Polı́tica Monetaria y Macroprudencial:

Interacciones desde una perspectiva Teórica

62o Curso de Extensión Universitaria en Economı́a
8o Curso de Extensión de Finanzas
Banco Central de Reserva del Perú

Hugo Vega

Departamento del Programa Monetario

27 de Febrero de 2015

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I. Motivación

II. Revisión de la Literatura Empı́rica

III. Revisión Teórica

IV. Conclusiones y Recomendaciones

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Polı́tica Monetaria vs. Polı́tica Macroprudencial

I Largo debate sobre si el Banco Central debe reaccionar al

precio de activos usando la tasa de interés de polı́tica:
I Hasta el 2007, la respuesta era NO.
I Bernanke & Gertler (1999, 2001) - Razones:
1. Es difı́cil diagnosticar burbujas o crédito excesivo.
2. Las intervenciones pueden afectar el valor fundamental del
precio de los activos y exacerbar su precio.
3. Recomendación: Usar una ’meta de inflación flexible’ y limpiar
luego del desastre.
4. Usar regulación prudencial para lidiar con aspectos micro de
las burbujas o crédito excesivo.

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Paradigma Actual

“We are all macroprudentials now” - Claudio Borio (2010)

I Consenso en que la polı́tica macroprudencial es necesaria...
I Explosión en la formación de comités de regulación
macroprudencial alrededor del mundo.

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Falta de Consenso

I Debido a lo reciente del tema existe aún una amplia discusión

respecto a:
1. La definición de “Macroprudencial”.
2. Instrumentos utilizados y su efectividad.
3. Objetivo del policy maker (criterio de bienestar).
4. Diseño institucional.

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Definición de Macroprudencial

Tradicionalmente ha estado enfocada en la estabilidad del sistema

financiero a nivel macro.
I Sin embargo, qué comprende el concepto de ’estabilidad
financiera’ no está del todo resuelto. Podemos diferenciar tres
corrientes:
I Robustez del sistema financiero a choques externos - Allen &
Wood (2006), Padoa-Schioppa (2003).
I Reacción a los choques originados dentro del mismo sistema
financiero - Schinasi (2004).
I Robustez al mecanismo de amplificación de choques regulares
impactando el ciclo macroeconómico (Borio, 2009).

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Instrumentos
Interven
ciones
Cambiari Límite a
Límites a as posición
Límites a DTI abierta
LTV Límites a en ME
Endeuda
miento
Requeri en ME Límites a
mientos descalce
de en plazos
Liquidez

Reducir riesgo de crédito y Reducir descalces en monedas y

apalancamiento de agentes plazos, reducir volatilidad del tipo
privados de cambio

Topes al
Límites al
crecimie
Requeri Req. Cap. Apalanca
nto del
mientos Contracíc miento
crédito
de encaje licos
Tasa de
Provisiones
Interés
crediticias
de dinámicas
Política

Moderar el ciclo económico Afectar solvencia de los bancos,

financiero estructura de pasivos

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Objetivo del Policy maker

I La idea es garantizar la estabilidad de los mercados

financieros...
¿Cómo cuantificamos esta noción de estabilidad?
I Por otra parte, sabemos que las medidas macroprudenciales
acarrean un costo...
¿Cómo definimos este trade-off y tratamos de acercarnos al
óptimo?
I Finalmente, a falta de coordinación entre objetivos podrı́amos
caer en polı́ticas subóptimas.

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Diseño Institucional
I Tampoco hay un estándar respecto a qué entidad debe
encargarse de estos objetivos:
I Superintendencia de Banca y Seguros: Cobertura de descalces,
requerimientos de capital, provisiones dinámicas, lı́mites a
posiciones globales.
I Banco Central de Reserva: Tasa de interés, inyecciones de
liquidez, requerimientos de encaje en MN y ME, intervenciones
cambiarias.
I Amplia gama de arreglos institucionales alrededor del mundo:
I European Systemic Risk Board, Financial Policy Committee
(UK), Financial Regulation and Systemic Risk Council
(France), Financial Stability Oversight Council (US), Comité
de Regulación Financiera (Uruguay), Financial Stability and
Development Council (FSDC), Comité de Estabilidad
Financiera del Banco Central (COMEF), Concejo de
estabilidad financiera (Chile), Concejo de Estabilidad del
Sistema Financiero (México), Mandato al Banco Central de
Malasia (Malasia).
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Uso de Instrumentos
I Lamentablemente la literatura empı́rica es muy limitada.
I Excepciones: Borio & Shim (2007), Lim et al. (2011).
I Este estudio nos puede ayudar a formular una historia.
I las medidas macroprudenciales normalmente son acompañadas
de un objetivo claro en su anuncio...

Figure: Uso de Medidas Macroprudenciales

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Uso de Instrumentos (2)
I La medida también responde a la situación que el paı́s
enfrenta.

Figure: Uso de Medidas Macroprudenciales (2)

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Efectividad: El Enfoque Simple
I Se analiza el cambio en el crecimiento del crédito luego de la
introducción de instrumentos.

Figure: Impacto de medidas en el crecimiento del crédito

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Efectividad: Regresiones de Panel
I Usando datos de 49 paı́ses para el periodo 2000-2010 se
realiza un ejercicio de regresiones de panel.

Figure: Impacto sobre prociclicidad del crecimiento del crédito

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Efectividad: Regresiones de Panel (2)
I La mayorı́a de medidas generan un impacto sobre el objetivo.
I Aún son resultados a tomar con precaución.

Figure: Impacto sobre prociclicidad del apalancamiento

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Revisión de la Literatura Teórica

I La conclusión que obtenemos de la evidencia empı́rica es que

la reacción para estabilizar el sistema financiero depende de:
1. el tipo de choque;
2. la estructura del sistema financiero en el paı́s;
3. cuál es el riesgo que la autoridad competente percibe como el
mayor.
I Efectivamente, las economı́as han aplicado distintas medidas
ante distintas situaciones y cubriéndose de distintos riesgos.
I La literatura teórica de alguna forma sigue este patrón,
incorporando diversas fallas de mercado y por ende resultados
condicionales a éstas.

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La Falla de Mercado a Corregir
I Los estudios teóricos han trabajado alrededor de distintas
hipótesis:
I Riesgo Moral por parte del Banco privado: Gertler, Kiyotaki &
Queralto (2012), Gertler & Kiyotaki (2010).
I Esfuerzo oculto del Banquero: Christiano & Ikeda (2012).
I Acelerador Financiero y Sistema Bancario Monopólico: Agénor
et al. (2012a, 2012b).
I Acelerador Financiero y Choques de Riesgo: Christiano et al.
(2010).
I Restricciones Crediticias intermitentes: Curdı́a & Woodford
(2009).
I Externalidades Pecuniarias y Restricciones de Endeudamiento:
Benigno et al. (2008, 2011), Mendoza (2010), Bianchi (2009),
Jeanne & Korinek (2010).
I Competencia Monopolı́stica en el Sistema Bancario y
Restricciones de Endeudamiento: Gerali et al. (2009), Angelini et
al. (2012).
I Restricciones de Endeudamiento y Canal de Transmisión de
Polı́tica Monetaria a Precios de Activos: Iacovello & Neri (2010).

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Interacción entre la Polı́tica Monetaria y Macroprudencial
Caso 1: Benigno et al. (2011)
I Hay una zona de los estados en la cual los agentes están restringidos en el
crédito.
I El valor del colateral depende del precio de los activos y el tipo de cambio.

ψQt−1 At
Bt∗ ≥ − (1)
St−1
I La falla de mercado está dada por una externalidad pecuniaria: Los
agentes al tomar deuda no consideran el impacto de sus decisiones sobre
el endeudamiento agregado.
I En este caso, para que los agentes internalicen el incremento en la
fragilidad, la polı́tica macroprudencial consiste en un impuesto a la toma
de deuda.
I La polı́tica monetaria tiene por ende tres efectos: (1) a través del tipo de
cambio, (2) a través del precio de los activos y (3) a través de la
probabilidad de estar en el estado restringido, afectando el precio del
activo de forma no lineal.
I La solución depende de valores de parámetros pero dilucida una
interacción compleja entre las polı́tica macroprudencial y monetaria.
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Caso 1: Benigno et al. (2011)

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Interacción entre la Polı́tica Monetaria y Macroprudencial
Caso 2: Agénor et al. (2011)
I Acelerador financiero: Caı́das en la tasa de interés fomentan el
incremento del precio de inmuebles usados como colateral.
I Bancos se financian a la tasa de polı́tica del Banco Central o al costo del
capital (que se asume mayor).

mct = αitb + (1 − α)itk (2)

I El costo de fondeo del banco es un promedio ponderado de la tasa de

polı́tica y la rentabilidad requerida al capital.
I Asimismo, los pesos α son una función del apalancamiento.
I Requerimientos de capital mayores reducen α y encarecen el crédito.
I Simultánemente reducen el impacto de la tasa de interés de polı́tica en la
economı́a.
I Los requerimientos de capital contracı́clicos ayudan a reducir la
volatilidad del crédito y la tasa activa...
I trade-off de volatilidades: el impacto de polı́tica monetaria se
reduce, BCR tiene que reaccionar más.
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Caso 2: Agénor et al. (2012)

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Interacción entre la Polı́tica Monetaria y Macroprudencial
Caso 3: Angelini et al. (2010)
I Introducen directamente ’choques financieros’: Ratios LTV y markups
estocásticos.
I Fricciones: parte de agentes con restricciones crediticias, competencia
monopolı́stica entre bancos, rigidez de ajuste de tasas.
I Tasa de depósitos manejada por el banco central sólo afecta a agentes
’no restringidos’.
I Tasa activa tiene forma de una curva de Phillips:

B B B
rˆt j = Ω1 rˆt−1
j j
+ Ω2 Et rˆt+1 ˆ Bt
+ Ω3 mc

I al tener directamente choques puramente formados en el sistema

financiero la polı́tica macroprudencial juega un rol distinto.
I el choque importa: polı́tica macroprudencial es ineficiente ante choques
de oferta, efectivo ante choques financieros.
I la polı́tica monetaria es efectiva ante ambos choques.
I ejercicio de coordinación: coordinación entre el banco central y autoridad
macroprudencial brinda menor inestabilidad (ad-hoc).

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Caso 3: Angelini et al. (2010)

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Resumen

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Conclusiones

I Aún hay mucha discusión en torno al tema macroprudencial.

I Lo que sabemos:
I Las medidas son especı́ficas a la situación del paı́s: canal del
precio de activos, canal de efectos hoja de balance, canal
puramente financiero, volatilidad de flujos de capitales, etc.
I Los instrumentos logran su objetivo - pero sin un concepto
especı́fico del costo.
I Existen interacciones relevantes entre la polı́tica monetaria y
macroprudencial.

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Recomendaciones
I Establecer una agenda empı́rica para:
I Definir las caracterı́sticas especı́ficas de nuestro mercado financiero.
I Establecer empı́ricamente los canales de transmisión de tasas de
interés.
I Generar un set de estadı́sticas de mercados financieros que nos
permitan monitorear choques.
I En el nivel teórico:

I Con la información empı́rica seleccionar las fricciones relevantes

para el diseño de modelos.
I En cuanto a polı́ticas:
I Una vez establecidas las fricciones más importantes, fomentar
instrumentos dirigidos a corregirlas.
I Establecer de forma estricta una función de pérdida del lado
macroprudencial.
I Una vez establecida trabajar en simulaciones para entender la
reacción óptima.
I Fomentar la coordinación de objetivos con la entidad
macroprudencial.
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El BCRP y la Polı́tica Macroprudencial

I El esquema de polı́tica monetaria del BCRP comprende como

objetivo principal la estabilidad de precios.
I Además, el esquema de metas de inflación flexible permite
actuar preventivamente para aminorar los riesgos de la
dolarización financiera.
I La dolarización financiera genera fragilidad financiera. Cuando
es alta (alrededor del 37% en Perú actualmente), es común
que existan descalces por monedas. Empresas y familias se
endeudan en dólares pero generan ingresos en soles. Esta
posición financiera es vulnerable ante cambios inesperados y
abruptos del tipo de cambio y puede generar una
desaceleración de la actividad económica y/o problemas de
solvencia en el sistema financiero.

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El BCRP y la Polı́tica Macroprudencial II

Además, la dolarización financiera:

I Limita la capacidad del banco central de actuar como
prestamista de última instancia de moneda extranjera.
I Incrementa el riesgo de solvencia de los bancos asociado a
fluctuaciones cambiarias.
I Reduce la efectividad de la polı́tica monetaria convencional.

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Instrumentos no convencionales de polı́tica monetaria

Políticas para → Reducir Internalizar Prevenir un Enfrentar el

riesgos riesgos choque choque

Encajes condicionales
a la evolución del √ √
crédito
Altos requerimientos de
encaje a los pasivos en √ √ √
USD
Nivel elevado de
reservas √ √
internacionales
Intervención cambiaria √ √

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Instrumentos no convencionales de polı́tica monetaria II

I Altos encajes a los pasivos denominados en USD contribuyen

a la acumulación de liquidez internacional.
I La intervención cambiaria evita reversiones abruptas del tipo
de cambio en escenarios de crisis internacional.
I Los encajes contribuyen a: a) asegurar una adecuada provisión
de liquidez; b) reducir presiones en el crédito bancario; c)
internalizar los riesgos de la dolarización financiera.

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Encajes condicionales: 2013-2015
Los encajes adicionales en función a la evolución del crédito
constituyen el instrumento más reciente que ha implementado el
BCRP.
I Buscan reducir la vulnerabilidad de los hogares, empresas y
entidades del sistema financiero a episodios de alta volatilidad
cambiaria.
I Se implementaron por primera vez en el año 2013, con la
finalidad de limitar la expansión del crédito en moneda
extranjera, particularmente para créditos vehiculares e
hipotecarios.
I A finales de 2014 se modificaron con la finalidad de inducir a
una reducción en el saldo de estos créditos. Los encajes
adicionales que se impondrı́an (en junio y diciembre de este
año) a las entidades que no cumplieran los objetivos se
hicieron más exigentes.

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Inyección de Liquidez para Desdolarizar: 2015
I Sustituir crédito en dólares por soles introduce un descalce
cambiario en el balance de las entidades financieras.
I Ello implica que para que la desdolarización del crédito sea
exitosa, es necesario proveer a la banca de pasivos en moneda
nacional (fuentes de financiamiento).
I El BCRP ha introducido dos nuevas modalidades de
operaciones de reporte de moneda extranjera para este fin: de
sustitución y de expansión.
I Las repos ME de sustitución combinan una venta de dólares a
la banca con una repo en soles que toma los dólares como
colateral. No provee financiamiento pero permite a la banca
compensar descalces cambiarios.
I Las repos ME de expansión otorgan fuentes de financiamiento
adicionales a la banca usando como colateral dólares que se
liberan de los requerimientos de encaje en dicha moneda para
este fin.
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¡Muchas gracias!

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