Anda di halaman 1dari 71


Chaired by Professor Jean­Marie Chevalier 

­ FEBRUARY 2010 ­ 

Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 

The members of the Oil Price Volatility Working Group were: 
• Jean‐Marie  Chevalier,  Professor  at  the  University  Paris  Dauphine  and  Director  of  the 
Centre de géopolitique de l’énergie et des matières premières (Centre for the Geopolitics of 
Energy and Raw Materials ‐ CGEMP), Chair 
• Frédéric Baule, General Manager Risk Management Services, Total Oil Trading SA 
• Frédéric Lasserre, Raw Materials Research Manager, SG CIB 
• Ivan Odonnat, Director, Operations Risks, Bank of France 
• Edouard Viellefond, Deputy Secretary General, Autorité des Marchés Financiers 
• Michel Laffitte, Inspector of Finance, rapporteur. 
The  Group  was  also  assisted  by  Julien  Chevallier,  Assistant  Professor  in  Economics  at  the 
University Paris Dauphine (CGEMP/LEDa). 
The Group is most grateful for the precious advice of Simon Blakey, Managing Director, SAB 
Global Energy, and Senior Associate, IHS CERA, and would also like to thank the Translation 
Centre of the French Ministry for the Economy, Industry and Employment. 
The Working Group wishes to thank everyone it met during its work – a list is attached – and 
the  services  of  the  General  Inspectorate  of  Finance  and  the  Ministry's  overseas  economic 
missions for their technical and logistical support. 

‐ 3 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 
Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 

‐ 4 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 
Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 


Oil has once more attracted the attention of the international community since 2008 due to 
the  major  fluctuations  in  its  market  price.  Under  its  assignment  letter,  the  working  group 
examined  the  drivers  of  oil  prices,  reviewed  on‐going  work  on  the  subject  and  considered 
recommendations to the Government. 

1. Oil markets: volatility, financial strategies and prices 
The  volatility  of  the  price  of  crude  oil1,  as  demonstrated  in  2008‐2009,  raises  a  number  of 
questions over how the price of oil is determined and the complex game of interdependencies 
between the physical and financial markets.  
These  markets  have  been  transformed  radically  over  the  last  ten  years,  with  the  following 
main features: 
 2000‐2003 was marked by relative price stability inside a variation band (22‐28 dollars 
a  barrel)  which  had  been  decided  and  set  up  by  the  Organisation  of  the  Petroleum 
Producing  Countries  (OPEC)  following  the  price  collapse  in  1998  (10  dollars).  This 
variation range was considered adequate, neither too low to meet the financial needs of 
exporting countries nor too high to avoid the negative effects on the world economy; 
 the years between 2004 and 2008 were marked by an explosion in the demand for oil 
sustained  by  strong  world  economic  growth,  both  in  emerging  countries  and  in  the 
United  States.  Prices  soared  towards  100  dollars  without  affecting  world  economic 
growth too severely; 
 at  the  same  time,  there  was  a  huge  upsurge  in  financial  markets  for  oil,  refined 
products  and,  more  generally,  for  commodities2.  This  rapid  growth  of  the  financial 
sphere  ‐  with  a  volume  of  transactions  that  would  today  represent  about  thirty‐five 
times  the  oil  traded  in  the  physical  market  ‐  goes  hand  in  hand  with  increasing 
numbers  of  participants,  financial  products  and  marketplaces,  some  regulated 
(organised  markets)  and  others,  of  increasing  importance,  unregulated  (over‐the‐
counter – OTC – markets). 
 the  2008‐2009  period  has  therefore  raised  the  problem  of  interactions  between  the 
physical  and  financial  elements.  It  is  marked  by  three  successive  phases:  between 
January  and  July  2008,  oil  prices  rose  to  145  dollars,  which  quickly  raised  questions 
over the potential role played by financial markets; between July and December 2008, 
they  dropped  to  36  dollars,  due  to  a  financial  adjustment  in  investors’  positions  and 
falling  demand  resulting  from  the  economic  crisis;  during  2009,  prices  rose  to  80 
dollars  which  seems  contrary  to  the  state  of  the  physical  fundamentals, 
notwithstanding OPEC's production cuts. 

1 It would be more accurate to talk about major price variations in a given period rather than "volatility" in the 
statistical  or  financial  sense  of  the  word.  The  2008‐2009  period  stands  out  for  its  huge  price  variations  and  its 
intense volatility. 
2 This term being understood in the sense of agricultural raw materials (soft commodities), metals and other basic 
products ‐ including petroleum ‐ (hard commodities) likely to be traded on spot or futures markets as "physical" 
or "paper" trades. 
‐ 5 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 
Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 

Oil  prices  are  essentially  determined  on  organised  futures  markets  (American  WTI  and 
European  Brent  contracts)  according  to  both  physical  and  financial  fundamentals.  The  first 
define  the  dynamic  balance  between  supply  and  demand:  both  feature  very  low  short‐term 
price elasticity, which thus creates conditions of intense volatility. The second go beyond the 
petroleum  market  alone  and  contribute  to  the  operation  of  financial  markets  as  a  whole, 
where  different  types  of  assets,  including  oil,  are  constantly  competing  with  each  other.  Oil 
therefore creates two distinct demands in the physical and financial markets: a demand for 
"physical" oil and a demand for "paper" oil.  
Players in these markets can have different objectives: price hedging, taking trading positions 
(speculation),  arbitrages  over  time  and  between  products,  portfolio  management  and  risk 
diversification,  especially  for  indexed  funds.  One  and  the  same  participant  can  sometimes 
cover all these objectives. 
The complexity of interactions between the physical and the financial therefore restricts any 
unequivocal explanation of the massive oil price variations in the recent period. In the many 
published works on the subject, it is difficult to distinguish between the defenders of physical 
fundamentals (the demand from emerging countries, the fears of a “peak  oil”, the economic 
crisis,  etc.)  and  the  defenders  of  financial  fundamentals  (the  role  of  exchange  and  interest 
rates,  the  upsurge  in  "paper"  oil,  the  development  of  new  products  like  commodity  index 
funds,  the  “herding”  behaviour  of  investors,  the  action  of  arbitrageurs  between  spot  and 
futures markets and its limits). 
Nor  do  available  statistical  data  establish  clearly  the  links  of  causality  between  the  open 
positions of financial investors in futures markets and the prices observed in the spot market. 
On the other hand, nothing suggests these links can be excluded. It is therefore reasonable to 
conclude that: 
 speculation  by  some  financial  actors  has  amplified  the  upwards  or  downwards  price 
movements, increasing the natural volatility of oil prices; 
 it  cannot  be  excluded  that  such  movements  occur  again  in  the  years  to  come,  with 
natural  volatility  joined  by  that  of  financial  investors  who  consider  oil  (and  more 
generally commodities) as a class of arbitrable assets compared with others; 
 strong  pressure  on  the  prices  will  appear  by  the  end  of  the  decade,  mainly  due  to 
physical fundamentals (under‐investment in new production capacities); 
 the functioning of financial oil markets and the financial logic of their operators include 
risks which are difficult to control and may generate a systemic risk. 
The  question  of  the  price  of  oil  therefore  ends  in  the  more  general  problem  of  financial 
market regulation. 

‐ 6 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 
Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 

2. On­going work and initiatives to improve the operation of oil markets 
The magnitude of variations in oil prices in 2008 and 2009 has forced governments to react 
strongly  just  as  much  as  the  severity  of  the  economic  crisis  caused  by  global  financial 
disorders:  the  articles  by  President  Nicolas  Sarkozy  and  British  Prime  Minister  Gordon 
Brown  in  the  Wall  Street  Journal3,  the  Jeddah  and  London  energy  conferences4  and  the 
initiatives by the G8 and the G205 call for thoughts and actions on both the oil issue and the 
operation of financial markets as a whole. As such, it is especially important to underline the 
efforts to improve the understanding of the physical fundamentals through the initiative on 
the  transparency  of  oil  markets  (Joint  Oil  Data  Initiative),  the  studies  by  the  International 
Energy  Forum  (IEF)  and  on‐going  work  to  foster  the  regulation  of  financial  markets, 
especially for commodityies. 

2.1. The Joint Oil Data Initiative (JODI) 

The markets for crude oil and refined products feature a shortage of basic data. An initiative 
to  improve  this  situation  was  launched  in  2001  by  six  international  organisations  (APEC, 
Eurostat, IEA, OLADE, OPEC and UNSD6). The aim was to build a global database containing 
the  main  quantitative  characteristics  (production,  demand,  refinery  intakes  and  outputs, 
stock  levels  and  stock  changes)  of  seven  petroleum  product  categories  (crude  oil,  LPG, 
gasoline, kerosene, diesel oil, fuel oil and other petroleum products). This is a major initiative 
which must be expanded. 

2.2. Work of the International Energy Forum 

The  International  Energy  Forum,  created  in  2000,  encompasses  today  over  sixty  countries 
and thirty oil companies in the context of the dialogue between oil producing and consuming 
countries initiated by France in 1991. A group of experts was set up after the ad hoc energy 
meetings held in Jeddah and London to prepare recommendations to be presented to the IEF 
ministerial meeting scheduled for March 2010 in Mexico7, for “strengthening the architecture 
of the international dialogue, the IEF and reducing volatility in the oil market". This group of 
experts, which worked throughout 2009 and submitted its report in December, concludes on 
three points: 
 use  the  potential  of  the  IEF  ‐  the  only  forum  to  include  virtually  all  the  major 
stakeholders in this sector ‐ to the full, to improve the dialogue between producers and 
consumers of petroleum (and gas) products; 

3 Wall Street Journal of 8 July and 10 December 2009. 

4 Ad hoc Ministerial Energy Meetings of 22 June and 19 December 2008. 

5 Conclusions of the Aquila G8 of 8 July 2009 and the Pittsburgh G20 of 25 September 2009. 

6 Asia Pacific Economic Cooperation, Statistical Office of the European Communities, International Energy Agency, 
Latin‐American  Energy  Organisation,  Organisation  of  Petroleum  Exporting  Countries,  United  Nations  Statistics 
7 France was one of eleven countries sitting on the IEF's High Level Steering Group (HLSG), which supervised the 
work of the group of seven international experts. The former executive director of the IEA, Claude Mandil, was a 
member of this group.  
‐ 7 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 
Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 

 to limit the volatility of oil markets, improve the understanding of interactions between 
the  physical  and  financial  oil  markets,  strengthen  the  obligations  of  transparency 
(mainly  through  JODI)  and  the  regulations  on  position  limits  and  margin  calls  of 
financial  participants  (though  caution  was  recommended  on  these  last  points).  The 
conclusions  of  the  experts  are  fairly  similar  to  those  developed  above:  given  the 
available  data,  with  an  academic  approach,  nothing  suggests  that  the  events  of  2008‐
2009 were due to financial speculation, but neither is the contrary proven; 
 through the IEF, encourage the emergence of a "consensus" on an appropriate price (or 
a  price  variation  band)  for  oil,  without  recourse  to  restrictive  mechanisms  with  little 
chance of functioning and which in any case would be opposed by OPEC and the United 
States.  The  experts  acknowledge  the  potential  existence  today  of  a  conjunctural 
consensus for a variation range of between 60 and 80 dollars a barrel, without however 
the guarantee that this band will produce a stable market balance. 

2.3. Regulatory reforms now envisaged in oil financial markets. 

The on‐going regulatory changes in petroleum derivatives fall under the more general global 
reform  of  financial  markets  and  OTC  derivatives.  This  reform  is  a  mix  of  transparency 
considerations  (exhaustive  recording  of  transactions  in  OTC  markets,  reintegration  of  some 
OTC derivatives in organised markets) and limiting counterparty risks (increasing the share 
of  operations  cleared  through  central  counterparties  ‐  CCPs  ‐  and  registration  in  trade 
repositories under a perspective focusing on the prevention of systemic risks). 
In this respect, the United States are way ahead of Europe and could, during 2010, introduce 
highly‐advanced  regulations  in  derivative  markets,  including  specific  provisions  on 
commodity  derivatives,  especially  oil.  The  American  Commodity  Futures  Trading 
Commission  (CFTC)  and  the  British  Financial  Services  Authority  (FSA),  through  the  co‐
presidency  of  an  IOSCO8  ad  hoc  working  group,  are  today  coordinating  discussions  on  the 
obligations  of  transparency,  centralised  clearing  and  registration  in  trade  repositories  of 
financial commodity derivatives. In this context, the ramp up in these subjects in Europe, be it 
in  the  Commission,  ECOFIN  or  the  Council  of  the  European  Union,  is  essential,  for  France 
cannot act alone. 

3. Recommendations for France 
The  above  analysis  leads  to  give  priority  to  four  key  points  where  France  could  have 
considerable  influence  in  widening  the  understanding  of  oil  markets  and  improving  their 
operation. The report lists these options below in the form of 22 operational proposals. 

8 International Organisation of Securities Commissions (IOSCO). 

‐ 8 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 
Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 

3.1. Active  support  for  the  initiatives  of  the  International  Energy  Forum  and 
moving towards greater transparency in oil markets 

The  IEF  is  currently  the  only  forum,  legitimised  by  the  G20,  where  energy  producing  and 
consuming countries can engage in dialogue in greater depth. This dialogue is not problem‐
free, as shown for example by the conclusions of the group of experts on the question of the 
oil price fluctuation band. The Forum ‐ and its Secretariat ‐ nevertheless have a fundamental 
role  to  play  to  accelerate  the  JODI  initiative.  This  is  now  the  main  "shared"  instrument9  to 
improve  transparency  on  the  physical  fundamentals  of  oil  markets.  In  addition,  under  the 
improved  regulation  of  the  world  economy  sought  by  the  international  community,  the 
Forum may be called on to consider the oil and energy issues in a far wider context: relations 
between the price of oil, exchange rates and inflation, organisation of energy‐related financial 
flows, relations between oil, energy and economic development. The international standing of 
France  and  the  European  Commission  ‐  which  follows  the  work  of  the  IEF  closely  and 
maintains constructive dialogue with OPEC ‐ makes them ideal candidates for playing a major 
role in this body and reporting on its discussions to the Financial Stability Board (FSB) and 
the G20. 

3.2. Apply the global guidelines set by the G20 fully to the oil financial markets 

The  objectives  of  regulatory  reforms  envisaged  in  the  United  States  and  international  work 
under  the  auspices  of  the  IOSCO  are  in  line  with  the  G20  guidelines.  The  influence  of  the 
opposing  parties  must  not,  however,  be  under‐estimated  given  their  hostility  to  reinforcing 
the  regulations  of  oil  derivative  financial  markets:  generous  exemptions  in  favour  of  end 
users  in  the  United  States,  competition  between  the  American  and  British  financial  centres 
which may cool regulators' ardour. Due to growing “financialisation”, the "light" regulations 
currently applicable to oil derivative markets, initially intended for professionals, must give 
way to more comprehensive regulations aimed at dealing with the traditional risks of fraud 
and  abuse  of  dominant  position  as  well  as  systemic  risks  and  the  absolute  need  to  protect 
With  the  objective  of  restoring  a  safe  international  financial  system  and  under  the  G20 
umbrella, France can only support firmly proposals with the potential to reduce the volatility 
elements  of  oil  prices  and  limit  the  accumulation  of  risks  likely  to  culminate  in  a  systemic 
crisis.  This  presupposes  that  the  new  rules  can  be  applied  in  the  same  way  to  all  financial 
centers  making  up  the  international  financial  system.  With  this  in  mind,  priority  must  be 
given  to  the  on‐going  work  by  the  IMF  and  FSB  and  the  development  of  a  transatlantic 
dialogue on the commodities markets which is not simply a CFTC‐FSA face‐off.  

3.3. Introduce additional specific rules 

The  working  group  believes  that  several  important  points  have  not  been  given  sufficient 
consideration in the on‐going work on the oil financial markets:  
 the  problem  of  market  positions  being  concentrated  in  the  hands  of  a  few,  very 
powerful participants; 

9 Compared with, say, the International Energy Agency, which remains very geared to the OECD countries, despite 
its attempts to establish links with certain large non‐OECD consumer countries (China, India, Russia) and OPEC. 
‐ 9 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 
Report of the Working Group on the Volatility of Oil Prices 

 the  absence  of  a  "Chinese  wall"  in  the  commodities  markets  between  the  published 
research  activities  and  the  trading  activities  of  financial  institutions  and,  more 
generally,  between  the  operations  carried  out  on  behalf  of  clients  and  own‐account 
 the  status  of  participants  in  these  markets  and  the  question  of  protecting  non‐
professional investors. 
The American administration now seems to share these concerns10: the necessary guidelines 
should be defined internationally. 

3.4. Propose a genuine "oil strategy" for the European Union 

With  the  adoption  of  the  Climate  and  Energy  Package  in  December  2008  under  the  French 
Presidency of the Union, Europe has turned a major corner in constructing its energy future. 
The  stated  priorities  are  energy  efficiency,  reduced  GHG  emissions,  the  development  of 
renewable  energies  and  securing  supplies,  especially  for  natural  gas.  The  oil  issues  are  not 
addressed  whereas  a  probable  drop  in  demand  would  have  major  consequences  for  both 
producers  and  consumers  and  the  Europe  of  27  is  heading  towards  a  90%  oil  dependency. 
The working group believes that the Commission should be in a position to propose a genuine 
"oil strategy" for Europe, which would include: 
 developing demand scenarios for petroleum products for the Union, consistent with the 
medium‐term energy guidelines ; 
 an active role in monitoring, even regulating physical oil markets, as much for concerns 
over transparency and competition as to ensure consistency with actions undertaken in 
the financial commodities markets; 
 improve  the  reliability  and  shorten  the  delay  for  publishing  statistics  on  petroleum 
products  stocks  in  Europe,  before  even  thinking  about  increasing  the  frequency  of 
these publications; 
 harmonisation of oil taxation in the context of low‐carbon energy issues; 
 improved coordination of national energy‐environmental policies to manage jointly the 
construction  of  a  less  carbon‐intense  energy  package,  with  controlling  demand  for 
petroleum products playing a central role in these policies; 
 cooperation  with  the  Southern  countries  who  are  also  seeking  to  reduce  their 
dependency on oil and the volatility of prices. 

Affecting both the physical and financial markets for oil and refined products, these proposals 
and  recommendations  should  be  submitted  at  international  level,  be  it  to  the  G20,  the 
European  Union  or  specialised  bodies.  To  implement  them,  it  would  be  wise  for  France  to 
develop  an  "oil  diplomacy"  which  would  include  all  relevant  administrations  and 

10 See especially the statements by President Obama on 21 January 2010 on the reform of the banking sector and 
the repeated interventions by the President of the CFTC in favour of strengthening the regulations of derivative 
financial products in commodities. 
‐ 10 – 
Centre de traduction MINEIE et MBCPFP ­ Dossier n° 0206­10 ­12/02/2010 


1. Active  support  for  the  initiatives  of  the  International  Energy  Forum 
and moving towards greater transparency in oil markets 
Proposal no. 1: Actively support actively the initiatives proposed under the work of the 
group of experts appointed by the IEF, aiming at increasing the legitimacy of the Forum 
in  running  the  producer­consumer  dialogue  and  reinforcing  the  dissemination  of 
neutral, transparent information on the fundamentals of the oil market. 
Proposal  no.  2:  Persuade  our  European  partners  and  the  Commission  to  contribute 
more widely to the IEF action. 

2. Apply  the  global  guidelines  set  by  the  G20  fully  to  the  financial 
commodities markets, especially oil 

2.1. The commodities markets in general 

Proposal  no.  3:  Define  the  “financialised”  commodities  markets  and  introduce  a 
specific approach for these markets in terms of regulation and governance. 
Proposal  no.  4:  Spearhead  development  and  rationalisation,  on  a  global  scale,  and 
particularly  at  European  level,  of  sectoral  and  financial  regulation  of  these  markets. 
The  new  European  financial  markets  authority,  the  ESMA,  in  conjunction  with  the 
ESCB, should have a wider role, particularly in monitoring and controlling the systemic 
risk  and  protecting  investors  (fight  against  market  abuse).  A  new  trans­sectoral 
authority  in  charge  of  regulating  and  supervising  commodities  should  also  be  set  up. 
The  connection  between  the  two  authorities  should  be  optimised  on  a  case­by­case 
basis,  depending  on  the  commodities  involved  (agricultural  products,  raw  materials, 
energies, CO2 quotas, etc.). 
Proposal  no.  5:  Optimise  the  connection  nationally  between  the  Financial  Market 
Authority  and  the  sectoral  regulator(s)  like  the  Energy  Regulation  Commission,  both 
legally (linking texts) and practically (putting together cooperation conventions). 
Proposal no. 6: Set up permanent, structured international cooperation – not on a one­
off basis as is now the case – between the IOSCO and the International Energy Agency, 
for the benefit of the Financial Stability Board and ultimately the G20. 
Proposal no. 7: For all the financialised commodities markets, based on the associated 
risks  and  especially  the  existence  of  systemic  risk,  apply  the  G20  guidelines  on 
financial  markets  in  response  to  the  crisis,  mainly  through  transparency  of 
transactions,  standardisation  and  centralised  clearing  of  contracts  (see  the  measures 
recommended by the European Commission in its communication of 20 October 2009). 
Consider  the  option  of  extending  some  of  these  measures  to  the  physical  market  for 
the  most  relevant  contracts  in  terms  of  price  formation,  or  equivalent  arrangements 
guaranteeing a same degree of transparency. 


2.2. The oil markets in particular 

Proposal  no.  8:  Update  the  MiFID  (restricting  exemptions  to  the  status  of  ISP  and 
studying a new status specific to oil traders, extending the scope of eligible contracts to 
include  contracts  other  than  financial  contracts,  etc.)  consistent  with  the 
recommended guidelines for regulation of over­the­counter oil derivatives. 
Proposal  no.  9  Use  all  new  market  infrastructures  thus  created  (especially  trade 
repositories)  to  improve  post­trade  transparency  and,  consequently,  the  price 
formation process.  

3. Introduce additional specific rules 
Proposal no. 10: In addition to extending the field of participants subject to the status 
of  ISP  and  therefore  to  its  conditions,  draw  the  appropriate  conclusions  from  the 
arrival of individual investors in the oil markets and the active marketing of financial 
products in this sector: apply exacting rules vis­à­vis conflicts of interest, consultancy, 
asset  custody,  classification  (as  complex  product),  information  and  transparency  (on 
the costs, risks, etc.) to these products, and when marketing them to the general public. 
Proposal  no.  11:  React  accordingly  to  the  mixed  nature  of  the  oil  market  by 
standardising  the  principle  of  position  limits  in  the  financialised  commodities 
markets,  including  oil,  as  an  instrument  used  not  only  to  prevent  market 
manipulations,  but  also  to  reduce  the  macro­economic  (poor  allocation  of  capital 
generating  excessive  volatility),  even  systemic  (financial  collapse  of  a  major,  over­
exposed participant) risks. 
Proposal  no.  12:  Launch  an  in­depth  study  on  the  use  of  margin  call  and  capital 
requirement mechanisms as instruments to increase  liquidity in the longest terms to 
maturity on the futures curve. Check that in the oil sector, clearing via CCPs will impose 
capital and liquidity restrictions reflecting – no more and no less – the true risk. 
Proposal no. 13: Adapt the MAD directive to the special case of oil markets. Based on 
information  gathered  from  trade  repositories  on  derivatives  and  from  physical 
markets, investigate the option of reinforcing rules on controlling market abuses and 
the  abuse  of  dominant  positions,  by  involving  the  financial  regulator,  the  sectoral 
regulator (if there is one) and the competition authority. 
Proposal  no.  14:  Separate  analysts  from  derivatives  traders/sellers  in  commodities 
(Chinese wall) if analyses/recommendations are intended for clients. 
Proposal  no.  15:  More  generally,  insist  on  separating  own­account  activities  from 
activities on behalf of clients. 

4. Propose a genuine "oil strategy" for the European Union 
Proposal  no.  16:  Construct  scenarios  changes  in  demand  for  petroleum  products  at 
European scale consistent with the Union's environmental strategy, which will serve in 
particular to fuel the producer/consumer dialogue. 
Proposal no. 17: Examine at European level the price formation process in the physical 
petroleum  product  markets.  Reflect  on  the  economic  model  for  disseminating  price 
information whilst debating the revision of the MiFID. 


Proposal no. 18: Develop obligations of transparency with respect to sectoral/financial 
regulators  of  operations  in  the  central  market  for  barges  in  the  Antwerp­Rotterdam­
Amsterdam zone (ARA). 
Proposal  no.  19:  Encourage  the  emergence  in  Europe  of  a  platform  for  physical 
petroleum  product  transactions.  This  would  provide  adequate  post­trade 
transparency  to  professionals  and  the  general  public,  which  could  possibly  be 
extended later to pre­trade. 
Proposal  no.  20:  Relaunch  the  debate  on  European  harmonisation  and  consistency  of 
petroleum product taxation given the Union's new energy priorities. 
Proposal  no.  21:  Improve  the  reliability  and  cut  the  time  taken  to  publish  European 
stock statistics. Entrust the new trans­sectoral authority supervising commodities with 
coordinating  and  updating  at  European  level  the  publication  of  relevant  information 
on  petroleum  stock  levels  in  the  territory  of  each  Member  country  of  the  European 
Union  and  check  that  each  of  these  countries  is  complying  with  its  obligations  of 
reserve stocks. 
Proposal no. 22: Develop in­depth consultation, under the auspices of the European 
Commission, on energy policies likely to affect demand for petroleum products in the 



INTRODUCTION........................................................................................................................................... 3

1.1. The oil markets have been transformed radically over the last ten years ........................3
1.1.1. 2000­2003 was a period of relative price stability under the auspices of 
OPEC ........................................................................................................................................................3
1.1.2. The years 2004 to 2008 were marked by an explosion in world demand – a 
"third oil crisis"...................................................................................................................................3
1.1.3. Growing financialisation of commodity markets was expanding at the 
same time ..............................................................................................................................................3
1.1.4. New mechanisms for determining the price of oil have gradually appeared........3
1.2. Continuing oil price volatility could be on the cards in the foreseeable future ..............3
1.2.1. Increase in volatility since 2008 .................................................................................................3
1.2.2. Transformations of financial markets fuelling the natural volatility of oil 
1.2.3. There is nothing to keep the 2008­2009 episode from recurring ...............................3
1.3. But physical fundamentals are still the decisive factors in determining oil prices 
in the medium and long term...............................................................................................................3

2. ON­GOING INITIATIVES TO IMPROVE OIL MARKET OPERATION ..................................... 3
2.1. Action with respect to physical markets and the producer‐consumer dialogue............3
2.1.1. The JODI (Joint Oil Data Initiative) has limitations these days....................................3
2.1.2. The conclusions of the IEF group of experts constitutes a reference for 
developing consumer­producer dialogue...............................................................................3
2.1.3. The publication of European stocks is an interesting idea, but difficult to 
turn into reality ..................................................................................................................................3
2.1.4. The idea of an oil "price range" in the medium term combined with a 
regulation mechanism is unwieldy and does not provoke consensus .......................3
2.2. Action in the financial markets for oil and commodities..........................................................3
2.2.1. The planned changes form part of the discussions on financial derivatives 
2.2.2. The planned reforms in the United States will set the general direction for  
future regulations on a global scale .........................................................................................3
2.2.3. Work by the IOSCO Task Force is basically focusing on transparency .....................3
2.2.4. European Commission discussions on the topic are only just beginning, but 
its work programme is ambitious..............................................................................................3

3. WHAT PROPOSALS FOR FRANCE? ................................................................................................ 3
3.1. Support the initiatives of the International Energy Forum and press for  greater 
transparency in oil markets..................................................................................................................3
3.1.1. Boost the role and credibility of the International Energy Forum.............................3
3.1.2. Widen actions to promote greater transparency in all oil markets ..........................3
3.2. Fully apply the global guidelines set by the G20 for the financial commodities 
markets, especially for oil......................................................................................................................3
3.2.1. The problem of financialised commodities markets .........................................................3
3.2.2. Application to the special case of oil markets ......................................................................3


3.3. Introduce specific rules for financial markets in oil ...................................................................3

3.3.1. Provide better protection for investors ...................................................................................3
3.3.2. Acquire tools to confirm the price­revealing role of the market.................................3
3.3.3. Take the degree of concentration of market players into account ............................3
3.4. Propose a genuine "oil strategy" for the European Union .......................................................3
3.4.1. Construct scenarios consistent with changes in demand................................................3
3.4.2. Monitor petroleum product markets and prices better...................................................3
3.4.3. Rethink the taxation of petroleum products in light of the new 
environmental policy .......................................................................................................................3
3.4.4. Continue acting in favour of far greater transparency of petroleum 
product stocks in Europe................................................................................................................3
3.4.5. Coordinate energy policies within the Union........................................................................3

CONCLUSION................................................................................................................................................. 3



In  the  letter  of  engagement  dated  9  October  2009  sent  to  the  Working  Group,  Christine 
Lagarde, Minister for the Economy, Industry and Employment, raised the question of oil price 
volatility, a matter of concern for all governments. 
Commenting in the Wall Street Journal of 8 July 2009, the President of the Republic and the 
British  Prime  Minister  were  alarmed  by  "erratic  price  variations  of  one  of  the  most  crucial 
commodities  in  the  world"  which,  having  reached  a  peak  of  145  dollars  in  July  2009, 
collapsed  to  36  dollars  before  rebounding  to  80  dollars  in  2009.  They  were  worried  about 
negative  effects  of  this  volatility  on  producers  and  consumers  and  called  for  in‐depth 
dialogue  to  achieve  "a  common,  long‐term  vision  of  a  price  range  consistent  with  the 
Two  months  later,  the  Heads  of  State  and  Government  meeting  at  the  G20  summit  in 
Pittsburgh pleaded in their final communiqué for increased transparency in energy markets, 
strengthened dialogue between producers and consumers and improved monitoring of these 
markets, in particular to prevent "excessive price volatility". 
Numerous  bodies  have  set  to  work  to  respond  to  these  expectations  since  the  official 
statements.  They  confirm  firstly  the  strategic  nature  of  oil  which  supplies  about  36%  of 
worldwide energy consumption. The  OPEC countries hold 78% of world crude oil reserves; 
they account for 45% of world production and 54% of exports. The price variations have had 
a major impact on the economies of exporting countries, frequently highly dependent on oil, 
and on the oil bill for importing countries, with occasionally dramatic consequences for the 
poorest  countries.  They  can  be  reflected  more  or  less  dramatically  in  the  price  of  refined 
products, depending on the level of taxation. In terms of macro‐economics, the crude oil price 
variations alter the wealth transfer flows between importing and exporting countries, with a 
direct  impact  on  the  formation  of  global  savings.  Lastly,  the  crude  oil  price  levels  and 
variations impact the investment decision‐making process, both for the oil industry itself and 
for alternative energies. 
The  Working  Group's  letter  of  engagement  defines  clearly  its  objectives  and  asks  three 
precise questions: 
 To  what  extent  has  the  development  of  essentially  financial  strategies  in  the  oil 
markets, especially in derivatives, influenced oil prices in the recent past? 
 What  is  the  current  thinking  on  improving  the  regulation  of  oil  derivative  product 
markets,  for  example  in  terms  of  transparency  of  information,  exchange  clearing  in 
derivatives and standardising contracts? 
 What  ambitious  recommendations  could  France  propose  internationally,  not  just  to 
make a success of fledgling reforms in progress but to increase the scale and influence 
of these reforms on the oil markets? 


These questions call for a three‐part plan for this report: 
 A  first  part  examining  how  oil  markets  operate  and  prices  are  formed,  the  financial 
strategies of various participants in these markets, the origin of the increased volatility 
noted in 2008‐2009 and above all whether it is exceptional or long‐lasting in nature 
 The second part will take stock of on‐going discussions and proposals made at various 
levels,  especially  producer‐consumer  dialogue  and  on‐going  or  planned  reforms  in 
regulating derivative oil product markets in the United States and internationally 
 The third part will put forward the Working Group’s recommendations that affect the 
physical  and  financial  markets  in  oil  and  call  for  decisive  action  by  France 
internationally,  be  it  in  the  G20,  the  European  Union  or  specialised  bodies  like  the 
International Energy Forum 


1. Oil markets: volatility, financial strategies and prices 
The increased volatility of oil prices1, especially since 2008, raises a number of questions over 
how the price of oil is determined and the complex game of interdependencies between the 
physical  and  financial  markets,  and  between  their  respective  fundamentals.  It  is  not  the 
intention  here  to  embark  on  an  exhaustive  analysis  of  these  markets.  Endless  research  has 
been carried out on the topic, which has given rise to endless controversy. These studies most 
frequently  come  up  against  tremendously  opaque  physical  and  financial  data.  An  infinite 
number of correlations can be made from petroleum product prices and the work sometimes 
produces contradictory results. 
Our intention in this first part is to highlight a few major points likely to bolster the proposals 
made in Part 3. We intend to analyse the recent operation of oil markets to find out whether 
or  not  the  price  volatility  is  caused  by  their  structural  transformation  as  they  increasingly 
absorb the impact of the financial sphere. This means focusing on the changes in oil markets 
over  the  last  ten  years  before  being  able  to  assess  the  risks  of  continuing  volatility  in  the 

1.1. The oil markets have been transformed radically over the last ten years 

1.1.1. 2000­2003 was a period of relative price stability under the auspices of OPEC 

To understand current and future evolution, it is essential to trace the changes in oil markets 
back to 1998, when crude oil prices were at their lowest since 1971 in constant dollars: 10 
dollars  a  barrel  (see  Graph  1  below).  The  major  oil  exporting  countries  found  this  price 
unacceptable, as did marginal producers in America, as it outstripped their production costs. 
At 10 dollars a barrel, few exporting countries could balance their budgets and finance their 
public expenditure. The Organisation of Petroleum Exporting Countries (OPEC) met in 1999 
and  decided  to  reduce  their  production.  Their  goal  was  to  maintain  oil  prices  within  a 
predictable  range,  with  an  upper  limit  of  $28  a  barrel  and  a  lower  limit  of  $22.  Price 
variations  would  be  controlled  by  periodic  adjustments  in  national  production  quotas.  This 
variation range was considered "a fair price": neither too low to meet the financial needs of 
exporting  countries  (and  guarantee  a  minimum  profit  for  producers  with  high  extraction 
costs),  nor  too  high  to  avoid  over‐negative  effects  on  the  world  economy,  as  had  been 
experienced  after  the  second  oil  crisis  (1979‐1980)  and  which  had  caused  both  importing 
and exporting countries tremendous hardship.  

1  Understood  as  much  in  the  sense  of  the  scale  of  oil  price  fluctuations  in  a  given  period  as  for  its  traditional 
statistical definition of annualised value of standard deviations in daily, weekly, monthly or annual prices (see part 
1.2.1 of this report on this point). 

‐ 8 ‐ 

Graph 1: Changes in WTI crude oil prices (1st term to maturity) since 1999 
160 160
$,€ $, €
140 140

120 120

100 100
Dernier point : 15 janvier 2010
80 80
Source : Datastream
60 60

40 40

20 20

0 0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

$/bl €/bl
Source: Datastream 

This decision by OPEC meant that prices remained relatively stable between the final quarter 
of 1999 and the beginning of 2004, including during 2003 which was one of the most striking 
years in oil history, marked by three independent political events: 
 In Venezuela, the dispute between President Chavez and the State oil company PDVSA 
on  the  use  of  oil  revenues  resulted  in  an  extended  strike  which  considerably  reduced 
oil production and exports 
 In  Nigeria,  political  and  social  unrest  in  the  Niger  Delta  over  the  allocation  of  oil 
revenues reduced production and exports 
 Lastly,  the  decision  by  the  United  States  in  March  2003  to  invade  Iraq  had  a 
tremendous impact on the country's oil production and exports 
Despite  these  events,  oil  prices  did  not  soar,  as  the  OPEC  countries  (apart  from  Venezuela, 
Nigeria  and  Iraq)  were  able  to  supply  the  market  with  the  "missing  barrels".  There  was 
considerable  spare  capacity  at  this  time,  which  was  the  key  factor  in  regulating  supply  and 
"controlling"  oil  prices.  The  various  market  participants  ‐  exporting  countries,  importing 
countries,  oil  companies  and  major  users  ‐  found  a  fairly  satisfactory  and  balanced  price 
signal  in  this  OPEC  range.  Similarly,  the  financial  markets  had  partially  anticipated  these 
events in the process of forming oil futures prices2. One might sketch a possible connection 
between this period of oil price stability and the  subsequent  extended period of worldwide 
economic  prosperity  (2004‐2008).  A  sustainable  price  signal  is  also  likely  to  encourage 
investments in medium‐term growth. 

2  In  particular  in  terms  of  the  onset  of  the  Iraq  conflict,  where  the  main  uncertainty  was  the  date  on  which 
hostilities would start. 

‐ 9 ‐ 

1.1.2. The  years  2004  to  2008  were  marked  by  an  explosion  in  world  demand  –  a 
"third oil crisis" 

2004  was  the  start  of  a  physical  imbalance  between  supply  and  demand:  demand  for  oil 
soared, caused by strong world economic growth and accelerating development of emerging 
countries  –  China,  India  and  Brazil.  It  is  nevertheless  important  to  put  the  role  of  emerging 
countries  during  this  period  into  perspective.  Take  China,  for  example:  it  imported  nearly 
three million barrels a day, whereas the United States, stimulated by strong economic growth, 
imported thirteen million3. There were several reasons for the market imbalance in 2004:  
 Production in Venezuela, Iraq and Nigeria never returned to previous levels 
 Spare  capacity  of  other  OPEC  countries  dropped  sharply.  This  had  a  major  effect  on 
OPEC's regulating ability. 
 Market  psychology  was  basically  bullish.  On  the  supply  side,  possible  geopolitical 
ruptures were anticipated (including in Iran) and everyone was very conscious of the 
spectre  of  geological  peak  oil.  The  damage  caused  in  the  US  by  Hurricane  Katrina  in 
2005 showed that ruptures in supply can also be triggered by extreme climate events. 
On the demand side, it was estimated that the rise of emerging countries would mean 
sustained growth in demand. 
In addition, unlike during the second oil crisis, the economic growth of major world regions 
(United States, Europe and Asia) was seemingly unaffected by uninterrupted price increases. 
OPEC  –  with  its  diminished  means  for  action  –  was  not  inspired  to  act,  as  the  ruptures  in 
growth  it  initially  feared  did  not  materialise.  There  are  three  reasons  for  this  new  state  of 
 In 2004‐2008, the world economy was far less "oil‐intense" than during the first two oil 
crises.  In  1980,  about  two  barrels  of  oil  were  necessary  to  produce  1,000  dollars  of 
added value; today half a barrel produces the same value. The economy and economic 
growth are therefore less vulnerable to oil crises. 
 The process of opening up to the competition and developing exchanges has helped the 
move  from  a  supply  economy  to  a  demand  economy,  with  a  gradual  boost  in 
consumer/client power 
 Between  1980  and  2004,  the  international  financial  sphere  expanded  tremendously. 
Some  petrodollars  were  spent  in  the  real  economy;  others  were  recycled  into  the 
international financial circuits and fuelled the planet's financial growth. 
The  gradual  increases  in  price  between  2004  and  2008  –  today  referred  to  as  a  "third  oil 
crisis"  –  was  at  first  a  purely  physical  crisis  triggered  by  a  imbalance,  both  real  and 
psychological, between supply and demand.  

1.1.3. Growing  financialisation  of  commodity  markets  was  expanding  at  the  same 

The 2004‐2008 period was marked by a profound structural transformation of the world's oil 
markets. The financial sphere grew astonishingly fast – according to operators, the financial 
markets for crude oil and petroleum products would today account for about thirty‐five times 
more  than  the  physical  markets  alone  in  terms  of  amounts  of  open  positions.  There  are 
several reasons for this massive growth, not all of them oil‐related. 

3 The United States consumption of 20.6 million barrels a day represented about 25% of world demand for oil. For 
the first time, however, American demand for oil dropped in 2008. 

‐ 10 ‐ 
Report The upsurge in oil­related derivatives markets 

Derivatives  were  created  initially  as  response  instruments  to  hedging.  Their  growth  was 
facilitated as much through the creation of stock exchanges and exchange platforms as by the 
development  of  over‐the‐counter  (OTC)  derivative  markets.  The  latter  are  especially 
attractive  to  the  most  sophisticated  participants,  but  far  from  transparent4.  Two  other  key 
factors were: 
 Due  to  the  intervention  of  indexed  funds  in  particular  (see  below,  part  1.2.2), 
commodity  derivatives  became  a  type  of  asset  like  any  other,  with  abritrages 
henceforth taking place between the various markets 
 Low interest rates in the United States (and correspondingly of the dollar) during the 
period  fuelled  the  rush  for  commodities,  which  were  deemed  anti‐inflation  products 
likely  to  offer  a  more  attractive  yield  (or  at  the  very  least  volatility)  than  traditional 
It  is  nevertheless  important  to  put  commodities  into  perspective  compared  with  financial 
markets as a whole. The two tables below show that, despite strong growth in recent years, 
the share of transactions and open positions in the commodity derivatives markets remained 
modest compared with the transactions on interest and exchange rate derivatives. 

Table 1: Transaction volumes in organised derivative markets 
(futures and options) 
(million contracts)  2007  2008   % Variation 
Shares  9 900.2 11 999.8 +21.2
Interest rates  3 745.2 3 204.8 ‐14.4
Currencies  459.8 577.2 +25.5
Commodities  1 395.3 1 825.4 +30.8
Other  26.1 45.5 +74.1
Total  15 526.6 17 652.7 +13.7
Source: Futures Industry Association 

Table 2: Notional amounts of open positions of financial institutions 
on over­the­counter derivative markets 
($ billion)  December 2007  December 2008  June 2009 
Shares  8 469 6 159  6 619
Interest rates  393 138 385 896  437 198
Currencies  56 238 44 200  48 775
Commodities  8 455 3 820  3 729
Credit default swaps  58 244 41 883  36 046
Other  71 194 65 413  72 255
Total  595 738 547 371  604 622
Source: Bank for International Settlements 

4 The lack of transparency in relation to OTC market regulators is not specific to the petroleum product derivative 
markets. These were hugely complex, moreover, due to multiple time (between the various terms to maturity in 
forward  contracts),  geographical  (depending  on  cargo  delivery  points)  and  inter‐product  (crude  oil  and  refined 
products) arbitrage options. 

‐ 11 ‐ 

The  rise  in  the  financial  sphere  is  clearly  a  fundamental  structural  transformation  with  a 
potential  impact  on  the  international  oil  industry.  The  nature  of  the  third  oil  crisis  differed 
from the first two. Given the volume of financial flows compared with physical flows (which is 
nevertheless not atypical compared with other commodity markets), it is perfectly legitimate 
to wonder about the role of financial fundamentals, just like the physical fundamentals, in oil 
price formation, especially since mid‐2008. Liberalisation of financial markets5 

The  easing  of  certain  regulations  has  played  a  major  role  in  the  growth  of  the  commodity 
financial sphere. The start point was the Commodity Future Modernization Act (CFMA) which 
itself was a follow‐on to the repeal of the Glass‐Steagall Act in 19996. The CFMA, approved by 
Congress on 15 December 2000 and signed by President Bill Clinton on 21 December 20007, 
introduced more flexible legislation. New financial agents, like funds indexed to commodities 
and  financial  institutions  trading  over‐the‐counter  derivative  instruments  covering 
commodity  prices  (swap  dealers),  made  access  to  the  oil  derivative  markets  easier.  Some 
transactions  in  the  oil  derivative  markets  thus  fell  outside  the  remit  of  the  American 
Commodity  Futures  Trading  Commission  (CFTC).  The  CFMA  also  eased  the  rules  on  fixed 
limits for short or long  positions and made it more difficult  for the CFTC to regulate  the oil 
futures markets. 
Hand‐in‐hand  with  these  legislative  changes,  the  CFTC  gradually  accepted  a  wider 
interpretation  of  the  "bona  fide  hedge"  rule,  which  initially  only  exempted  the  positions 
intended  to  hedge  physical  transactions  from  limits,  by  extending  it  to  hedging  "paper" 
positions taken by swap dealers in the over‐the‐counter financial markets. Diversification of participants 

A  far  wider  variety  of  participants  than  previously  has  spread  to  the  futures  and  options 
derivative  markets:  commercial  and  non‐commercial  traders,  mutual  funds,  pension  funds, 
banks, insurance companies, asset managers, hedge funds, private equity, swap dealers, index 
investors,  etc.  The  emergence  of  these  new  participants  has  partially  rendered  the  CFTC's 
traditional  distinction  between  "commercial"  and  "non‐commercial"  agents  irrelevant.  Until 
very  recently  (August  2009)  this  was  the  basis  for  publishing  the  activity  statistics  of 
American futures markets: 
 For the CFTC, a "non‐commercial" agent is one that does not use oil futures contracts to 
hedge.  The  "commercial"  agents  seeking  to  hedge  are  typically  producers  and 
consumers  of  the  physical  commodity,  who  trade  in  futures  to  offset  the  risk  of  price 
 Non‐commercial  agents  seek  profit  by  taking  positions  in  the  futures  market  in  the 
hope  of  gaining  from  changes  in  price  of  the  commodity;  they  have  no  interest  in  its 
physical delivery 
 This distinction in fact covers two market intervention strategies: one focusing on risk 
management, the other speculative. This categorisation can cause difficulties: 

5 See especially on these various points Medlock & Jaffe, Who Is In the Oil Futures Market and How Has It Changed?, 
Working paper, Rice University, USA, 2009. 
6 By the Gramm‐Leach‐Bliley Act, November 1999. 

7 President Clinton signed this law just as he was leaving the White House. Note that at the time Enron still was a 
fully‐operational, powerful lobbying force. It filed for bankruptcy in 2001. 

‐ 12 ‐ 

y First,  it  is  based  on  an  institutional  approach,  which  forces  the  CFTC  to  state 
whether  this  or  that  participant  is  "predominantly"  commercial  or  non‐
commercial, without being able to assess his motivations for a set transaction (or 
changes in them) 
y Second,  some  financial  participants,  such  as  swap  dealers  who  hedge  in  the 
organised markets open positions traded in the over‐the‐counter markets (with 
corporate  or  purely  financial  entities),  are  deemed  commercial  agents  (see 
below, part 1.2.2) 
The non‐commercial agent category has therefore seen  far  greater growth in  activity  in the 
oil futures markets in the United States8 than the traditional commercial agent category: the 
former accounted for over 50% of open positions9 in the oil futures markets in 2008, against 
20% before 2002. Taking reasoning to the extreme, this proportion today exceeds 80% when 
these  data  are  reprocessed  by  combining  swap  dealers  with  hedge  dealers  and  floor 
brokers/traders, who are normally non‐commercial players. The entrance of non‐commercial 
agents  in  the  oil  markets  can  thus  explain  the  large  increase  in  open  positions  in  the  oil 
futures  markets.  This  entrance  also  coincides  with  increasing  oil  prices  and  the  end  of  the 
much talked‐about OPEC range.  

Graph 2: Open positions of non­commercial traders in the NYMEX WTI contract 

Source: Commitment of Traders Report, CFTC 

Thus, the sphere of financial markets, all products together, has grown very rapidly over the 
last  ten  years,  particularly  since  2004.  This  growth  has  been  fuelled  by  increasingly 
sophisticated  tools  and  greater  numbers  of  standardised  products,  as  well  as  electronic 
exchange  platforms,  price  indices  and  baselines  in  a  context  of  deregulation  and 

8 To this can be added arbitrage strategies combining oil price and dollar exchange rates, which were made far 
easier by the move to electronic futures markets and the resulting algorithmic trading. Oil imports by the United 
States  in  2008  represented  $331  billion,  i.e.  47%  of  the  trade  deficit  (against  19%  in  2002).  The  correlation 
between the price of oil and the value of the dollar increased from 0.08 in 1986‐2000 to 0.82 between 2001 and 
9 The open position is defined as resulting from the number of open contracts (long positions and short positions) 
characterised as "active" at instant t.  

‐ 13 ‐ 

1.1.4. New mechanisms for determining the price of oil have gradually appeared 

The following graph attempts to explain how the price of oil is determined today. Distinction 
must  be  made  between  two  categories  of  fundamentals:  those  associated  with  the  physical 
markets and those governed by the financial sphere.  

Graph 3: Oil markets 

Physical fundamentals  Financial fundamentals 
Supply ‐ Demand  Growth of the financial sphere 
Spare capacity  Multiplication of markets,  
Stocks  instruments and participants 
Investment  Macro‐economic prospects  

Physical markets 
Physical over‐the‐counter spot 
X 35?  Financial markets 
Organised markets (futures, options)  
and forward transactions and annual  Over‐the‐counter (OTC) markets 
contracts. Prices calculated using  (forward cash, futures, options, swaps) 
published indices   Trading 
Risk hedging 
Risk taking 

(Platt’s, Argus) 


Source: Mission 

The  physical  fundamentals  relate  to  the  state  of  supply  and  demand.  They  must  be 
understood dynamically, by assessing the current situation and the prospects for change: 
 On  the  supply  side,  we  are  concerned  with  the  economic  and  technical  conditions  of 
current  and  future  production,  the  state  of  reserves  and  how  to  recover  them,  the 
production  capacity  of  oil  fields  (which  is  one  way  of  modulating  the  supply  as  was 
done  between  1999  and  2003),  the  investment  requirements  and  the  actual  flows. 
Supply security and the geopolitical or climate events likely to disturb it must also be 
taken into account. 
 On  the  demand  side,  attention  focuses  on  its  dynamics:  the  demand  for  petroleum 
products  has  perhaps  already  peaked  in  some  OECD  countries,  but  what  will  be  the 
demand dynamics of emerging countries that overcome the crisis quicker? How can the 
increasing  consideration  of  environmental  and  global  warming  factors  alter  the 
dynamics  of  world  demand?  This  explains  why  the  OPEC  countries  are  increasingly 
concerned by the securityof the demand they are receiving. 
 Lastly, the question of stocks must be examined. How are they measured? How useful 
are they economically and geostrategically? How are they financed? 
The  information  on  all  these  physical  elements  is  very  incomplete  and  sometimes  biased. 
Some  participants  find  a  clear  understanding  of  physical  fundamentals  an  advantage  in  a 
general situation of information asymmetry10. 
The  financial  fundamentals  go  far  beyond  the  oil  markets  as  they  belong  to  markets  as  a 
whole. There are several types: 
10 See on this point the Joint Oil Data Initiative (JODI) discussed in the second part of the report. 

‐ 14 ‐ 

 Traditional  financial  determining  factors,  also  assessed  dynamically:  interest  rates, 

exchange rates, international liquidity levels, etc.; 
 Multiplication  of  instruments  which  can  be  used  in  the  financial  markets  and  the 
diversification of participants; 
 Behaviour of these participants whose profits come from the price deficit, the volatility 
and spreads; 
 Growing  interdependency  between  the  various  markets  and  various  types  of  assets, 
with participants arbitraging on both spatial and temporal differences in valuation. The 
result  today  is  that  the  oil  markets  are  just  one  type  of  asset  competing  with  all  the 
 Effectively, a growing correlation between the different financial markets, notably due 
to the  asset  management allocation strategies (see part 1.2.2  below), even if the level 
(or direction) of these correlations can vary over time11. 
The physical and financial fundamentals give birth to two types of market: physical markets 
and financial markets. The first operate at the speed of  a tanker (except when expectations 
change abruptly, like in the second half of 2008), the second to the nanosecond: 
 Physical  markets.  These  involve  the  purchases/sales  of  different  qualities  of  crude  oil 
and refined products agreed over‐the‐counter. They are formed by transactions traded 
on  a  daily  basis  for  spot12  or  forward13  delivery  and  futures  contracts  for  variable 
periods (often one year) which are based on price formulas linked to changes in market 
conditions  for  a  reference  period  agreed  contractually  (market‐related  price 
formula)14.  This  type  of  contract  mainly  involves  the  petroleum  operators  for  their 
production,  refining  and  distribution  operations  and  the  manufacturing  and 
commercial  companies  purchasing  petroleum  products.  The  volume  of  these  physical 
markets is just about the annual oil production/consumption, some 85 million barrels a 
day  in  2009.  Some  of  these  physical  crude  oil  transactions  are  known  and  provide 
information to publishers such as Platt's or Petroleum Argus, so that they can assess the 
qualities of crude oil traded compared with the futures contracts on the Brent or WTI. 
The  central  market  in  Europe  for  refined  products  is  barges  traded  in  the  Antwerp‐
Rotterdam‐Amsterdam (ARA) zone, where the quotations, also established by Platt's or 
Argus,  serve  as  a  reference  for  determining  both  physical  prices  and  derivative 
 Financial  markets.  These  cover  the  derivatives  (futures,  options,  swaps)  and 
transactions  that  are  traded  in  either  organised  or  over‐the‐counter  (OTC)  markets. 
The  two  main  standard  futures  contracts  offered  by  the  organised  markets  are  WTI 
(West  Texas  Intermediate)  light  crude  and  the  Brent15.  The  American  CFTC  and  the 
British Financial Services Authority (FSA) control the operation of two main organised 

11 As for the dollar exchange rate and the price of oil. 

12 A spot contract is the purchase of a certain quantity of products delivered to a given location on a given date in 
the month and at an agreed price. 
13  A  forward  contract  is  a  purchase  for 
future  delivery  of  a  physical  quantity  of  products.  This  contract  in 
particular forms the link to the financial futures contracts which, with some exceptions, are not settled in kind. 
14 The price formulas normally refer to a Platt's type spot quotation on the nearest reference product (dated Brent 
or cash BFOE in Europe, cash WTI, Light Louisiana Sweet or Mars in the United States), with an added differential 
depending on the product itself and its delivery location. 
15  The  West  Texas  Intermediate  is  an  American  light  crude  oil.  The  Brent  is  a  North  Sea  deposit;  its  oil  is 
representative of the crudes produced in this region. Note that the quantities of WTI and Brent actually produced 
are  derisory  compared  with  the  volume  of  transactions.  Both  these  quotations  are  in  fact  benchmarks  for  the 
other transactions in other crude oil qualities.  

‐ 15 ‐ 

y WTI  futures  contracts  have  been  quoted  on  the  New  York  Mercantile  Exchange 
(NYMEX) since 1978. This is now a division of the Chicago Mercantile Exchange 
(CME). This is by far and away the most liquid market, with 134 million contracts 
of one thousand barrels exchanged in 2008 compared with 71 million in 2006. 
y Brent futures contracts were historically quoted in London on the International 
Petroleum Exchange (IPE). This was bought out by the Atlanta electronic market, 
Intercontinental Exchange (ICE). ICE also offers WTI contracts. 

Table 3: Changes in the number of contracts negotiated 
in the organised petroleum derivative markets 
(in thousands of contracts)  2004  2008 
Chicago Mercantile Exchange (CME)   
ƒ WTI oil  52,883  134,673
ƒ US natural gas  17,442  38,731
ƒ Heating oil  12,885  19,553
ƒ Unleaded gasoline  ‐  20,523
Intercontinental Exchange (ICE)   
ƒ Brent oil  25,458  68,368
ƒ WTI oil  ‐  51,092
ƒ Diesel  9,358  28,805
ƒ Europe natural gas  619  1,263
ƒ Gasoline  15,870  1,746
ƒ Kerosene  15,455  1,431
ƒ Fuel oil  5,637  61,121
Source: CyclOpe Report 2009 on the commodity markets, editions Economica. 

An attempt at a futures contract on Dubai crude failed in Spring 1990 (IPE Dubai contract). 
The  Dubai  Mercantile  Exchange,  supported  by  Gulf  producing  countries,  subsequently 
attempted to create a futures contract benchmarked on the crude oil from Oman. 
The  organised  markets  centralise  transactions.  Their  outstanding  feature  is  price 
Outside organised markets, transactions on derivative instruments are agreed under private 
over‐the‐counter  trading  aiming  at  more  subtle  risk  hedging.  This  market  has  expanded 
considerably in the last ten years. The expansion of OTC markets has made the overall picture 
more complex and raises the question of their interaction with the organised markets. This 
interaction takes place especially by developing swap dealer activities (see part 1.2.2 below). 
Physical  and  financial  markets  combine  to  give  rise  to  both  physical  and  financial  trading, 
with  the  financial  being  by  far  the  most  dominant  quantitatively  in  recent  years.  The  vast 
numbers of participants in these markets can have a variety of objectives, potentially broken 
down into several categories: 
 Hedging for the "commercial" players looking to protect themselves against the risks of 
price variations 
 Positions taken by floor traders/brokers or hedge funds: normally defined as financial 
or  commercial  transactions  that  profit  from  market  fluctuations  by  anticipating  price 
changes  to  increase  the  value;  they  have  always  been  inherent  to  the  markets.  They 
assume therefore some risk taking. The term "natural speculation" can be used, without 
a negative connotation. 
 Arbitrage,  which  reflects  the  systematic  search  for  differences  in  valuation  in  space, 
over time and between different products 

‐ 16 ‐ 

 Diversification  of  portfolio  risks  which  prompts  some  investors,  particularly  through 
index  funds16,  to  take  long  positions,  called  long  only,  on  a  permanent  basis  in 
commodity baskets 
The common denominator of these objectives is the use of available financial instruments, the 
creation of new tools to achieve the objectives sought in the best possible way which combine 
risks  and  profits  in  varying  degrees  of  sophistication  –  basically,  "market  intelligence".  The 
border between these different objectives may be clear to the participants involved, but not 
necessarily  to  the  units  regulating  them,  all  the  more  so  as  the  financial  markets  in  oil  are 
connected to other commodity markets and all the other types of asset. In addition, the CFTC 
distinction between commercial and non‐commercial operators is open to debate: for oil, for 
example,  when  chartered  rates  are  low,  some  purely  financial  participants  have  acquired 
physical storage facilities on land or even at sea. Conversely, some major "physical" traders 
take positions in the derivative markets which go far beyond simple hedging to manage the 
The  world  spot  price  for  oil  is  currently  based  on  the  WTI  price  and  more  marginally  the 
Brent  price  in  the  futures  markets.  The  key  in  determining  the  price  is  the  expectation  by 
professionals  and  investors  of  what  the  balances  between  supply  and  demand  will  be 
tomorrow. These expectations are made more difficult by the complex physical relationships 
between  the  quality  of  available  crude  oils,  the  structure  of  the  final  demand  (gasoline, 
diesel),  refining  flexibility  and  stock  levels.  Participant  behaviour  in  these  markets  is  based 
on risk hedging as well as price deficits and volatility under a speculative approach. The issue 
is not to judge, simply to observe that this speculation has its roots in the very structure of 
markets which are themselves bearers of volatility. 
The question is knowing at what point and for whom this volatility can be good or bad and 
how we can be persuaded to act. 

1.2. Continuing  oil  price  volatility  could  be  on  the  cards  in  the  foreseeable 

Care is essential when defining the notion of volatility: it can be determined on an intra‐daily, 
inter‐daily,  weekly,  monthly  or  annual  basis  (be  it  based  explicitly  on  historical  data  or 
implicitly on the price of options). Volatility is examined at two levels under this report: its 
role in the interaction between the physical and financial markets and its scale, reflected by 
the fluctuation in international prices, whenever scale seems to have a strong impact on the 
world economy and calls on governments to intervene. 

Box 1: Volatility defined 

"There are various ways of defining volatility. The simplest notion is historical volatility. This is calculated 
on the basis of fluctuations in past prices, over a certain period of time. When actively­traded options are 
present,  another  volatility  –  normally  called  implied  volatility  –  can  be  calculated.  This  relates  to  the 
standard deviation of price fluctuations used to level out the option's market price and theoretical price 
(from a model). 
Unlike  historical  volatility,  which  includes  only  past  information,  implied  volatility  reveals  operator 
expectations  for  future  volatility,  pending  information  available  at  a  given  moment.  This  is  essential 
information for it estimates how the operators assess the risks (present and future) associated with the 
positions held in the market"17. 

16  The  two  main  commodity  indices  are  the  Goldman  Sachs  Commodity  Index  (GSCI)  published  by  Standard  & 
Poors and the Dow Jones‐AIG Commodity Index. 
17 Source: Lautier and Simon, Les marchés dérivés énergétiques (The energy derivative markets), The new energy 
challenges, Economica, 2009. 

‐ 17 ‐ 

In  this  section  we  shall  examine  events  in  2008‐2009  in  an  attempt  to  show  how  the 
financialisation  of  oil  markets  forces  the  new  price  determination  mechanisms  to  lead  to 
persistent volatility. 
This volatility is not, however, independent of physical fundamentals. It can also be affected 
by market power phenomena linked to the very high number of participants18. 

1.2.1. Increase in volatility since 2008 

The  price  series  of  WTI  oil  quoted  on  the  NYMEX  features  tremendous  recent  volatility,  as 
shown in Graph 4 below. Analysts have paid special attention to the trend rupture identified 
between  March  and  August  2008,  the  market  reversal  in  the  second  half  of  2008  and  the 
gradual  upswing  of  prices  from  February  2009  onwards;  in  principle,  the  physical 
fundamentals alone do not seem to be able to explain these changes fully. 
Although the average barrel price was $3219 between 1988 and 2009, it reached a height of 
$145 on 3 July 2009 before falling back to $36 in December 2008 and then rising to $70‐80 at 
the end of 2009. 
The twenty‐day volatility was held above 80% throughout the period, with many peaks above 
100%. A similar level had already been reached in 1986 (when administered price systems 
for crude were abandoned) and 1991 during the First Gulf War. 

Graph 4: Historical twenty­day volatility of the WTI crude oil price (1st term to maturity) 
in the NYMEX since 1988 

Source: Mission 

Another way of assessing this volatility, this time at very short term, is to note the absolute 
day‐to‐day variations in WTI prices and the scale of intraday fluctuations: in this respect the 
2008‐2009 period appeared exceptional20. 

18 See on this point Part 3 of this report. 

19 WTI NYMEX quotation, first term to maturity. 

20 Appendix III of the report discusses these analyses in greater depth. It shows that the "conditional" volatility of 
crude oil prices (the volatility on a date t is assumed to be conditioned by the volatility of prices on previous dates 
and the trend ruptures can thus be analysed) has never been as high as in 2008‐2009. 

‐ 18 ‐ 

Graph 5: Daily variation in closing prices of WTI crude oil (1st term to maturity) 
in the NYMEX since 1988 ($/barrel) 

Source: Mission 

Graph 6: Daily fluctuation range of WTI crude oil prices (1st term to maturity) 
in the NYMEX since 1988 ($/barrel) 

Source: Mission 

Should  we  perhaps  talk  about  "excessive"  volatility  of  oil  markets  in  relation  to  criteria 
normally adopted for financial analyses? There is nothing to confirm this. 

‐ 19 ‐ 

Box 2: "Excessive" volatility 

The  notion of  "excessive"  volatility  is difficult to  use  in  finance,  as  it implies  establishing  a  reference 
scenario against which the price fluctuation of an asset seems "normal". The study by Dumas, Kursheve 
and Uppal21 examines this question in the light of share markets in the United States. In this context of 
behavioural finance, an asset can be made to fluctuate excessively by irrational market "sentiments". 
Apart from the initial contribution by Shiller22, there is no body of theory explaining the best potential 
response by rational investors on the allocation of their wealth. The study mentioned above identifies 
another category of investor: "irrational" investors who cause the "excessive" volatility of the asset in 
question. Investors can study the asset's historical performances and thus identify periods of excessive 
volatility  during  which  they  can  adapt  their  expectations  rationally:  the  effects  of  rational  learning 
identified  especially  by  Timmermann23  can  also  be  highlighted.  Only  traders  with  the  most  precise 
expectations "survive" (in terms of accumulating wealth) in the long term, therefore. The study found 
that rational investors end up pushing the irrational investors out of the market, but that this is a fairly 
lengthy process. 

Many commentators still rate the 2008‐2009 period as unusual: 
 Oil  prices  had  never  known  directional  movement  on  such  a  scale  in  such  a  short 
 Whereas  the  previous  high‐volatility  episodes  had  been  associated  with  major 
structural  transformations  or  geopolitical  crises,  this  was  not  true  in  2008‐2009, 
despite  this  period  coinciding  with  accentuated  fragility  of  the  main  financial 

1.2.2. Transformations  of  financial  markets  fuelling  the  natural  volatility  of  oil 

Since the initial work by the IMF in 2008 at the request of the G20 and by the American inter‐
agency  task  force  (IATF)  led  by  the  CFTC24,  both  of  whom  concluded  on  a  lack  of  causality 
(rather  than  correlation)  between  the  growth  in  volumes  in  the  oil  product  derivative 
markets and price volatility, a great many studies, some by investment banks or oil operators, 
have expressed far more subtle views on this issue. 
The emergence of new participants in the oil markets, the very fast development of volumes 
negotiated  in  the  commodity  futures  markets  and  the  increase  in  over‐the‐counter 
transactions mentioned above are all elements likely to amplify the "natural" volatility of oil 
prices resulting from the dynamics of physical fundamentals. 

21 Dumas, Kurshev and Uppal, What can rational investors do about excessive volatility and sentiment fluctuations? 
Swiss Finance Institute Research Paper, 2006. 
22  Robert  J.  Shiller,  Do  stock  prices  move  too  much  to  be  justified  by  subsequent  changes  in  dividends?,  American 
Economic Review, vol. 71/31, 1981. 
23 See especially Timmermann, How  learning in financial markets generates excess volatility and predictability in 
stock prices, Quarterly Journal of Economics, 1993. 
24 See especially the IMF's  World  Economic Outlook of October 2008 and the  Interim Report on Crude Oil by the 
IATF in July 2008. 

‐ 20 ‐ 
Report The increase in open positions and lengthening of maturity of contracts means 
that long­term expectations can be incorporated in spot prices 

The best‐documented study to date was commissioned by the CFTC in 2008 from researchers 
with  access  to  a  non‐public  database  on  the  positions  of  various  types  of  participant  in  the 
regulated futures and options markets for petroleum products25. 
This  study  identifies  structural  changes  in  the  relationship  between  the  oil  market  forward 
contracts with various maturities: 
 In fundamentals 
 In the term structure  
 In the diversification of participants operating in the forwards markets 
It highlights substantial growth in open positions (long and short) in futures contracts based 
on the NYMEX WTI, which increased by an average of  10% between 1995 and 2008.  These 
positions and those recorded in the WTI and the ICE Brent contracts together total more than 
$200  billion  in  open  positions  in  futures,  valued  at  the  spot  price  (and  not  at  the  notional 
contract  price),  in  June  2008  and  $430  billion  when  the  options  negotiated  in  these  same 
contracts are added. These amounts account for about 5% of the annual crude oil production 
worldwide (compared with 2% in 2000). 

Table 4: Total of open positions in the crude oil futures markets 
  Futures  Futures and options 
(millions of  (millions of 
  ($ billion)  ($ billion) 
barrels)  barrels) 
June 2000  517 16.0 724  22.5
June 2004  761 28.1 1,163  42.9
June 2008  1,441 202.5 3,068  431.2
December 2008  1,374 58.5 n.a.  n.a.
Source: Above­mentioned studies by Büyükşahin and Parsons. 

As indicated above, the open positions in the organised markets are only part of participant 
exposure  in  the  oil  markets,  given  the  number  of  over‐the‐counter  transactions.  Several 
operators  feel  these  figures  should  be  tripled  or  quadrupled  to  assess  the  total  volume  of 
open positions26. 
The  most  striking  fact  over  and  above  the  increase  in  volume  of  open  positions  is  the 
significant lengthening of the futures term structure, with the gradual connection of futures 
contracts with different maturities; until 2001‐2004 these contracts were valued and traded 
as in the segmented markets: 
 In 2000, the volume of NYMEX WTI contracts for three‐year or more terms to maturity 
(futures and options) was less than 3% of all open interest positions. Today it is over 
 Although the open interest positions in long‐term maturities have grown twice as fast 
as in short‐term maturities. Less than one year maturities nevertheless account for the 
bulk of volumes (over 70% of open positions). 

25 Büyüksahin et alii, Fundamentals, Trader activity and derivative pricing, SSRN working paper, 2008. This study, 
supplemented by the work by Parsons (Black Gold & Fool's Gold: Speculation in the Oil Futures Market, CEEPR, MIT, 
2009) served as a basis for the IATF report mentioned previously. 
26 i.e. therefore a total amount of open positions in the order of $600 billion to $800 billion. This figure is globally 
consistent with the BRI figure for the marking‐to‐market of commodity derivatives, estimated at $2,200 billion in 
mid‐2008. Oil derivatives account for an estimated 40% approximately of this total. 

‐ 21 ‐ 

This  growth  in  the  number  of  open  interest  positions  and  the  lengthening  of  negotiated 
maturities have together helped to diffuse changes in market participant expectations in the 
entire  futures  curve:  until  recently,  the  volatility  in  the  longest  term  to  maturity  only 
marginally affected the price of the shortest term, but this is no longer the case27. Swap dealer and indexed fund strategies have accentuated volatility throughout 
the futures curve 

The increase in financial participants in the commodity futures markets since the start of the 
decade  has  been  mentioned  above  (see  part  1.1.3).  The  strategies  developed  by  the  main 
participants in the oil derivative markets are as follows: 
 Swap dealers are most frequently investment banks acting as counterparty, in the over‐
the‐counter  markets,  to  corporates  seeking  to  cover  their  exposure  to  the  "physical" 
oil28  or  financial  investors  who  take  a  directional  position,  normally  long,  in  all  the 
terms  to  maturity  of  the  futures  curve.  They  hedge  their  position  themselves,  either 
with  "commercial"  participants  negotiating  physical  oil  products29  or  with  other 
financial investors (hedge funds focusing on long/short strategies) and, for the balance, 
in  organised  markets  for  the  shortest  terms  to  maturity  which  offer  the  greatest 
liquidity. This explains why the CFTC has agreed to swap dealers being considered as 
"commercial"  participants  and  therefore  exempt  from  transaction  limits  in  the 
organised markets30: in fact, strictly from their order book perspective, they hedge for 
third parties. Conversely, from the market perspective, they take speculative positions; 
 The  hedge  funds  category  groups  a  wide  spectrum  of  participants  but  their 
identification by the CFTC31 remains unclear. They are today major sources of liquidity 
in the futures markets, holding nearly 23% of open positions in 2008 against less than 
6% in 2000. Although it is impossible to assess their net position in the markets (long 
or  short)  using  the  CFTC‐published  data,  their  strategy  is  normally  long/short  (hence 
their  essential  role  in  spread  trading)  and  their  interventions  are  distributed 
throughout the futures curve. 

27 See Lautier and Parsons studies quoted previously. 

28 Typically, an airline which wishes to buy a "long" paper position. 

29 For example, an independent oil producer or trader prepared to take a "short" paper position. 
30 This exemption has been under discussion since 24 March 2009 according to the CFTC communication "Concept 

release on whether to eliminate the bona fide hedge exemption for certain swap dealers and create a new limited risk 
management exemption from speculative position limits". The new rules suggested by the CFTC on 14 January (see 
parts 2 and 3 of the report) respond in part to this. 
31 Within its proprietary identification system, the Large Traders Reporting System (LTRS). 

‐ 22 ‐ 

 The  most  significant  innovation  in  recent  years  is  the  growing  importance  of  index 
funds in the commodity futures markets (including oil); this has helped substantially in 
turning  an  investment  in  these  markets  into  a  type  of  asset  just  like  bonds  or  shares. 
These changes, using the GSCI and DJ‐AIGCI indices mentioned above, are primarily a 
desire  by  portfolio  managers  to  diversify  their  investments  over  a  wide  spectrum  of 
assets to maximise their yield whilst minimising their risks through this diversification. 
Originally designed as  a  passive strategy32, index  management  has taken on an  active 
dimension  in  recent  years,  especially  in  the  oil  markets,  as  the  weighting  of 
miscellaneous commodities comprising the index can vary according to expectations of 
the yields offered33. 
 Special mention must be made of index funds negotiated permanently in the financial 
markets  (exchange  traded  funds  (ETF)  and  exchange  traded  notes  (ETN)  which  have 
expanded  recently  in  commodity  markets.  Small  investors,  and  therefore  private 
individuals, can henceforth invest in them simply and at minimum cost, but not without 
It is however difficult to assess the volume invested in the oil markets by the index funds. The 
CFTC gave an estimation in June 2008 of $51 billion on the NYMEX WTI contract (i.e. 28% of 
the  total  open  positions).  Other  sources35  estimated  $120  billion  to  $130  billion  on  the 
NYMEX and ICE WTI and Brent contracts (i.e. 62% of open positions in futures alone or 30% 
with the addition of the optional component). LCM Commodities maintains that at the end of 
2008  these  amounts  had  dropped  back  to  about  $20  billion,  due  as  much  to  the  fall  in  oil 
prices as disinvestments by these funds, an estimated $50 billion. 
In  this  respect,  a  very  well‐documented  study36  examined  the  "financialisation"  process  of 
commodity  markets  precipitated  by  the  rapid  growth  of  index  funds  since  the  2000s.  Its 
authors  highlight  the  relationship  between  the  growing  involvement  of  investors  in  such 
indices  and  the  crises  suffered  by  the  commodity  markets,  with  the  oil  market  in  the  front 
line.  They  show  that  the  interactions  between  the  financial  markets  and  the  commodity 
markets are gaining in importance and that the recent financial crisis has made a significant 
contribution to increasing the price volatility of commodities in 2008, in a number of ways: 
 the  sensitivity  of  indices  like  the  GSCI  or  the  DJ‐AIGCI  to  impacts  from  the  share 
markets and the dollar exchange range increased significantly after 2004; 
 the  growing  exposure  of  energy  sectors  like  oil  to  these  same  impacts  (share  market, 
dollar/euro  exchange  rate)  is  in  major  part  linked  statistically  to  the  presence  of 
commodity index funds; 
 the impacts affecting commodity markets other than oil are linked directly to changes 
in both share markets and the oil market, causing spillover effects. 
The  oil  "paper"  market  has  thus  lost  its  initial  specific  role  of  hedging  instrument  for 
professionals over recent years and become a financial market like any other. 

32 In the sense that the manager does not care whether the underlying price is too high or not high enough, he is 
simply seeking an exposure to the market price. 
33 Oil futures markets stand out in this respect: until end 2004, they experienced backwardation, with the futures 
price  lower  than  the  spot  price.  An  asset  manager  who  "rolled  over"  an  investor's  position  month  after  month 
could gain, even if the spot price fell. This explains the initial success of funds indexed on the petroleum products. 
34 As a rough guide, the report of the IEF group of experts quotes the case of the United States Oil Fund (USO), the 
largest ETF invested in WTI oil, which lost 60% of its value between its launch in April 2006 and October 2009, 
whereas the price of crude rose from $68 to $78 a barrel in the same period. 
35  Parsons  study  mentioned  previously,  work  by  Master  and  White  "The  accidental  Hunt  brothers  –  how 
institutional investors are driving up food and energy prices", 2008, LCM Commodities statistical data. 
36 Tang and Xiong, "Index investing and the financialization of commodities", Princeton University, 2009. 

‐ 23 ‐ 

Regardless  of  the  precise  volume  of  interventions  in  the  oil  futures  markets  (regulated  or 
OTC)  of  swap  dealers,  hedge  funds  and  other  indexed  funds,  they  have  made  a  major 
contribution  to  fuelling  the  liquidity  of  the  market  in  recent  times.  They  helped  fuel  the 
volatility  in  the  most  forward  term  through  the  positions  they  took  in  the  entire  futures 
curves. This was added on to the volatility of short‐term futures and of spot prices37. 
The deformations seen recently in the futures curve are most enlightening, as shown in the 
graph  below:  the  exceptional  volatility  of  long‐term  expectations  of  oil  prices  (rational  or 
otherwise) has accentuated spot price variations by gambling with mechanisms, as described 

Graph 7: Changes in WTI crude oil prices (1st term to maturity) 
and positioning in the futures curve ($/barrel) 

Source: Mission The  arbitrageurs  have  to  a  certain  extent  provided  the  link  with  the  physical 

Despite  the  active  involvement  of  many  financial  institutions  in  the  physical  petroleum 
products market through their control of storage and even transport facilities, the futures or 
options markets are most natural path for a speculator to invest in this type of asset, which 
does not mean delivery of the product itself. The long positions they take have ultimately to 
be hedged, usually by holders of petroleum products or possibly by arbitrageurs. 
Arbitrageurs, who have no absolute speculative position, exploit the difference between the 
spot price and the futures price by purchasing and storing the physical product and selling it 
on to investors under a futures contract. The arbitrageur can expect to make a profit as soon 
as  the  interest  and  storage  charges  and  the  insurance  premium  drop  below  the  differential 
between the futures price and the spot price. 

37 See especially on this point the study by J. Parsons mentioned previously. 

‐ 24 ‐ 

Boxed section3: Links between the futures price and the spot price 

The  futures  price  and  the  spot  price  of  goods  underlying  a  futures  contract  are  closely  linked.  The 
futures contract at a set date requires the delivery of a quantity of commodities (underlying). In theory, 
to be able to deliver the underlying asset at maturity, the forward seller borrows the sum required to 
purchase it and reimburses it at maturity. The physical holding of the underlying asset incurs storage 
costs,  but  it  also  yields  a  gain  from  the  storage  opportunity  when  the  supply‐demand  balance  is 
uncertain. This yield will tend towards zero when the market expects a sufficiently abundant supply at 
maturity.  Where  there  is  no  opportunity  for  arbitrage,  the  contract  value,  which  corresponds  to  the 
sum received for the sale of the underlying asset, is enough to reimburse the principal and interests of 
the  loan  along  with  the  storage  costs  less  the  convenience  yield.  Thus,  insofar  as  this  relationship  is 
satisfactory,  the  factors  influencing  the  forward  prices  also  affect  the  spot  price  of  the  underlying 

Since 2005, and more especially in the first half of both 2008 and 2009, the oil markets were 
marked by a major contango effect, with the prices for one‐ to six‐month maturities notably 
much higher than the spot prices. The arbitrageurs were able to offer paper oil to investors, 
avoiding a massive surge in prices in the shortest terms to maturity of futures contracts. This 
phenomenon was accentuated recently by falling freight tariffs, paving the way for significant 
floating storage capabilities in the market: an estimated 130 million barrels of crude oil and 
petroleum  products,  or  more,  are  stored  at  sea,  with  an  additional  storage  capacity  of  180 
million barrels available in the short term39. 
The  global  physical  stock  statistics  ‐  incomplete  and  known  belatedly  –  are  however 
incapable  of  identifying  clearly  the  result  of  the  strategy  by  arbitrageurs,  especially  during 
the  first  half  of  2008,  by  producers  wishing  to  hoard  part  of  their  oil  or  by  consuming 
countries (OECD member countries and China in particular) which were starting to build up 
stocks from the second quarter of 2008 onwards.  
The  stabilising  role  of  arbitrageurs  in  the  organised  markets  and  more  generally  of 
commercial participants with access to the "physical" is limited nevertheless by their ability 
to finance not just the purchase of the oil on the spot market but also the margin calls by the 
NYMEX and the ICE in the futures contracts they are selling, since the prices continue to rise. 
The crude oil price peak in July 2009 could therefore be partly due to balancing constraints of 
these operators, which could no longer act as counterparty for financial investors wishing to 
hold  long  positions40.  An  identical  phenomenon  was  noted  in  2009;  here  new  storage 
capacities, especially at sea, limited the effects. 

38 In  practice,  the  underlying  asset  is  rarely  delivered  and  transactions  are  most  often  terminated  by  cash 
39 Source: Deutsche Bank, "The peak oil market", October 2009. 

40 See on this point the analogy with the situation in the American cotton market, studied by the CFTC (Staff report 
on cotton futures and option market activity during the week of March 3, 2008, published in January 2010). 

‐ 25 ‐ 

1.2.3. There is nothing to keep the 2008­2009 episode from recurring The  mechanisms  in  play  in  the  futures  market  partially  explain  the  events  of 

The  elements  discussed  above  show  that  the  debate  on  the  link  between  financial  investor 
actions  in  the  oil  markets  and  price  movements  in  these  same  markets  is  far  from  being  as 
clear‐cut  as  thought  in  the  first  studies  by  the  CFTC  and  IMF,  which  concluded  that  these 
interventions did not cause the volatility. Apart from the studies by Parsons, Master & White 
and  Tang  &  Xiong  quoted  above,  in‐depth  econometric  work  has  shed  new  light  on  this 
 Hamilton42  emphasises  the  role  of  speculation  in  explaining  the  impact  of  the  2008 
crisis  on  the  price  of  oil  and  the  subsequent  plummeting  prices.  By  taking  a  long 
position  in  the  futures  contracts  and  selling  them  a  few  weeks  prior  to  expiry,  a 
speculative strategy re‐uses these gains in a sequence of successive positions. Investors 
benefits from this sequence when commodity prices rise, as they do not have to worry 
about  the  physical  issuing  of  contracts.  When  the  purchase  of  the  forwards  contracts 
exceeds the resale of expired contracts, this "financialisation" of the oil market forms a 
speculative bubble, with a rise in the price of futures and the underlying spot price. 
 A recent UNCTAD report43, adopting similar reasoning to Tang & Xiong, has shown the 
strong interactions which now exist between the theoretically non‐correlated markets 
like commodities or shares that it attributes to the action of index funds. It concludes 
that  the  volume  of  interventions  by  these  funds  in  relation  to  the  size  of  commodity 
markets involved, and given that their decisions are not based on an expected balance 
between  supply  and  demand,  means  that  the  futures  markets  can  no  longer  operate 
efficiently  by  contributing  to  the  "price  deficit"  process  These  investors  thus  help 
increase  volatility  which  is  detrimental  to  the  participants  negotiating  the  physical, 
who could no longer have acceptable cover. 
 A Bank of England report44 gave a full and recent statistical analysis of potential causes 
of  the  March‐August  2008  crisis  in  the  oil  market.  This  report  starts  from  CFTC‐
published data on the long position of non‐commercial traders in 2003‐2006 and 2006‐
2008 before drawing the very prudent conclusion that it is impossible to eliminate the 
hypothesis  of  speculative  bubble  when  explaining  the  oil  price  dynamics  in  2008  and 
highlighting  the  inherent  limits  in  using  CFTC‐published  data.  This  study  underlines 
therefore very clearly the advantage in accessing the Commission's confidential data on 
investor positions, thereby identifying flows from the various traders more accurately. 
 A Deutsche Bank study45 concludes that there was just as much causality link between 
the net position of non‐commercial traders in the NYMEX WTI futures market and the 
price of crude oil in the spot market before and after the 2008 crisis, without for all that 
offering an opinion on speculator motivation in accumulating such positions 

41 Appendix IV to the report presents these studies in detail. 

42 Hamilton, "Causes and consequences of the oil shock 2007­2008", Brookings papers on economic activity, 2009. 

43 CNUCED‐UNCTAD The global economic crisis : systemic failures and multilateral remedies, Chapter III, 2009. 
44 Saporta, Trott et Tudela, "What can be said about the rise and fall in oil prices?" Bank of England Research and 
Analysis Report, 2009. 
45  Its  authors  also  mention  a  memo  from  the  British  Cabinet  Office  (2008),  suggesting  that  "without  the  major 
financial flows in the oil futures markets, the prices may not have risen then fallen so radically in 2008". 

‐ 26 ‐ 

 Lastly, in line with the thinking of the Working Group, a Total Trading study46 shows a 
causality  link  between  the  variations  in  financial  institutions'  weekly  positions  in  the 
NYMEX WTI contract and the prices in this same market, despite the limited nature of 
available statistical sources 
A  reasonable  conclusion  drawn  from  these  miscellaneous  studies  is  that  the  volume  of 
interventions  by  financial  investors,  especially  commodity  index  funds  acting  passively,  has 
helped emphasise volatility throughout the futures curve, with this volatility being felt in the 
shortest  terms  to  maturity  in  the  spot  price  with  swap  dealer  engineering,  gambling  by 
arbitrageurs and the contribution by publishers of "physical" quotations. They could help emphasise the natural volatility of oil markets in the future 

The links appearing over the last few years between the miscellaneous financial markets and 
new correlations are here to stay: the most recent example is the rise in crude prices in the 
first  half  of  2009,  attributed  by  very  many  participants  to  the  weakness  of  the  American 
currency. This can be assessed from two angles: 
 A  low  dollar  means  cheaper  oil  in  Europe  and  therefore  increases  demand  (thereby 
playing on the physical fundamentals) 
 Conversely,  the  fears  of  inflation  in  the  United  States  (which  weaken  the  dollar)  can 
encourage investors to buy oil (as speculation or to hedge against inflation) 
Similarly,  the  rise  in  crude  prices  in  2009  can  be  explained  by  the  rise  in  share  markets 
(speculative  factor  made  easier  by  a  gradual  return  to  risk‐taking  in  a  context  of  abundant 
liquidity), as by the perception of a rapid winding down of the crisis (fundamental factor). 
Any  view  we  may  take  on  whether  or  not  the  2008  events  were  exceptional  comes  from 
analysing the motivations of financial investors. Because they are free of all physical market 
restrictions,  they  alone  are  capable  of  incorporating  information  on  the  future  in  oil  prices, 
which physical traders also find essential47: 
 Either financial investors make up their minds rationally based on their estimated long‐
term  balance  between  supply  and  demand:  by  making  prices  rise  today  because  they 
expect a shortage tomorrow, they actually give producers and consumers the means to 
avoid this shortage. In this sense they have a "healthy" role. 
 Or, when they invest simply to diversify their portfolios, without taking a view on the 
direction of the market and therefore without rationality specific to the oil markets, or 
when  they  follow  an  upwards  or  downwards  trend  (passive  strategy  magnifying  a 
movement  potentially  causing  a  speculative  bubble),  the  volatility  they  generate 
through the volumes of their transactions can be "harmful", especially when made easy 
by abundant liquidities 
 These  investors  can  admittedly  find  a  counterparty  in  the  "paper"  market  with  the 
arbitrageurs, but their limitations were underlined above; they cannot "roll over" their 
short  positions  indefinitely  nor  face  up  to  the  excess  demand  for  long  positions, 
without raising the crude spot prices. 

46 Deutsche Bank Research, "Do speculators drive crude oil prices?", December 2009. 

47  Bouallai  and  Baule,  "With  the  CFTC  publication  of  disaggregated  commitments  of  traders  report  are  we  in  a 
position to better assess whether specific categories of oil futures market participants did cause the oil price moves 
we witnessed in recent years?" December 2009. 

‐ 27 ‐ 

In all likelihood, both these types of investor will continue to exist jointly in the commodity 
markets, especially petroleum products, in the foreseeable future. The lack of natural sellers –
i.e.  the  major  world  producers  –  in  the  futures  markets  to  balance  the  demand  by  financial 
investors is  now proving a real problem  and suggests that the volatility  of futures  and spot 
markets can only increase. 

1.3. But physical fundamentals are still the decisive factors in determining oil 
prices in the medium and long term 

We have seen that the  behaviour of  financial  markets could influence the formation of spot 

prices.  The  early  part  of  2009  provides  an  interesting  illustration,  as  price  levels  were 
maintained whilst the physical fundamentals were considered bad: exceptionally‐high stock 
levels and spare production capacity, weak and uncertain demand dynamics.  
Such  distortion  is  possible  in  a  relatively  short  period  but,  ultimately,  the  physical 
fundamentals reassert themselves, as the actual balance between firstly, the supply of crude 
oil  and  refined  products  and  secondly,  the  demand  for  crude  oil  and  petroleum  products 
depends in the last resort on production, demand dynamics and stocks. 
One variable plays a primordial role in creating this ultimate balance: the level and timetable 
of investments in exploration‐production. The international oil industry makes a distinction 
between  the  question  of  the  volume  of  confirmed  and  recoverable  oil  reserves  and  the 
problem  of  processing  these  reserves  into  production  capacity.  The  level  of  investments 
dictates  the  processing  directly.  The  economic  crisis  has  had  a  very  negative  impact  on  the 
amount  of  investment  into  developing  hydrocarbons  and  has  exacerbated  the  potential 
uncertainties  on  expected  changes  in  demand  for  oil  and  petroleum  products.  In  addition, 
accelerated  awareness  of  global  warming  problems  brings  further  uncertainties.  In  the 
financial markets, where futures curves are supposed to reflect the physical futures market 
balance, the complexity of uncertainties and interdependencies are now likely to muddy this 

This  first  section  does  not  claim  to  present  a  full  analysis  of  the  operation  of  oil  markets. 
There are still shadowy areas due to the tremendous complexity of mechanisms, the opacity 
of data and the huge difficulty in establishing robust and lasting quantitative relations. 
Nevertheless, there is a belief that the financial fundamentals are just as responsible for the 
wide  variations  in  oil  prices  in  the  2008‐2009  period  as  the  physical  fundamentals.  This 
involvement by the financial factors is not in itself harmful. It may not necessarily last, for the 
physical fundamentals should normally act as a corrective force: insufficient physical supply 
faced  by  strong  growth  in  demand  or  quite  the  contrary,  physical  limitations  in  storage 
capacities or unused spare capacity. There is clearly a complex dialectic relationship between 
the physical and the financial. 
However,  the  growing  price  volatility  seems  inherent  to  oil  market  operation  and  there  is 
reason to think that this volatility is mechanically persistent, all the more so as it forms the 
business  of  traders  operating  in  the  financial  markets.  This  volatility,  on  an  occasionally 
unpredictable scale, seems detrimental to both exporting and importing countries. It can have 
the effect of increasing the uncertainty and the risk and therefore of reducing the investment 
flows  into  the  energy  sector,  purely  oil‐oriented  investments  or  investments  in  alternative 
energies. This confirms the general feeling that oil prices are oriented upwards: 

‐ 28 ‐ 

 Exporting  countries  feature  oil  as  a  major  contributor  to  their  budgetary  revenues, 
exports and gross domestic product. They therefore have to cope with volatile export 
revenues,  which  makes  budget  forecasts  extremely  difficult.  They  have  to  manage  oil 
price  volatility  and  exchange  rate  volatility.  One  potential  result  is  increasing 
uncertainty  for  investors,  preventing  a  balanced  budgetary  policy  and  putting  the 
brakes on economic growth. Their short‐term response is to put together conservative 
budgets, move any excess to reserves to deaden the impacts of price fluctuations and, in 
the longer term, diversify their economy. 

Table 5: Share of oil and gas in budgetary revenues, exports and GDP of exporting countries (%) 
   Algeria  Iran  Kuwait  Libya  Nigeria  Norway  Russia  UAE  Venezuela 
76.3 89.4  64.1 77.2 86.5 65.9 18.4 49.3  66.3  50.0
Exports  98.3 89.5  83.2 83.3 95.7 97.3 45.5 61.1  37.3  89.6
GDP  45.1 45.2  24.9 52.6 67.1 44.6 23.4 20  31.5  24.6
Source: IMF, World Bank and national sources 

 Importing  countries  also  encounter  macro‐economic  difficulties  faced  with  the 
volatility of oil prices. This affects the internal price formation process, increases their 
external  vulnerability  and  weighs  on  their  internal  demand  and  activity.  The  poorest 
countries  suffer  the  most,  as  they  are  even  more  exposed  given  that  they  frequently 
subsidise  petroleum  product  prices.  Importing  countries  resort  to  economic  policies 
involving taxes which deaden the price shocks and, in the longer term, diversification of 
their energy systems to reduce their dependence on hydrocarbons.  
Ultimately,  the  consumption  of  oil  in  our  economies  generates  a  variety  of  risks.  Firstly, 
physical  risks  of  interrupted  supply,  then  the  risks  from  price  shocks  and  finally  the  risks 
from the importance of the financial sphere, be they micro‐economic – like those relating to 
investor protection – macro‐economic or systemic, since the failure of an institution can have 
very harmful consequences for a large number of other institutions (see below, Part 3). The 
subprime  crisis  and  its  macro‐economic  consequences  are  a  timely  recollection  of  how 
bubbles  can  form,  cause  rarefaction  of  market  liquidity,  become  contagious  and  fuel 
deregulation  of  the  entire  economic  system:  controlling  oil  price  volatility  is  therefore  not 
just about regulating oil markets, but financial markets in the wider sense. 

‐ 29 ‐ 

2. On­going initiatives to improve oil market operation 
Oil  price  volatility  is  not  the  only  issue.  Many  initiatives  have  been  recently  launched  to 
improve the operation of oil markets, mainly at the request of the G8 and latterly of the G20. 
They affect both the "physical" market and the financial derivatives market. They address a 
large number of concerns, from transparency to actions to reduce price volatility or prevent 
systemic risks. 
The United States has been reflecting on these issues for some time, but the debate has now 
become widely international and Europe is gradually becoming involved. 

2.1. Action  with  respect  to  physical  markets  and  the  producer­consumer 

The  major  fluctuations  in  oil  prices  in  2008‐2009  relaunched  discussions  of  what  actions 
should  be  taken  in  physical  markets  to  reduce  this  volatility  and  help  form  rational 
expectations in medium‐term prices. 
Some of these actions are already ongoing, like the JODI initiative or the producer‐consumer 
dialogue  with  the  International  Energy  Forum  (IEF).  Others  respond  to  the  concerns  of  the 
moment, like the weekly publication of European stocks or a price range for oil48. 

2.1.1. The JODI (Joint Oil Data Initiative) has limitations these days 

The search for better information on the physical fundamentals of oil markets underlies the 
Joint  Oil  Data  Exercise  launched  in  April  2001  by  six  international  organisations  (APEC, 
Eurostat, IEA, OLADE, OPEC and UNSD49) to assess the lack of transparency in oil data. This 
collection  exercise  was  made  permanent  in  2002  and  renamed  the  Joint  Oil  Data  Initiative 
(JODI).  A  monthly  database  compiling  the  information  thus  collected  coherently  was  then 
created. The IEF was put in charge of coordinating JODI in 2005 and it was decided to make 
the database available to the public in the same year.  
This  database  today  covers  more  than  ninety  countries  (representing  over  90%  of  world 
supply  and  demand  for  petroleum  products)  and  extends  from  January  2002  to  the  last 
month elapsed. The data cover six flows: production, demand, refinery intakes and outputs, 
closing  stocks  and  stock  changes.  The  flows,  expressed  in  barrels,  tonnes  and  litres,  cover 
seven  categories  of  product:  crude  oil,  LPG,  gasoline,  kerosene,  diesel,  fuel  oil  and  all 
petroleum products other than crude. 

48  The  EITI  (Extractive  Industries  Transparency  Initiative)  is  also  worthy  of  mention.  This  focuses  on  the 
transparency  of  revenues  and  payments  of  the  extractive  industry  in  countries  rich  in  natural  resources,  which 
aims  to  improve  their  governance.  This  political  initiative,  supported  by  France,  is  not  directly  part  of  the 
mission's remit and has therefore not been studied in depth. 
49 Asia Pacific Economic Cooperation, Statistical Office of the European Communities, International Energy Agency, 
Latin­American  Energy  Organisation,  Organisation  of  Petroleum  Exporting  Countries  and  United  Nations  Statistics 

‐ 30 ‐ 

Graph 8: Extract from the JODI database 


According  to  a  user  survey  conducted  in  2009,  the  JODI  initiative  has  gained  in  stature.  A 
growing number of users consults the database more frequently and with greater regularity. 
A sign of increased confidence by users, many more of them come from industry and research 
bodies,  with  a  majority  of  energy  analysts.  The  multiplication  of  exchanges  between  oil 
companies,  countries  and  international  organisations  seems  to  have  helped  harmonise  oil 
However, only a minority of users deem the scope, topicality, completeness and reliability of 
JODI data sufficient. Progress is slow, as a great many people are required to constitute the 
database. This means that the response rates are too sparse (only part of the information is 
provided), the availability times too long (frequently more than a month), the scope covered 
and the data revisions high. These gaps apply mainly to crude oil flows, stocks (closing and 
changes),  external  trade  (imports  and  exports)  demand  by  emerging  countries  (especially 
China, India and Russia). In addition, the metadata (description of the content of data) do not 
seem sufficiently accurate. 

Graph 9: Results of the JODI user satisfaction survey  

Source: JODI user satisfaction survey, June 2009 

‐ 31 ‐ 

The group of experts appointed by the IEF after the Jeddah and London energy conferences 
(see below, part 2.1.2) shared the opinions of users. It concluded in its report that to increase 
the  transparency  of  the  physical  market  and  help  reduce  the  price  volatility  of  petroleum 
products, countries not only had to provide the information required50 as quickly as possible, 
but  the  IEF  secretariat  should  be  in  a  position  to  collect  provisional  data  for  comparison 
purposes between its own data and data collected by other public (IMF, OPEC, International 
Energy Agency ‐ AIE) or private (BP Statistical Review of World Energy) bodies. It could thus 
supplement  its  database  with  elements  dealing  with  subsidies  to  end  consumers,  energy 
intensity and energy efficiency51. 
One feature of JODI is that the database only includes statistical data provided by the States 
and the industry ‐ which sometimes consider them confidential ‐ and that the IEF secretariat 
is  prohibited  from  supplementing  them  with  its  own  estimations,  unlike  the  work  by  other 
international bodies. An exercise in transparency which relies essentially on the goodwill of 
holders of the basic information has reached its limits here.  

2.1.2. The  conclusions  of  the  IEF  group  of  experts  constitutes  a  reference  for 
developing consumer­producer dialogue 

The International Energy Forum, created in 2000, is today a gathering of over sixty countries 
and thirty oil companies in the context of the dialogue between producing and consuming oil 
countries  initiated  during  the  Gulf  War  in  1991.  This  is  an  informal  body  (no  constituent 
treaty)  with  a  slimmed‐down  structure  nowadays  (permanent  secretariat  based  in  Riyadh) 
and  a  work  pattern  revolving  around  bi‐annual  ministerial  conferences;  the  next  one  is 
scheduled for March 2010 in Mexico. 
Two ad hoc conferences, the first in June 2008 in Jeddah and the second in December 2008 in 
London, looked into the question of the volatility of oil prices: 
 In  a  context  of  the  soaring  price  of  crude,  the  Jeddah  Summit  was  conspicuous  for  a 
battle of wills between producing and consuming countries. Producers underlined the 
role  of  financial  speculation  in  the  surge  in  prices,  consumers  argued  there  was 
insufficient supply. 
 The London Summit, which was expected to provide an update on work areas begun in 
Jeddah  (especially  in  terms  of  transparency  and  market  regulation),  took  place  just 
when  crude  prices  had  plummeted  to  $30  the  barrel.  Under  these  conditions,  the 
problem  was  no  longer  how  to  curb  escalating  prices  but  to  learn  from  the  huge 
fluctuations noted in 2008 and investigate how to reduce them. 
A  group  of  seven  experts52  supervised  by  a  steering  group  (High  Level  Steering  Group  – 
HLSG)53 was assigned to this task. It was required to prepare recommendations in April 2009 
for presentation to the Ministerial Conference in March 2010 with the goal of "strengthening 
the architecture of international dialogue, boosting the IEF and reducing volatility in the oil 
markets". The communiqué by the Pittsburgh G20 emphasised the importance of the work of 
this group of experts. 

50 In terms of stocks in particular, data lost a great deal of their usefulness if not broadcast within one month. 

51 Note that the principle of extending the JODI initiative to natural gas was put forward theoretically during the 
2006 Saint Petersburg Summit on global energy safety. 
52 Claude Mandil, former Executive Director of the IEA from 2003 to 2007 is one of the seven. 

53 Where France is represented by the General Directorate for Energy and Climate. 

‐ 32 ‐ 

The  experts  submitted  their  conclusions  and  recommendations  in  December  2009.  These 
were then examined by the HLSG, which only made minor alterations. The extremely detailed 
analysis  of  the  operation  of  oil  markets  and  changes  noted  in  2008‐2009  is  similar  to  the 
analysis developed in Part 1 of this report. It underlines the interaction between physical and 
financial fundamentals in determining prices, without however venturing precise reasons for 
the huge fluctuations seen. In a way, despite not giving a clear indication of the potential role 
of  financial  investors  during  this  period,  the  experts  do  not  for  all  that  reject  the  idea  of  a 
speculative bubble. 
Their recommendations pinpoint three major issues: 
 Structuring the dialogue between producers and consumers through strengthening the 
IEF  and  its  key  objectives  (ironing  out  the  assessment  differences  between  the 
stakeholders,  promoting  the  common  advantage  in  applying  concerted,  viable  energy 
policies  in  the  long  term,  defining  and  monitoring  information  dissemination  projects 
similar  to  JODI),  implementing  a  more  sustained  dialogue  process  (by  increasing  the 
number of analyses, meetings of experts of ministers and technical assistance projects), 
structuring  and  clearer  governance  of  the  IEF,  strengthening  the  resources  of  its 
secretariat  and  closer  cooperation  with  other  international  organisations  as  well  as 
with the industry 
 Improving  the  quality  and  exhaustiveness  of  information  supplied  under  the  JODI 
initiative (see above) 
 Lastly,  the  measures  attempted  to  reduce  the  volatility  of  oil  prices,  with  the  experts 
advocating  before  all  else  the  transparency  of  market  operations  and  price  formation 
mechanisms and the wide dissemination of full, up‐to‐date information on the physical 
fundamentals. The experts recommend for this purpose: 
y Improved understanding of the relations between the physical oil market and the 
the futures market 
y Encouraging  the  IEF  secretariat  to  produce  and  publish  analyses  on  market 
fundamentals  and  their  future  changes,  in  conjunction  with  the  IEA,  OPEC  and 
other  research  institutions. These  analyses  could  potentially  help  stabilise 
markets given the unique positioning of the IEF. 
y Introducing regulation of oil financial markets, so that prices reflect the state of 
fundamentals  better,  mainly  through  greater  transparency  of  transactions.  The 
experts  acknowledge  the  potential  advantage  of  position  limit  mechanisms  or 
tougher  margin  calls  to  limit  price  volatility,  but  emphasise  that  these 
mechanisms  must  also  consider  the  necessary  market  liquidity  and  not  trigger 
haphazard closing of positions of different participants when implemented. 

‐ 33 ‐ 

Despite  the  apparent  relevance  of  the  recommendations  of  experts  appointed  by  the  IEF, 
implementing them, especially from the institutional aspects, could be problematic and will 
depend  very  largely  on  diplomatic  contingencies  (especially  relations  between  the  United 
States and Saudi Arabia). It also raises the more subtle question of the positioning of the IEA, 
which  has  both  credibility  and  historical  experience  in  producing  forward‐looking  research 
into the energy markets, especially oil. It is symptomatic in this respect that the United States 
has  in  recent  years  strongly  encouraged  the  Agency  to  expand  into  the  large,  non‐OECD 
consuming  countries  (especially  China  and  India)  and  that  they  rely  on  it  to  launch  new 
projects54. The conversion of the G8 into the G20 also has the potential to legitimise the IEA 
as  a  support  body  for  the  G20  for  energy.  Conversely,  many  States  still  only  offer  the  IEF 
moderate  support55,  despite  it  being  a  unique  forum  for  dialogue  between  producers  and 
Ultimately, new topics of concern extending beyond oil prices alone should be addressed by 
the IEF. These include climate change, taxation on petroleum products (taxes and subsidies), 
emission  permit  markets,  the  Millennium  objectives,  etc.  They  will  probably  be  fiercely 

2.1.3. The  publication  of  European  stocks  is  an  interesting  idea,  but  difficult  to  turn 
into reality 

The  initiative  on  the  weekly  publication  of  European  commercial  stocks  ‐  on  the  ECOFIN 
agenda since 2005 ‐ fulfils the objective of transparency of the physical market in Europe and 
aims  to  match  existing  arrangements  in  both  the  United  States  and  Japan  (monthly  and 
weekly publications on production, imports and stocks of petroleum products). They are one 
of the rare sources of information available on short‐term changes in oil markets. 
The European Union currently only  publishes its stocks on  a  monthly basis, with a delay  of 
about  two  months.  The  markets  therefore  suffer  from  incomplete  information  and  tend  to 
base  their  expectations  on  changes  in  American  petroleum  stocks  which  do  not  reflect 
changes  in  global  stocks56.  There  is  an  objective  advantage  in  Europe  embarking  on  such  a 
path  in  terms  of  market  transparency  and  helping  form  petroleum  product  prices.  France 
supported this position during its Presidency of the Union in July 2008, when oil prices were 
at their highest. Our partners were not enthusiastic about the proposal: whilst the principle 
of  publishing  commercial  stocks  every  week  was  included  in  the  first  draft  revisions  of  the 
strategic  stocks  directive  in  December  2008,  the  text  finally  adopted  on  12  June  2009  no 
longer refers to a monthly publication by the 27, simply confirms the current arrangements57. 
There are three reasons for the reticence of other European States: 
 The lack of enthusiasm by industry to supply information which they deem proprietary 
even though the major operators all use cargo and stock monitoring systems for their 
own trading operations 
 The cost of setting up such a system, in addition to the existing arrangement 

54 See especially the letter dated 19 October 2009 from President Obama to the Executive Director of the IEA on 
the follow‐up work to the Pittsburgh Summit on grants for petroleum products. 
55 To date, only forty of the ninety States involved in the work  of the IEF and the JODI initiative are up‐to‐date 
with the financial contributions to the operation of the secretariat. 
56  Many  service  companies  offset  this  lack  of  information  by providing  the  large  operators  ‐  at  a  cost  ‐  with  an 
estimation of these data (some based on observing tanker movements or tanks in and around Rotterdam). 
57 The only new feature in the monthly publication of statistics aggregated by the Commission. This arrangement 
theoretically authorises the European authorities to collect data directly from industrialists (two‐tier system). 

‐ 34 ‐ 

 The  limited  impact  of  such  a  publication  on  the  volatility  of  oil  prices,  with  some 
Member  States  believing  that  data  published  too  frequently  would  increase  it,  even  if 
only temporarily. 
In addition, the French position is weakened by the fact that detailed production and refinery 
stock  data  have  only  been  disseminated  after  six  months  since  June  2007,  for  reasons  of 
competition rights, which partially restricts the dissemination of aggregated data. 
The  Commission  has  supported  the  French  position  up  until  now  and  commissioned  a 
feasibility and impact study on the question. A provisional report was submitted in December 
2009. This report highlights: 
 The  virtual  impossibility  of  setting  up  in  all  27  countries  a  system  as  complete  as  the 
American version, which has the advantage of being run in and very reliable 
 An estimated incremental cost of a weekly publication of about €6 M/year 
 Not  unexpectedly,  an  unproven  effect  of  publishing  weekly  statistics  on  reducing  the 
volatility of oil prices, based on a correlation study with the American data 
 The confirmed reticence of industrialists and national authorities in Member countries, 
despite the advantage seen by traders and market analysts 
It seems highly unlikely, under these conditions, that such a measure will see the light of day 
in  the  short  term,  unless  included  in  a  coherent  oil  policy  at  community  level  (see  below, 
part 3.4). 

2.1.4. The idea of an oil "price range" in the medium term combined with a regulation 
mechanism is unwieldy and does not provoke consensus 

The  idea  of  an  oil  price  range  in  the  medium  term  is  not  new:  remember  the  OPEC 
mechanism introduced in March 2000 and abandoned officially in February 2005, although it 
only operated until early 2004 (see part 1.1.1). The speech by the President of France in Abu 
Dhabi (26 May 2009), his statements on the fringes of the Franco‐British Summit in Evian (6 
July 2009) and his joint comment with the British Prime Minister published in the Wall Street 
Journal  (8  July  2009)58,  which  called  for  consensus  between  producing  and  consuming 
countries on determining an oil price range coherent with the fundamentals, have put the ball 
back into court. 
Any efficient price regulation mechanism for crude59 effectively assumes that it is possible to: 
 Assess a fundamental price from a model including exhaustive elements of supply and 
demand  in  the  medium  term,  which  nowadays  seems  very  difficult  given  the  lack  of 
consensus on these elements and of available information 
 Keep  the  range  within  reasonable  limits  to  avoid  it  losing  direction,  one  that  allows 
economic adjustments and can be reviewed regularly 
 Plan for a regulating mechanism based on physical stocks (strategic60 or commercial) 
or additional spare capacities, which raises the question of how to finance them 

58 Wall Street Journal, “We Must Address Oil­Market Volatility". 

59  We  are  leaving  aside  the  fact  that  the  interest  of  consuming  countries  is  not  so  much  in  crude  oil  but  in  the 
resulting  refined  products,  where  prices  (excluding  VAT)  can  deviate  significantly  from  the  WTI  and  Brent 
60  As  was  the  case  selectively  in  the  United  States  between  September  2000  and  November  2001  (see  on  this 
point the study by R. Bamberger, Strategic Petroleum Reserve, Congressional Research Service, October 2002). 
The Working Group did not reflect specifically on the question raised regularly on using strategic OECD stocks to 
"stabilise" oil prices or reduce volatility for three basic reasons: 

‐ 35 ‐ 

Three studies have looked into this issue: 
 The  ENI  study  in  May  200961,  which  provided  for  gradual  implementation  of  a  price 
range  and  a  regulating  mechanism  under  the  auspices  of  a  world  energy  agency 
financed by producers and consumers, its members. ENI made no attempt to hide the 
tremendous difficulties of such a reform whilst emphasising its long‐term advantages 
 The Deloitte study commissioned by the British authorities in November 200962, which 
examined  the  conditions  for  developing  consensus  on  an  oil  price  "variation  band";  it 
nevertheless excluded recourse to regulating mechanisms 
 The study produced by the group of experts appointed by the IEF. 
The conclusions of this study are the result of consensus acquired with difficulty between the 
experts which was not queried by the HLSG. The following points stand out: 
 It is highly unlikely that the mechanisms announcing a price range for oil or setting up a 
stabilisation  fund  to  maintain  prices  within  this  range  can  function  in  current  oil 
market conditions 
 The current meeting of minds on prices by producers and consumers in a band of $60 
to $80 a barrel63 
 The  potential  role  of  the  IEF  as  a  dialogue  institution  to  promote  this  joint  effort  of 
views,  as  a  forum  for  expressing  this  convergence  and  disseminating  key  information 
on  the  forward‐looking  fundamentals  of  the  market  used  to  make  this  stabilisation 
 Increased coordination and dialogue on possible reactions from producers (investment 
policy)  and  consumers  (demand  measures,  substitution  policy,  energy  efficiency)  to 
changes in price signals, to help stabilise them 
 More  guarded  positions  taken  by  stakeholders  on  changes  in  oil  prices  which  do  not 
exacerbate  the  volatility  of  markets;  the  IEF  secretariat  could  act  as  an  informal 
communication channel. 
The experts are also prudent with their conclusions for two major reasons: 
 The United States, the world's largest consumer of oil, is opposed to any idea of price 
range or organised regulating mechanism 
 Even  OPEC  is  not  enthusiastic;  since  2004  it  has  constantly  supplied  the  market 
(including  compensating  for  non‐OPEC  countries)  to  satisfy  physical  demand  and 
without seeking to influence the prices despite being ready (as it showed at the end of 
2008) to reduce its production to counteract too great a fall. 
• The  huge  difficulty  in  bringing  forth  a  shared  vision  on  using  these  reserves  for  purposes  other  than 
protecting against supply shortages 
• The mechanisms for constituting and managing these stocks, which differ considerably from one country 
to the next, from direct physical holding by the State to mandatory storage obligations for industry 
• The  potential  doubts  over  the  effect  of  such  interventions,  given  the  lack  of  proportion  between  the 
"physical" and "paper" oil markets 
Nevertheless, the high demand of investors for exposure to oil ‐ which partly explains recent events ‐ may revive 
the thinking on how these stocks are financed. 
61 ENI, “A Blue Print for Oil Stabilization”, 25 May 2009. 

62 Deloitte,  report  for  the  Department  of  Energy  and  Climate  Change  (DECC),  “Reducing  oil  price  volatility, 
developing a framework for determining an oil reference price”, November 2009. 
63 On the producer side, Russian President Medvedev declared that a workable price would be between 70 and 80 
dollars at the G8 meeting in Aquila in July 2009. In April 2009, the Venezuelan Minister for Energy saw a need for a 
price  supervision  system  which  would  ensure  safety  and  stability  for  producers  and  consumers.  In  December 
2008, the King of Saudi Arabia had himself considered $75 a barrel a fair price. The Kingdom's Minister for Energy, 
Ali Naimi, justified this price as the one required by marginal producers to maintain investment sufficiently high to 
meet future needs. On the consumer side, the ENI study considered a range of $60 to $70 a barrel. 

‐ 36 ‐ 

It  would  seem  therefore  that  in  this  respect,  the  conclusions  of  the  group  of  experts 
appointed by the IEF are the largest common denominator to be expected on this question. 

2.2. Action in the financial markets for oil and commodities 

As  part  of  the  reform  of  institutions  and  financial  institutions  worldwide,  proposals  to 
improve the operation of financial commodity markets, especially oil, are the most advanced 
in  the  United  States.  On‐going  work  by  IOSCO  is  focusing  more  on  the  questions  of 
transparency,  whereas  Europe  is  just  starting  out  on  its  thinking  process,  despite  an 
ambitious work programme. 

2.2.1. The  planned  changes  form  part  of  the  discussions  on  financial  derivatives 

Current international discussions on improvements to be made to the operation of financial 
markets  in  oil  fall  under  the  more  general  context  of  the  reform  of  financial  derivative 
markets, with the main objective of preventing systemic risks. The "paper" oil market does, 
however,  have  specific  features,  mainly  due  to  the  game  of  interactions  with  the  physical 
market and to the presence of a wide range of participants (like for all commodity markets, in 
fact) which can justify ad hoc treatment. 
The major guidelines for forthcoming reforms were defined under successive G8 and G20 and 
were reiterated during the Pittsburgh Summit, the road map for current work: 
 Improving  the  over‐the‐counter  derivatives  markets:  All  standardized  OTC  derivative 
contracts  should  be  traded  on  exchanges  or  electronic  trading  platforms,  where 
appropriate,  and  cleared  through  central  counterparties  by  end­2012  at  the  latest.  OTC 
derivative  contracts  should  be  reported  to  trade  repositories.  Non­centrally  cleared 
contracts  should  be  subject  to  higher  capital  requirements.  We  ask  the  FSB  and  its 
relevant  members  to  assess  regularly  implementation  and  whether  it  is  sufficient  to 
improve  transparency  in  the  derivatives  markets,  mitigate  systemic  risk  and  protect 
against market abuse". 
 Oil financial derivatives more specifically: "We undertake jointly and individually [...] to 
improve  regulatory  oversight  of  energy  markets  by  implementing  the  International 
Organization of Securities Commissions (IOSCO) recommendations on commodity futures 
markets  and  calling  on  relevant  regulators  to  collect  data  on  large  concentrations  of 
trader positions on oil in our national commodities futures markets. We ask our relevant 
regulators to report back  at our next meeting on progress towards implementation. We 
will direct relevant regulators to also collect related data on over­the­counter oil markets 
and to take steps to combat market manipulation leading to excessive price volatility. We 
call for further refinement and improvement of commodity market information, including 
through the  publication of more detailed and disaggregated data, coordinated as far as 
possible  internationally.  We  ask  IOSCO  to  help  national  governments  design  and 
implement these policies, conduct further analysis including with regard with to excessive 
volatility, make specific recommendations, and to report regularly on our progress". 
The  official  statements  therefore  combine  concerns  over  transparency,  risk  prevention  and 
combating  market  abuse  or  manipulation.  In  terms  of  oil,  they  call  for  market  conditions 
capable  of  combating  "excessive  volatility".  Progress  in  applying  these  guidelines  varies 
widely from country to country. 

‐ 37 ‐ 

2.2.2. The  planned  reforms  in  the  United  States  will  set  the  general  direction  for 
future regulations on a global scale It is difficult today to see where some draft texts are leading 

Given  their  past  history  in  the  commodity  futures  markets,  the  existence  of  a  specific 
regulator  for  this  sector  in  the  United  States  ‐  the  CFTC  ‐  and  consumer  sensitivity  to 
petroleum product prices64, the American authorities were concerned by the reasons for the 
high  volatility  of  oil  prices  and  how  to  remedy  them.  The  numerous  hearings  organised  by 
Congress on this topic and the academic studies mentioned above testify to this. 
Until  2008,  the  CFTC  thought  that  the  oil  market  should  be  left  to  manage  itself  under  the 
December  2000  framework  deregulated  substantially  by  the  CFMA.  Under  the  Bush 
administration, the CFTC produced a certain number of reports demonstrating firstly the lack 
of manipulation in energy markets and secondly, the lack of link between financial positions 
and formation of the petroleum price65. The July 2008 crisis forced a political review of this 
With  the  appointment  of  Gary  Gensler  at  the  head  of  the  CFTC,  the  new  American 
administration has shown its desire for a more interventionist regulatory policy. 
In this framework, the CFTC has transformed the information system in the futures markets 
and  speeded  up  the  introduction  of  cooperation  on  market  monitoring  with  the  London 
market started  by  the  information  exchange  agreement  signed  in  2006,  but  which  only 
covered the risks of market abuse or price manipulation. As stated above (see part 1.1.3), it 
has been publishing disaggregated statistics since September 2009 on the open positions of 
participants in the NYMEX and monitors OTC transactions in derivative instruments relating 
to the American market.  
Lastly,  the  CFTC,  SEC  (Securities  and  Exchange  Commission)  and  American  Treasury  have 
combined forces to implement new legislation for improved monitoring of derivative product 
markets.  The  financial  market  reform  sought  by  the  Obama  administration  incorporates 
elements  to  improve  market  transparency  and  could  render  the  price  signal  for  oil  more 
The  House  of  Representatives  examined  many  draft  texts  on  miscellaneous  aspects  of  the 
reform of the American financial regulation66 before finally adopting the Wall Street Reform 
and  Consumer  Act  (HR  4173)  on  11  December  2009.  Title  III  basically  repeats  the  current 
legislation  under  the  Commodities  Act  and  the  Securities  Act,  incorporating  into  them  the 
regulation of derivatives markets in the over‐the‐counter markets.  
Its main characteristics are the following: 
 In terms of institutions, the SEC deals with operations in derivatives with an underlying 
financial  asset  (credit  default  swaps,  share  derivatives).  The  CFTC  is  responsible  for 
commodity, exchange rate and interest rate derivatives,67 and  
 Transactions of sufficient volume are designated to be standardised and negotiated in 
post‐market by a central counterparty clearing house (CCP). 
 Three categories of participants are defined: 
y Swap dealers who are obliged to trade via CCP 
64  Mainly  given  the  ‐  relatively  ‐  low  taxation  of  these  products  for  consumers,  which  immediately  generates 
signals of strong prices when in crude price variations. 
65 Including the study by Büyükşahin & alii quoted earlier (see part 1.1.3). 

66 Six different bills were adopted by the House Financial Services Committee at the end of December 2009. 

67 Exchange swaps may ultimately be excluded from the new regulations. 

‐ 38 ‐ 

y Non‐dealers who are more or less producers or end users of petroleum products 
and who are in fact exempt68, except when they fall under the following category 
y The  major  swap  participants  who  would  hold  "substantial"  open  positions 
(excluding hedging operations) and "who would create a significant counterparty 
risk  with  potential  damaging  effects  on  the  stability  of  the  banking  system  or 
American financial markets" and who could therefore be forced into trading via 
the CCP 
 Once trading via a central counterparty is required, it will also be mandatory to trade in 
a swap execution facility (SEF) or regulated market (unless no‐one agrees to negotiate 
the  corresponding  contract).  The  non‐SEF  transactions  will  be  subject  to  more 
extensive reporting obligations 
 Post‐market  recording  in  trade  repositories  of  non‐CCP  transactions  would  also  be 
mandatory  (therefore  today  the  basics  of  over‐the‐counter  negotiations);  the  CFTC 
would have to make the corresponding aggregated statistics public 
 Swap dealers and major swap participants must register with the SEC or the CFTC or 
both according to their trading markets. The regulator will have the authority to set the 
level of corresponding margin calls. They would also be subject to tougher capital and 
margin call restrictions for non‐CCP swaps69 
 To  limit  the  risks  of  concentration  or  the  systemic  risks,  a  market  trader  would  be 
restricted to 20% capital holding in an exchange, an SEF or a CCP 
 The  CFTC  would  be  allocated  new  powers  for  fixing  position  limits  for  market 
participants, extended to OTC operations (see below, part 2.2.2) 
 Lastly, the CFTC and the SEC are required to coordinate with the regulators of foreign 
markets  on  exchanging  relevant  information  for  applying  American  legislation  and 
establishing  coherent  global  rules  to  minimise  regulatory  arbitrage  possibilities.  The 
bill  also  gives  American  regulators  the  option  of  banning  any  swap  transaction  on 
American  territory  by  an  entity  whose  country  of  origin  enforces  regulations  with  a 
potential systemic risk for the American financial market. 
This  very  comprehensive  legislation  is  the  fruit  of  compromises  resulting  from  intense 
lobbying by sector professionals. It is effectively backing down from the initial intentions of 
the American administration. Several points deserve special mention at this stage: 
 The  non‐dealers  are  very  widely  exempt  from  restrictions  of  the  new  regulations. 
Similarly, the definition of major swap participant leaves the regulator wide freedom of 
 The  American  bill  establishes  a  direct  link  between  recording  a  CCP  transaction  and 
executing  it  on  an  exchange  platform,  showing  how  much  importance  the  authorities 
attach to transparency of market operations70, whereas in Europe, the emphasis seems 
more on preventing systemic risks through centralised clearing (see below, part 2.2.4) 
 Concerns over competition with other financial marketplaces are taken into account, as 
is  the  possibility  for  regulators  to  apply  extra‐territorial  measures  when  foreign 
regulations are not "up to scratch" or put the American financial system at risk 

68 As  a  result  of  the  Peterson‐Franck  amendment  to  the  text  voted  in  the  House  of  Representatives,  the 
commercial and industrial end users, ranging from airlines to refineries and gas producers, are exempt from the 
obligation  to  use  markets  with  a  clearing  house  and  from  providing  cash  collateral  in  counterparty  for  their 
hedging operations. They are not seen to pose a major risk to the financial system. 
69  An  amendment  extending  these  tougher  restrictions  to  non‐dealers,  presented  by  the  Chairman  of  the  HFS 
Committee, was rejected due to potential additional costs for the end users. 
70 See on this point, among others, the Gary Gensler hearing before the Senate Agriculture, Nutrition and Forestry 
Committee on 17 November 2009 and his public pronouncements of 12, 27 and 29 January 2010. 

‐ 39 ‐ 

 The discussions held by the mission in Congress have suggested that this bill could be 
altered radically when it goes before the Senate, especially the definition of major swap 
participants  or  the  technical  ‐  but  financially  tough  ‐  question  of  the  level  and 
segregation of initial contract margins. Similarly, the question of adopting a single law 
(covering all financial sector reforms) or two separate texts, one of which would cover 
derivative markets along, is still not clear‐cut 
 In his most recent statements71, the CFTC Chairman has criticised certain aspects of the 
current  bill  strongly  (exemption  conditions  for  the  benefit  of  non‐dealers, 
dispensations  to  the  mandatory  move  to  SEF)  as  he  considers  that  they  maintain  the 
opacity of the over‐the‐counter market. Gary Gensler is clearly in the vanguard of the 
new financial regulation policy championed by the American administration 
 Lastly, the recent announcements by the American Presidency on the regulation of the 
banking sector are likely to have an impact on the timetable for the bill as a whole, even 
if the overall architecture of its Title III is not overturned. The debate over position limits 

The  regulator  has  been  enforcing  open  position  limits  for  participants  in  American 
commodity markets for many years. This was authorised by the Commodity Exchange Act of 
193672 which is still in force. As stated above (see  part 1.1.3), the CFTC, which had initially 
established  federal  position  limits  in  the  agricultural  markets,  effectively  entrusted  the 
markets themselves (CME and NYMEX) with making their own rules. There followed gradual 
distinction between the absolute limits not to be exceeded by a participant and the position 
accountability  levels  justifying  intervention  by  the  regulated  market  or  the  CFTC  itself.  The 
CFMA of December 2000 opened the way to all markets to set position accountability levels 
without prior consent from the CFTC. In addition, hedging in regulated markets of positions 
taken  by  swap  dealers  in  the  OTC  markets  were  exempted  from  position  limits  or 
accountability  levels  through  a  wider  interpretation  of  the  bona  fide  hedge  rule  included  in 
section 4a of the Commodity Exchange Act (CEA). 
Thus, for the financial oil derivatives traded on the NYMEX, the only position accountability 
levels until now covered mainly the futures contracts with the shortest delivery terms, with 
far higher threshold levels for all forward months taken together. 
The  dynamics  created  by  the  new  American  administration  and  the  appointment  of  Gary 
Gensler  as  the  head  of  the  CFTC  have  brought  significant  changes  in  the  approach  to  the 
subject, with a threefold effect: 
 The  start  of  discussions  in  March  2009  on  a  proposal  to  restrict  swap  dealers  from 
benefiting from exemption under the bona fide hedge and to define new position limits 
with a view of better managing risks 
 Bill  HR  4173  referred  to  above  to  extend  the  powers  of  the  CFTC  to  fixing  position 
limits  for  certain  swap  operations  which  compete  with  or  can  affect  significantly  the 
price  deficit  process  by  aggregating  the  positions  in  both  regulated  and  over‐the‐
counter markets 
71 Especially the one on 29 January mentioned earlier. 

72 See section 4a of the CEA: “Excessive speculation in any commodity under contracts of sale of such commodity for 
future delivery made on or subject to the rules of contract markets causing sudden or unreasonable fluctuations or 
unwarranted changes in the price of such commodity, is an undue and unnecessary burden on interstate commerce in 
such commodity. For the purpose of diminishing, eliminating, or preventing such burden, the commission shall, from 
time to time, after due notice and opportunity for hearing, by order, proclaim and fix such limits on the amount of 
trading under contracts of sale of such commodity for future delivery on or subject to the rules of any contract market 
which  may  be  done  by  any  person  as  the  commission  finds  is  necessary  to  diminish,  eliminate,  or  prevent  such 

‐ 40 ‐ 

 Lastly,  the  announcement  of  14  January  2010  of  consultations  prior  to  the 
implementation, within three months, of absolute position limits in the NYMEX energy 
contracts,  non‐existent  until  now,  accompanied  by  new  rules  on  bona  fide  hedge 
These points show real progress by the American authorities in acquiring instruments to face 
up to seemingly excessive speculation that are totally in line with the historical 1936 system. 
This does not necessarily mean that the CFTC, which will always have tremendous exemption 
powers and room for manoeuvre in setting limits, will apply them indiscriminately. 
Effectively, the new federal limits for the NYMEX futures contracts, if applied in 2008‐2009, 
would only have affected 23 market participants, of which sixteen would have benefited from 
exemptions.  The  CFTC  estimates  that  about  a  dozen  participants  will  be  restricted  in  the 
future  by  these  new  rules73.  This  could  suggest  therefore  that  these  new  rules  will  hardly 
change the complexion of the market74. Some participants certainly believe this. 
The  positions  expressed  by  certain  CFTC  commissioners  reflect  concerns  also  felt  in  this 
respect  by  members  of  Congress:  the  new  rules  do  not  provide  a  clear  answer  to  the 
treatment  to  be  reserved  for  the  index  funds  and  do  not,  at  this  stage,  consider  all  the  OTC 
market positions; conversely, they could arouse fears of activities being delocalised into less‐
regulated markets. 

2.2.3. Work by the IOSCO Task Force is basically focusing on transparency 

At the request of the G8 Finance Ministers at the Osaka Summit in June 2008, the IOSCO set 
up a task force on the financial commodity markets, chaired jointly by the CFTC and the FSA. 
This task force has examined questions dealing with volatility and the role of new entrants in 
these  markets,  transparency  and  monitoring,  the  issues  of  regulations  and  strengthening  of 
international cooperation. Whilst underlining that numerous studies had suggested strongly 
that  economic  fundamentals  had  caused  the  major  fluctuations  in  commodity  prices  rather 
than speculative activities, its report submitted in March 2009 advises careful monitoring of 
future market changes and puts forward the following recommendations: 
 The  market  authorities  should  have  access  to  data  used  to  identify  concentrations  of 
positions and the overall composition of the market 
 The market monitoring programmes should be upgraded 
 The  market  authorities  should  exchange  relevant  data  with  each  other  and,  if 
appropriate, with the authorities responsible for underlying markets 
As stated above (see part 2.2.1), the Pittsburgh Summit urged the IOSCO to continue with its 
analyses and to formulate more precise recommendations, in particular on the transparency 
of commodity markets and also taking into account the guidelines for the financial derivative 
markets  in  general.  The  IOSCO  task  force  therefore  went  back  to  work  in  December  2009 
with the following work programme: 
 Produce a report on implementing the conclusions of the March 2009 report 
 In terms of transparency in over‐the‐counter markets, widen conditions for developing 
a trade repository, primarily for petroleum product contracts and developing policies 
with the relevant financial institutions 

73  The  most  significant  in  the  oil  sector  being  in  all  likelihood  Goldman  Sachs  and  the  United  States  Oil  Fund 
74  See  especially  the  article  by  R.  Kakadia  and  Clay  Seigle  "Proposed  new  US  energy  trading  limits:  status  quo 
continues", IHS CERA, 15 January 2010. 

‐ 41 ‐ 

 Whilst  waiting  for  this  trade  repository  to  be  created,  examine  the  possibilities  of 
standardising requests for information from financial go‐betweens on OTC operations, 
based  on  the  CFTC  special  call  model,  and  obtain  disaggregated  statistics  on  OTC 
commodity  transactions,  especially  oil75,  from  the  Bank  for  International  Settlements 
 In terms of obligations of declaring and disseminating the most significant positions of 
participants  in  the  regulated  markets,  examine  implementing  a  system  similar  to  the 
CFTC  system  (Commitment  of  Traders  Report)  in  the  main  financial  marketplaces, 
based on harmonised methods and categories 
 Lastly, the task force will examine in greater detail whether it is appropriate to regulate 
publishers  of  information  of  physical  transactions  (Platts,  Argus),  and  with  what 
objective, where it is not clear how representative the scope of their coverage is  
Putting aside the legitimate questions of the task force on the formation mechanisms in the 
spot  and  forward  markets,  its  work  programme  has  not  changed  radically.  What  is  more 
interesting are the elements that are lacking or underlying the debate, especially: 
 In terms of regulation, the question of position limits in the oil derivative markets, even 
though  the  United  States  is  making  its  rules  stricter  in  this  area.  Unlike  the  CFTC,  the 
FSA is not susceptible to price issues and considers that its role is to make sure that the 
market it regulates (here, the ICE) operates in a fair and orderly fashion. The FSA is not 
so  much  interested  in  participant  motivation  ‐  which  explains  why  it  has  so  far  has 
placed  little  reliance  on  the  CFTC  distinguishing  between  the  various  market 
participants  ‐  but  how  their  behaviour  is  compatible  with  the  market  rules.  Like  the 
CFTC, the FSA encourages the ICE to set accountability limits to prevent market abuse, 
but its mandate prohibits it from intervening through fixed position limits which would 
affect the prices. 
 The question of a single trade repository for oil derivatives and its location, where the 
industrial  and  governance  issues  and  information  access  for  different  regulators  are 

2.2.4. European Commission  discussions on the topic are only just beginning,  but its 

work programme is ambitious 

The  European  Union  revamped  its  framework  for  supervising  financial  activities  during 
2009, mainly to prevent the onset of systemic crises and encourage improved monitoring of 
institutions and financial markets. The Larosière report submitted in February 2009 heralded 
the  creation  of  a  European  System  of  Financial  Supervisors  (ESFS)  featuring  three  new 
European  regulatory  bodies,  including  the  ESMA  (European  Securities  and  Markets 
Authority). The European Council approved both the major guidelines for this reform and the 
texts for their implementation during its meetings of 18 and 19 June 2009 and 2 December 
2009.  Lastly,  the  European  Parliament  will  examine  these  texts  during  the  first  half  of  this 
year, which should mean that ESMA becomes operational on 1 January 2011. 
Work in Europe to improve the operation and monitoring of financial derivative markets has 
advanced  less  rapidly,  however.  The  Commission  has  focused  on  observing  developments 
elsewhere (work by the FSB and the IOSCO, draft American reforms) before tabling its own 
Two  communications  by  the  Commission  published  last  October  have  nevertheless  opened 
the debate on this subject: 
75  The  quality  of  data  obtained  for  this  purpose  can  give  rise  to  scepticism  given  that  the  BIS  statistics  are 
provided by banks on a voluntary basis. In addition, categorisation of OTC transactions by the BIS is still imprecise 
and the data compiled not necessarily homogeneous. 

‐ 42 ‐ 

 The communication on courses of action to acquire robust, safe and efficient financial 
derivative markets76; this was itself the result of a first consultation launched in Spring 
 The  communication  on  the  agricultural  product  derivative  markets77,  which  itself 
follows on from a first communication in December 2008 on European food prices 
Although  the  second  document  only  touches  on  the  energy  derivative  markets,  the 
Commission sees the first as a basis for proposing a general framework on derivative markets 
as a whole which would effectively apply to the oil market and which is consistent with the 
G20 guidelines: 
 Dealing  with  the  counterparty  risk  by  creating  clearing  houses  subject  to  common 
Europe‐wide  regulations  which  will  negotiate  standardised  contracts;  reinforcing  the 
collateralisation  requirements  for  bilaterally‐cleared  contracts;  differentiated 
treatment  of  capital  charges  for  CCP  or  non‐CCP  contracts,  as  much  to  prevent  the 
systemic risks as to encourage centralised clearing 
 Reducing  the  operational  risk  by  wider  contract  standardisation,  particularly  in  legal 
 Increasing the transparency of derivative markets by establishing trade repositories for 
the  non‐CCP  contracts,  executing  standardised  and  CCP  transactions  in  organised 
markets and reinforcing pre‐market and post‐market obligations 
 Under  market  integrity  and  monitoring,  taking  into  account  problems  specific  to  the 
financial  derivative  markets  during  reviews  of  the  markets  in  financial  instruments 
directive (MiFID) and the market abuse directive (MAD), scheduled for 2010 
 Lastly, implementing common legislation on position limits78. 
The initial reactions to this communication reveal the issues raised: 
 The  report  by  the  FSA  and  the  British  Treasury79,  despite  agreeing  overall  with  the 
Commission's  communication,  steps  back  from  questions  about  regulating  and 
controlling  CCP  and  trade  repositories,  margin  calls  applicable  for  CCP  and  non‐CCP 
transactions  and  lastly  imposing  position  limits,  in  line  with  its  traditional  approach 
(see above, part 2.2.3) 
 The International Swaps and Derivatives Association (ISDA), with a membership drawn 
from the main participants in over‐the‐counter financial markets, is currently lobbying 
actively  to  restrict  the  implications  of  the  new  regulations  for  the  activities  of  its 
 The European Association of Corporate Treasures (EACT) is extremely nervous about 
the  costs  of  converting  today's  bilaterally‐traded  over‐the‐counter  transactions  into 
CCP and the implications for the liquidity of non‐financial businesses81. 
These comments are not in themselves surprising: they reflect the same concerns as apparent 
in the United States under the debate in Congress on bill HR 4173 (see above, part 2.2.2). 
Although  the  Commission  has  only  just  started  its  discussions,  it  has  set  itself  an  ambitious 
work programme for 2010, as it involves: 
76 COM(2009) 563/4 Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets: Future policy actions, 20 October 2009. 

77 SEC(2009) 1447 Agricultural commodity derivative markets: the way ahead, 28 October 2009. 

78  The  reasons  given  by  the  Commission  in  its  communication  for  this  measure  are  most  enlightening:  “The 
Commission  intends  to  propose  rules  to  give  regulators  the  possibility  to  set  position  limits  to  counter 
disproportionate price movements or concentrations of speculative positions”. 
79 Reforming OTC Derivative Markets, a UK perspective, December 2009. 

80 The Commission as well as European and national parliaments. 

81 Open letter from EACT to the European Union Commissioners, 6 January 2010. 

‐ 43 ‐ 

 Implementing  ad  hoc  legislation  on  the  CCP  and  trade  repositories  (post‐market 
 Revising  the  directive  on  capital  requirements  for  banks  (CRD)  to  introduce 
differentiated capital charges for the CCP and non‐CCP derivatives, increase the margin 
calls for these products and take better account of operational risks in transactions 
 Introducing  new  obligations  of  transparency  for  pre‐  and  post‐market  transactions  in 
derivatives  under  the  review  of  the  MiFID  and  altering  the  exemptions  currently 
applicable to commodity derivatives and the institutions negotiating them 
 Extending  the  MAD  directive  to  transactions  in  the  OTC  market  and  introducing 
position limits. 

Numerous  initiatives  or  thought‐provoking  discussions  have  been  launched  to  improve  the 
operation of oil markets. They affect both the "physical" market and the financial derivatives 
market.  They  address  a  large  number  of  concerns,  from  transparency  to  actions  to  reduce 
price volatility or prevent systemic risks. They go far beyond the question of oil alone. 
The group of experts from the International Energy Forum has thought long and hard about 
the operation of markets. They have reached a conclusion very similar to the one expressed 
in  Part  1  of  this  report.  Despite  the  apparent  relevance  of  the  recommendations  of  experts, 
implementing them, especially from the institutional aspects, could encounter a few problems 
and  will  depend  largely  on  diplomatic  contingencies.  Several  bodies  have  examined  the 
question  of  establishing  a  range  which  incorporates  the  oil  price  variations,  but  this  seems 
unrealistic for the time being, especially given that OPEC and the United States are strongly 
against the idea. 
The  major  guidelines  for  financial  market  reforms  have  been  defined  by  successive  G8  and 
G20 and were reiterated during the Pittsburgh Summit. The United States has been reflecting 
on reform objectives and methods for some time, but the debate is far from closed. With the 
appointment of Gary Gensler at the head of the CFTC, the new American administration has 
shown  its  desire  for  a  more  "can‐do"  regulation  policy.  Discussions  are  under  way  in  the 
Senate on a bill covering the regulation of financial derivative markets, but, in February 2010, 
the  type  of  legislation  which  will  be  voted  in  is  not  yet  known,  nor  what  impact  the 
statements  by  President  Obama  on  21  January  relating  to  the  financial  system  will  have  on 
this point. 
In  Europe,  the  European  Commission  has  embarked  on  discussions  on  these  subjects, 
publishing its road map in October 2009. It falls under the guidelines given by the G20. 
Internationally, beyond implementing the G20 guidelines, the debate throws up divergences 
in  the  design  and  implementation  of  regulatory  reforms  of  commodity  derivative  markets, 
where there are concerns over competition between financial marketplaces. 
The  major  issue  today  is  global,  harmonised  regulation  of  derivative  product  markets  and, 
more widely, financial markets. The road will be long and hard and it is doubtful whether it 
can  significantly  limit  risks  of  volatility,  especially  for  oil  by  itself.  In  any  case,  the  macro‐
economic and systemic risks will still be there. 

‐ 44 ‐ 

3. What proposals for France? 
In a world market such as that for oil – whether it is "physical" oil or "paper" oil – efforts to 
encourage and improve consensus concerning understanding of and changes in the physical 
fundamentals that help balance supply and demand, or to consolidate the market's function 
of forming short‐ or long‐term prices can only be done on an international scale. 
France  cannot  act  alone  in  an  area  where  the  responsibilities  are  largely  shared  and  the 
success  of  any  measures  proposed  relies  first  and  foremost  on  common  vision,  desire  and 
As we have seen above, there are a great many initiatives on the subject, and the "desirable" 
and the "possible" have already been explored. 
The  Working  Group  has  therefore  focused  its  recommendations  on  four  areas,  consistent 
with the observations it has been able to make, by associating existing initiatives and other, 
more  innovative  proposals  that  France  could  make  internationally,  either  to  the  G20  or  the 
European Union: 
 Support the initiatives of the International Energy Forum and moving towards greater 
transparency in oil markets 
 Apply  the  guidelines  set  by  the  G20  on  derivative  market  regulation  to  the  financial 
markets in oil 
 Implement specific, innovative rules for the oil markets 
 Propose a genuine "oil strategy" for the European Union 
These four major areas are broken down into 22 operational proposals detailed below. 

3.1. Support  the  initiatives  of  the  International  Energy  Forum  and  press  for 
greater transparency in oil markets 

3.1.1. Boost the role and credibility of the International Energy Forum 

The IEF is currently the only G20‐sanctioned forum where energy producing and consuming 
countries  can  engage  in  dialogue  in  greater  depth,  and  in  which  consensus  building  is 
encouraged.  As  we  have  seen  above  (see  part  2.1.1),  this  dialogue  is  not  problem‐free,  as 
shown for example by the conclusion of the group of experts on the question of the oil price 
fluctuation band. The Forum and its secretariat nevertheless have a fundamental role to play 
in  accelerating  the  JODI  initiative.  This  is  now  the  essential,  "shared"  instrument82  for 
improving transparency on the physical fundamentals of oil markets. 
In  addition,  within  the  framework  of  improved  regulation  of  the  world  economy  sought  by 
the  international  community,  the  Forum  may  be  called  on  to  consider  the  oil  and  energy 
issues  in  a  far  wider  context:  relations  between  the  price  of  oil,  the  exchange  rate  and 
inflation,  organisation  of  energy‐related  financial  flows,  relations  between  oil,  energy  and 
economic development. 

82 Compared with, say, the IEA, which remains very geared to the OECD countries, despite its attempts to establish 
links with certain large non‐OECD consumer countries (China, India) and OPEC. 

‐ 45 ‐ 

High‐level talks by the group of experts have resulted in a set of coherent proposals covering 
both  the  objectives  and  the  governance  of  the  Forum  or  its  information  instruments.  Apart 
from a hypothetical world energy agency with the means to intervene directly in the markets 
(according to the scheme set out in the ENI proposals), it is difficult to envisage another body 
where  "consensus"  could  be  achieved  on  an  appropriate  price  band  for  oil  which  would 
better anchor long‐term expectations. 
The rationale behind proposals put forward today is to seek greater transparency of physical 
market  fundamentals  and  to  use  the  IEF  and  its  secretariat  as  a  vehicle  for  disseminating 
"neutral" information. This assumes that the Forum is credible in this role: 
 Politically, in relation to the IEA and OPEC and supported by the industry, in an attempt 
to override potential diplomatic objections 
 Technically,  by  increasing  the  IEF  secretariat's  ability  to  carry  out  its  data  collection 
and information sharing tasks. There is sufficient scope here theoretically not to have 
to  raise  the  question  of  hypothetically  redundant  remit  compared  with  other 
international bodies. 
France  was  one  of  the  founders  of  the  IEF  and  has  supported  its  development,  especially 
when the JODI initiative was launched. The Working Group believes that it has a major role to 
play in this area, in conjunction with the European Commission, which closely monitors the 
work of the IEF and maintains constructive dialogue with OPEC (including joint studies) and 
our main Union partners83. 
Proposal  1:  Actively  support  the  initiatives  proposed  under  the  work  of  the  group  of 
experts  appointed  by  the  IEF,  aiming  at  increasing  the  legitimacy  of  the  Forum  in 
running the producer­consumer dialogue and reinforcing the dissemination of neutral, 
transparent information on the fundamentals of the oil market. 
Proposal 2: Persuade our European partners and the Commission to contribute more 
widely to the IEF action. 

3.1.2. Widen actions to promote greater transparency in all oil markets 

The question of transparency is at the heart of the debate on market regulation. The level of 
transparency  of  a  market  defines  the  information  accessible  to  the  participants  during  the 
negotiation process. Changes made to this level of transparency therefore affect the optimum 
behaviour of market participants and influence the price formation process. 
It  can  be  argued  that  the  lack  of  transparency  means  that  market  participants  can  tolerate 
high volatility and low liquidity better, with some of them even able to go against the general 
trend  when  prices  vary  and  provide  additional  liquidity  to  help  stabilise  the  markets. 
Excessive transparency may even discourage the supply of liquidity by the operators due to 
their increased exposure to risks once transactions are known to their competitors. 
However, the negotiation process should preferably be transparent as it reduces information 
asymmetries. These asymmetries bring operators face to face with the problems of adverse 
selection and moral hazard84. Greater transparency gives different operators fairer access to 
the most recent and most accurate information, increases their price comparison ability and 
focuses on transactions in a more realistic manner. 

83 In this respect, one positive outcome we may expect from the Franco‐British dialogue on oil price volatility is 
joint  support  by  both  our  countries  for  the  experts'  proposals.  The  caution  shown  by  the  United  Kingdom  is 
important, however, as the Deloitte study commissioned by the Ministry of Energy and Climate Change never once 
mentions the IEF, referring solely to an oil markets forum. 
84 See Mishkin, Frederic S., “Financial Instability and the Federal Reserve as a Liquidity Provider”, address to the 

American Museum of Finance commemorating the panic of 1907, New York, 26 October 2009. 

‐ 46 ‐ 

Transparency  also  improves  the  price  deficit  process  through  faster  dissemination  and 
integration  of  price  signals.  It  increases  liquidity  by  providing  all  market  participants  with 
comparable information on market conditions and by reducing the cost of transactions. 
In the special case of oil markets, transparency can be grasped from a number of angles (see 
table below): 
 By differentiating between transparency relating to the physical oil market and to the 
financial market and the most relevant data for use in addressing it: it can therefore be 
argued that it is more important nowadays during the price formation process to have 
available statistics on Chinese stocks or on investment funds in the regulated and OTC 
futures markets than weekly changes in European stocks or in total open positions on 
the NYMEX or ICE 
 By  assessing  the  instruments  (both  in  terms  of  suitability  and  of  quality)  used  to 
achieve this transparency, as mentioned previously 
 By questioning the goals of revealing information and asking who the beneficiaries are 
– the market (under the price formation and physical or financial investment decision 
process),  the  competition  authority  or  the  financial  regulator,  in  order  to  deal  with 
risks,  whether  micro‐economic  (abuse  of  dominant  position,  price  manipulation), 
macro‐economic or systemic85. The required level of transparency is not the same in all 
three cases. 
It  may  also  be  wise  to  reflect  on  the  links  between  transparency  and  volatility  and  on  the 
stabilising  influence  –  or  lack  thereof  –  of  information  revealed  in  the  price  formation 
process. The response to this question is far from trivial and the problem closely resembles 
the  one  faced  by  the  financial  regulator  when  he  defines  the  obligations  of  transparency 
governing companies applying for public issue: 
 Statements  on  oil  prices  by  a  Minister  for  Energy  in  a  major  producing  country  or  an 
investment bank with major own‐account trading activities help form prices but do not 
necessarily  stabilise  them,  hence  the  importance  attached  to  "coordinated" 
communication  on  these  subjects  in  the  proposals  from  the  experts  appointed  by  the 
 Conversely, if this or that major consuming country does not make public the measures 
it  intends  to  implement  to  react  at  its  level  (restricted  supply,  developing  alternative 
energies) to variations in prices of crude or refined products, this can sustain volatility, 
even though such communication would be advisable to shed light on the fundamentals 
in the long term 
The  proposals  that  are  put  forward  below  by  the  Working  Group  must  be  assessed  in  this 

85 See below, part 3.2.1, for the precise definition of these risks, as well as Appendix V. 

‐ 47 ‐ 

Table 6: A schematic approach to oil market transparency 
Market  Concerned entities and 
  Data  Instruments 
segments  objectives 
Stocks (United  Governments and central 
States, Europe,  banks: 
Physical fundamentals  

Joint Oil Data Initiative  ƒ Macro‐economic 
countries)  forecasts  
  ƒ Definition of the 
Sector publications  economic policy 
  (IEA, OPEC, Energy   
Information  Market: 
Administration, etc.) 
countries)  ƒ Formation of 
  expectations and prices 
Production  ƒ Decisions on physical 
capacities (OPEC,  investment 
Publication of stocks   
Volumes in transit  (monthly, weekly,  Competition authority:  
Physical markets 

  strategic and  ƒ Combating abuses of 
Price references  transactions  commercial) 
and annual  dominant position and 
(spot, forward)    price manipulations 
  contracts in: 
ƒ Crude oil  Platt’s and Argus  ƒ Preventing obstacles to 
quotations  competition 
projected changes  ƒ Refined 
(supply, storage,  products  Financial regulator: 
demand)  theoretically not competent 

‐ 48 ‐ 

Market  Concerned entities 
Data  Instruments 
segments  and objectives 
Growth of the financial  Governments and 
sphere  central banks: 


ƒ Macro‐economic 
Growing numbers of  forecasts  
markets, instruments and 
ƒ Definition of 
economic policy 
Macro‐economic prospects  Pre‐trade transparency:   
ƒ Order books in  Market: 
regulated markets  ƒ Formation of 
and MTF  expectations and 
Volumes by  Post‐trade transparency:  ƒ Decisions on 
participant/medium/  ƒ CCP, trade  financial 
investment horizon  Regulated  repositories  investment 
ƒ Publications on 
Financial markets 

Positions by  NYMEX, ICE  Financial regulator: 

participant/medium/    positions by 
investment horizon  Multilateral  participants like CoT  ƒ Combating abuses 
report and CIT report  of dominant 
  position and price 
Price references (futures,  facilities 
options, swaps)  (MTF)  ƒ Aggregated sources 
    (central banks, BIS,  ƒ Protecting 
Other determining factors  "Pure" OTC  etc.)  investors 
($/€ exchange rate,  markets  ƒ Preventing macro‐
interest rates, market  economic and 
liquidity, etc.)  systemic risks 
Competition authority: 
not competent 

Source: Mission 

3.2. Fully  apply  the  global  guidelines  set  by  the  G20  for  the  financial 
commodities markets, especially for oil 

3.2.1. The problem of financialised commodities markets 

Any regulation of commodity markets assumes that their hoped‐for tasks and functions are 
defined in advance. Under globally‐oriented markets, like oil, this also assumes a view shared 
by  national  or  regional  regulators  on  the  role  reserved  for  the  "financialised"  commodity 
 That  these  markets  operate  for  the  best  in  the  short  term  to  ensure  that  essential 
resources are allocated efficiently to the economy (capital formation, transfer of risks, 
optimum allocation of production means, etc.) is obviously based on consensus 

‐ 49 ‐ 

 On the other hand, there are ambiguities. These concern the desire to use a subjective 
price signal as a means of optimisation not just a goal in itself, in order to make some of 
these markets – such as the CO2 market – act in the medium term like a transition tool 
towards  less  polluting  production  methods86.  Another  ambiguity  involves  the 
acceptance  to  convert  these  markets,  which  were  initially  for  hedging  between 
professionals, into investment (or "speculation") markets increasingly open to private 
investors,  who  are  thus  exposed  to  movements  similar  to  those  seen  in  the  share 
markets  (major  upward  or  downward  variations  based  on  collective  expectations, 
bubbles, etc.)87 
The risks associated with these missions have to be managed: 
 Macro‐economic risk (i.e.. the risk that the function of optimum allocation of resources 
of  these  markets  dysfunctions  to  the  detriment  of  the  world  economy)  is  a  historic 
concern that must be dealt with mainly through improved knowledge of fundamentals 
in order to provide the market with relevant information and optimise price formation; 
 Systemic  risk  as  understood  by  the  financial  sphere,  i.e.  major  disruption  of  the 
financial  system,  becomes  a  clear  risk  in  financialised  commodity  markets  and  must 
also be controlled 
 Finally,  it  is  even  more  crucial  to  deal  with  more  "micro‐economic"  risks  in  terms  of 
protecting  investors,  particularly  individual  investors  (risk  of  abuse  of  dominant 
position,  no  insider  trader,  false  information,  price  manipulation,  etc.).  Historically, 
these  professionals‐only  markets  were  not  subject  to  such  stringent  regulations  as 
financial instrument markets open to private individuals, typically the share markets. 
It  is  important  to  define  what  a  financialised  commodity  market  is,  as  not  all  commodity 
markets can be qualified in this way. Those that are, however, through the respective volume 
of  derivative  instruments  or  financial  instruments  negotiated  against  an  underlying  asset 
(criteria  to  be  defined  in  the  knowledge  that  a  qualitative  assessment  will  always  be 
necessary  in  a  changing  context),  must  be  subject  to  harmonised  or  even  centralised 
regulation,  so  that  there  is  no  "rift"  between  market  authority  and  (any)  sector  authority. 
This  is  true  at  national,  European  and  international  level.  Markets  already  financialised  or 
about to be include oil, gas, electricity, coal, some metals, large agricultural markets and CO2 
Proposal  3:  Define  the  financialised  commodities  markets  and  introduce  a  specific 
approach for these markets in terms of regulation and governance. 
Suitable  governance,  mainly  European,  must  be  set  in  place  once  these  markets  have  been 
defined. The main difficulty is that, legally and culturally speaking, the market regulators and 
competition  authorities  (or  sector  regulators  if  they  exist)  have  widely  differing  tasks  and 
skills,  although  they  overlap  in  some  instances.  These  authorities  must  be  mobilised  to 
cooperate  and  define  between  themselves  a  legally‐robust  line  of  demarcation  which  is 
effective in practice. Thus, roughly speaking: 
 Financial authorities (central banks and market regulators) would retain the authority 
to monitor the systemic risk and to combat market abuse 

86  For  example,  this  raises  the  question  of  an  energy  policy  ‐  especially  for  oil  ‐  consistent  with  the  policy  on 
regulating CO2 emissions, where the goal of a market for quotas and derivatives is precisely the reduction of such 
87 Although the correlation of oil markets with other financial markets and the economic situation in the widest 
sense seems to have been demonstrated in the early 2000s, the question of knowing whether this correlation has 
fundamental (expectations for demand for oil) or financial (investor trust/mistrust cycle) causes is not clear‐cut 
(see on this point part 1.2.3 of this report). 

‐ 50 ‐ 

 Sector  authorities  (where  they  exist,  as  this  is  not  true  of  all  sectors)  should 
concentrate  on monitoring and, where relevant, supervising  fundamentals, promoting 
competition in the widest sense, and so on. 
In any case, for these markets it is important to close up the cultural and legal "hole" between 
authorities. This is obviously crucial in Europe, which is in dire need of harmonisation. The 
Working Group is therefore promoting the idea of a trans‐sectoral authority for the European 
Union  that  would  be  responsible  for  supervising  commodity  markets.  It  would  concentrate 
on  harmonising  national  regulations  in  physical  markets,  as  well  as  on  improving  the 
operation  and  transparency  of  these  markets  and  any  problems  of  competition  that  might 
Proposal  4:  Spearhead  development  and  rationalisation,  on  a  global  scale,  and 
particularly  at  European  level,  of  sectoral  and  financial  regulation  of  these  markets. 
The  new  European  financial  markets  authority,  the  ESMA,  in  conjunction  with  the 
ESCB, should have a wider role, particularly in monitoring and controlling the systemic 
risk  and  protecting  investors  (fight  against  market  abuse).  A  new  trans­sectoral 
authority  in  charge  of  regulating  and  supervising  commodities  should  also  be  set  up. 
The  connection  between  the  two  authorities  should  be  optimised  on  a  case­by­case 
basis,  depending  on  the  commodities  involved  (agricultural  products,  raw  materials, 
energies, CO2 quotas, etc.). 
Proposal  5:  Optimise  the  connection  nationally  between  the  Financial  Market 
Authority  and  the  sectoral  regulator(s)  like  the  Energy  Regulation  Commission,  both 
legally (linking texts) and practically (putting together cooperation conventions). 
Proposal 6: Set up permanent, structured international cooperation – not on a one­off 
basis as is now the case – between the IOSCO and the International Energy Agency, for 
the benefit of the Financial Stability Board and ultimately the G20. 
In the wake of the 2008 financial crisis, regulation content guidelines should be applied based 
on  assigned  tasks  and  risks  relating  to  these  markets.  This  mainly  involves  regulating  the 
triple  combination  of  structures/participants/products  that  is  inseparable  from  these 
markets. We must therefore: 
 Regulate  all  actors  –  banks  as  well  as  hedge  funds  and,  in  some  cases,  non‐financial 
participants (see below, part 3.2.2 on the special case of oil markets) 
 Develop  and  regulate  appropriate  market  and  post‐market  infrastructures  (regulated 
markets and organised platforms, CCP, trade repositories, etc.) 
 Regulate OTC derivatives by  1)  making  exhaustive transparency vis‐à‐fis the  financial 
authorities  mandatory  for  all  users,  2)  insisting  on  computerisation  and  overall 
operational and legal robustness of  contracts as much as possible, 3) encouraging (or 
enforcing)  full  standardisation  in  order  to  allow  central  counterparty  clearing  (CCP), 
and 4) encouraging the widest possible establishment of organised (MTF) or regulated 
markets on the NYMEX or ICE model 
In  Europe,  these  guidelines  mean  applying  all  the  proposed  overall  measures  to  any 
financialised  commodity  market  that  involves  incipient  systemic  risk,  as  laid  out  in  the 
communication  from  the  European  Commission  on  20  October  200988  and  the  decisions  of 
the Board of Governors of the Central European Bank on central counterparties: 
 Ensure total transparency of OTC derivatives by setting up at least one trade repository 
in Europe, or even in the euro area. Use this trade repository for systemic supervision, 
to combat market abuses (mainly price manipulation) and, if appropriate, to contribute 
to the post‐trade information to optimise price formation. 

88 The Commission communication of 20 October does not exclude commodities from its scope. 

‐ 51 ‐ 

 Carry  out  a  detailed  analysis  of  all  types  of  OTC  derivative  contract  (forward  cash, 
futures,  swaps,  options,  etc.)  eligible  for  standardisation  and  central  counterparty 
clearing and MTF, even regulated market transactions 
 Under  the  control  of  public  authorities  and  regulators,  push  for  maximum 
standardisation  technically  accessible  to  OTC  derivatives  in  commodities  to  make 
centralised clearing mandatory via at least one house set up in the euro zone for euro‐
denominated instruments89 
 Promote  the  development  of  organised  or  even  regulated  markets  for  relevant  OTC 
 Where exceptions may be made (OTC derivatives that cannot be standardised, possible 
exemptions for the non‐financial sector, etc.), introduce, in addition to transparency for 
regulators,  rules  concerning  governance,  due  diligence,  collateralisation,  differential 
capital charge, computerisation, etc. 
In  anticipation  of  trade  repositories,  the  best  information  available  on  OTC  transactions 
should  be  acquired  from  market  participants,  these  participants  should  be  categorised 
uniformly at international scale and the corresponding aggregated data published90. 
It would also be worth studying the possibility of extending trade repository registration to 
some commodity contracts from the "physical world" (especially physical forward contracts). 
If  this  is  not  feasible,  paths  offering  an  equivalent  degree  of  transparency  should  be 
investigated (especially data from Customs and Excise and taxation offices). 
Proposal  7:  For  all  the  financialised  commodities  markets,  based  on  the  associated 
risks  and  especially  the  existence  of  systemic  risk,  apply  the  G20  guidelines  on 
financial  markets  in  response  to  the  crisis,  mainly  through  transparency  of 
transactions,  standardisation  and  centralised  clearing  of  contracts  (see  the  measures 
recommended by the European Commission in its communication of 20 October 2009). 
Consider  the  option  of  extending  some  of  these  measures  to  the  physical  market  for 
the  most  relevant  contracts  in  terms  of  price  formation,  or  equivalent  arrangements 
guaranteeing a same degree of transparency. 
These  proposals  gain  in  significance  given  the  persistence  of  very  considerable 
imbalances  in  world  flows  of  saving;  it  is  certainly  most  unwise  to  exclude  a  new 
contango  in  the  liquidity  commodity  markets  seeking  better  remuneration  than 
offered today by sovereign bonds. 

3.2.2. Application to the special case of oil markets 

The  oil  markets  (crude  and  refined  products)  can  clearly  be  qualified  as  "financialised 
commodity markets", and the measures listed above must therefore be applied to them. 
In the special case of oil, nevertheless, these guidelines imply a twofold thought process: 
 The  first  involves  the  notion  of  "financial  product":  the  legal  notion  of  a  financial 
instrument  defined  in  the  MiFID  means  that,  for  example,  an  oil  future  deliverable  in 
cash  will  be  viewed  as  a  financial  contract  falling  under  the  competence  of  the  FMA, 
whereas  a  physically  deliverable  forward  will  not.  The  proximity  of  two  instruments 
and the arbitrage options for either one could call for a revision of these rules. 
89  As  reiterated  by  the  Board  of  Governors  on  16  July  2009,  the  Eurosystem  supports  an  on‐going  policy  of 
localisation  of  clearing  infrastructures  negotiating  euro‐denominated  products.  It  is  vital  to  establish  a  house 
within  the  euro  zone  to  give  it  access  to  the  central  bank  facilities  which  can  especially  be  a  decisive  factor  in 
dealing  with  failure  of  a  participant  correctly.  It  provides  direct,  efficient  supervision  of  the  organisation  and 
operation of these clearing houses, a corollary of access to the central bank money. 
90 The IOSCO task force on commodities (see above part 2.2.3 is currently focusing on this transitional phase. 

‐ 52 ‐ 

 The  second  involves  the  notion  of  a  "financial  participant":  the  banks  are  obviously 
considered  to  be  regulated  entities,  but  other  participants  (hedge  funds,  sometimes 
trading subsidiaries of major utilities or large traders in petroleum products) are not. 
In this respect, the prevailing situation in European oil markets must lead to the very serious 
consideration of applying CESR and CEBS91 recommendations on exemptions to the status of 
investment service provider (ISP) to this sector: 
 Only  own‐account  entities  should  be  exempt,  as  the  current  dispensations  based  on 
status  (corporate  or  financial)  or  activity  volumes  (ancillary  nature  of  the  activity  in 
derivatives) are no longer relevant
 As  soon  as  an  entity  –  financial  or  otherwise  –  maintains  contractual  relations  with 
customers,  regardless  of  their  status,  as  consultant,  seller  of  financial  products  or 
provider of liquidity, it must be given PSI status with all that that entails
 Conversely,  there  is  a  clear  line  of  demarcation  between  entities  (actively)  marketing 
financial  products  to  the  general  public  and  those  limiting  themselves  to  inter‐
professional relations. Tighter rules must be envisaged for the first category, over and 
above those governing the products themselves (ETF, structured notes, etc.).
If appropriate, the issue of a special status for commodity traders could also be raised. 
Rationalising regulations to fit the special case of commodities, oil in particular, requires not 
just  redefining  financial  instruments,  but  a  certain  flexibility  in  defining  the  participants, 
structures and products eligible for the "financial regulation" discussed above, which should 
be considered under the MiFID revision92. 
Proposal 8: Update the MiFID (restricting exemptions to the status of ISP and studying 
a new status specific to oil traders, extending the scope of eligible contracts to include 
contracts  other  than  financial  contracts,  etc.)  consistent  with  the  recommended 
guidelines for regulation of over­the­counter oil derivatives. 
Without  entering  the  aforementioned  debate  (see  part  3.1)  on  the  transparency  of 
fundamentals  (stocks,  refineries,  etc.),  we  note  that  the  financial  sphere  can,  under  a  given 
transparency  of  the  fundamentals,  help  improve  price  formation.  This  is  already  true  by 
constructing derivative markets themselves: beyond that, thought must be given to a holistic 
approach towards improving price formation and, to achieve this, using infrastructures newly 
created under the reform (trade repositories, CCPs, MTFs and regulated markets). The post‐
market  information  made  possible  by  the  trade  repositories  could  play  an  essential  role  in 
setting up more transparent price references. 
Proposal  9:  Use  all  new  market  infrastructures  thus  created  (especially  trade 
repositories)  to  improve  post­trade  transparency  and,  consequently,  the  price 
formation process.  

3.3. Introduce specific rules for financial markets in oil 

In  addition  to  applying  the  G20‐approved  guidelines  to  the  financial  oil  derivative  markets, 
which basically respond to concerns over transparency and the prevention of systemic risk, 
the  Working  Group  has  singled  out  three  areas  for  action.  Although  the  areas  cover 
commodity  markets  as  a  whole,  they  apply  directly  to  the  oil  sector:  protecting  investors, 
building  up  the  price  formation  role  of  the  market  and  taking  the  concentration  level  of 
participants into account. 

91 Committee of European Securities Regulators and Committee of European Banking Supervisors. 

92 Whilst factoring in the recommendations of Pierre Fleuriot's working group on the MiFID Review. 

‐ 53 ‐ 

So  far,  these  three  points  have  not  been  widely  addressed  on  an  international  scale93.  They 
are  significant,  however,  and  could  be  advanced  by  France  within  the  context  of  G20  and 
European discussions. Once again, France cannot act alone and should mobilise its partners 
for this purpose. 

3.3.1. Provide better protection for investors 

In recent years, index funds have expanded strongly into the commodity derivative markets, 
especially oil. They target professional investors – pension funds, hedge funds, etc. – but also 
small  investors  and  private  individuals,  mainly  via  ETFs,  which  are  inherently  complex 
products  (see  part  1.2.2).  The  relatively  limited  cost  of  entering  these  specific  derivative 
markets94 has also facilitated the rush for commodities. 
The  lacklustre  results  of  some  of  these  funds  naturally  raise  the  question  of  how  much 
protection should be provided for inexperienced investors. 
Both  market  and  public  authorities  view  moves  by  petroleum  products  towards  "standard" 
asset  classes,  with  macro‐economic  (risk  of  correlated  measures  as  the  share  of  investors 
increases) and micro‐economic (modest, yet increasing arrival of investors in these markets) 
consequences, as arguing for the appropriate regulatory conclusions. The entire problem has 
its  roots  in  the  necessary  balance  between  protecting  increasingly  less  professional  and 
therefore inexperienced investors and the efficiency of an inter‐professional market designed 
to optimise the interests of consumers, industrialists, producers, etc. 
Purely  and  simply  banning  these  products95  from  being  marketed  seems  extreme  (this  is 
already widespread in the United States but restricting access in Europe would be extremely 
difficult), rather it is important to make sure that they are clearly classified under the MiFID, 
which provides extended protection for investors, and that all the rules provided for within 
this framework are fully respected. 
The European ISPs likely to market oil financial derivatives actively to the general public are 
governed by rules of behaviour, especially with respect to: 
 Information given to the customer on the risks, costs and miscellaneous expenses96 
 Obligations of the council when this exists 
 Preventing  and  managing  conflicts  of  interest,  especially  between  own‐account 
activities  and  those  on  behalf  of  third  parties.  This  includes  the  obligation  of  "better 
execution"  in  favour  of  the  customer  and  the  "Chinese  wall"  between  the  analysts 
whose publications and recommendations are designed to be made public. 
 Protecting assets (via a custodian) 
Proposal  10:  In  addition  to  extending  the  field  of  participants  subject  to  the  status  of 
ISP and therefore to its conditions, draw the appropriate conclusions from the arrival 
of  individual  investors  in  the  oil  markets  and  the  active  marketing  of  financial 
products in this sector: apply exacting rules vis­à­vis conflicts of interest, consultancy, 
asset  custody,  classification  (as  complex  product),  information  and  transparency  (on 
the costs, risks, etc.) to these products, and when marketing them to the general public. 

93 But some have incited lively debate in the US, initiated by Gary Gensler in particular (see Part 2 of the report). 

94 Typically, the initial margin calls on the purchase of commodity futures rarely exceed 8% to 10% of the notional 
price of the contract. The initial deposit in share markets can be as much as 50%. The risk differential does not 
justify such a gap. 
95 The same question is raised for example for CO2 quotas: both issues should be dealt with coherently. 

96  With,  for  example,  introduction  of  a  two‐  or  three‐page  Key  Information  Document  on  the product  risk  level 
within the context of discussions on the European Package Retail Investment Products. 

‐ 54 ‐ 

3.3.2. Acquire tools to confirm the price­revealing role of the market 

Here we are taking up the extensive debate in the United States on the role of position limits 
and  margin  calls,  be  it  in  derivatives  traded  in  regulated  markets  or  in  over‐the‐counter 
markets.  The  Working  Group  believes  that  these  instruments  cannot  just  be  seen  from  the 
angle of preventing market abuse or protecting against counterparty risks, whether systemic 
or not. 
From the outset (see above, part 2.2.2), the philosophy of the American authorities has been 
that,  in  the  special  case  of  commodity  derivatives,  given  their  importance  for  the  real 
economy,  position  limits  are  also  designed  to  combat  "excessive  speculation",  which  is 
understood  as  generating  huge  price  fluctuations  that  can  distance  the  market  from  its 
fundamentals. This goes beyond the traditional concept of a market regulator whose role is 
simply to make sure that the market functions in a fair and orderly fashion. Absolute position 
limits97 are therefore justified, with no need necessarily to demonstrate explicitly that this or 
that category of market participant is likely to force the prices away from their fundamentals. 
Note in this respect that the question of limits does not arise for the share markets, as it is in 
fact  dealt  with  by  the  miscellaneous  accountability  levels  (declarations  of  crossing, 
declarations of intent, mandatory offers). 
Experience  rather  than  exact  science  thus  dictates  the  level  and  implementation  of  these 
position limits, but the principle remains the same, if only for two reasons: 
 Being able to play a potentially dissuasive role in relation to long investors who are not 
bothered by price levels in their investment strategy, or to combat herding 
 Having regulations consistent with their transatlantic counterparts, unless we wish to 
see  the  American  authorities  developing  extraterritorial  intervention  strategies 
designed  to  an  extent  to  stop  activities  being  delocalised  to  other  financial 
Proposal 11: React accordingly to the mixed nature of the oil market by standardising 
the principle of position limits in the financialised commodities markets, including oil, 
as  an  instrument  used  not  only  to  prevent  market  manipulations,  but  also  to  reduce 
the  macro­economic  (poor  allocation  of  capital  generating  excessive  volatility),  even 
systemic (financial collapse of a major, over­exposed participant) risks. 
Margin  calls  and  capital  obligations,  which  may  be  made  mandatory  for  investors  in 
commodity derivatives, especially oil, may be looked at closely, albeit indirectly: 
 One  lesson  learned  from  the  events  of  2008‐2009  is  that  faced  with  the  desire  by 
institutional  investors  to  take  speculative  positions  in  the  long‐term  oil  prices,  there 
was not enough liquidity in the most forward terms in the futures curve. The result was 
that investors took positions with liquidity, in the shortest maturities98 
 The anticipated "intrinsic" value of the spot price from a balanced supply and demand 
(apart from the odd stock effect) could therefore have been affected by the expectation 
of fundamental situations only due to develop in several years time 
 These  conditions  prompt  questions  on  the  potential  role  of  call  margins  and  capital 
obligations  to  re‐orient  the  liquidity  the  length  of  the  curve  of  maturities  open  to 
trading,  by  gradually  modulating  their  level  as  the  delivery  term  approaches  so  that, 
ultimately, physical meets term 

97 And not only the position accountability levels, which are simply warning levels. 
98 Note however that for the ETF, which acquire the bulk of their yield from renewing positions when the market 

is drifting (i.e. 70% of the time), the investment in the short terms to maturity seems more by choice than by 
constraint. Conversely, this explains why performances by these funds are mediocre in a contango market.  

‐ 55 ‐ 

It is not easy to implement this type of mechanism99, knowing the importance of considering 
the  short‐  and  long‐term  price  volatility  when  setting  initial  call  margins  and  capital 
requirements. The Working Group nevertheless is of the opinion that additional work should 
be initiated on this point. 
Proposal  12:  Launch  an  in­depth  study  on  the  use  of  margin  call  and  capital 
requirement mechanisms as instruments to increase  liquidity in the longest terms to 
maturity on the futures curve. Check that in the oil sector, clearing via CCPs will impose 
capital and liquidity restrictions reflecting – no more and no less – the true risk. 

3.3.3. Take the degree of concentration of market players into account 

One of the major issues in the discussions on new regulations for financial markets is how to 
contain systemic risk. When the American insurance company AIG  filed  for bankruptcy, the 
international  financial  system  probably  came  closer  to  this  ultimate  risk  than  at  any  other 
time in its recent history. It is a worrying fact that the bankruptcy of a single participant can 
put the entire financial system at systemic risk simply through its weight in the Credit Default 
Swap (CDS) market, i.e. credit derivatives used to cover the risks of companies defaulting on 
their  debts.  In  reality,  banks  use  CDSs  as  much  as  companies  to  cover  global  counterparty 
risks well beyond a strict risk of default in repaying the debt. 
From a systemic risk perspective, the very nature of these instruments and their subsequent 
use clearly differentiates them from any other type of derivative product. The question can be 
asked  whether  or  not  this  or  that  commodity  market  is  likely  to  place  the  international 
financial  system  at  the  same  type  of  risk  (hence  the  proposals  put  forward  above  on 
identifying the most financialised markets). And yet, it must be recognised that the systemic 
risk  in  CDSs  stems  from  too  much  concentrated  exposure  to  these  instruments  by  too  few 
market participants, rather than a dysfunction in the market for CDSs themselves. And with 
this in mind, it is therefore perfectly reasonable to wonder about the phenomena of too much 
concentration in the commodity derivative markets. 
The  lack  of  detailed  data  on  exposures,  OTC‐traded  volumes  and  counterparty  risks  in 
commodities  makes  any  concentration  estimate  too  debatable  for  a  final  judgement. 
Nevertheless, market participants seem to agree that three or four of the largest investment 
banks  active  in  this  market  concentrate  perhaps  two‐thirds,  even  three‐quarters  of  market 
shares  in  certain  segments  (commodity  indices,  hedging  for  companies,  exposure  in 
commodity  hedge  funds,  etc.).  More  globally,  all  the  consultant  studies  tend  to  confirm  the 
extreme pyramid nature of the market and above all an increasing rather than decreasing gap 
between the largest banks and their nearest rivals as time goes on. 
The  creation  of  trade  repositories  to  record  all  OTC  transactions,  including  non‐centralised 
counterparty  transactions,  is  therefore  an  essential  prerequisite  to  formulating  relevant 
criteria  in  assessing  the  risk  of  concentration.  Seemingly,  these  criteria  should  take  into 
account  exposures  from  CCP  and  non‐CCP  OTC  transactions  as  well  as  exposures  to  the 
futures markets and above all the physical markets. The same banks which today concentrate 
the  most  significant  exposures  in  the  derivative  markets  have  also  developed  trading 
activities  in  the  physical  oil  market,  thereby  occasionally  becoming  the  main  suppliers  of 
certain end consumer companies. 

99 From an operational viewpoint, the existence of central counterparties could make it easier to implement this 

type of incentive measure for call margins. The CCP centralise the call margins, so it would be easier to insist that 
they operate in this way. From a financial viewpoint, the impacts of these incentives on the global risk profile of 
the house should nevertheless be measured. 

‐ 56 ‐ 

Finally,  it  seems  that  although  imposing  position  limits  in  the  futures  markets  or  the 
obligation to clear the OTC transactions the easiest to standardise are clearly measures which 
reduce  the  counterparty  risk,  they  are  not  enough  to  cover  the  total  risk  of  concentration. 
Monitoring criteria for measuring the risk of concentration is the only way of controlling that 
commodity  derivative  markets  do  not  bear  a  macro‐financial  systemic  risk  or  that 
participants do not play the competition game. 
This more than likely assumes specific discussions on the scope and application of the Market 
Abuse Directive (MAD) to the oil sector. 
Proposal  13:  Adapt  the  MAD  directive  to  the  special  case  of  oil  markets.  Based  on 
information  gathered  from  trade  repositories  on  derivatives  and  from  physical 
markets, investigate the option of reinforcing rules on controlling market abuses and 
the  abuse  of  dominant  positions,  by  involving  the  financial  regulator,  the  sectoral 
regulator (if there is one) and the competition authority. 
For the time being, one perfectly possible reform suggested many times to the mission is the 
imposition of Chinese walls between analysts and traders/sellers in the commodity markets. 
This  would  prevent  conflicts  of  interest  between  the  major  institutions,  financial  and  non‐
financial, which are also widely involved in proprietary, or own‐account, trading and which, 
without this being a crime in commodity markets, are guilty of front running100. 
Total separation – already extant in some banks – between own‐account commodity activities 
(especially oil) and those carried out for external customers is a more ambitious reform, but 
one proposed quite recently by the CFTC101. 
The  Working  Group  believes  that  these  measures,  which  it  considers  essential  when  the 
institutions in question can market products to the general public (see above, part 3.3.1), will 
gain from being extended to all oil market participants. 
Proposal  14:  Separate  analysts  from  derivatives  traders/sellers  in  commodities 
(Chinese wall) if analyses/recommendations are intended for clients. 
Proposal 15: More generally, insist on separating own­account activities from activities 
on behalf of clients. 
In this respect, note that these proposals adapted to the financial oil market, are totally in line 
with the proposals put forward by the American President on 21 January 2010 for the entire 
banking system. 

3.4. Propose a genuine "oil strategy" for the European Union 

With  the  adoption  of  the  Climate  and  Energy  Package  in  December  2008  under  the  French 
Presidency of the EU, Europe has turned a major corner in constructing its energy future. The 
stated priorities, condensed into the formula "Three twenties by 2020", are energy efficiency 
(20%  improvement  by  2020),  reduced  CO2  emissions  (20%  reduction  by  2020  over  1990 
levels) and the development of renewable energies (which should increase to a 20% share by 
2020). Safety of natural gas and electricity supplies is another strategic and priority concern. 
This vision is slowly being extended towards defining a European energy policy, without oil 
issues being addressed.  

100  This  is  a  practice  whereby  a  trader  takes  a  position  in  the market  based  on  information  in  an  analysis  note 
intended  for  investors,  before  this  note  is  circulated,  or  places  an  order  on  his  own  account  before  that  of  a 
customer to reap the benefit from it. Front running can be criticised on ethical grounds, if nothing else, when a 
major market participant is involved. This practice is not permitted in the share markets. 
101 See the speech by Gary Gensler to the Fordham University College of Business Administration on 27 January 

‐ 57 ‐ 

Europe is a major hub for crude oil and petroleum products. The European Union produces 
105 million tonnes of crude oil (2008, basically the United Kingdom, Denmark and Italy); it 
imports  627  million  and  exports  60  million.  The  Union  also  imports  299  million  tonnes  of 
refined  products  and  exports  289  million.  Not  all  the  European  countries  have  the  same 
dependency on oil. In terms of total consumption of primary energy, oil accounts for 53% in 
Spain, for example, and 35% in France. 
The  European  oil  sector,  which  was  highly  State‐controlled  in  some  countries,  was  fully 
liberalised in the 1980s. Today the European oil problem is changing. Under the objectives of 
the  Climate  and  Energy  Package,  Europe  could  be  faced  with  reduced  demand,  growing  oil 
dependency in relation to outside and a greater proportion of refined products in imports. Oil 
dependency  poses  the  problems  of  securing  physical  flows  (of  crude  oil  and  products)  and 
price volatility. 
Here is an opportunity for France to suggest and stimulate the opening of a European priority 
area.  A  structural  and  sustainable  response  to  price  volatility  is  to  reduce  our  global 
dependency  on  oil.  Henceforth,  the  mission  believes  that  the  Commission  should  be  in  a 
position to propose a genuine "oil strategy" for Europe and that its services are mobilised for 
this purpose. 

3.4.1. Construct scenarios consistent with changes in demand 

An essential first step is to construct scenarios to find out the potential effects of the Climate 
and  Energy  Package  on  changing  European  demand  for  petroleum  products.  In  the  current 
context,  changes  in  demand  will  be  linked  closely  to  the  energy  policies  that  have  been 
introduced  by  the  States  en  concertation.  Such  an  approach  could  also  usefully  enrich  the 
producer‐consumer dialogue. 
Proposal  16:  Construct  scenarios  changes  in  demand  for  petroleum  products  at 
European scale consistent with the Union's environmental strategy, which will serve in 
particular to fuel the producer/consumer dialogue. 

3.4.2. Monitor petroleum product markets and prices better 

Markets and prices are behind the physical flows of crude oil and refined products mentioned 
above.  Between  the  FOB  price  for  crude  oil  and  the  price  of  petrol  at  the  pump  is  a  long 
succession  of  market  segments  (and  industrial  processing),  all  of  which  help  form  the  end 
price.  One  example  of  these  intermediate  markets  is  the  barges  of  products  negotiated  for 
delivery in the Antwerp‐Rotterdam‐Amsterdam ("ARA") zone. It is clear that the volatility of 
prices for refined products in Europe does not exactly match the volatility of crude oil prices. 
It can even be suggested that some mechanisms can exacerbate in the product markets price 
increases that are observed in the crude market.. 
Overall, the price formation process in the crude oil and refined product market is nowadays 
infinitely  less  transparent  than  the  oil  futures  contracts  implemented  by  the  regulated 
markets like the NYMEX or ICE. Appendix VI to this report assesses the situation prevailing in 
Europe  today  and  potential  measures  to  improve  the  operation  and  regulation  of 
corresponding markets. 
The organisation and operation of these markets and the modalities for setting prices (role of 
publishing  agencies  like  Platt's  and  Petroleum  Argus)  would  therefore  merit  careful 

‐ 58 ‐ 

The Commission could play an active role in monitoring, even regulating physical oil markets 
likely to fall under its "territorial" competence, as much for concerns over transparency and 
competition  as  to  ensure  consistency  with  actions  undertaken  in  the  financial  commodities 
Proposal  17:  Examine  at  European  level  the  price  formation  process  in  the  physical 
petroleum  product  markets.  Reflect  on  the  economic  model  for  disseminating  price 
information102 whilst debating the revision of the MiFID. 
Proposal  18:  Develop  obligations  of  transparency  with  respect  to  sectoral/financial 
regulators  of  operations  in  the  central  market  for  barges  in  the  Antwerp­Rotterdam­
Amsterdam zone (ARA). 
Proposal 19: Encourage the emergence in Europe of a platform for physical petroleum 
product  transactions.  This  would  provide  adequate  post­trade  transparency  to 
professionals  and  the  general  public,  which  could  possibly  be  extended  later  to  pre­

3.4.3. Rethink  the  taxation  of  petroleum  products  in  light  of  the  new  environmental 

European  oil  taxation  is  very  disparate.  Most  products  can  be  traded  duty  free  between 
professionals,  under  bond,  but  some  ‐  especially  those  with  organic  components  ‐  cannot 
without taking VAT into account. The VAT‐inclusive prices for diesel vary from 1 to 1.5 and 
from  1  to  2  for  domestic  heating  oil.  European  oil  taxation  must  now  be  rethought  and 
harmonised in the new energy‐carbon context. This is a particularly tricky area, but the new 
Commission  should  nevertheless  make  it  a  priority.  The  taxes  should  reflect  the  carbon 
content of various forms of energy and provide strong incentives for consumers to be more 
Proposal  20:  Relaunch  the  debate  on  European  harmonisation  and  consistency  of 
petroleum product taxation given the Union's new energy priorities. 

3.4.4. Continue  acting  in  favour  of  far  greater  transparency  of  petroleum  product 
stocks in Europe 

The weekly publication of European petroleum product stocks was suggested above (see part 
2.1.3),  as  was  the  seemingly  little  interest  shown  by  our  partners  in  this  initiative 
championed by France and the Commission. The results of the impact study commissioned by 
the European Commission should prove decisive: failure to conclude that such a publication 
would  be  useful,  or  to  commit  itself  either  way,  would  mean  little  chance  of  this  measure 
becoming reality. The Working Group feels that the problem was not posed correctly at the 
start: it is not a question of knowing whether a publication, whatever its frequency, is likely 
to reduce the volatility of petroleum  product prices all by itself (the answer is clearly no in 
this case), but whether all market participants (and not just some of them) can access quickly 
reliable,  published  information  likely  to  help  in  forming  prices,  as  in  the  United  States.  In 
addition, under the JODI initiative, Europe must be exemplary. 

102 The discussions should cover the respective advantages and disadvantages of the current model (provider of 
paying services established freely by the market) and a model more supervised by the regulators. 

‐ 59 ‐ 

The  truth  is,  in  practice  no  European  body  really  takes  on  the  responsibility  nowadays  of 
meeting  monthly  declaration  obligations  (27  different  statistical  systems)  nor  even  of 
checking  the  existence  of  reserve  stocks  at  a  level  actually  expected  in  the  OECD  area.  The 
desired move to weekly declarations – the jury is still out on their usefulness – is premature: 
priority  should  be  given  to  organising  the  monitoring  of  stocks  at  European  level,  with  a 
frequency of publication of less than the current two months, even if it is only subsequently ‐ 
i.e.  when  the  27  countries'  "performance"  is  proven  –  that  the  frequency  of  declarations 
should be increased. 
Proposal 21: Improve the reliability and cut the time taken to publish European stock 
statistics.  Entrust  the  new  trans­sectoral  authority  supervising  commodities  with 
coordinating  and  updating  at  European  level  the  publication  of  relevant  information 
on  petroleum  stock  levels  in  the  territory  of  each  Member  country  of  the  European 
Union  and  check  that  each  of  these  countries  is  complying  with  its  obligations  of 
reserve stocks. 

3.4.5. Coordinate energy policies within the Union 

Energy  policies  must  now  be  associated  closely  with  the  fight  against  global  warming  and 
defined  in  relation  to  the  Climate  and  Energy  Package.  Changes  in  demand  for  petroleum 
products will be highly influenced by transport policies, implying Europe‐wide coordination. 
In addition, it is essential to encourage actions to control the demand. Flexibility of demand is 
a  major  area  among  these  actions:  bi‐energy  facilities  (fuel  oil  ‐  natural  gas)  allow 
economically‐advantageous substitutions, above all when the price of natural gas risks being 
disconnected temporarily from the price of oil. 
A  more  dynamic  construction  of  coherent  policies  which  affect  energy  demand  and 
production in all its forms at Union level is a must today. 
Proposal  22:  Develop  in­depth  consultation,  under  the  auspices  of  the  European 
Commission, on energy policies likely to affect demand for petroleum products in the 

‐ 60 ‐ 


Oil and petroleum product prices are the result of a complex interaction between the physical 
and  financial  fundamentals;  this  intrinsically  creates  volatility.  The  various  regulatory 
reforms  currently  being  developed,  especially  for  the  commodity  derivative  markets,  seem 
unlikely to reduce this growing volatility by very much. Reforms also run up against technical 
difficulties, as well as frequently strong resistance from the  financial community, whilst the 
market and systemic risks remain. At a time when the international community is demanding 
better  regulation  of  the  world  economy,  this  context  lends  itself  to  extensive  dialogue, 
negotiation  and  coordination  between  participants  to  deal  with  these  risks  and  price 
volatility better. 
The  Working  Group  recommends  three  main  areas  for  attention:  strengthening 
producer/consumer dialogue, reinforcing regulation of derivative markets (and also physical 
markets) and initiating a genuine European oil strategy. These guidelines imply that France 
should  develop  a  genuine  "oil  diplomacy"  at  a  particularly  crucial  moment  in  the  history  of 
energy,  as  we  must  produce  more  energy,  mainly  for  the  economic  development  of  the 
poorest, whilst at the same time reducing our greenhouse gas emissions. 
This  oil  diplomacy  must  be  developed  at  several  levels:  our  G20  and  European  partners, 
producer‐exporter countries and developing, oil‐importing countries. 
 In‐depth  discussions  with  our  G20  partners  are  necessary  to  move  on‐going  work 
forward.  The  question  of  oil  price  volatility  was  raised  within  the  G20,  partly  at  the 
initiative of France, which has given a mandate to the International Energy Forum, the 
International Monetary Fund and the Financial Stability Board on this question. The oil 
issue is part of the problem of reforming the financial markets. It is therefore important 
that our partners agree with the idea of maintaining pressure on these subjects. 
 Dialogue  already  exists  with  oil‐exporting  countries,  but  must  be  reinforced  with 
France playing a more active role in the International Energy Forum as well as in the 
EU/OPEC dialogue. Bilateral exchanges with specifically targetted countries could lead 
beyond oil to issues of energy policy. 
 The  oil  issue  is  not  widespread  as  a  European  policy  matter  despite  oil  being  our 
leading primary energy. Discussions with our partners would help to include oil more 
in the Union's energy issues. 
 Many  developing  countries  are  also  facing  the  question  of  oil  dependency.  At  a  time 
when the World Bank is redefining its energy strategy for these countries, France has a 
role to play in the cooperation and strategic principles of this policy, not just in terms of 
oil dependency. 

‐ 61 ‐