicable el delito en estudio a quien
se aproveche de la información27.

3. Su relevancia

El conocimiento público de la información privilegiada, por su naturaleza, debe ser

capaz de influir en la cotización de los valores emitidos.

En primer término, la norma indica que la idoneidad de la información privilegiada

para influir en la cotización de valores, derivará de la naturaleza de los hechos a los que se
refiere. Luego, entiendo que la alusión a la naturaleza implica que tales hechos deben tener
el carácter de esenciales o relevantes respecto de uno o varios emisores, de sus negocios o
de uno o varios valores por ellos emitidos, materias específicas a las que debe referirse la
información conforme a lo establecido en el tipo penal.

Indudablemente el juicio sobre la relevancia de los hechos constitutivos de la

información debe ser ex ante, y habrá de tenerse en cuenta el art. 9° inciso 2° de la Ley N°
18.045, que establece que “se entiende por información esencial aquella que un hombre
juicioso consideraría importante para sus decisiones sobre inversión”28. Por consiguiente,
conforme a estos criterios, una información será idónea para influir en la cotización de
valores emitidos, cuando un hombre juicioso o inversor razonable -en una terminología más
acorde al mercado de valores- pueda estimar ex ante que la divulgación de los hechos
constitutivos de la misma, puede ocasionar dicha influencia. En realidad se ha optado por
un criterio intersubjetivo, ya que el hombre juicioso en abstracto no existe, de manera que
los jueces necesariamente tendrán que recurrir a la experiencia, debiendo estimar relevante
sólo aquella información que, al ser conocida por el público inversor, habitualmente
ocasione una fluctuación en la cotización de los valores que compromete, lo que podrá
determinarse con la ayuda de peritos. Aunque no se mencione expresamente en el art. 164,

27
Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op cit, pp. 318-323.
28
Esta disposición recogería el criterio jurisprudencia estadounidense del reasonable man o reasonable
shareholder. Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op cit, p. 327.
 9

me parece evidente que sólo cabe interpretar que el conocimiento de la información

privilegiada, ha de ser capaz de influir de una manera apreciable29 en la cotización de los
valores a los que atañe. Si no tuviese esa intensidad, no se vería afectado de modo alguno la
confianza de los inversores en el mercado de valores.

Por último -como una opción a tener en cuenta- resulta interesante revisar la
propuesta contenida en el proyecto de Eurodelitos, por cuanto incluye, dentro de la
definición de información privilegiada, una referencia al origen que ésta necesariamente
debe tener, introduciendo desde ya un criterio de delimitación del sujeto activo, que es
considerado por muchos el elemento central de este delito, cuestión que se analizará en el
próximo acápite. Dicho proyecto, en el apartado 4 de su art. 53, define la información
privilegiada como: “toda información precisa sobre la situación actual, evolución o
perspectivas de desarrollo de un determinado valor, de la que el autor tiene conocimiento
como consecuencia de su participación en el patrimonio de la sociedad o del ejercicio
regular de su cargo, profesión o función que no se conoce públicamente, pero que de
hacerse pública resultaría adecuada para influir de modo considerable en la cotización de
dicho valor”. Me parece que esta fórmula es suficientemente clara y adecuada para aludir al
contexto en que una información privilegiada va a ser trascendente desde la óptica del
Derecho Penal.

IV. Delimitación del sujeto activo de delito: los iniciados primarios

En general, la discusión doctrinal en torno al delito de abuso de información

privilegiada se ha centrado en la delimitación del círculo de sujetos activos30. La
importancia de este elemento ha llevado a que, en doctrina –como se mencionó en la
introducción-, las denominaciones más utilizadas para referirse a este delito sean las de
insider trading y delito de iniciados.

En este ámbito, tradicionalmente se ha entendido por insiders o iniciados31 aquellas

personas que acceden a información privilegiada por estar, de alguna forma, vinculadas o
en conexión con una empresa o ente emisor de valores. No obstante, a partir de la
mencionada Directiva 89/592/CEE32, se elaboran las categorias de iniciados primarios e

29
Terminología utilizada en el art. 1 de la Directiva 2003/6/CE, antes citado.
30
Recurrente es la critica al legislador. Entre otros, cfr. FOFFANI, Luigi, Tutela penal del mercado y abuso
de información privilegiada, en “Estudios Jurídicos: Hacia un...”, op. cit., p. 505-506. SEMINARA, Sergio,
Aspectos problemáticos en materia de insider trading. Estudios Jurídicos: Hacia un...”, op. cit., p. 531-536.
31
En términos lingüísticos insider es “alguien que pertenece a una determinada organización o está
involucrado en una determinada situación y por lo tanto sabe más sobre ella que otras personas”, según el
Collins Coubuild English language dictonary, London and Glasgow, 1987; e iniciado es aquel “que comparte
algo reservado a un grupo limitado”, conforme al diccionario de la Real Academia de la Lengua Española,
22° edición, 2001. Ambos términos, aparentemente, tienen envuelta la idea de que se trata de un sujeto que
posee una información secreta por formar parte de una organización o grupo o por haber estado involucrado
en la situación donde se generó dicha información
32
Esta Directiva en su arts. 2 y 4 regulan esta materia. El art 2, en la parte pertinente, dispone: “1. Cada
Estado miembro prohibirá a las personas que: -por su condición de miembro de órganos de administración, de
dirección o de control del emisor; -por su participación en el capital del emisor, o; -por tener acceso a dicha
información por el ejercicio de su trabajo, de su profesión o de sus funciones, disponga de una información
 10

iniciados secundarios33. En la primera categoria se podría distinguir dos grandes grupos:

a) aquéllos que acceden a información privilegiada por tener injerencia en la marcha o
gestión del emisor, sea por su participación en el capital del mismo –especialmente
accionistas mayoritarios-, sea por la posición que ocupan en él –administradores, directores,
miembros de órganos de control-; b) aquéllos que acceden a información privilegiada con
ocasión de su trabajo, profesión o funciones –ejecutivos, asesores financieros, abogados,
funcionarios fiscalizadores34-. En cambio, la segunda categoría estaría constituida por todas
aquellas personas que, con conocimiento de causa, posean información privilegiada,
proveniente -directa o indirectamente- de algún iniciado primario, siempre y cuando
tuvieren conocimiento de este hecho35. En consecuencia, de plano queda fuera de estas
categorías toda persona que toma conocimiento de información privilegiada casualmente o
por el azar.

Ahora bien, la mencionada Directiva –como normativa comunitaria o supraestatal-

no tomó partido respecto a las sanciones a aplicar, ni siquiera indicando si debía ser más
severo o no el castigo de una u otra categoria de iniciados. Para la doctrina, en general, el
desvalor de la conducta del iniciado primario siempre es mayor que la del iniciado
secundario, al punto que algunos autores sostienen que sólo debería ser sancionable
penalmente la conducta de los primeros36. El mayor grado de injusto que tendría la
conducta de los iniciados primarios, a mi juicio, vendría dada porque a estos, normalmente
les corresponderán deberes de reserva y abstención respecto de la información privilegiada,
tendientes a impedirles que saquen provecho de ella. Este es el caso de la legislación
chilena, por cuanto la Ley N°18.045, en su art. 165 establece: “Cualquier persona que en
razón de su cargo, posición, actividad o relación tenga acceso a información privilegiada,
deberá guardar estricta reserva y no podrá utilizarla en beneficio propio o ajeno, ni
adquirir para sí o para terceros, directa o indirectamente, los valores sobre los cuales posea
información privilegiada”. Y agrega: “Asimismo, se les prohíbe valerse de la información
privilegiada para obtener beneficios o evitar pérdidas, mediante cualquier tipo de operación
con los valores a que ella se refiera o con instrumentos cuya rentabilidad esté determinada
por esos valores. Igualmente, se abstendrán de comunicar dicha información a terceros o
de recomendar la adquisición o enajenación de los valores citados, velando para que esto
tampoco ocurra a través de subordinados o terceros de su confianza”.

Entiendo que la verdadera lesividad para la confianza de los inversores viene dada
por la infracción de estos deberes37. Las personas a las que se imponen estos deberes son

privilegiada...”. Por su parte, el art. 4 establece: “Cada Estado miembro impondrá asimismo la prohibición
prevista en el artículo 2 a todas aquellas personas distintas a las citadas en dicho artículo que, con
conocimiento de causa, posean una información privilegiada tal como se define en el artículo 1, cuyo origen
directo o indirecto sólo pueda ser una persona de las mencionadas en el artículo 2”.
33
Estos últimos en la doctrina y jurisprudencia norteamericana reciben el nombre de tippees.
34
Aunque en principio los funcionarios fiscalizadores podrían ser subsumidos además en el art. 247 bis CP,
entiendo que existe un concurso aparente de leyes que se resuelve por especialidad en favor de la aplicación
única del delito de abuso de información privilegiada.
35
Cfr. REAÑO PESCHIERA, José Leandro, La criminalización de..., op. cit., pp. 9-10.
36
Cfr. SEMINARA, Sergio, Aspectos problemáticos...”, op. cit., p. 533. REAÑO PESCHIERA, José
Leandro, La criminalización de..., op. cit., p. 16. En el caso de Código Penal español (art. 285), sólo es
posible castigar a iniciados primarios.
37
Cfr. REAÑO PESCHIERA, José Leandro, La criminalización de..., op. cit., pp. 15-16.
 11

aquéllas que acceden habitualmente a información privilegiada y, por tanto, cuando

participan en el mercado de valores haciendo uso de dicha información, en el fondo están
abusando de su situación38. Este abuso es lo que daña la confianza de los inversores, y por
tanto, el buen funcionamiento del mercado de valores.

El establecimiento de deberes de reserva y abstención constituye a los sujetos

obligados en verdaderos garantes de la información privilegiada39, correspondiéndoles
salvaguardarla y evitar que sea utilizada en el mercado de valores antes que de algún modo
sea hecha pública. Esto constituye una garantía para los inversores de que no se utilizará
abusivamente información privilegiada en dicho mercado, garantía que se ve reforzada con
la tipificación del respectivo delito.

Así entendidas las cosas, lo verdaderamente relevante en el delito tratado es la

infracción de un especial deber de lealtad que pesa sobre los iniciados primarios respecto
del mercado de valores40. En este sentido, el delito se configura como un delito de
infracción un de deber41, lo que conlleva importantes consecuencias en materia de autoría y
participación.

En este contexto, la inclusión de los iniciados secundarios dentro del círculo de

sujetos activos del delito de abuso de información privilegiada –recomendación de la
Directiva 89/592/CEE en su art. 4°, y que ha sido mantenida por la Directiva 2003/6/CE en
el mismo artículo42- es manifiestamente improcedente. La única fundamentación posible
habría que buscarla en razones de política criminal, como una forma de reforzar la
disuación perseguida con el delito de revelación o recomendación, modalidad prevista en el
art. 3° de las citadas Directivas43. No obstante, considero que para los supuestos de
utilización privilegiada por parte de un iniciado secundario, se debería preveer una pena
38
Cfr. IÑIGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., p. 300.
39
En un sentido similar, aunque referido a la justicia informativa como bien jurídico protegido cfr. PRIETO
DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op cit, pp. 299.
40
Cfr. IÑIGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., p. 299.
41
Cfr. IÑIGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., p. 298. La teoría de los delitos de
infracción de un deber (Pflichtdelikte) fue formulada, inicialmente, por Claus Roxin en su obra Täterschaft
und Tatherrschaft, como categoría de delitos distinta a los delitos de dominio del hecho. Posteriormente, fue
complementada por Günter Jakobs y, más recientemente, por Javier Sánchez-Vera Gómez-Trelles. Clara
exposición de esta teoría en SANCHÉZ-VERA GÓMEZ-TRELLES, Javier, Delitos de infracción de un deber
y participación delictiva, Marcial Pons, Madrid, 2002.
42
Este establece “Los Estados miembros garantizarán la aplicación de los artículos 2 y 3 [que se refieren al
uso y revelación de información privilegiada] a cualquier persona distinta de las mencionadas en esos
artículos que posean información privilegiada, cuando esa persona sepa, o hubiera debido saber, que se tara de
información privilegiada”.
43
El art. 3 de la Directiva 89/592/CEE establece: “Los Estados miembros prohibirán a las personas objeto de
las prohibiciones del artículo 2, que dispongan de información privilegiada: a) revelar dicha información
privilegiada a un tercero, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, su profesión o sus funciones;
b) recomendar a un tercero que adquiera o ceda o que haga que un tercero adquiera o ceda, basándose en
dicha información privilegiada, valores admitidos a negociación en sus mercados...” Por su parte, el art. 3 de
la Directiva 2003/6/CE dispone: “Los Estados miembros prohibirán a las personas sujetas a las prohibiciones
establecidas en el artículo 2: a) revelar esa información a cualquier persona, a menos que se haga en el
ejercicio normal de su trabajo, profesión o funciones; b) recomendar a otra persona que adquiera o ceda, o
inducirle a ello, basándose en información privilegiada, instrumentos financieros a que se refiere dicha
información”.
 12

menor para éste, por no predicarse respecto de él los deberes de reserva y abstención44,
como acertadamente se propone en el apartado 5 del art. 53 del proyecto de eurodelitos45.

En el plano dogmático, a mi juicio, el carácter de delito de infracción un de deber

del delito de abuso de información privilegiada es claramente recogido en la redacción del
apartado 1° de art. 53 del proyecto de Eurodelitos, en cuanto señala que “Será castigado
con... quien tenga un deber de salvaguarda sobre la información privilegiada de titulos
valores...”. Ésta parece ser una técnica legislativa adecuada para manisfestar, de forma
precisa, que el punto neurálgico en que se centra el desvalor de acción y,
consecuentemente, el reproche al sujeto activo en este delito, es la infracción de los deberes
–reserva y abstención- que tiene respecto a la información privilegiada.

En consecuencia, sólo deberían ser considerados sujetos activos del delito aquéllas
personas que acceden a información privilegiada por tener injerencia en la marcha del
emisor o por tomar conociento de ella con ocasión del ejercicio de su trabajo, profesión o
función, de lo que se derivan los correspondientes deberes de reserva y abstención
mecionados, es decir, sólo los iniciados primarios.

Quizás sin mucha conciencia de los razonamientos antes expuestos, nuestro

legislador -en el año 1994- recogió en gran parte el criterio defendido respecto a la
delimitación del sujeto activo, introduciendo al art.60 de la Ley N° 18.045, la letra e), que
en su tenor señala: “Sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados: Las
personas a que se refiere el artículo 16646 que al efectuar transacciones u operaciones de

44
Siendo el delito de abuso de información privilegiada un delito de infracción de un deber, cuando un
legislador respeta esto y no sanciona directamente la conducta del iniciado secundario (como ocurre en el
Código Penal español), en cuanto este tome parte en el delito de un iniciado primario, sea como inductor o
cooperador necesario, tendrá que ser considerado un extraneus en un delito de infracción de un deber, y por
tanto, en tal calidad su reproche deberá ser menor. Cfr. SANCHÉZ-VERA GOMEZ-TRELLES, Javier,
Delitos de infracción..., op. cit. p. 266-273. Esta idea actualmente encuentra de algún modo respaldo legal en
el Código Penal español, ya que el art. 65 (tras la modificación introducida por la Ley 15/2003) preveé la
posibilidad de que el juez imponga la pena inferior en grado a la señalada por la ley, al inductor o cooperador
necesario respecto del cual no concurran las condiciones, cualidades o relaciones personales que fundamentan
la culpabilidad del autor.
45
En dicha disposición se propone: “Quien consiga información privilegiada de alguna de las personas
mencionadas en el art. 4 y realice un negocio de los descritos en el apartado primero, será castigado con...(una
pena menor).”
46
Artículo 166.- Se presume que tienen acceso a información privilegiada, las siguientes personas: a) Los
directores, gerentes, administradores y liquidadores del emisor o del inversionista institucional en su caso; b)
Las personas indicadas en la letra a) precedente, que se desempeñen en una sociedad que tenga la calidad de
matriz o coligante controlador, de la emisora de cuyos valores se trate, o del inversionista institucional en su
caso; c) Las personas controladoras o sus representantes, que realicen operaciones o negociaciones tendientes
a la enajenación del control, y d) Los directores, gerentes, administradores, apoderados, asesores financieros u
operadores, de intermediarios de valores. Tratándose de las personas indicadas en la letra d) del inciso
precedente, la presunción señalada se entenderá referida exclusivamente a la información privilegiada
definida en el inciso segundo del artículo 164, y también respecto de la información que tuvieren sobre la
colocación de acciones de primera emisión que les hubiere sido encomendada. También se presume que
tienen información privilegiada, en la medida que puedan tener acceso directo al hecho objeto de la
información, las siguientes personas: a) Los auditores externos e inspectores de cuenta del emisor, así como
los socios y administradores de las sociedades de auditoria; b) Los socios, administradores y miembros de los
consejos de clasificación de las sociedades clasificadoras de riesgo, que clasifiquen valores del emisor o a este
 13

oferta pública, de cualquier naturaleza en el mercado de valores o en negociaciones

privadas, para sí o para terceros, directa o indirectamente, usaren deliberadamente
información privilegiada”.

El art. 166, por su parte, al hacer una enumeración de personas respecto de las
cuales se presume el acceso a información privilegiada –presunción simplemente legal o
iuris tantum- se refiere en general a la categoría de los iniciados primarios, con las solas
excepciones de la letra f) de su inciso 2°–cónyuges y parientes de los miembros de los
órganos de control y administradores del emisor- y de las personas relacionadas con
inversionistas institucionales, por estar sus operaciones incluidas dentro del concepto de
información privilegiada. Por lo demás, se trata de personas que son cubiertas por el art.
165, correspondiéndoles, por consiguiente, deberes de abstención y reserva respecto de la
información privilegiada a la que acceden. Sin embargo, hay que tener presente que por la
vigencia de la presunción de inocencia en nuestro ordenamiento jurídico, las presunciones
en materia penal ni siquiera pueden tener el efecto de invertir la carga de la prueba, por lo
que corresponderá igualmente a la acusación acreditar que las personas mencionadas en el
art. 166 que están siendo investigadas por realizar operaciones bursátiles, efectivamente
accedieron en el caso concreto a información privilegiada47.

Pues bien, más allá de la crítica realizada y las que puedan formularse a la ley
chilena de mercado de valores respecto de la figura típica contenida en la letra e) de su art.
60, por su confusa redacción -especialmente en cuanto abusa de la técnica del reenvío- o
por incluir al cónyuge o parientes de iniciados primarios –lo que quizás está justificado48-,
dentro de la órbita de posibles sujetos activos, la delimitación del sujeto activo se ajusta a la
posición defendida en este trabajo, en cuanto efectivamente se trata de iniciados primarios
y, consecuentemente, les competen deberes de reserva y abstención respecto a la
información privilegiada a la que acceden.

No obstante, tras la promulgación de la Ley N° 19.705, de 20 de diciembre de 2000,

se amplió considerablemente el círculo de sujetos activos al agregarse al art. 60, las letras
g) y h), en perjuicio de la coherencia del sistema.

La letra g) dispone: “El que valiéndose de información privilegiada ejecute un acto,

por sí o por intermedio de otras personas, con objeto de obtener un beneficio pecuniario o
evitar una pérdida, tanto para sí como para terceros, mediante cualquier tipo de operaciones
o transacciones con valores de oferta pública”. Con esta redacción se podría dar pie para

último; c) Los dependientes que trabajen bajo la dirección o supervisión directa de los directores, gerentes,
administradores o liquidadores del emisor o del inversionista institucional; d) Las personas que presten
servicios de asesoría permanente o temporal al emisor; e) Los funcionarios públicos dependientes de las
instituciones que fiscalicen a emisores de valores de oferta pública o a fondos autorizados por ley, y f) Los
cónyuges o parientes hasta el segundo grado de consanguinidad o afinidad, de las personas señaladas en la
letra a) del inciso primero.
47
Cfr. HERNÁNDEZ, Héctor, Perspectivas del derecho penal económico en Chile, op. cit., p. 129.
48
Si bien no son incluidos dentro de los iniciados primarios, hay que recordar que el art. 165, dentro de las
personas a las que impone el deber de reserva y abstención, respecto a la información privilegiada, menciona
expresamente a aquellas que por razón de “su relación” tenga acceso a ese tipo de información. En este
concepto claramente es encasillable las relaciones conyugales y de parentesco.
 14

incluir -dentro de los posibles sujetos activos del delito- incluso a quienes toman
conocimiento de información privilegiada de manera casual. Sin embargo, creo que los
jueces pueden y deben rechazar tal interpretación. En la medida en que se apoyen en una
interpretación teleológica y sistemática de la ley de mercado de valores, considerando lo
establecido en el art. 165 y la ratio legis del precepto, no resultará suficientemente claro
que las conductas de utilización de información privilegiada por parte de personas que
toman conocimiento de ella fortuitamente puedan producir una verdadera afectación a la
confianza de los inversores en el mercado de valores. Con la interpretación propuesta sólo
se debería subsumir dentro de esta figura a quienes, no siendo encasillables dentro de las
personas enumeradas en el art. 166, pueden tener acceso a información privilegiada en
razón de su cargo, posición, actividad o relación, conforme lo dispone el mismo art. 165.

Desde otra perspectiva, si se opta por entender esta norma como una sanción al
iniciado secundario –en la tendencia impulsada por las Directivas antes citadas- se deberá
exigir que la persona que utiliza la información privilegiada la haya obtenido por medio de
un iniciado primario, teniendo conciencia de este hecho. Esta exigencia, entiendo, tiene
respaldo legal en el texto de la norma, en cuanto se refiere al que actúa “valiéndose de
información privilegiada...”. Esta frase, a mi juicio, exige respecto del sujeto activo la
plena conciencia de que utiliza información privilegiada –por lo demás se trata de un tipo
doloso-, seguridad que sólo le puede dar el hecho de que la recibió de un iniciado primario.

Finalmente respecto a esta figura típica, en el caso que se opte por aplicarla al
iniciado secundario, debe tenerse presente que su conducta -como se mencionó en su
oportunidad- tiene un desvalor menor que la del iniciado primario, por lo que se le ha de
aplicar una menor pena49, como vimos que se propone en el proyecto de Eurodelitos.

Por su parte, la letra h) del art. 60 establece: “El que revele información
privilegiada, con objeto de obtener un beneficio pecuniario o evitar una pérdida, tanto para
sí como para terceros, en operaciones o transacciones con valores de oferta pública”. Este
precepto, al igual que la letra g) recién analizada, da pie para pensar que queda abarcado
por el tipo incluso quien recibió la información privilegiada de un sujeto que, a su vez,
recibió la información de otro. Una verdadera cadena sin fin. No obstante, al igual que
como se observó antes, entiendo que este precepto debe interpretarse en relación con el art.
165, ya que esta norma establece, para determinadas personas, el deber de reserva respecto
de la información privilegiada. No estando previamente establecida una obligación de este
tipo, resulta incomprensible y excesivo sancionar penalmente a quien difunde esa
información, lo que de algún modo chocaría incluso con la libertad de expresión. Por tanto,
considero que la figura típica analizada sólo será aplicable a iniciados primarios que
revelen información privilegiada a un tercero.

Por último, en cuanto a esta modalidad, a diferencia de lo dicho respecto de la

modalidad anterior, pienso que en muchos casos la conducta de revelar a terceros

49
Criticable también es el hecho de que no se haya previsto un rango de pena menor para esta figura. Si bien
el rango que existe es bastante amplio, el juez no se ve vinculado legalmente, para moverse en el extremo
inferior o medio de la pena. Sería deseable que se establecieran penas distintas para las diversas figuras del
art. 60.
 15

información privilegiada -por parte de un iniciado primario- tendrá el mismo desvalor que
la conducta de utilizar en beneficio propio esa información, pues se trata de la infracción de
un deber que es tan valioso como el de abstención. Además, existe en la norma analizada el
requisito de que esa revelación se haga con objeto de obtener un beneficio o evitar una
pérdida, que normalmente será el mismo objetivo que se persiguirá con su utilización.

V. Las conductas típicas: utilización y comunicación de información privilegiada

Ya al analizar la delimitación del sujeto activo de algún modo se anunció que en

nuestra legislación –al igual que en la directivas comunitarias europeas y en el proyecto de
Eurodelitos- se sancionan penalmente la utilización de información privilegiada y la
comunicación de ésta a terceros.

1. Conductas de utilización de información privilegiada

Respecto al primer grupo de conductas, esto es, a la utilización de información

privilegiada, son pertinentes las letras e) y g) del art. 60 de la ley de mercado de valores.

Como vimos, en la letra e) del mencionado artículo se prevé sancionar a

determinadas personas –las mencionadas en el art. 166- cuando al efectuar transacciones u
operaciones de oferta pública, de cualquier naturaleza en el mercado de valores o en
negociaciones privadas, para sí o para terceros, directa o indirectamente, usaren
deliberadamente información privilegiada. En esta disposición, si bien se restringe
expresamente el círculo de posibles sujetos activos –lo que me parece positivo, sin perjuicio
de las observaciones antes formuladas-, el espectro de conductas abarcadas por el tipo es
bastante amplio. Quedan comprendidas incluso transacciones u operaciones de cualquier
naturaleza efectuadas en negociaciones privadas, lo que, en todo caso, se justifica por ser
igualmente un uso de la información privilegiada y puede llegar a afectar de igual modo la
confianza de los inversionistas en el mercado de valores.

Por otra parte, en cuanto se señala que esas operaciones pueden ser efectuadas
directa o indirectamente se evitan eventuales lagunas de punibilidad ocasionadas en
supuestos en los que el sujeto activo calificado se vale de un “palo blanco” o testaferro para
efectuar dichas operaciones50, infringiendo de igual modo el cumplimiento de sus deberes
de reserva y abstención, los que, según se ha dicho, constituyen el punto central en el
desvalor de las conductas incriminadas. En este mismo sentido, cuando se prevé que las
operaciones pueden ser efectuadas para sí o para terceros, se estaría dando a entender que
es irrelevante que se hagan en beneficio propio o de un tercero, siendo lo fundamental que
el sujeto activo realice una operación aprovechando la información privilegiada de que
dispone en su condición de iniciado primario, infringiendo, por tanto, sus deberes de
reserva y abstención que le competen respecto a dicha información.

50
Claramente no me refiero a los casos en que el tercero es simplemente un corredor o intermediario que
efectúa materialmente la operación, sino al caso en que el tercero aparece formalmente como mandante sin
serlo realmente.
 16

Un aspecto poco claro en esta figura típica dice relación con la alusión a que el
sujeto activo debe utilizar deliberadamente la información privilegiada. Si bien con dicha
expresión se recalca el hecho de que estamos frente a un tipo doloso, resulta altamente
probable que muchos intenten ver en ella una referencia a una exigencia de dolo directo que
dificultaría aún más -de lo que sin esta interpretación ya es- la aplicación de la norma, lo
que me parece sin duda excesivo y artificioso. Creo que sólo cabe dar a dicha expresión una
interpretación en el sentido de que el sujeto activo ha de haber conocido todos los
elementos del tipo objetivo, especialmente, que estaba utilizando una información
privilegiada, debiendo, por tanto, haber conocido el carácter de privilegiada que tenía la
información que poseía -en los términos ya analizados- y haber actuado en razón de ello.
En consecuencia, considero que no es más que una expresión que viene a recalcar el
carácter doloso del tipo.

En cambio, en la letra g) del art.60 se sanciona al que valiéndose de información

privilegiada ejecute un acto, por sí o por intermedio de otras personas, con objeto de
obtener un beneficio pecuniario o evitar una pérdida, tanto para sí como para terceros,
mediante cualquier tipo de operaciones o transacciones con valores de oferta pública. A
diferencia de la modalidad delictiva anterior, en ésta no aparece expresamente limitado el
círculo de posibles sujetos activos. No obstante, por las consideraciones expuestas en el
capítulo anterior, entiendo que se ha de limitar a las personas que tienen deberes de reserva
y abstención conforme al art. 165. Así, entran en esta figura las personas que teniendo
deberes de reserva y abstención respecto de la información privilegiada a la que acceden,
no se encuentran en las categorías previstas en el art. 166.

De otro lado, en esta norma se especifíca que el sujeto activo debe haber realizado
la operación en que hace uso de información privilegiada con el objeto de obtener un
beneficio o de evitar una pérdida. Esta exigencia, me parece, en primer término,
redundante, en el sentido que en toda operación búrsatil existe implícito el objetivo de
obtener un beneficio. Además, desde otra perspectiva, entiendo que al señalarse que el
sujeto debe haber realizado el acto valiéndose de información privilegiada, se deduce que
el sujeto activo ha de estar conciente que utilizaba información privilegiada –manifestación
de que estamos frente a un tipo doloso, como se aclaró también respecto de la figura
anterior- y en conocimiento de ello su objetivo no puede ser otro que valerse de dicha
información para obtener un beneficio o evitar una pérdida, siendo indiferente si ese
beneficio o la evitación de la pérdida es predicable respecto de él o de terceros. Luego, en
segundo término, me parece que la exigencia comentada, agrega una cuota de confusión a
la interpretación de la norma, en el sentido que la redundacia denunciada puede llevar a los
jueces a entender que en realidad se esta frente a un animus especial o elemento subjetivo
distinto del dolo51, de contenido confuso, lo que en definitiva contribuye al escenario de
inaplicabilidad de la norma, principalmente, por el difícil juego que se podría dar entre la
presunción de inocencia y las dificultades probatorias que todo animus conlleva, quedando
en gran medida desprotegido, en último término, el buen funcionamiento del mercado de
valores.

51
Un cuestionamiento similar plantea en nuestra doctrina el profesor Héctor Hernández, aunque sólo respecto
a la expresión “deliberadamente” contenida en la figura de la letra e) del art. 160. Cfr. HERNÁNDEZ,
Héctor, Perspectivas del derecho penal económico en Chile, op. cit., p. 129.
 17

2. Conductas de comunicación de información privilegiada

Aquí es pertinente la letra h) del art. 60. En este precepto se sanciona al que revele
información privilegiada, con objeto de obtener un beneficio pecuniario o evitar una
pérdida, tanto para sí como para terceros, en operaciones o transacciones con valores de
oferta pública. Lo distintivo de esta figura delictual es que la conducta típica consiste en
revelar o comunicar a terceros la información privilegiada. No obstante no aparecer
tampoco en la norma una restricción al círculo de posibles sujetos activos, por las
consideraciones efectuadas en el capítulo anterior entiendo que sólo pueden cometer este
ilícito los iniciados primarios, que en tal condición tienen deberes de reserva, de acuerdo al
art. 165.

Por otra parte, al igual que en la figura anterior, entiendo que la exigencia de que el
sujeto activo revele la información privilegiada con el objeto de obtener un beneficio o
evitar una perdida, resulta redundante y confusa, por las mismas consideraciones
efectuadas respecto de dicha figura, siendo igualmente criticable.

Por lo demás, se trata también de una figura dolosa, en la que el contenido del dolo
no difiere sustancialmente del de las anteriores, a excepción de que el sujeto activo debe
tener conciencia de que con su conducta esta revelando información privilegiada, respecto
de la cuál le compete un deber de reserva.

Finalmente, aunque no se señala expresamente, creo que -por ser igualmente un

incumplimiento de su deber de reserva- el iniciado primario que recomiende a un tercero
una transacción u operación sobre valores sobre los que versa la información que está
obligado a mantener en secreto, caerá bajo el ámbito de aplicación de la norma en cuestión,
interpretación que se adecua al tenor del inciso 2° del art. 165, que señala: “Igualmente, se
abstendrán...de recomendar la adquisición o enajenación de los valores citados”. Además,
desde otro punto de vista, atendida la condición del sujeto activo –que como se ha
propuesto, deberá ser necesariamente un iniciado primario- una recomendación que
provenga de él será percibida por el receptor como una verdadera revelación de
información privilegiada.

Para concluir el análisis de las conductas contendidas en el art. 60 de la ley de

mercado de valores, no está de más precisar que en todas las modalidades tratadas se
configuran como delitos de mera atividad, en cuanto no se exige un resultado material. Se
pone el acento en el desvalor de acción. No obstante se tipifican conductas con la que el
iniciado primario pretende obtener un beneficio, éste no forma parte del tipo52.
Consecuentemente, la consumación del delito se verifica cuando el iniciado primario,
valiéndose de información privilegiada, dé una orden encaminada a que se realice una
operación bursátil, sea directa o indirectamente, o cuando revele la información
privilegiada a un tercero53.

52
En este mismo sentido, pero respecto del art. 53 del proyecto de eurodelitos cfr. FOFFANI, Luigi, Delitos
bancarios y bursátiles, en “Eurodelitos..., op. cit. p. 115.
53
En otras legislaciones -como la peruana- se configura el delito como delito de resultado material,
exigiéndose en el tipo la obtención de un beneficio económico; en otras –como la española-, se agrega además
 18

VI. Comentario final.

Con las prevenciones hechas en este trabajo, es factible interpretar el delito de abuso
de información privilegiada en el mercado de valores como un delito de infracción de un
deber, lo que implica que el círculo de sujetos activos debe quedar reducido a los iniciados
primarios, cuestión que constituye la tesis principal de estas líneas. Esto derivaría de la
circunstancia de que, a mi entender, sólo el uso de información privilegiada realizado por
aquellos sujetos puede llegar a afectar la confianza de los inversores en el mercado de
valores, la que sería la ratio legis del delito. Es el uso de la información por parte de los
iniciados primarios lo que constituiría el abuso.

Ahora bien, resulta deseable –de lege ferenda- que en una próxima modificación
legislativa pueda redactarse un tipo más claro y preciso a la hora de vincular directamente
al sujeto activo con deberes de reserva y abstención respecto de la información privilegiada
que utiliza o revela, sin necesidad de recurrir a esfuerzos interpretativos como los aquí
efectuados. En este sentido, como se mencionó en su oportunidad, puede servir de referente
la redacción utilizada en el apartado 1° del art. 53 del proyecto de Eurodelitos, en cuanto
señala: “quien tenga un deber de salvaguarda sobre la información privilegiada...”.

Siguiendo esta misma idea, debería señalarse expresamente en el tipo la

circunstancia de que los deberes de reserva y abstención que le competen al sujeto activo se
derivan del hecho de que accedió a la infomación privilegiada en razón de su cargo,
posición, trabajo o función, es decir, en cuanto accede directamente a la información
privilegiada por estar en una situación en que habitualmente toma conocimiento de esa
clase de información.

Luego, en cuanto a la descripción de la conducta típica, sería más adecuado que el

legislador prescindiera de exigencias como de que se utilice deliberadamente la
información privilegiada o de que se requiera que el sujeto haga tal utilización con el objeto
de obtener un beneficio o evitar una pérdida, ya que éstas sólo hacen que se dificulte la
aplicación de la norma.

Además, ha de quedar claro que siempre será necesario acreditar que el sujeto activo
efectivamente accedió a información privilegiada concerniente a los valores de que se trata,
no siendo suficiente deducirlo a partir de presunciones que se establezcan a priori respecto
a tal acceso, como la ley de mercado de valores vigente deficientemente parece sugerir,
siendo en el fondo una pretensión ilusoria e inútil, por ser incoherente con nuestro
ordenamiento jurídico.

una condición objetiva de punibilidad, consistente en que el beneficio económico que se obtenga sea superior
a cierta cuantía (600.000 euros).