Anda di halaman 1dari 397

Monografija gotovo za stampu.

qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 1

Doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

EVROPSKA
MONETARNA UNIJA
I BOSNA I HERCEGOVINA

Sarajevo, 2006.
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 2

EVROPSKA MONETARNA UNIJA


I BOSNA I HERCEGOVINA

Autor:
Dr. sc. D`enan \onlagi}

Izdava~:
Ekonomski fakultet u Sarajevu

Glavni i odgovorni urednik:


Dekan
Prof. dr. Muris ^i~i}

Recenzenti:
Prof. dr. Sead Kreso
Prof. dr. Mirko Pulji}

[tampa:
ÀVMG GrafikaÀ d.o.o Mostar

Tira`:
250 primjeraka

CIP - Katalogizacija u publikaciji


Nacionalna i univerzitetska biblioteka
Bosne i Hercegovine, Sarajevo

336 . 711 : 339 . 738 ] ( 497 . 6 : 4 )

\ONLAGI], D`enan
Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina
/ D`enan \onlagi} . - Sarajevo : Ekonomski
fakultet , 2006 . - 397 str. : graf . prikazi ; 23 cm

Bibliografija : str . 363-370

ISBN 9958-605-94-5

COBISS . BH - ID 15357702
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 3

...Mojim roditeljima,
supruzi i djeci...
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 4
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 5

Kratki sadr`aj

KRATKI SADR@AJ
PREDGOVOR ........................................................................................................................... 11
SUMMARY .............................................................................................................................. 14
UVOD ...................................................................................................................................... 17

I DIO
ULOGA CENTRALNE BANKE
U UPRAVLJANJU MONETARNOM POLITIKOM ................................................................... 29

II DIO
PROCES INTEGRACIJE U EVROPSKU UNIJU I EVROPSKU MONETARNU UNIJU
ZEMALJA NOVIH I BUDU]IH ^LANICA ............................................................................. 125

III DIO
PROCES INTEGRACIJE BOSNE I HERCEGOVINE
U EVROPSKU MONETARNU UNIJU .................................................................................... 243

ZAKLJU^AK ......................................................................................................................... 353

LITERATURA ........................................................................................................................ 263

DODATAK ............................................................................................................................. 371


POPIS TABELA ..................................................................................................................... 373
POPIS GRAFIKONA ............................................................................................................... 374
POPIS [EMA ......................................................................................................................... 374
POPIS SKRA]ENICA ............................................................................................................. 375
POPIS PRILOGA .................................................................................................................... 375
PRILOZI ................................................................................................................................. 376

5
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 6

Sadr`aj

SADR@AJ
PREDGOVOR ........................................................................................................................... 11
SUMMARY .............................................................................................................................. 14
1. Uvod ................................................................................................................................... 17
1.1. Problem i predmet istra`ivanja ................................................................................. 18
1.2. Ciljevi istra`ivanja ..................................................................................................... 20
1.3. Hipoteza istra`ivanja ................................................................................................ 21
1.4. Metode istra`ivanja .................................................................................................. 22

I DIO
ULOGA CENTRALNE BANKE U UPRAVLJANJU MONETARNOM POLITIKOM .................. 29

2. Monetarna politika i centralna banka u savremenim ekonomskim uslovima ............... 29


2.1. Upravljanje monetarnom politikom na diskrecionim osnovama ........................... 29
2.2. Upravljanje monetarnom politikom na principima currency board-a ................. 38
3. Monetarni sistem Evropske unije - Evropska monetarna unija ...................................... 52
3.1. Teorija optimalnog valutnog podru~ja ................................................................... 52
3.1.1. Optimalno valutno podru~je: selektivni pregled ............................................... 52
3.1.1.1. Teoretski - klasi~ni doprinos teoriji optimalnog valutnog podru~ja .......... 54
3.1.2. Aktuelni pogledi na teoriju optimalnog valutnog podru~ja
i {ta nam kazuje Evropska monetarna unija? .................................................. 60
3.1.2.1. Fleksibilnost cijena i nadnica ...................................................................... 64
3.1.2.2. Integracija tr`i{ta rada ................................................................................. 66
3.1.2.3. Integracija faktora razvoja ........................................................................... 66
3.1.2.4. Integracija finansijskog tr`i{ta .................................................................... 67
3.1.2.5. Stepen otvorenosti ekonomije ................................................................... 67
3.1.2.6. Diverzifikacija proizvodnje i potro{nje ....................................................... 68
3.1.2.7. Fiskalna integracija ....................................................................................... 68
3.1.2.8. Politi~ka integracija ...................................................................................... 69
3.1.3. Analiza paradigme: specijalizacija nasuprot Àendogenost teorije
optimalnog valutnog podru~jaÀ ........................................................................ 70
3.1.4. Osnovne prednosti i nedostaci teorije optimalnog valutnog podru~ja ......... 75
3.2. Upravljanje monetarnom politikom do uspostavljanja Evropske monetarne unije .... 78
3.3. Upravljanje monetarnom politikom nakon uspostavljanja
Evropske monetarne unije ....................................................................................... 84
3.4. Funkcionisanje Evropske centralne banke .............................................................. 96
3.4.1. Strategija monetarne politike Evropske centralne banke ............................. 103
3.4.2. Analiza kretanja cijena ..................................................................................... 106
3.4.3. Monetarni agregati Evropske centralne banke ............................................... 110

6
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 7

Sadr`aj

3.4.4. Instrumenti monetarne politike u praksi Evropske centralne banke .............. 113
3.4.4.1. Operacije na otvorenom tr`i{tu .................................................................. 114
3.4.4.1.1. Glavne operacije refinansiranja ............................................................ 114
3.4.4.1.2. Dugoro~ne operacije refinansiranja .................................................... 115
3.4.4.1.3. Operacije finog prilago|avanja ........................................................... 115
3.4.4.1.4. Strukturalne operacije .......................................................................... 115
3.4.4.2. Ustaljene pogodnosti kreditiranja banaka ............................................... 118
3.4.4.2.1. Kreditne pogodnosti za nepredvi|ene okolnosti .............................. 118
3.4.4.2.2. Depozitne pogodnosti ......................................................................... 118
3.4.4.3. Politika rezervi likvidnosti ......................................................................... 119
3.4.4.3.1. Analiza upravljanja obaveznom rezervom
u sistemu Evropske monetarne unije ................................................ 119

II DIO
PROCES INTEGRACIJE U EVROPSKU UNIJU
I EVROPSKU MONETARNU UNIJU ZEMALJA NOVIH I BUDU]IH ^LANICA ..... .............. 125

4. Proces pro{irenja Evropske unije i Evropske monetarne unije ...................................... 125


4.1. Realna i nominalna konvergencija ......................................................................... 134
4.2. Strategija monetarne politike i deviznog kursa .................................................... 135
4.3. Nezavisnost centralne banke ................................................................................. 136
4.4. Makroekonomska dimenzija procesa pro{irenja Evropske unije .......................... 137

5. Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zemalja


novih i budu}ih ~lanica sa osvrtom na Ballasa-Samuelson-ov efekat ........................ 139

6. Iskustva zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije


koje upravljaju monetarnom politikom putem currency board aran`mana .............. 150
6.1. Estonija .................................................................................................................... 150
6.1.1. Currency board aran`man na primjeru Estonije ............................................ 153
6.1.2. Mapa puta Estonije ka Evropskoj monetarnoj uniji ..................................... 157
6.2. Litvanija ................................................................................................................... 161
6.2.1. Centralna banka Litvanije u svjetlu integracije u Evropsku monetarnu uniju . 161
6.3. Instrumenti monetarne politike Estonije i Litvanije
na primjeru funkcionisanja currency board aran`mana ..................................... 168
6.4. Bugarska ................................................................................................................. 180
6.4.1. Strategija razvoja Centralne banke Bugarske u periodu 2004-2009.g. ........ 180

7
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 8

Sadr`aj

7. Iskustva zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije


koje upravljaju monetarnom politikom na diskrecionim osnovama ........................... 191
7.1. Slovenija ................................................................................................................... 191
7.1.1. Evropska monetarna unija - optimalna valuta za Sloveniju .......................... 194
7.1.2. Proces pribli`avanja najrazvijenijim zemljama unutar
Evropske monetarne unije ............................................................................... 199
7.1.3. Kriteriji konvergencije i integracija u Evropsku monetarnu uniju ............... 202
7.2. Hrvatska .................................................................................................................. 206
7.2.1. Teku}a ekonomska kretanja ............................................................................ 206
7.2.2. Makroekonomski program ............................................................................... 216
7.2.2.1. Realni sektor ............................................................................................... 216
7.2.2.2. Monetarna politika i politika deviznog kursa ......................................... 223
7.2.2.3. Vanjski sektor ............................................................................................. 226
7.2.3. Javne finansije ................................................................................................. 229
7.2.3.1. Upravljanje javnim dugom ......................................................................... 229
7.2.3.2. Finansiranje deficita ................................................................................... 233
7.2.4. Evropska monetarna unija i Hrvatska ............................................................ 236

III DIO
PROCES INTEGRACIJE BOSNE I HERCEGOVINE
U EVROPSKU MONETARNU UNIJU ................................... ................................................ 243

8. Upravljanje monetarnom politikom putem currency board


aran`mana u Bosni i Hercegovini ................................................................................... 243
8.1. Analiza monetarnih kretanja u Bosni i Hercegovini
i mogu}e implikacije pri pristupanju Evropskoj centralnoj banci ...................... 249
8.1.1. Devizne rezerve i monetarna baza .................................................................. 250
8.1.2. Monetarni agregati .......................................................................................... 255
8.1.3. Obavezne rezerve ............................................................................................. 269
8.2. Za{to currency board u monetarnom sistemu Bosne i Hercegovine,
a ne centralna banka? ........................................................................................... 274

9. Na~in pripreme za integraciju monetarnog sistema


Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju ..................................................... 278
9.1. Bosna i Hercegovina - proces ispunjavanja uslova iz Studije izvodljivosti .......... 279
9.2. Bosna i Hercegovina - proces stabilizacije i pridru`ivanja Evropskoj uniji ......... 289
9.3. Bosna i Hercegovina - proces integracije u Evropsku monetarnu uniju ............. 293

8
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 9

Sadr`aj

9.3.1. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine


na osnovu analize teorije optimalnog valutnog podru~ja ........................... 293
9.3.2. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine
na osnovu komparativne analize prednosti i nedostataka uvo|enja eura
kao jedinstvene valute Evropske monetarne unije ........................................ 301
9.3.3. Mogu}e opcije za Centralnu banku Bosne i Hercegovine
na osnovu analize instrumenata Evropske centralne banke ....................... 310
9.3.4. Mogu}e opcije za Centralnu banku Bosne i Hercegovine
na osnovu analize iskustava zemalja novih ~lanica
i zemalja u procesu stabilizacije i pridru`ivanja .......................................... 319
9.3.5. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine
na osnovu analize kriterija konvergencije ..................................................... 342

10. Zaklju~ak ........................................................................................................................ 353

LITERATURA ........................................................................................................................ 363

DODATAK ............................................................................................................................. 371


POPIS TABELA;
POPIS GRAFIKONA;
POPIS [EMA;
POPIS SKRA]ENICA;
POPIS PRILOGA;
PRILOZI

9
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 10
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 11

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

PREDGOVOR
Ova monografija je namijenjena studentima i {iroj javnosti prvenstveno
kao vodi~ kroz put evropskih integracija Bosne i Hercegovine. Pokrenuta
su mnoga pitanja, odre|eni odgovori su ponu|eni, a odgovori na neka
pitanja su ostali otvoreni kao poticaj za daljnja istra`ivanja. Monografija
mo`e biti korisna kao osnovna ili dopunska literatutra za studij iz podru~ja
Monetarnih finansija, Me|unarodnih finansija i ekonomije Evrope.
Tekst koji je pred nama istra`uje proces i implikacije integracije monetarnog
sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju, koja }e uslijediti
nakon pristupanja Bosne i Hercegovine u punopravno ~lanstvo Evropske unije.
Zbog cjelovitosti istra`ivanja i iznala`enja {to potpunijih odgovora, bilo je
neophodno istra`iti slijede}e: ulogu centralne banke u upravljanju mone-
tarnom politikom, proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu
uniju zemalja novih i budu}ih ~lanica, te analizirati budu}i proces integracije
monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju kroz
cjelovitu i sveobuhvatnu analizu teku}eg institucionalnog rje{enja upravljanja
monetarnom politikom od strane Centralne banke Bosne i Hercegovine, u kon-
tekstu ispunjavanja kriterija konvergencije i iskustava zemalja koje su danas u
procesu integracije prema Evropskoj monetarnoj uniji.
Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom je dio koji
obja{njava odnos monetarne politike i centralne banke u savremenim
ekonomskim uslovima. Analiza se zasniva na upravljanju monetarnom
politikom na diskrecionim osnovama, {to ~esto nazivamo ulogom tipi~ne
centralne banke i upravljanjem monetarnom politikom na principima cur-
rency board aran`mana kao specifi~nog oblika upravljanja monetarnom
politikom na osnovama fiksnog deviznog kursa izme|u doma}e i rezervne
valute, te odgovaraju}eg pokri}a monetarne pasive deviznim sredstvima.
Nakon toga slijedi prikaz funkcionisanja monetarnog sistema Evropske
unije. Prvo, slijedi analiza teorije optimalnog valutnog podru~ja kroz teori-
jski doprinos, aktuelne i ÀnoveÀ poglede, zasnovane na iskustvu Evropske
monetarne unije. Drugo, prikazan je na~in upravljanja monetarnom poli-
tikom do i nakon uspostavljanja Evropske monetarne unije, funkcionisanje

11
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 12

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Evropske centralne banke kroz prikaz strategije i analize kretanja cijena,


monetarnih agregata i instrumenata u praksi Evropske centralne banke.
Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zemalja
novih i budu}ih ~lanica je dio koji obja{njava proces pro{irenja Evropske
unije i Evropske monetarne unije kroz analizu elemenata realne i nomi-
nalne konvergencije, strategije monetarne politike i deviznog kursa, neza-
visnosti centralne banke i makroekonomske dimenzije procesa pro{irenja.
Analiza iskustava zemalja novih i budu}ih ~lanica Evropske unije nam je
pomogla u definisanju koraka za napredniji proces evropskih integracija
Bosne i Hercegovine sa fokusom na proces monetarnih integracija. Kao
prvo, analizirali smo studij slu~aja Estonije, Litvanije i Bugarske, koje uprav-
ljaju monetarnom politikom putem currency board aran`mana. Estonija i
Litvanija su ve} ~lanice Evropske unije i nalaze se u procesu pristupanja
Evropskoj monetarnoj uniji pridru`ivanjem ERM II mehanizmu deviznih
kurseva u toku 2004.g. Pristupanje Bugarske Evropskoj uniji je predvi|eno
u 2007.g., nakon ~ega slijedi proces integracije u Evropsku monetarnu
uniju. S druge strane, prikazali smo i iskustva zemalja koje nemaju curren-
cy board aran`man, tj. upravljaju monetarnom politikom na diskrecionim
osnovama. Slovenija, kao punopravna ~lanica Evropske unije, ve} je u meh-
anizmu deviznih kurseva ERM II od juna 2004.g. i o~ekuje integraciju u
Evropsku monetarnu uniju 2007.g. Hrvatska ima status kandidata, a pris-
tupanje Evropskoj uniji se o~ekuje do 2010.g., nakon ~ega slijedi proces
integracije u Evropsku monetarnu uniju.
Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju je
zavr{ni dio ove publikacije, koja na po~etku daje prikaz upravljanja mone-
tarnom politikom Bosne i Hercegovine putem currency board aran`mana,
i to na osnovu analize monetarnih kretanja u Bosni i Hercegovini i
mogu}ih implikacija kod pristupanja u ~lanstvo Evropske centralne banke.
Nakon toga slijedi prikaz na~ina pripreme za integraciju monetarnog sis-
tema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Za uspje{an nas-
tavak procesa evropskih integracija Bosne i Hercegovine neophodno je da
se nastavi politi~ko-ekonomska transformacija koja treba da rezultira
efikasnijim ure|enjem unutra{njeg tr`i{ta. Potrebno je da se na nivou

12
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 13

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

Bosne i Hercegovine uspostavi Ministarstvo za evropske integracije, donese


jedinstvena strategija i izvr{i ustrojstvo pregovara~kih timova za pojedina
poglavlja acquis-a, me|u kojima je i poglavlje broj 11, koje se ti~e Evropske
monetarne unije. Integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u
Evropsku monetarnu uniju treba voditi upravljanjem monetarnom poli-
tikom na na~in da se obezbijedi ispunjenje Mastrihtskih kriterija konver-
gencije, sna`nije u~e{}e finansijskog tr`i{ta, postepena primjena instrume-
nata Evropske centralne banke i njenih standarda, te pra}enje i analiza
iskustava zemalja koje su ispred Bosne i Hercegovine u procesu evropskih,
a posebno monetarnih integracija.
@elim da izrazim svoju iskrenu zahvalnost i ljubav porodici, supruzi
Saneli, k}erki Farah i sinu Erminu, te na{im dragim roditeljima, za nesebi~no
iskazano strpljenje i podr{ku. Za stru~nu i kolegijalnu pomo} zahvaljujem
uva`enim profesorima Stojanov dr Dragoljubu, Pulji} dr Mirku, Had`iah-
metovi} dr Azri i Ke{etovi} dr Izudinu. Za izvanrednu saradnju koju sam
imao i sa kolegama izvan Bosne i Hercegovine, zahvaljujem gosp. Nimme-
rrichter Werner-u, direktoru sektora za finansijska tr`i{ta Njema~ke cen-
tralne banke u Frankfurtu, uva`enom profesoru Heinz-Dieter Wenzel-u sa
Univerziteta Otto-Friedrich u Bambergu. Posebno zahvaljujem svom men-
toru na magistarskom radu i doktorskoj disertaciji, profesoru Seadu Kreso
koji mi je uvijek davao nesebi~nu podr{ku kao nastavnik, pedagog, kolega
i ~ovjek. Za sav njegov anga`man i stru~nu pomo} u toku mog
dosada{njeg nau~no-istra`iva~kog i akademskog rada, dugujem mu veliku
zahvalnost, koju te{ko mogu iskazati rije~ima.
Posebno se zahvaljujem recenzentima. Njihovi savjeti su bili veoma pod-
sticajni. Sva odgovornost za sadr`aj pada, razumije se, samo na autora.
Unaprijed se zahvaljujem svim dobronamjernim kriti~arima koji }e dati
primjedbe i sugestije za pobolj{anje sadr`aja. Na kraju, hvala Izdava~koj
djelatnosti Ekonomskog fakulteta u Sarajevu i svima koji su na bilo koji
na~in podr`ali pripremu i izradu ove monografije.
doc. dr. sc. D@ENAN \ONLAGI]

13
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 14

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

EXECUTIVE SUMMARY
The text that we have ahead of us covers the research process and
implications of Bosnia and Herzegovina's monetary system's integration
into the EMU, after Bosnia and Herzegovina becomes the EU member
state. Due to the complexity of the research and in order to find out the
best possible answers, it was necessary to explore the following: the role
of the central bank in monetary policy implementation, the process of
integration into the EU and EMU of newcomers and future members, ana-
lyze the future integration process of Bosnia and Herzegovina's monetary
system into the EMU through comprehensive analysis of current institu-
tional monetary policy solution in Bosnia and Herzegovina, implemented
by the Central Bank of B&H. This was done mainly in the context of ful-
filling the Maastricht convergence criteria and through the experience of
countries that are now in the process of integration into the EMU.
The role of the central bank in managing monetary policy is the part
that explains the relationship between monetary policy and central bank
in contemporary economic conditions. The analysis is based upon manag-
ing discretional monetary policy, mostly refered to us as the role of typi-
cal central bank and managing monetary policy based on currency board
principles as one specific way of implementing monetary policy through
fixed exchange rate mechanism between national and reserve currency and
coverage of domestic monetary liabilities by appropriate amount of foreign
reserves. After that, we have shown the model of EU monetary system.
Firstly, we have done the analysis of optimal currency area in the context
of theoretical contributions, actual views and ÀnewÀ views on what is
telling us EMU. Secondly, we have analyzed the monetary policy of the
ECB in the form of strategy, price developments, monetary agregates as
well as the monetary policy instruments used by the ECB.
The process of integration into the EU and EMU of newcomers and
future member states is the part that explaines the enlargement process
through the analysis of real and nominal convergence elements, strategy
of monetary policy and exchange rate policy, central bank's independence

14
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 15

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

and macroeconomic dimension of the enlargement process. The analysis


of newcomers and future member states' experience has helped us to
define the steps for better process of european integrations in the case of
Bosnia and Herzegovina, with the focus on monetary integration.
Firstly, we have analysed the case study of Estonia, Lithuania and Bulgaria,
countries with currency board arrangements. Estonia and Lithuania are
already EU member states and are currently in the process of monetary
integration towards the EMU, while particapiting in so-called ERM II since
2004. Bulgarian accession into the EU is planned for 2007, which is to be
followed by the participation in ERM II and introduction of the euro, most
probably in the year of 2009. On the contrary, we have shown the experi-
ence of countries (Slovenia and Croatia) without currency boards, mean-
ing they manage monetary policy on discretional basis. Slovenia, as the EU
member state is already participating in the ERM II since june 2004 and it
is expected to get into the EMU in 2007. Croatia is the candidate country,
expected to become EU member state in 2010 afterwards it enters the
process of monetary integration towards the EMU.
The process of Bosnia and Herzegovina's integration into the EMU is
the last part of this publication. At the beginning it presents monetary poli-
cy implementation in Bosnia and Herzegovina through currency board
arrangament on the basis of monetary indicators' analysis of the Central
Bank of B&H as well as possible implications with the integration into the
ECB. Moreover, we have shown the way of preparation for the integration
of Bosnia and Herzegovina's monetary system into the EMU. For the sake
of successful process of european integration of Bosnia and Herzegovina,
it is necessary to continue political-economic transformation that should
result in more effective internal market functioning. It is necessary to
organize and establish a ministry of european integration at the state level,
develop single strategy and form the negotitation team for all chapters of
the acquis, including the chapter number 11 considering the EMU. The inte-
gration process of Bosnia and Herzegovina's monetary system into the EMU
should be led by implementing such monetary policy that is supposed to
ensure fulfillment of Maastricht convergence criteria, further development

15
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 16

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

of financial market in Bosnia and Herzegovina, gradual implementation of


monetary instruments and standards used by the ECB. We should contin-
ually follow up and analyze the experience of countries that are ahead of
Bosnia and Herzegovina in the process of european, and especially mone-
tary integration.

16
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 17

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

1. UVOD
Uspostavljanjem Evropske monetarne unije i uvo|enjem jedinstvene
valute euro, monetarna politika je uvedena u novu eru. S druge strane,
osnivanje Centralne banke Bosne i Hercegovine 11. avgusta 1997.g. i uvo-
|enje jedinstvene bosanskohercegova~ke valute, konvertibilne marke, u
junu 1998.g. na podru~ju cijele Bosne i Hercegovine, se mogu ozna~iti kao
prve mjere koje su ekonomski, barem u monetarnom segmentu, integrisale
Bosnu i Hercegovinu. S obzirom da je integracija Bosne i Hercegovine u
Evropsku uniju i ostvarivanje punopravnog ~lanstva strate{ki cilj dr`ave
Bosne i Hercegovine, doktorska disertacija }e se baviti istra`ivanjem speci-
fi~ne oblasti, a to je integracija monetarnog sistema Bosne i Hercegovine
u Evropsku monetarnu uniju, kako bi dr`avna vlada Bosne i Hercegovine i
Centralna banka Bosne i Hercegovine preduzele odre|ene korake da se,
nakon uklju~enja u punopravno ~lanstvo Evropske unije, preduzmu
konkretne mjere za izradu zajedni~kog programa za ulazak u mehanizam
deviznog kursa ERM II, tj. pridru`ivanje Evropskoj monetarnoj uniji. Izrada
takvog programa }e zasigurno zahtijevati jasno poznavanje, pra}enje i
analizu monetarnih kretanja, kao i prirode mehanizma upravljanja mone-
tarnom politikom od strane Evropske centralne banke. Istra`ivanje u dok-
torskoj disertaciji mo`e dati odgovaraju}u potporu za izbor odgovaraju}eg
programa i, u kona~nici, pridru`ivanje Evropskoj monetarnoj uniji. Prvo,
neophodno je poznavanje Kopenhagen{kih kriterija konvergencije koje
postavlja Evropska unija pred budu}e zemlje ~lanice. Isto tako, zemlje kan-
didati za ~lanstvo u Evropskoj monetarnoj uniji, moraju ispuniti
ekonomske kriterije konvergencije iz Mastrihtskog ugovora, te ih se
pridr`avati najmanje dvije godine prije ulaska u punopravno ~lanstvo
Evropske monetarne unije. Dr`ava Bosna i Hercegovina i njen monetarni
sistem, moraju udovoljiti ovim kriterijima, odnosno, izabrati najracionalni-
ji na~in pripreme za njihovo ispunjenje. S tim u vezi, analizirati }emo
iskustva nekoliko zemalja novih ~lanica Evropske unije, te ulogu njihovih
centralnih banaka u vo|enju procesa integracije. Iskustva Estonije,
Litvanije i Bugarske, koje su u domenu upravljanja monetarnom politikom

17
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 18

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

prihvatile currency board aran`man, mogu biti od koristi za istra`ivanje


postavljene glavne i pomo}nih hipoteza.
Biti }e izvedena i odgovaraju}a komparativna analiza kod zemalja koje
vode diskrecionu monetarnu politiku, kao na primjer Hrvatska i Slovenija,
i koje nastoje ispuniti ekonomske kriterije konvergencije. Hrvatska je tre-
nutno kandidat za ~lanstvo u Evropskoj uniji, dok je Slovenija punopravna
~lanica Evropske unije od 1. maja 2005.g., a od 27. juna 2004.g. je u meh-
anizmu deviznog kursa ERM II, na period od minimum dvije godine, koji
je de facto i de jure preduslov za uvo|enje eura.
Za potrebe Bosne i Hercegovine, ova publikacija mo`e dati doprinos
budu}em procesu evropskih integracija. Isto tako, tekst koji je pred nama
mo`e biti podsticaj dr`avnoj vladi i resoru evropskih integracija, te Cent-
ralnoj banci Bosne i Hercegovine, prilikom izrade neophodnog zajedni~kog
programa za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku
monetarnu uniju u doglednoj budu}nosti.

1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRA@IVANJA


Problem istra`ivanja bi se mogao iskazati na slijede}i na~in: da li pos-
toji najracionalniji na~in pripreme za integracije monetarnog sistema Bos-
ne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju? Koji pristup odabrati kao
na~in pripreme za integraciju bosanskohercegova~kog monetarnog sistema
u monetarni sistem Evropske unije i koje su to implikacije takve integracije
u praksi, tj. u na~inu upravljanja monetarnom politikom Bosne i Hercego-
vine? Vremenski period obuhva}en istra`ivanjem je ograni~en od pedesetih
godina XX stolje}a, kada je osnovana Evropska ekonomska zajednica, koja
je i formalno-pravno prerasla u Evropsku uniju 1993.g., pa sve do prve
decenije XXI, stolje}a kada je institucionalno uspostavljena Evropska mon-
etarna unija, sa jasno definisanim kriterijima konvergencije za njeno ~lanstvo
i koja podrazumijeva upravljanje jedinstvenom monetarnom politikom od
strane Evropske centralne banke za sve zemlje ~lanice euro-zone. Prostorni
okvir problema istra`ivanja, {ire definisan, se odnosi na zemlje sada{nje i
budu}e ~lanice Evropske unije i Evropske monetarne unije. Za potrebe

18
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 19

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

razli~itih prikaza i usporedbi, ove zemlje }e biti grupisane na one koje uprav-
ljaju monetarnom politikom na principima currency board aran`mana, kao
{to su Estonija, Litvanija i Bugarska i na one koje upravljaju monetarnom
politikom na diksrecionim osnovama, kao {to su Slovenija i Hrvatska.
Analizom iskustava navedenih zemalja }emo dati odgovaraju}e preporuke
za izbor najracionalnijeg na~ina integracije monetarnog sistema Bosne i
Hercegovine u monetarni sistem Evropske unije. Kompleksnost funkcioni-
sanja Evropske monetarne unije, prisustvo brojnih faktora i kriterija koji se
koriste u analizi i izradi preporuka od strane odgovaraju}ih institucional-
nih tijela Evropske unije za pojedine zemlje koje su u procesu integracije
monetarnih sistema u Evropsku monetarnu uniju, dovode do problema
razumijevanja i potrebe distinkcije izme|u formalnih (nominalnih) i Ànefor-
malnihÀ (realnih) kriterija konvergencije. Pri tome, nedovoljno se, teorijski
i aplikativno, izu~avaju navedeni fenomeni u Bosni i Hercegovini, ~ije }e ispu-
njenje nedvosmisleno uticati na sam zavr{etak procesa integracije mone-
tarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. S druge
strane, nepostojanje literature na bosanskom jeziku i ve} izvedenih istra`i-
vanja u ovoj oblasti kod nas, je ograni~avaju}i faktor u ovom istra`ivanju.
Zbog toga se navedeni problemi trebaju dijagnosticirati, nau~no istra`iti
i primjereno rije{iti u budu}nosti, kako bi integeracija monetarnog sistema
Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju zadr`ala primat u procesu
evropskih integracija, te bila uspje{no okon~ana u doglednoj budu}nosti.
U skladu sa navedenom problematikom i problemom istra`ivanja, definisali
smo i predmet istra`ivanja. Predmet istra`ivanja je monetarni sistem Bosne
i Hercegovine i Evropske unije, odnosno integracija monetarnog sistema
Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Istra`ivanje koje smo
sproveli je veoma aktuelno, jer tretira pitanja iz sfere monetarnog sektora
kroz budu}e kretanje, tj. integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercego-
vine u monetarni sistem Evropske unije, koja mo`e imati implikacije na
kretanja u realnom sektoru ekonomije (cijene, devizni kurs, transakcione
tro{kove, dugoro~ne kamatne stope na tr`i{tu kapitala), implikacije na
bud`et i javni dug, te implikacije na strukturalna prilago|avanja i dostizanje
odgovaraju}eg nivoa realnog dohotka u Bosni i Hercegovini. Nema sumnje

19
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 20

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

da }e aktuelnost teme koja je obra|ena, biti zadr`ana i u narednih neko-


liko godina.

1.2. CILJEVI ISTRA@IVANJA


Ciljevi istra`ivanja su vezani za problem i predmet istra`ivanja. Kako bi
izveli cjelovito istra`ivanje i izna{li {to je mogu}e potpunije odgovore, bilo
je neophodno istra`iti: ulogu centralne banke u upravljanju monetarnom
politikom u savremenim ekonomskim uslovima, upravljanje monetarnom
politkom do i nakon uspostavljanja Evropske monetarne unije, funkcio-
nisanje Evropske centralne banke kroz analizu strategije, instrumenata i
monetarnih agregata, proces pro{irenja Evropske unije, iskustva zemalja
novih i budu}ih ~lanica Evropske unije koje upravljaju monetarnom poli-
tikom putem currency board aran`mana, iskustva zemalja novih i budu}ih
~lanica Evropske unije koje sprovode diskrecionu monetarnu politiku, cur-
rency board na primjeru Bosne i Hercegovine, na~in pripreme za integraci-
ju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju,
implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine na osnovu analize
teorije optimalnog valutnog podru~ja instrumenata Evropske centralne
banke, nominalne i realne konvergencije, itd. Na temelju izlo`enog,
mo`emo izdvojiti osnovne i sporedne ciljeve istra`ivanja. Dva osnovna cilja
istra`ivanja su:
1. opisati i objasniti sve relevantne elemente koji uti~u na integraciju mone-
tarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju
2. opisati i objasniti implikacije primjene modela upravljanja monetarnom
politikom Bosne i Hercegovine, na principima currency board-a u svjetlu
ispunjavanja nominalnih kriterija konvergencije kao preduslova za inte-
graciju u Evropsku monetarnu uniju.
Iz osnovnog cilja proizilaze sporedni ciljevi i to: prikazati poziciju mone-
tarnog sistema Bosne i Hercegovine na osnovu kriterija koje monetarni sis-
tem Evropske Unije zahtijeva od budu}ih zemalja ~lanica, analizirati prim-
jenu iskustava procesa integracije Estonije i Litvanije, koje upravljaju mon-
etarnom politikom kroz currency board aran`man, te u~injenih napora

20
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 21

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

Bugarske u procesu stabilizacije i pridru`ivanja Evropskoj uniji i Evropskoj


monetarnoj uniji, na proces integracije monetarnog sistema Bosne i
Hercegovine i analizirati primjenu iskustava procesa integracije Slovenije i
Hrvatske, koje nemaju currency board aran`man i na~elno vode diskre-
cionu monetarnu politiku, na proces integracije monetarnog sistema Bosne
i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju u doglednoj budu}nosti.

1.3. HIPOTEZA ISTRA@IVANJA


S obzirom da smo definisali problem i predmet istra`ivanja, te odredili
ciljeve istra`ivanja mo`emo pristupiti postavljanju glavne hipoteze istra-
`ivanja. ^esto se u Bosni i Hercegovini raspravlja o monetarnoj politici i
odgovaraju}em na~inu upravljanja od strane Centralne banke Bosne i Herce-
govine. Od 1997.g., Centralna banka Bosne i Hercegovine upravlja mone-
tarnom politikom na principima currency board aran`mana. U okviru proble-
ma i predmeta istra`ivanja provjeravali smo i postavljenu glavnu hipotezu:
ÀUpravljanjem monetarnom politikom Bosne i Hercegovine na principima
currency board-a, u datim politi~kim, ekonomskim, socijalnim i drugim
okolnostima, je mogu}e uspje{no zavr{iti proces integracije monetarnog
sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu unijuÀ. Na osnovu
postavljene glavne hipoteze, definisali smo i pomo}ne hipoteze:
 Upravljanje monetarnom politikom Bosne i Hercegovine putem currency
board aran`mana na dana{nji na~in, obezbje|uje ispunjenje tri kriterija
konvergencije iz Maastrichta (stabilnost novca, stabilnost cijena i neza-
visnost centralne banke) za integraciju u Evropsku monetarnu uniju;
 Upravljanje monetarnom politikom Bosne i Hercegovine putem currency
board aran`mana na dana{nji na~in ne obezbje|uje ispunjenje kriterija
konvergencije iz Maastrichta vezano za visinu kamatne stope;
 Neophodno je modificirati currency board aran`man u Bosni i Hercego-
vini u domenu primjene instrumenata monetarne politike, u skladu sa
praksom Evropske centralne banke.
 Ne postoji konflikt izme|u upravljanja monetarnom politikom putem
currency board-a aran`mana i Evropske monetarne unije;

21
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 22

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

 Currency board aran`man, kao na~in upravljanja monetarnom poli-


tikom, uspje{no vodi Estoniju, Litvaniju i Bugarsku ka monetarnoj integ-
raciji u Evropsku monetarnu uniju;
 Centralne banke Slovenije i Hrvatske, koje nemaju currency board aran`-
man, upravljaju monetarnom politikom na restriktivni na~in, {to za
rezultat ima pozitivne elemente u svjetlu ispunjenja kriterija konvergencije
iz Maastrichta;

1.4. METODE ISTRA@IVANJA


U istra`ivanju, formulisanju i prezentiranju rezultata istra`ivanja, koris-
tili smo i odgovaraju}e metode, od kojih, kao najva`nije izdvajamo: osnov-
ne nau~ne metode, kao {to je komparativna metoda, upotreba odgovaraju}ih
kombinacija posebnih nau~nih metoda, kao {to su metod analize, metod
sinteze, metod indukcije, metod dedukcije, metod cost-benefit analize,
metod analize slu~ajeva i istra`iva~ke metode, kao {to je prikupljanje
sekundarnih podataka.
Komparativnu metodu koristimo da bi uspore|ivali upravljanje mone-
tarnom politikom putem currency board aran`mana u slu~aju Estonije,
Litvanije, Bugarske i Bosne i Hercegovine, naspram vo|enja diskrecione
monetarne politike u slu~aju Slovenije i Hrvatske, u kontekstu integracije
u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju.
Metod analize koristimo za analiziranje sadr`aja, strukture, me|usobnih
veza i odnosa predmeta istra`ivanja, kako bi spoznali najracionalniji na~in
pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u
Evropsku monetarnu uniju.
Metod sinteze koristimo za proces opisivanja, povezivanja i sistem-
atiziranja analizom dobijenih saznanja o predmetu istra`ivanja, kako u
zemljama novim i budu}im ~lanicama Evropske unije i Evropske monetarne
unije, tako i u Bosni i Hercegovini.
Metod indukcije koristimo za formiranje mi{ljenja i zaklju~ivanja o
na~inu pripreme i implikacijama integracije monetarnog sistema Bosne i

22
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 23

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju na osnovu iskustava zemalja


novih i budu}ih ~lanica Evropske unije.
Metod dedukcije koristimo da, na osnovu op{teg znanja o procesu inte-
gracije u Evropsku monetarnu uniju, izvu~emo zaklju~ke za integraciju
monetarnog sistema Bosne i Hercegovine.
Metod cost-benefit analize koristimo da bi prezentirali prednosti i nedos-
tatke integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku
monetarnu uniju.
Metod analize slu~ajeva koristimo da bi prezentirana iskustava Estonije,
Litvanije, Bugarske, Slovenije i Hrvatske dala eventualnu potporu glavnoj
hipotezi istra`ivanja.
Istra`iva~ke metode prikupljanja podataka }e obuhvatiti teorijski rad na
literaturi, na osnovu odgovaraju}eg broja knjiga, publikacija i ~asopisa iz
{ire oblasti monetarne ekonomije. Prikupljanje sekundarnih podataka
obuhvati}e prikupljanje podataka o predmetu istra`ivanja iz brojnih sekun-
darnih izvora podataka, a posebno sa odgovaraju}ih internet stranica rele-
vantnih centralnih banaka, finansijskih i drugih organizacija i sl.
Prvi dio }e prezentirati okvir za upravljanje monetarnom politikom, u
kojem funkcionira centralna banka kao krovna finansijska institucija, sa
definisanim funkcijama i instrumentima centralne banke, te odnos mone-
tarne politike i centralne banke u savremenim ekonomskim uslovima, gdje
upravo centralna banka zauzima klju~no mjesto u uspostavljanju finansi-
jske stabilnosti. Razvoj nov~anog sistema i odgovaraju}e institucionalne
strukture kojom je bio podr`avan, vodio je ka sve ve}em isticanju potrebe
regulacije, do kona~nog uobli~avanja centralne banke kao krovne finansijske
institucije koja uspostavlja monopol nad emisijom novca. Centralna banka
mo`e da upravlja monetarnom politikom na diskrecionim osnovama, ili
odgovaraju}oj formi automatske regulacije novca, koriste}i raspolo`ive
instrumente. U ranim fazama razvoja je to bilo zasnovano na sistemu
zlatnog va`enja u razli~itim oblicima. Jedan od ovih oblika, kojeg `elimo
posebno ista}i, je bio sistem zlatne valute na bazi zlatnih deviza. Ovako
utemeljen nov~ani mehanizam, u modernim uslovima se mo`e tuma~iti

23
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 24

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

kao currency board aran`man, odnosno emisija vlastitog novca na osnovu


pokri}a rezervnom valutom. U primjeru Bosne i Hercegovine ovo zna~i da
Centralna banka Bosne i Hercegovine, vr{i emisiju konvertibilne marke na
osnovu potpunog pokri}a odgovaraju}im iznosom eura. Nadalje, izlo`it
}emo monetarni sistem Evropske unije, sa osvrtom na teoriju optimalnog
valutnog podru~ja. Nakon toga }e biti prezentirane osnove upravljanja
monetarnom politikom Evropske unije, tj. na~in upravljanja monetarnom
politikom do i nakon uspostavljanja Evropske monetarne unije. Prezentirat
}emo faze uspostavljanja Evropske monetarne unije, osnivanje Evropske
centralne banke, na~in njenog funkcionisanja, monetarne agregate, te
strategiju monetarne politike Evropske centralne banke. Tako|er }emo
analizirati i instrumente koje koristi Evropska centralna banka u upravljanju
jedinstvenom monetarnom politikom, kao {to su operacije na otvorenom
tr`i{tu (glavne operacije refinansiranja, dugoro~ne operacije refinasiranja,
operacije finog prilago|avanja i strukturalne operacije), ustaljene pogod-
nosti kreditiranja banaka (kreditne pogodnosti za nepredvi|ene okolnosti i
depozitne pogodnosti) i politiku rezervi likvidnosti.
Drugi dio }e analizirati proces pro{irenja Evropske unije tzv. Àenlarge-
ment processÀ i proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu
uniju zemalja novih i budu}ih ~lanica, sa osvrtom na tzv. Ballasa-
Samuelson-ov efekat. Analizirat }emo iskustva nekoliko zemalja novih i
budu}ih ~lanica Evropske unije, te ulogu njihovih centralnih banaka u pro-
cesu evropskih integracija. Iskustva Estonije, Litvanije i Bugarske, zemalja
koje su u domenu upravljanja monetarnom politikom prihvatile currency
board, mogu biti od zna~aja za istra`ivanje glavne hipoteze. Bugarska je
zemlja koja je, kao i Bosna i Hercegovina, 1997.g. uvela aran`man currency
board-a, a nalazi se u procesu stabilizacije i pridru`ivanja Evropskoj uniji.
Drugi dio }e dati i odgovaraju}u komparativnu analizu sa zemljama koje
nemaju currency board aran`man, kao {to su Hrvatska i Slovenija, a
istovremeno te`e da ispune ekonomske kriterije konvergencije. Na primjer,
Slovenija je imala visoku stopu inflacije neposredno nakon sticanja nezav-
isnosti, te je morala izvr{iti stabilizaciju cijena kako bi realizovala svoj cilj
priklju~enja Evropskoj uniji. U novembru 2003.g. je izradila i zajedni~ki

24
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 25

Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina

program sa Centralnom bankom Slovenije o pristupanju mehanizmu


deviznog kursa ERM II, od 27. juna 2004.g., kao klju~nog preduslova inte-
graciji u Evropsku monetarnu uniju i uvo|enju eura. Drugi primjer je
Hrvatska, ~ija centralna banka nema currency board aran`man, ali sprovo-
di veoma restriktivnu monetarnu politiku i te`i visokom nivou deviznih
rezervi. Hrvatska ima relativno visok vanjski dug, ali i razvijene mehanizme
intervencije putem fiskalnog mehanizma i odgovaraju}e institucionalne
aktivnosti dr`ave, kao {to su sna`ne subvencije poljoprivrednom sektoru,
aktivnosti Hrvatske banke za obnovu i razvoj i ulaganja u infrastrukturu.
Tre}i dio }e prezentirati na~in upravljanja monetarnom politikom Bosne
i Hercegovine kroz currency board aran`man. Nakon toga }emo prezenti-
rati uslove i na~in pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i
Hercegovine u Evropsku monetaru uniju. Prvo je neophodno izlo`iti proces
stabilizacije i pridru`ivanja Bosne i Hercegovine Evropskoj uniji, budu}i da
je to preduslov da bi dr`ava mogla postati ~lanicom Evropske monetarne
unije. Fokus tre}eg dijela doktorske disertacije je prezentiranje najracional-
nijeg na~ina pripreme za integraciju monetarnog sistema Bosne i
Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Prvo }emo izlo`iti implikacije za
monetarni sistem Bosne i Hercegovine, na osnovu analiza teorije opti-
malnog valutnog podru~ja. Zatim }emo iznijeti mogu}e opcije za Centralnu
banku Bosne i Hercegovine na osnovu analize instrumenata Evropske cen-
tralne banke i analize iskustava zemalja novih ~lanica i zemalja u procesu sta-
bilizacije i pridru`ivanja. Isto tako, prezentirat }emo analizu nominalne i
realne konvergencije. Sa aspekta nominalne konvergencije, analizirat }emo
kriterije koje Bosna i Hercegovina treba ispuniti prema ugovoru iz
Maastrichta (inflacija, kamatna stopa, devizni kurs, bud`etski deficit, javni
dug) i prezentirati rezultate. S druge strane, prezentirat }emo i rezultate
analize realne konvergencije, odnosno poziciju Bosne i Hercegovine u
ispunjavanju kriterija realne konvergencije, tj. strukturalnih prilago|avanja i
dostizanja odgovaraju}eg nivoa realnog dohotka. Kroz odgovaraju}e anali-
ze }emo prezentirati, po definisanim elementima, matricu mogu}ih efekata
integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetar-
nu uniju i na}i sumarni rezultat mogu}ih prednosti i nedostataka.

25
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 26
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 27

I DIO

ULOGA CENTRALNE BANKE


U UPRAVLJANJU
MONETARNOM POLITIKOM
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 28
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 29

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

ULOGA CENTRALNE BANKE


U UPRAVLJANJU MONETARNOM POLITIKOM

2. MONETARNA POLITIKA I CENTRALNA BANKA U SAVREMENIM EKONOMSKIM USLOVIMA

2.1. Upravljanje monetarnom politikom na diskrecionim osnovama


Monetarna politika i centralna banka su teme o kojima se veoma ~esto
raspravlja i koje izazivaju pozornost mnogih, ne samo ekonomista, nego
dr`avnika, politi~ara i gra|ana. Takav slu~aj je i u Bosni i Hercegovini. Sva-
ka dr`ava na svijetu kreira i sprovodi makrofinansijsku politiku, ~ije su dvije
osnovne poluge monetarna politika, na jednoj strani, te fiskalna politika,
na drugoj strani. Ove dvije makrofinansijske politike najbolje efekte posti`u
u sadejstvu jedna sa drugom, gdje je potrebno, {to je mogu}e efikasnije,
uspostaviti harmonizaciju djelovanja makrofinansijskih poluga, a sve u cilju
ostvarivanja makroekonomske stabilnosti zemlje. Uskla|enost monetarne i
fiskalne politike u savremenom svijetu je nezaobilazno pitanje, a ona se
mo`da najbolje o~ituje na primjeru Evropske unije, koja je u skladu sa kri-
terijima iz Maastrichta ograni~ila bud`etski deficit na 3% bruto doma}eg
proizvoda, a ukupni javni dug na 60% bruto doma}eg proizvoda.1
Monetarna politika se prvenstveno bavi prou~avanjem i regulisanjem
nov~anog opticaja odnosno cjelokupnog toka novca kroz Ànov~ani krvo-
tokÀ ekonomije, gdje se u fokus pa`nje stavlja prvenstveno novac kao
cirkuliraju}a kupovna mo}. Monetarna politika u centar svoje pa`nje stavl-
ja sve oblike novca, kako primarni novac (efektivni novac), tako i depozit-
ni novac u funkciji nov~anog surogata. Institucija koja je odgovorna za
sprovo|enje monetarne politike i za o~uvanje stabilnosti doma}eg novca,
ima kapacitet monetarne vlasti jedne zemlje, a to je centralna banka.
Centralna banka je od dr`ave jedina ovla{tena ustanova koja emitira
nov~anice koje su Àultima lineaÀ oficijelni novac doti~ne zemlje.2 Centralna

1. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: ÀMonetarna politikaÀ, Sveu~ili{te u Rijeci, Fakultet ekonomije
i turizma Pula, 2001, op.cit.p.281
2. Peri{in, Ivo, [okman, Antun: ÀMonetarno-kreditna politikaÀ, Informator Zagreb, 1992, p.178

29
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 30

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

banka je finansijska institucija koja predstavlja vrh piramide finansijskog


sistema zemlje i odgovorna je za definisanje i upravljanje monetarnom
politikom. Mnogo je razloga za{to se smatra da centralna banka zauzima
vrh finansijske piramide u finansijskom sistemu jedne zemlje. Prvo, ona je
jedina institucija koja ima pravo emisije papirnih nov~anica i kovanica, te
je institucija koja ima odgovornost za upravljanje monetarnom politikom.
Na njoj le`i odgovornost i briga za stabilnost novca jedne zemlje. Drugo,
to je institucija koja je oslonac svim drugim finansijskim instutucijama u
okviru finansijskog sistema u jednoj zemlji, a naro~ito komercijalnim
bankama. Centralna banka ima ulogu regulatora procesa multiplikacije
depozita i kreditne ekspanzije, kao i regulatora op{teg nivoa likvidnosti
ekonomije putem promjene veli~ine kredita centralne banke komercijalnim
bankama i promjenama u visini stopa obaveznih rezervi banaka na ra~unu
kod centralne banke. Primarnu poziciju u finansijskom sistemu zemlje cen-
tralna banka ostvaruje na osnovu monopola kojeg ima u emisiji novca, kao
i kod dizajniranja mjera monetarne politike koje za komercijalne banke i
depozitne institucije imaju ultimativan karakter. Pored osnovne funkcije
vo|enja monetarne politike, emisije novca i o~uvanja njegove stabilnosti,
centralna banka, tj. Àbanka banakaÀ ima i niz drugih funkcija, od kojih izd-
vajamo slijede}e tri:
1. funkcija povezana sa regulisanjem nov~ane cirkulacije, tj. platnog pro-
meta i s njegovom likvidno{}u. To je grupa poslova oko opskrbljivanja
ekonomije novcem, odnosno briga o napajanju ekonomije odgovaraju-
}om koli~inom novca, kao i odgovornost za njenu likvidnost;
2. funkcija povezana sa regulisanjem poslovanja kreditnog sistema, tj. dru-
gih banaka. Ovdje je rije~ o regulisanju kreditne aktivnosti bankarskog
sistema u skladu sa potrebama privrednog `ivota, pri ~emu centralna
banka onemogu}uje neobuzdanu ekspanziju kreditnog novca ili even-
tualnu oskudicu kredita. Dakle, osim odgovornosti za likvidnost ekono-
mije, centralna banka je odgovorna i za likvidnost kreditnog aparata;
3. funkcija povezana sa me|unarodnim platnim prometom, kao {to je bri-
ga za me|unarodnu vrijednost doma}eg novca i likvidnost platnog

30
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 31

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

bilansa, tj. osiguranje dovoljnih rezervi svjetskih plate`nih sredstava.


Prema tome, centralna banka se javlja i u odre|enoj ulozi regulatora
me|unarodne likvidnosti zemlje.3
Mogu}i kolaps sistema platnog prometa i bankarskog sistema u jednoj
zemlji, je u`asna katastrofa, koja bi rezultirala zatvaranjem mnogih pre-
duze}a, kao i negativnim uticajem na gra|ane. Osnovna odgovornost cen-
tralne banke, u savremenim ekonomskim uslovima, je da poku{a sprije~iti
takvu finansijsku krizu u zemlji. Ono {to bi ovdje bilo va`no naglasiti je da
finansijska stabilnost nije samo odgovornost i briga centralne banke, ali
o~uvanje stabilnosti novca u zemlji je, u najmanju ruku, vrlo va`an zadatak
za centralnu banku. Pored centralne banke, odgovornost za finansijku sta-
bilnost u zemlji ima i ministarstvo finansija, rukovodstvo, kontrola i reviz-
ija finansijskih preduze}a, dakle i one finansijske institucije koje su izvan
centralne banke. Doga|aji iz pro{losti nas podsje}aju na to kako je kruci-
jalno da bankarski sistem i sistem platnog prometa budu za{ti}eni od rizika
i kriza. Pote{ko}e koje su zadesile Indoneziju, Ju`nu Koreju i Tajland
1997.g., su primjer jedne takve finansijske krize.4 Bez razumijevanja ovog
fenomena, kad god i bilo gdje da se desi, imat }emo malo nade da se even-
tualno sprije~i njegovo ponavljanje. Vrlo va`an argument za o~uvanje
funkcije finansijske stabilnosti u savremenim ekonomskim uslovima, kod
centralne banke jeste ~injenica da su monetarna politika i finansijska sta-
bilnost u sadejstvu jedna sa drugom. Monetarna politika mo`e imati va`ne
implikacije za finansijsku stabilnost, dok odluke iz domena finansijske sta-
bilnosti mogu tako|er imati implikacije za monetarnu politiku. Prvo, raz-
motrimo implikacije monetarne politike na finansijsku stabilnost. Ako se
monetarnom politikom ne upravlja efikasno, inflacija mo`e brzo porasti i
postati neujedna~ena, te za rezultat mo`emo imati kontinuirani rast cije-
na. Isto tako, {to je ni`a stopa inflacije, ve}a je stimulacija za dr`anje
gotovine naspram depozita kod banaka. Nemogu}nost rasta depozita kod

3. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula,
2001, op.cit.p.270
4. Op{irnije vidjeti u: Financial Stability and Central Bank by Peter Sinclair at the book "Financial Stability
and Central Banks - A Global Perspective", ROUTLEDGE London and New York, 2001, p. 1-18.

31
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 32

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

banaka }e imati implikacije na njihovo smanjenje dobiti, a smanjenje dobiti


u dugom roku, dovesti }e banku u poziciju nelikvidnosti i nesolventnosti.
Slijede}a implikacija monetarne politike na finansijsku stabilnost proizilazi
iz odre|ivanja kamatne stope. Monetarna politika, koja ima za cilj stabi-
lizirati inflaciju o{trim (trenuta~nim) promjenama kratkoro~nih nominalnih
kamatnih stopa, mo`e dovesti do nesigurnosti na finansijskom tr`i{tu. Ove
implikacije su najve}e kada monetarna politika djeluje Àprevi{eÀ, ali i kada
djeluje Àprevi{e kasnoÀ. Umjerene promjene kamatnih stopa od strane cen-
tralne banke, kao mogu}i odgovor na stabiliziranje inflacije, mogu sna`no
doprinijeti dugoro~noj finansijskoj stabilnosti. Drugo, kada promatramo
implikacije finansijske stabilnosti na monetarnu politiku, mo`emo re}i da
efikasnija supervizija, s ciljem smanjenja rizika ÀpropadanjaÀ banke, pove-
}ava povjerenje u banke. Kao rezultat bismo trebali imati pove}anje
potra`nje za novcem. Ovo pove}anje nema stalan efekat na stopu inflacije,
ali sigurniji re`im finansijske kontrole }e imati implikacije na smanjenje
stope inflacije. Ako u modernim ekonomskim uslovima centralna banka
nema odgovornost za finansijsku stabilnost per se, brojne veze izme|u finan-
sijske stabilnosti i monetarne politike se ne}e mo}i promatrati. Organi-
zacija saradnje izme|u centralne banke i institucije/institucija koje tako|er
vode brigu oko odr`avanja finansijske stabilnosti, je vrlo va`na aktivnost u
savremenim ekonomskim uslovima. Razmatranja implikacija i veza izme|u
finansijske stabilnosti i monetarne politike ne podrazumijevaju da je
funkcija supervizije samo kod centralne banke. Model koji vr{i podjelu
supervizije od osnovne, ÀcoreÀ, funkcije centralne banke, ima prednost jasne
podjele odgovornosti izme|u razli~itih institucija za o~uvanje finansijske
stabilnosti u savremenim ekonomskim uslovima. ^injenicu da se ovi insti-
tucionalni aran`mani razlikuju od zemlje do zemlje, ne treba uzeti kao
sugestiju da su neke zemlje u pravu, a druge u krivu. Ono {to je najbolje
za jednu zemlju, mo`e biti neodgovaraju}e rje{enje za drugu. Na posljetku,
o~uvanje finansijske stabilnosti je zasigurno jedna od osnovnih funkcija
moderne centralne banke. U zavisnosti od zacrtanih ciljeva monetarne
politike zemlje i od ekonomskih i nov~anih uslova u finansijskom sistemu,
centralna banka ima na raspolaganju odre|ene instrumente za upravljanje

32
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 33

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

monetarnom politikom, pomo}u kojih realizira unaprijed definisane ciljeve


djelovanja. Ovi instrumenti sigurno nisu stati~ka kategorija, ve} se razvijaju
i modificiraju zavisno od ~itavog niza faktora. To su pitanja: da li se oni
primjenjuju u razvijenim ili nerazvijenim zemljama, u uslovima konvertibil-
nosti ili nekonvertibilnosti valute, ili pak u uslovima fiksnog ili fluktuira-
ju}eg deviznog kursa. Zbog toga postoje razli~iti instrumenti djelovanja
monetarne politike u svakoj zemlji. Me|u osnovnim instrumentima izd-
vajamo slijede}e: diskontna politika, politika rezervi likvidnosti i politika
otvorenog tr`i{ta.
Centralna banka mo`e promijeniti vi{ak rezervi banaka i drugih depoz-
itnih institucija, promjenom stvarnog iznosa rezervi koje finansijske insti-
tucije dr`e. Na~in na koji se ovo ostvaruje, mo`e biti mehanizam diskontne
stope, preko koje, centralna banka, privremeno, posu|uje rezerve drugim
bankama. Na takve zajmove centralna banka napla}uje u ovom slu~aju,
kamatnu stopu koja se naziva diskontna stopa. Diskontna stopa5 je, u
stvari, kamatna stopa po kojoj centralna banka prima na eskont od poslov-
nih banaka robne mjenice, ili druge vrijednosne papire.6 Naravno, promje-
nama visine diskontne stope, centralna banka mo`e uticati na ponudu i
potra`nju za novcem. Komercijalne banke ili druge finansijske institucije,
koje su suo~ene sa deficitom rezervi, mogu privremeno posuditi rezerve od
centralne banke po definiranoj cijeni - diskontnoj stopi. Kada proizvo|a~,
recimo, posu|uje sredstva od banke, on prima novi depozit u banci. Komer-
cijalna banka je u istoj poziciji u odnosu prema centralnoj banci: kada
posu|uje sredstva od centralne banke, ona prima novi depozit u central-
noj banci koji pove}ava njene legalne rezerve. Sposobnost da komercijalna
banka posudi ove rezerve - da diskontuje odgovaraju}e vrijednosne papire
kod centralne banke - zna~i da, kada je komercijalna banka suo~ena sa

5. Anglo saksonske zemlje koriste pojam diskontna politika, kod kojeg se mjeni~ni iznos za koji se zadu`uje vlas-
nik mjenice, ispla}uje umanjen za kamatnu stopu, dok evropske zemlje vi{e koriste termin eskontne politike,
kod koje se vlasnik mjenice zadu`uje za mjeni~ni iznos uve}an za kamatnu stopu, a ispla}uje mu se mjeni~ni
iznos. Me|utim, u oba slu~aja, ponavljanje tih operacija izme|u banaka, a, u pravilu izme|u komercijalne i
centralne banke, se naziva re-diskont, odnosno re-eskont.
6. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula, 2001,
p.296

33
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 34

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

manjkom rezervi, ona ne mora, recimo, prodavati vrijednosne papire da bi


do{la do sredstava, ve} mo`e posuditi novac od centralne banke. Centralna
banka poku{ava da uti~e na volju banaka da posu|uju rezervna sredstva
promjenom kamatne stope, koju zara~unava na takve zajmove. To je uprav-
ljanje diskontnom politikom. Ni`a diskontna stopa }e posu|ivanje u~initi
vi{e atraktivnim za komercijalne banke, dok }e vi{a diskontna stopa taj
proces u~initi manje atraktivnim. Efikasnost diskontne politike, kao na~ina
ubacivanja ili povla~enja rezervi, je ograni~ena ~injenicom da inicijativa za
posu|ivanje od centralne banke ne le`i kod same centralne banke, ve} kod
komercijalnih banaka. Komercijalne banke }e posu|ivati rezerve samo onda
kada ih one trebaju, jer ako imaju dovoljne iznose rezervi, ma koliko niska
bila diskontna stopa, nemaju razloga da ih posu|uju od centralne banke.
Prepoznatljivo je da diskontna politika ima dvije dimenzije: Prva je cijena,
diskontna stopa, kamatna stopa po kojoj centralna banka napla}uje tu
cijenu finansijskim institucijama, kada one posu|uju od nje nov~ana sred-
stva. Druga dimenzija se ti~e kvantiteta procesa pozajmljivanja centralne
banke, uklju~uju}i i temeljitu analizu iznosa kojeg svaka institucija
posu|uje i razloge posu|ivanja. Gledano kroz historijsku prizmu, primarna
funkcija centralne banke je bila njena spremnost da ponudi nov~ana sred-
stva - brzo, kad god je ekonomija u stanju nelikvidnosti zbog nedostatka
novca. Iako ovo vi{e nije jedina funkcija, ona je ostala jedna od najva`nijih.
Centralna banka je krajnji izvor likvidnosti u ekonomiji, jer sa svojom ulo-
gom kreatora primarnog novca preko bankarskih rezervi, ona mo`e
pove}ati ili smanjiti sposobnost bankarskog sistema da nastavi proces mul-
tiplikacije ovako kreiranog primarnog novca. Po{to niko drugi ne mo`e
uraditi ovaj posao, centralna banka je ta koja je odgovorna za brzo snab-
dijevanje novcem u rijetkim, ali krucijalnim prilikama, kada manjak likvid-
nosti prijeti ekonomskoj stabilnosti.7 Upravo zbog ove odgovornosti, cen-
tralna banka se, tradicionalno, naziva Àlender of last resortÀ ili Àposu|iva~
u posljednjoj priliciÀ.8 Centralna banka mo`e, u okviru diskontne politike,

7. Ritter, L. Silber, W. Udel, G: "Principles of Money, Banking, and Financial Markets", Addison-Wesley Longman,
Inc., 9th edition, 1997, op.cit.p.350-351.
8. Na~elo centralne banke, kao "lender of last resort", se elokventno artikuliralo 1873.g., prema Walter Bagehot-u,
koji je u Lombard Street-u prvi eksplicitno definisao {ta je to centralno bankarstvo.

34
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 35

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

odobriti bankama kredite za razli~ite namjene. Banke, dodu{e nerado, uzi-


maju diskontne kredite, jer u tom slu~aju izazivaju pa`nju centralne banke,
a posebno ako se to doga|a ~esto. To centralna banka mo`e objasniti
slabostima u poslovanju banke. Diskontni krediti su instrument monetarne
politike, {to je danas dio slo`enog procesa, koji se vi{e ne temelji samo na
manipuliranju diskontnom stopom, ve} se ona kombinira i s politikom
otvorenog tr`i{ta. S druge strane, u praksi Evropske centralne banke se
diskontna politika ne koristi direktno, ve} se ona, na specifi~an na~in,
koristi u okviru politike tzv. ustaljenih kreditnih pogodnosti (standing faci-
lities) o kojima }e vi{e rije~i biti u sredi{njem dijelu.
Svaka banka, da bi mogla udovoljavati svojim obavezama za isplatu u
gotovini, mora dr`ati jedan dio sredstava u likvidnoj formi, gdje ta sredst-
va predstavljaju rezerve likvidnosti. Kao rezerve likvidnosti slu`e razli~iti
dijelovi aktive, te ih po stepenu likvidnosti dijelimo na primarne i sekun-
darne rezerve. Primarne su rezerve: gotovina u blagajnama, sredstva polo`ena
kod centralne banke, potra`ivanja od ostalih banaka, gotovinska sredstva
(kao ~ekovi). U sekundarne rezerve ubrajamo slijede}i nivo likvidne aktive
banaka, koja nije u{la u primarne rezerve, npr. mjenice i druge vrijednosne
papire s rokom dospije}a do jedne godine, ako su tr`i{no kvalitetne. U
savremenim kreditnim sistemima, zbog potreba regulacije kreditnih aktiv-
nosti banaka, javljaju se posebne, obavezne rezerve, koje propisuje centralna
banka. One se odre|uju kao stopa u odnosu na pojedine depozite u bankama
s tim da ih se mora polo`iti na ra~un kod centralne banke, ~ime se ogra-
ni~ava kreditna ekspanzija, pa kada se ocijeni da je ona prevelika, podi`e
se stopa obavezne rezerve i obratno, stopa se smanjuje kada se do|e do
zaklju~ka da kreditnu aktivnost banaka treba podr`ati. Tako se u periodi-
ma recesije prakticira smanjenje stopa obaveznih rezervi, da se pobolj{a
likvidnost banaka i omogu}i {ire kreditiranje. Obratno, u periodima
inflacije, stopa se pove}ava.9 Centralna banka kontroli{e proces multip-
likacije depozita i kreditne ekspanzije, te koli~inu novca u opticaju.
Postavljene ciljeve u ovom domenu, centralna banka posti`e izmjenama

9. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula,
2001, p.301

35
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 36

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

stope obaveznih rezervi komercijalnih banaka i drugih depozitnih institu-


cija. Centralna banka posti`e definisane ciljeve preko politike stope rezervi
likvidnosti u odnosu na depozite, odnosno promjenom ukupnog obima
rezervi koje finansijske institucije dr`e. Tehnika primjene obaveznih rezervi
je veoma razli~ita od zemlje do zemlje. Negdje se ona primjenjuje linearno
na sve bankarske depozite, negdje samo na pove}anje tih depozita u odno-
su na neko prethodno razdoblje, negdje jedinstveno za ~itavo monetarno
podru~je, a negdje diferencirano. Primjena ovog instrumenta monetarne
regulacije zavisi od stepena razvijenosti finansijskog tr`i{ta. [to je finansijsko
tr`i{te razvijenije, uloga instrumenta je manje zna~ajna i obrnuto. Pove-
}anjem stope rezervi, dolazi do smanjenja u iznosu depozita, te do smanje-
nja nov~ane mase. S druge strane, smanjenjem stope rezervi do}i }e do
ekspanzije nov~ane mase, jer }e biti ostvaren ve}i nivo depozitne multip-
likacije i kreditne ekspanzije. Glavna prednost kori{tenja ovog instrumenta
monetarne politike radi kontrole nov~ane mase je u tome {to on uti~e na
sve banke podjednako i ima sna`an efekat na nov~anu masu. Nedostatak
kori{tenja ovog instrumenta u cilju kontrolisanja nov~ane mase je da
podizanje stope rezervi mo`e odmah prouzro~iti probleme likvidnosti za
banke koje imaju nizak nivo rezervi, pa na taj na~in stvoriti zna~ajne te{-
ko}e za ove institucije, ekonomiju koju one opslu`uju i/ili ~ak stvoriti
ne`eljene lan~ane reakcije u pravcu razvoja nelikvidnosti u finansijskom
sistemu. Isto tako, va`no pitanje je na koja se sredstva obra~unava i izdvaja
obavezna rezerva? U okviru politike obavezne rezerve (likvidnosti) neke
centralne banke ~ine razliku izme|u oro~enih i transakcijskih depozita, pa
je tako npr. 1990.g., Sistem federalnih rezervi ukinuo obaveznu rezervu na
oro~ene depozite, {to je i logi~no, jer prije isteka roka na koji je depozit
oro~en, banka ne mora dr`ati nikakvu rezervu, s obzirom da deponent i ne
mo`e zatra`iti isplatu depozita prije isteka roka oro~enja, za {to je honoriran
vi{om kamatnom stopom.
U ostvarivanju politike obaveznih rezervi likvidnosti, centralna banka
mora utvrditi slijede}e:10 osnovicu za obra~un obavezne rezerve, na~in

10. Op{irnije vidjeti: Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i
turizma, Pula, 2001, p.302-304.

36
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 37

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

odre|ivanja visine obavezne rezerve, razdoblje obra~una obra~unske osno-


vice, odr`avanje obavezne rezerve, udovoljavanje zahtjevu za obaveznom
rezervom, kazne za neispunjavanje odredbi za obaveznom rezervom. Pojam
otvoreno tr`i{te je tr`i{te novca - kratkoro~no mogu}a veza i sa tr`i{tem
kapitala (prelijevanje sredstava radi nivoa kamatne stope), koje je utemeljeno
na impersonalnoj osnovi, umjesto na neposrednom odnosu dvaju kontrak-
tora - onog ko na osnovi vrijednosnih papira pribavlja nov~ani kapital i
onog koji ula`e u te vrijednosne papire i tako plasira svoj novac. Jedno od
najzna~ajnijih takvih tr`i{ta je tr`i{te dr`avnih vrijednosnih papira na
kojem doti~na dr`ava, preko svog agenta, a to je obi~no centralna banka,
plasira svoje vrijednosne papire, kako bi na takav na~in osigurala sredstva
za, recimo, finansiranje manjka u svom prora~unu prihoda i rashoda.11
Ono {to je va`no istaknuti jeste ~injenica da moramo imati razvijenu
institucionalnu infrastrukturu primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih
papira, kako bi centralna banka mogla uop{te koristiti ovaj instrument u
smislu realizovanja svojih zacrtanih ciljeva monetarne politike i uticati na
nov~ani opticaj putem prodaje, ili kupovine vrijednosnih papira. Na taj
na~in, ako centralna banka misli da treba usporiti ekonomski polet u jednoj
zemlji, tada ona prodaje na tr`i{tu dr`avne papire i tako uti~e na smanjenje
nov~ane mase, i obratno, ako se `eli poja~ati ekonomska aktivnost, tada }e
ona pristupiti kupovini dr`avnih vrijednosnih papira, ~ime se na tr`i{te
ubacuje nova kupovna cirkuliraju}a mo}. Politika otvorenog tr`i{ta se ~esto
sinhronizovano sprovodi s politikom diskontne stope, ~ime se sprije~ava bilo
kakva ÀbukaÀ koju, u principu, izaziva i najmanja promjena diskontne stope.
Politika otvorenog tr`i{ta je, prema tome, jedan od najva`nijih mone-
tarnih instrumenata, jer ona je primarna determinanta istovremenih prom-
jena kamatnih stopa i monetarne baze, odnosno glavni izvor fluktuacija
nov~ane mase. Isto tako, Àopen marketÀ operacije imaju odre|ene pred-
nosti u odnosu na ostale instrumente monetarne politike:
 ÀOpen marketÀ operacije se javljaju na inicijativu centralne banke, koja
ima potpunu kontrolu njihovog volumena. Ova kontrola se ne mo`e

11. Peri{in, Ivo; [okman, Antun: "Monetarno-kreditna politika", Informator Zagreb, 1997, p.184

37
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 38

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

definisati tako efikasno, na primjer, kod diskontne politike, gdje central-


na banka mo`e ohrabriti ili obeshrabriti banke da uzimaju diskontovane
zajmove promjenama diskontne stope, ali ne mo`e direktno kontrolisati
volumen diskontovanih zajmova.
ÀOpen marketÀ operacije su fleksibilne i precizne; bez obzira koliko se
male promjene u rezervama ili monetarnoj bazi `ele, open market
operacije mogu ih dosti}i sa malom kupovinom ili prodajom vrijednos-
nih papira. I obratno, ako su `elje za promjenama u rezervama ili mon-
etarnoj bazi velike, instrument Àopen marketÀ operacija je dovoljno jak
da to uradi kroz veoma velike prodaje ili kupovine vrijednosnih papira.
ÀOpen marketÀ operacije se mogu brzo implementirati; one ne obuh-
vataju administrativna zaka{njenja. Kada centralna banka odlu~i da `eli
da promijeni rezerve ili monetarnu bazu, ona napravi ponudu sa dileri-
12
ma vrijednosnih papira i trgovina je odmah izvr{ena.

2.2. Upravljanje monetarnom politikom na principima currency board-a


Currency board predstavlja varijantu monetarne politike koja je u pos-
ljednjoj dekadi prethodnog stolje}a izazvala veliku pa`nju, kako u praksi,
tako i u intelektualnim krugovima. Jedan broj zemalja u tranziciji, koje su
nastale raspadom biv{eg SSSR-a (Estonija i Litvanija) i SFR Jugoslavije
(Bosna i Hercegovina), kao i Bugarska, uvele su currency board u nastojanju
da obezbijede stabilno nov~ano okru`enje, kao osnovnu pretpostavku za
uspje{no provo|enje programa stabilizacije i ekonomskih reformi u procesu
tranzicije. Komplikacije koje uzrokuje dugotrajna i visoka inflacija, bilo da
je generisana neadekvatnom makroekonomskom politikom, ili da svoje
korijene nalazi u drugim izvorima, takve su prirode da nepovoljno uti~u na
efikasno funkcionisanje ekonomije. Stoga su stabilnost doma}e valute i
cijena izuzetno va`ni i iziskuju punu pa`nju kreatora monetarne i drugih
klju~nih komponenti makroekonomske politike. U ovom dijelu doktorske

12. Mishkin, F: "The Economics of Money, Banking and Financial Markets", 5th edition, Addison-Wesley, 1997,
op.cit.p.461

38
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 39

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

disertacije su nazna~ene osnovne karakteristike currency board-a, njegove


prednosti i nedostaci, te njegova upotreba u stvarnosti. Currency board
predstavlja Àoperativno pravilo za izdavanje doma}e valute, prema kojem
se doma}a valuta izdaje samo uz kupovinu konvertibilne devizne valute sa
punim pokri}em u neto stranoj aktivi. To zna~i da centralna banka ne
mo`e davati kredit;À13
Currency board je dio monetarnog sistema koji determini{e monetarni
standard. Ovo podrazumijeva prihvatanje izvjesnih pravila u pona{anju
komercijalnih banaka, finansijskih institucija i vlade, u odnosu na kurs, kon-
vertibilnost, vladine finansije i neka druga pravila. Prema tome, currency
board se mo`e posmatrati kao poseban monetarno-valutni re`im, koji se
zasniva na zakonom eksplicitno utvr|enim pravilima, tako da centralna
banka nema pravo diskrecije, tj. pravo slobodnog odlu~ivanja. Sli~no drugim
sferama u ekonomiji, u kojima se donose odluke, pravila currency board-a
slu`e da se uspostavi kredibilitet i izbjegnu gubici koji mogu proiste}i iz
slobodnih odluka, koje ponekad mogu biti nekonzistentne sa aktivnostima
u ekonomiji zemlje. Problem vremenske nekonzistentnosti (time inconsis-
tency problem) javlja se prilikom upravljanja diskrecionom monetarnom
politikom na dnevnoj osnovi, a koja dugoro~no mo`e imati negativne pos-
ljedice. Currency board je postavljen tako da u punoj mjeri respektira pulsi-
ranje nov~ane mase (gotovog i depozitnog novca) i njenu ponudu, koja je
posljedica spontanog, tr`i{nim tokovima uzrokovanog, sinergetskog djelo-
vanja razli~itih kanala kroz koje se on kreira. Za currency board postoji
op{te pravilo - emitirani novac, gotovi ili depozitni, mora u cjelosti (100%)
biti pokriven konvertibilnim novcem. U ovom pristupu se naj~e{}e uzima
jedna valuta, ili korpa valuta, prema u~e{}u zemalja najve}ih spoljnotr-
govinskih partnera date ekonomije, kao Àmonetarno sidroÀ za koje je fik-
sno vezan devizni kurs.14 Kao posebna vrsta monetarnih vlasti, currency
board podrazumijeva i zna~ajna ograni~enja za monetarnu i fiskalnu poli-
tiku, a time i za osnovne izvore makroekonomske nestabilnosti koje iz njih
proizilaze. Tako|er, currency board ima zna~ajan uticaj na funkcionisanje

13. Definicija preuzeta iz Zakona o CBBiH, ~lan 74.


14. Kreso, Sead (1997.): "Novac Bosne i Hercegovine", Je` Sarajevo, p.134.

39
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 40

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

bankarskog sektora. Klju~ni kvalitet ove institucije je u tome {to garantuje


konvertibilnost doma}e valute, cjenovnu i monetarnu stabilnost, a istovre-
meno pospje{uje spoljnu trgovinu sa konvertibilnim deviznim podru~jima
i stimuli{e direktne i strane investicije u doma}u ekonomiju. Pored nave-
denih, prisutne su i brojne druge prednosti currency board-a, ali i brojni
nedostaci koji }e tako|er biti izlo`eni.
Kratak historijat razvoja currency board-a. Currency board poti~e iz doba
britanskih kolonija i u njima je najvi{e kori{ten. Prvi currency board je uve-
den u Mauricijusu, britanskoj koloniji u Indijskom okeanu. Tokom XIX i
po~etkom XX stolje}a, currency board je primjenjivan u velikom broju kolo-
nija. Britanski kolonijalni currency board usavr{en je u takozvanom zapad-
no-afri~kom currency board-u. Dosegao je svoj vrhunac {ezdesetih godina
XX stolje}a, kada je jedan broj afri~kih, karipskih i ju`noazijskih zemalja
imao currency board. Kolonijalni currency board ~esto je bio zajedni~ki i
opslu`ivao je tri ili vi{e zemalja. Stvarne performanse kolonijalnog currency
board-a su bile bliske idealu zbog koga je i uspostavljan, a to je puna kon-
vertibilnost prema rezervnoj valuti prema fiksnom deviznom kursu u skladu
sa striktno propisanim pravilima. Ortodoksni currency board danas postoji
na Kajmanskim, Foklandskim i Farskim ostrvima i Gibraltaru. Najstariji cur-
rency board na Foklandskim ostrvima odr`ava fiksni kurs: 1 foklandska
funta = 1 britanska funta, od svog postanka, 1899.g. Izdavanje nov~anica
britanskih kolonijalnih vlada, kao zakonskog sredstva pla}anja, prethodilo je
uvo|enju currency board-a. Ve}ina kolonija u XVIII i ranom XIX stolje}u
izdavala je nov~anice kao zakonsko sredstvo pla}anja, a po~etak izdavanja
nov~anica vezuje se za finansiranje privremenog deficita bud`eta vlada
kolonija. U po~etku, nov~anice su se mogle konvertovati u zlato, srebro, ili
funtu sterlinga po fiksnom kursu. Tokom vremena, ~esto dolazi do depre-
ciranja vrijednosti nov~anica uslijed finansiranja konstantnog bud`etskog
deficita ovih vlada na inflatoran na~in. Ovakvo pona{anje prisililo je britan-
sku vladu da sprije~i izdavanje ve}ine nov~anica kolonijalnih vlada.
Ovaj period razvoja bankarstva karakteri{e, kao {to je ve} istaknuto,
rasprava izme|u pristalica koji zastupaju pravo da se monopolizuje izdavan-
ja nov~anica od strane vlade ili ovla{}ene banke i slobodnog bankarstva u

40
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 41

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

kome privatne banke, na principu slobodne konkurencije, izdaju nov~anice.


U ve}ini britanskih kolonija tog vremena, nov~anice izdaju privatne banke uz
malu, ili nikakvu, vladinu regulativu bankarskog sistema. Kolonije, koje su
imale samostalne vlade, bile su ovla{}ene da zakonski ure|uju izdavanje
nov~anica, uz formalnu saglasnost imperijalne vlade. Prema tome, ove
kolonije su slobodno dodjeljivale dozvole o osnivanju banaka, njihovim prav-
ima i na~inu funkcionisanja. Britanska vlada je dodjeljivala dozvole bankama
koje su `eljele da posluju u vi{e kolonija, ili u kolonijama sa nesamostalnim
vladama. Imperijalne i kolonijalne dozvole bankama su, poslije 1846.g., ograni-
~avale maksimalan iznos emitovanih nov~anica u visini iznosa njihovog
upla}enog (osniva~kog) kapitala. Ograni~enja emitovanja nov~anica, namet-
nuta bankama, kreirala su vje{ta~ku nesta{icu nov~anica u nekim kolonija-
ma. Britanska vlada je mogla otkloniti ograni~enje na izdavanje nov~anica, ali
je ekonomska teorija i vladina politika tog vremena, smatrala da je neophod-
no da ograni~enje postoji. Neograni~eno izdavanje nov~anica od strane
vlade, na drugoj strani, stvaralo je opasnost od inflacije. Sa ovim ograni~enji-
ma - stav teorije i vladine politike - rje{enje je bilo izdavanje nov~anica putem
currency board-a. U kolonijama sa samostalnom vladom, banke koje su izda-
vale nov~anice, uspje{no su se odupirale poku{ajima nametanja monopola
na izdavanje nov~anica od strane vlade, iako su u nekim kolonijama, pored
vladinih nov~anica, koje su bile zakonsko sredstvo pla}anja, cirkulisale nov-
~anice banaka koje nisu bile zakonsko sredstvo pla}anja. U kolonijama sa
nesamostalnom vladom, britanska vlada se suprotstavljala monopolu na izda-
vanje nov~anica mnogo godina poslije dono{enja Povelje banke iz 1844.g.,
kojom je nametnut monopol na izdavanje nov~anica. Ovo je bio svojevrsni
paradoks, jer se tada{nji ministar finansija (James Willson), pripadnik ban-
karske {kole, svesrdno suprotstavljao izdavanju nov~anica od strane kolonijal-
nih vlada i zastupao stavove o slobodnom izdavanju nov~anica. Me|u
zna~ajnim karakteristikama currency board-a, mo`emo izdvojiti slijede}e15:
a) Depoziti komercijalnih banaka su konvertibilni u nov~anice valutnog
odbora po fiksnom kursu, koji je izabran zbog postoje}e i o~ekivane sta-
bilnosti i me|unarodne prihvatljivosti;
15. Kurt A. Schuler, (1992): "Currrency Boards", George Mason University, Fairfax, Virginia.

41
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 42

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

b) Currency board je jedini izdava~ nov~anica;


c) Postoji puno pokri}e u konvertibilnoj stranoj valuti;
d) Niska stopa inflacije;
e) Ograni~ena monetarna politika;
f) Gra|ani ne dr`e rezervnu valutu, niti koriste rezervnu valutu u doma}im
transakcijama;
Funkcionisanje currency board-a. Currency board se mo`e definisati i
kao monetarna institucija - monetarna vlast - koja u odnosu na neku
stranu valutu, koja se naziva rezervna valuta ili sidro valuta (reserve or
anchor currency), izdaje nov~anice i kovanice, koje se mogu u svakom
trenutku konvertovati u tu valutu po fiksno utvr|enom kursu. Ovako
definisan currency board podrazumijeva ortodoksni currency board, koji ne
prihvata depozite i ima 100% devizno pokri}e emitovanih nov~anica i
kovanica u rezervnoj valuti. Posmatrano iz dana{nje perspektive kada se
gotovo univerzalno koristi fiat novac - novac baziran na povjerenju,
ograni~enja vezana za izdavanja valute i pravila koja se odnose na rezerve
kojima se pokriva doma}a valuta, u ~istom currency board-u su prili~no
stroga. U praksi, currency board aran`mani koji se danas primjenjuju,
odstupaju od idealnog modela, prethodno nazvanog ortodoksnim curren-
cy board-om, u zavisnosti od institucionalnog okvira finansijskog sistema
i zakonom definisanih pravila, koja mogu u izvjesnom stepenu omogu}iti
vo|enje diskrecione monetarne politike. U pore|enju sa ~istim, ili ortodok-
snim currency board-om, gotovo svaka zemlja koja je uspostavila moderni
currency board, izvr{ila je modifikacije koje su odraz lokalnih prilika.
Currency board u odre|enim okolnostima mo`e kreditirati komercijalne
banke radi obezbje|enja podr{ke njihovoj likvidnosti, ali ne u obimu ve}em
od odr`avanja propisane minimalne stope rezervne valute u odnosu na
rezervni novac. Drugi currency board aran`mani, kao, na primjer, currency
board Bugarske, Litvanije i Estonije odr`avaju vi{ak deviznih rezervi u
odnosu na odgovaraju}u monetarnu pasivu. Svakako da vi{ak deviznih re-
zervi i u ovom slu~aju mo`e biti kori{}en za provo|enje odre|enih mone-
tarnih operacija.

42
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 43

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

Currency board aran`mani Estonije, Litvanije i Bugarske bili su uspos-


tavljeni u institucionalnom okviru koji je uklju~ivao postoje}u centralnu
banku, koja je zadr`ala neke svoje tradicionalne funkcije. Npr. Banka Esto-
nije, Banka Litvanije i Narodna banka Bugarske, redovno informi{u javnost
o deviznim rezervama kojima pokrivaju svoju valutu. One dr`e vi{ak deviz-
nih rezervi, vr{e superviziju banaka i u vremenu napetosti pru`aju odre|enu
podr{ku bankarskom sistemu, kao davalac zadnjeg uto~i{ta. Prema tome,
institucionalni okviri se zna~ajno razlikuju od zemlje do zemlje i u velikom
obimu zavise od institucija koje su preovladavale u vrijeme uspostavljanja
valutnog odbora. Iznesene ~injenice pokazuju da se moderni currency board
aran`mani razlikuju od ortodoksnog u prihvatanju monetarnih obaveza i
izvjesnom stepenu diskrecije koju im omogu}ava vi{ak pokri}a deviznih
rezervi, odnosno odr`avanje definisanog nivoa pokri}a monetarnih obaveza.

OSNOVNA PRAVILA

Fiksni devizni kurs. Pri izboru rezervne valute treba voditi ra~una o
njenoj stabilnosti i me|unarodnoj prihvatljivosti kao sredstva pla}anja.
Izbor i odluka o vezivanju doma}e valute za neku od stranih valuta, treba
da polazi od nekoliko osnovnih principa:
 stabilnosti i snage valute za koju se ve`e valuta currency board-a,
 razvijenosti trgovinskih odnosa zemlje currency board-a sa zemljom
rezervne valute,
 korelacije ekonomskih ciklusa izme|u ovih zemalja,
 valute u kojoj je denominiran prete`an dio vanjskog duga zemlje i prihva-
tanja rezervne valute od doma}e javnosti.
Pored mogu}nosti vezivanja doma}e valute za neku ~vrstu valutu, ne treba
zaboraviti da se doma}a valuta mo`e vezati za korpu valuta. Tako, na primjer,
zemlja koja ima trgovinske odnose sa puno zemalja bez dominantnog part-
nera, mo`e svoju valutu vezati za korpu valuta glavnih partnera. Izbor rezervne
valute od izuzetnog je zna~aja i treba mu posvetiti odgovaraju}u pa`nju u
nastojanju da se izbjegnu tro{kovi koje bi izazvalo vezivanje za neodgovaraju}u
valutu, a samim tim ugrozilo povjerenje i smanjila mogu}nost uspje{nog
funkcionisanja valutnog odbora.

43
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 44

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Fiksiranje deviznog kursa. Pored odre|ivanja valute za koju }e se izvr{iti


vezivanje, jedna od krucijalnih inicijalnih odluka odnosi se na fiksiranje
nivoa kursa. Fiksiranje nivoa kursa doma}e valute u odnosu na rezervnu
valutu i nivo pokri}a doma}ih monetarnih obaveza, predstavljaju dva
izuzetno va`na i me|usobno povezana pitanja. ^injenica da se fiksni kurs
odre|uje zakonom, jedna je od kriti~nih karakteristika currency board-a.
Pri utvr|ivanju nivoa kursa, najprihvatljivije je polaziti od kursa koji se
slobodno formirao na tr`i{tu prije uvo|enja currency board-a. Pri tome se
javlja niz pitanja koja treba rije{iti na takav na~in da se obezbijedi kredibi-
litet aran`mana i odr`ivost kursa u du`em vremenskom periodu. Najprih-
vatljiviji nivo kursa bi bio onaj kurs koji polazi od tr`i{nog kursa i pri tome
obezbje|uje potpunu pokrivenost specifi~nih doma}ih monetarnih obaveza
raspolo`ivim deviznim rezervama.
Pokri}e monetarne pasive. Rezervni novac ~ine slijede}e obaveze mone-
tarnih vlasti u doma}oj valuti: emitovane nov~anice i kovanice (dio u
trezoru komercijalnih banaka i dio van komercijalnih banaka) i depoziti
komercijalnih banaka. U rezervni novac su uklju~eni depoziti privatnog sektora
- firmi i pojedinaca - kao i depoziti rezidenata u stranoj valuti. Neto strana
aktiva, iskazana u doma}oj valuti, uklju~uje: neto oficijelne devizne rezerve
i druge aktive i obaveze monetarnih vlasti u stranim valutama, koje po
definiciji ne ulaze u oficijelne devizne rezerve. Neto doma}a aktiva uklju~uje
neto potra`ivanja od vlade, potra`ivanja od komercijalnih banaka, uklju-
~uju}i sve direktne kredite dodijeljene bankama i potra`ivanja od privatnog
sektora. Pri currency board-u, neto strana aktiva treba da pokriva definisani
dio monetarnih obaveza. U ortodoksnom currency board-u to su emito-
vane nov~anice i kovanice, dok u modernim currency board aran`manima,
pored nov~anica i kovanica, to su i depoziti komercijalnih banaka, depoziti
vlade i drugi depoziti u doma}oj valuti.
U kom obliku dr`ati rezervnu valutu. Prilikom diskusije o izboru rezervne
valute, treba voditi ra~una o iznosu i strukturi raspolo`ivih deviznih rezervi.
Odmah po dono{enju odluke o vezivanju doma}e valute za odre|enu rezervnu
valutu, currency board treba da obezbijedi svakodnevni prikaz strukture deviznih
rezervi, stepen pokri}a doma}ih obaveza, ro~ni presjek stanja deviznih ulaganja,

44
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 45

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

kao i pregled budu}ih deviznih obaveza. Ovo podrazumijeva rje{avanje naj-


manje dva pitanja: strukture deviznih rezervi i ro~ne strukture rezervne valute.
Prvo, currency board je spreman da zamijeni neograni~en iznos doma}e
valute za rezervnu valutu, tako da je ovu obavezu najlak{e izvr{iti kada se
devizne rezerve dr`e u rezervnoj valuti. Drugo, currency board dr`i ne{to
rezervi u nov~anicama i kovanicama rezervne valute. Pored toga, on dr`i naj-
ve}i dio njegovih rezervi u ekstremno likvidnoj formi, kao {to su bankarski
depoziti po vi|enju i kratkoro~ni nerizi~ni ili niskorizi~ni kamatonosni vri-
jednosni papiri vrhunskog rejtinga. Ako uslovi dozvoljavaju, currency board
mo`e dr`ati dio rezervi u manje likvidnim vrijednosnim papirima koji
donose ve}i prihod, kao {to su dugoro~ni vrijednosni papiri. Prema tome,
rezerve u currency board-u se mogu, osim u nov~anicama i kovanicama
rezervne valute, dr`ati i u depozitima i drugim nov~anim oblicima.
Obezbje|enje inicijalnih sredstava rezervne valute. Integralni dio uspost-
avljanja currency board-a je obaveza da se obezbijedi odgovaraju}a ponuda
iznosa rezervne valute u odnosu na doma}e obaveze. Jasnije, kredibilitet aran-
`mana bio bi ozbiljno ugro`en nedostatkom nov~anica rezervne valute. Snab-
dijevanje odgovaraju}om koli~inom nov~anica rezervne valute, prije po~etka
funkcionisanja currency board-a bi se mogao ugovoriti sa centralnom bankom
zemlje rezervne valute ili nekim drugim prihvatljivim izvorom. To bi osiguralo
isporuku valute i njeno pohranjivanje u trezor. Tako|er bi se mogao posti}i
dogovor za novu nabavku dodatnog iznosa rezervne valute u slu~aju da se ona
tra`i. Na drugoj strani, neophodno je ugovoriti siguran i efikasan na~in prenosa
nov~anica rezervne valute u inostranstvo, ako bude postojao vi{ak primanja
rezervne valute, tako da se taj iznos investira u {to je mogu}e kra}em roku.

PREDNOSTI CURRENCY BOARD -A

Inflacija. Prva prednost currency board-a se odnosi na tvrdnju da se pomo}u


currency board-a obezbje|uje stabilna i niska inflacija, zbog fiksnog deviznog
kursa prema rezervnoj valuti, pri ~emu se podrazumijeva da je inflacija u zemlji
rezervne valute niska i stabilna. Postavlja se pitanje, da li samo u malim i
otvrenijim ekonomijama fiksni kurs sni`ava nivo internih cijena. U velikim
ekonomijama inflacija ima svoj vlastiti momentum koji, ako je naslije|ena

45
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 46

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

inflacija bila visoka kada je prvi put odre|en fiksni kurs, mo`e dovesti do toga
da doma}a valuta bude opasno precijenjena, prije nego {to arbitra`ni pritisci
dovedu inflaciju na nivo zemlje rezervne valute. Mo`e se zaklju~iti, da statisti~ki
podaci i ekonometrijske analize potvr|uju tvrdnju da se pri currency board-u
posti`u bolji rezultati u zaustavljanju inflacije, nego kod drugih aran`mana fik-
snog kursa. Utvr|eno je da je prosje~na godi{nja inflacija pri currency board-u
3,5 procentnih poena ni`a, nego kod drugih aran`mana fiksnog kursa.16
Konvertibilnost. Obezbje|enje konvertibilnosti doma}e valute proisti~e
iz njenog punog pokri}a konvertibilnim stranim valutama ili zlatom. Kako
se currency board uvijek ve`e za neku rezervnu valutu, koja obi~no pokri-
va sve njegove obaveze u doma}oj valuti, to mu omogu}ava da zadovolji
bilo koji obim konverzije doma}e u stranu valutu. Currency board nije u
mogu}nosti da pomogne komercijalnim bankama, jer po definiciji ne mo`e
emitovati, ili povla~iti rezervni novac u zamjenu za doma}e aktive. Nave-
deni razlozi idu u prilog argumentaciji da je kod currency board-a po`eljno
prisustvo komercijalnih banaka iz inostranstva, i to posebno komercijalnih
banaka iz zemlje rezervne valute, a koje lak{e mogu obezbijediti potrebna
sredstva u rezervnoj valuti, nego {to to mogu doma}e banke.
Makroekonomska disciplina. Slijede}a prednost currency board-a se odno-
si na obezbje|enje makroekonomske discipline. Na prvom mjestu, po{to je
currency board-u zabranjeno da kupuje doma}u finansijsku aktivu, on ne
mo`e finansirati fiskalni deficit. Prema tome, vlada mora voditi politiku
uravnote`enog bud`eta, ako ne mo`e posu|ivati u zemlji i inostranstvu, da
bi finansirala eventualni deficit. U doba Kejnsa, ograni~enja vezana za
finansiranje deficita bi se smatrala skupim.
Danas ekonomisti, ~ak i oni koji smatraju da finansiranje deficita pone-
kad mo`e pomo}i u stimulisanju ukupne tra`nje, te{ko mogu pore}i
~injenicu da se finansiranje deficita mnogo ~e{}e zloupotrebljava, nego {to
se konstruktivno koristi. Zbog ovoga se mora priznati da je dobrodo{ao
institucionalni aran`man koji stvara preduslove za efikasna ograni~enja u
vo|enju fiskalne politike, koje obezbje|uje currency board.

16. C.Enoh & A.M.Gulde, "Are Currency Boards a Cure for All Monetary Problems?", p.3

46
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 47

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

Mehanizam prilago|avanja platnog bilansa. ^etvrtom zna~ajnom pred-


no{}u, koju omogu}ava currency board, smatra se mehanizam automats-
kog prilago|avanja platnog bilansa. Ovaj mehanizam u su{tini nije ni{ta
drugo nego mehanizam, koji podrazumijeva prilago|avanja u zlatnom
standardu, poznat kao price-specie-flow mechanism, baziran na vjerovatno
najstarijem modelu u ekonomiji koji je uspostavio David Hume 1752.g. Ako
zemlja bilje`i deficit platnog bilansa, nov~ana masa se smanjuje, a
kamatne stope rastu, nastoje}i da obezbijede priliv kapitala. Rast kamatnih
stopa pokre}e deflacioni pritisak, koji uti~e na smanjenje ukupne potro{-
nje, a samim tim i uvoza, {to vodi pobolj{anju stanja teku}eg ra~una plat-
nog bilansa. Pod pretpostavkom, da su doma}e cijene fleksibilne, manja
tra`nja }e uticati na njihovo smanjenje i prema tome u~initi izvoz konku-
rentnim, a {to }e uticati da realna proizvodnja br`e raste, vode}i ekonomi-
ju u stanje ve}e zaposlenosti i manjeg deficita platnog bilansa.
Povjerenje u currency board. Kona~no, prednost currency board-a se
ogleda u povjerenju koje generalno u`iva kod javnosti i finansijskih tr`i{ta
posebno, a koje mu pribavlja konvertibilnost, makroekonomska disciplina,
povoljna kretanja cijena i izvjesnost mehanizma platno-bilansnog prila-
go|avanja. Currency board bi trebao biti relativno imun na {pekulativne
krize do kojih dolazi zbog straha od devalvacije. Iskustvo pokazuje, me|u-
tim, da taj imunitet nije potpun. Na koncu treba konstatovati da su nave-
dene prednosti ekstremno va`ne, ali i da obi~no imaju i svoju cijenu.

NEDOSTACI CURRENCY BOARD -A

Problem uvo|enja currency board-a. Problem uvo|enja currency board-


a se odnosi na problem prikupljanja dovoljnih rezervi ~vrste valute da se
pokrije monetarna baza, a {to je potrebno za njegovo uspje{no uspostavljanje.
Prelazak na fiksni kurs. Problem prelaska na fiksni kurs odnosi se na
opasnost da fiksni kurs, koji tradicionalno slu`i kao baza za currency
board, dovede do precijenjenosti doma}e valute, ukoliko se currency board
uvede u zemlju sa visokom stopom inflacije. Glavni razlog usvajanja cur-
rency board-a jeste da se inflacija dr`i pod kontrolom. Ekonomska teorija
ostavlja malo prostora za sumnju da }e fiksni kurs, koji je planiran za

47
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 48

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

dugoro~an period i pokriven monetarnom politikom currency board-a,


staviti inflaciju pod kontrolu i ~ak sniziti nivo cijena do one ta~ke, koja
omogu}ava ekonomiji da ponovo dostigne visok nivo zaposlenosti.
Me|utim, klju~na pitanja su koliko }e velika biti precijenjenost doma}e
valute i koliko dugo }e trajati prelazni period. ^injenice ne pokazuju da fik-
siranje kursa dovodi do trenutnog zaustavljanja inflacije. U nekim situaci-
jama, po~etni rast cijena bi vremenom bio rije{en automatski i to putem
uticaja produktivnosti, tako da zemlja koja se brzo razvija mo`e biti u
mogu}nosti da pobolj{a svoju konkurentnost. Me|utim, ovo je mogu}e
samo onda kada po~etni nivo cijena nije pretjerano visok. Mogu}a su dva
rje{enja da bi se rije{ili navedeni problemi.
Prvi pristup predla`e da se izvr{i po~etna maksimalna devalvacija prije
vezivanja i fiksiranja kursa, na nivou koji podrazumijeva potcijenjenost
doma}e valute, sa namjerom da se ostavi prostor za odre|enu inflaciju to-
kom tranzicije, a da pri tome kurs ne postane nekonkurentan. Drugi pristup
predla`e modifikaciju standardnog currency board-a, dozvoljavanjem ogra-
ni~enog stepena fleksibilnosti kursa.
Problemi vezani za prilago|avanje platnog bilansa. Problem prilago-
|avanja se odnosi na pove}anje tro{kova, kada kurs ne mo`e biti mijenjan,
da bi se olak{alo prilago|avanje platnog bilansa, jer currency board isklju-
~uje upotrebu kursa da se ispravi precijenjenost doma}e valute. Mogu}nost
javljanja realnog {oka koji zahtijeva pobolj{anje platnog bilansa, kao na
primjer usljed pove}anja cijene nafte, zna~i da se ovaj problem mo`e poja-
viti u bilo koje vrijeme, ne samo u po~etnom periodu prelaska na fiksni kurs.
Ukoliko je ekonomija otvorena, tj. ukoliko roba kojom se trguje ~ini veliki
dio ekonomije, tada nestabilnost kursa name}e ve}e tro{kove, dok fiksiranje
kursa ide prema fiksiranju nivoa cijena. Osim toga, promjena u nominalnom
kursu manje uti~e na promjenu realnog kursa. Ukoliko postoji manja pot-
reba za uvozom, olak{ava se pode{avanje sa fiksnim kursom. Pored toga,
postoji i niz drugih faktora relevantnih za optimalan izbor fiksnog kursa,
kao {to su: da li su {okovi simetri~ni u zemlji koja razmi{lja o vezivanju i
zemlji za koju }e se vezati valuta i kakva je mobilnost radne snage izme|u
ovih zemalja. Mo`e se zaklju~iti da se otvorenim ekonomijama savjetuje da

48
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 49

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

ve`u svoje kurseve prema valutama njihovih glavnih trgovinskih partnera,


dok manje otvorene ekonomije mogu vi{e dobiti ako dozvole odre|eni
oblik fleksibilnosti kursa. Zemlja koja ima trgovinske odnose sa puno
zemalja, bez dominantnog partnera, mo`e svoju valutu vezati za korpu
valuta glavnih partnera.
Problemi vezani za krizne periode. Currency board se ne mo`e pona{ati
kao davalac zadnjeg uto~i{ta kada se doga|aju unutra{nje finansijske krize,
zbog toga {to bi emitovanje doma}e valute uzdrmalo njegov osnovni princip,
mijenjaju}i je za rezervnu valutu. Uobi~ajeno je stanovi{te da je po`eljno
imati funkciju davaoca zadnjeg uto~i{ta da bi se pomoglo solventnim ali
trenutno nelikvidnim finansijskim institucijama. Ovo jasno govori da funk-
cija davaoca zadnjeg uto~i{ta mo`e pomo}i rje{avanju trenutnih problema
vezanih za likvidnost, ali ne mo`e rije{ti sistemsku krizu kada se pojavi.
Currency board mo`e pomo}i finansijskim institucijama, ali je obim pomo}i
ograni~en deviznim rezervama i zakonskim okvirom. Problem dodatno
mo`e biti ote`an ako je finansijski sistem slab i ako u njemu nisu prisutne
strane finansijske institucije, koje mogu povu}i kredite izvan zemlje. Vlada
mo`e ponuditi pomo} i poku{ati obezbijediti kredite iz inostranstva. U
svakom slu~aju, pomo} je limitirana i ne mo`e biti obezbije|ena u kratkom
roku. Prema tome, pri currency board-u postoji mogu}nost da se pojavi
finansijska kriza koja se ne mo`e lako zaustaviti, ~ak kada je i vlada sprem-
na da pru`i odgovaraju}u pomo}.
Da zaklju~imo, problem se odnosi na nemogu}nost currency board-a da
slijedi aktivnu monetarnu politiku. Postavlja se pitanje, da li nemogu}nost
aktivnog upravljanja monetarnom politikom predstavlja prednost, ili nedos-
tatak, po{to se ~esto monetarna politika zloupotrebljava, tako da prednost
upravljanja aktivnom monetarnom politikom mo`e biti manja od prednosti
upravljanja monetarnom politikom koja po~iva na striktnim pravilima.

KADA PRIMIJENITI CURRENCY BOARD

Generalno posmatrano, zemlje koje su uvele moderni currency board


mogu se svrstati u dvije grupe, u odnosu na makroekonomske uslove koji
su vladali u zemlji u trenutku njegovog uspostavljanja. U prvu grupu zemalja

49
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 50

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

mogu se svrstati zemlje koje su uvele currency board kao odgovor na mone-
tarnu i valutnu nestabilnost, dok se u drugu grupu zemalja mogu svrstati
male i otvorene ekonomije koje nemaju dovoljno iskustva u upravljanju
monetarnom politikom, odnosno u upravljanju ponudom novca. Obje
grupe ovih zemalja, po pravilu se nalaze u procesu tranzicije - prelaska na
tr`i{nu ekonomiju i nedovoljno su razvijene. Svakako da u praksi ovakva
podjela zemalja koje su uvele currency board nije jasno razgrani~ena.
Naime, razlozi i okolnosti u kojima su se pojedine zemlje odlu~ile da uvedu
currency board zna~ajno se razlikuju od zemlje do zemlje. Prema ekonom-
sko-politi~kim karakteristikama, zemlje kojima odgovara uvo|enje currency
board-a, mogle bi se svrstati u slijede}e grupe:
 zemlje koje izlaze iz perioda veoma visoke inflacije i monetarne nestabil-
nosti (Bugarska, Estonija i djelimi~no Litvanija),
 zemlje koje izlaze iz haoti~nih ekonomsko-monetarnih uslova, kao {to su
ratovi (Bosna i Hercegovina),
 zemlje koje `ele brzu integraciju u spoljnotrgovinske i investicione to-
kove sa valutnim podru~jem rezervne valute (Estonija, Litvanija, Bugarska
i Bosna i Hercegovina),
 zemlje koje `ele da brzo ostvare konvertibilnost svoje valute i pospije{e
strane investicije - priliv kapitala, posebno u vidu direktnih investicija -
u doma}u ekonomiju (sve zemlje),
 zemlje koje `ele da napuste jednu i pristupe drugoj monetarno-finansi-
jskoj integraciji putem vezivanja za ~vrstu rezervnu valutu (Estonija i
Litvanija, koje su napustile monetarno podru~je rublje i vezale se za
DEM i USD, Bosna i Hercegovina, koja je napustila podru~je YU dinara
i vezala se za DEM),
 zemlje koje `ele uvo|enjem currency board-a trajno eliminisati volun-
tarizam monetarne i fiskalne politike i obezbijediti trajnu stabilnost cije-
na i deviznog kursa
 zemlje sa visokim stepenom eurizacije, u kojima je doma}a valuta izgu-
bila osnovne atribute dominantne valute na teritoriji zemlje.

50
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 51

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

ISKUSTVA ZEMALJA U TRANZICIJI KOJE SU UVELE CURRENCY BOARD

Po~etkom devedesetih godina proteklog stolje}a, jedan broj zemalja je


uveo currency board kao okvir monetarne politike. Argentina - 1991.g.,
Estonija - 1992.g., Litvanija 1994.g., te Bugarska i Bosna i Hercegovina - 1997.g.,
uvele su moderni currency board i pridru`ile se Hong Kongu, koji ovaj
aran`man primjenjuje od 1983.g. Pored navedenih, u jo{ 8 zemalja, koje se
jedva mogu na}i na geografskoj karti, koncept monetarne politike po~iva
uglavnom na ortodoksnoj formi currency board-a.
U novijoj literaturi susre}u se razli~iti termini koji su sinonimi za moderni
currency board, kao {to su: currency board kao sistem, neortodoksni cur-
rency board, druga generacija valutnog odbora i kvazi currency board.
Zajedni~ka karakteristika svih modernih currency board aran`mana je da
poku{avaju kombinovati rigidna pravila ortodoksnog currency board-a sa
izvjesnim stepenom diskrecije. Na ovaj na~in, moderni currency board
aran`mani umanjuju, ili zna~ajno naru{avaju, automatski mehanizam pri-
lago|avanja svojstven ortodoksnim aran`manima. Currency board u mno-
gim zemljama se javio u `elji da u {to kra}em roku pre|u na tr`i{ne prin-
cipe i Àuhvati korakÀ sa evropskim integracionim procesima. Bugarska je
pripadala lageru socijalisti~kih zemalja, a razlog uvo|enja currency board-
a je duboka kriza koja je zahvatila zemlju devedesetih godina pro{log stolje}a
i `elja da se obezbijede pretpostavke za priklju~enje Evropskoj uniji i
Evropskoj monetarnoj uniji.
Danas, nema sumje da je uvo|enje currency board aran`mana u Esto-
niji, Litvaniji i Bugarskoj opravdao svoj cilj. Estonija i Litvanija idu Àpunim
jedrimaÀ naprijed ka Evropskoj monetarnoj uniji, Bugarska ne{to zaostaje,
ali uspijeva da ispunjava kriterije konvergencije, korak po korak. Iskustva
navedenih zemalja nam daju opravdanu nadu da }e i monetarni sistem
Bosne i Hercegovine uspje{no okon~ati proces integracije u Evropsku mo-
netarnu uniju u doglednoj budu}nosti.

51
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 52

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

3. MONETARNI SISTEM EVROPSKE UNIJE - EVROPSKA MONETARNA UNIJA

3.1. Teorija optimalnog valutnog podru~ja17


3.1.1. Optimalno valutno podru~je: selektivni pristup18
Teorija optimalnog valutnog podru~ja19 obuhvata vrlo kompleksna, me-
|usobno isprepletena pitanja iz sfere me|unarodne makroekonomije. Impli-
kacije teorije optimalnog valutnog podru~ja mo`emo posmatrati u tri pod-
ru~ja. Prvo, pitanje izbora re`ima deviznog kursa za odre|enu zemlju. Drugo,
teorija optimalnog valutnog podru~ja sa stanovi{ta prilago|avanja deviz-
nog kursa u uslovima neravnote`e platnog bilansa i, tre}e, teorija optimal-
nog valutnog podru~ja je dala svoj doprinos teoriji monetarne integracije i
bila je fundamentala u dizajniranju Evropske monetarne unije. U {irem
smislu, teorija optimalnog valutnog podru~ja tako|er obja{njava vezu izme|u
zemalja, regija i valuta. Svijet nije jedinstvena jedinka u politi~kom smislu,
jer je podijeljen u skoro dvije stotine nezavisnih dr`ava, od kojih su mnoge
dalje podijeljene u razli~ite regije. Na primjer, desetine novih dr`ava koje se
nastale padom kolonijalizma, kao i one nastale padom Sovjetskog Saveza,
sve pripadaju valutnim podru~jima. Pored predvi|aju}ih ekonomskih
posljedica sticanja nezavisnosti, iznena|uju}e malo se raspravljalo o pitan-
jima optimalnog valutnog podru~ja prije dezintegracije biv{ih kolonijalnih,
ili socijalisti~kih zemalja.20 S druge strane, kriteriji optimalnog valutnog
podru~ja su bili centralno pitanje u vezi sa evropskim integracijama zemal-
ja Evropske unije. Pitanje, do kojeg stepena je Zapadna Evropa bila opti-
malno valutno podru~je, je na prvoj liniji svih pitanja oko integracionih
procesa vo|enih u mnogim raspravama. Valutno podru~je je podru~je gdje
17. Po~eci teorije optimalnog valutnog podru~ja su vezani za radove Robert Mundell (1961), McKinnon (1963)
i Kenen (1969), premda su odre|ene ideje prezentirane ve} u radovima Friedman (1953) i Meade (1957).
Mundell je dobitnik Nobelove nagrade za ekonomiju 1999.g. "za njegovu analizu monetarne i fiskalne poli-
tike pod razli~itim re`imima deviznih kurseva i za njegovu analizu optimalnih valutnih podru~ja".
18. Tekst preuzet iz: Horvath, Julius (2003), "Optimal Currency Area Theory: A Selective Review", Bank of
Finland, Institute for Economies in Transition, BOFIT, No.15
19. OCA - Optimal Currency Area Theory
20. Willett (2001, str.3) pi{e: "Ta~no je da se zajedni~ka valutna podru~ja ponekad podijele disolucijom jedne
dr`ave na vi{e novih dr`ava, kao {to je slu~aj sa ^ehoslova~kom ili Jugoslavijom, ali postoji i razlog za
vjerovanje da pitanja teorije optimalnog valutnog podru~ja ne igraju nikakvu ulogu u njihovim disolucija-
ma". Kao {to je nekoliko studija objavilo, za vi{e detalja pogledati efekte dezintegracije iz valutne perspek-
tive Fidrmuc, Horvath (1999) o raspadu ^ehoslova~ke.

52
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 53

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

imamo fiksni devizni kurs, ili gdje imamo jedinstvenu valutu. Na osnovu
modernog koncepta Àjedna zemlja, jedna valutaÀ, prakti~no imamo da bilo
koja zemlja mo`e biti posmatrana kao valutno podru~je. Valutno podru~je,
prema tome, odgovara optimalnom valutnom podru~ju na na~in kada poli-
ti~ka razmatranja za stvaranje dr`ave odgovaraju ekonomskim razmatranjima
optimalnosti valute. To nas dovodi do ~uvenog Mundell-ovog pitanja: koja
je odgovaraju}a domena valutnog podru~ja, tj. koliko velika treba biti ter-
itorija koja koristi jedinstvenu valutu? Mundell-ovo pitanje se tradicionalno
posmatra na dva na~ina. Prvo, je li zemlja, recimo X, optimalno valutno
podru~je? Da li zemlja X posjeduje takve karakteristike koje joj dozvoljavaju
upotrebu valutne optimalnosti na cijeloj teritoriji zemlje, ili na odre|enim
regijama zemlje X sa vlastitim regionalnim valutama? Drugo, postoji
supranacionalna perspektiva. Da li }e zemlja X imati ve}e koristi kao dio
{ireg valutnog podru~ja sa jedinstvenom valutom?21 Isto tako, Mundell-ovo
pitanje se mo`e posmatrati i iz drugog ugla. Postoji jedinstven stav da je
nov~ana razmjena u prednosti u odnosu na robnu razmjenu, tako da, ako
imamo vi{e koristi kroz upotrebu monetarne (valutne) razmjene na malom
podru~ju, za{to onda ne uve}ati podru~je da dobijemo jo{ ve}e nov~ane
koristi nad robnom razmjenom na pro{irenom podru~ju. Koje je odgovaraju}e
pro{irenje valutnog podru~ja? Ovo zahtijeva odre|ivanje nivoa svjetskog
blagostanja pod razli~itim valutnim aran`manima, tako da bi optimalno
valutno podru~je bilo podru~je gdje je blagostanje maksimizirano. Mundell
(1961.) i literatura poslije njega, tretiraju ovu problematiku. Upotreba poj-
mova ÀoptimalnoÀ i ÀoptimumÀ u kontekstu teorije optimalnog valutnog
podru~ja, su razli~ita. McKinnon (1963.) pi{e da se optimalno odnosi na
valutno podru~je gdje su realizovana tri cilja: puna zaposlenost, stabilnost
cijena i uravnote`en ra~un sa inostranstvom. Prva dva cilja se odnose na
unutra{nju ravnote`u, a tre}i na spoljnu ravnote`u. Kenen (1969.) je ponu-
dio sli~nu definiciju: ÀAko re`im deviznog kursa, fiksni ili fluktuiraju}i,
mo`e odr`ati spoljnu ravnote`u bez uzrokovanja nezaposlenosti (ili, na
drugoj strani, inflaciju nadnica induciranu na strani agregatne potra`nje),

21. Melitz (1995, p.496). Demopoulos i Yannacopoulos (1999, p.290) tvrde da ova dva pristupa nisu u konflik-
tu i da svaki od njih ima svoj vlastiti cilj.

53
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 54

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

onda je takav re`im optimalanÀ. Grubel (1970.) obja{njava da se ÀoptimalnoÀ


upotrijebljava da opi{e Àuniju izme|u nekoliko regija ili zemalja, koja
pobolj{ava blagostanje gra|ana toga podru~ja iznad nivoa kojeg bi imali
ako su izvan optimalnog valutnog podru~jaÀ.22 Allen i Kenen (1980) pi{u
da ÀoptimalnoÀ u teoriji optimalnog valutnog podru~ja zna~i minimizaciju
tro{kova prilago|avanja platnog bilansa.23 Prema tome, optimalno valutno
podru~je je zasigurno ono gdje sve ~lanice o~ekuju pozitivne koristi od u~e{}a,
ali ideja o optimalnosti je vrlo kompleksna i te{ko je precizno kvantificirati.

3.1.1.1. Teoretski - klasi~ni doprinos teoriji optimalnog valutnog podru~ja


Mundell (1961.) i kriterij mobilnosti radne snage. U periodu pedesetih
godina XX stolje}a, brojni radovi su postavljali pitanje opstanka Bretton-
Woods aran`mana pod fiksnim, ali prilago|avaju}im, deviznim kursom. Brojne
publikacije su identifikovale problem prilago|avanja pod fiksnim kursom i
nudili argumente u korist fluktuiraju}eg kursa. Mundell (1961.) je sumirao
argument protagonista fluktuiraju}eg deviznog kursa na slijede}i na~in:
Àdeprecijacija mo`e ubla`iti nezaposlenost kada je platni bilans u deficitu,
a aprecijacija mo`e ubla`iti inflaciju kada je platni bilans u suficituÀ. Ako
fluktuiraju}i devizni kurs ima vi{e prednosti od fiksnog, Mundell pita, da
li to zna~i da sve valute u svijetu trebaju biti u sistemu fluktuiraju}eg
deviznog kursa? Nadalje, Mundell ka`e, jesu li zemlje odgovaraju}i subjekti
da mogu iskoristiti prednosti razli~itih aran`mana deviznih kurseva? Mun-
dell tvrdi da imamo osnovne razlike Àizme|u prilago|avanja unutar valut-
nog podru~ja koje ima jedinstvenu valutu i valutnog podru~ja koje ima vi{e
od jedne valuteÀ. Ilustracije radi, Mundell je uveo tri primjera prilago|avanja
u razli~itim podru~jima pod uticajem asimetri~nog {oka potra`nje. Prvi
primjer razmatra dvije nezavisne zemlje sa svojim doma}im valutama, gdje
je svaka zemlja tako|er i regija. Drugi primjer je zemlja sa jednom valutom
i dvije razli~ite regije i tre}i primjer je dvije zemlje sa nezavisnim valutama
i dvije regije. Prvo je po~eo razmatrati dvije zemlje, pretpostavljaju}i da }e
22. Grubel (1970, p. 319) tako|er obja{njava blagostanje gra|ana u odre|enoj zemlji kao funkciju nivoa i sta-
bilnosti realnog dohotka i nivoa ekonomske samoodr`ivosti.
23. Allen i Kenen (1980), p. 381-396.

54
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 55

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

asimetri~ni {ok potra`nje negativno uticati na zemlju ÀBÀ: Àna na~in da }e


cijene porasti u zemlji 'A', a promjena u kontekstu trgovine }e olak{ati teret
prilago|avanja zemlji 'B' À. Me|utim, mogu}e je da se pritisak nezaposle-
nosti u zemlji ÀBÀ ne mo`e ubla`iti sa pove}anjem cijena u zemlji ÀAÀ, ako
centralna banka zemlje ÀAÀ odlu~i voditi politiku À~vrstog novcaÀ da ubla`i
inflatorni pritisak. Prema tome, prilago|avanje ÀpadaÀ na sopstvene snage
zemlje ÀBÀ, te ako se cijene u zemlji ÀBÀ ne mogu smanjiti, onda se prila-
go|avanje mora desiti kroz smanjenje zaposlenosti. Zatim, diskutuje uticaj
asimetri~nog {oka potra`nje na dvije regije u istoj zemlji: asimetri~ni {ok
potra`nje uti~e negativno na regiju ÀBÀ. Kao posljedica, inflatorni pritisak
se javlja u ÀAÀ i stvara problem nezaposlenosti u ÀBÀ. Centralna banka
mo`e ubla`iti pritisak u regiji ÀBÀ, tako {to }e pove}ati ponudu novca u
cijeloj zemlji. Kao posljedica pove}anja koli~ine novca u opticaju, smanjit
}e se inflatorni pritisak u regiji ÀAÀ, ali mo`e do}i do negativnih uslova
trgovanja u ÀBÀ, sa ubla`avanjem problema zaposlenosti. U situaciji prilago-
|avanja izme|u dvije regije, kompromis izme|u inflacije i nezaposlenosti24
nam ukazuje da }e nezaposlenost u regiji ÀBÀ biti ubla`ena odlukom cen-
tralne banke da potakne inflaciju u regiji ÀBÀ.
Mundell upozorava da ova logika ne}e biti prihvatljiva u primjeru da se
planeta sastoji od samo jedne zemlje, sa jednom valutom, gdje bi se svjets-
ka nezaposlenost mogla ubla`iti pro-inflatornom politikom Àsvjetske cen-
tralne bankeÀ. Svijet u cjelini nije optimalno valutno podru~je.25 U primjeru
me|unarodnog prilago|avanja, pod pretpostavkom da drugi mehanizmi pri-
lago|avanja ne funkcioni{u, mehanizam je fluktuiraju}i devizni kurs. Ravno-
te`a se mo`e uspostaviti sa deprecijacijom u zemlji ÀBÀ i aprecijacijom u zemlji
ÀAÀ. Neko mo`e postaviti pitanje da li fluktuiraju}i devizni kurs poma`e da
se ubla`e tro{kovi prilago|avanja nastali asimetri~nim {okom potra`nje u
svim slu~ajevima kada su nacionalne valute uklju~ene? Drugim rije~ima, jesu
24. U makroekonomiji, odnos inflacije i nezaposlenosti u kratkom roku nazivamo trade-off teorija, odnosno
Phillips-ova krivulja.
25. Ako neko smatra "neugodnost zamjene novca" tj. zamjene jedne valute za drugu kao jedini tro{ak posto-
janja vi{e valuta, onda je cijeli svijet optimalno valutno podru~je. Sa jednom valutom u svijetu, "neugod-
nost" nestaje. Prije kreiranja teorije optimalnog valutnog podru~ja, zagovornici jedinstvene svjetske valute
su ~esto nudili ovakav argument. Mundell-ov argument da svijet nije optimalno valutno podru~je, na dru-
goj strani, prepoznaje stabiliziraju}u funkciju deviznog kursa.

55
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 56

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

li optimalna valutna podru~ja identi~na sa zemljama?26 Mundell odgovara da


su optimalna valutna podru~ja identi~na sa ekonomskim regijama, kada su
ekonomske regije definisane na osnovu kretanja radne snage me|u regijama.27
Za podr{ku ovom argumentu, Mundell daje i tre}i primjer prilago|avanja asi-
metri~nom {oku. Pretpostavimo dvije zemlje, Sjedinjene Ameri~ke Dr`ave i Ka-
nadu i dvije regije - istok i zapad - na na~in da su regije obuhva}ene u obje zemlje.
Istok, u obje zemlje, proizvodi namje{taj, dok zapad proizvodi automobile.
Kao rezultat asimetri~nog {oka, imamo problem nezaposlenosti na istoku,
kojeg centralne banke u obje zemlje poku{avaju ubla`iti. Ovakav potez central-
nih banaka dovodi do inflatornog pritiska regija na zapadu. Ako se inflacija
zaustavi u obje zemlje, nezaposlenost ne mo`e biti izbjegnuta u obje zeml-
je, i obrnuto. U navedenom primjeru, me|utim, nije jasno koja zemlja }e
devalvirati valutu, {to zna~i da fluktuiraju}i devizni kurs ne mo`e pomo}i da
se ponovo uspostavi ravnote`a. Mundell zaklju~uje da dvije zemlje ne ~ine
optimalno valutno podru~je. Dok navedeni primjer slabi argument za fluk-
tuiraju}i devizni kurs, argument ostaje validan kada su valute organizovane
na regionalnim, prije nego na osnovama razli~itih zemalja. Ovo je sredi{nje
pitanje Mundell-ovog argumenta: fluktuiraju}i devizni kurs izme|u dvije
zemlje je u prednosti u odnosu na fiksni devizni kurs, sem ako zemlje ne
formiraju optimalno valutno podru~je. Ako je jedini cilj ekonomska stabil-
nost, ve}i broj valutnih podru~ja sa fleksibilnim deviznim kursom, to bolje.
Da li treba svako mjesto sa imobilnom radnom snagom smatrati optimalnim
valutnim podru~jem, sa svojom vlastitom valutom?
Ponavljamo, odgovor je ÀdaÀ, ako je stabilnost (niski tro{kovi prilago-
|avanja asimetri~nom {oku) jedini kriterij za ocjenu koliko je valuta koris-
na za zemlju. Mundell pi{e28: Àako je cilj interne stabilnosti ne{to primarno,
slijedi da s ve}im brojem odvojenih valutnih podru~ja u svijetu, zemlja
uspje{nije ostvariti taj ciljÀ. Me|utim, ako posmatramo i analiziramo nedostatke
26. Argument za fluktuiraju}i devizni kurs se temelji na ideji da ljudi vjerovatno ne}e prihvatiti varijacije u nji-
hovom realnom dohotku, ili visini nov~ane nadnice, ili varijacije nivoa cijena, dok spremno prihvataju vari-
jacije u visini realnog dohotka kroz promjene u deviznom kursu. Ovu ideju je ekstenzivno razvio McKinnon
1963.godine.
27. Mundell defini{e regiju u kontekstu faktora mobilnosti. Interni i eksterni faktor imobilnosti karakteri{e, po
njemu, ekonomsku regiju.
28. Mundell, R. (1961), p.662.

56
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 57

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

postojanja mnogih valuta, onda se mora prona}i odre|eni kompromis. U


tom kontekstu, Mundell nam nudi jo{ ~etiri dodatna argumenta protiv velikog
broja valutnih podru~ja. Pored transakcionih tro{kova, veliki broj valutnih
podru~ja zna~i da }e devizno tr`i{te biti malo. Nadalje, u slu~aju malih valut-
nih podru~ja, uvoz }e vjerovatno igrati veliku ulogu u kontekstu regionalne
potro{nje. U sa`etku, argument za fluktuiraju}i devizni kurs le`i u blizini
na kojoj zemlje ~ine regije. Ako je zemlja ekonomska regija sa internim fakto-
rom mobilnosti i eksternim faktorom imobilnosti, argument za fluktuira-
ju}i devizni kurs je validan. S druge strane, ako zemlje ne sli~e na regije,
fiksni devizni kurs mo`e biti isto ÀdobarÀ kao i fluktuiraju}i devizni kurs.
McKinnon (1963.) i stepen otvorenosti ekonomije. McKinnon u svojoj
analizi teorije optimalnog valutnog podru~ja, razmatra otvorenost ekonomije
koju defini{e kao odnos sektora proizvoda29 naspram sektora usluga30, kao kru-
cijalni kriterij za optimalnost valutnog podru~ja. Kao osnovni argument navodi
da, {to je ve}a otvorenost ekonomije, to }e biti ve}a tendencija za upravljanje
fiksnim deviznim kursom. Dakle, fluktuiraju}i devizni kurs daje vi{e prednosti
za vi{e zatvorene ekonomije. Ilustracije radi, pretpostavimo malu zemlju gdje
je odnos izvoza proizvoda (X1) i uvoza proizvoda (X2) naspram usluga (X3)
visok. U re`imu fluktuiraju}eg deviznog kursa, cijene izvoznih proizvoda (P1)
i uvoznih proizvoda (P2), izra`ene u doma}oj valuti, }e se mijenjati sa prom-
jenom deviznog kursa, uz pretpostavku da su cijene (P3) konstantne. Kao
posljedica, u maloj otvorenoj ekonomiji, fluktuacije deviznog kursa djeluju
suprotno od napora za uspostavljanje stabilnosti cijena. Slika je sasvim
druga~ija u ÀvelikojÀ ekonomiji, sa velikim u~e{}em usluga u ukupnoj vrijed-
nosti proizvodnje doti~ne zemlje. Na primjer, devalvacija deviznog kursa bi
imala implikacije na (P1) i (P2), ali implikacije na op{ti nivo cijena bi bile bla`e
nego u slu~aju male otvorene ekonomije. Prema tome, male otvorene ekonomi-
je mogu imati vi{e koristi za priklju~enje ve}im valutnim podru~jima.31
29. "Tradables"
30. "Non-tradables"
31. Ishiyama (1975.) komentira da sli~ne rezultate dobijemo koriste}i analizu multiplikatora vanjske trgovine sa
konstantnim cijenama. U ovom slu~aju, otvorenost se mjeri kao odnos trgovine naspram dohotka. Prema
tome, ve}a otvorenost ekonomije dovodi do ve}e varijacije u dohotku u re`imu fluktuiraju}eg deviznog
kursa. Tower i Willett (1976.) slijede ovaj pogled, da koristi od monetarne unije ja~aju sa pove}anjem ste-
pena otvorenosti ekonomije.

57
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 58

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

McKinnon tako|er otvara slu~aj da bi u ekonomijama gdje je ve}e u~e{}e


proizvoda nasuprot usluga, trebali biti vi{e okrenuti instrumentima fiskalne
i monetarne politike, nego instrumentima politike deviznog kursa, za Àlije-
~enjeÀ neravnote`e platnog bilansa.
Kenen (1969.) i stepen diverzifikacije proizvoda. Kennen nagla{ava da je
diverzifikacija proizvoda tako|er jedan od kriterija za optimalno valutno
podru~je. Nagla{ava da }e ve}i stepen diverzifikacije proizvoda imati manje
negativne implikacije, inducirane promjenama u potra`nji za izvozne
proizvode. Kod zemalja sa ve}im stepenom diverzifikacije proizvoda, zna~aj
asimetri~nih {okova je manji nego u zemljama sa manjim stepenom diverzi-
fikacije. Diverzifikacija proizvoda smanjuje mogu}nost pojave asimetri~nih
{okova i ubla`uje njihove negativne implikacije. Prema tome, fiksni devizni
kurs je Ànajpo`eljniji, ili najmanje nepo`eljan za ekonomije sa visokim stepenom
diverzifikacijeÀ. Sredi{nje obilje`je argumenta le`i na ideji da }e Àpozitivne
promjene u kontekstu izvoza biti eliminisane negativnim implikacijama u
kontekstu ostalih faktoraÀ, te kako potra`nja za jednim proizvodima raste,
potra`nja za drugim proizvodima pada. [to su izvozni proizvodi vi{e diverzi-
ficirani, sna`niji je navedeni ÀoffsettingÀ mehanizam. Zemlja, ~ija ekonomija
proizvodi {iri spektar proizvoda, }e imati sporiji pad u ukupnoj proizvodnji,
ako na vanjskom tr`i{tu potra`nja za njene proizvode opada. Dakle, zemlja sa
niskim stepenom diverzifikacije proizvoda treba fluktuiraju}i devizni kurs da
ubla`i eksterne {okove, dok zemlja sa visokim stepenom diverzifikacije mo`e
imati vi{e koristi za formiranje valutnog podru~ja. Mundell odgovara da, ako
zemlja slijedi Kenen-ov kriterij optimalnog valutnog podru~ja, onda Ànajve}i
stepen diverzifikacije ima svjetska ekonomijaÀ, {to zna~i da je, u kontekstu
hed`inga protiv rizika fluktuacija, svjetska valuta najbolje rije{enje.
Kriterij orijentisan na politiku. Elementi (mobilnost radne snage, otvo-
renost, diverzifikacija proizvoda), koje smo spomenuli u prethodnom izlaganju,
se prvenstveno odnose na kriterije koji zavise od ekonomskog stanja u dr`avi.
Diskusija koja se razvijala u kasnijim godinama (od po~etka sedamdesetih
godina XX stolje}a), od objavljivanja teorije optimalnog valutnog podru~ja, se
sve vi{e zasnivala na kriteriju koji zavisi od upravljanja dr`avnom politikom u
svakom pogledu. Ovdje }emo se nakratko osvrnuti na one kriterije za koje se

58
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 59

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

~ini da igraju va`nu ulogu u pitanjima monetarnih integracija, a me|u najz-


na~ajnije ubrajamo sli~nost stopa inflacije, stepen integracije politika, stepen
fleksibilnosti cijena i nadnica i varijabilnost realnog deviznog kursa. Ako je kri-
terij jednakost u stopama inflacije, onda je koncept jednostavan: kompleksno
je fiksirati devizni kurs ako jedna zemlja ima inflaciju, a druga nema. Fleming
(1971.) je zabilje`io opasnost za valutno podru~je sa re`imom fiksnih deviznih
kurseva iz razloga {to mo`e primorati zemlju da prihvati vi{i nivo neza-
poslenosti sa ni`om stopom inflacije, uz pretpostavku kompromisa izme|u
inflacije i nezaposlenosti. Fleming (1971.), s druge strane, opisuje tvrdnju da
}e prilago|avanje cijena i nadnica, inducirano potra`njom i ponudom, stvoriti
uslove za automatsko prilago|avanje asimetri~nim {okovima, tako da potre-
ba za prilago|avanje pomo}u deviznog kursa ne}e postojati. Ako je potrebno
prilago|avanje realnog deviznog kursa, onda nije bitno da li }e se potrebno
prilago|avanje desiti putem cijena, nadnica, ili deviznih kurseva. Me|utim,
kolektivno pregovaranje, tr`i{ta monopolske i oligopolske strukture, te prirod-
ni monopol, smanjuju fleksibilnost cijena i nadnica. Vaubel (1990.) predla`e
realni devizni kurs kao karakteristiku optimalnog valutnog podru~ja, nude}i
argument da je to vi{e komprehensivni kriterij, nego tradicionalni kriteriji, kao
{to su mobilnost radne snage, diverzifikacija i otvorenost.
Politi~ka dosljednost odlukama iz domena deviznih kurseva. Dio literature
iz oblasti teorije optimalnog valutnog podru~ja nagla{ava da je kod pri-
marnog optimalnog valutnog podru~ja naglasak na vi{e politi~ke dosljednosti
nego {to su to pitanja ekonomskih kriterija. Ingram (1969.) tvrdi da ekonom-
ska razmatranja zauzimaju Àzadnje mjestoÀ u izboru re`ima deviznog kursa,
tako da on nagla{ava ulogu dr`ave i dosljednosti njene vlade da podr`i
donesenu odluku o izboru na~ina aran`mana deviznog kursa u zemlji. Mintz
(1970.) nagla{ava politi~ku volju centralne vlasti u zemlji da dosljedno upravlja
i podr`ava monetarnu uniju kao najva`niji faktor za formiranje valutnih pod-
ru~ja. ^ini se da je ovo zajedni~ko mi{ljenje pojedinih autora iz devedesetih
godina XX stolje}a. Goodhart (1995.) tvrdi da je bilo koja odluka o formiranju
monetarne unije primarno vo|ena politi~kim pitanjima.32
32. Goodhart (1996.) pi{e i o Evropskoj monetarnoj uniji: "Tvrdim da je nastojanje uspostavljanja fiksnog, neopozivog,
deviznog kursa unaprijed i u odsutnosti politi~ke i fiskalne kohezije me|u zemljama ~lanicama, tako|er opasna
vje`ba", p.1084. Goodhart nastavlja: "Ono {to je jasno, monetarna unija je u funkciji politi~ke kohezije".

59
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 60

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

3.1.2. Aktuelni pogledi na teoriju optimalnog valutnog podru~ja


i {ta nam kazuje Evropska monetarna unija
Me|unarodna makroekonomija je pro{la kroz mno{tvo promjena u pos-
ljednje dvije decenije. Ove promjene se odnose i na raspravu o teoriji opti-
malnog valutnog podru~ja i raspravu o izboru optimalnog re`ima deviznog
kursa. Krucijalna promjena se desila, od po~etka {ezdesetih godina XX stolje}a,
u razumijevanju trade-off teorije kompromisa izme|u inflacije i nezaposle-
nosti, s obzirom da je povjerenje u stalni kompromis ÀslomljenoÀ.
Tavlas (1993.) tvrdi da se teorija optimalnog valutnog podru~ja znatno
modificirala, kako se rasprava okrenula prema formiranju o~ekivanja, kredi-
biliteta i vremenske inkonzistentnosti. Na primjer, vremenska inkonzistent-
nost sugeri{e da inflacija mo`e porasti, ako se u igru uklju~e oni koji
donose odluke i formiraju nadnice. Tro{kovi smanjenja inflacije se tako|er
smanjuju, kako raste kredibilitet centralne banke. Zemlja sa tradicionalno
visokom inflacijom mo`e ostvariti kredibilitet kroz Àvezanje rukuÀ, tj. kroz
vezivanje svoje valute sa valutom zemlje koja ima nisku inflaciju. Prema
tome, integracija u monetarnu uniju obezbje|uje va`nu korist za potenci-
jalnu zemlju-~lanicu. Jedan od pogleda na teoriju optimalnog valutnog
podru~ja mo`e biti i problem vezan za izbor odgovaraju}eg, optimalnog,
re`ima deviznog kursa. Ovdje treba naglasiti da se teorija optimalnog valut-
nog podru~ja, tipi~no oslanja na izbor izme|u ~istog, plivaju}eg i fiksnog
deviznog kursa. Razlikujemo tri pristupa, koja mo`emo na}i u literaturi o
izboru optimalnog re`ima deviznog kursa. Prvi pristup razmatra makroeko-
nomski model i evaluira koji bi re`im deviznog kursa mogao ubla`iti
razli~ite ekonomske poreme}aje u zemlji, gdje bi zemlja, koja je izlo`ena
vanjskim ekonomskim {okovima, trebala koristiti fluktuiraju}i devizni kurs
u cilju za{tite doma}e ekonomije od nepo`eljnih uticaja. Na drugoj strani,
fiksni devizni kurs je koristan re`im kada se zemlja suo~ava sa internim
nominalnim {okovima, dok se realni interni {okovi na najbolji na~in
ubla`avaju re`imom fluktuiraju}eg deviznog kursa. Ilustracije radi, Buiter
(1995.) predstavlja analiti~ku raspravu o teoretskim pitanjima formiranja
valutnih podru~ja u kontekstu modela kojeg nazna~ava kao Àpolu-malaÀ
otvorena ekonomija, sa perfektnom mobilno{}u kapitala. U modelu, Buiter

60
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 61

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

razgrani~ava karakter {okova koji uti~u na ekonomiju jedne zemlje.


Identifikovao je va`nu ulogu fleksibilnosti nominalnog deviznog kursa u
cilju prilago|avanja realnim {okovima. U slu~aju finansijskih {okova, me-
|utim, model navodi da fleksibilnost deviznog kursa nije odgovaraju}a.33
Drugi pristup se odnosi na problem re`ima deviznog kursa u kontekstu
planova stabilizacije.34 Pristup razmatra zemlju sa visokom stopom inflacije
koju `eli stabilizirati sa minimalnim tro{kovima prilago|avanja. Jasan sig-
nal, kao {to je ~vrsto nominalno sidro, se pokazuje kao realna potreba. U
slu~aju zatvorene ekonomije, nominalno sidro je nivo ponude novca, ili u
nekim slu~ajevima, nominalne nadnice. U slu~aju otvorene ekonomije, deviz-
ni kurs je, kao jo{ jedno mogu}e nominalno sidro.
Kao tre}i pristup, razmatramo {ta je, u kontekstu op{teg modela, model
ravnote`e zasnovan na mikroekonomskim osnovama. Ilustracije radi,
Helpman (1981.), Kareken i Wallace (1981.) prikazuju kako u okru`enju,
gdje je uloga tr`i{ta novca i novca per se neutralna, re`im deviznog kursa
nema uticaja na socijalno blagostanje35. Helpman (1981.) zaklju~uje da
metod izbora me|u razli~itim re`imima deviznog kursa zavisi od datih
rigidnosti i nesavr{enosti, kao {to su, na primjer, ugovori o nadnicama,
nesavr{eno tr`i{te. Prema tome, mogu}e je da odre|eni re`im deviznog
kursa donosi vi{e koristi nego drugi, ali pod odre|enim okolnostima i
vrstama imperfektnosti. Prema tome, pitanje koje se name}e jeste: koji je
odgovaraju}i re`im deviznog kursa preferencijalan pod datim ekonomskim,
politi~kim, socijalnim i drugim okolnostima?
Bayoumi (1994.) predstavlja model sa razli~itim proizvodima na regional-
noj osnovi, gdje su nadnice nefleksibilne nadole. Svaka regija mo`e izabrati
da ima svoju vlastitu valutu, ili da se pridru`i monetarnoj uniji. U modelu
je predstavljen okvir koji dozvoljava da se u analizu uvrsti nekoliko tipi~nih

33. Realni {okovi su "IS" {okovi (IS krivulja kao dio ISLM makroekonomskog modela), {okovi na privatnu i javnu
potra`nju za proizvodima i uslugama, {to podrazumijeva neravnote`u u realnom sektoru ekonomije, dok
finansijski {okovi su, na primjer, preferencija likvidnosti (LP) tj. {ok potra`nje za novcem (Md), ili {okovi
vezani za proces ponude novca (Ms). Drugim rije~ima, {okovi u monetarnom sektoru ekonomije. (LM krivul-
ja kao dio ISLM makroekonomskog modela).
34. Op{irnije vidjeti: Dornbusch (1986.), Fischer (1986.), Bruno (1991.), Edwards (1993.)
35. "Social welfare"

61
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 62

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

faktora teorije optimalnog valutnog podru~ja, kao {to su veli~ina i korelacija


izme|u {okova, transakcioni tro{kovi zamjene valuta, nivo mobilnosti radne
snage izme|u regija i odnos tra`nje izme|u regija. Me|utim, Bayoumi u
svom modelu ne nagla{ava ulogu finansijske aktive, ili vladine politike, ali
je svaka regija u potpunosti specijalizirana u proizvodnji jednog odre|enog
proizvoda. Monetarna unija mo`e podi}i blagostanje regija unutar unije,
ali nedvosmisleno smanjuje blagostanje regija izvan unije, zbog koristi koje
donosi sama unija u obliku ni`ih transakcionih tro{kova za poslovne i druge
ekonomske subjekte. Slijede}i va`an momenat, kada govorimo o mone-
tarnoj uniji, jeste ~injenica da novi ~lan unije ima koristi od integracije sa
ni`im transakcionim tro{kovima trgovanja, sa svim ostalim ~lanicama unije,
dok monetarna unija per se dobiva koristi samo od jednog potencijalnog ~lana.
Kao rezultat, mala regija (ili zemlja) }e uvijek imati ja~u sklonost za integ-
raciju u monetarnu uniju, nego {to }e unija imati `elju da prihvati novog
~lana. Shodno tome, ~ak i ako zemlja izabere re`im fluktuiraju}eg deviz-
nog kursa, ona jo{ uvijek mo`e imati sklonosti ka integraciji u monetarnu
uniju sa drugim zemljama u okru`enju, ako odlu~e da osnuju optimalno
valutno podru~je.
Ricci (1997.) predstavlja model optimalnog valutnog podru~ja dviju
zemalja, uzimaju}i u razmatranje monetarne i realne varijable. S obzirom da su
preferencije razli~ite u pojedinim zemljama, ima smisla analizirati efekat
stepena otvorenosti i simetriju {okova, u kontekstu stvaranja valutnog pod-
ru~ja. U njegovom modelu, neto koristi od u~e{}a u monetarnoj uniji se pove-
}avaju, ako su uklju~ene slijede}e varijable: korelacija realnih {okova izme|u
zemalja, stepen prilago|avanja instrumenata fiskalne politike i politike rada,
razlika izme|u pristupa inflaciji od strane doma}ih monetarnih vlasti i mone-
tarne vlasti unije, varijabilnost monetarnih {okova na doma}em tr`i{tu (koji
se dijelom prenose i na druge zemlje ~lanice monetarne unije), kao i veli~ina
smanjenja efikasnosti, koja se elimini{e kroz prihvatanje zajedni~ke valute.
Svi navedeni faktori imaju implikacije ka umanjenju koristi monetarne unije.
Pitanja endogene varijable. Frankel i Rose (1997.) su iznijeli tvrdnju da
je oblik me|unarodne trgovine i korelacija me|unarodnog poslovnog cik-
lusa, endogena varijabla. Ilustracije radi, zemlje sa ~vr{}im trgovinskim

62
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 63

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

vezama pokazuju tendenciju pozitivne korelacije poslovnih ciklusa.36 Prema


njihovom mi{ljenju, integracija u monetarnu uniju zna~i da }e zemlje br`e
ispuniti kriterije optimalnog valutnog podru~ja. Drugim rije~ima, Ànaivna
provjera ex-post podataka daje pogre{nu sliku zemlje i njene pogodnosti
za ulazak u monetarnu unijuÀ, po{to su kriteriji optimalnog valutnog pod-
ru~ja endogeni. Ulazak u monetarnu uniju pove}ava simetriju poslovnih
ciklusa zemalja ~lanica zbog upravljanja jedinstvenom monetarnom poli-
tikom i ja~anja me|unarodnih trgovinskih veza. Corsetti i Pesenti (2002.),
u kontekstu endogenih varijabli idu i korak dalje. Koriste op{ti model uspos-
tavljanja ravnote`e izme|u dvije zemlje, teoretski model, stohasti~no prilago-
|avanje sa nesavr{enom konkurencijom u proizvodnji, nominalne nefleksi-
bilnosti na tr`i{tu proizvoda. Pokazuje se, naime, da jedinstvena monetar-
na politika mo`e biti korisna sama po sebi. Kada privatni sektor izabere
cjenovne strategije koje su optimalne unutar monetarne unije, takve
strategije ~ine valutno podru~je optimalnim monetarnim re`imom, iz ugla
onih koji donose odluke u svakoj zemlji pojedina~no. Drugim rije~ima, ne
postoji motiv za monetarne vlasti, za sprovo|enje nezavisnih strategija u
cilju stabilizacije nacionalnog outputa. Kao rezultat, nacionalni outputi }e
imati ve}i stepen korelacije me|u zemljama ~lanicama monetarne unije.
Na kraju, najbolji institucionalni alat koji mo`e garantovati kredibilitet
privr`enosti vladine politike za monetarnu uniju, jeste postati ~lan mone-
tarne unije. Goldberg (2002.) tvrdi da pitanja optimalnog valutnog podru~ja
ne bi trebala biti razmatrana kada tranzicijske zemlje odlu~uju o re`imu
deviznog kursa. Ona dalje tvrdi da elasti~nost ponude, koja je neophodna
za devizni kurs kako bi bio efikasan stabilizacioni instrument, ne mora biti
prisutna u toku ekonomske tranzicije. Visok stepen zaposlenosti se ne mo`e
tako brzo realizovati i ~ak elasti~nost potra`nje za proizvode je neodre|ena.
U takvom ekonomskom okru`enju, tradicionalni kriteriji optimalne stabi-
lizacione politike primijenjeni na output i/ili platni bilans, mogu biti irele-
vantni za odluku zemlje u tranziciji, oko o~uvanja nezavisne valute. Prema
tome, nema veze da li zemlje u tranziciji ispunjavaju kriterije za optimalne

36. Frankel i Rose (1997.), p.4 predla`u da "ve}a korelacija izme|u poslovnih ciklusa me|u zemljama ~lanicama
zna~i da je model zajedni~ke valute vi{e odgovaraju}i".

63
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 64

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

uslove uvo|enja nezavisnih valuta. Tradicionalni kriteriji teorije optimalnog


valutnog podru~ja, interpretirani kao politika optimalne realne stabilizaci-
je, su jedino korisni ako je instrument deviznog kursa u mogu}nosti da
efikasno ispuni zadatak kratkoro~ne stabilizacije outputa i/ili platnog
bilansa kao cilj za koji je i odre|en.
Evropska monetarna unija mo`e vjerovatno donijeti vi{e koristi nego {to
se mo`e pretpostaviti na osnovu primjene samih postulata klasi~ne teorije
optimalnog valutnog podru~ja. Na primjer, premda je kretanje radne snage
u Evropi nisko, kretanje kapitala je zato izuzetno visoko i sa tendencijom
rasta. Ovo mo`e obezbijediti alternativni kanal prilago|avanja.
Empirijske studije optimalnog valutnog podru~ja od 1980. do danas.37
Empirijske studije, koje }e biti predstavljene u narednoj sekciji, nude
odgovore na pitanje za{to grupe zemalja mogu kreirati optimalno valutno
podru~je, analiziraju}i i porede}i razli~ite postulate teorije optimalnog val-
utnog podru~ja i primjenjuju}i nekoliko ekonometrijskih tehnika. Prema
tome, osnovni cilj je operacionalizirati teoriju optimalnog valutnog podru~ja.
Fokus ove sekcije na Evropu, a glavni razlog izbora je {to je proces evrop-
skih integracija otpo~eo jo{ pedesetih godina XX stolje}a. Evropa, u nekom
smislu, obezbje|uje ÀlaboratorijÀ za analizu svakog postulata teorije opti-
malnog valutnog podru~ja i monitoring implikacija produbljivanja ekonom-
ske, finansijske i monetarne integracije.

3.1.2.1. Fleksibilnost cijena i nadnica


Postoji {iroko rasprostranjeno mi{ljenje da je fleksibilnost cijena niska
me|u evropskim zemljama. OECD (1999.) i Komisija Evropske unije (1999.)
su objavili da je fleksibilnost cijena ugro`ena zbog razlika me|u zemljama
~lanicama Evropske monetarne unije i to je, prvenstveno, uzrokovano
sporom provedbom Programa jedinstvenog tr`i{ta38, sporim otklanjanjem
trgovinskih barijera i nastavka pomo}i od strane dr`ave za pojedine sek-

37. Tekst preuzet iz: Mongelli, Francesko Paolo (2002.), "New Views on the Optimum Currency Area Theory:
What is EMU Telling Us?", Evropska centralna banka, Working Paper Series, No.138, p.17-34.
38. SMP - Single Market Programme

64
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 65

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

tore. Na primjer, postoji relativno nizak nivo tr`i{ne konkurencije i mo-


nopolisti~kih tendencija u sektorima sa visokom koncentracijom dr`avnih
preduze}a. Prema istra`ivanjima OECD-a iz 1999.g., nema empirijskih
dokaza kontinuiranih inflacijskih razlika koje mogu dovesti do stalnih
promjena relativnih potro{a~kih cijena izme|u regija u Australiji (za period
1956-1998.) i [panije (za period 1978-1998.). Inflacija je bila u rasponu
izme|u 1% i 3% na godi{njem nivou u Australiji i skoro 4% u [paniji.
Alberola i Tyrvainen (1998.) su pro{irili Balassa-Samuelson-ov model i pro-
cijenili da bi, zasnovano na historijskim trendovima produktivnosti i nad-
nica, inflacijska razlika do 2% mogla manifestovati ~lanice euro-zone na
vi{e i manje napredne ekonomije. Niska stopa fleksibilnosti nadnica je
tako|er va`an faktor, pored nedostatka fleksibilnosti cijena. Pored
zna~ajnih napredaka u prethodnim godinama, realne nadnice su jo{ uvijek
prili~no nefleksibilne u ve}ini evropskih zemalja, a tako|er imamo spor
proces prilago|avanja realnih nadnica ekonomskim {okovima u kontinen-
talnoj Evropi. Nezaposlenost nagla{ava odre|eni pritisak na prilago|avan-
je realnih nadnica na ni`e, sa jedne strane, dok je, sa druge strane, veliki
udio potrebe prilago|avanja upravo induciran faktorom zapo{ljavanja.
Nekoliko institucija tr`i{ta rada je dalo svoj doprinos obja{njenju niskog
nivoa prilago|avanja nadnica, uklju~uju}i slijede}e: ugovori o nadnicama i
pregovaranje, za{tita u sferi zapo{ljavanja, sistem osiguranja od neza-
poslenosti i propozicije o minimalnim nadnicama. Isto tako, nekoliko
studija je objavilo da postoji heterogena struktura institucija tr`i{ta rada u
Evropskoj uniji i da postoji zna~ajna veza izme|u tr`i{ta roba i tr`i{ta rada.
Zemlje sa rigidnijim propisima za funkcionisanje tr`i{ta roba, imaju ten-
denciju postojanja striktnije legislative o za{titi zaposlenika. Prema tome,
reforme tr`i{ta roba mogu biti katalizator za ubla`avanje restriktivne leg-
islative o za{titi zaposlenika. Takve strukturalne reforme bi pove}ale
konkurenciju, osna`ile veze izme|u fleksibilnosti nadnica i cijena u cilju
br`eg prilago|avanja u periodima {okova. Stoga, rad na nastavku primjene
Programa jedinstvenog tr`i{ta }e potaknuti efikasniju fleksibilnost i cijena
i nadnica.

65
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 66

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

3.1.2.2. Integracija tr`i{ta rada


Kretanje radne snage mo`e doprinijeti prilago|avanju u slu~aju stalnih
{okova i kada su realne nadnice nefleksibilne na ni`e. Me|utim, nekoliko
studija je prona{lo da je mobilnost radne snage dva ili tri puta ve}a u
Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama, nego u Evropi.39 Tako|er, postoji zna-
~ajna razlika izme|u Evrope i Sjedinjenih Ameri~kih Dr`ava u reakciji na
stopu nezaposlenosti induciranu odre|enim ekonomskim {okom. Na primjer,
u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama, {ok nezaposlenosti, nastao kao rezultat
pada potra`nje za proizvodima i uslugama proizvedenih na doma}em tr`i{tu,
nije tako ~esta pojava prvenstveno zbog visokog stepena migracije radne
snage. S druge strane, kretanje stanovni{tva me|u zemljama ~lanicama
euro-zone i nije tako ~esta pojava. Proces ekonomskog Àhvatanja ukorakÀ
(tzv. catching-up proces) sa razvijenim ekonomijama od strane onih manje
razvijenih jeste ustvari ~injenica koja doprinosi postepenom smanjenju jaza
izme|u nadnica i dohotka per capita unutar Evropske unije i, prema tome,
smanjuje tendenciju za kretanje radne snage. Isto tako, drugi faktori dopri-
nose niskom kretanju radne snage u ve}ini zemalja ~lanica Evropske mone-
tarne unije, kao {to su: specifi~ne socijalne, kulturolo{ke i administrativne
determinante pored niske geografske mobilnosti u Evropi. Name}e se pitanje
da li se kulturolo{ke i jezi~ke barijere ikada i mogu prevazi}i.

3.1.2.3. Integracija faktora razvoja


Odre|ene studije Komisije Evropske unije pokazuju da direktne strane
investicije me|u zemljama ~lanicama euro-zone postaju izuzetno relevan-
tan faktora analiza, te da pokazuju tendenciju rasta u proteklih pet godi-
na gotovo u svim zemljama ~lanicama Evropske monetarne unije. Tokovi
direktnih stranih investicija, koji se ~esto i potcjenjuju, mada i dalje skrom-
ni u odnosu na trgovinske i ostale finansijske tokove, su u porastu u udjelu
finansijske aktive i portfolio diverzifikacije, {to podsti~e podjelu rizika.

39. Prema izvje{taju OECD-a za 1999.g., samo 5,5 miliona gra|ana Evropske unije, od ukupne populacije od
370 miliona (ili 1,5% od ukupne populacije), boravi u nekoj drugoj dr`avi ~lanici Evropske unije.

66
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 67

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

3.1.2.4. Integracija finansijskog tr`i{ta


Nivo do kojeg su zemlje ~lanice Evropske monetarne unije finansijski
integrisane, se mo`e evaluirati iz razli~itih komplementarnih uglova, uklju-
~uju}i intenzitet finansijskih tokova me|u zemljama ~lanicama i na osnovu
sli~nosti finansijskih institucija i tr`i{ta. Zajedni~ki pogled mnogih ekonomista
jeste da je stepen finansijske integracije manji me|u Evropskim zemljama,
nego kod Sjedinjenih Ameri~kih Dr`ava, ali sa napomenom da je i u slu~aju
Evropskih zemalja, proces integracije finansijskog tr`i{ta u punom zamahu.
Vrlo va`no je napomenuti da je stepen integracije dosta ve}i unutar zemalja
nego me|u zemljama ~lanicama Evropske monetarne unije, {to dozvoljava
zemljama vi{e mogu}nosti raspodjele rizika unutar zemlje, nego s aspekta
me|unarodnog finansijskog tr`i{ta. Nekolicina autora tako|er nagla{ava
porast integracije finasijskog tr`i{ta s aspekta zakona o jednoj cijeni. Tr`i{te
novca, na primjer, me|u zemljama ~lanicama Evropske monetarne unije, se
intenzivno integri{e nakon uvo|enja zajedni~ke valute. Kada je u pitanju
sli~nost finansijske strukture, mo`emo iznijeti odre|ena zapa`anja iz studije
mehanizma monetarne transmisije me|u zemljama ~lanicama euro-zone.40
Navedena studija analizira i poredi, izme|u ostalog, finansijske stukture
zemalja. Pokazalo se da Evropske zemlje pokazuju zna~ajne razlike u
pogledu uticaja potro{nje na kamatnu stopu, strukture dospije}a duga,
neto vrijednosti preduze}a i sektora doma}instva, pravne strukture, na~ina
plasmana sredstava od strane banaka, kao i alternativa bankarskom finan-
siranju. Navedene razlike }e se vjerovatno postepeno smanjivati.

3.1.2.5. Stepen otvorenosti ekonomije


Stepen otvorenosti ekonomije, mjeren kao odnos zbira izvoza i uvoza
proizvoda i usluga naspram bruto doma}eg proizvoda, je prili~no visok u
svim zemljama ~lanicama: sa prosjekom oko 40% bruto doma}eg proizvo-
da. Zbog procesa liberalizacije cijena, kao i zbog primjene Programa jedin-
stvenog tr`i{ta i produbljivanja industrijske trgovine, cijene proizvoda se
nastoje odr`ati u liniji unutar tr`i{ta Evropske unije. Pitanja monetarne i
40. Angeloni, Kashyap; Mojon, Terlizzese (2001.), Deutsche Bundesbank (2001.), Cecchetti (2001.) i De Bondt
(2000.).

67
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 68

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

trgovinske unije su tako|er obra|ena u literaturi vezano za oblast Àendo-


genost teorije optimalnog valutnog podru~jaÀ.

3.1.2.6. Diverzifikacija u proizvodnji i potro{nji


Diverzifikacija u proizvodnji je visoka u gotovo svim zemljama ~lanicama
Evropske unije. Na primjer, u sektoru proizvodnje, u prosjeku, razlike izme-
|u regionalnih proizvodnih struktura (npr. diverzifikacija u proizvodnji u
svakoj zemlji) su mnogo ve}e unutar Evropske unije, nego unutar Sjedinjenih
Ameri~kih Dr`ava. S druge strane, stepen specijalizacije je ve}i u Sjedinjenim
Ameri~kim Dr`avama nego u Evropi. Varijacije kompozicije outputa su dva
puta ve}e u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama nego u Evropskoj uniji, dok
je sli~nost u strukturi potro{nje u porastu u gotovo svim zemljama
Evropske unije. Isto tako, ~lanice Evropske unije imaju manju vjerovatno}u
da budu pogo|ene asimetri~nim {okovima, jer su jo{ uvijek vi{e homogene
nego Sjedinjene Ameri~ke Dr`ave. Na primjer, sve zemlje Evropske unije
proizvode od svega pomalo i imaju sli~nu strukturu potro{nje. Zbog toga,
zemlje Evropske unije imaju tendenciju pona{anja grupe, vi{e nego {to je
to dvanaest distrikta Sistema federalnih rezervi.

3.1.2.7. Fiskalna integracija


Sa aspekta fiskalne konvergencije, jedno vrlo va`no dostignu}e je da sve
zemlje prije integracije u Evropsku monetarnu uniju moraju ispuniti
fiskalne kriterije Ugovora iz Maastrichta i nakon toga pridr`avati se pravi-
la iz Pakta stabilnosti i rasta.41 Pitanja iz sfere fiskalne politike dobivaju na
sve ve}em zna~aju, imaju}i na umu ~injenicu da ekonomska integracija
daje poticaj harmonizaciji u vi{e podru~ja, kao {to su oporezivanje,
potro{nja i fiskalna legislativa, dok, s druge strane, postoje zna~ajne raz-
like u nivou javnog zadu`ivanja i strukture fiskalnih sistema. [to se ti~e
fiskalne stabilizacije, nacionalni bud`eti zemalja Evropske monetarne unije
su u stanju suo~iti se sa ~ak ozbiljnim {okovima, koji uti~u na ekonomsku
aktivnost i zaposlenost, ukoliko se pridr`avaju srednjoro~nih ciljeva Pakta
stabilnosti i rasta, {to zna~i pridr`avanje bud`etskog principa ravnote`e, pa
41. Stability and Growth Pact

68
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 69

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

~ak i bud`etskog suficita, Ài u dobrim i u lo{im vremenimaÀ. Ukoliko auto-


matski ugra|eni stabilizatori u fiskalnom sistemu funkcioni{u na na~in da
ubla`avaju eventualne {okove, potreba za drugom vrstom prilago|avanja
(npr. transferna pla}anja, promjene cijena i nadnica, promjene realnog deviz-
nog kursa) je smanjena.

3.1.2.8. Politi~ka integracija


Sna`na politi~ka volja je zaista bila podr{ka procesu evropskih integraci-
ja. Razlike u politi~kim preferencijama me|u zemljama Evropske unije i
naro~ito zemljama Evropske monetarne unije su smanjene, premda jo{
postoje. Stabilizacija inflacije, smanjenje bud`etskih deficita i vezivanje
deviznih kurseva za euro, me|u zemljama ~lanicama Evropske monetarne
unije, je zna~ilo jasnu preferenciju za monetarnu uniju. Da li je ovo
dovoljno da mo`emo tvrditi da je politi~ka integracija postignuta? Odgovor
bi mogao zavisiti i od toga {ta podrazumijevamo pod pojmom Àpoliti~ka
integracijaÀ. Trenutno, dvanaest nezavisnih zemalja, koje ne ~ine jedin-
stvenu dr`avu, ima jedinstvenu valutu, {to nam ukazuje da euro-zona
vjerovatno ne}e postati jedinstvena dr`ava u tradicionalnom obliku u
bliskoj budu}nosti. Ovo je jedinstvena situacija koja zahtijeva da politi~ku
integraciju treba analizirati sa tri aspekta i to: funkcionalna politi~ka inte-
gracija, prenos suvereniteta razli~itih elemenata ekonomske politike i pot-
reba za koordinacijom politika.
Prvo, pove}ana funkcionalna politi~ka integracija, u smislu da su razli~ita
podru~ja vladavine ve} na{la zajedni~ko jezgro, gdje Vije}e Evropske unije
(kao me|uvladino tijelo) i Evropski parlament, ve} predstavljaju elemente
supranacionalne vlade. Tako|er, preovladava inicijativa za harmonizaciju
nacionalnih zakonodavstava u razli~itim oblastima. Evropska komisija daje
sna`an doprinos inicijativi zajedni~kih politika i, inter alia, implementaciji
supranacionalnih zakona i propisa Evropske unije. Evropski sud pravde daje
jedinstvo za Evropski zakon. U svakom slu~aju, funkcionalna politi~ka inte-
gracija se mo`e produbiti s vremenom, kako se zakonski okvir i Evropski
pogledi budu harmonizovali. Drugo, zemlje ~lanice Evropske monetarne
unije su prenijele odre|ene ovlasti ekonomske politike, kao {to, su na prim-

69
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 70

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

jer, monetarna politika i politika deviznog kursa, koje su sada jedinstvene.


Mikroekonomske politike su, tako|er, u velikoj mjeri integrisane u podru~ju
jedinstvenog tr`i{ta, konkurencije i trgovine. S druge strane, sve zemlje ~la-
nice Evropske monetarne unije, jo{ uvijek upravljaju svojim fiskalnim poli-
tikama, ali unutar jedinstvenog Pakta stabilnosti i rasta kao i procedura
prekomjernih deficita (npr. godi{nji program stabilizacije, koji sadr`i ciljeve
bud`etske politike, mora se predo~iti svake godine).
Vlade zemalja ~lanica Evropske unije se moraju tako|er pridr`avati
uputa ekonomske politike42, koje Vije}e Evropske unije donosi na godi{-
njem nivou, od 1998.g. Upute sadr`e preporuke svake zemlje u pogledu
upravljanja makroekonomskim i strukturalnim politikama. Za tre}im aspek-
tom, koji se odnosi na pove}anu potrebu za koordinacijom politika, iskazuje
se sve ve}a potreba, zbog efekta prelijevanja politika (policy spillovers)
izme|u zemalja. Izazov u kontekstu ja~e koordinacije politika Evropske
unije/Evropske monetarne unije, proizilazi iz ve} prihva}enog institucio-
nalnog rje{enja upravljanja jedinstvenom monetarnom politikom. Zemlje
~lanice Evropske monetarne unije su prenijele zna~ajne ovlasti svoga nacio-
nalnog suvereniteta na nivo Evropske unije.

3.1.3. Analiza paradigme: specijalizacija naspram


Àendogenost teorije optimalnog valutnog podru~jaÀ
Dva postulata teorije optimalnog valutnog podru~ja, koja, se smatraju
krucijalnim u ocjeni neto koristi monetarne unije, su stepen otvorenosti
(npr. intenzitet recipro~ne trgovine me|u zemljama) i njihova korelacija
dohotka. Zemlje koje dijele visok nivo, bilo otvorenosti ili korelacije doho-
daka, ali po mogu}nosti oboje, }e imati vi{e koristi nego nedostataka u
tome da imaju zajedni~ku valutu, kao {to je i prikazano na {emi 3.1.3 (1).
Njihov kompromis je ilustrovan kao kriva pozitivnog nagiba Àlinija OCAÀ,
koja pokazuje kombinacije otvorenosti i korelacije dohodaka iznad koje su
prednosti od zajedni~ke valute ve}e za grupu partnerskih zemalja. Na
lijevoj strani od Àlinije OCAÀ, umjesto prednosti od zajedni~ke valute,

42. BEPG - Broad Economic Policy Guidelines

70
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 71

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

dominira faktor upravljanja nezavisnom monetarnom politikom. Sjedinjene


Ameri~ke Dr`ave i ~lanice Evropske monetarne unije su, prema ovoj anal-
izi, locirane na desnoj strani od Àlinije OCAÀ, {to zna~i da u`ivaju koristi od
ameri~kog dolara i eura. Me|u zemljama koje ~ine Sjedinjene Ameri~ke
Dr`ave, Japan i Evropa }e dominirati upravljanjem nezavisnom mone-
tarnom politikom (ove zemlje, kao grupa, locirane su na lijevoj strani od
Àlinije OCAÀ).

[EMA 3.1.3. (1)


Dva klju~na postulata teorije optimalnog valutnog podru~ja

Izvor: Mongelli Francesko Paolo (2002.), ÀNew Views on the Optimum Currency Area
Theory: What is EMU Telling Us?À, ECB, Working Paper No. 138., p.27, Figure 2.

Mnogi autori se sla`u da recipro~na trgovina i otvorenost ekonomije


raste me|u zemljama koje imaju zajedni~ku valutu i jedinstvenu monetar-
nu politiku, zbog smanjenja transakcionih tro{kova i vi{eg stepena sig-
urnosti u stabilnost re`ima deviznog kursa. Primjer je Evropska unija i
njene zemlje ~lanice, koja je ukinula sve trgovinske i finansijske barijere
me|u zemljama ~lanicama i primjena koncepta jedinstvenog tr`i{ta.
Recipro~na trgovina je stalno u porastu, iz godine u godinu. Statisti~ki
posmatrano, koriste}i model gravitacije bilateralne trgovine, mo`emo
zaklju~iti da ~lanstvo u Evropskoj uniji pove}ava trgovinu sa zemljama
~lanicama preko 60%. S druge strane, postoje nesuglasice kada je u pitanju

71
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 72

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

korelacija dohodaka, koja pove}ava ili smanjuje budu}u monetarnu inte-


graciju, kao i recipro~nu trgovinu. Prva paradigma je tzv. Àhipoteza Krug-
man-ove specijalizacijeÀ, koja je zasnovana na tzv. Àlekcijama
MassachusettsÀ, kao {to je, na primjer, ekonomski razvoj Sjedinjenih
Ameri~kih Dr`ava u prethodnom stolje}u (Krugman 1993. i Krugman,
Venables 1996.). Hipoteza ima svoje korijene u teoriji trgovine i ve}im
koristima kako zajedni~ka valuta otklanja odre|ene trgovinske barijere i
podsti~e ekonomiju omjera.43 Osnovna hipoteza glasi da, kako zemlje
postaju vi{e integrisane ({to zna~i da postaju otvorene jedna prema dru-
goj), one }e se tako|er specijalizirati u proizvodnji onih proizvoda i uslu-
ga za koje imaju konkurentske prednosti. Zemlje ~lanice valutnog podru~ja
bi, prema tome, bile manje diverzificirane i ÀranjivijeÀ na {okove ponude,
{to bi zna~ilo ni`i stepen korelacije dohodaka. Ve}i stepen integracije bi
odmaknuo zemlju od OCA linije (npr. od ta~ke 1 do ta~ke 2, kako je na
{emi 3.1.3.(2) i prikazano), {to zna~i vi{e otvorenosti i manje korelacije
dohodaka. Paradoksalan je argument da vi{i nivo integracije dovodi do
pove}anja specijalizacije, tj. smanjenja diverzifikacije i kao rezultat se javl-
ja da su zemlje ~lanice valutnog podru~ja Àlo{iÀ partneri. Ako je krucijalni
aspekt diverzifikacija, onda problem mo`e biti rije{en {irim granicama opti-
malnog valutnog podru~ja, s obzirom da je {ire geografsko podru~je vi{e
diverzificirano. S druge strane, ako grupa zemalja nema odgovaraju}i nivo
diverzifikacije, onda ne bi trebale imati zajedni~ku valutu i trebale bi imati
posebne obra~unske jedinice sa fluktuiraju}im deviznim kursevima. Proces
disolucije bi se nastavio, dok se svijet ne bi sveo na potpuno specijali-
zovanog pojedinca. Dakle, sistem je nestabilan i ne postoji interno rje{enje.
Ovakav paradoks nije ono {to sre}emo u realnom svijetu.

43. Uvo|enje zajedni~ke valute }e doprinijeti smanjenju tro{kova trgovanja direktno i indirektno (npr. Otkla-
njanje rizika deviznog kursa (tro{kova hed`inga) i smanjenje tro{kova prikupljanja informacija). Tako|er }e
ubrzati sprovo|enje Programa jedinstvenog tr`i{ta, oja~ati transparentnost, smanjiti potrebu segmentiranja
i smanjiti transakcione tro{kove kao i tro{kove transporta. Ostali tro{kovi trgovanja (npr. razlike u jezicima
i pravnim sistemima) ne}e biti pod uticajem uvo|enja zajedni~ke valute.

72
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 73

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

[EMA 3.1.3. (2)


Pove}anje specijalizacije i pad korelacije dohodaka

Izvor: Mongelli Francesko Paolo (2002.), ÀNew Views on the Optimum Currency Area
Theory: What is EMU Telling Us?À, ECB, Working Paper No. 138., p.28, Figure 3.

Druga paradigma je endogenost optimalnog valutnog podru~ja, hipo-


teza koja nagla{ava pozitivnu vezu izme|u korelacije dohotka i integracije
trgovine. Osnovna intuicija ovako postavljene hipoteze je da monetarna
integracija smanjuje tro{kove trgovine pored eliminacije tro{kova vezanih
za kretanje deviznog kursa. Zajedni~ka valuta me|u partnerskim zemljama
se ogleda kao Àmnogo ozbiljnija i trajnija privr`enostÀ. Izme|u ostalog,
otklanja se utrka slu`bene intervencije na devizni kurs, podsti~u direktne
strane investicije i gradi se dugoro~ni odnos koji ~ak mo`e, u dugom roku,
ohrabriti formiranje politi~ke integracije. Zauzvrat imamo promociju reci-
pro~ne trgovine, finansijske i ekonomske integracije i sinhronizaciju poslov-
nih ciklusa me|u zemljama ~lanicama koje imaju zajedni~ku valutu.

73
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 74

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

[EMA 3.1.3. (3)


Zemlja koja se pridru`uje EU zatim EMU i endogenost optimalnog valutnog
podru~ja

Izvor: Mongelli Francesko Paolo (2002.), ÀNew Views on the Optimum Currency Area
Theory: What is EMU Telling Us?À, ECB, Working Paper No. 138., p.29, Figure 4.

Pretpostavimo grupu zemalja koje se nalaze u poziciji 1 na navedenoj


{emi 3.1.3 (3). Ove zemlje su inicijalno na lijevoj strani linije OCA. Ukoliko ove
zemlje formiraju uniju, kao {to je Evropska unija, do}i }e do ve}eg stepena
i integracije trgovine i korelacije dohodaka, ~ime }e do}i do postepenog
pomjeranja u ta~ku 2. Ukoliko iste zemlje formiraju i monetarnu uniju, kao
{to je Evropska monetarna unija, stepen integracije trgovine i korelacije
dohodaka unutar zemalja ~lanica }e se i dalje pove}avati, te }e se zemlje
~lanice monetarne unije na}i na desnoj strani linije OCA. Ovo nosi vrlo va`ne
implikacije. Koristi zemlje da se integri{e u monetarnu uniju, mogu biti
nagla{ene ukoliko su zadovoljeni postulati optimalnog valutnog podru~ja
endogeni ili Àzemlje koja se pridru`uje Evropskoj monetarnoj unijiÀ. S druge
strane, jedan od kriterija za procjenu da li je za zemlju korisno da se integri{e
u Evropsku monetarnu uniju, je suprotan navedenom. Ilustrirat }emo dva
razli~ita scenarija. Kod prvog scenarija grupa zemalja, koja ima intenciju
formirati monetarnu uniju, ima visok stepen diverzifikacije i dijele sli~ne
{okove, visok stepen otvorenosti, dijele sli~ne preferencije za nisku infla-
ciju, dijele visoke cijene i fleksibilnost nadnica i kretanja radne snage, kao i

74
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 75

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

neke oblike fiskalne integracije. Za ovu grupu zemalja, stepen korelacije


dohodaka i integracije trgovine bi trebao biti ve}i sa monetarnom unijom.
Linija OCA ima kontinuitet i neto koristi se mogu o~ekivati od Evropske
monetarne unije. Kod drugog scenarija, imamo razli~itu grupu zemalja koja
ima slabije elemente optimalnog valutnog podru~ja od onih koji su nave-
deni za prvi scenarij. Za ovu grupu zemalja, linija OCA bi mogla biti daleko
na lijevoj strani, te u ovom slu~aju grupa zemalja ne bi trebala `uriti sa pridru-
`ivanjem monetarnoj uniji.

3.1.4. Osnovne prednosti i nedostaci teorije


optimalnog valutnog podru~ja
Literatura iz oblasti optimalnog valutnog podru~ja se bavi prou~avanjem
i koristi i nedostaka u~e{}a u valutnom podru~ju. Mnoge koristi i nedostaci
se ne mogu procijeniti kao stati~na kategorija s obzirom da se situacija
mijenja sa vremenom. Na primjer, rane faze u~e{}a u valutnom podru~ju
vis-à-vis koristi koje nova jedinstvena valuta mo`e u potpunosti Àpokaza-
tiÀ i na doma}oj i na me|unarodnoj sceni. Mnoge koristi i nedostatke treba
posmatrati razli~ito od zemlje do zemlje zbog mnogih razli~itih elemena-
ta, kao {to su veli~ina zemlje, populacija, preferencije relativno visoke ili
niske stope inflacije, stepen razvijenosti i sl. Na kraju, poku{at }emo da
sumiramo prednosti i nedostatke na slijede}i na~in:

Prednosti su:
a) pobolj{anje mikroekonomske efikasnosti
Pobolj{anje mikroekonomske korisnosti proizilazi u principu iz pove}ane
korisnosti novca (npr. usluge pobolj{anja likvidnost,i koje nudi upotreba
jedinstvene valute u {irem podru~ju, kroz sve funkcije novca, i to kao mjera
vrijednosti, sredstvo pla}anja i razmjene i novac u funkciji tezauracije).
Korist je ve}a {to je {ire podru~je u kojem jedinstvena valuta cirkuli{e, {to
nazivamo À{irenjem eksterne mre`eÀ. Tako|er, imamo ve}u transparentnost
cijena koja }e obeshrabriti cjenovnu diskriminaciju, te podsta}i konkuren-
ciju. U intra-podru~ju }e biti eliminisan rizik deviznog kursa i nesigurnost oko
kretanja deviznog kursa, {to mo`e doprinijeti pove}anju u{teda u transakcionim

75
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 76

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

i hed`ing tro{kovima. Kao implikaciju navedenog, imat }emo ja~e interno


tr`i{te proizvoda i usluga, stimulaciju trgovine, ni`e rizike investiranja, pro-
mociju direktnih stranih investicija i efikasniju alokaciju resursa.

b) pove}ana makroekonomska stabilnost (i rast)


Pove}ana makroekonomska stabilnost rezultira pobolj{anom stabilnosti
cijena, jednostavnijem pristupu {irem i transparentnijem finansijskom tr`i{tu
sa pove}anom raspolo`ivo{}u eksternih izvora finansiranja, ja~anjem rep-
utacije za one ~lanice sa historijsko visokim inflacijama, koje }e sada ostvariti
korist od anti-inflatornog sidra, smanjenje odre|enih vrsta fluktuacija out-
puta i zaposlenosti me|u zemljama ~lanicama valutnog podru~ja nastalih
zbog upravljanja razli~itim ekonomskim politikama. Me|utim, jedinstvena
valuta per se ne obezbje|uje ~lanicama monetarne unije sigurnost od efeka-
ta realnih ekonomskih {okova.

c) pozitivni vanjski efekti


Pozitivni vanjski efekti se, prvenstveno, odnose na u{tede transakcionih
tro{kova, zbog {ire me|unarodne cirkulacije jedinstvene valute, ostvarenje pri-
hoda od me|unarodne seignorage kao i na smanjenje potrebe za dr`anjem
visokih deviznih rezervi, te pojednostavljenu me|unarodnu koordinaciju.

Nedostaci su:
a) pad mikroekonomske efikasnosti
Postoje tro{kovi zamjene razli~itih valuta za jedinstvenu valutu, koji uklju-
~uju administrativne, pravne i ostale tro{kove, kao {to su ugovori o re-domi-
niranju valute i prilago|avanje razli~itih ure|aja novoj valuti (npr. bankomati,
ma{ine za prodaju pi}a, kafe i sl.). Tako|er, postoje tzv. psiholo{ki tro{kovi, koji
rezultiraju u~enjem prilago|avanja potpuno novoj numeraciji valute. Ukoliko
zemlja ~lanica novostvorene monetarne unije izabere pogre{an nominalni
devizni kurs u momentu vezivanja za jedinstvenu valutu, mo`e do}i do situacije
da ekonomije te zemlje postane suvi{e kompetitivna, ili nekompetitivna u od-
nosu na druge ~lanice. Debalans eksternih nacionalnih ra~una }e vjerovatno
ostati u zemlji dok se struktura, cijena, nadnica, kao i nivo ekonomske aktivnosti,
76
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 77

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

prilagodi veli~inama u drugim zemljama ~lanicama. Uvo|enjem jedinstvene


valute neophodna je supranacionalna institucija {to }e zna~iti rast administra-
tivnih tro{kova za svaku zemlju ~lanicu, koji mogu biti uravnote`eni smanjenjem
u veli~ini nacionalnih institucija zbog redistribucije i podjele nadle`nosti.

b) smanjena makroekonomska stabilnost


^lanstvo u monetarnoj uniji su`ava ÀmeniÀ instrumenata ekonomske poli-
tike, koji su direktno na raspolaganju nacionalnim vladama. S obzirom da se
odgovornost za upravljanje monetarnom politikom i politikom deviznog
kursa prenosi na jedinstvenu centralnu banku, zemlja vi{e ne mo`e upravl-
jati realnim prilago|avanjima u slu~aju asimetri~nih {okova, te u slu~aju
nefleksibilnosti cijena i nadnica na dole, na na~in da reaguje upravljanjem
nezavisnom monetarnom politikom. Isto tako, kada zemlja ~lanica ima rast
nominalnih cijena i nefleksibilne nadnice u odnosu na drugu zemlju ~lanicu,
ni`a stopa inflacije u monetarnoj uniji mo`e dovesti do pove}anja frikcione
nezaposlenosti, sve dok se nominalne nefleksibilnosti ne ubla`e struktural-
nim reformama. Direktna kontrola dijela deviznih rezervi i druge finansijske
aktive, se tako|er prenosi na nivo jedinstvene centralne banke. Zajedni~ka
fiskalna ograni~enja (npr. slu~aj Pakta stabilnosti i rasta i Procedure preko-
ra~enja bud`etskog deficita od strane Evropske unije) mogu biti uvedena u
cilju smanjenja mogu}nosti da nacionalna vlade upravljaju neodr`ivim
fiskalnim politikama. Ovo ograni~enja mogu biti relativno vi{e obavezuju}a
za zemlje sa relativno visokim javnim dugom i/ili visokim bud`etskim deficit-
om. S druge strane, Evropska monetarna unija ima, jo{ uvijek, nedostatak
postojanja aran`mana supranacionalnog upravljanja rizikom, koji mo`e
pomo}i svojim ~lanicama u ÀborbiÀ sa asimetri~nim ekonomskim {okovima.

c) negativni vanjski efekti


Ukoliko jedna, ili vi{e zemalja ~lanica imaju visoke bud`etske deficite, akumu-
lirani neodr`ivi nivo javnog duga, naposlijetku odre|ene negativne eksternalije
se mogu prenijeti na cijelo podru~je monetarne unije. Na primjer, odre|ena
doza straha mo`e preovladati, tako da bi dug mogao biti monetiziran, gdje
bi kao implikaciju mogli imati rast kamatnih stopa u monetarnoj uniji, pa ~ak

77
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 78

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

i da me|unarodno povjerenje u jedinstvenu valutu bude poljuljano. Svaka zem-


lja ~lanica bi imala negativne implikacije u ovom scenariju, naro~ito one zemlje
koje su imale stabilne nacionalne valute prije uvo|enja zajedni~kog novca.

3.2. Upravljanje monetarnom politikom do uspostavljanja


Evropske monetarne unije
Ideja o stvaranju ujedinjene Evrope nije novijeg datuma. Od svoga formi-
ranja, po~etkom pedesetih godina dvadesetog stolje}a, Evropska unija je
pro{la te`ak i mukotrpan put, koji se odvijao u nekoliko karakteristi~nih, raz-
vojnih faza. Ugovorom iz Rima44, prema kojem se postavljaju temelji stvaranja
dana{nje Evropske unije, dolazi do prvog oblika njenog institucionalnog i for-
malnog utemeljenja kao Evropske ekonomske zajednice. Prvih {est ~lanica45
pristupaju zajedni~kom tr`i{tu za ugalj i ~elik. Prema Ugovoru iz Rima eko-
nomska politika je smatrana Àzajedni~kom stvari od interesa za zemlje pot-
pisnice Rimskog ugovoraÀ, {to je uklju~ivalo saradnju na monetarnom planu
i u okviru politike deviznih kurseva. Ugovorom su poduzeti odre|eni koraci
u cilju otklanjanja trgovinskih barijera, kao i odre|enih elemenata koji su
povezani sa makroekonomskom i monetarnom politikom. Ugovor se sastoji
od {est ~lanova koji defini{u pitanja eksterne ravnote`e, zaposlenosti, stabil-
nosti cijena i ekonomske politike. U cilju unaprije|enja saradnje izme|u zemalja
~lanica tada{nje Evropske ekonomske zajednice, formira se i Monetarni ko-
mitet, konsultativnog karaktera, sa ciljem da se prati monetarna i finansijs-
ka saradnja izme|u ~lanica i Zajednice. Desetak godina kasnije, na Samitu u
Den Hagu, 1969.g., predstavnici {est zemalja ~lanica Evropske ekonomske za-
jednice su se slo`ili sa idejom tada{njeg njema~kog kancelara Willy Brandta,
u pogledu stvaranja nadnacionalnog entiteta, putem ekonomske integracije i
monetarne unije.46 Na kraju {ezdesetih i po~etkom sedamdesetih godina
pro{log stolje}a, sistem iz Bretton-Woods-a je do`ivio kolaps. Inflacija je
polako puzala prema gore, zahvaljuju}i, prije svega, tro{kovima finansiranja
rata u Vijetnamu. U vremenu od 1968-1969.g. revalvacija njema~ke marke i
44. Treaty of Rome (1957.);
45. Francuska, Njema~ka, Italija i zemlje Beneluxa
46. Op{irnje vidjeti: Wellink, A.H: "Wellink Looks at European Economic and Monetarc Cooperation From
Histrorical Perspective", BIS Review, No.42, 1997, p.2

78
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 79

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

devalvacija francuskog franka su prijetili stabilnosti drugih evropskih valuta.47


Do tada va`e}i oblik me|unarodnog monetarnog sistema, predstavljao je mo-
difikovanu varijantu zlatno-deviznog standarda, sa ciljevima dosezanja eko-
nomije pune zaposlenosti i ekspanzivnog ekonomskog rasta.48 Krizom ekonom-
skih i monetarnih odnosa i njenom kulminacijom 1971.g., kada je, po Smith-
sonijskom sporazumu, izvr{ena devalvacija dolara, dolazi do pomjeranja ta~aka
fluktuacija kursa, tako da je ve}ina zemalja vezivala kurs svoje, za kurs neke
druge valute, korpu valuta ili neke druge parametre, {to je, u takvim okolnos-
tima, predstavljalo prelazno rje{enje. Sistem dolarskog standarda je potkopao
svoje temelje, s obzirom da je ve}ina zemalja Zapadne Evrope nagomilala
veliki iznos dolarskih sredstava likvidnosti, koja su po~ela izazivati odre|ene
probleme u me|unarodnim ekonomskim odnosima. Dolarska potra`ivanja su
se nalazila izvan kontrole monetarnih vlasti i uzrokovala su dodatne prob-
leme u funkcionisanju svjetskog monetarnog sistema. Poslije sloma sistema iz
Bretton-Woods-a i prvog naftnog {oka, 1973.g., najve}e zapadnoevropske
ekonomije su bile kontaminirane ekonomskom bole{}u, poznatom kao Àeu-
rosklerozaÀ, sa simptomima u obliku inflacije i permanentne nezaposlenosti.
Te{ko}e, koje su se pojavile od strane Evropske ekonomske zajednice u sedam-
desetim godinama pro{log stolje}a, u vidu ekonomske krize, naftne krize i
porasta nezaposlenosti, nisu pru`ale dovoljno optimizma za nastavak kon-
cepta ekonomske i monetarne unije, jer su i evropske ekonomije, pored svih
neda}a, bile za{ti}ene odre|enim barijerama i slabo razvijenim finansijskim
tr`i{tima. Tako|er, uslijed razli~itih stopa inflacije i pozicija u platnim bilansima,
do{lo je do prelaska, sa fiksnog, na sistem fluktuiraju}eg deviznog kursa. U
takvom okru`enju svjetskog monetarnog sistema, devet zemalja Zapadne
Evrope poku{ava da preduprijedi prelijevanje negativnih implikacija, poslije
dvije uzastopne devalvacije dolara. Prilazi se osnivanju Evropskog fonda za mo-
netarnu saradnju, u cilju podr{ke funkcionisanju Àzapadnoevropske zmijeÀ,
koja je imala zadatak da odr`i fiksne kurseve valuta u me|usobnom odnosu,
kao i njihovo zajedni~ko fluktuiranje u odnosu na valute tre}ih zemalja, a
prije svega, dolara. Na monetarnom planu je, u okviru Evropske ekonomske
47. Op{irnije vidjeti: Michael, Jurgen Von Hagen: "The European Monetary System and European Monetary
Union", Westview Press, 1992, p.12
48. Gani}, Mehmed (2004.), "Evropska monetarna unija", [ahinpa{i}, Sarajevo, p.20-29

79
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 80

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

zajednice, postignut Evropski monetarni sporazum 27. decembra 1958.g.


Ovim sporazumom, zemlje ~lanice uvele su eksternu konvertibilnost svojih
valuta, je ~iji devizni kurs mogao oscilirati +-0,75 od utvr|enog pariteta, ~ime
je prestala sa radom Evropska platna unija. Od preostalog kapitala i novoupla-
}enih kvota, osniva se Evropski monetarni fond. Sve do kraja {ezdesetih godina
XX stolje}a, na planu monetarne integracije nije se ni{ta posebno de{avalo.
Evropski monetarni sporazum i Evropski monetarni fond prestali su sa radom
31. decembra 1972.g., ali se u okviru Zajednice javljaju novi mehanizmi, kao
{to je monetarna ÀzmijaÀ. Po~etkom 1972.g., centralne banke, na zahtjev mi-
nistara zemalja Evropske zajednice, slo`ile su se da smanje razliku, tj. da snize
granice fluktuacija izme|u najvi{eg i najni`eg deviznog te~aja me|u svojim
valutama. Tako je do{lo do stvaranja Àevropske zmijeÀ ili Àmonetarne zmijeÀ.
Svakodnevne fluktuacije valuta sudionica ÀzmijeÀ izgledale bi kao zmijolika
traka te~ajne fluktuacije, {to je opisano kao Àkretanje zmije u tuneluÀ. Dozvo-
ljene fluktuacije iznosile su najprije +- 1,125% me|usobno, a prema
USD+- 2,25%, od aprila 1972.g. do marta 1973.g., koliko je trajao Smithso-
nijanski sporazum. Nakon toga od marta 1973. pa do marta 1979.g., kada je
ÀtunelÀ nestao, ali je ÀzmijaÀ ostala, mar`e oscilacija iznosile su +-2,25%
me|u ~lanicama ÀzmijeÀ, ali bez intervencija u o~uvanju maksimalno dozvol-
jene granice fluktuiranja u odnosu na ameri~ki dolar. Zajednica po~inje
djelovati sa svojim posebnim monetarnim sistemom, tj. sa Evropskim mone-
tarnim sistemom i sa novom zajedni~kom valutnom jedinicom - ECU 13.
marta 1979.g.49 Evropski monetarni sistem je uspostavljen sa jednim jasnim ciljem,
a to je namjera da se stabiliziraju devizni kursevi i ostvari monetarna stabil-
nost me|u zemljama ~lanicama Evropske ekonomske zajednice. Pored ovoga
cilja, treba spomenuti i op{te ciljeve, i to50:
 postizanje monetarne stabilnosti,
 dosezanje stabilnih stopa rasta,
 konvergenciju ekonomskih performansi izme|u ~lanica Evropske ekonom-
ske zajednice

49. "ECU" - European Currency Unit - zajedni~ka obra~unska jedinica koja se koristila u zemljama Evropskog
monetarnog sistema (EMS) do uvo|enja eura kao jedinstvene valute 1. 1. 1999.g.
50. European Commission, the EMS: "Ten Years of Progress in European Monetary Cooperation", IMF
Occasional Paper, No.48, 1998.

80
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 81

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

ECU je od 1981.g. postao jedinstvena obra~unska valuta Zajednice. Na taj


na~in, u martu 1979.g., napu{ten je sistem ÀzmijeÀ, a na scenu stupa Evrop-
ski monetarni sistem i njegova valutna jedinica ECU. Evropski monetarni sis-
tem je prvenstveno osnovan radi stabiliziranja deviznih kurseva izme|u val-
uta zemalja ~lanica Evropske ekonomske zajednice i s ciljem da poti~e daljni
razvoj integracije u njoj, te doprinosi ja~anju me|unarodnih monetarnih
odnosa u interesu partnera u trgovini.51 Bit mehanizma Evropskog mone-
tarnog sistema sastoji se u zajedni~koj valutnoj jedinici ECU kao denomina-
toru za utvr|ivanje pariteta i uspore|ivanje deviznih kurseva valute sudion-
ice, kako u odnosu na drugu valutu, tako i u odnosu na ECU. ECU, kao sis-
tem obra~unske jedinice, je koristio korpu valuta gdje je najzna~ajniju ulogu
imala njema~ka marka (30%). Interesantno je spomenuti da i danas u pro-
centualnom u~e{}u kapitala Evropske centralne banke, najve}i procenat ima
Njema~ka centralna banka, sa skoro 25%. Revizija te strukture korpe valuta
se sprovodila svakih pet godina, dok se vrijednost ECU izra~unavala svakod-
nevno, na temelju deviznih kurseva valuta u korpi. Primjer kompozicije korpe
valuta koje su ~inile ECU mo`emo vidjeti u slijede}oj tabeli:

TABELA 3.2. (1)


KOMPOZICIJA KO[ARE VALUTA KOJE ^INE ECU
13. 3. 1979. 17. 9. 1984. 1. 12. 1990.
Valuta
iznos % iznos % iznos %
njema~ka marka 0,828 27,3 0,719 32,1 0,6242 30,4
francuski franak 1,150 19,5 1,310 19,1 1,332 19,10
nizozemski gulden 0,286 9,0 0,256 10,1 0,2198 9,50
belgijski i luksembur{ki franak 3,80 8,2 3,85 8,6 3,431 8,12
danska kruna 0,217 3,0 0,219 2,6 0,1976 2,49
talijanska lira 109,00 14,0 140,0 10,0 151,8 9,90
irska funta 0,00759 1,5 0,0087 1,2 0,00855 1,11
britanska funta 0,0885 17,5 0,0878 15,0 0,08784 12,56
gr~ka drahma - 1,150 1,3 1,440 0,63
{panska pezeta52 - - 6,885 5,39
portugalski eskudo - - 1,393 0,79
Izvor: ECU Newsletter, br.10, septembar 1984, Ekonomska politika, broj 2033.

51. Peri{in, Ivo; [okman, Antun: "Monetarno-kreditna politika", Informator Zagreb, 1997, op.cit.p.226
52. [panska peseta i portugalski escudo su primljeni u ECU ko{aricu septembra 1989.g., a sni`avanjem specifi~ne
te`ine njema~ke marke i engleske funte.

81
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 82

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Od 1979.g., zajedni~ka ÀodbranaÀ zapadnoevropskih zemalja od valutne


politike Sjedinjenih Ameri~kih Dr`ava, djeluje kao zasebni, regionalni mone-
tarni sistem - EMS, koji zemljama ~lanicama osigurava stanovitu stabilnost
u Àmoru svjetske monetarne nestabilnostiÀ.53 U skladu sa stajali{tima
Evropske komisije54, ECU je imao ~etiri primarne funkcije, i to da slu`i kao:
 referentna jedinica za mehanizam deviznih kurseva,
 indikator odstupanja izme|u razli~itih valuta,
 sredstvo obra~una u uslovima kreditnih olak{ica i intervencija, i
 sredstvo poravnanja izme|u nacionalnih monetarnih vlasti.
Centralne banke zemalja ~lanica Evropskog monetarnog sistema su imale
obavezu deponovanja sredstava u Evropski fond monetarne saradnje, u
visini od 20% svojih rezervi zlata i 20% svojih rezervi valuta, a u zamjenu su
dobivale ECU kao sredstvo pla}anja u me|usobnim obra~unima centralnih
banka zemalja ~lanica Evropskog monetarnog sistema. Mehanizam deviznih
kurseva - ERM je pokazao da je regionalni sistem deviznog kursa bio dobar
kompromis izme|u slobodnog flotiranja i me|unarodnog sistema kurseva,
koji nije bio realan u to vrijeme. Naravno, jedno takvo regionalno rje{enje
je optimalno samo ako u~esnici imaju jake trgovinske odnose. Brojni teori-
jski radovi potkrepljuju uvjerenja da stabilni devizni kursevi impliciraju
pove}anju i razvoju trgovinske saradnje. Stabiliziranjem deviznih kurseva se
uklanjaju rizici deviznih kurseva i njihove oscilacije, u cilju za{tite uvoznog
i izvoznog sektora u ekonomiji jedne zemlje. Time se otvara prostor za me|u-
sobnu trgovinu zemalja ~lanica, kao i prostor za protok investicija i finan-
sijskih transakcija, {to posebno pogoduje malim i srednjim preduze}ima, za
otvaranje vrata na jednom {irem, regionalnom podru~ju. Ovo je dalje vodi-
lo pove}anju konkurencije, pobolj{anju alokacije resursa i investicionoj
klimi, rezultiraju}i, u kona~nici, ve}im stopama ekonomskog rasta.55 Za
razliku od sedamsesetih godina XX stolje}a, intervencije u osamdesetim su
ostale relativno ograni~enog karaktera, {to je odr`avalo glavni cilj ERM
u~esnika da dozvole zahtjevana prilago|avanja deviznog kursa. Me|utim,
53. Peri{in, Ivo; [okman, Antun: "Monetarno-kreditna politika", Informator Zagreb, 1997, p.227
54. ~lan 2.2 (The ECU and Its Functions)
55. Arestis, Phillip; McCauley, Kevin; Sawyer, Malcolm: "From Common Market to EMU: A Historical Perspective
of European Economic and Monetary Integration", Economic Working Paper, No.263, February 1999, p.20

82
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 83

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

nemalo zatim, u godinama krize ERM-a, 1992. i 1993.g., intervencije u okviru


utvr|enih margina su postajale sve u~estalije, {to je dovodilo do zaklju~ka
o nemogu}nosti odr`avanja sistema u prvobitnom obliku. Zbog toga se
pre{lo na pro{irenje margina na +-15%. Iz dosada{njih razmatranja i dos-
tignu}a Evropskog monetarnog sistema, mo`e se primijetiti da je, uprkos
nekim manjkavostima i nedostacima, ipak uspio na~initi zna~ajne iskorake
u pravcu monetarne integracije u Evropi. Njema~ka, najve}a zemlja u regiji,
sa najdu`om tradicijom vizije politi~ke unije, od Drugog svjetskog rata, nije
dominirala unijom u strategijskom smislu, kako su se u po~etku pribojavale
Francuska i Italija. Njema~ka je igrala sli~nu ulogu, kao {to ju je Velika Bri-
tanija igrala tokom perioda Klasi~nog zlatnog standarda i Sjedinjene Ame-
ri~ke Dr`ave, u sistemu Bretton-Woods-a. Njema~ka centralna banka je, s druge
strane, dugoro~no, vodila politiku nezavisnosti u zemljama ~lanicama
Evropskog monetarnog sistema. Izuzev Njema~ke i Holandije, gdje je stopa
inflacije u vrijeme uvo|enje mehanizma deviznih kurseva bila znatno pod-
no{ljivija, mnogi ekonomisti su smatrali ERM podesnim alatom za ostvarivanje
dezinflacije uz ni`e transakcione tro{kove. Pored svega, novi sistem nije bio
dobro prihva}en. Ve}ina ekonomista s obje strane Atlantika je predvidjela
njegovu neodr`ivost i ekonomski neuspjeh. Raspravljaju}i o stepenu ja~ine
otvorenosti ekonomije zemalja ~lanica, europesimisti su zaklju~ili da pred-
vi|eni aran`mani primoravaju zemlje sa vi{om (Francuska, Italija) i ni`om
stopom inflacije (Njema~ka) da koegzistiraju pod ograni~enjem nominal-
nog fiksnog deviznog kursa, {to se predvi|alo kratkotrajnim uspjehom.
Drugo, predvi|ali su da }e Evropski monetarni sistem pre`ivjeti iz politi~kih
razloga, ali sa cijenom pla}enom u ve}im stopama inflacije u Evropi. Ipak,
mo`e se konstatovati da je ~etrnaest godina kasnije, Evropski monetarni
sistem zna~ajno uznapredovao, sa zna~ajnim dostignu}ima. U stvari, Evropski
monetarni sistem je uspio, u pogledu funkcionisanja multilateralnog aran`-
mana deviznog kursa me|u industrijski razvijenim zemljama, od sloma
Bretton Woods-a, osiguravaju}i me|uvalutnu stabilnost i disciplinovano
pona{anje, kao i po{tivanje prihva}enih pravila, te se mo`e konstatovati da je
Evropski monetarni sistem zna~ajno uspio iz dva razloga: stvorena je zona
monetarne stabilnosti, izra`ena u stabilnom deviznom kursu i stvorena je

83
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 84

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

zona monetarne stabilnosti, oli~ena u stabilnom nivou doma}ih cijena.56


Nakon {to je uspostavljanje Evropskog monetarnog sistema predstavljalo
prvi korak u naporima poticanja procesa monetarnih integracija, u decem-
bru 1991.g., {efovi vlada Evropske unije su potpisali historijski sporazum u
Holandskom gradu Maastricht-u. On je postavio temelje za budu}i progres
ka monetarnom ujedinjenju u Evropi. Ugovorom iz Maastrichta je defini-
rano uspostavljanjee Evropske monetarne unije u tri evolucione faze.
Pristup koji je postavljen u Ugovoru iz Maastrichta je baziran na principi-
ma postepenosti i konvergencije. Ovi koraci se odnose na: ukidanje restrik-
cija u kretanju kapitala, zatim osnivanje Evropskog monetarnog instituta i
kona~no, stvaranje Evropske monetarne unije, {to je tema za istra`ivanje u
slijede}em dijelu doktorske disertacije.

3.3. Upravljanje monetarnom politikom nakon uspostavljanja


Evropske monetarne unije
Ugovor o Evropskoj uniji usvojen je na zasijedanju Evropskog vije}a u
holandskom gradi}u Mastrihtu 9. i 10.12.1991.g. Potpisan je 7.2.1992.g. u
Mastrihtu. Nakon ratifikacije od strane parlamenata svih (tada 12) ~lanica
Evropske zajednice, Ugovor o Evropskoj uniji stupio je na snagu 1.11.1993.g.
Time je, i formalno-pravno, Evropska zajednica ÀpreraslaÀ u Evropsku uniju.
Ve} na samom po~etku, [estorica osniva~a (Belgija, Francuska, Holan-
dija, Italija, Luksemburg i Njema~ka), proglasili su Evropsku ekonomsku
zajednicu otvorenom za sve evropske zemlje. Osnivanjem Evropske ekonom-
ske zajednice, Rimskim ugovorom 1957.g. u 237. ~lanu je zapisano: ÀSvaka
evropska dr`ava mo`e samoinicijativno tra`iti da postane ~lanica Zajed-
niceÀ. Me|utim, padom Berlinskog zida, rastao je pritisak za punopravno
~lanstvo i sa evropskog Istoka. Zato je otvorenost sada{nje Evropske unije,
koja je formalno nastala Mastrihtskim ugovorom, u preambuli Ugovora o
Uniji, bila uslovljena sa Àonim evropskim dr`avama ~iji se sistem vlasti zas-
niva na principima demokracijeÀ. Odre|eni su, {tavi{e, i znatno precizniji
kriteriji za punopravno ~lanstvo, kao {to su:

56. Tekst preuzet iz: Gani}, Mehmed (2004.), "Evropska monetarna unija", [ahinpa{i}, Sarajevo, p.49

84
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 85

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

 Potpuno funkcioniranje demokracije, uz po{tivanje ljudskih prava;


 Prihvatanje pogleda Evropske unije u cjelosti;
 Prihvatanje svih organa koji donose evropske zakone i koji vode politiku
Evropske unije;
 Dokazivanje ekonomskih i drugih sposobnosti prilago|avanja sistemu
Evropske unije;
 Postojanje volje i sposobnosti da se pozitivno doprinosi ja~anju evrop-
skog indentiteta.
Na pitanje, {ta je to Evropska unija, te{ko je dati odgovor u kratkim crtama.
Mnogi pravnici u Evropi, od po~etka njenog stvaranja se spore da li je to samo
zajednica suverenih dr`ava, konfederacija ili federacija. Jedino u ~emu se
ve}ina sla`e, jeste solomonski odgovor da je Evropska unija dru{tvena orga-
nizacija - do sada nepoznate, posebne vrste - sui generis. O~igledno, put
do stvaranja neke vrste ÀSjedinjenih evropskih dr`ava À je te`ak i jo{ dosta
dug, ali vjerovatno, kao strate{ki cilj, ostvariv. Danas dvadesetpeto~lana
Evropska unija je najja~i gigant savremenog svijeta. Me|utim, Evropska unija
nije samo puki zbir dvadesetpet dr`ava i njihovih nacionalnih ekonomija.
Kada bi je samo tako shvatali, dosta bi se toga moglo re}i na ra~un razlika
izme|u pojedinih njenih ~lanica. Na jednoj su strani velike i sna`ne, a na
drugoj nedovoljno razvijene privrede. Razli~iti su im i socijalni i politi~ki
problemi. Velike su razlike bogatih i siroma{nih Àevropskih gra|anaÀ. Ipak,
u svemu tome postoji i jedan zajedni~ki nazivnik: Evropska unija je najve}e
jedinstveno tr`i{te u svijetu, sa vi{e od 300 miliona (u prosjeku bogatih)
potro{a~a, sa slobodnim kretanjem roba, radne snage, kapitala, usluga,
znanja.57 Kada govorimo o Evropskoj uniji, vrijedi se podsjetiti konstatacije
poznatog ameri~kog ekonomiste Lestera Turoa (Lester Thurow) da Àpravila
igre u svjetskoj trgovini postavlja ona dr`ava koja u njoj najvi{e u~estvujeÀ.
U 19. stolje}u to je bila Britanska imperija, u 20. Sjedinjene ameri~ke dr`ave,
a u 21. stolje}u, pravila igre u svjetskoj trgovini odre|ivat }e, najvjerovatnije,
zemlje Evropske unije. Isto tako, ekonomska snaga i mo} Evropske unije ne
mo`e se svesti samo na aspekt trgovine, jer Evropska unija je i enormno
finansijsko tr`i{te, gdje korporacije iz Evropske unije sve vi{e investiraju
57. Smaji}, Zekerijah: "Evropska unija i zemlje biv{e Jugoslavije", OKO - Sarajevo, 1997, op.cit.p.21-24

85
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 86

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

izvan zemalja ~lanica, a tokovi kapitala idu i ka tr`i{tima srednje i isto~ne


Evrope i Mediterana.
Na osnovu Delorovog izvje{taja (nazvan po tada{njem predsjedniku
Evropske komisije @ak Deloru)58, Evropsko vije}e je odlu~ilo, juna 1989.g.,
da prvi korak (1. 7 .1990 - 31. 12. 1993.g.) stvaranja Evropske monetarne unije
treba po~eti 1. jula 1990. - datum od kada su, u principu, ukinute sve rest-
rikcije na kretanje kapitala izme|u zemalja ~lanica Evropske unije i kada je
zapo~eo proces koordinacije nacionalnih monetarnih politika. U ovo vrijeme,
Komitetu guvernera centralnih banaka zemalja ~lanica Evropske ekonomske
zajednice su date dodatne odgovornosti. Ove odgovornosti su formalizo-
vane u odluci Vije}a 12. maja 1990.g., koja uklju~uje odr`avanje konsulta-
cija u vezi sa koordinacijom monetarnih politika zemalja ~lanica, sa ciljem
postizanja stabilnosti cijena. Za realizaciju koraka dva i tri, bilo je potreb-
no revidirati Rimski ugovor kojim je osnovana Evropska ekonomska zajed-
nica, u smislu osnivanja potrebne institucionalne infrastrukture. Svi pre-
govori su rezultirali osnutkom Evropske unije u Maastrichtu 1993.g.
Osnivanje Evropskog monetarnog instituta sa sjedi{tem u Frankfurtu, 1. ja-
nuara 1994.g., je ozna~ilo po~etak drugog koraka. Evropski monetarni insti-
tut nije imao odgovornost za sprovo|enje monetarne politike u Evropskoj
uniji. Ovo je jo{ uvijek bio zadatak nacionalnih centralnih banaka. Isto
tako, on nije imao autoritet da sprovodi intervenciju deviznih kurseva. Na
taj na~in, dva glavna zadatka Evropskog monetarnog instituta su bila:
prvo, da ja~a koordinaciju centralnih banaka i monetarnih politika i, drugo,
da kreira pripremne zahtjeve za osnivanje Evropskog sistema centralnih ba-
naka, koji }e sprovoditi jedinstvenu monetarnu politiku za uvo|enje jedin-
stvene valute u tre}em koraku. Prema tome, Evropski monetarni institut je
kreirao regulativni, organizacijski i logisti~ki okvir, potreban za Evropski
sistem centralnih banaka u pripremi prelaska na tre}i korak.
U decembru 1995.g., na sastanku Samita {efova vlada u Madridu, je pos-
tignut sporazum o novoj zajedni~koj valuti kojoj je dato ime ÀeuroÀ i koja

58. Report of Committee of the Economic and Monetary Union, prihva}en na Evropskom samitu odr`anom u
Madridu, 26. 6. 1989.g.

86
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 87

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

}e biti uvedena na po~etku tre}eg koraka. Time je potvr|eno da }e tre}i korak


ka stvaranju ekonomske i monetarne unije po~eti 1. januara 1999.g. Ovaj
scenario je baziran uglavnom na detaljnom prijedlogu, elaboriranom od
strane Evropskog monetarnog instituta. U isto vrijeme, Evropskom mone-
tarnom institutu je dat zadatak da pripremi okvir za budu}e monetarne i
odnose deviznih kurseva izme|u euro-zone i ostalih zemalja Evropske unije.
U decembru 1996., Evropski monetarni institut je prezentirao svoj izvje{taj
Vije}u Evrope, koji je formirao bazu rezolucije Vije}a Evrope o principima
i fundamentalnim elementima novog mehanizma deviznog kursa - ERM II
- koji je prihva}en u junu 1997.g. U decembru 1996.g., EMI je, tako|er,
prezentovao Vije}u Evrope i javnosti izabrane dizajne za euro banknote,
koje su emitovane 1. januara 2002.g. Drugog maja 1998.g., Vije}e Evropske
unije, sastavljeno od vlada 11 zemalja ~lanica Evropske unije (Belgija, Njema~ka,
[panija, Francuska, Irska, Luksemburg, Nizozemska, Austrija, Italija, Portu-
gal i Finska), je jednoglasno usvojilo odluku da ovih 11 zemalja ~lanica
ispunjavaju uslove za uvo|enje jedinstvene valute 1. januara 1999.g. Na taj
na~in, ovih 11 zemalja }e u~estvovati u tre}em koraku ka uspostavljanju
Evropske monetarne unije. U isto vrijeme, ministri finansija zemalja ~lanica
Evropske unije, uvode}i jedinstvenu valutu, su postigli dogovor sa guvernerima
nacionalnih centralnih banaka, Komisijom i Evropskim monetarnim insti-
tutom, da }e teku}i mehanizam bilateralnih deviznih kurseva (ERM) biti
kori{ten za odre|ivanje intervalutnog kursa za euro. 25. maja 1998.g., vlade
11 zemalja ~lanica su izabrale predsjednika, dopredsjednika i ~etiri ostala
~lana Izvr{nog odbora Evropske centralne banke. Njihovo imenovanje je
postalo va`e}e 1. juna 1998.g., {to je ustvari obilje`ilo osnivanje Evropske
centralne banke. Sa osnivanjem Evropske centralne banke, Evropski mone-
tarni institut je ispunio svoje zadatke i biva izvr{en proces likvidacije.
Prvog janura 1999.g. je otpo~eo tre}i, i poslednji korak, stvaranja Evropske
monetarne unije. Stvorena je Evropska monetarna unija zemalja euro-zone
sa sprovo|enjem jedinstvene monetarne politike, pod odgovorno{}u Evropske
centralne banke. Evropska monetarna unija je dobila jedinstvenu monetarnu
politiku unutar jedinstvenog ekonomskog tr`i{ta. Monetarna politika, na
primjer u segmentu politike kamatnih stopa, se vodi pod okriljem Evropske

87
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 88

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

centralne banke, nezavisno od nacionalnih vlada i ostalih institucija Evrop-


ske unije. S druge strane, ekonomska politika, na primjer u segmentu politike
oporezivanja ili politike javnih rashoda, ostaje u nadle`nosti nacionalnih
vlada koje }e raditi unutar zajedni~kih dogovorenih pravila Pakta za sigur-
nost i rast, dogovorenog u Amsterdamu, juna 1997.g. Dakle, Evropska mone-
tarna unija nije podrazumijevala i politi~ku uniju, jer zajedni~ke odluke na
podru~ju odgovaraju}ih cjelina nivoa oporezivanja se i ne}e zahtijevati. Na
primjer, ne}e se zahtijevati odluke u vezi sa balansom oporezivanja izme|u
direktnih i indirektnih poreza, ili izme|u kapitala i rada.

Izvor: www.ecb.int
Ove odluke }e biti i dalje dono{ene prema nacionalnim potrebama i pri-
oritetima. Isto tako, u finalnoj, tre}oj fazi 1999.g., devizni kursevi su fik-
sno vezani, a Evropski sistem centralnih banaka i Evropska centralna banka
su zapo~ele formulisanje i sprovo|enje jedinstvene monetarne politike prema
postavkama Sporazuma, koji uklju~uju59 tri fundamentalna na~ela i to: stabil-

88
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 89

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

nost cijena, nezavisnost od nacionalnih vlada i Evropske unije u cjelini i


demokratsku odgovornost, dok, s druge strane, tri glavna zadatka su navedena
kao: formulacija i sprovedba jedinstvene monetarne politike i emisije zajedni~ke
valute, upravljanje deviznim kursom i rezervama i bankarska supervizija.
Jedan od osnovnih ciljeva formiranja Evropske monetarne unije, te Evropske
centralne banke i zajedni~ke valute za Evropu, jeste uspostavljanje jedinstvene
monetarne politike i o~uvanje stabilnosti cijena na cijelom prostoru Evropske
unije. Monetarna unija ugra|uje odre|enu monetarnu disciplinu u pravila po-
na{anja nacionalnih privreda.60 Evropa je formirala monetarnu uniju uvo|e-
njem zajedni~ke valute o ~ijoj stabilnosti se stara Evropska centralna banka.
Ova jedinstvena centralna banka, kao nezavisna institucija, obezbje|uje najve}u
sigurnosti za cjenovnu stabilnost. Pored cjenovne stabilnosti, Evropska
centralna banka }e ~uvati i stabilnost deviznog kursa, kao i stabilnost
kamatnih stopa koje bi trebale i}i ka unifikaciji i podsticanju investicija.
Svaka zemlja Evropske unije, da bi postala ~lanica Evropske monetarne
unije mora ispunjavati kriterije konvergencije s aspekta njene makroeko-
nomske politike, pri ~emu ne bi smjelo biti ve}ih odstupanja, premda je bilo
odre|ene fleksibilnosti u ispunjavanju postavljenih kriterija.

Osnovni principi konvergencije Àconvergence criteriaÀ su slijede}i : 61


1) stopa inflacije u zemlji, u toku posmatrane godine, ne smije biti ve}a od
1,5% od prosje~ne stope inflacije u tri zemlje Evropske monetarne unije
sa najni`om stopom inflacije,
2) dugoro~na kamatna stopa ne smije biti vi{a od 2% u apsolutnom izrazu,
od prosjeka kamata u tri zemlje Evropske monetarne unije sa najni`om
stopom inflacije,
3) deficit dr`avnog bud`eta, kao i bud`eta regiona, te lokalni bud`etski de-
ficiti ne smiju pre}i 3% vrijednosti bruto doma}eg proizvoda, osim priv-
remeno i izuzetno,
4) odnos javnog duga i bruto doma}eg proizvoda ne smije biti ve}i od 60%.
59. Thitinis, T: "EU Economics", Prentice Hall, 4th edition, 1998, op.cit.p.170
60. Stojanov, Dragoljub: "Me|unarodne finansije u globalnoj ekonomiji", IV izdanje, Ekonomski fakultet
Sarajevo, 2000, p.360
61. De Grauwe, Paul: "Economics of Monetary Union", 4th edition, Oxford Press, 2000, p.129.

89
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 90

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

5) zemlja, ~lanica mehanizma deviznog te~aja (ERM II), mora biti bez ozbiljnih
devalvacija u prethodne dvije godine prije razmatranja ulaska u monetarnu
uniju (dozvoljene fluktuacije su +-15% oko centralnog deviznog kursa),
6) nacionalne centralne banke moraju imati punu politi~ku nezavisnost. To je
jedan od razloga zbog kojih Danska i Velika Britanija nisu ~lanice eko-
nomske i monetarne unije i imaju Àopt-outÀ klauzulu. Naime, Velika Bri-
tanija bi morala osigurati punu nezavisnost Bank of England, a Danska
pored toga mora imati i referendum. [vedska je odlu~ila da se ne pridru`i
monetarnoj uniji zbog toga {to je odbila da se pridru`i mehanizmu deviznog
kursa ERM II Evropskog monetarnog sistema prije po~etka tre}e faze pa
na taj na~in nije ispunila jedan od uslova priklju~enja monetarnoj uniji.

TABELA 3.3. (1)


Ispunjavanje kriterija za ~lanstvo u EMU (u 1997.g.)
Kamatna Nezavisnot centralne
Inflacija62 Deficit64 ERM ~lanstvo
stopa63 banke
(a) Kandidati
1. Belgija OK OK NO OK OK
2. Njema~ka OK OK NO OK OK
3. [panija OK OK NO OK OK
4. Francuska OK OK NO OK OK
5. Italija OK OK NO OK OK
6. Austria OK OK NO OK OK
7. Portugal OK OK NO OK OK
8. Finska OK OK OK OK OK
9. Irska OK OK NO OK OK
10. Luksemburg OK OK OK OK OK
11. Nizozemska OK OK NO OK OK
(b) Zemlje izvan EMU
12. Danska OK OK OK OK OK
13. UK OK OK NO NO OK(NO)65
14. [vedska OK OK NO NO OK
15. Gr~ka NO NO NO NO OK

Izvor: J.Dermine, P.Hillion: ÀEuropean Capital Markets with a Single CurrencyÀ,


Oxford University Press, 1999, p.36, Table 2.1, ÀCompliance With Criteria
for EMU Membership As of Late 1997.

62. Najvi{e 1.5% iznad prosjeka tri najbolje pozicionirane zemlje ~lanice
63. Najvi{e 2% iznad prosjeka tri najbolje pozicionirane zemlje ~lanice u segmentu inflacije
64. "NO" zna~i da zemlja ima deficit u smislu ^lana 104c Maastricht Ugovora;
65. Prema prijedlogu nove Blerove vlade, the Bank of England postaje nezavisna u uspostavljanju kamatnih
stopa dok se inflatorni target jo{ uvijek uspostavlja od strane vlade.

90
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 91

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

TABELA 3.3. (2)


Nove zemlje ~lanice EU i kriteriji konvergencije iz Maastrichta
Stopa Kamatna Fiskalni balans Javni dug
inflacije (%) stopa (%) (% od GDP) (% od GDP)
2001. 2002. 2003. 2001. 2002. 2001. 2002.
Kriteriji konvergencije < 3,5 <3 < 7,1 >-3 >-3 < 60 < 60
Kipar 2,0 2,8 Nep. Nep. Nep. Nep. 61,1
^e{ka Republika 4,5 1,4 4,8 -5,2 -9,3 23,7 34,7
Estonija 5,6 3,6 4,4 0,4 -1,0 4,8 3,3
Ma|arska 9,1 5,2 7,8 -4,7 -6,0 53,1 61,9
Latvija 2,5 2,0 9,3 -1,9 -2,5 16,0 22,0
Litvanija 1,3 0,4 6,4 -1,9 -1,4 23,1 23,0
Malta 2,5 2,0 Nep. Nep. Nep. 65,7 70,0
Poljska 5,3 1,9 7,7 -6,0 -5,0 38,7 44,8
Slova~ka 7,0 3,3 7,4 -3,9 -4,5 44,1 46,4
Slovenija 8,6 7,5 11,1 -1,2 -2,9 27,5 27,3

Izvor: Had`iahmetovi}, Azra (2005.): ÀEkonomija EvropeÀ, Ekonomski fakultet u


Sarajevu, Izdava~ka djelatnost, p.150.

Kod kriterija inflacije, naprosto se `eljelo pokazati da zemlje ~lanice budu}e


monetarne unije vode brigu oko upravljanja politikom niske inflacije. Mnoge
~lanice su, na primjer, morale spustiti stopu inlacije na nivo Njema~ke, te
na taj na~in sprovoditi dezinflatorni proces. U toku ovog dezinflatornog
procesa, povremena pove}anja u stopi nezaposlenosti su bila neizbje`na.
Ovaj kriterij je bio dodatni dokaz da su pojedine zemlje, kao {to je Italija
na primjer, veoma istrajne oko vo|enja borbe sa inflacijom. [to se pak ti~e
kriterija vezanog za bud`etski deficit i dr`avni dug, odnosno postavljanja
normi od 3% ukupnog obima rashoda prema bruto doma}em proizvodu i
60% ukupnog javnog duga prema bruto doma}em proizvodu, Maastricht
je bio dosta fleksibilniji. Ilustrirat }emo neke racionalne pokazatelje kako
se do{lo do normi 3% i 60%. Ovakve bud`etske norme od 3% i 60% su
izvedene iz formule koja odre|uje koji je to bud`etski deficit potreban da
stabilizira dr`avni dug, uz pretpostavku da se bud`etski deficit finansira
emisijom dr`avnih obveznica:
d=gxb
(d) bud`etski deficit u procentima od GDP-a,
(g) stopa rasta nominalnog GDP-a i
(b) nivo na kojem se dr`avni dug stabilizira ( u % od GDP-a).

91
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 92

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Formula nam pokazuje da bud`etski deficit mora biti sveden na nivo od 3%


bruto doma}eg proizvoda da bi se stabilizovao dr`avni dug na 60% od
bruto doma}eg proizvoda, ako i samo ako, je nominalna stopa rasta bruto
doma}eg proizvoda 5% (0.03 = 0.05 x 0.6). Ovo pravilo je podlo`no arbitra`i
zbog barem dvije stvari. Prvo, nejasno je za{to bi se dug trebao stabilizirati
na 60%. Jedini razlog za{to je prag 60% prihva}en u Maastrichtu je bio,
izgleda, taj {to je u to vrijeme prosjek stope dug/bruto doma}i proizvod u
Evropskoj uniji bio 60%.66 Drugo, pravilo je oslonjeno na budu}u nominalnu
stopu rasta bruto doma}eg proizvoda. Ako je nominalna stopa rasta bruto
doma}eg proizvoda ve}a od (ni`a od) 5%, bud`etski deficit koji stabilizira
dr`avni dug na 60% se pove}ava iznad (smanjuje) 3%. U 1997.g., devet od
jedanaest zemalja ~lanica Evropske unije. nisu bile u stanju ispuniti kriter-
ij konvergencije u vezi sa bud`etskim deficitom i dr`avnim dugom, te je
devet zemalja kandidata za Evropsku monetarnu uniju imalo stopu duga
preko 60% u 1997.g.67. U maju 1998.g. je odlu~eno da ~lan iz Ugovora koji se
odnosi na navedeni fiskalni kriterij ne bude primijenjen tako da se jeda-
naest zemalja moglo ÀsigurnoÀ priklju~iti monetarnoj uniji. Glavna moti-
vacija za kriterij- zahtjev zemljama da ne mogu devalvirati valutu u toku
dvije godine prije njihovog priklju~enja monetarnoj uniji, je jasna. Ovaj kri-
terij je sprije~io zemlje da manipuliraju deviznim kursom tako da bi mogle
imati bolju poziciju deviznog kursa prilikom ulaska u monetarnu uniju (na
primjer: devalviran devizni kurs koji bi pove}ao konkurentsku poziciju zem-
lje). Kona~no, kriterij konvergencije za visinu kamatnih stopa se opravdava
~injenicom da bi velike razlike u visini kamatnih stopa, prije priklju~enja
monetarnoj uniji, mogle dovesti do velikih dobiti ili gubitaka kapitala pri
momentu operacionalizacije monetarne unije68. U decembru 1995.g. Vije}e
Evrope se slo`ilo da imenuje Evropsku valutnu jedinicu, koja }e biti pred-
stavljena kao ÀeuroÀ i potvrdilo da }e finalni korak ka formiranju Evropske
monetarne unije po~eti 1. januara 1999.g. Od 1.januara 1999.g. zemlje ~la-

66. Op{irnije u: De Grauwe, Paul: "Economics of Monetary Union", 4th ed, 2000, Oxford Press, p. 129-135
67. 1997.g. je uzeta jer je to godina koja je bila bazna godina za odlu~ivanje da li bi zemlje mogle postati ~lan-
ice Evropske monetarne unije.
68. Op{irnije vidjeti: De Grauwe, Paul: "Economics of Monetary Union", 4th edition, Oxford Press, 2000,
op.cit.p.131-135.

92
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 93

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

nice euro-zone su koristile euro u bezgotovinskom platnom prometu, a uprav-


ljanje jedinstvenom monetarnom politikom postaje odgovornost Evropske
centralne banke. Na taj na~in je bio formiran devizni kurs euro-zone.

TABELA 3.3. (2)69


Devizni kurs euro-zone na dan 1. 1. 1999.70
Naziv valute ISO kod valute Devizni kurs za 1 euro
Belgische Franc BEF 40,3399
Deutsche Mark DEM 1,95583
Pesetas Espanolas ESP 166,386
Francs Francais FRF 6,55957
Irish Pounds IRP 0,787564
Lire Italiane ITL 1936,27
Francs Luxembourgeois LUF 40,3399
Nederlandse Gulden NLG 2,20371
Osterreichische Schillinge ATS 13,7603
Escudos Portuguese PTE 200,482
Suomen Markkaa FIM 5,94573

Ve} od 1. januara 2002.g., Evropska centralna banka je emitovala primar-


nu emisiju euro nov~anica i kovanica. U periodu od 1. 1. 2002. do 30. 6. 2002.g.
u funkciji prometnog i plate`nog sredstva se koristila Àdvojna valutaÀ, u
smislu eura i nacionalnih valuta. Na taj na~in od 1.7.2002.g. u prometu
ostaje samo euro kao cirkuliraju}a kupovna mo} i zajedni~ki novac zemalja
~lanica Evropske unije koje su prihvatile euro u toj ulozi. Uvo|enje jedin-
stvenog evropskog novca mo`e donijeti odre|ene koristi zemljama euro-
zone, kao i Evropskoj uniji. Najo~evidnija korist od uvo|enja eura je pot-
puna eliminacija tro{kova konverzije izme|u razli~itih valuta euro-zone. U
praksi nije tako jednostvano odrediti u{tedu na transakcionim tro{kovima,
jer oni variraju sa veli~inom transakcije. Nedavna predvi|anja su na poten-
cijalnoj u{tedi od oko 8 milijardi eura godi{nje.71 Uglavnom su ove u{tede
vezane za me|usobnu trgovinu zemalja Evropske unije, u vezi sa provizijama

69. Izvor: www. europa.eu.int/euro/


70. Maastricht Ugovor je implicirao da 1. 1. 1999. 1 ECU = 1 EURO. U isto vrijeme te~aji konverzije nacional-
nih valuta u euro su trebali odgovarati onim vrijednostima deviznih te~aja nacionalnih valuta prema ECU,
koji je va`io do 31. 12. 1998.g.
71. Daniel Gros; Niels Thygesen: "European Monetary Integration", 2nd Ed, Longman Ltd, 1998, p.289

93
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 94

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

od strane poslovnih banaka u funkciji platnog prometa. Slijede}a korist koja


proizilazi iz uvo|enja eura je u{teda kroz ni`e oficijelne me|unarodne rezerve.
U upotrebi nacionalnih valuta, nacionalne centralne banke moraju dr`ati
velike devizne rezerve da bi bile u stanju {tititi svoje intervalutne kurseve.
Evropska centralna banka, nadgledaju}i zajedni~ku valutu, ne treba dr`ati
velike rezerve, ve} samo do nivoa da devizni kurs eura upravlja prema
drugim valutama, naro~ito prema US dolaru. Krajem 1996.g., monetarne
vlasti 15 ~lanica Evropske unije su dr`ale ekvivalentan iznos od 260 mili-
jardi ECU u me|unarodnim rezervama, od ~ega su oko polovine bile valute
izvan Zajednice (uglavnom US dolar). Ovaj iznos uveliko prema{uje iznos
rezervi alociranih u Evropskoj centralnoj banci (najvi{e 50 milijardi ECU).
Evropska monetarna unija zato vodi ka u{tedama u me|unarodnim rezer-
vama od oko 200 milijardi ECU. Isto tako, za potro{a~e i poslovne subjek-
te, jedinstvena valuta }e eliminisati nesigurnosti vezane za cijene po koji-
ma se robe i usluge prodaju. Kao {to je bio slu~aj ranije, iznenadne prom-
jene na deviznom kursu mogu poremetiti profitne margine u vremenu od
samo nekoliko sati. Sve }e ovo pojednostaviti poslovne operacije velikim i
malim poslovnim subjektima u okviru euro-zone. Na taj na~in, ako su
cijene roba i usluga izra`ene u jednoj valuti, konkurencijski efekat jedin-
stvenog tr`i{ta }e biti znatno oja~an, {to }e dati i koristi Uniji u cjelini i
stvoriti povoljniju poziciju u me|unarodnim razmjerama. U ovom kontek-
stu, jedinstvena valuta }e pospije{iti ekonomski rast i zaposlenje.
Na slijede}i na~in }emo sumirati mikroekonomske i makroekonomske
koristi od upotrebe eura. Kao mikroekonomske koristi mo`emo navesti: pojed-
nostavljuju se me|usobne finansijske transakcije, jednostavnije putovanje
za potro{a~e, nema gubljenja vremena kod zamjene efektive, nema vi{e
provizija za konverziju deviza. Makroekonomske koristi se odnose na: elimi-
naciju deviznog rizika unutar euro-zone, ja~anje jedinstvenog tr`i{ta, stimu-
laciju investicija u euro-zonu i u smislu unutarnjeg kretanja i priliva izvana.
Upotreba eura, kao zajedni~kog novca, bi trebala donijeti i odre|ene glob-
alne efekte za Evropsku uniju, kao {to su: ja~e evropsko prisustvo u me|u-
narodnom monetarnom sistemu i ja~e prisustvo na globalnim finansijskim
tr`i{tima. Jedinstvena valuta je presudno va`na za trgovinu bez barijera i

94
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 95

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

investicione aktivnosti unutar Evropskog kontinenta. Isto tako, euro bi tre-


bao osna`iti Evropu u svjetskoj ekonomiji. Pitanja mikroekonomskih i
makroekonomskih koristi od upotrebe eura su u tome {to Evropska unija
nije homogena ekonomska oblast. Razlike u ekonomskoj strukturi, dohotku
per capita, stopi nezaposlenosti me|u zemljama ~lanicama su velike. Ovo
implicira da koristi od upotrebe eura ne}e biti distribuirane ravnomjerno
me|u zemljama ~lanicama.
Period 1999-2002. je bio tzv. tranzicijski period za monetarnu uniju, koji
je uveden, prije svega, zbog tehni~kih razloga. Oni se ogledaju, na primjer,
u vremenu potrebnom da se emituju nov~anice nove valute, vremenu
potrebnom da se izvr{e odre|ene promjene u nacionalnim bankarskim sis-
temima (npr. novi platni sistem ÀTARGETÀ). Isto tako, dodatne tri godine
tranzicije, uz kori{tenje nacionalnih valuta u toku tog perioda, obezbje|uje
posljednju {ansu za Àopting outÀ ako bi Àstvari krenule naopakoÀ, {to ne
bi bilo izvodljivo da su odmah 1. 1. 1999.g. nacionalne nov~anice povu~ene
iz opticaja i upotrebe. Ovaj trogodi{nji tranzicijski period do potpunog
uspostavljanja zajedni~ke valute, je na neki na~in ÀosiguranÀ sa tri va`ne
ta~ke za uspostavu kredibiliteta, i to72:
 Postoji jedna centralna banka od 1999.g., Evropska centralna banka, odgo-
vorna za monetarnu politiku Evropske unije kao cjeline. Ova centralna
banka, prema tome, odre|uje ÀEU monetarne varijableÀ, npr. ukupnu ko-
li~inu novca u Evropskoj uniji. Ona ne brine za koli~inu novca u, recimo,
Njema~koj ili Francuskoj. Evropska centralna banka koristi euro za
implementaciju monetarne politike, radi ~ega ona kupuje i prodaje euro
da bi uticala na koli~inu novca u Evropskoj uniji i/ili kamatnu stopu.
 Evropska centralna banka je bila spremna da zamijeni jedan novac ~lanice
za drugi, na zahtjev. Prema tome, {pekulatori ne mogu o~ekivati od ovog
mehanizma da mu ponestane novca da bi organizirao konverziju, jer je
upravo o~ekivanje da }e centralnoj banci Àponestati novcaÀ, ono {to
pokre}e {pekulativne napade.
 Konverzija jedne valute zemlje ~lanice za euro se obavlja prema fiksnom
kursu bez fluktuacija. Ovo je mogu}e jer nema tr`i{ta deviznih kurseva,
72. De Grauwe, Paul: "Economics of Monetary Union", 4th edition, Oxford Press, 2000, op.cit.p.145.

95
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 96

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

gdje se trguje ovim valutama po promjenjivom kursu. Komercijalne banke


mijenjaju ove valute prema fiksnom deviznom te~aju. Naravno, banke nap-
la}uju odre|enu proviziju za ovu uslugu, na isti na~in na koji napla}uju
uslugu za ÀkonvertovanjeÀ ~eka u gotovinu, ili kori{tenje kreditne kar-
tice za podizanje gotovine. Nepostojanje raspona fluktuacija je va`no,
jer postojanje takvih fluktuacija i kretanje deviznih kurseva unutar tih
raspona ~esto pokre}e {pekulativne pritiske.
Tri karaktersitike su bile esencijalne u obezbje|enju osnove za punu kredi-
bilnost tranzicijskog monetarnog re`ima u toku perioda 1999 - 2002.g. Na
kraju, postavlja se pitanje da li je uop{te postojao rizik za kolaps aran`mana
fiksnog deviznog kursa u toku 1999 - 2002.g.? Iz dana{nje perspektive
mo`emo re}i da ga nije ni bilo. Tradicionalni {pekulativni napad se vjerovatno
nije mogao desiti. Jedini rizik koji je mogao biti, je politi~ki. Period 1999 -
2002.g. je ostavio veoma male Àotvorene prozoreÀ za zemlje da napuste
tranzicijski period monetarne unije, prije nego {to se njihove nacionalne
valute u potpunosti povuku iz opticaja. Premda je rizik bio vrlo malen, on
nije mogao biti u potpunosti isklju~en. Me|utim, svjedoci smo uspje{nog
okon~anja ovog procesa i sada se rizici mogu posmatrati kao rizici koji pro-
izilaze iz samog funkcionisanja ovog mehanizma u realnim uslovima.

3.4. Funkcionisanje Evropske centralne banke


Od osnivanja Evropske centralne banke, strategija monetarne politike
obezbje|uje sna`nu osnovu za efikasan interni proces odlu~ivanja i konzis-
tentni okvir za komunikaciju sa javno{}u, {to ima za rezultat ja~anje pov-
jerenja prema Evropskoj centralnoj banci. Zaista, postoje podaci, da je jo{
od 1999.g., o~ekivana inflacija u dugom roku, (koja u su{tini i odre|uje mjeru
kredibiliteta centralne banke), je konzistentna sa definicijom Evropske cen-
tralne banke o stabilnosti cijena. Manja nesigurnost o inflatornom kretanju
poma`e smanjenju premije rizika u strukturi kamatne stope i, prema tome,
ni`e finansijske tro{kove. Po prirodi stvari, bilo je logi~no da, poslije pet
godina iskustva, Upravno vije}e Evropske centralne banke objavi rezultate
evaluacije strategije Evropske centralne banke, {to je i u~injeno 8. maja 2003.g.
Potvr|ena je definicija stabilnosti cijena, objavljena jo{ u oktobru 1998.g.

96
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 97

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

kao godi{nja stopa ispod 2% mjerena HICP indeksom za euro-zonu. U isto


vrijeme, Upravno vije}e je pojasnilo da je ispunjenje kriterija stabilnosti
cijena prema navedenoj definiciji, cilj kojem se te`i i u srednjem roku.
Upravno vije}e je tako|er potvrdilo da }e se njegove odluke iz domena
monetarne politike, nastaviti temeljiti na suptilnoj analizi kretanja stabilnosti
cijena, prvenstveno kroz izradu ekonomskih i monetarnih analiza. Da bi podvuk-
lo dugoro~ne odlike referentne vrijednosti za rast monetarnog agregata M3,
Upravno vije}e Evropske centralne banke je odlu~ilo da vi{e ne radi analizu
monetarne referentne vrijednosti definisane strategijom. svake godine. Sa
ovim izvje{tajima i poja{njenjima klju~nih elemenata koncepta monetarne
politike Evropske centralne banke, zasnovanog na stabilnosti, Upravno vije}e
je pobolj{alo razumijevanje strategije Evropske centralne banke. Osnovne
karaktersitike monetarne unije sastoje se u formiranju jedinstvenog novca,
jedinstvene centralne banke, i takve koordinacije nacionalnih ekonomskih
politika koja bi omogu}ila da zemlje ~lanice imaju jedinstvenu monetarnu,
a u perspektivi i jedinstvenu fiskalnu politiku. Statut Evropskog sistema
centralnih banaka73 je, u stvari, protokol u vidu priloga Maastricht sporazuma.
Ovaj statut defini{e glavnu komponentu Evropskog Sistema Centralnih
Banaka, a to je Evropska centralna banka. Statut sadr`i dva krucijalna zaht-
jeva. Prvo, Evropski Sistem Centralnih Banaka ima za cilj stabilnost cijena,
i drugo, mora biti nezavisan. U stvari, ova dva elementa odre|uju budu}i
kvalitet monetarne politike Evropske unije. Evropska centralna banka i
nacionalne centralne banke, kada obavljaju svoje zadatke, ne mogu tra`iti
instrukcije od bilo kojeg vanjskog organa. Institucije Evropske unije, organi
i vlade zemalja ~lanica ne mogu uticati na pojedince i organe procesa
odlu~ivanja Evropske centralne banke u obavljanju njihovih zadataka. U uprav-
lja~koj strukturi Evropske centralne banke imamo tri organa koji su zadu`ena
za pripremu i sprovo|enje jedinstvene monetarne politike, te za dono{enje
odluka Evropske centralne banke i to:

73. Evropski sistem centralnih banaka (ESCB): se sastoji od centralne institucije, Evropske centralne banke i
nacionalnih centralnih banaka ~lanica Evropske unije koje su se priklju~ile finalnoj fazi. "Eurosistem" je ter-
min koji se odnosi na Evropsku centralnu banku i nacionalne centralne banke zemalja ~lanica koje su pri-
hvatile euro.

97
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 98

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

THE GOVERNING COUNCIL / UPRAVNO VIJE]E. Prema ~lanu 109 (a) (1)
Sporazuma, Upravno vije}e }e ~initi ~lanovi Izvr{nog odbora Evropske centralne
banke i guverneri nacionalnih centralnih banakaÀ. Glavne odgovornosti
Upravnog vije}a su: odre|ivanje osnovnih smjernica i dono{enje odluka
potrebnih za osiguranje zadataka datih Evropskoj monetarnoj uniji; formu-
lisanje monetarne politike euro-zone, kao i dono{enje odluka koje se odnose
na me|u-ciljeve monetarne politike, klju~ne kamatne stope i obezbje|enje
rezervi u Evropskoj monetarnoj uniji; utvr|ivanje potrebnih odluka za njihovu
implementaciju. Ugovorom iz Maastrichta i Statutom Evropske centralne
banke je osigurano da Upravno vije}e ima ovla{tenje i mo} da preduzme
najva`nije, strate{ki zna~ajne odluke za Evropsku monetarnu uniju.
THE EXECUTIVE BOARD / IZVR[NI ODBOR. Prema ~lanu 109a (2) (a)
Sporazuma Izvr{ni odbor ~ine predsjednik, zamjenik predsjednika i druga
~etiri ~lana, predlo`ena od strane zemalja-~lanicaÀ. Glavne odgovornosti
Izvr{nog odbora su: implementacija monetarne politike u skladu sa smjer-
nicama i odlukama Upravnog vije}a Evropske centralne banke i davanje
neophodnih instrukcija nacionalnim centralnim bankama; odgovornost za
teku}e aktivnosti Evropske centralne banke. Statutom je odre|eno da kom-
pentenciju Izvr{nog odbora predstavlja i implementacija monetarne politike.
Ove odgovornosti Izvr{nog odbora opravdavaju njegov status primarnog
operativnog tijela Evropske centralne banke.
Tre}e upravlja~ko tijelo Evropske centralne banke je ÀTHE GENERAL
COUNCIL OF THE ECBÀ, tj. GENERALNO VIJE]E Evropske centralne banke.
Generalno vije}e sa~injava predsjednik i zamjenik predsjednika Evropske
centralne banke i guverneri nacionalnih centralnih banaka svih zemalja ~lanica
Evropske unije. Drugi ~lanovi Izvr{nog odbora mogu u~estvovati, bez prava
glasa, na sastancima Generalnog vije}aÀ. Generalno vije}e Evropske cen-
tralne banke ima slijede}e zadatke: prikupljanje statisti~kih informacija;
pripremanje godi{njih izvje{taja Evropske centralne banke; pripremanje
potrebnih pravila za ujedna~avanje/kreiranje ra~unovodstvenih standarda i
standarda izvje{tavanja; definisanje standarda za politiku zaposlenja u Evrop-
skoj centralnoj banci; potrebne pripreme za uspostavljanje fiksnog deviznog
kursa valuta zemalja ~lanica prema euru.

98
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 99

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

Izvor: www.ecb.int
[EMA 3.4. (1)
Upravlja~ka tijela Evropske centralne banke

Izvor: Evropska centralna banka: ÀMonetarna politika ECBÀ, (2004), p.10

99
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 100

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Ukupni kapital Evropske centralne banke iznosi 5 milijardi eura. Nacio-


nalne centralne banke su upisnici kapitala Evropske centralne banke. Upis
kapitala je zasnovan na klju~u koji je uspostavljen na bazi respektivnog
u~e{}a zemalja ~lanica Evropske unije u bruto doma}em proizvodu i pop-
ulaciji Evropske unije. Na dan, 18. 6. 2001.g. je upla}en iznos od EUR
4,049,715,000. Nacionalne centralne banke euro-zone su uplatile svoj dio
u potpunosti, dok su nacionalne centralne banke, koje nisu u euro-zoni,
uplatile 5% od iznosa kapitala Evropske centralne banke, kako bi uzela
u~e{}a u monetarnoj uniji. Zbog ukupnog procentualnog smanjenja kap-
itala Evropske centralne banke od 1.3559% i to za centralne banke ~lan-
ice Evropske monetarne unije i pove}anja procentualnog u~e{}a u kapi-
talu Evropske centralne banke od strane centralnih banaka koje jo{ nisu
~lanice Evropske monetarne unije, ukupni kapital Evropske centralne
banke je umanjen za ukupan iznos od 64 miliona eura od 1. januara
2004.g.
Isto tako, imaju}i u vidu navedeno smanjenje na strani kapitala i raniji
transfer deviznih rezervi kod Evropske centralne banke prema u~e{}u u
kapitalu svake pojedine centralne banke ~lanice, po~etni iznos od 40,497
miliona eura deviznih rezervi je tako|er umanjen. Ovo umanjenje je rezultiralo
smanjenjem od 678 miliona eura. Ukupni iznos je vra}en na ra~une poje-
dinih centralnih banaka ~lanica Evropske centralne banke.
Kada centralne banke novih ~lanica Evropske unije od 1. maja 2004.g. pos-
tanu ~lanice Evropske monetarne unije i Evropske centralne banke, upisani
kapital i iznos strane devizne aktive koji }e biti preba~en kod Evropske cen-
tralne banke }e se automatski pove}ati.

100
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 101

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

TABELA 3.4. (1)


Upis kapitala Evropske centralne banke
Nacionalna centralna banka euro
Banque Nationale de Belgique 143,290,000
Deutsche Bundesbank 1,224,675,000
Bank of Greece74 102,820,000
Banco de Espana 444,675,000
Banque de France 841,685,000
Central Bank of Ireland 42,480,000
Banque d’Italia 744,750,000
Banque Centrale du Luxembourg 7,460,000
De Nederlandsche Bank 213,900,000
Oesterreichische National bank 117,970,000
Banco de Portugal 96,160,000
Suomen Pankki 69,850,000
UKUPNO ZA CENTRALNE BANKE EURO-ZONE 4,049,715,000

Izvor: Evropska centralna banka (2003), ÀGodi{nji izvje{taj za 2003. godinuÀ, p.194.

Struktura u~e{}a u kapitalu Evropske centralne banke od strane nacionalnih


centralnih banaka zemalja ~lanica euro-zone i centralnih banaka upisnica kapita-
la Evropske centralne banke koje nisu ~lanice euro-zone, je data u slijede}oj tabeli:

TABELA 3.4. (2)


U~e{}e u kapitalu Evropske centralne banke
% u~e{}a u kapitalu ECB
Nacionalna centralna banka
1. 1. 1999 do 31. 12. 2003 1. 1. 2004 do 1. 5. 2004
Banque Nationale de Belgique 2.8658% 2.8658%
Deutsche Bundesbank 24.4935% 23.4040%
Bank of Greece 2.0564% 2.1614%
Banco de Espana 8.8935% 8.7801%
Banque de France 16.8337% 16.5175%
Central Bank of Ireland 0.8496% 1.0254%
Banque d’Italia 14.8950% 14.5726%
Banque Centrale du Luxembourg 0.1492% 0.1708%
De Nederlandsche Bank 4.2780% 4.4323%
Oesterreichische National bank 2.3594% 2.3019%
Banco de Portugal 1.9232% 2.0129%
Suomen Pankki 1.3970% 1.4298%
UKUPNO 80.9943 79.6384

Izvor: Evropska centralna banka (2003.), ÀGodi{nji izvje{taj za 2003. godinuÀ, p.194.

74. Prema odluci Vije}a Evropske unije od 19. juna 2000.g. (2000/427/EC), Centralna banka Gr~ke postaje ~lan
Evropske centralne banke od 1. januara 2001.g.

101
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 102

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

TABELA 3.4. (3)


U~e{}e u kapitalu Evropske centralne banke nacionalnih
centralnih banaka koje nisu u EMU
% u~e{}a u kapitalu ECB
Nacionalna centralna banka 1. 1. 1999 do 1. 1. 2004
31. 12. 2003 do 1. 5. 2004
Denmarks national banke 1.6709% 1.7216%
Sveriges Riksbank 2.6537% 2.6636%
Bank of England 14.6811% 15.9764%

UKUPNO ZA CENTRALNE BANKE IZVAN EURO-ZONE 19.0057 20.3616

Izvor: Evropska centralna banka (2003), ÀGodi{nji izvje{taj za 2003. godinuÀ, p.194.

Nacionalne centralne banke koje nisu u euro-zoni, nisu u obavezi da uplate


odgovaraju}i iznos kapitala preko iznosa za kojeg su ve} odlu~eni, sve do
momenta kada odlu~e da se pridru`e zajedni~koj valuti. Navedeni iznosi u
tabeli 3.4. (4) predstavljaju kontribucije u pokri}u operativnih tro{kova Evrop-
ske centralne banke, u vezi sa zadacima koje ona obavlja za nacionalne
centralne banke koje nisu u euro-zoni. Ukupan iznos od 47.514.250 eura
predstavlja 5% u~e{}a od ukupnog upisanog i upla}enog kapitala Evropske
centralne banke od strane centralnih banaka koje jo{ nisu u Evropskoj
monetarnoj uniji. Isto tako, ove centralne banke nemaju pravo da dobiju
bilo kakav udio u podjeli dobiti Evropske centralne banke, niti su u obavezi
da finansiraju bilo kakve gubitke Evropske centralne banke.

TABELA 3.4. (4)


Kontribucije centralnih banaka koje nisu u EMU,
za pokri}e operativnih tro{kova ECB

Denmarks 4,177,250
Sveriges Riksbank 6,634,250
Bank of England 36,702,750
UKUPNO 47,514,250
Izvor: Evropska centralna banka (2003.), ÀGodi{nji izvje{taj za 2003. godinuÀ, p.195.

102
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 103

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

Nacionalne centralne banke zemalja ~lanica euro-zone su obezbijedile


devizne rezerve Evropske centralne banke u iznosu od oko 40 milijardi eura.
U~e{}e svake centralne banke ~lanice Evropske centralne banke u obezb-
je|enju deviznih rezervi Evropske centralne banke je fiksirano, u proporciji
sa udjelom upisanog kapitala u Evropsku centralnu banku, dok je svaka
nacionalna centralna banka istovremeno kreditirana od strane Evropske
centralne banke u ekvivalentnom iznosu eura. Petnaest procenata (15%)
u~e{}a rezervi su obezbije|ene u zlatu, dok je osamdeset pet procenata
(85%) upla}eno u US dolarima i japanskim yenima.

3.4.1. Strategija monetarne politike Evropske centralne banke


Primarni cilj Evropske centralne banke, kao {to je definisano u ^lanu 2
Statuta Evropske centralne banke, je odr`avanje stabilnosti cijena75. U
smislu realizovanja svojih ciljeva, Evropska centralna banka }e djelovati
prema principima otvorene tr`i{ne ekonomije uz slobodnu konkurenciju.
Kao tri glavna cilja Evropske centralne banke, mo`emo ista}i:
 primarni cilj: Àstabilnost cijenaÀ - ~lan 105, Statuta ECB
 sekundarni cilj: Àvisok stepen zaposlenostiÀ - ~lan 2, Statuta ECB
 sekundarni cilj: Àpoliti~ka nezavisnostÀ - ~lan 107, Statuta ECB
Ugovor kojim je osnovana Evropska unija, kako bi ispunila svoj jasno defini-
ran mandat odr`avanja stabilnosti cijena, daje Evropskoj centralnoj banci
zavidan stepen institucionalne nezavisnosti. Ugovorom je posebno istaknuta
transparentnost i odgovornost u radu Evropske centralne banke. Upravno
vije}e Evropske centralne banke je objavilo 13. oktobra 1998.g. stabilizaciono
orijentisanu strategiju monetarne politike, koja je vodi~ njenih odluka iz
sfere monetarne politike u tre}em koraku izgradnje ekonomske i monetarne
unije. Evropska centralna banka je formulisala strategiju koju slijedi da bi
realizovala monetarnu politiku u euro-zoni. Ova strategija po~inje sa defini-
sanjem krajnjih ciljeva (inflacija, output), a preko srednjoro~nih ciljeva. Prvi

75. Kroz nagla{avanje stabilnosti cijena kao primarnog cilja i politi~ke nezavisnosti centralne banke kao instru-
menta za postizanje ovog primarnog cilja - BUNDESBANK MODEL je imao uticaj u kreaciji nove centralne
banke Evropske unije. Op{irnije vidjeti: De Grauwe, Paul: "Economics of Monetary Union", Oxford Press,
2000, 4th edition, p.150-153.

103
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 104

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

korak u formulisanju strategije monetarne politike se sastoji u davanju pre-


cizne definicije stabilnosti cijena. Upravno vije}e Evropske centralne banke
je prihvatilo slijede}u definiciju:76 ÀOvo zna~i godi{nju stopu infacije u
euro-zoni u rasponu od 0 - 2%À. Stabilnost cijena prema ovoj definiciji Àse
treba odr`ati u srednjoro~nom perioduÀ.
Me|utim, Evropska centralna banka nije definisala {ta je to Àsrednji
rokÀ. Strategija Evropske centralne banke se sastoji od tri glavna elemen-
ta: kvantitativna definicija stabilnosti cijena (0-2%) i ÀstubaÀ koji se koris-
titi da se postigne ovaj cilj, a to je dominantna uloga novca77. Ako inflaciju
posmatramo kao monetarni fenomen, onda je novcu data dominantna
uloga u ovoj strategiji. Da bismo to vidjeli, treba zapo~eti sa poznatom for-
mulacijom kvantitativne teorije novca i cijena, koju mo`emo napisati na
slijede}i na~in:78
mv=py
m - koli~ina novca
v - brzina opticaja novca
p - nivo cijena
y - realni bruto doma}i proizvod

Derivacijom ove formulacije dobivamo:


Δm = Δp + Δy - Δv
Ovdje se Δ mo`e tuma~iti kao promjena iz jedne godine u drugu. Ove
promjene se mogu interpretirati i kao aproksimativne stope rasta. Prethodna
formulacija se mo`e interpretirati kao stopa rasta koli~ine novca, koja je kon-
sistentna sa odre|enom stopom inflacije, kada je data stopa rasta realnog
bruto doma}eg proizvoda i stopa brzine opticaja novca. Evropska centralna
banka vr{i predvi|anja budu}e stope rasta realnog bruto doma}eg proizvoda

76. "stabilnost cijena se defini{e kao jednogodi{nji rast harmoniziranog indeksa potro{a~kih cijena - HICP - za
euro-zonu ispod 2%" (ECB Monthly Bulletin, januar 1999., p.46). HICP je indeks cijena za euro-zonu kreiran
iz harmonizirane definicije nacionalnih indeksa cijena.
77. Detaljnije vidjeti u: "ECB Monthly Bulletin", "The Stability-Oriented Monetary Policy Strategy of the
Eurosystem", januar 1999, p. 39-50.
78. Op{irnije vidjeti u: Paul De Grauwe: "Economics of Monetary Union", Oxford Press, 2000, 4thedition, p.185-186.

104
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 105

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

(Δy). U svome mjese~nom izvje{taju iz januara 1999.g., ta procjena je aproksi-


mativno 2%. Isto tako se vr{e predvi|anja stope brzine opticaja novca. U
istom izvje{taju Evropska centralna banka procijenjuje da }e se stopa brzine
opticaja novca smanjivati aproksimativno 0.5% godi{nje (Δv = -0.5%). Preko
ova dva parametra, Evropska centralna banka odre|uje stopu rasta koli~ine
novca, koja je konzistentna sa inflatornim ciljem od najvi{e 2%. Kao rezultat
toga, koli~ina novca ne bi trebala rasti vi{e od 4.5% godi{nje (ovaj parametar
se mo`e mijenjati u budu}nosti, ako Evropska centralna banka utvrdi da se
mijenja trend rasta GDP ili ÀvÀ). Stopa do 4.5% godi{nje je, prema tome, cilj-
na stopa rasta koli~ine novca - m, prema naprijed definisanim parametrima
promjena Y i v. Evropska centralna banka je izabrala nov~ani agregat M3 kao
relevantnu definiciju koli~ine novca. Ovdje je interesantno spomenuti da je
ovo u potpunosti ista procedura koju je slijedila Njema~ka centralna banka.
Evropska centralna banka, me|utim, nagla{ava da rast koli~ine novca od
4.5% ne treba posmatrati kao cilj, ve} kao Àreferentnu vrijednostÀ. Ovo zna~i
da ako stvarni rast M3 prema{i stopu od 4.5%, Evropska centralna banka
mo`e, ali ne mora, preduzeti akciju da smanji stopu rasta monetarnog agregata
M3, recimo, pove}anjem kratkoro~nih kamatnih stopa.

[EMA 3.4.1. (1)


Strategija monetarne politike
Evropske centralne banke

105
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 106

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

3.4.2 Analiza kretanja cijena


Imaju}i u vidu trend aprecijacije eura u 2003.g., ukupna stopa inflacije
euro-zone je u 2003.godini iznosila 2.1%, {to je samo 0.2% ni`e nego u
2002. i 2001.g. Osnovni razlog za pad stope inflacije u 2003.g., u odnosu
na 2002.godinu je ni`a, iz godine u godinu, stopa rasta cijena industrijskih
proizvoda i usluga izvan energetskog sektora. Me|utim, pad stope produktiv-
nosti rada je doveo do rasta jedini~ne cijene tro{ka radne snage u prvoj
polovini 2003.g. U januaru 2004.g., ukupni indeks cijena euro-zone je pao
na 1,9% {to je za 0,1% manje u odnosu na decembar 2003.g. Glavni razlog
je efekat cijena energije i duhanskih prera|evina. Po~etak rasta op{teg indek-
sa cijena euro-zone u po~etku 2003.g. je uzrokovan geopoliti~kom nesigur-
no{}u vezano za rat u Iraku koji je bio jedan od glavnih uzroka rasta cijena
energije na svjetskom tr`i{tu. Kada su se nesigurnosti vezane za ira~ki rat
umanjile, i po{to je euro nastavio rasti u odnosu na ameri~ki dolar, rast
cijena energije je ubla`en i stopa inflacije u euro-zoni je bila 1,8% u mjesecu
maju 2003.g., {to je bila najni`a stopa inflacije u periodu 2000-2003.g. Me|utim,
u drugoj polovini 2003.g., stopa inflacije je po~ela rasti na nivo od 2%, {to
su uzrokovala dva, uglavnom, nevezana slu~aja. Na jednoj strani, zabilje`en
je rast cijena hrane, induciran vrlo su{nom godinom u Evropi, kao i rastom
poreskih stopa na duhanske prera|evine u nekim zemljama euro-zone. Na
drugoj strani, zabilje`en je pad cijena energije induciran aprecijacijom eura
u odnosu na ameri~ki dolar, u kontekstu denominiranih cijena nafte u
ameri~ki dolarima. Cijene usluga su zabilje`ile postepen pad u 2003.g. u
odnosu na 2002. godinu. U decembru 2003.g., indeks cijena usluga je izno-
sio 2,3%, {to je bilo oko 0,7% ni`a stopa nego u decembru 2002.g.
Inflacijske razlike u euro-zoni: potencijalni uzroci i implikacije u domenu
monetarne politike. Raznolikost u razvoju inflacije me|u zemljama ~lanicama
euro-zone se smanjivala u toku devedestih godina XX stolje}a. Na po~etku
tre}e faze stvaranja Evropske monetarne unije, u 1999.g., inflacijske razlike
su se po~ele smanjivati me|u zemljama ~lanicama, dosti`u}i najni`i nivo u
drugoj polovini 1999.g. Me|utim, od tada pa sve do po~etka 2001.g., infla-
cijska razlika je imala trend rasta. Od 2001.g., inflacijska disperzija u euro-
zoni je stabilna, sa trendom smanjenja razlika u toku 2003.g. na nivo blizu

106
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 107

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

nivou iz 1999.g. Kada uzmemo u obzir mnoge faktore, nivo inflacijskih raz-
lika me|u zemljama ~lanicama euro-zone se ne razlikuje u su{tini od
inflacijskih razlika u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama. Trenutno, euro-zona
nam pokazuju relativno male inflacijske razlike u prethodne ~etiri godine.
Ilustracije radi, pet zemalja (Gr~ka, [panija, Irska, Holandija i Portugal) su
imale relativno velike inflacijske razlike i pozitivnu inflacijsku razliku vis-à-
vis euro-zone, koja se, u slu~aju Portugala, po~ela smanjivati u 2002.g. i u
slu~aju [panije, Gr~ke i Irske u 2003.g. U Holandiji, me|utim, inflacijska
razlika vis-à-vis euro-zone ima negativan trend i pove}ava se. Nasuprot ovim
zemljama, Austrija i Njema~ka imaju konstantno negativnu inflacijsku razliku
tj. pove}anje u odnosu na euro-zonu od 1999.g.

TABELA 3.4.2. (1)


Kretanje op{teg indeksa cijena u euro-zoni (u %)Cijene roba (u EUR)

Izvor: Evropska centralna banka (2003.), ÀGodi{nji izvje{taj za 2003. godinuÀ, p.42, tabela 4.

Potencijalni uzroci. Imaju}i u vidu inflacijske razlike u euro-zoni, pro-


matrane od 1999.g., potrebno je naglasiti da upravljanje jedinstvenom mo-
netarnom politikom implicira Àregime shiftÀ, tj. implikacije na formiranje cije-

79. Isklju~uju}i gra|evinarstvo


80. Brent Blend (30 dana isporuka unaprijed)
81. Isklju~uju}i energiju

107
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 108

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

na, u smislu prilago|avanja na vi{e ili na ni`e u roku od nekoliko godina.


Ilustracije radi, prelazak na tre}u fazu formiranja Evropske monetarne unije je
doveo do sna`nog pada stopa inflacije u Irskoj, Portugalu, [paniji i ne{to kas-
nije Gr~koj, zemljama gdje su stope inflacije bile znatno iznad prosjeka euro-
zone krajem osamdesetih i po~etkom devedesetih godina pro{log stolje}a. U
ve}ini ostalih zemalja euro-zone, ove implikacije nominalne konvergencije su
bile manje vidljive. Zemlje sa stopama inflacije ispod prosjeka euro-zone bi tre-
bale imati koristi zbog ve}e kompetitivnosti, i tako|er, u kratkom roku, od rel-
ativno manjih negativnih efekata inflacije na raspolo`ivi dohodak i stvarno
bogatstvo. Me|utim, ceteris paribus, zemlje sa inflacijom iznad prosjeka euro-
zone bi trebale patiti od gubitka kompetitivnosti i ve}ih negativnih efekata
inflacije na raspolo`ivi dohodak i bogatstvo. Pored toga, posebni efekti koji se
odnose na po~etak tre}e faze Evropske monetarne unije su kombinacija imp-
likacija privremenih i stalnih faktora na inflatorni proces, koji, manje ili vi{e,
doprinose inflacijskim razlikama me|u ~lanicama euro-zone. U kontekstu
privremenih faktora, mjere nacionalnih ekonomskih politika iz domena kont-
role cijena i indirektnog oporezivanja, su razli~ite me|u zemljama ~lanicama
Evropske monetarne unije i, prema tome, doprinose razli~ito na stvaranje
inflacijskih razlika. Me|utim, uticaji ovih mjera su ubla`eni s po~etkom tre}e
faze Evropske monetarne unije i vjerovatno ne}e igrati veliku ulogu, sem ako
se nacionalne ekonomske politike ne bude uveliko razlikovale u budu}nosti. S
druge strane, kada govorimo o stalnim faktorima, tada je rije~ o razlikama u
brzini sprovo|enja strukturalnih reformi u zemljama ~lanicama euro-zone, {to
se mo`e privremeno odraziti na pove}anje inflacijskih razlika. Razli~iti nivoi
prilago|avanja na eksterne {okove (zbog razli~itog nivoa otvorenosti ekonomi-
ja Evropske monetarne unije u kontekstu ovisnosti od uvoza nafte) tako|er
doprinose, privremeno, inflacijskim razlikama. Isto tako, postoji veza izme|u
stanja konjukturnog ciklusa i kamatnih stopa: zemlje Evropske monetarne
unije sa stopama inflacije iznad prosjeka euro-zone, imaju ve}e prosje~ne stope
rasta doma}e tra`nje, a obratno je za zemlje sa stopama inflacije ispod pros-
jeka euro-zone. Razlike u upravljanju fiskalnom politikom me|u zemljama
~lanicama Evropske monetarne unije, mogu tako|er igrati zna~ajnu ulogu u
obja{njenju inflacijskih razlika, naro~ito u zemljama kao {to su Gr~ka i Irska,

108
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 109

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

~ije vlade vode ekspanzivnu fiskalnu politiku u posljednjih nekoliko godina.


Na kraju, u kontekstu stalnih faktora, inflacijske razlike u Gr~koj, Irskoj,
Portugalu i, ne{to manje, u [paniji, mogu biti dijelom i uzrokovane kon-
vergencijom nivoa cijena i dohotka i/ili tzv. Balassa-Samuelson-ovim efek-
tom.82 Nasuprot navedenim zemljama, male razlike u rastu produktivnosti izme-
|u sektora proizvoda i usluga u Njema~koj su doprinijele ni`oj inflaciji od
prosjeka euro-zone. U svakom slu~aju, nastavak procesa konvergencije me|u
zemljama ~lanicama Evropske monetarne unije, trebao bi zna~iti i manje
inflacijske razlike, uklju~uju}i konvergenciju nivoa cijena i dohodaka u
dugom roku. Me|utim, imaju}i na umu trenutnu heterogenost ekonom-
skih struktura i razli~itih mogu}nosti prilago|avanja ekonomskim {okovima,
vrlo je vjerovatno da }e inflacijske razlike me|u zemljama ~lanicama Evropske
monetarne unije postojati i u budu}nosti.
Implikacije iz domena monetarne politike. Od po~etka tre}e faze Evropske
monetarne unije, {to predstavlja upravljanje jedinstvenom monetarnom
politikom od strane Evropske centralne banke, zemlje ~lanice euro-zone
vi{e nisu u mogu}nosti da koriste, nezavisno, monetarnu politiku kao alat
za upravljanje regionalnim ekonomskim debalansima i asimetri~nim {okovi-
ma. Nasuprot tome, jedinstvena monetarna politika Evropske centralne
banke je sada medij ka realizaciji strate{kog cilja odr`avanja stabilnosti
cijena na cijelom podru~ju euro-zone. Kao i u svakoj monetarnoj uniji,
inflacijske razlike unutar euro-zone prikazuju razli~itu regionalnu cjenovnu
dinamiku i prilago|avanja i, kao takva, ne mogu biti adresirana samo prema
jedinstvenoj monetarnoj politici tj. Evropskoj centralnoj banci. U isto vrijeme,
strategija monetarne politike Evropske centralne banke nagla{ava dvostruku
ulogu u cilju izbjegavanja inflacijskih razlika, postavljaju}i inflacijski kriterij
konvergencije prije integracije u Evropsku monetarnu uniju, iz prostog
razloga {to bi postojanje inflacijskih razlika moglo imati implikacije za regi-
je sa niskom stopom inflacije. Isto tako, inflacijske razlike ostaju vrlo va`na

82. Obja{njava implikacije br`eg rasta cijena usluga vis-a-vis cijena proizvoda, zbog manjeg rasta produktivnosti u
sektoru usluga. Kako su nadnice u sektoru proizvoda odre|ene rastom produktivnosti, nadnice u sektoru uslu-
ga }e tako|er imati tendenciju rasta. Kako rast nadnica ne}e biti uskla|en sa produktivno{}u, tro{kovi rada i
cijene }e rasti br`e. S obzirom da se cijene u sektoru proizvoda formiraju na globalnom tr`i{tu, zemlje sa velikom
razlikom u produktivnosti me|u sektorima proizvoda i usluga }e imati tendenciju porasta op{teg nivoa cijena.

109
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 110

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

tema i izazov za Evropsku centralnu banku u upravljanju jedinstvenom mon-


etarnom politikom, u kontekstu inflacijskih stopa pojedinih zemalja ~lanica i
implikacija za njihove ekonomske politike. Zato velike i stalne inflacijske razlike
mogu opravdati odre|ene poteze pojedinih zemalja ~lanica u domenu eko-
nomskih politika, u cilju prevencije gubitka kompetitivnosti. Ekonomske poli-
tike svake zemlje ~lanice Evropske monetarne unije, kao {to su fiskalna i struk-
turalna politika, se trebaju prilagoditi da reagiraju na eventualnu stalnu infla-
cijsku razliku, u cilju ubla`avanja negativnih implikacija na kompetitivnost.
Strukturalne reforme, prije svega mjere otklanjanja nefleksibilnosti nominalnih
nadnica i cijena, treba da vode ka diverzifikaciji procesa formiranja nadnica,
unutar svake zemlje ~lanice euro-zone i ubrzanju procesa prilago|avanja cijena
i nadnica {to je neophodno za ubla`avanje ekonomskih {okova, uklju~uju}i i
dostizanje sinhronizovanije mjere na kretanje cijena uzrokovanog eventualnim
ekonomskim {okom. Djelotvorno upravljanje navedenim politikama, mo`e
smanjiti mogu}nost pojave stalne inflacijske razlike u euro-zoni.

3.4.3. Monetarni agregati Evropske centralne banke


Kada govorimo o definisanju monetarnih agregata Evropske centralne banke,
polazna osnova je konsolidovani bilans stanja sektora monetarnih finansijskih
institucija (MFIS).83 Definicije Evropske centralne banke, za monetarne agre-
gate euro-zone, su zasnovane na harmonizovanoj definiciji, ne samo sektora
koji vr{i emisiju novca nego i na osnovu kategorija pasive monetarnih finan-
sijskih institucija. Sektor emisije novca ~ine monetarne finansijske institucije
koje su rezidenti euro-zone. Premda se sektor savezne vlade ne smatra sek-
torom emisije novca, obaveze savezne vlade, koje su, naravno, nov~ane prirode,
su uklju~ene kao posebna stavka u definiciji monetarnih agregata Evropske
centralne banke s obzirom da su visoko likvidne. Evropska centralna banka
defini{e nov~anu masu, u u`em smislu, M1, monetarni agregat M2, te nov~anu
masu, u {irem smislu, kao monetarni agregat M3. Ova tri monetarna agrega-
ta se razlikuju, u odnosu na stepen likvidnsoti aktive koju sadr`e. M1 uklju~uje
novac u opticaju (banknote i kovanice), kao i aktivu koja mo`e odmah biti
83. MFIs, Monetary Financial Institutions: finansijske institucije koje ~ine sektor emisije novca u euro-zoni.
Uklju~uje centralne banke, kreditne institucije koje primaju depozite, plasiraju kreditna sredstva i investira-
ju u vrijednosne papire

110
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 111

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

pretvorena u novac ili biti upotrijebljena za bezgotovinska pla}anja kao {to su


depoziti u toku no}i.84 M2 se sastoji od M1 i depozita sa rokom dospije}a do
dvije godine. M3 se sastoji od M2 i tr`i{nih vrijednosnih papira, izdatih od
strane monetarnih finansijskih institucija euro-zone. Ovdje ubrajamo repo
ugovore, dionice fondova tr`i{ta novca, obveznice duga i vrijednosne papire
tr`i{ta novca, sa rokom dospije}a do dvije godine. Visok stepen likvidnsoti i
cjenovne sigurnosti, ~ini ove instrumente substitutima depozita. Kao rezultat
njihovog uklju~enja u {iri monetarni agregat M3, novac, u {irem smislu, je
manje podlo`an uticaju substitucija izme|u razli~itih kategorija likvidne
aktive, nego u`i monetarni agregati M1 i M2 te je i stabilniji.

TABELA 3.4.3. (1)


Monetarni agregati Evropske centralne banke
PASIVA85 M1 M2 M3
Novac u opticaju X
Depoziti u toku no}i (Overnight deposits) X
Depoziti- rok dospije}a do 2 godine X
Depoziti-plativi na zahtjev - obavijest do 3 mjeseca X
REPO ugovori X
Dionice fonda tr`i{ta novca i vrijednosni papiri tr`i{ta novca X
Obveznice duga sa rokom dospije}a do 2 godine X

TABELA 3.4.3. (2)


Prikaz monetarnih varijabli Evropske centralne banke (% godi{nja promjena)
Monetarni agregat 2002 2003
M1 7.6 11.0
Novac u opticaju -11.8 32.2
Depoziti u toku no}i 10.9 8.2
M2- M1 (=ostali depoziti po vi|enju) 5.7 5.0
Depoziti- rok dospije}a do 2 godine 2.3 -1.0
Depoziti-plativi na zahtjev - do 3 mjeseca 8.5 9.9
M2 6.6 8.0
M3-M2 (=instrumenti tr`i{ta novca) 11.3 8.4
M3 7.2 8.0
Kredit rezidentima euro-zone 4.5 5.1
Dugoro~ne finansijske obaveze (isklju~uju}i kapital i rezerve) 4.4 5.6

Izvor: Evropska centralna banka (2003.), ÀGodi{nji izvje{tajÀ, p.26, tabela 1.

84. "Overnight deposits"


85. Pasiva sektora emisije novca i pasiva savezne vlade monetarnog karaktera koju dr`i "money-holding" sektor

111
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 112

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Trend visokog monetarnog rasta u euro-zoni, koji je zapo~eo jo{ sredinom


2001.g., je nastavljen i u 2003.g. Prosje~na godi{nja stopa rasta monetarnog
agregata M3 je pove}ana sa 7,2% u 2002.g., 5,4% u 2001.godini, na 8,0% u
2003.g. Kontinuirani rast M3 mo`emo vezati za vrlo visoku preferenciju likvid-
nosti na strani investitora iz euro-zone, kao odgovor na nesigurnosti na geo-
politi~kom planu i na finansijskom tr`i{tu, nesigurnu perspektivu ekonom-
skog rasta i zaposlenosti. Rast monetarnog agregata M3 je tako|er podstaknut
veoma niskim kamatnim stopama, koje su u 2003.g. zabilje`ile historijski
niske stope. Tek u drugoj polovini 2003.g. je usporen monetarni rast. Po-
bolj{anje uslova na finansijskom tr`i{tu i ekonomskih indikatora je postepeno
induciralo ekonomske subjekte da se okrenu dugoro~nim finansijskim operaci-
jama i da smanje nivo {tednje. Sna`an rast M3 obzerviran od sredine 2001.g.,
je rezultirao u porastu likvidnosti u euro-zoni. S tim u vezi mo`emo naglasiti
i postojanje o{trog jaza izme|u stvarnog rasta M3 i referentne vrijednosti rasta
M3 od 4,5% utvr|ene od po~etka 1999.g. (III faza formiranja Evropske mon-
etarne unije) kroz strategiju monetarne politike Evropske centralne banke.
Sna`an rast monetarnog agregata M3 u toku 2003.g., ponajvi{e je vezan za
rast najlikvidnijih komponenti, na primjer onih koje formiraju u`i monetarni
agregat M1. Me|u njima, stalni rast novca u opticaju se ve`e za ~injenicu da
su i rezidenti i nerezidenti euro-zone nastavili da dr`e ve}i iznos eura, kao
gotovog novca u 2003.g. Rast depozita u toku no}i je tako|er bio prisutan u
2003.g. kao odraz niskih oportunitetnih tro{kova dr`anja ove vrste depozita.
Godi{nja stopa rasta ukupnih kratkoro~nih depozita, isklju~uju}i depozite u
toku no}i, je bila uglavnom stabilna u toku 2003.g. (prosje~na stopa od
5,0%). Na kraju, godi{nja stopa rasta instrumenata tr`i{ta novca je pala sa
11,3% u 2002.g., na 8,4% u 2003.g. Ovaj pad, koji se javio u drugoj polovi-
ni 2003.g., nam pokazuje da su ekonomski subjekti polako po~eli smanjivati
investicije u kratkoro~ne vrijednosne papire koji su uklju~eni u M3 kako je
po~ela ja~ati sigurnost na finansijskom tr`i{tu. Na po~etku 2004.g., stopa
rasta monetarnog agregata M3 je po~ela opadati, te je u januaru 2004.g.
iznosila 6,4%. Glavni razlog je da su investitori iz euro-zone postepeno po~eli
mijenjati strukturu portfolija ka dugoro~nim i rizi~nijim vrijednosnim papiri-
ma koji su izvan strukture M3. U isto vrijeme, niske kamatne stope Evropske
centralne banke nastavljaju da podsti~u potra`nju za monetarnom aktivom.

112
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 113

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

3.4.4. Instrumenti monetarne politike u praksi Evropske centralne banke


Da bi realizovala svoje ciljeve, Evropska centralna banka ima na raspola-
ganju skup instrumenata monetarne politike, kao {to su: operacije na otvo-
renom tr`i{tu (open market operations), ustaljene pogodnosti kreditiranja
banaka (standing facilities) i politika rezervi likvidnosti (minimum reserve
requirements). Upravno vije}e Evropske centralne banke mo`e, svojom odlu-
kom u bilo koje vrijeme, izmijeniti skup instrumenata, uslova, kriterija i pro-
cedura kori{tenja instrumenata monetarne politike Evropske monetarne unije.
Jedan od najva`nijih instrumenata monetarne politike je politika otvorenog
tr`i{ta, jer se njome upravlja kamatnim stopama, likvidno{}u bankarskog sis-
tema i ekonomije, te se signaliziraju pravci promjena monetarne politike.86 U
slijede}oj tabeli je dat pregled instrumenata monetarne politike kojima se
Evropska centralna banka koristi u regulisanju ponude novca u Evropskoj uniji.

TABELA 3.4.4. (1)

Izvor: ECB, (1998.), ÀThe single monetary policy in stage threeÀ, Frankfurt, p.8

86. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Sveu~ili{te u Rijeci, Fakultet ekonomije
i turizma Pula, 2001, op.cit.p.307

113
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 114

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

3.4.4.1. Operacije na otvorenom tr`i{tu


Operacije na otvorenom tr`i{tu igraju va`nu ulogu u monetarnoj politici
Evropske centralne banke. Za cilj imaju upravljanje kamatnim stopama i
likvidno{}u tr`i{ta novca putem kupovine i prodaje vrijednosnih papira. U
odnosu na zacrtane ciljeve i procedure, operacije na otvorenom tr`i{tu
Evropske centralne banke mo`emo svrstati u ~etiri kategorije i to: glavne
operacije refinansiranja, operacije refinansiranja u dugom roku, operacije
finog prilago|avanja i strukturalne operacije. S tim u vezi, postoje tzv. vrste
transakcija koje se mogu korisiti u kategoriji navedenih instrumenata i to:
 reverzne transakcije (reverse transactions)87 za sve ~etiri kategorije inst-
rumenata, koje su i osnovni instrument operacija na otvorenom tr`i{tu,
 emisija obveznica/blagajni~kih zapisa (issuance of debt certificates) samo
za instrument strukturalnih operacija,
 tradicionalna prodaja i kupovina vrijednosnih papira na tr`i{tu (outright
transactions) samo za operacije finog prilago|avanja,
 valutne zamjene (foreign exchange swaps) samo za operacije finog pri-
lago|avanja
 prikupljanje depozita sa fiksnim terminima (collection of fixed-term de-
posits) samo za operacije finog prilago|avanja.
Operacije na otvorenom tr`i{tu su inicirane od strane Evropske centralne
banke koja odlu~uje koji od navedenih instrumenata }e koristiti, kao i uslo-
ve izvr{enja takvih operacija. Operacije na otvorenom tr`i{tu se mogu vr{iti
na osnovu standardnih tendera, brzih tendera i bilateralnih procedura. S obzi-
rom na njihove ciljeve, regulaciju i procedure, operacije na otvorenom tr`i{tu
Evropske centralne banke se mogu podijeliti, kao {to smo ve} napomenuli,
u slijede}e ~etiri kategorije ~ije osnovne naznake }emo ukratko izlo`iti.

3.4.4.1.1. Glavne operacije re-finasiranja88


Glavne operacije refinansiranja su regularne transakcije za obezbje|enje
likvidnosti sa sedmi~nim frekvencijama i rokom dospije}a od dvije sedmice.

87. U formi reportno-reversnih odnosa (repurchase agreements -"REPO"), ili kolateralnih zajmova (collateralised loans).
88. main refinancing operations

114
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 115

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

One se sprovode od strane nacionalnih centralnih banaka, na osnovu stan-


dardnih tendera i prema unaprijed utvr|enom kalendaru. Ove operacije
igraju klju~nu ulogu u ispunjavanju ciljeva operacija na otvorenom tr`i{tu
Evropske centralne banke i obezbje|uju refinansiranje finansijskog sektora.

3.4.4.1.2. Dugoro~ne operacije re-finansiranja


Dugoro~ne operacije re-finansiranja su reversne transakcije za obezbje|e-
nje likvidnosti sa mjese~nim frekvencijama i rokom dospije}a od tri mjeseca.
One se sprovode od strane nacionalnih centralnih banaka na osnovu stan-
dardnih tendera i prema unaprijed utvr|enom kalendaru. Ove operacije
imaju za cilj obezbijediti dodatno finansiranje prema identificiranim potre-
bama. U pravilu, Evropska centralna banka ne {alje signale tr`i{tu kao re-
zultat ovih operacija i zato uobi~ajno djeluje kao Àrate takerÀ.

3.4.4.1.3. Operacije finog prilago|avanja89


Operacije finog prilago|avanja se izvr{avaju na ad hoc osnovi sa ciljem
upravljanja likvidno{}u i kamatnim stopama. Ove operacije se uglavnom
vr{e kao reversne transakcije od strane nacionalnih centralnih banaka
putem brzih tendera i bilateralnih procedura. Upravno Vije}e Evropske cen-
tralne banke odlu~uje da li }e se, pod izuzetnim prilikama, ove operacije
vr{iti od strane same Evropske centralne banke.

3.4.4.1.4. Strukturne operacije


Strukturne operacije se izvr{avaju putem emisije blagajni~kih zapisa/tre-
zorskih obveznica, reversnih transakcija i Àoutright transakcijaÀ. Ove ope-
racije se obavljaju kada Evropska centralna banka `eli da ÀpopraviÀ svoju
strukturnu poziciju u odnosu na finansijski sektor. Strukturne operacije u
formi reversnih transakcija i emisije blagajni~kih zapisa/trezorskih obvezni-
ca se vr{e od strane nacionalnih centralnih banaka putem standardnih ten-
dera, dok se za Àoutright transakcijeÀ koriste bilateralne procedure. Ukratko
}emo ilustrirati najva`niju tehniku Evropske centralne banke na otvorenom

89. "Fine-tuning" operacije

115
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 116

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

tr`i{tu, tj. tehniku operacija refinansiranja. Prva klju~na odluka Upravnog


Vije}a je odre|ivanje kamatne stope koja }e se primjenjivati na operacije
refinansiranja. Nakon toga, Evropska centralna banka objavljuje tendersku
proceduru. Tenderska procedura mo`e biti na osnovi fiksne, ili varijabilne
kamatne stope. Kamatna stopa koju je odabralo Upravno vije}e se odnosi
na tendersku proceduru sa fiksnom kamatnom stopom. Nakon toga, pri-
vatne finansijske institucije se pozivaju da se prijave na tender, u cilju dobi-
vanja odre|enog iznosa finansijskih sredstava (dopunske likvidnosti) u
zamjenu sa davanje kolaterala. Sve tenderske ponude se prikupljaju od
strane nacionalnih centralnih banaka i centraliziraju u Evropskoj central-
noj banci. Evropska centralna banka zatim odlu~uje o ukupnom iznosu
sredstava koji }e biti alociran, a zatim sredstva distribuira tenderskim
ponu|a~ima. Ovu proceduru }emo ilustrovati u slijede}oj tabeli:

TABELA 3.4.4.1. (1)


Hipoteti~ki primjer ponude i alokacije sredstava prema
tenderu sa fiksnom kamatnom stopom (u mil. eura)
Ponuda (bid) Alokacija (allotment)
Banka 1 30 18
Banka 2 40 24
Banka 3 50 36
Banka 4 60 30
Banka 5 70 42
Ukupno 250 150

Izvor: De Grauwe, Paul: ÀEconomics of Monetary UnionÀ, 4th edition,


Oxford Press, 2000, p.192, tabela 8.2

Kolona ÀbidÀ predstavlja iznos koji svaka banka prijavi na tenderu.


Ukupna tenderska potra`nja iznosi 250 miliona eura, dok Evropska cen-
tralna banka odlu~uje da ponudi 150 miliona eura {to je 60% od ukupne
tenderske ponude. Nakon te odluke, Evropska centralna banka raspore|uje
60% za sve banke u~esnice tendera {to je predstavljeno u koloni Àallotmen-
tÀ. Evropska centralna banka mo`e, tako|er, koristiti tendere sa varijabilnom
kamatnom stopom. Me|utim, banke, u potrebi za likvidno{}u, mogu dobiti
ekstra likvidnosti po vi{oj cijeni, nego kroz tendersku proceduru sa fiksnom

116
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 117

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

stopom. U slijede}oj tabeli }emo ilustrovati primjer tendera sa varijabilnom


kamatnom stopom:

TABELA 3.4.4.1 (2)


Hipoteti~ki primjer tendera sa varijabilnom
kamatnom stopom (u mil. eura)
Kamatna stopa (%) Banka 1 Banka 2 Banka 3 Ukupno
3.10 0
3.09 5 5 10
3.08 5 5 10
3.07 5 5 10
3.06 5 5 10 20
3.05 5 10 15 30
Σ 10 Σ 30 Σ 40 Σ 80
3.04 10 10 15 35
3.03 5 5 5 15
3.02 5 10 15
Ukupno 30 45 70 145

Izvor: De Grauwe, Paul: ÀEconomics of Monetary UnionÀ, 4th edition,


Oxford Press, 2000, p.193, tabela 8.3

Pretpostavimo da Evropska centralna banka odlu~i da alocira 80 miliona


eura, {to zna~i da su sve ponude sa kamatnom stopom od 3.05% i vi{e
pro{le tender. Evropska centralna banka mo`e koristiti dvije vrste ove ten-
derske procedure. U prvoj, tzv. ÀHolandskoj aukcijiÀ kamatna stopa od
3.05% se primjenjuje na sve banke koje su dobile alokaciju sredstava, dok
}e u drugoj, tzv. ÀAmeri~koj aukcijiÀ svaka banka platiti razli~itu kamatnu
stopu. Na primjer, Banka 1 dobiva 5 miliona eura po kamatnoj stopi od
3.06% i 5 miliona eura po stopi od 3.05%. Prema tome, operacije na
otvorenom tr`i{tu su jedan od glavnih instrumenata Evropske centralne
banke, koja, pove}anjem ili smanjenjem kamatne stope na svoje glavne
operacije finansiranja, uti~e na tr`i{ne kamatne stope. Isto tako, Evropska
centralna banka uti~e direktno na veli~inu likvidnosti, kroz promjenu veli-
~ine obima alociranih nov~anih sredstava za korisnike.

117
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 118

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

3.4.4.2. Ustaljene pogodnosti kreditiranja banaka -Àstanding facilitiesÀ


Ustaljene pogodnosti kreditiranja banaka imaju za cilj da obezbijede
likvidnost u toku no}i90, signaliziraju op{tu poziciju monetarne politike, te
da upravljaju tr`i{nim kamatnim stopama u toku no}i.91 Dvije vrste ustal-
jenih pogodnosti kreditiranja banaka, koje se koriste na decentralizovani
na~in od strane nacionanih centralnih banaka, ~lanica Evropske centralne
banke, su:

3.4.4.2.1. Kreditne pogodnosti za nepredvi|ene okolnosti 92


Kreditne pogodnosti za nepredvi|ene okolnosti se koriste od strane sub-
jekata da bi dobili likvidnost u toku no}i od strane nacionalnih centralnih
banaka na osnovu prihvatljive aktive93. Kamatna stopa na Àmarginal lending
facilityÀ, koju fiksno odre|uje Upravno vije}e Evropske centralne banke,
obezbje|uje najvi{u tzv. ÀceilingÀ tr`i{nu kamatnu stopu u toku no}i.

3.4.4.2.2. Depozitne pogodnosti 94


Subjekti mogu vr{iti polaganje depozita u toku no}i kod nacionalnih
centralnih banaka. Kamatna stopa na depozite je u obliku najni`e tzv.
ÀfloorÀ tr`i{ne kamatne stope u toku no}i.

90. Overnight liquidity


91. Overnight interest rates
92. "Marginal Lending Facility"
93. "Eligible assets": Prema ^lanu 18.1 Statuta ECB, kreditne operacije moraju biti zasnovane na adekvatnom
kolateralu. Napravljena je distinkcija, za interne ciljeve Eurosistema, na dvije kategorije "eligible assets", i to:
"tier one" and "tier two". "Tier one" = tr`i{ni instrumenti duga (marketable debt instruments) koji ispun-
javaju kriterije za cijelu euro-zonu, kao {to je specificirano od ECB. "Tier two" = dodatna aktiva, tr`i{na i
netr`i{na, koja je od va`nosti za nacionalna finansijska tr`i{ta i bankarske sisteme i koja ispunjava kriterije
specificirane od strane nacionalnih centralnih banaka (predmet odobrenja ECB). Nema distinkcije izme|u
ove dvije vrste aktiva u smislu kvaliteta i njihove mogu}nosti kori{tenja za razli~ite operacije monetarne politike
ECB-e (izuzev ~injenice da se "tier two" aktiva ne koristi za "outright transakcije". Subjekti mogu koristiti
"eligible assets" i za cross-border osnovu. Na primjer, mogu posu|ivati od svoje centralne banke ~lanice
euro-zone, a da je aktiva subjekta locirana u drugoj zemlji ~lanici Evropske monetarne unije.
94. "Deposit facility"

118
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 119

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

TABELA 3.4.4.2.2. (1)


Kamatne stope Evropske centralne banke95
Glavne operacije refinansiranja
Depozit Marginal lending facility
(Minimalna "bid" stopa)

2.00%
1.00% 3.00%
depozit glavne operacije refinansiranja
fiksna varijabilna marginal lending facility
6. juni 2003. 1.00 - 2.00 3.00
7. mart 2003. 1.50 - 2.50 3.50
6. dec 2002. 1.75 - 2.75 3.75
31. avg 2001. 3.25 - 4.25 5.25
28. juni 200196 3.25 - 4.25 5.25
1. jan 1999. 2.00 3.00 - 4.50

3.4.4.3. Politika rezervi likvidnosti


3.4.4.3.1. Analiza upravljanja obaveznom rezervom u sistemu
Evropske monetarne unije
Politika minimalnih rezervi se koristi kao instrument monetarne politike
u cilju stabilizacije kretanja kamatnih stopa na tr`i{tu novca. Isto tako, poli-
tika rezervi likvidnosti, kao instrument monetarne politike, ima za cilj savla-
dati eventualne probleme nastale sa likvidno{}u, te ostvariti kontrolu nad
monetarnom ekspanzijom. Politika minimalnih rezervi Evropske centralne
banke ima nekoliko ciljeva. Prvo, stabilizacija kamatne stope na tr`i{tu
novca. Ovaj cilj se realizira na na~in da se ispuni zahtjev u pogledu iznosa
prosje~nih minimalnih rezervi, koje su definisane tako da iznos sredstava
kojima raspola`e bankarski sistem bude iznad iznosa minimalnih rezervi u
odre|enom periodu (preko 30 dana). Ovim se `eli omogu}iti bankarskom
sistemu da apsorbuje eventualne nastale {okove povezane sa likvidno{}u, te
da se smanje fluktuacije kamatnih stopa na tr`i{tu novca. Drugo, cilj politike
minimalnih rezervi Evropske centralne banke je da vr{i kontrolu nad proce-
som monetarne ekspanzije. Evropska centralna banka nala`e depozitnim

95. Izvor: ECB (www.ecb.int - Key ECB interest rates)


96. 8. juna 2000. ECB je objavila da, po~ev od operacija na dan 28. juni 2000., glavne operacije refinansiranja
ECB }e se vr{iti kori{tenjem varijabilnih tenderskih stopa. Minimum bid rate = minimalna kamatna stopa po
kojoj subjekti mogu predati svoj zahtjev.

119
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 120

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

institucijama dr`anje minimalnog iznosa novca na ra~unu kod nacionalne


centralne banke, u okviru propisa o minimalnim rezervama. Minimalne rez-
erve likvidnosti, zapravo su obavezne rezerve koje se obra~unavaju na pros-
je~an iznos depozita na ra~unima depozitnih institucija u proteklih 30 dana,
a koje se moraju odr`avati tako|er u slijede}ih 30 dana97. Na izdvojene oba-
vezne rezerve, nacionalna centralna banka pla}a kamatu (tzv. stopu remu-
neracije) u visini kamate koju Evropska centralna banka primjenjuje u
glavnim operacijama refinansiranja. Prema tome, u sistemu minimalnih rez-
ervi Evropske centralne banke, komercijalne banke su u obavezi da dr`e min-
imalne rezerve u visini od 1.00 do 2.00% od baze. Baza za obra~un obavezne
rezerve uklju~uje prekono}ne depozite, depozite sa dospije}em do dvije
godine, vrijednosne papire sa dospije}em do dvije godine i instrumente
tr`i{ta novca sa dospije}em do jedne godine. U bazu za obra~un obavezne
rezerve nisu uklju~eni depoziti sa rokom dospije}a preko dvije godine, vri-
jednosni papiri sa dospije}em preko dvije godine, kao niti REPO ugovori.98

TABELA 3.4.4.3.1. (1)


Pasiva kreditnih institucija uklju~ena u osnovu rezerve
EUR
(A) Pasiva za koje se obra~unava stopa rezerve
milijardi
Depoziti99 6,216
Obveznice duga sa rokom dospije}a do 2 godine uklju~uju}i vrijednosne papire tr`i{ta
412
novca
UKUPNO (A) 6,628
(B) Pasiva na koju se primjenjuje nulta stopa rezervi
Depoziti100 1,421
Obveznice duga sa rokom dospije}a preko 2 godine 2,536
REPO-s 783
UKUPNO (B) 4,741
UKUPNA OSNOVA REZERVE 11,369

Izvor: Evropska centralna banka, juni 2003., www.ecb.int

97. Po~ev{i 24. u mjesecu do 23. u narednom mjesecu.


98. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula,
2001, p.311-312
99. Depoziti u toku no}i, depoziti s rokom dospije}a do dvije godine, depoziti na zahtjev do dvije godine.
100. Depoziti s rokom dospije}a preko dvije godine, depoziti na zahtjev preko dvije godine.

120
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 121

Uloga centralne banke u upravljanju monetarnom politikom

Prema tome, politika minimalnih rezervi ima za cilj stabiliziranje kamatnih stopa
tr`i{ta novca, upravljanje nivoom likvidnosti i kontrolu kreditne ekspanzije. Isto
tako, samo institucije koje moraju odr`avati minimalne rezerve, mogu imati
pristup ka kreditnoj liniji za likvidnost (Àstanding facilitiesÀ) i mogu u~estvovati
na operacijama otvorenog tr`i{ta, zasnovanim na standardnim tenderima.
Evropska centralna banka mo`e izabrati odre|en broj subjekata koji mogu uzeti
u~e{}e u Àfine-tuningÀ operacijama. Za Àoutright transakcijeÀ nema restrikcija u
smislu koji subjekti mogu u~estvovati. Aktivni u~esnici na tr`i{tu deviza su i
u~esnici za operacije valutnih zamjena (foreign exchange swaps). Tokom vreme-
na, Evropska centralna banka }e preduzeti sve mjere da odr`i cjenovnu stabil-
nost u euro-zoni. Ovo je ujedno i najbolji poticaj koji Evropska centralna banka
mo`e napraviti na samoodr`ivosti ekonomskog rasta u euro-zoni. Odr`avanje
cjenovne stabilnosti u euro-zoni }e doprinijeti i ja~anju kredibiliteta jedinstvene
monetarne politike i stabilnosti jedinstvenog novca Evropske unije. Na ovaj
na~in }e se pro{iriti prostor za trajnu budu}nost eura.

121
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 122
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 123

II DIO

PROCES INTEGRACIJE
U EVROPSKU UNIJU I EVROPSKU
MONETARNU UNIJU ZEMALJA
NOVIH I BUDU]IH ^LANICA
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 124
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 125

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

PROCES INTEGRACIJE U EVROPSKU UNIJU I EVROPSKU


MONETARNU UNIJU ZEMALJA NOVIH I BUDU]IH ^LANICA

101
4. PROCES PRO {IRENJA EVROPSKE UNIJE I EVROPSKE MONETARNE UNIJE

Do 1. maja 2004.g. smo imali trinaest zemalja u centralnoj i isto~noj Evro-


pi i Mediteranskom regionu, koje su od strane Vije}a Evrope bile odre|ene
kao zemlje kandidati za prijem u Evropsku uniju. Deset novih zemalja - Kipar,
^e{ka Republika, Estonija, Ma|arska, Latvija, Litvanija, Malta, Poljska, Slova~ka
i Slovenija - su punopravne ~lanice Evropske unije od 1. maja 2004.g. Ove
zemlje su do punopravnog ~lanstva imale status zemalja pridru`iva~a (acced-
ing countries). Druge dvije zemlje, i to Bugarska i Rumunija, su klasificirane
danas kao zemlje kandidati (zajedno sa Hrvatskom i Turskom), koje jo{ uvijek
pregovaraju svoje pridru`ivanje Evropskoj uniji. Prijem u punopravno ~lanstvo,
za Bugarsku i Rumuniju se o~ekuje u 2007.g. Pregovori sa Turskom i Hrvats-
kom, koje su tako|er zemlje kandidati, jo{ uvijek nisu po~eli. U junu 1993.g.,
u Kopenhagenu je preduzet historijski korak od strane Vije}a Evrope, kada
su {efovi dr`ava ~lanica Evropske unije iznijeli da }e Àzemlje pridru`iva~i
isto~ne i centralne Evrope postati ~lanice UnijeÀ. Prijem }e se desiti ~im je
zemlja u mogu}nosti da ispuni obaveze ~lanstva, {to zna~i ispunjenje ekonom-
skih i socijalnih uslova. Bilo je ovo prvi put da Evropska unija obe}a ~lanst-
vo bilo kojoj zemlji, ~ak i prije podno{enja zahtjeva. Obe}anje je u prilogu
imalo izjavu uslova za ~lanstvo, tzv. kriteriji iz Kopenhagena102, koji za ~lanst-
vo u Evropskoj uniji od zemlje zahtijevaju stabilnost institucija koje }e garan-
tovati demokratiju, po{tivanje zakona, ljudskih prava i za{titu manjina; usposta-
vu funkcionisanja tr`i{ne ekonomije, kao i kapacitet, suo~iti se sa tr`i{nom
konkurencijom unutar Evropske unije; sposobnost da se preuzmu obaveze iz
~lanstva, uklju~uju}i primjenu ciljeva politi~ke, ekonomske i monetarne unije.
Grupa od tri vrste kriterija i to politi~ki, ekonomski, i administrativni (sposob-
nost preuzimanja obaveza iz ~lanstva) je dopunjena i ~etvrtim kriterijom koji
vezuje pro{irenje internim reformama Evropske unije.

101. Pojam koji se koristi za ozna~avanje procesa pro{irenja EU je: "enlargement";


102. Cameron, Fraser (2004.): "The Future of Europe-Integration and Enlargement", Routledge, London and
N.York, p.36

125
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 126

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Prvi zahtjevi za ~lanstvo su prezentirani od strane Ma|arske i Poljske


1994.g. U toku 1995. i 1996.g., od strane osam zemalja isto~ne i centralne
Evrope. U julu 1997.g., Evropska komisija je sa~inila detaljan izvje{taj u
vezi pro{irenja sa iznesenih deset Àmi{ljenjaÀ za zemlje kandidate i svoje
ÀAgenda 2000À prijedloge za razvoj politika Evropske unije i bud`eta za pe-
riod 2000 - 2006.g. Uzimaju}i u obzir stepen napretka u ispunjenju kriter-
ija iz Kopenhagena, Evropska komisija je preporu~ila po~etak pregovora o
pridru`ivanju sa pet zemalja isto~ne i centralne Evrope (Ma|arska, Poljska,
Estonija, ^e{ka Republika i Slovenija), te Kipar. Za ostale kandidate je zaklju-
~eno da politi~ki kriterij nije ispunjen od strane Slova~ke, a ekonomski i
administrativni kriteriji od strane Latvije, Litvanije, Rumunije i Bugarske.
Odluka Vije}a Evrope iz decembra 1997.g., done{ena u Luksemburgu, da
otpo~ne pregovore o pridru`ivanju sa {est zemalja, je dovela do naziva ove
grupe zemalja ÀLuksembur{ka grupaÀ, a kada je u Helsinkiju, decembra
1999.g., Vije}e Evrope donijelo odluku da pro{iri pregovore sa jo{ {est
zemalja, one postaju poznate pod nazivom ÀHelsin{ka grupaÀ. Detaljna
hronologija procesa pro{irenja je data u slijede}oj tabeli:

TABELA 4. (1)
Hronologija procesa pro{irenja

Po~etak Zavr{etak
Zemlja Aplikacija Mi{ljenje EC Prijem u EU
pregovora pregovora
Turska 14.4.87 14.12.89 5. 10. 05
Kipar 4.7.90 30. 6. 93 31. 3. 98 5. 2. 03 1. 5. 04
Malta 16.7.90 30. 6. 93 15. 2. 00 5. 2. 03 1. 5. 04
Ma|arska 31.3.94 16. 7. 97 31. 3. 98 5. 2. 03 1. 5. 04
Poljska 5.4.94 16. 7. 97 31. 3. 98 5. 2. 03 1. 5. 04
Rumunija 22.6.95 16. 7. 97 15. 2. 00 - -
Slova~ka 27.6.95 16. 7. 97 15. 2. 00 5. 2. 03 1. 5. 04
Latvija 13.10.95 16. 7. 97 15. 2. 00 5. 2. 03 1. 5. 04
Estonija 24.11.95 16. 7. 97 31. 3. 98 5. 2. 03 1. 5. 04
Litvanija 8.12.95 16. 7. 97 15. 2. 00 5. 2. 03 1. 5. 04
Bugarska 14.12.95 16. 7. 97 15. 2. 00 - -
^e{ka 17.1.96 16. 7. 97 31. 3. 98 5. 2. 03 1. 5. 04
Slovenija 10.6.96 16. 7. 97 31. 3. 98 5. 2. 03 1. 5. 04
Hrvatska 21.2.03 5. 10. 05 5. 10. 05

Izvor: Cameron, F. (2004): ÀThe Future of Europe-Integration and EnlargementÀ,


Routledge, London and New York, p.37, Table 3.1.

126
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 127

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Klju~na odlika procesa pridru`ivanja Evropskoj uniji je princip da zemlja


kandidat mora prihvatiti, bez modifikacije, acquis Evropske unije, {to pred-
stavlja 31 poglavlje definisanih pravila i politika. Poglavlja acquis-a su
definisana prema logi~noj sekvenci, u kojoj su politike, koje se odnose na
jedinstveno tr`i{te na po~etku, zatim ostale interne politike i vanjski pos-
lovi, te na kraju, poglavlja vezana za Àbud`etÀ (pla}anja novih ~lanica u
bud`et Evropske unije) i ÀinstitucijeÀ (raspodjela glasova i mjesta u tijelima
odlu~ivanja). Faze pregovora o pridru`ivanju Evropskoj uniji deset novih
~lanica bi se mogle podijeliti u pet osnovnih faza:
1) Inicijalna faza analize acquis-a (april-novembar 1998.)
2) Otvaranje ÀjednostavnijihÀ poglavlja sa {est zemalja (novembar 1998. -
januar 2000.)
3) Pro{irenje pregovora sa jo{ {est zemalja i otvaranje novih poglavlja
(februar - decembar 2000.)
4) Faza ubrzavanja koja rezultira uvo|enjem Àmape putaÀ i definisanju
pozicije Evropske unije prema ve}ini poglavlja (januar - decembar 2001.)
5) Finalna faza, koja uklju~uje pregovore oko poglavlja vezano za bud`et-
ska pitanja, koja rezultira dogovorom u Kopenhagenu i tekstom Ugo-
vora (januar - februar 2002.).
Odlu~uju}i korak je poduzet u Laeken-u, Belgija, u decembru 2001.g., kada
je Vije}e Evropske unije potvrdilo da su deset novih ~lanica Evropske unije
Kipar, Estonija, Ma|arska, Latvija, Litvanija, Malta, Poljska, Slova~ka Repub-
lika, ^e{ka Republika i Slovenija. Definicija ÀLaeken grupeÀ je zna~ila kraj
distinkcije izme|u luksembur{ke i helsin{ke grupe i otvaranje finalne faze
pregovora. Evropska komisija je u januaru 2002.g. pokrenula inicijativu
rje{avanja ÀposljednjegÀ velikog problema - finansijskog aran`mana za period
2004-2006.g. Nakon bilateralnih susreta sa zemljama novim ~lanicama, u
decembru 2002.g., Evropska unija je odobrila finansijski paket za zemlje
nove ~lanice za period 2004-2006.g., u ukupnom iznosu od 40.85 milijar-
di eura.103 Ovo je zna~ilo zavr{etak pregovora sa zemljama novim ~lanicama
u Kopenhagenu u decembru 2002.g., a Evropska unija je ispunila histori-
jsko obe}anje koje je nazna~ila prema zemljama isto~ne i centralne Evrope
103. Cameron, F. (2004.): "The Future of Europe - Integration and Enlargement", Routledge, London, p.58

127
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 128

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

deset godina ranije, tj. 1992.g. u Kopenhagenu. Sporazum je proslije|en Evrop-


skom parlamentu u februaru 2003.g., a 9.aprila je i odobren od strane ovog
parlamenta. 16.aprila 2003.g. sporazum je potpisan u Atini od strane pred-
stavnika svih 25 ~lanica Evropske unije. Proces pro{irenja Evropske unije i
pregovori u periodu 1998-2003.godina, sa dana{nje ta~ke gledi{ta, pred-
stavljaju historijski proces koji je u potpunosti vratio zemlje centralne i
isto~ne Evrope u Evropsku politi~ku i ekonomsku sferu. Premda su nove
~lanice Evropske unije ~ekale ne{to vi{e od deset godina za prijem u puno-
pravno ~lanstvo, vrijeme je bilo nephodno za odgovaraju}u pripremu i
reforme, kako bi {to spremnije do~ekale ~lanstvo u Evropskoj uniji. Na
kraju drugog dijela doktorske disertacije }emo iznijeti neka pitanja koja se
~esto name}u kada govorimo o procesu prijema u Evropsku uniju u vezi sa
Evropskom monetarnom unijom.104
Ho}e li zemlje pridru`iva~i automatski prihvatiti euro poslije prijema u
punopravno ~lanstvo Evropske unije? Prihvatanje eura ne}e biti automatsko,
iako se o~ekuje njegovo uvo|enje u ove zemlje kada one ispune Maastricht kri-
terije konvergencije. Zemlje pridru`iva~i ne}e imati pravo na Àopt outÀ105 opci-
ju jedinstvenog novca, kao {to je to slu~aj sa Danskom i Velikom Britanijom.
Kada se o~ekuje uvo|enje eura od strane zemalja pridru`iva~a? Ne postoji
unaprijed utvr|en vremenski plan za uvo|enje eura od strane novih zemalja
~lanica Evropske unije. Ocjenu ispunjenja uslova daje Vije}e Evropske
unije, na osnovu izvje{taja Komisije i Evropske centralne banke. Ova izvje{-
taj se priprema barem jednom u toku dvije godine ili na zahtjev zemlje
~lanice koja `eli uvesti euro kao jedinstven novac.
Koji su to kriteriji konvergencije? Da bi zemlja ~lanica Evropske unije uvela
euro kao jedinstven novac zemalja Evropske monetarne unije, treba dosti}i
visok stepen samoodr`ive ekonomske konvergencije. Stepen samoodr`ive
ekonomske konvergencije se prati na osnovu ispunjenja ÀMaastricht kriter-
ija konvergencijeÀ koji se nalaze u ^lanu 121 Ugovora iz Maastrichta o
osnivanju Evropske unije. Kriteriji konvergencije obuhvataju:
104. Izvor: www.ecb.int, "The EU Accession Process and Economic and Monetary Union".
105. Opt out opcija predstavlja izbor zemlje da u~lanjenjem u EU ne mora automatski prihvatiti euro kao jedin-
stven novac.

128
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 129

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

 Àpostizanje visokog stepena stabilnosti cijenaÀ; To zna~i da zemlja ~lan-


ica ima stabilan nivo cijena i prosje~nu stopu inflacije posmatranu u
razdoblju jedne godine prije ocjene ispunjenja kriterija i koja ne prelazi
vi{e od 1,5% stopu inflacije tri cjenovno najstabilnije zemlje ~lanice;
 Àodr`ivost vladine finansijske pozicijeÀ; To zna~i da u vrijeme ocjene
ispunjenja kriterija zemlja ~lanica ne smije imati velik deficit. Vije}e
Evropske unije odlu~uje da li, ili ne, velik deficit postoji u odnosu na:
- odnos planiranog i stvarnog dr`avnog deficita ne smije pre}i 3% vri-
jednosti GDP-a, i
- stopa dr`avnog duga ne smije pre}i 60% vrijednosti GDP-a.
- Àobservacija normalnih fluktuacija u vezi sa mehanizmom deviznog
kursa (ERM II) najmanje dvije godine bez devalvacije u odnosu na
valutu bilo koje druge zemlje ~laniceÀ.
- Àistrajnost konvergencije koja se odnosi na nivo dugoro~ne kamatne
stopeÀ; to zna~i da jednu godinu prije ocjene ispunjenja kriterija,
zemlja ~lanica treba da ima prosje~nu dugoro~nu nominalnu kamatnu
stopu koja ne prelazi vi{e od 2% nivoa kamatne stope tri cjenovno
najstabilnije zemlje ~lanice.
Kamatna stopa se mjeri na osnovu dugoro~nih dr`avnih obveznica, ili
vrijednosnih papira, uzimaju}i u razmatranje razlike u definicijama me|u
razli~itim zemljama. Ocjena ispunjenja ekonomskih kriterija konvergencije
tako|er uzima u obzir i nekoliko ostalih faktora kao {to su: Àintegracija
tr`i{ta, pozicija i razvoj platnog bilansa na strani teku}eg ra~una i ocjena
jedini~nog tro{ka radne snage, kao i neke druge cjenovne indekseÀ.
Kolika }e biti euro-zona u ekonomskim pojmovima sa 10 novih zemalja
~lanica? Nominalni GDP euro-zone u 2001.g. je iznosio 6,828 milijardi eura,
a nominalni GDP zemalja pridru`iva~a 413 milijardi eura (oko 6% GDP-a
euro-zone). Euro-zona ima oko 305 miliona stanovnika, dok je populacija
zemalja pridru`iva~a 75 miliona stanovnika (oko 25% populacije euro-zone).
Koje su ekonomske prednosti pro{irenja euro-zone? Euro kao jedinstven
novac donosi mnoge koristi za zemlje ~lanice euro-zone. Euro elimini{e
rizik deviznog kursa izme|u zemalja koje su uvele euro kao sredstvo

129
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 130

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

pla}anja, {to sni`ava kamatnu stopu, osigurava stabilnost cijena, {to i jeste
primarni cilj Evropske centralne banke. Pro{irenje euro-zone zna~i da ve}i
broj zemalja ~lanica Evropske unije mogu u`ivati ove koristi. Svakako, da
bi se koristi upotpunosti iskoristile, zemlja mora biti spremna za euro.
Evropska centralna banka, kao i Evropska komisija, }e pripremiti izvje{taj
o konvergenciji svake dvije godine. Ovaj izvje{taj }e obezbijediti osnovu za
Vije}e Evropske unije da donese odluku da li zemlja ~lanica koja se razmatra,
ispunjava postavljene uslove za uvo|enje eura.
U kojim organima Evropske centralne banke }e biti predstavljane zemlje
pridru`iva~i kada se priklju~e Evropskoj uniji i, u drugom koraku, uvedu
euro? Po potpisivanju ugovora o pridru`ivanju, guverneri centralnih banaka
zemalja pridru`iva~a }e prisustvovati sastanku Generalnog Vije}a Evropske
centralne banke kao posmatra~i. Odmah po prijemu u punopravno ~lanstvo
Evropske unije, centralne banke postaju ~lanice Evropskog sistema centralnih
banaka, a guverneri centralnih banaka postaju punopravni ~lanovi General-
nog Vije}a. Nakon {to zemlje pridru`iva~i uvedu euro, guverneri njihovih
centralnih banaka }e postati ~lanovi Upravnog Vije}a.
Da li je mogu}e za zemlju pridru`iva~a da zadr`i currency board aran`man
kada se pridru`i mehanizmu deviznog kursa ERM II? ERM II je multilateralni
sporazum, u kojem su valute zemalja ~lanica (koje nisu ~lanice euro-zone),
vezane za euro. Zemlja ~lanica mo`e zadr`ati currency board aran`man
zasnovan na euru, koji je u skladu sa kriterijem ERM II, ukoliko postoji
me|usobni sporazum da je fiksni devizni kurs u currency board aran`manu
odgovaraju}i i mo`e biti sredi{nji kurs ERM II mehanizma. Currency board
aran`mani koji nisu zasnovani na euru, nisu u skladu sa pravilima koje
nala`e u~e{}e u ERM II.
Da li }e nove zemlje ~lanice, koje }e u~estvovati u euro-zoni, upisati
kapital u Evropskoj centralnoj banci? Da. U skladu sa Statutom Evropkog
sistema centralnih banaka, sve centralne banke koje u~estvuju u euro-zoni,
moraju upisati svoj dio kapitala u Evropskoj centralnoj banci i to prema
klju~u koji se odnosi na u~e{}e zemlje ~lanice u populaciji i GDP-u Evropske
unije. Centralne banke zemalja koje jo{ ne u~estvuju u euro-zoni, trebaju
uplatiti samo 5% od svog udjela kapitala.

130
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 131

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Pro{irenje Evropske unije je, dakle, historijska prilika za ujedinjenje Evrope


u miru, nakon {to su generacije iskusile podjele i sukobe. Pro{irenje bi tre-
balo donijeti stabilnost i prosperitet {iroj grupi zemalja Evropske unije,
sinhroniziraju}i politi~ku i ekonomsku tranziciju zemalja centralne i isto~ne
Evrope, koja je po~ela jo{ 1989.g. Pro{irenje predstavlja zna~ajne ekonom-
ske prilike u smislu pristupa ve}em tr`i{tu. Dodaju}i zemlje nove ~lanice
Evropske unije, jedinstveno tr`i{te ~ini preko 370 miliona stanovnika, {to
predstavlja najve}i ekonomski prostor na svijetu. Za tr`i{te ove veli~ine
mo`e se o~ekivati da pru`i podsticaj novim investicijama i stvaranju novih
radnih mjesta, {to, kao rezultat mo`e dati podizanje nivoa prosperiteta u
Evropi. Vrijeme za pridru`enje Evropskoj uniji za svaku zemlju zavisi od
napretka kojeg zemlja ~ini u pripremi za punopravno ~lanstvo, i to prema
op{tim kriterijima koji su definisani od strane Vije}a Evrope 1993.g. u
Kopenhagenu i ekonomskim kriterijima iz 1992.g. prema Ugovoru iz
Maastrichta. Na primjer, ÀKopenhagen kriterijiÀ zahtijevaju od svake zem-
lje, koja tra`i priklju~enje Evropskoj uniji, slijede}e:
a) stabilnost institucija koje }e obezbijediti demokratiju, vladavinu zakona,
po{tovanje ljudskih prava i za{titu manjina;
b) postojanje i funkcionisanje tr`i{ne ekonomije;
c) sposobnost preuzimanja obaveza koje proizilaze iz ~lanstva, uklju~uju}i
pridr`avanje ciljeva politi~ke, ekonomske i monetarne unije.

Sposobnost preuzimanja obaveza koje proizilaze iz ~lanstva, zna~i da zemlja


kandidat mora usvojiti pravila i politike Evropske unije (tzv. acquis)106, te
osigurati njihovu efikasnu primjenu i implementaciju kroz odgovaraju}u
institucionalnu strukturu. Ispunjenje svih poglavlja acquis-a je obavezu-
ju}e za pristupanje Evropskoj uniji. Svaka dr`ava koja `eli postati ~lanicom
Evropske unije, mora prihvatiti odluke iz osniva~kih ugovora i uskladiti
svoje zakonodavstvo sa acquis-om. Vije}e Evrope je 13. decembra 2002.g.
u Kopenhagenu zaklju~ilo pregovore o pridru`ivanju sa Kiprom, ^e{kom
Republikom, Estonijom, Ma|arskom, Latvijom, Litvanijom, Maltom, Poljskom,

106. Koristi se pojam: "Acquis Communautaire" - skra}eno Acquis

131
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 132

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Slova~kom i Slovenijom. Vije}e Evrope je zaklju~ilo da podr`ava pridru-


`enje Bugarske i Rumunije 2007.g., pod uslovom da svaka zemlja ispuni
kriterije pridru`enja i zaklju~i pregovore. U protekloj deceniji, zemlje kandidati
su napravile zna~ajan napredak u vo|enju procesa priklju~enja Evropskoj
uniji. Ono {to ih je podsticalo da sprovode ekonomske reforme, koje su
uglavnom bivale i bolne, je njihov zajedni~ki cilj, a to je ostvarivanje cilja
priklju~enja Evropskoj uniji. S druge strane, Evropska unija obezbje|uje pomo}
kroz razli~ite programe, kao {to su PHARE i TWINNING program. Ovi pro-
grami se uglavnom odnose na pru`anju pomo}i u izgradnji institucija u
zemljama centralne i isto~ne Evrope. Drugim rije~ima, cilj je usvajanje i
ja~anje demokratskih institucija i odgovaraju}ih tijela koje }e sprovoditi zako-
nodavstvo Evropske unije. Napredak od strane zemalja u ispunjavanju kri-
terija pridru`ivanja se nadgleda od Evropske komisije, koja podnosi redovne
izvje{taje Vije}u Evrope za svaku zemlju. S obzirom na implementaciju
acquis-a, Izvje{taj iz oktobra 2002.g. je pokazao da su sve zemlje kandi-
dati (njih deset) dostigli visok stepen usvajanja standarda iz acquis-a iz
razli~itih poglavlja. Isto tako, napredak je postignut i u prenosu acquis-a u
administrativne i zakonodavne strukture koje sprovode i primjenjuju acquis.
Pregovori sa deset Ànajbolje spremnihÀ kandidata su zaklju~eni na osnovu
njihovog postignutog rezultata u ispunjavanju standarda i sprovo|enju
acquis-a, te privr`enosti nastavka primjene svih standarda do okon~anja
procesa prijema u punopravno ~lanstvo. ^esto postavljeno pitanje u kontek-
stu pro{irenja Evropske unije je kako }e pro{irenje uticati na odnose Evropske
unije sa ostatkom svijeta. Pro{irenje bi trebalo obezbijediti nove mogu}-
nosti za zemlje izvan Evropske unije, te ne bi trebalo, naravno, stvoriti
nikakve nove linije razdvajanja unutar Evrope. Mnoge zemlje, uglavnom
one koje dijele granicu sa budu}im zemljama ~lanicama, su zainteresovane
oko svih mogu}ih implikacija procesa pro{irenja. Shodno tome, ~esto
postavljena pitanja se odnose na to koje }e biti implikacije dijeljenja
granice sa Evropskom unijom, {ta }e pro{irenje zna~iti za tradicionalne
trgovinske tokove, za radnu snagu koja prelazi granicu, itd.
Sa politi~kog aspekta, pro{irenje }e pove}ati politi~ku stabilnost u cijeloj
Evropi, te }e omogu}iti Evropskoj uniji da rje{ava eventualne probleme

132
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 133

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

efikasnije. [to se ti~e ekonomskog aspekta, pro{irenje }e pove}ati veli~inu


jedinstvenog tr`i{ta na kojem }e zemlje koje nisu ~lanice i njihovi izvoznici,
imati pred sobom jedinstven skup tarifa, pravila i procedura. Ina~e, tarife
u Evropskoj uniji su ni`e nego u zemljama koje se pridru`uju, tako da }e
pro{irenje prije sniziti nego pove}ati tarife. Vrlo ~esto postavljeno pitanje je,
tako|er, koje implikacije }e proces pro{irenja imati na zaposlenost u Evrop-
skoj uniji. Drugim rije~ima, ho}emo li o~ekivati priliv radne snage u Evropsku
uniju iz zemalja novih ~lanica? Mogu}i priliv radne snage iz zemalja prid-
ru`iva~a je jedno od osjetljivih pitanja u procesu pro{irenja. Pro{irenje Evropske
unije je ve} pospje{ilo rast i stvaranje novih radnih mjesta u evropskoj
ekonomiji, jer je Evropska unija jedan od glavnih ekonomskih partnera svih
zemalja pridru`iva~a. S druge strane, trgovinski suficit Evropske unije sa
zemljama centralne i isto~ne Evrope je doveo do stvaranja dodatnih radnih
mjesta za gra|ane Evropske unije.
Kada se nove zemlje ~lanice pridru`e, o~ekuje se nastavak pozitivnog
ekonomskog trenda. Postoje}e zemlje ~lanice, kao i zemlje centralne i isto~ne
Evrope, bi trebale imati ve}e koristi nego nedostatke kroz integraciju jedin-
stvenog tr`i{ta, kao rezultat procesa pro{irenja. Kada su [panija i Portugal
postale ~lanice Evropske unije 1986.g. dogovoren je tranzicijski period u
trajanju od sedam godina. Me|utim, ja~anjem ekonomije ove dvije zemlje,
nakon ulaska u Evropsku uniju, pokrenut je proces migracije radne snage
prema ovim zemljama, te je, shodno tome, period tranzicije skra}en. Mogu}a
migracija iz centralne i isto~ne Evrope }e vjerovatno biti ograni~ena na
regije koje grani~e sa novim zemljama ~lanicama. Mjera ja~anja neatrak-
tivnosti za radnike da tra`e zaposlenje u drugim zemljama Evropske unije,
trebala bi biti ja~anje ekonomskog rasta u tim zemljama.
Ilustracije radi, trenutno samo 2% populacije `ivi i radi u zemlji koja nije
njihova domovina, te mo`emo zaklju~iti da stanovnici Evropske unije nisu
skloni napu{tanju svojih domova, porodice i prijatelja (faktori koji dopri-
nose nenapu{tanju domovine su: individualna perspektivnost, politi~ka
stabilnost, daljnji ekonomski rast, bolji `ivotni standard). Kada analiziramo
proces pro{irenja Evropske unije sa aspekta monetarnih integracija, on se
ubrzava sa ulaskom novih zemalja centralne i isto~ne Evrope u Evropsku

133
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 134

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

uniju. S obzirom da je Evropska unija dobila deset novih ~lanica 1. maja 2004.g.,
mo`emo o~ekivati da }e Evropska monetarna unija dobiti nove ~lanice ve}
u 2007. i 2009.g. Analiziraju}i kriterij konvergencije, koji se odnosi na meh-
anizam deviznih te~ajeva - ERM II, postavlja se pitanje da li je dvogodi{nje
~lanstvo u ERM II nephodno da bi Vije}e Evropske unije izvr{ilo evaluaci-
ju stanja konvergencije. Uzimaju}i u obzir iskustva iz pro{losti, ovaj kriter-
ij ne izgleda strogo obavezuju}i u procesu evaluacije Vije}a Evropske unije.
Na primjer, Vije}e Evropske unije je dalo pozitivno mi{ljenje na pristupan-
je Italije i Finske u Evropsku monetarnu uniju prije ispunjenja roka od dvije
godine u ~lanstvu ERM II. Ovo bi mogao biti dobar signal za pro{irenje
Evropske monetarne unije u kontekstu budu}ih zemalja ~lanica Evropske unije.
Dvije nove ~lanice Evropske unije, Estonija i Litvanija, kao i budu}i kan-
didati za pridru`ivanje (Bugarska i Bosna i Hercegovina), su uvele aran`-
man currency board-a sa fiksnim paritetom kursa prema euru. Ovo impli-
cira da je pro{irenje Evropske monetarne unije ve} sada relevantno pitanje,
te se postavlja pitanje da li su navedene zemlje ve} sada, sa currency board
aran`manom, ispunile kriterij konvergncije koji se odnosi na ERM II. Sada
}emo se osvrnuti na neka klju~na pitanja procesa pro{irenja iz perspektive
Evropske centralne banke.107 Prvo - realna i nominalna konvergencija, drugo
- strategija monetarne politike i deviznog kursa na putu prema euru, tre}e
nezavisnost centralne banke, te makroekonomska dimenzija procesa pro{i-
renja Evropske unije.

4.1. Realna i nominalna konvergencija


Razli~iti su pogledi u obja{njenju realne i nominalne konvergencije i mnogi
smatraju da ne mogu biti ispunjene istovremeno. Na jednoj strani su oni
koji smatraju da realna konvergencija, na primjer, strukturalna prilago|a-
vanja i dostizanje odgovaraju}eg nivoa realnog dohotka, trebaju biti na
prvom mjestu, jer su direktno vezani za ekonomsko blagostanje i `ivotni
standard, te da nominalna konvergencija (npr. ispunjenje kriterija konver-
gencije iz Maastrichta) treba do}i poslije. Na drugoj strani su oni koji smatraju
107. Op{irnije vidjeti: "Accession Countries on the Way to the Euro: A Central Banker's View", by Tommaso
Padoa-Schioppa, member of the Executive Board of the ECB, Warsaw, 2002

134
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 135

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

da prvo ide ispunjenje nominalne konvergencije u cilju uvo|enja eura {to


prije, te se onda treba osvrnuti na ispunjenje realne konvergencije, u kasnijoj
fazi, kada je zemlja ve} u Evropskoj monetarnoj uniji. Treba naglasiti da
ispunjenje realne i nominalne konvergencije, zemlja treba sprovoditi para-
lelno. Za{to? Realna konvergencija je ne{to vi{e nego Àhvatanje ukorakÀ sa
odre|enim nivoom dohotka Evropske unije. To je prilago|avanje realne
ekonomije strukturama koje dozvoljavaju zemljama u~e{}e u monetarnoj
uniji bez mogu}nosti zna~ajnih asimetri~nih {okova. Nivo dohotka per
capita je korisna procjena realne konvergencije, ali ne uvijek, po svaku
cijenu. Na primjer, nivoi dohotka zemalja pridru`iva~a Evropskoj uniji su
jo{ uvijek ispod nivoa Evropske unije, dok se ova mjera nije uzimala u obzir
kod prethodnih pro{irenja Evropske unije. Za zemlje koje su integrisane sa
Evropskom unijom, te su na visokoj razini zavr{etka procesa tranzicije, pri-
vatizacije i strukturalnih prilago|avanja, indikatori konvergencije zasnovani
na nivoima dohotka mogu odraziti stvarni stepen realne konvergencije. Na
kraju, kako se nominalna konvergencija odnosi prema realnoj konvergenciji?
Nominalna konvergencija je postepeno ispunjavanje kriterija iz Maastrichta.
Na primjer, zemlja kandidat treba da vodi takvu ekonomsku politiku da
dostigne, koliko je to mogu}e, stabilnost cijena, odnosno da kontinuirano
sni`ava stopu inflacije do ispunjenje kriterija. Upravljanje monetarnom poli-
tikom Bosne i Hercegovine, kroz currency board aran`man, daje Bosni i
Hercegovini pozitivan impuls, tj. prednost u ispunjavanju kriterija iz Maastrichta
koji se odnosi na stabilnost cijena.

4.2. Strategija monetarne politike i deviznog kursa


Na putu ka ulasku u euro-zonu, poseban zadatak upravljanja monetar-
nom politikom i politikom deviznog kursa je podr{ka paralelnom ispunja-
vanju realne i nominalne konvergencije. Kao {to je poznato, Evropska cen-
tralna banka ne vr{i preporuke u izboru odre|ene strategije monetarne
politike za zemlju koja je na putu evropskih integracija. Ono {to Evropska
centralna banka preporu~uje je da bi cilj monetarne politike trebao biti odr`a-
vanje stabilnosti cijena i novca. Monetarne politike zemalja pridru`iva~a
Evropskoj uniji su uglavnom u liniji sa ovom preporukom, kao {to je i u

135
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 136

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

slu~aju monetarne politike Bosne i Hercegovine. S druge strane, u svim slu~a-


jevima, male zemlje sa otvorenom ekonomijom kao pridru`iva~i Evropskoj
uniji, ne mogu ne razmatrati kretanja deviznih kurseva. Zbog toga je nekoliko
zemalja pristupilo currency board aran`manu, koji im slu`i kao mehanizam
o~uvanja stabilnosti cijena i novca. Prema tome, zemlje sa currency board
aran`manima, uklju~uju}i i Bosnu i Hercegovinu, su ve} u liniji sa zahtje-
vima iz ERM II ~lanstva, te je ovakav izbor strategije monetarne politike i de-
viznog kursa prednost za monetarnu integraciju u Evropsku monetarnu uniju.

4.3. Nezavisnost centralne banke


Nezavisnost centralne banke je bilo nezamislivo pitanje prije dvadeset
godina u mnogim evropskim zemljama, kada se monetarna politika smatrala
i do`ivljavala kao nezamjenjiv alat sprovo|enja vladinih politika. Iskustvo i
ekonomsko promi{ljanje su postepeno doveli do ubje|enja da je monetarnoj
politici najbolje dati status nezavisnosti, ali i odgovornu instituciju, ~iji
mandat je zakonski jasno definiran. Nezavisnost centralne banke je danas
prihva}ena kao prakti~no univerzalni konsenzus u cijelom svijetu. Spro-
vedena je u cijeloj Evropskoj uniji kao fundamentalni aspekt vo|enja procesa
jedinstvene monetarne politike. Zbog toga je prirodno da je ovo i fundamen-
talni element u procesu pridru`ivanja budu}ih zemalja ~lanica Evropskoj
monetarnoj uniji. Kao {to je poznato, nezavisnost centralne banke je uistinu
apsolutni preduslov za ulazak u Evropsku uniju. Nije to samo formalni pre-
duslov, nego i su{tinska komponenta zdravog i efikasnog okvira vo|enja
ekonomske politike. U slu~aju zemalja koje se pridru`uju Evropskoj uniji,
imamo razli~ite signale prema ovoj temi. Na jednoj strani, ve}ina njih je
donijela amandmane na zakone koji su u suglasnosti sa Ugovorom iz Maast-
richta, te, iako postoji jaz, on je mali. S druge strane, postoje zemlje gdje
je bilo slu~ajeva ili poku{aja, de jure i de facto, da se napravi korak nazad
u napretku koji je ve} postignut. U slu~aju Evropske centralne banke, postoji
zabrinutost po pitanju politi~kog pritiska koji se stavlja na neke centralne
banke u zemljama pridru`iva~ima Evropskoj uniji. Bio je slu~aj sa Czech
National Bank, premda su pritisci na kraju onemogu}eni kroz Ustavni sud.
Drugi slu~aj koji se navodi u tekstu ~lana Izvr{nog odbora Evropske centralne

136
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 137

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

banke, gosp. Tommassa Padoa, je slu~aj Poljske. U 2002.g., bio je poku{aj da


se donese amandman na statut centralne banke u promjeni veli~ine i sastava
Vije}a za sprovo|enje monetarne politike, u smislu da ono bude vi{e izlo`eno
politi~kom uticaju. Nakon toga dr`avni parlament Poljske je donio rezoluciju
koja centralnu banku ~ini odgovornom za stanje nezaposlenosti i niske stope
rasta, te da se centralna banka okrene realizaciji ciljeva monetarne politike
na rast i stvaranje novih radnih mjesta. Naime, u svim zemljama ~lanicama
Evropske unije, parlamentarna rezolucija koja refokusira cilj monetarne
politike danas je nezamisliva, s obzirom da je stabilnost cijena uop{teno
prihva}ena kao klju~na misija za centralnu banku. Dana{nji statut centralne
banke Poljske, koji nagla{ava stabilnost cijena kao cilj monetarne politike,
je u skladu sa statutom Evropske centralne banke. Nove eventualne izm-
jene statuta u Poljskoj, ili bilo kojoj drugoj zemlji ~iji cilj je integracija u
Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju, koje bi odstupale od ve}
utvr|enog i prihva}enog konsenzusa vo|enja jedinstvene monetarne politike
euro-zone, u~inio bi put ka Evropskoj uniji i euro-zoni za sve kandidate
veoma te{kim.

4.4. Makroekonomska dimenzija procesa pro{irenja Evropske unije


U ovom dijelu }emo dati kratak osvrt na makroekonomsku dimenziju
procesa pro{irenja Evropske unije. Prvo, analizirat }emo stepen ekonomske
konvergencije izme|u zemalja centralne i isto~ne Evrope (CEECs) i Evrop-
ske unije od 1993.g., kao i perspektive u budu}nosti. Drugo, razmotrit
}emo mogu}i uticaj procesa pro{irenja na ekonomske perspektive Evropske
unije, kao {to je manifestirano u tzv. Lisabonskoj agendi. Dok ve}ina od
petnaest zemalja ~lanica (EU-15) trenutno ima slab ekonomski rast, eko-
nomska perspektiva za zemlje isto~ne i centralne Evrope izgleda kompara-
tivno pozitivna. Oslanjaju}i se, uglavnom, na doma}u tra`nju, stopa ekonom-
skog rasta u zemljama centralne i isto~ne Evrope je u 2002.g. iznosila
2,9%, 3% u 2003.g. i ne{to iznad 3% u 2004.g. U isto vrijeme, ovaj rast je
propra}en smanjenjem godi{nje stope inflacije na nivou zemalja isto~ne i
centralne Evrope. Ina~e, stopa inflacije u zemljama isto~ne i centralne
Evrope je znatno smanjena u proteklih nekoliko godina, sa prosjekom od

137
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 138

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

3% u 2002. i 2003.g., {to jo{ uvijek predstavlja prosjek koji je iznad pros-
jeka Evropske unije. Ono {to je jo{ uvijek problem je inflacija nadnica, gdje
je rast nadnica ve}i od rasta produktivnosti, {to rezultira pove}anjem real-
nih nadnica i prema tome jedini~nim tro{kovima proizvodnje. Najve}i
problem zemalja isto~ne i centralne Evrope, sa aspekta makroekonomske
dimenzije, je problem nezaposlenosti. Poljska je, na primjer, imala stopu neza-
poslenosti preko 20% u 2003.g. Nezaposlenost u zemljama isto~ne i cen-
tralne Evrope, naro~ito u Poljskoj, se javlja zbog procesa restrukturiranja
preduze}a, a u cilju ispunjavanja acquis-a Evropske unije. Proces ispunjenja
acquis-a Evropske unije je bio intenziviran u zadnjim koracima pregovaranja,
u sklopu procesa pro{irenja Evropske unije. Makroekonomski problem, koji
najvi{e poga|a zemlje isto~ne i centralne Evrope, se odnosi na domen
fiskalne politike (pitanja vezana za ispunjenje kriterija konvergencije u vezi
sa bud`etskim deficitom). Sa izuzetkom Balti~kih zemalja, sve zemlje koje
su u procesu pro{irenja, imaju bud`etski deficit preko 3%. Na primjer, u
toku 2003.g., Ma|arska je imala bud`etski deficit preko 9% vrijednosti
bruto doma}eg prozvoda, dok je u Poljskoj, ^e{koj Republici i Slova~koj
deficit bio oko 5% vrijednosti bruto doma}eg proizvoda108. Dvije dodatne
komplikacije koje mogu proiza}i su, prvo - neizbje`no je da }e ~lanstvo u
Evropskoj uniji donijeti daljnje pove}anje javne potro{nje do nivoa da vlade
zemalja centralne i isto~ne Evrope ispune nivo potro{nje Evropske unije za
projekte koji imaju za cilj ispunjenje acquis-a Evropske unije ( na primjer u
podru~ju politike za{tite okoli{a) i, drugo - makroekonomska politika, u
zemljama koje se pridru`uju Evropskoj uniji, }e trebati Àpove}ati brzinuÀ u
ispunjavanju Maastrichtskih kriterija konvergencije, ako `ele postati ~lanice
Evropske monetarne unije u periodu 2006-2009.g. Postoji i opasnost da
istovremena te`nja ka ispunjavanju realne ekonomske konvergencije i mone-
tarne konvergencije (ona koja se ti~e priklju~enja euro-zoni), mo`e voditi
ka eventualnom sukobu u upravljanju doma}im politikama. Za{to? Naime,
tri od ~etiri kriterija iz Maastrichta, vezana za Evropsku monetarnu uniju
(stabilnost cijena, stabilnost deviznog kursa, konvergencija dugoro~nih
kamatnih stopa) su direktno vezana za upravljanje monetarnom politikom.

108. Cameron, F. (2004): "The Future of Europe - Integration and Enlargement", Routledge, London, p.94

138
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 139

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Na primjer, promjene u kamatnim stopama u cilju ispunjavanja kriterija iz


Maastrichta mogu biti u sukobu sa potrebama monetarne politike u realnom
sektoru ekonomije. Ono {to ostaje u domenu upravljanja makroekonomskim
politikama zemalja koje se priklju~uju Evropskoj uniji, jeste prona}i najracio-
nalniji na~in sinhronizovanog vo|enja monetarne i fiskalne politike u kontek-
stu obezbje|enja realne konvergencije, na jednoj strani, i monetarne i
fiskalne konvergencije neophodne za priklju~enje Evropskoj monetarnoj uniji,
na drugoj strani. Naredna decenija }e zasigurno biti predmet prou~avanja
i istra`ivanja u pronala`enju najracionalnijeg miksa upravljanja makrofi-
nansijama, u cilju obezbje|enja i realne i nominalne konvergencije.

5. PROCES INTEGRACIJE U EVROPSKU UNIJU I EVROPSKU MONETARNU UNIJU ZEMALJA


109
NOVIH I BUDU }IH ~LANICA SA OSVRTOM NA BALASSA -S AMUELSON -OV EFEKAT

Balassa (1964.) i Samuelson (1964.) su identifikovali razlike u rastu stope


produktivnosti izme|u sektora roba i usluga, kao faktor koji uti~e na odnos rela-
tivnih cijena i realnog deviznog kursa. Historijski posmatrano, rast produk-
tivnosti na tr`i{tu roba je br`i nego na tr`i{tu usluga. Prema pravilu jedne
cijene, cijene na tr`i{tu roba imaju tendenciju da se uravnote`e me|u
zemljama, dok cijene na tr`i{tu usluga nemaju takvu tendenciju. Ve}a stopa
produktivnosti sektora koji proizvodi odre|ene robe }e izazvati rast nadnica
u sektoru, te, kako je prisutno kretanje radne snage, nadnice }e porasti na
nivou cijele ekonomije. S druge strane, davaoci usluga }e biti u mogu}nosti
da ponude ve}e nadnice u slu~aju da do|e do rasta relativnih cijena usluga.
Navedena situacija }e dovesti do pove}anja op{teg nivoa cijena u zemlji, tj.
do inflacije. Balassa-Samuelson-ov efekat, prezentiran kroz slijede}u studiju,
procjenjuje na koji na~in razlike u rastu produktivnosti izme|u sektora
proizvoda i sektora usluga obja{njavaju uo~ene razlike u inflaciji me|u
zemljama centralne Evrope i euro-zone. U studiji koju }emo prezentirati,
osnovni cilj je objasniti razlike u inflaciji izme|u {est zemalja, odnosno nji-
hovih ekonomija, centralne Evrope i to: Hrvatske, ^e{ke, Ma|arske, Poljske,

109. Op{irnije vidjeti: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): "The Balassa-Samuelson Effect in Central Europe: A Disa-
ggregated Analysis", Comparative Economic Studies, Palgrave Journals, www.palgrave-journals.com/ces,
No.46, p.63-94.

139
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 140

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Slova~ke i Slovenije110. Balassa-Samuelson-ov efekat ima osnovne implikacije


na interpretaciju inflacije i deviznog kursa, tj. dva kriterija konvergencije iz
Maastrichta (inflacijskog kriterija konvergencije kao i kriterija deviznog kursa)
u kontekstu monetarnih integracija novih i budu}ih ~lanica Evropske unije
u ~lanstvo Evropske monetarne unije. Ukoliko je razlika u rastu produk-
tivnosti izme|u sektora proizvoda ve}a u zemljama Evropske unije u odno-
su na euro-zonu, relativna cijena usluga u odnosu na cijenu proizvoda }e
rasti br`e u zemljama Evropske unije, nego u euro-zoni.
U sistemu fiksnog deviznog kursa, Balassa-Samuelson-ov efekat }e
rezultirati rastom indeksa potro{a~kih cijena111 i aprecijaciji realnog deviznog
kursa, dok }emo, s druge strane, u sistemu fluktuiraju}eg deviznog kursa
imati odre|enu kombinaciju nominalne aprecijacije i rasta indeksa potro-
{a~kih cijena. Ako imamo sna`an Balassa-Samuelson-ov efekat, vlade ze-
malja sa fiksnim deviznim kursom mogu do}i u situaciju da upravljaju mo-
netarnom i fiskalnom politikom na restriktivan na~in, kako bi zemlje bile u
stanju da ispune Maastrichtski kriterij inflacije, ostavljaju}i po strani rast i
zaposlenost. S druge strane, vlade u zemljama sa fluktuiraju}im deviznim
kursom, mogu do}i u situaciju da moraju dozvoliti rapidnu aprecijaciju
deviznog kursa, sa implikacijama kao {to su ÀranjivostÀ kompetitivnosti i
priliv nestabilnog kapitala. Procjene Balassa-Samuelson-ovog efekta, koje
su na raspolaganju za zemlje centralne Evrope, se kre}u od 0% do 4% na
godi{njem nivou. Me|utim, ve}ina studija ne provjerava intenzitet do kojeg
zaista razlike u produktivnosti obja{njavaju razlike u inflaciji izme|u ze-
malja Evropske unije i ~lanica Evropske monetarne unije. Ve}ina studija uglav-
nom provjerava Àdoma}uÀ verziju navedene hipoteze, koja je postavljena
od strane Baumol i Bowen-a 1996.g., prema kojoj cijene usluga rastu br`e
nego cijene industrijskih proizvoda, zbog br`eg rasta produktivnosti u sek-
toru industrije. Ovakve procjene ne uzimaju u obzir pitanja monetarne i fis-
kalne politike, tj. da li, i do koje mjere, razlike u rastu produktivnosti mogu

110. Termin koji studija koristi za ove zemlje je "accession countries", tj. zemlje koje se pridru`uju Evropskoj
uniji, dok }emo u doktorskoj disertaciji koristiti termin "zemlje ~lanice Evropske unije" u odnosu na zemlje
~lanice Evropske monetarne unije. Razlog je da su navedene zemlje ve} postale punopravne ~lanice
Evropske unije 1. 05. 2004.g.
111. CPI inflacija

140
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 141

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

imati uticaja na rast indeksa potro{a~kih cijena iznad inflacijskog kriterija


konvergencije iz Maastrichta. Pove}anje dodatne inflacije se mo`e objasniti
u kontekstu rasta produktivnosti, samo ako je razlika u rastu produktivnosti
(izme|u sektora industrijske proizvodnje i sektora usluga) dovoljno velika
u zemljama Evropske unije u odnosu na zemlje ~lanice Evropske monetarne
unije. Studija koju prezentiramo u ovom dijelu doktorske disertacije je jako
bitna kada govorimo o implikacijama Balassa-Samuelson-ovog efekta na
budu}e zemlje ~lanice Evropske monetarne unije u kontekstu da li razlike
u rastu produktivnosti u odnosu na inflacijske razlike, pribli`avaju ili udalja-
vaju zemlje od ispunjenja kriterija konvergencije iz Maastrichta. Navedena
studija, tako|er prezentira relevantnost Balassa-Samuelson-ovog efekta u
{est navedenih zemalja, poja{njavaju}i hipotezu u kontekstu i me|unaro-
dne i doma}e verzije Balassa-Samuelson-ovog efekta, razmatraju}i skup
uslu`nog i industrijskog sektora u ekonomiji. Studija pronalazi jasne podatke
Balassa-Samuelson-ovog efekta u oba slu~aja (doma}a i me|unarodna
verzija), u svih {est zemalja.
Me|utim, snaga efekta je relativno slaba. Razlika u produktivnosti vis-à-vis
~lanica Evropske monetarne unije je u prosjeku izme|u 0.2% i 2% u godi{-
njim stopama inflacije. Isto tako, razlika u rastu produktivnosti u odre|enim
sektorima, obja{njava relativno malu proporciju inflacije (prema indeksu pot-
ro{a~kih cijena) na doma}em tr`i{tu u jednoj zemlji. Navedena studija nam su-
geri{e da mnoge prethodne studije nagla{avaju sna`ne implikacije Balassa-Sa-
muelson-ovog efekta, jer nisu uzimale u analizu inflaciju i rast produktivnos-
ti u pojedinim sektorima u odnosu na euro-zonu, fokusiraju}i se samo na uti-
caj razlika u produktivnosti na inflaciju na doma}em tr`i{tu. Isto tako, mnoge
studije su zanemarile relativno visoku stopu produktivnosti u sektoru usluga.
Historijski trend u razlikama inflacije i produktivnosti. Da bismo dobili
prvi utisak Balassa-Samuelson-ovog efekta u razli~itim zemljama, podaci
iz pojedinih sektora o produktivnosti i cijenama, koji su dati u navedenoj
studiji, nam pokazuju da je rast produktivnosti na tr`i{tu roba112 ve}i nego

112. "traded goods and services": proizvodnja, rudarstvo, prevoz, komunikacije, hoteli. Na strani tr`i{ta roba
nisu uzeta u analizu: poljoprivreda, {umarstvo i ribarstvo, jer je Evropska unija uredila zajedni~ku poljo-
privrednu politiku tzv. CAP.

141
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 142

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

rast produktivnosti na tr`i{tu usluga113 u toku posmatranog perioda.114 Prema


teoretskom modelu, br`i rast produktivnosti na tr`i{tu roba bi trebao imati imp-
likacije u smislu br`eg rasta cijena na tr`i{tu usluga. Navedena studija nam
pokazuje da je to, generalno, i bio slu~aj u svim posmatranim zemljama, sa
izuzetkom Slova~ke, sredinom devedesetih godina i Slovenije, po~etkom
devedesetih godina XX stolje}a. Osnovna hipoteza produktivnosti, kroz analizu
navedene studije, nam ukazuje na ~injenicu da su relativne cijene na tr`i{tu
usluga imale tendenciju rasta sa rastom produktivnosti na tr`i{tu roba. Pitanje
koje nam se name}e jeste da li, u istom posmatranom periodu, imamo i raz-
like u rastu produktivnosti u Evropskoj monetarnoj uniji? Navedena studija
nam prezentira da postoji razlika, ali i pored takve konstatacije da su relativne
cijene na tr`i{tu usluga porasle u ekonomijama centralne Evrope u liniji sa ras-
tom produktivnosti na tr`i{tu roba, ne bi trebali prijevremeno zaklju~ivati da je
prisutan Balassa-Samuelson-ov efekat vis-à-vis Evropske monetarne unije.
Podaci o produktivnosti i cijenama su sa`eti na slijede}im grafikonima:

GRAFIKON 5. (1)
Produktivnost - tr`i{te roba (prosje~na godi{nja stopa rasta u %)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies, Palgrave Journals, No.46, p. 74, Chart 1 .

113. "non-traded goods and services": elektri~na energija, plin, vodovod, gra|evinarstvo, trgovina na veliko,
trgovina na malo, obrazovanje, zdravstvo, prodaja nekretnina. Na strani tr`i{ta usluga, nisu uzeta u analizu:
javna administracija, odbrana zbog pote{ko}a u interpretaciji podataka produktivnosti rada, {to je uzrokovano
velikim pomjeranjima u broju zaposlenih u javnom sektoru.
114. euro-zona (1992-2001.), Hrvatska (1995-2001.), ^e{ka (1993-2001.), Ma|arska (1994-2001.), Poljska
(1994-2001.), Slova~ka (1995-2001.) i Slovenija (1992-2001.)

142
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 143

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

GRAFIKON 5. (2)
Produktivnost - tr`i{te usluga (prosje~na godi{nja stopa rasta u %)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


A Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies, Palgrave Journals,
No.46, p. 74, Chart 1 .

GRAFIKON 5. (3)
Razlika u rastu produktivnosti na doma}em tr`i{tu
izme|u tr`i{ta roba i tr`i{ta usluga (prosje~na godi{nja stopa u %)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


A Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies,
Palgrave Journals, No.46, p. 74, Chart 1 .

143
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 144

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

GRAFIKON 5. (4)
Razlika u rastu produktivnosti na tr`i{tu roba i tr`i{tu usluga zemalja
centralne Evrope vis-à-vis EMU (prosje~na godi{nja stopa u %)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


A Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies,
Palgrave Journals, No.46, p. 74, Chart 1 .

Sve zemlje centralne Evrope koje smo analizirali u navedenoj studiji


imaju ve}u stopu rasta produktivnosti nego Evropska monetarna unija i to
na oba tr`i{ta tr`i{tu roba i tr`i{tu usluga, sa izuzetkom ^e{ke na tr`i{tu
usluga. Prosjek razlike u rastu produktivnosti izme|u tr`i{ta roba i tr`i{ta
usluga je u rasponu od 2% u Poljskoj do skoro 9% u ^e{koj. Me|utim, pro-
sjek razlike u produktivnosti u odnosu na Evropsku monetarnu uniju je bio
1% ili ~ak manje u Ma|arskoj, Poljskoj i Slova~koj.

GRAFIKON 5. (5)
CPI inflacija (prosje~na godi{nja stopa u %)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004):


ÀThe Balassa-Samuelson Effect in
Central Europe:
A Disaggregated AnalysisÀ,
Comparative Economic Studies,
Palgrave Journals, No.46, p. 74,
Chart 1 .

144
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 145

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

GRAFIKON 5. (6)
Cjenovna razlika na doma}em tr`i{tu (tr`i{te roba vis-à-vis tr`i{ta usluga)
(prosje~na godi{nja stopa u %)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


A Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies,
Palgrave Journals, No.46, p. 74, Chart 1 .

GRAFIKON 5. (7)
CPI inflacijska razlika, centralna Evropa i EMU (prosje~na godi{nja stopa u %)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


A Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies,
Palgrave Journals, No.46, p. 74, Chart 1 .

S druge strane, razlike u inflaciji izme|u zemalja centralne Evrope i


Evropske monetarne unije su generalno mnogo ve}e, u rasponu od 3% do 14%.
Prema tome, pored preliminarnog postojanja Balassa-Samuelson-ovog

145
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 146

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

efekta, historijski prosjek nam sugeri{e da razlike u produktivnosti nisu


toliko velike da bi objasnile razlike u inflacijama izme|u zemalja centralne
Evrope i Evropske monetarne unije. Ovu tezu }emo dalje razraditi kroz
prikaz naredne tabele, gdje }emo vidjeti prosjek vrijednosti razli~itih kom-
ponenti koje nam pokazuju u~e{}e u razli~itim determinantama odre|ivanja
razlika u inflaciji.

TABELA 5. (1)
Determinante inflacijskih razlika (% u~e{}e, 1992-2001.)

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


A Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies,
Palgrave Journals, No.46, p. 76, Chart 2.

U Ma|arskoj, Poljskoj i Slova~koj, procenat u~e{}a razlika u produktiv-


nosti u odre|ivanju razlika u inflacijama je bio u prosjeku malen. U Hrvats-
koj, ^e{koj i Sloveniji taj procenat je ne{to ve}i, premda u odnosu na determi-
nante promjena deviznog kursa i ostalih faktora, razlika u produktivnosti
je determinanta koja ima znatan uticaj samo u ^e{koj. Me|utim, u periodu
2000-2001.g., razlika u produktivnosti nam ukazuje na ve}e procentualno
u~e{}e u odre|ivanju inflacijskih razlika u svim zemljama, sa izuzetkom
Poljske i Ma|arske. Dva osnovna zaklju~ka se mogu izvesti iz analize o uti-
caju Balassa-Samuelson-ovog efekta u ekonomijama centralne Evrope. Prvo,
postoje faktori koji, pored razlika u produktivnosti, mogu biti uzrok ve}e
inflacije u ekonomijama centralne Evrope u odnosu na Evropsku monetar-
nu uniju. Drugo, neophodno je razgrani~iti izme|u rasta produktivnosti na
tr`i{tu roba, koji dovodi do rasta cijena na tr`i{tu usluga i, prema tome, do
doma}e inflacije, i situacije kada razlike u produktivnosti mogu dovesti do
pove}anja inflacijskih razlika izme|u zemalja, odnosno u ovom slu~aju zemalja

146
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 147

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

centralne Evrope i Evropske monetarne unije. Oba efekta su prisutna u


centralnoj Evropi i oba efekta su relativno slaba, gdje je tzv. Àdoma}iÀ
Balassa-Samuelson-ov efekat generalno ja~i, nego me|unarodni efekat. Tvrdnje
da je Balassa-Samuelson-ov efekat osnovna determinanta inflacije u ekono-
mijama centralne Evrope, prema prikazanoj studiji, imaju izgleda slabije
upori{te nego {to se ranije mislilo. Nekoliko studija o inflaciji nam potvr|uju
iznesenu tendenciju. Nakon zna~ajnog skoka u ranim devedesetim godinama
XX stolje}a, i to zbog liberalizacije cijena i trgovine i sna`nih devalvacija
valuta, inflacija u centralnoj Evropi je slijedila dva {iroko rasprostranjena
oblika. U Hrvatskoj i ^e{koj, niska inflacija je dostignuta vrlo brzo i odr`ava
se bez obzira na eksterne {okove i promjene u strukturi relativnih cijena na
doma}em tr`i{tu. Izbor fiksnog deviznog kursa (koji se slijedi implementa-
cijom strategije odr`avanja niske stope inflacije od 1997.g.) je instrument
pomo}u kojeg je centralna banka ^e{ke te`ila dezinflaciji, kao stabilnom
sidru u upravljanju racionalnim o~ekivanjima. Inflacija, s druge strane, je
prvenstveno bivala inducirana stalnim prilago|avanjima cijena i indirektnih
poreza, uticajima cijena uvoznih proizvoda i usluga, pomjeranjima tra`nje
ka uslugama induciranim rastom realnog dohotka i, {to je skora{nji trend,
efektima sna`nog priliva kapitala. U Ma|arskoj, Poljskoj, Slova~koj i Sloveniji,
inicijalna stabilizacija cijena je bila pra}ena stalnom umjerenom inflacijom
i sna`nim cjenovnim inercijama. Monetarne vlasti su davale naglasak i na
ubla`avanje inflacije, s jedne strane, i na odr`avanje vanjske kompetitiv-
nosti, s druge strane. Prema tome, ~vrsto upravljaju}i devizni kurs je izabran
kao instrument da bi se izbjegla nominalna aprecijacija i gubitak cjenovne
i tro{kovne kompetitivnosti. Nekoliko faktora je uticalo na inflacijsku inerciju:
sna`an uticaj deviznog kursa i promjene cijena uvoznih proizvoda i usluga
na doma}e cijene, inflatorni pritisak induciran konvergencijom na strani nad-
nica, nesinhronizovanost monetarne i fiskalne politike. Sna`nija dezinflacija
je po~ela tek krajem devedesetih godina pro{log stolje}a, kada su vlasti u
navedenim zemljama po~ele pokazivati sna`niju volju da toleri{u privremene
gubitke na strani outputa, izazvane mjerama ubla`avanja inflacije i kada
su centralne banke po~ele voditi strategiju stabilnosti cijena (Ma|arska i
Poljska) u kombinaciji sa ve}om fleksibilno{}u deviznog kursa (uklju~uju}i

147
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 148

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

i Slova~ku i Sloveniju). Isto tako, egzogene varijable, naro~ito pad cijena roba
i energenata, su odigrale va`nu ulogu u ubla`avanju inflacije u ^e{koj,
Ma|arskoj i Poljskoj na nivo najni`i u historiji, u periodu 1999 - 2001.g.
Klju~no pitanje koje nam se name}e, u perspektivi je, da li }e se pove}ati
razlike u rastu produktivnosti izme|u posmatranih zemalja, koje su danas
ve} ~lanice Evropske unije, i Evropske monetarne unije? Kretanja inflacije
u dugom roku, naspram razlike u produktivnosti, su mnogo sna`nija nego
u kratkom roku, kako je ve} ranije prikazano. Me|utim, treba prepoznati
da sna`an rast produktivnosti u zemljama centralne Evrope ostvaren u
drugoj polovini devedesetih godina XX stolje}a, ne}e biti odr`iv do, recimo,
2007-2008.g., ili ~ak i kasnije, kada }e kandidati za integraciju u Evropsku
monetarnu uniju morati ispuniti kriterij inflacije iz Maastrichta. Rast pro-
duktivnosti na tr`i{tu rada u prethodnom periodu je induciran i pobolj{a-
njem kvaliteta rada i sna`nim prilivima kapitala, brzinom koja }e se smanjivati
kako bude tekao proces konvergencije sa Evropskom monetarnom unijom,
{to nas navodi na zaklju~ak da }e Balassa-Samuelson-ov efekat biti manji
u budu}nosti. Na kraju, koje su implikacije rezultata prezentirane studije
na makroekonomsku politiku? Ako je Balassa-Samuelson-ovo efekat malen
i ako se njegov zna~aj smanjuje u budu}ih pet godina, onda on ne bi tre-
bao biti determiniraju}i faktor u mogu}nosti ekonomija centralne Evrope
da zadovolje kriterij inflacije iz Maastrichta. Ovakav zaklju~ak je nagla{en
i kroz prikaz grafikona 5. (2) koji uspore|uje stope inflacije115 na kraju
2002.g., sa kriterijom inflacije iz Maastrichta i Àodr`iveÀ stope inflacije u
trenutku hipoteti~ke monetarne integracije, kada se nominalni devizni kur-
sevi ve`u za euro.116 Odr`iva stopa inflacije je definisana kao prosje~na
stopa u tri odabrane zemlje ~lanice Evropske monetarne unije plus predvi-
|eni Balassa-Samuelson-ov efekat, realni fenomen nad kojim monetarne
vlasti nemaju kontrolu. Klju~na pretpostavka prikazane vje`be je da relativno
visoka stopa rasta produktivnosti, analizirana od sredine devedesetih godina
pro{log stolje}a, }e se odr`ati u srednjem roku. Kao {to se mo`e vidjeti iz

115. Stopa inflacije mjerena indeksom potro{a~kih cijena


116. Kriterij inflacije iz Maastrichta obra~unat na osnovu prosje~ne inflacije u tri zemlje ~lanice Evropske mone-
tarne unije sa najni`om stopom inflacije u periodu 2000-2002.g., plus 1.5%.

148
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 149

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

prikaza grafikona 5. (2), samo Slovenija bi imala zadatak da, uslovno re~eno,
ima bolje performanse nego tri izabrane zemlje ~lanice Evropske mone-
tarne unije, u cilju ispunjenja kriterija inflacije iz Maastrichta u prikazanom
hipoteti~kom primjeru. U drugim zemljama centralne Evrope, Balassa-
Samuelson-ov efekat ne bi pre{ao marginu od 1,5% iznad prosjeka tri
zemlje ~lanice Evropske monetarne unije sa najni`om stopom inflacije za
posmatrani period kako je postavljeno Ugovorom iz Maastrichta.

GRAFIKON 5. (8)
Odr`ive stope inflacije u centralnoj Evropi u trenutku monetarne integracije
- hipoteti~ki primjer117
Napomena: Kriterij inflacije iz Maastrichta u navedenom primjeru
je na nivou od 1.7 + 1.5 procenata na godi{njem nivou

Izvor: Mihaljek, D. i Klau, M. (2004): ÀThe Balassa-Samuelson Effect in Central Europe:


A Disaggregated AnalysisÀ, Comparative Economic Studies,
Palgrave Journals, No.46, p. 74, Chart 6

Mo`emo primijetiti relativno malu disperziju odr`ivih stopa inflacije


me|u zemljama centralne Evrope. Samo Ma|arska i Slovenija su jo{ uvijek
daleko od nivoa inflacije koji je na odr`ivom nivou. Hrvatska, ^e{ka i Poljska
bi zadovoljile kriterij konvergencije iz Maastrichta sa stopama inflacije na
kraju 2002.g. Kao {to smo i ranije naglasili, navedene niske stope inflacije

117. CPI stope inflacije, obra~unate na osnovu predvi|enog Balassa-Samuelson-ovog efekta, sa pretpostavkama
kao {to su: nepromijenjen rast produktivnosti, godi{nja stopa inflacije u tri zemlje ~lanice EMU sa najni`om
inflacijom od 1.7% i fiksnim deviznim kursom vis-à-vis eura.

149
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 150

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

mogu biti neodr`ive: uticaj specifi~nih faktora (npr. pad cijena prehrambenih
proizvoda) }e vjerovatno nestati, po~eo je rast nadnica u javnom sektoru
sa mogu}im efektom prelijevanja i na privatni sektor. Prema tome, premda
su skora{nji trendovi u dezinflaciji ohrabruju}i, jo{ uvijek postoji rizik da }e
inflacija, u srednjem roku, biti ve}a od svoje Àpsiholo{keÀ komponente
inducirane Balassa-Samuelson-ovim efektom.

6. ISKUSTVA ZEMALJA NOVIH I BUDU }IH ~LANICA EVROPSKE UNIJE KOJE


UPRAVLJAJU MONETARNOM POLITIKOM PUTEM CURRENCY BOARD ARAN `MANA

6.1. Estonija
Estonija je zemlja koja le`i na obali Balti~kog mora, ju`no od Finske, sa
klimatskim pojasom ledene i snjegovite zime i ljeta sa tamnim mjesecima.
Prema veli~ini, Estonija je zemlja sli~na Nizozemskoj, sa oko 1,4 miliona
stanovnika. Talin, glavni grad Estonije, je oko 80 km ju`no od Helsinkija.
[vedska je susjedna zemlja na zapadu, Rusija na istoku i Latvija na jugu. Zemlja
je uglavnom ravni~arska sa mno{tvom jezera i ostrva, premda na jugu posto-
je brdovita podru~ja, sa mogu}no{}u skijanja u gradu, kao {to je Otepa. Na
istoku Estonije je smje{teno jezero Peipus, ~etvrto najve}e jezero u Evropi,
koje predstavlja i prirodnu granicu sa Rusijom. Na zapadnoj obali, ostrva
su progla{ena prirodno-biolo{kim rezervatom od strane UNESCO-a i vrlo su
atraktivna turisti~ka destinacija. Kroz stolje}a, sastavni dio `ivota u Estoniji,
je sauna. Saune u Estoniji predstavljaju substitut suncu i Estoncima nude
zagrijavanje u toku mra~nih mjeseci. Jedan od klju~nih faktora razvoja eston-
skog dru{tva je ja~anje sklonosti ka informacionim tehnologijama. Estonija
je vode}a zemlja internet priklju~aka per capita me|u zemljama novim ~lani-
cama Evropske unije (64,7 Àinternet hostsÀ na 1000 stanovnika u 2003.g.),
{to je ~ak i ispred mnogih zemalja ~lanica Evropske unije, uklju~uju}i
Veliku Britaniju, Njema~ku, Belgiju i Francusku. Kao podsticaj razvoju infor-
macionih tehnologija, Vlada je uvela i kôd za dr`avu Estoniju kao ÀeeÀ, {to pred-
stavlja projekat ÀE - EstonijaÀ, promijeniv{i svoje sjednice u sjednice Àbez
papiraÀ. Koriste}i web sistem po~ev od marta 2000.g., izborni zakon }e uvesti
mogu}nost elektronskog glasanja od 2005.g. Isto tako, u razli~itim dru{tvenim

150
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 151

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

sferema Estonci postaju prepoznatljiviji, kao na primjer kompozitor Arvo


Part, super-model Carmen Kass i olimpijski pobjednik u skijanju Andrus
Veerpalu. U 2001.g., Tanel Padar je bio pobjednik takmi~enja za izbor pjes-
me Evrovizije, ~ime je 2002.g. Estonija, odnosno Talin, bio doma}in izbo-
ra za pjesmu Evrovizije za 2002. godinu.
U Estoniji je tranzicijski period od centralno-planirane, ka tr`i{no orijenti-
sanoj ekonomiji, po~eo 1992.g., sticanjem ponovne nezavisnosti padom
Socijalisti~kog Saveza Sovjetskih Republika. U junu iste godine je uvedena
doma}a valuta ÀkrunaÀ (oznaka EEK), koja postaje zakonsko sredstvo pla-
}anja u Estoniji. Odr`avanje monetarne stabilnosti je, od po~etka, bio osnovni
cilj u procesu vo|enja ekonomskih reformi. U cilju restrukturiranja poslovnog
sektora, uspostavljen je odgovaraju}i zakonski okvir, te je ozna~en po~etak
procesa privatizacije. Ono {to je bila glavna odlika procesa privatizacije je
privla~enje stranih investicija u zemlju. Kao rezultat tranzicije ka novom eko-
nomskom sistemu, vrijednost bruto doma}eg proizvoda je opadala u periodu
1991 - 1994.g. U 1995.g. period recesije je bio okon~an. Me|utim, zbog krize
u finansijskom sektoru, uzrokovane krizom u Rusiji, potro{nja je po~ela
ponovo opadati u 1998.g., te kao rezultat toga, vrijednost bruto doma}eg
proizvoda je ponovo umanjena u 1999.g. 2000.g. je ozna~ena kao era eko-
nomskog oporavka, kada ekonomija bilje`i stopu godi{njeg rasta od 7,1%.
Kao razlog se navodi po~etak ekonomske integracije sa zemljama ~lanicama
Evropske unije. Bud`et tako|er bilje`i mali suficit od 0,2% vrijednosti
bruto doma}eg proizvoda u 2001.g. Deficit teku}eg ra~una se stabilizirao
na 6,1% vrijednosti bruto doma}eg proizvoda u 2001.g. koji uglavnom biva
pokriven sna`nim prilivom direktnih stranih investicija u Estoniju. Va`an
elemenat izvoznog sektora Estonije su ma{ine, elektro oprema, drvo i tek-
stilni proizvodi. Turizam i tranzitna trgovina ~ine tako|er va`no u~e{}e u
pove}anju ekonomske aktivnosti Estonije. Finska i [vedska su najve}i trgo-
vinski partneri u biznisu, investicionim aktivnostima i turizmu. U maju
2001.g., vlasnik Helsin{ke berze (HEX Group), je kupio ve}inski paket dion-
ica na Talinskoj berzi. Integracija je okon~ana februara 2002.g., osnivanjem
zajedni~kog okru`enja za trgovanje na Helsin{koj i Talinskoj berzi. Estoniji
predstoji bezbroj izazova na ekonomskom planu u dolaze}im godinama,

151
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 152

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

kao {to su smanjenje nezaposlenosti i osiguranje ravnomjernog regional-


nog razvoja u zemlji. Isto tako, kao poseban izazov se spominje i prestruk-
turiranje sektora naftne industrije na sjeveroistoku zemlje.

TABELA 6.1. (1)


ESTONIJA - Klju~ni pokazatelji

U augustu 1991.g., Evropska unija je priznala Republiku Estoniju, nakon {to


je ona proglasila nezavisnost. Naredne godine, Evropska komisija je akredi-
tovala ambasadora Estonije u Briselu. Evropska komisija je zvani~no otvorila
Delegaciju u Talinu 1996.g. Odnosi izme|u Estonije i Evropske unije su
regulisani na osnovu dva ugovora i to:
1) ÀEvropski UgovorÀ - ugovor izme|u zemalja ~lanica Evropske unije i Estonije
zaklju~en 12. juna 1995.g., koji stupa na snagu 1. februara 1998.g. i;
2) ÀUgovor o slobodnoj trgoviniÀ, uklju~en kao sastavni dio Evropskog ugo-
vora, zaklju~en 18. jula 1994.g., koji stupa na snagu 1. januara 1995.g.;
Navedeni ugovori osiguravaju osnovu za redovne diskusije o specifi~nim
pitanjima, sastanke na najvi{em nivou i implementaciju pomo}i za pristupa-
nje Evropskoj uniji. Oni su tako|er osnova za pripreme procesa pridru`ivanja
Evropskoj uniji. Estonija je podnijela zahtjev za priklju~enje Evropskoj uniji
u novembru 1995.g., te otpo~ela pregovore u martu 1998.g. Pregovori o
stabilizaciji i pridru`ivanju su okon~ani u Kopenhagenu decembra 2002.g.

152
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 153

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Ugovor o pridru`ivanju je usvojen od Vlade Estonije 8. aprila 2002.g.118


Referendum o ulasku Estonije u Evropsku uniju je odr`an 14. septembra
2003.g. Pitanje je glasilo: ÀDa li podr`avate priklju~enje Evropskoj uniji?À
sa dva ponu|ena odgovora: ÀDaÀ ili ÀNeÀ. Kao rezultat odr`anog referenduma,
66,84% glasa~a se izjasnilo sa ÀDaÀ, {to je prakti~no zna~ilo ulazak Estonije,
1. maja 2004.g., u punopravno ~lanstvo Evropske unije.

6.1.1. Currency board aran`man na primjeru Estonije


Vode}i se primarnim zadatkom centralne banke - odr`avanje stabilnosti
cijena, Centralna banka Estonije (Eesti Pank) se oslonila na fiksni devizni
kurs unutar currency board aran`mana u protekloj deceniji. Stabilnost
doma}e valute (kroon) je tehni~ki osigurana kroz devizno tr`i{te, jer je Cen-
tralna banka Estonije spremna kupiti doma}u valutu za potrebe deviznog
tr`i{ta i obratno u bilo koje vrijeme. Ustaljene pogodnosti kreditiranja se
obezbje|uju od strane Centralne banke Estonije na deviznom tr`i{tu, {to
se mo`e tuma~iti i kao neograni~eno devizno tr`i{te (unlimited forex win-
dow), gdje su transakcije kupovine/prodaje stranih valuta naspram rezervne
valute inicirane od strane komercijalnih banaka. Margine na kupovinu/pro-
daju na deviznom tr`i{tu su se pomjerale na dole kroz cijelu historiju pos-
tojanja currency board aran`mana u Estoniji.
Jo{ od uvo|enja eura kao rezerve valute 1999.g.119, u vremenu zamjene
njema~ke marke za euro, margine su se jo{ vi{e pomjerale na dole. Cent-
ralna banka Estonije nema bilo kakavih ograni~enja na kupovinu/prodaju
eura kao rezervne valute u sistemu currency board aran`mana. Centralna
banka Estonije, u aran`manu currency board-a, nema kontrolu nad kamat-
nim stopama. Prema tome, me|ubankarsko tr`i{te i depoziti kod centralne
banke igraju klju~nu ulogu. Centralna banka Estonije koristi instrumente
za upravljanje monetarnom politikom putem politike rezerve likvidnosti,
Àstanding depozitÀ instrument i depozitni certifikati centralne banke (u
periodu od 1993 do 2000.g.). Va`na odlika monetarne politike Estonije je

118. Predsjednik Estonije, Arnold Rutel i Ministar vanjskih poslova, Kristina Ojuland, su prisustvovali potpisivanju
Ugovora u Atini, 16. aprila 2002.g.
119. Isti slu~aj je i za currency board aran`man u Bosni i Hercegovini.

153
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 154

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

instrument minimalne rezerve, uglavnom tr`i{no orijentisan, koji se mijen-


jao kako se razvijao bankarski sistem i tr`i{te novca. U toku evolucije, cur-
rency board aran`mana u Estoniji, doma}e tr`i{te novca je postepeno gu-
bilo ulogu u odnosu na rastu}e me|unarodno tr`i{te novca.
Danas, u kontekstu upravljanja likvidno{}u, u Estoniji samo najve}e i
najsna`nije banke rade na euro tr`i{tu novca, dok Àforex windowÀ Cent-
ralne banke Estonije slu`i kao besplatna usluga za zamjenu doma}eg novca
za euro i vice versa. Komercijalne banke u Estoniji su jako aktivne na
me|unarodnom finansijskom tr`i{tu jo{ od po~etka funkcionisanja currency
board aran`mana u Estoniji. U toku ranih devedesetih godina pro{log stolje}a,
njihove aktivnosti su uglavnom pokrivale depozitne poslove, ali od 1995.g.
i funkcija plasmana nov~anih sredstava je znatno unaprije|ena. S tim u
vezi, percepcija tr`i{nog rizika u Estoniji je smanjena. U toku 1997.g., Esto-
nija je dobila ocjena za investicioni rejting BBB+ od me|unarodne agen-
cije za ocjenu kreditnog i investicionog rejtinga S&P, BBB od strane Fitch
IBCA i Baa od strane Moody. Rejting je ~ak i pobolj{an na A- (Fitch and
S&P u 2001.g.) i A1 (Moody, 2002.g.).120 Deset godina poslije, od po~etka
ekonomskih reformi, Estonija nije vi{e zemlja u tranziciji u pravom smislu
te rije~i, {to ne zna~i da su strukturalne promjene u ekonomiji zemlje jo{
uvijek okon~ane. Punopravno ~lanstvo u Evropskoj uniji od 1. maja 2004.g.
zna~i da Estonija mora jo{ vi{e raditi na ispunjavanju standarda i zahtjeva
koje propisuje ~lanstvo u samoj Uniji. Ovi izazovi sada stoje pred Estoni-
jom. Ekonomija Estonije je pokazala veliki stepen fleksibilnosti u proteklih
nekoliko godina. Na osnovu ugra|enih automatskih stabilizatora u currency
board aran`man, proces prilago|avanja je bio, mo`da ~ak i br`i, nego {to
bi bio upravljanjem monetarnom politikom na diskrecionim osnovama. Isto
tako, zbog visokog stepena otvorenosti ekonomije121, Estonija je relativno
izlo`ena eventualnim vanjskim {okovima. To zna~i da finansijski, realni i
javni sektor, u sinhronizovanom djelovanju, igraju va`nu ulogu u sprje~avanju

120. Sutt, Andres (2003.), "Estonian Currency Board - Past and Future", Modern-Day European Currency Boards:
Practice and Prospects, Central bank of Bosnia and Herzegovina, op.cit.p.181-187
121. uvoz i izvoz su dostigli nivo 130-140% GDP-a u 2001 i 2002. godini prema Sutt, Andresu (2003), "Estonian
Currency Board - Past and Future", Modern-Day European Currency Boards: Practice and Prospects,
Central Bank of Bosnia and Herzegovina, p.182

154
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 155

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

mogu}ih {okova. Currency board aran`man u Estoniji, zasnovan na euru kao


rezervnoj valuti, je dao svoj doprinos integraciji i promjenama ekonomske
strukture. Ve}i stepen ekonomske integracije (kroz trgovinu i veze na
osnovu kapitala) je uglavnom povezan sa ~vr{}im uslovima konjukture
me|u zemljama, {to doprinosi smanjenju rizika za pojavu eventualnih asi-
metri~nih {okova. Bolja korelacija kamatnih stopa na tr`i{tu novca i cijena
dionica pokazuje tako|er ve}i stepen integracije na kratkoro~nim tr`i{tima
kapitala. Isto tako, currency board aran`man Estonije je obezbijedio trans-
parentne signale za kretanje razli~itih cijena i, prema tome, podsticao rest-
rukturiranje izme|u i unutar razli~itih sektora u ekonomiji. Ovo mo`e biti
naro~ito va`no, imaju}i u vidu brzi razvoj ekonomske strukture zemalja
koje su u procesu pridru`ivanja Evropskoj uniji, kao i za identifikaciju kom-
parativnih prednosti. Me|utim, kada govorimo o nominalnoj konvergenciji,
a naro~ito u domenu inflacije, currency board aran`man mo`e imati rela-
tivni nedostatak u kratkoro~nom horizontu, u pore|enju sa vi{e fleksibilnim
modelima upravljanja monetarnom politikom. Ve}i ekonomski rast u zemlja-
ma kandidatima za ~lanstvo u Evropskoj uniji je povezan sa neizbje`nim
pove}anjem nivoa cijena (npr. catching up proces, Balassa-Samuelson-ov
efekat). Fleksibilniji na~ini upravljanja monetarnom politikom nego {to je
currency board aran`man, mogu bolje prilagoditi mogu}i inflatorni pritisak
kroz nominalnu aprecijaciju deviznog kursa. Ovdje je va`no ista}i da mone-
tarna politika i politika deviznog kursa utemeljena na striktnim pravilima
currency board aran`mana, zna~i da se druge ekonomske politike, naro~ito
fiskalna politika, moraju efikasno kreirati i implementirati, kao i da se pitanja
strukturalnih prilago|avanja defini{u i rje{avaju na odgovaraju}i na~in.
Prema iskustvima Estonije,122 upravljanje monetarnom politikom na princi-
pima currency board aran`mana, stavlja dodatni pritisak na harmonizaciju
ekonomskih politika, da bi se ekonomija prilagodila eventualnim vanjskim
{okovima. U takvoj konstalaciji odnosa, klju~ni mehanizam prilago|avanja
je efikasno upravljanje fiskalnom politikom.123 Imaju}i u vidu da se monetarna

122. Sutt, Andres (2003), "Estonian Currency Board - Past and Future", Modern-Day European Currency Boards:
Practice and Prospects, Central bank of Bosnia and Herzegovina, op.cit.p.182
123. Ovo je vrlo va`na poruka i za Bosnu i Hercegovinu.

155
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 156

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

politika Estonije kreira na principima currency board aran`mana i da je eko-


nomija bila u tranziciji od po~etka devedesetih godina pro{log stolje}a, vrlo
je va`no za Estoniju bilo osigurati jak i stabilan finansijski sektor. U nekim
prilikama su ~ak regulacije bankarskog sektora kori{tene kao komplementarni
instrument za upravljanje monetarnom politikom. Na primjer, u cilju pod-
sticanja finansijskog sektora da se odupre {okovima, a u uslovima ogromnog
porasta kreditnih poslova, Àthe capital adequacy ratioÀ je pove}an sa 8%
na 10% u 1997.g. Mo`emo re}i da je bankarski sistem u Estoniji trenutno jak,
efikasno kapitaliziran i tako|er visoko likvidan.
Premda se currency board aran`man i njegova striktna pravila koja se
ti~u funkcije centralne banke kao Àlender of last resortÀ tuma~e kao potenci-
jalni izvor nestabilnosti, na iskustvima Estonije imamo sasvim suprotan
primjer. Po{to je currency board aran`man ÀprimoraoÀ banke da se oslone
na svoj vlastiti kapital i svoju vlastitu likvidnost, ovo je imalo direktan uticaj
na tr`i{nu strukturu, jer su banke bile ÀprimoraneÀ da tra`e finansijski jake
partnere, a njihova uprava zainteresovana samo za strane, respektabilne
institucije za ulazak u doma}i bankarski sektor. Dolazak stranog kapitala
je omogu}io doma}im bankama sna`nu kapitalizaciju i transfer najboljih
me|unarodnih bankarskih iskustava. To je, zajedno sa visokim obavezama
dr`anja nivoa likvidnosti, jasno smanjilo vjerovatno}u iznenadnih {okova
likvidnosti. O~igledno je da }e ~lanstvo u Evropskoj uniji i skoro ~lanstvo
u Evropskoj monetarnoj uniji postaviti brojna pitanja o finansijskoj stabil-
nosti zemalja novih i budu}ih ~lanica, i to: Ho}e li banke biti dovoljno jake
i efikasne da se suo~e sa pove}anom konkurencijom? Ho}e li biti u mogu}-
nosti da efikasno kanali{u mogu}e pove}anja dolaska stranog kapitala?
Me|utim, mnoge zemlje kandidati za ~lanstvo u Evropskoj uniji i Evropskoj
monetarnoj uniji, su ve} ukinule restrikcije na kretanje kapitala. U tom
kontekstu, finansijski sektor Estonije se smatra kao dio, {ireg, Nordijskog
finansijskog sektora. Bez obzira na tzv. Nordijsko vlasni{tvo u Estoniji, kao
i pove}an broj izdatih obveznica u Estonskoj valuti, kruni, na jedinstvenom
tr`i{tu, vlasnik Helsin{ke berze124 je ujedno i ve}inski vlasnik Estonske berze

124. Helsinki Stock of Exchange Group

156
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 157

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

u Talinu125, tako da obje berze rade na jedinstvenom tr`i{tu vrijednosnih


papira. Klju~ stabilnosti finansijskog sektora Estonije je visok standard
pravne regulative i transparentnosti, te efikasne supervizije.

6.1.2. Mapa puta Estonije ka Evropskoj monetarnoj uniji126


Vremeska dimenzija i optimalna mapa puta za integraciju u Evropsku mo-
netarnu uniju mo`e se razlikovati, od zemlje do zemlje. Svaka zemlja kan-
didat za ~lanstvo treba pa`ljivo izvr{iti analizu svojih prednosti i nedosta-
taka, te bi i performansa svake zemlje trebala biti izvr{ena na osnovu indi-
vidualnog pristupa. Koja je to optimalna mapa puta za integraciju Estonije
u Evropsku monetarnu uniju? Uzimaju}i u obzir ekonomske prilike u Esto-
nije i temelje koji su ve} izgra|eni mi{ljenja smo da je najracionalniji na~in
za integraciju monetarnog sistema Estonije u Evropsku monetarnu uniju
odr`ati trenutni aran`man currency board-a do pridru`ivanja euro-zoni. Za
upravljanje monetarnom politikom na principima currency board aran`-
mana, ulazak u mehanizam deviznih kurseva ERM II, kao jednom od kriteri-
ja konvergencije, zna~i relativno male promjene. Currency board, zasnovan
na euru kao rezervnoj valuti, {to je slu~aj u Estoniji, ispunjava kriterij konver-
gencije ERM II, ali sa klauzulom da je odluka o centralnom paritetu deviznog
kursa naspram eura stvar obostranog interesa. Ovakva pozicija je prihva}ena
u slu~aju Estonije od strane Evropske komisije i Evropske centralne banke
u 2001.g. Postoje tri osnovna argumenta za nastavak currency board aran`-
mana u Estoniji u toku ERM II perioda i to:
a) primjena iste vrste makroekonomskog mehanizma prilago|avanja kod
zemlje kandidata i ostalih ~lanica euro-zone;
b) izbjegavanje dvostrukog re`ima upravljanja monetarnom politikom;
c) o~ekivana ja~a korelacija izme|u konjukturnih ciklusa;
Primjena iste vrste makroekonomskog mehanizma prilago|avanja kroz
currency board zasnovan na euru kao rezervnoj valuti, se oslanja na vrlo sli-
~an mehanizam Evropske monetarne unije. Striktna primjena fiksnog deviznog

125. Tallin Stock Exchange


126. Tekst prilago|en prema: Sutt, Andres (2003), "Estonian Currency Board - Past and Future", Modern-Day
European Currency Boards: Practice and Prospects, Central bank of Bosnia and Herzegovina, p.184-187

157
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 158

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

kursa i eura kao jedinstvenog novca Evropske monetarne unije, }e zna~iti


upravljanje fiskalnom i monetarnom politikom sa stabiliziraju}om orijenta-
cijom, kao i strukturalnih reformi, koje }e skupa omogu}iti prilago|avanja
u ekonomiji u dugom roku. Vezivanje doma}e valute za euro daje prednost
zemlji kandidatu da ispuni uslove konvergencije, vezano za mehanizam deviz-
nih kurseva i inflacije. Za Estoniju tzv. Àeuro strategijaÀ ne zna~i da se
odre|eni napori ne moraju preduzeti i na strani fiskalne politike, a u cilju
ispunjavanja ostalih uslova konvergencije. Odr`avanje bud`etskog deficita
na nivou 3% od bruto doma}eg proizvoda i javnog duga na nivou 60% bruto
doma}eg proizvoda }e ostati kao prioriteti i poslije integracije u Evropsku
monetarnu uniju. Uzimaju}i u obzir makroekonomsku performansu Estonije,
nema razloga da se mogu o~ekivati bilo kakvi ozbiljni poreme}aji nomi-
nalnog deviznog kursa doma}e valute naspram eura. Currency board aran`-
man u Estoniji zasnovan na euru podsti~e u pozitivnom smislu proces inte-
gracije i strukturalne promjene u ekonomiji. Ve}i stepen ekonomske integ-
racije (kroz trgovinu i povezivanje kapitala) je u ~vr{}oj korelaciji sa uslovima
konjukturnog ciklusa me|u posmatranim zemljama i prema tome doprinosi
smanjenju rizika od asimetri~nih {okova. Trenutna visoka korelacija kamatnih
stopa na tr`i{tu novca nam pokazuje tako|er i relativno visok stepen inte-
gracije na kratkoro~nim tr`i{tima kapitala. Konvergencija u monetarni sistem
Evropske unije mora biti posmatrana iz dva ugla. Prvo, pitanja tehni~kog
aspekta i, drugo, pitanja monetarne/ekonomske politike. Pitanja tehni~kog
aspekta nedvojbeno zahtijevaju potrebu za operativnom konvergencijom. S
tim u vezi, Estonija je u procesu postepenog prilago|avanja operativnog
okvira sa okvirom Evropske monetarne unije, sa ciljem da se dostigne puna
operativna konvergencija u trenutku pristupanja ~lanstvu u euro-zoni. U
kontekstu ekonomske politike, postoje mnogi izazovi sa kojima se centralna
banka zemlje kandidata za ~lanstvo mora nositi. Prema iskustvima Estonije,
i fiksni devizni kurs prema euru i monetarna unija (sa ograni~enim instru-
mentima monetarne politike na raspolaganju zemlji ~lanici monetarne
unije) stavljaju dodatni pritisak na harmonizaciju ekonomske politike,
tr`i{ne fleksibilnosti i efikasnosti za prilago|avanje eksternim {okovima.
^ak i uspje{no restrukturiranje ekonomije ne zna~i da proces pridru`ivanja

158
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 159

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

i kasnije ~lanstvo u Uniji {titi zemlju od tr`i{nih provjera spremnosti zemlje


da se ÀbraniÀ od eventualnih eksternih {okova.
Ovdje }emo se osvrnuti na tri pitanja u ovom kontekstu: kretanje kapitala,
fiskalna disciplina i konkurentnost. Prvo, proces pristupanja mo`e poten-
cijalno donijeti promjene u strukturi i volumenu kretanja kapitala, ili aloka-
ciji resursa u ekonomiji, {to mo`e voditi ka pregrijanosti, ili barem ne tako
jednostavnom miksu ekonomskih politika. Iskustvo prija{njih integracija u
Evropsku monetarnu uniju nam pokazuje da ve}i stepen kredibiliteta i mogu}e
neke vrste Àaccession relatedÀ {pekulacije, mogu prouzrokovati prevelik
nivo privatnih i dr`avnih investicija u ekonomiji. Ostavljaju}i po strani pitanja
vezana za rast kredibiliteta, kao rezultat dolaska kapitala u zemlju i visok
nivo deficita teku}eg ra~una, imat }emo stvarnu prijetnju na pogre{nu
alokaciju resursa i/ili preintenzivne pritiske na cijene, kao i tako|er mogu}e
{pekulativne pritiske na finansijskom tr`i{tu (tzv. Àassets bubblesÀ). Ovo mo`e
ugroziti perspektive za brzu realizaciju i ispunjenje realne konvergencije.
Trgovina i kretanja kapitala u Estoniji su liberalizovani ve} desetak godina
i direktne strane investicije su ve} glavni izvor dolaska svje`eg kapitala u
zemlju, prema{uju}i, ~ak i 10% vrijednosti bruto doma}eg proizvoda. Danas,
ukupni iznos direktnih stranih investicija u Estoniji iznosi skoro 60% vri-
jednosti bruto doma}eg proizvoda i postoji balans izme|u glavnih sektora
- proizvodnja, transport i finansije. Ovo nam jasno pokazuje da su strani
investitori ve} nekoliko godina ranije imali jasnu percepciju i da su ra~unali
na budu}e ~lanstvo Estonije u Evropskoj uniji. Isto tako, sporazumi o slo-
bodnoj trgovini sa zemljama ~lanicama Evropske unije, nude stranim inves-
titorima mogu}nost da koriste Estoniju kao lokaciju za proizvodnju proizvoda
i ponudu jedinstvenom tr`i{tu Evropske unije, izuzev poljoprivrednih proiz-
voda. Vrlo je te{ko predvidjeti da li }e se priliv direktnih stranih investicija
pove}avati i nakon priklju~enja Estonije Evropskoj uniji. Aspekti koje smo
ve} spomenuli, va`e i za perspektive kretanja kapitala u kratkom roku.
Kreditni rejting za neke zemlje kandidate za ~lanstvo se pove}ao na nivo nekih
zemalja koje su ve} u euro-zoni, tako da je to dovelo do smanjenja premij-
skog rizika i u Estoniji. Tako|er je va`no napomenuti da su o~ekivanja takva
da se nivo deficita teku}eg ra~una ne}e mijenjati u narednih nekoliko godina.

159
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 160

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

U Estoniji vjeruju da je ovo odraz realnog Àcatching upÀ procesa - znatan


udio priliva kapitala je u direktnoj vezi sa razlikama u marginalnoj produk-
tivnosti. U srednjem roku se o~ekuje stabilizacija jaza izme|u {tednje i
investicija, na nivou bruto doma}eg proizvoda od 6-7%. Drugo, kada govo-
rimo o fiskalnoj disciplini name}e se pitanje da li Estonija mo`e zadr`ati
pozitivan trend u toku procesa pridru`ivanja Evropskoj uniji?
Optimizam koji je vezan za proces priklju~enja Evropskoj uniji mo`e
proizvesti dodatne `elje za dodatnu potro{nju i pove}ani nivo zadu`ivanja.
Tako|er, postoji mogu}nost da se finansijske potrebe za projekte, koji su
vezani za proces pridru`ivanja, nametnu dodatni pritisak na segment javnih
finansija. Najve}i izazov za javni sektor bi moglo biti izbjegavanje upravljanje
makroekonomskom politikom na na~in da do|e do preintezivne upotrebe
kapaciteta u zemlji i do naglog ja~anja doma}e potra`nje, {to bi moglo imati
za rezultat zna~ajnu realnu aprecijaciju. U cilju uravnote`enja pritiska na
strani doma}e potra`nje, fiskalna politika treba da odigra klju~nu ulogu na
na~in da obezbijedi dovoljno fleksibilnosti i adekvatan institucionalni okvir
za u~inkovito upravljanje zvani~nim transferima. Tre}e, kako odr`ati kon-
kurentnost? Nedavna iskustva nam pokazuju da ni aran`man fleksiblinog
deviznog kursa, niti fiksnog deviznog kursa, ne mo`e sprije~iti realnu apreci-
jaciju u zemljama koje su u procesu priklju~enja Evropskoj uniji, uzrokovanu
relativno visokim rastom produktivnosti u otvorenoj ekonomiji i prilivom
kapitala u zemlju. Aprecijacija realnog deviznog kursa je odraz realne konver-
gencije i, prema tome, ne treba da zna~i gubitak konkurentnosti per se. Ovo je
sna`no podr`ano i rastom direktnog izvoza u Estoniji od 10% iz godine u
godinu tako da je profitabilnost u sektoru izvoza ostala sna`na. Sve vrste
mogu}eg rizika, koje smo naveli u prethodnom izlaganju, mogu ugroziti
monetarnu stabilnost. Svi ovi potencijalni rizici se trebaju uzeti u razmatran-
je sa velikom dozom ozbiljnosti u definisanju i implementaciji monetarne
politike, ali oni nisu dovoljni da ugroze temeljni scenario, a to je priklju~enje
Estonije Evropskoj monetarnoj uniji i euro-zoni upravljanjem monetarnom
politikom na principima currency board aran`mana zasnovanom na euru.
Na kraju, iznijet }emo nekoliko zaklju~nih razmatranja. Prvo, ekonomija
Estonije je ve} integrisana u evropsko i naro~ito nordijsko tr`i{te, tako da

160
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 161

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

su mogu}a iznena|enja otvaranja ekonomije, u kontekstu makroekonom-


skih razmatranja, zna~ajno umanjena. Integracija i otvorenost ekonomije
osiguravaju Estoniji da currency board aran`man nije samo tranzicijski
fenomen, ve} da ostaje glavni stub za nastavak realne i nominalne konver-
gencije. Prema tome, trenutna predvi|anja u Estoniji ukazuju na izvodljivost
odr`avanja prosje~ne stope rasta od 5-6% u narednom periodu. Drugo,
performanse iz domena inflacije i konkurentnosti, u protekloj deceniji su
ohrabruju}e za Estoniju. U vezi sa me|uzavisnosti realne i nominalne kon-
vergencije, kretanje cijena u periodu 2000-2004.g. je direktno zavisilo od
brzine realne konvergencije. Drugi indikatori nominalne konvergencije su
pokazivali pozitivne rezultate. Prosje~na kamatna stopa na nivou euro-zone
je bila oko 1% na tr`i{tu novca i 2-3% na tr`i{tu maloprodaje. Fiskalna poli-
tika je bila konzervativna i imala je za cilj stabiliziranje bud`etskog deficita
i smanjenje odnosa javnog duga i bruto doma}eg proizvoda. Naposlijetku,
uspjesi iz prethodnog perioda i sada{nje ~lanstvo u Evropskoj uniji ne tre-
baju da zna~e opu{tanje u daljnjem sprovo|enju zapo~etih strukturalnih refor-
mi. Ne treba zaboraviti va`nost vo|enja ekonomske politike jo{ u~inkovitije
nakon pridru`ivanja Evropskoj uniji, pa ~ak jo{ bolje od toga nakon priklju-
~enja Evropskoj monetarnoj uniji. Razlog je vrlo jasan, fiskalna politika }e biti
glavni instrument za postizanje ciljeva iz domena stabilizacije, u~inkovitosti
i fleksibilnosti radne snage, ja~anja tr`i{ta prizvoda i usluga i drugo.

6.2. Litvanija

6.2.1. Centralna banka Litvanije u svjetlu integracije


u Evropsku monetarnu uniju
Reorganizacija Centralne banke Litvanije i njene aktivnosti. Centralna banka
Litvanije, osnovana je u martu 1999.g. i nastavila je tradiciju centralnog
bankarstva u Litvaniji. Od 1990. do 1992.g., kada je Litvanija jo{ bila u zoni
rublje, Centralna banka Litvanije nije bila u mogu}nosti da aktivno upravlja
monetarnom politikom, i osnovne aktivnosti su ra|ene na uvo|enju doma-
}eg novca. U 1992.g. je uveden privremeni novac talonas, koji je omogu}io
Centralnoj banci Litvanije da obavlja funkcije nezavisne centralne banke.

161
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 162

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Litas, kao doma}i novac, je uveden u 1993.g. Troznamenkasta stopa infla-


cije je ubla`ena i devizni kurs stabilizovan.
@ele}i dosti}i relativnu stabilnost cijena u dugom roku, u 1994.g. je do-
nesen zakon koji je vezao doma}i novac litas za ameri~ki dolar prema fik-
snom deviznom kursu i 100% pokri}em sa rezervnom valutom, {to je zna~ilo
uvo|enje currency board-a u monetarni sistem Litvanije. Sektor komerci-
jalnog bankarstva, koji je pro{ao kroz odre|ene krize u 1995.g., se iz go-
dine u godinu razvijao i postajao stabilniji, na osnovama odluka koje su i{le
u pravcu ja~anja baze kapitala, supervizije i uvo|enja me|unarodnih stan-
darda sigurnog bankarstva. Me|ubankarski prenosi sredstava, kao i sistem
platnog prometa, su pro{li kroz odgovaraju}e procese reforme i danas
predstavljaju moderan sistem kojeg koriste sve komercijalne banke koje rade
na podru~ju Litvanije. Novi Zakon o Centralnoj banci Litvanije usvojen
2001.g., nudi ve}i stepen nezavisnosti Centralnoj banci i {iri spektar mogu}-
nosti za upravljanje aktivnom monetarnom politikom. Kako je Litvanija
imala jasnu viziju procesa evropskih integracija, razvoj ekonomskih odnosa
sa ~lanicama Evropske unije i promjene u strukturi valuta s aspekta vanjske
trgovine, 2. februara 2002.g., litas je vezan za euro prema fiksnom deviz-
nom kursu, ~ime je i dalje zadr`an aran`man currency board-a. Litvanija
se, nakon prijema u punopravno ~lanstvo Evropske unije, 1. maja 2004.g.,
priprema i za proces integracije u Evropsku monetarnu uniju.
Ciljevi. Osnovni cilj Centralne banke Litvanije je odr`avanje stabilnosti
cijena i kompatibilan je sa osnovnim ciljem Evropske centralne banke. U
ostvarenju navedenog cilja, Centralna banka Litvanije je nezavisna institu-
cija od Vlade Republike Litvanije ili drugih institucija dr`ave.
Funkcije. U sprovo|enju primarnog cilja, Centralna banka Litvanije obavlja
slijede}e funkcije: emisija novca Republike Litvanije, definisanje i imple-
mentacija ciljeva monetarne politike, odre|ivanje sistema regulacije deviznog
kursa litas i objavljivanje zvani~nog deviznog kursa, upravljanje, upotreba
deviznim rezervama Centralne banke Litvanije, obavljanje funkcije fiskal-
nog agenta dr`ave, izdavanje i oduzimanje dozvola kreditnim institucijama
u Republici Litvaniji, izdavanje dozvola za otvaranje filijala i predstavni{tava

162
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 163

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

stranih kreditnih institucija, supervizija bankarskog sistema, vo|enje mone-


tarne i bankarske statistike, kao i statistike platnog bilansa, uspostavljanje
principa i procedura za finansijsko ra~unovodstvo i izvje{tavanje od strane
kreditnih institucija koje rade na podru~ju Republike Litvanije, ja~anje sta-
bilnog i efikasnog platnog prometa i sistema vrijednosnih papira. Nakon
prijema Litvanije u punopravno ~lanstvo Evropske unije, Centralna banka
Litvanije je postala ~lanica Evropskog sistema centralnih banaka, koji se sas-
toji od Evropske centralne banke i svih centralnih banaka ~lanica Evropske
unije. Trenutno, Centralna banka Litvanije u~estvuje u radu Generalnog
vije}a Evropske centralne banke i komitetima Evropskog sistema centralnih
banaka u razvoju i sprovo|enju njegovih odluka. Generalno vije}e Evropske
centralne banke, kojeg ~ine Predsjednik, Zamjenik predsjednika Evropske
centralne banke i guverneri svih centralnih banaka ~lanica Evropske unije,
ima osnovnu odgovornost za izvje{tavanje o stepenu napretka o ispunjavanju
uslova konvergencije svih ~lanica Evropske unije koje jo{ nisu uvele euro. Ge-
neralno vije}e tako|er ima savjetodavnu funkciju kada je rije~ o utvr|ivanju
neophodnih aran`mana za uspostavljanje neopozivih deviznih kurseva valuta
~lanica. Na regularnoj osnovi, Generalno vije}e diskutuje o odlukama Uprav-
nog vije}a Evropske centralne banke, koje se ti~u monetarne politike, ali ne
u~estvuje u procesu odlu~ivanja eurosistema, koji se sastoji od Evropske
centralne banke i nacionalnih centralnih banaka zemalja ~lanica Evropske
monetarne unije. Centralna banka Litvanije je upisnik kapitala Evropske
centralne banke. Na temelju pove}anja kapitala Evropske centralne banke
od 1. maja 2005.g. na EUR 5,565 miliona, udio Centralne banke Litvanije u
upisanom kapitalu Evropske centralne banke je 0,442.5% ili EUR 24,623,661.
Nacionalne centralne banke izvan euro-zone su uplatile 7% od svog upisa-
nog kapitala kod Evropske centralne banke. Kapital Evropske centralne
banke, koji se sastoji od udjela nacionalnih centralnih banaka, je utvr|en
prema udjelu odgovaraju}e zemlje ~lanice Evropske unije u ukupnoj popu-
laciji i bruto doma}em proizvodu Evropske unije. Udjeli nacionalnih cen-
tralnih banaka se revidiraju svakih pet godina, na osnovu promjena udjela
u populaciji i bruto doma}em proizvodu. Funkcije Centralne banke Litvanije
se harmoniziraju u skladu sa tri poglavlja iz acquis-a: Evropska monetarna

163
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 164

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

unija, slobodno kretanje kapitala i usluga. Centralna banka Litvanije spro-


vodi obaveze koje je preuzela Republika Litvanija, te je uklju~ena u aktiv-
nosti koje se odnose na usvajanje zakonodavstva Evropske unije, standarda
i procedura Evropske centralne banke, ja~aju}i svoj institucionalni kapacitet.
Isto tako, jako je va`no napomenuti da je Centralna banka Litvanije uklju~ena
u razvoj Programa konvergencije Litvanije, Nacionalnog izvje{taja o struk-
turalnim reformama i Uputa iz domena op{te ekonomske politike Evropske
unije, koje pokrivaju prioritete u upravljanju makroekonomskim politikama.
Uvo|enje eura u Litvaniji. Nakon prijema u Evropsku uniju, Litvanija
ima za cilj uvesti euro u doglednoj budu}nosti, {to joj mo`e omogu}iti u`i-
vanje u koristima koje donosi jedinstvena valuta Evropske unije. U skladu
sa pripremama koje je neophodno sprovesti, Centralna banka Litvanije raz-
matra 1. januar 2007.g. kao najprihvatljiviji datum za uvo|enje eura u Litvaniji.
Izbor datuma se temelji i na u~e{}u Litvanije u mehanizmu deviznih kur-
seva ERM II na period od dvije godine (2005 - 2007.), gdje se od Evropske
komisije i Evropske centralne banke o~ekuje da objave izvje{taj konvergen-
cije sredinom 2006.g. o ekonomskoj, pravnoj i institucionalnoj spremnosti
za uvo|enje eura. Ukoliko izvje{taj bude pozitivan, Vije}e Evropske unije
treba donijeti odluku o ta~nom datumu uvo|enja eura u Litvaniji, kao i o
kona~nom neopozivom deviznom kursu izme|u litasa i eura. Na osnovu
navedenih pretpostavki, Centralna banka Litvanije je planirala koji su to
osnovni zadaci koje treba preduzeti u procesu integracije u Evropsku mon-
etarnu uniju. Odbor Centralne banke Litvanije je odobrio detaljni akcioni
plan 23. decembra 2004.g. Centralna banka Litvanije }e koordinirati svoje
osnovne zadatke u cilju uvo|enja eura i sa drugim institucijama.
Pravni okvir. U prvoj polovini 2005.g. Centralna banka Litvanije je izra-
dila prijedlog Zakona o uvo|enju eura u Litvaniji, koji }e ponuditi relevant-
nim institucijama, kao i drugim tijelima na raspravu. Nakon uzimanja u
razmatranje svih prijedloga i sugestija, Centralna banka Litvanije }e uputi-
ti prijedlog zakona Vladi Republike Litvanije na usvajanje. Centralna banka
Litvanije }e predlo`iti usvajanje Zakona o uvo|enju eura {to prije, kako bi
bio uspostavljen okvir i povoljni uslovi za javne institucije, poslovni svijet i
gra|ane da se pripreme za period zamjene litasa za euro. Prema mi{ljenju

164
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 165

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Centralne banke Litvanije, prijedlog Zakona o uvo|enju eura u Litvaniji bi


trebao sadr`avati slijede}e elemente: principe zamjene u euro stanja na ra-
~unima gra|ana i preduze}a kod banaka, bilanse stanja, vrijednosnih papira,
dionica, uklju~uju}i principe zaokru`ivanja iznosa, trajanje perioda paralelne
valute, regulisanje povla~enja litasa iz opticaja, period isticanja cijena u
obje valute (litas i euro) na ra~unima, obaveze javnih institucija za izmjenu
pravnih akata unutar svojih nadle`nosti u kontekstu zamjene valuta (uplata
doprinosa, osiguranja, poreza...).
Logisti~ka i organizaciona priprema. Na kraju 2006.g., Centralna banka
Litvanije }e obezbijediti odgovaraju}e zalihe papirnih nov~anica i kovanica
eura, kako bi mogla zadovoljiti potrebe doma}ih komercijalnih banaka. S tim
u vezi, Centralna banka Litvanije }e usko sara|ivati sa komercijalnim bankama
na uspostavljanju fleksibilnih radnih sati u toku perioda zamjene, prilago|a-
vanja ATM ma{ina, prilago|avanja i upoznavanja sa novih novcem i drugo.
Ukoliko Vije}e Evropske unije donese odluku sredinom 2006.g., Centralna
banka Litvanije }e predlo`iti da se odmah uvede isticanje obje valute na
svim vrstama ra~una. Do decembra 2006.g., Centralna banka Litvanije }e
razviti i pripremiti organizacionu i tehni~ku infrastrukturu, koja je neophoda,
ne samo za direktno uvo|enje eura, nego i za potpunu integraciju u Evropsku
monetarnu uniju. Me|u osnovnim zadacima je priprema za izvr{enje opera-
tivnog okvira monetarne politike Evropske centralne banke, razvijanje i
uvezivanje mehanizma izme|u sistema platnog prometa i sistema platnog
prometa euro-zone (TARGET sistem), organizacija ra~unovodstvenog i
finansijskog izvje{tavanja od strane Centralne banke Litvanije, prema zaht-
jevima Evropske centralne banke.
Komunikacija i kooperacija sa institucijama Litvanije i Evropske unije. U
kontekstu pripreme za uvo|enje eura, Centralna banka Litvanije }e, u sarad-
nji sa relevantnim institucijama, pokrenuti javnu informativnu kampanju,
koja }e pokrivati razli~ite aspekte zamjene valute u Litvaniji, kako bi se
osigurala transparentnost u procesu uvo|enja eura i stvorila pozitivna
klima za zamjenu doma}eg novca za zajedni~ki novac euro. U tom kontekstu,
Centralna banka Litvanije }e inicirati dijalog sa razli~itim javnim institucijama
u Litvaniji i Evropskoj uniji, kao i sa poslovnim subjektima kako bi dobila

165
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 166

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

njihovo mi{ljenje o pitanjima integracije u Evropsku monetarnu uniju. U


isto vrijeme, Centralna banka Litvanije }e nagla{avati zna~aj na nezavisnoj
pripremi i drugih javnih institucija i poslovnih subjekata za uvo|enje eura.
Centralna banka Litvanije }e uzeti u razmatranje iskustva zemalja koje su ve}
prihvatile euro kao zajedni~ki novac i integrisale monetarni sistem u Evropsku
monetarnu uniju, kao i preporuke koje bude dobivala od institucija Evropske
unije. O~ekivani datum uvo|enja eura, ako kao takva bude odluka Vije}a
Evropske unije, je ponedjeljak, 1. januara 2007.g. Na taj dan, euro }e postati
jedino zakonsko i definitivno sredstvo pla}anja u Litvaniji. 1. januara 2007.g.,
bilansi stanja preduze}a, obaveze, potra`ivanja kao i svi ra~uni u doma}oj
valuti litas }e biti zamijenjeni u euro, u skladu sa uspostavljenim procedu-
rama. Prema preliminarnim procjenama Centralne banke Litvanije, dvije
sedmice (do 14. januara 2007.g.) euro }e biti zakonsko sredstvo pla}anja,
ali pla}anja za proizvode i usluge }e biti prihva}ena i u doma}em novcu
litas, {to }e predstavljati sistem dvije valute u opticaju. Od 15. januara 2007.g.,
euro }e postati jedino zakonsko i definitivno sredstvo pla}anja na cijeloj
teritoriji Republike Litvanije. Centralna banka Litvanije }e tako|er predlo`iti
komercijalnim bankama da zamjenu nov~anica i kovanica litas za euro vr{e
bez naplate provizije, u periodu od tri do {est mjeseci od datuma uvo|enja
eura. Nakon toga, komercijalne banke mogu i dalje vr{iti zamjenu ali uz
naplatu provizije. Zamjena litas u euro kod Centralne banke Litvanije }e
biti mogu}a u neograni~enom intervalu kod glavnih jedinica Centralne banke
u Vilnius, Kaunas i Klaipeda.

Pojedina pitanja i odgovori iz domena


procesa integracije u Evropsku monetarnu uniju.
Koji }e biti devizni kurs utvr|en prilikom uvo|enja eura? Pozicija Cent-
ralne banke Litvanije je da }e re`im fiksnog deviznog kursa i odnos deviznog
kursa izme|u litas i eura, koji je utvr|en prilikom pristupanja mehanizmu
deviznog kursa ERM II, biti odgovaraju}i i u momentu uvo|enja eura u
Litvaniji (1 EUR = 3.4528 LTL). Mehanizam deviznih kurseva ERM II je sistem
upravljanja deviznim kursom zemalja ~lanica euro-zone i zemalja ~lanica Ev-
ropske unije koje nisu uvele euro. Osnovna karakteristika sistema je centralni

166
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 167

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

devizni kurs izme|u nacionalne valute koja nije uvela euro i eura, kao i dozvo-
ljena fluktuacija deviznog kursa od +-15% od uspostavljenog centralnog
kursa. Centralni devizni kurs zemlje koja u~estvuje u mehanizmu deviznog
kursa ERM II mora biti odgovaraju}i kako bi osigurao ekonomski napredak
i ja~anje konkurentnosti.
Koristi od uvo|enja eura? Uvo|enje eura }e u potpunosti eliminisati
devizni rizik izme|u nacionalne valute i eura i finansijsko tr`i{te Litvanije
}e postati dio zajedni~kog finansijskog tr`i{ta Evropske monetarne unije.
To }e dovesti do otklanjanja potrebe za poravnanjima u zamjeni valutama sa
glavnim trgovinskim partnerima u Evropi, smanjiti posu|ivanja stranih valuta
i smanjiti tro{kove transfera valuta, te ohrabriti investicije i oja~ati trgovinske
odnose. Upotreba eura od strane svih trgovinskih partnera Litvanije }e poje-
dnostaviti proces uspore|ivanja cijena koji }e, zatim, promovisati zdravu
konkurenciju i otkloniti kretanje cijena prema promjenama deviznog kursa.
Navedeni, kao i mnogi drugi faktori, mogu doprinijeti br`em ekonom-
skom rastu u Litvaniji, otvaranju novih radnih mjesta i, naposlijetku, donijeti
prosperitet koji }e dosti}i nivo Evropske unije. Barem jadanput u dvije godine,
ili po zahtjevu ~lanice Evropske unije koja nije ~lanica Evropske monetarne
unije, Evropska komisija ili Evropska centralna banka, pripremaju izvje{taj
o napretku zemlje ~lanice Evropske unije u ispunjavanju uslova konvergencije
iz Maastrichta i podnosi izvje{taj Vije}u Evropske unije. Na prijedlog Evrop-
ske komisije, Vije}e Evropske unije, nakon obavljenih konsultacija sa Evropskim
parlamentom, odlu~uje da li zemlja ~lanica Evropske unije ispunjava uslove
koji su definisani Ugovorom iz Maastrichta.
Uloga Centralne banke Litvanije nakon pristupanja Evropskoj uniji i uvo-
|enja eura? Centralna banka Litvanije }e nastaviti da funkcioni{e kao krovna
finansijska institucija Litvanije. Klju~na promjena je da Centralna banka Lit-
vanije postaje ~lanica Evropskog sistema centralnih banaka, kojeg ~ine
Evropska centralna banka i nacionalne centralne banke svih zemalja ~lanica
Evropske unije. ^lanstvo u Evropskom sistemu centralnih banaka, rezultira
ja~om saradnjom u procesu primjene odluka o upravljanju operativnim
okvirom monetarne politike, upravljanju statistikom, ra~unovodstvom i dr.

167
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 168

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Predsjednik Centralne banke Litvanije u~estvuje u radu Generalnog vije}a


Evropske centralne banke kao punopravni ~lan. Sve do zvani~nog uvo|enja
eura, Centralna banka Litvanije ne mo`e u~estvovati u procesu upravljan-
ja jednistvenom monetarnom politikom. Centralna banka Litvanije je ve}
prenijela inicijalni iznos zahtijevanog u~e{}a u kapitalu Evropske centralne
banke. Nakon uvo|enja eura u Litvaniji, Centralna banka Litvanije }e dobiti
pravo glasa u Upravnom vije}u Evropske centralne banke i na taj na~in u~est-
vovati u upravljanju jedinstvenom monetarnom politkom Evropske mo-
netarne unije. U isto vrijeme, Centralna banka Litvanije }e uplatiti ostatak
sredstava kako bi u potpunosti ispo{tovala u~e{}e u kapitalu Evropske cen-
tralne banke, te }e prebaciti dio deviznih rezervi u Evropsku centralnu
banku. Isto tako, Centralna banka Litvanije }e nastaviti igrati ulogu cen-
tralne banke u Litvaniji, osiguravaju}i da se sprovode odluke donesene od
strane Evropske centralne banke.

6.3. Instrumenti monetarne politike Estonije i Litvanije - na primjeru


funkcionisanja currency board aran`mana127
Premda aran`man currency board-a izgleda kao vrlo rigidan sistem, on mo`e
sadr`avati i odre|ene elemente za fleksibilniji pristup upravljanja monetar-
nom politikom, {to mo`e biti efikasan alat za ubla`avanje eventualnih ekonom-
skih {okova. Prvo, currency board aran`man obezbje|uje prilago|avanje
putem platnog bilansa, ~ime se mogu apsorbovati ekonomski {okovi. Drugo,
centralne banke koje upravljaju monetarnom politikom na principima currency
board-a, mogu uticati na proces ponude novca, barem u ograni~enom kon-
tekstu, tako {to }e koristiti odgovaraju}e instrumente monetarne politike.
Centralna banka je u mogu}nosti da obezbijedi 100% pokri}e monetarne
baze, pa ~ak i preko 100%, sa deviznim rezervama. U tom slu~aju, centralna
banka mo`e koristiti svoje rezerve koje su preko 100% pokri}a za upravljanje
nezavisne monetarne politike. Ovaj segment doktorske disertacije istra`uje
instrumente monetarne politike u praksi centralnih banaka Estonije i
Litvanije. Premda oba monetarna sistema odstupaju od ortodoksnog currency

127. Tekst prilago|en prema: Sutt, Andres (2003), "Estonian Currency Board - Past and Future", Modern-Day
European Currency Boards: Practice and Prospects, Central bank of Bosnia and Herzegovina, p.93-123

168
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 169

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

board aran`mana, upotreba instrumenata monetarne politike u praksi cent-


ralnih banaka Estonije i Litvanije nije dovela u opasnost stabilnost deviznog
kursa i monetarne politike u cjelini. Analiza ovih iskustava mo`e dati svoj
doprinos za eventualne preporuke modifikacije currency board arn`mana
u Bosni i Hercegovini u smislu kori{tenja novih (u odnosu na postoje}u
strukturu) instrumenata monetarne politike Centralne banke Bosne i Herce-
govine. Premda Centralna banka Estonije128 koristi nekoliko instrumenata
monetarne politike, nikada nije koristila aktivnu kamatnu politiku, niti uti-
cala na likvidnost bankarskog sistema na na~in koji ~ine konvencionalne
centralne banke. Sa tehni~ke strane gledi{ta, currency board aran`man
konstantno i jako uti~e na likvidnost bankraskog sistema putem tzv. Àforex
windowÀ, ali ovo naravno nije rezultat aktivne monetarne politike.
Primarni cilj Centralne banke Estonije je upravljanje monetarnom poli-
tikom koja je zasnovana na stabilnosti i fiksnom deviznom kursu. Ovo je
primarni cilj i Centralne banke Bosne i Hercegovine. Zbog upravljanja mone-
tarnom politikom na principima currency board aran`mana, Centralna banka
Estonije ne vodi aktivnu kamatnu politiku i regularno upravljanje likvidno{}u,
ali prije svega vodi ra~una da stvori takav institucionalni okvir koji }e
omogu}iti stabilnost monetarnog sistema zasnovanog na fiksnom deviznom
kursu. U Estoniji, centralna banka ima na raspolaganju cijeli set instrume-
nata koje koristi za regulisanje nov~ane cirkulacije i to: emisija, kupovina i
prodaja vrijednosnih papira, politika obavezne rezerve, odobravanje zajmova
kreditnim institucijama, uspostava kreditnih limita za kreditne institucije129
Me|utim, od uvo|enja currency board aran`mana, Centralna banka Esto-
nije je koristila samo ograni~en broj monetarnih instrumenata. Navodimo
slijede}e: promjena u visini obavezne rezerve, kupovina i prodaja depozit-
nih certifikata, ustaljene pogodnosti kreditiranja130 i odobravanje kredita u iz-
nimnim situacijama u cilju obezbje|enja likvidnosti u toku bankarske krize
pojedinih banaka. Centralna banka Estonije mo`e koristiti navedene instru-
mente monetarne politike sve dok njene devizne rezerve prema{uju obavezni

128. Eesti Pank


129. Prema ^lanu 14 Zakona o Centralnoj banci Estonije
130. "Standing Facility"; Instrument monetarne politike koji se koristi i u praksi Evropske centralne banke.

169
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 170

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

(minimalni) iznos pokri}a u sistemu estonskog currency board aran`mana.131


Jedan od najva`nijih indikatora za upotrebu instrumenata monetarne poli-
tike jeste bilans stanja centralne banke. U slu~aju Centralne banke Estonije,
zajmovi finansijskim institucijama su jako mali u odnosu na deviznu aktivu,
{to u procentima iznosi oko 4% od devizne aktive u periodu 1994 - 2002.g.
Iznosi depozitnih certifikata, koje nalazimo na strani pasive bilansa stanja
centralne banke, su tako|er mali. Na primjer, u toku 1992 - 2000.g. su bili
izme|u 0 i 60 miliona EEK, sa tendencijom pada u kasnijim godinama. Ilustra-
cije radi, u po~etku 1992.g. su iznosili i do 350 miliona EEK, pa do manje
od 60 miliona EEK u 2002.g.132 Instrument obavezne rezerve je najaktivniji
i najzna~ajniji instrument koji koristi Centralna banka Estonije, sa iznosom
do 15% u odnosu na monetarnu bazu 1996.g. i porastom do 50% u 1999.g.
U kontekstu kamatnih stopa, Centralna banka Estonije nije u mogu}nosti
da direktno upravlja kamatnim stopama. Me|utim, ako je cilj izraziti sistem
u kontekstu konvencijonalnog okvira, indirektna kontrola kamatne stope
na tr`i{tu novca mo`e biti tzv. Àzatezna stopaÀ. Indirektna kontrola je putem
stope remuneracije za dr`anje obavezne rezerve, jer je politika rezereve
likvidnosti najva`niji instrument monetarne politike za upravljanje likvidno{}u
na doma}em tr`i{tu. Ako je, pod ovim okolnostima, najni`a mogu}a kamatna
stopa tzv. stopa Àstanding deposit facilityÀ, onda je najvi{a stopa na tr`i{tu
novca, teoretski posmatrano, odre|ena stopom Àzatezne kamateÀ kojom
Centralna banka Estonije ka`njava kreditne institucije za neispunjavanje
obavezne rezerve.
Isto tako, Centralna banka Litvanije koristi odre|ene instrumente mone-
tarne politike od uvo|enja currency board aran`mana u monetarni sistem
Litvanije 1994.g. U periodu od 1997 do 1999.g., Centralna banka Litvanije je
uspostavila Program monetarne politike Litvanije, u kojem je currency board
aran`man trebao biti zamjenjen tipi~nom centralnom bankom. Me|utim,
u 1999.g., Centralna banka Litvanije je objavila tzv. Uputstvo za primjenu
instrumenata monetarne politike od strane Centralne banke Litvanije. Prema

131. Centralna banka Estonije minimalnim iznosom pokri}a smatra stavku u bilansu stanja centralne banke pod
neto deviznim rezervama
132. Izvor: Bank of Estonia, 2003, Central Bank Balance Sheet

170
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 171

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

ovom uputstvu, tri glavne odlike currency board aran`mana nisu napu{tene,
premda je {iri spektar instemenata monetarne politike u upotrebi od sredine
1997.g. Isto kao i u slu~aju Centralne banke Estonije, bilans stanja Centralne
banke Litvanije nam ukazuje na nizak nivo odobrenih zajmova bankama u
periodu 1994-2002.g. (u po~etku 1994.g. oko 200 miliona litas, pa do
pada na ispod 50 miliona litas na kraju 2002.godine).133 Prema Zakonu o
Centralnoj banci Litvanije, upotreba instrumenata monetarne politike je
bila ograni~ena prema Zakonu o kredibilitetu litas-a, tako da su slijede}i
instrumenti kori{teni izme|u 1994. i 1997.g.: reeskontne operacije (~lan
26), kreditne operacije (~lan 27), obavezne rezerve (~lan 2), kupovina i pro-
daja dr`avnih obveznica (~lan 26). U januaru 1997.g., Centralna banka Lit-
vanije je izradila program monetarne politike134 za period 1997-1999.g. u
cilju izrade izlazne strategije currency board-a u tri koraka. Glavni cilj pro-
grama monetarne politike je bio uspostavljanje intenzivnijih ekonomskih
odnosa sa Evropskom unijom i, naravno, kona~na integracija u Evropsku
monetarnu uniju. Premda je program, koji }emo opisati sa eksplikacijom
nekoliko osnovnih naznaka, predvi|ao tri koraka, Centralna banka Litvanije
nije u praksi sprovela drugi i tre}i korak Programa.135 Kao prvi korak Programa
se navodi uvo|enje nekoliko instrumenata monetarne politike kao {to su
repo transakcije za dr`avne vrijednosne papire izme|u Centralne banke
Litvanije i drugih banaka, lombardni zajmovi koji nikada nisu aktivno upo-
trijebljeni kao instrument, dok je instrument obavezne rezerve bio kori{ten.
U drugom koraku navedenog Programa, currency board aran`man je trebao
biti zamijenjen centralnom bankom koja }e upravljati monetarnom poli-
tikom na diskrecionim osnovama. U isto vrijeme, indikatori i margine su
trebali biti pomjereni sa neto deviznih rezervi na neto doma}u aktivu, koju
defini{emo kao rezerve u doma}oj valuti minus neto devizne rezerve. Princip
pokri}a doma}eg novca neto deviznim rezervama Centralne banke Litvanije,
{to nala`e pravilo currency board-a je, prema tome, trebalo biti ukinuto.
Me|utim, pokri}e neto deviznim rezervama ne bi bilo u potpunosti ukinuto,

133. Izvor: Bank of Lithuania, 2003, Central Bank Balance Sheet.


134. Monetary Policy Programme
135. Bank of Lithuania 1997a; Berensmann 2002, IMF, 1999 b

171
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 172

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

jer je ~lan 1 Zakona o kredibilitetu litas-a trebalo dopuniti na slijede}i na~in:


Àlitas pu{ten u opticaj od strane Centralne banke Litvanije mora imati pok-
ri}e rezervama u zlatu i rezervama u konvertibilnim deviznim sredstvima
Centralne banke Litvanije do nivoa neophodnog da osigura normalno funk-
cionisanje platnog prometa sa inostranstvom i stabilnost novcaÀ. Formalno-
pravno, Centralna banka Litvanije je trebalo dati savjet i preporuku dr`avnoj
vladi da usvoji navedene amandmane na Zakon o kredibilitetu litas-a. Jedan
amandman se odnosio na Àaktivu bilansa stanja Centralne banke LitvanijeÀ,
koja je trebala da dobije diskreciono pravo za odobravanje kredita doma}im
kreditnim institucijama. Me|utim, Centralna banka Litvanije i dalje ne bi
imala pravo odobravanja kredita vladinom sektoru. Druga karakteristika
currency board-a Litvanije (prema ~lanu 3), a koja se odnosi na fiksni devizni
kurs, je da je trebao biti zamijenjen na slijede}i na~in: Àrezervna valuta bi
bila valutna ko{arica eura i ameri~kog dolara, a Centralna banka Litvanije
i Vlada Republike Litvanije bi u koordinaciji uspostavili devizni kurs i kom-
poziciju valutne ko{ariceÀ. Isto tako, u slu~aju krize, na primjer ako se devizne
rezerve Centralne banke Litvanije smanje za 20% i/ili se kriza produ`i za
vi{e od tri mjeseca, bilo je predvi|eno da Centralna banka Litvanije pre-
duzme slijede}e poteze: rezerve naspram devizne pasive bi bile konvertovane
u doma}i novac litas, komercijalne banke bi mogle uklju~iti svoj gotov novac
u ispunjenju obavezne rezerve, dr`avni vrijednosni papiri, denominovani u
litas bi bili prihva}eni kao dio minimalne propisane rezerve, Centralna
banka Litvanije bi mogla primijeniti razli~ite stope obavezne rezerve na
razli~ite vrste depozita, Centralna banka Litvanije bi mogla repo transakcije
dr`avnih obveznica pro{iriti i na primarna i na sekundarna tr`i{ta, Centralnoj
banci Litvanije bi bilo dozvoljeno da obezbijedi vi{e zajmova komercijalnim
bankama u cilju odr`avanja likvidnosti i javnog kredibiliteta.
Tre}i korak navedenog Programa monetarne politike Litvanije ne bi bio
zapo~et prije 1999.g., {to je godina uvo|enja eura kao zajedni~kog novca
zemalja Evropske monetarne unije. U po~etku tre}eg koraka, doma}i novac
litas bi se vezao za euro, ili valutnu ko{aricu. Me|utim, vezivanje doma}eg
novca za euro, ili valutnu ko{aricu, je bilo planirano da bude prekinuto po
isteku dvije godine, jer se monetarna i finansijska politika Litvanije mora

172
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 173

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

sinhronizovati sa zahtjevima za ~lanstvo u Evropskoj uniji do kraja 2000.g.


Vezivanje za euro-USD valutnu ko{aricu se ne bi primijenilo ako bi se pove-
}ala pla}anja prema inostranstvu u valutama zemalja Evropske unije. Kao
{to smo ve} naveli, Centralna banka Litvanije nikada u praksi nije sprovela
drugi i tre}i korak Programa monetarne politike pripremljen za period
1997-1999.g. Suprotno Programu monetarne politike, Centralna banka Litva-
nije je tako|er izradila i tzv. ÀUpute za monetarnu politikuÀ136 koje su
stupile na snagu 1. jula 1999.g., kojima se ponovo nala`u po{tivanje prav-
ila currency board aran`mana. Osnovne naznake ovih Uputa }emo prezen-
tirati u nekoliko slijede}ih re~enica. Osnovna zada}a dokumenta je da spe-
cificira upute za primjenu instrumenata monetarne politike Centralne banke
Litvanije, pod uslovima fiksnog deviznog kursa doma}eg novca litas, a u
cilju zadovoljavanja uslova postavljenih za integraciju u Evropsku monetarnu
uniju. Primjena instrumenata monetarne politike }e biti realizovana u sklopu:
fiksnog deviznog kursa i bez ograni~enja zamjene doma}eg novca u rezervnu
valutu i obratno kod Centralne banke Litvanije i na principu potpunog
pokri}a monetarne pasive Centralne banke Litvanije sa rezervama zlata i
deviznim rezervama koje dr`i Centralna banka Litvanije. Od 1997.g., Cent-
ralna banka Litvanije upravlja monetarnom politikom na osnovu instrume-
nata koji obezbje|uju komercijalnim bankama pristup novim kreditnim lin-
ijama. Instrumenti monetarne politike u praksi Centralne banke Litvanije
su: lombardni zajmovi u toku no}i, zajmovi za obezbje|enje likvidnosti,137
repo transakcije, obavezne rezerve i aukcije za depozite po vi|enju.
Obavezne rezerve. Jo{ od uvo|enja currency board aran`mana u Esto-
niji i Litvaniji, politika rezervi likvidnosti se aktivno koristi kao instrument
monetarne politike kao najva`niji monetarni alat u praksi obje centralne
banke. Zna~aj instrumenta obavezne rezerve postaje jo{ jasniji kada uzmemo
primjer obavezne rezerve Centralne banke Estonije u odnosu na monetar-
nu bazu. U po~etku 1996.g., mjese~ni iznos obavezne rezerve je bio blizu
15% od monetarne baze, dok se isti odnos znatno pove}ao na 22% u po-
~etku 1997.godini i 32% na kraju 1997.g., oko 35% u 1998.g., oko 45% u

136. Guidelines for Monetary Policy


137. lender of last resort loans

173
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 174

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

1999. godini i oko 35% u 2000.g.138 S druge strane, politika rezervi likvidnosti
je manje zna~ajna u praksi Centralne banke Litvanije u odnosu na Estoniju.
Prije bankarske krize u periodu od maja 1994.g. do novembra 1995.g., obavezne
rezerve u doma}em novcu i deviznim rezervama su bile izme|u 17% i 23%
u odnosu na monetarnu bazu. S tim u vezi, Centralna banka Litvanije je
postepeno smanjivala obaveznu rezervu na nivo od 0.2% od monetarne
baze, u cilju prevazila`enja krize likvidnosti bankarskog sistema u periodu
izme|u novembra 1995.g. i aprila 1996.g. Me|utim, ve} naredne godine,
1997., nivo obavezne rezerve kao procenat od monetarne baze je ponovo
porastao. U Estoniji, stopa obavezne rezerve je mijenjana samo u 1992.g.,
kada je smanjena sa 15% na 10%. S druge strane, u Litvaniji, stopa oba-
vezne rezerve se koristila aktivno kao monetarni alat u obezbje|ivanju likvid-
nosti za komercijalne banke. Tako je u 1995.g. Centralna banka Litvanije
smanjila stopu obavezne rezerve sa 12% na 10%, koja se zadr`ala do 1996.g.
Me|utim, banke su bile oslobo|ene dr`anja obavezne rezerve od februara
do maja 1996.g., zbog problema likvidnosti izazvane bankarskom krizom.
U maju 1996.g., stopa obavezne rezerve je porasla na 5%, u junu 6% pa
sve po 1% svaka tri mjeseca dosti`u}i nivo od 10% u junu 1997.g. U 2001.g.,
stopa obavezne rezerve je ponovo smanjena na nivo od 8%. Od jula 2000.g.,
Centralna banka Estonije obra~unava kamatnu stopu, koju pla}a kreditnim
institucijama za iznos iznad obavezne rezerve, po stopi koju primjenjuje
Evropska centralna banka na sve vrste depozita. Cilj je ubla`iti mogu}e dis-
torzije na finansijskom tr`i{tu, kao i ubla`iti nedostatak koji imaju banke
naspram drugih finansijskih institucija, koje nisu du`ne izdvajati obaveznu
rezervu. Isto tako, namjera Centralne banke Estonije je bila da ubla`i even-
tualni pritisak na kretanje kamatne stope, a, s druge strane, ovakav pristup
~ini operativni okvir vi{e tr`i{no orijentisan. Imaju}i na umu intenciju Esto-
nije za integraciju u Evropsku monetarnu uniju, ovakav pristup u odabiru
politike upravljanja kamatnom stopom je prilago|avanje operativnom okviru
Evropske centralne banke. Kamatna stopa se odre|uje od strane posebnog
tijela Predsjednika Centralne banke Estonije. Obra~un visine kamatne stope za
dr`anje obavezne rezerve za iznos preko minimalnog zakonski definisanog

138. Centralna banka Estonije i MMF, 2001

174
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 175

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

iznosa, se vr{io, prije uvo|enja eura, na osnovu diskontne stope Centralne


banke Njema~ke, umanjene za 1% na zadnji dan poslovanja banke u mjesecu.
Kamatna stopa je bila identi~na diskontnoj stopi Centralne banke Njema~ke
u periodu novembar 1997. - decembar 1998.g. Od januara 1999.g., ova
kamatna stopa je identi~na depozitnoj stopi Evropske centralne banke.
Glavni cilj odabira ovog pristupa je bio i na~in da se apsorbuje relativno
visok nivo vi{ka rezervi komercijalnih banaka, te stabiliziranje potra`nje za
novcem od strane komercijalnih banaka. Isto tako, komercijalne banke su
imale vi{e motiva da dr`e likvidnost u doma}em novcu kruni. Me|utim,
politika rezervi likvidnosti u sistemu currency board-a ima odre|ene ne-
dostatke: currency board je odre|eni Àtro{akÀ139 za komercijalne banke, jer
su one u obavezi da dr`e beskamatne depozite kod centralne banke. Premda
je, od jula 1999.g., Centralna banka Estonije uvela pla}anje kamatne stope
na sredstva koja komercijalne banke dr`e kod centralne banke (ECB kama-
ta na depozite), ona je relativno niska. Isto tako, Centralna banka Estonije
je poku{ala da kompenzira ove negativne implikacije tako {to je dozvolila
komercijalnim bankama da koriste svoju deviznu aktivu za ispunjavanje
obavezne rezerve. S tim u vezi, primjena rezerve likvidnosti, kao instrumenta
monetarne politike, mo`e biti neu~inkovita, jer ovaj instrument nije, kao
{to je to, na primjer, politika otvorenog tr`i{ta, tr`i{no zasnovan. S druge
strane, politika rezervi likvidnosti, kao instrument monetarne politike, ima
i odre|ene prednosti za currency board aran`man u zemljama u tranziciji.
Prvo, Centralne banke Estonije i Litvanije ne trebaju kreirati dodatnu koli~inu
novca za upotrebu ovog instrumenta. Drugo, instrument obavezne rezerve
ima ograni~en pritisak na kamatnu stopu, jer se rezerve dr`e u prosjeku za
samo jedan mjesec, ali kontinuirano. Tre}e, mogu}e je ograni~enje priliva
kapitala kroz pro{irenje osnovice obavezne rezerve, uklju~uju}i neto pasivu
u pore|enju sa inostranim bankama, kao i sa uvo|enjem dr`ane dodatne
likvidnosti. ^etvrto, ovaj instrument mo`e pomo}i da se sprije~e eventualne
krize ÀpovjerenjaÀ, tj. kredibiliteta centralne banke, koji je izuzetno va`na
karika u procesu stabilizacije zemalja u tranziciji. Na primjer, vrlo aktivno
kori{tenje instrumenta obavezne rezerve od strane Centralnih banaka Estonije

139. Ovaj tro{ak se mo`e tuma~iti kao kompenzacija za usluge centralne banke, koji je ni`i nego tr`i{ne stope

175
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 176

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

i Litvanije, nije umanjilo stepen povjerenja i kredibiliteta koji u`ivaju ove


centralne banke kod svojih gra|ana. Zbog ovih razloga mo`emo re}i da je
ovaj instrument odgovaraju}i za currency board aran`mane u trazicijskim
zemljama, kakva je i Bosna i Hercegovina.
Operacije na otvorenom tr`i{tu. Kratkoro~ni depozitni certifikati u Estoniji.
Izme|u maja 1993.g. i maja 2000.g., Centralna banka Estonije je izdavala
depozitne certifikate.140 S obzirom da je ukupni volumen bio izme|u 1 i 30
miliona estonskih kruna, uticaj na upravljanje likvidnosti od strane banaka
nije bio zna~ajan, te je i kamatna stopa bila na nivou izme|u 4% i 8%.
Praksa Centralne banke Estonije je bila izdavanje depozitnih certfikata sa
nominalnom vrijedno{}u 100.000,00 estonskih kruna, sa rokom dospije}a
od 28 dana, koji su se prodavali na sedmi~nim aukcijama. Dan prije aukcije,
Centralna banka Estonije bi informisala komercijalne banke o ukupnom
iznosu i dospije}u depozitnih certifikata, tako da su banke sa najboljom
ponudom dobivale depozitne certifikate. Centralna banka Estonije je imala
mogu}nost da odredi gornji i donji limit kamatne stope na depozitne certi-
fikate prema me|ubankarsom tr`i{tu u Frankfurtu i prema op{tim uslovima
na tr`i{tu novca u Estoniji. Aukcija je trajala jedan sat i svaki u~esnik je mogao
dati dvije razli~ite ponude. Ukupan iznos ponude svih banaka i kamatne
stope nije mogao biti ve}i od iznosa koji je ponu|en od strane Centralne
banke Estonije. Primarna funkcija depozitnih certifikata u Estoniji je bila
da stabilizira tr`i{te novca, obezbijedi tehni~ku podr{ku, stvori embrionski
alat, kao i da ponude odre|enu subvenciju komercijalnim bankama. Na taj
na~in, Centralna banka Estonije je obezbje|ivala bankama instrument
kojeg su one koristile u svojim poslovima na sekundarnim tr`i{tima, jer su
depozitni certifikati tako|er bili prihva}eni kao kolateral za me|ubankarske
kredite. Centralna banka Estonije je mogla da kupuje ili prodaje depozitne
certifikate bez ograni~enja na sekundarnom tr`i{tu. Kada bi komercijalna
banka kupila depozitni certifikat, mogla ga je prodati Centralnoj banci Estonije,
ili tre}oj strani, istog dana. Centralna banka Estonije je imala obavezu da
otkupi depozitne certifikate i prije roka dospije}a, tj. u svakom trenutku kada

140. Certificates of Deposit (CDs)

176
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 177

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

bi to komercijalne banke `eljele. Me|utim, stopa na ovakvu kupnju je bila


vi{a nego stopa na tr`i{tu novca. Isto tako, banke su mogle koristiti depozitne
certifikate kao kolateral zajma, koje bi zajmoprimalac dobio nazad po
otplati kolateralnog zajma. S druge strane, povjerilac je mogao dr`ati
depozitne certifikate sve do kona~ne otplate zajma, pa ~ak je bio u mo-
gu}nosti i da vr{i prodaju depozitnih certifikata. S obzirom da je Centralna
banka Estonije vr{ila ponovnu kupovinu depozitnih certifikata, zajmoda-
valac nije morao brinuti o likvidnosti zajmoprimaoca. Depozitni certifikati
su, prema tome, osna`ili povjerenje me|u bankama i doprinijeli razvoju
efikasnog tr`i{ta novca u Estoniji. Centralna banka Estonije je tako|er
imala mogu}nost da koristi nov~ana sredstva od prodaje depozitnih certi-
fikata za obezbje|enje likvidnosti komercijalnim bankama.
REPOs za dr`avne vrijednosne papire u Litvaniji. Izme|u juna 1997.g. i
oktobra 1998.g., Centralna banka Litvanije je prakticirala repo transakcije za
dr`avne vrijednosne papire, gdje je centralna banka kupovala dr`avne vrijed-
nosne papire od banaka. Ovaj instrument je kori{ten kao alat za ubla`avan-
je eventualnih {okova kamatnih stopa na tr`i{tu novca u kratkom roku. Repo
transakcije dr`avnim vrijednosnim papirima su omogu}avale komercijalnim
bankama pristup kratkoro~nim zajmovima (do jednog mjeseca) na institu-
cionalno organizovanim aukcijama. Centralna banka Litvanije je odre|ivala fik-
san, maksimalan, iznos repo ugovora, dok su se komercijalne banke takmi~ile
za zajmove sa varijabilnom kamatnom stopom. U toku prvih 15 mjeseci, od
uvo|enja ovog instrumenta, kamatna stopa je bila relativno stabilna, u ras-
ponu od 8% do 10%. Me|utim, kamatna stopa se pove}ala u jesen 1998.g.,
vjerovatno zbog efekta prelijevanja od Ruske finansijske i valutne krize
avgusta 1998.g. S obzirom da je iznos repo transakcija bio malen, ovaj
instrument nije zna~ajno uticao na likvidnost bankarskog sistema. Od kraja
1998.g., Centralna banka Litvanije nije organizovala repo aukcije. jer je
intencija centralne banke da ohrabri banke za u~e{}e na finansijskim tr`i{tima.
Isto tako, banke mogu obezbijediti likvidnost putem me|ubankarskih kredita,
sekundarnog tr`i{ta dr`avnih vrijednosnih papira ili deviznog tr`i{ta.
Aukcije depozita po vi|enju u Litvaniji. Pitanja u vezi kretanja kamatne
stope na tr`i{tu novca se mogu vezati i za aukcije depozita po vi|enju, koje

177
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 178

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

su bile organizovane izme|u avgusta 1997.g. i februara 2000.g. Cilj ovog


instrumenta je bio da ubla`i eventualne fluktuacije kratkoro~ne kamatne
stope u toku perioda odr`avanja obavezne rezerve, kada banke ispunjavaju
obavezne rezerve, ali imaju vi{ak sredstava na njihovim ra~unima. Kamatna
stopa je imala fluktuacije izme|u 3% i 10.5%.
Zajmovi. Zajmovi za urgentne slu~ajave141. Obje centralne banke su prakti-
cirale, sa odre|enim ograni~enjima, davanje zajmova za urgentne slu~ajeve
komercijalnim bankama. Odlukom komiteta za zajmove142, Centralna banke
Estonije je, u po~etku, davala zajmove bankama koje nisu bile u stanju
ispuniti obaveznu rezervu. Nakon izvjesnog vremena, Centralna banka Esto-
nije je, u saradnji sa odgovaraju}om bankom, odredila ugovorom uslove za
ovakav zajam. Me|utim, banka nije mogla odobravati kredite niti jednom
svom klijentu, sve dok zajam nije vra}en centralnoj banci. Ovakva restrik-
tivna mjera se nije odnosila na zajmove koje bi banka uzela zbog problema
likvidnosti. Ako bi ovakav zajam bio neotpla}en na vrijeme, Centralna banka
Estonije bi uvela moratorijum na odobravanje kredita od strane komercijalne
banke, sve dok se ne povrati likvidnost same banke. Zajmovi za urgentne
slu~ajeve su ukinuti u 1994.g. Kada je u pitanju ovakva vrsta zajmova
Centralne banke Litvanije, centralna banka je imala pravo prema odgovara-
ju}em zakonu143 da odobrava zajmove komercijalnim bankama samo urgent-
nim slu~ajevima u toku 1994.g. i 1997.g., kada je Centralna banka Litvanije
prakti~no imala ulogu Àlender of last resortÀ. Na primjer, u toku 1995. i
1996.g. Centralna banka Litvanije je obezbijedila 210.8 miliona litas komer-
cijalnim bankama, iznos koji je bio 10% monetarne baze.
Zajmovi u toku no}i. Gornja granica kamatne stope je bila odre|ena kroz
zajmove u toku no}i, ili zajmove za odr`avanje likvidnosti. Banke su mogle
uzeti zajam u toku no}i, uz obezbje|enje kolaterala, kao {to su dr`avni vri-
jednosni papiri, samo u slu~aju da imaju negativan saldo na ra~unu kod
centralne banke. Ovaj instrument je prvenstveno kori{ten za odr`avanje
teku}eg me|ubankarskog poravnavanja. Komercijalne banke su rijetko uzimale

141. Emergency Credits


142. Loan Committee
143. Law on Credibility of the Litas

178
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 179

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

zajmove u toku no}i, te su zato oni nisu igrali zna~aju ulogu u upravljanju
likvidnosti bankarskog sistema. Na primjer, u 2001.g. samo jedna komerci-
jalna banka je uzela ovaj zajam od Centralne banke Litvanije. Izme|u
decembra 1999. i marta 2003.g., kamatna stopa se kretala izme|u 5% i
13%, dok je na~in obra~una kamatne stope na zajmove u toku no}i bio na
slijede}i na~in: najve}i procenat VILIBOR144 stope u toku 15 kalendarskih
dana plus 2%.
Ustaljene pogodnosti.145 Pod re`imom currency board-a, devizno tr`i{te146
podrazumijeva ulogu ustaljene pogodnosti za kupovinu i prodaju novca.
Ovo se tako|er mo`e definisati kao neograni~eni Àforex windowÀ, gdje se
obavljaju transakcije kupovine ili prodaje doma}eg novca za rezervnu valu-
tu, ili obratno. Centralna banka Estonije vrlo ~esto nagla{ava ovu specifi~nu
ulogu u svojim publikacijama. Currency board per se postavlja ograni~enja
za upotrebu odgovaraju}ih instrumenata monetarne politike. Brzi razvoj i
daljnja globalizacija finansijskih tr`i{ta zna~e upotrebu odgovaraju}ih
kombinacija principa currency board aran`mana sa modernom praksom
upravljanja monetarnom politikom. Za currency board aran`man ovo zna~i
nesmetano funkcionisanje navedenog instrumenta u {irem smislu, s obzirom
da upravljanje monetarnom politikom putem currency board-a ne podrazu-
mijeva kori{tenje diskrecionih instrumenata za postizanje zacrtanih ciljeva
iz domena monetarne politike. Ustaljenje pogodnosti, u {irem smislu,
zna~e kupovinu/prodaju doma}eg novca za devizna sredstva i obratno, kao
i politiku rezervi likvidnosti. Premda devizno tr`i{te nije instrument mone-
tarne politike, centralna banka mo`e uticati na likvidnost bankarskog sistema
promjenom spread-a kupovine i prodaje na deviznom tr`i{tu. Na primjer,
u po~etku, raspon deviznog kursa DEM/EEK, prije uvo|enja eura (currency
board aran`man u Estoniji je bio zasnovan na nema~koj marki), u kontekstu
prodaje i kupovine izme|u Centralne banke Estonije i komercijalnih banaka,
je bio do 3%. Od maja 1994. do jula 1996.g., raspon je bio 0.002 EEK. U julu
1996.g. Centralna banka Estonije je ukinula proviziju na kupovinu/prodaju

144. "Vilnius Interbank Offered Rate" koja je uvedena od novembra 1999.g.


145. Standing facility
146. FOREX market

179
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 180

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

na deviznom tr`i{tu, {to je rezultiralo znatnom pove}anju transakcija na


deviznom tr`i{tu izme|u komercijalnih banaka i Centralne banke Estonije.
Isto tako, uvo|enje sistema poravnanja u realnom vremenu je pobolj{alo
efikasnost deviznog tr`i{ta, te shodno tome i currency board aran`mana.
Za razliku od deviznog tr`i{ta Estonije, u Litvaniji je ono prakticirano od sa-
mog uvo|enja currency board aran`mana. Me|utim, raspon za kupovinu/pro-
daju doma}eg novca za rezervnu valutu i obratno, bio je znatno ve}i nego
u slu~aju Estonije. Iznosio je 0.05% za transakcije u toku 48 sati, 0.075%
za jednodnevne transakcije i 0.025% za transakcije u toku istog dana.
Zbog ovog raspona za period do jedne sedmice, za banke je jeftinije kupo-
vati doma}i novac litas na doma}em tr`i{tu, nego na me|unarodnom finan-
sijskom tr`i{tu. Glavni razlog za uvo|enje ovih provizija je bio podsticanje
platnog prometa u doma}oj valuti.

6.4. Bugarska
Kao {to je predlo`eno 9.oktobra 2002.g. u Strategiji Vije}a Evropske unije,
Evropska komisija je 13.novembra 2002.g. u Briselu predstavila mape puta
za Bugarsku i Rumuniju radi podr{ke kandidata ~iji je cilj pridru`ivanje
Evropskoj uniji u 2007.g. U mapi puta su navedeni osnovni koraci koje Bugarska
treba poduzeti da bi bila spremna za ~lanstvo. Osnovni fokus je dat na ispu-
njenje uslova iz acquis-a i sprovo|enje ekonomskih reformi u cilju ispunja-
vanja ekonomskih kriterija konvergencije. U cilju efikasnije podr{ke, Komisija
je tako|er u 2002.g. predlo`ila progresivno pove}anje u finansijskoj pomo}i
od strane Evropske unije. Ovo pove}anje }e rezultirati kao dodatnih 20%
u 2004.g., 30% u 2005.g. i 40% u 2006.g., u odnosu na prosje~nu pomo}
koje su ove dvije zemlje dobile u periodu 2001-2003.g.

6.4.1. Strategija razvoja Centralne banke Bugarske u periodu 2004-2009.g.147


Bugarska se suo~ava sa jednim od najve}ih izazova, a to je punopravno
~lanstvo u Evropskoj uniji i Evropskoj monetarnoj uniji. Centralna banka
Bugarske je javna institucija koja igra klju~nu ulogu u procesu integracije,
147. Tekst preuzet sa internet stranice Centralne banke Bugarske, www.bnb.bg, pod naslovom:"Strategy for
Bulgarian National Bank Development Between 2004 and 2009".

180
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 181

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

koja treba da bude uspje{na u priklju~enju Evropskom sistemu centralnih


banaka i euro-zoni. Kao odgovor ovakvom izazovu, Centralna banka Bugarske
je sa~inila prijedlog strategije za razvoj, do kona~ne integracije u Evropsku
monetarnu uniju i punopravnog ~lanstva. Strategija predstavlja srednjoro~-
ne zadatke i ciljeve Centralne banke Bugarske, kao i mjere koje treba inicirati
za njihovo uspje{no ispunjenje. Predvi|anja su da }e Bugarska postati puno-
pravna ~lanica Evropske unije 2007.g. Centralna banka Bugarske se obavezala
da }e funkionisati u okviru currency board-a do punopravnog ~lanstva u
Evropskoj monetarnoj uniji. Currency board aran`man u Bugarskoj ispunjava
zahtjeve Evropske komisije i Evropske centralne banke za u~e{}e u fazi integ-
racije u Evropsku monetarnu uniju, koja se odnosi na mehanizam deviznih
kurseva (ERM II). Evropska centralna banka podr`ava stajali{te Bugarske da
se odmah, po prijemu u punopravno ~lanstvo Evropske unije, pridru`i
mehanizmu ERM II i da odr`ava fiksni devizni kurs od 1.95583 leva za 1
euro, sve do prijema u euro-zonu. Razvoj i primjena Strategije se zasnivaju
na potpunoj jasno}i svih snaga i slabosti, kao i izazova koji se odnose na
~lanstvo u Evropskoj monetarnoj uniji. Strategija mo`e ne sadr`avati sve
funkcije Centralne banke Bugarske, ali se treba posmatrati kao otvoren
dokument, platforma na koju druge zadatke u kontekstu procesa integracije
treba nadogra|ivati. Integracija Centralne banke Bugarske u Evropsku mone-
tarnu uniju se treba odvijati na organizovan i konzistentan na~in. Trenutno
stanje je odgovaraju}e za izradu strate{kih koncepta. Nephodno je identi-
fikovati i eliminisati bilo kakve nejasno}e i nedoumice oko u~e{}a Centralne
banke Bugarske u sistemu evropskih centralnih banaka, prvo kao ~lana
Op{teg vije}a, te kasnije i kao ~lana Upravnog vije}a. Vrlo va`an uslov za
implementaciju Strategije je izrada odgovaraju}eg pravnog okvira u skladu
sa principima procesa pregovaranja sa Evropskom unijom, a koji se odnose
na: institucionalnu nezavisnost Centralne banke Bugarske, individualnu
nezavisnost ~lanova Upravnog vije}a, te zabranu na privilegovan pristup jav-
nog sektora za finansiranje od strane Centralne banke Bugarske. Bilo bi
veoma korisno i efikasno imati usvojene neophodne amandmane u legislativi
{to je prije mogu}e. Implementacija Strategije podrazumijeva i kontinuiran
dijalog sa javno{}u. Centralna banka Bugarske smatra ja~anje nezavisnosti

181
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 182

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

dijelom svoje odgovornosti za obavljanje transparentne i konzistentne mone-


tarne politike i obavezu da izvje{tava javnost oko svojih aktivnosti. Sa sna`nijim
zadacima i odgovornostima u procesu pridru`ivanja Bugarske Evropskoj
uniji, kao i Evropskoj monetarnoj uniji, Centralna banka Bugarske treba da
bude sna`an faktor stabilnosti. Strategija tako|er predvi|a pobolj{anje efek-
tivnosti zaposlenika Centralne banke Bugarske i ja~anje prefesionalizma u
ispunjavanju individualnih zadataka. ^lanstvo Centralne banke Bugarske u
Evropskoj monetarnoj uniji zahtijeva adekvatan kapacitet za u~e{}e u
kreiranju i implementaciji monetarne politike euro-zone. Do 2009.g., godine
kada Centralna banka Bugarske planira postati ~lanicom Evropske centralne
banke, Centralna banka Bugarske }e nastojati iskoristiti sve prilike za dijalog
i obuku, kroz razmjenu istra`iva~a i bankara koju nudi Evropska centralna
banka. Strategija razvoja Centralne banke Bugarske za period 2004-2009.g.
se sastoji iz dva osnovna poglavlja i to: (I) ciljevi i zadaci i (II) ispunjenje
ciljeva i zadataka.
Ciljevi i zadaci Strategije za razvoj Centralne banke Bugarske. Primarni cilj
Centralne banke Bugarske je odr`avanje stabilnosti cijena, {to se u potpu-
nosti podudara sa primarnim ciljem koji je definisan Statutom Evropske
centralne banke. Prije pristupanja Bugarske Evropskoj monetarnoj uniji,
Centralna banka Bugarske }e ostvariti svoj primarni cilj kroz odr`avanje
fisknog deviznog kursa izme|u doma}e valute lev i eura, kao i kroz stabilnost
bankarskog sistema. Nakon uvo|enja eura kao zajedni~kog novca, primarni
cilj Centralne banke Bugarske }e biti ostvaren kroz u~e{}e u formulaciji i
implementaciji monetarne politike Evropske unije. Centralna banka Bugarske
vodi aktivnu politiku komunikacije sa javno{}u za podr{ku njenom pri-
marnom cilju, prema tome, `eli se osigurati visok stepen javnog pouzdanja
u krovnu finansijsku instituciju. To }e pomo}i ja~anju reputacije institucije,
kao i motivacije zaposlenika centralne banke.
Kao glavni zadaci Centralne banke Bugarske se navode slijede}i: analiza
finansijskog sistema, formulacija i implementacija monetarne politike na prin-
cipima currency board aran`mana, upravljanje me|unarodnim rezervama,
upravljanje nov~anim opticajem, odr`avanje sigurnog i efikasnog platnog
prometa, supervizija banaka, razvijanje i ja~anje me|unarodnih odnosa.

182
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 183

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Prema tome, zadaci Centralne banke Bugarske su u liniji sa glavnim funkcija-


ma modernih centralnih banaka. Ispunjenje definisanih zadataka zahtijeva
visok stepen interne koordinacije i pobolj{anje organizacione strukture u
cilju podizanja stepena efikasnosti. Ispunjenje primarnih zadataka je od
primarne va`nosti za realizaciju zacrtanih primarnih ciljeva. Odr`avanje sta-
bilnosti doma}e valute u periodu do integracije u Evropsku monetarnu uniju,
je osnovni me|u-cilj, kao i osnovni alat za odr`avanje stabilnosti cijena,
imaju}i u vidu specifi~nosi koje ima currency board aran`man. Postizanje
primarnog cilja, stabilnost cijena, {to je ujedno i jedan od kriterija konver-
gencije iz Maastrichta, }e omogu}iti Bugarskoj ~lanstvo u Evropskoj mone-
tarnoj uniji. Nakon pristupanja euro-zoni, glavni fokus monetarne politike
Bugarske }e biti pomak sa me|u-cilja (odr`avanje stabilnosti doma}e valute)
ka primarnom cilju (stabilnost cijena), koji }e se odr`avati upravljanjem krat-
koro~nom kamatnom stopom Evropske centralne banke. Stabilnost bankarskog
sistema prije i poslije ~lanstva u Evropskoj monetarnoj uniji, }e se odr`avati
pobolj{avaju}i bankarske propise i platni promet u skladu sa me|unarod-
nim standardima i praksom, kao i efektivnom bankarskom supervizijom.
Dobri kontakti i konstruktivni odnosi izme|u Centralne banke Bugarske i
bankarskog okru`enja su preduslov za efikasnu superviziju, odgovaraju}e
funkcionisanje platnog prometa i implementaciju monetarne politike. Centralna
banka Bugarske se obavezala za konzistentnu i transparentnu politiku rez-
ervi likvidnosti prema komercijalnim bankama. Aktivnosti Centralne banke
Bugarske nisu samo motivisane pozicijom koju ima u bankarskom sektoru,
ve} tako|er odgovorno{}u, u {irem kontekstu, koju ima u procesu integracije
u Evropsku uniju. Centralna banka Bugarske pridaje veliku va`nost koordi-
naciji u sprovo|enju svojih glavnih zadataka. Interni ciljevi se odnose na
pobolj{anje efektivnosti organizacione strukture, zaposlenika, vlastitog bud`eta,
upravljanje vidljivom aktivom, uvo|enje najsavremenijih tehnologija i metoda
organizacije rada, kao i na obezbje|enje moderne ra~unovodstvene i infor-
mati~ke infastrukture. Ovaj cilj je od va`nosti u vezi sa alokacijom tro{kova.
U domenu finansija i bud`eta, Centralna banka Bugarske ~ini napore na
ispunjenju preporuka i standarda Evropske centralne banke za smanjenje
tro{kova i njihove distribucije izme|u osnovnih, pomo}nih i dodatnih poslovnih

183
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 184

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

aktivnosti. Centralna banka Bugarske se tako|er uklju~uje i u obezbje|enje


adekvatne kvalifikacije zaposlenika, u skladu sa svojim zadacima i ciljevi-
ma. To se misli posti}i kroz: promociju i nagra|ivanje na osnovu u~inka na
radu i podizanje stepena fleksibilnosti i motivacije, kao i profesionalnog
razvoja. ^lanstvo u Evropskoj monetarnoj uniji pretpostavlja i zahtijeva
modernu institucionalnu i hijerarhijsku strukturu centralne banke, kvalitet
zaposlenika, kao i tehnolo{ku platformu osnovnih sistema, inter alia, infor-
macioni, ra~unovodstveni, statisti~ki i komunikacijski. S druge strane, pobolj-
{anje institucionalne efektivnosti se posti`e kroz: upravljanje promjenama,
uvo|enje upravljanja projektima i timskog rada, konzistentnu obuku
osoblja, upravljanje karijerama, stimulacijom radnog okru`enja i adekvat-
nom socijalnom klimom za ispunjenje svih zacrtanih zadataka i ciljeva.
Ispunjenje zadataka. Izbor upravljanja monetarnom politikom na prin-
cipima currency board aran`mana, do priklju~enja Evropskoj monetarnoj
uniji i euro-zoni predodre|uje soluciju mnogih strate{kih pitanja u vezi sa
ekonomskom politikom (uklju~uju}i monetarnu politiku) i internim ciljevima
Centralne banke Bugarske. Jasna pravila currency board aran`mana ne isk-
lju~uju potrebu za pripremom institucija za u~e{}e u formulaciji i implemen-
taciji monetarne politike nakon pridru`ivanja Evropskoj monetarnoj uniji.
S tim u vezi, Centralna banka Bugarske }e osigurati: adekvatno kvalificirano
osoblje za u~e{}e u formulaciji i implementaciji jedinstvene monetarne poli-
tike, dnevnu evaluaciju likvidnosti bankarskog sistema i efikasno upravljanje
bankarskom likvidno{}u, obuku za zaposlenike za implementaciju opera-
tivnog okvira Evropskog sistema centralnih banaka u vezi sa aktivnostima
koje se preduzimaju na osiguranju likvidnosti bankarskog sistema, pripremu
informati~ke infrastrukture i saradnje sa komercijalnim bankama da se osigura
me|ubankarska transparentnost i implementacija operacija na otvorenom
tr`i{tu na on-line sistemu, uklju~uju}i i one koji rade sa kolateralima.
Pripreme za srednjoro~ni plan i organizaciona struktura koja }e biti uspos-
tavljena nakon priklju~enja euro-zoni su ve} u toku u Centralnoj banci Bugar-
ske. Ovo uklju~uje aktivnu saradnju sa svim nacionalnim centralnim bankama
~lanicama Evropske centralne banke. Ono {to preostaje da se zavr{i u narednom
periodu, je potpisivanje bilateralnih ugovora sa centralnim bankama ~lanicama

184
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 185

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Evropske centralne banke za obuku stru~njaka, koji }e biti spremni da se


uklju~e u rad pojedinih komiteta Evropske centralne banke. Rezultat ovakve
pripreme treba da bude uspostavljanje i odgovaraju}e funkcionisanje ko-
miteta Centralne banke Bugarske za monetarnu politiku148, te uspostavljanje
kvalitetnog tima ekonomista koji }e sara|ivati sa Komitetom u izradi makro-
ekonomskih analiza, kratkoro~nih i srednjoro~nih evaluacija i predvi|anja
efekata monetarne politike Evropske centralne banke na Bugarsku ekonomiju
i ekonomiju euro-zone. Centralna banka Bugarske ja~a svoj potencijal za
analize i predvi|anja ekonomskih procesa i kretanja u razvoju ekonomije,
za evaluaciju vanjskog okru`enja i uticaja ekonomske politike, uklju~uju}i
ekonomske politike Evropske unije, fokusiraju}i se na faktore i mjere koji
uti~u na inflatorne procese. Istra`ivanje me|uodnosa monetarne politike i
stabilnosti cijena, konstitui{u osnovu analiti~kih aktivnosti Centralne banke
Bugarske u procesu integracije u Evropsku monetarnu uniju.
Me|unarodne rezerve. Upravljanje me|unarodnim rezervama nakon pris-
tupanja euro-zoni }e biti i dalje jedan od glavnih zadataka Centralne banke
Bugarske. Centralna banka Bugarske }e biti odgovorna za operativno
upravljanje i dijela svojih me|unarodnih rezervi koje }e biti deponovane
kod Evropske centralne banke. Vrlo je va`no o~uvati, pa ~ak i oja~ati, anal-
iti~ki potencijal odjeljenja u banci odgovornih za efikasnu alokaciju rezervi
i za njihovo operativno upravljanje. U mnogim centralnim bankama, ~lani-
cama Evropske centralne banke, vlastitim rezervama, kao i onim koje su de-
ponovane kod Evropske centralne banke, upravlja jedan te isti tim stru~njaka.
Centralna banka Bugarske }e slijediti isti princip. Stvaranje odgovaraju}eg
kapaciteta upravljanja me|unarodnim rezervama je tako|er dio poznavanja
prakse i trendova razvoja na me|unarodnim finansijskim tr`i{tima. Ovo
prakti~no zna~i zaklju~ivanje ugovora za razmjenu portfolio menad`era na
me|usobno korisnim osnovama sa centralnim bankama i me|unarodnim
finansijskim institucijama i, u nekim slu~ajevima, sa odre|enim iskusnim
transnacionalnim komercijalnim bankama. Iznos me|unarodnih rezervi Cent-
ralne banke Bugarske u 2004.g., te o~ekivanja u njihovoj dinamici za narednih
nekoliko godina sve do integracije u Evropsku monetarnu uniju, ne}e zahtijevati
148. BNB Monetary Policy Committee

185
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 186

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

anga`ovanje privatnih finansijskih institucija kao vanjskih menad`era. Trans-


parentnost upravljanja me|unarodnim rezervama zahtijeva posebnu pa`nju.
Pravila Evropske centralne banke zahtijevaju visok stepen transparentnosti
u pogledu o~uvanja u~inkovitosti u operacijama na me|unarodnim tr`i{tima,
~iji u~esnici nisu tako transparentni, kao {to su same centralne banke. Ope-
rativna u~inkovitost monetarne politike zahtijeva odre|ena razumna ograni-
~enja u vezi sa operativnom transparentnosti, ali ne u pogledu odgovornosti.
U smislu dostizanja odgovaraju}eg kompromisa, Centralna banka Bugarske
}e dodatno pobolj{ati interna pravila i procedure u upravljanju me|unarod-
nim rezervama, te }e objelodaniti javnosti dio koji je u skladu sa zakonom,
a nije u koliziji sa povjerljivim, profesionalnim bankarskim podacima.
Ina~e, Centralna banka Bugarske redovno informi{e javnost o utvr|enim
modelima alokacije me|unarodnih rezervi, te o maksimalnom riziku kojeg
ona preuzima u procesu operativnog upravljanja rezervama. O~ekivani re-
zultat bi onda bio obezbje|enje sigurnosti, likvidnosti, profitabilnosti u
minimiziranju rizika, kao i ograni~avanje mogu}ih politi~kih {pekulacija.
Nov~ani opticaj. Sve do prijema u ~lanstvo Evropske monetarne unije,
Centralna banka Bugarske je jedina institucija ovla{tena od strane dr`ave
za emisiju novca. Banka organizuje, kontroli{e i izvje{tava o proizvodnji pa-
pirnih nov~anica i kovanica. Po prijemu u Evropsku monetarnu uniju, nacio-
nalna centralna banka ima pravo da: nezavisno proizvodi svoje vlastite kvote
papirnih nov~anica i kovanica eura, ili da obezbijedi nov~anu ponudu kvota
pomo}u kupovine od drugih licenciranih {tamparija novca i tvornica ko-
vanica. U slu~aju izbora proizvodnje euro nov~anica i kovanica na principu
kompetitivnosti umjesto principa kvote, Centralna banka Bugarske mo`e
tra`iti priliku za realizaciju kompetitivnih prednosti svojih kompanija.
Visoki tehnolo{ki nivo i kapacitet {tamparije novca EAD u Bugarskoj i pre-
poznatljivo ime ÀMint EOODÀ, na Evropskom tr`i{tu su va`ne pretpostavke
za njihovo licenciranje od strane Evropske centralne banke. S tim u vezi,
Centralna banka trenutno ula`e dosta napora da oja~a upravljanje ovim
kompanijama. Na ovaj na~in, Centralna banka Bugarske `eli osigurati visok
tehnolo{ki nivo pomo}u dugoro~nog planiranja i efikasnog i transparetnog
investiranja u ove kompanije na na~in da obezbijedi prilago|avanje

186
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 187

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

proizvodnje i o~uvanja sigurnosnog aspekta euro nov~anica i kovanica, i to


prema propisima koje nala`e Evropska centralna banka, bez kr{enja direk-
tive Evropske unije o dr`avnoj pomo}i u ovoj sferi. Proizvodnja euro
nov~anica i kovanica zahtijeva pove}anje kapaciteta Centralne banke i
njenih glavnih jedinica, naro~ito u segmentu analize trendova u proizvod-
nji nov~anica i kovanica u Evropskoj uniji, inter alia, tehnologija, oprema,
inputi, dizajn, sigurnosne karakteristike, tro{kovi, itd. Uspostava partnerskih
odnosa izme|u kompanija Centralne banke Bugarske i proizvo|a~a euro
nov~anica i kovanica sa dobrom reputacijom na Evropskom tr`i{tu, }e biti
vodilja za Centralnu banku Bugarske u ovoj sferi.
Sistem platnog prometa. Klju~ni cilj Centralne banke Bugarske, u procesu
razvoja sistema platnog prometa u zemlji, je ubla`avanje sistemskog rizika
i priprema integracije u platni sistem euro-zone. Cilj, definisan na ovakav
na~in, se mo`e posti}i kroz slijede}e: odr`avanje stabilnog, sigurnog,
pouzdanog i efikasnog platnog sistema, po{tivanje jasno definisanog prav-
nog okvira, efikasan sistem poravnanja u realnom vremenu, te osiguranje
pune podr{e principima i preporukama Me|unarodne banke za poravnanja
iz Bazela i Evropske centralne banke. Centralna banka Bugarske se trenutno
priprema za integraciju platnog sistema u platni sistem euro-zone, u smislu
stalne stru~ne, tehni~ke i infrastrukturne podr{ke platnom sistemu. Krajnji
cilj je pridru`ivanje platformi platnog sistema Evropske centralne banke,
tzv. TARGET sistema, jer je to opcija koja se mo`e okarakterisati kao naj-
efikasnija za Bugarsku.
Bankarska supervizija i propisi. Supervizija banaka je jo{ jedna od va`nih
karika u funkcijama Centralne banke Bugarske. Centralna banka Bugarske
ima supervizijsku funkciju, sa ciljem o~uvanja finansijske stabilnosti, a cijelo
vrijeme odr`ava visok stepen nezavisnosti. Pozicija bankarske supervizije
kod Centralne banke Bugraske je predodre|ena i preporukom Evropske
centralne banke za odr`avanjem ~vrste veze izme|u funkcije supervizije
bankarskog sektora, na jednoj strani, i o~uvanja kvaliteta i efikasnosti
upravljanja monetarnom politikom i kontrolom nad implementacijom odlu-
ka iz ovog domena, na drugoj strani. Osnovni ciljevi koje Centralna banka
Bugarske `eli realizovati kroz funkciju supervizije su slijede}i: priprema i

187
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 188

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

uvo|enje Evropske bankarske legislative, odr`avanje visokog stepena sta-


bilnosti bankarskog sektora koji }e ja~ati bankarsku intermedijaciju i slo-
bodnu konkurenciju sa monetarnim finansijskim institucijama Evropske unije.
Napori koji se poduzimaju u ovoj sferi, involviraju postizanje kratkoro~nih,
srednjoro~nih i dugoro~nih ciljeva Centralne banke Bugarske. Potpuna har-
monizacija Bugarske bankarske legislative sa bankarskim direktivama Evrop-
ske unije, je me|u-cilj integracije u Evropsku uniju u domenu supervizije,
dok je srednjoro~ni cilj implementacija budu}e direktive kada Evropska
unija usvoji nove standarde koji se odnose na stavku kapitala, poznatije
kao ugovor Basel II.
Monetarna i bankarska statistika. Vrlo va`an cilj Centralne banke Bugarske
do kraja 2006.g. je imati pouzdanu monetarnu i bankarsku statistiku, sta-
tistiku iz sfere platnog bilansa i vanjskog duga. Cjelokupni sistem statistike
i izvje{tavanja }e biti razvijen prema standardima Evropske unije, te }e,
prema tome, Centralna banka dati svoj doprinos ispunjenju koje Bugarska
u procesu stabilizacije i pridru`ivanja mora ispuniti iz dvanaestog poglavlja
acquis-a koji se odnosi na ÀstatistikuÀ. U post-prijemnom periodu, daljnji
razvoj i pobolj{anje statistike kod Centralne banke Bugarske }e biti u cilju
olak{anja i ubrzanja integracije u Evropsku monetarnu uniju. Ovo se mo`e
ozna~iti kao op{ti doprinos Centralne banke Bugarske aktivnosti Evropske
centralne banke oko vo|enja jedinstvene statistike pod okriljem Eurostat-a.
Isto tako, zna~ajan cilj iz sfere statistike je i osigurati pripremu i podr{ku
za izradu neophodnih baza podataka za u~e{}e Bugarske u tzv. ÀSpecial
Data Dissemination StandardÀ koji se razvija od strane Me|unarodnog
monetarnog fonda. Prema tome, u podru~ju monetarne i bankarske statistike,
Centralna banka Bugarske nastavlja sa konzistentnom implementacijom
zahtjeva postavljenih od strane Evropske centralne banke i Me|unarodnog
monetarnog fonda. Implementacija novih inputa, tj. sistema indikatora za
kompilaciju monetarne statistike, je ve} okon~ana. Novi sistem je, u skladu
sa zahtjevima Evropske centralne banke, u kontekstu obrade podataka, i to
prema slijede}im kategorijama: institucionalni sektor, finansijski instrument,
dospije}e, valuta. Implementacija novog sistema tako|er reflektira zamjenu
kod banaka na sistem tzv. pojedina~nog ra~una, u skladu sa prihvatanjem

188
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 189

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

me|unarodnih ra~unovodstvenih standarda. Uvo|enje sistema novih ulaza


ima intenciju, prema tome, da pobolj{a sistem izlaznih indikatora. Kada govo-
rimo o statistici u podru~ju kamatnih stopa, tako|er je namjera Centralne
banke Bugarske da primijeni u potpunosti standarde Evropske centralne banke.
Monetarna statistika igra va`nu i odlu~uju}u ulogu u procesu pripreme
godi{njih i kvartalnih finansijskih izvje{taja, koji kasnije, ~ine sastavni dio
statisti~kih makroekonomskih pokazatelja, koje sa~injava Evropska centralna
banka za zemlje ~lanice Evropske monetarne unije. U procesu pridru`ivanja
Evropskoj uniji, Centralna banka Bugarske }e nastaviti da pobolj{ava razm-
jenu informacija sa Evropskom centralnom bankom u podru~ju monetarne
statistike i statistike o kretanjima kamatnih stopa, a poslije prijema u ~lanstvo
Evropske unije, }e u~estvovati u aktivnostima koje se vode na stvaranju
jedinstvene statistike, procesa kojim upravlja Evropska centralna banka. U
podru~ju statistike, koja se odnosi na vanjski sektor, Centralna banka
Bugarske radi na harmonizaciji sa zahtjevima Eurostat-a, Evropske centralne
banke i Me|unarodnog monetarnog fonda. U periodu 2004-2006.g., sistem
platnog bilansa treba biti postepeno prilago|en sa svim Evropskim stan-
dardima, dok se potpuno prilago|avanje o~ekuje po prijemu Bugarske u
Evropsku uniju 2007.g. Glavna podru~ja prilago|avanja u sistemu nacio-
nalnih ra~una uklju~uju usluge (2004.g.), direktne investicije (2005.g.) i
portfolio investicije (2006.g.). Ilustracije radi, ovdje se radi o dva pristupa
koja treba implementirati paralelno. Prvo, treba razviti sistem izvje{tavanja
svake transakcije pojedina~ne komercijalne banke sa ostatkom svijeta, a drugo,
treba razviti direktne metode prikupljanja podataka iz realnog sektora.
Direktne metode }e biti primijenjene u izvje{tavanju o direktnim i portfolio
investicijama.
Me|unarodni odnosi. Evropske integracije i me|unarodna saradnja su
elementi skoro svakog podru~ja djelovanja Centralne banke Bugarske i
donekle odre|uju njene i primarne, kao i me|u-ciljeve i zadatke. U liniji
Strategije razvoja, Centralna banka Bugarske }e izraditi i akcioni plan evrop-
skih integracija, koji }e sadr`avati aktivnosti, njihov detaljan opis i vrijeme
koje }e biti potrebno za uspje{nu integraciju u Evropsku monetarnu uniju,
te integraciju Bugarskog bankarskog i finansijskog sistema u Evropsku

189
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 190

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

uniju. Akcioni plan bi se trebao realizovati kroz konzistentne i koordinirane


kontakte sa Evropskom centralnom bankom i bilateralnim sporazumima sa
svakom centralnom bankom ~lanicom Evropske monetarne unije. Strate{ki
ciljevi u podru~ju integracije u Evropsku monetarnu uniju obuhvataju sli-
jede}e: osigurati strukturu i funkcije Centralne banke Bugarske u skladu sa
tijelima Evropske centralne banke, utemeljiti i obu~iti odjeljene za saradnju,
koje }e pripremiti u~e{}e Centralne banke Bugarske u razli~itim organima
Evropske centralne banke, svi predstavnici Centralne banke Bugarske u
organima Evropske centralne banke }e se sastajati periodi~no, tako da je
najvi{e rukovodstvo Centralne banke upoznato sa klju~nim pitanjima iz
sfere Evropske monetarne unije, upoznati se sa pristupima i metodama rada
Evropske centralne banke, osigurati efikasnu internu razmjenu informacija
u svrhu {to bolje pripreme za u~e{}e u organima rada Evropske centralne
banke, izbor i investicija za obuku visoko kvalificiranog osoblja koje }e biti
zaposleno u jedinici za saradnju sa Evropskom centralnom bankom, te ula-
ganje u odgovaraju}u opremu i tehnologije.
Vladin agent. Centralna banka Bugarske obavlja funkcije kao vladin agent,
u smislu da se dr`avni vrijednosni papiri deponuju kod centralne banke, te
da je centralna banka agent za upravljanje dr`avnim dugom. Uspje{nost
obavljanja ovih funkcija }e zavisiti i od razvoja i implementacije odgovaraju}ih
informacionih sistema. U skladu sa Strategijom upravljanja javnim dugom
Bugarske, Centralna banka i Ministarstvo finansija su se slo`ili da se sistem
registracije unutra{njeg javnog duga i njegovog servisiranja razvije u Cent-
ralnoj banci Bugarske u kratkom roku kroz: pobolj{anje komunikacije sa
u~esnicima na tr`i{tu dr`avnih vrijednosnih papira u skladu sa me|unarodnim
procedurama i standardima, uklju~uju}i implementaciju SWIFT-a i drugih
tehni~kih metoda elektronske komunikacije, modernizaciju kompjuterizovane
glavne knjige, u sklopu integralnog finansijskog informacionog sistema, za
on-line registraciju kupovine/prodaje dr`avnih vrijednosnih papira. Ovo }e
osigurati efikasniju regulaciju i kontrolu nad sekundarnim tr`i{tem dr`avnih
vrijednosnih papira i pove}anju njegove likvidnosti. Kroz pobolj{anje infra-
strukture trgovanja dr`avnim vrijednosnim papirima, a imaju}i na umu pro-
ces pridru`ivanja Bugarske Evropskoj uniji 2007.g., napori koje Centralna

190
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 191

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

banka Bugarske ula`e da oja~a navedene funkcije kao vladin agent imaju
za cilj pobolj{ati efikasnost i transparentnost tr`i{ta dr`avnim vrijednsonim
papirima, osigurati ve}u za{titu interesa investitora i minimizirati rizik ÀpadaÀ
sistema poravnanja trgovine dr`avnim vrijednosnim papirima.

7. ISKUSTVA ZEMALJA NOVIH I BUDU }IH ~LANICA EVROPSKE UNIJE


KOJE SPROVODE DISKRECIONU MONETARNU POLITIKU

7.1. Slovenija149
Od 27. juna 2004.g., Slovenija u~estvuje u mehanizmu deviznog kursa
ERM II, kao jednog od kriterija konvergencije, kojeg treba ispuniti za integraci-
ju u Evropsku monetarnu uniju, koja }e rezultirati uvo|enjem eura u Sloveniju.
Osnovni cilj u~e{}a Slovenije u ERM II jeste osigurati stabilnost deviznog
kursa slovena~kog tolara naspram eura. Centralni devizni kurs je ustanovl-
jen u omjeru 239,640 SIT za 1 EUR, koji je va`e}i od 28. juna 2004.g. Prije
pristupanju mehanizmu deviznih kurseva ERM II, Slovenija je morala
pokazati spremnost ispunjenja nominalnih kriterija konvergencije u toku
samoga u~e{}a u ERM II mehanizmu, i to kroz koordinirano djelovanje
Centralne banke i Vlade Slovenije, {to }e, kao rezultat, imati ispunjenje svih
kriterija konveregencije iz Maastrichta prije uvo|enja eura. S aspekta analize
ispunjenja kriterija konvergencije, klju~ni period za Sloveniju bi mogao biti
2005.g. i prva polovina 2006.g. Osnovni cilj je demonstrirati spremnost
monetarnog sistema Slovenije za integraciju u Evropsku monetarnu uniju.
U prvom dijelu }emo prezentirati ekonomske aspekte spremnosti Slovenije
za uvo|enje eura, na osnovu analize teorije optimalnog valutnog podru~ja.
Drugo, prikazat }emo da proces prilago|avanja u dugom roku ne}e biti
smetnja stabilnosti cijena. Naglasak je da efekti prilago|avanja, kao {to je
Balassa-Samuelson-ov efekat, nemaju zna~ajne implikacije na inflaciju i na
primjenu kriterija iz Maastrichta. Inflatorne implikacije }e vjerovatno trajati
slijede}ih dvije ili tri decenije, ali }e biti umjerene i u omjeru koji }e omogu-
}avati ekonomiji i jedinstvenoj monetarnoj politici da normalno funkcioni{u.

149. Za vi{e detalja vidjeti zajedni~ki program Vlade Slovenije i Centralne banke Slovenije: Banka Slovenije, Bank
of Slovenia (2003), "Programme for ERM II Entry and Adoption of the Euro".

191
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 192

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Tre}e, pokazat }emo da ispunjenje kriterija konveregencije za integraciju u


Evropsku monetarnu uniju ne bi trebalo da inicira nove makroekonomske
probleme. Na kraju ovog dijela }emo predstaviti razli~ite aspekte nominalne
i realne konvergencije sa distinkcijom izme|u nominalnih i realnih kriterija
konvergencije, koji ustvari predstavljaju formalne i neformalne zahtjeve
Evropske unije prema novim ~lanicama. Centralni devizni kurs tolara nasp-
ram eura je odre|en pregovorima i zajedni~kim stavovima o stabilnosti
tolara u dugom roku izme|u Vlade Slovenije i Centralne banke Slovenije,
sa jedne strane, i Evropske centralne banke, ministara finansija zemalja
~lanica Evropske monetarne unije i ministara i guvernera centralnih bana-
ka zemalja koje u~etvuju u mehanizmu deviznih kurseva ERM II, sa druge
strane. Prema tome, Centralna banka Slovenije i Vlada, podr`avaju uvo|enje
eura i procjenjuju kao mogu}i termin uvo|enja eura po~etak 2007.g. Prije
pristupanju mehanizmu deviznih kurseva ERM II, Slovenija je morala pokazati
spremnost ispunjenja nominalnih kriterija konvergencije u toku perioda
u~e{}a u ERM II mehanizmu, i to kroz koordinirano djelovanje Centralne
banke i Vlade Slovenije, {to }e, kao rezultat, imati ispunjenje svih kriterija
konveregencije iz Maastrichta prije uvo|enja eura. Uzimaju}i u obzir restrik-
cije koje se primjenjuju pridru`ivanjem Slovenije Evropskoj uniji, kada poli-
tika deviznog kursa postaje zajedni~ki interes svih zemalja ~lanica Evropske
unije, Centralna banka Slovenije ne}e biti u mogu}nosti da upravlja neza-
visno monetarnom politikom u potpunosti. Orijentacija upravljanja mone-
tarnom politikom Slovenije }e, izme|u ostaloga, biti usmjerena i na poli-
tiku dezinflacije. Vlada, s druge strane, }e nastojati postepeno smanjivati
strukturalni deficit u sektoru javnih finansija, te smanjiti tro{kovni pritisak
induciran admnistriranim cijenama i pove}anjem poreza. Vlada Slovenije }e,
tako|er, raditi zajedno sa nezavisnim regulatorima, kako bi osigurala da se
njihove odluke temelje na inflacijskim ciljevima koji su postavljeni u pro-
gramu za uvo|enje eura. Kroz svoje predstavnike u tijelima upravljanja
odre|enih preduze}a, Vlada }e tra`iti pove}anje interne efikasnosti pre-
duze}a u cilju smanjenja pritiska na cijene. Direktno i indirektno, admin-
istrirane cijene ne smiju rasti br`e nego maksimalna dozvoljena stopa inflacije,
koja omogu}ava ulazak u mehanizam deviznih kurseva ERM II i uvo|enje

192
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 193

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

eura. Aktivna implementacija strukturnih reformi }e tako|er pomo}i, u dugom


roku, da se intenzivira konkurencija u sektorima koji su jo{ uvijek nedo-
voljno konkurentni. Vlada }e nastojati da ukine indeksaciju plata u javnom
sektoru, te }e modificirati mehanizme za valorizaciju transfera, kako bi
osigurala odr`ivost javnih finansija i odr`ala realni nivo transfera u cilju
osiguranja minimalnog `ivotnog standarda. Restriktivno planiranje javne
potro{nje }e ograni~iti rast javne potro{nje koja nije investicionog karaktera.
Uspje{na realizacija navedenih ciljeva }e zahtijevati: prihvatanje zajedni~kog
akcionog plana za pregovore za ulazak u ERM II; koordiniranu imple-
mentaciju fiskalne politike i drugih politika od strane Vlade kao i mone-
tarne politike od strane Centralne banke Slovenije; koordinirano upravljanje
prodajom kapitalnih investicija stranim dr`avljanima; Centralna banka Slovenije
i Vlada }e informisati jedni druge o svim kretanjima i razvoju koji bi mogao
imati uticaja na u~inkovito sprovo|enje zajedni~kog programa za uvo|enje
eura; Centralna banka Slovenije i Vlada }e zajedno upravljati efektima
likvidnosti tolara i stranih valuta, kroz instrumente Centralne banke Slovenije,
na javni dug, i to bez pove}anja nivoa javnog duga. Vlada i Centralna
banka Slovenije o~ekuju partnerski odnos u sferi socijalne politike, kako bi
sara|ivali u procesu daljnje dezindeksacije. Uzimaju}i u obzir anticipirano
smanjenje inflacije na nivo unutar Mastrihtskog okvira, ne bi trebalo biti
zna~ajnijih problema u ovoj sferi. Odluka o prijemu Slovenije u Evropsku
uniju je propra}ena i odlukom da bi Slovenija trebala uvesti euro. Slovenija,
kao i druge zemlje koje se pridru`uju Evropskoj uniji, nema tzv Àopt-outÀ
opciju, {to zna~i da ne postoji mogu}nost pridru`ivanja Evropskoj uniji bez
uvo|enja eura. Da li je Slovenija spremna za uvo|enje eura, ili kada }e
Slovenija biti spremna da uvede euro? Mogu}nost Slovenije da funkcioni{e
efikasno u euro-zoni se temelji na slijede}em: ekonomija Slovenije je sna`na
da se suo~i efikasno sa promjenama u okru`enju {to zna~i da ne zahtijeva
poseban tretman od strane Evropske centralne banke; mogu}nost asimetri~-
nog {oka ({oka specifi~nog za Sloveniju) je mala, s obzirom da je struktura
ekonomije Slovenije sli~na strukturi ekonomije Evropske unije; ~injenica da
je Slovenija spremna da ubla`i bilo kakav asimetri~ni {ok je dovoljna, premda
postoje odre|ene rigidnosti na tr`i{tu rada, a, s druge strane, u prilog Sloveniji

193
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 194

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

ide i ~injenica da odr`ava makroekonomsku ravnote`u. Fiskalna politika je


dovoljno uravnote`ena i sposobna da odgovori asimetri~nim {okovima.
Me|utim, jo{ uvijek postoji potreba za modifikacijom mehanizama za
odre|ivanje nadnica u javnom sektoru, na na~in da bude u uskoj vezi sa
realnim ekonomskim razvojem, te mehanizama za valorizaciju transfera;
tranzicija slovena~ke ekonomije ka tr`i{nom modelu funkcionisanja ekono-
mije je u dobroj mjeri kompletirana. Naravno, proces pribli`avanja ka najrazvi-
jenijim zemljama Evropske unije }e biti dugoro~ni process koji treba rezul-
tirati ne tako sna`nim implikacijama na realizaciju cilja stabilnosti cijena u
Sloveniji i euro-zoni; nosioci procesa odlu~ivanja su dovoljno iskusni i
kompetentni da mogu preuzeti odgovornost za upravljanje eurom kao zajed-
ni~kom valutom; Slovenija }e ubrzo ispuniti formalne uslove - Maastricht
kriterije, koji slu`e kao formalni substitut ekonomskom logiciranju u vezi
sa spremno{}u Slovenije da uvede euro kao zajedni~ku valutu; integracija
Slovenije u Evropsku monetarnu uniju ne}e biti nikakva smetnja Evropskoj
centralnoj banci u upravljanju jedinstvenom monetarnom politikom.

7.1.1. Evropska monetarna unija - optimalna valuta za Sloveniju


Kada bi Slovenija trebala ÀodustatiÀ od vlastite valute tolara i priklju~iti
se Evropskoj monetarnoj uniji uvo|enjem eura u Sloveniju? Iznijet }emo
nekoliko razloga za uvo|enje jedinstvene valute, koje }emo svrstati u tri
kategorije: politi~ki, mikroekonomski i makroekonomski. Argumenti koji su
najrelevantniji za ocjenu spremnosti Slovenije za integraciju u Evropsku
monetarnu uniju su makroekonomskog karaktera.
Politi~ki razlozi obuhvataju pitanja vezano za promjenu monetarnog
sistema i na odre|eni na~in odricanja samostalnosti. Koncept nacionalne
samostalnosti je vrlo {irok i uop{teno prelazi granice ekonomske analize.
Sa integracijom Slovenije u Evropsku uniju i sna`nom javnom podr{kom za
uvo|enje eura, politi~ki razlozi za uvo|enje eura su zadovoljeni.
Mikroekonomski razlozi za uvo|enje eura se zasnivaju na konstataciji
da su koristi od uvo|enja eura ve}e nego tro{kovi. Najva`nije koristi uklju-
~uju smanjenje transakcionih tro{kova, informacionih tro{kova i ni`e cijene
indicirane pove}anom cjenovnom transparentno{}u.

194
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 195

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Makroekonomski razlozi se odnose na pitanja efikasnosti makroekonomske


politike. Da li ima makroekonomskog smisla da Slovenije uvede euro? Na
ovo pitanje se mo`e odgovoriti oslanjaju}i se na teoriju optimalnog valutnog
podru~ja. Optimalno valutno podru~je je zasnovano na kriteriju koji treba
da omogu}i efikasno funkcionisanje ekonomske politike, nevezano za odre-
|eno odricanje upravljanja nezavisnom monetarnom politikom. Va`no je
napomenuti slijede}e: integracija Slovenije u Evropsku monetarnu uniju je
ne}e na~initi heterogenom, jer su ekonomije dovoljno sli~ne kada govorimo
o nivou razvoja i strukture, vjerovatno}a asimetri~nih {okova, kojima jedin-
stvena monetarna politika ne mo`e odgovoriti, je mala, jer je Slovenija u
mogu}nosti da sama ubla`i {okove, nedostaci upravljanja nezavisnom
monetarnom politikom ne}e biti veliki u slu~aju Slovenije. Ve}ina indika-
tora sugeri{e da je Slovenija ve} dijelom optimalno valutno podru~je sa
Evropskom monetarnom unijom. U pore|enju sa zemljama koje su skoro
postale ~lanice Evropske monetarne unije, Slovenija je mala ekonomija sa
uporedivim nivoom razvoja i ve}im stepenom otvorenosti, ~ime je visoko
involvirana u trgovinu sa Evropskom unijom. Isto tako, vjerovatno}a izla-
ganju asimetri~nim {okovima vis-à-vis ~lanica Evropske monetarne unije,
nije velika, jer je ekonomija Slovenije stabilna, makroekonomska situacija
dobra i fiskalna politika u mogu}nosti da odgovori {okovima.
Slovenija kao mala otvorena ekonomija u procesu integracije. Zbog svoje
veli~ine, postoji mali rizik da }e Slovenija ugroziti efikasnost jedistvene
monetarne politike kojom upravlja Evropska centralna banka. U~e{}e
Slovenije u bruto doma}em proizvodu Evropske monetarne unije je izme|u
0,3% i 0,4%. Pravilo je da pridru`ivanje zajedni~kom valutnom podru~ju, vi{e
koristi donosi manjim zemljama, jer monetarna politika pokazuju efikasni-
je dejstvo kada je valutno podru~je ve}e, dok kredibilitet velikih centralnih
banaka ima tako|er tendenciju rasta. U tom smislu, Slovenija }e zasigurno
imati koristi od integracije u zajedni~ko valutno podru~je.
Kupovna mo} kao indikator komparativnog nivoa razvoja. Imaju}i u vidu
nivo ekonomskog razvoja u kontekstu kupovne mo}i, Slovenija je spremna za
uvo|enje eura. U pogledu razvoja, Slovenija je ve} ispred odre|enih manje
razvijenih zemalja Evropske monetarne unije i le`i na sredini ljestvice u

195
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 196

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

pogledu distribucije, ako se tretira regija. ^injenica da je nivo dohotka po


glavi stanovnika u Sloveniji usporediv sa zemljama Evropske monetarne unije,
osigurava da se homogenost Evropske monetarne unije ne}e uveliko promi-
jeniti integracijom Slovenije, te jedinstvena monetarna politika kojom uprav-
lja Evropska centralna banka ne}e biti ni{ta manje efikasna nego {to je danas.
Usporedivi nivo dohotka ili ekonomskog razvoja, mjeren kupovnom mo}i, nam
tako|er slu`i onda kao indikator ÀneformalnogÀ kriterija za analizu realne
konvergencije. Slovenija je veoma sli~na manje razvijenim zemljama Evropske
monetarne unije u smislu nivoa razvoja. Bruto doma}i proizvod per capita
(izra`en standardom kupovne mo}i)150 je ne{to ispod 70% prosjeka Evropske
monetarne unije {to, na primjer, implicira vrlo sli~nom nivou razvoja Gr~ke
(68,3%) i Portugala (73,2%). Gr~ka i Portugal su bile iza dana{njeg slove-
na~kog nivoa razvoja, u trenutku integracije u Evropsku monetarnu uniju.
Isto tako, treba imati na umu da sve najnerazvijenije zemlje ~lanice Evropske
unije dobivaju finansijsku pomo} iz razli~itih razvojnih i strukturnih fondova u
iznosu od oko 4% bruto doma}eg proizvoda. Razlike u nivou razvoja se sman-
juju zbog brzog Àhvatanja ukorakÀ sa Evropskom unijom i Evropskom mone-
tarnom unijom. Uzimaju}i u obzir prosje~nu stopu ekonomskog rasta koju je
Slovenija ostvarila u prethodnih pet godina i nivo trenutnog ekonomskog
razvoja (kao bruto doma}i proizvod izra`en kroz kupovnu mo}), Sloveniji bi
trebalo dvadeset dvije godine da dostigne prosjek Evropske monetarne unije,
ili ~etiri godine da dostigne 75% prosjeka Evropske monetarne unije. Ovo
predstavlja manje nego {to bi trebalo Gr~koj i Portugalu da dostignu prosjek
bruto doma}eg proizvoda per capita Evropske monetarne unije i ne{to vi{e
nego u slu~aju [panije kojoj treba petnaest godina. Ove projekcije se zasniva-
ju na pretpostavkama godi{njih stopa rasta koje su u liniji sa predvi|anjima u
srednjem roku. Predvi|anja su da }e ekonomski rast u zemljama koje se
pridru`uju Evropskoj uniji biti ve}i nego u zemljama ~lanicama Evropske
monetarne unije u doglednoj budu}nosti. Nivo investicija je va`an faktor u
poticanju ekonomskog rasta, premda je u~inkovitost investiranja krucijalna.
Usporedba nivoa investicija u Sloveniji i Evropskoj monetarnoj uniji nam
pokazuje da je pretpostavka br`eg budu}eg ekonomskog rasta mogu}a.

150. Purchasing Power Standards (PPS)

196
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 197

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Niska vjerovatno}a asimetri~nih {okova. Vjerovatno}a asimetri~nih {okova,


na primjer {okovi specifi~ni za Sloveniju, je jedna od klju~nih varijabli u
uspostavljanju slovena~ke spremnosti za integraciju u Evropsku monetarnu
uniju. [okove koji uti~u na razli~ite ekonomije na sli~ne na~ine nazivamo
simetri~nim, dok one koji imaju razli~ite implikacije, ili reflektiraju impli-
kacije samo na jednu zemlju na specifi~an na~in zovemo asimetri~nim. Nega-
tivne implikacije simetri~nih {okova mo`emo ubla`iti metodama jedin-
stvene ekonomske politike, dok asimetri~ni {okovi predstavljaju problem za
jedinstveno valutno podru~je, s obzirom da ne postoje mjere lokalne ili
regionalne monetarne politike. Vjerovatno}a asimetri~nog {oka u Sloveniji
vis-à-vis Evropske monetarne unije je mala jer: ekonomska struktura slove-
na~ke ekonomije ima visok stepen heterogenosti; ekonomska struktura slo-
vena~ke ekonomije je sli~na strukturi zemalja ~lanica Evropske monetarne
unije; Slovenija ima visok stepen trgovine sa zemljama ~lanicama Evropske
monetarne unije; konjukturni ciklusi su sinhronizovani; proces tranzicije i
strukturnih reformi je skoro zavr{en. Zajedni~ki Program Vlade Slovenije i
Centralne banke Slovenije analizira korelaciju {okova Slovenije i Evropske
monetarne unije i nudi odre|ene zaklju~ke.
Komparacija {okova na strani ponude i potra`nje pokazuje da su {okovi
potra`nje u Sloveniji u korelaciji sa {okovima unutar Evropske monetarne
unije na sli~an na~in kakvi su {okovi u, recimo, Gr~koj i [paniji. [okovi na
strani ponude imaju, s druge strane, u potpunosti negativnu korelaciju izme|u
Slovenije i Evropske monetarne unije. Jedno od obja{njenja za negativnu
korelaciju je prilago|avanje kompozicije outputa u toku tranzicije. Sli~ne
rezultate nalazimo i kod Me|unarodnog monetarnog fonda i Centralne
banke Njema~ke gdje {okovi na strani potra`nje imaju pozitivnu korelaciju
sa {okovima u Njema~koj i Francuskoj, dok su {okovi na strani ponude u
negativnoj korelaciji. Isti razultati vrijede i za slu~aj Irske i Italije kao ~lanica
euro-zone. Navedeni rezultati impliciraju da se simetrija {okova mijenja s
vremenom, dok njihova putanja i reakcije na njih postaju uniformisani kod
jedinstvenog valutnog podru~ja, kao rezultat ve}eg stepena integracije.
Sna`na heterogenost ekonomske strukture. [iroka diverzifikacija proiz-
voda namijenjenih me|unarodnoj trgovini, zna~i da je ekonomija manje

197
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 198

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

izlo`ena {okovima koji uti~u na pojedine sektore (npr. pad potra`nje za


proizvodima u odre|enom sektoru), te ekonomija nije pod uticajem bilo
kakvog {oka. Zemljama sa sna`nijom diverzifikacijom ekonomske strukture,
ili kompozicijom vanjske trgovine je, zato, manje potrebno da interveni{u
kroz upotrebu instrumenata monetarne politike i politike deviznog kursa
za prilago|avanje {okovima. Takve zemlje su, prema tome, pogodne za u~e{}e
u jedinstvenom valutnom podru~ju.
Sli~na ekonomska struktura u Sloveniji i zemljama Evropske monetarne
unije. Kompozicija slovena~ke ekonomije je vrlo sli~na prosjeku ekonomske
kompozicije Evropske unije. Sli~na ekonomska struktura osigurava pojavu
simetri~nih {okova koji }e uticati na zemlje ~lanice. Simetri~ni odgovor na
{okove je va`an, u kontekstu odgovora ekonomske politike, s obzirom da kod
jedinstvenog valutnog podru~ja imamo jedinstvenu monetarnu politiku i
jedinstvenu politiku deviznog kursa. Komparacija kompozicije dodatne vri-
jednosti u Sloveniji i Evropskoj monetarnoj uniji nam pokazuje da su navedene
dvije ekonomije sli~ne, a sektori koji su najmanje sli~ni su sektor finansija
i sektor industrije. Finansijski sektor u~estvuje sa oko 10% vi{e u dodatnoj
vrijednosti unutar Evropske monetarne unije, nego u Sloveniji. Me|utim,
ekonomska struktura dvije ekonomije konvergira, jer se ve} pove}ao volumen
trgovine sa integracijom Slovenije u Evropsku uniju, te zbog usko povezanih
konjukturnih ciklusa. Industrijske aktivnosti su umanjene za 9% kao omjer
ukupne dodatne vrijednosti u Sloveniji izme|u 1992. i 2001.g., dok je u~e~}e
finansijskog sektora poraslo za 3%. Komparacija kompozicije outputa proiz-
vodnje tako|er pokazuje sli~nost izme|u Slovenije i Evropske monetarne
unije. Jedina zna~ajna razlika se javlja unutar proizvodnje rafiniranog petroleja
i nuklearnog goriva, {to predstavlja veliku proporciju (6,6%) ukupne proiz-
vodnje unutar Evropske monetarne unije. Mogu}e je, i zaista vjerovatno,
da }e se kompozicija ekonomije mijenjati u budu}nosti, te }e se izlo`enost
asimetri~nim {okovima pove}ati, ili smanjiti, kada Slovenija pristupi jedin-
stvenom valutnom podru~ju. Integracija sa jedinstvenim valutnim pod-
ru~jem }e poja~ati i me|uindustrijske veze sa ostalim zemljama ~lanicama.
Sinhronizacija konjukturnih ciklusa. Sinhronizacija u kretanju konjukturnih
ciklusa je osnovni faktor u upravljanju jedinstvenom monetarnom politikom

198
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 199

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

od strane Evropske centralne banke, kao i faktor odr`avanja stabilnosti cijena


i daljnjeg razvoja u Sloveniji nakon integracije u Evropsku monetarnu uniju.
Va`no je za upravljanje monetarnom politikom da su ÀpoglediÀ prema mo-
netarnoj politici sli~ni kod razli~itih regija i dr`ava euro-zone. To }e pomo}i
centralnoj banci da efikasno upravlja promjenama u upravljanju mone-
tarnom politikom. Razli~iti konjukturni ciklusi ja~aju potrebu za odre|enom
ekonomskom politikom dizajniranom da ubla`ava eventualne {okove. Ja~a
sinhronizovanost konjukturnih ciklusa poma`e pri ispunjavanju kriterija za
~lanstvo u jedinstvenom valutnom podru~ju. Konjukturni ciklus u Sloveniji
je dosta sinhronizovan konjukturnim ciklusima unutar Evropske monetarne
unije. Jedan od kriterija za odlu~ivanje da li dvije zemlje ~ine optimalno
valutno podru~je, je i da li su agregatna kretanja uskla|ena. Iz ugla sinhro-
nizacije konjukturnog ciklusa sa Evropskom unijom, Slovenija ispunjava
uslove za ~lanstvo u Evropskoj monetarnoj uniji.

7.1.2. Proces pribli`avanja najrazvijenijim zemljama


unutar Evropske monetarne unije
Slovenija nastavlja da biva iza Evropske monetarne unije u pogledu
visine bruto doma}eg proizvoda po glavi stanovnika i nivoa potro{a~kih
cijena. Proces ÀhvatanjaÀ151 ukorak sa najrazvijenijim zemljama euro-zone
}e se, prema tome, nastaviti u budu}nosti. Takav proces se najvi{e o~itava
u podru~ju produktivnosti i cjenovnog izjedna~avanja. U dugom roku moramo
pretpostaviti da }e se uvesti euro ili stabilan devizni kurs sa eurom, {to
implicira da }e inflacija u Sloveniji biti ve}a nego kod ekonomija sa kojima
ÀhvataÀ korak. Koliko dugo }e inflacija u Sloveniji biti ve}a nego {to je u
euro-zoni, zavisit }e od vremena i intenziteta potrebnog da slovena~ka
ekonomija ÀuhvatiÀ korak sa najrazvijenijim zemljama Evropske monetarne
unije. Prilago|avanje nivoa cijena, tj. ve}e stope inflacije, je u uskoj vezi sa
procesom Àhvatanja ukorakÀ, {to se ~esto naziva i realnom konveregencijom.
Realnom konvergencijom smatramo proces prilago|avanja u dugom roku,
sa produktivno{}u koju imamo u najrazvijenijim zemljama Evropske mone-
tarne unije. Sa trenutnim trendovima rasta produktivnosti, ekonomija Slovenije
151. Izvorni termin koji se koristi je "catch up process".

199
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 200

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

bi mogla dosti}i nivo vode}ih ekonomija Evropske monetarne unije za 20


do 30 godina i dosti}i njihov trenutni nivo za ne{to vi{e od 10 godina. Za
prosje~nu stopu rasta cijena (realna aprecijacija) se mo`e o~ekivati da bude
izme|u 1% i 1,5% godi{nje u toku procesa Àhvatanja ukorakÀ. Implikacije
su da, trenutni proces realne konvergencije, ne ugro`ava dostizanje stabil-
nosti cijena, pod uslovom da Vlada primijeni adekvatnu politiku strukurnih
reformi i zaustavi neopravdani pritisak na cijene. Premda trenutni proces
Àhvatanja ukorakÀ ne ugro`ava stabilnost cijena, ne{to br`a konvergencija
bi mogla usporiti ispunjenje kriterija inflacije iz Maastrichta. Akceleracija
konvergencije bi mogla ~ak zahtijevati i blagu nominalnu aprecijaciju u
toku ERM II perioda, kako bi se ispunio kriterij inflacije. Kako bi objasnili
razlike u nivou cijena izme|u razli~itih zemalja, neophodno je razgrani~iti
dva sektora u ekonomiji: sektor proizvoda i sektor usluga. Realna apreci-
jacija je rezultat prilago|avanja relativnih cijena izme|u sektora proizvoda
i sektora usluga, {to nazivamo Balassa-Samuelson-ov efekat. S obzirom da
je rast produktivnosti u sektoru usluga sporiji od rasta produktivnosti u
sektoru proizvoda, ponu|a~i u sektoru usluga }e pove}ati relativne cijene
kako bi uravnote`ili nivo nadnica sa sektorom proizvoda. Prilago|avanje
internih cijena izme|u sektora je mogu}e niskom elasti~no{}u substitucije
dva proizvoda u odnosu na promjenu relativnih cijena. [to su interne relativne
cijene ve}e, ve}a }e biti razlika u produktivnosti izme|u dva sektora. Cijene
u sektoru proizvoda su u korelaciji sa eksternim cijenama putem deviznog
kursa, dok su cijene u sektoru usluga u korelaciji samo sa nivoom internih
relativnih cijena. Op{ti nivo cijena }e se, prema tome, razlikovati izme|u
zemalja ako su razli~ite stope rasta produktivnosti izme|u dva sektora.
Promjena nivoa relativnih cijena izme|u dvije zemlje, ili realna aprecijaci-
ja, je rezultat brzine intenziteta Àhvatanja ukorakÀ sa produktivno{}u bolje
razvijenih zemalja. Proces Àhvatanja ukorakÀ za Sloveniju }e biti okon~an
kada produktivnost u dva sektora ekonomije, sektora proizvoda i sektora
usluga, bude izjedna~ena sa produktivno{}u koju imaju najrazvijenije zemlje
~lanice euro-zone. Prema trenutnim trendovima, proces }e trajati oko dvije
decenije. Ako mjerimo proces prilago|avanja u odnosu na bruto doma}i
proizvod per capita, Slovenija je na nivou 75% prosjeka Evropske unije.

200
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 201

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Nivo cijena je izme|u 65% i 70% nivoa cijena zemalja ~lanica Evropske
unije. Ukoliko se nastave trenutni trendovi realnog ekonomskog rasta, {to zna~i
4% do 4,5% godi{nje, a razvijenih zemalja Evropske unije 1,50 do 2%, proces
Àhvatanja ukorakÀ }e trajati jo{ 25 godina. U me|uvremenu, Slovenija }e
dosti}i trenutni nivo razvoja zemalja Evropske unije za 10 godina. Realna
aprecijacija u Sloveniji, kao rezultat Balassa-Samuelson-ovog efekta, je
umjerena. Me|utim, slika se mo`e izmijeniti brzo, zbog brzine i intenziteta
procesa Àhvatanja ukorakÀ. Tako|er, zavisit }e i od toga koji sektor ima br`i
rast produktivnosti.
Prema na{oj analizi, izgleda da }e se konvergencija br`e dosti}i u sektoru
proizvoda, nego u sektoru usluga. Dok se ne dostigne potpuna konvergencija
u sektoru proizvoda, {to mo`e trajati 20 godina ili vi{e, prosje~na realna
aprecijacija izme|u 1% i 1,5% godi{nje }e se vjerovatno nastaviti. Ovakva
predvi|anja su u liniji sa drugim analizama koje procjenjuju Balassa-
Samuelson-ov efekat. Nakon prilago|avanja u sektoru proizvoda, proces Àhva-
tanja ukorakÀ }e onda imati implikacije samo na produktivnost u sektoru
usluga. Produktivnost }e rasti br`e nego kod razvijenih zemalja, {to }e dovesti
do realne deprecijacije u finalnoj fazi konvergencije. Unutar jedinstvenog
valutnog podru~ja, ovo }e zna~iti ni`u inflaciju nego u drugim zemljama.
Proces Àhvatanja ukorakÀ kojeg smo opisali, tako|er implicira ne{to vi{i
nivo cijena u Sloveniji nego kod razvijenih zemalja, i to u finalnoj fazi, sa
disparitetom koji }e biti eliminisan realnom deprecijacijom. Ova pretpos-
tavka se zasniva na temelju da sektor proizvoda konvergira br`e nego sek-
tor usluga. Slovenija bi mogla imati pote{ko}e u dostizanju kriterija inflacije
iz Maastrichta u slu~aju brzog ekonomskog rasta zasnovanog na rastu
stope produktivnosti u sektoru proizvoda i neproduktivnosti u sektoru usluga.
Br`a stopa rasta produktivnosti u sektoru proizvoda bi zna~ajno skratila
vrijeme do momenta prilago|avanja (realna konvergencija), ali bi to, s druge
strane, moglo dovesti do realne aprecijacije. U ekstremnom slu~aju da rast
produktivnosti u sektoru proizvoda bude tako velik da realni ekonomski
rast bude 8% godi{nje, Slovenija bi ÀuhvatilaÀ korak sa razvijenim zemljama
u samo 10 godina. Slijede}a konsekvenca takvog brzog ekonomskog rasta
u sektoru proizvoda bi bilo brzo prilago|avanje cijena ili nominalna apre-

201
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 202

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

cijacija. Procijenjeni Balassa-Samuelson-ov efekat, u tom slu~aju bi bio 3%


per annum, ili dva puta vi{e nego {to }e najvjerovatnije i biti. Ako pret-
postavimo uvo|enje eura danas, ravnote`ni nivo cijena bi mogao biti oko
5%. Ovaj nivo stope inflacije je normalni fenomen u procesu prilago|avanja
i ne bi trebao dovesti do nestabilnosti cijena, ali je previsok u kontekstu kriterija
inflacije kojeg treba ispunti unutar ERM II. Ispunjenje kriterija inflacije iz
Maastrichta je obavezno u toku u~e{}a u ERM II, ali ne i poslije integracije
u Evropsku monetarnu uniju. Proces Àhvatanja ukorakÀ sa razvijenim zemljama,
prema tome, ne ugro`ava stabilnost cijena. Prema trenutnoj procjeni, Sloveniji
}e trebati dvije do tri decenije da zavr{i taj process. Jedan od razloga je i
relativno mala razlika u produktivnosti u sektoru usluga, {to tako|er zna~i
ni`a stopa rasta produktivnosti u dugom roku. Jedini slu~aj u kojem bi Slo-
venija mogla imati pote{ko}e u dostizanju kriterija inflacije, jeste brz eko-
nomski rast zasnovan samo na rastu produktivnosti u sektoru proizvoda,
koji se vjerovatno ne}e dogoditi, ali u tom slu~aju stopa inflacije bi mogla
biti oko 5% godi{nje. Prema tome, proces Àhvatanja ukorakÀ ili realna kon-
vergencija, ne mo`e slu`iti kao argument za odga|anje integracije Slovenije
u Evropsku monetarnu uniju, jer }e taj proces vjerovatno trajati slijede}ih
dvije ili tri decenije. Zbog du`ine trajanja procesa i slabih inflatornih uti-
caja samog procesa, jednostavno ne bi imalo smisla odga|ati integraciju
monetarnog sistema Slovenije u Evropsku monetarnu uniju.

7.1.3. Kriteriji konvergencije i integracija Slovenije


u Evropsku monetarnu uniju
U ovom dijelu }emo predstaviti razli~ite aspekte nominalne i realne kon-
vergencije. Prvo, moramo razjasniti sadr`aj i razliku izme|u nominalne i
realne konvergencije koje predstavljaju fomalnu i ÀneformalmuÀ obavezu.
Oba kriterija slu`e kao referentna vrijednost u analizi spremnosti zemlje za
uvo|enje eura i integraciju u Evropsku monetarnu uniju. Nominalna kon-
vergencija, jo{ poznata kao Maastricht kriteriji, se fokusira na nominalne
zahtjeve koji se odnose na kriterije inflacije, kamatne stope i kriterije iz do-
mena fiskalne politike. Ispunjenje navedenih kriterija ima za cilj efikasno
upravljanje jedinstvenom monetarnom politikom za cijelo podru~je Evropske

202
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 203

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

monetarne unije i prevenciju prekomjerne upotrebe fiskalne politike, kao


instrumenta unutar jedinstvenog ekonomskog i monetarnog podru~ja. Isto
tako, nominalna konvergencija, kroz dezinflaciju i ubla`avanje inflatornih o~e-
kivanja, osigurava stabilno makroekonomsko okru`enje, pozitivno uti~e na
odluke ekonomskih subjekata, te podr`ava realnu konvergenciju u dugom
roku. Sada }emo izlo`iti kriterije nominalne kovergencije i trenutni status
Slovenije, s aspekta njihovog ispunjenja, te aspekte realne konvergencije.
Inflacija. Slovenija jo{ uvijek ne ispunjava Maastricht kriterij niske stope
inflacije. Dok je relativno jednostavno dosti}i nisku inflaciju u kratkom
roku i u tranzicijskom periodu, odr`ati nisku inflaciju u dugom roku je vrlo
zahtjevan i te`ak zadatak. O~ekivanja su da }e kroz efekte eliminacije dis-
pariteta u nivou cijena izme|u Slovenije i Evropske monetarne unije, nivo
cijena u Sloveniji biti ve}i nego u Evropskoj monetarnoj uniji u narednih
nekoliko godina. Jedan od glavnih uzroka je tzv. Balassa-Samuelson-ov efekat,
kao rezultat razlike u produktivnosti izme|u sektora proizvoda i sektora
usluga. Evropska centralna banka je ve} upozorila da ne}e ~initi nikakve
izuzetke u procesu pridru`ivanja za nove ~lanice ukoliko se ne ispuni kriterij
inflacije iz Maastrichta. U~inak Slovenije na indeks potro{a~kih cijena je
oko 0,3%, te je u~inak na inflaciju Evropske monetarne unije zanemariv
zbog slovena~kog malog u~e{}a u bruto doma}em proizvodu i populaciji
Evropske monetarne unije. Ako pretpostavimo da je razlika u inflaciji izme|u
Slovenije i euro-zone, zbog Balassa-Samuelson-ovog efekta 1,5%, omjer
od 0,3% bi pove}ao ukupnu inflaciju Evropske monetarne unije za 0.004 %.
Pretpostavljaju}i da je rast cijena u Sloveniji u prosjeku ve}i za 1,5%
godi{nje nego u Evropskoj monetarnoj uniji, onda }e trebati trinaest godina
da Slovenija dostigne prosje~ni nivo cijena euro-zone i oko trideset dvije
godine da se prilagodi prosje~nom nivou cijena u Evropskoj uniji. Nivo cije-
na u Sloveniji je ni`i nego prosje~ni nivo cijena u Evropskoj uniji i Evrop-
skoj monetarnoj uniji. Analiza nivoa cijena nam pokazuje da je ukupni nivo
cijena u Sloveniji oko 63% nivoa Evropske unije i oko 66% Evropske mone-
tarne unije. Razlike u nivou cijena tako|er postoje i me|u samim ~lanicama
Evropske unije. Nivo cijena u [vedskoj, na primjer, je za 27% ve}i nego
prosjek Evropske unije, dok je nivo cijena u Portugalu i Gr~koj ni`i od prosjeka

203
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 204

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Evropske monetarne unije za 24% i 15% respektivno. Nivo cijena je uglavnom


ni`i u sektoru usluga, dok su cijene u sektoru proizvoda negdje na nivou
Evropske unije i Evropske monetarne unije. Komparacija nivoa cijena poje-
dinih kategorija proizvoda i usluga pokazuje da su cijene proizvoda u Slove-
niji vrlo sli~ne prosjeku cijena proizvoda unutar Evropske monetarne unije
(npr. cijene hrane i bezalkoholnih pi}a su za samo 7% ni`e), dok kod sekto-
ra usluga imamo disparitet, gdje su cijene pojedinih usluga ~ak i ne{to vi{e,
kao na primjer cijene usluga obrazovanja i zdravstvene za{tite. Mogu}e
implikacije su br`i rast cijena usluga u budu}nosti, kako ekonomija bude
u procesu realne konveregencije, {to }e biti ve}i prosjek nego unutar Evropske
monetarne unije. Me|utim, o~ekuje se da }e daljnja integracija unutra{njeg
tr`i{ta, pobolj{ana transparentnost cijena i realna konvergencija, doprinijeti
smanjenju dispariteta u nivou cijena. Ali, nije uvijek slu~aj da op{ti nivo cijena
konvergira ka ni`im cijenama. Prema tome, mo`e se desiti i da se cijene u
ekonomiji sa niskim nivoom cijena prilago|avaju prema vi{em nivou, {to }e
zavisiti od diferencijacije proizvoda. Ukoliko se razlike u stopama inflacije
budu pove}avale bez obzira na intgeraciju unutra{njeg tr{i{ta i realne kon-
vergencije, to onda mo`e dovesti do disproporcionalnih promjena u konku-
rentnosti i neravnote`a u doti~noj zemlji. U tom slu~aju, mjere strukturne
politike, koje su u nadle`nosti pojedine zemlje ~lanice Evropske monetarne
unije, bile bi neophodne u cilju eliminacije dispariteta cijena.
Kamatne stope. Maastricht kriterij je specificirao dozvoljene devijacije du-
goro~nih kamatnih stopa od prosjeka tri zemlje ~lanice Evropske monetarne
unije sa najni`om stopom inflacije. Nivo kamatnih stopa je refleksija povjerenja
investitora u finansijske instrumente i njihovih inflatornih o~ekivanja. Pote{ko}a
je uzimati referentnu kamatnu stopu kao onu na dr`avne obveznice u zemlji
sa relativno nelikvidnim tr`i{tem dr`avnih vrijednosnih. Razlog je da kamatne
stope ne moraju uvijek odra`avati istinski nivo povjerenja, ili ta~na inflatorna
o~ekivanja, zbog relativno malog volumena primarne emisije i slabe tr`i{ne
kapitalizacije. Prema ovom kriteriju, Slovenija ispunjava uslov visine kamatnih
stopa za obveznice denominirane u tolarima, sa fiksnom kamatnom stopom.
Fiskalni kriterij. Upravljanje fiskalnom politikom i kori{tenje mjera kako
bi se ograni~ili ili eliminisali efekti asimetri~nih {okova, je ograni~eno

204
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 205

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

unutar Evropske monetarne unije fiskalnim kriterijima, u kontekstu bud`et-


skog deficita i omjera javnog duga prema bruto doma}em proizvodu, te
pridr`avanjem uslova iz Pakta stabilnosti i rasta. Premda je pozicija javnih
finansija u Sloveniji u skladu sa kriterijima iz Maastrichta, bud`etski deficit
je blizu 3% u prethodnih nekoliko godina. Prema zvani~nim projekcijama,
za nekoliko narednih godina, do}i }e do smanjenja bud`etskog deficita, a
bud`etska ravnote`a }e biti uspostavljena u srednjem roku. Javni prihodi i
rashodi su ispod prosjeka Evropske monetarne unije i na, recimo, odgo-
varaju}em nivou, ako Sloveniju poredimo sa ~lanicama Evropske unije na
sli~nom nivou razvoja. Omjer ukupnog javnog duga je oko 30% bruto
doma}eg proizvoda, {to predstavlja nivo daleko ispod Mastrihtskog ogra-
ni~enja od 60%.

TABELA 7.1.3. (1)


Vremenska dimenzija za ispunjenje Maastricht kriterija od strane Slovenije
2003.. 2004.. 2005.. 2006.. 2007..
Inflacija ' ' '
Kamatna stopa ' ' ' ' '
Bud`etski deficit ' ' ' ' '
Javni dug ' ' ' ' '
Stabilnost deviznog kursa ' ' ' '
Izvor: Banka Slovenije, Bank of Slovenia (2003),
ÀProgramme for ERM II Entry and Adoption of the EuroÀ, str. 28

Realna konvergencija je adekvatna. Premda to nije formalni kriterij za uvo-


|enje eura, Slovenija ve} ispunjava realnu konvergenciju. Ugovor iz Maast-
richta indirektno nagla{ava potrebu za ekonomskom i socijalnom kohezi-
jom, {to ima za cilj eliminisati disparitete izme|u zemalja i regija, ali kao
kriterij nije eksplicitno navedeno. Realna konvergencija nije navedena kao
kriterij za integraciju u Evropsku monetarnu uniju, u bilo kojem dokumentu
Evropske centralne banke i Evropske komisije, niti su kvantificirani na na~in
kako je to ura|eno za nominalne kriterije konvergencije. S tim u vezi, zahtjev
za ispunjenje realne konvergencije se mo`e ~uti u izjavama zvani~nika
Evropske centralne banke. Na taj na~in, ispunjenje realne konvergencije se

205
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 206

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

mo`e kategorizirati u dva segmenta, i to: konvergencija nivoa dohotka i


strukturalna konvergencija. Konvergencija nivoa dohotka se odnosi na bruto
doma}i proizvod po glavi stanovnika, dok se strukturalna konvergencija odnosi
na reformu institucionalnog okvira unutar kojeg funkcioni{e ekonomija
jedne zemlje. Prema tome, ispunjenje nominalne i realne konvergencije je
usko povezano. Strukturalne reforme, kao dio realne konvergencije, uklanjaju
prepreke na strani ponude u ekonomiji, pobolj{avaju uslove za ekonomski
rast i uop{teno govore}i promoviraju okru`enje niske inflacije i kamatnih
stopa. Ilustracije radi, u razmatranju strukturalne konvergencije imamo
problem, jer se ne mo`e direktno mjeriti. Analizirali smo istra`ivanje koje
je uradila Svjetska banka (2001.) o kvalitetu upravljanja, koje uklju~uje indi-
katore kao {to su odgovornost vlade, nivo razvijenosti pravnog sistema,
efikasnost javne administracije i kvalitet sistema pravosu|a. Rezultati istra-
`ivanja pokazuju da je Slovenija ne{to iza prosjeka Evropske unije kod
ve}ine indikatora, ali je usporediva sa Italijom, Portugalom i Gr~kom, te u
nekim aspektima i sa Francuskom i Belgijom.

7.2. HRVATSKA

7.2.1. Teku}a ekonomska kretanja152


Ekonomska aktivnost: Realni rast bruto doma}eg proizvoda u 2004.g.,
prema procjeni tromjese~nog obra~una bruto doma}eg proizvoda, je izno-
sio 3,9% i predstavlja smanjenje u odnosu na rast od 5,2% zabilje`en u
2002.g. i 4,3% u 2003.g. Usporavanje ekonomskog rasta je zapo~elo kra-
jem 2002.g., a prenijelo se i u 2003. i 2004. godinu. U cijeloj se godini rast
temeljio na sna`noj doma}oj potra`nji, dok je neto inostrana potra`nja
negativno uticala na rast bruto doma}eg proizvoda. Pri tome se u drugom
dijelu 2004.g. osjetilo usporavanje rasta potro{nje, naro~ito li~ne potro{nje,
{to je tako|er uticalo na usporavanje rasta bruto doma}eg proizvoda.

152. Op{irnije vidjeti: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.), "Pred-pristupni ekonomski pro-
gram 2005-2007.", Zagreb, 14. oktobar 2004., www.mfin.hr

206
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 207

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

TABELA 7.2.1. (1)


Osnovna ekonomska kretanja - Hrvatska
2001. 2002. 2003. 2004.
GDP- realni rast (%) 4,4 5,2 4,3 3,9
Inflacija, % 4,9 1,7 1,8 2,2
Vanjski dug (u % BDP-a) 57,0 67,6 74,6 80,7
Teku}i ra~un platnog bilansa (u % GDP-a) -3,7 -8,4 -7,3 -5,6
Deficit dr`avnog bud`eta (u % GDP-a) -6,7 -5,0 -6,3 -4,5
Kurs (HRK/EUR), prosjek 7,5 7,4 7,6 7,5
Stopa nezaposlenosti, (%) 15,9 14,4 14,7 14,9

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 2

Po~etak 2004.g. je bio obilje`en ponovnim ja~anjem ekonomske aktiv-


nosti. Najzna~ajniji izvori realnog rasta bruto doma}eg proizvoda, na po~etku
2004.g., su bili izvoz roba i usluga, bruto investicije (u prvom redu zbog
volumena i dinamike investicija u fiksni kapital), te li~na potro{nja. U dru-
goj polovini 2004.g. imamo ponovno ubrzavanje ekonomske aktivnosti. Na
takva kretanja upu}uje ubrzavanje industrijske proizvodnje i gra|evinskih
radova, uz istovremeno ja~anje uslu`nih djelatnosti krajem drugog i po~etkom
tre}eg tromjese~ja.
Tr`i{te rada: Tendencija rasta ukupne zaposlenosti, zapo~eta 2001.g., u
2003.g. je dodatno poja~ana. Ukupna je zaposlenost u tome razdoblju
prosje~no pove}ana za 2,6%. Registrirana nezaposlenost je u 2003.g., bez
obzira na sezonske oscilacije, imala sna`ni silazni trend, jednim dijelom
zbog pove}anja zaposlenosti, a drugim zbog promjena postupka evidencije,
~ime je registriranje postalo slo`enijim onima koji aktivno ne tra`e posao.
U toku prvih osam mjeseci 2004.g. usporio se trend smanjivanja neza-
poslenosti, a stopa registrirane nezaposlenosti varirala je oko 18%. Anketna
stopa nezaposlenosti, koja se temelji na metodologiji ILO, te je me|unarodno
usporediva, iznosila je oko 14,7% u 2003, a u prvoj polovici 2004.g., anketna
stopa nezaposlenosti je smanjena na 13,8%, {to je najni`a stopa neza-
poslenosti u posljednjih pet godina. Dok dinamika zaposlenosti i nezapos-
lenosti u 2003.g. upu}uju na nastavak uzleta na tr`i{tu rada, prosje~na je
pla}a u toj godini realno stagnirala. Stagnacija pla}a u javnoj upravi

207
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 208

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

posebno se vidi iz niskih godi{njih stopa realnog rasta prosje~ne bruto


pla}e, a koje su u drugoj polovini 2003.g. pale na 1,7%, nakon {to su
i{~ezli bazni u~inci porasta realne visine prosje~ne plate iz sredine 2002.g.
Ubrzani rast plata, zapo~et potkraj prvog tromjese~ja 2004.g., nastavljen je
i u drugome tromjese~ju. Godi{nja stopa rasta prosje~ne ispla}ene realne
bruto plate u drugome tromjese~ju je iznosila 4,8%, {to je za 1 % vi{e nego
u prvome tromjese~ju.
Cijene: Svi osnovni pokazatelji kretanja cijena zabilje`eni tijekom 2003.g.
i prvih osam mjeseci 2004.g., upu}uju na nastavak ostvarivanja visokog
stupnja cjenovne stabilnosti u hrvatskom gospodarstvu. Prosje~na godi{nja
stopa promjene potro{a~kih cijena iznosila je u 2003.g. 1,8%, a prema zad-
njim raspolo`ivim podacima, za kolovoz 2004.g., godi{nja stopa promjena
cijena je iznosila 2,0%. Prosje~na godi{nja stopa temeljne inflacije iznosila
je samo 0,9% u 2003.g., ali se pove}ala na 2,2% u avgustu 2004.g. Nadalje,
prosje~na godi{nja stopa promjene cijena industrijskih proizvoda pri proiz-
vo|a~ima je u 2003.g. iznosila 1,9% i 5,1% u avgustu 2004.g. Umjereni
rast plata, sna`na konkurencija prisutna u doma}oj trgovini na malo, te
poja~ana konkurencija uvoznih proizvoda uslovljena postupnom spoljno-
trgovinskom liberalizacijom, bili su faktori koji su ograni~avali pritiske na
rast doma}ih maloprodajnih cijena. Na stabilnost cijena u 2003.g. je uticao
i dodatni faktor - blagi rast administrativno reguliranih cijena. Ostvarenju
niske stope inflacije u toku 2003.g. je pridonijela i zna~ajna aprecijacija
prosje~nog dnevnog kursa kune prema ameri~kom dolaru od ukupno
14,8% koja je ubla`avala izra`eni porast cijena sirove nafte i drugih sirov-
ina na svjetskom tr`i{tu, te uticala na smanjenje uvoznih cijena onih final-
nih proizvoda, ~ije je pla}anje bilo ugovoreno u ameri~kim dolarima. Uz to,
imaju}i u vidu nisku i opadaju}u godi{nju stopu promjene proizvo|a~kih
cijena u euro-zoni, koja je sa 1,6% u decembru 2002.g. smanjena na samo
1,0% u decembru 2003., ukupni se uvezeni pritisci na rast doma}ih malo-
prodajnih cijena u 2003.g. mogu ocijeniti blagima. U 2004.g., neki od ovih
faktora nisu bili tako povoljni. Zabilje`en je rast pla}a, pove}anja nekih
administrativno reguliranih cijena i poja~ali su se uvezeni inflatorni pritisci.
Bez obzira na to, prosje~na stopa inflacije potro{a~kih cijena ne bi trebala

208
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 209

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

prekora~iti 2,2% u 2004.g., {to zna~i da su inflatorni pritisci jo{ uvijek rel-
ativno umjereni.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 4

Kurs: Kretanje kursa kune prema euru bilo je u toku 2003. i prvih 8 mjese-
ci 2004.g. stabilno, uz prisutnost uobi~ajenih sezonskih oscilacija. Prosje~ni
dnevni kurs od 7,56 HRK/EUR zabilje`en u 2003.g., nominalno je bio za
2,1% slabiji u usporedbi sa 7,41 HRK/EUR ostvarenih 2002.g. Dnevni kurs
kune je fluktuirao izme|u minimalnih 7,44 kune za euro i maksimalnih 7,71
kune za euro, odnosno u relativno uskom rasponu od -1,6% do 1,9% oko
prosje~nog dnevnog kursa ostvarenog u 2003.g. U prvih 8 mjeseci 2004.g.,
dnevni kurs kune je fluktuirao izme|u minimalnih 7,34 HRK/EUR i maksi-
malnih 7,72 HRK/EUR. Uz blagu deprecijaciju kune prema euru, te zna~ajnu
aprecijaciju kune prema ameri~kom dolaru, indeks nominalnoga efektivnog
kursa kune u kojem euro i dolar imaju najzna~ajniji udio (66,0%, odnosno
31,0%) je u toku 2003.g. aprecirao ukupno 2,7% godine. Indeks je dodat-
no aprecirao 2.3% u prvih 8 mjeseci 2004.g. Ne{to sporiji rast doma}ih cije-
na na malo, a posebno sporiji rast proizvo|a~kih cijena u usporedbi s cije-
nama na stranom tr`i{tu, je uticao na to da je u toku 2003.g. ostvarena
stopa aprecijacije indeksa realnoga efektivnog kursa kune bila ni`a od stope
aprecijacije nominalnoga efektivnog kursa, te je kod indeksa realnog efek-
tivnog kursa kune, deflacioniranog cijenama na malo, ukupna aprecijacija
iznosila 2,5%, a kod realnoga efektivnog kursa kune, deflacioniranog cije-
nama pri proizvo|a~ima, 1,8%. U prvih {est mjeseci 2004.g., indeks realnog

209
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 210

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

efektivnog kursa kuna je aprecirao 2,9%, deflacioniran cijenama na malo, i


3,4%, deflacioniran cijenama pri proizvo|a~ima, u usporedbi sa 2002.g.
Monetarna politika: U toku 2003. i 2004.g., rast doma}e potra`nje nije
uticao na kretanje cijena, ali se pokazao u deficitu na teku}em ra~unu
platnog bilansa, naro~ito ra~unu robe, koji je i dalje visok. Da bi usporila rast
plasmana, Hrvatska narodna banka je u januaru 2003.g., donijela adminis-
trativne mjere za usporavanje rasta kredita, pa je porast plasmana banaka
nebankarskom sektoru u 2003.g. bio prepolovljen u odnosu na prethodnu
godinu i iznosio je 22,5 milijardi kuna. Ostvarena kretanja plasmana banaka
pokazuju da su mjere HNB-a pridonijele usporavanju rasta plasmana banaka,
s obzirom da je u 2001. i 2002.g. njihov rast bio znatno ve}i. Me|utim, va`no
je istaknuti da je rast plasmana u 2003.g. i nadalje bio vrlo visok i dostatan
za finansiranje nastavka sna`nog ekonomskog rasta. Ukupan porast plasiranih
finansijskih sredstava u ekonomiji bio je uve}an zbog direktnog zadu`ivanja
u inostranstvu i zbog toga {to je i u 2003.g. lizing bio nagla{ena aktivnost.
Rast plasmana banaka nebankarskom sektoru se u 2004.g. ustalio, pa se
sada godi{nja stopa rasta kre}e oko 13%.
Vanjski dug Republike Hrvatske u cjelini se brzo pove}ao u 2003.g., jednim
dijelom i zbog velikih fiskalnih deficita finansiranih vanjskim zadu`ivanjem
dr`ave. Stoga je u 2004.g., limitiranje rasta vanjskog duga, odnosno stabili-
ziranje udjela vanjskog duga u bruto doma}em proizvodu, te konsolidacija fis-
kalnih rashoda i smanjenje deficita, postalo i jedan od direktnih ciljeva eko-
nomske politike. Po~ela se op}enito voditi restriktivnija monetarna politika, pa
je u julu 2004.g. uvedena i grani~na obavezna rezerva na zadu`ivanje bana-
ka u inostranstvu, a dr`ava je napravila rebalans i smanjila deficit za 1,8%.
Nov~ana masa (M1), nakon tri godine postojanog i sna`nog rasta, je
znatno usporila kretanje u 2003.g. Ostvarena godi{nja stopa rasta M1 u
2003.g. je iznosila 9,8% {to je tri puta manje od stope rasta u 2002.g. i
posljedica je sporije kreditne aktivnosti komercijalnih banaka. U 2004.g.,
zadr`an je trend usporavanja godi{nje stope rasta nov~ane mase, koja je
pala sa 7,2% u martu na 4,4% u junu, te na 2,9%, u augustu 2004.g. Ako
se isklju~i uticaj sezone, nov~ana masa je u 2004.g. stagnirala.

210
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 211

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Kretanje ukupnih likvidnih sredstava (M4) u 2003.g. je obilje`io intenzivan


rast kunskih nemonetarnih depozita ({tednih i oro~enih), koji su porasli za
43,5%, {to je znatno vi{e nego u 2002.g., kada su se pove}ali za 25,5%.
U 2003.g., ukupna kunska sredstva su iznosila 52,3 mlrd. kuna, odnosno
40,7% ukupnih likvidnih sredstava, dok su devizni depoziti iznosili 76 mlrd.
kuna, odnosno 59,3% ukupnih likvidnih sredstava. Rast kunskih depozita
rezultat je makroekonomske stabilnosti i ja~anja povjerenja u doma}u valutu,
ali i prilago|avanja banaka mjerama Hrvatske narodne banke, tj. nastojanja
da smanje udio devizne pasive u svojim bilansima. Na kraju avgusta 2004.g.,
kunski {tedni i oro~eni depoziti iznosili su 22,6 mlrd. kuna, ostvariv{i rast
od 21,7% u odnosu na isti mjesec 2003.g. U 2003.g. je zabilje`en i
ponovni rast deviznih depozita, koji je uslijedio nakon njihove stagnacije u
2002. Premda niska, stopa rasta od 5,5% u 2003.g., podrazumijeva apsolutni
rast devizne {tednje od 4,0 milijarde kuna, {to ~ini oko 2/3 apsolutnog po-
rasta kunskog dijela kvazinovca (kunski nemonetarni depoziti). U 2004.g.
devizni su depoziti nakon simboli~nog rasta u prvoj polovini 2004.g., znat-
no pove}ani u toku ljetnih mjeseci, te su ukupni devizni depoziti u prvih
osam mjeseci porasli 3,1% u odnosu na decembar 2003.g., dok godi{nja
stopa rasta u kolovozu iznosi 6,2%. Ako se isklju~i utjecaj te~aja, rast je jo{
izra`eniji pa godi{nja stopa rasta u kolovozu iznosi 8,9%.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 6

Me|unarodne transakcije: Deficit na teku}em ra~unu platnog bilansa za


2003.g. iznosi 1.769 miliona eura, ili 7,2% bruto doma}eg proizvoda. Visok

211
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 212

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

deficit na teku}em ra~unu uglavnom je rezultat negativnog salda na ra~unu


robe, pri ~emu valja istaknuti da su ostvarenja hrvatskog robnoga izvoza u
2003.g. zna~ajno dinami~nija nego u 2002.g. Vi{ak rashoda nad prihodi-
ma ostvaren na teku}em ra~unu u 2003. je pod sna`nim uticajem i poras-
ta neto odliva zabilje`enih na ra~unu dohodaka, koji je, gotovo u cijelosti,
posljedica pove}anja rashoda reinvestiranjem dobiti od vlasni~kih ulaganja.
S druge strane, sna`an pozitivan doprinos kretanjima na teku}em ra~unu
u 2003.g. daje ra~un usluga, odnosno godi{nji rast prihoda od usluga
pru`enih u turizmu. U prvoj polovini 2004.g., deficit teku}eg ra~una izno-
sio je 2.248 miliona eura, {to je smanjenje od 0,9% u odnosu na prvu
polovinu 2003.g. Pri tom treba imati u vidu da, u 2004.g., neka velika pre-
duze}a u stranom vlasni{tvu nisu do kraja drugog tromjese~ja donijela
odluku o raspodijeli dobiti, te }e se isplata njihovih dividendi (ranije o~eki-
vana u drugom) ostvariti u tre}em tromjese~ju. Teku}i ra~un obi~no ima
veliki suficit u tre}em tromjese~ju zahvaljuju}i turisti~koj sezoni. No, ~ini
se da su prihodi od turizma 2004.g. bili otprilike isti kao i 2003.g., ali zato
robni izvoz raste br`e od uvoza. Sveukupno gledaju}i, deficit teku}eg
platnog bilansa se vjerovatno ne}e zna~ajnije smanjiti ni u 2005.g. Vanjski
je dug nastavio rasti, te je krajem 2003. dosegnuo visokih 18,8 milijardi
eura, {to odgovara godi{njem porastu od 4 milijarde eura ili 27,3%. Stanje
vanjskog duga Republike Hrvatske (74,6% bruto doma}eg proizvoda za
2003.g.) upozorava na to da je Hrvatska u toku 2003.g. imala br`i rast
vanjskog duga, pri ~emu visok deficit na teku}em ra~unu platnog bilansa
u 2002. i 2003.g. dodatno optere}uje ekonomsku sliku Hrvatske. Vanjski je
dug u toku prva dva tromjese~ja 2004.g. nastavio rasti, pa je krajem jula
2004.g. udio ukupnog vanjskog duga u bruto doma}em proizvodu doseg-
nuo 77,3%, {to odgovara pove}anju od 2,7%, u pore|enju sa pokazatel-
jem za kraj 2003.g. Uprkos pogor{anju ukupne vanjske neravnote`e sa
inostranstvom, Hrvatska u drugom tromjese~ju 2004.g. i dalje bilje`i nat-
prosje~no dobre pokazatelje o likvidnosti u me|unarodnim pla}anjima, pri
~emu se na nastavak povoljnih kretanja indeksa pritiska na devizno tr`i{te
odrazio daljnji porast me|unarodnih rezervi Hrvatske narodne banke.

212
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 213

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 7

Fiskalna kretanja: Udio poreskih prihoda konsolidovane op{te dr`ave na


nivou od preko 40% bruto doma}eg proizvoda ukazuje na jo{ uvijek zna~ajnu
ulogu dr`ave u ekonomiji. Iako je zabilje`en pad udjela poreskih prihoda
sa 44,1% u 1999.g. na 40,2% bruto doma}eg proizvoda u 2003.g., mo-
`emo konstatovati da se poreski teret kretao iznad prosjeka u odnosu na
ostale tranzicijske zemlje u okru`enju. Me|utim, obzirom da su ukupni
rashodi konsolidovane op{te dr`ave ponovno ostvareni na nivou od preko
50% bruto doma}eg proizvoda u 2003.g., jasno je da se eventualno smanjenje
poreskogt tereta nije moglo ostvariti bez prethodnog fiskalnog prilago|a-
vanja na strani rashoda. Na slijede}em grafikonu je prikazano kretanje prihoda
i rashoda konsolidovane op{te dr`ave (kao udio u bruto doma}em proizvodu)
za razdoblje od 1999 - 2003.g., iskazano prema metodologiji GFS 1986.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 7

213
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 214

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Nakon ostvarenog fiskalnog deficita u 2002.g. na nivou od 5% bruto


doma}eg proizvoda (iskazano prema obra~unskom principu), u 2003.g. je
sklopljen Stand by aran`man kojeg je Me|unarodni monetarni fond odobrio
Republici Hrvatskoj, u cilju daljnjeg nastavka fiskalne konsolidacije. Planirani
deficit konsolidovane op{te dr`ave za 2003. godinu od 4,5% bruto doma}eg
proizvoda nije postignut. Iako su prihodi ostvareni neznatno iznad planiranih,
ekspanzivnost fiskalne politike u 2003.g. uzrokovala je signifikantno odstu-
panje od planiranog deficita. Naime, ostvareni su ukupni bud`etski rashodi
u iznosu od 98,1 milijardi kuna na obra~unskoj osnovi (ili 50,8% bruto
doma}eg proizvoda). Iskazano prema metodologiji GFS 1986, deficit konso-
lidovane op{te dr`ave je ostvaren u iznosu od 12,3 milijarde kuna, ili 6,3%
bruto doma}eg proizvoda. U ukupnom iznosu fiskalnog deficita, 2,4 mili-
jarde kuna ili 1,3% bruto doma}eg proizvoda se odnosi na rashode koji su
nastali u 2003.g., ali koji po gotovinskoj osnovi nisu evidentirani u bud`etu
za 2003. godinu. Iako }e biti izmireni u 2004.g., kao ukupno nepla}ene
obaveze nastale u prethodnoj fiskalnoj godini, u skladu sa modificiranom
obra~unskom principu, ulaze u fiskalni deficit za 2003. godinu.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 8

Iz prikazane tabele je evidentno da je planirani fiskalni deficit od 4,5%


bruto doma}eg proizvoda za 2003. godinu (nivo dogovoren u okviru Stand
by aran`mana sa Me|unarodnim monetarnim fondom) prema{en, posma-
trano sa gotovinskog i/ili obra~unskog aspekta. Osnovni generatori ovakvog
kretanja deficita prvenstveno se odnose na nekoliko najva`nijih komponenti
bud`etskih rashoda. Tako je, na primjer, udio dr`avnih rashoda za plate do-
segnuo nivo od gotovo 11% bruto doma}eg proizvoda, dok su rashodi za
subvencije i teku}e transfere realizovani na nivou od ~ak 20% bruto doma}eg

214
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 215

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

proizvoda u 2003.g. Nadalje, jedno od osnovnih obilje`ja bud`etske potro{-


nje u proteklih nekoliko godina, odnosi se u prvom redu na kapitalne dr`avne
rashode, koji su bili usmjereni na velike infrastrukturne projekte (izgradnja
cesta i autocesta). Tako je u 2003.g., udio tih rashoda u bruto doma}em
proizvodu iznosio 7%. Visina fiskalnog deficita generisana sa kapitalnim
projektima koji su po svom karakteru jednokratni, imat }e tako|er jedno-
kratni uticaj na deficit. Tako|er, udio rashoda za dobra i usluge ostvaren
je na nivou od preko 9,3 % bruto doma}eg proizvoda u 2003.g., iako je
postignuto relativno smanjenje tih rashoda u pore|enju sa prethodnim
razdobljima (npr. 2000.g. udio rashoda za dobra i usluge iznosio je 12,5%
bruto doma}eg proizvoda). Na kraju, i rashodi za pla}anje kamata dosegnuli
su visokih 2% bruto doma}eg proizvoda u 2003.g., {to je direktna posljedica
kumuliranog dr`avnog zadu`enja. Dakle, mo`emo zaklju~iti da je u 2003.g.
fiskalna politika nedvojbeno pokazala karakter ekspanzivnosti, {to je rezul-
tiralo visokim fiskalnim deficitom (koji je pove}ao potrebe za daljnjim za-
du`ivanjem), a ostvaren je i srednjoro~no neodr`ivi udio dr`avnih rashoda u
bruto doma}em proizvodu od preko 50%, sa naglaskom na visoke rashode
za socijalna davanja i plate korisnika dr`avnog bud`eta. Me|utim, nakon
parlamentarnih izbora odr`anih krajem 2003.g., nova hrvatska Vlada odlu~no
je krenula u smjeru sanacije fiskalnog sektora. U augustu 2004.g., je zaklju~en
novi Stand by aran`man, koji je na taj na~in podr`ao politiku fiskalne kon-
solidacije. Pritom je va`no naglasiti i izvjesne napore koji su ulo`eni u
smjeru ve}e transparentnosti javnih finansija, ponajprije kroz efikasniji rad
Trezora, te uvo|enje bud`etskog izvje{tavanja u skladu s propisanim me|una-
rodnim standardima. Po~etkom 2004.g., Ministarstvo finansija je zapo~elo
sa implementacijom bud`etskog ra~unovodstva prema metodologiji GFS
2001 koju propisuje Me|unarodni monetarni fond. Me|utim, radi konti-
nuiteta i pore|enja sa prethodnim fiskalnim razdobljem, u ovom dijelu
}emo se osvrnuti na stanje dr`avnog bud`eta za prvu polovicu 2004.g.,
iskazano prema GFS 1986 metodologiji. Naime, u prvoj polovini 2004.g.,
ukupni prihodi konsolidovane op{te dr`ave su ostvareni u iznosu od 42,3
milijarde kuna, {to predstavlja ostvarenje od 45,2% u odnosu na plan za
2004. godinu. Ostvarenje prihoda u potpunosti je u skladu s o~ekivanjima

215
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 216

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

za prvo polugodi{te, s naglaskom da se u drugom dijelu godine o~ekuju


znatno ve}i prihodi zbog karakteristi~ne sezonalnosti priticanja prihoda, te
zbog efekta uspje{ne turisti~ke sezone. Tako|er, u drugoj polovini 2004.g.,
dr`avni bud`et o~ekuje gotovo 2,5 milijarde kuna prihoda od dividendi
preduze}a sa dr`avnim kapitalom, {to dodatno implicira na zaklju~ak da su
se planirani prihodi uistinu realizovali kako je planirano. Ukupni rashodi kon-
solidovane op{te dr`ave u prvih {est mjeseci 2004.g., su ostvareni u iznosu od
49,7 milijardi kuna, {to je 48,3% od ukupno planiranih rashoda za 2004.
godinu. Dakle, u prvih {est mjeseci 2004.g., ostvaren je fiskalni deficit od
7,4 milijarde kuna, koji je velikim dijelom generisan rashodima izvan bu-
d`etskih fondova (u ~iji obuhvat ulaze i dr`avne agencije za izgradnju cesta
i autocesta), {to ukazuje na zna~ajne rashode usmjerene na investicijske pro-
jekte u cestogradnji. Me|utim, u drugom dijelu 2004.g. se o~ekuju znatno
manji rashodi izvan bud`etskih fondova, {to je u skladu sa investicijskim
planovima za 2004. godinu. Uz istovremeno o~ekivanje zna~ajno ve}ih bu-
d`etskih prihoda (kako je prethodno obja{njeno), za o~ekivati je da }e se
do kraja 2004.g. ostvariti ciljani deficit konsolidovane op{te dr`ave u iznosu
od 9,25 milijardi kuna, ili 4,5% bruto doma}eg proizvoda. Uostalom, takvo
smanjenje bud`etskog manjka je u skladu sa obavezama koje je Hrvatska
preuzela u sklopu Stand by aran`mana s Me|unarodnim monetarnim fondom.

7.2.2. Makroekonomski program153


7.2.2.1. Realni sektor
Pojedine komponente srednjoro~ne makroekonomske projekcije izra`ene
su kori{tenjem razli~itih ekonometrijskih i analiti~kih tehnika, a njihovo me-
|usobno uskla|ivanje je provedeno iterativnom metodom u sklopu metodo-
logije finansijskog programiranja. Projekcije polaze od pretpostavke oporavka
ekonomije Evropske unije, koja je najzna~ajniji hrvatski spoljnotrgovinski
partner, ve} u 2005.g., te laganog ubrzavanja rasta bruto doma}eg proiz-
voda u tom podru~ju prema kraju projekcijskog horizonta. U skladu s nave-
denom dinamikom ekonomskog rasta, u okru`enju se o~ekuje nastavak rasta
153. Op{irnije vidjeti: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.), "Pred-pristupni ekonomski pro-
gram 2005-2007.", Zagreb, 14. oktobar 2004., www.mfin.hr

216
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 217

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

me|unarodne razmjene roba i usluga, iako uz ne{to bla`i porast uvoza u odnosu
na ishod 2003. i ocjene 2004.g., u zna~ajnoj mjeri i zbog usporavanja fis-
kalne ekspanzije koja je posebno zbog visokih investicija imala zna~ajne efek-
te i na rast uvoza. To mo`e dovesti do smanjivanja spoljnotrgovinskog deficita
i laganog popravljanja deficita na teku}em ra~unu platnog bilansa, koji bi
gotovo u cjelosti trebao biti pokriven inostranim direktnim investicijama.
Doprinos inostrane potra`nje doma}em ekonomskom rastu tako bi trebao
ostati neutralan u toku projekcijskog horizonta. Na temelju ciljeva monetarne
politike i politike deviznog kursa, mo`emo o~ekivati stabilan nominalni te~aj
kune prema euru u srednjem roku, {to }e uz niske stope rasta cijena u okru-
`enju omogu}iti i odr`avanje niske inflacije. Pri tome, ne{to vi{e stope inflacije,
na nivou od otprilike 2,5%, se o~ekuju u 2005.g. i to zbog zbog liberaliza-
cije administrativno reguliranih cijena, ~iji }e u~inci slabiti prema kraju projek-
cijskog horizonta. Ekonomski oporavak u okru`enju bi trebao potaknuti
porast kamatnih stopa, ali zbog nastavka procesa pribli`avanja evropskim
integracijama i konvergencije kamatnih stopa o~ekuje se opadanje kamatnih
stopa u Hrvatskoj u toku projekcijskog horizonta, {to bi trebalo poduprijeti
privatne investicije i potro{nju.

TABELA 7.2.2.1. (1)

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p.10

Na~ela fiskalne politike za razdoblje od 2005. do 2007.g. predvi|aju fis-


kalnu konsolidaciju, s ciljem smanjenja strukturnog deficita na ispod 3%
bruto doma}eg proizvoda. Rast potro{nje za robe i usluge uz odr`avanje

217
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 218

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

rashoda za plate u javnom sektoru na stabilnom nivou, trebao bi dovesti


do umjerenog porasta dr`avne potro{nje. S druge strane, usporavanje javnih
infrastrukturnih investicija, uz njihov lagani oporavak prema kraju razdoblja,
usporit }e i rast investicija u fiksni kapital. Padaju}e kamatne stope u Hrvat-
skoj bi trebale potaknuti privatne investicije za koje se o~ekuje da }e djeli-
mi~no nadoknaditi to usporavanje javnih investicija. Nastavak politike ogra-
ni~avanja rasta plata u javnom sektoru, pomo}i }e odr`avanju ni`eg rasta
realnih plata od rasta ekonomske aktivnosti i nastavku oporavka zaposlenosti.
Takva bi dinamika na tr`i{tu rada, uz rast ostalih dohodaka stanovni{tva
(uskla|ivanje penzija) trebala omogu}iti da prosje~an rast li~ne potro{nje
bude u skladu s rastom bruto doma}eg proizvoda. Navedene pretpostavke
makroekonomske projekcije trebale bi, nakon laganog usporavanja ekonoms-
kog rasta u 2004.g. pod uticajem usporavanja infrastrukturnih investicija
dr`ave, omogu}iti njegov nastavak na nivou pribli`no jednakom kao i u 2003.g.,
odnosno izme|u 4% i 5% godi{nje.
Agregatna potra`nja. Na temelju raspolo`ivih mjese~nih pokazatelja
ekonomske aktivnosti u prvih 8 mjeseci 2004.g., te u skladu s projekcijom
platnog bilansa i konsolidovanim bud`etom dr`ave za 2004.g., uo~ava se
usporavanje realnog rasta bruto doma}eg proizvoda. Tako je njegov rast u
2004.g. bio za 0,4 % ni`i od rasta iz 2003.g., koji je iznosio 4,3%. U 2004.g.
rast implicitnog deflatora je bio 2,3%, tj. nominalna vrijednost projiciranog
bruto doma}eg proizvoda za tu godinu je iznosila 204,5 milijardi kuna. Po-
novno ubrzavanje realnog rasta bruto doma}eg proizvoda se predvi|a ve}
u 2005.g., a zadr`avanje takvoga trenda se o~ekuje i u srednjem roku. Progno-
zirana prosje~na stopa rasta bruto doma}eg proizvoda u razdoblju od 2004.
do 2007.g. iznosi 4,3%. Projekcijom se predvi|a ne{to vi{i rast implicitnog
deflatora bruto doma}eg proizvoda od 2,6% u 2005.g. zbog odgo|enog
efekta porasta cijena nafte i uvezene inflacije, a do 2007.g. ponovno uspo-
ravanje njegovog rasta na 2,3%. Takva bi dinamika implicitnog deflatora
bruto doma}eg proizvoda trebala blisko pratiti kretanje potro{a~kih cijena
i deflatora najzna~ajnije komponente agregatne potra`nje - li~ne potro{nje.
Sporiji rast bruto doma}eg proizvoda u 2004.g. u najve}oj je mjeri rezul-
tat prenosa usporavanja ekonomskog rasta u drugoj polovini 2003.g., uz

218
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 219

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

porast ostalih komponenata doma}e potra`nje. U srednjem roku se o~ekuje


nastavak javnih investicija na nivou kapitalnih ulaganja iz 2003.g. Pretpos-
tavlja se da u razdoblju obuhva}enom projekcijom ne}e biti realnih prom-
jena zaliha na godi{njem nivou pa se kretanje ukupnih realnih bruto inves-
ticija aproksimira investiranjem u fiksni kapital. Uz realni rast investicija u
kapital od prosje~no 5,4% godi{nje, temeljen na rastu privatnih investicija,
u razdoblju od 2004. do 2007.g. (uz pretpostavku ubrzavanja rasta inves-
ticija prema kraju tog razdoblja) se o~ekuje prosje~an doprinos investicija
realnom rastu od 1,5% godi{nje pa }e tako projicirani rast investicija u fiksni
kapital do 2007.g. predstavljati zna~ajan izvor rasta. Doprinos li~ne potro{-
nje rastu bruto doma}eg proizvoda }e, uz realni rast li~ne potro{nje vi{i od
4,0% do 2007.g., iznositi prosje~no 2,6% godi{nje. Takvu dinamiku li~ne pot-
ro{nje }e potaknuti konstantan rast dohodaka, povoljna dinamika na tr`i{tu
rada (o~ekuje se stabilan rast zaposlenosti) i rast optimizma potro{a~a
potaknut razvojem konjukture. Stoga se kao glavni generatori ekonomskog
rasta u razdoblju na koje se odnosi projekcija navode, kao i u prethodnim
godinama, ja~anje li~ne potro{nje i investicijskih aktivnosti.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p.12

Paralelno s rastu}om potro{njom i investicijama, u navedenom razdoblju


se predvi|a slabi, ali pozitivan doprinos dr`avne potro{nje realnom rastu.
Projekcija konsolidovanog bud`eta dr`ave se temelji na nominalnom rastu
dr`avne potro{nje od 3,6% godi{nje, pri ~emu }e potro{nja za dobra i usluge
rasti intenzivnije od izdataka za nadnice i plate, uz sporiji rast deflatora

219
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 220

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

dr`avne potro{nje, koji }e od 2004. do 2007.g. prosje~no iznositi 2,2% go-


di{nje ({to je bitno ni`e nego u 2003.g., kada su na rast deflatora zna~ajno
utjecale pove}ane otpremnine u javnoj upravi). Slijedom toga, o~ekuje se
nastavak smanjivanja udjela dr`avne potro{nje i bud`etskog deficita u
bruto doma}em proizvodu. Time }e dr`avna potro{nja, u razdoblju obuhva-
}enom projekcijom, imati slabiji uticaj na rast bruto doma}eg proizvoda od
ostalih komponenata doma}e potra`nje (doprinosi dr`avne potro{nje realnom
rastu u srednjem roku, ne}e prema{ivati 0,4 %). Na temelju navedenih pred-
vi|anja, u razdoblju od 2004. do 2007.g., o~ekuje se prosje~an doprinos
doma}e potra`nje rastu bruto doma}eg proizvoda od 4,3 %. Uz niske stope
rasta izvoznih cijena, kontinuirani rast produktivnosti rada i ja~anje strane
potra`nje, u razdoblju obuhva}enom projekcijom se o~ekuje realni rast izvoza
roba i usluga po prosje~noj stopi od 4,8% godi{nje. Istovremeno se predvi|a
ne{to sporiji realni porast uvoza roba i usluga, uz lagani rast pokrivenosti
uvoza izvozom te ubla`avanje deficita teku}eg ra~una platnog bilansa.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14.oktobar 2004., p.12

Inflacija. Prosje~na godi{nja stopa inflacije mjerena promjenom indeksa


potro{a~kih cijena u Hrvatskoj, je u 2003.g. iznosila niskih 1,8%, te je bila
za svega 0,1 % vi{a u usporedbi s prosje~nom godi{njom stopom inflacije
od 1,7% koliko je bilo zabilje`eno u 2002.g. Time se ve} desetu godinu
zaredom u Hrvatskoj ostvario zavidan nivo stabilnosti op{teg nivoa cijena,
a on se temelji, prije svega, na politici odr`avanja stabilnosti nominalnog kursa
kune prema euru, koji predstavlja glavno sidro doma}ih inflacijskih o~ekivanja,
te pridonosi stabilnosti cijena uvoznih inputa i finalnih proizvoda s podru~ja

220
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 221

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

zemalja euro-zone, koje su ujedno i najzna~ajniji spoljnotrgovinski partneri


Hrvatske. Ostvarenju niskih stopa inflacije zabilje`enih u 2002. i 2003.g. pri-
donijeli su, osim toga, i drugi faktori: smanjenje carina zbog spoljnotrgo-
vinske liberalizacije, kao i izra`ena aprecijacija kune prema ameri~kom dolaru,
koja je ubla`avala porast cijena sirove nafte i drugih sirovina na svjetskom
tr`i{tu, te uticala na smanjenje uvoznih cijena onih finalnih proizvoda, ~ije
je pla}anje bilo ugovoreno u ameri~kim dolarima. Uz to, imaju}i u vidu da je
i godi{nja stopa promjene proizvo|a~kih cijena u euro-zoni bila niska i opa-
daju}a, ukupni su uvezeni pritisci na rast potro{a~kih cijena u 2003.g. bili
blagi. Nadalje, ja~anje konkurencije u doma}oj trgovini na malo, do koje je
do{lo {irenjem doma}ih trgova~kih lanaca te otvaranjem brojnih hipermarketa
u stranom vlasni{tvu, te poja~ana konkurencija uvoznih proizvoda uslovljena
postupnom spoljnotrgovinskom liberalizacijom, bili su faktori koji su, kao
i u nekoliko prethodnih godina, ograni~avali pritiske na rast potro{a~kih cijena
u Hrvatskoj. Na stabilnost cijena u 2003.g. uticao je i dodatni faktor - blagi rast
administrativno reguliranih cijena, koji je u velikoj mjeri bio posljedica sma-
njenja godi{nje stope promjene cijena naftnih derivata i elektri~ne energije,
a dijelom se mo`e pripisati i tome {to je 2003. bila izborna godina, tako da
je ispunjenje zahtjeva za porastom odre|enih administrativno reguliranih
cijena pomaknuto za 2004. godinu. Kretanje godi{nje stope temeljne infla-
cije u toku 2003.g., koja nije prelazila 1,3%, ukazuje da su pritisci s potra`ne
strane na hrvatskom tr`i{tu bili prigu{eni. Na stabilnost doma}e potra`nje,
u zna~ajnoj je mjeri uticala politika umjerenog porasta plata u javnom i
poslovnom sektoru. Uz nastavak politike odr`avanja relativne stabilnosti
nominalnog kursa kune prema euru, u 2004. je godini do{lo do laganog ubr-
zavanja inflacije potro{a~kih cijena, u prvom redu, zbog uticaja {okova na
strani ponude (poskupljenja nafte i drugih sirovina na svjetskom tr`i{tu), po-
rasta odre|enih administrativno reguliranih cijena (plina, vode za doma-
}instva, putarina i sl.), te zbog pove}anja akciza na duhanske prera|evine
i automobile. Osim direktnog u~inka, poskupljenje naftnih derivata imalo je
i odre|eni indirektni uticaj na kretanje ukupnog indeksa potro{a~kih cijena,
{to se naro~ito o~itovalo u poskupljenju prijevoznih usluga. Ostvarena pros-
je~na godi{nja stopa inflacije u Hrvatskoj, mjerena kretanjem ukupnog

221
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 222

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

indeksa potro{a~kih cijena u 2004.g. u odnosu na 2003. godinu, je iznosila


2,2%, te u zna~ajnoj mjeri ne odstupa od inflacije u euro zoni. Projekcija kre-
tanja inflacije u 2005., 2006. i 2007.g. temelji se na nekoliko bitnih pret-
postavki. U osnovi projekcije stoji opredjeljenje za nastavak politike odr`avanja
stabilnosti nominalnog kursa kune prema euru, pri ~emu je u projekciju
ugra|ena pretpostavka da }e se prosje~ni nominalni kurs kune prema euru
u spomenutom trogodi{njem razdoblju kretati oko nivoa od 7,52 HRK/EUR.
Nakon izra`ene aprecijacije prosje~nog godi{njeg kursa kune prema ameri~-
kom dolaru od 14,8% u 2003.g. i o~ekivane aprecijacije od 8,5% u 2004.g.,
u 2005. se godini, u skladu s predvi|enim kretanjima ameri~kog dolara
prema euru na svjetskom deviznom tr`i{tu, predvi|a bla`a aprecijacija
prosje~nog kursa kune prema ameri~kom dolaru od 0,5%, nakon ~ega je u
2006. i 2007.g. predvi|ena blaga deprecijacija prosje~nog godi{njeg kursa
kune prema ameri~kom dolaru od 1,2% u 2006. odnosno 1,8% u 2007. Time
se pretpostavlja da }e u toku 2005.g. slabiti uticaj aprecijacije kursa kune
prema ameri~kom dolaru na smanjenje cijena uvoznih sirovina i gotovih
proizvoda. Nakon sna`nog rasta cijena sirove nafte zabilje`enog u toku
2004.g. pretpostavljeno je da }e se cijene sirove nafte u 2005.g. stabilizirati
(na prili~no visokom nivou od 35,9 USD dolara za barel nafte tipa Brent),
nakon ~ega bi cijena sirove nafte u naredne dvije godine trebala padati.
Pretpostavlja se da }e porast cijena nafte zabilje`en u 2004.g. imati u~inak
na rast ukupnog nivoa potro{a~kih cijena u Hrvatskoj u 2005.g., zbog odgo-
|enih u~inaka porasta cijena odre|enih dobara i usluga u ~ijoj proizvodnji
ova sirovima predstavlja zna~ajan input. Nadalje, projekcija kretanja cijena
u Hrvatskoj razdoblju od 2005. do 2007.g., izra`ena je uz pretpostavku da
}e se nastaviti provoditi politika umjerenog porasta plata u dr`avnom i pos-
lovnom sektoru, imaju}i u vidu da se Hrvatska obavezala u postoje}em ÀStand
byÀ aran`manu s MMF-om da ne}e pove}avati realnu masu plata. O~ekuje
se da se stabilnost plata u javnom sektoru imati stabiliziraju}e djelovanje i
na zahtjeve za porastom plata u privatnom sektoru. Dodatni ~imbenik koji
bi trebao djelovati stabiliziraju}e na kretanje plata u Hrvatskoj je i jo{ uvijek
visoka stopa nezaposlenosti. Ukupno gledaju}i, ocjenjuje se da u takvom
ekonomskom okru`enju ne bi trebalo do}i ni do tzv. Àsecond roundÀ u~inaka

222
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 223

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

porasta cijena nafte na porast doma}e inflacije, kroz njegovo ugra|ivanje


u zahtjeve za adekvatnim porastom plata. Uz gore spomenute pretpostavke,
projicirani prosje~ni godi{nji rast inflacije potro{a~kih cijena u 2005.g. u
Hrvatskoj bi godini trebao dosegnuti 2,6%, {to je za 0,3 postotna boda vi{e
nego 2004.g. Na to je dodatno uticao vi{i prenos iz prethodne godine te
najavljeno poskupljenje cijena elektri~ne energije za doma}instva od 10%
(uz udio elektri~ne energije u ukupnom indeksu od 4,1%). U suprotnom smjeru
na kretanje bi inflacije u 2005.g. trebalo djelovati pojeftinjenje usluga u
mobilnoj telefoniji, koje se o~ekuje nakon ulaska tre}eg operatera na hrvat-
sko tr`i{te. U 2006. i 2007.g. prosje~na godi{nja stopa inflacije u Hrvatskoj
trebala bi se spustiti na nivo od 2,3% odnosno 2,2%. Te su stope inflacije
ne{to vi{e od onih zabilje`enih prije naftnog {oka u 2004.godini, kako bi
se ostavio prostor za mogu}i porast odre|enih administrativno reguliranih
cijena, ~ije je prilago|avanje potrebno prije ulaska u Evropsku uniju.

7.2.2.2. Monetarna politika i politika deviznog kursa


Hrvatska narodna banka (u daljem tekstu: HNB) utvr|uje i upravlja mo-
netarnom i deviznom politikom u Republici Hrvatskoj, pri ~emu su njena
nadle`nost za to podru~je i njena nezavisnost defini{e u Zakonu o Hrvatskoj
narodnoj banci. Osnovni cilj Hrvatske narodne banke jest postizanje i
odr`avanje stabilnosti cijena. Ne dovode}i u pitanje ostvarivanje svoga osnov-
nog cilja, Hrvatska narodna banka podupire ekonomsku politiku Republike
Hrvatske. Centralna banka vodi politiku tzv. upravljano-plutaju}eg kursa.
HNB interveni{e na svojim deviznim aukcijama kupuju}i, odnosno prodaju}i
devize od poslovnih banaka, u nastojanju da ubla`i prekomjerna kolebanja
kursa kune prema euru. Centralna banka nije unaprijed utvrdila i objavila
donju i gornju intervencijsku ta~ku, ve} interveni{e kako bi sprije~ila ve}e
oscilacije kursa. Kurs kune prema njema~koj marki, odnosno euru, u toku pos-
ljednjih deset godina, kretao se u relativno uskom rasponu, od plus/minus
6% oko prosje~nog kursa ostvarenog u spomenutom razdoblju. Prisutna je
sna`na sezonska komponenta kursa, radi velikih priliva deviza od turizma
za vrijeme ljetne sezone. U sprovo|enju monetarne politike u Hrvatskoj nag-
lasak je na stabilnosti kursa zbog visoko euriziranog finansijskog sistema,

223
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 224

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

zbog jo{ uvijek prisutne indeksacije u eurima kod odre|enih cijena i zbog
uticaja kojeg kretanje kursa ima na inflacijska o~ekivanja. Svi ovi razlozi
proiza{li su iz iskustva stanovni{tva i ekonomskih subjekata u Hrvatskoj,
koje su stekli kod prilago|avanja visokoj inflaciji u osamdesetim i ranim de-
vedesetim godinama pro{log stolje}a. Nivo eurizacije, koji je visok u pore-
|enju sa ostalim zemljama kandidatima i novim ~lanicama Evropske unije,
~ini hrvatski finansijski i ekonomski sistem ranjivim, kad je u pitanju oscilacija
kursa kune prema euru. Udio kunskih depozita u ukupnim {tednim i oro~enim
depozitima ne prema{uje 20%, a udio kunskih depozita kod sektora sta-
novni{tva je ispod 10%. Kako bi se za{titile od rizika kursa, poslovne banke
ve}inu svojih kredita, ili odobravaju u devizama ili u kunama uz valutnu
klauzulu, tj. odobravaju indeksirane kredite, dok kunski krediti bez valutne
klauzule ~ine tek 1/4 svih kredita banaka (ili tek oko 10% kredita odobrenih
stanovni{tvu). Uprkos nastojanjima banaka da se za{tite, valutni rizik je i
dalje indirektno prisutan u bankarskom sektoru, jer je sadr`an u kreditnom
riziku, budu}i da su korisnici kredita izlo`eni riziku deviznog kursa. U vo|enju
monetarne politike dodatnu te{ko}u predstavlja sna`an priliv kapitala (pri-
vatizacija, vanjsko zadu`ivanje dr`ave, a u posljednje vrijeme intenzivnije
zadu`ivanje banaka i drugih finansijskih institucija), jer stvara aprecijaci-
jske pritiske i poti~e doma}u potro{nju, {to kontinuirano odr`ava deficit
teku}eg ra~una platnog bilansa na ne`eljenom nivou. Sna`nom kapital-
nom prilivu, u posljednjih nekoliko godina pridonijelo je i restrukturiranje
bankarskog sistema i ulazak stranih banaka. Strano vlasni{tvo poslovnim
bankama omogu}uje lak{e pribavljanje jeftinijeg stranog kapitala pogod-
nog za plasiranje na hrvatskom tr`i{tu, {to je dovelo do velikog rasta kredita,
naro~ito sektoru stanovni{tva, posljednjih nekoliko godina. Pritom, poku{aji
pove}anja doma}ih kamatnih stopa poti~u dodatni kapitalni priliv i apre-
cijacijske pritiske, ~ime je monetarna politika u Hrvatskoj znatno ograni~ena.
Strane banke sa sjedi{tem u euro-zoni vlasnice su vi{e od 85% hrvatskog
bankarskog sistema, ~ime je hrvatski monetarni sistem indirektno dodatno
povezan sa Evropskom monetarnom unijom. Izbor i kori{tenje instrumenata
monetarne politike u Hrvatskoj su uslovljeni ovim karakteristikama finan-
sijskog sistema. Glavni instrument monetarne politike su devizne intervencije,

224
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 225

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

a dominiraju transakcije na strani otkupa deviza. Uz kurs, HNB u upravljanju


monetarnom politikom, kao posredni indikator, koristi nivo vi{ka likvidnost
bankarskog sistema (excess reserves). Kunska likvidnost kreirana deviznim
intervencijama je stoga sterilizirana vrlo visokom stopom obavezne rezerve
(18%), a obra~unava se na sve izvore sredstava, osim na kapital i rezervacije.
Za kratkoro~no upravljanje, likvidnost HNB koristi i druge tr`i{ne instrumente.
Do pro{le godine bile su kori{tene operacije na strani pasive, tj. izdavani su
blagajni~ki zapisi u kunama. U toku su pripreme za prelazak na operacije
na strani aktive, gdje bi trebale prevladavati repo operacije, koje }e te`iti sve
ve}oj sli~nosti s operacijama u Evropskoj centralnoj banci. Vrlo visok nivo
imobilizirane aktive banaka, kroz obaveznu rezervu i nastavak priliva kapi-
tala u razdoblju pribli`avanja Evropskoj uniji, }e ote`avati prilago|avanje
instrumenata monetarne politike onima Evropske centralne banke, jer osta-
je prisutna potreba za sterilizacijom vi{kova likvidnosti. U uslovima visoke
eurizacije bankarskog sistema, va`an instrument osiguranja financijske sta-
bilnosti je instrument minimalne devizne likvidnosti: poslovne banke su du`ne
da najmanje 35% ukupnih deviznih obaveza dr`e u kratkoro~nim likvidnim
sredstvima. U Hrvatskoj narodnoj banci ne planiraju se nikakve bitne prom-
jene politike deviznog kursa, budu}i da su se postoje}a politika deviznog
kursa i njeni instrumenti pokazali u~inkovitim u nastojanjima centralne
banke da ispuni svoj temeljni cilj odr`avanja stabilnosti op{teg nivoa cijena
u gotovo desetogodi{njem razdoblju. Pritom je postoje}i sistem kompatibi-
lan s principima i osnovnim elementima mehanizma deviznih kurseva ERM
II, koji je jedan od koraka prema ~lanstvu u Evropskoj monetarnoj uniji, pa
nisu potrebna znatnija prilago|avanja kako bi se ostvarili preduslovi za
ulazak u ERM II nakon ulaska u Evropsku uniju. [tovi{e, mo`emo o~ekivati
da }e prihvatanjem eura u budu}nosti nestati visok devizni rizik u finansi-
jskom sistemu, prisutan zbog visoko euriziranog finansijskog sistema, pa bi
time i prevladali argumenti za br`i ulazak u Evropsku monetarnu uniju.
Izrada strategije Hrvatske za pristupanje Evropskoj monetarnoj uniji tek
predstoji, a treba biti sveobuhvatna i nu`no mora uklju~ivati ispunjenje svih
zadatih kriterija. Pri tome }e Hrvatska mo}i koristiti iskustva novih ~lanica
Evropske unije, na njihovom putu priklju~enja Evropskoj monetarnoj uniji.

225
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 226

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

7.2.2.3. Vanjski sektor


Srednjoro~na projekcija platnog bilansa Hrvatske pokazuje da bi se de-
ficit na teku}em ra~unu, s ocijenjenog prosje~nog nivoa od oko 6% bruto
doma}eg proizvoda u 2003. i 2004.g., mogao po~eti postepeno sni`avati
do nivoa od oko 4%, do 2007.g. Na ubla`avanje deficita trebalo bi uticati
smanjivanje bud`etskog deficita, nastavak rasta hrvatskoga izvoza roba i
usluga, ali i, relativno gledaju}i, ne{to bla`i rast robnoga uvoza u usporedbi
s trendovima koji su obilje`ili 2003. i 2004.g. Nastavak integrisanja hrvatske
ekonomije sa ekonomijom Evropske unije, daljnje restrukturiranje doma}ih
poduze}a i podizanje proizvodnosti rada, pozitivni u~inci o~ekivanoga
porasta stranih direktnih investicija i projicirano ubrzavanje ekonomske
aktivnosti u zemljama Unije trebali bi u razdoblju od 2005.g. do 2007.g.
rezultirati daljnjom dinamizacijom hrvatskoga robnog izvoza. S druge
strane, rast plata i uskla|ivanje penzija, koje }e vjerojatno nadma{iti stope
rasta op{teg nivoa cijena u Hrvatskoj, kao i zna~ajna razlika u cijeni ban-
karskih proizvoda na doma}em i tr`i{tu Evropske unije, i nadalje }e podr`a-
vati li~nu potro{nju i rast robnoga uvoza. Ipak, predvi|a se da je potro{a~ki
boom vezan uz kupnju li~nih automobila i drugih vozila potaknut brzim
rastom izgradnje infrastrukture, koji je zna~ajnim dijelom uticao na visoke
godi{nje stope rasta ukupnoga robnoga uvoza u 2002. i 2003.g., u prvome
polugodi{tu 2004.g. dosegnuo svoj vrhunac, te da bi uvoz automobila, do-
datno pritisnut odlukom o pove}anju obaveza na li~na vozila, trebao polagano
kopnjeti. Srednjoro~na je projekcija stoga gra|ena na pretpostavci da }e se
visok vanjskotrgovinski deficit, izra`en kao postotak bruto doma}eg proiz-
voda, u tri naredne godine blago pobolj{ati (s 27,4% ostvarenih u 2003.
na 23,2% projiciranih za 2007. godinu). Unato~ nestabilnosti i zao{trenoj
konkurentskoj borbi na globalnom tr`i{tu turisti~kog prometa, Hrvatska je
u 2003.g. ostvarila zna~ajan rast fizi~kih i finansijskih pokazatelja od pru`enih
usluga u turizmu. Zahvaljuju}i slici o Hrvatskoj, kao sigurnom turisti~kom
odredi{tu iznimnih prirodnih ljepota i naj~i{}eg mora na Sredozemlju,
o~ekivanom nastavku pobolj{anja ukupne turisti~ke ponude i promotivnih
aktivnosti, kao i sve boljoj prometnoj povezanosti, u srednjoro~nu je pro-
jekciju ugra|ena pretpostavka da Hrvatska i nadalje mo`e ra~unati s dobrim

226
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 227

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

rezultatima od usluga pru`enih u turizmu, te pretpostavka o pove}anju


prihoda od pru`enih usluga u avio prevozu. Rashodi na ra~unu dohodaka
projicirani su dijelom na temelju podataka o otplatama kamata iz eviden-
cije kreditnih odnosa sa inostranstvom Hrvatske narodne banke (vidjeti
sliku 17.), a dijelom na temelju projiciranih vrijednosti dividendi i zadr`anih
zarada, koje se odnose na strane ulaga~e. U ukupnim primicima Hrvatske
po osnovi kamata na sve oblike ulaganja u inostranstvu, prednja~i HNB, pa
je projekcija spomenutih prihoda uskla|ena s projiciranim kretanjima i valut-
nom strukturom me|unarodnih rezervi Hrvatske i kretanjima relevantnih
kamatnih stopa. Blagi godi{nji rast neto teku}ih transfera, odnosno prihoda
od radni~kih doznaka iz inostranstva u razdoblju od 2005. do 2007.g., usk-
la|en je sa o~ekivanim stopama rasta bruto doma}eg proizvoda u zemljama
Evropske unije te dobnom strukturom ciljane populacije.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p.18

Odluka Evropske komisije o dodjeljivanju statusa slu`benog kandidata


Republici Hrvatskoj i skori po~etak pregovaranja koje prethodi punoprav-
nome ~lanstvu, kao i potpisivanje novoga stand-by aran`mana s Me|u-
narodnim monetarnim fondom, nedvojbeno su odaslali pozitivan signal stra-
nim ulaga~ima da }e Hrvatska nastaviti s reformskim procesima i uskla|i-
vanjem pravne infrastrukture, pa se u narednome razdoblju u Hrvatskoj
mo`e o~ekivati i ve}i priliv od direktnih stranih investicija. Nastavak priva-
tizacije dr`avnoga portfolia, u skladu s ekonomskim programom Vlade
Hrvatske, u narednim }e godinama dodatno pridonijeti porastu prihoda od
stranih ulaganja u dionice i vlasni~ke udjele u hrvatskim poduze}ima. Projekcija

227
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 228

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

vanjskoga sektora tako pokazuje da bi deficit na teku}em ra~unu bio u


2005. i 2006.g. pokriven s oko 90% neto priliva od direktnih stranih inves-
ticija, a u 2007.g. u cjelosti (slika 18.).

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p.19

Saldo teku}eg ra~una (kao % bruto doma}eg proizvoda) Neto FDI (kao %
bruto doma}eg proizvoda): Preliminarna projekcija pokazuje da }e se inos-
trani dug nakon 2004.g. po~eti stabilizirati, te bi krajem 2007.g. mogao
iznositi 79% bruto doma}eg proizvoda (vidi sliku 19.). Projicirano kretan-
je me|unarodnih rezervi ukazuje i nadalje na iznimno dobru me|unarod-
nu likvidnost Hrvatske, odnosno vrijednosti rezervi koje bi pokrivale oko
5,5 mjeseci uvoza roba i usluga pojedine kalendarske godine. Projicirana
vrijednost me|unarodnih rezervi za kraj 2004.g. tako|er pokazuje da iste
pokrivaju 196% vrijednosti ocijenjenih dospije}a glavnice i pla}anja kama-
ta po stranom dugu u teku}oj godini.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p.19

228
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 229

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

7.2.3. Javne finansije154


7.2.3.1. Upravljanje javnim dugom
Razvoj tr`i{ta i instrumenta javnog duga. Hrvatskim finansijskim siste-
mom dominiraju banke, dok je tr`i{te kapitala u razvoju. Neosporna je
potreba za daljnjim razvijanjem doma}eg tr`i{ta kapitala, na kojem }e
Ministarstvo finansija, kroz kvalitetno upravljanje javnim dugom, osigurati
dodatne mogu}nosti finansiranja dr`ave i ekonomije, te doprinijeti smanje-
nju rizika povezanih s prevelikim oslanjanjem na strane izvore finansiranja.
Sna`no tr`i{te javnog duga preduslov je razvoja doma}eg tr`i{ta kapitala.
Uspje{no zapo~etom penzionom reformom u toku 2002.g., za`ivjeli su
obavezni penzioni fondovi kao kategorija zna~ajnih institucionalnih inves-
titora, koja u dotada{njem razvoju doma}eg tr`i{ta kapitala nije bila prisutna.
Procjenjujemo da }e, s vremenom, ova kategorija investitora postati domi-
nantni faktor u razvoju finansijskog tr`i{ta u Hrvatskoj, budu}i je u protekle
dvije godine svojim investicijskim potencijalom omogu}ila da se znatan iznos,
bud`etom utvr|enog ra~una finansiranja, ostvari zadu`ivanjem na doma}em
tr`i{tu, te se na taj na~in smanji ovisnost o stranim izvorima finansiranja.
Izbor instrumenata za finansiranje dr`avnog duga Republike Hrvatske je u
prethodnim razdobljima bio uslovljen makroekonomskim pokazateljima,
vrsti investitora i njihovim preferencijama, te monetarnoj politici koja je
bila provo|ena. Za pokrivanje kratkoro~nih obaveza dr`ave izdavani su tre-
zorski zapisi, dok su za podmirenje srednjoro~nih i dugoro~nih potreba za
finansiranjem bile pogodne euro i samuraj obveznice, plasirane na inostra-
no tr`i{te, a na doma}em tr`i{tu obveznice denominirane u eurima.
Dug dr`ave - kretanje i projekcije. Javni dug konsolidovane op{te dr`ave
sastoji se od duga sredi{nje dr`ave (oko 70%), izvanbud`etskih fondova,
lokalne dr`ave, dr`avnih garancija i Hrvatske banke za obnovu i razvoj.
Va`nu ulogu u upravljanju fiskalnom politikom u pogledu uspostave boljeg
upravljanja javnim dugom, ima i po{tivanje kriterija iz Maastricht-a, prema
kojem visina javnog duga ne smije prelaziti 60% bruto doma}eg proizvoda.

154. Op{irnije vidjeti: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.), "Pred-pristupni ekonomski pro-
gram 2005-2007.", Zagreb, 14. oktobar 2004., www.mfin.hr

229
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 230

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Sama visina javnog duga u Hrvatskoj, u pore|enju sa drugim tranzicijskim


zemljama i sa prosjekom Evropske unije, kao i Maastrichtskim kriterijima,
nije zabrinjavaju}a. U 2002.g., javni dug je iznosio 90.330 mil. HRK, tj.
50,4% bruto doma}eg proizvoda; 2003.g., narastao je na 99.592 mil. HRK,
{to predstavlja 51,6 % bruto doma}eg proizvoda. Iako je visina javnog duga
od 51,6 % u 2003.g. ispod utvr|enih kriterija iz Maastrichta, pra}enjem
udjela javnog duga u bruto doma}em proizvodu za period 1999-2003.g.,
opa`a se trend rasta. Kao {to je iz tabele vidljivo, u promatranom periodu
dug op{te dr`ave porastao je za oko 40 milijardi HRK, a u relativnom
odnosu prema bruto doma}em proizvodu za 9,3% (sa 42,3 na 51,6%). Kod
lokalnih jedinica, dodatna zakonska ograni~enja postavljena krajem devede-
setih, kao odgovor na nagli rast zadu`enosti u periodu 1997-1999.g., uticala
su na stabiliziranje stanja obaveza po zajmovima u periodu 2001-2003.g.
Udio vanjskog duga jo{ uvijek predstavlja znatno ve}i dio sveukupnog
javnog duga op{te dr`ave, u 2002.g. je iznosio 52,9 mil. HRK, tj. 58,6 %
cjelokupnog javnog duga, a u 2003, 59,6 mil. HRK, tj. 59,7 % cjelokupnog
javnog duga.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p.29

U okviru srednjoro~nog razdoblja, Ministarstvo finansija }e provoditi fis-


kalnu politiku ~iji je osnovni cilj smanjenje pritiska sektora dr`ave na rast
ukupnog vanjskog duga. Ako se udio vanjskog duga javnog sektora
(dr`ave) u ukupnom vanjskom dugu smanjio sa 54,1% u 2001.g. na 40,6
% u 2003.g., mo`emo primijetiti trend rasta udjela duga ostalih sektora u

230
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 231

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

ukupnom vanjskom dugu (tako u 2003.g. dug ostalih sektora ~ini 59,4%
vanjskog duga). Mjere trogodi{nje strategije Ministarstva finansija u uprav-
ljanju dr`avnim dugom u srednjoro~nom razdoblju, usmjerene su na smanji-
vanje vanjskog duga dr`ave, {to }e pridonijeti smanjenju ukupnog vanjskog
duga. Naime, rije~ je o slijede}im mjerama: smanjivanje deficita op{te dr`ave;
nastavak zapo~etog procesa privatizacije; usporavanje zadu`ivanja Hrvatske
banke za obnovu i razvoj; ograni~avanje daljnjeg izdavanja garancija
dr`ave; orijentacija na doma}e finansijsko tr`i{te. Omjer unutra{njeg i vanjs-
kog javnog duga op{te dr`ave u 2004.g. je 40:60, u korist vanjskog javnog
duga. U 2005.g. se o~ekuje pove}anje udjela unutra{njeg duga u ukupnom
javnom dugu op{te dr`ave (42:58), s tim da bi se udjeli unutra{njeg i vanjs-
kog duga u ukupnom javnom dugu op{te dr`ave gotovo izjedna~ili u 2007.g.
(48:52). Strategijom upravljanja javnog duga predvi|eno je da se udio vanjs-
kog duga op{te dr`ave smanji sa 32,2 % bruto doma}eg proizvoda u 2004.
na 27,3 % bruto doma}eg proizvoda u 2007.g.

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.),


ÀPred-pristupni ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 30

Planirano je smanjenje bud`etskog deficita na 2,9 % bruto doma}eg


proizvoda u 2007.g., ~ime }e se zadovoljiti kriteriji iz Maastricht-a, prema
kojima bud`etski deficit ne smije prelaziti nivo od 3% bruto doma}eg proiz-
voda. Rashodi za kamate planirani su za srednjoro~no razdoblje, u rasponu
od 2,2 i 2,6 % bruto doma}eg proizvoda, a prihodi od privatizacije u 2005.g.
na nivou od 2 % bruto doma}eg proizvoda. Prema valutnoj strukturi, vanjski
dug op{te dr`ave (stanje na dan 31.12. 2003.g.) denominiran je u 9 valuta,
od kojih su najzna~ajniji EUR (56%), USD (29%), JPY (13,6%), dok CHF, DKK,
GBP, NOK, SEK i KWD ~ine tek 1,4% vanjskog duga. U razdoblju od 2005.-
2007.g., do}i }e do zna~ajnog smanjenja udjela JPY (zbog predstoje}ih

231
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 232

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

otplata Samurai obveznica) i USD, a pove}avanja udjela eura u valutnoj


strukturi. Sa ciljem postizanja stabilnosti u tro{kovima otplata javnog
duga, u strategiji upravljanja javnim dugom od 2005.-2007.g. utvr|eno je
da se najmanje 70% zadu`ivanja dr`ave ostvaruje s fiksnom kamatnom stopom.
Namjera je da se sa utvr|enim nivoom duga sa fiksnom kamatnom stopom
eliminiraju rizici promjena kamatnih stopa, te smanji rizik porasta tro{kova
otplata kamata iznad planiranih veli~ina. Oprezna strategija zadu`ivanja uz
fiksne kamatne stope, provodi se kao mjera podr{ke osnovnim ciljevima fis-
kalne politike, usmjerenim na postizanje fiskalne discipline, te smanjenja
deficita bud`eta op{te dr`ave. Na dan 31.12.2003.g. udio duga sa fiksnom
kamatnom stopom ~ini 68% ukupnog javnog duga. U narednom trogodi{-
njem razdoblju, udio duga sa fiksnom kamatnom stopa planira se u rasponu
od 70-75%. Obveznice ~ine polovinu ukupnog portfelja duga op{te dr`ave.
Doma}e obveznice uvr{tene su u Prvu kotaciju Zagreba~ke i Vara`dinske
berze. Stanje obaveza po izdatim doma}im obveznicama na 31.12.2003.g.
bilo je 1.477.771.793 EUR, a na 31.12.2004.g., obaveze iznose 2.305.771.793
EUR. Ministarstvo finansija upravlja portfeljem izdatih obveznica na doma}em
tr`i{tu tako da djeluje na produ`enje ro~nosti izdanja, te postupno smanje-
nje kamatnih stopa. Vagana prosje~na kamatna stopa na doma}e obveznice
u 2003.g. iznosila je 7,23 %, a u 2004.g. 5,474 %. Ministarstvo finansija
produ`uje rokove dospije}a izdatih obveznica. Tako je struktura ro~nosti u
2004.g. produ`ena za 308,26 dana u odnosu na 2003., odnosno u 2003.
je vagana ro~nost iznosila 4,38 godina, a u 2004.g. iznosila je 5,23 godine.
Isti trend nastojat }e se odr`ati i u srednjoro~nom razdoblju. Obaveze po
izdatim euro obveznicama na 31.12.2003.g. iznosile su 2.703.387.564 EUR,
a na 31.12.2004.g. stanje je 3.050.000.000 EUR. Vagana prosje~na kamat-
na stopa je smanjena sa 6,37 % u 2003.g. na 6,16 % u 2004.g., a vagana
ro~nost se pove}ala sa 4,59 godina u 2003. na 4,73 godine u 2004.g.
Osnovni cilj u upravljanu portfeljem euro obveznica je osiguranje ravnom-
jerne dinamike otplate u dugoro~nom razdoblju, te smanjenje tro{kova. Na
navedeno }e uticati i pobolj{an kreditni rejting navedenih instrumenata,
koji }e se ostvariti pridru`ivanjem Hrvatske Evropskoj uniji.

232
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 233

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

7.2.3.2. Finansiranje deficita


U srednjoro~nom razdoblju (2005-2007.g.), Ministarstvo finansija }e se
u finansiranju deficita posebnu pa`nju posvetiti doma}im izvorima za fi-
nansiranje deficita. Prelaz na doma}e finansiranje pomo}i }e da se smanji
izlo`enost deviznom riziku, potakne razvoj doma}eg tr`i{ta kapitala i time
mo`e pridonijeti apsorbiranju vi{ka likvidnosti u privatnom sektoru. U 2005.g.
otplate kredita i obveznica za dr`avni bud`et iznose 12 milijardi kuna,
zatim za otplate izvanbud`etskih fondova treba izdvojiti 370 milijuna kuna,
{to je ukupno za otplate 12,37 milijardi kuna u 2005.g. Potrebe za finansi-
ranjem u 2005.g. treba pove}ati za iznose deficita, pa prema tome dobi-
jamo slijede}e iznose. Za dr`avni bud`et potrebe za finansiranjem su 16,6
milijardi kuna, od ~ega je najve}i dio 8,8 milijardi od izdavanja vrijednos-
nih papira, zatim 4,4 milijarde od kapitalnih prihoda (privatizacija) i 3,4
milijarde od kredita me|unarodnih finansijskih institucija i razvojnih bana-
ka. Vanjsko finansiranje }e biti usmjereno isklju~ivo za potrebe inostranih
otplata, dakle izdavanje eurobveznica biti }e iskori{teno za otplate koje
dospijevaju u prvom kvartalu. Planira se smanjenje obaveza prema inos-
transtvu za 705 miliona kuna. Projekcija finansiranja u razdoblju 2005-
2007.g. prikazana je u slijede}oj tabeli:

TABELA 7.2.3.2. (1)


Projekcija finansiranja deficita za period 2005-2007.g.
Milioni HR K 2005. 2006. 2007.
Deficit bez kapitalnih prihoda - 4.508.879 -4.186.393 -3.470.510
Finansiranje 4.508.879 4.186.393 3.470.510
Strano -705.187 -615.179 -200.988
Posu|ivanje 5.712.259 5.833.229 4.832.954
Otplate 6.417.446 6.448.408 5.033.942
Doma}e 970.066 3.581.572 2.451.498
Posu|ivanje 6.602.631 5.101.885 6.980.776
Otplate 5.632.565 1.520.313 4.529.277
Kapitalni prihodi 4.244.000 1.220.000 1.220.000

Izvor: Ministarstvo finansija, Vlada Republike Hrvatske (2004.), ÀPred-pristupni


ekonomski program 2005-2007.À, Zagreb, 14. oktobar 2004., p. 32. tablica 7a.

233
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 234

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Fiskalni rizici makroekonomske i socijalno-politi~ke prilike u Hrvatskoj,


ali i njihov razvoj u zemljama u vanjskom okru`enju, determiniraju i potenci-
jalne fiskalne rizike. Najzna~ajnije opasnosti u srednjoro~nom razdoblju, koje
predstavljaju izvjestan fiskalni rizik, odnose se na slijede}e: izdaci za soci-
jalna davanja - obzirom na nepovoljna kretanja u demografskoj strukturi
stanovni{tva u Hrvatskoj, gdje je uo~en trend starenja stanovni{tva u toku
posljednjih {est decenija, mogu}a je opasnost da }e u srednjoro~nom raz-
doblju do}i do pove}anih pritisaka na sistem socijalnog osiguranja. Ukoliko
se ne postigne smanjenje potro{nje na socijalne naknade kroz racionalizaciju
ukupnog broja naknada (uz istovremenu realokaciju socijalne potro{nje),
bilo zbog socijalnih pritisaka na politiku Vlade, ili zbog fiskalne popustljivosti,
u takvom slu~aju bi se ugrozila strategija odr`ivosti javnih rashoda.
Posebnu pa`nju zavrje|uje pitanje tzv. uskla|ivanja penzija, koje se odnosi
na srednji i dugi rok, a predstavlja zakonsku obavezu Vlade Hrvatske, koja
je kreirana prema penzionerima. Potencijalna opasnost mo`e proiza}i ako
se promijenjena formula uskla|ivanja penzija striktno ne bude vezala za
fiskalne mogu}nosti i stepen ekonomskog napretka. Tako|er, u 2003.g.,
rashodi za zdravstvene usluge su iznosili preko 6% bruto doma}eg proiz-
voda, dok su rashodi za ostale sisteme socijalnog osiguranja (uklju~uju}i i
penzije) i za{tite iznosili oko 18% bruto doma}eg proizvoda. Udio socijalnih
rashoda od preko 20% bruto doma}eg proizvoda je apsolutno neodr`iv i
opasnost daljnje ekspanzije u socijalnoj potro{nji mo`e biti izvjesna prijetnja
u nadolaze}em razdoblju. Odstupanja od o~ekivanih makroekonomskih pro-
jekcija - u prvom redu podrazumijeva rizik ni`eg ekonomskog rasta od pred-
vi|enog, zatim rizik kamatnih stopa u pogledu zastoja u njihovom sni`a-
vanju, te zna~ajnije oscilacije u kretanju kursa kune, naro~ito u odnosu na
valute za koje je vezan izvoz Hrvatske. Ni`i rast bruto doma}eg proizvoda
od o~ekivanog smatra se vi{estrukim fiskalnim rizikom, stoga {to bi uzro-
kovao smanjenje bud`etskih prihoda koji su posljedica slabljenja ekonosmke
aktivnosti. Drugim rije~ima, ni`i rast bruto doma}eg proizvoda reflektira
slabije poslovanje poslovnih subjekata koji ne ostvaruju o~ekivani profit,
{to ujedno predstavlja i ni`u osnovicu za oporezivanje, zbog ~ega dr`avni
bud`et mo`e imati pomanjkanje na prihodovnoj strani. Ukoliko u takvom

234
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 235

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

slu~aju dr`ava ne reaguje automatski sa fiskalnim prilago|avanjem u smjeru


smanjenja bud`etskih rashoda, mo`e do}i do naru{avanja osnovnog fiskal-
nog cilja, a to je bud`etski manjak na nivou ispod 3% bruto doma}eg
proizvoda do 2007.g. Intencija fiskalne politike u razdoblju do 2007.g. jest
usporiti dinamiku rasta javnog duga, ponajprije kroz fiskalno prilago|a-
vanje, tj. smanjenje bud`etskog deficita. Me|utim, ukoliko se nastave dosa-
da{nji trendovi (visok bud`etski deficit i ubrzan rast zadu`ivanja), odnosno
ako izostane napor u pogledu fiskalnog prilago|avanja, javni dug s garan-
cijama prema{io bi 62% bruto doma}eg proizvoda u 2007.g., {to implicira
probijanje zadatih limita iz Maastricht-a. Ovaj efekt je poja~an ukoliko se
ne ostvare privatizacijski prihodi u skladu s predvi|enom dinamikom, a
kojima bi se mogao finansirati dr`avni deficit, za ~iji iznos bi automatski i
zadu`enje dr`ave bilo manje. U kontekstu promjena u vanjskom okru`enju,
Hrvatska je svojom ekonomskom aktivno{}u (na robnom i nov~anom tr`i{tu)
prvenstveno vezana za evropske zemlje, stoga bilo kakve radikalnije prom-
jene od o~ekivanih na podru~ju euro-zone, mogu imati konotaciju poten-
cijalnog fiskalnog rizika. Eventualno usporavanje ekonomskog rasta u zem-
ljama pro{irene Evropske unije, moglo bi negativno uticati na njihovu apsorp-
ciju izvoza Hrvatske u sektoru roba i usluga. To se automatski reflektira na
nivo ostvarenog bruto doma}eg proizvoda, a tim putem (kako je prethodno
obja{njeno) uti~e se na smanjenje bud`etskih prihoda, otvaraju}i prostor za
potencijalno ve}i fiskalni deficit. S druge strane, rastu}e kretanje kamatnih
stopa na me|unarodnom finansijskom tr`i{tu moglo bi pove}ati iznos za
servisiranje vanjskog javnog duga (ukoliko je ugovorena varijabilna kamatna
stopa). Porast izdataka za pla}anje inostranih kamata direktno pove}ava
rashode dr`avnog bud`eta i na taj na~in ugro`ava planirane limite bud`etskog
manjka. Sve eventualne politi~ke nestabilnosti u Jugoisto~noj Evropi mogu
se smatrati izvjesnim fiskalnim rizikom. Takav razvoj doga|aja destimulira
i direktne strane investicije u {irem okru`enju potencijalno nestabilnih
zemalja. Utoliko je rast bruto doma}eg proizvoda ni`i od o~ekivanog, {to
ponovno implicira na ve}i fiskalni deficit.

235
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 236

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

7.2.4. Evropska monetarna unija i Hrvatska155


Intenzitet implikacija od uvo|enje eura na neku ekonomiju u proporcio-
nalnom je odnosu sa nivoom njegove razvijene ekonomske veze sa zemljama
Evropske monetarne unije. Bez obzira na trenutak u budu}nosti, kada Hrvatska
postane dijelom Evropske monetarne unije, zemlje ~lanice Evropske unije i
Evropske monetarne unije, ve} su danas glavna ekonomska grupacija sa
kojom Hrvatska razmjenjuje proizvode i usluge i ima razvijene finansijske
odnose. Zbog toga, uvo|enje eura ve} sada ima implikacije na ekonomiju
Hrvatske, a kako }e se mnoge implikacije javljati postepeno i rasprostirati
decenijama, treba ih o~ekivati i u doglednoj budu}nosti. Od uspostavljanja
Evropske monetarne unije, pa sve do danas, implikacije koje je ona prouzro-
kovala su se rasprostrirale sa razli~itom brzinom i intenzitetom na doma}e
sektore. Na primjer, dok su turisti, koji su putovali u neku od zemalja Evropske
monetarne unije, kao i turisti koji su dolazili u Hrvatsku, vr{ili zamjenu kuna
u nacionalne valute zemalja ~lanica, i obratno, te tako zapravo i nisu
ozbiljno osjetili nastanak eura, velika preduze}a, banke i dr`avne institucije
ve} su od po~etka 1999.g. obavljali bezgotovinske transakcije u euru.
Ekonomija Hrvatske se mo`e ozna~iti sa visokim stepenom eurizacije, ako
se posmatra upotreba strane valute u ispunjavanju osnovnih funkcija novca,
kao sredstvo razmjene i pla}anja, jedinice obra~una i sredstva ~uvanja vri-
jednosti. Vi{e od 60% pasive banaka u Hrvatskoj iznose devizni izvori, pri
~emu najve}i dio otpada upravo na valutu Evropske monetarne unije, a
oko 85% ukupne {tednje u bankama jesu devizni depoziti. Do 1. januara
1999.g., banke su u svakoj od zemalja Evropske unije trebale dr`ati otvoren
ra~un za obavljanje komercijalnih pla}anja svojih klijenata. Teoretski je od
tada bankama za cijelo podru~je Evropske monetarne unije dovoljna jedna
korespondentna banka za obavljanje svih pla}anja u euru. Bankama se
smanjuju tro{kovi poslovanja i administriranja ra~una, a isto tako i rizici
poslovanja koncetriranjem na manji broj banaka. Eliminacija valuta i
po~etak rada TARGET-a, pan-evropskog platnog sistema, zna~e olak{anje
deviznog poslovanja banaka, budu}i da za sve me|ubankarske transakcije

155. Op{irnije vidjeti: Vuj~i}, Boris (urednik), (2003.), "EURO - Europska monetarna unija i Hrvatska", Masmedia,
Zagreb, p.74 - 86.

236
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 237

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

mogu instruisati korespondentnu banku da obavi pla}anje preko TARGET-a


sa valutom pla}anja istog dana. Najve}i dobitak za banke u Hrvatskoj je
ostvaren velikim prilivom devizne u{te|evine nakon gotovinskog uvo|enja
eura. Trgovanje valutama na me|ubankarskom tr`i{tu u Hrvatskoj, nakon
uvo|enja eura, je obilje`io porast iznosa pojedine transakcije. Iako nema
slu`benih podataka, primije}eno je da je uobi~ajeni iznos transakcije za
devizno tr`i{te u Hrvatskoj porastao sa 500.000 DEM na 500.000 eura,
gotovo pomno`en fiksnim konverzijskim faktorom njema~ke marke. Ostale
aktivnosti va`ne za devizno tr`i{te uklju~uju aktivnosti fizi~kih lica koji su
neto prodavaoci deviza bankama i koje podlije`u sezonskim oscilacijama
vezanim za turisti~ku sezonu, aktivnosti pravnih osoba koje su neto kupci
deviza od banaka, te kreditna aktivnost banaka. Komercijalne banke odobravaju
vi{e od 85% kredita u devizama ili u kunama, vezano uz valutnu klauzulu.
Prilikom refinansiranja takvih kredita banke koriste devizne izvore i ukoliko
kredit nije namijenjen pla}anju proizvoda ili usluga iz uvoza, pove}ava se
ponuda deviza na tr`i{tu. Poja~ana kreditna aktivnost banaka djeluje poti-
cajno na doma}e devizno tr`i{te i ima implikacije na kretanje kursa. Nije
potrebno isticati da se krediti naj~e{}e denominiraju, ili odobravaju u euru. Kao
posljedica promjena postoje}eg Zakona o osnovama deviznog sistema, deviznog
poslovanja i prometa zlata u aprilu 2001.g., primije}en je znatan porast
kupovine deviza na tr`i{tu u segmentu pravnih lica, sa svrhom kratkoro~-
nog investiranja vi{kova likvidnosti, i to uglavnom u euru. Jo{ jedna korist
koju su doma}e banke imale od uvo|enja eura se nalazila u mogu}nosti
zarade koju im pru`a uvo|enje eura kao gotovog novca. Upravo uvo|enje
eura kao gotovog i kovanog novca, te zamjena postoje}ih gotovinskih sred-
stava pla}anja u orginalnim valutama je nesumnjivo najosjetljiviji u proce-
su nastanka eura. Komercijalne banke u Hrvatskoj su aktivno bile uklju~ene
u proces zamjene, mijenjaju}i nacionalne valute u euro. Upravno vije}e
Evropske centralne banke je donijelo odluke koje su stvorile preduslove za
efikasniju sprovedbu konverzije, i na podru~ju zemalja Evropske monetarne
unije, i u ostalim zemljama koje nisu njezine ~lanice. Kreditne institucije
koje su sudionici monetarnih operacija unutar euro sistema, su imale mogu}-
nost da dostave gotovinu u eurima svojim filijalama, ili centralama izvan

237
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 238

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Evropske monetarne unije, i to prije 1. januara 2001.g. Tako|er, kreditne ins-


titucije iz euro-zone su mogle dostaviti gotovinu svojim filijalama koje su
kreditne institucije u zemljama izvan Evropske monetarne unije i kreditnim
institucijama izvan Evropske monetarne unije koje nisu imale registrovanu
aktivnost, ili sjedi{te centrale u zemljama Evropske monetarne unije. U
skladu sa odlukama Evropske centralne banke i banke u Hrvatskoj su pospremile
eure u trezore prije po~etka primjene nove valute, 1. januara 2002.g. Faktor
konverzije treba posmatrati sa dva aspekta, eura kao depozitnog i gotovog
novca. Tro{kovi dr`anja gotovine razlikuju se od tro{kova dr`anja depozit-
nog novca, a time se razlikuju i tro{kovi njihove konverzije. Komercijalna
banka je, nakon {to jednom prilagodi svoj informacioni sistem, potpuno
indiferentna prema valuti u kojoj je izra`en ra~un komitenta, bilo da je to
euro, ili neka druga valuta. Dok se depozitni novac konvertira jednostavnom
matemati~kom operacijom, konverzija gotovine uklju~uje razne druge tro{kove
kao {to su prevoz, skladi{tenje, osiguranje, rukovanje, oportunitetni tro{ak
dr`anja nov~anica i rizik primanja krivotvorenih nov~anica. Konverzija je u
zemljama ~lanicama Evropske monetarne unije provedena pomo}u fiksnih
stopa konverzije, a svaka se provizija, koju su komercijalne banke eventualno
napla}ivale, morala posebno iskazati. Budu}i da u Hrvatskoj nisu postojala
nikakva obavezuju}a uputstva od strane Hrvatske narodne banke, banke su
konverziji pristupili na individualnom nivou. S obzirom da Hrvatska nije
~lanica Evropske monetarne unije, komercijalne banke su konverziju gotovog
novca izvele uz odre|enu naknadu, kojom su pokriveni tro{kovi vezani uz
dopremanje eura. Stoga je polaganje gotovine nacionalnih evropskih valuta
na ra~une u bankama i njihova automatska konverzija u euro, bila najjef-
tiniji na~in konverzije u Hrvatskoj, kao i u ostalim zemljama koje nisu ~lan-
ice Evropske monetarne unije. Kao rezultat besplatne konverzije, javio se
enormni priliv gotovine u banke i porast devizne {tednje. Va`nost eura sa
makroekonomskog nivoa i njegove implikacije na ekonomiju u Hrvatskoj je
vidljiv kroz nekoliko aspekata. Ra{irenost upotrebe eura u brojnim finansi-
jskim transakcijama u Hrvatskoj govori o va`nosti odnosa bilateralnog
kursa kune prema euru. Ukoliko analiziramo kretanje kune prema euru od
1. januara 1999.g., vidljivo je da kuna pokazuje znatno manju varijabilnost

238
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 239

Proces integracije u Evropsku uniju i Evropsku monetarnu uniju zamalja novih i budu}ih ~lanica

u odnosu na euro, nego na dolar. Margina fluktuacije kune prema euru je


bila, u periodu 1999 - 2002.g., manja od 6% u odnosu na prosje~an kurs
u toku posmatranog perioda, dok su fluktuacije u odnosu na dolar pre-
lazile 20% prosje~nog kursa.156 Vi{e nego trostruko ni`i nivo relativnih fluk-
tuacija kune prema euru, u odnosu na fluktuacije prema dolaru, pokazuju
ustvari va`nost {to ju je njema~ka marka, koja je od 1. januara 1999.g.
samo denominacija eura, odigrala kao sidri{na valuta ekonomske politike i
cjelokupne ekonomije. S obzirom na to da je Evropska monetarna unija
relativno veliko i zatvoreno podru~je prema kriteriju uklju~enosti u me|u-
narodnu razmjenu, subordiniranje kursa doma}im ekonomskim ciljevima je
normalna pojava. No, u maloj i otvorenoj ekonomiji, kakva je i Hrvatska, u
kojoj je kurs centralna ekonomska varijabla, takva situacija je potpuno
nezamisliva. Uzimaju}i u obzir ~injenicu da se od eura o~ekuje da igra jo{
ve}u globalnu ulogu nego {to ju je imala njema~ka marka, vjerovatno }e i
za kunu, euro biti izuzetno va`an, barem kao njema~ka marka, ako ne i
vi{e. U dugom roku euro mo`e doprinijeti stabilnosti svjetskog monetarnog
sistema, ako smanjenje broja Àigra~aÀ pomogne koordinaciji ekonomskih
politika, ili do njegove nestabilnosti, ako prevlada vizija Evrope tvr|ave.
Visok nivo nestabilnosti kursa eura prema dolaru je mogu} izvor nestabil-
nosti i za ekonomiju Hrvatske, jer, na primjer, cijena nafte na svjetskom
tr`i{tu kotira u dolarima, dok je euro referentna valuta za kunu. Zanimljivo
pitanje za nositelje monetarne politike, posebno u svjetlu valutnih kriza u
isto~noj Aziji i ruske krize, jeste mogu}nost {pekulativnih napada na kunu.
Izuzmemo li senzacionalisti~ku dimenziju ~itave pri~e, postoji realna mogu}nost
da }e trgovci valutama dio gubitka zarade, nastao zbog nestanka trgovine
valutama ~lanica Evropske monetarne unije, poku{ati nadoknaditi trgovi-
nom valutama tranzicijskih zemalja, pa tako i Hrvatske. Ta }e opasnost
vjerovatno biti jedan od glavnih argumenata u raspravi o odre|ivanju budu}ih
kursnih aran`mana izme|u kune i eura. Uloga koju zemlje ~lanice Evropske
monetarne unije, odnosno euro, ima u me|unarodnoj razmjeni Hrvatske,
se vidi i u ~injenici da je izvoz i uvoz roba i usluga realizovan u euru, ve}i

156. Vuj~i}, Boris (urednik), (2003.), "EURO - Europska monetarna unija i Hrvatska", Masmedia, Zagreb, p.81,
slika 9.

239
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 240

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

nego robna razmjena sa tim zemljama. Na primjer, u periodu od nastanka


eura vi{e od 60% izvoza je napla}eno u euru, dok se gotovo 70% pla}anja
uvoza odvija u euru. Dio robne razmjene, izra`en u eurima, je osnovni kanal
kroz kojeg se pozitivne ili negativne implikacije iz Evropske monetarne
unije prelijevaju na preduze}a u Hrvatskoj. Uz valutnu strukturu vanjske
trgovine potrebno je naglasiti i denominacju spoljnog duga Hrvatske po
valutama, jer te dvije varijable uti~u na valutnu strukturu priliva i odliva
strane valute. U slu~aju Hrvatske, vidljiv je nesrazmjer u valutnoj strukturi
spoljne trgovine i spoljnog duga. Udio vanjskog duga izra`enog u euru iznosi
45%, dok vrijednost trgovine izra`ene u euru prelazi 60%. Vanjski dug nije
varijabla koja se mo`e promijeniti preko no}i, ali kako se stari dug otpla}uje,
a dr`ava i privatni zajmoprimaoci ponovo zadu`uju, nosioci ekonomske
politike morat }e povesti ra~una o rastu}oj globalnoj ulozi eura koja }e
vjerovatno nadma{iti puko zbrajanje uticaja pojedina~nih valuta, te raz-
mi{ljati o uskla|ivanju valutne strukture ukupnih ekonomskih odnosa sa
inostranstvom. Deprecijacija eura u odnosu na dolar djeluje negativno, jer
zahtijeva ve}i izvoz za otplatu jednake koli~ine dolarskih dugova (koji
dominiraju u strukturi spoljnog duga). Pozitivan scenarij za Hrvatsku je
uspje{na Evropska monetarna unija i jak euro koji kroz koordinaciju sa
drugim valutama doprinosi regionalnoj i me|unarodnoj stabilnosti.

240
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 241

III DIO

PROCES INTEGRACIJE
BOSNE I HERCEGOVINE U
EVROPSKU MONETARNU UNIJU
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 242
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 243

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

PROCES INTEGRACIJE BOSNE I HERCEGOVINE


U EVROPSKU MONETARNU UNIJU

Ono {to je te{ko, zahtijeva mjesece, katkad i godine.


Ono {to je nemogu}e, tra`i samo malo vi{e,
jer je integracija trenutak koji traje zauvijek.

8. UPRAVLJANJE MONETARNOM POLITIKOM PUTEM CURRENCY BOARD ARAN `MANA


NA PRIMJERU MONETARNOG SISTEMA BOSNE I HERCEGOVINE
Premje{tanje funkcije supervizije komercijalnih banaka sa entitetskih agen-
cija za bankarstvo pod okriljem Centralne banke Bosne i Hercegovine i
odluka o isplati dividendi od strane Centralne banke Bosne i Hercegovine
dr`avi, po prvi put od osnivanja, su dva doga|aja koji }e umnogome obilje-
`iti 2005.g. u monetarnoj sferi Bosne i Hercegovine. Time se zaokru`uje
sedam godina funkcionisanja currency board aran`mana u Bosni i Herce-
govini, kojeg slobodno mo`emo nazvati faktorom monetarne i finansijske
stabilnosti Bosne i Hercegovine. Kada je uveden aran`man currency board-a
u Bosni i Hercegovini u augustu 1997.g., Bosna i Hercegovina je imala ~etiri
valute i 76 banaka, od kojih niti jedna nije poslovala na cijelom podru~ju
Bosne i Hercegovine. Za sedam godina funkcionisanja currency board-a u
BiH, Centralna banka Bosne i Hercegovine se mo`e ozna~iti kao stabilan
finansijski stub bosanskohercegova~ke ekonomije, devizne rezerve su se
uve}ale za {est puta, a broj banaka je i vi{e nego prepolovljen, ali sa ja~om
finansijskom aktivom. Bosna i Hercegovina danas ima stabilnu valutu, najni`u
stopu inflacije i jedan od najefikasnijih bankarskih sistema u okru`enju.
Currency board je opravdao cilj zbog kojeg je uveden, ali, primjenjuju}i
nimalo lagan recept Àguranje politike u stranuÀ. Kada to postignete u Bosni
i Hercegovini, onda je, u pravilu, svaki posao fakti~ki mogu}e uspje{no
zavr{iti. Nakon uvo|enja jedinstvene bosanskohercegova~ke valute, konver-
tibilne marke, i njenog vezivanja za euro, najve}i korak koji je u~injen pod
okriljen Centralne banke Bosne i Hercegovine jeste prenos sistema platnog
prometa sa Zavoda za platni promet na komercijalne banke.

243
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 244

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Ovaj prelaz sa instrumentarija socijalisti~ke ekonomije na tr`i{ni model


poslovanja ura|en je za kratko vrijeme i tako uspje{no da je zadivio i finan-
sijske stru~njake. Bosnu i Hercegovinu, tj. Centralnu banku Bosne i Herce-
govine, su pohodile brojne delegacije iz drugih zemalja, da bi na bosansko-
hercegova~kom primjeru isku{avale moderniziranje svojih sistema platnog
prometa. Bio je to jo{ jedan od razloga zbog kojih su Centralnoj banci Bosne
i Hercegovine bile posve}ene stranice u najpoznatijim svjetskim finansi-
jskim ~asopisima. Ure|en bankarski sektor i dalje je u sivilu doma}e eko-
nomije svijetla ta~ka i uz stabilnu doma}u valutu i stabilne cijene, najve}i
adut u privla~enju stranih investicija u Bosnu i Hercegovinu. Centralna
banka Bosne i Hercegovine, {to mo`emo re}i sa sigurno{}u, je puno uradila
na ujedinjavanju bosanskohercegova~kog ekonomskog prostora od tromih
i neefikasnih ostalih doma}ih ekonomskih politika. ^injenica da danas
ve}ina komercijalnih banaka ima filijale na cijelom podru~ju dr`ave, je najbolja
potvrda da u Bosni i Hercegovini imamo jedinstven bankarski sistem. Tome
u prilog ide i postojanje Agencije za osiguranje depozita na nivou dr`ave,
uvo|enje Odbora za superviziju komercijalnih banaka pri Centralnoj banci
Bosne i Hercegovine u 2005.g., te formiranje jedinstvenog bankarskog
udru`enja. Sve ovo je doprinijelo prenosu ovlasti sa me|unarodne zajed-
nice na bosanskohercegova~ke snage, upravo u finasijskom sektoru.
Temelji su udareni, a sve ostalo, na ~emu finansijski stru~njaci u Bosni
i Hercegvini trebaju raditi, je nadogradnja, koja uklju~uje i razrje{enje dileme,
prisutne ve} neko vrijeme - da li i dalje podr`avati principe currency board-a,
modificirati ga, upravljati monetarnom politikom na diskrecionim osnovama.
Veoma je va`no je to da trebamo upravljati monetarnom politikom koja }e
nam na najracionalniji na~in omogu}iti realizaciju strate{kog cilja tj., inte-
graciju monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu
uniju. Centralna banka Bosne i Hercegovine je zaslu`na i za dobivanje prvog
kreditnog rejtinga za Bosnu i Hercegovinu. Na{a dr`va je dobila ocjenu B3
sa pozitivnim izgledima, koja nije ba{ dobra, ali je bolja nego nikakva, jer
ozna~ava dr`avu u koju nije po`eljno ulagati. Centralna banka Bosne i
Hercegovine }e se i dalje zalagati da Bosna i Hercegovina ostvari napredak
i uspenje se stepenicu vi{e u me|unarodnim finansijskim okvirima, te tako

244
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 245

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

zauzme mjesto koje zaslu`uje. Na taj na~in, vlastitim primjerom, Centralna


banka Bosne i Hercegovine je dokazala i mnogim doma}im ~iniocima da
bez upornosti, predanosti i posve}enosti poslu kojeg obavljate, nema viso-
kih dometa i pribli`avanja evropskim integracijama.
Pravni status i odgovornosti Centralne banke Bosne i Hercegovine. Centralna
banka Bosne i Hercegovine je banka na nivou dr`ave Bosne i Hercegovine,
osnovana u skladu sa Zakonom koji je usvojio Parlament BiH 20.6.1997.g.
Sa radom je po~ela 11.8.1997.g. Nakon po~etka njenog rada, Narodna
banka Bosne i Hercegovine i Narodna banka Republike Srpske prestale su
da rade kao centralne banke. Op}im okvirnim sporazumom za mir u Bosni
i Hercegovini, parafiran u Dejtonu 21.11.1995.g., a potpisan 14.12.1995.g.
u Parizu, je uspostavljena Centralna banka Bosne i Hercegovine kao jedi-
na ovla{tena institucija za provo|enje monetarne politike na cijelom
podru~ju dr`ave Bosne i Hercegovine. Utvr|en je koncept monetarne poli-
tike na principima currency board aran`mana. Prema ~lanu III Ustava
Bosne i Hercegovine, pitanje monetarne politike je u nadle`nosti institucija
Bosne i Hercegovine.157
ÀNadle`nosti centralne banke odre|iva}e parlamentarna skup{tina. Me-
|utim, u prvih {est godina poslije stupanja na snagu ovog Ustava, central-
na banka ne}e mo}i davati kredite emitovanjem novca i u tom pogledu }e
funkcionirati kao currency board. Poslije toga, Parlamentarna skup{tina
Bosne i Hercegovine mo`e tu nadle`nost dati centralnoj banciÀ.158
Definirana pozicija Centralne banke Bosne i Hercegovine, koja funkcio-
nira kao currency board, bitno su`ava funkcije Àbanke banakaÀ i svodi je u
po~etnom {estogodi{njem razdoblju (1997-2003.g.) vi{e na tehni~ko-oper-
ativni mehanizam, nego na instituciju koja kreativno djeluje u sferi mone-
tarne politike, a posebno u sferi novca i kredita.159 Osnovni ciljevi i zadaci
Centralne banke Bosne i Hercegovine, utvr|eni Zakonom, saglasno Op{tem
okvirnom sporazumu za mir u Bosni i Hercegovini, su:
157. Ustav BiH, ~lan VII Centralna banka: Postoja}e Centralna banka Bosne i Hercegovine koja }e biti jedina
odgovorna za izdavanje novca i monetarnu politiku u cijeloj Bosni i Hercegovini. "Ustav Bosne i Herce-
govine: Aneks 4 Op{teg okvirnog sporazuma za mir u BiH", JP NIO Slu`beni list BiH, 1999.
158. Vidjeti: Kreso, Sead: "Novac Bosne i Hercegovine", "Je`" Sarajevo, 1997., op.cit.p. 30-31
159. Vidjeti: Kreso, Sead: "Novac Bosne i Hercegovine", "Je`" Sarajevo, 1997., op. cit. p.132

245
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 246

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

 da postigne i o~uva stabilnost doma}e valute (konvertibilna marka) tako


{to je emituje, uz puno pokri}e u slobodnim konvertibilnim deviznim
sredstvima, u skladu sa aran`manom poznatim pod nazivom currency
board, prema fiksnom kursu: jedna konvertibilna marka za jednu njema~ku
marku. Od 1. januara 2002.g., konvertibilna marka je vezana za euro prema
kursu 1 EUR = 1,955830 KM, odnosno 1 KM = 0,511292 EUR. Pravni
osnov za vezivanje konvertibilne marke za euro je obezbije|en Zakonom
o izmjenama i dopunama Zakona o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine,
 da defini{e i kontroli{e upravljanje monetarnom politikom Bosne i
Hercegovine,
 da dr`i slu`bene devizne rezerve i upravlja njima na bezbjedan i pro-
fitabilan na~in,
 da odr`ava odgovaraju}e platne i obra~unske sisteme,
 da prima depozite od institucija na nivou Bosne i Hercegovine, odnos-
no depozite entiteta i njihovih javnih institucija na osnovu zajedni~ke
odluke entiteta, kao i depozite komercijalnih banaka,
 da izdaje propise i smjernice za ostvarivanje djelatnosti Centralne banke
Bosne i Hercegovine, u okviru ovla{tenja utvr|enih Zakonom,
 da u~estvuje u radu me|unarodnih organizacija koje rade na utvr|ivanju
finansijske i ekonomske stabilnosti, te zastupa Bosnu i Hercegovinu u
me|uvladinim organizacijama o pitanjima monetarne politike.160
Zakonom o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine161 definisan je, prema
tome, osnovni cilj Centralne banke Bosne i Hercegovine, a to je postizanje
i odr`avanje stabilnosti doma}e valute, konvertibilne marke, koju emitira
prema aran`manu currency board-a. Istim zakonom defini{e se obaveza
po{tovanja principa currency board, kao i propisivanje obavezne rezerve
bankama. Currency board, u tom smislu, podrazumijeva:
 Nova valuta - konvertibilna marka vezana je za euro po fiksnom deviz-
nom kursu utvr|en Zakonom o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine.
 Centralna banka Bosne i Hercegovine mo`e pustiti u opticaj konvertibilnu
marku, samo ukoliko postoji 100% pokri}e u konvertibilnim deviznim

160. Centralna banka Bosne i Hercegovine (2004.), "Godi{nji izvje{taj za 2003. godinu", p.10
161. Zakon o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine, Slu`beni Glasnik 1/97.

246
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 247

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

rezervama. Ove rezerve se gotovo u cijelosti ~uvaju od 1999.g. u euro


sredstvima.
 Centralna banka Bosne i Hercegovine ne mo`e nikome dati kredit. To
zna~i da ne mo`e ni na koji na~in finansirati vladu i ne mo`e djelovati
kao kreditor u krajnjoj potrebi bankarskog sistema.
Najvi{i organ Centralne banke Bosne i Hercegovine je Upravno vije}e,
koje je nadle`no za utvr|ivanje monetarne politike i kontrolu provo|enja,
organizaciju i strategiju Centralne banke, u skladu sa ovla{tenjima utvr|enim
Zakonom. Upravno vije}e se sastoji od guvernera koji je ujedno i predsje-
davaju}i i ~etiri ~lana. Guverner je glavni i izvr{ni funkcioner, zadu`en za
svakodnevno poslovanje Centralne banke Bosne i Hercegovine. Poslovanje
Centralne banke se ostvaruje preko Centralnog ureda, tri glavne jedinice sa
sjedi{tem u Sarajevu, Mostaru i Banjoj Luci i Filijalama na Palama i u Br~ko
Distriktu. Sveukupni ciljevi ekonomske politike jedne zemlje redovito uklju-
~uju: punu zaposlenost, stabilnost cijena, ekonomski rast, uravnote`enost
platnog bilansa i pravi~nu raspodjelu prihoda. Ovi ciljevi mogu biti ujedinjeni
u jedan harmonizovan cilj da se postigne najvi{a, ili bar adekvatna, stopa
samoodr`ivog, neinflatornog rasta. Monetarna politika je samo jedna karika
u lepezi instrumenata makrofinansijske politike jedne zemlje, ~ija druga
poluga je fiskalna politika. Monetarna i fiskalna politika su stabilizacijske
politike dizajnirane da ubla`e fluktuacije u ekonomiji, kao {to su: fluk-
tuacije stope rasta, inflacije i nezaposlenosti.162 Monetarna politika je danas
usvojena kao makrofinansijska politika koja ima komparativnu prednost u
ostvarivanju stabilnosti cijena. Okvir rada monetarne politike se mo`e anali-
zirati u smislu slijede}ih procesa.
Monetarni instrumenti Prelazni ciljevi Dugoro~ni ciljevi
Obavezne rezerve Novac u opticaju Stabilnost cijena
Zvani~ne kamate Doma}i kredit Ekonomski rast
Operacije na
Kamate Zaposlenost
otvorenom tr`i{tu
Devizni kurs Devizni kurs Stabilnost valute

162. Dornbusch, R., Fischer, S.,Sparks, G.R.: "Macroeconomics", Second Canadian Edition, McGraw-Hill Ryerson
Limited, 1985, op.prev, p.19

247
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 248

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Monetarna politika u Bosni i Hercegovini se sprovodi na specifi~an na~in


kroz aran`man currency board-a, koji se uspostavlja u uslovima tranzicije
makrofinansijske politike ka tr`i{nom poslovanju. Monetarna politika, u
Bosni i Hercegovini, je definisana na specifi~nom automatizmu pravila cur-
rency board-a, tj. na principima automatske kreacije primarnog novca cen-
tralne banke u zavisnosti od njegovog punog pokri}a konvertibilnom val-
utom na principu fiksnog odnosa konvertibilne marke i eura. Na taj na~in
monetarna politika u Bosni i Hercegovini se sprovodi u sistemu currency
board-a, tj. bez prava Centralne banke Bosne i Hercegovine da vr{i dodat-
nu emisiju novca kao, recimo, jednu od mjera uspostavljanja i odr`avanja
stabilnosti doma}e valute. Glavne karakteristike currency board-a, u smislu
navedenog okvira su:
 Dugoro~ni cilj: Dugoro~ni cilj monetarne politike u Bosni i Hercegovini
je stabilnost cijena i stabilnost valute. Zbog ~injenice da Vlada i Cent-
ralna banka Bosne i Hercegovine nisu imale uspostavljen pregled poslov-
nih rezultata i stoga nisu imali poslovne kredibilnosti, monetarna poli-
tika u Bosni i Hercegovini je vezana za politiku centralne banke koja ima
kredibilnost. To je Deutsch Bundesbank, centralna banka Njema~ke.
Vezivanjem konvertibilne marke za njema~ku marku po fiksnom kursu,
smo u su{tini prihvatili njihov inflacijski cilj. Razlog zbog koga je
napravljen ovaj korak, je da se ostvari kredibilitet koji ve} ima odre|ena
i kredibilna centralna banka. Svakako je poznato da je od 1999.g.
Centralna banka Njema~ke, ~lanica Evropske centralne banke, te je i
Zakon o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine izmijenjen u smislu vezi-
vanja konvertibilne marke za euro. Danas je navedeni cilj u skladu sa ciljem
kojeg realizira i Evropska centralna banka.
 Me|ucilj: Me|ucilj monetarne politike Bosne i Hercegovine je fiksni kurs
izme|u konvertibilne marke i eura. Ovaj cilj je odre|en Zakonom o Cent-
ralnoj banci Bosne i Hercegovine, te se ne mo`e preina~iti. To zna~i da
Centralna banka Bosne i Hercegovine nema pravo izbora u vezi sa ovim
ciljem.

248
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 249

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

 Monetarni instrument: Jedini ÀtradicionalniÀ instrument monetarne


politike koji ima na raspolaganju Centralna banka Bosne i Hercegovine,
je mogu}nost da odredi i mijenja obaveznu rezervu za komercijalne
banke u Bosni i Hercegovini.
Postoje jo{ dvije vrste ograni~enja za Centralnu banku Bosne i Herce-
govine u smislu drugih instrumenata poslovne politike koje mo`e koristiti:
Zakonom o Centralnoj banci je utv|eno da Centralna banka Bosne i
Hercegovine ne mo`e pozajmjivati novac. Glavni ÀinstrumentÀ Centralne
banke Bosne i Hercegovine je odr`avanje punog deviznog pokri}a i pune
konvertibilnosti za svu pasivu u konvertibilnim markama. Ako su ispunjeni
ovi uslovi, gra|ani mogu imati povjerenje da je valuta koja se izdaje u
okviru principa currency board-a jednako jaka i stabilna kao valuta za koju
je vezana. [ta radi Centralna banka Bosne i Hercegovine da odr`i povjere-
nje javnosti u konvertibilnu marku?
a) Odr`ava vi{e nego 100% pokri}a za svu pasivu u KM i to u likvidnim
deviznim sredstvima.
b) Osigurava mogu}nost konverzije doma}e valute svima koji to tra`e.
c) Centralna banka Bosne i Hercegovine je veoma transparentna u vezi sa
finansijskim izvje{tajima - objavljuje bilans stanja svakih 15 dana i nap-
ravljen je tako da veoma jasno pokazuje neto pokri}e za currency board
u zadnjoj liniji izvje{taja.

8.1. Analiza monetarnih kretanja Centralne banke Bosne i Hercegovine


i mogu}e implikacije pri pristupanju Evropskoj centralnoj banci
Centralna banka Bosne i Hercegovine, u okviru svoga funkcionisanja kao
currrency board, prati i odre|ena monetarna kretanja. Ovdje }emo anali-
zirati monetarna kretanja koja obuhvataju devizne rezerve i monetarnu
bazu, monetarne agregate i obavezne rezerve.163

163. Prezentirani podaci su preuzeti iz godi{njeg izvje{taja Centralne banke Bosne i Hercegovine za 2003.
godinu.

249
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 250

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

TABELA 8.1. (1)


Osnovni ekonomski pokazatelji u Bosni i Hercegovini 2000 - 2004.g.,
u milionima KM
2000.
2000. 2001.
2001. 2002.
2002. 2003.
2003. 2004.
2004.
164
Nominalni bruto doma}i proizvod 10.050 10.960 11.650 12.303 12.980164
12.98016
Realni bruto doma}i proizvod (stopa rasta u %) 5,5 4,5 5,5 3,0 5,0
Stopa rasta cijena na malu u BiH 4,8 3,1 0,4 0,6 0,4
Trgovinski deficit - 5.869 - 6.471 - 6.892 - 7.180 -7.192
Deficit teku}eg ra~una - 983 - 1.766 - 2.579 -3.011 -2.992
Pokrivenost uvoza izvozom u % 29,00 27,70 24,90 26,20 31,3
Devizne rezerve CBBiH 1.021 2.697 2.464 2.781 3.457,5
Vanjski dug BiH 4.033 4.370 4.233 4.017 3.98
Vanjski dug u % od GDP-a 40,2 40,0 36,80 32,70 30,7

Izvor: Centralna banka BiH, Godi{nji izvje{taj za 2004. godinu, tabela 01, p.99

8.1.1. Devizne rezerve i monetarna baza


Prvo }emo izlo`iti aktivnost Centralne banke Bosne i Hercegovine koja se
odnosi na prodaju i kupovinu konvertibilnih maraka. Vi{ak kupovine u odno-
su na prodaju od strane Centralne banke u 2003.g. je iznosio 274.9 miliona
konvertibilnih maraka. U prvih pet mjeseci 2003.g., Centralna banka Bosne i
Hercegovine je prete`no ostvarivala negativan saldo kupovine i prodaje kon-
vertibilnih maraka. To prakti~no zna~i povla~enje primarnog novca iz opticaja.
Od juna 2003.g., Centralna banka Bosne i Hercegovine na kraju svakog
mjeseca bilje`i pozitivan saldo, s tim da je najve}u vrijednost pozitivnog salda
(118,2 miliona KM) ostvarila u junu 2003.g. Takvo kretanje je rezultat prom-
jena u na~inu obra~una i odr`avanja obaveznih rezervi koje su stupile na
snagu 1. juna 2003.g., o kojima }emo ne{to vi{e re}i u dijelu koji se odnosi
na obavezne rezerve. Da bi ispunile obaveznu rezervu, a i zbog tendencije
komercijalnih banaka da dr`e rezerve iznad obaveznih, komercijalne banke
su vr{ile prodaju dijela svoje strane aktive Centralnoj banci, te je Centralna
banka Bosne i Hercegovine ostvarivala pozitivan saldo prodaje i kupovine
konvertibilnih maraka. Na takvo pona{anje komercijalne banke su bile stim-
ulisane i visokim iznosima naknade koju im je, od po~etka juna 2003.g.,

164. Procjena CBBiH

250
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 251

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

Centralna banka pla}ala na ukupan iznos sredstava na rezervnim ra~unima.


Me|utim, na dr`anje velikih i stalno rastu}ih iznosa rezervi likvidnosti od
strane komercijalnih banaka na ra~unima kod Centralne banke, kao i na ten-
denciju ostvarivanja pozitivnog salda kupovine i prodaje konvertibilnih
maraka od strane Centralne banke, uticali su i propisi o standardima za
upravljanje deviznim rizikom banaka koji se odnosi na otvorenu deviznu pozi-
ciju banaka i propisi o minimalnim standardima za upravljanje rizikom
likvidnosti banaka. Po~etkom juna 2003.g. banke iz Federacije Bosne i
Hercegovine su u svojim bilansima imale ve}u vrijednost stavki aktive u
stranim valutama u odnosu na vrijednost stavki pasive u stranim valutama,
u ve}oj mjeri nego {to je to pomenutim propisima o otvorenoj deviznoj pozi-
ciji banaka dozvoljeno. Postepeno mjese~no uskla|ivanje vr{ile su prodajom
svoje strane aktive Centralnoj banci i dr`anjem dobijenog novca u doma}oj
valuti na svojim rezervnim ra~unima, u obliku rezervi likvidnosti. Zbog potre-
ba o~uvanja stabilnosti bankarskog i cjelokupnog finansijskog sistema,
propisano je da banke moraju imati visok procenat ro~ne uskla|enosti stav-
ki aktive i pasive, sa rokom dospije}a do godinu dana. Kako banke u Bosni i
Hercegovini imaju veliki udio kratkoro~nih izvora sredstava u svojim ukupnim
izvorima, one zna~ajan dio svojih sredstava dr`e na rezervnim ra~unima kod
Centralne banke, preko iznosa koji je potreban za odr`avanje obaveznih rez-
ervi, da bi zadovoljile propise o politici rezervi likvidnosti. Ta sredstva za njih
predstavljaju bezrizi~ne plasmane, po osnovu kojih su od po~etka juna
2003.g. po~ele dobivati naknadu, po stopi koja se utvr|uje na osnovu pros-
jeka kamatnih stopa koje je u posmatranom periodu na tr`i{tu ostvarila
Centralna banka Bosne i Hercegovine na depozite u toku no}i. Drugo, kada
je rije~ o deviznim rezervama pozitivan saldo kupovine i prodaje konvertibil-
nih maraka i prihod koji je ostvarila Centralna banka po osnovu investicione
aktivnosti u 2003.g., doveli su do toga da su na kraju 2003.g. neto devizne
rezerve Centralne banke Bosne i Hercegovine dostigle rekordan iznos od
2.779,6 miliona KM, {to u odnosu na kraj 2002.g. predstavlja pove}anje od
316.4 miliona KM, ili 12,84%. U kretanju deviznih rezervi Centralne banke
Bosne i Hercegovine u 2003.g. jasno se mogu uo~iti dva razli~ita perioda.
Prvo polugodi{te karakteri{e njihov pad, a drugo njihov dinami~an rast.

251
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 252

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Slobodna nov~ana sredstva (neto slobodne rezerve) iznosila su 153 miliona


KM,165 {to nam pokazuje da je Centralna banka Bosne i Hercegovine u pot-
punosti ispo{tovala pravilo currency board aran`mana koje se odnosi na pot-
puno pokri}e njene monetarne pasive deviznim rezervama, a {to je u skladu
sa Zakonom o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine. Ovaj vi{ak pokri}a kon-
vertibilnih maraka Centralna banka Bosne i Hercegovine mo`e iskoristiti za
investiciono ukama}ivanje kod kredibilnih banaka u svijetu. U periodu zam-
jene njema~ke marke za euro, Centralna banka Bosne i Hercegovine je vrati-
la oko 4.3 milijarde DEM nazad u Centralnu banku Njema~ke, te su u
~etveromjese~nom periodu (septembar - decembar 2001.g.) rezerve Centralne
banke porasle za 127%. Od navedenog iznosa, prema procjenama, 1/3 pri-
pada zamjeni za gotovinu u konvertibilnim markama, 1/3 pripada depoziti-
ma u konvertibilnim markama i 1/3 pripada depozitima u euru. Rastu
deviznih rezervi posebno je doprinijelo i pove}anje depozita poslovnih bana-
ka na ra~unu obavezne rezerve Centralne banke Bosne i Hercegovine. Tome
je, opet, pogodovala relativno visoka naknada koju je centralna banka na ova
sredstva pla}ala doma}im komercijalnim bankama. S obzirom da je
Centralna banka Bosne i Hercegovine, od po~etka 2004.g., smanjila stopu sa
2% na 1% koju pla}a bankama na sredstva iznad nivoa obavezne rezerve,
o~ekuje se da }e to dovesti do smanjenja deviznih rezervi Centralne banke
Bosne i Hercegovine. Tre}e, kada je rije~ o monetarnoj bazi, kretanje mone-
tarne baze (primarnog novca), je tako|er, odre|eno dinamikom prodaje i
kupovine konvertibilnih maraka od strane Centralne banke Bosne i
Hercegovine. Monetarna baza je u 2003.g. iznosila 2,6 milijardi KM, te je
ostvarila porast od 289,3 miliona KM, ili 12,48% u odnosu na 2002. godinu,
{to je rezultat pozitivnog salda prodaje i kupovine doma}eg novca u tom peri-
odu. Komponente monetarne baze zabilje`ile su slijede}a kretanja: gotovina
izvan monetarnih vlasti je u 2003.g. iznosila oko 1,7 milijardi KM, te je opala
za 146,8 miliona KM, ili 7,86% u odnosu na 2002. godinu. S druge strane,
depoziti banaka kod monetarnih vlasti su se gotovo udvostru~ili u 2003.g. u
odnosu na 2002. godinu. U 2003.g. su iznosili oko 0,9 milijardi KM {to je za

165. Vi{ak pokri}a monetarne pasive deviznim rezervama koji se ostvaruje zahvaljuju}i prihodu po osnovu inves-
ticione aktivnosti Centralne banke Bosne i Hercegovine.

252
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 253

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

437,1 milion KM, ili 97,81% vi{e u odnosu na 2002. godinu. Navedena kre-
tanja komponenti monetarne baze u 2003.g. su dovela do zna~ajnih prom-
jena u njenoj strukturi. S jedne strane, udio gotovine izvan monetarnih vlasti
od 80,60% s kraja 2002.g., se smanjio na 66,03% na kraju 2003.g. Takvo
kretanje je, prije svega, posljedica smanjenja gotovine u opticaju, dok je
gotovina u trezorima komercijalnih banaka stagnirala. S druge strane, udio
depozita banaka kod monetarnih vlasti se pove}ao sa 19,28% s kraja 2002.g.
na 33,90% na kraju 2003.g. Rast depozita je induciran rastom osnovice za
obra~un obaveznih rezervi i tendencije porasta rezervi likvidnosti koje banke
dr`e na svojim rezervnim ra~unima kod Centralne banke Bosne i
Hercegovine. Na porast depozita banaka kod monetarnih vlasti veliki uticaj
su imale i promjene u na~inu obra~una i odr`avanja obaveznih rezervi koje
su stupile na snagu po~etkom juna 2003.g.
Upravljanje deviznim rezervama. Nivo deviznih rezervi je najve}im dijelom
odre|en saldom kupovine i prodaje konvertibilne marke. Pu{tanje u opticaj
doma}eg novca, kao i povla~enje iz opticaja, vr{i se na osnovu prodaje i kupo-
vine konvertibilne marke za euro. Stanje prodaje i kupovine konvertibilne
marke iskazuje nivo pu{tene konvertibilne marke u opticaj. Deviznu rezervu
~ine kapitalne i specijalne rezerve, devizna sredstva kao pokri}e emitovanim
konvertibilnim markama, neto slobodna devizna aktiva (prihod od kamata)
i od kraja 2002.g. specijalna prava vu~enja Me|unarodnog monetarnog fonda.

TABELA 8.1.1. (1)


Devizne rezerve za period 31. 12. 1997 - 31. 12. 2003.g. u EUR

Izvor: Centralna banka Bosne i Hercegovine, ÀGodi{nji izvje{taj za 2003. godinuÀ,


p.30, tabela 3.2.1

253
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 254

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Devizna rezerva Centralne banke Bosne i Hercegovine se investira u nov~ane


depozite kod insotranih banaka odgovaraju}eg rejtinga, a u skladu sa
Smjernicama o investiranju deviznih rezervi koje je usvojilo Upravno vije}e,
kao i na osnovu preporuka investicionog komiteta. Smjernicama se `eli
uspostaviti ograni~enje rizika u okviru kojih }e Centralna banka Bosne i
Hercegovine upravljati svojim portfoliom deviznih rezervi. Smjernice se,
prema tome, odnose na ~etiri vrste rizika i to: devizni rizik, kreditni rizik,
rizik likvidnosti i rizik kamatnih stopa. Za navedene vrste rizika definisana
su i pravila do kojeg nivoa se mogu prihvatiti, a sve u cilju za{tite od mogu-
}eg rizika uz obezbje|enje maksimizacije profita. Devizni rizik je definisan
kao rizik od promjene kursa, te samim time i promjene vrijednosti devizne
aktive i pasive. U 2003.g., Centralna banka Bosne i Hercegovine je 99%
svojih rezervi dr`ala u rezervnoj valuti, tj. euru. Kreditni rizik je definisan
kao rizik neizvr{avanja obaveza, ili ugovorenih obaveza druge strane. S obzi-
rom na uslov da pasiva Centralne banke Bosne i Hercegovine, prema pravi-
lima currency board-a, po osnovu emitovane konvertibilne marke mora
uvijek biti 100% pokrivena deviznom aktivom, Centralna banka Bosne i
Hercegovine u cilju izbjegavanja kreditnog rizika, polazi od ograni~avanja
ugovornih strana, ili instrumenata, samo na one visokog standarda, a prema
procjeni agencija koje odre|uju rejting, tj. F1 - ili bolji za investicije do jed-
nog mjeseca, AA - ili bolji za investicije od jednog mjeseca do jedne godine.
Investiranje preko godinu dana nije dozvoljeno. Drugo, utvr|en je limit u
visini 20% portfolija za koncentraciju sredstava kod jedne ugovorne strane.
Investiranje kroz oro~ene depozite kod banaka sa kreditnim rejtingom
AA + i AAA je ~inilo 67% ukupnog portfolija Centralne banke Bosne i
Hercegovine u 2003.g. Rizik kamatne stope je rizik koji }e promijeniti neto
vrijednost portfolija u uslovima varijabilnih kamatnih stopa. Prilago|avan-
je ro~nosti portfolija vr{i se u skladu sa o~ekivanim promjenama kamatnih
stopa, a na osnovu raspolo`ivih informacija sa tr`i{ta novca. Rizik likvid-
nosti je definisan kao nemogu}nost blagovremenog izvr{avanja preuzetih
obaveza. Adekvatna za{tita od navedenog rizika se ostvaruje stalnim pra}e-
njem obaveza i dnevnim obezbje|enjem raspolo`ivog nov~anog mini-
malnog iznosa od 15 miliona KM.

254
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 255

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

8.1.2. Monetarni agregati


Monetarne agregate defini{emo kao skup finansijskih instrumenata (obli-
ka) istog stepena likvidnosti. [irina skale likvidnosti od najvi{eg do naj-
ni`eg stepena likvidnosti zavisi od stepena privredne razvijenosti, kao i
konkretnih institucionalnih prilika. Od strane Me|unarodnog monetarnog
fonda, kao i kod svih razvijenih tr`i{nih ekonomija, danas je uobi~ajena
podjela monetarnih agregata na:
 primarni novac M0
 nov~ana masa u u`em smislu M1
 novac kao dio (nov~ane) imovine M2, M3, M4...
Monetarni agregat M0 se u literaturi susre}e pod nazivima: monetarna
baza - monetary base (B), novac velike snage - high powered money (H) i
rezervni novac - reserve money - (R). Ovi simboli se koriste kod razli~itih
autora, ali se svi odnose na ono {to danas nazivamo primarnim novcem.
Primarni novac M0 defini{e se kao suma gotovog novca (G) u opticaju i
ukupnih rezervi banaka kod centralne banke (R)166. Ovu definiciju mo`emo
izraziti matemati~ki kao:
M0 = G + R

Za definisanje primarnog novca razvile su se dvije metode: Metod


upotrebe monetarne baze (uses method). Primarni novac se defini{e kao
suma gotovog novca u opticaju i ukupnih depozita poslovnih banaka kod
centralne banke (rezerve likvidnosti, obavezne i druge rezerve i sl.). Metod
ÀkreiranjaÀ monetarne baze (sources method). Primarni novac se defini{e
kao iznos ukupne aktive centralne banke umanjen za iznos deviznih
transakcija sa inostranstvom iz pasive bilanse (devizne obaveze prema inos-
transtvu), za iznos depozita nefinansijskih komitenata centralne banke i za
iznos ostalih obaveza centralne banke iz pasive njezine bilanse. Iz
prilo`enih metoda vidimo da je iznos primarnog novca manji od iznosa
aktive centralne banke. Poznato je da samo centralna banka emituje efek-
tivni (gotov) novac, putem primarne emisije. Komercijalne banke emituju

166. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Sveu~ili{te u Rijeci, Fakultet ekonomije
i turizma Pula, 2001, p. 78

255
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 256

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

tako|er novac, me|utim tzv. sekundarnom emisijom, tj. odobravanjem kredi-


ta u obliku depozitnog novca. Me|utim, novac centralne banke je osnova
takve kreativne funkcije banaka. Efektivni novac je baza depozitnog novca i
bez efektivnog novca, depozitni se ne mo`e ni zamisliti. Zbog toga, primarni
novac ima veoma va`nu funkciju u ekonomskom sistemu jedne zemlje. Za pri-
marni novac, kojeg kreira samo centralna banka, u naj{irem smislu (dakle,
ne ulaze}u dublje u diskusiju), mogli bismo re}i da je on izra`en u ukup-
noj pasivi centralne banke, odnosno ukupne obaveze koje su protute`a
njezinim plasmanima. Me|utim, iz prethodno izlo`enih metoda za definisanje
primarnog novca vidimo da je iznos primarnog novca manji od iznosa
njezine aktive. Primarni novac je veoma va`no precizno definisati, jer od
njega ovise mnogi drugi faktori u jednoj zemlji. Upravo zbog toga, posto-
je razli~ite metode definisanje primarnog novca, jer se smatra da on pred-
stavlja bazu (odatle i naziv za njega monetarna baza) daljnjih aktivnosti.
Prije svega, mogli bismo re}i da od njega zavisi kreditna i monetarna mul-
tiplikacija, pa odatle i kreditni i monetarni multiplikator. Monetarni multi-
plikator (m) pokazuje odnos nov~ane mase u u`em smislu (M1) i primarnog
novca - monetarne baze (M0), {to se matemati~ki mo`e izraziti kao:
M1
m=
M0
Dakle, nov~ana masa u u`em smislu jednaka je proizvodu primarnog
novca i monetarnog multiplikator, ili matemati~ki:

M1 = M0 . m

U praksi ve}ine zemalja, pa i od strane Me|unarodnog monetarnog


fonda, postoji jedna op{teprihva}ena definicija nov~ane mase u u`em
smislu, ili monetarnog agregata M1: Nov~ana masa, u u`em smislu, obuh-
vata sve one instrumente koji slu`e kao zakonsko i definitivno sredstvo
pla}anja u zemlji, a kreirale su ga, ili centralne banke, ili druge monetarne
institucije (poslovne - depozitne banke).167 Op}enito, mo`emo re}i da je

167. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Sveu~ili{te u Rijeci, Fakultet ekonomi-
je i turizma Pula, 2001, p. 80

256
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 257

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

nov~ana masa u u`em smislu jednaka sumi gotovog novca u opticaju i


depozitnog novca, odnosno:
M1= G + D
D - depoziti po vi|enju na transakcijskim ra~unima
G - gotov novac u opticaju

Definicija nov~ane mase se mo`e postaviti u u`em ili {irem smislu. U


zavisnosti od toga, razlikujemo ~etiri teorijske koncepcije nov~ane mase.
Tradicionalna koncepcija, ili ÀSredstva razmjeneÀ. Prema ovoj koncepciji
nov~ana masa obuhvata ukupnu koli~inu novca u opticaju koja se sastoji
samo od onih finansijskih oblika koji su u nekoj zemlji prihva}eni kao sred-
stvo prometa i pla}anja, a to je suma gotovog i depozitnog novca. Vidimo
da se radi o tradicionalnoj koncepciji, koja ne ulazi dublje u strukturu
nov~ane mase. Ovakvom stavu bi, u zlatnom standardu, odgovarala naju`a
definicija nov~ane mase: nov~ana masa obuhvata samo zlatni novac u pro-
metnim kanalima. Ne{to {ira definicija, osim zlatnog novca u prometnim
kanalima, obuhvatala bi i nov~anice, odnosno banknote, dok bi naj{ira
definicija u tu masu uklju~ila i depozite na ra~unima banaka.
Koncepcija Milton Friedman-a. Ne{to du`i naziv za ovu koncepciju bi
mogao biti Àprivremeno prebivali{te kupovne mo}iÀ. Milton Friedman, kao
najortodoksniji predstavnik monetaristi~ke kontrarevolucije i ekonomske
teorije uop{te, razvio je drugu koncepciju nov~ane mase koja u odnosu na
tradicionalnu koncepciju uklju~uje i neke druge oblike novca. Prema Milton
Friedman-u, tradicionalna koncepcija ima odre|ene nedostatke jer posmatra
novac prvenstveno kao sredstvo razmjene. Novac jeste sredstvo razmjene,
me|utim novac je Àne{to {to se koristi da bi se olak{ao proces razmjeneÀ,
ali istovremeno on ljudima omogu}uje da razdvoje Àakt kupovine od akta
prodajeÀ. Dakle, novac ima cilj da slu`i kao privremeno Àprebivali{teÀ
kupovne mo}i, ili kao {tednja. Njegova definicija nov~ane mase obuhvata
pored gotovog novca u opticaju i sve depozite kod poslovnih banaka:
depozite po vi|enju i oro~ene depozite.
Koncepcija J. Gurley i E. Shaw. Prema ovoj koncepciji, nov~ana masa
obuhvata sredstva u pasivi odre|enih nebankarskih finansijskih institucija,

257
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 258

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

posebno {tednih i kreditnih udru`enja i osiguravaju}ih dru{tava, koji pred-


stavljaju tako bliske supstitute za odgovaraju}a sredstva u pasivi poslovnih
banaka, da se oni mogu uklju~iti u nov~anu masu. Vidimo da oni pro{iruju
krug finansijskih institucija kod kojih nefinansijski subjekti dr`e svoja
nov~ana sredstva i mogu ih koristiti na zahtjev.
Koncepcija sadr`ana u Radcliffeovu izvje{taju o likvidnosti privrede. Prema
ovoj ~etvrtoj, ujedno i naj{iroj koncepciji, u nov~anu masu treba uklju~iti
sve likvidne finansijske oblike u pasivi i banaka i drugih nebankarskih
finansijskih institucija. Pri tome treba razdvojiti instrumente pla}anja od
drugih tzv. ÀmjerljivihÀ likvidnih finansijskih instrumenata koji mogu pred-
staviti supstitute novcu u nekim njegovim funkcijama, ali ne smiju se zane-
mariti ni ÀnemjerljiviÀ likvidni finansijski oblici (npr. kreditne linije). Stoga,
u Radcliffeovom izvje{taju o likvidnosti privrede, uklju~ujemo i kreditne
linije. U nastavku je dat prikaz osnovnih teorijskih definicija novca, odnos-
no nov~ane mase.168

[EMA 8.1.2. (1)


Prikaz osnovnih teorijskih definicija novca

Vidimo da je nov~anu masu M1 mogu}e na razli~ite na~ine definisati. U


konkretnoj praksi jedne dr`ave, jako je va`no precizno definisati nov~anu
masu, jer ona predstavlja temeljnu mjeru monetarne ponude. Nov~ana
masa se koristi kao monetarni indikator kojim se ocjenjuje veza izme|u
monetarnih i realnih ekonomskih kretanja.

168. Peri{in, Ivo; [okman, Antun; Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Sveu~ili{te u Rijeci, Fakultet ekonomije
i turizma Pula, 2001, p. 80

258
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 259

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

Novac kao dio imovine. U ovu grupu, pored ve} obra|enih monetarnih agre-
gata M0 i M1, spadaju i razne vrste finansijskih instrumenata kod razli~itih finan-
sijskih institucija. Vidimo da se dodavanjem drugih, manje likvidnih finansijskih
instrumenata (do jedne godine dospije}a), ili, pak, nelikivdnih (du`e od jedne
godine dospije}a), monetarni agregati pro{iruju. Nov~anice i kovani novac u
opticaju (M0) smo dodali depozitnom novcu i dobili M1. Sada, tom istom agre-
gatu dodajemo ve} spomenuta, manje likvidna sredstva, ili nelikvidna sredstva
i dobivamo monetarne agregate M2, M3 i tako dalje. Va`no je napomenuti da se
monetarni agregati razlikuju, ne samo po stukturi, ve} i po nazivu. Tako
susre}emo slijede}e nazive: potencijalna likvidnost, eksterna likvidnost, mone-
tarni volumen, monetarni potencijal. Ovi pojmovi nisu sinonimi, ve} manje
ili vi{e idu u dubinu prilikom definisanja obuhvata monetarnih agregata.
M2 = G + D + S ili M2 = M1 + S

M3 = M2 + D0 ili M3 = M2 + D0
gdje je:
Do - oro~eni depoziti
S - {tedni depoziti
G - gotov novac u opticaju
Ovdje }emo tako|er iznijeti dva razmatranja nov~ane mase, s aspekta
njene strukture. Prema definiciji u knjizi169 istaknutog profesora monetarne
ekonomije, akademika Ive Peri{ina, nov~ana masa obuhvata gotov novac
(nov~anice i kovani novac) u opticaju izvan banaka i depozitni novac, {to
predstavlja monetarni agregat M1, dok je kvazinovac ({tedni i ostali depoz-
iti bez roka - a vista)170, koji ozna~ava sredstva koja ne obavljaju funkciju
prometnog sredstva, ali se svakog ~asa mogu pretvoriti u prometno sred-
stvo, monetarni agregat M2 . (M1 + QM = M2). Tre}i nivo likvidnosti, prema
profesoru Peri{inu, je monetarni agregat M3 gdje spadaju Àostala likvidna
sredstvaÀ (ograni~eni i oro~eni depoziti do jedne godine i, {ire shva}eno,
obveznice s rokom dospije}a do jedne godine).171 Monetarni agregati M1,
M2, M3 u cjelini predstavljaju monetarni volumen. Ako se monetarnom volumenu
169. Peri{in, Ivo, [okman, Antun. Lovrinovi}, Ivan: "Monetarna politika", Fakultet ekonomije i turizma, Pula, 2001
170. Napomena: kod Centralne banke Bosne i Hercegovine ovdje su svrstani i oro~eni depoziti.
171. Napomena: M3, nije specificirano u Biltenu Centralne banke Bosne i Hercegovine.

259
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 260

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

dodaju i nelikvidna sredstva, tj. blokirana sredstva koja ~ine, prema profe-
soru Peri{inu, oro~ena sredstva172 i depoziti me|unarodnih finansijskih insti-
tucija kod centralne banke, dobije se monetarni potencijal kao naj{iri agre-
gat u monetarnoj statistici. Prema tome, ukupna nov~ana sredstva su
definisana unutar ~etiri kategorije M1, M2, M3 i M4, {to predstavlja mone-
tarni potencijal. Na taj na~in ukupna nov~ana sredstva sadr`e nov~ana
sredstva izvan opticaja i novac u opticaju. Ukupna nov~ana sredstva
me|usobno struje, {to dovodi i do promjene strukture (monetarna - nemo-
netarna pasiva) diktirano ekonomskim `ivotom i regulacijom.
S druge strane, prema metodolo{kom obja{njenju Centralne banke
Bosne i Hercegovine, monetarni agregati su: monetarni agregat M1, tj.
novac u u`em smislu i monetarni agregat M2, tj. nov~ana masa. Nov~anu
masu M2 ~ine monetarni agregati, novac u u`em smislu M1 i kvazinovac
QM. (NM = M2 = M1 + QM). Monetarni agregat M1 obuhvata gotov novac
izvan banaka, depozite po vi|enju kantona, op}ina i fondova, depozite predu-
ze}a i privatnog sektora koji ~ine nebankarske finansijske institucije, nefinan-
sijska privatna preduze}a, neprofitne organizacije, doma}instva i ostalo. Mone-
tarni agregat kvazi novac - QM obuhvata {tednju i oro~ene depozite u doma-
}oj valuti, depozite po vi|enju u stranoj valuti i oro~ene i {tedne depozite u
stranoj valuti, koji ~ine depozite kantona, op{tina i fondova, depozite preduze}a
i privatnog sektora, koji ~ine nebankarske finansijske institucije, nefinansijska
privatna preduze}a, neprofitne organizacije, doma}instva i ostalo. Na slijede}oj
{emi je dat prikaz stukture monetarnih agregata u Bosni i Hercegovini.

[EMA 8.1.2 (2)


Struktura monetarnih agregata u Bosni i Hercegovini

172. Napomena: Kod Centralne banke Bosne i Hercegovine svrstani u kvazinovac.

260
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 261

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

Centralna Banka Bosne i Hercegovine objavljuje podatke o monetarnim


agregatima mjese~no. Na slu`benoj web stranici www.cbbh.ba nalazi se
kalendar objavljivanja statisti~kih podataka, u kojem su navedeni ta~ni
datumi objavljivanja svih zna~ajnijih podataka. Pri tome, treba imati u vidu
da je tabela monetarnih agregata samo jedan izvje{taj koji Centralna banka
Bosne i Hercegovine pru`a javnosti. U narednoj tabeli je dat detaljan prikaz
kretanja nov~anih sredstava u pojedinim monetarnim agregatima:

TABELA 8.1.2. (1)


Stanje i struktura nov~ane mase173 (mart 2004.-mart 2005.),
na kraju perioda, u milionima KM

173. Izvor podataka: www.cbbh.ba

261
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 262

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Kao {to mo`emo vidjeti iz tabele, nov~ana masa M2 jednaka je zbiru M1i
kvazi novca QM i u izvje{taju Centralne banke Bosne i Hercegovine ne pos-
toji {iri monetarni agregat od M2. ÀGotovina izvan monetarnih vlasti je
preuzeta iz bilansa stanja Centralne banke Bosne i Hercegovine i predstavlja
gotov novac izvan centralne banke (monetarnih vlasti). Depoziti komerci-
jalnih banaka i ostali depoziti kod monetarnih vlasti predstavljaju sredstva
komercijalnih banaka i ostalih doma}ih institucionalnih sektora (osim de-
pozita centralne vlade) na ra~unima kod Centralne banke Bosne i Hercego-
vine. Centralna vlada predstavlja dr`avnu vladu (organi na nivou Bosne i
Hercegovine) i vlade entiteta. Gotovina izvan banaka je preuzeta iz bilansa
stanja Centralne banke Bosne i Hercegovine i predstavlja gotov novac u
opticaju izvan centralne banke (monetarnih vlasti) i gotov novac izvan ko-
mercijalnih banaka. Depoziti po vi|enju u doma}oj valuti predstavljaju de-
pozite necentralne vlade (depozite kantona, op{tina i fondova), depozite
preduze}a i privatnog sektora. Oro~eni i {tedni depoziti u doma}oj valuti,
depoziti po vi|enju u stranoj valuti i oro~eni i {tedni depoziti u stranoj
valuti, predstavljaju depozite necentralne vlade (kantona, op{tina i fondova),
depozite preduze}a i privatnog sektora. Rezervni novac (primarni novac ili
monetarna baza) je u cjelosti preuzet iz bilansa stanja Centralne banke Bosne
i Hercegovine, a ~ine ga gotov novac izvan monetarnih vlasti, depoziti
komercijalnih banaka i depoziti ostalih doma}ih sektora (osim centralne
vlade) kod monetarnih vlasti. M2 ~ine monetarni agregati, novac M1 i kvazi
novac QMÀ.174 Stanje i struktura nov~ane mase za dvanaestomjese~ni peri-
od (mart 2004. - mart 2005.)175 je data na slijede}em grafikonu:

174. Izvor: www.cbbh.ba, tabela "Monetarni agregati"


175. Izvor podataka: www.cbbh.ba - grafikon nije preuzet sa stranice

262
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 263

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

GRAFIKON 8.1.2. (1)


Stanje i struktura nov~ane mase (mart 2004. - mart 2005.)

Na grafikonu se mo`e primijetiti da se nov~ana masa M2 pove}ala u pro-


teklom periodu i da ima trend stalnog porasta. Od marta 2004.g. pa do
marta 2005.g. pove}ala se za 1.121,3 miliona KM, od toga: M1 se pove}ao
za 270,1 milion KM, a kvazi novac QM za 851,3 miliona KM. Kvazi novac
je monetarni termin koji ozna~ava prometna sredstva {to ne obavljaju
funkciju prometnog sredstva, ali se svakog trenutka mogu pretvoriti u
prometno sredstvo. Najtipi~niji predstavnik kvazi novca su {tedni depoziti
bez roka. S druge strane, monetarni agregat M1 sastoji se od primarnog
novca i rezervi. Vidimo da je monetarni agregat M1 ve}i od kvazi novca
QM. Na slijede}em grafikonu prikazano je kretanje monetarnih agregata
(M1, QM i M2) za period od osnivanja Centralne banke Bosne i Hercegovine
1997.g. pa do danas. Vidimo da nov~ana masa ima tendeciju rasta. Stanje
i struktura nov~ane mase od 1997. do 2005.g.176 je data na slijede}em grafikonu:

176. Izvor podataka: www.cbbh.ba - grafikon nije preuzet sa stranice

263
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 264

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

GRAFIKON 8.1.2. (2)


Stanje i struktura nov~ane mase 1997. - 2005.g.

Primarni novac za mart 2005.g., odnosno monetarni agregat M0, jednak


je sumi gotovog novca u opticaju i rezervnog novca. Dakle, M0 = G + R
gdje je ⇒ G = M0 - R, tj. M0 = 3.130,4. Primarni novac iznosi 3.130,4
miliona. To je novac velike snage. Na osnovu njega, mo`emo izra~unati vri-
jednost monetarnog multiplikatora preko formule:

M1
m=
M0

Na osnovu ove formule, koja predstavlja odnos izme|u nov~ane mase u


u`em smislu i primarnog novca, vidimo da monetarni multiplikator iznosi:

M1 3.535,4
m= = = 1,13
M0 3.130,4

Monetarni multiplikator, op}enito, pokazuje broj jedinica nov~ane mase


kreiran na temelju jedinice primarnog novca. U na{em slu~aju, od 3.130,4
miliona jedinica primarnog novca kojeg je kreirala centralna banka, kreirano

264
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 265

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

je 3.535,4 miliona jedinica nov~ane mase (koli~ine novca u cirkulaciji).


Razliku od 404,9 miliona jedinica novca, kreirao je sistem poslovnih banaka,
zahvaljuju}i procesu multiplikacije. Ukoliko bismo sada htjeli izra~unati
koli~inu novca u cirkulaciji, a da pri tome znamo samo vrijednost mone-
tarnog multiplikatora 1,13, to bismo uradili na slijede}i na~in:

M1 = M0 . m = 1.791,5 . 1,13 = 3535,4

Kretanje monetarnog multiplikatora mo`e se vidjeti iz narednog grafikona177:

GRAFIKON 8.1.2. (3)


Kretanje monetarnog multiplikatora

Metod monetarnog multiplikatora spada u grupu metoda koje se temelje


na jedna~inama, koje definiraju i povezuju odnose u okviru procesa krei-
ranja novca. Pored ve} pomenute metode, tu spada i metoda temeljena na
konsolidiranoj bilansi monetarnih institucija. Prema ovoj drugoj metodi,
nov~ana masa M1 jednaka je kreditima banaka doma}im nebankarskim

177. Izvor podataka: www.cbbh.ba - grafikon nije preuzet sa stranice

265
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 266

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

komitentima, manje iznos nemonetarne pasive uve}ano za saldo deviznih


transakcija. Matemati~ki, to se mo`e izraziti kao: M1 = K - NP + E S. Mone-
tarni agregati predstavljaju osnovu bez koje se ne mo`e izu~avati mone-
tarna politika. Definicija monetarnih agregata kao skup finansijskih instru-
menata istog stepena likvidnosti, upu}uje nas na zaklju~ak da su primarni
novac, nov~ana masu u u`em smislu i novac kao dio imovine, razli~itog
stepena likvidnosti, odnosno da se u ekonomiji novac pojavljuje u razli~i-
tim oblicima, a ne samo kao gotov novac. [tavi{e, gotov novac predstavlja
samo jedan mali dio u ukupnoj nov~anoj masi. Osim {to nam detaljna analiza
monetarnih agregata omogu}ava da pratimo taj À`ivac koji sve pokre}eÀ,
ona nam omogu}ava da izra~unamo monetarni multiplikator, ~ija je prim-
jena od vi{estrukog zna~aja. Tako npr. monetarni multiplikator, za mart
2005.g. u Bosni i Hercegovini iznosi 1,13. To zna~i da, ukoliko bi se pove}ala
koli~ina primarnog novca u opticaju za jednu jedinicu, koli~ina nov~ane
mase u u`em smislu bi se pove}ala za 1,13 nov~anih jedinica. Na taj na~in,
monetarne vlasti mogu da pove}avaju ili smanjuju koli~inu primarnog
novca u u`em smislu i ubrzavaju brzinu njegovog opticaja.
Ukoliko, s druge strane, pogledamo i strukturu monetarnih agregata u
Bosni i Hercegovini, vidimo da su monetarni agregati M1, kvazi novac i M2,
u stalnom porastu. Tako je, za mart 2005.g., M2 kao naj{iri monetarni
agregat, iznosio 6.939,4 miliona, od toga na kvazi novac otpada 3.404,1
milion, a na nov~anu masu u u`em smislu 3.535,4 KM. Monetarni agregat
M1 se na kraju 2003.g., u pore|enju sa krajem 2002.g., pove}ao za 138,4
miliona KM, ili za 4,60%, te je na kraju 2003.g. novac u u`em smislu iznosio
3,2 milijarde KM. Komponente M1 su u 2003.g. zabilje`ile suprotna kretanja.
Gotovina izvan banaka je opala za 141,5 miliona KM, ili za 8,16% u odno-
su na 2002.g. S druge strane, depoziti po vi|enju u doma}oj valuti su ost-
varili porast u iznosu od 279,8 miliona KM, ili 21,97% u odnosu na 2002.g.
Usljed toga, odnos gotovine izvan banaka prema depozitima po vi|enju, s
kraja 2002.g. (1,36), je zabilje`io zna~ajan pad na kraju 2003.g. (1,03),
tako da se njihov udio u monetarnom agregatu M1 gotovo u potpunosti
izjedna~io. Posmatranjem vrijednosti monetarnog multiplikatora za M1 na
kraju 2002.g. (1,30) i na kraju 2003.g. (1,21), mo`emo uo~iti da je u

266
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 267

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

2003.g. do{lo do usporavanja monetarne multiplikacije. Monetarni agregat


M2 na kraju 2003.g., posmatrano u odnosu na kraj 2002.g., je zabilje`io
porast od 481,6 miliona KM, ili 9,50%. Vrijednost nov~ane mase M2 na
kraju 2003. g. je iznosila 5,5 milijardi KM. Navedeni porast je induciran po-
rastom komponenti nov~ane mase M2: monetarnog agregata M1 u iznosu
od 138,4 miliona KM, ili 4,60% i kvazi novca QM u iznosu od 343,1 milion
KM, ili 16,62%. Sve tri komponente kvazi novca su u 2003.g. zabilje`ile
porast. Oro~eni i {tedni depoziti u doma}oj valuti su porasli za 69,80%,
depoziti po vi|enju u stranoj valuti za 1,05%, te oro~eni i {tedni depoziti
u stranoj valuti za 14,83% u odnosu na iste komponente u 2002.g. Vri-
jednost kvazi novca u 2003.g. je bila na nivou 2,3 milijarde KM.
Na kraju augusta 2003.g., depoziti u doma}oj valuti su, zahvaljuju}i
br`em porastu, prvi put imali ve}u vrijednost od depozita u stranim valu-
tama i takav trend je nastavljen do kraja 2003.g. Ovo, prakti~no, zna~i da
stabilnost konvertibilne marke, koja je ostvarena kroz currency board aran`-
man, vezivanjem po fiksnom kursu za euro i rezultiraju}i niskom stopom
inflacije, dovodi do rasta povjerenja gra|ana Bosne i Hercegovine u doma}i
novac. Promjene strukture monetarne baze u 2003.g. (rast udjela depozi-
ta banaka kod Centralne banke Bosne i Hercegovine i pad udjela gotovine
izvan monetarnih vlasti), promjene u strukturi monetarnih agregata (sma-
njenja odnosa gotovine izvan banaka prema depozitima po vi|enju i dinami~an
porast kvazi novca, prije svega {tednih i oro~enih depozita u doma}oj valu-
ti) evidentno ukazuju na rast povjerenja u doma}i bankarski sektor, odnos-
no pove}anje obima transakcija izme|u ekonomskih subjekata, koje se vr{e
kroz bankarski sistem, bezgotovinskim na~inima pla}anja. Na kraju 2003.g.,
u pore|enju sa krajem 2002.g., do{lo je do blagog usporavanja procesa
multiplikacije nov~ane mase, odnosno vrijednost monetarnog multiplika-
tora za M2 opala je sa 2,19 u 2002.g. na 2,13 u 2003.g. Dinamika multip-
likacije nov~ane mase u toku 2003.g., u potpunosti je bila usagla{ena sa
sa dinamikom monetarne multiplikacije u odnosu na monetarni agregat M1.
Kada je rije~ o implikacijama integracije monetarnog sistema Bosne i
Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju, u segmentu pra}enja monetarnih
agregata mo`emo re}i slijede}e. Po~etna pozicija za analizu implikacija je

267
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 268

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

definicija monetarnih agregata euro-zone, koja se temelji na osnovu kon-


solidovanog bilansa stanja MFI sektora, tj. sektora monetarnih finansijskih
institucija euro-zone. Drugim rije~ima, Centralna banka Bosne i Hercegovine
}e integracijom u Evropsku centralnu banku, analizu kretanja monetarnih
agregata prepustiti jedinstvenoj centralnoj banci Evropske monetarne
unije. S druge strane, monetarne finansijske institucije koje se nalaze, ili }e
biti izgra|ene u Bosni i Hercegovini, }e prakti~no u}i u struktutu mone-
tarnih finansijskih institucija euro-zone, kojih je, prema procjenama Evropske
centralne banke, ukupno u 2002.g. bilo 8,544. Naravno, me|u najzna~ajni-
je stavke konsolidovanog bilansa monetarnih finansijskih institucija euro-
zone ubrajamo depozite, na jednoj strani, i plasmane na drugoj strani. Defi-
nicija monetarnih agregata koju kreira Evropska centralna banka se zasni-
va na harmoniziranoj definiciji sektora izadavanja novca i sektora koji dr`i
novac. Za razliku od Centralne banke Bosne i Hercegovine, Evropska cen-
tralna banka je monetarne agregate definisala na druga~iji na~in, te }e biti
neophodne odre|ene modifikacije i prilago|avanja u ovom domenu kako
proces monetarnih integracija bude odmicao.
Evropska centralna banka je definisala i prati kretanja tri monetarna
agregata i to: M1 kao novac u u`em smislu, M2 kao novac u srednjem roku
i M3 kao novac u {irem smislu. S druge strane, prema metodolo{kom
obja{njenju Centralne banke Bosne i Hercegovine, monetarni agregati su:
monetarni agregat M1, tj. novac u u`em smislu i monetarni agregat M2, tj.
nov~ana masa. U ovom kontekstu }e do}i do odre|enih implikacija i prom-
jena, s obzirom da }e Evropska centralna banka preuzeti definisanje struk-
ture, kao i samo pra}enje kretanja monetarnih agregata za cijelo podru~je
Evropske monetarne unije. Najvidljivija implikacija }e se zapravo mani-
festovati kod naj{ireg monetarnog agregata, M3. Naime, monetarni agre-
gat M3, kod Evropske centralne banke ~ini M2 i odre|eni tr`i{ni instrumenti
emitovani od strane sektora monetarnih finansijskih institucija. Monetarni
sistem Bosne i Hercegovine trenutno nema izgra|en institucionalni okvir,
niti u praksi koristi takve instrumente, kao {to su: repo ugovori, dr`avne
obveznice i vrijednosni papiri tr`i{ta novca s rokom dospije}a do i uklju~no
dvije godine. Prema tome, u narednom periodu se treba posvetiti zna~ajna

268
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 269

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

pa`nja izgradnji i razvoju tr`i{ta novca u Bosni i Hercegovini, jer je to vi{e


razvojna potreba, a od prilago|avanja strukturi monetarnih agregata euro-
zone smo jo{ uvijek daleko.

8.1.3. Obavezne rezerve


Instrument obavezne rezerve je jedini instrument monetarne politike
koja je na raspolaganju Centralnoj banci Bosne i Hercegovine. Obavezne
rezerve Centralne banke Bosne i Hercegovine obra~unavaju se kao prosje~ne
dnevne rezerve u desetodnevnom periodu. Banke dr`e depozite u konverti-
bilnim markama kod Centralne banke Bosne i Hercegovine (preko centrale,
ili jedinice Centralne banke) u minimalnom propisanom nivou. Depozitnu
osnovu, na bazi koje se ra~una obavezna rezerva, ~ine: obaveze prema nerezi-
dentima, depoziti rezidenata po vi|enju, oro~eni i {tedni depoziti rezidenata.
Osnovica za obra~un obavezne rezerve je stanje navedenih depozita pret-
hodne dekade, i to prosje~na stanja ra~una depozita u konvertibilnim marka-
ma, u periodu koji prethodi periodu odr`avanja rezervi. Minimalno obavezno
dr`anje rezervi na ra~unu kod Centralne banke Bosne i Hercegovine pred-
stavlja razliku izme|u prosje~nih obaveznih rezervi i prosjeka gotovine u
trezoru. Najzna~ajniju promjenu u svojoj historiji, instrument rezerve likvid-
nosti je do`ivio u toku 2003.g. Naime, pravila za obra~un obavezne rezerve
su promijenjena 1. juna 2003.g., sa ciljem da se osigura jednak tretman
doma}eg novca i stranih valuta. Isto tako, jedan od razloga je i usporavanje
rapidne ekspanzije kredita, zabilje`ene u 2002.g. Osnovica za obra~un
obavezne rezerve je pro{irena na na~in da sada uklju~uje i pasivu denomi-
niranu u stranim valutama, a ne samo u doma}em novcu kako je bio slu~aj
ranije. Gotovina u trezorima komercijalnih banaka se vi{e ne mo`e koristiti
za ispunjavanje obavezne rezerve. Stopa obavezne rezerve je smanjena sa 10%
na 5%, ali zbog primjene na {iru osnovicu, desilo se monetarno ÀstezanjeÀ,
jer je ukupna obaveza, marginalno posmatrano, ve}a od one prije ovih
promjena. Navedenim promjenama je omogu}ena i ve}a efikasnost mone-
tarnog upravljanja od strane Centralne banke Bosne i Hercegovine, a regu-
lativa je u zna~ajnoj mjeri harmonizovana sa regulativom Evropske centralne
banke. Komercijalne banke nisu imale nikakvih pote{ko}a da se prilagode

269
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 270

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

ovim promjenama. U sedam mjeseci od promjene regulative, konstantnim


rastom depozitne osnovice, uzrokovan je i rast obavezne rezerve od 42%,
sa 193 miliona KM na kraju maja 2003.g., na 275 miliona KM na kraju
decembra 2003.g. Me|utim, mnogo br`e su rasla salda ra~una rezervi
(190%), te je vi{ak rezervi porastao sa 110 miliona po~etkom juna 2003.g.
na 560 miliona KM na kraju decembra 2003.g. Dobar pokazatelj ukupne
likvidnosti sistema je i implicitna stopa obavezne rezerve. Implicitna stopa
obavezne rezerve se izra~unava tako {to se ukupna stanja ra~una rezervi ko-
mercijalnih banaka podijele sa ukupnom depozitnom osnovicom. Na kraju
2003.g., implicitna stopa obavezne rezerve je iznosila 15,2%, dok je poslije
promjene (1. juni 2003.g.) iznosila 7,4%. Pore|enje stvarne i implicitne stope
obavezne rezerve govori o tri puta ve}oj likvidnosti od obavezne, te samim
time stopa obavezne rezerve (5% ) i dalje nije ograni~avaju}a za poslovne
odluke komercijalnih banaka u Bosni i Hercegovini. Na sedmoj sjednici
Upravnog vije}a Centralne banke Bosne i Hercegovine, odr`anoj 6. augusta
2004.g., usvojena je odluka o pove}anju stope obavezne rezerve sa 5 na
10%. Kao osnovni razlog pove}anja se navodi podatak da su komercijalne
banke dr`ale tri puta vi{e depozita na ra~unima kod centralne banke, nego
{to je propisana obavezna rezerva.178 Prema staroj regulativi (prije 1. juna
2003.g.), naknada se pla}ala samo na polovinu obaveznih rezervi kod
Centralne banke Bosne i Hercegovine dok se, prema novim pravilima, nak-
nada pla}a na cijeli iznos ra~una obaveznih rezervi banaka, bez obzira da
li su te rezerve obavezne, ili su vi{ak pokri}a. Ovakva praksa je primijenjena
sa ciljem kompenzacije bankama za izuzimanje gotovine kao mogu}eg
sredstva za odr`avanje obavezne rezerve. Stopa naknade, koja se odre|uje
svakih 10 dana, je, ustvari, kamatna stopa koju Centralna banka Bosne i
Hercegovine ostvaruje na tzv. depozite u toku no}i. Na kraju 2003.g.,
iznosila je oko 2 procenta. Od promjene regulative obavezne rezerve,
devizne rezerve Centralne banke Bosne i Hercegovine bilje`e konstantan
rast. Na primjer, u drugoj polovini 2003.g., dostigle su, u historiji Centralne
banke Bosne i Hercegovine, svoj najve}i iznos - 2.781 milion KM, dok su

178. Dana 31. jula 2004.g., komercijalne banke su dr`ale 18% depozita kod CBBiH, iako je propisana stopa
obavezne rezerve bila 5%.

270
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 271

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

danas ve} na nivou 3,5 milijardi KM. Nova metodologija za izra~unavanje


neto otvorene devizne pozicije banaka prisiljava sada banke da dr`e rezerve
denominirane u doma}em novcu kod Centralne banke, umjesto da ih pla-
siraju, denominirane u stranoj valuti, kod komercijalnih banaka u inostranstvu.
Politika pla}anja naknade komercijalnim bankama od strane Centralne
banke Bosne i Hercegovine je imala negativne implikacije, tj. distorzione
implikacije. Takva politika je rezultirala nepotrebnom akumulacijom vi{ka
rezervi sa, recimo, 110 miliona KM po~etkom juna 2003.g., na enormnih
560 miliona KM na kraju 2003.g. Ovaj rast vi{ka rezervi je imao implikaci-
ju usporavanja procesa multiplikacije i usporavanja rasta monetarnih agre-
gata, uprkos rastu monetarne baze. U praksi, na primjer, centralne banke
rijetko pla}aju naknadu na vi{ak rezervi. Postoji mnogo ekonomskih argu-
menata u korist naknade na obavezne rezerve i poneka centralna banka to
i prakticira, ali na vi{ak rezervi se obi~no ne pla}a naknada. Neke centralne
banke pla}aju naknade na vi{ak rezervi ili emituju vlastite kamatonosne
obveznice. Ove kamate obi~no slu`e za odre|ivanje donje stope na me|u-
bankarskom tr`i{tu novca. Me|utim, Centralna banka Bosne i Hercegovine
je politikom pla}anja naknade na vi{ak rezervi, u stvari dozvoljavala bankama
profitabilne i, u osnovi, bezrizi~ne plasmane, te je i usporavala razvoj me|u-
bankarskog tr`i{ta novca. Trenutno je ve}ina komercijalnih banaka u Bosni
i Hercegovini veoma likvidna. Op{ta je ocjena da su banke u Bosni i Herce-
govini uglavnom po{tovale propisanu obavezu dr`anja obaveznih rezervi
tokom sedam godina djelovanja Centralne banke Bosne i Hercegovine
(1997.-2004.). Visok nivo sredstava na ra~unima rezervi banaka se mo`e
djelomi~no objasniti nepostojanjem uloge Centralne banke Bosne i Hercegovine
kao posu|iva~a u krajnjoj dinstanci (Àlender of last resortÀ), ali se tako|er
mo`e povezati i sa smanjenom kreditnom aktivno{}u banaka, u odnosu na
stvarne mogu}nosti.179 Previsoka likvidnost bankarskog sistema u Bosni i
Hercegovini zna~i i da banke u Bosni i Hercegovini radije dr`e sredstva na
rezervnim ra~unima kod Centralne banke Bosne i Hercegovine, ili kod inos-
tranih banaka, nego {to ih plasiraju u odre|ene sektore bosanskohercego-
va~ke ekonomije. Obja{njenje navedenog paradoksa se svodi na nivo rizika

179. Centralna banka Bosne i Hercegovine: "Tri godine currency board-a", decembar 2000, p.15

271
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 272

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

koji je uzrokovan nemogu}no{}u odr`avanja potrebnog nivoa naplate


plasiranih sredstava.
Ovdje se jasno name}e pitanje, da li i oni uspje{ni, kojima su sredstva
potrebna za obavljanje poslovnih aktivnosti i daljnji razvoj cjelokupne bo-
sanskohercegova~ke ekonomije, treba da ispa{taju, zbog lo{e ura|enih zakon-
skih rje{enja i posebno ustaljene prakse tolerisanja Àlo{ih plati{aÀ.
Zbog navedenih implikacija, od 1. januara 2004.g., naknada na vi{ak
rezervi se pla}a po tzv. depozitnoj stopi180 Evropske centralne banke. Depo-
zitna stopa Evropske centralne banke je stopa po kojoj komercijalne banke
iz podru~ja euro-zone mogu da deponuju vi{ak nov~anih sredstava kod
Evropske centralne banke. Depozitna stopa je varijabilna jer je uvijek za 1%
ni`a od glavne diskontne stope Evropske centralne banke. Trenutno, depozit-
na stopa Evropske centralne banke iznosi 1%. Primjenom nove politike
naknade, distorzione implikacije bi trebale biti eliminisane, a regulativa Cent-
ralne banke Bosne i Hercegovine harmonizovana sa regulativom Evropske
centralne banke.
Aktuelne izmjene i dopune Zakona o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine
u 2004.g. Predsjedni{tvo Bosne i Hercegovine je 17. novembra 2004.g.
usvojilo amandmane na Zakon o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine.
Amandmani se odnose na dva bitna pitanja. Prvo, uspostavljanje funkcije
supervizije komercijalnih banaka kod Centralne banke Bosne i Hercegovine
od 1. januara 2005.g. i drugo, omogu}iti da Centralna banka Bosne i Herce-
govine dio svoje dobiti usmjeri na dr`avni nivo kao dividendu. O uspostav-
ljanju funkcije supervizije komercijalnih banaka se govori ve} od 2002.g.181
Prijedlog kojeg je prihvatilo Predsjedni{tvo Bosne i Hercegovine, usvojen je
prethodno od strane Upravnog vije}a Centralne banke Bosne i Hercegovine
i entitetskih agencija za bankarstvo. U dosada{njoj superviziji banaka, Cent-
ralna banka Bosne i Hercegovine je imala samo ulogu koordinatora, ali nije
imala nikakvu ulogu u svakodnevnom upravljanju supervizijom banaka.
Jedan od glavnih razloga, zbog kojih }e supervizija banaka prakti~no postati

180. Deposit facility rate


181. Supervizija postoji, ali ne na nivou CBBiH.

272
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 273

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

jedinstvena struktura u okviru Centralne banke Bosne i Hercegovine, je ~i-


njenica da je bankarski sistem u Bosni i Hercegovini zna~ajno promijenjen i
unaprije|en od vremena kada je struktura supervizije uspostavljana sa funkcio-
nisanjem tri institucije. Bankarski sistem Bosne i Hercegovine je danas
jedinstven. Ve}ina komercijalnih banaka posluje na teritoriji cijele zemlje,
preko mre`e filijala. Drugo, stepen stranog vlasni{tva banaka je vrlo visok,
oko 75%, {to zna~i da je neophodno imati i visok stepen koordinacije super-
vizije banaka sa zemljama porijekla prisutnih banaka, a koje imaju svoje
banke u Bosni i Hercegovini. Tre}i va`an razlog za uspostavljanje funkcije
supervizije banaka kod Centralne banke, je usvajanje me|unarodnih stan-
darda u oblasti supevizije. Razumljivo je da, kada usvojimo me|unarodne
standarde, oni budu primjenjivi na cijeloj teritoriji Bosne i Hercegovine.
^etvrti razlog je da supervizija banaka mora biti implementirana na sve
banke jednako. Centralna banka Bosne i Hercegovine, u okviru svog zakona,
a i u praksi, ima visok nivo operativne nezavisnosti, te mo`e osigurati primjenu
me|unarodnih standarda. Na operativnom nivou, komercijalne banke ne}e
primijetiti skoro nikakvu razliku u na~inu provo|enja supervizije. Osoblje
agencija za bankarstvo }e postati dio osoblja Centralne banke Bosne i Herce-
govine. Dvije entitetske agencije za bankarstvo }e postati filijale Centralne
banke za poslove supervizije banaka. Neke od prednosti uspostavljanja
funkcije supervizije banaka kod Centralne banke su: supervizor koji }e vr{iti
kontrolu rada komercijalnih banaka }e mo}i, prakti~no, kontrolisati sve
komercijalne banke u Bosni i Hercegovini; Odbor za superviziju banaka pri
Centralnoj banci }e, sa jednog mjesta, mo}i izdavati ili oduzimati dozvole
za rad komercijalnih banaka, te uvoditi privremene uprave (to zna~i da }e
umjesto sada{njih dvaju dozvola, va`iti samo jedna jedinstvena dozvola za
rad komercijalnih banaka) i dr. S druge strane, Centralna banka Bosne i
Hercegovine }e, po prvi put od svog osnivanja 1997.g., 60% svoje ostvarene
dobiti, poslije usvajanja izvje{taja nezavisnog revizora, usmjeravati ka Minis-
tarstvu finansija i trezora Bosne i Hercegovine. Na kraju, devizne rezerve
Centralne banke Bosne i Hercegovine, na dan 31.12.2004.g., su iznosile
3.457.518.209 KM i za 23,34% su ve}e u odnosu na isti period iz 2003.g.
Neto slobodne devizne rezerve Centralne banke Bosne i Hercegovine 31.

273
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 274

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

12. 2004.g. su iznosile 172.990.610 KM i za 12,86% su ve}e u odnosu na


stanje od 31.12.2003.g. Ostvarena dobit od 30.368.362 KM odra`ava pozi-
tivno finansijsko poslovanje Centralne banke Bosne i Hercegovine za 2004.g.
Raspodjela ostvarene dobiti je izvr{ena prema kriterijima utvr|enim odred-
bama Zakona o Centralnoj banci Bosne i Hercegovine, uklju~uju}i izmjene
i dopune Zakona koje je Parlament Bosne i Hercegovine usvojio 22. marta
2004.g. Po{tivaju}i propisane kriterije, a na osnovu odluke Upravnog vije}a
Centralne banke Bosne i Hercegovine, dio ostvarene dobiti od 18.221.017
KM je raspore|en u bud`et Bosne i Hercegovine, a iznos od 12.147.345 KM
na ra~un generalnih rezervi Centralne banke Bosne i Hercegovine, {to prak-
ti~no zna~i da 40% dobiti ostaje u Centralnoj banci Bosne i Hercegovine
za ja~anje njenih fondova i kapitala. Na ovaj na~in Centralna banka Bosne
i Hercegovine pokazuje da se, iako u strogom sistemu currency board-a,
spremna uklju~iti u finansiranje i ja~anje dr`avnih institucija.

8.2. Za{to currency board u Bosni i Hercegovini, a ne centralna banka?


Veoma ~esto postavljeno pitanje iz monetarne sfere jeste: za{to currency
board u monetarnom sistemu Bosne i Hercegovine, a ne centralna banka?
Za ovakav izbor postoji vi{e razloga, od kojih navodimo slijede}e182:
 Kao zemlja koja je krenula putem tranzicije ka tr`i{nom modelu ute-
meljenom na privatnoj svojini, veoma je va`no da ostvarimo makro-
ekonomsku stabilnost, a unutar toga je jedna od klju~nih veli~ina sta-
bilna valuta.
 Kao zemlja koja izlazi iz rata sa dubokim traumama, podjelama i me|u-
sobnim nepovjerenjem, imali bismo velike pote{ko}e u definiranju smjero-
va i efekata djelovanja Centralne banke Bosne i Hercegovine, ako bi ona
trebala da vodi ÀdiskrecionuÀ monetarno-kreditnu politiku. Radi toga su
kruta i automatska pravila, koja treba da provodi valutna komisija,
najbolje po~etno rje{enje u procesu integracije na{eg ekonomskog pros-
tora u monetarnoj sferi
 Kao zemlja koja je ekonomski poharana, razorena i spaljena, veoma
te{ko bismo mogli odr`ati okvire ÀdiskrecionogÀ djelovanja centralne
182. Kreso, Sead: "Novac Bosne i Hercegovine", "Je`", Sarajevo, 1997, op.cit.p.137

274
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 275

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

banke, a da oni ne budu ÀprobijeniÀ usljed enormnih potreba za sred-


stvima nu`nim u procesu obnove i visokim zahtjevima za bud`etskim
rashodima. Visoki pritisak u pravcu finansiranja ovih potreba putem
emisije novca, sigurno bi proizveo visoku inflaciju i sna`ne negativne efek-
te na razvoj, kako privredni, tako i dru{tveni.

Monetarna politika Centralne banke Bosne i Hercegovine, zasnovana na


principu currency board-a se provodi ve} punih sedam godina, a postignuti
rezultati su slijede}i:
 Currency board je vrlo uspje{an na~in vo|enja monetarne politike za
Bosnu i Hercegovinu
 konzistentno odr`avanje stabilnosti valute (konvertibilne marke) od
pu{tanja u opticaj
 ograni~avanje niske stope inflacije na oko 1% godi{nje - nivo Bosne i
Hercegovine
 dosljedna primjena pravila currency board-a izdavanjem doma}e valute,
isklju~ivo uz puno pokri}e u slobodnim konvertibilnim deviznim sred-
stvima. Na kraju 2004.g., Centralna banka Bosne i Hercegovine je imala
neto deviznu aktivu (vi{ak pokri}a, ili slobodna nov~ana sredstva) oko
173 miliona KM
 koordinirana saradnja Centralne banke Bosne i Hercegovine u obavljanju
djelatnosti agencija za bankarstvo, nadle`nih za izdavanje licenci za rad
i vr{enje supervizije komercijalnih banaka, kao i uspostavljanje standarda
u poslovanju banaka u skladu sa praksom u zemljama razvijenog tr`i{ta
 upravljanje slu`benim deviznim rezervama koje dr`i Centralna banka
Bosne i Hercegovine, prema smjernicama Upravnog vije}a, tako da se
njihovo investiranje vr{i na siguran na~in i uz optimalno ukama}ivanje
 uspostavljena saradnja sa institucijama Bosne i Hercegovine

Predsjedni{tvo Bosne i Hercegovine se izjasnilo da }e se sa primjenom


currency board aran`mana, kao osnovne karike makroekonomske politike
u Bosni i Hercegovini, nastaviti i nakon isteka {estogodi{njeg perioda,
1.augusta 2003.g. Isto tako je izvr{eno imenovanje pet novih bosansko-

275
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 276

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

hercegova~kih gra|ana Upravnog Vije}a. Guverner Peter Nicholl, nakon do-


bivanja bosanskohercegova~kog dr`avljanstva, je dobio novi mandat guver-
nera do kraja 2004.g. Predsjedni{tvo Bosne i Hercegovine, kao i Upravno
Vije}e Centralne banke BiH, su imenovali gosp. Kemala Kozari}a za novog
guvernera od 1.januara 2005.g. Ove su odluke pozitivne, jer su donesene
unaprijed, te su izbjegnute bilo kakve nesigurnosti, a u isto vrijeme obezb-
je|uju visok stepen kontinuiteta u upravljanju Centralnom bankom Bosne
i Hercegovine. Isto tako, gra|ani Bosne i Hercegovine su do`ivjeli mnoge
finansijske traume u pro{losti. Gra|ani danas vrjednuju doma}i novac kao
stabilan, te i currency board aran`man ima visok nivo javne podr{ke unutar
Bosne i Hercegovine. Va`no je re}i da je dugoro~ni cilj Bosne i Hercegovine
integracija u Evropsku monetarnu uniju. Konvertibilna marka je ve} vezana
za euro, te je zbog ostvarenja ovog cilja nephodno i odr`ati ovu vezu. Izlazna
strategija iz currency board aran`mana, za Bosnu i Hercegovinu bi zato
trebala biti uvo|enje eura kao novca Bosne i Hercegovine, putem integracije
u Evropsku monetarnu uniju. Prema tome, Centralna banka Bosne i Hercego-
vine, u aran`manu currency board-a, je jedna od karika stabilnosti ekonomi-
je i stvaranja samoodr`ive bosanskohercegova~ke ekonomije. Ovo se bazira
prvenstveno na stabilnoj konvetibilnoj marki, koja }e omogu}iti dalji razvoj
zdravog i stabilnog finansijskog sistema Bosne i Hercegovine. Stabilan i jak
finansijski sektor je preduvjet za ja~anje ukupnog ekonomskog razvoja
(rast proizvodnje, pove}anje zaposlenosti, rast izvoza, rast nacionalnog
dohotka), {to }e omogu}iti Bosni i Hercegovini realizaciju procesa uklju~enja
u evropske integracije, sa ciljem uklju~enja u Evropsku uniju, odnosno uklju-
~enjem Centralne banke Bosne i Hercegovine u Evropsku centralnu banku.
Jaka i stabilna konvertibilna marka predstavlja zna~ajnu ~injenicu u priv-
la~enju stranog kapitala, odnosno direktnih stranih investicija, koje su prijeko
potrebne Bosni i Hercegovini za dinami~an razvoj. Aran`man currency
board-a }e i dalje djelovati u pravcu o~uvanja stabilne bosanskohercego-
va~ke valute. Currency board u Bosni i Hercegovini je opravdao svoj cilj.
Opravdanost potvr|uje stabilnost konvertibilne marke, povjerenje u doma}u
valutu u zemlji, i {ire, i odr`avanje minimalne stope inflacije. Prema rezul-
tatima ispitivanja u 2003.g., javno mnijenje i poslovni sektor iskazuju visok

276
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 277

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

nivo povjerenja u daljnju stabilnost konvertibilne marke.183 Funkcionisanje


na{e krovne finansijske institucije u aran`manu currency board-a, }e poz-
itivno uticati na budu}i razvoj i efikasnije funkcionisanje na{e makrofinan-
sijske politike u cjelini, te omogu}iti br`e uklju~enje u Evropsku monetar-
nu uniju. Va`na pretpostavka za o~uvanje makroekonomske stabilnosti i u
narednom periodu, do integracije monetarnog sistema Bosne i Hercegovine
u Evropsku monetarnu uniju, jeste upravljanje monetarnom politikom na
principu currency board-a, koji i u budu}e treba da osigura stabilnost
deviznog kursa i stabilnost cijena, na ~emu insistira i Evropska centralna
banka. Me|utim, ono {to bi trebalo modificirati u funkcionisanju currency
board aran`mana u Bosni i Hercegovini, u narednom periodu jeste pro{irenje
funkcija Centralne banke Bosne i Hercegovine, radi ja~anja finansijskog sek-
tora i podsticaja razvoja finansijskog tr`i{ta u Bosni i Hercegovini. S tim u
vezi, bilo bi neophodno izvr{iti izmjene Zakona o Centralnoj banci Bosne i
Hercegovine, kako bi joj bilo omogu}eno da u narednom periodu, do inte-
gracije monetranog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu
uniju, igra ograni~enu ulogu Àlender of last resortÀ184. Nova funkcija, defini-
sana na ovakav na~in, je jako bitna, jer u bankarskom sektoru Bosne i Her-
cegovine mo`emo vidjeti prisutnost ro~ne neuskla|enosti izme|u depozita
i plasiranih sredstava putem kredita, {to kao rezultat ima pove}an nivo sis-
temskog rizika. Ovo prvenstveno zna~i dominaciju kratkoro~nih depozita
kod banaka, gdje su banke onda prinu|ene da dr`e vi{e aktive nego {to je
uobi~ajeno, u cilju odr`avanja likvidnosti. Centralna banka Bosne i Hercegovine
bi, kroz novu funkciju Àlender of last resortÀ, imala na raspolaganju instru-
ment kojim bi mogla preduprijediti eventualnu krizu likvidnosti neke od
banaka, a smanjenjem sistemskog rizika bi doprinosila ja~anju stabilnosti
cjelokupnog bankarskog sektora. Centralnoj banci Bosne i Hercegovine bi
tako|er, u okvirima pravila currency board aran`mana i izmjenama Zakona,
trebalo omogu}iti da po~ne izdavati kratkoro~ne vrijednosne papire (npr.
depozitne certifikate, kratkoro~ne obveznice) i tako osnuje i razvija tr`i{te
novca u Bosni i Hercegovini. Doma}i bankarski sektor ima potrebu za

183. UNDP BiH (2003), "Sistem ranog upozoravanja", p.19


184. "posu|iva~ posljednjeg uto~i{ta"

277
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 278

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

kratkoro~nim vrijednosnim papirima tr`i{ta novca, u koje bi mogli investi-


rati nov~ana sredstva. Izdavanje kratkoro~nih vrijednosnih papira od strane
Centralne banke Bosne i Hercegovine, bi uticalo na smanjenje nov~anih sred-
stava koje doma}e komercijalne banke plasiraju u inostranstvu, a ujedno bi
doprinijelo i ja~anju finansijskog tr`i{ta u Bosni i Hercegovini, kao bitne
pretpostavke za realizaciju reforme javnih fondova u Bosni i Hercegovini,
kao {to je, na primjer, penzioni sistem.
Slijede}a va`na karika u procesu integracije monetarnog sistema Bosne
i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju, jeste odr`avanje stabilnog
nivoa nacionalnih rezervi. Postoje}i nivo od oko ~etiri mjeseca ukupnog
uvoza u Bosnu i Hercegovinu, je zadovoljavaju}i i predstavlja stabiliziraju}i
faktor u funkcionisanju Centralne banke Bosne i Hecegovine. U narednom
periodu, da bi se osigurala stabilnost funkcionisanja currency board aran`-
mana, je neophodno preduzeti napore na smanjivanju deficita teku}eg
ra~una (kroz ve}e stope izvoza i ve}i priliv stranih investicija), koji zajedno
sa iznosom javnog duga predstavlja najve}u prijetnju makroekonomskoj
stabilnosti u Bosni i Hercegovini.

9. NA~IN PRIPREME ZA INTEGRACIJU MONETARNOG SISTEMA


BOSNE I HERCEGOVINE U EVROPSKU MONETARNU UNIJU
Kao {to je poznato, euro je ve} donio odre|ene koristi sada{njim zeml-
jama ~lanicama euro-zone, te bi mogao tako|er donijeti odre|ene koristi i
za budu}e zemlje ~lanice. Prije svega }e eleminisati rizik deviznog kursa,
voditi ka sni`avanju kamatnih stopa i doprinijeti sni`enju stope inflacije i
ja~anju monetarne stabilnosti. Imaju}i u vidu ovu perspektivu, razumljivo
je za{to budu}e ~lanice Evropske unije `ele uvesti euro {to je prije mogu}e.
Naravno, za u~e{}e u monetarnoj uniji i potpunu eksploataciju efekata
prednosti, Bosna i Hercegovina mora biti spremna. Ta spremnost se zasni-
va na evaluaciji ispunjenja kriterija iz Maastricht Ugovora. Kao {to je ve}
poznato, kriteriji konvergencije, uspostavljeni u Maastricht Ugovoru, su
sredi{te mnogih diskusija na akademskom, i svakom drugom polju, i to od
kada su uvedeni i od kada su se prvi put primijenili u 1998.g. U kontekstu
procesa pro{irenja i budu}eg pridru`ivanja Evropskoj uniji, osnovno pitanje

278
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 279

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

koje se name}e je: da li bi komponenta koja se naziva Àcatching-upÀ ili


Àhvatanje ukorakÀ sa navedenim kriterijima trebala biti primijenjena na isti
na~in kao {to je primjenjivana i u pro{losti? Postoje razli~ita mi{ljenja, ali je
princip vrlo jasan, a to je da nema dodatnih kriterija koji se tra`e od strane
bilo koje zemlje koja se `eli priklju~iti, pa i u slu~aju Bosne i Hercegovine,
od onoga {to su zemlje, koje su ve} u Evropskoj monetarnoj uniji i euro-zoni,
morale ispo{tovati. Naravno, kao i slu~aju dosada{njih analiza, evaluacija
}e biti ura|ena na osnovu tzv. odr`ive konvergencije. Kriteriji konvergen-
cije iz Maastrichta }e biti primijenjeni na o{tar na~in, ali, naravno, ne}e se
primijeniti na na~in koji }e biti okarakterisan kao mehani~ki. Oni su vodi~
da se uspje{no uradi procjena odr`ive konvergencije i naposlijetku izvr{i
prosu|ivanje da li je Bosna i Hercegovina spremna da uvede euro i postane
~lanica Evropske monetarne unije.

9.1. Bosna i Hercegovina - proces ispunjavanja


uslova iz Studije izvodljivosti
Evropska komisija je 18.novembra 2003.g. objavila Studiju izvodlji-
vosti185, koja razmatra spremnost Bosne i Hercegovine da zapo~ne pregovore
o Sporazumu o stabilizaciji i pridru`ivanju Evropskoj uniji. Da bi Evropska
komisija dala pozitivnu preporuku Vije}u Evropske unije da Bosna i Herce-
govina zapo~ne pregovore, nephodno je da Bosna i Hercegovina ispuni
svih {esnaest reformskih podru~ja, koja su navedena i definisana Studijom
izvodljivosti. Studija izvodljivosti pru`a analizu teku}e situacije u Bosni i
Hercegovini, te obuhvata najve}i dio pitanja koja se uobi~ajeno razmatra-
ju u Godi{njem izvje{taju o procesu stabilizacije i pridru`ivanja.186 Studija
izvodljivosti, tako|er, ukazuje na to da je Bosna i Hercegovina anga`irana
i u jednom broju drugih reformi koje su va`ne za stabilizaciju mira i
okru`enja u okviru Dejtonskog mirovnog sporazuma. S obzirom da su takve
reforme i mimo doma{aja budu}eg Sporazuma o stabilizaciji i pridru`ivanju
Evropskoj uniji, one se u Studiji izvodljivosti i ne spominju, premda su rel-
evantne za sposobnost Bosne i Hercegovine da funkcioni{e kao moderna,

185. The Feasibility Study


186. The Stabilization and Association Agreement (SAA)

279
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 280

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

demokratska dr`ava, te da kao takva postane i kandidat za ~lanstvo u Evrop-


skoj uniji. Od {esnaest ta~aka, u onim koje se odnose na politi~ku situaciju,
napredak je umjeren. Vlada na nivou dr`ave ostaje nedovoljno razvijena,
dok tenzije izme|u dr`ave i entiteta i dalje uti~u na sprovo|enje reform-
skih aktivnosti. Reforma javne uprave je tek po~ela, a {to se ti~e odredbi o
po{tivanju ljudskih prava i uslova vezanih za Me|unarodni krivi~ni sud za
biv{u Jugoslaviju187, ograni~en napredak je postignut po~etkom 2004.g.
Studija izvodljivosti preporu~uje da jedna nova, reformska dinamika, koja
je neophodna da bi se osigurao napredak na planu izgradnje moderne,
demokratske i fukcionalne dr`ave, sa modernim i djelotvornim institucija-
ma koje }e po{tivati vladavinu prava, treba da se javlja u Bosni i Hercegovini.
Studija izvodljivosti dalje ukazuje na to da bi Àekonomski rastÀ, uz smanjenje
nephodnih javnih rashoda, osigurao resurse za institucionalnu reformu
koja je potrebna Bosni i Hercegovini. Bosna i Hercegovina se suo~ava sa
krupnim ekonomskim izazovima, usljed smanjenja me|unarodne pomo}i.
Vlada Bosne i Hercegovine u ovom segmentu mora u~initi svoj dio zadatka
i uspostaviti okvir koji }e biti povoljan za investicije i poduzetni{tvo. Isto
tako, Vlada mora unaprijediti proces upravljanja javnim fondovima i nov~anim
sredstvima koja se prikupe od poreskih obveznika. To je jedan od razloga
za{to se u Studiji izvodljivosti tra`i usvajanje i sprovo|enje Zakona o bu-
d`etu na nivou dr`ave, koji }e zna~iti evidentiranje svih prikupljenih javnih
prihoda i finansiranje javnih potreba putem javnih rashoda. U pogledu
ispunjavanja tehni~kih uslova procesa stabilizacije i pridru`ivanja, procjena
iz Studije izvodljivosti je À...jedan neprestani napredak, pomije{an sa oblas-
tima, gdje klju~ne reforme nisu sprovedene, ili ~ak nisu ni zapo~eteÀ.
S tim u vezi, nedavni uspjesi u podru~jima, kao {to su saglasnost Vije}a
ministara za akcioni plan u vezi sa pitanjima iz Studije izvodljivosti, prve
presude donesene u Bosni i Hercegovini vezano za trgovinu ljudima, us-
postava Uprave za indirektno oporezivanje, te Ministarstva odbrane na nivou
dr`ave, su umanjeni neuspjesima u drugim podru~jima. Nijedna ta~ka, rele-
vantna za ispunjavanje tehni~kih uslova za po~etak Pregovora o procesu
stabilizacije i pridru`ivanja Evropskoj uniji, nije u potpunosti ispunjena. [to
187. ICTY

280
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 281

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

se ti~e Evropske unije, ona }e dati odgovaraju}u pomo}, po~ev{i od tehni~ke,


pa i do finansijske podr{ke, kako bi podr`ala reforme u Bosni i Hercegovini,
u cilju ispunjavanja standarda iz acquis-a. Kada Bosna i Hercegovina ispuni
{esnaest zahtjeva definisanih Studijom izvodljivosti, Evropska komisija }e
dati preporuku Vije}u Evrope da donese odluku da otvori pregovore sa
Bosnom i Hercegovinom o stabilizaciji i pridru`ivanju Evropskoj uniji. Uko-
liko Bosna i Hercegovina ne ispuni zahtjeve iz Studije izvodljivosti, Evropska
komisija sigurno i ne}e biti u poziciji da svoju preporuku da za po~etak pre-
govora. Naravno, Bosna i Hercegovina mora biti u stanju da osigura taj korak.
Politi~ka situacija.188 Provo|enje Zakona o Vije}u ministara i Zakona o
ministarstvima, }e zna~iti djelotvorniju javnu upravu. Zakon o Vije}u minis-
tara iz 2002.g. je pobolj{ao funkcionisanje dr`ave kroz novoformirana mi-
nistarstva i agencije na nivou dr`ave, te funkciju Ànerotiraju}egÀ Predsjeda-
vaju}eg Vije}a ministara Bosne i Hercegovine. Izazov za dr`avu u narednom
periodu jeste uspostava dr`avne vlade u pravom smislu te rije~i, umjesto
sada{nje institucionalne organizacije dr`avne vlade na pricipima vije}a mi-
nistara. Konsolidacija novih ministarstava i agencija na nivou dr`ave, mora
biti br`a i u~inkovitija. Koordinacioni sastanci izme|u ministarstava su se
po~eli odr`avati, ali koordinacija izme|u dr`ave i entiteta, te Distrikta Br~ko,
je i dalje slaba, {to nam jo{ uvijek ne pokazuje da je u~inak Vlade i Par-
lamenta zna~ajno pobolj{an. Ka{njenja u izradi i usvajanju niza klju~nih
zakona nam ukazuje na to da imamo nerazvijene upravlja~ke kapacitete i
politi~ke razlike unutar Vlade. Na sastanku Vije}a za implementaciju mira,
odr`anom u martu 2003.g., Bosna i Hercegovina je preuzela na sebe
obavezu da sa~ini sveobuhvatnu strategiju reforme javne uprave za cijelu
zemlju. Studija izvodljivosti je i za 2004.g. utvrdila zna~ajnu reformsku
agendu. Dobro je prihva}ena ~injenica da je Vije}e ministara, uz podr{ku
Direkcije za evropske integracije, usvojilo strukturiran i metodi~an pristup
reformama. Krajem decembra 2003.g. usvojen je i akcioni plan189 za rje{avanje
prioriteta iz Studije izvodljivosti, a u januaru 2004.g. je pro{ao i parlamen-
tarnu proceduru. Napredak, koji je ostvaren od usvajanja Studije izvodljivosti,

188. Ta~ke obuhva}ene Studijom izvodljivosti


189. dokument koji defini{e rokove i odgovornost institucija Bosne i Hercegovine

281
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 282

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

je u podru~ju uvo|enja novog Krivi~nog zakona i Zakona o krivi~nom pos-


tupku, po~etak funkcionisanja Ustavnog suda Bosne i Hercegovine, uspostava
jedinstvene Dr`avne obavje{tajne agencije, usvajanje Zakona o indirektnom
oporezivanju, uspostava Uprave za indirektno oporezivanje, usvajanje Za-
kona o odbrani i uspostava Ministarstva odbrane na dr`avnom nivou. Ovdje
moramo naglasiti da je kod sprovo|enje svih navedenih reformskih aktivnos-
ti i dalje bio prisutan Àme|unarodni pritisakÀ, bez kojeg zasigurno ni nave-
dene reforme ne bi bile ostvarene, jer su u Bosni i Hercegovini jo{ uvijek
~este politi~ke opstrukcije reformama. U ve}ini podru~ja gdje ima napretka,
me|unarodna inicijativa, podr{ka i naposlijetku pritisak, odigrali su klju~nu
ulogu. Nedovoljni kapaciteti i politi~ka volja u Bosni i Hercegovini, negativno
se odra`avaju na sprovo|enje usvojenih reformi. To nije adekvatna osnova na
kojoj bi se gradio Sporazum o stabilizaciji i pridru`ivanju Evropskoj uniji.
Ekonomska situacija.190 Proces integracije u Evropsku uniju, izme|u osta-
log, podrazumijeva i u~inkovitu pripremu i prilago|avanje bosanskoherce-
gova~ke ekonomije u odnosu na ekonomske kriterije iz Maastrichta (odnose
se na ispunjavanja kriterija za ~lanstvo u Evropskoj monetarnoj uniji) i Kopen-
hagena za ~lanstvo u Evropskoj uniji. Naime, ekonomski kriteriji iz Kopen-
hagena, u cilju integracije u Evropsku uniju, se nagla{avaju sa dva aspekta
i to: prvo, funkcionisanje djelotvorne tr`i{ne ekonomije i drugo, sposobnost
suo~avanja sa pritiskom konkurencije i tr`i{nim snagama unutar Evropske
unije. Jedan od najva`nijih zadataka za Bosnu i Hercegovinu je odr`avanje
stabilnog makroekonomskog i institucionalnog okru`enja. Stabilnost ovog
okru`enja }e omogu}iti ja~anje konkurentnosti bosanskohercegova~ke eko-
nomije, funkcionalnije tr`i{te i ja~anje sposobnosti doma}ih ekonomskih
subjekata da izdr`e konkurentske udare na vanjskim tr`i{tima, a posebno
na tr`i{tu Evropske unije. U su{tini, ovo zavisi od uticaja razli~itih faktora
kao {to su liberalizacija trgovine, zavr{etak procesa privatizacije, pove}anje
produktivnosti, podizanje standarda i kvaliteta roba i usluga, reformi dr`av-
ne uprave, rasta udjela kvalifikovane i visokoobrazovane radne snage, kreiranje
povoljnijeg poslovnog okru`enja za doma}a i strana ulaganja i drugo. Po-

190. Ta~ke obuhva}ene Studijom izvodivosti

282
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 283

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

zitivan napredak, s aspekta makroekonomske stabilnosti, je svakako ~inje-


nica da Bosna i Hercegovina danas ima veoma stabilnu valutu, konvetibilnu
marku, (jedna od najstabilnijih valuta u jugoisto~noj Evropi) koja je potpuno
vezana za euro. Inflacija je pod kontrolom zahvaljuju}i Centralnoj banci
Bosne i Hercegovine. Reforma bankarskog sektora je oti{la dalje nego re-
forma bilo kojeg drugog sektora, a bankarski sektor je privatizovan vi{e nego
90%. Ono {to zabrinjava, jeste prisutna razli~itost u ekonomskom razvoju
zemlje, te naglasak u narednom periodu mora biti stavljen na hitno stvaranje
i ja~anje jedinstvenog ekonomskog prostora u Bosni i Hercegovini, {to }e
biti jedan od preduslova za ujedna~en razvoj svih dijelova dr`ave Bosne i
Hercegovine. Od januara 2004.g., Centralna banka Bosne i Hercegovine je
po~ela objavljivati nove mjese~ne podatke o vanjskoj trgovini robama na
nivou Bosne i Hercegovine. Ovo je, uistinu, jo{ jedan u nizu pozitivnih
koraka ove dr`avne institucije, omogu}en uvo|enjem novog sistema
obrade podataka191 koji se primjenjuje u carinskim upravama. Moramo, s
pravom, ista}i da je ovo zadatak koji bi morao obaviti Zavod za statistiku
Bosne i Hercegovine. Iz domena Zakona o bud`etu, Bosna i Hercegovina mora
usvojiti i po~eti primjenjivati takav zakon, koji }e obuhvatiti vi{egodi{nje
bud`etsko planiranje i projekcije, te uvesti jedinstven vladin ra~un. Bosna
i Hercegovina jo{ nema dr`avni zakon o bud`etu koji reguli{e pripremu,
dono{enje i izvr{enje bud`eta, finansijsko upravljanje, a nema ni jedinstven
vladin ra~un. Prvi nacrt Zakona o finansijama sada je utvr|en. Novi Zakon
o finansijama treba osigurati pravni okvir za vi{egodi{nje planiranje, izvr{enje
i kontrolu bud`eta. Budu}i dr`avni bud`eti trebali bi biti utemeljeni na
srednjoro~nim (na primjer, trogodi{njim) finansijskim planovima, sa jasno
utvr|enom fiskalnom odgovorno{}u i odredbama koje }e definisati pravilno
izvr{enje i kontrolu bud`eta. Na nivou entiteta, postoje}i zakoni o bud`etu
bi se trebali revidirati u domenu, na primjer, inkorporiranja vi{egodi{njeg
planiranja, ali u ovom pogledu, zasada, nije preduzeta nikakva reformska
aktivnost. Do sada je Centralna banka Bosne i Hercegovine osiguravala
prikupljanje podataka za vlade, mada bi ovaj zadatak normalno pripadao
dr`avnom ministarstvu finansija. Do sada smo zapazili da se ovaj zadatak

191. ASYCUD

283
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 284

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

mo`e izvr{iti samo onda kada sistem trezora bude potpuno proveden na
svim podentiteskim nivoima (kantonima i op}inama). Me|unarodni mone-
tarni fond je ~ak i ukazao na nedostatak u institucionalnoj izgradnji minis-
tarstava, odnosno na nedostatak institucije koja bi utvr|ivala godi{nji, obje-
dinjeni fiskalni bilans, te na osnovu toga utvr|ivala i ciljeve kako, za dr`avu,
tako i za ni`e nivoe vlasti. Me|unarodni monetarni fond, dalje, ukazuje na
to da bi Upravni odbor Uprave za indirektno oporezivanje mogao prerasti
u Fiskalno vije}e, koje bi preuzelo tu ulogu. Kada govorimo o jedinstvenoj
bud`etskoj politici na nivou dr`ave, vrlo va`no bi bilo izvr{iti integraciju
vanbud`etskih sredstava, kao i ekstra bud`etskih sredstava u bud`et, jer se
trenutno mnogi prihodi vezani za grantove i strane donacije ne uklju~uju
u bud`et dr`ave192. Da bi se omogu}ila ekonomska reforma, Me|unarodni
monetarni fond i Evropska Komisija pru`aju podr{ku bud`etu dr`ave Bosne
i Hercegovine i njenih entiteta. Ilustracije radi, u 2003.g., u skladu sa stand-by
aran`manom Me|unarodnog monetarnog fonda193, Bosna i Hercegovina je
nastavila sa makroekonomskom stabilizacijom. Postignuta je zna~ajna fiskalnu
konsolidacija, odr`an stabilan devizni kurs i stabilnost cijena funkcionisanjem
currency board aran`mana. Kada govorimo o fiskalnoj konsolidaciji, posljed-
nji podaci ukazuju na objedinjeni bud`etski deficit od 3,4% bruto doma}eg
proizvoda, {to je pribli`no ekonomskom kriteriju konvergencije Evropske
monetarne unije od 3% bruto doma}eg proizvoda. Currency board aran`man
Centralne banke Bosne i Hercegovine je nastavio djelovati od avgusta 2003.g.,
sa novim upravnim odborom i novim guvernerom od 1. januara 2005.g.
Supervizija banaka je oja~ana uvo|enjem strogih propisa, kao {to je novi
uslov u pogledu kapitala, koji se primjenjuje od januara 2003.g. i kojeg su
ispunile sve banke. Isto tako, dopunjeni su i propisi vezani za stanje devizne
aktive i pasive banaka, koji sada uklju~uju i aktivu i pasivu, indeksirane
prema stranim valutama. Ekonomska reforma je podr`ana i kroz drugi paket
makrofinansijske pomo}i Evropske unije u iznosu od 60 miliona eura194 za
2003. i 2004.g. U izvje{taju Evropske komisije za 2003.g., nagla{ava se pot-
reba za ubrzanjem implementacije reformi, naro~ito u pogledu pobolj{anja
192. uklju~ena su samo sredstva namijenjena za podr{ku izvr{enju bud`eta.
193. stand-by aran`man usvojen u iznosu od oko 100 miliona eura.
194. 20 miliona eura kredita i 40 miliona eura granta

284
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 285

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

poslovne klime, privla~anjem stranih investicija i certifikacijom proizvoda.


U kontekstu pobolj{anja makroekonomskog upravljanja, Studija izvodivosti
je naglasila kratkoro~nu potrebu za implementacijom reformi sektora statis-
tike i bud`etske politike. Konkretan napredak u navedenim podru~jima tek
se treba ostvariti. Uprkos odre|enom uspjehu na planu makroekonomske
stabilizacije, Bosna i Hercegovina jo{ nije ~vrsto na putu ka samoodr`ivom
rastu. Kao {to je i nagla{eno u Studiji izvodivosti, proizvodni kapaciteti i
izvozna aktivnost slabi, strane investicije, mada pobolj{ane, su i dalje nedo-
voljne da bi se kompenzirao veliki teku}i platni debalans. Razvoj privatnog
sektora treba potaknuti kroz pobolj{ano poslovno okru`enje, pobolj{ati
korporativno upravljanje, smanjiti rigidnost u pogledu radna snage. Sve
navedeno predstavlja stvaranje jednog novog okru`enja, koje }e omogu}iti
jasne i efikasne tr`i{ne tokove. ^ak i ako/kada Bosna i Hercegovina razrije{i
pitanja kratkoro~nih prioriteta navedenih u Studiji izvodivosti, ona }e se
suo~iti sa rje{avanjem srednjoro~nih obaveza. To zaista nagla{ava potrebu
za koherentnom, ali hitnom akcijom.
Implementacija procesa stabilizacije i pridru`ivanja195 Direkcija za evropske
integracije, u okviru rada Vije}a ministara Bosne i Hercegovine, igra veoma
va`nu institucionalnu ulogu i ukazuje tijelima dr`ave na zna~aj balogovre-
menog rje{avanja svih {esnaest reformskih podru~ja iz Studije izvodljivosti.
U decembru 2003.g., na prijedlog Direkcije za evropske integracije, Vije}e
ministara Bosne i Hercegovine je usvojilo mehanizme kako bi se pobolj{ala
koordinacija rje{avanja pitanja evropskih integracija na nivou dr`ave. Bosna
i Hercegovina je zapo~ela sa razvojem strategije evropskih integracija, ~iji
cilj bi trebao biti jasno iskazana spremnost Bosne i Hercegovine za pridru`i-
vanje Evropskoj uniji 2009.g. U dijelu implementacije procesa stabilizacije
i pridru`ivanja Evropskoj uniji, vrlo va`no mjesto ima uvo|enje jedinstvenog
ekonomskog prostora u Bosni i Hercegovini. S tim u vezi, neophodno je
donijeti jedinstven zakon o konkurencijskom poslovanju i izvr{iti uspostavu
konkurencijskog vije}a na nivou dr`ave, uvesti odredbe o me|usobnom
priznavanju proizvoda u pravnom poretku Bosne i Hercegovine, provesti
konzistentan i u~inkovit re`im javne nabave u cijeloj dr`avi, ukloniti sve vrste
195. ta~ke obuhva}ene Studijom izvodivosti

285
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 286

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

mogu}ih dvojnih licenci, dozvola i sli~no, kako bi se omogu}ilo davaocima


usluga, uklju~uju}i i finansijske institucije, da posluju na cijelom prostoru
Bosne i Hercegovine bez nepotrebnih birokratskih procedura. S tim u vezi,
Bosna i Hercegovina mora stvoriti i jedinstven sistem registracije preduze}a
sa primjenom u cijeloj dr`avi. Nadalje, vrlo va`no bi bilo da Bosna i Hercego-
vina po~ne sprovoditi konzistentnu trgovinsku politiku jer, Bosna i Hercegovina
stalno bilje`i trgovinski deficit. Na dr`avnom nivou neophodno je uvesti
certificiranje i druge procedure za izvoz proizvoda `ivotinjskog porijekla, te
formirati Fitosanitarni ured u skladu sa standardima Evropske unije, a sve u
cilju promovisanja izvoza i ja~anja standarda. Od novembra 2003.g. nema
napretka u rje{avanju problema vezanih za slobodne zone u Bosni i Herce-
govini. U ovoj oblasti se jo{ uvijek susre}emo sa pravnim nedosljednostima
i aktivnostima koje su inkompatibilne sa standardima Evropske unije (npr. jo{
uvijek se praktikuje carinjenje roba koje nisu fizi~ki prisutne na teritoriji
Bosne i Hercegovine, kao i neadekvatno pra}enje aktivnosti u i oko slobodnih
zona). Kada govorimo o problemu certificiranja proizvoda, djelimi~an napredak
je ostvaren. Dr`avni Ured za veterinarstvo je osnovan i operativan je, ali en-
titeti nisu uskladili svoje zakone sa Zakonom o veterinarstvu Bosne i Herce-
govine. Fitosanitarna agencija Bosne i Hercegovine, koja bi zamijenila
sada{nji sistem podijeljenje entitetske legislative, treba tek da se uspostavi.
Nesposobnost Bosne i Hercegovine da osigura novac za veterinarski sektor,
a posebno za sistem identificiranja `ivotinja, predstavlja veliko ograni~enje
u ispunjavanju uslova iz ovog podru~ja koje postavlja Ured za veterinarstvo
i hranu Evropske unije.
Kada govorimo o reformi carinskog i poreskog sistema, kao jo{ jednog
reformskog podru~ja definisanog u Studiji izvodivosti, uspjelo se posti}i parla-
mentarno usvajanje Zakona o indirektnom oporezivanju i uspostava Uprave
za indirektno oporezivanje Bosne i Herecgovine. Sva ka{njenja iz oblasti
carinskog i poreskog sistema u 2003. i 2004.g. su tako|er uticala i na ka{-
njenje uvo|enje poreza na dodatu vrijednost u Bosni i Hercegovini, kao jo{
jednom uslovu u procesu stabilizacije i pridru`ivanja Evropskoj uniji. Ovaj
period ka{njenja }e podrzumijevati i odlaganje sticanja koristi i mogu}ih
u{teda koje idu uz reformu poreskog sistema, {to bi, kao rezultat, moglo

286
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 287

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

imati i negativne posljedice na javne finansije, s obzirom da javni prihodi


od carina opadaju sa progresivnim uvo|enjem re`ima slobodne trgovine.
Finansijska pomo} Evropske komisije. U periodu od 2000-2003.g., Bosna
i Hercegovina je dobila oko 391 milion eura pomo}i od Evropske komisije.
Pored finansijske pomo}i iz programa CARDS-a, Evropska komisija je pru`ila
i platno-bilansnu podr{ku u kontekstu jednog programa Me|unarodnog mo-
netarnog fonda i finansiranja demokratizacije dr`ave i dru{tva. Strate{ki doku-
ment Evropske komisije, u pogledu CARDS programa, utvr|uje glavne prio-
ritete pomo}i za period od 2002-2006.g., dok vi{egodi{nji okvirni program
defini{e detaljne prioritete za period od 2002-2004.g. U toku 2003.g., u
okviru CARDS programa, Bosna i Hercegovina je dobila 71,9 miliona eura,
kao podr{ku reformama za budu}i proces stabilizacije i pridru`ivanja Evropskoj
uniji. Navedeni progam se fokusira na podru~ja demokratske stabilizacije,
ja~anja administrativnih kapaciteta, ekonomski i dru{tveni razvoj, okoli{ i
prirodne resurse, te na oblast pravosu|a i unutra{njih poslova. Demokratska
stabilizacija podrazumijeva pomo} Bosni i Hercegovini, s ciljem da ona preuz-
me punu odgovornost za povratak izbjeglica i stvaranje samoodr`ivog povrat-
ka. Kroz ja~anje administrativnih kapaciteta, Evropska komisija i CAFAO su
pove}ali kapacitete carinskih i poreskih uprava. Evropska komisija je pomogla
i ja~anje Direkcije za evropske integracije i Odjela za civilnu avijaciju Bosne
i Hercegovine. U domenu ekonomskog i dru{tvenog razvoja CARDS program
podr`ava proces privatizacije i restrukturiranja preduze}a u Bosni i Hercego-
vini. Evropska komisija tako|er daje podr{ku razvoju malih i srednjih pre-
duze}a, mikrokreditnih organizacija. Pomo} Evropske komisije za dru{tveni
razvoj, orijenti{e se na reformu stru~nog obrazovanja i kroz TEMPUS pro-
gram podr`ava reformu i razvoj visokog obrazovanja u Bosni i Hercegovini.
U pravosu|u i unutra{njim poslovima, Evropska komisija nastavlja podr{ku
sudskoj i tu`ila~koj reformi kroz nezavisnu sudsku komisiju, Visoka sudska
i tu`ila~ka vije}a i Tu`ila{tva. Obuka i oprema se pru`aju policijskim snaga-
ma u Bosni i Hercegovini, u koordinciji sa policijskom misijom Evropske
unije196. Ova pomo} podrazumijeva osloba|anje prve tran{e granta u izno-
su od 15 miliona eura, u februaru 2003.g. i druge tran{e od 20 miliona
196. EUPM

287
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 288

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

eura u januaru 2004.g. Rezultati Bosne i Hercegovine u svim podru~jima


ispunjavanja uslova iz Studije izvodljivosti, koji su preduslov za po~etak
pregovora o stabilizaciji i pridru`ivanju Evropskoj uniji, su mje{oviti. U svih
{esnaest ta~aka je postignut izvjestan napredak, ali nijedna od preporuka
iz Studije izvodljivosti nije u potpunosti ispunjena. Napredak je svakako
dobro op{teprihva}en, ali rje{avanje svih {esnaest prioritetnih podru~ja }e
zahtijevati jedinstvenu politi~ku volju i odlu~nije poteze, {to trenutno u
Bosni i Hercegovini nije na zadovoljavaju}em nivou, a samo Bosna i
Hercegovina to mo`e rije{iti kako bi ispunila san mnogih njenih gra|ana o
pridru`ivanju Evropskoj uniji u doglednoj budu}nosti. U Bosni i Herce-
govini traju aktivnosti na izradi Strategije integrisanja dr`ave u Evropsku
uniju, u koju su uklju~eni dr`avni slu`benici iz oba entiteta, Br~ko Distrikta
i dr`avnih institucija.
Pored njih, u izradi Strategije u~estvuju i vanjski stru~njaci koji su se pri-
javili na javni poziv Direkcije za evropske integracije iz januara 2004.g.
Pored izrade navedene Strategije, sve institucije u Bosni i Hercegovini koje
su uklju~ene u realizaciju prioriteta iz Studije izvodljivosti, istovremeno se
pripremaju za predstoje}e pregovore o Sporazumu o stabilizaciji i pridru-
`ivanju. Bosna i Hercegovina zasigurno `eli pokazati sposobnost preuzi-
manja obaveza koje su vezane za punoravno ~lanstvo, uklju~uju}i i pridr-
`avanje ciljeva politi~ke, ekonomske i monetarne unije. Prilago|avanje prav-
nog sistema Bosne i Hercegovine acquis-u, tj. pravnoj legislativi Evropske
unije, }e zahtijevati da se preduzmu zna~ajniji napori svih relevatnih insti-
tucija u dr`avi, naro~ito Vije}a ministara i entitetskih vlada, kao i Vlade Br~ko
Distrikta, a posebno va`nu ulogu }e imati Parlament Bosne i Hercegovine
i bosanskohercegova~ko pravosu|e. O~ekivana uspostava ugovornih odnosa
sa Evropskom unijom, {to }e kao rezultat imati potvr|ivanje statusa kan-
didata kroz Sporazum o stabilizaciji i pridru`ivanju, implicira i pravnu
obavezu koja uklju~uje uskla|ivanje zakonodavstva sa acquis-om, te reci-
pro~nu liberalizaciju tr`i{ta Bosne i Hercegovine. Bosna i Hercegovina u
ovoj fazi vr{i tzv. dobrovoljnu harmonizaciju, te bi organi u Bosni i Herce-
govini trebali biti svjesni prednosti usvajanja konzistentnog ÀpaketaÀ evrop-
skih pravnih normi ve} sada. Stoga je va`no ovaj proces sprovoditi i prije

288
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 289

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

uspostavljanja ugovornog odnosa sa Evropskom unijom, {to je prvenstveno


va`no za razvoj tr`i{ne ekonomije i stvranje jedinstvenog ekonomskog
prostora u Bosni i Hercegovini. Jasno je da }e ranije prilago|avanja acquis-u
imati pozitivne implikacije, kao {to je integracija Bosne i Hercegovine u {iri
evropski i svjetski ekonomski prostor.
Ranim ulaskom u proces dobrovoljne harmonizacije, Bosna i Hercego-
vina }e sebi olak{ati put integracije u Evropsku uniju i dokazati svoju spo-
sobnost potpunog prihvatanja acquis-a, te na taj na~in konkretizovati izjave
o `elji za integraciju u Evropsku uniju. Ovakav pristup }e implicirati olak{a-
vanje ve}eg priliva direktnih stranih investicija, {to je za Bosnu i Hercegovinu
izuzetno va`no, s obzirom da se radi o zemlji koja se jo{ uvijek oporavlja
od posljedica ratnih razaranja. Na prijedlog Direkcije za evropske integracije,
Vije}e ministara Bosne i Hercegovine je usvojilo Odluku o na~inu ocjenjivanja
uskla|enosti propisa sa acquis-om, koja uklju~uje Izjavu o uskla|enosti i
uporedni prikaz. Odluka se ve} implementira, a Direkcija za evropske inte-
gracije daje izja{njenja na nacrte zakona koji se usvajaju u Vije}u ministara
Bosne i Hercegovine. Faze na putu pribli`avanja Bosne i Hercegovine Evrop-
skoj uniji do potpisivanja sporazuma o stabilizaciji i pridru`ivanu su slijede}e:
prvo, Bosna i Hercegovina mora ispuniti, ili ostvariti, zna~ajan napredak na
ispunjavanju {esnaest prioriteta definisanih u Studiji izvodivosti. Pozitivna
ocjena o Studiji izvodivosti zna~i da Evropska komisija {alje preporuku Vije}u
Evrope za po~etak pregovora o Sporazumu o stabilizaciji i pridru`ivanju sa
Evropskom unijom. Nakon toga, Vije}e Evrope razmatra preporuku Evropske
komisije i ako prihvati preporuku, donije}e odluku o po~etku pregovora.
Pozitivna odluka o po~etku pregovora zna~i da Bosna i Hercegovina mo`e
otpo~eti sa pripremama za pregovore o Sporazumu o stabilizaciji i pridru`i-
vanju. Zadnja faza je potpisivanje Sporazuma o stabilizaciji i pridru`ivanju
Evropskoj uniji.

9.2. Bosna i Hercegovina - proces stabilizacije


i pridru`ivanja Evropskoj uniji
Uslovno pozitivna ocjena Evropske komisije o Studiji izvodivosti je
dovela Bosnu i Hercegovinu u fazu ispunjavanja uslova za po~etak pregovora

289
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 290

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

sa Evropskom unijom o Sporazumu o stabilizaciji i pridru`ivanju. Kako bi


pregovori mogli po~eti, vlasti svih nivoa u Bosni i Hercegovini su obavezne
ulo`iti dodatne napore na realizaciji reformi u vi{e oblasti. Kona~nu odluku
o po~etku pregovora donosi Vije}e ministara Evropske unije, u ~ijem radu
u~estvuje dvadeset pet ministara vanjskih poslova zemalja ~lanica Evropske
unije. Kada postignemo takav stepen napretka i dobijemo preporuku o po-
~etku pregovora, tada Bosna i Hercegovina ulazi u novu fazu pregovora sa
Evropskom unijom. Prije svega, i Bosna i Hercegovina i Evropska unija tre-
baju odrediti svoje pregovara~ke timove, dok }e tim, koji bude odre|en sa
bosanskohercegova~ke strane, na sebe preuzeti odgovornost uspje{ne provedbe
pregovora, od ~ega }e zavisiti i daljnji napredak na putu ka Briselu. Prijedlog
za sastav pregovara~kog tima Bosne i Hercegovine je da on bude sastavljen
od stru~njaka iz svih oblasti o kojima se pregovara. Iako sve zemlje zapadnog
Balkana prolaze kroz iste faze, svaki sporazum ima svoje specifi~nosti, jer
je prilago|en situaciji u pojedinoj zemlji. Va`na uloga u definisanju
Sporazuma je na organima Evropske unije, koji nose skra}enice COREPER
I i COREPER II.197 Ilustracije radi, COREPER I se bavi pitanjima jedinstvenog
tr`i{ta, ribarstva, industrije, telekomunikacija, okoli{a, obrazovanja, zdravstva
i kulture dok se, sa druge strane, COREPER II bavi pitanjima koja se ti~u
institucija, vanjske politike i generalnih pitanja Evropske unije.
Pregovori. Pregovori su veoma kompleksan proces, zbog ~ega je stru~nost
dr`avnog pregovara~kog tima vi{e nego va`na. Trajanje pregovora nije vre-
menski limitirano. Nakon zavr{etka pregovora, Sporazum se parafira, a zatim
potpisuje. Da bi kona~no stupio na snagu, neophodno je u~initi jo{ nekoliko
dodatnih koraka. Prvo, na snagu stupa Privremeni sporazum, koji se uglavnom
odnosi na trgovinske mjere izme|u zemlje potpisnice Sporazuma i Evropske
unije, gdje, dok je na snazi Privremeni sporazum, u toku je ratifikacija
Sporazuma o stabilizaciji i pridru`ivanju u Evropskom parlamentu, parla-
mentarnoj skup{tini zemlje potpisnice i parlamentima zemalja ~lanica Evrop-
ske unije. Nakon {to obaveze, koje Sporazum sadr`i, budu sprovedene, zemlja
podnosi prijavu za punopravno ~lanstvo u Evropskoj uniji.

197. Dolazi iz francuskog jezika {to zna~i "Komitet stalnih predstavnika"

290
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 291

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

[ta donosi Sporazum o stabilizaciji i pridru`ivanju? Nakon procesa ispu-


njavanja svih uslova iz Studije izvodljivosti, Bosna i Hercegovina mo`e pris-
tupiti potpisivanju Sporazuma o stabilizaciji i pridru`ivanju. To zna~i jedan
zna~ajan korak u pribli`avanju punopravnom ~lanstvu u Evropskoj uniji.
Isto tako, taj trenutak }e da nam potvrdi da je ostvaren zna~ajan napredak
i zna~ajan stepen stabilizacije, te da su institucije Bosne i Hercegovine izgra-
|ene u tolikoj mjeri, da su u stanju samostalno i nezavisno preuzeti odgovor-
nost primjene ugovornih odnosa sa Evropskom unijom. Od momenta pot-
pisivanja Sporazuma do njegovog stupanja na snagu, Sporazum treba biti
parafiran i ratifikovan u Evropskom parlamentu, Parlamentarnoj skup{tini
Bosne i Hercegovine i parlamentima svih 25 zemalja ~lanica Evropske unije.
Po zavr{etku procesa ratifikacije, koji mo`e trajati do dvije godine, Sporazum
stupa na snagu i pravno je obavezuju}i, kako za Bosnu i Hercegovinu, tako
i za Evropsku uniju. Pored Sporazuma o stabilizaciji i pridru`ivanju, neop-
hodno je potpisati i Privremeni sporazum, koji se odnosi na trgovinu i srod-
na pitanja iz oblasti trgovine, koji ne prolazi kroz proces ratifikacije, nego
stupa na snagu danom potpisivanja.
Status potencijalnog kandidata. Potpisivanjem Sporazuma o stablizaciji
i pridru`ivanju, dr`ava potpisnica potvr|uje status Àpotencijalnog kandidataÀ,
{to je kategorija formalno-pravno utvr|ena u junu 2000.g., na Samitu Evrop-
skog vije}a u Santa Maria de Feiri u Portugalu. Za razliku od Bosne i Herce-
govine, zemlje srednje i isto~ne Evrope, koje su 1. maja 2004.g. ujedno i postale
punopravne ~lanice Evropske unije, su tako|er potpisivale Sporazume o
pridru`ivanju, ali u ugovorima nije postojao status Àpotencijalnog kandidataÀ.
Sporazum o stabilizaciji i pridru`ivanju danas i Sporazum o pridru`ivanju
koji se postojao ranije, imaju zajedni~ke op{te principe i to: uspostaviti
politi~ki dijalog, slobodu kretanja roba, usluga, ljudi i kapitala, saradnju na
podru~ju pravosu|a i unutra{njih poslova, te koordinacija u politi~kim, finan-
sijskim i institucionalnim odredbama. Nadalje, Sporazum o stabilizaciji i
pridru`ivanju stavlja poseban naglasak na politi~ki, tj. Stabilizacijski aspekt,
posebno u dijelu koji govori o regionalnoj saradnji. Logi~an slijed doga|aja, jer
je Stabilizacijski aspekt i nastao kao rezultat na nestabilnu situaciju u regionu
i iz `elje da se izna|u rje{enja za uspostavu trajne stabilnosti. Sporazum je

291
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 292

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

veoma bitan jer, izme|u ostalog, omogu}ava stalni politi~ki dijalog sa Evrop-
skom unijom, dok ostale zemlje koje nisu potpisale Sporazum, ipak vode
neformalne, ili politi~ke dijaloge na visokom diplomatskom nivou. Vije}e za
stabilizaciju i pridru`ivanje ima funkciju da nadgleda proces sprovo|enja
Sporazuma o stabilizaciji i pridru`ivanju, ~iji su ~lanovi iz reda ~lanova Vije}a
Evropske unije i Evropske komisije, te ~lanovi iz reda vlade zemlje potpisnice.
Klju~ni principi Sporazuma se podudaraju sa principima na kojima po~iva
i sama Evropska unija. Prije svega mislimo na po{tivanje demokratije, ljudskih
prava, me|unarodnog prava i tr`i{ne ekonomije. Zemlja potpisnica se obave-
zuje da }e ja~ati civilno dru{tvo i demokratiju, raditi na izgradnji institucija
i reformi javne uprave, ja~anju pravosudnih institucija i organa unutra{njih
poslova i sl. Prema svakoj dr`avi koja prolazi kroz proces stabilizacije i pridru-
`ivanja, Evropska unija ima individualan pristup ocjenjivanja uspjeha i napretka
u samoj dr`avi. Sporazum, prije svega, ure|uje i dr`avu iznutra u svim segmen-
tima. Sporazum otvara i odre|ene nove mogu}nosti za uspostavu odnosa sa
zemljama ~lanicama Evropske unije. U dijelu koji se odnosi na trgovinu sa zem-
ljama ~lanicama Evropske unije, Sporazum ima preferenciju, odnosno donosi
olak{ice pri izvoznim aktivnostima dr`ave. Na kraju, ne smijemo zaboraviti
da se ~lanstvo u Evropskoj uniji ne mo`e dobiti kao ÀpoklonÀ, nego sve struk-
ture u dr`avi moraju ulo`iti maksimalne napore, raditi, imati politi~ko i svako
drugo jedinstvo, raditi na ja~anju svijesti svih gra|ana, koji su tako|er dio
procesa, kako bi se realizovao zadati cilj. Prema tome, pridru`ivanje Evrop-
skoj uniji je rezultat ispunjenja pravnih, politi~kih i ekonomskih uslova.
Hronologija doga|aja nakon stabilizacije i pridru`ivanja Evropskoj uniji:
 implementacija obaveza iz ugovora o stabilizaciji i pridru`ivanju Evrop-
skoj uniji
 podno{enje zahtjeva za prijem u punopravno ~lanstvo Evropske unije
 analiti~ki pregled uskla|enosti zakonodavstva Bosne i Hercegovine sa
zakonodavstvom Evropske unije tzv. Àscreening procesÀ
 pregovori o ispunjenje acquis-a
 prijem u punopravno ~lanstvo Evropske unije
 otpo~injanje procesa integracije monetarnog sistema u Evropsku mone-
tarnu uniju i uvo|enje eura

292
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 293

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

9.3. Bosna i Hercegovina - proces integracije u Evropsku monetaru uniju


Stvaranje Evropske monetarne unije je otvorilo debatu vezanu za budu}-
nost same Evropske unije. Ekonomisti tuma~e ovaj stepen integracije kao
posljedicu dotada{njeg ekonomskog integrisanja, nastojanja da se odr`i eko-
nomska stabilnost i obezbijede uslovi za br`i ekonomski napredak, osigura
dovoljno veliko profitabilno tr`i{te i osna`i Evropska unija u konkurenciji sa
Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama i Japanom. Me|u ekonomskim motivima
stvaranja Evropske monetarne unije i upotrebe jedne valute - eura - naj~e{}e
se navode smanjenje valutnih rizika, smanjenje transakcionih tro{kova, pove-
}anje efikasnosti tr`i{ta, bolje ekonomske perspektive i makroekonomska
stabilnost. Nisu zanemarljivi ni politi~ki motivi, kao {to je jedinstven glas
u globalnoj ekonomiji ({to ima vanjske politi~ke implikacije) i monetarna
unija (kao predfaza formiranja politi~ke unije). Monetarni euroskeptici ~esto
navode da se cijena koju zemlje-~lanice pla}aju ulaskom u integraciju, ovim
~inom pove}ava. Kao argumenti u prilog ovim tezama, navode se gubici
prihoda ostvarivanjem razlika u deviznim kursevima, gubitak suvereniteta,
stepena slobode, vladinih prihoda i sli~no. Mada je te{ko kvantificirati
koristi i cijene koje zemlje pla}aju ulaskom u Evropsku monetarnu uniju,
jedno je sigurno - dugoro~ni pozitivni efekti ja~anja integracije iznutra
nisu sporni. [ta vi{e, u dana{njoj globalnoj ekonomiji, ovaj evropski izbor
nema alternative.198 Ono ~emu se mora posvetiti daleko vi{e pa`nje, mnogo
vi{e nego {to je ~injeno do sada, je oslanjanje na vlastite resurse, jer kako
se Evropska monetarna unija bude pribli`avala, mnoge prakti~ne implikacije
za Bosnu i Hercegovinu }e privla~iti ve}i stepen pozornosti.

9.3.1. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine na osnovu


analize teorije optimalnog valutnog podru~ja
Teorija optimalnog valutnog podru~ja obuhvata vrlo slo`ena, me|usobno
isprepletena pitanja iz domena me|unarodne makroekonomije, me|unarod-
nih finansija i monetarne ekonomije. Nema sumnje da se zemlje razlikuju.
Pitanje je, me|utim, da li su razlike toliko va`ne da predstavljaju odre|enu
198. Had`iahmetovi}, Azra (2005.): "Ekonomija Evrope", Ekonomski fakultet Sarajevo, Izdava~ka djelatnost,
op.cit.p.151.

293
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:39 AM Page 294

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

prepreku za integraciju u monetarnu uniju. Klasi~na analiza prema Mundell-u


je po~ela od scenarija u kojem negativne promjene na strani potra`nje za
proizvodima u jednoj zemlji, idu u prilog nekoj drugoj zemlji. Pitanje koje
nam se name}e jeste: da li je takva vrsta {oka mogu}a kao ~esta pojava
izme|u zemalja ~lanica Evropske monetarne unije, sa pretpostavkom da je
i Bosna i Hercegovina ~lanica Evropske monetarne unije? Izlo`it }emo dva
pogleda, kako bismo ponudili odgovor. Prvo, {okovi na strani potra`nje }e se
sa manjom vjerovatno}om de{avati kada se Bosna i Hercegovina pridru`i
Evropskoj monetarnoj uniji. Trgovina me|u zemljama ~lanicama Evropske
monetarne unije je u velikoj mjeri intra-industrijska trgovina. S obzirom da
se trgovina zasniva na ekonomiji omjera i nesavr{enoj konkurenciji (diferen-
cijacija proizvoda), dolazi do takve strukture trgovine gdje zemlje kupuju i
prodaju jedna drugoj sli~ne, ili iste proizvode. Prema tome, Francuska pro-
daje i kupuje automobile iz Njema~ke i obratno. Ista situacija vrijedi za Bosnu
i Hercegovinu i zemlje iz okru`enja, kada budu ~lanice Evropske monetarne
unije. Takva struktura trgovine dovodi do stanja gdje }e ve}ina {okova pot-
ra`nje uticati na zemlje na sli~an na~in. Na primjer, kada kupci smanje potra-
`nju za proizvodima, oni }e kupovati manje proizvoda i u Bosni i Hercegovini
i drugim ~lanicama Evropske monetarne unije, te }e implikacije zbog prom-
jene potra`nje u Bosni i Hercegovini i drugim zemljama biti vrlo sli~ne. Otkla-
njanje barijera uspostavljanjem cjelovitog tr`i{ta, }e implicirati navedene ten-
dencije. Kao rezultat, ve}ina {okova potra`nje }e imati tendenciju sli~nih
implikacija. Integracijom Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju,
umjesto asimetri~nih, eventualni {okovi }e imati ve}u tendenciju da budu
simetri~ni. Drugi pogled }emo iznijeti u svjetlu Mundell-ove analize, gdje
postoji mogu}nost i druga~ije odlike u dinamici razvoja trgovine. Integracija
trgovine, koja nastaje kao rezultat ekonomije omjera, tako|er mo`e dovesti
do regionalne koncentracije industrijskih aktivnosti. Osnovni argument ovdje
je da, kada dolazi do smanjenja prepreka u trgovini, imamo dvije suprotne
implikacije na proces lokalizacije industrije. Postoji mogu}nost, sa jedne strane,
da je proizvodnja bli`a krajnjem tr`i{tu, ali tako|er postoji mogu}nost da,
s druge strane, do|e do koncentrisanja proizvodnje kako bi se osigurala
dobit na osnovu ekonomije omjera. Kao implikaciju, mo`emo imati da

294
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 295

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

{okovi specifi~ni za pojedini sektor postanu {okovi specifi~ni za cijelu zemlju.


U tom slu~aju, zemlja u kojoj se desi takav {ok (npr. Bosna i Hercegovina)
mo`e do}i u situaciju da joj je potreban devizni kurs kao instrument makro-
ekonomske politike u cilju ubla`avanja ekonomskog {oka. Dva pogleda koja
smo iznijeli u vezi ekonomske integracije i mogu}nosti pojave asimetri~nih
{okova se mogu analizirati na sistemati~niji na~in, koriste}i grafi~ki prikaz.
Na grafikonu 9.3.1. (1), tj. na vertikalnoj osi, prikazan je stepen divergencije
u kretanju outputa i nezaposlenosti izme|u grupe zemalja kandidata za
integraciju u Evropsku monetarnu uniju. S druge strane, na horizontalnoj
osi imamo stepen integracije izme|u zemalja kandidata za ~lanstvo u Evrop-
skoj monetarnoj uniji, {to se, ustvari, odnosi na uzajamnu trgovinu zemalja,
u odnosu na njihov bruto doma}i proizvod. Prikazani grafikon nam govori
o krivulji negativnog nagiba, {to implicira da, kako raste stepen ekonom-
skih integracija izme|u zemalja, asimetri~ni {okovi }e se rje|e javljati, tako
da }e odnos nacionalnog dohotka i zaposlenosti imati tendenciju manje
divergencije izme|u zemalja ~lanica Evropske monetarne unije.

GRAFIKON 9.3.1. (1)


Ekonomska integracija vis-à-vis asimetri~ni {okovi
Divergencija

Integracija
Na grafikonu 9.3.1.(2), tj. na vertikalnoj i horizontalnoj osi imamo identi~ne
elemente, kao i na prethodnom grafikonu, ali umjesto krivulje negativnog
nagiba imamo suprotan pogled, tj. krivulju pozitivnog nagiba. Prema tome,
pove}anjem stepena integracije, zemlje postaju specijalizovanije, tako da }e
biti podlo`ne ve}oj vjerovatno}i pojave asimetri~nih {okova. Ukoliko Bosna

295
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 296

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

i Hercegovina bude imala manje diverzificiranu strukturu outputa, bit }e


izlo`ena ve}oj vjerovatno}i pojave asimetri~nih {okova, {to implicira da nije
spremna da se pridru`i Evropskoj monetarnoj uniji. Ako uzmemo pretpos-
tavku da }e se Bosna i Hercegovina, kao mala i otvorena ekonomija, u dog-
lednoj budu}nosti visoko integrisati sa Evropskom unijom, kao takva }e
biti sna`no specijalizirana ekonomija. Ovo }e nas dovesti do zaklju~ka da
mala i otvorena ekonomija, kakva je Bosna i Hercegovina, treba zadr`ati svoj
novac, konvertibilnu marku i ne integrisati se u Evropsku monetarnu uniju
sve dok se ne bude efikasno pripremila, oja~ala trgovinske odnose sa zemlja-
ma ~lanicam Evropske monetarne unije, tj. pove}ala stepen trgovinske integ-
racije i smanjila divergenciju outputa i zaposlenosti u odnosu na ostale
zemlje ~lanice Evropske monetarne unije.

GRAFIKON 9.3.1. (2)


Ekonomska integracija vis-à-vis asimetri~ni {okovi
Divergencija

Integracija
Bosna i Hercegovina mora ubrzati proces integracije sa tr`i{tem Evrop-
ske monetarne unije, jer }e nacionalne granice biti sve manje va`ne kao fak-
tor koji odlu~uje o lokaciji ekonomskih aktivnosti, {to otvara mogu}nosti da
}e klasteri ekonomske aktivnosti prevazi}i granice. U tom slu~aju, eventualni
ekonomski {okovi }e uticati i na Bosnu i Hercegovinu i, na primjer, Hrvatsku,
ukoliko izrade zajedni~ke klastere, te se kurs KM-HRK ne mo`e koristiti za
ubla`avanje {oka. U tom slu~aju, za obje zemlje je bolje da su ~lanice
Evropske monetarne unije i da koriste jedinstvenu valutu, euro. Iz prethod-
ne diskusije ne mo`emo zaklju~iti da ekonomisti zasigurno znaju koji }e

296
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 297

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

biti odnos izme|u integracije i pojave asimetri~nih {okova. Sve ono {to
mo`emo re}i, jeste da postoji realna mogu}nost da }e monetarna integracija
u Evropsku monetarnu uniju za Bosnu i Hercegovinu zna~iti manje asimetri~-
nih {okova u odnosu na ostale zemlje ~lanice Evropske monetarne unije.
Tako|er, slijede}a ilustracija mo`e poduprijeti tvrdnju da monetarna inte-
gracija Bosne i Hercegovine ne}e voditi ka ja~anju asimetri~nih {okova izme|u
Bosne i Hercegovine i zemalja ~lanica Evropske monetarne unije. Naime,
radi se o sve ve}em zna~aju usluga. Ekonomija omjera nema u tolikoj mjeri
zna~aj kod usluga, koliko za industrijske aktivnosti. Kao rezultat, monetarna
integracija Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju ne}e dovesti
do regionalne koncentracije usluga kao {to, recimo, mo`e biti slu~aj sa sek-
torom industrije. Kako usluge budu postojale sve va`niji sektor u razvoju
bosanskohercegova~ke ekonomije (npr. sektor turizma), trend ka koncen-
traciji ekonomske aktivnosti i pojavi asimetri~kih {okova }e se smanjivati.
Ilustracije radi, sektor usluga u zemljama ~lanicama Evropske monetarne
unije u~estvuje sa oko 70% u bruto doma}em proizvodu.
Asimetri~ni {okovi vis-à-vis dr`ave. U prethodnom izlaganju smo govorili
kako }e integracija Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju sma-
njiti pojavu asimetri~nih {okova. Ovo ne zna~i, naravno, da }e svi mogu}i
asimetri~ni {okovi nestati, jer postoje i drugi izvori asimetri~nih {okova koji
}e nastaviti da igraju odre|enu ulogu i u budu}nosti. Osnovni razlog tome
je da moramo imati na umu da }e nastaviti postojati dr`ave kao glavni
instrumenti ekonomskih politika. U Evropskoj monetarnoj uniji, monetarna
politika je centralizovana, te je manja vjerovatno}a da }e biti izvor asimet-
ri~nih {okova. Me|utim, zemlje ~lanice nastavljaju da upravljaju nezavisno i
suvereno mnogim drugim ekonomskim podru~jima. Najzna~ajnije podru~je je
bud`etska politika. Unutar monetarne unije bud`etski organi i poreske
uprave su jo{ uvijek Àu rukamaÀ pojedinih dr`ava ~lanica Evropske monetarne
unije. Teorija optimalnog valutnog podru~ja nagla{ava po`eljnu, zna~ajnu
centralizaciju nacionalnih bud`eta, kako bi se zemlje mogle prilagoditi
asimetri~nim {okovima u razli~itim regijama (dr`avama). Koje je ograni~enje
takve centralizacije? Kako bismo mogli odgovoriti na postavljeno pitanje,
va`no je naglasiti ulogu bud`etskih transfera koje bi trebalo koristiti kako bi

297
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 298

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

se prilagodili (ali, samo privremenim {okovima), ili, ako su {okovi stalni,


onda bud`etske transfere treba koristiti samo privremeno. Zemlja koja ima
stalne {okove (npr. stalni pad u potra`nji za svojim outputom), treba se pri-
lago|avati promjenama cijena ili nadnica, ili kretanjem faktora proizvodnje.
Bud`etske transfere treba koristiti samo kao privremenu mjeru da bi {to
efikasnije prevazi{li probleme prilago|avanja. Mogu}e implikacije velikih i
stalnih bud`etskih transfera su da se stvore novi politi~ki problemi, na na~in
da stanovnici prosperitetnih dijelova u zemlji po~nu oponirati pla}anjima za
takve transfere. Dakle, prema teoriji optimalnog valutnog podru~ja, inte-
gracija monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu
uniju, trebala bi se odvijati zajedno sa procesom odre|ene centralizacije
bud`eta u Bosni i Hercegovini. Takva centralizacija bud`etske politike }e omo-
gu}iti automatske transfere ka regijama i podru~jima koja }e eventualno
biti zahva}ena negativnim {okovima. Monetarna unifikacija u Evropi je ve}
realizovana, i pored ~injenice da nije ura|ena zna~ajna centralizacija bud`eta,
premda je Evropska unija u~inila zna~ajan iskorak u ovoj oblasti i danas imamo
bud`et Evropske unije. Bosna i Hercegovina }e pridru`ivanjem Evropskoj
uniji dobiti mogu}nost da bude primalac odgovaraju}ih transfera i sredstava
iz razli~itih fondova, ~ime se mogu ubla`iti eventualni ekonomski {okovi
integracijom u Evropsku monetarnu uniju. Klju~no pitanje u ovom domenu
je kako }e Bosna i Hercegovina upravljati fiskalnom politikom kada se
pridru`i Evropskoj monetarnoj uniji, jer }e monetarna politika tada biti pod
ingerencijama Evropske centralne banke, ~ija }e ~lanica biti Centralna
banka Bosne i Hercegovine? Imaju}i na umu teoriju optimalnog valutnog
podru~ja, preporu~uje se da bi Bosna i Hercegovina (tj. institucije koje uprav-
ljaju njenom fiskalnom politikom) trebala: zadr`ati odre|en stepen fleksi-
bilnosti i autonomije i upravljati fiskalnom politikom unutar Evropske mo-
netarnije unije na vrlo disciplinovan na~in, sa jasnim pravilima i bud`etskim
principom ravnote`e, u smislu upravljanja bud`etskim deficitom u odnosu
na bruto doma}i proizvod. Naime, navedeno drugo stajali{te }e biti i oba-
veza fiskalnih vlasti Bosne i Hercegovine, s obzirom da }e se morati preuzeti
obaveze definisane Ugovorom iz Maastrichta i Paktom stabilnosti. Sa
stanovi{ta optimalnog valutnog podru~ja, bili bismo previ{e optimisti~ni

298
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 299

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

kada bismo kazali da }e postojati mogu}nost za Bosnu i Hercegovinu da


koristi bud`etski deficit kao instrument za ubla`avanje negativinih {okova.
S obzirom da i postoje}i institucionalni aran`man Centralne banke Bosne
i Hercegovine ne dozvoljava finansiranje bud`etskog deficita, monetarni
sistem Bosne i Hercegovine }e imati i prednost u smislu ispunjavanja oba-
veza prema Ugovoru iz Maastrichta i Pakta stabilnosti u procesu integracije
u Evropsku monetarnu uniju. Premda mogu postojati situacije u kojima }e
Bosna i Hercegovina trebati ÀsloboduÀ da se bud`et prilagodi za eventualne
negativne {okove, odr`ivost ove politike ograni~ava njenu u~inkovitost.
Isto tako, slu~aj striktnih pravila o veli~ini bud`etskog deficita je slab. Ne
postoji puno podataka o tome da su ova pravila primjenjiva. ^injenica da
vlada u budu}oj Evropskoj monetarnoj uniji ne}e imati isti pristup mone-
tarnom finansiranju kao {to recimo ima danas, kada poja~ava sklonost ka
bud`etskim restrikcijama i smanjuje tendenciju da se ide ka visokim bud`et-
skim deficitima u dugom roku. Eventualni strah da }e vlast biti manje disci-
plinovana kad ve} bude u Evropskoj monetarnoj uniji, nego u nekom drugom
monetarnom re`imu, nema jako upori{te. Jo{ uvijek postoje mnoga nerije-
{ena pitanja u vezi sa dizajnom i upotrebom fiskalne politike u Evropskoj
monetarnoj uniji. Prvo, Evropska monetarna unija }e jo{ neko vrijeme funk-
cionisati bez centraliziranog Evropskog bud`eta u nekoj zna~ajnoj mjeri.
Drugo, mnoga pitanja koja se ti~u interakcije izme|u Evropske centralne
banke i nacionalnih fiskalnih politika, jo{ su uvijek otvorena. Jedno je
pitanje da, formalno, vlade zemalja ne}e imati pristup monetarnom finan-
siranju, ali je drugo pitanje kako implementirati takav mehanizam. Kada su
zemlje pod uticajem negativnih {okova, postoji mogu}nost da vlasti tih
zemalja vr{e pritisak na Evropsku centralnu banku da upravlja labavijom
monetarnom politikom. Prema tome, odsustvo pouzdanog mehanizma koji
}e mo}i reagovati na asimetri~ne {okove, }e predstavljati dodatni pritisak
na Evropsku centralnu banku. S druge strane, trebamo imati u vidu da je
Evropska monetarna unija inspirisana i politi~kim ciljevima Evropskog
ujedinjenja. Imaju}i u vidu da Evropa `eli i politi~ko jedinstvo, ekonomski
argumenti za i protiv Evropske monetarne unije, ~esto igraju drugorazrednu
ulogu. Oni su va`ni, ali ako ih ne uzmemo u obzir, mo`emo do}i u iluziju

299
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 300

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

i stvoriti politi~ke tenzije. Samo budu}nost nam mo`e zasigurno re}i da li


}e odluka o stvaranju monetarne unije u Evropi donijeti koristi svim zemlja-
ma ~lanicama. Optimalno valutno podru~je, pionirsko djelo Roberta Mundell-a
iz 1961.g., ponovo postaje vrlo aktuelno. Zasigurno glavni izvor pojave novog
vala literature iz domena optimalnog valutnog podru~ja, je Evropska mone-
tarna unija. Jedna od osnovnih ideja optimalnog valutnog podru~ja je da
bi mala zemlja, kakva je Bosna i Hercegovina, kao ~lanica Evropske unije,
trebala imati vi{e koristi nego nedostataka integracijom u Evropsku mon-
etarnu uniju, upravo iz razloga {to je mala i otvorena ekonomija. Ovakva
pretpostavka implicira razmatranje dva elementa. Prvo, ve}i stepen otvore-
nosti ekonomije vodi ka ve}im koristima od u~e{}a u Evropskoj monetarnoj
uniji i to kroz ni`e transakcione tro{kove. Drugo, ve}i stepen otvorenosti
ekonomije vodi ka ni`em tro{ku gubljenja nominalnog deviznog kursa kao
instrumenta monetarne politike. Slijede}e relevantno pitanje, u kontekstu
implikacija za monetarni sistem Bosne i Hercegovine, je u vezi sa temeljn-
im pitanjem koje je postavio Robert Mundell, a to je: izbor izme|u fiksnog
i fluktuiraju}eg deviznog kusa. S obzirom da nije mogu}e istra`iti ovo pitanje
u svim njegovim aspektima, skoncentrisat }emo se na jedan element kojemu
se i ne posve}uje mnogo pa`nje, a to je da se tro{ak gubitka instrumenta
deviznog kursa kao instrumenta za prilago|avanje, pove}ava sa pove}anjem
stepena otvorenosti ekonomije. Ukoliko Bosna i Hercegovina `eli smanjiti
tro{kove integracije u Evropsku monetarnu uniju na najmanji mogu}i nivo,
tj. stvoriti okru`enje da koristi od takve integracije budu ve}e od nedos-
tataka, onda treba upravljati makroekonomskom politikom na na~in da
razvija tr`i{nu ekonomiju zasnovanu predominantno na privatnoj svojini i
inicijativi. Po`eljan cilj je liberalna, otvorena ekonomija, sa slobodnom trgo-
vinom, koja }e biti podsticaj za stvaranje preduslova odr`ivog rasta i razvoja,
uz prednosti koje donosi stabilnost cijena i novca. Ovo se, naravno, ne mo`e
implementirati preko no}i. Uvo|enje pune i slobodne me|unarodne konku-
rencije vi{e Àdolijeva ulje na vatruÀ postoje}im problemima, nego {to ih rje{ava.
Postepen ulazak u monetarne integracije i me|unarodnu konkurenciju je
bolje rje{enje. Monetarna politika bi, u budu}nosti, trebala biti dizajnirana
tako da dopunjava i podr`ava razvojnu politiku, ali ne samo ona, jer, uz

300
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 301

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

stabilnu monetarnu politiku, treba ja~ati i efikasnije upravljati vanjskotrgo-


vinskom politikom, politikom dohotka, javnim finansijama, industrijskom
politikom, politikom zaposlenosti.

9.3.2. Implikacije za monetarni sistem Bosne i Hercegovine, na osnovu


komparativne analize prednosti i nedostataka uvo|enja eura kao
jedinstvene valute Evropske monetarne unije
S obzirom da se nedostaci (termin koji se ~esto koristi u engleskom jeziku
je: costs of a common currency) jedinstvene valute ti~u makroekonomskog
menad`menta dr`ave, koristi (termin koji se ~esto koristi u engleskom jeziku
je: benefits of a common currency) su uglavnom vezane za mikroekonomski
nivo. Napu{tanje doma}e valute, konvertibilne marke, i uvo|enje eura u mo-
netarni sistem Bosne i Hercegovine, tj. pridru`ivanje Evropskoj monetarnoj
uniji u budu}nosti, }e voditi ka unapre|enju ekonomske efkasnosti. Ja~anje
ekonomske efikasnosti nalazimo u dva izvora. Prvo, eliminacija transakcionih
tro{kova u kontekstu zamjene valuta jedne za drugom i, drugo, eliminacija
deviznog rizika koji dolazi od nesigurnih budu}ih kretanja deviznih kurseva.
U ovom dijelu }emo se osvrnuti na ova dva izvora prednosti integracije mo-
netarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju. Elimi-
nacija tro{kova zamjene jedne valute za drugu je zasigurno najvidljivija
prednost integrisanja u Evropsku monetarnu uniju. Svi mi na svojoj vlastitoj
ko`i ÀosjetimoÀ kad god vr{imo zamjenu valuta. Ovi tro{kovi }e nestati
kada se Bosna i Hercegovina pridru`i Evropskoj monetarnoj uniji. Treba
naglasiti da ove koristi, koje }e imati gra|ani (jer ne}e pla}ati proviziju za
zamjenu, koju danas pla}aju u bankama), imaju i kontra stavku. Kontra
stavka se uglavnom nalazi u bankarskom sektoru. Negdje oko 5% prihoda
banaka pripada proviziji koju lica pla}aju prilikom zamjene doma}e valute
za euro. Ovaj izvor prihoda za banke, nestat }e integracijom u Evropsku
monetarnu uniju. Ovo {to smo upravo naveli, ne bi trebalo stvoriti utisak
da koristi koje }e imati javnost treba posmatrati kruto, kao balast gubitku
koje }e imati banke. Transakcioni tro{kovi, uklju~eni u zamjenu valuta, su
gubitak koji nije pokriven na strani aktive. Oni su kao porez kojeg pla}a
kupac, u zamjenu za koju ne}e dobiti ni{ta direktno. Banke }e zato imati

301
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 302

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

problem u vrijeme tranzicijskog perioda. Drugim rije~ima, morat }e tra`iti


nove mogu}nosti u ostvarivanju prihoda, tj. razvijati nove profitabilne aktiv-
nosti. Potpunu korist od eliminacije transakcionih tro{kova je mogu}e ostvariti
samo onda kada doma}a valuta bude zamijenjena jedinstvenom valutom,
eurom. Sve dok doma}a valuta bude u opticaju, ~ak i kada Bosna i Herce-
govina bude u~estvovala u ERM II (i to najmanje dvije godine prije prijema
u punopravno ~lanstvo Evropske monetarne unije), gra|ani }e nastaviti
koristiti konvertibilnu marku kao zakonsko i definitivno sredstvo pla}anja.
S druge strane, eliminacija transakcionih tro{kova }e voditi ka indirektnim
koristima, kao {to je smanjenje obima cjenovne diskriminacije izme|u tr`i{ta
zemalja ~lanica Evropske monetarne unije i bosanskohercegova~kog tr`i{ta.
Postoji mno{tvo studija koje pokazuju da je cjenovna diskriminacija bila
{iroko rasprostranjena u Evropskoj uniji prije uvo|enja eura, kao {to je, na
primjer, slu~aj u automobilskoj industriji, gdje je cijena istog automobila
razli~ita (poslije oporezivanja) u zemljama Evropske unije. Takva cjenovna
diskriminacija je mogu}a jer su nacionalna tr`i{ta jo{ uvijek segmentirana.
To zna~i da sada postoje relativno visoki transakcioni tro{kovi za kupce koji
bi `eljeli da kupe automobil iz Evropske monetarne unije u Bosni i Herce-
govini. Ukoliko ovi tro{kovi ne bi postojali, a bit }e eliminisani tek inte-
gracijom monetarnog sistema Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu
uniju, potencijalni kupci se ne bi ustru~avali da kupuju proizvode tamo
gdje su oni cjenovno povoljniji. Naravno, postoji mno{tvo razli~itih izvora
transakcionih tro{kova, kao {to su: administrativna regulativa, razlike u opo-
rezivanju i dr. Me|utim, eliminacija transakcionih tro{kova uvo|enjem je-
dinstvene valute euro u monetarni sistem Bosne i Hercegovine }e, zajedno
sa integracijom u jedinstveno evropsko tr`i{te, dovesti do toga da cjenovna
diskriminacija bude te`e primjenjiva u praksi. Ovo zna~i korist za bosansko-
hercegova~kog i evropskog potro{a~a. Va`nost postojanja nacionalnih valuta
na segmentiranim tr`i{tima se ne treba potcijeniti. Postoje mnogi faktori koji
mogu uticati na cjenovne razlike za iste proizvode ili usluge na razli~itim
lokacijama. Dakle, udaljenost uti~e na cjenovnu razliku, te isto tako, gra-
nice imaju odre|enu Àmo}À da segmentiraju tr`i{te i impliciraju sna`ne
varijacije u kretanju cijena razli~itih proizvoda i usluga u zemlji. Naravno,

302
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 303

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

prelazak granica ne uklju~uje samo zamjenu doma}eg novca za neku drugu


stranu valutu. Granice mogu, s druge strane, da stvaraju i odre|ene trgo-
vinske barijere. Nema sumnje da postojanje granica i nacionalnih vlauta
zna~i da se te valute moraju razmjenjivati nakon prelaska granica, te je to
jedan od faktora u obja{njenju za{to su tr`i{ta segmentirana. Integracija
Bosne i Hercegovine u Evropsku uniju, a zatim i u Evropsku monetarnu uniju,
bi doprinijela ja~anju trgovine i investicija, tj. ukupnih ekonomskih aktiv-
nosti za Bosnu i Hercegovinu i regiju u cjelini. Zajedni~ki cilj - pridru`ivanje
Evropskoj uniji i Evropskoj monetarnoj uniji - }e zna~iti daljnje integrisanje
jedinstvenog tr`i{ta u regiji i Evropskoj uniji u cjelini, na isti na~in kao i za
sada{nje ~lanice euro-zone sa jedinstvenom valutom, koja je sna`an inte-
grativni faktor za Evropsku uniju u stvaranju istinskog jedinstvenog tr`i{ta
na cijelom podru~ju Evropske unije. Ovo mo`e biti i {ansa za bosanskoher-
cegova~ko tr`i{te da se, kroz zajedni~ku valutu, integri{e u tr`i{te Evropske
unije, ~ime bi se stvorile {anse i za ekonomske subjekte da se bez barijera
uklju~e u tr`i{nu utakmicu i ostvare pozitivan efekat sami za sebe, kao i za
bosanskohercegova~ku ekonomiju u cjelini. Nesigurnost oko kretanja budu}eg
deviznog kursa implicira nesigurnost oko budu}ih prihoda i dobiti predu-
ze}a i drugih ekonomskih subjekata na tr`i{tu. Trenutni monetarni mehani-
zam u Bosni i Hercegovini otklanja devizni rizik, s obzirom na fiksni devizni
kurs izme|u konvertibilne marke i eura, tako da bosanskohercegova~ki
monetarni sistem ve} ima koristi od eliminacije deviznog rizika i prije inte-
gracije u Evropsku monetarnu uniju. Slijede}a korist koju monetarni sistem
Bosne i Hercegovine mo`e ostvariti, pa samim tim i gra|ani Bosne i Herce-
govine, le`i u ~injenici da uvo|enje eura u nov~ani sistem Bosne i Hercegovine,
zna~i uvo|enje me|unarodne valute. Kada se Bosna i Hercegovina pridru`i
Evropskoj monetarnoj uniji i prihvati euro kao jedinstvenu valutu, euro kao
valuta Evropske monetarne unije }e ostvarivati sna`nije me|unarodne
monetarne odnose, nego {to bi to realno mogla ostvariti bosanskoherce-
gova~ka valuta per se, u periodu prije priklju~enja euro-zoni. Kao rezultat,
nova budu}a valuta u Bosni i Hercegovini, euro, }e ostvariti ve}u upotrebu
i izvan Evropske monetarne unije, nego {to bi to ostvarila konvertibilna
marka, {to implicira dodatnu korist od integracije u Evropsku monetarnu uniju.

303
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 304

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

Prednosti od valute, koja se, kao sredstvo razmjene i pla}anja, koristi u


ostatku svijeta, su zna~ajne. Ovdje }emo izlo`iti dva razli~ita izvora koristi.
Prvo, kada se valuta koristi na me|unarodnom tr`i{tu, emisiona institucija
}e ostvariti dodatne prihode. Ilustracije radi, euro kojeg emituje Evropska
centralna banka (a Centralna banka Bosne i Hercegovine }e putem inte-
gracije u Evropsku monetarnu uniju postati ~lanicom Evropske centralne
banke) je u upotrebi i izvan euro-zone. To zna~i da upotreba eura izvan euro-
zone stavlja odre|ene implikacije i na veli~inu bilansa stanja Evropske cen-
tralne banke. Drugim rije~ima, pozicija bilansa stanja Evropske centralne
banke ja~a u pore|enju sa scenarijom kada bi se euro koristio samo u euro-
zoni. To implicira i pove}anje dobiti za emisionu instituciju, tj. Evropsku
centralnu banku, kao i za njene punopravne ~lanice, a u na{em slu~aju pove-
}anje dobiti i za Centralnu banku Bosne i Hercegovine. S obzirom da dio
dobiti ide i na{oj monetarnoj instituciji, bosanskohercegova~ki gra|ani }e
tako|er u`ivati koristi od upotrebe eura u svijetu, kao budu}e bosanskoher-
cegova~ke valute (kroz, recimo, ni`e poreze koji se koriste kao na~in finansi-
ranja datog nivoa dr`avne potro{nje). Ovdje je va`no napomenuti i ~injenicu
da ove koristi ne treba preuveli~avati. Ukupna dobit, na primjer, Evropske
centralne banke, je negdje oko 1% bruto doma}eg proizvoda Evropske unije.
Prema tome, dodatne koristi od upotrebe jedinstvene valute izvozu euro-zone
su relativno male, ali postoje. Drugi va`an izvor, koji vjerovatno donosi vi{e
koristi, premda ga je te{ko kvantificirati, se odnosi na ja~anje aktivnosti na
doma}em finansijskom tr`i{tu, kada doma}a valuta, prakti~no, postane
svjetska valuta. Strani ulaga~i }e `eljeti da investiraju u Bosni i Hercegovini,
da u~estvuju na finansijskom tr`i{tu kao emitenti vrijednosnih papira,
deminovanih u bosanskohercegova~koj valuti. Kao rezultat takve aktivnos-
ti, bosanskohercegova~ke banke }e privu}i poslovne partnere, a, s druge
strane, do}i }e do ja~anja i razvoja tr`i{ta dr`avnih obveznica i tr`i{ta dionica.
Sve ove novostvorene aktivnosti impliciraju kreaciju dodatnog know-how i
smanjenje nivoa nezaposlenosti u zemlji.
Prema tome, ako se Bosna i Hercegovina integri{e u euro-sistem, te
bosanskohercegova~ka valuta postane euro, vjerovatno je da }e do}i do
stvaranja novih prilika za finansijske institucije u monetarnom sistemu

304
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 305

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

Bosne i Hercegovine. U nastavku }emo zaklju~iti sa ovim dijelom disertacije


uspore|uju}i koristi sa nedostacima, na jedan simetri~an na~in. Tako|er }e nam
u nastavku biti omogu}eno da iznesemo odre|ene zaklju~ke o ekonomskoj
opravdanosti pridru`ivanja Evropskoj monetarnoj uniji. Slijede}i grafikon
pokazuje da sjeci{te krivulje koristi i nedostataka odre|uje kriti~ni nivo
otvorenosti, koji zna~i da je za zemlju korisnije da se pridru`i Evropskoj
monetarnoj uniji sa svojim trgovinskim partnerima. Lijevo od ta~ke sjeci{ta,
zemlja je u boljoj poziciji ako zadr`i vlastitu valutu, dok je desno od ta~ke
sjeci{ta dvije krivulje bolje uvesti zajedni~ku valutu zemalja trgovinskih
partnera. U slu~aju Bosne i Hercegovine, korisnije je ako se intenziviraju
trgovinski odnosi sa zemljama ~lanicama Evropske unije i time ja~aju argu-
menti za uvo|enje eura kao zajedni~ke valute.

GRAFIKON 9.3.2. (1)


Prednosti i nedostaci uvo|enja eura

Nedostaci Koristi
Koristi i nedostaci

Trgovina (% od GDP-a)

Grafikon 9.3.2.(1) nam omogu}ava da izvedemo odre|ene kvalitativne


zaklju~ke po pitanju va`nosti nedostataka i koristi pridru`ivanja eurosiste-
mu. Oblici pozicija ÀnedostaciÀ }e zavisiti prvenstveno od pogleda o
u~inkovitosti instrumenta deviznog kursa u korekcijama implikacija
razli~itih kretanja agregatne potra`nje i tro{kova izme|u zemalja
uklju~enih u analizu, {to zna~i izme|u Bosne i Hercegovine i zemalja ~lan-
ica Evropske unije. Na jednoj strani, iznijet }emo monetaristi~ki pogled,

305
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 306

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

~ime nagla{avamo da se promjene deviznog kursa koriste kao instrument


za odgovaraju}e korekcije, potrebne izme|u zemalja. Prema monetaristi~kom
pogledu, promjene deviznog ne bi donijele vi{e koristi nego nedostataka
za monetarni sistem Bosne i Hercegovine, u kontekstu ispunjavanja kriterija
konvergencije prije integracije u Evropsku monetarnu uniju. Drugim rije~ima,
politika deviznog kursa i manipuliranje deviznim kursom bi, u okolnostima
u kojima se nalazi Bosna i Hercegovina, zna~ile vi{e nedostataka nego
koristi za proces pribli`avanja Evropskoj monetarnoj uniji. Prema monetaris-
ti~kom pogledu, Bosna i Hercegovina }e imati vi{e koristi nego nedostataka
od integracije u Evropsku monetarnu uniju, u odnosu na scenarij da ostane
izvan euro-zone i zadr`i svoju vlastitu valutu. U ovakvoj konstalaciji odnosa,
krivulja nedostataka je vrlo blizu svom izvoru, {to je predstavljeno u slije-
de}em grafikonu.

GRAFIKON 9.3.2. (2)


Monetaristi~ki pogled
Nedostaci

Koristi
Koristi i nedostaci

Trgovina (% od GDP-a)

Suprotno izne{enom monetaristi~kom pogledu, ÀKeynesijanskiÀ pogled


ka`e da je svijet pun rigidnosti (npr. plate i cijene su rigidne, radna snaga
je imobilna i dr.), tako da je devizni kurs sna`an instrument u otklanjanju
eventualnih neravnote`a. Prema navedenom pogledu, relativno mali broj
zemalja bi imao ve}e koristi nego nedostatke od pridru`ivanja monetarnoj
uniji. Tako|er, navedeni pogled nagla{ava da bi samo velike zemlje, koje imaju
vlastitu valutu, imale ve}e koristi (ekonomske) pridru`ivanjem podru~ju

306
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 307

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

monetarne zone. Evidentno je da Bosnu i Hercegovinu, u bilo kom smislu


ne mo`emo smatrati velikom zemljom. Keynesijanski pogled je prikazan i
na slijede}em grafikonu:

GRAFIKON 9.3.2. (3)


Keynesijanski pogled

Nedostaci Koristi
Koristi i nedostaci

Trgovina (% od GDP-a)

[ta nam, ustvari, ova analiza govori o pitanju da li je Evropska monetarna


unija optimalno valutno podru~je za Bosnu i Hercegovinu? Kako bismo
odgovorili na postavljeno pitanje, neophodno je uzeti u obzir i parametar
otvorenosti bosanskohercegova~ke ekonomije prema sada{njim, kao i budu-
}im zemljama ~lanicama Evropske unije. Za Bosnu i Hercegovinu, koja ima
visok stepen otvorenosti, tj. intratrgovinske veze sa, recimo, Italijom i
Slovenijom, koje su ve} ~lanice Evropske unije (Italija je i ~lanica Evropske
monetarne unije, a za Sloveniju se o~ekuje pridru`enje Evropskoj mone-
tarnoj uniji u 2007.g.), kao i sa Hrvatskom koja ima status kandidata za
~lanstvo u Evropskoj uniji, analiza koristi i nedostaka }e pokazati ve}e
koristi od ~lanstva u Evropskoj monetarnoj uniji. Za Bosnu i Hercegovinu
je izuzetno va`no da se cjelokupna regija zapadnog Balkana integri{e u
Evropsku monetarnu uniju, jer bi tada neto koristi bile ~ak i ve}e, s obzi-
rom na ~injenicu da }e se me|usobna trgovina unutar zemalja Zapadnog
Balkana vrlo vjerovatno intenzivirati u narednom periodu. Sli~na situacije
je bila i u slu~aju zemalja Benelux-a prije ~lanstva u Evropsku monetarnu

307
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 308

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

uniju. Belgija, Luksemburg i Holandija su recimo, u 1996.g., imale visok ste-


pen otvorenosti u odnosu na ostale partnere u Evropskoj uniji, tako da su
ulaskom u Evropsku monetarnu uniju ostvarile i ve}e neto koristi.

TABELA 9.3.2. (1)


Intra EU izvoz i uvoz (% od GDP-a) u 1996.g.
Dr`a vaa Izvozz Uvozz
Irska 45.7 27.8
Belgija i Luksemburg 41.9 40.8
Holandija 32.1 24.9
Portugal 19.4 25.5
[vedska 18.4 17.0
Finska 16.9 14.3
Danska 16.3 16.6
EU-15 14.7 14.0
Austrija 14.3 1.6
UK 12.8 13.3
Njema~ka 12.7 10.9
[panija 12.2 13.7
Francuska 11.7 11.1
Italija 11.0 10.0
Gr~ka 5.7 16.1

Izvor: EC Commission, Euopean Economy, 61 (1996).

Prikazana tabela nam ukazuje na va`nost ja~anja trgovinskih odnosa sa


zemljama iz okru`enja, zemljama koje su ve} ~lanice Evropske unije i
Evropske monetarne unije, kao i sa zemljama koje su u procesu evropskih
integracija. Ovdje `elimo ista}i da je zaklju~ak izveden na osnovu analize
samo jednog od parametara (npr. otvorenost ekonomije) u kontekstu cost-
benefit analize pridru`ivanja Evropskoj monetarnoj uniji. Drugi parametri,
kao {to su stepen fleksibilnosti ili stepena asmetrije u {okovima, mogu
dovesti do druga~ijih zaklju~aka. S druge strane, pojedine zemlje sa niskim
u~e{}em u intra trgovini unutar Evropske unije, mogu tako|er na}i svoju
korist da se pridru`e Evropskoj monetarnoj uniji. Ako je posrijedi ja~anje
kredibiliteta ulaskom u Evropsku monetarnu uniju, onda nam je jasno da
zemlje sa visokom stopom inflacije, kao {to je to bila Italija, na primjer, su

308
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 309

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

odlu~ile da je u njima korist da budu unutar Evropske monetarne unije i


pored ~injenice da je udio u intra trgovini sa drugim ~lanicama relativno
nizak. Drugim rije~ima, u kontekstu predstavljanja grafikona 9.3.2. (2),
implicitno se vidi da Vlada Italije nije smatrala gubitak deviznog kursa kao
instrumenta prevelikim nedostatkom.
Moramo naglasiti da je podru~je, u kojem je i Bosna i Hercegovina, u ne
tako davnoj pro{losti tako|er bilo izlo`eno visokim stopama inflacije koja
je uspje{no savladana, pa ~ak i odre|enim mjerama u ratnom razdoblju
(1992-1995.g.), uvo|enjem currency board aran`mana 1997.g. Danas, kada
Bosna i Hercegovina ostvaruje stabilnost cijena i novca, integracija u Evrop-
sku monetarnu uniju bi donijela jo{ ve}e koristi. Biti u Evropskoj mone-
tarnoj uniji bi, za Bosnu i Hercegovinu, imalo smisla, ne samo u mone-
tarnom, nego i u ekonomskom kontekstu, tj. koristi od uvo|enja eura bi
bile ve}e od eventualnih nedostataka. Zbog mnogih pote{ko}a u kvantifici-
ranju nedostataka pridru`ivanja Evropskoj monetarnoj uniji, osta}e zaista
te{ko dobiti precizne odgovore iz ovog domena. Kao rezultat toga, ne mo-
`emo biti stoprocentno sigurni da Bosna i Hercegovina ne}e imati nedos-
tataka integracijom u Evropsku monetarnu uniju, ali su na{a racionalna
o~ekivanja da }e neto koristi preovladati. Na primjer, Bosna i Hercegovina
i njeni susjedi iz okru`enja mogu imati asimetri~ne {okove i zbog upravljanja
monetarnim politikama nezavisno jedna od druge, tj. asinhrono. Pojedine
zemlje mogu ~ak biti i u pote{ko}ama, iz, recimo, razloga kredibiliteta, da
slijede politku Evropske centralne banke u smislu stabilnosti cijena i novca.
Integracija Bosne i Hercegovine (kao i zemalja iz okru`enja) u Evropsku
monetarnu uniju }e ubla`iti pote{ko}e u definisanju zajedni~kih interesa,
kako za zemlje pojedina~no, tako i za region u cjelini. Izazov za Bosnu i Her-
cegovinu, i za region u cjelini, je da ubrza proces evropskih integracija, te
na taj na~in u~inimo budu}nost prosperitetnijom za sve gra|ane, te da
integracija u Evropsku monetarnu uniju u kasnijoj fazi bude {to bezbolnija.
Kako realizovati ovaj cilj? Postoje, izme|u ostalih, dvije strategije. Jedna je
smanjiti stepen realne konvergencije, a druga strategija bi bila pove}ati stepen
fleksibilnosti. Smanjiti stepen realne konveregencije, prakti~no, zna~i, u {to
je mogu}e ve}oj mjeri sinhronizovati stope rasta outputa i zaposlenosti, a

309
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 310

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

pove}ati stepen fleksibilnosti, zna~i pove}ati stepen fleksibilnosti nadnica


i radne snage. Kompleksnost i pote{ko}e implementacije navedenih strategija
le`e u ~injenici da faktori koji imaju odre|ene implikacije na strategije nisu
u rukama onih koji odlu~uju (policy-makers), ili imaju neznatan uticaj na
takve faktore. Na primjer, stepen industrijske specijalizacije odre|uje va`nost
asimetri~nih {okova. Oni koji odlu~uju vrlo malo mogu uticati na takva
kretanja. Me|utim, postoje podru~ja gdje oni koji odlu~uju mogu ne{to
u~initi da smanje stepen realne konvergencije. To je podru~je politi~ke
unifikacije. Poznato je da je va`an izvor asimetri~nih {okova kontinuirano
postojanje nezavisnih politika i strategija javne potro{nje i poreskih politika
i jo{ uvijek nesinhronizovana struktura institucija, kako unutar Evropske unije,
tako i kod zemalja u procesu pridru`ivanja. U cilju smanjenja asimetri~nih
{okova, potrebno je ja~ati koordinaciju politika i institucionalnu saradnju
izme|u Bosne i Hercegovine i zemalja u regiji, te izme|u Bosne i Hercego-
vine i Evropske unije. Centralna banka Bosne i Hercegovine treba uraditi
svoj dio posla u cilju obezbje|enja stabilnosti cijena i deviznog kursa, kako bi
ispunili pojedine dijelove kriterija konvergencije, ali isto tako va`an zadatak
imaju i ostale institucije dr`ave Bosne i Hercegovine u mnogo efikasnijem
upravljanju fiskalnom politikom, politikom dohotka, politikom zapo{ljavanja,
industrijskom politikom i dr. Sve navedene politike, uslovno re~eno, ÀkaskajuÀ
za monetarnom politikom i samo u sadejstvu one mogu dati punu korist od
uvo|enja eura u monetarni sistem Bosne i Hercegovine, tj. uspje{no zavr{iti
proces integracije u Evropsku monetarnu uniju.

9.3.3. Mogu}e opcije za Centralnu banku Bosne i Hercegovine,


na osnovu analize instrumenata Evropske centralne banke
Za razliku od politi~ara, ekonomiste op}enito, a bankare zaposlene u cent-
ralnim bankama posebno, prati reputacija ljudi sklonih nejasnom izra`a-
vanju, ~estoj upotrebi uslovnih re~enica i davanju nejasnih prognoza.
Razlog tome je namjera da smanje rizik kasnijeg otkrivanja pogre{aka u
njihovim procjenama i nedostataka cjelovitog sagledavanja pojedinih pi-
tanja. Nisu rijetki ni slu~ajevi ~istog politikantstva u njihovim istupima. Poznata je
anegdota kada se gospodin Alan Greenspan, predsjednik Sistema federalnih

310
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 311

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

rezervi, nakon jednog istupa obratio okupljenim novinarima rije~ima: ÀGos-


podo, ako ste shvatili {to sam upravo rekao, tada sam se lo{e izrazioÀ.
Naravno, Predsjednik Greenspan mo`e sebi priu{titi takvu {alu na vlastiti ra~un,
ali je u ekonomskoj politici malo ljudi njegovog kalibra. Zato mi u Bosni i
Hercegovini, jednostavno ne mo`emo sebi dopustiti luksuz razmetanja velikim,
nejasnim, frazama. Tri su takve teze, koje se u posljednje vrijeme javljaju
na na{oj javnoj sceni i koje se nude kao spasonosno rje{enje za sve prob-
leme. To su fluktuiraju}i devizni kurs, odnosno ukidanje currency board
aran`mana, stavljanje deviznih rezervi u funkciju razvoja i, isklju~ivo u tom
kontekstu, operacije centralne banke na otvorenom tr`i{tu, tj. davanje mogu}-
nosti na{oj centralnoj banci da po~ne emitovati vrijednosne papire. Ina~e,
operacije na otvorenom tr`i{tu su najva`niji instrument monetarne politike
Evropske centralne banke i njemu }emo posvetiti posebnu pa`nju. Prve dvije
teze, ve} su mnogo puta raspravljane i ne bi bilo potrebno na njih tro{iti
vi{e rije~i, da im uvo|enje operacija na otvorenom tr`i{tu ne daje novi
zamah i ~ini ih potencijalno ostvarivima na konzistentan na~in. Odluka
Centralne banke Bosne i Hercegovine bi, u doglednoj budu}nosti, trebala
i}i u pravcu zapo~injanja sa takvim operacijama. Takva jedna odluka bi, za-
sigurno, nai{la na odobravanje i u krugovima onih koji su ina~e vrlo kriti~ki
nastrojeni prema aktuelnoj monetarnoj politici. Pri tome je va`no istaknuti
da bi kori{tenje operacija na otvorenom tr`i{tu omogu}ilo: sticanje pune
nezavisnosti monetarne politike od vanjskih faktora i njeno vo|enje isklju-
~ivo u skladu sa razvojnim preferencijama doma}e ekonomije; punu raspo-
lo`ivost sredstava za doma}e finansiranje bud`etskog deficita uz ni`e
tro{kove i du`e rokove otplate kredita; efikasnije upravljanje javnim dugom
kojeg bi trebalo postaviti pod ingerenciju Centralne banke Bosne i Herce-
govine. Tako }e, smatra se, monetarna politika postati sna`an instrument
poticaja ekonomskog razvoja, a ne samo du{ebri`nik nad stabilno{}u cijena
bez razvoja.
Pored toga, to }e omogu}iti i kona~no napu{tanje pogubne politike fiksnog
i nerealnog kursa, {to god pod tim mislili. Da li je to mogu}e? Da, mogu}e je,
gledano ex katedra i uz spremnost da se unaprijed plati visoka cijena za vrlo
neizvjestan rezultat, pa i po pitanjima integracije u Evropsku monetarnu

311
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 312

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

uniju u doglednoj budu}nosti. Da li vrijedi upropastiti sve pozitivne impli-


kacije, te integrativne elemente koje je monetarna politika ve} inkorporirala
u razvoju Àpostdejtonske Bosne i HercegovineÀ. Konstrukcija je vrlo jednostav-
na i mo`e se opisati jezikom razumljivim svima. Fluktuiraju}i devizni kurs, u
interpretaciji ekonomista, samo je drugi naziv za politiku asimetri~nih inter-
vencija centralne banke na deviznom tr`i{tu, odnosno intervencija koje, sa
jedne strane sprje~avaju aprecijaciju, a s druge dopu{taju ili izravno poti~u
deprecijaciju doma}e valute. Kod sprje~avanja aprecijacije, situacija je
jasna. Centralna banka Bosne i Hercegovine bi uglavnom bila prisiljena da
radi slijede}e aktivnosti. Rast potra`nje za konvertibilnim markama finansiran
neto zadu`ivanjem Centralne banke Bosne i Hercegovine u inostranstvu bi
neutralizirala kupovinama na deviznom tr`i{tu, odnosno u na~elu nester-
iliziranom emisijom primarnog novca. Ako ponuda deviza prema{uje okvire
potencijalnog rasta likvidnosti konvertibilne marke unutar kojih se mo`e
odr`avati niska inflacija, Centralna banka Bosne i Hercegovine bi onda
koristila instrumente sterilizacije. Ne vi{e tr`i{ne, ve} administrativne (npr.
izdvajanje odre|enog procenta devizne obavezne rezerve u konvertibilnim
markama). Instrument sterilizacije se u praksi, na primjer Hrvatske narodne
banke, pokazao efikasnijim od emisije blagajni~kih zapisa, koja je ostavl-
jala znatan prostor za tr`i{ne {pekulacije. Kod poticanja deprecijacije,
situacija bi, me|utim, bila bitno druga~ija. Zato je potrebno da potra`nja
za devizama kontinuirano prema{uje njihovu ponudu. Kako to posti}i u
uslovima liberaliziranih teku}ih i djelomi~no liberaliziranih kapitalnih tran-
sakcija sa inostranstvom? Jedno je sigurno - potrebno je zadr`ati, ili ~ak i
osna`iti mehanizam ograni~avanja zadu`ivanja banaka u inostranstvu i na
taj na~in ograni~iti ponudu deviza iz tog izvora. Tada ostaje pitanje pove-
}anja potra`nje, gdje postoji nekoliko opcija: prvo, Àsolo igraÀ centralne banke,
koja podrazumijeva akumuliranje deviznih rezervi permanentnim kupovi-
nama na deviznom tr`i{tu, usmjerenih isklju~ivo ka postizanju `eljenog
nivoa deviznog kursa, uz sterilizaciju tako produciranog Àvi{kaÀ likvidnosti
doma}e valute blagajni~kim zapisima. Ne treba naro~ito dokazivati da je ta
opcija besmislena, jer tra`i visoke kamatne stope za uvoz kapitala, koji ne
obavlja nikakvu pozitivnu funkciju u bosanskohercegova~koj ekonomiji. Koristi

312
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 313

Proces integracije Bosne i Hercegovine u Evropsku monetarnu uniju

od toga mogu imati samo strane banke koje ostvaruju visoke prinose bez
ikakvog rizika. Drugo, kreiranje dodatne likvidnosti doma}e valute (npr.
smanjenjem stope obavezne rezerve, ili postotka devizne obavezne rezerve
koji bi se izdvajao u konvertibilnim markama), kako bi se pove}ala
potra`nja za devizama u okviru teku}ih transakcija platnog bilansa, odnosno
kroz pove}ani uvoz.
Naravno da niti ta opcija ne dolazi u obzir, ve} i samim time {to bi
kona~ni cilj cijele operacije trebalo biti smanjenje deficita teku}ih transak-
cija, a ne kreiranje novca u funkciji finansiranja uvoza.
Tre}e, ostaje opcija da se deprecijacija realizira kroz kapitalne transak-
cije u smislu supstitucije dijela vanjskog duga doma}im dugom. To zna~i
da se pove}a likvidnost sistema doma}e valute kojom }e du`nici, kupovinom
deviza od komercijalnih banaka i, indirektno, od centralne banke, otpla}ivati
vanjske dugove. Me|utim, u sektoru preduze}a, ta opcija pretpostavlja da
kamatne stope na kredite u doma}oj valuti sa deviznom klauzulom, budu
konkurentne kamatnim stopama po kojima se ona mogu direktno zadu`iti
u inostranstvu, {to sada nije slu~aj, a postavlja se i pitanje dru{tvene opravda-
nosti smanjivanja deviznih rezervi zemlje u direktnoj funkciji servisiranja
privatnih dugova. Preostaje, dakle, sektor dr`ave i tu ulaze u igru najavljene
operacije na otvorenom tr`i{tu, koje bi koristila Centralna banka Bosne i Her-
cegovine u doglednoj budu}nosti. Konstrukcija je opet vrlo jednostavna.
Uskla|eno, po visini i dinamici, sa potrebama deviznog finansiranja dr`av-
nog bud`eta u sferi otplate anuiteta vanjskog javnog duga i teku}eg uvoza,
Centralna banka Bosne i Hercegovine kupuje vrijednosne papire dr`ave na
sekundarnom tr`i{tu uz Àpre{utniÀ sporazum s bankama da }e one sredstva
iz primarne emisije koristiti za kupovinu nove emisije dr`avnih vrijednosnih
papira. Tako }e se dio javnog duga monetizirati, a dr`ava }e dobivenim
konvertibilnim markama kupovati potrebne devize. To bi dovelo do `elje-
nog nivoa depreciranog deviznog kursa, kojeg bi Centralna banka Bosne i
Hercegovine mogla dodatno kontrolirati tako da dio potrebnih deviza
direktno proda dr`avi iz deviznih rezervi. Za taj }e se dio poni{titi prethodno
emitirani novac, pa Centralna banka Bosne i Hercegovine mo`e u svom djelo-
vanju balansirati izme|u monetarnih ciljeva i ciljeva upravljanja deviznim

313
Monografija gotovo za stampu.qxp 11/30/2006 10:40 AM Page 314

doc. dr. sc. D`enan \onlagi}

kursom. Zna~i, posti`emo kontrolisanu deprecijaciju deviznog kursa, sma-


njujemo potrebu vanjskog zadu`ivanja dr`ave i supstituiramo ga indirektnim
zadu`ivanjem kod centralne banke, devizne rezerve stavljamo u funkciju
razvoja, a aktivno upravljanje vrijednosnim papirima dr`ave koje cent